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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告|公司首次覆盖 德生科技(002908.SZ)2022 年 12 月 16 日 买入买入(首次首次)所属行业:计算机 当前价格(元):17.01 合理区间(元):40.00-42.00 证券分析师证券分析师 赵伟博赵伟博 资格编号:S01 邮箱: 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)-5.13 7.59 16.43 相对涨幅(%)-6.23 15.31 25.91 资料来源:德邦研究所,聚源数据 相关研究相关研究 德生科技(德生科技(002908.SZ):共同):共同
2、富裕时代背景下的黑马标的,量富裕时代背景下的黑马标的,量价齐升拐点明确价齐升拐点明确 投资要点投资要点 居民服务一卡通是落实共同富裕的居民服务一卡通是落实共同富裕的重要载体,多项政策体现重要载体,多项政策体现一卡通平台建设一卡通平台建设的的大大势所趋。势所趋。习近平总书记 2020 年的讲话、2022 年 21 部门发布的“十四五”公共服务规划家信息化规划、长三角地方立法等多层次文件均明确了三代社保卡的一卡通定位,要求完善统一的社会保险公共服务平台,以社会保障卡为载体,推动居民服务“一卡通”在政务服务、社会保障、城市服务等领域的线上线下应用,提供就业补贴、社保待遇、农民工工资、惠民惠农补贴发放
3、等服务。政策明确政策明确 2023 年的重要时点,一卡通建设高峰期年的重要时点,一卡通建设高峰期有望有望迎来迎来高高确定性拐点确定性拐点。目前全国有约 11 亿张三代卡待发放,结合社保卡自然生命周期以及多项政策节点信息,我们预计 2023-2025 年是高峰期。2021 年七部委联合发布 关于进一步加强惠民惠农财政补贴资金“一卡通”管理的指导意见(以下简称“意见”)指出“到 2023年,所有直接兑付到人到户的惠民惠农财政补贴资金原则上均实现通过一卡通方式发放”;今年 10 月国办发布全国一体化政务大数据体系建设指南(以下简称“指南”)提出“2023 年底前,全国一体化政务大数据体系初步形成”。
4、意见和指南的节奏与公司业务高度吻合。同时 2022 年 11 月出台的个人养老金实施办法 明确了社保卡作为居民提取个人养老金的渠道。作为国民账户,一卡通特种一类卡的地位与多项补贴的持续资金沉淀特性对银行具备极高业务价值,银行对一卡通体系的建设具备极强的付费意愿和积极性。德生德生 23 年专注社保行业年专注社保行业,获得一卡通全链条能力的获得一卡通全链条能力的深度积累与先发优势深度积累与先发优势,将迎来,将迎来一卡通业务的量价齐升模式一卡通业务的量价齐升模式。公司在建设以三代卡为载体的居民服务“一卡通”体系中,已形成较高服务壁垒及差异化优势,可提供制发三代卡、铺设设备、建设卡管系统、实施运营服务
5、等业务,具备“社保卡+”全产业链的综合服务能力。在一卡通时代,公司在整体项目运营规划、系统与平台搭建的专项优势进一步放大。公司深度参与全国最具备标杆意义的北京三代卡的规划、建设与运营,其独特先发优势经验可为其后续快速复制到全国其他地市奠定坚实基础。伴随着 2023 年的三代卡高峰期来临,公司的一卡通业预计将正式开启量价齐升爆发模式。人社运营人社运营与大数据服务与大数据服务业务具备业务具备 PS 估值切换逻辑,估值切换逻辑,未来占比将持续提升形成新未来占比将持续提升形成新的增长动力的增长动力。公司通过卡服务平台作为关键切入点展开各项民生场景的系统搭建与运营业务,产生持续的 SaaS 收费来源。该
6、业务 2019-2021 年保持了 106%的Cagr。公司在今年的样板城市基础上,形成了标准化的相关开发工具与产品,可快速规模化复制,且 SaaS 化的服务模式具备 PS 估值切换逻辑。22 年 7 月人社部公示 20 个公共就业服务能力提升示范城市,单个城市补贴 1 亿资金,迎来 20城超 20 亿的就业服务建设风口,公司的积累将使其充分受益于该政策机会。预计未来运营业务占比将持续提升,将成为继一卡通业务之后的又一增长动力。我们认为我们认为公司公司 2023 年年的合理估值为的合理估值为市值市值 124-129 亿元亿元,目标价,目标价 40-42 元元。预计公司 2022-2024 年营
7、收为 9.4/15.7/21.8 亿元,净利润分别为 1.2/2.1/2.8 亿。风险提示:风险提示:一卡通推广进度不及预期;运营业务复制进度不及预期;数字就业场景-40%-20%0%20%40%60%80%100%-042022-08德生科技沪深300 公司首次覆盖 德生科技(002908.SZ)2/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 市场端撮合模式推广速度不及预期。Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股):308.60 流通 A 股(百万股):213.84 52 周内股价区间(元):9.65-18.32 总市值(百万元):5,166.03 总
8、资产(百万元):1,447.94 每股净资产(元):3.49 资料来源:公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)562 743 944 1,574 2,178(+/-)YOY(%)15.2%32.0%27.1%66.8%38.3%净利润(百万元)72 92 119 208 283(+/-)YOY(%)-17.7%26.9%30.3%74.7%36.0%全面摊薄 EPS(元)0.23 0.30 0.39 0.68 0.92 毛利率(%)46.4%43.2%43.7%43.9%43.8%净
9、资产收益率(%)9.2%10.7%12.2%17.6%19.3%资料来源:公司年报(2020-2021),德邦研究所 备注:净利润为归属母公司所有者的净利润 XX9UuZoUeXuYsRbR9RaQnPrRnPoMkPoPpNiNqRvN6MrQoNxNrRpQNZoNpM 公司首次覆盖 德生科技(002908.SZ)3/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1.与市场不同的观点.5 1.1.公司并不是以硬件为主的发卡商,而是综合性的民生服务商.5 1.2.公司定位并不能单纯以数字人民币标的进行概括.5 1.3.公司业务与全国一体化政务大数据体系建设指南高度同频共振.
10、5 2.大势所趋,东风将至行业机遇来临,社保事业迎来重大发展拐点.6 2.1.2023 年预计正式进入第三代社保卡补换卡高峰.6 2.2.三代社保卡定位居民服务一卡通,正式升级为“国民账户”,银行发卡积极性高涨.7 2.2.1.多层级政策明确一卡通定位,三代卡正式开始往“国民账户”实现质变与升级.7 2.2.2.三代卡对银行具备极高业务价值,银行发卡积极性极为高涨.8 3.20 多年专注社保行业,厚积薄发受益于社保行业机遇.10 3.1.A 股唯一一家专注社保行业的上市企业,完成“社保卡+”全产业综合布局.10 3.2.深度参与北京一卡通项目,奠定快速推广与复制的经验与基础.11 4.行业风口
11、来临,公司厚积薄发,未来高速成长可预期.12 4.1.近三年业绩持续高速增长已验证社保事业大发展机遇的来临.12 4.2.发力综合人社运营服务矩阵,未来持续高速成长可预期.14 4.2.1.基于大数据的人力资源运营服务商机明确,是当前运营业务中的发力重点.15 4.2.2.智能社保金融类服务、知识运营服务也同样具备较大复制与扩展空间.16 5.盈利预测与估值建议.20 5.1.预计 2022-2025 年营收为 9.4/15.7./21.7/28.8 亿元,毛利率基本稳定.20 5.2.预计公司 2022-2025 年净利润分别为 1.2/2.1/2.8/3.7 亿,各费用率基本保持稳定.21
12、 5.3.我们认为 2023 年公司的合理估值为市值 124-129 亿元,目标价 40-42 元.21 5.3.1.一卡通及 AIoT 业务估值.21 5.3.2.人社运营及大数据服务业务估值.22 6.风险提示.23 公司首次覆盖 德生科技(002908.SZ)4/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1:二代社保卡发卡节奏(单位:亿张).6 图 2:各项讲话与文件明确三代社保卡一卡通的定位.7 图 3:居民服务一卡通将发挥国民账户的重要职能.8 图 4:“政府需求,银行付费,德生服务”的核心商业模式.8 图 5:一卡通对银行的核心价值.9 图 6:德生科技发
13、展历程.10 图 7:综合性的民生运营服务商.11 图 8:德生股权结构图(截至 2022 第三季度末).11 图 9:北京惠民数字科技有限公司股权结构.12 图 10:2013-2022 前三季度德生科技收入情况.12 图 11:2013-2022 前三季度德生科技归母净利润情况.12 图 12:德生科技一卡通及 AIOT 业务收入及复合增长率.13 图 13:“一卡通”软硬件产品构成.14 图 14:2019-2022Q1-Q3 公司人社运营及大数据服务收入趋势.14 图 15:2019 年2022 年公司总体收入结构变化趋势(万元).14 图 16:德生科技运营业务主要场景.15 图 1
14、7:德生人力资源运营服务.15 图 18:德生人力资源运营服务城市覆盖情况.16 图 19:要求通过社保卡发放补贴资金的相关政策不完全统计.16 图 20:资金发放监管服务平台总体架构.17 图 21:信用就医场景运营模式.18 图 22:智慧 12333 服务模式.19 表 1:德生科技收入与毛利率预测情况(单位:百万元).20 表 2:德生科技费用率与净利润预测(单位:百万元).21 表 3:可比公司 PEG 情况.22 表 4:可比公司 PS 情况(市值取 2022 年 12 月 14 日收盘价).22 表 5:2023 年人社运营及大数据服务业务收入拆分假设.22 表 6:2023 年
15、公司市值预测.23 公司首次覆盖 德生科技(002908.SZ)5/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.与市场不同的观点与市场不同的观点 1.1.公司并不是以硬件为主的发卡商,而是综合性的民生服务商公司并不是以硬件为主的发卡商,而是综合性的民生服务商 目前市场可能认为公司是一家以硬件为主的发卡商,且业绩周期性极强,主要逻辑类似于之前的 ETC。但我们认为公司深耕社保民生领域 23 年,更准确的定位应该是一家综合性的社保民生服务商,是居民服务“一卡通”业务的典型企业。在三代社保卡从传统的社保卡转向“一卡通”的定位过程中,重点在于建设统一的数据和信息系统平台,仅依靠相对标准化的卡片和
16、设备等硬件并不能达到一卡通的要求。对于德生科技而言,在一卡通业务中的主要优势体现在卡管系统、密服系统、权益链平台等多个应用软件和平台的建设以及卡服务平台的统筹规划上。同时,公司围绕各项民生场景重点发展运营和大数据服务业务,随着更多的场景落地,我们认为估值体系也将发生改变。另外,ETC 与社保卡的价值也不具备可比性。首先,从卡片性质和覆盖度上,ETC 是车主卡,而社保卡是覆盖全民的国民账户;其次,从卡片功能来看,ETC不具备大量持续资金沉淀的特性,而一卡通属于特种一类卡,并且具备多项资金持续入卡的特点,包含农民工工资、就业补贴、养老补贴、惠农惠民补贴、社保待遇等;最后,对于发卡银行的动力而言,E
17、TC 由于覆盖度和资金体量有限,对银行不具备明显业务价值,而一卡通对于银行具备极高的业务价值,是银行抢夺客户并激活多项业务的重大机会,付费与发卡积极性强。1.2.公司定位并不能单纯以数字人民币标的进行概括公司定位并不能单纯以数字人民币标的进行概括 目前市场可能认为公司是一家数字人民币标的。但我们认为数字人民币仅仅是一卡通众多功能与场景中的一种,并不能简单地把公司定位为数字人民币标的。社保卡确实能为数字人民币的推广与应用提供广泛的覆盖度与持续的资金发放场景,但是三代社保卡作为从普通的社保卡向居民服务“一卡通”的转变的载体,更核心的价值是实现社会保障体系的系统集成、协同高效,重点是要构建统一的数据
18、和信息系统平台,实现数据的沉淀和精准回流,助力政府更精准地提供公共服务,基于一卡通平台实现在交通、医疗、社保、政务、疫情防治等多个场景的应用。1.3.公司业务与公司业务与全国一体化政务大数据体系建设指南全国一体化政务大数据体系建设指南高度同频共振高度同频共振 市场可能会认为公司的业务和 10 月 28 日国办发布的全国一体化政务大数据体系建设指南(以下简称“指南”)并无直接关联。但我们认为公司的业务实际上与“指南”是高度同频共振的,“指南”的发布也将为公司带来新一轮的发展机遇。建设目标具有较强一致性。指南明确到 2023 年底前,全国一体化政务大数据体系初步形成。而在 2021 年 3 月举行
19、的中共中央政治局第二十八次集体学习中,习近平总书记提出“我国社会保障制度改革已进入系统集成、协同高效的阶段”。“系统集成、协同高效”与“一体化政务大数据体系”目标的达成都需要构建统一的数据和信息系统平台作为前提和基础。而社会保障“系统集成、协同高效”的重要体现就是社保卡向居民服务“一卡通”的转变。因此,居民服务“一卡通”建设与全国一体化政务大数据体系的建设目标同频,是全国一体化政务大数据体系的重要组成部分。业务内容高度同频。指南提出,形成全国政务数据“一本账”,支撑跨层级、跨地域、跨系统、跨部门、跨业务的数据有序流通和共享应用。公司的“一卡通及 AIoT”业务和“人社运营及大数据服务”业务均与
20、政府相关部门在信息系 公司首次覆盖 德生科技(002908.SZ)6/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 统、数据沉淀等方面有深度的对接,通过互联网工具帮助政府提升管理和服务效率,以城市为单位建设居民服务“一卡通”体系,实现数据的沉淀和精准回流,助力政府更精准地提供公共服务,与指南中提出的政务数据完整、准确、时效性问题高度同频。场景建设高度一致。指南要求重点推进诸如普惠金融、社会保障等行业应用,形成示范效应。目前公司在人社运营及大数据服务业务中的信用就医、数字就业等典型场景已经产生了典型案例,呈现加速复制推广的状态。从应用场景来看,公司与全国一体化政务大数据体系高度同频。时间节奏高度
21、吻合。指南提到 2023 年底,全国一体化政务大数据体系初步形成,而在关于进一步加强惠民惠农财政补贴资金“一卡通”管理的指导意见(财办202037 号)中明确提出,到 2023 年,所有直接支付到个人的惠民惠农财政补贴资金原则上均实现通过“一卡通”方式发放。因此“一卡通”与全国一体化政务大数据体系在工作推进节奏上也高度吻合。随着更多的场景落地,“一卡通”与“全国一体化政务大数据体系”将进一步融合,产生更多新的业务模式。2.大势所趋,东风将至大势所趋,东风将至行业机遇来临,社保事业迎来行业机遇来临,社保事业迎来重大发展拐点重大发展拐点 近年来,全国各地响应国家积极推动以社保卡为载体的居民服务一卡
22、通建设的要求,第三代社保卡(居民服务一卡通)的需求量不断攀升。三代卡是具备实人实名的载体,具有庞大的用户基数,且增加了安全性和非接功能,可同时接入多项政务功能,能够实现“多卡合一、一卡通用”。2.1.2023 年年预计预计正式进入正式进入第三代社保卡补换卡高峰第三代社保卡补换卡高峰 按照二代卡自然生命周期节奏看,预计 2023-2025 年将进入三代卡换发高峰期。我国第二代社保卡于 2011 年开始发放,由下图可知发卡高峰期在 2013-2015年。社保卡的生命周期为 10 年,如果按照自然替换周期,预计三代卡的换卡高峰期将在 20232025 年到来。图图 1:二代社保卡发卡节奏二代社保卡发
23、卡节奏(单位:亿张)(单位:亿张)资料来源:中华人民共和国人力资源和社会保障部官方网站,德邦研究所 三代社保卡自2017年试点发行以来,我国第三代社保卡渗透率已达约10%。目前,全国多省市已开启第三代社保卡一卡通发卡工作。据公司公告,截至 2022年 3 月底,全国持卡人数达到 13.55 亿人,电子社保卡领用人数超过 5.36 亿人,但绝大部分存量持卡为第二代和第一代社保卡,第三代社保卡持卡人数仅为近 2 亿,仍存在超 11 亿张三代卡发行的巨大市场空间。参照 2 代社保卡时期的发卡高峰期节奏,预计从 2023 年开始的 3-5 年将集中释放。0.961.422.081.631.720.88
24、00.511.522.52011年2012年2013年2014年2015年2016年 公司首次覆盖 德生科技(002908.SZ)7/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.2.三代社保卡定位居民服务一卡通,正式升级为三代社保卡定位居民服务一卡通,正式升级为“国民账户”“国民账户”,银行发银行发卡积极性卡积极性高涨高涨 2.2.1.多层级政策明确一卡通定位多层级政策明确一卡通定位,三代卡三代卡正式开始往正式开始往“国民账户”“国民账户”实现实现质变与质变与升级升级 2019 年,中共中央、国务院发布的长江三角洲区域一体化发展规划纲要指出要“建立居民服务一卡通,在交通出行、旅游观光、文
25、化体验等方面率先实现同城待遇”。习近平总书记 2020 年在扎实推进长三角一体化发展座谈会上指出“要探索以社会保障卡为载体建立居民服务 一卡通,在交通出行、旅游观光、文化体验等方面率先实现同城待遇”,明确了社保卡作为居民服务“一卡通”载体的重要作用。2022 年 1 月 10 日,国家发改委等 21 部门发布的“十四五”公共服务规划 中进一步明确了“建立以社会保障卡为载体的居民服务 一卡通”的工作任务。除了顶层讲话与文件的推动外,各个省份也开始积极响应并通过发文明确一卡通的定位。为推动长江三角洲区域一体化发展工作,江苏省推进长三角区域社会保障卡居民服务一卡通规定已于 2022 年 9 月 29
26、 日审核通过,三省一市(江苏、安徽、浙江、上海)人大常委协同立法,提出要“汇集各类居民服务事项,拓展社会保障卡应用领域、范围,推进长三角区域社会保障卡线上线下场景融合发展,推动多卡集成、多码融合、一码通用,促进跨区域居民服务便利共享”。2021 年,财政部等七部委联合发布关于进一步加强惠民惠农财政补贴资金“一卡通”管理的指导意见指出“到 2023 年,所有直接兑付到人到户的惠民惠农财政补贴资金原则上均实现通过一卡通方式发放”。2022 年,国务院发布的全国一体化政务大数据体系建设指南中提出要在“2023 年底前,全国一体化政务大数据体系初步形成”。这一要求与关于进一步加强惠民惠农财政补贴资金“
27、一卡通”管理的指导意见中到 2023 年惠民补贴实现一卡通发放的要求节奏高度吻合。“一卡通”的建设节奏进一步得到明确。图图 2:各项讲话与各项讲话与文件文件明确三代社保卡一卡通的定位明确三代社保卡一卡通的定位 资料来源:中国政府网,财政部官方网站,人社部官方网站,德邦研究所 从社保卡到一卡通,三代卡的诸多新增功能将使其成为真正意义上的国民账户。二代社保卡仅具备医保个人账户和金融账户两项账户功能,而三代社保卡将强化或新增以下主要功能:进一步强化金融功能。2021 年七部委联合发布的关于进一步加强惠民惠农财政补贴资金“一卡通”管理的指导意见指出“到 2023 年,所有直接兑付到人到户的惠民惠农财政
28、补贴资金原则上均实现通过2019年中共中央、国务院发布的长江三角洲区域一体化发展规划纲要指出要“建立居民服务一卡通,在交通出行、旅游观光、文化体验等方面率先实现 同城待遇”习近平主席在扎实推进长三角一体化发展座谈会上指出“要探索以社会保障卡为载体建立居民服务 一卡通,在交通出行、旅游观光、文化体验等方面率先实现 同城待遇”2020年财政部等七部委联合发布关于进一步加强惠民惠农财政补贴资金“一卡通”管理的指导意见指出“到2023年,所有直接兑付到人到户的惠民惠农财政补贴资金原则上均实现通过 一卡通 方式发放”人力资源社会保障部等部委发布的个人养老金实施办法中指出,“信息平台通过国家社会保险公共服
29、务平台、全国人力资源和社会保障政务服务平台、电子社保卡、掌上12333APP等全国统一线上服务入口或者商业银行等渠道,为参加人提供个人养老金服务”,将个人养老金“资金划转至参加人本人社会保障卡银行账户”2021年国家发改委等21部门发布的“十四五”公共服务规划中进一步明确了“建立以社会保障卡为载体的居民服务 一卡通”的工作任务2022年1月2022年9月2022年10月2022年11月浙江省、江苏省、安徽省、上海市发布规定,提出要“推进长三角区域社会保障卡线上线下场景融合发展,推动 多卡集成、多码融合、一码通用,促进跨区域居民服务便利共享”国务院发布的全国一体化政务大数据体系建设指南中提出要在
30、“2023年底前,全国一体化政务大数据体系初步形成”公司首次覆盖 德生科技(002908.SZ)8/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 一卡通方式发放”。除了惠农惠民补贴资金之外,未来还将会有多项补贴资金持续入卡。新增数字人民币功能。当前数字人民币在推广上存在明显困境,缺乏足够广泛且活跃的场景。而三代社保卡可大范围触达全范围人群,且可充分发挥数币依托于硬件达成碰一碰支付的优势。因此数币作为硬钱包加载至社保卡,可利用三代卡触达范围足够广泛、以及多项补贴资金持续入卡的高活跃度低可替代性场景等优势,实现快速推进数币进程的目标,达到数币推广困境的破局效果。今年 8 月,北京邮储已经完成了首批
31、叠加数币硬钱包的三代卡样卡制作,德生科技作为北京邮储的制卡商、制卡设备提供商,充分积累了该项功能的经验。新增个人养老金账户功能。今年11月初人社部等五部门联合发布的 个人养老金实施办法中指出未来个人养老金资金将发放至本人社保卡银行账户,明确了社保卡作为居民提取个人养老金的渠道。新增交通、补贴、就医等其他覆盖全民的实名账户功能。2022 年 1 月中央网络安全和信息化委员会印发 “十四五”国家信息化规划,提出以社会保障卡为载体,推动居民服务“一卡通”在政务服务、社会保障、城市服务等领域的线上线下应用,提供就业补贴、社保待遇、农民工工资、惠民惠农补贴发放等服务,在交通出行、旅游观光、文化体验等方面
32、率先实现“同城待遇”。图图 3:居民服务一卡通将发挥国民账户的重要职能居民服务一卡通将发挥国民账户的重要职能 资料来源:证券时报,中国政府网,财政部官方网站,人社部官方网站、公司官微,德邦研究所 2.2.2.三代卡对银行具备极高业务价值,银行发卡积极性极为高涨三代卡对银行具备极高业务价值,银行发卡积极性极为高涨 不同于二代社保卡时期需要发卡商、银行和政府签订三方协议的模式,三代社保卡的核心商业模式为“政府需求,银行付费,德生服务”。基于三代卡“居民服务一卡通”的定位,德生科技为政府和银行提供服务,进行社保卡一卡通建设。在此过程中,由银行为项目建设进行付费。与二代卡发行时期由政府、银行、德生三方
33、签署协议不同,三代卡发行过程中,政府提出需求,德生科技不再签订三方协议,仅与银行单方面签订付费协议。图图 4:“政府需求,银行付费,德生服务政府需求,银行付费,德生服务”的核心”的核心商业商业模式模式 国民账户社保卡居民服务“一卡通”唯一银行账户个人养老金账户数字货币账户补贴入卡发行和使用数字货币提取个人养老金其他覆盖全民、实名的账户唯一社保账户唯一银行账户唯一社保账户唯一覆盖全民、实名、连接政府和百姓的金融通道2020年12月,财政部等7部委联合发布关于进一步加强惠民惠农财政补贴资金“一卡通”管理的指导意见,2023年底前,超2万亿补贴入卡;更多补贴入卡政策值得期待;2022年8月,叠加数字
34、货币硬钱包功能的北京民生一卡通样卡已制作完成;2022年11月,五部委联合发布个人养老金实施办法,中国养老金进入新时代;里程碑标志事件:2020年8月,习总书记发表讲话:“要探索以社保卡为载体的居民服务一卡通”;2021年11月,“十四五”国家信息化规划:“推动建立居民服务 一卡通”;2022年10月,国务院发布全国一体化政务大数据体系建设指南;卡国民账户 公司首次覆盖 德生科技(002908.SZ)9/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源:公司路演推介材料,德邦研究所 银行作为三代卡全体系建设的付费方,不仅具备付费能力,更具备强烈的付费意愿,核心原因在于三代卡对于银行而言是
35、银行在储户端洗牌的最后一次机会。作为发卡银行,每发出一张三代卡,就意味着该银行获得了一个长生命周期的、具备持续大量资金沉淀的高价值用户,具备极高业务价值。不同于二代社保卡,三代社保卡对于银行而言具备极高的业务价值,银行作为发卡行,付费意愿极强:(1)持续资金流入:未来居民个人养老金、惠民惠农补贴、就业补贴、农民工工资、社保待遇等资金都将通过社保卡发放,为银行源源不断的提供存款,带来持续的资金流入,能够成为零售存款的压舱石。截至 2022 年上半年,公司已助力政府部门落地 11 个省份的惠民惠农财政补贴资金“一卡通”发放服务,涵盖养老金、农民工工资、政府奖励、各类财政补贴等资金通过社保卡发放,公
36、司累计发放资金超 550 亿元。(2)地位最高:社保一卡通在银行属于特殊类一类账户,不受银行存取款限制,享受首次办卡免工本费,终身免年费。(3)生命周期:社保卡是唯一一张带有国徽并受法律保护的政府公共服务卡,是群众“记录一生、服务一生、保障一生”的终生身份凭证。由于三代社保卡一卡通的定位,与之前二代社保卡有本质的区别。一卡通建设要求打通社会保障、文旅、交通、医疗等各民生相关系统,建立统一的民生服务综合平台,未来将在平台上继续探索更多服务场景、加强运营。据公司公开交流信息表示,未来基本不太可能有第四代社保卡,因此三代社保卡也将具有更长的生命周期。(4)多项业务延伸的展业价值:随着大量持续资金流的
37、切入,银行后期可从 C 端存款向财富端信用卡消金业务延伸,G 端和 B 端也可进行延伸以盘活对公业务。银行可以积累相应的数据,分客户进行业务供给,盘活多项业务。图图 5:一卡通对银行的核心价值一卡通对银行的核心价值 银行政府资金入卡创造价值获取用户持续资金流入惠民惠农资金、养老金、就业补贴、农民工工资、社保待遇等多项资金入卡地位最高社保卡可以等同一类卡去使用,具有很高的重要性具有终身价值社保卡作为服务一生、记录一生的载体,具有很高的终身价值,替换成本高多方面延伸的展业价值盘活个人信贷业务、消金业务;对公业务等多项展业价值覆盖全民的实名社保卡叠加金融功能大量资金入卡更多账户与社保卡账户绑定(如数
38、字货币账户、个人养老金账户)无限量资金入卡全方位场景应用卡国民账户 公司首次覆盖 德生科技(002908.SZ)10/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源:中国政府网,人社部官方网站,公司路演推介材料,德邦研究所 3.20 多多年专注社保行业,厚积薄发年专注社保行业,厚积薄发受益于受益于社保行业机遇社保行业机遇 3.1.A 股唯一一家专注社保行业的股唯一一家专注社保行业的上市上市企业,企业,完成“社保卡完成“社保卡+”全产业综”全产业综合布局合布局 德生科技是 A 股唯一一家 20 多年专注社保行业的上市企业。公司于 1999 年成立并以智能卡进入行业,2004 年成为规模最
39、大的社保卡供应商之一,2014 年进入社保卡应用领域,2017 年全面进入社保卡运营服务领域,2020 年建立以社保卡为载体的居民服务“一卡通”。通过 20 多年来一直专注社保行业的深度积累,公司获得了大批稳定的优质客户资源,服务了 28 个省、150 余个城市。图图 6:德生科技发展历程德生科技发展历程 资料来源:公司官网、德邦研究所 近十年来,德生科技围绕大数据底座、互联网工具、运营服务体系三大要素,大力推广围绕“社保卡”的发行服务和围绕“居民”的运营服务这两大核心业务形态,助力各地政府部门探索更多与社保卡相关运营服务,积极拓展基于大数据的人力资源运营服务、智能知识运营服务、社保金融服务等
40、更多民生服务。公司在建设以三代卡为载体的居民服务“一卡通”体系中,已形成较高的服务壁垒及差异化优势,可提供制发三代卡、铺设设备、建设卡管系统、实施运营服务等业务,具备“社保卡具备“社保卡+”全产业链的综合服务能力”全产业链的综合服务能力。基于长期在社保行业的积累,公司助力各级人社部门和社保卡发卡银行开展第三代社保卡发行工作,截至2022 年上半年,已陆续在北京、广东、安徽、江苏、河北等省市建设各类社保卡管理系统近 40 个,体现了公司在系统建设、服务方面具有先发优势及突出的核心竞争力。在当前共同富裕的时代主旋律大背景下,德生科技定位于数字经济领域的社保民生综合运营服务商,围绕社保卡开展的城市居
41、民一卡通的体系设置和运用互联网工具协助政府提高水平。在政府资源的基础上,通过建造一卡通服务体系并提供数据回流,同时提供运营赋能,从而帮助政府精准服务到每一个人,更好地实现各项民生服务的目标。1999年2000年2005年2006年2011年2012年2016年2017年2018年2019年2020年2021年德生科技成立以“智能卡应用服务”为核心,做各项行业认证,不断夯实智能卡技术沉淀以“服务”模式为主线,创新技术,围绕社保卡研发场景化硬件以及软件业务覆盖城市超过150个,领先进入社保卡应用服务领域。德生科技上市成为中国银联智慧城市平台开发服务商惠民惠农补贴资金一卡通服务落地10省25个城市。
42、居民一卡通服务在北京、铜仁相继正式启动。以大数据为基础的就业运营服务落地全国16省,150个市区县。公司首次覆盖 德生科技(002908.SZ)11/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 7:综合性的民生运营服务商综合性的民生运营服务商 资料来源:公司路演推介材料,德邦研究所 股权架构较为集中,股权架构较为集中,董事长董事长虢晓彬虢晓彬为实际控制人:为实际控制人:截至 2022 年三季度,公司控股股东、实际控制人为虢晓彬,持股比例 36.3%。前十大股东中高敏为公司董事兼副总经理。图图 8:德生德生股权结构图股权结构图(截至(截至 2022 第三季度末第三季度末)资料来源:win
43、d,公司公告,德邦研究所 3.2.深度参与北京一卡通项目,深度参与北京一卡通项目,奠定快速推广奠定快速推广与复制与复制的经验与基础的经验与基础 公司深耕社保行业 20 多年来,作为各地人社部门、社保卡发卡银行、中国银联的重要战略级合作伙伴,深度参与全国首个试点城市安徽省芜湖市“第三代社会保障卡惠民服务一卡通”项目的建设,并以此为基础在全国推广复制。在芜湖成功实施全国首个“一卡通”项目的基础上,公司成功参与北京标杆项目。就业服务文旅一卡通交通一卡通校园一卡通智能客服.居民服务“一卡通”场景运营赋能数据回流运营赋能运营服务中台数据赋能数据回流数据赋能数据底座服务数据政府数据第三方数据政府目标德生服
44、务政府资源虢晓彬孙狂飙李竹中国对外经济贸易信托有限公司锐进 12 期鼎萨证券投资集合资金信托计划玄元私募基金投资管理(广东)有限公司玄元科新 218 号私募证券投资基金山东省国际信托股份有限公司-鼎萨2期证券投资集合资金信托计划李秀东中国建设银行股份有限公司-华商智能生活灵活配置混合型证券投资基金高敏玄元私募基金投资管理(广东)有限公司玄元科新 219号私募证券投资基金德生科技36.30%8.44%1.17%0.90%1.02%广州德岳置业投资有限公司四川德生数字科技有限公司广州德生智能信息技术有限公司广州德生金卡有限公司广州德生云服信息科技有限公司广州德生金信科技有限公司北京德生智通科技有限
45、公司100%100%100%100%100%100%100%安徽德生科技有限公司100%北京金色华勤数据服务有限公司51%北京惠民数字科技有限公司5%实际控制人1.16%0.88%0.76%0.63%0.55%其他股东0.55%48.19%其他 公司首次覆盖 德生科技(002908.SZ)12/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 北京民生一卡通,以社会保障卡为载体,具有社会保障、待遇发放、养老助残、医疗健康、公园年票、城市交通、生活缴费、金融服务等功能,并逐步在政府公共服务领域实现身份信息识别查询、民生补贴待遇发放等应用的多卡合一、一卡通用。北京“一卡通”的复杂性、先进性、标杆性在全
46、国均属前列,是公司着力打造的样板和标杆,落地实施后将成为全国先进示范项目。北京惠民数字科技有限公司是整个北京市一卡通项目的实施与运营主体,其大股东为北京金融集团的全资子公司;第二大股东京福安科为北京市小帮手服务中心的理事单位,而北京市小帮手服务中心是北京市民政局下设的非盈利性团体机构;第三大股东思源政通为北京通等系统的开发商。德生科技持股 5%,是惠民公司股东中唯一一个社保行业企业。图图 9:北京惠民数字科技有限公司股权结构北京惠民数字科技有限公司股权结构 资料来源:wind,德邦研究所 德生科技通过投资参股北京一卡通项目的实施单位“北京惠民数字科技公司”的商业模式,深度参与北京一卡通项目实施
47、方案,独家实施民生卡服务平台,也是北京民生“一卡通”技术规范的起草单位之一。该创新性的商业模式也先后在铜仁、六安顺利实现复制和项目落地。4.行业风口来临行业风口来临,公司厚积薄发公司厚积薄发,未来高速成长可预期未来高速成长可预期 4.1.近三年业绩近三年业绩持续高速持续高速增长增长已已验证验证社保事业大发展社保事业大发展机遇机遇的来临的来临 2013 年随着二代社保卡的发卡高峰期到来,德生科技的收入与利润均取得高速增长,迎来第一波业绩爆发期。随后德生科技一直紧密结合“互联网+人社”的发展方向,建设和完善社保卡应用服务体系。经过多年沉淀后再出发,伴随三代卡的东风,公司的三代卡相关业务增长势头强劲
48、,迎来新一波业绩增长的高峰。图图 10:2013-2022 前三季度前三季度德生科技收入德生科技收入情况情况 图图 11:2013-2022 前三季度前三季度德生科技德生科技归母净利润归母净利润情况情况 北京市人民政府国有资产监督管理委员会北京金融大数据有限公司北京国有资本运营管理有限公司北京金融控股集团有限公司北京京福安科股份有限公司北京思源政通科技集团有限公司北京惠民数字科技有限公司100%实际控制人100%发债100%77%10%8%5%广东德生科技股份有限公司 公司首次覆盖 德生科技(002908.SZ)13/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源:wind,公司公告,
49、德邦研究所 资料来源:wind,公司公告,德邦研究所 公司通过多年的发展与积累,已成为销售规模最大的社保卡制造商之一,到2017 年,社保卡供应量占全国市场份额约 24%。而进入三代卡时期,公司的社保卡标准产品已经达到行业 30%市场份额,且以解决方案能力带动卡片销售的方式仍在持续提升该份额中。图图 12:德生科技一卡通及德生科技一卡通及 AIOT 业务收入及复合增长率业务收入及复合增长率 资料来源:wind,公司公告,公司路演推介资料,德邦研究所 德生主要业务可分为传统社保卡及读写设备、一卡通及 AIoT 应用、人社运营及大数据服务三部分。其中现阶段一卡通及 AIoT应用的营收占比达到70%
50、以上。公司在该领域的具体业务内容包括社保卡、社保卡相关设备和社保卡应用平台三个主要部分,其中社保卡和社保卡相关设备属于相对标准化的硬件,而真正能充分体现一卡通的核心要求与能充分落地公司综合解决方案能力的部分为社保卡应用平台。社保卡:进入三代卡时期,公司的社保卡标准产品已经达到行业 30%市场份额,且以解决方案能力带动卡片销售的方式仍在持续提升该份额中。2021 年下半年全国逐步进入三代卡发卡小高峰期,公司 2021 年全年发卡量约 2,500 万张,在制卡方面的市场占有率保持在行业领先地位。社保终端设备:公司推出的三代卡即时补换设备、身份识别终端等,构建了线上线下一体化服务场景,且销售收入保持
51、不断增长。社保卡应用平台:包含社保卡管理系统、密服系统、权益链平台等多个与一卡通相关的应用软件和平台搭建内容,该部分是真正能体现德生科技在一卡通体系建设中具备竞争优势的内容,是公司 20 多年专注在社保行业积累起的综合解决-40%-20%0%20%40%60%80%00500600700800营业总收入(百万元,左轴)yoy(%,右轴)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%020406080100归母近利润(百万元,左轴)增长率(%,右轴)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%002020212022Q1-Q3一卡通
52、及AIOT收入(亿元)cagr(右轴)公司首次覆盖 德生科技(002908.SZ)14/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 方案能力在一卡通的行业机会下得以真正体现和落地的部分。该部分体现了一卡通项目的真正价值和要求,不仅仅是简单地发行标准化的卡片和相关硬件,而是要协同建设基础信息、资金收支、保障服务、交通旅游、人才服务、文体生活等多个场景的系统,提供从产品开发、应用、及运营等全方位、多层次的服务支持,基于一卡通的平台提供在公共交通、政府资金发放、公共场景服务等各种民生类服务。图图 13:“一卡通”软硬件产品构成“一卡通”软硬件产品构成 资料来源:公司年报,公司介绍资料,德邦研究所
53、4.2.发力发力综合人社运营服务矩阵综合人社运营服务矩阵,未来持续未来持续高速成长可预期高速成长可预期 公司的人社运营及大数据服务业绩增长迅猛,过去3年复合增长率超过100%。由于目前主要还处于建设期,收入绝对值较小,但随着市场需求加大,业务规模及复制效率提高,同时未出现激烈的市场竞争格局,收入绝对值及收入占比预计均会提升,成为继一卡通及 AIOT 业务之后的又一重点业务和新的增长曲线,从而保持公司长期高速增长状态,平滑掉三代卡的发卡周期带来的增速波动。图图 14:2019-2022Q1-Q3 公司人社运营及大数据服务收入趋势公司人社运营及大数据服务收入趋势 图图 15:2019 年年2022
54、 年公司总体收入结构变化趋势(万元)年公司总体收入结构变化趋势(万元)资料来源:wind,公司公告,公司路演推介资料,德邦研究所 资料来源:wind,公司公告,公司路演推介资料,德邦研究所 公司的人社运营及大数据服务业务主要是基于公司的一卡通服务平台,在其相关的多个场景提供深度的运营服务。目前公司已经取得相关收入并且商业模式较为明确的场景主要有基于大数据的人力资源运营服务(数字就业场景)、社保金融服务(包含资金发放服务和信用就医场景)、智能知识运营服务等。未来随着一卡通体系内对接的场景更加丰富,公司也将会拓展人社运营及大数据服务业务的场景,提升整体人社运营及大数据服务的业务内容与收入占比。社保
55、卡社保卡相关设备社保卡应用平台标准产品,德生占行业30%市场份额且仍在持续提升,以解决方案能力带动卡片销售。发卡、用卡、补换卡等配套产品;发卡设备带动卡片销售,卡片销售带动用卡设备。卡管系统、密服系统、公民权益链平台等应用软件和平台;是公司综合解决方案能力落地的具体形态。0%20%40%60%80%100%120%02000400060008000400020022Q1-Q3收入(万元)cagr(右轴)-20,000 40,000 60,000 80,00020022Q1-Q3传统社保卡及读写设备收入一卡通及AIOT收入人社运营
56、及大数据服务收入 公司首次覆盖 德生科技(002908.SZ)15/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 16:德生科技运营业务主要场景德生科技运营业务主要场景 资料来源:公司公告,公司路演推介资料,德邦研究所 4.2.1.基于大数据的人力资源运营服务商机明确基于大数据的人力资源运营服务商机明确,是当前运营业务中的发力重点是当前运营业务中的发力重点 在上述主要的运营场景中,在上述主要的运营场景中,人力资源运营服务为公司发力重点。人力资源运营服务为公司发力重点。公司在人力资源运营服务中通过搭建基于大数据的数字化管理平台连接就业部门政府端与人力资源市场端,在数据管理过程中针对每一人员
57、塑造专属精细化画像,做到精准的人岗匹配,形成产业服务闭环,以此帮助政府提升就业岗位精准化匹配,就业档案数字化管理,提升就业效率。图图 17:德生人力资源运营服务:德生人力资源运营服务 资料来源:公司官网,德邦研究所 2022 年 4 月,财政部、人力资源社会保障部发布 2022 年就业补助资金预算的通知,提出针对天津滨海新区、河北石家庄、内蒙古呼和浩特、辽宁沈阳、吉林长春、江苏苏州、福建厦门、江西赣州、山东潍坊、河南郑州、湖北荆门、湖南长01模式:政府授权,德生服务,运营数据,提升招聘效率目标:全国最大的蓝领劳动力批发商基于大数据的人力资源运营服务02资金发放服务模式:政府授权,资金入卡,德生
58、服务目标:服务全国2万亿补贴资金入社保卡信用就医模式:利用一卡通覆盖医院的网络优势,链接银行,提供信用无感支付解决方案目标:为百姓就医千亿资金实现信用支付03模式:AI手段运营知识,替代传统人工坐席,标准产品,快速复制目标:成为社保领域最专业的覆盖全国的知识服务商智能知识运营服务社保金融服务更多的民生服务 公司首次覆盖 德生科技(002908.SZ)16/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 沙、广东佛山、广西玉林、重庆南岸区、四川德阳、贵州黔西南、云南楚雄、甘肃张掖、新疆克拉玛依在内的 20 个地区分别补贴不超过 1 亿元的人民币资金,用以提升其公共就业服务能力。在此充足的财政资金补
59、贴及明确要求的风控下,德生科技凭借在数字就业领域的完整解决方案和成熟的样本城市项目经验,可以牢牢把握该巨大的商机。目前,德生科技人力资源与就业大数据服务已落地全国目前,德生科技人力资源与就业大数据服务已落地全国 16 个省、个省、150 多个市多个市区县。区县。公司在贵州、江苏等地为超过 1,000 万劳动力数据提供分析、诊断服务,在广西省开展超过 200 万劳动力信息调查。目前公司已成功完成贵州省毕节市劳动力信息数据采集及分析服务项目,建立全口径的劳动力分析平台帮助县、乡、村基层提升就业服务和管理效率,且该模式具有较快铺设效率,在良好的政策环境下,德生的复制、推广速度可进一步提升。公司目标在
60、贵州全省复制毕节模式,进一步于四川、湖北、江西等地快速落地。2021 年 9 月公司收购了北京金色华勤数据有限公司 51%股权,金色华勤的核心业务是为城市灵活就业群体提供移动互联网端的运营服务。本次收购直接提升了公司服务个人用户的互联网运营能力,是公司商业模式的一次重大升级,首次实现了 2G 的“项目实施”向 2C 的“互联网运营”的跨越。随着公司在更多城市推广该业务和与之相关的服务,将触达更多 C 端用户,从而促进公司 2C 运营业务开拓全新的市场空间。图图 18:德生人力资源运营服务城市覆盖情况德生人力资源运营服务城市覆盖情况 资料来源:公司官网,德邦研究所 4.2.2.智能智能社保金融类
61、服务社保金融类服务、知识运营服务知识运营服务也同样具备较大复制与扩展空间也同样具备较大复制与扩展空间(1)社保金融类服务 德生社保金融类服务分为资金发放服务和信用就医服务两大场景。a.资金发放服务 近年来,从中央到地方多项政策都要求以社保卡为载体发放补贴资金。基于一卡通项目的资金发放服务具备坚实的政策基础。图图 19:要求通过社保卡发放补贴资金的相关政策不完全统计要求通过社保卡发放补贴资金的相关政策不完全统计 公司首次覆盖 德生科技(002908.SZ)17/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源:中央政府官网、人社部官网、各地区政府官网,德邦研究所 要达到有效通过社保卡发放政
62、府各项补贴资金的要求,发放平台与发放服务的两方面的建设缺一不可。发放平台需要达到规范发放流程的作用,解决信息采集管理、审核管理、发放管理、公开公示的问题,完成发放申报、审核审批、资金发放、回盘确认等一系列资金发放流程事项;服务平台需要达到解决发放问题的目的,通过事前服务、业务规划服务完成事前规划,通过规则预警服务、数据治理服务、发放监管服务和发放渠道服务等完成事中处理与跟踪,通过大数据比对监管服务、对账服务、数据统计服务、精准卡服务、业务运维服务、个人客户服务等完成事后的应用与精准服务。德生科技依托社保卡的实名特性与金融属性,作为中国银联智慧城市社保金融平台的重要合作伙伴,提供统一的资金发放监
63、管服务平台,帮助各地政府实现补贴资金的统一发放、统一管理和分析监督,实现跨层级、跨部门、跨业务的协同管理和服务。公司的资金发放监管服务平台是公司首创的以社保卡为载体,以精准服务引擎为基础,对接包括公安、人社、民政、卫健、工商等在内的政务大数据共享平台,从而将政府部门补贴、奖金等资金管理等细节信息通过点、线、面的图层方式展现,真正实现政府补贴资金管理统一化、信息监督公开化、预警处理精准化、发放服务一体化。截至 2022 年 6 月,已助力政府部门落地 11 个省份的补贴资金通过社保卡发放,涵盖养老金、农民工工资、政府奖励、各类财政补贴等资金,累计发放资金超 550 亿元,涉及 1.5 亿人次。图
64、图 20:资金发放监管服务平台资金发放监管服务平台总体架构总体架构 公司首次覆盖 德生科技(002908.SZ)18/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源:公司路演推介资料,德邦研究所 b.信用就医服务 在信用就医服务中,德生科技打造基于社保参保人个人信用的就医无感支付新型服务体系,覆盖门诊就医、住院押金、缴费结算等业务场景,实现“先看病、后付费”的就医场景的无感信用支付体验,助力解决参保人“排队长缴费烦、看病难、费用贵”的问题。公司通过信用就医平台在医院场景端去实现每人以参保缴费记录的信用消费,可以实现亲情绑定。截至 2022 上半年,德生科技“信用就医”作为公司社保金融领
65、域的一项重要服务,已覆盖上海、浙江、广东、安徽、河南、湖南、山东、福建、四川等省份,接入全国超 1,300 家医疗机构,交易金额近 1 亿元。在一系列典型城市案例中,公司深度参与了广州市的就医信用无感支付项目。德生科技与中国银联广东分公司合作,协助建设和运营“银联医保移动支付平台”。2021 年 10 月 21 日,广州市医保中心与中国银联广东分公司以及中国光大银行、中国农业银行、广州银行、广发银行、中国工商银行、中国建设银行、交通银行等 7 家医保服务银行正式签订“医银创新项目”合作协议,推出“医保+银行”合作模式。该项目已在珠江医院、广州市第一人民医院、广医二院正式上线运行。2021 年
66、11 月 10 日,广州市医疗保障局对外发布广州市深化医疗保障制度改革实施方案,提出在医保治理方面,要试点广州市就医信用无感支付。图图 21:信用就医场景运营模式信用就医场景运营模式 公司首次覆盖 德生科技(002908.SZ)19/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源:公司官网、公司路演推介资料、德邦研究所 (2)智能知识运营服务 智能知识运营服务是公司以 SaaS 模式直接服务 C 端客户,嵌入银行、政府等机构的各类线上和线下服务渠道,为百姓提供咨询经办一体化的智能服务。其中,公司在手机银行 APP 推出“社保管家”一站式服务,为每一个持卡人提供知识更新服务、政策解读、民
67、生服务,使公司成为社保卡服务银行“社保热点专区”的知识运营商,增强了公司与社保卡发卡行的服务粘度,体现了公司在民生服务领域的运营优势。德生科技的智能知识运营服务是公司以 SaaS 模式服务 C 端客户的又一成功商业实践,其商业模式与公司传统 2G 业务有本质区别。SaaS 服务的特性使得该业务的边际扩张成本极低,预计将在公司传统业务覆盖的城市中加速复制,并带来可观的商业回报。公司致力于促进人力资源社会保障公共服务便民化,以渠道分流和知识内容运营为核心,以在线客服和微信小程序为载体结合打造智慧12333,形成市民咨询到办理业务的完整经办闭环。截至 2021 年底公司的 AI 智能客服已经覆盖了
68、16 个省、40 多个地市。图图 22:智慧:智慧 12333 服务模式服务模式 1)实现患者在医疗场景全流程无感:患者无需排队缴费,绑定个账或银行卡即可实现无感免密支付。一次就诊,一次缴费,免除患者在挂号、检查、检验、取药等环节反复排队缴费的烦恼。2)打通系统平台:通过采用银联、医保大数据与银行大数据风控相结合,签约用户可就医时可获得专项额度进行垫付,后续用医保个账进行还款,大大减轻患者经济压力。公司首次覆盖 德生科技(002908.SZ)20/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源:公司官网,德邦研究所 5.盈利预测盈利预测与估值建议与估值建议 根据图 14 可知,公司当前
69、的三大主营业务中,传统社保卡及读写设备的业务体量正在萎缩,未来公司的主体业务为一卡通及 AIOT、人社运营及大数据业务两部分,因此本报告中对于公司未来的盈利预测和估值仅针对该两大业务作考虑。5.1.预计预计 2022-2025 年营收年营收为为 9.4/15.7/21.7/28.8 亿元亿元,毛利率毛利率基本稳定基本稳定 从收入增长情况看,根据前文分析,预计 2023 将进入一卡通建设与发行的高峰期,因此保守预计公司的一卡通及 AIoT 应用的营收增长率在 2023-2025 年增长率分别为 60%/35%/30%;针对人社运营及大数据服务业务,由于公司的多项运营业务已经完成试点的成功和商业模
70、式的探索,从明年开始有望在多个其他区域开始规模化复制,同时当前运营类业绩基数较小,预计 2023 年运营业务将达到140%的高速增长状态。处于审慎考虑,保守假设公司各项业务毛利率维持当前水平,保持稳定。表表 1:德生科技收入与毛利率预测情况(单位:百万元)德生科技收入与毛利率预测情况(单位:百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 主营业务收入主营业务收入 742.64 943.76 1574.08 2177.53 2883.30 yoy 32.03%27.08%66.79%38.34%32.41%毛利 320.63 412.32 690.83 953.63 1260
71、.72 毛利率 43.17%43.69%43.89%43.79%43.72%一卡通及一卡通及 AIoT 应用应用 566.65 764.98 1223.96 1652.35 2148.06 公司首次覆盖 德生科技(002908.SZ)21/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 YOY 75.30%35.00%60.00%35.00%30.00%毛利 233.27 344.24 550.78 743.56 966.63 毛利率 41.17%45.00%45.00%45.00%45.00%人社运营及大数据服务人社运营及大数据服务 66.31 145.88 350.12 525.18 735
72、.25 yoy 30.20%120.00%140.00%50.00%40.00%毛利 29.98 56.89 140.05 210.07 294.10 毛利率 45.21%39.00%40.00%40.00%40.00%传统社保卡及读写设备传统社保卡及读写设备 109.68 32.90 0.00 0.00 0.00 yoy-41.75%-70.00%-100.00%0 0 毛利 57.39 11.19 0.00 0.00 0.00 毛利率 52.32%34.00%资料来源:wind,德邦研究所预测 5.2.预计公司预计公司 2022-2025 年净利润分别为年净利润分别为 1.2/2.1/2.
73、8/3.7 亿亿,各费用率各费用率基本保持稳定基本保持稳定 从公司 2022 年前三季度的各项费用率来看,和 2021 年相比已经呈现费用率下降趋势,体现出良好的费用管控效果。出于审慎考虑,保守假设公司各项费用率未来继续保持稳定水平。表表 2:德生科技费用率与净利润预测(单位:百万元)德生科技费用率与净利润预测(单位:百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 销售费用-89.63-110.42-184.17-254.77-337.35 占主营业务收入%12.07%11.70%11.70%11.70%11.70%管理费用-50.64-61.34-102.32-141.5
74、4-187.41 占主营业务收入%6.82%6.50%6.50%6.50%6.50%研发费用-73.04-89.66-149.54-206.87-273.91 占主营业务收入%9.83%9.50%9.50%9.50%9.50%归属母公司所有者净利润 91.55 119.29 208.39 283.36 374.80 净利润率%12.33%12.64%13.24%13.01%13.00%增长率%26.86%30.31%74.69%35.98%32.27%资料来源:wind,德邦研究所预测 5.3.我们认为我们认为 2023 年公司的合理估值为市值年公司的合理估值为市值 124-129 亿元亿元,
75、目标价,目标价 40-42 元元 由于公司的人社运营及大数据业务在完成前期的系统与平台搭建之后,后续就主要为按照各类运营场景的流量收取相关费用,构成 SaaS 化的商业模式,从而形成支撑该部分业务完成 PS 估值体系转换。因此针对公司的“一卡通及 AIOT业务”和“人社运营及大数据业务”中的 SaaS 化收入分别采用 PEG 和 PS 不同的估值方法进行估值。5.3.1.一卡通及一卡通及 AIoT 业务估值业务估值 针对公司的一卡通及 AIOT 业务,由于仅依靠发卡和售卖相关硬件设备并不能满足政策中要求的“一卡通”效果。要实现多卡合一、统一资金发放及实现精准化管理必须建立在统一的卡服务平台基础
76、上,因此对于公司的“一卡通及 AIOT”业务而言,真正重点的内容在于一卡通的应用系统与平台建设部分,而该部分内容主要为软件业务,未来需要持续对其保持运维和更新,所以在收入模式上会持续产生系统建设与更新维护费用。考虑到公司预计将由一卡通及 AIoT 应用业务带 公司首次覆盖 德生科技(002908.SZ)22/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 来 3-5 年的高增速,以及该部分业务未来将持续产生卡服务平台的运维收入,周期性相对于二代卡时期会有所平滑与减弱。参照可比公司 2023 年 PEG,保守给与公司 2023 年 0.85 倍 PEG.表表 3:可比公司可比公司 PEG 情况情况
77、 PE 净利润增速净利润增速 PEG 可比公司 2022 2023 2024 2022 2023 2024 2022 2023 2024 卫宁健康 48 37 29 18%30%28%2.63 1.25 1.03 创业慧康 27 21 17 13%26%26%2.11 0.81 0.66 久远银海 23 17.55 13.8 19%22%22%0.85 0.56 0.51 平均值 0.87 德生科技 43 25 18 30%75%36%1.43 0.33 0.51 资料来源:wind,德邦研究所 注:卫宁健康、创业慧康、久远银海的相关数据取自 wind 一致预测数据,PE 按照 2022 年
78、12 月 14 日收盘价计算 预计 2023 年公司整体净利率约为 13.24%,一卡通及 AIoT 应用业务收入约为 12.24 亿。由于人社运营及大数据服务业务在拓展初期,毛利率低于一卡通业务,因此理论上一卡通及 AIoT 应用业务的净利率应高于公司整体净利率,但出于保守审慎起见,依然采用 13.24%作为一卡通及 AIoT 应用业务的净利率,则得出一卡通及 AIoT 应用的净利润约为 1.62 亿元,假设一卡通业务净利润增速与收入持平则为 60%,按照 0.85x PEG 计算得出一卡通及 AIoT 应用业务在 2023 年市值约为 82.62 亿。5.3.2.人社运营及大数据服务业务估
79、值人社运营及大数据服务业务估值 针对“人社运营及大数据业务”,预计公司 2023 年将达到 3.5 亿元的收入。考虑到该部分业务目前还处于建设初期,系统搭建和平台建设费用在初期占比较大。因此在 2023 年约 3.5 亿的人社运营及大数据业务收入中,假设平台搭建类收入占 2.5 亿,SaaS 化运营收入占 1 亿。由于该部分业务整体上处于发展初期,随着前期的探索和积累,预计从明年开始整体业务复制的速度将持续加速,成长空间较大。因此在平台搭建类收入部分,依然参照卫宁健康、创业慧康、久远银海作为可比公司,给予平台搭建类收入0.85x PEG;针对 SaaS 类收入部分,参照以 SaaS 化收入为主
80、的金山办公,给予公司 SaaS 运营类收入 2023 年 20 x-25x PS。表表 4:可比公司可比公司 PS 情况情况(市值取(市值取 2022 年年 12 月月 14 日收盘价日收盘价)市值市值(百万元)(百万元)营收营收(百万元)(百万元)PS 2022 2023 2024 2022 2023 2024 金山办公 118,894 3,940 5,652 7,664 30 21 16 资料来源:wind,德邦研究所 注:营收数据采用德邦计算机于 2022 年 11 月 7 日发布的金山办公报告中预测数据 综上,公司人社运营及大数据业务的估值方式如下表。表表 5:2023 年人社运营及大
81、数据服务业务收入拆分假设年人社运营及大数据服务业务收入拆分假设 收入收入(百万(百万元元)估值方法估值方法 取值取值 平台搭建类收入 250 PEG 0.85 SaaS 化运营类收入 100 PS 20-25 资料来源:德邦研究所预测(1)针对上表中 2023 年人社运营及大数据服务业务中约 2.5 亿的平台搭建类收入,考虑到平台搭建前期毛利率相对较低,2023 年该部分毛利率低于一卡通业务,因此理论上该部分净利率略低于公司整体13.24%的净利率,假设该部分为 10%的净利率,则得出平台搭建类的 2.5 亿收入对应大约0.25 亿净利润。同时考虑到明年开始预计 SaaS 化运营收入的占比会提
82、升,因此平台搭建类收入的增速理论上低于整个人社运营业务的增速 公司首次覆盖 德生科技(002908.SZ)23/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 140%,假设平台搭建类业务收入增速为 100%,净利润增速与 100%持平,则取 0.85x PEG 则市值约为 21 亿。(2)针对上表中 1 亿的 SaaS 化运营类收入部分,给与 SaaS 运营类收入 20 x-25x PS,对应市值 20-25 亿。综上所述,2023 年公司市值计算情况如下表:表表 6:2023 年公司市值预测年公司市值预测 收入(亿)收入(亿)净利率净利率 净利润(亿)净利润(亿)估值方法估值方法 取值取值
83、净利润增速净利润增速 市值市值(亿)(亿)一卡通及 AIoT 业务 12.24 13.24%1.62 PEG 0.85 60%82.65 人社运营及大数据服务业务 平台搭建类收入 2.5 10%0.25 PEG 0.85 100%21.25 SaaS 化运营类收入 1 PS 20-25 20-25 总和 15.74 124-129 资料来源:德邦研究所测算 6.风险提示风险提示 一卡通推广进度不及预期一卡通推广进度不及预期。一卡通的推动涉及较多不同的政府业务部门以及银行等多个相关主体,不排除可能受到一些其他因素影响耽误推广进度的风险。运营业务复制进展不及预期。运营业务复制进展不及预期。和一卡通
84、业务相比,人社运营及大数据服务业务的收入规模绝对值还处于较小状态,当前落地的地区范围也主要在少数样板城市,后续的高速发展取决于公司的规模化复制与推广进度。数字就业场景市场端撮合模式推广速度不及预期。数字就业场景市场端撮合模式推广速度不及预期。数字就业场景中公司通过收购的金色华勤对接各类人力资源服务商,实现求职者与岗位的精准撮合,打通政府、市场与求职者之间的就业服务大闭环,后续能否快速推广市场端的撮合业务有待进一步观察。公司首次覆盖 德生科技(002908.SZ)24/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标主要财务指标 2021 2022
85、E 2023E 2024E 利润表利润表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元)营业总收入 743 944 1,574 2,178 每股收益 0.30 0.39 0.68 0.92 营业成本 422 531 883 1,224 每股净资产 2.53 2.77 3.16 3.84 毛利率%43.2%43.7%43.9%43.8%每股经营现金流 0.11-0.04 0.25-0.19 营业税金及附加 5 6 10 14 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 营业税金率%0.6%0.6%0.6%0.6%价值评估(倍)营业费用 90 110 184 25
86、5 P/E 56.43 43.31 24.79 18.23 营业费用率%12.1%11.7%11.7%11.7%P/B 6.62 6.03 5.30 4.36 管理费用 51 61 102 142 P/S 6.96 5.47 3.28 2.37 管理费用率%6.8%6.5%6.5%6.5%EV/EBITDA 48.48 41.81 30.69 18.57 研发费用 73 90 150 207 股息率%0.0%0.0%0.0%0.0%研发费用率%9.8%9.5%9.5%9.5%盈利能力指标(%)EBIT 107 150 253 348 毛利率 43.2%43.7%43.9%43.8%财务费用 1
87、 0 0 0 净利润率 12.3%12.6%13.2%13.0%财务费用率%0.2%0.0%0.0%0.0%净资产收益率 10.7%12.2%17.6%19.3%资产减值损失 8 10 17 23 资产回报率 7.7%8.4%12.0%12.4%投资收益 1 1 1 1 投资回报率 9.4%12.6%17.7%19.9%营业利润 106 138 240 325 盈利增长(%)营业外收支-1-1-1-1 营业收入增长率 32.0%27.1%66.8%38.3%利润总额 105 136 238 324 EBIT 增长率 16.7%40.7%68.9%37.5%EBITDA 120 163 269
88、368 净利润增长率 26.9%30.3%74.7%36.0%所得税 11 15 26 35 偿债能力指标 有效所得税率%10.9%10.9%10.9%10.9%资产负债率 35.3%33.7%39.6%42.1%少数股东损益-2-2-4-6 流动比率 2.3 2.2 2.0 1.9 归属母公司所有者净利润 92 119 208 283 速动比率 2.0 1.9 1.7 1.6 现金比率 0.7 0.5 0.2 0.1 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 经营效率指标 货币资金 284 274 137 64 应收帐款周转天数 260.7 238.8
89、 243.3 247.6 应收账款及应收票据 551 644 1,093 1,538 存货周转天数 106.7 110.3 106.0 107.7 存货 123 147 243 348 总资产周转率 0.6 0.7 0.9 0.0 其它流动资产 3 3 3 3 固定资产周转率 37.0 26.7 19.3 0.0 流动资产合计 987 1,104 1,540 2,034 长期股权投资 2 2 2 2 固定资产 19 52 111 199 在建工程 1 0 1 0 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 无形资产 229 231 234 236 净利润
90、92 119 208 283 非流动资产合计 356 390 453 542 少数股东损益 2 2 4 6 资产总计 1,343 1,494 1,992 2,576 非现金支出 14 13 16 20 短期借款 53 53 53 53 非经营收益-1-1-1-1 应付票据及应付账款 197 264 424 589 营运资金变动-131-57-287-273 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流-13 77-59 36 其它流动负债 5 5 5 5 资产-8-47-79-109 流动负债合计 429 499 785 1,079 投资 5 0 0 0 长期借款 41 0 0 0 其他-7 1
91、1 1 其它长期负债 4 4 4 4 投资活动现金流-11-47-78-108 非流动负债合计 45 4 4 4 债权募资 41-41 0 0 负债总计 474 503 789 1,083 股权募资 3 0 0 0 实收资本 201 201 201 201 其他-36 0 0 0 普通股股东权益 856 975 1,184 1,467 融资活动现金流 8-41 0 0 少数股东权益 13 16 20 26 现金净流量-16-11-137-73 负债和所有者权益合计 1,343 1,494 1,992 2,576 备注:表中计算估值指标的收盘价日期为 12 月 14 日 资料来源:公司年报(20
92、20-2021),德邦研究所 公司首次覆盖 德生科技(002908.SZ)25/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分析师析师与研究助理与研究助理简介简介 赵伟博:德邦证券计算机行业首席分析师,中国人民大学金融学硕士,中国人民大学经济学本科,曾就职于东北证券、华泰证券。对 网络安全、金融 IT、云计算、智能驾驶、工业软件、信创产业链均有深入研究。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息,本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解
93、,清晰准确地反映了作者的研究观 点,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDescription 1.投资评级的比较和评级标准:投资评级的比较和评级标准:以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后 6 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅;2.市场基准指数的比较标准:市场基准指数的比较标准:A 股市场以上证综指或深证成指为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上
94、;增持 相对强于市场表现 5%20%;中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动;减持 相对弱于市场表现 5%以下。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上;中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间;弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日
95、的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险,投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考,不构成投资建议,也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下,德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送,未经德邦证券研究所书面授权,本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容,务必联络德邦证券研究所并获得许可,并需注明出处为德邦证券研究 所,且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可,德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。