《禾昌聚合-改性塑料区域领导者汽车及家电领域扩张可期-221214(24页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《禾昌聚合-改性塑料区域领导者汽车及家电领域扩张可期-221214(24页).pdf(24页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 1 pe公司公司研究研究 公司深度研究公司深度研究 证证 券券 研研 究究 报报 告告 禾昌聚合(禾昌聚合(832089832089.BJ.BJ)改性塑料区域领导者,汽车及家电领域扩张可期改性塑料区域领导者,汽车及家电领域扩张可期 投资要点:投资要点:改性塑料改性塑料区域领导者区域领导者业务不断拓展,盈利能力不断提升。业务不断拓展,盈利能力不断提升。公司是国内改性塑料领先企业,行业集中度不高,公司目前拥有近10万吨改性塑料产能,下游主要面向汽车和家电两大领域。截至三季度,汽车和家电销售占比大致分别为65%、35%,汽车消费逐步加速,特别是新能源汽车方面,公司已与多家新能源公司完善合作关系,有
2、望持续贡献业绩增量。1-3Q2022实现营收7.88亿元,同比增长15%,归母净利润0.67亿元,同比增长7.88%。改性改性P PP P满产满销,西北、宿迁新增产能,产能持续增长。满产满销,西北、宿迁新增产能,产能持续增长。公司目前改性PP满产满销,产能利用率超100%。产能成为制约公司发展瓶颈,公司抓住西北区域汽车下游不断扩建契机,靠近下游建立西北产能2.5万吨,预计23年逐步释放,西北产能扩张有望降低物流费用,有望充分受益区域改性塑料需求提升。公司募投资金主要投向宿迁基地,规划产能5.6万吨,预计23-24年逐步达产后,公司江苏、西北产能合计预期达到18万吨,未来产能持续扩张有望持续提升
3、公司经营业绩。改性改性PPPP深耕深耕2 25 5年,技术优异叠加快速响应能力,增强下游客户粘性年,技术优异叠加快速响应能力,增强下游客户粘性。公司是高新技术企业,独特的改性配方为公司提供一定的行业壁垒。此外,公司与包括主机厂商、新势力造车公司及家电企业(大家电+小家电)的下游客户建立紧密合作关系,快速响应能力使得公司能够快速实现满足客户的工艺配方,满足下游对于时效性和品质的双重需求。盈 利 预 测盈 利 预 测 与 投 资 建 议:与 投 资 建 议:预 计 公 司 2022-2024 年 归 母 净 利 润 为0.95/1.30/1.50亿元,EPS分别为0.88/1.21/1.40,对应
4、当前市值分别为10/8/7倍PE,2023-2024是公司产能逐步投放的年份,预期22-24年归母复合增速达26%,可比公司平均估值为15XPE,考虑北交所流动性较弱,合理估值给到13XPE,对应目标价为15.74元,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示风险提示:下游需求不及预期风险,原材料价格大幅波动风险,产能投放不及预期风险,业绩不达预期对估值的负面影响风险、应收账款占比较高风险等。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E20
5、24E 2022021 1A A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022022E2E 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022023E3E 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022024E4E 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入(百万元)801.21 976.89 978.29 1188.40 1347.60 增长率(%)40.66%21.93%0.14%21.48
6、%13.40%净利润(百万元)68.90 81.45 94.83 130.27 150.33 增长率(%)196.76%18.22%16.43%37.37%15.40%EPS(元/股)0.64 0.76 0.88 1.21 1.40 市盈率(P/E)14.28 12.08 10.37 7.55 6.54 市净率(P/B)1.74 1.16 1.08 0.98 0.89 数据来源:公司公告、华福证券研究所 2022 年 12 月 14 日 买入买入(首次评级首次评级)当前价格:9.11 元 目标价格:15.74 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据基本数据 总股
7、本/流通股本(百万股)108/63 总市值/流通市值(百万元)980/578 每股净资产(元)8.25 资产负债率(%)27.63 一年内最高/最低(元)13.81/8.44 一年内股价相对走势一年内股价相对走势 团队成员团队成员 分析师 魏征宇 执业证书编号:S02 邮箱: 相关报告相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|禾昌聚合 投资要件投资要件 关键假设关键假设 假设假设 1:主营产品有效产能按照计划节奏投放:塑料粒子 22-24 年产能分别为 8.8/11/12.6
8、 万吨/年,塑料片材 22-24 年产能分别为 1.2/1.2/1.2 万吨/年;假设假设 2:传统产品单价动态稳定,新型中高端产品价格有望提升:我们根据以往公司产品价格以及未来产品结构变化,特别是中高端改性塑料(复合材料)有望提升带来产品线单吨加工费提升。我们假设改性塑料粒子22-24 年单价分别为 9900/9800/9800 元、塑料片材 22-24 年分别为 8924/9200/9400 元/吨;假设假设 3:毛利率受益于原料成本预期下滑以及需求提升,假设毛利率稳中有升。我们根据产品价格趋势、加工费变化趋势,综合假设塑料粒子 22-24 年毛利率分别为 19%/20%/20%,塑料片材
9、 22-24 年毛利率分别为8%/11%/13%。公司核心看公司核心看点点 我们我们认为公司在行业景气拐点即将到来会有超预期表现,且公司相对可比公司估值较低,具备向上空间认为公司在行业景气拐点即将到来会有超预期表现,且公司相对可比公司估值较低,具备向上空间。公司已在改性塑料领域取得了细分领域领先优势,并且取得了优秀的成绩,塑料粒子毛利率均有显著提升。公司依托成熟策略及工艺进入新能源领域,具有较高可靠性。公司目前产能不能满足公司实际订单需求,产能利用率一度超过 100%,待产能瓶颈释放,公司可以充分利用产能扩张实现高毛利产品结构优化、销售规模及市占率提升,有望带来利润的快速提升,公司未来有望实现
10、江苏基地和西北基地双城驱动。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 下游汽车及家电行业景气度大幅提升,主原料价格大幅回落引致毛利率超预期提升,产能释放节奏加速。估值和目标价格估值和目标价格 2022-24 年公司预期财务数据参考上海品茶数据,对应 2023 年 EPS 为 1.21 元/股。可比公司 23 年平均 PE 为15 倍,禾昌聚合作为北交所改性塑料代表企业,产业链布局顺利推进,西北及宿迁两地新增业绩增长点,未来双轮驱动背景下,22-24 年归母复合增速为 26%,但北交所目前整体流动性偏弱。综合以上因素,我们给予公司2023 年 13 倍 PE,目标价 15.74 元,首次覆盖,给予“买入
11、”评级。风险风险提示提示 下游需求不及预期风险,原材料价格大幅波动风险,产能投放不及预期风险,业绩不达预期对估值的负面影响风险、应收账款占比较高风险等。3ZcZoXqWfWpXpMbRcMaQoMnNsQnPjMoPsQiNrQzR7NrQmPuOqRmOuOmPqR 丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|禾昌聚合 正文目录正文目录 1 1 专注改性塑料,业绩稳健提升,站稳行业中游身位专注改性塑料,业绩稳健提升,站稳行业中游身位 .5 5 1.11.1 北交所改性塑料区域小龙头,深耕塑料粒子及片材领域北交所改性塑料区域小龙头,深耕塑料粒子及片材领域 .
12、5 5 1.21.2 改性塑料集中度较低,公司处于中游发展阶段改性塑料集中度较低,公司处于中游发展阶段 .7 7 2 2 汽车及汽车及家电产业链双轮驱动,技术驱动成长家电产业链双轮驱动,技术驱动成长 .8 8 2.12.1 汽车领域汽车领域“以塑代钢以塑代钢”深化,新能源汽车渗透率提升带来增量需求深化,新能源汽车渗透率提升带来增量需求 .8 8 2.22.2 家电领域稳步发展,冰箱和洗衣机等主要需求稳定家电领域稳步发展,冰箱和洗衣机等主要需求稳定 .1010 3 3 塑料粒子、片材毛利整体稳定,华东区域中心辐射全国塑料粒子、片材毛利整体稳定,华东区域中心辐射全国 .1313 3.13.1 塑料
13、粒子、片材毛利稳定,毛利率要看需求及产品结构化抬升塑料粒子、片材毛利稳定,毛利率要看需求及产品结构化抬升 .1313 3.23.2 华东区域集中度高,全国化布局逐步展开华东区域集中度高,全国化布局逐步展开 .1515 4 4 改性技术精益求精,陕西及宿迁新产能释放业绩贡献改性技术精益求精,陕西及宿迁新产能释放业绩贡献 .1616 4.14.1 以技术以技术、响应能力为矛,以区域优势为盾、响应能力为矛,以区域优势为盾 .1616 4.24.2 苏州、宝鸡及宿迁逐步扩张产能,规模效应稳步提升业绩苏州、宝鸡及宿迁逐步扩张产能,规模效应稳步提升业绩 .1717 5 5 盈利预测与估值盈利预测与估值 .
14、1818 5.15.1 盈利预测盈利预测 .1818 5.25.2 估估值与投资评级值与投资评级 .2020 6 6 风险提示风险提示 .2222 丨公司名称 诚信专业 发现价值 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|禾昌聚合 图表目录图表目录 图表图表 1:公司主要产品分类:公司主要产品分类.5 图表图表 2:公司系列产品图示(多功能性粒子及片材):公司系列产品图示(多功能性粒子及片材).5 图表图表 3:公司主要:公司主要产品改性产品改性 PP 改性效果分类改性效果分类.5 图表图表 4:前十大股东占比(截至:前十大股东占比(截至 2022Q3).5 图表图表 5 5:20122
15、 前三季度公司营业收入前三季度公司营业收入.6 图表图表 6 6:20 前三季度公司归母净利润前三季度公司归母净利润.6 图表图表 7 7:20 前三季度公司综合毛利率前三季度公司综合毛利率.6 图表图表 8 8:20 前三季度公司净利率及三费费率前三季度公司净利率及三费费率.6 图表图表 9 9:20212021 年中国改性塑料行业集中度较低年中国改性塑料行业集中度较低.7 图表图表 1010:20212021 年中国改性塑料行业下游应用占比年中国改性塑料行业下游应用占比.7 图
16、表图表 11:改:改性塑料行业上下游结构性塑料行业上下游结构.8 图表图表 1212:改性塑料在汽车中应用优势:改性塑料在汽车中应用优势.8 图表图表 1313:国内汽车用改性塑料占比数据(:国内汽车用改性塑料占比数据(%).8 图表图表 14:公司主营产品在汽车运用领域:公司主营产品在汽车运用领域.9 图表图表 15: 中国汽车及新能源汽车产量数据中国汽车及新能源汽车产量数据.9 图表图表 16:2016-2026 年中国汽车产量及改性塑料年中国汽车产量及改性塑料市场需求测算表市场需求测算表.10 图表图表 17:改性塑料在家电中应用:改性塑料在家电中应用.10 图
17、表图表 18:公司改性主打产品在家电领域的应用:公司改性主打产品在家电领域的应用.11 图表图表 19: 中国家用电器(冰箱、洗衣机及空调)(万台)产量数据中国家用电器(冰箱、洗衣机及空调)(万台)产量数据.11 图表图表 2020:家用电冰箱产量(万台)及同:家用电冰箱产量(万台)及同比数据(比数据(%).11 图表图表 2121:家用洗衣机产量(万台)及同比数据(:家用洗衣机产量(万台)及同比数据(%).11 图表图表 2222:家用空调产量(万台)及同比数据(:家用空调产量(万台)及同比数据(%).12 图表图表 2323:家用彩色电视机产量(万台):家用彩色电视机
18、产量(万台).12 图表图表 24:2016-2024 年中国大家电行业改性塑料市场需求测算表年中国大家电行业改性塑料市场需求测算表.12 图表图表 2525:20 年公司主要业务营收数据年公司主要业务营收数据.13 图表图表 2626:分业务板块成本:分业务板块成本.13 图表图表 2727:分业务板块毛利率:分业务板块毛利率.13 图表图表 2828:塑料粒子改性聚丙烯及其他粒子占比:塑料粒子改性聚丙烯及其他粒子占比.14 图表图表 2929:聚丙烯(:聚丙烯(pppp)及)及 ABSABS 与原油价格趋势与原油价格趋势.14 图表图表 3030:分业务营收收
19、入数据:分业务营收收入数据.14 图表图表 3131:分业务毛利率数据(:分业务毛利率数据(%).14 图表图表 3232:华东营收占比重,其他区域快速发展:华东营收占比重,其他区域快速发展.15 图表图表 3333:全国各大区域销售毛利率水平:全国各大区域销售毛利率水平.15 图表图表 3434:公司主要汽车客户(:公司主要汽车客户(20230).15 图表图表 3535:公司主要家电客户(:公司主要家电客户(20230).15 图表图表 36:近两年禾昌聚合申请专利及公示情况:近两年禾昌聚合申请专利及公示情况.16 图表图表 3737:禾昌聚合主
20、要竞争优势禾昌聚合主要竞争优势.17 图表图表 3838:陕西汽车行业区位优势:陕西汽车行业区位优势.18 图表图表 3939:宝鸡及宿迁新增产能预计投放节奏宝鸡及宿迁新增产能预计投放节奏.18 图表图表 4040:分业务盈利:分业务盈利预测预测.19 图表图表 4141:公司核心财务数据:公司核心财务数据.19 图表图表 4242:可比公司估值:可比公司估值.20 图表图表 4343:股权资本自由现金流:股权资本自由现金流 FCFEFCFE 法估值三阶段估值显示(百万元)法估值三阶段估值显示(百万元).20 图表图表 44:财务预测摘要:财务预测摘要.23 丨公司名称 诚信专业 发现价值 5
21、 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|禾昌聚合 1 专注改性塑料,业绩稳健提升,站稳行业中游身位专注改性塑料,业绩稳健提升,站稳行业中游身位 1.1 北交所改性塑料区域小龙头,深耕塑料粒子及片材领域北交所改性塑料区域小龙头,深耕塑料粒子及片材领域 禾昌聚合成立于禾昌聚合成立于 1999 年,年,当前专注于当前专注于改性塑料的研发、生产与销售。改性塑料的研发、生产与销售。产品为改性聚丙烯、改性工程塑料、改性 ABS、其他改性塑料粒子及塑料片材。下游主要为:1)汽车、家电等行业企业,禾昌聚合为客户提供相应配件所需塑料粒子;2)包装企业,禾昌聚合提供相应的塑料片材。公司技术自主研发,满足客户
22、需求。公司技术自主研发,满足客户需求。以满足客户对于塑料材料增强、耐磨、阻燃、耐韧、耐候、耐腐蚀等物理、化学方面特种功能的要求,属于“高新技术企业”。公司股权公司股权结结构构清晰清晰,实控人资深,实控人资深:公司控股股东及实际控制人为赵东明,从业超20 年,持股 4214 万股,占比 39%。(截至 2022 年三季报,公司总股本 1.08 亿股)图表图表 1:公司主要产品分类公司主要产品分类 图表图表 2:公司系列产品图示(多功能性粒子及片材)公司系列产品图示(多功能性粒子及片材)数据来源:公司财报,华福证券研究所 数据来源:公司官网,华福证券研究所 图表图表 3:公司主要产品改性公司主要产
23、品改性 PP 改性效果分类改性效果分类 图表图表 4:前十大股东占比(截至前十大股东占比(截至 2022Q3)等级 特点 矿物填充增强PP 1)机械力学强度高;2)热稳定性好;3)低温适应性好;4)尺寸稳定性强 长玻纤增强PP 1)产品用于高动态负荷处;2)抗蠕变性强;3)抗冲击性强;4)延展性可达 140MPa 短玻纤增强PP 1)产品用于静态负荷处;2)较宽的加工窗口;3)极致的表面美观度;4)硬度可达10,000MPa;5)延展性可达 130MPa POE 添加增韧 PP 1)高韧性;2)抗冲击性强;3)尺寸稳定性好 无卤阻燃 PP 1)通过了 UL94V0 1.5mm 阻燃测试;2)在
24、封闭式使用环境中可减少烟雾产生量 低卤阻燃 PP 1)符合国家环保标准;2)在封闭式使用环境中可减少烟雾产生量 数据来源:公司官网,华福证券研究所 数据来源:公司财报,华福证券研究所 通用塑料 工程塑料改性塑料粒子 PET片材 PVC片材塑料片材汽车、家电零部件 塑料包装(商品/食品)丨公司名称 诚信专业 发现价值 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|禾昌聚合 近十年来公司业务稳步发展,行业承压背景下不改稳健发展特色。近十年来公司业务稳步发展,行业承压背景下不改稳健发展特色。禾昌聚合所在的改性塑料行业目前集中度不高,头部顶尖企业主要为外资企业,国内改性塑料行业有几千家改性企业,禾昌
25、聚合依托公司区位及技术优势,稳步走出自身特色。近十年来,公司营业收入稳步增长,整体与经济周期相一致,除 2015/2018 年营收增速下滑外,其他年份均处于增长趋势,2012-2021 年营业收入从 3.12 亿增加至 9.77 亿元,CAGR 为 15%,归母净利润从 0.34 亿元增加至 9.81 亿元,CAGR 为 11%;公司综合毛利率整体从 20%左右平台区下滑至 15-17%左右水平,近几年整体毛利率处于相对稳定趋势。公司净利率从 5 年前 11%水平逐步下滑至 8%,近几年净利率水平相对稳定,费用率近年占比稳定。公司三季度营收增速加快,业绩表现整体优于行业景气度。公司三季度营收增
26、速加快,业绩表现整体优于行业景气度。受到原材料价格上升、需求不足及疫情管控影响,2022 年改性塑料行业前三季度整体承压。公司三季报营业收入 7.88 亿元,yoy+15%,归母净利润 0.67 亿元,yoy+8%;Q3 毛利率较2021 年下滑 0.6%至 15.9%,主要受到原料上涨影响,净利率上升 0.1%,主要系分母端三季度单季度营收大幅环比提升 35%,对应费用率下降影响。整体情况优于改性塑料行业,主要得益于大客户订单较为充足,客户结构相对优化,支撑公司实现较好的业绩表现。图表图表 5 5:2 2 前三季度公司营业收入前三季度公司营业收入 图表图表 6
27、6:2 2 前三季度公司归母净利润前三季度公司归母净利润 数据来源:wind,华福证券研究所 数据来源:wind,华福证券研究所 图表图表 7 7:2 2 前三季度公司综合毛利率前三季度公司综合毛利率 图表图表 8 8:2 2 前三季度公司净利率及三费费率前三季度公司净利率及三费费率 数据来源:wind,华福证券研究所 数据来源:wind,华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|禾昌聚合 1.2 改性塑料集中度较低,公司处于中游发展阶段改性塑料集中度
28、较低,公司处于中游发展阶段 中国目前改性塑料行业集中度仍较低,未来有望逐步走出部分优质企业。中国目前改性塑料行业集中度仍较低,未来有望逐步走出部分优质企业。改性行业的壁垒在于技术引领,然而,目前整体行业集中度仍旧较低。全国改性塑料企业有 3000 家左右,其中当前产能超 100 万吨只有金发科技,位于第一梯队,其次,则为 10-30 万吨第二梯队,主要上市公司有普利特、道恩股份、国恩股份等,剩下都是较低规模(几百吨-几千吨)的改性塑料企业。改性塑料企业伴随着国内汽车及家电行业的崛起,国内配套企业逐步提升。改性塑料企业伴随着国内汽车及家电行业的崛起,国内配套企业逐步提升。从全球的产业转移来看,改
29、性塑料作为下游配件、外壳等原料供应,伴随着终端家电、汽车产业布局中国并成长,产业链逐步起来。跟随者从小作坊式的配套服务逐步发展成有一些具备研发实力的国内领先企业。从当前的国内情况来看,尽管未来行业集中度有望提升,但是改性塑料行业中低端塑料的壁垒其实并不高,普通一套设备也就十几万元,因此在行业景气度较好的背景下,小作坊式的工厂仍有生存空间。但在部分中高端产品需求领域,特别是汽车以及家电等认证相对严格的领域,对于材料的特性以及标准要求仍在提升,形成了对产业梯队的需求,因此我们判断,行业的集中度提升不会特别快,更多的是满足行业个性化以及多层次的需求,因此中间梯队企业发展的机遇期及空间仍存。图表图表
30、9 9:20212021 年中国改性塑料行业集中度较低年中国改性塑料行业集中度较低 图表图表 1010:2 2021021 年中国改性塑料行业下游应用占比年中国改性塑料行业下游应用占比 数据来源:华经产业研究,华福证券研究所 数据来源:智研咨询,华福证券研究所 禾昌聚合禾昌聚合产能、技术综合能力产能、技术综合能力处于中游,成长空间仍足,享受行业体量扩大以处于中游,成长空间仍足,享受行业体量扩大以及自身发展空间拓展带来的规模扩张效应。及自身发展空间拓展带来的规模扩张效应。从改性塑料行业的同业竞争格局来看,公司面临较为激烈的竞争环境,上下游议价能力相对较弱,上游大宗原料提供方主要为石化企业,话语权
31、较强。下游主要为各大车企及知名家电厂商,均具有较大话语权。因此从改性塑料企业的发展维度来看,公司需要以自身良好的技术、响应能力,积极维护好与客户和供应商的关系,把握需求变化中提供差异化产品的能力。公司目前产能(江苏苏州)约 8.4 万吨,产能利用率超 100%,考虑改性塑料行业特点,实际产能具备一定弹性,实际 2021 年产能已达到 10 万吨(基于 2021H1 产量 5.09 万吨)。产销良好,未来新增产能计划(陕西宝鸡 2.5 万吨+江苏宿迁 5.6 万吨)消化可期,规模提升叠加行业景气度提升有望促进公司步入新的成长阶段。丨公司名称 诚信专业 发现价值 8 请务必阅读报告末页的重要声明
32、公司深度研究|禾昌聚合 2 汽车及家电产业链双轮驱动,技术驱动成长汽车及家电产业链双轮驱动,技术驱动成长 汽车、家电零部件为主要需求,专注于行业改性需求。汽车、家电零部件为主要需求,专注于行业改性需求。改性塑料下游主要在家电、汽车、线缆、卫生用品等行业,禾昌聚合目前营收占比最大的两个行业分别为汽车、家电行业,并将在未来一定时期内仍以这两大行业下游为主,分业务来看,2022年前三季度汽车类占比约为 65%、家电类占比约 30%,片材占比较小。家电和汽车行业的景气度以及公司客户的需求变化是公司未来业绩趋势分析的主要影响因素。图表图表 11:改性塑料行业上下游结构改性塑料行业上下游结构 数据来源:聚
33、石化学财报,华福证券研究所 2.1 汽车领域“以塑代钢”深化,新能源汽车渗透率提升带来增量需求汽车领域“以塑代钢”深化,新能源汽车渗透率提升带来增量需求 改性塑料特点符合汽车行业需求,禾昌聚合产品广泛应用多家车企。改性塑料特点符合汽车行业需求,禾昌聚合产品广泛应用多家车企。汽车行业在国内发展整体呈现较为快速的节奏,特别是新能源汽车快速渗透,对新能源汽车而言,我们认为从改性塑料的应用维度来看,汽车轻量化要求在提升,因此,对于改钢为塑的需求也在提升。汽车零部件领域,禾昌聚合产品已广泛应用于吉利汽车、上汽乘用车、长城汽车、江淮汽车、奇瑞汽车、一汽马自达、长安马自达、东风日产、一汽大众、上汽通用、陕汽
34、、中国重汽、福田汽车、东风汽车等品牌汽车的汽车零部件制造,公司在新能源车领域的销售占比伴随着新能源车的快速发展而进入到新阶段。图表图表 1212:改性塑料在汽车中应用优势改性塑料在汽车中应用优势 图表图表 1313:国内汽车用改性塑料占比数据(国内汽车用改性塑料占比数据(%)改性塑料特点 在汽车工业中的应用优势 轻便 1kg 塑料可替代钢铁等其他材料 2-3kg,减重、省油、环保 样式丰富 颜色、外观更为丰富 加工成本低 塑料零部件加工成本更低 其他特性 抗冲击、耐酸碱、电绝缘及耐磨隔热等 数据来源:前瞻经济学人,华福证券研究所 数据来源:前瞻经济学人,华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发
35、现价值 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|禾昌聚合 图表图表 14:公司主营产品在汽车运用领域公司主营产品在汽车运用领域 数据来源:公司官网,华福证券研究所 汽车行业整体产量增速较为平稳,新能源汽车渗透率不断提升。汽车行业整体产量增速较为平稳,新能源汽车渗透率不断提升。从我国过去六年的汽车产量数据来看,2016-2022 年前 10 月汽车产量数据来看,汽车行业维持低速增长趋势,其中 2020 年合计产量为 2462.5 万辆,2021 年合计产量为 2652.8 万辆,yoy+4.8%,2022 年前十月合计产量为 2266.8 万辆,传统四季度为汽车产销较旺季,预计 11 月
36、-12 月产量在 450-520 万辆左右,2022 年预期全年产量为 2717-2787万辆,中位数为 2750 万辆,同比增长 3.7%。其中,新能源汽车产量在 2021-2022年大幅放量,月度产量同比超 100%,其中 2020 年新能源汽车产量为 145.6 万辆,2021 年产量为 367.7 万辆,2022 年前十月产量为 559 万辆,预计全年为 710 万辆,较去年同比增加约 93%。图表图表 15: 中国汽车及新能源汽车产量数据中国汽车及新能源汽车产量数据 数据来源:wind,国家统计局,华福证券研究所 新能源汽车单车塑料用料较传统燃油车有所提升,
37、新能源汽车单车塑料用料较传统燃油车有所提升,叠加叠加改性渗透率提升改性渗透率提升,双维,双维度度提升改性塑料用量需求。提升改性塑料用量需求。从单车使用改性塑料的重量来看,整体趋势是增加,新能源车的单车使用量较传统燃油车有所提升。根据前瞻数据,2016 年平均单车使用改性塑料为 135 千克/辆,2020 年增加至 175 千克/辆。2020 年汽车生产用改性塑料市场需求量为 431.3 万吨,同比增长 3%。我们预计,我国新能源汽车产量在未来将有较大幅度的提升,在汽车轻量化的推动下,我国单车平均改性塑料需求量将继续增加。丨公司名称 诚信专业 发现价值 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深
38、度研究|禾昌聚合 2016-2021 年单车改性塑料用量 CAGR 为 4%,我们假设 22-26 年单车改性塑料用量按照 4%增长,预计到 2024 年汽车单车改性塑料使用量将增长至 191 千克/辆。未来受下游需求影响以及汽车结构类型发生变化,我们预计 22-26 年全国汽车年产保持在2750万辆/年,对应我们预计2024年汽车用改性塑料需求总量将在525万吨左右,预计较 2022 年提升 9%,改性塑料需求提升可期。图表图表 16:2016-2026 年中国汽车产量及改性塑料市场需求测算表年中国汽车产量及改性塑料市场需求测算表 年份 市场需求(万吨)对应当年汽车产量(万辆)汽车产量同比
39、单车用量(kg/车)单车用量提升率 2016 382 2820 135 2017 415 2994 6%139 2%2018 417 2797-7%149 8%2019 418 2553-9%164 10%2020 431 2462-4%175 7%2021 445 2652 8%168 -4%2022E 482 2750 4%175 4%2023E 503 2750 0%183 4%2024E 525 2750 0%191 4%2025E 548 2750 0%199 4%2026E 572 2750 0%208 4%数据来源:wind,国家统计局,华福证券研究所 2.2 家电领域稳步发展,
40、冰箱和洗衣机等主要需求稳定家电领域稳步发展,冰箱和洗衣机等主要需求稳定 家电领域一直以来是改性塑料的重要应用领域,改性塑料对于家电中塑料部件家电领域一直以来是改性塑料的重要应用领域,改性塑料对于家电中塑料部件提供重要性能支持。提供重要性能支持。家电零部件领域,禾昌聚合产品应用于 LG、三星、创维等家用电器产品制造,除大家电外,小家电对于改性塑料需求亦呈现需求提升。我们认为,随着公司在消费类的家电家居方面有所拓展延伸,如面包机、果汁机、榨汁机、吸尘器、吹风机等高光类的外壳材料,家居方面如塑料垃圾桶、塑料桌椅等方面都有所拓展,家电方面的改性塑料需求稳中有升。图表图表 17:改性塑料在家电中应用改性
41、塑料在家电中应用 改性塑料类别 主要作用 应用领域 矿物质填充改性塑料 改善塑料机械性能和冲击韧性 洗衣机内筒、波轮、取衣口等,冰箱置物架,电饭煲外壳,底座等。耐候改性塑料 提升塑料在户外恶劣气候下使用寿命 空调室外机外壳、进出风口 阻燃改性塑料 提升塑料熔点 电视机外壳、洗衣机底座、线控外壳、通风通道等。玻纤增强改性塑料 提升机械性能 制冷机风扇、高速洗衣机内筒、波轮;电饭煲底座等。数据来源:前瞻经济学人,华福证券研究所 家电用改性塑料可分为矿物填充改性塑料、耐候改性塑料、阻燃改性塑料和玻纤增强改性塑料,广泛应用于洗衣机、冰箱、电饭煲、电视机、空调、微波炉等家电。丨公司名称 诚信专业 发现价
42、值 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|禾昌聚合 图表图表 18:公司改性主打产品在家电领域的应用公司改性主打产品在家电领域的应用 数据来源:公司官网,华福证券研究所 家电行业近几年整体稳步发展家电行业近几年整体稳步发展:2020 年,我国空调产量为 2.11 亿台,同比下降4%,彩电产量为 1.96 亿台,同比增长 3.3%,洗衣机和家用电冰箱产量分别为 8042万台和 9015 万台,同比分别增长 8%和 14%;2021 年,我国空调产量为 2.18 亿台,同比上升 4%,恢复到 2019 年产量水平,彩电产量为 1.85 亿台,同比降低 5.8%,洗衣机和家用电冰箱产量分
43、别为 8619 万台和 8992 万台,同比分别增长 7%和 0%。图表图表 19: 中国家用电器(冰箱、洗衣机及空调)(万台)产量数据中国家用电器(冰箱、洗衣机及空调)(万台)产量数据 数据来源:wind,国家统计局,华福证券研究所 图表图表 2020:家用电冰箱产量(万台)及同比数据(家用电冰箱产量(万台)及同比数据(%)图表图表 2121:家用洗衣机产量(万台)及同比数据(家用洗衣机产量(万台)及同比数据(%)数据来源:wind,国家统计局,华福证券研究所 数据来源:wind,国家统计局,华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 12 请务必阅读报告末页的重要
44、声明 公司深度研究|禾昌聚合 图表图表 2222:家用空调产量(万台)及同比数据(家用空调产量(万台)及同比数据(%)图表图表 2323:家用彩色电视机产量(万台)家用彩色电视机产量(万台)数据来源:wind,国家统计局,华福证券研究所 数据来源:wind,国家统计局,华福证券研究所 四大家用电器改性塑料消耗整体占比高,其中电冰箱、洗衣机用量相对较多,四大家用电器改性塑料消耗整体占比高,其中电冰箱、洗衣机用量相对较多,空调及电视机用量相对较少,但是结合体量来看,整体较为接近。空调及电视机用量相对较少,但是结合体量来看,整体较为接近。根据前瞻数据,电冰箱、洗衣机、空调及电视机单台用改性塑料分别为
45、 27/20/7/7kg,根据国家统计局 数 据,2021 年,电 冰 箱、洗 衣 机、空 调 及 电 视 机 累 计 产 量 分 别 为8992/8618/21836/18497 万台,对应改性塑料需求分别为 243/172/153/129 万吨,整体而言电冰箱及洗衣机总用量相对较大,但是考虑到空调及电视机 2 亿左右的数量级,因此总需求差异并不太大。家电对于改性需求提升,随着房地产等下游边际走好,家电改性塑料需求整体家电对于改性需求提升,随着房地产等下游边际走好,家电改性塑料需求整体稳步提升稳步提升。这两年房地产整体发展承压,考虑到政策边际宽松下,房地产有望复苏,我们结合可支配收入增长预期
46、及房地产复苏预期综合判断未来大家电的产量增量预期增速。我们假设 2023-2024 年年均增速分别为 6%、5%,结合改性渗透率提升,我们认为单台用量会有略微增加。综合假设数据,我们给出中国主要大家电2022-2024 产量及改性塑料需求表,我们预计 2024 年大家电用改性塑料需求总量将在 799 万吨左右,较当前预计提升 12%,市场整体需求提升。图表图表 24:2016-2024 年中国大家电行业改年中国大家电行业改性塑料市场需求测算表性塑料市场需求测算表 家电种类 每台平均含量 每台平均用量(kg)2020 年产量(万台)2020 年改性塑料需求(万吨)2021 年产量(万台)2021
47、 年改性塑料需求(万吨)产量2022E 改性塑料需求(万吨)2022E 产量2023E 改性塑料需求(万吨)2023E 产量2024E 改性塑料需求(万吨)2024E 电冰箱 40%27 9015 243 8992 243 8685 234 9206 249 9666 261 洗衣机 35%20 8042 161 8618 172 9051 181 9594 192 10073 201 空调 11%7 21065 147 21836 153 22882 160 24255 170 25468 178 电视机 24%7 19626 137 18497 129 20180 141 21390 15
48、0 22674 159 合计(万吨)689 697 717 760 799 数据来源:wind,国家统计局,华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|禾昌聚合 3 塑料粒子、片材毛利整体稳定,华东区域中心辐射全国塑料粒子、片材毛利整体稳定,华东区域中心辐射全国 3.1 塑料粒子、片材毛利稳定,毛利率要看需求及产品结构化抬升塑料粒子、片材毛利稳定,毛利率要看需求及产品结构化抬升 产品产品以塑料粒子为主,塑料片材占比较小。以塑料粒子为主,塑料片材占比较小。禾昌聚合近五年 2017-2021 年营收整体稳步提升,自 2017 年 5.05 亿元
49、逐步提升至 9.77 亿元,接近翻倍。其中,塑料粒子占营收比例高,2021 年塑料粒子占比总营收达 88%至 8.57 亿元,塑料片材近五年营收规模整体保持稳定在 1 亿元左右,占比有所下滑;其他业务占比非常小,营收规模不超 2 千万。图表图表 2525:20 年公司主要业务营收数据年公司主要业务营收数据 数据来源:wind,华福证券研究所 塑料粒子毛利率水平维持在塑料粒子毛利率水平维持在 20%左右,片材毛利率维持在左右,片材毛利率维持在 10%左右左右。各产品成本占比整体和营收占比接近,塑料粒子占比从2017年70%逐步提升至2021年84%,塑料片材成本占比
50、从 2017 年 25%,逐步降低至 2021 年 12%。与此同时,塑料粒子整体毛利率较为稳定,毛利率自 2017 年 21%下降至 2021 年 20%,剔除会计新规关于运费归为营业成本影响,实际毛利率维持稳定;片材毛利率维持在 10%左右。图表图表 2626:分业务板块成本分业务板块成本 图表图表 2727:分业务板块毛利率分业务板块毛利率 数据来源:wind,华福证券研究所 数据来源:wind,华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|禾昌聚合 塑料粒子原料主塑料粒子原料主要为大宗商品,价格波动周期性较强。要为大宗商品,价格波动周
51、期性较强。改性塑料的上游主要为聚烯烃原料,禾昌聚合对应产品主要原材料为 PP、PET、ABS、PVC 等,大多为大宗商品,原材料供应商主要为大型石化企业或贸易商,采购价格通常随行就市,根据采购时点的市场价格确定,公司受采购规模所限议价能力较弱。2017-2021 年,禾昌聚合塑料粒子改性聚丙烯占比在 90%左右,因此从原料端来看,聚丙烯的价格波动对于公司原材料成本影响较大。近三年来,聚丙烯整体价格波动性相较油价偏弱,一定程度上减少了对公司的成本影响。ABS 今年价格波动较大,但其粒子产品及其他粒子产品营收占比较小,且公司整体毛利率稳定,可见价格波动叠加占比小对于公司毛利水平影响小。图表图表 2
52、828:塑料粒子改性聚丙烯及其他粒子占比塑料粒子改性聚丙烯及其他粒子占比 图表图表 2929:聚丙烯(聚丙烯(pppp)及)及 A ABSBS 与原油价格趋势与原油价格趋势 数据来源:wind,华福证券研究所 数据来源:wind,华福证券研究所 定价机制稳定,上游原料定价机制稳定,上游原料波动加强波动加强背景下,价格传导机制较好。背景下,价格传导机制较好。定价机制方面,禾昌聚合的产品定价机制主要为成本加成方式,公司结合客户订单数量、市场竞争情况及与客户合作情况,以产品的实际成本为基础,加上一定的利润确定产品报价,最终与客户协商确定销售价格,价格传导性相对较好。从 2018-2020 年业务表现
53、来看:汽车业务营收稳步提升,毛利率维持较高水平(20%);家电业务营收提升,受家电行业近年盈利能力下滑影响,材料毛利率亦有所下降。塑料包装营收整体稳定,毛利率稳定在低位。从业务结构维度来看,公司未来主要在汽车业务板块加强订单拓展,并加强发展高端可降解、免喷涂等高毛利产品上取得突破。图表图表 3030:分业务营收收入数据分业务营收收入数据 图表图表 3131:分业务毛利率数据(分业务毛利率数据(%)数据来源:wind,华福证券研究所 数据来源:wind,华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|禾昌聚合 3.2 华东区域集中度高,全国化布局
54、逐步展开华东区域集中度高,全国化布局逐步展开 公司地处江苏苏州市,属于长江三角洲核心地带,交通便利,原料采购及产品配送均十分畅通,产业配套齐全,华东是我国汽车和家电制造产业聚集区,公司深耕于此,大多客户集中在华东区域,华东区域营收2018-2021年自3.73亿稳步提升至8.19亿,CAGR 为 30%,维持高增速,2021 年毛利率为 16%,主要系大客户适度让利空间,以价换量。华南、华中、华北营收规模体量相近(0.2-0.4 亿),近三年 CAGR为 23-38%;西南、西北 2021 年营收均为 0.15 亿元,但西北从无到有,近两年增速CAGR 达到 287%,是公司未来重点发力区域。
55、西北毛利率目前处于公司区域最高达到 22%,值得期待。图表图表 3232:华东营收占比重,其他区域快速发展华东营收占比重,其他区域快速发展 图表图表 3333:全国各大区域销售毛利率水平全国各大区域销售毛利率水平 数据来源:wind,华福证券研究所 数据来源:wind,华福证券研究所 公司主要汽车及家电客户大多供应下游知名品牌商,多数为全球知名企业及上市公司,整体资质良好。随着汽车产业,特别是新能源车在西部区域布局加深,改性塑料作为产业配套企业布局西部亦成为重要战略,禾昌聚合亦加快布局陕西宝鸡。图表图表 3434:公司主要汽车客户(公司主要汽车客户(2 2020)图表图表
56、 3535:公司主要家电客户(公司主要家电客户(2 2020)代码 客户名称 产品主要应用汽车品牌 603179.SH 江苏新泉汽车饰件股份有限公司 上汽乘用车、吉利汽车、陕汽、东风日产、福田汽车、一汽集团、一汽大众、奇瑞汽车、威马汽车 0229.HK 浙江利民实业集团有限公司 吉利汽车 非上市 苏州万隆汽车零部件股份有限公司 江淮汽车、东风日产、江铃汽车、福田汽车、吉利汽车 002865.SZ 海南钧达汽车饰件股份有限公司 东风日产、东风柳汽 非上市 丹阳金城配件有限公司 江淮汽车、吉利汽车 非上市 江苏永成汽车零部件股份有限公司 上汽乘用车、奇瑞汽车、比亚迪、北京汽车
57、、小鹏汽车 代码 客户名称 产品主要应用家电品牌 LG&熊猫电子中外合资 7:3 南京乐金熊猫电器有限公司 LG 洗衣机 000810.SZ 南京创维家用电器有限公司 创维洗衣机 三星 苏州三星电子有限公司 三星空调、洗衣机、冰箱 非上市 苏州恒源盛模塑有限公司 三星空调、洗衣机、冰箱 非上市(广东格兰仕控股)惠而浦(中国)股份有限公司 惠而浦洗衣机 数据来源:wind,公司招股书,华福证券研究所 数据来源:wind,公司招股书,华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|禾昌聚合 4 改性技术改性技术精益求精精益求精,陕西陕西及及宿迁新宿
58、迁新产能释放产能释放业绩贡献业绩贡献 4.1 以技术、响应能力为矛,以区域优势为盾以技术、响应能力为矛,以区域优势为盾 公司与下游客户关系绑定较强,改性技术以及响应能力提升公司客户粘度。公司与下游客户关系绑定较强,改性技术以及响应能力提升公司客户粘度。公司核心相关技术部分已获授权专利,形成一定的技术壁垒。此外,改性塑料厂家的核心竞争优势之一为塑料改性技术配方,出于保护核心技术的考虑,禾昌聚合未对所有核心技术专利进行申请,核心技术大多数为非专利技术,并制定对应的技术保密制度、配方分段控制、代码识别制度等。技术开发周期一般较长,公司与下游客户绑定增强,形成了较强的客户粘性。图表图表 36:近两年禾
59、昌聚合申请专利及公示情况近两年禾昌聚合申请专利及公示情况 专利名称 专利类型 公开公告号 法律状态 公开公告日 1 一种用于 PP 材料造粒的筛选装置 实用新型专利 CN216658559U 实用新型专利权授予 2022/6/3 2 用于 PA 材料加工的滤油装置 实用新型专利 CN216497891U 实用新型专利权授予 2022/5/13 3 一种具有易清理效果的均化罐 实用新型专利 CN216358975U 实用新型专利权授予 2022/4/22 4 一种生产加工 PC 材料用的混合设备 实用新型专利 CN216224097U 实用新型专利权授予 2022/4/8 5 一种带有特殊功能团
60、的工程塑料材料及其制备方法 发明专利 CN114213758A 实质审查的生效 2022/3/22 6 一种导电阻燃尼龙生产工艺及其生产设备 发明专利 CN113894984A 实质审查的生效 2022/1/7 7 一种洗衣机用长玻纤增强聚丙烯复合材料双螺杆挤出机 实用新型专利 CN215151643U 实用新型专利权授予 2021/12/14 8 一种长玻纤导入熔融浸渍装置 实用新型专利 CN215150891U 实用新型专利权授予 2021/12/14 9 一种熔喷料生产设备 实用新型专利 CN215150717U 实用新型专利权授予 2021/12/14 10 一种用于发泡聚丙烯复合材料
61、的造粒机 实用新型专利 CN215150822U 实用新型专利权授予 2021/12/14 11 一种用于长玻纤聚丙烯的单螺杆挤出机 实用新型专利 CN215150734U 实用新型专利权授予 2021/12/14 12 一种聚烯烃板材熔融浸渍装置 实用新型专利 CN215150890U 实用新型专利权授予 2021/12/14 13 一种 PBT 改性塑料生产用混料装置 实用新型专利 CN213617703U 实用新型专利权授予 2021/7/6 14 一种改性塑料用混料机 实用新型专利 CN213617713U 实用新型专利权授予 2021/7/6 15 一种抗菌聚丙烯复合材料及其制备方法
62、 发明专利 CN112920509A 实质审查的生效 2021/6/8 16 一种高分子聚合物干燥装置 实用新型专利 CN213273558U 实用新型专利权授予 2021/5/25 17 一种改性复合材料挤出机 实用新型专利 CN213260993U 实用新型专利权授予 2021/5/25 18 一种高分子聚合物挤出机 实用新型专利 CN213227442U 实用新型专利权授予 2021/5/18 19 一种改性塑料用切粒设备 实用新型专利 CN213107145U 实用新型专利权授予 2021/5/4 数据来源:wind,华福证券研究所 禾昌聚合成立以来一直专注于改性塑料产品的研发、生产、
63、销售,在专业的研发团队以及完善的创新管理体制下,逐步确立自身的经营战略和研发战略,通过高效的通过高效的成本管理,为汽车零部件、家电零部件、塑料包装等下游领域提供高性价比的改性成本管理,为汽车零部件、家电零部件、塑料包装等下游领域提供高性价比的改性塑料产品,塑料产品,与国内诸多知名企业形成长期稳定合作关系。公司拥有的主要竞争优势如:技术研发优势(轻量化、玻纤增强、阻燃、合金、内外饰等)、产品生产优势(改性聚丙烯为核心,改性工程塑料、ABS、片材多类型为辅)、快速响应优势(满足客户多样化需求、供应、配方、生产及物流一条龙服务)、客户资源优势(汽车零部件、家电优质稳定客户)、产业区位优势(江苏苏州、
64、陕西宝鸡、江苏宿迁)。丨公司名称 诚信专业 发现价值 17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|禾昌聚合 图表图表 3737:禾昌聚合主要竞争优势禾昌聚合主要竞争优势 数据来源:公司招股书,华福证券研究所 属国家战略新兴产业范畴,受到国家政策鼓励与支持属国家战略新兴产业范畴,受到国家政策鼓励与支持,公司自,公司自 2009 年以来一直年以来一直被评为国家高新技术企业被评为国家高新技术企业。近几年,国家陆续出台中国制造 2025、产业结构调整指导目录(2019 年本)、重点新材料首批次应用示范指导目录(2019 年版)、中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景
65、目标纲要在上述鼓励性政策的指引下,首先,包括改性塑料在内的复合材料研发、创新及人才培养将得到国家财政、税收和制度性的支持,国家鼓励自主创新和引进吸收的科研创新体制将有利于行业技术水平不断提升,缩短与国外进驻企业的技术差距;其次,国家鼓励改性塑料等新材料在下游行业的产业化应用,发挥复合材料在节能、环保等性能上的优势。在国家鼓励政策指引下,改性塑料产业将具备良好的发展潜力和应用前景。4.2 苏州、宝鸡及宿迁逐步扩张产能,规模效应稳步提升业绩苏州、宝鸡及宿迁逐步扩张产能,规模效应稳步提升业绩 陕西宝鸡产能逐步投放陕西宝鸡产能逐步投放 2.5 万吨,靠近西部终端市场,打造西部供应点。万吨,靠近西部终端
66、市场,打造西部供应点。公司在陕西宝鸡租赁场地建设当地高端复合材料供应,设计产能 2.5 万吨,未来主要面向当地汽车产业链市场需求,特别是重卡客户切入。基于西北地区汽车市场快速发展的背景下,公司顺应市场趋势,通过在陕西宝鸡建设生产基地,进一步提升产能,从而完善公司生产基地布局并向西北地区及周边辐射,提高对西北地区客户需求的快速响应能力,更好服务于西北及周边地区客户;同时能够节约部分物流成本,缩短供货时间。受政策支持,陕西汽车工业产值从 2019 年 1753 亿增长至 2021 年 2134 亿元,CAGR为 10.3%,汽车产量从 2019 年 57.7 万辆增至 2021 年 80.1 万辆
67、,CAGR 为 17.8%,均大幅超越全国平均水平。禾昌聚合本身在西北已有积累,包括吉利汽车、沃尔沃、一汽大众、比亚迪等知名汽车整机厂在西北生产基地及下属公司,后续将持续开拓该市场。丨公司名称 诚信专业 发现价值 18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|禾昌聚合 图表图表 3838:陕西汽车行业区位优势:陕西汽车行业区位优势 数据来源:公司公告,华福证券研究所 宿迁项目加速推进,产能有望更上新台阶。宿迁项目加速推进,产能有望更上新台阶。募投项目宿迁禾润昌土建工作已经基本完成,目前正处于对部分生产车间进行装修以及设备采购阶段,计划在 2023 年上半年完成部分车间设备的调试及试运营。宿
68、迁禾润昌未来计划服务于南京、青岛、长春、烟台等地的客户。汽车类(包含新能源汽车)、家电类的客户均有所涉及,具体还需视公司规划、未来实际情况及客户的需求而定。根据目前项目施工进度,预计在 2023 年下半年建设完成,逐步爬坡,建设完成后第三年(2025)预计达产率为80%(4.5 万吨),第四年预计达产率达到 100%(5.6 万吨)。图表图表 3939:宝鸡及宿迁新增产能预计投放节奏宝鸡及宿迁新增产能预计投放节奏 宝鸡项目产能预期 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 装修&设备采购 15000 20000 25000 25000 宿迁项目产能预期 2022E 2023E
69、 2024E 2025E 2026E 土建基本完成,装修&设备采购 10000 23000 45000 56000 数据来源:公司公告,华福证券研究所 5 盈利预测与估值盈利预测与估值 5.1 盈利预测盈利预测 关键假设关键假设 1)主营产品有效产能按照计划节奏投放:主营产品有效产能按照计划节奏投放:塑料粒子 22-24 年产能分别为8.8/11/12.6 万吨/年,塑料片材 22-24 年产能分别为 1.2/1.2/1.2 万吨/年;2)传统产品单价动态稳定,新型中高端产品价格有望提升:传统产品单价动态稳定,新型中高端产品价格有望提升:我们根据以往公司产品价格以及未来产品结构变化,特别是中高
70、端改性塑料(复合材料)有望提升带来产品线单吨加工费提升。我们假设改性塑料粒子 22-24 年单价分别为 9900/9800/9800 元、塑料片材 22-24 年分别为 8924/9200/9400 元/吨;丨公司名称 诚信专业 发现价值 19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|禾昌聚合 3)毛利率受益于原料成本预期下滑以及需求提升毛利率受益于原料成本预期下滑以及需求提升,假设毛利率稳中有升。,假设毛利率稳中有升。我们根据产品价格趋势、加工费变化趋势,综合假设塑料粒子 22-24 年毛利率分别为 19%/20%/20%,塑料片材 22-24 年毛利率分别为 8%/11%/13%。图表
71、图表 4040:分分业务业务盈利预测盈利预测 单位:单位:百万元百万元 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 塑料粒子塑料粒子 销售收入 781.55 871.20 1,078.00 1,234.80 yoy 26.95%11.47%23.74%14.55%毛利率 19.88%19.19%20.41%20.41%塑料片材塑料片材 销售收入 104.06 107.09 110.40 112.80 yoy 2.95%2.91%3.09%2.17%毛利率 9.31%7.84%10.87%12.77%收入合计收入合计 销售收入销售收入 976.89 9
72、78.29 1,188.40 1,347.60 y yoyoy 21.93%0.14%21.48%13.40%毛利率毛利率 16.48%17.95%19.52%19.77%数据来源:IFIND,华福证券研究所 对应,我们预测公司核心财务指标如下图,预计公司 2022-24 年归母净利润分别为 0.95/1.30/1.50 亿元,对应 EPS 分别为 0.88/1.21/1.40 元/股,市盈率分别为10/8/7 倍。图表图表 4141:公司核心财务数据公司核心财务数据 会计年度会计年度 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E
73、2024E 营业收入 569.62 801.21 976.89 978.29 1188.40 1347.60 增长率(%)30.85%40.66%21.93%0.14%21.48%13.40%归属母公司股东净利润 23.22 68.90 81.45 94.83 130.27 150.33 增长率(%)-53.06%196.76%18.22%16.43%37.37%15.40%每股收益 EPS(元)0.22 0.64 0.76 0.88 1.21 1.40 每股股利 DPS(元)0.11 0.09 0.25 0.29 0.40 0.46 每股净资产 BPS(元)4.48 5.25 7.88 8.
74、47 9.28 10.22 每股经营现金流(元)-0.25 0.03 -0.87 1.24 0.34 0.80 销售毛利率 16.38%17.54%16.48%17.95%19.52%19.77%销售净利率 4.08%8.60%8.34%9.69%10.96%11.16%净资产收益率(ROE)4.82%12.20%9.60%10.40%13.04%13.67%投入资本回报率(ROIC)5.56%14.73%14.83%12.62%17.25%16.54%市盈率(P/E)42.37 14.28 12.08 10.37 7.55 6.54 市净率(P/B)2.04 1.74 1.16 1.08 0
75、.98 0.89 股息率(分红/股价)1.24%0.95%2.74%3.18%4.37%5.05%数据来源:IFIND,华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|禾昌聚合 5.2 估值与投资评级估值与投资评级(1)相对估值法:相对估值法:我们基于行业属性及规模,选取了行业中的四家可比公司,分别是国恩股份、金发科技、沃特股份及普利特。四家公司的当前市值对应 2023 年平均 PE 为 15 倍。禾昌聚合作为北交所改性塑料代表企业,产业链布局顺利推进,西北及宿迁两地新增营收增长点,未来双轮驱动背景下,22-24 年归母净利润复合增速为 26%
76、,但北交所整体流动性偏弱,估值相应有一定折价。综合以上因素,我们给予公司 2023 年 13倍 PE,目标价 15.74 元,首次覆盖,给予“买入”评级 图表图表 4242:可比公司估值可比公司估值 证券代码证券代码 可比公司可比公司 股价(元)股价(元)EPSEPS(元)(元)PEPE(倍)(倍)21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 002768.SZ 国恩股份 29.48 2.52 2.77 3.82 4.50 9.60 10.63 7.72 6.55 600143.SH 金发科技 10.65 0.43 0.68 0.87 1.07 7.06 15.66 12.2
77、6 9.97 002886.SZ 沃特股份 16.37 0.15 0.27 0.86 1.50 107.93 61.20 18.99 10.89 002324.SZ 普利特 16.75 0.09 0.28 0.74 1.09 36.18 59.02 22.62 15.43 平均值 41.53 36.63 15.40 10.71 数据来源:IFIND,华福证券研究所(截至 20221214 收盘)(2)FCFE 估值法估值法 同时,绝对估值角度,我们采用股权资本自由现金流(FCFE)模型进行价值评估。模型估计中,参数指标选择如下:无风险利率采用十年期国债收益率 2.87%,Rm 采用沪深 300
78、 过去十年平均资产组合收益率 5.92%,采用三阶段模型,其中一阶段 3 年,二阶段 6 年,三阶段到终值,永续增长率参考温和 CPI2.0%,有效税率考虑公司为高新技术企业及前期有效税率历史数据,取 10.55%,系数采用 wind 公司相对沪深 300 指数周度相对风险数据 0.65。假设第二阶段增长率为 3.5%,永续增长率为 2.0%,综合以上数据得到公司综合股权价值为 18.20 亿元,当前总股本 1.07 亿股,每股价值为 16.91 元,与相对估值结果较为接近。图表图表 4343:股权资本自由现金流:股权资本自由现金流 FCFEFCFE 法估值三阶段估值显示(百万元)法估值三阶段
79、估值显示(百万元)估值假设估值假设 数值数值 第二阶段年数(年)6 第二阶段增长率 3.50%永续增长率 2.00%第一阶段第一阶段 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E FCFE 53.26 -10.57 48.70 Ke 固定值 4.83%4.83%4.83%现值系数(Ke)0.9981 0.9521 0.9083 丨公司名称 诚信专业 发现价值 21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|禾昌聚合 第二阶段第二阶段 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2028E2028E 2029E2029E 2030E2030E FCFE
80、 50.41 52.17 54.00 55.89 57.84 59.87 Ke 4.83%4.83%4.83%4.83%4.83%4.83%现值系数(Ke)0.8665 0.8266 0.7885 0.7522 0.7176 0.6845 FCFEFCFE 估值估值 现金流折现值现金流折现值 价值百分比价值百分比 第一阶段 87.33 4.80%第二阶段 253.89 13.95%第三阶段(终值)1,478.77 81.25%总股权价值总股权价值 1,820.00 1,820.00 减:少数股东权益 0.00 0.00%股权价值股权价值 1,820.00 1,820.00 100.00%除:总
81、股本(股)107,620,000.00 每股价值每股价值(元元)16.91 16.91 数据来源:IFIND,华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|禾昌聚合 6 风险提示风险提示 下游需求不及预期风险下游需求不及预期风险:汽车及家电行业整体进入相对成熟期,相应的增速与整体经济周期相关度较高,可能面临经济恢复弹性不足引致的公司主要下游需求恢复不及预期的风险。原材料价格大幅波动风险原材料价格大幅波动风险:改性塑料上游原料主要为大宗石化原料,价格波动性较强,可能存在价格大幅波动无法充分传递成本的风险。产能投放不及预期风险产能投放不及预期风险
82、:公司未来几年在西北及宿迁均有新增产能,我们的核心假设中涉及公司的产能投放节奏,如公司产能投放节奏慢于预期,则存在风险。业绩不达预期对估值的负面影响风险:业绩不达预期对估值的负面影响风险:由于公司 2023 年估值倍数基于对应业绩增速高增的判断,如 23/24 业绩增速不及预期,存在估值负面影响风险。应收账款占比较高应收账款占比较高风险:风险:公司应收账款占比较高,资产周转率较低,因此存在一定坏账风险,可能对后期公司回款产生压力。丨公司名称 诚信专业 发现价值 23 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|禾昌聚合 图表图表 44:财务预测摘要:财务预测摘要 Table_Excel2 资产
83、负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 单位单位:百万元百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 127.44 150.47 118.84 134.76 营业收入营业收入 976.89 978.29 1188.40 1347.60 应收票据及账款 554.77 612.34 743.85 843.50 营业成本 815.90 802.69 956.40 1081.20 预付账款 16.70 19.79 24.04 27.27 税金及附加 3.81 3.76 4.56 5.17 存货 146.92 149.5
84、4 178.17 201.42 销售费用 9.44 9.78 11.88 13.48 合同资产 0 0 0 0 管理费用 15.02 14.83 18.01 20.43 其他流动资产 117.12 119.59 121.61 123.14 研发费用 36.24 34.76 42.23 47.89 流动资产合计 964.27 1052.78 1187.79 1331.54 财务费用 0.89 0.33 -0.13 0.26 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 信用减值损失-0.40 -4.30 -7.60 -8.62 固定资产 99.04 112.67 143.72 162.8
85、2 资产减值损失-2.38 -1.80 -2.19 -2.48 在建工程 3.49 22.32 21.16 10.00 公允价值变动收益 0.22 0.00 0.00 0.00 无形资产 26.38 23.75 21.11 18.47 投资收益-3.69 -2.13 -2.13 -2.13 商誉 0 0 0 0 其他收益 1.42 1.06 1.06 1.06 其他非流动资产 10.67 10.67 10.67 10.67 营业利润营业利润 90.72 105.64 145.26 167.69 非流动资产合计 141.17 170.21 196.66 201.96 营业外收入 1.67 0.6
86、1 0.61 0.61 资产合计资产合计 1105.44 1222.99 1384.46 1533.50 营业外支出 0.36 0.24 0.24 0.24 短期借款 37.73 0.00 15.75 16.67 利润总额利润总额 92.03 106.02 145.64 168.06 应付票据及账款 153.96 251.09 299.17 338.21 所得税 10.58 11.19 15.37 17.73 预收款项 0 0 0 0 净利润净利润 81.45 94.83 130.27 150.33 合同负债 0 0 0 0 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他应付款 0
87、 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 81.45 94.83 130.27 150.33 其他流动负债 59.18 53.81 64.21 72.61 EPS(摊薄)0.76 0.88 1.21 1.40 流动负债合计 250.88 304.90 379.13 427.48 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 2021A 2022E 2023E 2024E 其他非流动负债 6.19 6.19 6.19 6.19 成长能力成长能力 非流动负债合计 6.19 6.19 6.19 6.19 营业收入增长率 21.93%0.1
88、4%21.48%13.40%负债合计负债合计 257.07 311.09 385.32 433.67 EBIT 增长率 13.09%14.46%36.82%15.68%归属母公司所有者权益 848.38 911.89 999.14 1099.83 归母净利润增长率 18.22%16.43%37.37%15.40%少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力获利能力 所有者权益合计所有者权益合计 848.38 911.89 999.14 1099.83 毛利率 16.48%17.95%19.52%19.77%负债和股东权益负债和股东权益 1105.44 1222.99 1384
89、.46 1533.50 净利率 8.34%9.69%10.96%11.16%ROE 9.60%10.40%13.04%13.67%现金流量表现金流量表 ROIC 14.83%12.62%17.25%16.54%单位单位:百万元百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 经营活动现金流经营活动现金流 -94.46 133.86 36.96 86.35 资产负债率(%)23.3 25.4 27.8 28.3 税后经营利润 81.45 94.85 130.28 150.34 流动比率 3.8 3.5 3.1 3.1 折旧与摊销 12.88 10.97 13.55 14.
90、70 速动比率 3.2 2.9 2.6 2.5 财务费用 0.89 0.33 -0.13 0.26 营运能力营运能力 投资损失 3.69 2.13 2.13 2.13 总资产周转率 0.9 0.8 0.9 0.9 营运资金变动-195.87 26.28 -108.17 -80.39 应收账款周转天数 2.4 2.2 2.2 2.2 投资活动现金流投资活动现金流 -129.35 -41.45 -41.45 -21.45 存货周转率 5.55 5.37 5.37 5.37 资本支出 20.05 40.00 40.00 20.00 每股指标(元)每股指标(元)股权投资-109.95 0.00 0.0
91、0 0.00 每股收益 0.76 0.88 1.21 1.40 其他长期资产变化-39.45 -81.45 -81.45 -41.45 每股经营现金流-0.88 1.24 0.34 0.80 筹资性现金净流量筹资性现金净流量 15.44 23.03 -31.63 15.92 每股净资产 7.88 8.47 9.28 10.22 短期借款 10.59 -37.73 15.75 0.92 估值比率估值比率 长期借款 0 0 0 0 P/E 12.08 10.37 7.55 6.54 股东融资 23.00 0.00 0.00 0.00 P/B 1.16 1.08 0.98 0.89 其他影响 17.
92、03 -31.65 -42.89 -49.90 EV/EBITDA 13.46 7.00 5.59 4.86 数据来源:公司报告、华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 24 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|禾昌聚合 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。一般声明一般声明 华福证券有限责任公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本
93、公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料,该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责,本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。在任何情况下,本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及
94、推测并不构成所述证券买卖的出价或询价,也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下,本公司仅承诺以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告以供投资者参考,但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策,自担投资风险。本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载,本公司不承担任何转载责任。特别
95、声明特别声明 投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 评级评级 评级说明评级说明 公司评级 买入 未来 6 个月内,个股相对市场基准指数涨幅在 20%以上 持有 未来 6 个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性 未来 6 个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避 未来 6 个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于-
96、20%与-10%之间 卖出 未来 6 个月内,个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下 行业评级 强于大市 未来 6 个月内,行业整体回报高于市场基准指数 5%以上 跟随大市 未来 6 个月内,行业整体回报介于市场基准指数-5%与 5%之间 弱于大市 未来 6 个月内,行业整体回报低于市场基准指数-5%以下 备注:评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准(另有说明的除外)。联系方式联系方式 华福证券研究所华福证券研究所 上海上海 公司地址:上海市浦东新区浦明路 1436 号陆家嘴滨江中心 MT 座 20 层 邮编:200120 邮箱: