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1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 公司深度研究公司深度研究|诺诚健华诺诚健华 BTK 赛道潜在 BIC,长产品生命周期创造持续高收入 诺诚健华(688428.SH)首次覆盖 核心结论核心结论 公司评级公司评级 买入买入 股票代码 688428.SH 前次评级-评级变动 首次 当前价格 15.5 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 吴天昊吴天昊 S0800520080002 相关研究相关研究 奥布替尼为奥布替尼为 BTK 赛道中潜在赛道中潜在 BIC,为中国上市第 3 个,国产第 2 个 BTK 抑制剂,2021 年获批 r/r CLL/SLL/MCL,20
2、22 年纳入医保迅速放量;后续 r/r MZL,r/r WM NDA 受理即将获批;1L CLL/SLL,MCL,MCD+DLBCL 三期进行中。拓展自免领域,4 个适应症处于二期。预计 2022-2024 年收入为 5.96/11.86/14.10亿元。由于 BTK 用药 DOT 长(PFS 超过 5 年),且奥布替尼开展适应症多,预计至 2031 年奥布替尼血液/自免领域销售收入分别为 25.21/10.52 亿元(r 调整后)。自免领域权益海外授权 Biogen,milestone fee 8.125 亿美元将陆续兑现。引进引进 Incyte CD19 产品产品 tafasitamab,
3、适应症为,适应症为 DLBCL,现存商业化团队可运营,营销费用边际成本低。该产品上市申请已在香港受理中。目前公司已启动国内关键临床,预计 2024 年上市。聚焦实体瘤罕见瘤种聚焦实体瘤罕见瘤种,pan-FGFR(ICP-192)胆管癌已进入关键性注册二期临床,预计 2024 年上市,胆管癌、UC、NPC 三个适应症销售峰值 7.77 亿元(r调整后 3.29 亿);TRK 抑制剂 ICP-723 正在临床二期,预计以 NTRK 融合突变申请篮子适应症,预计 2025 年上市,销售峰值 23.72 亿元(r 调整后 10.04 亿)。布局布局 TYK 靶点,避靶点,避免免 JAK 相关不良反应相
4、关不良反应。进度最快的 TYK2 抑制剂(ICP-332)已进入二期临床,适应症为特应性皮炎(AD)。中国 AD 存量患者 7000 万,1/4为中重度需要药物治疗,市场广阔。预计 2025-2026 年上市,销售峰值 20.87亿元(r 调整后 4.03 亿元)。盈利预测与评级盈利预测与评级:预计 2022-2024 年营收分别为 6.38(除奥布替尼收入外为技术服务收入)/11.86/15.44 亿元,同比增长-38.9%/86.0%/30.2%。归母净利润-7.63/-2.72/-0.70 亿元,对应 EPS 分别为-0.43/-0.15/-0.04 元。参考分部估值和绝对估值,我们给予
5、公司 2023 年目标市值 371.30 亿元,目标价格 21.05 元。首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示风险提示:商业化进度不及预期,临床试验失败风险,创新药出海失败风险 核心数据核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)1 1,043 638 1,186 1,544 增长率 9.4%/-38.9%86.0%30.2%归母净利润(百万元)(391)(65)(763)(272)(70)增长率 81.7%83.5%-1081%64.4%74.3%每股收益(EPS)(0.22)(0.04)(0.43)(0.15)(0.04)市盈率(P/E)(69.9)
6、(423.7)(35.9)(100.6)(391.0)市净率(P/B)8.8 4.9 3.6 3.7 3.8 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 -30%-15%0%15%30%45%60%-042022-08诺诚健华化学制剂沪深300证券研究报告证券研究报告 2022 年 12 月 16 日 公司深度研究|诺诚健华 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 16 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 索引 内容目录 投资要点.6 关键假设.6 区别于市场的观点.6 股价上涨催化剂.6 估值与目标价.6 诺诚健华核心指标概览.7 一、公司简介.8 1.1
7、公司简介.8 1.2 高管简介.8 二、BTK 赛道潜在 BIC奥布替尼.10 2.1 中国抗肿瘤药物市场规模未来持续高增长.10 2.2 BTKB 细胞受体信号通路关键分子.11 2.3 淋巴瘤新发患者少,存量患者多,生存期长.13 2.4 奥布替尼,BTK 赛道潜在 BIC.15 2.5 安全性高,中国唯一在自免疾病上数据读出的 BTK.18 2.5.1 首个 SLE 数据读出的 BTK,临床研究推进中.18 2.5.2 视神经脊髓炎谱系疾病(NMOSD).20 2.6 成功出海,瞄准多发硬化症市场,海外权益授权 MS 巨头 Biogen.22 三、引进 CD19 单抗,丰富血液领域商业化
8、产品矩阵.23 3.1 CD19 药物价格普标较高,公司拥有灵活定价空间.23 3.2 弥漫大 B 细胞淋巴瘤(DLBCL)为最常见的 nHL,患者数多.24 3.3 领先的 CD3 based 双抗研发品台,CD20/CD3 产品一期数据即将读出.25 四、聚焦罕见突变实体瘤,开发相应 TKI 药物.26 4.1 瞄准罕见肿瘤胆管癌,同时开发尿路上皮癌、头颈癌等更大市场.26 4.2 ICP-723 新一代 TRK 抑制剂.29 五、首个 TYK2 产品已进入二期,自免疾病市场广阔.31 5.1 诊断标准逐渐完善,特应性皮炎(AD)确诊人数持续增加.31 5.2 生物制剂、靶向药物为未来 A
9、D 治疗趋势.33 5.3 ICP-332,早期数据展现优秀开发潜力.34 六、盈利预测及投资建议.35 6.1 关键假设和盈利预测.35 6.2 相对估值.36 6.3 绝对估值.37 公司深度研究|诺诚健华 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 16 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 6.4 投资建议.38 七、风险提示.38 图表目录 图 1:诺诚健华核心指标概览图.7 图 2:公司发展里程碑事件.8 图 3:中国肿瘤患者新发病例.10 图 4:中国抗肿瘤药物市场规模.10 图 5:全球 BTK 抑制剂市场规模.10 图 6:中国 BTK 抑制剂市场规模.10 图 7:
10、BTK 抑制剂历年全球销售收入/亿美元.11 图 8:BTK 信号通路及代表药物.11 图 9:BTK 信号通路.11 图 10:BTK 靶点相关里程碑事件.12 图 11:伊布替尼分子式.12 图 12:阿卡替尼分子式.12 图 13:泽布替尼分子式.12 图 14:奥布替尼分子式.12 图 15:已上市 BTK 药物获批适应症及价格对比.13 图 16:非霍奇金淋巴瘤分类.13 图 17:各亚型淋巴瘤患病人数(万人).14 图 18:B 系恶性肿瘤分化与癌变示意图.14 图 19:NCCN 指南推荐 BTK 抑制剂作为首选.14 图 20:奥布替尼 2022 年销售收入环比同比高增长.15
11、 图 21:奥布替尼全球研发进展.15 图 22:BTK 药物临床研究数据对比.16 图 23:BGB-3111-205 与 ICP-CL-00103 研究对比.16 图 24:BTK 抑制剂不良反应发生率对比.17 图 25:奥布替尼治疗自身免疫疾病的作用机制.18 图 26:中国 SLE 患病人数.19 图 27:SLE 常见治疗手段.19 图 28:奥布替尼 SLE 2a 期临床实验 SRI-4 响应率(N=55).19 图 29:荣昌生物 RC18 注册二期临床 SRI-4 响应率.19 图 30:视神经脊髓炎(NMO)图示.21 图 31:多发性硬化症(MS)图示.22 图 32:B
12、iogen 在 MS 适应症上的产品及收入.23 图 33:首个 BTK 药物在 MS 上数据读出.23 图 34:CD19 靶向药物适应症及价格对比.23 公司深度研究|诺诚健华 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 16 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 35:中国和全球 DLBCL 患者人数(万人).24 图 36:DLBCL 指南推荐的治疗方案.24 图 37:CD19 药物对比.25 图 38:CD3 双抗作用机制.25 图 39:ICP-B02 与竞品 TDCC 活性.25 图 40:公司在实体瘤领域的研发布局.26 图 41:各癌肿 FGFR 突变患者一览.
13、27 图 42:2020 年中国各癌肿发病人数.27 图 43:胆管癌 FGFR 靶点在研产品一览.28 图 44:尿路上皮癌 FGFR 靶点产品一览.28 图 45:NRTK 融合突变在多种肿瘤上发生.29 图 46:ICP723 临床前研究数据.30 图 47:中重度 AD 评估方法.32 图 48:AD 诊断标准.32 图 49:AD 症状评估标准.32 图 50:AD 的治疗与管理.33 图 51:AD 靶向药物研发情况.33 图 52:AD 生物制剂研发情况.33 图 53:部分 AD 药物疗效对比.34 表 1:公司董高成员简历.8 表 2:中国在研 BTK 竞争格局.17 表 3
14、:奥布替尼血液领域销售预估.17 表 4:BTK 药物在 SLE 适应症上的临床研究.20 表 5:SLE 失败研究一览.20 表 6:奥布替尼自免领域销售预估.21 表 7:诺诚健华在 DLBCL 治疗上的布局.25 表 8:Gunagratinib 销售预估.28 表 9:中国已获批 2 款 NTRK 抑制剂基本情况.30 表 10:国内在研泛 TRK 抑制剂一览.30 表 11:ICP723 销售预估.31 表 12:ICP-332 针对 TYK2 激酶及其相关信号分子 IC50 值.34 表 13:ICP332 销售预估.34 表 14:公司收入拆分预测.35 表 15:诺诚健华可比公
15、司估值(更新至 2022 年 12 月 15 日).36 表 16:奥布替尼海外权益及销售预估.36 表 17:奥布替尼 MS 海外权益估值.36 表 18:公司估值.37 公司深度研究|诺诚健华 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 16 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 19:公司绝对估值.37 表 20:估值敏感性分析.37 公司深度研究|诺诚健华 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 16 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 投资要点投资要点 关键关键假设假设 1、公司创新药营收不断增长,奥布替尼放量速度超预期,预计奥布替尼在 2022-2024
16、年营收分别为 5.96/11.86/14.10 亿元。2、毛利率假设:根据公司 2021 年及 2022 年前三季度毛利率情况,考虑公司正在自建产能,后期生产成本逐步下降,假设公司 2022-2024 年毛利率分别 79%/84%/88%,之后稳定在 90%。3、费用率假设:预计公司 2022-2024 年管理费用分别为 1.11/1.17/1.19 亿元;财务费用分别为 2.47/-1.15/-1.11 亿元;考虑公司销售规模,及原研药商业化特点,预计销售费用率 2022-2024 年分别为 64%/50%/42%;考虑公司目前在研项目推进情况,假设研发费用率 2022-2024 年分别为
17、105%/65%/54%。区别于市场的观点区别于市场的观点 1、公司研发模式为 in-house 自研+license out 模式,产品未来预期收入峰值高,BTK 产品生命周期长,可为公司带来持续高收入。公司布局血液肿瘤、实体瘤、自免领域,着眼于临床未满足需求,未来成长性强。2、商业化早期自主研发产品结合 License in 补充产品矩阵,针对相同客户群体同时推进同一领域的多个不同适应症产品,商业化效能高。3、拓展特应性皮炎蓝海市场,未来竞争格局好,产品销售潜力大。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 1、奥布替尼新适应症临床研究数据读出及获批,包括 r/r WM,r/r MZL 获批上市,一线D
18、LBCL(MCD 型)三期临床研究。2、其他在研产品临床研究数据读出,包括 2 个实体瘤小分子 TKI,特应性皮炎 TYK2 抑制剂二期临床。3、海外授权里程碑付款收入,海外临床 MS 二期研究数据读出,奥布替尼血液适应症权益及其他产品海外授权 估值与目标价估值与目标价 预计 2022-2024 年营收分别为 6.38/11.86/15.44 亿元,同比增长-38.9%/86.0%/30.2%。归母净利润-7.63/-2.72/-0.70 亿元,对应 EPS 分别为-0.43/-0.15/-0.04 元。参考分部估值和绝对估值,我们给予公司 2023 年目标市值 371.30 亿元,目标价格
19、21.05 元。首次覆盖,给予“买入”评级。公司深度研究|诺诚健华 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 16 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 诺诚健华诺诚健华核心指标概览核心指标概览 图 1:诺诚健华核心指标概览图 资料来源:公司官网,西部证券研发中心 0.020.010.0110.434.42-5.5-21.41-3.91-0.65-8.340%20%40%60%80%100%-25-20-15-10-5059202020212022Q3营收/亿元归母净利润/亿元营收yoy归母yoy94%77%-6%-191%-250%-200%-150%-100
20、%-50%0%50%100%150%20212022Q3毛利率净利率诺诚健华是一家生物制药公司,专注血液肿瘤、实体瘤、自身免疫性等领域,开展药物发现、研发及商业化业务。目前公司在研药物涵盖了多种新型及经过验证的治疗靶点、药物模式,包括单克隆抗体、双特异性抗体、跨肿瘤学与自身免疫的小分子药物等。收入和归母净利润情况 创新药研发管线 公司深度研究|诺诚健华 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 16 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 一、一、公司简介公司简介 1.1 公司简介公司简介 诺诚健华是一家生物制药公司,专注血液肿瘤、实体瘤、自身免疫性等领域,开展药物发现、研发及商业化业
21、务。目前公司在研药物涵盖了多种新型及经过验证的治疗靶点、药物模式,包括单克隆抗体、双特异性抗体、跨肿瘤学与自身免疫的小分子药物等。公司于2015年由崔霁松博士和施一公院士联合创立。2020年12月公司第一款产品BTK抑制剂奥布替尼(商品名:宜诺凯)完成商业化上市,并于 2021 年纳入国家医保目录及CSCO 淋巴瘤诊疗指南。公司具备优秀的生产能力,目前已在广州建立了 50000 平方米的生产设施,符合 GMP 规定并取得了生产许可证,年产能可达 10 亿片剂。未来,公司将在北京、广州继续进行生产设施建设。图 2:公司发展里程碑事件 资料来源:公司公告,公司官网,西部证券研发中心 1.2 高管简
22、介高管简介 公司董事会主席兼首席执行官为崔霁松博士。联合创始人施一公博士担任公司科学委员会主席,施一公博士为中国科学院院士、知名结构生物学家、西湖大学创始人,并任清华大学生命科学学院讲席教授等职务。表 1:公司董高成员简历 姓名姓名 职务职务 简介简介 崔霁松 董事会主席,首席执行官 崔霁松博士在医药行业的研发及公司管理方面拥有逾 20 年经验,曾在美国默克(Merck&Co。)任职,后成为该公司在美国的早期开发团队的负责人;2010年至2011年在HuaMedicine(华领医药)担任副总裁;2011年至 2015 年担任保诺科技(北京)有限公司的总经理。崔霁松博士为美中医药开发协会第 17
23、 届主席。J 崔霁松博士于 1992 年取得普渡大学生物科学哲学博士学位,并于 1996 年在霍华德休斯医学研究所完成心血管研究的博士后培训。赵仁滨 执行董事,临床开发及注册事务副总裁 赵仁滨博士为施一公博士的配偶。2002 年至 2008 年在强生公司(Johnson&Johnson)担任资深及主任科学家;2010 年至 2013 年担任中国空间技术研究院空间生物实验室主任;2013 年至 2015 年,担任保诺科技(北京)有限公司药研生物部发现生物学总监;2015 年至 2020 年担任北京诺诚健华生物学高级总监,生物学及临床开发策略执行总监,并自 2021 年起担任北京诺诚健华临床开发及
24、注册事务副总裁。赵仁滨博士于 1991 年取得清华大学生物科学与技术学士学位,1999 年取得约翰霍普金斯大学医学院的生物化学与分子生物学博士学位。公司深度研究|诺诚健华 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 16 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 姓名姓名 职务职务 简介简介 付山 非执行董事 付山先生曾担任黑石(上海)股权投资管理有限公司北京分公司的高级董事、总经理,Vivo Capital LLC 的管理合伙人,东曜药业股份有限公司的非执行董事兼董事会主席。付山先生于 1988 年取得北京大学的历史学士学位,1991 年取得北京大学的历史学硕士学位。施一公 非执行董事
25、自 2018 年起担任公司董事,2015 年被任命为科学顾问委员会主席。施一公博士为赵仁滨博士的配偶。施一公博士为知名的结构生物学家。1998 年至 2007 年期间,施一公博士在普林斯顿大学先后担任助理,副教授及教授。2007 年至 2018 年,施一公博士在清华大学先后或同时担任生物系副主任,生物系主任,生命科学学院院长,清华大学副校长等职位。施一公博士为西湖大学的创始人,首任校长。施一公博士为中国科学院院士,美国艺术与科学院外籍院士,美国国家科学院外籍院士,欧洲分子生物学组织(EMBO)外籍成员。施一公博士于 1989 年取得清华大学的生物学学士学位,于 1995 年取得约翰霍普金斯大学
26、医学院的生物物理学博士学位。谢榕刚 非执行董事 谢榕刚先生曾于苏州凯风正德投资管理有限公司任职,自 2015 年起,谢榕刚先生曾担任上海正心谷投资管理有限公司高级投资经理,董事总经理,合伙人;上海艾力斯医药科技股份有限公司的董事;康方生物科技(开曼)有限公司的非执行董事。谢榕刚先生于 2008 年取得东南大学生物医学工程专业学士学位,2011年取得东南大学生物科学与医学工程专业硕士学位。金明 非执行董事 金明先生曾任职于上海三维生物技术有限公司;天津国韵生物材料有限公司;杭州康万达医药科技有限公司;曾担任北京汉康创业投资管理有限公司的投资总监,董事总经理,合伙人。金明先生于 1997 年取得浙
27、江大学生物科学与技术学士学位,2000 年取得中国人民解放军军事医学科学院遗传学硕士学位。童少靖 首席财务官 自 2019 年 6 月担任公司的首席财务官,主要负责公司的财务及策略规划,融资与投资者关系活动。童少靖先生拥有近 20 年的投资银行业务经验。童少靖先生曾在 Mehta Partners LLC,USA 任研究部分析师;在 Bank of America Merrill Lynch 曾任全球研究总监;曾在 UBS AG 任职研究部执行董事。童少靖先生于1993 年 7 月取得中国科学技术大学的材料科学与工程理学士学位,于 1996 年 8 月取得匹兹堡大学的化学硕士学位,于 2001
28、 年 5 月取得纽约大学的工商管理硕士学位。陈向阳 首席技术官 自 2019 年 10 月担任公司的首席技术官,主要负责(免疫)肿瘤学及自身免疫性疾病治疗领域的药物研发。陈向阳博士曾任 Albert Einstein College of Medicine 的生物化学博士后研究员;1999 年 12 月至 2010 年3 月;担任辉瑞(Pfizer Inc。)的首席科学家;2011 年 2 月至 2015 年 9 月,担任保诺科技(北京)有限公司的医药化学部门主任,高级总监及执行董事;2015 年 10 月至 2019 年 10 月,担任北京诺诚健华化学副总裁。Xiangyang Chen(陈
29、向阳)博士于 1987 年 7 月取得北京大学的应用化学理学士学位,1994 年 8 月取得埃默里大学的化学博士学位。金肖东 首席商务官 自 2020 年 6 月 28 日担任公司的首席商务官。金肖东先生主要负责领导公司的商业策略及运营,带领销售,营销,医学事务,市场准入,分销及客户服务团队。金肖东先生在全球医药行业生产商业化方面拥有超过 20 年的丰富经验。金肖东先生曾在北京诺华制药有限公司历任销售经理,区域销售总监,市场总监及成都分公司负责人;曾担任雅培(贸易)上海有限公司糖尿病照护事业部的中国区总经理及大中华区负责人;曾担任赛诺菲中国核心产品事业部总经理。金肖东先生于 1993 年毕业于
30、浙江科技学院化学工程系,于 2011 年取得北京大学高级管理人员工商管理硕士学位。张向阳 首席医学官 自 2021 年 3 月 1 日起担任公司的首席医学官。张向阳博士在临床实践,学术研究及医用药物发现与开发拥有超过 30 年工作经验,包括超过 20 年的药物研发经验。曾在 Merck 担任免疫与过敏部门的研究员,曾任美国国立卫生研究院临床药理学研究员和首席研究员,强生公司转换医学与早期临床开发发展部的临床主官和医学监督员,百时美施贵宝早期临床发展部的医学总监,葛兰素史克转换医学与临床发展部的高级医学总监。张向阳博士于 1984 年取得中国人民解放军第三军医大学的医学学位,在加利福尼亚大学洛杉
31、矶分校医学院及密歇根州立大学完成博士后培训。于 2006 年在美国马里兰州 Bethesda 的国家卫生研究院临床中心完成医学执业培训,于 2012 年获选为美国临床药理学会会员(FCP)。资料来源:公司公告,西部证券研发中心 公司深度研究|诺诚健华 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 16 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 二、二、BTK赛道潜在赛道潜在BIC奥布替尼奥布替尼 2.1 中国抗肿瘤药物市场规模未来持续高增长中国抗肿瘤药物市场规模未来持续高增长 人口老龄化和癌症发病率的增加,中国的肿瘤药物市场将会持续高速增长人口老龄化和癌症发病率的增加,中国的肿瘤药物市场将
32、会持续高速增长。根据弗若斯特沙利文估计,在 2019 年中国新发癌症患者人数达到了 440 万人,预计 2024 年中国将会有 506 万名新发癌症患者。随着新型靶向药物、肿瘤免疫等新治疗方法的研发成功,肿瘤治疗方法也在不断变化,有望极大促进肿瘤药物市场的增长。未来几年,预计中国肿瘤药物市场规模将在2024年达到3,720亿人民币,2030年预计中国肿瘤药物市场将达到6,830亿人民币。图 3:中国肿瘤患者新发病例 图 4:中国抗肿瘤药物市场规模 资料来源:Frost&Sullivan,西部证券研发中心 资料来源:Frost&Sullivan,西部证券研发中心 血液肿瘤方面,根据弗若斯特沙利文
33、估计,全球范围内,BTK 抑制剂从 2016 年至 2020年以 34.1%复合年增长率迅速扩大,预计以 22.7%的复合年增长率在 2025 年达到 200 亿美元,以 5.5%复合年增长率在 2030 年扩大到 261 亿美元。2017 年首个 BTK 抑制剂在中国获批上市后,2020 年市场规模已经增长至 13 亿人民币,预计以 58.6%的复合年增长率在2025年达到131亿人民币,以11.5%复合年增长率在2030年扩大到225亿人民币。图 5:全球 BTK 抑制剂市场规模 图 6:中国 BTK 抑制剂市场规模 资料来源:弗若斯特沙利文,西部证券研发中心 资料来源:弗若斯特沙利文,西
34、部证券研发中心 目前,市场份额仍是伊布替尼一品独大,但是增长幅度和趋势已经明显放缓。伊布替尼增势放缓一方面是因为没有新适应症上市,另一方面是遭受阿卡替尼和泽布替尼的竞争。2021 年,阿卡替尼和泽布替尼增势都十分明显,分别达到 12.38 亿美元和 2.18 亿美元。其中,泽布替尼国内销售为 1.012 亿美元,约占到全球销量的一半。39540644694814945060.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%005006002015A2017A2019A2021E2023E癌症新发病例/万人yoy110 12
35、5 139 158 183 198 244 285 326 372 416 466 517 570 627 683 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%005006007008002015A2017A2019A2021E2023E2025E2027E2029E中国肿瘤药物市场/十亿元占比中国总药物市场2.2 3.2 4.5 5.9 7.2 9.0 11.5 14.2 17.1 20.0 22.8 24.4 25.4 25.9 26.1 050022E2024E2026E2028E2030E金额/十亿美元0.0
36、 0.2 0.7 1.3 2.4 4.3 6.8 9.8 13.1 16.6 19.1 20.6 21.7 22.5 05720192021E2023E2025E2027E2029E金额/十亿人民币 公司深度研究|诺诚健华 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 16 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 7:BTK 抑制剂历年全球销售收入/亿美元 资料来源:医药魔方,西部证券研发中心 2.2 BTKB细胞受体信号通路关键分子细胞受体信号通路关键分子 BTK(布鲁顿酪氨酸激酶)属于 TEC 家族,是 B 细胞受体信号通路的关键组成部分,参与 B 细胞的增
37、殖、分化与凋亡的过程,在不同类型的血液肿瘤中广泛表达。BTK 抑制剂可阻断 BTK 激活,从而抑制 B 细胞的增殖。BTK 抑制剂由于具有良好的特异性,且副作用相对更小,在血液肿瘤上具有较大的开发潜力。与免疫治疗或其他生物制剂大分子药物治疗相比,BTK 抑制剂具有以下优势:1)BTK 抑制剂为小分子,更易进入肿瘤微环境,或透过血脑屏障。2)可与其他机制药物联用产生协同增效,例如 BTKi 与 Bcl-2 或 BCR单抗联用表现出较好的治疗效果。图 8:BTK 信号通路及代表药物 图 9:BTK 信号通路 资料来源:医药魔方,西部证券研发中心整理 资料来源:化学加,药渡,西部证券研发中心 截至目
38、前全球已有 5 款 BTK 抑制剂上市,分别是强生和艾伯维共同开发的一代伊布替尼、阿斯利康的二代 BTK 抑制剂阿卡替尼(Acalabrutinib)、日本小野制药的替拉鲁替尼(Velexbru)、百济神州的泽布替尼(zanubrutinib)以及诺诚健华的奥布替尼(orelabrutinib),其中 3 款在中国上市:伊布替尼、泽布替尼、奥布替尼。7.54 18.32 25.73 35.90 46.74 53.14 54.08 2.00 6.89 12.51 18.93 26.15 34.11 41.28 43.69 0.03 0.62 1.64 5.22 12.38 0.42 2.18 0
39、.34 02040608000021宜诺凯(诺诚健华)百悦泽(百济神州)Calquence(阿斯利康)Imbruvica(强生)Imbruvica(艾伯维)公司深度研究|诺诚健华 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 16 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 10:BTK 靶点相关里程碑事件 资料来源:弗若斯特沙利文,西部证券研发中心 BTK 抑制剂与靶点结合的特性可以分为两大类,一类是共价结合不可逆抑制剂,一类是非共价结合可逆抑制剂。目前已获批 BTK 抑制剂均为共价不可逆类别,其优点为对靶点结合活性强,
40、药效性质不依赖药物代谢动力学,其缺点为高浓度条件下可能引起不必要的脱靶作用,从而引起副作用。此外,若靶点产生突变,会出现耐药性。BTK 抑制剂常见的不良反应包括副作用包括出血、皮疹、腹泻和心房颤动,与 EGFR、BMX 和除 BTK 之外的TEC 家族蛋白激酶的脱靶有关。图 11:伊布替尼分子式 图 12:阿卡替尼分子式 资料来源:药品说明书,西部证券研发中心 资料来源:药品说明书,西部证券研发中心 图 13:泽布替尼分子式 图 14:奥布替尼分子式 资料来源:药品说明书,西部证券研发中心 资料来源:药品说明书,西部证券研发中心 公司深度研究|诺诚健华 西部证券西部证券 2022 年年 12
41、月月 16 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 自 2017 年伊布替尼首次在中国获批以来,目前已有三款 BTK 抑制剂在中国上市,目前 3款药物均已进入医保,医保后月治疗费用在 10000-15000 之间。图 15:已上市 BTK 药物获批适应症及价格对比 资料来源:药融云,西部证券研发中心 2.3 淋巴瘤淋巴瘤新发患者少,存量患者多,生存期长新发患者少,存量患者多,生存期长 非霍奇金淋巴瘤(NHL)为一组高度异质性的淋巴系统恶性肿瘤,属淋巴瘤分型中的主要类别,占比约 90%,其中 B 细胞 NHL 约占 70%以上,分为惰性和侵袭性,包括滤泡性淋巴瘤(FL)、慢性淋巴细胞白血病
42、、边缘区淋巴瘤等类型。根据弗若斯特沙利文报告,2021年我国滤泡性淋巴瘤患病人数为 3.1 万人,到 2025 年将增加至 3.9 万人。图 16:非霍奇金淋巴瘤分类 资料来源:弗若斯特沙利文,西部证券研发中心 非霍奇金淋巴瘤各亚型患者数见下图。公司深度研究|诺诚健华 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 16 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 17:各亚型淋巴瘤患病人数(万人)资料来源:弗若斯特沙利文,西部证券研发中心 B 细胞恶性肿瘤能够引起多种疾病,主要累及血液、骨髓、淋巴结和脾脏,其癌变后引起血液肿瘤的类型主要与癌变时所处的发育阶段和组织学特征相关。图 18:B
43、 系恶性肿瘤分化与癌变示意图 资料来源:Postgraduate Haematology,西部证券研发中心 针对 CLL/SLL,目前 NCCN 指南已推荐 BTK 作为首选治疗方案。图 19:NCCN 指南推荐 BTK 抑制剂作为首选 资料来源:NCCN 指南,西部证券研发中心 公司深度研究|诺诚健华 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 16 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 2.4 奥布替尼,奥布替尼,BTK赛道潜在赛道潜在BIC 奥布替尼为诺诚健华公司原研的 BTK 小分子抑制剂,于 2020 年 12 月中国获批上市,2021年通过医保谈判后 2022 年纳入医保
44、报销。2022 年前三季度销售收入 4 亿元,同比环比保持高增长态势。图 20:奥布替尼 2022 年销售收入环比同比高增长 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 目前奥布替尼在国内已获批 2 个适应症,分别为 r/r SLL/CLL 和 r/r MCL。另有华氏巨球蛋白血症(r/r WM)、边缘细胞淋巴瘤(r/r MZL)处于 NDA 状态(快速评审通道),后续 1L DLBCL-MCD 等多个适应症分别处于 2-3 期临床;在海外,r/r CLL/SLL 及 r/r MCL 已在新加坡获批上市;自免方面,系统性红斑狼疮(SLE)、多发性硬化症(MS)、血小板减少性紫癜(ITP)和视神经脊髓
45、炎谱系疾病(NMOSD)处于二期临床。图 21:奥布替尼全球研发进展 资料来源:公司公告,医药魔方,西部证券研发中心 从临床前数据来看,奥布替尼在靶点选择性指标上优于已上市同靶点竞品。在KINOMEscan 测定中,1M 的奥布替尼对 BTK 有90%的明显抑制作用,而对其他激酶并无明显的抑制作用。在同样浓度下,伊布替尼、泽布替尼和 acalabrutinib 均存在一定的 公司深度研究|诺诚健华 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 16 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 脱靶活性,其中伊布替尼不仅会抑制 BTK,也会抑制 EGFR、BMX、TEC 等靶点,而上述脱靶作用
46、往往与腹泻、出血和心房纤颤等副作用相关。这一特性使其能在较低的给药剂量/频率下达到预期治疗结果。奥布替尼的获批剂量为每日一次 150mg,低于伊布替尼(420-560mg QD)、acalabrutinib(100mg BID)和泽布替尼(160mg BID)。此外,奥布替尼在血浆中的峰值浓度与剂量成正比,体现出良好的生物学特性和线性的 PK 特征。目前已经读出的临床研究数据中,百济神州在泽布替尼头对头伊布替尼的三期临床ALPINE 研究中,读出统计学优效结果,在 ORR,PFS 指标上,均优于伊布替尼,有力地支持了泽布替尼在美国和欧洲的获批和商业化推进。奥布替尼的关键临床为用于 r/r CL
47、L/SLL 的二期单臂临床研究(ICP-CL-00103),读出了更高的 ORR 数据。与 ALPINE研究对应的二期临床 BGB-3111-205 研究进行非头对头进行比较,奥布替尼对 r/r CLL/SLL患者有更高的 CR 率,具有突出的临床价值。图 22:BTK 药物临床研究数据对比 资料来源:医药魔方,西部证券研发中心 图 23:BGB-3111-205 与 ICP-CL-00103 研究对比 资料来源:医药魔方,西部证券研发中心 不良反应方面,BTK 主要的不良反应,在腹泻、房颤、继发肿瘤、出血和感染等方面,奥布替尼均优于同类产品。23.80%3.30%93.80%84.60%0%
48、10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%奥布替尼泽布替尼CRORR 公司深度研究|诺诚健华 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 16 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 24:BTK 抑制剂不良反应发生率对比 资料来源:医药魔方,西部证券研发中心 看 BTK 赛道后续上市产品,目前在中国处于三期临床阶段的产品有阿斯利康的阿卡替尼和礼来公司的 LOXO305,另有多个产品处于 1-2 期,考虑 CLL/SLL 生存期长的特点,不同于以 PD1 或 ADC 为代表的抗实体瘤药物,BTK 产品通常研发开发周期较长,因此后续产品上市节奏会较慢。表 2:中国
49、在研 BTK 竞争格局 药物名称代号药物名称代号 企业企业 最高临床试验阶段最高临床试验阶段 结合方式结合方式 阿卡替尼/ACP-196 阿斯利康 III 非共价可逆 LOXO-305 礼来(Loxo Oncology)III 非共价可逆 CT-1530 赛林泰 II 共价不可逆 HZ-A-018 禹正医药/和正医药 I/II 共价不可逆 SHR1459 恒瑞医药 I/II 共价不可逆 DTRMWXHS-12 导明医药 I 共价不可逆 XNW 1011 信诺维 I 非共价可逆 BT-1053 倍特药业/海博锐 I 非共价可逆 ZXBT-1158 必贝特医药 I 共价不可逆 FCN-647 重庆
50、复创医药 I 共价不可逆 HMPL-760 和记黄埔医药(上海)有限公司 CX1440 杭州三因泰/杭州澳津生物 I-SS-001 淄博百极常生 I 共价不可逆 资料来源:医药魔方,西部证券研发中心 考虑已上市适应症 r/r CLL,SLL,MCL,NDA 阶段适应症 r/r WM,MZL,三期阶段适应症:1L DLBCL-MCD,1L CLL/SLL,1L MCL,1L WM,我们对不同阶段适应症给予不同 r 调整系数。目前月治疗费用 10681 元,假设 2024 年医保续约降价至 7500 元,随后每年 5%递减。我们预计奥布替尼血液领域 2022-2024 年销售为 5.96/11.8
51、6/14.10 亿元。至 2031年可达到 34.04 亿元(r 调整后 25.21 亿元)表 3:奥布替尼血液领域销售预估 奥布替尼奥布替尼-血液血液 单位单位 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E CLL/SLL 新发 万人 6.2 6.2 6.2 6.2 6.3 6.3 6.3 6.3 6.3 6.3 6.3 6.3 初治 公司深度研究|诺诚健华 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 16 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 奥布替尼奥布替尼-血液血液 单位单位 2
52、020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 用药患者数用药患者数 万人万人 0.0 0.0 0.0 0.0 0.1 0.1 0.2 0.3 0.6 1.1 1.8 2.4 DOT(当年)月 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 r 风险调整%48.6%48.6%48.6%48.6%48.6%48.6%48.6%48.6%48.6%48.6%难治复发 万人 18.6 18.6 18.7 18.7 18.8 18.8 18.8 18.9 18.9 18.9 18.9
53、18.9 用药患者数用药患者数 万人万人 0.0 0.1 0.4 0.8 1.2 1.6 1.9 2.0 2.0 1.9 1.9 1.8 DOT(当年)月 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 MCL 新发患者 万人 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 初治 用药患者数用药患者数 万人万人 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.1 0.1 0.2 0.3 0.3 DOT(当年)月 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 r 风险调整%48.6%48.6%48.
54、6%48.6%48.6%48.6%48.6%48.6%48.6%48.6%难治复发 万人 2.2 2.2 2.2 2.2 2.2 2.2 2.2 2.2 2.2 2.2 2.2 2.2 用药患者数用药患者数 万人万人 0.0 0.0 0.0 0.1 0.1 0.1 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 DOT 月 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 月治疗费用 元 16500 10681 10681 7500 7500 7125 6769 6430 6109 5803 5513 奥布替尼销售预估奥布替尼销售预估(无调整)(无调整)百万元百万元 212 5
55、96 1214 1477 2032 2392 2592 2818 3045 3273 3404 奥布替尼销售预估奥布替尼销售预估(r 调整后)调整后)百万元百万元 212 596 1186 1410 1919 2190 2320 2423 2487 2526 2521 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 2.5 安全性高,中国唯一在自免疾病上数据读出的安全性高,中国唯一在自免疾病上数据读出的BTK 目前奥布替尼在 SLE,MS,ITP,NMOSD 四个适应症上有布局,其中 MS 由合作方 Biogen在美国进行临床开发。在系统性红斑狼疮(SLE)、类风湿关节炎(RA)等自身免疫疾病的治疗领域
56、,BTK 靶点也具有巨大的潜力。研究表明,抑制 BTK 信号会显著影响导致 SLE发病的多种关键效应通路。相比主要竞品,优异的安全性使得奥布替尼在自免疾病中拥有更高的开发成功率。图 25:奥布替尼治疗自身免疫疾病的作用机制 资料来源:公司交流演示资料,西部证券研发中心 2.5.1 首个首个SLE数据读出的数据读出的BTK,临床研究推进中,临床研究推进中 系统性红斑狼疮(SLE)是一种慢性系统性自身免疫疾病,以全身多系统多脏器受累、反 公司深度研究|诺诚健华 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 16 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 复的复发与缓解、体内存在大量自身抗体为主
57、要临床特点,目前尚无根治的治疗方法。根据 Rheumatology 期刊中数据,目前全中国大陆地区 SLE 患病率约为 3070/10 万,且不断上升,中国 SLE 的患者数量已由 2016 年的 100.21 增加至 2020 年的 104 万人,预计2025 年将达到 108 万人。此前我国 SLE 传统治疗药物主要包括 3 大类药物,分别是以糖皮质激素为代表的激素类,以甲氨蝶呤、硫唑嘌呤为代表的免疫抑制剂,以羟氯喹为代表的抗疟药。然而,这些传统治疗药物存在较严重的不良反应,临床较为局限,SLE 患者迫切需要毒副作用小且更为安全有效的药物。图 26:中国 SLE 患病人数 图 27:SLE
58、 常见治疗手段 资料来源:荣昌生物招股说明书,西部证券研发中心 资料来源:医脉通,西部证券研发中心整理 目前以甲氨蝶呤为代表的免疫抑制剂(cDMARDs)普遍不良反应较大,无法长期使用,临床急需不良反应更低的靶向药物(tDMARDs)或生物制剂(bDMARDs)。目前在中国生物制剂方面只有 2 款药物获批,为荣昌生物的泰他西普(RC18)和 GSK 贝利尤单抗,其中泰他西普 2022 年销售收入同环比均高增长。根据已经披露的奥布替尼治疗 SLE 的 IIa 期临床试验数据。患者在接受奥布替尼每日给药12 周后,SRI-4 响应率明显高于只接受现行标准治疗(如皮质类固醇、抗疟药、免疫抑制剂等)的
59、患者。50100mg 剂量下,奥布替尼表现出良好的安全性和耐受性。对标荣昌生物 RC18,疗效相当(注:奥布替尼为 12w 数据,RC18 为 48w)图 28:奥布替尼 SLE 2a 期临床实验 SRI-4 响应率(N=55)图 29:荣昌生物 RC18 注册二期临床 SRI-4 响应率 资料来源:医药魔方,西部证券研发中心 资料来源:荣昌生物招股说明书,西部证券研发中心 100 100 101 102 103 104 104 105 106 107 108 949698601720192021E2023E2025E中国SLE患者人数/万人 公司深
60、度研究|诺诚健华 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 16 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 目前,已有多个 BTK 产品在 SLE 适应症上布局,目前除奥布替尼外暂无其他产品的临床数据读出;在生物制剂方面,既往也有多个产品因有效性不足或安全性问题研究失败。表 4:BTK 药物在 SLE 适应症上的临床研究 药品名称药品名称 研发机构研发机构 最高研发阶段最高研发阶段(中国中国)最高研发阶段最高研发阶段(全球全球)靶点靶点 适应症适应症 奥布替尼 诺诚健华,Biogen I/II 期临床 II 期临床 BTK 系统性红斑狼疮 泽布替尼 百济神州 II 期临床 II 期临床
61、 BTK 狼疮性肾炎 evobrutinib Merck KGaA-II 期临床 BTK 系统性红斑狼疮 fenebrutinib Roche-II 期临床 BTK C481S 系统性红斑狼疮 ABBV-599 AbbVie-II 期临床 BTK,JAK1 系统性红斑狼疮 XNW1011 中国抗体,信诺维,云顶新耀 I 期临床 I 期临床 BTK 系统性红斑狼疮 branebrutinib Bristol-Myers Squibb-II 期临床 BTK 系统性红斑狼疮 elsubrutinib AbbVie 申报临床 II 期临床 BTK 系统性红斑狼疮 AC0058TA 艾森医药(Sorre
62、nto Therapeutics)申报临床 I 期临床 BTK 系统性红斑狼疮 资料来源:医药魔方,西部证券研发中心 表 5:SLE 失败研究一览 药物名称药物名称 企业企业 失败阶段失败阶段 失败原因失败原因 年份年份 R333(失败)Rigel 制药 2 期临床试验 在 II 期研究中未能达到其主要终点。治疗 4 周后,相对于所有治疗病变的红斑和鳞屑总分,活动性皮肤病变从基线减少至少 50%的 DLE 患者少于预期。2013 年 10 月 Tabalumab(失败)礼来 3 期试验 这款抗 BAFF 单克隆抗体在两项关键 3 期试验中证明“疗效不充分”,据礼来称,ILLUMINATE 1
63、试验结果显示与标准治疗药物相比,Tabalumab 在两项剂量研究中未能达到明显改善 SLE 响应指数-5(SRI-5)分数的主要目标。2014 年 10 月 阿塞西普(失败)默克 b 未达临床终点 出现对红斑狼疮患者的严重感染等不良反应 2016 年 11 月 blisibimod(失败)Anthera 临床期 期临床研究未能达到主要终点。2016 年 11 月 vobarilizumab(失败)Ablynx II 期临床试验 II 期临床研究未能达到主要终点。2018 年 3 月 Lupuzor(失败)ImmuPharma 临床期 期临床研究未能达到主要终点。2018 年 4 月 anif
64、rolumab(失败)AstraZeneca 临床期 期临床研究未能达到主要终点。2018 年 8 月 乌司奴单抗(失败)强生 临床期 中期有效性分析显示乌司奴单抗治疗 SLE 缺乏有效性 2020 年 6 月 资料来源:医药魔方,西部证券研发中心 2.5.2 视神经脊髓炎谱系疾病(视神经脊髓炎谱系疾病(NMOSD)视神经脊髓炎谱系疾病(NMOSD)是一种中枢神经系统炎性脱髓鞘疾病,具有高复发、高致残性等特点,该疾病多发于女性。根据弗若斯特沙利文报告,2020 年,中国视神经脊髓炎谱系疾病患者人群约 4.89 万人,预计 2025 年我国视神经脊髓炎谱系疾病患者人群将达到 5.12 万人;预计
65、 2030 年 NMOSD 领域治疗药物的中国市场规模将增长至 3.67 亿美元,患者人数约 5.26 万人。该病已于 2018 年 5 月被纳入国家头一批 121 种罕见病目录。目前在国内,治疗该疾病的生物药主要有 2 款,分别为罗氏的特利珠单抗(Satralizumab),该药已于 2021 年 5 月在中国获得上市批准,成为中国头个 NMOSD 治疗药物;2022 年 3月 11 日,伊奈利珠单抗注射液获批上市。该药为翰森制药引进的头款创新生物药,用于“抗水通道蛋白 4(AQP4)抗体阳性的视神经脊髓炎谱系疾病(NMOSD)成人患者”的治疗。公司深度研究|诺诚健华 西部证券西部证券 20
66、22 年年 12 月月 16 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 30:视神经脊髓炎(NMO)图示 资料来源:神经生理学,西部证券研发中心 考虑 SLE,MS,ITP,NMOSD 四个适应症,二期 ongoing;参考奥布替尼 SLE 二期临床研究,假设未来给药剂量为 50mgQD(为血液瘤剂量 1/3),治疗费用也为血液肿瘤的 1/3;奥布替尼自免领域首个适应症为SLE,预计2025年获批。我们预计2031年销售额为18.92亿元(r 调整后为 10.52 亿元)表 6:奥布替尼自免领域销售预估 奥布替尼奥布替尼-自免自免 单位单位 2022E 2023E 2024E 2025
67、E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E SLE 患病人数 万人 105.3 106.1 107.0 107.8 108.2 108.6 109.0 109.0 109.0 109.0 BTK 渗透率%0%3%8%12%15%18%20%奥布替尼市占率%0%33%33%33%33%33%33%用药患者数用药患者数 万人万人 0.0 1.1 2.9 4.3 5.4 6.5 7.2 r 风险调整%61.4%61.4%61.4%61.4%61.4%61.4%61.4%MS(多发性硬化症)万人 7.2 7.3 7.3 7.3 7.3 7.3 7.3 7.3 7.3 7
68、.3 BTK 渗透率%3%8%12%15%18%21%23%25%奥布替尼市占率%1%8%15%20%23%25%25%用药患者数用药患者数 万人万人 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.4 0.5 血小板减少性紫癜 万人 5.1 5.1 5.1 5.1 5.1 5.1 5.1 5.1 5.1 5.1 BTK 渗透率%3%8%12%15%18%21%23%25%奥布替尼市占率%3%10%18%24%30%33%33%用药患者数用药患者数 万人万人 0.0 0.1 0.1 0.2 0.3 0.4 0.4 NMOSD 万人 5.0 5.0 5.1 5.1 5.1 5.2 5.2 5.2 5
69、.2 5.2 BTK 渗透率%3%12%18%24%27%30%30%奥布替尼市占率%3%10%18%24%30%33%33%用药患者数用药患者数 万人万人 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.5 r 风险调整%25.2%25.2%25.2%25.2%25.2%25.2%25.2%年治疗费用 元 42725 30000 30000 28500 27075 25721 24435 23213 22053 奥布替尼销售预估奥布替尼销售预估(无调整)(无调整)百万元百万元 7 360 903 1311 1585 1809 1892 奥布替尼销售预估奥布替尼销售预估(r 调整后)调整后
70、)百万元百万元 2 201 509 733 877 1000 1052 资料来源:医药魔方,西部证券研发中心 公司深度研究|诺诚健华 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 16 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 2.6 成功出海,瞄准多发硬化症市场,海外权益授权成功出海,瞄准多发硬化症市场,海外权益授权MS巨头巨头Biogen 2021 年 7 月,公司与全球自免药物开发领军企业之一的渤健(Biogen)达成了奥布替尼的授出协议。据协议,2021 年,渤健获得奥布替尼(ICP-022)应用于 MS 的全球权利与大中华区以外某些自免疫疾病权利,并向公司提交了 1.25 亿美元
71、首付款,未来公司将获得里程碑款至多 8.125 亿美元,以及双位数百分比销售提成(low to high teens)。奥布替尼的靶点高选择性和对血脑屏障的强穿透性,使其在 MS 治疗中具有更大的潜力。上述海外权益的授出体现出产品的优异特性,同时渤健公司在 MS 研究领域积累的经验和该公司的全球领先地位,也提高了奥布替尼海外开发的成功率。多发性硬化症(MS)是最常见的一种中枢神经髓鞘疾病,以多发病灶、缓解、复发病程为特点,好发于视神经、脊髓和脑干,多发病于青、中年,女性较男性多见。根据中国多发性硬化患者综合社会调查报告统计,中国患病率较低,高纬度高发。高加索人种有着更高的患病率,约 50-30
72、0/10 万人,远高于亚洲人,海外市场空间巨大。图 31:多发性硬化症(MS)图示 资料来源:神经生理学,西部证券研发中心 Biogen 在在 MS 领域领导者,预期为奥布替尼为公司带来持续高额净利润领域领导者,预期为奥布替尼为公司带来持续高额净利润。Biogen 在 MS适应症领域市占率高,5 个产品 2021 年总计全球销售额 59.92 亿美元,商业化基础好。目前 Biogen 几个 MS 适应症品种处于峰值或下行产品生命周期阶段,急需新的品种进行商业化拓展。考虑奥布替尼优秀的临床前数据,考虑 10 月 26 日已有首个 BTK 在 MS 上的数据读出(临床 POC),奥布替尼 MS 适
73、应症的成功率进一步提高,预期为公司带来持续高额现金流。公司深度研究|诺诚健华 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 16 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 32:Biogen 在 MS 适应症上的产品及收入 图 33:首个 BTK 药物在 MS 上数据读出 资料来源:各公司公告,医药魔方,西部证券研发中心 资料来源:默克公司公告,西部证券研发中心 三、三、引进引进CD19单抗,丰富血液领域商业化产品矩阵单抗,丰富血液领域商业化产品矩阵 2021 年 8 月,公司从 Incyte 公司引进了 CD19 单抗 tafasitamab 的大中华区权益,并将向 Incyte 支
74、付 3500 万美元的首付款和至多 8250 万美元的里程碑付款。在美国和欧洲,tafasitamab 已获批用于治疗 r/r DLBCL(联合来那度胺)。公司计划于年内在中国香港、中国澳门和中国台湾地区提交上市申请,在中国大陆的注册性桥接临床研究进行中。3.1 CD19药物价格普标较高,公司拥有灵活定价空间药物价格普标较高,公司拥有灵活定价空间 除 tafasitamab 外,全球范围内仅有一款 CD19 单抗获批上市,为 Viela Bio 的伊奈利珠单抗(翰森制药拥有中国权益),该产品目前仅在自免领域获批。针对 CD19 靶点的其他治疗手段还包括 CD3 based 双抗、ADC 和 C
75、AR-T 疗法,目前只获批用于末线血液瘤,且定价较高,我们认为上述治疗方案不会对 CD19 单抗的市场前景产生较大冲击。以百济/Amgen 的 CD19/CD3 双抗为例,按照诱导阶段剂量,15g/kg d1-28,首月治疗费用高达 19.23 万元。公司在 tafa 在定价上拥有较灵活的空间。图 34:CD19 靶向药物适应症及价格对比 资料来源:药融云,医药魔方,西部证券研发中心 公司深度研究|诺诚健华 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 16 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 3.2 弥漫大弥漫大B细胞淋巴瘤(细胞淋巴瘤(DLBCL)为最常见的)为最常见的nHL,患
76、者数多,患者数多 DLBCL 是 B 细胞淋巴瘤中最常见的一种亚型,根据弗若斯特沙利文估计,在中国和全球分别有超过 20 万和近 100 万存量患者,至 2030 年,预计患者数量将分别增长至 30 万、123 万。目前一线 R-CHOP 疗法失败/耐药后的后续治疗手段相对有限。图 35:中国和全球 DLBCL 患者人数(万人)资料来源:弗若斯特沙利文,西部证券研发中心 根据 NCCN 指南,DLBCL 一线治疗以 R-CHOP 方案为主,复发后考虑患者年龄情况、治疗意愿,可给予增大加量化疗后干细胞移植、抗 CD19 疗法。抗 CD19 方面目前已有药明巨诺、复星凯特 2 款 CAR-T 疗法
77、获批,另有多个单抗、双抗、ADC 疗法正在临床试验中。图 36:DLBCL 指南推荐的治疗方案 资料来源:NCCN 指南,西部证券研发中心 目前 CD19 相关治疗读出的临床数据较少,根据已有的数据横向对比来看,tafasitamab在疗效指标上并不落后于同类 ADC、BiTE 等产品,未来竞争格局有待进一步验证。17.117.418.719.921.122.223.224.22525.926.827.628.429.229.986.388.19092.795.498.1100.8103.5106.3109111.8114.5117.2119.8122.50204060801001201402
78、016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中国世界其他地区 公司深度研究|诺诚健华 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 16 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 37:CD19 药物对比 资料来源:医药魔方,西部证券研发中心 3.3 领先的领先的CD3 based双抗研发品台,双抗研发品台,CD20/CD3产品一期数据即将读出产品一期数据即将读出 ICP-B02 是由诺诚健华和康诺亚合作开发的一款同时靶向 CD20、CD3 的双抗分子。由诺诚健华与康诺亚两家公司合营
79、的 JV 公司进行临床开发和商业化,双方各自享有 JV 公司50%的权益,许可产品在未来开发中的所有权分配可能会根据各方的出资百分比而发生变化。2021 年 9 月,ICP-B02 IND 申请获批准;2022 年 1 月,ICP-B02 治疗 r/r CD20+B 细胞非霍奇金淋巴瘤的一期临床试验完成 FPI。预计 2022-2023 年获得概念验证阶段数据,并将在 DLBCL 等关键适应症领域推进后续临床研究。图 38:CD3 双抗作用机制 图 39:ICP-B02 与竞品 TDCC 活性 资料来源:康诺亚招股说明书,西部证券研发中心 资料来源:康诺亚招股说明书,西部证券研发中心 综上所述
80、,目前公司在 DLBCL 上已有 4 款产品处于在研状态,覆盖一线和后线,覆盖多个靶点或基因型,CD20+,CD19+,MCD 型 DLBCL。对应客户相同,患者群体类似,边际销售费用低,商业化效能高。表 7:诺诚健华在 DLBCL 治疗上的布局 药物药物 靶点靶点 权益权益 适应症适应症 国内阶段国内阶段 奥布替尼 BTK 全球 一线 MCD 亚型 DLBCL 期 r/r DLBCL(CD20 单抗 MIL-62)期 公司深度研究|诺诚健华 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 16 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 r/r DLBCL(+tafasitamab)与 NM
81、PA 沟通中 Tafasitamab CD19 大中华区 DLBCL/血液瘤 关键期 ICP-B02 CD20/CD3 全球 DLBCL/血液瘤 期 ICP-490 E3 连接酶 全球 DLBCL/血液瘤 预计 1H22 提交 IND DLBCL/血液瘤(+CD19)临床前 资料来源:公司公告,医药魔方,西部证券研发中心 四、四、聚焦罕见突变实体瘤,开发相应聚焦罕见突变实体瘤,开发相应TKI药物药物 目前公司在实体瘤领域共有 5 款产品处于临床或临床前开发阶段。涉及 FGFR,NTRK,VEGFR/DDR1,SHP2,CCR8 相关靶点。其中进度较快的是 pan-FGFR 抑制剂Gunagra
82、tinib(ICP-192)和 pan-TRK 抑制剂 ICP-723,已分别进入到 pivotal 注册临床和临床二期阶段。图 40:公司在实体瘤领域的研发布局 资料来源:公司交流演示资料,公司公告,西部证券研发中心 4.1 瞄准罕见肿瘤胆管癌,同时开发尿路上皮癌、头颈癌等更大市场瞄准罕见肿瘤胆管癌,同时开发尿路上皮癌、头颈癌等更大市场 Gunagratinib 是一种口服小分子泛 FGFR 抑制剂,能够同时对 FGFR1/2/3/4 这四种 FGFR亚型产生抑制作用。目前,公司正在国内开展该药物的注册性临床试验,同时在海外进入了/期剂量扩展阶段。目前 ICP-192 进度最快的是胆管癌的关
83、键二期注册临床。其他适应症包括 UC,NPC 和篮子试验。公司深度研究|诺诚健华 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 16 日日 27|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 41:各癌肿 FGFR 突变患者一览 资料来源:公司交流演示材料,弗若斯特沙利文,西部证券研发中心 ICP-192(Gunagratinib)已完成从 2 毫克到 26 毫克的剂量递增,未观察到剂量限制性毒性(DLT),在晚期实体瘤患者中安全且耐受性良好。Gunagratinib 早期临床数据已于2021ASCO 读出,20mg 剂量在胆管癌患者中显示出较好疗效,ORR 为 64.5%,DCR 为100%。ICP
84、-192 目前已进入胆管癌注册性临床,同时正在推动中国尿路上皮癌的期临床试验,以及海外多个癌肿的临床试验。胆管癌是仅次于肝细胞癌的原发肝脏恶性肿瘤,中国死亡率高于世界其他国家。根据国家癌症中心统计,2020 年中国肝癌新发病例 41 万人,发病率在各癌肿中排名第 5。肝脏肿瘤对化疗不敏感,目前无特效靶向药物,总体生存率较低。图 42:2020 年中国各癌肿发病人数 资料来源:肿瘤医学公众号,国家癌症中心,西部证券研发中心 目前针对 FGFR 靶点的药物较多,有对 VEGFR/PDGFR/FGFR 均有抑制作用的多靶点抗血管抑制剂(如安罗替尼、仑伐替尼),和针对 FGFR 突变(融合/重排)的
85、pan-FGFR 抑制剂(如佩米替尼)。胆管癌适应症上,已上市 FGFR-TKI 有 1 款,另有 2 个三期,3 个二期;尿路上皮癌适应症,1 个三期,1 个二期。公司深度研究|诺诚健华 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 16 日日 28|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 43:胆管癌 FGFR 靶点在研产品一览 图 44:尿路上皮癌 FGFR 靶点产品一览 资料来源:医药魔方,西部证券研发中心 资料来源:医药魔方,西部证券研发中心 目前佩米替尼周期(3 周)治疗费用 66547 元,最多购药 6 个周期后终身赠药,最高治疗费用为 39.9 万元。假设 Gunagratini
86、b 胆管癌 2024 年上市,月治疗费用 18000 元,次年纳入医保,之后每年降价 5%;考虑胆管癌、尿路上皮癌、头颈癌三个癌肿,预计销售峰值 3.29 亿元(经 r 调整)。表 8:Gunagratinib 销售预估 Gunagratinib(ICP-192)单位单位 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 胆管癌年新发 万人 6.3 6.5 6.6 6.8 7.0 7.1 7.3 7.4 7.6 7.7 7.9 7.9 脱落率%35.0%35.0%35.0%35.0%35.0%35.0
87、%35.0%35.0%35.0%35.0%35.0%35.0%二线治疗人数 万人 4.1 4.2 4.3 4.4 4.5 4.6 4.7 4.8 4.9 5.0 5.1 5.1 FGFR融合/重排发生率%6.1%6.1%6.1%6.1%6.1%6.1%6.1%6.1%6.1%6.1%6.1%6.1%FGFR 突变适用人群 万人 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 FGFR-TKI 渗透率%20%50%60%65%68%70%71%72%73%74%ICP-192 市占率%0%10%20%27%33%33%33%33%33%用药患者数用
88、药患者数 万人万人 0.0 0.0 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 DOT 月 6 10 10 10 10 10 10 10 r 风险调整%42.3%42.3%42.3%42.3%42.3%42.3%42.3%42.3%其他癌肿(UC,NPC)UC 万人 8.0 8.0 8.2 8.5 8.8 9.1 9.4 9.7 10.0 10.3 10.6 10.9 NPC 万人 6.7 6.8 6.9 7.0 7.0 7.1 7.2 7.3 7.4 7.5 7.5 7.6 FGFR 突变率%9.0%9.0%9.0%9.0%9.0%9.0%9.0%9.0%9.0%9.0%9.0%
89、9.0%FGFR 突变适用人群 万人 1.3 1.3 1.4 1.4 1.4 1.5 1.5 1.5 1.6 1.6 1.6 1.7 FGFR-TKI 渗透率%20%40%55%63%65%66%67%68%69%ICP-192 市占率%0%33%40%45%50%50%50%50%用药患者数用药患者数 万人万人 0.0 0.0 0.3 0.4 0.4 0.5 0.5 0.6 0.6 DOT 月 10 10 10 10 10 10 10 r 风险调整%42.3%42.3%42.3%42.3%42.3%42.3%42.3%月治疗费用 元 18000 14000 14000 13300 12635
90、 12003 11403 10833 FGFRi 销售预估销售预估(无调整)(无调整)百万百万元元 30 451 637 724 777 764 751 735 FGFRi 销售预估销售预估 百万百万 13 191 269 306 329 323 318 311 公司深度研究|诺诚健华 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 16 日日 29|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 Gunagratinib(ICP-192)单位单位 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E(r 调整后)调整后
91、)元元 yoy 1404%41%14%7%-2%-2%-2%资料来源:医药魔方,西部证券研发中心 4.2 ICP-723新一代新一代TRK抑制剂抑制剂 ICP-723 是第二代泛 TRK 抑制剂,对 TRK 家族包括 TRKA、TRKB、TRKC 三种蛋白质均有抑制作用。TRK 蛋白对维持正常神经系统功能有重要作用,但 NTRK 基因融合突变后诱导肿瘤发生,因此 TRK 抑制剂能够通过抑制肿瘤中的 NTRK 基因融合突变,抑制肿瘤细胞。NTRK 基因融合突变可能在多种实体瘤中出现,TRK 抑制剂潜在适用患者人群广泛。根据文献报道,90%以上的分泌性癌(如涎腺分泌性癌、分泌性乳腺癌)患者存在NT
92、RK 融合突变;在甲状腺癌、胃肠道间质瘤等癌症中,NTRK 的突变概率也达到 525%。图 45:NRTK 融合突变在多种肿瘤上发生 资料来源:NTRK fusion-positive cancers and TRK inhibitor therapy,西部证券研发中心 ICP-723 作为新一代 TRK 抑制剂,能够有效克服上一代的耐药性。在 ICP-723 研究中,在 1 至 16 毫克剂量递增试验中未观察到 DLT;期剂量递增试验展示出良好的PK 数据,且在实体瘤患者中耐受良好;NTRK 基因融合阳性患者中给药 4 毫克或以上,观察到100%ORR,优于目前中国已经上市的 2 款 NTR
93、K 小分子药物。同时,由于 ICP-723 较高的肿瘤响应率,公司已启动针对青少年患者的临床研究,入组招募已经开始。2022 年,ICP-723 在美国已启动期试验。公司深度研究|诺诚健华 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 16 日日 30|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 46:ICP723 临床前研究数据 资料来源:公司交流演示资料,西部证券研发中心 表 9:中国已获批 2 款 NTRK 抑制剂基本情况 产品产品 公司公司 中国获批适应症中国获批适应症 上市年份上市年份 月治疗费用月治疗费用 海外获批海外获批 主要研究主要研究 入组患入组患者者 ORR PFS 恩曲替尼 I
94、gnyta(Roche)NTRK 融合+实体瘤 2022M7/NTRK 融合+实体瘤(美国、欧洲、日本)STARTRK-2 54 57.0%10 拉罗替尼 Bayer NTRK 融合+实体瘤 2022M4 纳入2022医保谈判范围 NTRK 融合+实体瘤(美国、欧洲、日本)NAVIGATE 55 75.0%未成熟 资料来源:医药魔方,西部证券研发中心 目前,国内已有 2 款 TRK 抑制剂获批,为恩曲替尼、拉罗替尼,获批适应症均为篮子适应症(NTRK 融合阳性实体瘤)。在研产品中,百济西曲替尼处于三期,另有 7 个二期。表 10:国内在研泛 TRK 抑制剂一览 药品名称药品名称 研发机构研发机
95、构 最高研发阶段最高研发阶段(中国中国)最高研发阶最高研发阶段段(全球全球)靶点靶点 适应症适应症 恩曲替尼 Nerviano Medical Sciences,Ignyta(Roche)批准上市 批准上市 Trk,ROS1,ALK NTRK 融合阳性实体瘤 拉罗替尼 Array BioPharma(Pfizer),Bayer,Loxo Oncology(Eli Lilly)批准上市 批准上市 TrkA,TrkB,TrkC NTRK 融合阳性实体瘤 西曲替尼 Mirati Therapeutics,百济神州 III 期临床 III 期临床 Trk,RET,DDR,c-Met,VEGFR,Axl
96、,Mer 非小细胞肺癌 西曲替尼 Mirati Therapeutics,百济神州 II 期临床 II 期临床 Trk,RET,DDR,c-Met,VEGFR,Axl,Mer 食管鳞状细胞癌 洛普替尼 再鼎医药,Turning Point Therapeutics(Bristol-Myers Squibb)II 期临床 II 期临床 ROS1,Trk,ALK 非小细胞肺癌 洛普替尼 再鼎医药,Turning Point Therapeutics(Bristol-Myers Squibb)II 期临床 II 期临床 ROS1,Trk,ALK NTRK 融合阳性实体瘤 FCN-011 复创医药 I
97、/II 期临床 I/II 期临床 Trk NTRK 融合阳性实体瘤 HS301 瀚晖制药 I/II 期临床 I/II 期临床 ROS1,Trk NTRK 融合阳性实体瘤 ICP-723 诺诚健华 I/II 期临床 I/II 期临床 Trk NTRK 融合阳性实体瘤 TL139 韬略生物 I/II 期临床 I/II 期临床 ROS1,ALK,Trk,LTK NTRK 融合阳性 公司深度研究|诺诚健华 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 16 日日 31|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 药品名称药品名称 研发机构研发机构 最高研发阶段最高研发阶段(中国中国)最高研发阶最高研发阶段段(全
98、球全球)靶点靶点 适应症适应症 实体瘤 TL139 韬略生物 I/II 期临床 -ROS1,ALK,Trk,LTK 实体瘤 VC004 威凯尔 I/II 期临床 I/II 期临床 Trk NTRK 融合阳性实体瘤 XZP-5955 轩竹生物 I/II 期临床 -Trk,ROS1 实体瘤 资料来源:医药魔方,西部证券研发中心 目前 NTRK 融合图片赛道,目前上市/三期/二期产品为 2/1/7 个,假设 ICP723 峰值市占率 24%;目前 NTRK 融合主要检出手段为 NGS(专家口径覆盖率 20%左右)和 FISH(院内),假设峰值渗透率(检出率*治疗率)为 50%;恩曲替尼、拉罗替尼定价
99、过高无法参考,假设月治疗费用为 20000 元,随后每年 10%递减;参考恩曲替尼 STARTRK-2 研究,DOT假设为 10 个月。预计 ICP-723 在 2025 年上市,销售峰值 10.04 亿元(r 调整后)。表 11:ICP723 销售预估 ICP-723(NTRK 融合)融合)单位单位 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 癌症新发患者 万人 456.9 468.8 481.0 493.5 506.4 519.6 531.3 543.4 555.7 568.3 581.2
100、581.2 NTRK 融合突变 万人 13.7 14.1 14.4 14.8 15.2 15.6 15.9 16.3 16.7 17.0 17.4 17.4 NTRK 融合发生率%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%TRKi 渗透率%0%0%0%5%10%18%27%35%42%45%48%50%市占率%0%3%9%15%20%22%24%24%用药患者数用药患者数 万人万人 0.0 0.1 0.4 0.9 1.4 1.7 2.0 2.1 DOT 月 10 10 10 10 10 10 10 r 风险调整%42.3%42.3%42.3
101、%42.3%42.3%42.3%42.3%月治疗费用 元 20000 18000 16200 14580 13122 11810 10629 ICP723 销售预估销售预估(无调整)(无调整)百万元百万元 168 697 1386 2042 2215 2372 2224 ICP723 销售预估销售预估(r 调整后)调整后)百万元百万元 71 295 587 864 937 1004 941 yoy 314%99%47%8%7%-6%资料来源:医药魔方,西部证券研发中心 五、五、首个首个TYK2产品已进入二期,产品已进入二期,自免疾病自免疾病市场广阔市场广阔 在 TYK2 靶点上,公司布局了两个
102、产品,分别是靶向 TYK2 的结构域 JH1 的 ICP-332,以及靶向 JH2 的 ICP-488。TYK2 属于 JAK 家族,对介导 IL-12/IL-23 家族白介素受体及第一类干扰素受体的下有信号具有关键作用,这些信号通路可驱动 Th 细胞、B 细胞的功能,在多种自免疾病和慢性炎症的病理过程中起关键作用。因此 TYK2 抑制剂对 T 细胞介导的自免疾病治疗上具有应用开发价值。5.1 诊断标准逐渐完善,特应性皮炎(诊断标准逐渐完善,特应性皮炎(AD)确诊人数持续增加)确诊人数持续增加 特应性皮炎(AD,atopic dermatitis)又名特应性湿疹,是一种慢性、复发性、炎症性的皮
103、肤病,临床上以皮肤干燥、剧烈瘙痒和湿疹样皮疹为特点,多发于屈侧部分(肘窝、颈窝、腘窝)。常自婴幼儿期开始发病。病因尚不明确。常反复发作,夜间加重,影响日常生活工作和学习。AD 为由自身免疫反应引起的系统性疾病:特应性体质,会造成不同器官受 公司深度研究|诺诚健华 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 16 日日 32|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 累(皮肤系统:特应性皮炎;呼吸系统:哮喘;肠道系统:特应性肠炎)。流行病学:根据弗若斯特沙利文统计,2019 年中国 AD 患病人数达到 6570 万人,并将在2024 年增加至 7370 万人。AD 多发于儿童,1-7 岁儿童患病率 1
104、2.94%;大多数(74.6%)为轻度,中度的比例较少为 23.96%,重度最少 1.44%(特应性皮炎中国诊疗指南 2020版)。临床中可采用体表受累面积(body surface area,BSA)进行判断,轻度为 BSA10%,或皮疹呈持续性,瘙痒剧烈影响睡眠。图 47:中重度 AD 评估方法 资料来源:J Allergy Clin Immunol Pract,西部证券研发中心 目前确认 AD 的诊断标准为“张氏诊断标准”,根据 3 方面的情况加以确认。在症状评估和疗效评估上,IGA 评分和 EASI 评分为主要标准,也是开发 AD 药物通常采用的主要临床终点。图 48:AD 诊断标准
105、图 49:AD 症状评估标准 资料来源:特应性皮炎中国诊疗指南 2020 版,西部证券研发中心 资料来源:特应性皮炎中国诊疗指南 2020 版,西部证券研发中心 临床上对于 AD 的治疗,主要的治疗目标为缓解瘙痒症状,修复皮肤损伤,提高生活质量,在治疗与管理方面,从外用治疗逐步升级到系统治疗。公司深度研究|诺诚健华 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 16 日日 33|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 50:AD 的治疗与管理 资料来源:特应性皮炎中国诊疗指南 2020 版,西部证券研发中心整理 5.2 生物制剂、靶向药物为未来生物制剂、靶向药物为未来AD治疗趋势治疗趋势 由于糖
106、皮质激素、免疫抑制剂等药物存在不良反应不能长期用药,未来药物研发方向为生物制剂和靶向药物。生物制剂主要靶点包括 IL-4,TSLP 等;小分子靶向药物主要靶点包括 JAK/TYK 家族和 PDE4 等。从疗效角度来说,JAK 抑制剂通常起效较 IL4 更快;不良反应方面,IL4 主要为输注相关不良反应,JAK 抑制剂由于其作用机制包含免疫抑制,因此有一定感染风险。图 51:AD 靶向药物研发情况 图 52:AD 生物制剂研发情况 资料来源:医药魔方,西部证券研发中心 资料来源:医药魔方,西部证券研发中心 公司深度研究|诺诚健华 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 16 日日 34|请
107、务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 53:部分 AD 药物疗效对比 资料来源:医药魔方,西部证券研发中心 5.3 ICP-332,早期数据展现优秀开发潜力,早期数据展现优秀开发潜力 在临床研究中发现 ICP-332 在 100 纳摩尔的浓度下对 TYK2 和 JAK1/2/3 激酶的抑制率均高于 97%,展现出与 JAK 家族激酶较高的亲和力。体外激酶测试显示,ICP-332 对 JAK家族中的 TYK2 有最强的抑制活性,而对 JAK1/2/3 的抑制活性明显更弱,提示该药物在具有较高有效性的同时,可以避免 JAK2 相关的不良反应,如出血风险和感染等。表 12:ICP-332 针对 TYK
108、2 激酶及其相关信号分子 IC50 值 类别类别 激酶或信号通路激酶或信号通路 IC50(nM)酶抑制活性 JAK1 19 JAK2 191 JAK3 930 TYK2 0.49 JAK/STAT 信号通路抑制活性 人全血中 IFN-诱导的 STAT3 磷酸化(JAK1/TYK2 介导)23 人全血中 IL-12 诱导的 STAT4 磷酸化(JAK2/TYK2 介导)109 TF-1 细胞中依赖于 JAK2/JAK2 的 EPO 刺激的 STAT5 磷酸化 270 TF-1 细胞中依赖于 JAK2/JAK2 的 GM-CSF 刺激的 STAT5 磷酸化 1272 资料来源:公司交流演示资料,西
109、部证券研发中心 ICP332 二期临床 2022 年 11 月启动,参考 AD 临床研究方案终点选择和康诺亚 CM310临床开发进度,我们预计 ICP332 二期临床研究将于10 个月后数据读出并启动三期临床;三期临床启动后预计 18 个月数据读出并申报 NDA,预计 2025-2026 年获批上市。预计ICP332 特应性皮炎适应症销售峰值为 4.03 亿元(r 调整后,调整前为 20.87 亿元)表 13:ICP332 销售预估 ICP-332(TYK2)单位单位 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 特应性
110、皮炎患者数 万人 7000 7018 7033 7046 7056 7064 7070 7075 7077 7077 中度 1677 1681 1685 1688 1691 1693 1694 1695 1696 1696 中度占比%23.96%23.96%23.96%23.96%23.96%23.96%23.96%23.96%23.96%23.96%口服 JAK/TYK 渗透率%1%2%4%6%8%8%8%8%8%8%ICP332 市占率%0%3%8%12%15%17%18%用药患者数用药患者数 万人万人 0.0 4.1 10.8 16.3 20.3 23.1 24.4 年治疗费用 元 66
111、67 6333 6017 5716 5430 5159 4901 公司深度研究|诺诚健华 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 16 日日 35|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 ICP-332(TYK2)单位单位 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 重度 101 101 101 101 102 102 102 102 102 102 重度占比%1.44%1.44%1.44%1.44%1.44%1.44%1.44%1.44%1.44%1.44%JAK/TYK 渗透率%1%6%15%21%27%30%32
112、%33%33%33%ICP332 市占率%0%3%8%12%15%17%18%用药患者数用药患者数 万人万人 0.0 0.8 2.4 3.9 5.0 5.7 6.1 r 风险调整%19.3%19.3%19.3%19.3%19.3%19.3%19.3%年治疗费用 元 20000 19000 18050 17148 16290 15476 14702 ICP332 销售预估销售预估(无调整)(无调整)百万元百万元 0 413 1092 1600 1926 2074 2087 ICP332 销售预估销售预估(r 调整后)调整后)百万元百万元 0 80 211 309 372 400 403 资料来源
113、:特应性皮炎中国诊疗指南 2020 版,西部证券研发中心 六、六、盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 6.1 关键假设和盈利预测关键假设和盈利预测 1、公司创新药营收不断增长,奥布替尼放量速度超预期,预计奥布替尼在 2022-2024 年营收分别为 5.96/11.86/14.10 亿元。2、毛利率假设:根据公司 2021 年及 2022 年前三季度毛利率情况,考虑公司正在自建产能,后期生产成本逐步下降,假设公司 2022-2024 年毛利率分别 79%/84%/88%,之后稳定在 90%。3、费用率假设:预计公司 2022-2024 年管理费用分别为 1.11/1.17/1.19 亿元;财
114、务费用分别为 2.47/-1.15/-1.11 亿元;考虑公司销售规模,及原研药商业化特点,预计销售费用率 2022-2024 年分别为 64%/50%/42%;考虑公司目前在研项目推进情况,假设研发费用率 2022-2024 年分别为 105%/65%/54%。基于以上药品经营营收、毛利率及费用率假设,我们预计 2022-2024 年营收分别为6.38/11.86/15.44 亿元,归母净利润-4.06/-2.17/-0.14 亿元。表 14:公司收入拆分预测 分产品营业收入拆分分产品营业收入拆分 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)营业收入
115、(百万元)1 1043 638 1186 1544 2497 同比增速(%)-38.9%86.0%30.2%61.7%奥布替尼 0 212 596 1186 1410 1921 同比增速%181%99.0%18.9%36.2%血液部分 0 212 596 1186 1410 1919 自免 0 0 0 0 0 2 tafasitamab 121 314 同比增速%159%pan-FGFR 13 191 同比增速%1404%pan-TRK 0 71 同比增速%公司深度研究|诺诚健华 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 16 日日 36|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 分产品营业收入拆
116、分分产品营业收入拆分 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 其他收入 831 42 资料来源:公司公告,Wind,西部证券研发中心 6.2 相对估值相对估值 目前公司为科创板上市的暂未盈利公司,具有较高成长性,在后续产品商业化程度加深后转向盈利,参考科创板同类生物医药公司,我们选取神州细胞、荣昌生物、微芯生物、君实生物和泽璟制药作为可比公司。可比公司 2023E 平均 PS 为 18.90 倍。公司 2023 年预计销售额为 11.86 亿元,考虑公司为 in-house 自研,后续多个产品均拥有全球权益,给予PS20 倍给予估值 237.18 亿元。表 15:诺
117、诚健华可比公司估值(更新至 2022 年 12 月 15 日)公司简称公司简称 股价(元)股价(元)总市值(亿元)总市值(亿元)营收营收/亿元亿元 市销率市销率 PS 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 神州细胞-U 68.52 305.14 1.34 9.50 15.23 32.12 20.04 荣昌生物 74.30 404.39 14.26 8.67 15.14 15.58 46.62 26.70 微芯生物 22.82 93.73 4.30 6.07 9.55 24.98 15.44 9.81 君实生物-U 65.00 638.87 40.25 21.9
118、3 33.53 49.79 29.13 19.05 泽璟制药-U 42.60 102.24 1.90 3.68 7.93 313.57 27.81 12.89 可比公司平均值可比公司平均值 30.22 18.90 诺诚健华-U 16.00 282.29 10.43 6.38 11.86 44.27 23.80 资料来源:Wind,西部证券研发中心 预计公司 2023 之后将从 Biogen 陆续收到奥布替尼海外授权其余 8.125 亿美元里程碑付款,预计产品 2027 开始在美销售,假设 2027-2031 年在美国销售额具体见下表,之后按2032-2033 年增长率 15%,2034-204
119、1 年-2%的二阶段模型进行预估,之后考虑专利期到期及替代产品上市不再计算收益。假设诺诚健华与 Biogen 的销售分成比例为销售收入的15%。该部分估值为 30.92 亿元。表 16:奥布替尼海外权益及销售预估 年份年份 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 授权费 FCFF/百万元 0 561 561 841 841 1121 841 841 美国销售额/百万元 1000 3000 4000 4500 5000 海外销售分成比例 15%15%15%15%15%风险调整系数 45%45%27%27%25%25%25%25%25%折
120、现期数 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 现值系数 1.00 0.91 0.83 0.75 0.68 0.62 0.56 0.51 0.47 0.42 授权费 FCFF 现值/百万元 0 510 463 632 155 176 120 109 0 0 分成 FCFF 现值/百万元 23 64 78 79 80 资料来源:Frost&Sullivan,西部证券研发中心 注:公司公告未披露后续授权费各期金额及时间,上表为模型测算预估,实际情况以未来公司公告为准 表 17:奥布替尼 MS 海外权益估值 项目项目/单位单位 值值 授权费现值合计/百万元 2164 销售分成现值合计/百万元 928
121、 价值总计价值总计/百万元百万元 3092 贴现率 10%资料来源:Frost&Sullivan,西部证券研发中心 公司深度研究|诺诚健华 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 16 日日 37|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 结合以上两部分估值,公司总合理市值为 268.10 亿元,对应目标价格为 15.20 元。表 18:公司估值 分部分部 2023E 营收营收/亿元亿元 PS 估值估值/亿元亿元 药品销售 11.86 20.00 237.18 分部分部 授权费估值授权费估值/亿元亿元 销售分成销售分成/亿元亿元 估值估值/亿元亿元 奥布替尼海外授权 21.64 9.28 30.
122、92 总计估值总计估值/亿元亿元 268.10 总股本/亿股 17.64 目标价目标价/元元 15.20 资料来源:Wind,西部证券研发中心 6.3 绝对估值绝对估值 我们采用 FCFF 方法对公司进行绝对估值,模型参数假设如下表,得出公司每股估值为21.05 元。表 19:公司绝对估值 估值假设估值假设 数值数值 资本成本资本成本 数值数值 过渡期年数 3 债务资本成本 Kd 5.40%过渡期增长率 15.00%债务资本比重 Wd 0.14%永续增长率 g 3.00%股权资本成本 Ke 10.68%贝塔值()1.10 加权平均资本成本 WACC 10.67%无风险利率 Rf(%)3.20%
123、市场的预期收益率 Rm(%)10.00%有效税率 Tx(%)10.00%结果结果 数值数值 股权价值/百万元 37130.27 总股本/百万股 1764.32 每股价值(元)21.05 资料来源:Wind,西部证券研发中心 表 20:估值敏感性分析 永续增长率永续增长率 g WACC 1.86%2.05%2.25%2.48%2.73%3.00%3.30%3.63%3.99%4.39%4.83%6.63%30.82 31.79 32.95 34.36 36.10 38.29 41.11 44.87 50.09 57.80 70.23 7.29%27.74 28.48 29.36 30.41 31
124、.68 33.26 35.23 37.78 41.18 45.90 52.86 8.02%25.12 25.69 26.36 27.15 28.09 29.25 30.67 32.45 34.76 37.82 42.08 8.82%22.86 23.30 23.82 24.42 25.13 25.99 27.03 28.31 29.92 32.00 34.77 9.70%20.91 21.25 21.65 22.11 22.65 23.30 24.07 25.01 26.16 27.61 29.49 10.67%19.20 19.47 19.78 20.14 20.56 21.05 21.63
125、 22.32 23.16 24.21 25.52 11.74%17.71 17.92 18.16 18.44 18.76 19.14 19.58 20.10 20.73 21.49 22.43 12.91%16.40 16.56 16.75 16.97 17.22 17.51 17.85 18.24 18.71 19.28 19.96 14.21%15.23 15.36 15.51 15.68 15.88 16.10 16.36 16.67 17.02 17.45 17.95 15.63%14.20 14.30 14.42 14.56 14.71 14.88 15.09 15.32 15.59
126、 15.91 16.29 17.19%13.28 13.36 13.46 13.56 13.68 13.82 13.98 14.16 14.37 14.61 14.90 资料来源:Wind,西部证券研发中心 公司深度研究|诺诚健华 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 16 日日 38|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 6.4 投资建议投资建议 公司研发模式为 in-house 自研+license out 模式,产品未来预期收入峰值高,BTK 产品生命周期长,可为公司带来持续高收入。公司布局血液肿瘤、实体瘤、自免领域,着眼于临床未满足需求,未来成长性强。结合公司目前的商业化进度和未来
127、的商业化潜力,我们认为公司是盈利优质的配置标的。预计 2022-2024 年营收分别为 6.38/11.86/15.44 亿元,同比增长-38.9%/86.0%/30.2%。归母净利润-7.63/-2.72/-0.70 亿元,对应 EPS 分别为-0.43/-0.15/-0.04 元。参考分部估值和绝对估值,我们给予公司 2023 年目标市值 371.30 亿元,目标价格 21.05 元。首次覆盖,给予“买入”评级。七、七、风险提示风险提示 1、商业化进度不及预期商业化进度不及预期。目前公司已上市产品奥布替尼,年新发患者较少,存量患者为主要目标人群,易受到竞品商业化活动的影响,存在商业化进度不
128、及预期风险。2、临床试验失败风险临床试验失败风险。公司后续在研产品涉及罕见肿瘤或罕见突变型,不确定性更大,存在失败风险。3、海外项目后续里程碑付款损失风险海外项目后续里程碑付款损失风险。奥布替尼在美临床试验可能失败,上市后美国销售额可能无法达到销售额里程碑导致后续授权费用无法收入。4、同赛道后上市产品竞争风险同赛道后上市产品竞争风险。后续 BTK 产品预计 2023-2025 年陆续上市,存在竞争风险。公司深度研究|诺诚健华 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 16 日日 39|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元
129、)资产负债表(百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元)利润表(百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 3,996 5,970 7,921 7,565 7,448 营业收入营业收入 1 1,043 638 1,186 1,544 应收款项 44 86 118 198 203 营业成本 0 66 134 190 185 存货净额 2 10 27 38 37 营业税金及附加 0 1 1 2 2 其他流动资产 48 351 350 355 352 销售费用 68 298 408 593 649 流动资产合计流动资产合计
130、4,089 6,417 8,417 8,157 8,040 管理费用 515 872 781 887 949 固定资产及在建工程 305 424 472 534 614 财务费用(203)(189)247(115)(111)长期股权投资 1 21 21 21 21 其他费用/(-收入)12 16(58)(59)(48)无形资产 112 107 154 165 182 营业利润营业利润(391)(21)(876)(312)(81)其他非流动资产 34 445 428 423 419 营业外净收支(1)1 0 0 1 非流动资产合计非流动资产合计 452 998 1,075 1,144 1,236
131、 利润总额利润总额(392)(20)(875)(312)(80)资产总计资产总计 4,541 7,415 9,492 9,301 9,276 所得税费用 0 47(88)(31)(8)短期借款 0 0 0 0 0 净利润净利润(392)(67)(788)(281)(72)应付款项 51 191 277 379 418 少数股东损益(0)(2)(25)(9)(2)其他流动负债 46 126 126 126 126 归属于母公司净利润归属于母公司净利润(391)(65)(763)(272)(70)流动负债合计流动负债合计 97 317 403 505 544 长期借款及应付债券 0 0 0 0 0
132、 财务指标财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他长期负债 1,283 1,439 1,439 1,427 1,435 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 1,283 1,439 1,439 1,427 1,435 ROE-788%-1.5%-11.5%-3.6%-1.0%负债合计负债合计 1,381 1,756 1,842 1,932 1,979 毛利率 100.0%93.7%79.0%84.0%88.0%股本 0 0 0 0 0 营业利润率/-2.1%-137.3%-26.3%-5.2%股东权益 3,161 5,659 7,650 7,369 7,29
133、7 销售净利率/-6.4%-123.5%-23.7%-4.7%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 4,541 7,415 9,492 9,301 9,276 成长能力成长能力 营业收入增长率 9.4%/-38.9%86.0%30.2%现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业利润增长率 81.8%94.5%-3980%64.4%-74.1%净利润(392)(67)(788)(281)(72)归母净利润增长率 81.7%83.5%-1081%64.4%74.3%折旧摊销 30 11 45 40 46 偿债能力偿债能力 利息费用(203)
134、(189)247(115)(111)资产负债率 30.4%23.7%19.4%20.8%21.3%其他 267 412 45(9)44 流动比 42.02 20.27 20.89 16.16 14.78 经营活动现金流经营活动现金流(298)167(450)(364)(93)速动比 42.00 20.23 20.83 16.09 14.72 资本支出(229)(171)(123)(109)(139)其他(871)(1,543)2 1 1 每股指标与估值每股指标与估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 投资活动现金流投资活动现金流(1,100)(1,714)(121)(10
135、8)(138)每股指标每股指标 债务融资 204 202(256)117 113 EPS(0.22)(0.04)(0.43)(0.15)(0.04)权益融资 6,824 2,655 2,779 0 0 BVPS 1.76 3.18 4.32 4.17 4.13 其它(4,790)(312)0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流 2,238 2,545 2,523 117 113 P/E(69.9)(423.7)(35.9)(100.6)(391.0)汇率变动 P/B 8.8 4.9 3.6 3.7 3.8 现金净增加额现金净增加额 840 998 1,951(356)(118)P/
136、S/26.2 42.9 23.1 17.7 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 公司深度研究|诺诚健华 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 16 日日 40|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入:买入:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20以上 增持:增持:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性:中性:公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出:卖出:公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5 联系地址联系地址
137、联系地址:联系地址:上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区月坛南街 59 号新华大厦 303 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话:联系电话: 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。本报告仅供西部证券股份有限公司(以下简称“本公司”)机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前,系本公司机密材料,如非收件人(或收到的电子邮件含错误信息),请立即通知发件人,及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息,
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