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1、-1-敬请参阅最后一页特别声明 市场价格(人民币):9.64 元 目标价格(人民币):11.87 元 市场数据市场数据(人民币人民币)总股本(亿股)4.59 已上市流通 A股(亿股)3.25 总市值(亿元)44.23 年内股价最高最低(元)13.54/8.29 沪深 300 指数 3954 上证指数 3168 邵艺开邵艺开 分析师分析师 SAC 执业编号:执业编号:S05 罗露罗露 分析师分析师 SAC 执业编号:执业编号:S03 国产替代正当时国产替代正当时,双平台双平台自主自主 IDM 能力共振能力共振 公司基本情况公司基本情况(人民币人民币)项
2、目项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)672 817 964 1,115 1,279 营业收入增长率 22.93%21.70%17.97%15.68%14.67%归母净利润(百万元)38 50 81 110 148 归母净利润增长率-2504.31%31.78%62.06%34.70%34.82%摊薄每股收益(元)0.083 0.109 0.177 0.239 0.322 每股经营性现金流净额 0.06 0.06-0.00 0.32 0.34 ROE(归属母公司)(摊薄)3.30%4.18%6.42%8.05%9.90%P/E 284.19 117.
3、89 54.40 40.39 29.96 P/B 9.38 4.92 3.49 3.25 2.97 来源:公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 光通信光通信领域技术壁垒高,具备领域技术壁垒高,具备国产化替代机会国产化替代机会。国产化替代是我国电子信息技术行业过去十多年持续努力的方向。二十大再次强调科技自主可控、供应链安全,奠定 2023 年投资主旋律。与半导体、计算机行业不同,通信板块国产化替代不仅有政策支持,更有降低原材料成本的商业动机。其中,光通信领域技术路径多样、应用前景广阔、竞争格局分散,优质的公司可在技术迭代创新过程中实现“弯道超车”,高端产品国产化比例提升空间广阔。背靠中科院
4、,研发实力雄厚,背靠中科院,研发实力雄厚,兼具兼具无源无源/有源自主有源自主 IDM(Integrated Design and Manufacture,垂直整合制造),垂直整合制造)能力。能力。公司持续拓展产品品类,从PLC、AWG 等无源芯片/器件拓展到 DFB 有源芯片。据 LightCounting 等第三方机构报告及调研,公司 PLC 产品全球份额领先,未来增长点主要在海外宽带建设、国内光纤到户(FTTH)下沉到光纤到房间(FTTR),综合考虑价格降幅仍有数倍成长空间;据产业链调研,AWG 芯片当前份额约10%+,处于第二梯队,光通信设备厂商国产化替代叠加高速率光模块技术更迭打开成长
5、空间;DFB 芯片起步较晚,但与其他可比公司收购海外芯片公司不同,公司具备完全自主可控 IDM能力,有望把握国产化替代长期机遇。新产品与新客户持续拓展,盈亏平衡与产能提升后业绩增长有望提速新产品与新客户持续拓展,盈亏平衡与产能提升后业绩增长有望提速。光芯片与器件收入占比从 17 年的 27%提升至 1H22 的 46%,毛利率从 2017 年32.47%提升至 2021 年 37.67%。PLC 与 AWG 晶圆相同,且生产环节技术复用,当前产能利用率约 80%,仍有提升空间;DFB 芯片可应用于光通信、激光雷达、3D 气体传感等新兴领域,1H22 收入达 2289 万元,YoY+130%,为
6、公司增长最快的细分业务,当前已有脉冲 DFB 激光器芯片小批量送样给部分激光雷达整机厂商。随着公司产品出货量增加,业绩增长有望提速。预计光芯片与器件利润贡献可达 90%+。看好公司长期成长性。投资建议及估值投资建议及估值 我 们 预 计 公 司 22-24 年 收 入 9.64/11.15/12.79 亿 元,归 母 净 利 润0.81/1.10/1.48 亿元。采用 PE 估值,给予 23 年 50X PE,对应市值 55 亿元,目标价 11.87 元,给予“增持”评级。风险风险提示提示 新产品研发不及预期、客户拓展不及预期、技术迭代、市场竞争激烈、人民币汇率波动、高管减持风险 010020
7、03004005008.269.019.7610.5111.2612.0112.762220620220920人民币(元)成交金额(百万元)成交金额 仕佳光子 沪深300 2022 年年 12 月月 18 日日 通信组通信组 仕佳光子(688313.SH)增持(首次评级)公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 用使箱邮共公司公限有理管金基商招供仅告报此公司深度研究-2-敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 1.光芯片国产替代空间广阔,公司具备双平台 IDM能力.4 1.1 背景:光通信行业空间广阔,国产化逐步向上游延伸.4 1.2 公司国产化进程顺利,与中科院深度合
8、作.6 1.3 产品结构改善,业绩持续向好.7 2.PLC 光分路器芯片全球领先,国内 FTTR 增长潜力大.9 2.1 市场机遇:全球宽带建设高景气,国内 FTTR 发展在即.10 2.2 公司进展:成功打破国际技术垄断,翻盘成为技术龙头.13 3.AWG 芯片在电信、数通市场多领域打开成长空间.14 3.1 市场机遇:数据中心高景气,光模块技术换代.15 3.2 竞争格局&公司进展:公司已发展为数据中心 AWG 领先企业.16 4.DFB激光器芯片奋起直追,下游应用广阔.18 4.1 市场机遇:高速率激光芯片国产化需求迫在眉睫.19 4.2 竞争格局&公司进展:高速率激光器竞争较为激烈,公
9、司正逐步追赶.20 5.盈利预测与投资建议.21 盈利预测.21 估值对比.22 6.风险提示.23 图表目录图表目录 图表 1:光通信产业链.4 图表 2:光模块厂商份额排名.5 图表 4:国外公司光芯片产品布局.5 图表 5:中国公司光芯片产品布局.6 图表 6:公司发展历程.6 图表 7:公司受益产业链情况.7 图表 8:公司与中科院半导体所项目合作情况.7 图表 9:公司营收及归母净利润(百万元).8 图表 10:公司利润率.8 图表 11:公司分业务收入(百万元).8 图表 12:公司分业务毛利率.8 图表 13:公司分地区收入(百万元).9 图表 14:公司分地区毛利率.9 图表
10、15:光通信行业研发费用率.9 图表 16:PLC 分路器在 FTTH中的应用.10 图表 17:全球 FTTH/B 渗透率超过 25%的国家或地区(2021/9).10 图表 18:全球 FTTH/B 渗透率低于 25%的国家或地区(2021/9).11 图表 19:欧美宽带建设进程.11 WWdYuZoUdUpXmPbRdNbRtRqQmOoMkPpOoMiNsQqQ9PmMyRxNnMrPNZnOmO公司深度研究-3-敬请参阅最后一页特别声明 图表 20:国内 FTTH/O 端口(亿个)及占比.12 图表 21:FTTR 工作原理.12 图表 22:FTTR 相关政策.12 图表 24:
11、公司 PLC 光分路器芯片进展与市场变化.13 图表 25:公司 PLC 光分路器芯片系列收入(百万元).14 图表 26:公司 PLC 全系列芯片.14 图表 27:AWG 芯片主要应用场景.15 图表 28:光芯片种类.15 图表 29:FAMGA资本开支(亿美元).16 图表 30:光模块销售额(百万美元).16 图表 31:公司 AWG 芯片进展与同业比较.17 图表 32:国内 AWG 主要厂商.17 图表 33:公司 AWG 主要客户(部分).17 图表 34:公司 AWG 芯片系列收入(百万元).18 图表 35:DFB芯片主要应用场景.18 图表 36:高功激光器芯片国产化规划
12、.19 图表 37:全球 2.5G 及以下 DFB/FP激光器芯片份额.19 图表 38:全球 10G DFB 激光器芯片份额.19 图表 39:国内高功率激光器芯片厂商情况.20 图表 40:公司 AWG 芯片进展与同业比较.20 图表 41:公司 DFB 激光器芯片产品进展.21 图表 42:公司 DFB激光器芯片系列收入(百万元).21 图表 43:分产品营收与毛利率预测:.22 图表 44:可比公司估值对照表.22 公司深度研究-4-敬请参阅最后一页特别声明 1.光芯片光芯片国产替代空间广阔国产替代空间广阔,公司,公司具备双平台具备双平台 IDM 能力能力 1.1 背景:光通信行业空间
13、广阔,国产化逐步向上游延伸背景:光通信行业空间广阔,国产化逐步向上游延伸 通信版块兼具国产化替代与低估值双重投资机会。2022 年 10 月 16 日开幕的中共二十大报告中,“国家安全”被臵于显要位臵,“确保重要产业链供应链安全”、“科技创新”是贯穿全文的关键词,奠定了国家未来鼓励科技创新、国产化替代的投资基调。市场关注“信创”和国产化替代通常更多关注半导体和计算机行业,而通信板块整体处在产业链中游(上游半导体原材料,下游各种数字化应用等),价值相对被低估。与半导体、计算机行业不同,通信板块与半导体、计算机行业不同,通信板块国产化替代国产化替代不仅有国家政策支持,更有降低原材料成本的商业动机不
14、仅有国家政策支持,更有降低原材料成本的商业动机,相应的技,相应的技术创新层出不穷。我们认为国产化替代是术创新层出不穷。我们认为国产化替代是 2023 年通信板块重要的投资主线。年通信板块重要的投资主线。光通信是通信板块中技术壁垒高、行业空间广阔、增速快、技术路径多样的细分赛道。经我们复盘,通信主设备、光模块、光纤光缆、模组等细分领域在过去十年国产化替代进展显著。其中,光通信行业技术路径多样、应用前景广阔、竞争格局相对分散,且优质的公司可在技术迭代创新过程中实现“弯道超车”,不确定性增加投资机会。从光通信视角看,国内中际旭创等中游光模块厂商已经凭借优秀的集成能力、封测技术,依靠丰富且高质量的产品
15、跻身世界前列,更多国产化替代机会体现在上游光芯片与器件领域。根据 LightCounting 口径,2021 年,全球 TOP10 光模块厂商中已有 5 家中国厂商,中际旭创与美国 Coherent(II-VI、Finisar)公司并列第一,显示国产光模块厂商已不亚于海外企业。另外,根据 Omdia 口径,2021 年,国产领先厂商份额合计达 26%,考虑到 Coherent 由 II-VI与 Finsar 合并,国产单一厂商份额可比肩海外厂商,国产替代已经基本完成。图表图表1:光通信产业链光通信产业链 来源:公司官网,国金证券研究所 公司深度研究-5-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表2:光
16、模块厂商份额排名光模块厂商份额排名 排名排名 2010 2016 2018 2021 1 Finisar Finisar Finisar II-VI(Finisar)/中际旭创中际旭创 2 Opnext 海信海信 中际旭创中际旭创 3 Sumitomo 光迅科技光迅科技 海信海信 华为海思华为海思 4 Avago Acacia 光迅科技光迅科技 Cisco(Acacia)5 Source Photonics FOIT(Avago)FOIT(Avago)海信海信 6 Fujitsu Oclaro Lumentum(Oclaro)Broadcom(Avago)7 JDSU 中际旭创中际旭创 Aca
17、cia 新易盛新易盛 8 Emcore Sumitomo Intel 光迅科技光迅科技 9 WTD Lumentum Aoi Molex 10 NeoPhotonics Source Photonics Sumitomo Intel 来源:LightCounting,国金证券研究所 中美科技摩擦下,光通信芯片国产替代机会大。中美科技摩擦下,光通信芯片国产替代机会大。对比国外和国内光芯片产品布局,我们可知:1)国外巨头产品覆盖全且体量大,硅光芯片和 25 GB/S 高端芯片犹存国产突破机会;2)国产光模块厂商向上游芯片延伸较少,相比高价收购海外芯片公司,扶持国产芯片厂商从而降低成本更具经济效益。
18、目前国内芯片企业包括公司、西安源杰、武汉敏芯等,从低端芯片逐步突破,技术积淀条件成熟后有望赶超国际厂商。图表图表3:国外公司光芯片产品布局:国外公司光芯片产品布局 COHERENT LUMENTUM/OCLARO BROADCOM SUMITOMO MITSUBISHI ACACIA LUXTERA 新飞通新飞通 NEL INTEL MACOM INPHI AOI AWG 10GB/S DFB/EML 25GB/S DFB/EML 25GB/S 调制器调制器 25GB/S VCSEL 窄线宽可调激光窄线宽可调激光器器 100G 硅基光收硅基光收发器件发器件 100G/200G/400G 光收发
19、模块光收发模块 WSS 泵浦激光器泵浦激光器 MEMS VOA 配套配套 10GB/S IC 配套配套 25GB/S IC 来源:公司公告,国金证券研究所 公司深度研究-6-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表4:中国公司光芯片产品布局:中国公司光芯片产品布局 索尔索尔思思 华为华为海思海思 光迅光迅 海信海信 博创博创科技科技 陕西陕西源杰源杰 武汉武汉敏芯敏芯 云岭云岭光电光电 安捷安捷芯芯 天孚天孚通信通信 仕佳仕佳光子光子 纵慧纵慧光电光电 鸿辉鸿辉光通光通 AWG 10 GB/S DFB/EML 25 GB/S DFB/EML 25GB/S 调制器调制器 25GB/S VCSEL 窄线
20、宽可调激光窄线宽可调激光器器 100G 硅基光收发硅基光收发器件器件 100G/200G/400G光收发模块光收发模块 WSS 泵浦激光器泵浦激光器 MEMS VOA 配套配套 10GB/S IC 配套配套 25GB/S IC 来源:公司公告,国金证券研究所 1.2 公司公司国产化进程顺利,国产化进程顺利,与中科院深度合作与中科院深度合作 公司公司是是国内稀缺的同时具备有源、无源光芯片和器件自主国内稀缺的同时具备有源、无源光芯片和器件自主 IDM 能力的公司能力的公司。2010 年,郑州仕佳通信科技有限公司与中科院半导体所合作成立公司。2012 年,公司完成 PLC 分路器芯片研发,开始逐步批
21、量供货。2014 年,经过与日韩巨头的价格战、产能提升,公司成为全球最有竞争力的 PLC 光分路器芯片供应商。2016 年以来,公司拓展技术领域,先后成功研发 DWDM AWG 芯片、数据中心 AWG 等无源合分波芯片,切入骨干网、城域网、数据中心等应用领域。2018 年公司切入有源芯片,陆续立项和开发出 2.5G、10G、25G、大功率 CW DFB 激光器芯片等产品,并逐步开展市场推广和导入。公司产品当前布局主要覆盖电信和数据通信市场,且 DFB可应用于激光雷达、气体传感等新兴领域,已有小批量送样给激光雷达厂商。下游高景气使公司持续受益。图表图表5:公司发展历程:公司发展历程 来源:公司官
22、网,国金证券研究所 公司深度研究-7-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表6:公司受益产业链情况:公司受益产业链情况 来源:公司公告,国金证券研究所 公司背靠中科院半导体所,公司背靠中科院半导体所,有自主研发光芯片的基因有自主研发光芯片的基因。公司自 2010 年起与中科院半导体所合作紧密,中科院半导体所既位列前十大股东,也为公司提供技术支持,在光芯片上有多个项目合作。截至 2021 年底,公司已构建起包括 235 名研发人员及 10 名中科院专家顾问在内的研发队伍,研发方向涵盖无源芯片、无源封装、有源芯片、有源封装、光电集成、其他光器件等各领域。图表图表7:公司与中科院半导体所项目合作情况:公
23、司与中科院半导体所项目合作情况 时间时间 合作项目合作项目 合作期限合作期限 具体模式具体模式 主要合作条款主要合作条款 2010/12 PLC 分路器芯片产业化 10 年 公司支付费用,中科院半导体所协助支持 PLC 分路器芯片产业化落地 1.PLC 分路器芯片开发相关的专利技术出资,占公司 10%股份;2.公司另行支付 200 万元;3.中科院半导体所派出专家顾问提供技术服务,协助公司 PLC 分路器芯片量产 2015/1 通信用 DFB 激光器芯片的规模化生产和封装技术研发 3 年 公司支付费用,中科院半导体所协助支持 DFB 激光器芯片产业化落地 1.公司每年支付 500 万元 2.中
24、科院半导体所派出专家顾问提供技术服务;3.中科院为公司建立 DFB 激光器芯片生产线和封装工艺提供技术服务 2015/12 40/48 通道系列 AWG 芯片设计及产业化 3 年 公司支付费用,中科院半导体所协助支持 AWG 芯片产业化落地 1.公司支付 300 万元;2.中科院半导体所协助公司 40/48 通道系列AWG 芯片量产 2019/6 1、继续保持前期项目合作;2、合作研制微波 DFB 激光器 5 年 公司支付费用,中科院半导体所协助支持微波 DFB 激光器芯片产业化落地 1.公司支付 1,700 万元(第一年支付 100 万元,之后每年支付 400 万元)2.中科院半导体所派出专
25、家顾问提供技术服务;3.合作研制微波 DFB 激光器 来源:公司招股说明书,国金证券研究所 1.3 产品结构改善,业绩持续向好产品结构改善,业绩持续向好 营收持续增长,高毛利率业务占比提升。公司营收从 2017 年的 4.79 亿元增长至 2021 年的 8.17 亿元,年均复合增速 14.28%;归母净利润自 2017 年亏损2104 万元增长至 2021 年盈利 5016 万元。2020 年为公司上市年,亦为公司重要节点,自 2020 年后,公司营收增速达 20%+,且利润在同年扭亏为盈,主要原因有二:一是高毛利率的光芯片与器件业务占比提升,二是高毛利率的海外地区销售占比提升。公司深度研究
26、-8-敬请参阅最后一页特别声明 2022 年前三季度,公司营收 6.85 亿元,YoY+21.27%。根据调研,光芯片和器件约占 48%,较半年报继续提升 1PP以上;室内光缆占 26%+,线缆材料约占 25%;归母净利润 731.69 万元,YoY+152.57%,已超过 2021 年全年。图表图表8:公司营收及归母净利润(百万元)公司营收及归母净利润(百万元)图表图表9:公司利润率公司利润率 来源:Wind,公司财报,国金证券研究所 来源:Wind,公司财报,国金证券研究所 分业务来看,公司主要产品可分为光芯片及器件、室内光缆、线缆材料以及其他业务四个版块,2017 年分别占比 27%/3
27、4%/38%/1%,1H22 分别占比46%/27%/26%/2%。近三年公司光芯片及器件版块毛利率维持在 35%+,光芯及器件版块占总收入比例提升,对公司毛利率有正向影响。图表图表10:公司分业务收入(百万元)公司分业务收入(百万元)图表图表11:公司分业务毛利率公司分业务毛利率 来源:Wind,公司财报,国金证券研究所 来源:Wind,公司财报,国金证券研究所 海外市场收入贡献占比提升,有助于提高公司总体盈利水平。海外市场收入贡献占比提升,有助于提高公司总体盈利水平。2017 年公司面向中国大陆、国外、其他地 区的销 售占比 分别为 96%/3%/1%,1H22 为74%/24%/2%。近
28、年公司面向国外市场的销售毛利率达 40%+,相较于中国大陆 20%左右的毛利率水平,国外市场有较大的盈利空间。479 518 546 672 817 685-21-12-2 38 50 67 0%5%10%15%20%25%-00400500600700800900营收 归母净利润 营收YoY 21%22%25%26%25%25%-4%-2%0%6%6%10%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%20020202122Q1-Q3毛利率 归母净利率 129 143 216 315 363 196 164 195 166 181 221 1
29、14 181 169 153 159 217 111 6 11 11 16 16 8 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020202122H1光芯片及器件 室内光缆 线缆材料 其他业务 32%29%35%37%38%19%23%21%17%18%16%15%15%14%13%12%20%18%26%17%0%5%10%15%20%25%30%35%40%200202021光芯片及器件 室内光缆 线缆材料 其他业务 公司深度研究-9-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表12:公司分地区收入(百万元):公司分地区收入(百
30、万元)图表图表13:公司分地区毛利率:公司分地区毛利率 来源:Wind,公司财报,国金证券研究所 来源:Wind,公司财报,国金证券研究所 公司研发投入强度处于光通信产业第一梯队。公司研发投入强度处于光通信产业第一梯队。我们选取光通信产业链重点上市公司进行研发费用率对比,包括:光芯片-器件-模块一体化的光迅科技、博创科技、华工科技;主营光器件、模块的中际旭创、太辰光、新易盛;主营光芯片的源杰科技。2021 年,公司研发费用率为 9.79%,仅略低于光迅科技的10.19%,高于行业平均 6.32%,研发强度处于行业第一梯队。图表图表14:光通信行业研发费用率光通信行业研发费用率 来源:公司财报,
31、Wind,国金证券研究所 2.PLC 光分路器芯片光分路器芯片全球领先,国内全球领先,国内 FTTR 增长潜力大增长潜力大 PLC 光分路器芯片可应用于光纤到户(FTTH)建设中,公司是该细分领域龙头。PLC 光分路器在网络中,可以将一根光纤中传输的光信号按既定的功率比例分给多个光纤,或者进行多个光纤耦合到一个光纤,实现信号传输的耦合、分支、分配。自 2003 年 PLC 光分路器起被逐步应用于光纤到户以来,技术性能、良率等不断提升,产品成本不断下降,但是未发生实质性的技术迭代,从 EPON、GPON 到正在推广部署的下一代 10G PON,均延续采用 PLC 分路器产品,目前尚无能够明显取代
32、 PLC 光分路器芯片的产品。460 487 444 481 597 320 13 21 91 174 203 102 6 10 11 16 16 8 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020202122H1中国大陆 国外 其他地区 21%22%22%20%20%29%31%41%43%42%12%20%18%26%17%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%200202021中国大陆 国外 其他地区 仕佳光子 光迅科技 博创科技 太辰光 源杰科技 中际旭创 新易盛 华工科技 0%2%4%6%8%
33、10%12%14%16%20020202122Q1-Q3公司深度研究-10-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表15:PLC分路器在分路器在FTTH中的应用中的应用 来源:公司招股说明书,国金证券研究所 2.1 市场机遇市场机遇:全球宽带建设高景气,国内:全球宽带建设高景气,国内 FTTR 发展在即发展在即 PLC 产品核心受益于宽带建设。海外机会来自于宽带建设提速,国产 PLC 光分路器芯片发展成熟,且产品有性价比优势,有广阔的出海机会。国内机会来自于目前光纤铺设正从 FTTH(光纤到户)升级到 FTTR(光纤到房间),是未来 PLC 光分路器较大的增量来源。海外方面,部
34、分发达国家 FTTH/B 渗透率仍较低,市场空间广阔。根据欧洲光纤到户委员会,截至 2021 年 9 月,有 20 个国家或地区的渗透率超过 50%,19 个国家或地区不及 10%,其中包含意大利(9.3%)、德国(6.3%)、英国(5.9%)、比利时(2.4%)等发达国家,美国的渗透率也仅有 21.5%。图表图表16:全球:全球 FTTH/B 渗透率超过渗透率超过 25%的国家或地区(的国家或地区(2021/9)来源:the FTTH Council Europe,国金证券研究所 公司深度研究-11-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表17:全球:全球 FTTH/B 渗透率低于渗透率低于 25
35、%的国家或地区(的国家或地区(2021/9)来源:the FTTH Council Europe,国金证券研究所 欧美地区在 2020 年左右有大规模加速宽带建设进程的计划,通过政府对基础设施进行引导,带动相关光通信产业链的发展。图表图表18:欧美宽带建设进程:欧美宽带建设进程 国家国家 发展进程与规划发展进程与规划 葡萄牙葡萄牙 根据 ResearchAndMarkets,葡萄牙固定宽带收入将在 2019-2024 年期间以 3.1%的复合年增长率增长。根据监管机构 Anacom,FTTH 在 2021H1 占比总访问量达到 57.7%,比 2020H1 提高了 5.1%。波兰波兰 欧洲投资
36、银行(EIB)已同意向波兰基础设施电信集团 Nexera 提供约合 8,320 万美元的贷款,以帮助为光纤到户(FTTH)接入网络提供资金。FTTH 网络将在波兰五个地区的人口密度较低的地推出:Warminsko-Mazurskie、Kujawsko-Pomorskie、Mazowieckie、Lodzkie 和 Swietokrzyskie。这些地区位于波兰中部和东北部。德国德国 德国电信宣布,将在未来几年内大规模扩建光纤网络基础设施,力争在 2024 年实现 1000 万家庭光纤入户,至 2030 年使所有德国家庭全部实现光纤入户。FTTH Europe Council 数据表明过去的 2
37、020 年德国 FTTH/B 覆盖增长 270 万户。西班牙西班牙 西班牙政府 2020 年出台的“西班牙数字 2025”计划内容显示,将大力投资信息网络基础设施建设,在全国范围内实现数字互联互通。确保百兆宽带普及率达 100%。意大利意大利 意大利政府表示,计划斥资 67 亿欧元扩建宽带网络,比之前预计的投资金额增加了 60%。英国英国 2021 年 3 月,英国政府宣布了其千兆宽带项目(Project Gigabit),计划到 2025 年将千兆宽带覆盖到该国 80%商业化程度最高的地区,并将投入 50 亿英镑支持该项目 美国美国 拜登推出了价值 2.3 万亿美元的基础设施和就业计划,其中
38、包括 500 亿美元用于半导体制造和研究,1000 亿美元用于建设遍布全国的高速宽带网络,1740 亿美元用于电动汽车。在宽带网络建设方面,拜登希望降低连接成本,并使所有美国人都能实现连接。扩大和改善宽带覆盖范围,特别是在农村地区,这一计划得到了美国两党的支持。其千亿宽带建设的目标是到 2030 年前实现全美 100%的宽带覆盖。AT&T 的目标是在未来几年内将其光纤增加一倍以上,到 2025 年底达到 3000 万客户。Verizon 计划在 2024 年前为 2.5 亿美国人提供 1Gbps 的 5G 服务,未来三年再投入 100 亿美元建设 5G 网络。2021 年 7 月,美国地方宽带
39、运营商 Midco 日前宣布 5 亿美元光纤部署计划,希望为更多美国中西部家庭带去 10Gbps 宽带服务。美国电信运营商 TDS 表示在他们的有线服务覆盖区域内,有 37%的用户拥有光纤连接,大约 33.8 万用户,未来几年的目标是将这一数据翻倍。来源:ResearchAndMarkets,各国政府公告,相关公司财报,国金证券研究所 国内国内市场市场 FTTH 已已进入稳定增长期,进入稳定增长期,FTTR 是更大的成长亮点是更大的成长亮点。2019 年后光纤接入端口(FTTH/O)已超 90%,截至 2022 年 10 月末,光纤接入端口数达10.13 亿个,占比达 95.6%,渗透率稳居全
40、球前三。公司深度研究-12-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表19:国内:国内FTTH/O端口端口(亿个)(亿个)及占比及占比 来源:工信部,国金证券研究所 随着国内随着国内 FTTH 渗透率逐渐达峰,叠加远程上班、上课需求上升,渗透率逐渐达峰,叠加远程上班、上课需求上升,FTTR 需求需求产生产生。FTTR 作为千兆时代下家庭网络的新型覆盖模式,是在 FTTH/B 的基础上,通过主网关和分光器将光纤布设进房间,使得每个房间都可以达到千兆光纤网速,实现全屋 Wi-Fi 6 千兆全覆盖的新型组网方案。广州电信与华为完成的 FTTR 全光家庭网络解决方案,实验数据表明,相较于原来 Wi-Fi 信号
41、较弱的房间,采用 FTTR 使得数据传输速率提升 90%,时延降低 30%以上,可达到全屋千兆 WiFi 覆盖能力。图表图表20:FTTR工作原理工作原理 来源:Omdia,国金证券研究所 政策支持国内 FTTR 发展。2022 年 7 月工信部公布的对十三届全国人大五次会议第 6332 号建议的答复,提出加强数字家庭、智能建筑建设规范和综合布线技术要求等标准研制,推进基础电信企业加快 FTTR 商用步伐,推动光纤进一步向用户端延伸。中国信息通信研究院总工程师敖立提出,运营商到 2023 年 FTTR 用户发展指标是达到 200 万量级。图表图表21:FTTR相关政策相关政策 时间时间 相关文
42、件相关文件 内容摘要内容摘要 2021/4 关于加快发展数字家庭提高居住品质的指导意见 加大住宅和社区的信息基础设施规划建设投入力度,实现光纤宽带与第五代移动通信(5G)等高速无线网络覆盖,广播电视光纤与同轴电缆入户;鼓励开展光纤到房间、光纤到桌面建设,着力提升住宅户内网络质量 2021/12“十四五”国家信息化规划 在数字设施方面,预期到 2025 年,网民规模增长为 12 亿;1000M 及以上速率的光纤接入用户增长为 6000 万户 2022/5“双千兆”网络协同发展行动计划(2021-2023 年)到 2023 年底千兆光纤网络具备覆盖 4 亿户家庭的能力,10G-PON 及以上端口规
43、模超过 1000 万个,千兆宽带用户突破 3000 万户 2022/7 对十三届全国人大五次会议第6332 号建议的答复 加强数字家庭、智能建筑建设规范和综合布线技术要求等标准研制,推进基础电信企业加快 FTTR 商用步伐,推动光纤进一步向用户端延伸 来源:各政府官网,国金证券研究所 32%41%57%76%84%88%91%93%94%96%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%024681012光纤接入(FTTH/O)端口 占互联网宽带接入端口 公司深度研究-13-敬请参阅最后一页特别声明 根据量级换算,根据量级换算,FTTR 对于对于 PLC 光分路器芯片的需
44、求光分路器芯片的需求量量是是 FTTH/B 的数十倍。的数十倍。根据产业链调研,假设一般住宅小区一幢楼 32 户,仅需要一个 1x32 均分光分路器芯片即可完成 FTTH 的铺设,而 FTTR 完全建设需要每户再配臵一个均分或非均分光分路器芯片,即共需 1+32 个,即使考虑降价幅度,长期市场空间依然非常广阔。2.2 公司进展公司进展:成功打破国际技术垄断,翻盘成成功打破国际技术垄断,翻盘成为为技术龙头技术龙头 PLC 光分路器芯片核心技术曾一度掌握在日韩厂商手中。比如日本的 NEL,韩国的 Fi-ra(现为美企 Coherent 旗下产业)、PPI和 Wooriro,过去四家企业几乎完全占据
45、全球 PLC 光分路器芯片市场。由于日本厂商很少对外出口晶圆,因此在中国 PLC 光分路器晶圆国产化成功之前,国内厂商主要从韩国进口晶圆后自行切割成为芯片或直接进口芯片,进而进行加工封装为 PLC 光分路器。2012 年仕佳研发出 PLC 芯片,率先打破日韩的垄断。据专家访谈,自 14Q4起,公司生产的 PLC 型光分路器芯片占全国市场份额 50以上,成为全球最大的光分路器芯片供货商。目前公司已成功实现 20 余种规格的 PLC 光分路器芯片国产化,并成功实现平价化。根据公司,2010 年,国内 PLC 光分路器晶圆价格在 2200-2400 美元,2019 年已下滑至 150-200 美元,
46、实现上游芯片平价化,助益国内光通信产业发展。图表图表22:公司:公司PLC光分路器芯片进展与市场变化光分路器芯片进展与市场变化 来源:公司公告,国金证券研究所 公司当前 PLC 光分路器芯片收入已相对稳定。公司 2021 年 PLC 光分路器芯片产品收入达 1.22 亿元,YoY+15%;1H22 收入 5684 万元,YoY-19%,短期下滑主要由于国内 FTTH/B市场趋于饱和,且市场竞争较为激烈。公司深度研究-14-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表23:公司:公司PLC光分路器芯片系列收入(百万元)光分路器芯片系列收入(百万元)来源:公司招股说明书,公司财报,国金证券研究所 非均分光分
47、路器芯片有望成为公司最新增长动力,非均分光分路器芯片有望成为公司最新增长动力,公司目前销售的 PLC 分路器相关产品有 1 分系列和 2 分系列的 PLC 芯片晶圆、芯片、器件,产品矩阵为业内最完善。此外,由于远程上课、居家办公需求提升,光纤到房间(FTTR)开始被推广,公司针对此场景于 2021 年推出 1x5、1x7、1x9 等规格的非均分光分路器芯片,有望成为公司新的增长动力。图表图表24:公司:公司PLC全系列芯片全系列芯片 产品类别产品类别 规格规格 1 分系列分系列 PLC分路器晶圆及芯片分路器晶圆及芯片 1x2、1x3、1x4、1x6、1x8、1x12、1x16、1x32、1x6
48、4、1x128 2 分系列分系列 PLC分路器晶圆及芯片分路器晶圆及芯片 2x2、2x4、2x8、2x16、2x32、2x64、2x128 非均分非均分 PLC分路器芯片分路器芯片 1x5、1x7、1x9 1 分系列分系列 PLC分路器器件分路器器件 1x2、1x3、1x4、1x6、1x8、1x12、1x16、1x32、1x64、1x128 微型器件 1x2、1x3、1x4、1x6、1x8、1x12、1x16、1x32、1x64、1x128 盒式器件 1x2、1x3、1x4、1x6、1x8、1x12、1x16、1x32、1x64、1x128 机架式器件 1x2、1x3、1x4、1x6、1x8、
49、1x12、1x16、1x32、1x64、1x128 插片式器件 2 分系列分系列 PLC 分路器器件分路器器件 2x2、2x4、2x8、2x16、2x32、2x64、2x128 微型器件 2x2、2x4、2x8、2x16、2x32、2x64、2x128 盒式器件 2x2、2x4、2x8、2x16、2x32、2x64、2x128 机架式器件 2x2、2x4、2x8、2x16、2x32、2x64、2x128 插片式器件 来源:公司招股说明书,公司财报,国金证券研究所 3.AWG 芯片芯片在电信、数通市场多领域打开成长空间在电信、数通市场多领域打开成长空间 AWG 芯片主要应用场景为宽带骨干网、城域
50、网、数据中心以及 5G 前传。AWG 芯片是波分复用(WDM)系统的核心器件,能在发送端将不同波长的光信号复用,并耦合到同一根光纤中进行传输,在接收端又将组合波长解复用。-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%020406080020202122H1收入 YoY公司深度研究-15-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表25:AWG芯片主要应用场景芯片主要应用场景 来源:公司招股说明书 AWG 因极具性价比、尺寸、封装优势因极具性价比、尺寸、封装优势,有望成为主流高速模块合分波方案:有望成为主流高速模块合分波方案:性价比优势:从成本
51、角度考虑,200G AWG 并非 100G 价格的两倍,而是在 100G 基础上略有提升,因此光模块速率要求越高,AWG 性价比越能体现。此外,一个 6 寸的晶圆上可以做数百只 CWDM AWG 芯片,具备明显规模效应和成本优势。尺寸和封装优势:目前主流的 CWDM4 AWG 芯片,尺寸可以控制在 2mm10mm 以内,适应于更高速率下更小 Form Factor 的需求,而传统电信主流方案“滤波片和 Z-block”器件尺寸较大。AWG 芯片与 PLC 光分路器芯片工艺具有复用性,设备、产能可以转移。公司以 PLC 起家,目前已为行业龙头,PLC 分路器芯片与 AWG 芯片均属于无源芯片,并
52、且技术原理相通,都基于 PLC 平面光路技术,生产流程相似,因此 PLC 分路器芯片与 AWG 芯片生产线以及主要设备如芯区生长、刻蚀等可以共用。技术路径相仿,产能可以转移。在 AWG 芯片产品发力,给予公司更大的经营弹性,且凭借技术积累,使公司再度成为 AWG 领域佼佼者。图表图表26:光:光芯片种类芯片种类 材料材料 光芯片种类光芯片种类 lnP 系列系列 高速直接调制 DFB 和 EML 芯片、PIN 与 APD 芯片、高速调制器芯片、多通道可调激光器芯片 GaAs系列系列 高速 VCSEL 芯片、泵浦激光器芯片 Si/SiO2 系列系列 PLC、AWG、MEMS 芯片 SiP 系列系列
53、 相干光收发芯片、高速调制器、光开关等芯片;TIA、LD Driver、CDR 芯片 LiNb03 系列系列 高速调制器芯片 来源:中国光电子器件产业技术发展路线图,国金证券研究所 3.1 市场机遇市场机遇:数据中心高景气:数据中心高景气,光模块技术换代,光模块技术换代 北美云巨头资本开支持续增长,Meta、微软宣布扩增明年预算。22Q3 北美云巨头 Meta(Facebook)、亚马逊、微软、谷歌、Apple 五家企业合计资本开支 413 亿美元,同比+18%;22Q1-22Q3 合计资本开支 1156 亿美元,同比+21%。此外,Meta 预期 2022 全年资本开支 320-330 亿美
54、元,2023 全年则为340-390 亿美元,中位数同比+12%;微软预期 2022、2023 全年资本开支将达 286 亿美元、303 亿美元,分别年增 4%、6%。云巨头资本开支的提升,彰显其对于市场的信心,有望进一步带动下游光通信产业链发展。公司深度研究-16-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表27:FAMGA资本开支(亿美元)资本开支(亿美元)来源:公司公告,Wind,国金证券研究所 目前数据中心光模块正由目前数据中心光模块正由 100G 升级升级为为 200/400G,3-5 年内有望迎来年内有望迎来 800G 换换机潮。机潮。根据 Lightcounting,2022 年 200G
55、 模块市场规模超过 6 亿美元;400G 模块市场规模超过 10 亿美元;2025 年,800G 模块将占据市场主流,销售额达 16 亿美元。光模块技术升级,对光芯片厂商有两方面利好:一是纯粹的量升;二是对光芯片的技术要求提升,有望提升价值量,且公司研发实力强劲,有望取得更高市场份额。图表图表28:光模块销售额(百万美元):光模块销售额(百万美元)来源:Lightcounting,国金证券研究所 3.2 竞争格局竞争格局&公司进展:公司已发展为数据中心公司进展:公司已发展为数据中心 AWG 领先企业领先企业 传统传统 DWDM AWG 芯片系列国内竞争对手主要有光迅科技和博创科技。芯片系列国内
56、竞争对手主要有光迅科技和博创科技。光迅科技和博创科技通过收购国外光芯片公司,较早踏足该领域,公司处于追赶阶段。光迅科技先后并购丹麦 IPX 公司和法国 Almae 公司,博创科技则收购美国Kaiam公司,具备了 DWDM AWG 芯片从晶圆、芯片到模块、系统的生态能力。根据产业链调研,光迅和博创两家公司,面向电信领域的 AWG 和 VMUX(+VOA)合计规模在 5-6 亿元,占到全球一半份额。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%050030035040045018Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q3亚马逊
57、资本开支 谷歌 资本开支 微软 资本开支 Meta 资本开支 Apple 资本开支 FAMGA 合计同比 公司深度研究-17-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表29:公司:公司AWG芯片进展与同业比较芯片进展与同业比较 来源:公司公告,国金证券研究所 相较于光迅、博创两家公司收购国外成熟的技术以完善产业链布局,公司于2016 年才自主开发完成。由于国内主要设备商已建立稳定的供应商渠道,对于新进供应商的认证周期有所拉长。公司 2021 年底才完成主要设备商验证进入供应链,目前整体出货量较小。考虑到骨干网扩容及波分复用技术下沉,叠加设备商近年来更高国产化的需求,公司份额有望进一步扩大。公司是国内较
58、早开发数据中心产品的主要供应商。公司早期通过与 Intel 等主要数通光模块厂商联合开发,2017 年开发出数据中心用 O 波段 4 通道 AWG 芯片,2019 年开始批量出货,进入更多光模块厂商供应链,如 AOI、华工正源等,目前先发优势、认证优势已经十分明显。该领域主要竞争对手包括天孚通信、共芯光子、安捷康光通、永鼎光电子等。图表图表30:国内国内AWG主要主要厂商厂商 应用场景应用场景 主要厂商主要厂商 电信电信 DWDM/CWDM 等等 博创科技、光迅科技、仕佳光子 数据中心光模块数据中心光模块 仕佳光子、天孚通信、共芯光子、安捷 康光通、永鼎光电子 来源:公司公告,国金证券研究所
59、公司数据中心 AWG 产品实现大批量供货,并快速导入知名客户。目前公司用于 100G-400G 数据中心光模块的 AWG 器件呈快速增长态势,100G-200G 高速光模块用光组件产品实现规模化商用,并成功开发 400G、800G 系列,已分别进入小批量发货和客户验证阶段。除了招股书披露的英特尔、索尔思等,根据调研,目前公司 AWG 产品已进入十大光模块厂商中 6-7 家的供应链,侧面印证公司的实力。当当前光模块厂商 200G 替代 100G 的趋势明显,公司增长快速,未来 400G、800G 替代 100G、200G 的趋势,公司有望迎来进一步增长。图表图表31:公司公司AWG主要客户(部分
60、)主要客户(部分)产品产品 客户名称客户名称 数据中心 AWG 芯片产品 英特尔、索尔思、AOI、极致兴通、华工正源 DWDM AWG 芯片产品 Molex、中兴通讯 WDM 设备(5G 前传)长飞光纤、上海样好、中兴通讯 公司深度研究-18-敬请参阅最后一页特别声明 来源:公司招股说明书,国金证券研究所 近近 2-3年公司业绩增长主要来自数通市场年公司业绩增长主要来自数通市场 AWG 产品的增长,产品的增长,AWG 产品成为产品成为公公司光芯片及器件中最大收入来源。司光芯片及器件中最大收入来源。受益数据中心高速发展,公司 AWG 芯片业务发展迅猛。公司 2021 年 AWG 芯片系列产品收入
61、达 1.45 亿元,YoY+31%,已超过 PLC 光分路器业务的 1.22 亿元;1H22 收入达 8031 万元,YoY+62%。图表图表32:公司:公司AWG芯片系列收入(百万元)芯片系列收入(百万元)来源:公司招股说明书,公司财报,国金证券研究所 4.DFB 激光器激光器芯片芯片奋起直追,下游应用广阔奋起直追,下游应用广阔 DFB 激光器是光模块里重要的激光直调和发射元件。(DFB)激光器芯片是一种在 III-V 族半导体材料上制作的光发射有源芯片,在其多量子阱(MQW)有源层附近人工嵌入了纳米级的布拉格光栅,使之成为具有单一波长输出的单模激光器件。DFB 是应用最为广泛的激光器,目前
62、主要速率有 2.5G、10G、25G,广泛应用在无线、固网接入、城域传输等高速光信息传输领域,是数据中心、4G/5G 无线通信网和接入网中的关键光发射器件。图表图表33:DFB芯片主要应用场景芯片主要应用场景 来源:公司招股说明书,国金证券研究所 DFB 激光器芯片同样受益于电信、数通市场的高景气发展,但由于高速率光模块技术迥异,EML、DFB、VCSEL 等光芯片市场百家争鸣,公司进军 DFB 芯片领域,短期更多的是结合自身无源芯片优势,打造无源、有源光芯片 IDM 一体化平台,提高公司综合竞争力。0%200%400%600%800%1000%1200%0204060801001201401
63、6020020202122H1收入 YoY公司深度研究-19-敬请参阅最后一页特别声明 4.1 市场机遇:高速率激光芯片国产化需求迫在眉睫市场机遇:高速率激光芯片国产化需求迫在眉睫 高速率激光器芯片被海外垄断,国产替代需求迫切。高速率激光器芯片被海外垄断,国产替代需求迫切。由于海外企业发展较早,产业链完备,海外主流速率已经达到 25G Baud,高端芯片如 56G Baud 或 100G PAM4 应用只有海外少数厂商如 Lumentum、Broadcom、三菱等可以提供,国内水平 25G 基本可以自给,但更高端应用场景的 50G EML 或 100G PAM4 应用仍需
64、突破。中国光电子器件产业技术发展路线图 2018-2022对于国内需要重点突破的激光器速率类型给出指引。考虑到激光器占光模块价值量 60%以上,高速率光芯片的突破迫在眉睫。图表图表34:高功激光器高功激光器芯片芯片国产化规划国产化规划 来源:中国光电子器件产业技术发展路线图,国金证券研究所 当前 2.5G/10G 激光芯片已实现国产化突破。在 2.5G 及以下速率光芯片方面,我国光芯片企业已基本掌握核心技术,2.5G 光芯片市场已基本实现国产化,据ICC,2021 年全球 2.5G 及以下 DFB/FP 激光器芯片市场中,国产占比较高,主要厂商包括武汉敏芯(17%)、中科光芯(17%)、光隆科
65、技(13%)、光安伦(11%);10G 光芯片也基本实现国产化,但部分型号产品仍存在较高技术门槛,依赖进口。根据 ICC,2021 年全球 10G DFB 激光器芯片市场中,国内较为领先的厂商包括源杰科技(20%)、云岭光电(6%)。图表图表35:全球全球2.5G及以下及以下DFB/FP激光器芯片份额激光器芯片份额 图表图表36:全球全球10G DFB激光器芯片份额激光器芯片份额 来源:ICC,国金证券研究所;注:数据年份为 2021 年 来源:ICC,国金证券研究所;注:数据年份为 2021 年 50%30%0%30%10%0%10%-20%80%50%20%60%40%30%30%-40%
66、0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20202022武汉敏芯,17%中科光芯,17%光隆科技,13%光安伦,11%仕佳光子,9%源杰科技,7%中电13所,4%其他,23%源杰科技,20%住友电工,15%云岭光电,6%中电13所,6%中科光芯,6%三菱电机,4%武汉敏芯,2%其他,41%公司深度研究-20-敬请参阅最后一页特别声明 随着随着 5G 建设推进,建设推进,我国我国 25G激光器有所突破。激光器有所突破。我国厂商在应用于 5G 基站前传光模块的 25G DFB 激光器芯片有所突破,数据中心市场光模块企业开始逐步使用国产厂商的 25G DFB 激光器芯片,根据 IC
67、C 统计,2021 年,25G 光芯片的国产化率约 20%,但 25G 以上光芯片的国产化率仍较低,约 5%。4.2 竞争格局竞争格局&公司进展:高速率激光器竞争较为激烈,公司正逐步追赶公司进展:高速率激光器竞争较为激烈,公司正逐步追赶 国内高速率激光器芯片竞争激烈。国内高速率激光器芯片竞争激烈。DFB 方面,境外玩家包括住友电工、三菱电机等涉及业务面较广的垂直一体化企业,以及专注于 DFB 激光器芯片的MACOM;境内包括源杰科技、云岭光电、武汉敏芯、中科光芯等非上市企业,以及光迅科技等上市企业。图表图表37:国内高功率激光器芯片厂商情况国内高功率激光器芯片厂商情况 公司公司 发展情况发展情
68、况 源杰科技 具备 2.5-25G DFB 芯片量产能力 光迅科技 具备 10G/25G VCSEL/DFB/EML 技术 索尔思光电 具备 10-53G EML 技术,优势产品 25G EML 已实现出货;具备 10G-25G DFB 技术 武汉敏芯 具备 2.5-25G DFB/PD 技术、10G APD 技术 云岭光电 具备 2.5-25G DFB 芯片技术 中科光芯 具备 2.5-25G DFB 芯片技术 光安伦 具备 10G 及以下 DFB/APD/FP/PIN 芯片量产能力 长光华芯 主要产品包括高功率单管系列产品、高功率巴条系列产品、高效率 VCSEL 系列产品及光通信芯片系列产
69、品等,光通信芯片系列产品收入贡献占比较低 仕佳光子 具备 2.5-10G DFB 芯片量产能力;部分 25G DFB 可出货。来源:各公司公告,国金证券研究所 对比国内布局较早的源杰科技,公司正积极追赶。源杰科技自 2013 年即推出首款 DFB 激光器产品,截至目前已实现 2.5G/10G/25G DFB 全系列芯片大批量出货,已在该领域深耕近十年。公司自 2017 年起进军 DFB 市场,在高速率25G 芯片方面的技术虽尚未实现赶超,但也在 5 年内实现部分波长的研制及出货。此外,公司高功率 CW DFB已取得较大优势,产品面向更广。图表图表38:公司:公司AWG芯片进展与同业比较芯片进展
70、与同业比较 来源:公司公告,国金证券研究所 公司 DFB 芯片进展迅速,中低速率全产品、高速率部分产品可批量出货。公司自 2015 年开始激光器的研发,在 DFB 激光器芯片领域已经逐步形成包括 2.5G DFB 激光器芯片、10G DFB 激光器芯片、25G DFB 激光器芯片、CW DFB 激光器芯片,以及 DFB 激光器器件在内的一系列产品。目前公司 2.5G/10G DFB 芯片已通过客户认证,可实现批量出货;25G、硅光用 CW DFB 芯片大部分产品处于可靠性认证过程中,小部分波长产品可实现批量供货。公司深度研究-21-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表39:公司公司DFB 激光器
71、芯片产品进展激光器芯片产品进展 芯片类别芯片类别 应用场景应用场景 产品进展产品进展 1270nm 2.5G DFB 激光器芯片 下一代光纤到户(XG-PON)已通过国内主流厂商对产品的性能检测,并完成客户 1 的产品导入,2020 年 3 月开始小批量销售 1270nm 10G DFB激光器芯片 下一代光纤到户(XGS-PON、10G EPON)已通过国内主流厂商对产品的性能检测,正在开展对客户 1 的产品导入 大功率 CW DFB 激光器芯片 数据中心 完 成 了 O-band LWDM DFB、C-band DWDM DFB 的开发并实现小批量销售;完成了 1311nm CW DFB 非
72、气密应用验证 10G CWDM DFB 激光器芯片 5G 建设 2021 年完成 1271nm-1451nm 芯片和 TO 器件送样验证 来源:公司招股说明书,公司财报,国金证券研究所 除了高速率方面的研发,公司另外布局高功率激光器芯片的应用场景,包括:气体传感场景,针对瓦斯等易爆气体的识别产品,3-4 年前即开发完成,目前已有较多应用;激光雷达场景,公司布局 1550nm 激光雷达的核心相关光源芯片,以及控温型的脉冲种子源 DFB器件和连续波激光器器件,目前已出货给下游雷达客户进行样品验证,截至 22Q3 累计出货 1 万只。公司 DFB业务处于快速增长期。2021 年底,公司光纤接入网用
73、DFB 激光器芯片出货量累计突破 1000 万颗,并取得 FTTR 千兆光网市场突破,完成了行业主流客户的应用验证和导入。收入方面,公司 2021 年 DFB 激光器芯片系列产品收入达 3475 万元,YoY+90%;1H22 收入达 2289 万元,YoY+130%,为公司增长最快的细分业务。虽然公司在虽然公司在 DFB 芯片布局较晚,但芯片布局较晚,但基于基于 PLC、AWG 等等前期自主前期自主 IDM 无源平台的成功无源平台的成功经验经验,或或可在技术、客户认证等方面实可在技术、客户认证等方面实现较快的追赶。现较快的追赶。图表图表40:公司:公司DFB激光器芯片系列收入(百万元)激光器
74、芯片系列收入(百万元)来源:公司招股说明书,公司财报,国金证券研究所 5.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 盈利预测盈利预测 1)光芯片及器件收入:PLC:主要增长点为美国以外的海外市场拓展与国内 FTTR 高端产品机会,当前客户展通、烽火、波若威,头部客户可能会在今年年底纳入供应商。如果进展顺利,未来三年业务量会有 20-30%的提升。0%50%100%150%200%250%300%350%400%0554020020202122H1收入 YoY公司深度研究-22-敬请参阅最后一页特别声明 AWG:Finisar 加深拓展,月产可能从 3-5
75、 万只增长到 5-10 万只;英特尔平行光组件新产品合作,今年 8 月小批量,12 月已批量出货。DFB:2022 年下半年市场不及预期,公司加强商务推广力度,加大1490nm DFB TO和 10G DFB TO 等产品的出货规模;同时,积极部署和开展了高端芯片的开发。2)室内光缆、线缆材料、其他业务收入:宽带建设节奏有所放缓,且市场产品同质化竞争激烈,预计以上业务未来三年增速与行业增速齐平,基本维持 10%左右复合增速。3)毛利率影响因素:当前公司产能利用率约 80%,仍有提升空间,芯片产品收入规模增长、AWG 部分器件芯片外购转自产、高毛利产品与海外收入占比提升等因素都将提升综合毛利率水
76、平。4)费用率:2022 年全年销售费用率、研发费用率、管理费用率与 22 年三季报基本持平,分别为 2.50%、8.65%、7.15%,2023 与 2024 年随着产品收入规模增长,费用率小幅优化。图表图表41:分产品营收与毛利率预测:分产品营收与毛利率预测:2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 光芯片及器件收入(百万元)128.75 143.43 215.73 315.21 363.19 485.07 602.03 718.98 YoY 11%50%46%15%34%24%19%毛利率 32%29%35%37%38%35%37%40%室内光
77、缆收入(百万元)163.57 194.96 166.31 181.09 220.64 242.71 266.98 293.68 YoY 19%-15%9%22%10%10%10%毛利率 19%23%21%17%18%18%18%18%线缆材料收入(百万元)180.88 169.02 153.04 158.86 217.08 220.00 230.00 250.00 YoY -7%-9%4%37%1%5%9%毛利率 16%15%15%14%13%13%13%13%其他业务收入(百万元)5.62 10.50 11.24 16.45 16.43 16.45 16.45 16.45 YoY 87%7%
78、46%0%0%0%0%毛利率 12%20%18%26%17%17%17%17%营业收入(百万元)营业收入(百万元)478.82 517.90 546.32 671.60 817.34 964.23 1,115.46 1,279.11 YoY 8%5%23%22%18%16%15%毛利率毛利率 21%22%25%26%25%25%27%29%来源:Wind,国金证券研究所 估值对比估值对比 综上,我们预计公司 22-24 年收入规模 9.64/11.15/12.79 亿元,毛利率分别为 25.3%、27.1%、29.1%,归母净利润 0.81/1.10/1.48 亿元,股价对应 23年 PE 约
79、 40X。选取天孚通信、博创科技、长光华芯、光迅科技等光通信产业链主要上市公司作参考,23 年光通信板块总体估值水平约 20 倍。其中,最具对标性的为拥有 IDM能力的光芯片公司长光华芯,2023 年 PE约 57 倍。考虑到公司同时具备无源、有源光芯片及器件的纯自主 IDM 能力,长期替换空间广阔,我们给予 23 年 50X PE,对应市值 55 亿元,目标价 11.87 元,首次覆盖给予“增持”评级。图表图表42:可比公司估值对照表可比公司估值对照表 股票代码股票代码 公司名称公司名称 收盘价收盘价 PE EPS 2022/12/16 2020A 2021A 2022E 2023E 202
80、4E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 300394.SZ 天孚通信 25.36 37.94 46.77 24.23 19.02 15.12 1.41 0.78 1.05 1.33 1.68 300548.SZ 博创科技 18.37 58.93 35.37 23.3 17.46 13.73 0.59 0.93 0.78 1.04 1.33 688048.SH 长光华芯 112.53/94.11 55.74 37.75 0.26 1.13 1.11 1.87 2.76 002281.SZ 光迅科技 17.23 41.58 28.72 17.78 15.52 13.7 0
81、.7 0.81 0.92 1.05 1.2 平均值平均值/46.15 36.95 39.86 26.94 20.08 0.74 0.91 0.97 1.32 公司深度研究-23-敬请参阅最后一页特别声明 中位数中位数/41.58 35.37 23.77 18.24 14.43 0.65 0.87 0.99 1.19 688313.SH 仕佳光子 9.83 284.19 117.89 54.40 40.39 29.96 0.08 0.11 0.18 0.24 0.32 来源:Wind,国金证券研究所 6.风险提示风险提示 新产品研发不及预期新产品研发不及预期 PLC、AWG 产品已经取得不错进展
82、,但仍在拓展 DFB 和高功率 25G 激光器芯片等新品,属于追赶者。若新品研发不及预期,后续增长将增加不确定性。新客户拓展不及预期新客户拓展不及预期 当前部分项目仍在为客户小批量送样阶段,若拓展不及预期则增长乏力。技术迭代风险技术迭代风险 光通信领域技术路径多样,若新技术取代公司优势产品,则会带来负面影响。市场竞争激烈市场竞争激烈 PLC、AWG 及低端 DFB 产品技术成熟,格局分散,竞争激烈。若陷入价格战,或降低公司盈利能力。人民币汇率波动人民币汇率波动 海外收入占比超 20%,汇率波动或对公司经营造成影响。高管减持风险高管减持风险 股东减持计划,到 23 年 6 月 14日合计减持 0
83、.877%,或对股价造成影响。公司深度研究-24-敬请参阅最后一页特别声明 附录:三张报表预测摘要附录:三张报表预测摘要 损益表(人民币百万元)损益表(人民币百万元)资产负债表(人民币百万元)资产负债表(人民币百万元)2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入主营业务收入 546 672 817 964 1,115 1,279 货币资金 89 134 476 425 482 541 增长率 22.9%21.7%18.0%15.7%14.7%应收款项 246 275 353 375 419 48
84、0 主营业务成本-411-496-610-720-813-907 存货 127 155 189 227 245 273%销售收入 75.2%73.9%74.7%74.7%72.9%70.9%其他流动资产 88 450 22 33 35 37 毛利 136 175 207 244 303 372 流动资产 550 1,013 1,040 1,060 1,181 1,331%销售收入 24.8%26.1%25.3%25.3%27.1%29.1%总资产 55.4%67.6%66.4%64.2%64.8%65.5%营业税金及附加-5-5-5-7-8-9 长期投资 0 0 0 0 0 0%销售收入 1.
85、0%0.8%0.7%0.7%0.7%0.7%固定资产 373 399 445 502 552 613 销售费用-27-18-21-24-28-32%总资产 37.6%26.6%28.4%30.4%30.3%30.2%销售收入 4.9%2.7%2.5%2.5%2.5%2.5%无形资产 52 55 42 43 43 43 管理费用-57-64-67-69-80-91 非流动资产 443 486 526 591 641 702%销售收入 10.4%9.5%8.2%7.2%7.2%7.2%总资产 44.6%32.4%33.6%35.8%35.2%34.5%研发费用-60-63-80-83-96-110
86、 资产总计资产总计 993 1,499 1,566 1,651 1,821 2,033%销售收入 10.9%9.4%9.8%8.7%8.6%8.6%短期借款 0 0 4 100 140 192 息税前利润(EBIT)-13 25 34 61 91 129 应付款项 107 133 151 179 202 225%销售收入 n.a 3.7%4.1%6.3%8.2%10.1%其他流动负债 83 90 112 25 39 44 财务费用-4-4 0 1-3-6 流动负债 190 223 267 303 380 461%销售收入 0.8%0.7%0.0%-0.1%0.3%0.5%长期贷款 0 0 0
87、0 0 0 资产减值损失-4-9-20 0 0 0 其他长期负债 111 102 98 81 81 81 公允价值变动收益 0 2 0 0 0 0 负债负债 302 325 365 385 461 542 投资收益 4 2 8 6 8 10 普通股股东权益普通股股东权益 666 1,154 1,201 1,266 1,360 1,491%税前利润 132.4%4.4%14.6%7.2%7.1%6.6%其中:股本 413 459 459 459 459 459 营业利润 3 44 54 83 112 151 未分配利润 2 39 73 138 232 363 营业利润率 0.6%6.5%6.6%
88、8.6%10.0%11.8%少数股东权益 25 21 0 0 0 0 营业外收支 0-1 0 0 0 0 负债股东权益合计负债股东权益合计 993 1,499 1,566 1,651 1,821 2,033 税前利润 3 42 54 83 112 151 利润率 0.5%6.3%6.5%8.6%10.0%11.8%比率分析比率分析 所得税-2-3-1-2-3-3 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 72.2%6.7%2.2%2.3%2.3%2.3%每股指标每股指标 净利润 1 40 52 81 110 148 每股收益-0.004 0.083 0.109
89、 0.177 0.239 0.322 少数股东损益 2 2 2 0 0 0 每股净资产 1.614 2.515 2.618 2.760 2.964 3.250 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润-2 38 50 81 110 148 每股经营现金净流 0.153 0.064 0.056 0.000 0.315 0.339 净利率 n.a 5.7%6.1%8.4%9.8%11.5%每股股利 0.000 0.000 0.025 0.035 0.035 0.035 回报率回报率 现金流量表(人民币百万元)现金流量表(人民币百万元)净资产收益率-0.24%3.30%4.18%6.42%8.05%
90、9.90%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率-0.16%2.54%3.20%4.92%6.01%7.26%净利润 1 40 52 81 110 148 投入资本收益率-0.52%2.00%2.73%4.33%5.93%7.51%少数股东损益 2 2 2 0 0 0 增长率增长率 非现金支出 46 57 80 56 63 71 主营业务收入增长率 5.49%22.93%21.70%17.97%15.68%14.67%非经营收益 1 1-8-7-2-1 EBIT增长率 16.95%-292.73%33.95%79.77%50.19%42.23%营运资金变
91、动 15-67-99-130-26-63 净利润增长率-86.77%-2504.31%31.78%62.06%34.70%34.82%经营活动现金净流经营活动现金净流 63 30 26 0 145 156 总资产增长率-11.64%50.95%4.42%5.45%10.30%11.63%资本开支-55-80-105-117-111-131 资产管理能力资产管理能力 投资 30-352 400 0 0 0 应收账款周转天数 116.2 95.6 96.1 100.0 95.0 95.0 其他 4 2 11 6 8 10 存货周转天数 105.3 103.6 102.8 115.0 110.0 1
92、10.0 投资活动现金净流投资活动现金净流-21-429 306-111-103-121 应付账款周转天数 87.4 79.9 69.3 75.0 75.0 75.0 股权募资 21 459 0 0 0 0 固定资产周转天数 246.7 211.3 184.2 158.7 137.1 122.8 债权募资-142 0 0 80 40 52 偿债能力偿债能力 其他-5-17-22-19-24-27 净负债/股东权益-24.58%-48.38%-40.08%-26.45%-25.87%-24.06%筹资活动现金净流筹资活动现金净流-126 442-22 61 16 25 EBIT利息保障倍数-3.
93、1 5.7-106.7-55.3 26.4 22.1 现金净流量现金净流量-83 41 309-50 57 59 资产负债率 30.36%21.66%23.29%23.30%25.34%26.64%公司深度研究-25-敬请参阅最后一页特别声明 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析 日期日期 一周内一周内 一月内一月内 二月内二月内 三月内三月内 六月内六月内 买入 1 1 4 4 7 增持 0 0 0 0 0 中性 0 0 0 0 0 减持 0 0 0 0 0 评分评分 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 来源:聚源数据 市场中相关报告评级比率分析说明:市场中相关
94、报告投资建议为“买入”得 1 分,为“增持”得 2 分,为“中性”得 3 分,为“减持”得 4 分,之后平均计算得出最终评分,作为市场平均投资建议的参考。最终评分与平均投资建议对照:1.00 =买入;1.012.0=增持;2.013.0=中性 3.014.0=减持 投资评级的说明:投资评级的说明:买入:预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上;增持:预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%;中性:预期未来 612 个月内变动幅度在-5%5%;减持:预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。公司深度研究-26-敬请参阅最后一页特别声明 特别声明:特别声明:国金证券股份有限公司经中
95、国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”(以下简称“国金证券”)所有,未经事先书面授权,任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发,需注明出处为“国金证券股份有限公司”,且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法,故本报告所载观点可能与其他类似
96、研究报告的观点及市场实际情况不一致,国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,在不作事先通知的情况下,可能会随时调整,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而
97、波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突,而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品,使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议,国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下,国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能
98、为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密,只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法,本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含C3 级)的投资者使用;本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资,遭受任何损失
99、,国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告,则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议,国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有,保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话: 传真: 邮箱: 邮编:201204 地址:上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话: 传真: 邮箱: 邮编:100053 地址:中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话: 传真: 邮箱: 邮编:518000 地址:中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402