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1、请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 1工业机器人及工控系工业机器人及工控系统统思林杰(思林杰(688115.SH)买入买入-B(首次首次)国内嵌入式智能仪器模块稀缺标的,深度绑定苹果产业链国内嵌入式智能仪器模块稀缺标的,深度绑定苹果产业链2022 年年 12 月月 18 日日公司研究公司研究/公司分析公司分析公司上市以来股价表现公司上市以来股价表现市场数据:市场数据:2022 年年 12 月月 16 日日收盘价(元):41.40总股本(亿股):0.67流通股本(亿股):0.16流通市值(亿元):6.63基础数据:基础数据:2022 年年 9 月月
2、 30 日日每股净资产(元):20.00每股资本公积(元):16.31每股未分配利润(元):2.53资料来源:最闻分析师:分析师:叶中正执业登记编码:S0760522010001电话:邮箱:研究助理:研究助理:冯瑞邮箱:投资要点:投资要点:公司是国内嵌入式智能仪器模块稀缺标的,深度绑定苹果产业链。公司是国内嵌入式智能仪器模块稀缺标的,深度绑定苹果产业链。公司对标美国国家仪器,主要从事嵌入式智能仪器模块等工业自动化检测产品的设计、研发、生产及销售。公司深度绑定苹果产业链,2018-2021H1 公司销售产品最终用于苹果公司产品检测的收入占营业收入的比例为 94.72%、85.03%、90.85%
3、、91.97%。除苹果外,公司也是安费诺、脸书、东京电子、所乐等公司的合格供应商。模块化检测仪器下游应用空间广阔且赛道内竞争者较少利好公司发展。模块化检测仪器下游应用空间广阔且赛道内竞争者较少利好公司发展。从市场空间来看,随着软硬件及核心算法等各类技术不断提升,模块化检测仪器除应用于半导体和电子、通信、国防与航空航天、汽车电子等领域外,还可以作为核心检测模块嵌入到其它的行业专用仪器内,比如化学分析仪器、生物医疗仪器等。从竞争格局来看,美国国家仪器是行业龙头,是德科技、罗德与施瓦茨等国外传统仪器企业正在向模块化仪器转型;国内从事模块化检测仪器行业的企业相对较少、规模亦普遍偏小,而公司经过多年技术
4、积累已形成一定的技术壁垒,发展前景良好。针对苹果业务针对苹果业务,公司将持续拓展产业链其他环节市场份额公司将持续拓展产业链其他环节市场份额。公司于 2017年 11 月正式成为苹果公司合格供应商,目前已通过苹果公司认证的产品包括控制器系列、数字采样系列、数字万用表系列、电源系列、电子负载系列、音频检测系列等多达数十种,并且合作的产品线已经基本覆盖苹果公司消费电子产品的全部类型。但是公司产品在苹果产业链内主要应用在 PCBA 功能检测环节,下一步公司将持续拓展苹果产业链其他环节:公司已涉足整机产品功能检测、模组检测、半导体与集成电路检测等环节,并且针对 PCBA 在线检测(ICT)、分立电子元器
5、件及 PCB 检测、射频检测等检测环节也进行了相关技术研发和技术储备。针对非苹果业务,公司也进行了技术储备并积累了优质客户,未来发展针对非苹果业务,公司也进行了技术储备并积累了优质客户,未来发展可期。可期。除消费电子外,汽车电子、医疗电子、航空航天及国防产品、高端装备制造行业、通信与网络等领域对嵌入式模块化检测方案均具有较高的市场需求。公司结合自身掌握的技术特点,在电信号检测、视觉检测方面开展长期持续的技术研发工作,形成了多领域具有自主知识产权的技术储备。与此同时,公司也陆续与 VIVO、脸书、所乐、东京电子、亚马逊等非苹果客户建立了合作关系。盈利盈利预测预测、估值分析和投资建议:、估值分析和
6、投资建议:预计公司 20222024 年营业收入分别为2.89、3.91、5.05 亿元,增速分别为 29.9%、35.4%、29.3%,净利润分别为公司研究公司研究/公司分析公司分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2 20.87、1.18、1.50 亿元,增速分别为 31.1%、36.1%、27.1%,对应 EPS 分别为 1.30、1.77、2.25 元,以 12 月 16 日收盘价 41.40 元计算,对应 PE 分别为31.9X、23.4X、18.4X。考虑到 1)模块化检测仪器下游应用空间广阔且赛道内竞争者较少利好公司发展;2)公司深度
7、绑定苹果产业链,并持续拓展 VIVO、脸书、所乐、东京电子、亚马逊等非苹果客户;3)公司是国内嵌入式智能仪器模块稀缺标的;我们看好公司未来的发展,但考虑到公司业绩受苹果影响较大,对公司首次覆盖,给予公司“买入-B”的评级。风险提示:风险提示:对苹果产业链依赖度较高的风险;在收入规模、技术等方面与国外模块化检测方案提供商存在较大差距的风险;模块化检测仪器与传统仪器仪表存在差异化竞争的风险;芯片供应短缺风险。财务数据与估值:财务数据与估值:会计年度会计年度2020A2021A2022E2023E2024E营业收入(百万元)1505YoY(%)59.117.829.935.42
8、9.3净利润(百万元)636687118150YoY(%)112.45.131.136.127.1毛利率(%)77.873.172.071.470.9EPS(摊薄/元)0.940.991.301.772.25ROE(%)32.720.15.87.38.5P/E(倍)43.941.831.923.418.4P/B(倍)14.48.41.91.71.6净利率(%)33.329.730.030.129.6资料来源:最闻,山西证券研究所ZVcZuZtZ9YrVnO6MaO7NtRoOmOmOlOoPmOlOmOnN8OpPvNvPrMvMvPsRmR公司研究公司研究/公司分析公司分析请务必阅读最后一页
9、股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3 3目录目录1.公司是国内嵌入式智能仪器模块稀缺标的公司是国内嵌入式智能仪器模块稀缺标的.52.依托技术及研发优势,公司嵌入式智能仪器模块优势凸显依托技术及研发优势,公司嵌入式智能仪器模块优势凸显.83.苹果业务:持续拓展产业链其他环节市场份额苹果业务:持续拓展产业链其他环节市场份额.114.非苹果业务:当前规模较小但未来拓展可期非苹果业务:当前规模较小但未来拓展可期.135.盈利预测及估值对比盈利预测及估值对比.156.风险提示风险提示.17图表目录图表目录图图 1:模块化集成仪器示意图模块化集成仪器示意图.7图图 2:公司业绩
10、表现公司业绩表现.8图图 3:公司营业收入构成(公司营业收入构成(%).8图图 4:传统仪器检测方案传统仪器检测方案 VS 思林杰嵌入式智能仪器模块检测方案思林杰嵌入式智能仪器模块检测方案.8图图 5:公司模块化检测技术迭代过程公司模块化检测技术迭代过程.9图图 6:公司苹果链收入及占比情况公司苹果链收入及占比情况.12图图 7:美国国家仪器电子及半导体收入(亿美元)美国国家仪器电子及半导体收入(亿美元).12表表 1:公司主要产品及服务公司主要产品及服务.5表表 2:公司主要产品主要技术指标与国内外主要竞争对手对比公司主要产品主要技术指标与国内外主要竞争对手对比.10表表 3:公司与苹果公司
11、合作情况公司与苹果公司合作情况.11表表 4:苹果产业链的传统仪器仪表应用与模块化检测仪器应用苹果产业链的传统仪器仪表应用与模块化检测仪器应用.12表表 5:公司其他领域技术储备情况公司其他领域技术储备情况.14表表 6:公司其他领域客户拓展情况公司其他领域客户拓展情况.14公司研究公司研究/公司分析公司分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明4 4表表 7:2022-2024 年公司主营业务收入预测(百万元)年公司主营业务收入预测(百万元).16表表 8:2021-2024 年可比公司估值对比年可比公司估值对比.16公司研究公司研究/公司分析公司分
12、析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明5 51.公司是国内嵌入式智能仪器模块稀缺标的公司是国内嵌入式智能仪器模块稀缺标的思林杰对标美国国家仪器,主要从事嵌入式智能仪器模块等工业自动化检测产品的设计、研发、生产思林杰对标美国国家仪器,主要从事嵌入式智能仪器模块等工业自动化检测产品的设计、研发、生产及销售。及销售。公司深耕于工业自动化检测领域,在工业自动化检测领域进行深度研发,为终端客户提供定制化检测服务,形成了以嵌入式智能仪器模块为核心的检测方案,并对通用化标准仪器的传统检测方案形成一定替代,有效地提高了客户生产效率、产品品质和生产自动化、智能化程度。
13、目前,公司自主研发的嵌入式智能仪器模块检测方案已经得到海内外众多知名企业认可,服务客户包括运泰利、振云精密、精实测控、广达集团、鸿海集团、VIVO 等国内知名企业,并成为全球知名品牌苹果(Apple)、安费诺(Amphenol)、脸书(Facebook)、东京电子(Tokyo Electron)、所乐(SolarEdge)等公司的合格供应商。表 1:公司主要产品及服务产品系列产品系列产品名称产品名称产品型号产品型号产品构成图示产品构成图示产品简介及功能产品简介及功能嵌入式智能仪器模块控制器模块Zynq平台控制器模块为实现多功能测试仪器专门开发的集成主控模块,可控制其他不同种类的功能模块卡,实现
14、电信号检测功能。最新系列 Nexus 系列产品在首代产品基础上进一步丰富了 IP 库资源,能够对 3C 产品的 USB3.0、HDMI 等多种高速接口进行快速稳定检测STM 控制器模块针对3C产品生产线的检测进行研发的控制器模块产品,主要应用于测试治具的控制、模拟信号的测试测量、产生激励信号、测量系统响应等功能模块数字采样系列模块功能上类同数字示波器,可以实现:实时采集并分析信号的时域参数;实时采集并分析信号的频域参数;捕获异常信号并分析关键指标;电源性能测试及分析;信号模板比对;信号解调电源系列模块属于可编程电源,主要运用于 3C 产品的供电/漏电检测以及 3C 产品电池的充放电功能测试数字
15、万用表系列模块基础的电子信号测试测量仪器,可以实现:对电路中的直流电压、交流电压、直流电流、交流电流、电阻、电感等参数值进行高精度测量;对二极管进行特性测量电子负载系列模块属于可编程功率负载,能提供恒流、恒压、恒电阻,以及电压测量和电流测量功能。主要运用于 3C 产品的电源检测以及 3C 产品电池的充放电功能测试音频测试系列模块专门用于音频测试和测量,主要功能包括:音频信号分析;模拟音频测试,针对耳机、麦克风、扬声器测试,串扰测试;公司研究公司研究/公司分析公司分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明6 6产品系列产品系列产品名称产品名称产品型号产品
16、型号产品构成图示产品构成图示产品简介及功能产品简介及功能数字音频测试,针对平板电脑、笔记本电脑、可穿戴设备的测试电池仿真系列模块可模拟真实电池的输出状态和电池的充放电特性,随时改变电池 SoC、放电深度、开路电压、内阻等条件,快速验证3C产品在不同电池条件下各种不同的响应信号源系列模块功能上类同信号发生器,可实现:产生特定的模拟信号,用于各种电路的信号激励;产生连续扫频信号,测量电路在不同频率下的响应;产生调制信号,用于调制解调电路测试机器视觉产品工业智能扫码器该产品能够适应生产线快速检测、环境光强度变化、机械振动干扰、高温高湿等多种复杂工业环境,满足多类型码同时读取、异常及时告警等应用需求,
17、广泛用于工业生产线上产品信息录入、仓储物流物品信息录入等应用场景智能相机单目相机主要应用于工业生产线上产品的类型数量自动清点及统计、表面缺陷识别等场景;双目相机主要应用于工业生产线上多类型产品识别、分类,定量测量场景,同时还可以用于商业楼宇内部的人流统计与分析ACE 视觉平台该平台集合了终端硬件产品的功能和视觉软件的分析能力,通过利用终端硬件产品进行图像采集,集中式计算设备进行数据处理、计算分析,并将结果上传至服务器,特别适用于工业生产线上处理数据量较大的应用场景资料来源:公司招股说明书,山西证券研究所模块化检测仪器下游应用空间广阔且目前渗透率较低,公司作为该领域为数不多的国内企业发展前景模块
18、化检测仪器下游应用空间广阔且目前渗透率较低,公司作为该领域为数不多的国内企业发展前景良好良好。美国国家仪器公司率先提出了“模块化仪器”的全新测量概念,即通过将各种功能模块集成到一起,使用一个核心控制器对所有模块进行统一控制管理进而实现自动化测试,目前模块化集成仪器已成为电子仪器测量行业的一个重要发展趋势。从市场空间来看,随着软硬件及核心算法等各类技术不断提升,模块化检测仪器的应用领域和应用场景近年来呈现逐年增加的趋势。除半导体和电子、通信、国防与航空航天、汽车电子等领域外,模块化的检测仪器还可以作为核心检测模块嵌入到其它的行业专用仪器内,比如化学分析仪器、生物医疗仪器等。根据美国国家仪器 20
19、21 年 8 月公告的投资者会议纪要,预计 2023 年模块化检测仪器市场总规模约为 80 亿美元。但是目前模块化检测仪器的渗透率较低,以苹果为例,现阶段苹果产业链中传统仪器仪表仍占有主要市场份额,嵌入式智能仪器模块检测方案仅主要应用于 PCBA 功能检测(FCT)环节。从竞争格局来看,目前模块化检测仪器提供商以国外企业为主,其中美国国家仪器是行业龙头,是德科技、罗德与施瓦茨(Rohde&Schwarz)等国外传统仪器企业也在向模块化仪器转型;国内从公司研究公司研究/公司分析公司分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明7 7事模块化检测仪器行业的企业
20、相对较少、规模亦普遍偏小,而公司在这一领域深耕多年,具备一定的先发优势和丰富的项目经验,发展前景良好。图 1:模块化集成仪器示意图资料来源:公司招股说明书,山西证券研究所受苹果产业链需求影响近年来公司业绩略有波动受苹果产业链需求影响近年来公司业绩略有波动,模组检测环节拓展顺利或将推动公司业绩快速增长模组检测环节拓展顺利或将推动公司业绩快速增长。嵌入式智能仪器模块是公司的主要产品,2018-2021 年收入占比分别为 89.56%、82.92%、89.01%、79.38%。公司业绩受苹果产业链需求影响较大,2018-2020 年公司销售产品最终用于苹果公司产品检测的收入占比分别为 94.72%、
21、85.03%、90.85%,苹果公司收入变动会导致公司业绩也随之波动:2018-2021 年营业总收入由 1.21 亿元增至 2.22 亿元,CAGR 为 22.35%;归母净利润由 0.45 亿元增至 0.66 亿元,CAGR 为 13.55%。目前公司嵌入式智能仪器模块检测方案从原主要应用在 PCBA 功能检测环节拓展到模组检测环节,新产品锂电池保护板测试仪等在模组检测环节实现规模销售,预期未来收入会有所增长、净利润会有所增加。公司研究公司研究/公司分析公司分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明8 8图 2:公司业绩表现图 3:公司营业收入构成
22、(%)资料来源:Wind,山西证券研究所资料来源:Wind,山西证券研究所2.依托技术及研发优势,公司嵌入式智能仪器模块优势凸显依托技术及研发优势,公司嵌入式智能仪器模块优势凸显与传统仪器检测方案相比与传统仪器检测方案相比,嵌入式智能仪器模块检测方案在成本控制嵌入式智能仪器模块检测方案在成本控制、检测效率等方面具有明显优势检测效率等方面具有明显优势。传统仪器检测方案面向通用化应用需求,不同的标准仪器(如数字示波器、数字万用表、音频分析仪等)对应检测不同的指标参数,需要通过软排线连接起来,从而分步达到检测的效果;嵌入式智能仪器模块检测方案面向客户定制化的检测需求,通过使用控制器模块搭配不同的功能
23、模块(如数字采样模块、数字万用表模块、音频分析模块等)来满足客户的多种检测需求。与传统标准仪器检测方案相比,嵌入式智能仪器模块检测方案有以下优点:具有无固定框架的微型化、集约化特点,大幅节省场地空间和成本;基于 FPGA 平台开发,可灵活配置、性价比高;检测速度更快,检测效率更高,符合工业化大规模生产的检测要求。伴随 5G、物联网、互联网+等技术快速发展,智能电子移动终端更新换代速度加快,嵌入式智能仪器模块检测方案预期将获得更大的发展空间。图 4:传统仪器检测方案 VS 思林杰嵌入式智能仪器模块检测方案资料来源:公司招股说明书,山西证券研究所公司研究公司研究/公司分析公司分析请务必阅读最后一页
24、股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明9 9经过多年技术积累,公司在模块化检测仪器领域形成了一定的技术壁垒。经过多年技术积累,公司在模块化检测仪器领域形成了一定的技术壁垒。微型化壁垒。嵌入式仪器模块电路板上电子元器件密度远高于传统仪器,公司专业团队依托对电路板微型化设计、相关电子元器件选型的理解,能够做到在保证高密度设计的前提下不降低产品的功能指标,并且采取措施解决散热、降噪等系列难题。模块化壁垒。公司依照自主设计并定义产品标准,实现硬件尺寸和软件接口的产品化统一化;在控制器模块,公司能够利用有限的硬件逻辑资源,通过核心算法同时实现多功能检测并对大量检测数据进行分析;公
25、司运用模块化检测技术,在部分检测量程方面已经达到国内领先水平;公司的模块化技术历经多次迭代,技术方案不断成熟。集成过程壁垒。公司自主研发了固件自动生成工具和测试代码开发调试工具两类功能软件,可以帮助下游客户更高效率地完成集成过程并实现检测设备的检测功能。图 5:公司模块化检测技术迭代过程资料来源:公司招股说明书,山西证券研究所除除信号源模块、数字采样模块信号源模块、数字采样模块以外,公司的其他功能模块产品以外,公司的其他功能模块产品在核心技术指标方面在核心技术指标方面基本已基本已达到国内竞达到国内竞争对手最高水平争对手最高水平,但与国外竞争对手最高水平仍有较大差距。,但与国外竞争对手最高水平仍
26、有较大差距。就数字万用表模块、电源模块、电子负载模块、音频测试模块、电池仿真模块而言,公司在核心技术指标方面基本已经达到国内竞争对手最高水平;在部分非核心技术指标如功率、电压档位、电流档位最大量程方面,公司也具备达到国内竞争对手最高水平的技术能力,但考虑到检测场景的定制化需求、避免检测功能浪费、节约客户成本等因素,公司未设计达到国内最高技术水平的相关产品。就信号源模块、数字采样模块产品而言,受限于自身技术积累不足等因素,公司产品在核心技术指标方面与国内竞争对手最高水平均存在较大差距。公司研究公司研究/公司分析公司分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声
27、明1010表 2:公司主要产品主要技术指标与国内外主要竞争对手对比产品产品主要技术指标主要技术指标公司最高水平公司最高水平国内竞争对手最高水平国内竞争对手最高水平国外竞争对手最高水平国外竞争对手最高水平数字万用表模块位数(核心技术指标)6 位6 位8 位直流精度0.0045%0.0035%0.0004%电压档位直流:6mV60V交流:200mV 6V直流 200mV1000V交流:200mV750V直流:100mV1000V交流:100mV1000V电流档位直流:10nA5A直流:200uA10A直流:1uA10A电源模块电压编程分辨率(核心技术指标)100V5V1mV16V1mV8V1V 6
28、V电流编程分辨率(核心技术指标)20A1A2mA10A0.1mA1A1mA10A0.1A1A1A3A功率50W195W40W输出电流范围-1010A010A-33A电压设定/回读精度0.1%+1mV5V0.03%+10mV16V0.05%+10mV8V0.02%+0.3mV6V电流设定/回读精度0.1%+2mA1A0.1%+5mA10A0.15%+5mA10A0.3%+10mA8A0.03%+0.06mA1A0.083%+0.9mA3A电子负载模块回读分辨率(核心技术指标)0.1mV/0.1mA0.1mV/0.1mA0.1mV/0.01mA功率100W350W660W工作模式CC,CV,CR,
29、CPCC,CV,CR,CPCC,CV,CR,CP,CV+CC,CR+CC,CP+CC,CV+CR音频测试模块总谐波失真加噪音(核心技术指标)-107dB-106dB-117dB模拟输入/输出位数24bit24bit24bit模拟输入/输出电压精度0.02dB0.05dB0.02dB电池仿真模块设置/回读电压精度(核心技术指标)0.01%+1mV0.01%+1mV0.025%+1.2mV输入/输出电压范围0-15V0-15V0-20V输入/输出电流范围-6A+6A-5A+5A-5A+5A信号源模块带宽(核心技术指标)2GHz5GHz70GHz最高采样率6.554GSa/s12GSa/s256GS
30、a/s垂直分辨率14bit16bit16bit数字采样模块模拟输入带宽(核心技术指标)500MHz4GHz110GHzADC 分辨率8bit16bit16bit最高采样率5GSa/s20GSa/s256GSa/s注:“国内竞争对手”和“国外竞争对手”包括美国国家仪器、是德科技、普源精电、鼎阳科技、遨谱、吉时利、艾德克斯、菊水、恩智测控、爱普泰科资料来源:公司招股说明书,山西证券研究所公司研究公司研究/公司分析公司分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明11113.苹果业务:持续拓展产业链其他环节市场份额苹果业务:持续拓展产业链其他环节市场份额公司深耕
31、苹果产业链十余年公司深耕苹果产业链十余年,在苹果体系内取得的市场份额整体呈现不断扩大趋势在苹果体系内取得的市场份额整体呈现不断扩大趋势。自 2010 年起,公司开始与苹果产业链自动化检测设备厂商合作,并为之提供定制化的软硬件产品和服务。在此过程中,公司提出了模块化的嵌入式仪器解决方案的概念并生产出相应的模块化产品。2016 年 8 月起公司开始直接与苹果公司对接,并根据其检测需求做定制化开发。历经研发能力、质量控制能力、供应链能力、综合管理能力全面考察和认证后,公司于 2017 年 11 月取得苹果公司的供应商代码,正式成为苹果公司合格供应商,相关产品在消费电子检测领域开始规模化使用。公司已与
32、苹果公司建立了良好的合作关系,在服务客户的过程中不断升级、积淀自身技术,研发各类嵌入式仪器模块产品,相关产品凭借具有的微型化、低成本、配置灵活、检测效率高等多种优点,取得的市场份额整体呈现不断扩大趋势。表 3:公司与苹果公司合作情况分类分类公司与苹果公司合作情况公司与苹果公司合作情况产品类型已通过苹果公司认证的产品:控制器系列、数字采样系列、数字万用表系列、电源系列、电子负载系列、音频检测系列等多达数十种检测终端产品类型合作产品线:从电脑、平板扩展至手机、手表、耳机等,截至目前已经基本覆盖苹果公司消费电子产品的全部类型资料来源:公司问询函,山西证券研究所苹果链是公司的主要收入来源,公司在收入规
33、模、技术及应用等方面均与美国国家仪器有较大差距。苹果链是公司的主要收入来源,公司在收入规模、技术及应用等方面均与美国国家仪器有较大差距。公司产品下游应用领域和服务客户较为集中,主要是基于苹果公司的检测需求做定制化设计、研发,用于苹果终端消费电子的自动化检测。2018-2021H1,公司销售产品最终用于苹果公司产品检测的收入占营业收入的比例为 94.72%、85.03%、90.85%、91.97%,苹果链的收入为 1.15、1.01、1.71、1.08 亿元。在苹果体系内,美国国家仪器是公司的主要竞争对手:从收入规模来看,公司仍与美国国家仪器有较大差距。2022年前三季度,美国国家仪器来自电子及
34、半导体检测的收入约为 2.83 亿美元,而公司前三季度总收入仅为 2.04亿元。从技术来看,公司的 FPGA 驱动软件是基于客户需求和技术规划开发,与美国国家仪器相比无论在数量和技术深度上都有较大差距。从苹果链应用情况来看,公司产品主要应用在 PCBA 功能检测(FCT)、整机产品功能检测等检测环节;而美国国家仪器的检测方案相对完善,在电子产品检测领域广泛应用,集成芯片测试、射频信号测试等技术要求较高的检测环节均有所涉及。公司研究公司研究/公司分析公司分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1212图 6:公司苹果链收入及占比情况图 7:美国国家仪器
35、电子及半导体收入(亿美元)资料来源:公司招股说明书,山西证券研究所资料来源:问询函,NI 官网,山西证券研究所苹果链市场空间广阔,公司仍将继续拓展其他检测环节。苹果链市场空间广阔,公司仍将继续拓展其他检测环节。公司产品在苹果产业链内主要应用在 PCBA功能检测环节,其他检测环节仍以传统仪器及设备为主。目前,公司已涉足整机产品功能检测、模组检测、半导体与集成电路检测等环节,并且取得了一定成效:2021 年 11 月,公司新签订超过 1600 万元嵌入式智能仪器模块订单用于苹果电池模组检测;2022H1 公司新产品锂电池保护板测试仪在模组检测环节实现规模销售。此外,针对 PCBA 在线检测(ICT
36、)、分立电子元器件及 PCB 检测、射频检测等检测环节,公司也进行了相关技术研发和技术储备,从而逐步满足相应的检测需求。预计随着模块化检测解决方案渗透率不断提升,公司与苹果的合作深度有望不断提升。表 4:苹果产业链的传统仪器仪表应用与模块化检测仪器应用检测环节检测环节主要检测内容主要检测内容主要性能要求主要性能要求检测仪器使用概况检测仪器使用概况公司模块化产品使公司模块化产品使用进展用进展传统仪器使用进展传统仪器使用进展PCBA 功能检测(FCT)在通电状态下,对电路板在正常工作时的各项功能参数进行检测检测项目复杂、种类多,要求检测设备集成度高,体积小,满足多样性测试要求嵌入式仪器模块已经大量
37、运用公司主要客户使用比例较高,主要应用在 FCT 功能检测上需要组合使用数字万用表、电子负载、LCR 表、示波器、信号源等多种仪器PCBA 在线检测(ICT)在不通电的状态下对 PCBA 板上电路元器件进行检测检测项目相对单一,要求检测精度高和速度快以传统仪器及设备为主尚未有大批量应用,主要原因是 LCR 测试技术尚未达到同类产品水平目前行业主要使用在线测试机等检测设备整机产品功能检测整机产品生产完成后需对充电、通信、音频等功能进行开机模拟检测检测需求复杂多样,主要要求检测设备模拟产品使用的操作过程,进行快速的功能测试以传统仪器及设备为主控制器模块、音频分析模块、程控电源模块等已有批量应用;射
38、频、显示屏、相机、传感器等测试场景尚未涉及需要组合使用程控电源、光学检测仪、信号源、自动化设备等多种仪器及设备模组检测对加工后的部件模组进行功能和同一类被测产品的测试需求变化小,要求以传统仪器及设备为主在屏幕模组检测、电池模组检测场景已行业针对不同的功能模组都有其专业公司研究公司研究/公司分析公司分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1313检测环节检测环节主要检测内容主要检测内容主要性能要求主要性能要求检测仪器使用概况检测仪器使用概况公司模块化产品使公司模块化产品使用进展用进展传统仪器使用进展传统仪器使用进展性能指标检测检测精度高和速度快有小批量
39、应用;在传感器、射频等模组检测场景尚未涉及仪器或设备,比如电池检测仪、屏幕测试仪等仪器半导体与集成电路检测对集成芯片进行检测,涉及的方面包括供电、时序、功能、性能等被测产品的测试需求相对固定,但要求检测精度高、速度快、多路并行测试以传统仪器及设备为主针对 SiP 封装的数字与模拟信号检测已有批量应用;其它方面如晶圆检测等尚未应用,主要原因在于技术尚未达到同类产品水平主要使用针对存储、SoC、射频、混合信号的 ATE 设备(集成电路自动测试机)分立电子元器件、PCB检测电容、电阻、晶体管、连接器、滤波器等功能元件及未焊接元器件的印制电路板的指标特性检测要求检测仪器功能较为完备、量程范围相对较宽以
40、传统仪器及设备为主暂未应用,主要因为当前的模块化仪器方案在功能和量程范围上尚未覆盖该检测环节需求主要使用 LCR 表、晶体管测试机、SMU(电源测量单位)、网络分析仪等标准仪器射频检测对蓝牙、WiFi、5G等无线射频信号进行检测指标要求较高,检测协议复杂,整体技术难度较高以传统仪器及设备为主暂未应用,目前仅开发了基础的射频技术平台,但尚未形成产品,主要原因是技术尚未达到同类产品水平主要应用无线信号综测仪、频谱仪、网络信号分析仪等标准仪器,在部分项目上需要配合射频屏蔽箱使用资料来源:公司招股说明书,山西证券研究所4.非苹果业务:当前规模较小但未来拓展可期非苹果业务:当前规模较小但未来拓展可期得益
41、于微型化、集约化、配置灵活、检测效率高等特点,嵌入式智能仪器模块可应用于多行业领域,得益于微型化、集约化、配置灵活、检测效率高等特点,嵌入式智能仪器模块可应用于多行业领域,为此公司储备了诸多技术。为此公司储备了诸多技术。根据美国国家仪器公开数据,2022 年前三季度模块化检测和测量仪器产品的销售额约为 10.88 亿美元,其中半导体和电子检测领域销售占比约为 26%、交通领域销售占比约为 18%、航天航空及国防领域销售占比约为 25%、其余领域销售占比合计约为 31%。由此可知,除消费电子产品检测领域外,汽车电子、医疗电子、航空航天及国防产品、高端装备制造行业、通信与网络等领域对嵌入式模块化检
42、测方案均具有较高的市场需求。为拓展其他应用领域,公司结合自身掌握的技术特点,在电信号检测、视觉检测方面开展长期持续的技术研发工作,同时在射频检测环节、半导体和集成电路检测环节积极开展技术预研,形成了多领域具有自主知识产权的技术储备。公司研究公司研究/公司分析公司分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1414表 5:公司其他领域技术储备情况技术储备领域技术储备领域专利名称专利名称专利类型专利类型申请日期申请日期/开发开发完成日期完成日期法律信息法律信息小信号检测技术源测量嵌入式 SMU 仪器实用新型2018/5/29已授权一种应用于电流监控板卡中的采
43、集电路实用新型2018/8/20已授权一种应用于电流电压测量板卡中的 ADC 采集电路实用新型2018/8/20已授权一种万用表电路、板卡和数字万用表实用新型2019/11/20已授权一种音频信号输入输出电路和板卡实用新型2019/11/20已授权一种音频信号处理装置、方法和存储介质发明专利2019/12/3实质审查阶段一种 Xilinx FPGA 设计系统、实现方法及存储介质发明专利2019/12/30实质审查阶段软件定义的仪器和信息采 集方法、计算机、存储介质发明专利2021/2/9实质审查阶段射频信号检测技术思林杰射频手持读写器终端软件 V1.0软件著作权2016/9/9已授权思林杰射频
44、模块嵌入式软件 V1.0软件著作权2016/9/10已授权IC 检测技术集成电路检测设备外观设计2019/10/18已授权高速数据接口的检测技术一种 Type-C 接口检测设备实用新型2020/2/21已授权一种双通道示波器及其控制方法和存储介质发明专利2020/1/16实质审查阶段一种 Type-C 接口检测系统、方法、装置及介质发明专利2020/2/21实质审查阶段一种嵌入式系统通信接口及通信方法发明专利2020/2/20实质审查阶段一种数据采集方法、装置、计算机设备及存储介质发明专利2021/2/9实质审查阶段思林杰基于 Zynq 平台 Type-c 接口检测嵌入式软件软件著作权2019
45、/7/12已授权多光谱检测技术用于柑橘黄龙病监测的多光谱采集终端、系统及方法发明专利2021/7/2已受理线阵扫描成像检测技术光学传感器主控模块图像质量控制软件 V1.20软件著作权2018/9/18已授权边缘计算机机盒外观设计2020/4/7已授权二维码扫描方法发明专利2018/9/18实质审查阶段一种条码阅读器实用新型2021/7/2已受理资料来源:公司问询函,山西证券研究所公司持续拓展非苹果业务,并积累了包括公司持续拓展非苹果业务,并积累了包括 VIVO、脸书在内的优质客户。、脸书在内的优质客户。随着公司嵌入式智能仪器模块方案得到苹果产业链客户的认可,公司近年来亦陆续开发苹果产业链以外的
46、客户,并得到了国内外众多知名企业的认可。公司先后向 VIVO、脸书、所乐、东京电子、亚马逊等客户提供了基于嵌入式仪器模块的产线检测解决方案,应用到屏幕、摄像头、通信终端、电脑、元器件等多种产品,下游行业涉及消费电子、汽车电子、工业电子等各领域。表 6:公司其他领域客户拓展情况客户客户客户简介客户简介提供的产品提供的产品合作概况合作概况VIVO成立于 2009 年,是一家全球性的移动互联网智能终端公司。2021 年智能手机市场国内市场份额占 22%,排名行业第一;全球市场份额占 9.5%,排名行业第五控制器模块、电源模块、接口转接模块、电池仿真模块、自动化检测设备公司于 2019 年 3 月开始
47、与 VIVO 进行接触,2020 年 1 月正式取得供应商资质。2018-2021H1,公司对 VIVO 累计实现销售收入85.83 万元脸书创立于 2004 年,全球知名的社交门户网站控制器模块、接口转接公司于2018年8月开始与脸书进行接触,2019公司研究公司研究/公司分析公司分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1515客户客户客户简介客户简介提供的产品提供的产品合作概况合作概况企业之一,世界排名第一的照片分享站点。2021 财年营业收入为 1179.29 亿美元模块、自动化检测设备年 2 月正式取得供应商资质。2018-2021H1,公司
48、对脸书累计实现销售收入 155.14 万元所乐成立于 2006 年,全球领先的智能能源科技型公司之一,创建了智能能源解决方案,主要产品包括光伏逆变器和电源优化器等。其 2021 财年营业收入为 19.64 亿美元逆变器检测产品公司于 2018 年 11 月开始与所乐进行接触,2019 年 9 月正式取得供应商资质。2018-2021H1,公司对所乐累计实现销售收入119.67 万元东京电子成立于 1963 年,是日本最大的半导体制造设备提供商,也是世界第三大半导体制造设备提供商,主要从事半导体制造设备和平板显示器制造设备的研发、生产和销售。其 2021 财年营业收入约为 1041.28 亿元控
49、制器模块公司于2019年2月开始与东京电子进行接触,2019 年 11 月正式取得供应商资质。2018-2021H1,公司对东京电子累计实现销售收入 44.29 万元亚马逊成立于 1994 年,美国最大的网络电子商务公司,同时是全球商品品种最多的网上零售商和全球第二大互联网企业。其 2021 财年营业收入为 4698.22 亿美元数字采样模块公司于 2020 年 6 月开始与亚马逊进行接触,2020 年 10 月正式取得供应商资质。2018-2021H1,公司对亚马逊累计实现销售收入 14.24 万元资料来源:公司问询函,IDC,Counterpoint Research,Wind,山西证券研
50、究所5.盈利预测及估值对比盈利预测及估值对比(一)收入拆分及盈利预测(一)收入拆分及盈利预测我们按照产品类型进行拆分来预测公司未来的业绩,具体包括嵌入式智能仪器模块、机器视觉产品及其他主营业务。营业收入增速预测:考虑到前期各项研发投入较高,2018 年公司刚成为苹果公司合格供应商时产品定价相对较高,随着产品累计销量的增加以及为响应客户降本提效的需求,自 2019 年起公司对嵌入式智能仪器模块产品进行了适当降价,我们认为这一趋势还将维持,故假设嵌入式智能仪器模块 22/23/24 年价格同比增速为-3%/-2%/-1%;同时,考虑到 2022H1 公司新产品锂电池保护板测试仪在模组检测环节实现规
51、模销售,我们认为今年仍是过渡期,预期明年会快速增长,故假设 22/23/24 年销量同比增速为 35%/40%/30%。我们认为公司机器视觉产品的收入会随着嵌入式智能仪器模块产品渗透率的提升而逐步增加,故假设机器视觉产品 22/23/24 年价格同比增速为-4%/-3%/-2%,销量同比增速为 25%/27%/30%。其他主营业务主要包括技术服务等,我们认为也会随着嵌入式智能仪器模块产品渗透率的提升而逐步增加,故假设其他主营业务 22/23/24 年收入同比增速为 30%/32%/35%。毛利率预测:相比美国国家仪器,公司的嵌入式智能仪器模块产品毛利率较高,为进一步提升苹果链渗透率及开拓非苹果
52、客户,我们认为公司毛利率仍有下降的空间。具体而言,我们假设:嵌入式智能仪器模块 22/23/24 年毛利率分别为 77.5%/76.5%/76.0%;机器视觉产品 22/23/24 年毛利率分别为公司研究公司研究/公司分析公司分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明161647%/48%/49%;其他主营业务 22/23/24 年毛利率分别为 52%/51%/50%。基于上述假设,我们预测公司 20222024 年营业收入分别为 2.89、3.91、5.05 亿元,增速分别为 29.9%、35.4%、29.3%,净利润分别为 0.87、1.18、1.
53、50 亿元,增速分别为 31.1%、36.1%、27.1%,对应 EPS 分别为 1.30、1.77、2.25 元,以 12 月 16 日收盘价 41.40 元计算,对应 PE 分别为 31.9X、23.4X、18.4X。表 7:2022-2024 年公司主营业务收入预测(百万元)项目项目20020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E总收入总收入118.60188.70222.24288.60390.88505.49yoyyoy-2.27%59.11%17.77%29.86%35.44%29.32%一、一、嵌入式智能仪器模块嵌入式智
54、能仪器模块98.34167.97176.42231.02316.96407.93y yoyoy-9.53%70.81%5.03%30.95%37.20%28.70%二、机器视觉产品二、机器视觉产品10.7810.1819.8323.8029.3137.35yoyyoy103.40%-5.57%94.79%20.00%23.19%27.40%三三、其他主营业务其他主营业务9.4810.5525.9933.7944.6060.21yoyyoy28.80%11.29%146.35%30.00%32.00%35.00%资料来源:Wind,山西证券研究所(二)可比公司估值对比(二)可比公司估值对比公司主
55、要对标美国国家仪器,目前国内尚无与公司从事类似业务的公司,为了方便比较,我们另外选取与公司产品功能相似的仪器仪表生产企业鼎阳科技(688112.SH)和普源精电(688337.SH),以及与公司产品形态相似的嵌入式激光切割控制系统企业柏楚电子(688188.SH)和维宏股份(300508.SZ),可作为可比上市公司(维宏股份无 Wind 一致预期,故从中剔除)。表 8:2021-2024 年可比公司估值对比E EPSPSP PE E代码代码名称名称股价股价2022E2022E2023E2023E2024E2024E2022E2022E2023E2023E2024E2024E688112.SH鼎
56、阳科技86.751.301.802.5266.7748.2834.46688337.SH普源精电-U88.500.721.412.05123.2862.9443.09688188.SH柏楚电子226.073.985.347.1756.8042.3731.51可比公司平均82.2851.2036.36688115.SH思林杰41.401.301.772.2531.8823.4318.43注:思林杰 EPS 及 PE 值为自行测算,其余均为 Wind 一致预期资料来源:Wind 一致预期(截至 12 月 16 日),山西证券研究所我们预测 2022-2024 年公司的估值分别为 31.88X、23
57、.43X、18.43X,低于可比公司平均估值 82.28X、51.20X、36.36X。考虑到 1)模块化检测仪器下游应用空间广阔且赛道内竞争者较少利好公司发展;2)公司深度绑定苹果产业链,并持续拓展 VIVO、脸书、所乐、东京电子、亚马逊等非苹果客户;3)公司是国内嵌入式智能仪器模块稀缺标的;我们看好公司未来的发展,但考虑到公司业绩受苹果影响较大,对公司公司研究公司研究/公司分析公司分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1717首次覆盖,给予公司“买入-B”的评级。6.风险提示风险提示对苹果产业链依赖度较高的风险;在收入规模、技术等方面与国外模块
58、化检测方案提供商存在较大差距的风险;模块化检测仪器与传统仪器仪表存在差异化竞争的风险;芯片供应短缺风险。公司研究公司研究/公司分析公司分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1818财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总资产负债表资产负债表(百万元百万元)利润表利润表(百万元百万元)会计年度会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度会计年度2020A2021A2022E2023E2024E流动资产流动资产2973228营业收入营业收入1505现金1
59、922营业成本426081112147应收票据及应收账款4443营业税金及附加22334预付账款01223营业费用88101315存货2234476483管理费用3234415262其他流动资产3227282827研发费用41485882109非流动资产非流动资产0财务费用-0-0-3-5-4长期投资00000资产减值损失-4-4-9-9-12固定资产567142205公允价值变动收益00000无形资产11272421投资净收益12111其他非流动资产84344168104营业利润营业利润7资产总计资产总计31037115311
60、6541809营业外收入00000流动负债流动负债营业外支出00000短期借款120000利润总额利润总额7应付票据及应付账款59101519所得税97101317其他流动负债税后利润税后利润636687118150非流动负债非流动负债18888少数股东损益00000长期借款00000归属母公司净利润归属母公司净利润636687118150其他非流动负债18888EBITDA747799153224负债合计负债合计少数股东权益00000主要财务比率主要财务比率股本5050676767会计年度会计年度2020
61、A2021A2022E2023E2024E资本公积2021202成长能力成长能力留存收益888营业收入(%)59.117.829.935.429.3归属母公司股东权益6051754营业利润(%)124.53.031.036.027.1负债和股东权益负债和股东权益3541809归属于母公司净利润(%)112.45.131.136.127.1获利能力获利能力现金流量表现金流量表(百万元百万元)毛利率(%)77.873.172.071.470.9会计年度会计年度2020A2021A2022E2023E2024E净
62、利率(%)33.329.730.030.129.6经营活动现金流经营活动现金流15-46-85982ROE(%)32.720.15.87.38.5净利润636687118150ROIC(%)30.519.45.67.08.3折旧摊销3462762偿债能力偿债能力财务费用-0-0-3-5-4资产负债率(%)38.111.62.93.03.0投资损失-1-2-1-1-1流动比率2.59.140.031.931.7营运资金变动-60-124-97-80-124速动比率2.38.038.630.329.8其他经营现金流1010000营运能力营运能力投资活动现金流投资活动现金流1-18-38-282-5
63、5总资产周转率0.80.70.30.20.3筹资活动现金流筹资活动现金流7717107254应收账款周转率2.31.51.31.31.3应付账款周转率8.09.08.58.88.6每股指标(元)每股指标(元)估值比率估值比率每股收益(最新摊薄)0.940.991.301.772.25P/E43.941.831.923.418.4每股经营现金流(最新摊薄)0.22-0.69-0.120.891.24P/B14.48.41.91.71.6每股净资产(最新摊薄)2.884.9222.3024.0726.31EV/EBITDA35.234.716.412.18.1资料来源:最闻、山西证券研究所公司研究
64、公司研究/公司分析公司分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1919分析师承诺:分析师承诺:本人已在中国证券业协会登记为证券分析师,本人承诺,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责,保证信息来源合法合规,研究方法专业审慎,分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。投资评级的说明:投资评级的说明:以报告发布日后的 6-12 个月内公司股价
65、(或行业指数)相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中:A 股以沪深 300 指数为基准;新三板以三板成指或三板做市指数为基准;港股以恒生指数为基准;美股以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准。无评级:因无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件,或者其他原因,致使无法给出明确的投资评级。(新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级)评级体系:评级体系:公司评级买入:预计涨幅领先相对基准指数 15%以上;增持:预计涨幅领先相对基准指数介于 5%-15%之间;中性:预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间;减持:预计涨幅落后相对基准指数介于-5%-15%之间;卖出:预
66、计涨幅落后相对基准指数-15%以上。行业评级领先大市:预计涨幅超越相对基准指数 10%以上;同步大市:预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间;落后大市:预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。风险评级A:预计波动率小于等于相对基准指数;B:预计波动率大于相对基准指数。公司研究公司研究/公司分析公司分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2020免责声明:免责声明:山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息,但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险,投资需谨慎。在任何情况下,本报告
67、中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期,公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的,还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履行披露义务。本报告版权归公司所有。公司对本报告保留一切权利。未经公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或
68、复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则,公司将保留随时追究其法律责任的权利。依据发布证券研究报告执业规范规定特此声明,禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构;禁止任何媒体或机构未经授权私自刊载或转发公司证券研究报告。刊载或转发公司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定,且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。依据发布证券研究报告执业规范规定特此提示公司证券研究业务客户不得将公司证券研究报告转发给他人,提示公司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。依据证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定和证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则规定特此告知公司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。山西证券研究所:山西证券研究所:上海上海深圳深圳上海市浦东新区杨高南路 799 号陆家嘴世纪金融广场 3 号楼 802 室广东省深圳市福田区林创路新一代产业园 5 栋 17 层太原太原北京北京太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层电话:http:/北京市西城区平安里西大街 28 号中海国际中心七层电话: