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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 中国平安中国平安(2318 HK/601318 CH)港股通港股通 估值强力修复，后续动能如何？估值强力修复，后续动能如何？华泰研究华泰研究 深度研究深度研究 2318 HK 601318 CH 投资评级：投资评级：买入买入(维持维持)买入买入(维持维持)目标价：目标价：港币：港币：90.00 人民币：人民币：75.00 研究员 李健，李健，PhD SAC No.S0570521010001 SFC No.AWF297 +(852)3658 6112 基本数据基本数据 (港币港币/人民币人民币)2318 HK 60

2、1318 CH 目标价 90.00 75.00 收盘价(截至 12 月 16 日)51.00 46.90 市值(百万)932,292 857,343 6 个月平均日成交额(百万)1,468 2,120 52 周价格范围 31.30-69.40 36.15-55.59 BVPS 45.89 45.89 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 2022 年 12 月 19 日中国内地/中国香港 保险保险 资产端的和负债端的有待显现资产端的和负债端的有待显现 中国平安的 A/H 股票价格在 10 月 31 日触底后，迄今已经分别上涨30%/62%。A 股已经触及 4 月初的阶段高点；H 股则回到了

3、 6 月的水平，距离 4 月的相对高点只有咫尺之遥。7 月以来地产风险暴露和 10 月的市场波动对平安的估值造成了较大影响，我们认为 11 月以来的反弹主要反映的是这些前期压制因素的缓解，此外 11 月以来开门红按照计划顺利推进也给了投资者一定信心。展望明年，我们预计保费/新业务价值（NBV）增长继续好转、利率环境对保险投资相对友好、权益市场胜率提升将有望推动平安估值的继续修复。我们维持 2022/2023/2024 EPS RMB5.80/11.51/13.14，维持基于 SOTP 估值法的 A/H 目标价 RMB75/HKD90 和“买入”评级。寿险销售最困难阶段或已过去寿险销售最困难阶段

4、或已过去 中国平安寿险 NBV 今年前三个季度同比下滑 27%，但呈现下滑幅度逐渐收窄的迹象。平安过去两年对寿险的改革举措（尤其是代理人队伍的转型升级）正逐渐显现出效果。其代理人产能在 1H22 同比提高了 27%，是 2020 年以来为数不多的同比改善，也是过去 10 年幅度最大的改善。随着代理人改革今年推广至全部团队，我们认为代理人产能将持续提升。代理人数量可能还没有达到稳定的状态，我们认为会持续下滑，但下滑速度趋缓。我们认为平安 NBV 下滑幅度最大的阶段可能已经过去，NBV 增长从 2H22 开始有望逐渐修复。我们预计 2023 年平安 NBV 增长 3.9%。前期地产风险被过度放大前

5、期地产风险被过度放大 投资者对中国平安的地产投资过于担忧。当地产风险在 7 月逐渐升温之时，平安的股价下跌首当其冲。我们测算，平安集团口径下对地产的金融投资包括约 6300 亿银行涉房贷款、2300 多亿表内地产金融投资和不到 700 亿表外地产信托，分布在保险、银行、平安不动产以及信托主体中。平安银行涉房贷款比例和不良率在上市股份制银行中均较低。2300 亿表内地产金融资产占除贷款外的平安总资产比例为 3.1%（1H22）；加上表外敞口，占比提升到 4.0%；我们认为属于风险可控的范围。此外，平安还拥有千亿级别的物业投资，我们认为其风险小于涉房贷款和金融投资。估值修复中途，看好资产负债双改善

6、估值修复中途，看好资产负债双改善 中国平安的 A/H 2023 年 PEV 估值从 10 月底 0.42/0.34x 的历史低点已经反弹至 0.54/0.53x，但处于 2019 年以来的 14%/22%。我们预期寿险销售好转以及投资表现向好，将持续推动估值修复。我们预计中国平安 2022-2024年的 ROE 将保持在 12%-21%，ROEV 在 10%-14%。风险提示：寿险 NBV 增长不及预期，财产险承保、保险投资遭受严重亏损。经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛保费收入(人民币百万)797,880 760

7、,843 767,285 794,805 833,221+/-%0.35(4.64)0.85 3.59 4.83 总投资收益(人民币百万)227,265 204,780 166,892 335,338 373,978+/-%12.22(9.89)(18.50)100.93 11.52 归母净利润(人民币百万)143,099 101,618 101,328 201,047 229,536+/-%(4.22)(28.99)(0.28)98.41 14.17 EPS(人民币)8.10 5.77 5.80 11.51 13.14 DPS(人民币)2.20 2.38 2.44 2.99 3.25 PB(

8、倍)1.12 1.05 0.97 0.83 0.72 PE(倍)5.77 8.09 8.05 4.06 3.55 PEV(倍)0.64 0.61 0.58 0.54 0.50 股息率(%)4.71 5.10 5.23 6.41 6.97 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (4)(2)56Dec-21Apr-22Aug-22Dec-22(%)(人民币)中国平安相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 中国平安中国平安(2318 HK/601318 CH)正文目录正文目录 2022 年估值的损失与修复年估值的损失与修复.3 区别于市场的观

9、点.5 寿险是最大的利润来源.5 从集团层面审视地产风险敞口从集团层面审视地产风险敞口.7 保险投资地产风险敞口.8 平安银行的地产风险敞口.9 平安不动产的地产风险敞口.10 不动产投资业务.11 资产管理业务.13 平安信托的地产风险敞口.13 寿险业务：最困难阶段或已过去寿险业务：最困难阶段或已过去.17 寿险改革即将收关.17 代理人产能提升，NBV 增长有望恢复.19 存量业务利润释放支撑寿险 OPAT.20 产险业务：受益于马太效应产险业务：受益于马太效应.22 权益投资缓解保险投资压力权益投资缓解保险投资压力.25 银行业务盈利稳步增长银行业务盈利稳步增长.26 资产管理业务易受

10、资本市场影响资产管理业务易受资本市场影响.28 科技业务反哺主业科技业务反哺主业.30 营运营运 ROE 保持稳健保持稳健.32 核心预测核心预测.34 估值方法和风险提示估值方法和风险提示.36 风险提示.36 YUdYoXrXcVvZsR7NdN6MoMoOoMoMiNoPoMfQpNqQ9PmMyQvPnQvNNZqRoQ 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 中国平安中国平安(2318 HK/601318 CH)2022 年估值的损失与修复年估值的损失与修复 2021年以来，中国平安股价走势欠佳，A/H股截止2022年12月16日的股价降幅均为41%。受地产风

11、险暴露、NBV 负增长及股债欠佳表现多重因素影响，2021 年 2 月后平安股价开始进入下行阶段。华夏幸福在 2021 年 2 月宣布债务违约引发了市场对平安地产投资敞口的担忧。与此同时，债券收益率和股市在 2021 年 2 月至 2021 年 10 月间也均出现下跌，拖累了投资表现。同期的季度 NBV 持续负增长也导致市场投资情绪进一步恶化。进入 2022 年后，市场对保险股的关注焦点在于保单销售能否逐渐好转。当看到平安 2Q22 NBV 下滑幅度较 1Q22 收窄时，投资者对销售好转的信心是逐渐增强的。但是 7 月地产风险开始暴露，把投资者的注意力拉至投资端。投资者尤其担心平安的地产投资损

12、失，平安的估值也在随后的几个月中大幅下滑，并在 10 月市场的波动中触及了历史最低点。但随着地产风险的缓释，平安股价出现明显反弹，A 股已经触及 4 月初的阶段高点，H 股则回到了 6 月的水平，基本收复了地产风险暴露以来的估值损失。7 月以来的地产风险暴露和 10 月市场流动性冲击是 2022 年的意外事件，对平安的估值造成严重冲击。我们认为市场放大了这些风险对平安的冲击，造成了平安在 7 月至 10 月间估值快速下滑。如无这些意外事件，市场可能会更关注保单销售的逐步好转，我们依然相信 2022 年下半年的新业务价值表现要好于上半年。纵观全年，平安 A/H 股在大部分时间中是跑赢市场指数（上

13、证综指/恒生指数）的，也反映了投资者对于公司基本面好转持有一定预期。我们认为在经历了快速估值修复后，投资者会把注意力重新聚焦到保单销售上来。我们预计平安有望持续改善其寿险 NBV 增长情况，我们预期 2023 年其 NBV 增长 3.9%。与此同时，接近 3%的无风险利率（10 年期）环境也对寿险公司较为有利，如果权益市场能够有所表现，寿险公司 2023 年有望实现强劲的投资回报，对利润形成有利支撑。我们预计平安2023 年的净利润增长 98%。平安的 A/H 股估值仍然处在 2019 年以来 14%/22%的水平，我们认为如果资产和负债表现双双向好，估值仍有较大修复空间。图表图表1：中国平安

14、中国平安 2021 年以来的股价表现年以来的股价表现 资料来源：Bloomberg、华泰研究 (70)(60)(50)(40)(30)(20)(10)01020Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22(%)中国平安（H）中国平安（A）地产风险暴露流动性收紧华夏幸福违约、NBV负增长、债权收益率走低、股市下行 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分

15、，请务必一起阅读。4 中国平安中国平安(2318 HK/601318 CH)图表图表2：10 年期国债到期收益率年期国债到期收益率 图表图表3：上证指数上证指数 2021 年以来的表现年以来的表现 资料来源：Bloomberg、华泰研究 资料来源：Bloomberg、华泰研究 图表图表4：滚动滚动 PEV 资料来源：Bloomberg、公司公告、华泰研究 图表图表5：平安股价相对于上证综指和恒生指数的表现平安股价相对于上证综指和恒生指数的表现 资料来源：Bloomberg、华泰研究 2.02.22.42.62.83.03.23.4Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Ju

16、n-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22(%)(70)(60)(50)(40)(30)(20)(10)01020Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22(%)0.00.

17、20.40.60.81.01.21.41.61.82.0Jan-13May-13Sep-13Jan-14May-14Sep-14Jan-15May-15Sep-15Jan-16May-16Sep-16Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22(x)中国平安（H）中国平安（A）(60)(50)(40)(30)(20)(10)010Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21

18、Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22(%)中国平安（H）中国平安（A）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 中国平安中国平安(2318 HK/601318 CH)区别于市场的观点区别于市场的观点 我们认为中国平安集团层面的地产投资风险可控。市场普遍担忧中国平安的地产投资风险，尽管中国平安和平安银行分别已详尽披露地产风险敞口，但投资者仍对其他业务的相关敞口存有顾虑。因此，我们在分析的过程中，除考虑保险和银行业务外，还

19、加入其他业务中地产风险可能相对集中的平安信托和平安不动产。我们测算的地产相关金融投资（股权+债权）风险敞口为 2300 多亿，表外风险敞口（地产信托）不到 700 亿，这些敞口占 2022 年上半年中国平安除贷款外总资产的 4.0%，我们认为属于风险可控的范围。投资者亦对寿险负债端增长的恢复普遍期望过低，我们认为寿险改革下代理人的质态提升有望帮助新业务价值（NBV）重拾增长。上市公司的 NBV 自 2020 年开始负增长，其原因既有监管政策变化、疫情爆发等偶然因素，也有代理人规模下降、重疾险退潮。中国平安也不例外受到波及，2020 年以来的 NBV 均为负增长。尽管今年前三个季度同比下滑 27

20、%，但 NBV 降幅呈现逐渐收窄的迹象。这是因为过去两年寿险改革的成效正逐渐显现，其代理人产能在 1H22 同比提升 27%。随着改革今年推广至所有代理人团队，我们认为代理人产能将持续提升。我们认为平安 NBV 下滑幅度最大的阶段可能已经过去，NBV 增长从 2H22开始有望逐渐修复。寿险是最大的利润来源寿险是最大的利润来源 中国平安是涵盖保险、银行、资产管理和科技业务的综合金融集团。除了作为行业标杆的保险业务，银行板块还控股平安银行（000001 CH），资产管理板块的公司包括平安证券、平安信托、平安融资租赁等。此外，科技板块还包括陆金所控股（LU US）、金融壹账通（OCFT US/663

21、8 HK）、平安健康/平安好医生（1833 HK）、汽车之家（ATHM US/2518 HK）及其他科技公司。图表图表6：主要子公司主要子公司最新最新的的持股比例持股比例 公司公司 持股比例持股比例 平安寿险 99.51%平安养老险 100.00%平安健康险 75.01%平安产险 99.54%平安银行 58.00%平安证券 96.62%平安信托 99.88%平安融资租赁 100.00%平安不动产 100.00%陆金所 41.60%金融壹账通 32.12%平安健康/好医生 39.41%汽车之家 44.80%资料来源：公司公告、华泰研究 截止 2022 年上半年，寿险和产险业务占总资产的 38%和

22、 5%，银行业务占总资产的 48%，资产管理业务占总资产的 9%，科技及其他业务占比为 0.3%。从 2022 年上半年归属股东的净资产比例来看，银行的占比为 25%，低于总资产占比，体现了银行业务较高的经营杠杆。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 中国平安中国平安(2318 HK/601318 CH)图表图表7：中国平安：总资产结构中国平安：总资产结构 图表图表8：中国平安：中国平安：归属归属股东股东的的净资产结构净资产结构 资料来源：公司公告、华泰研究预测 资料来源：公司公告、华泰研究预测 净利润易受资本市场扰动，寿险是主要的利润来源。保险业务和资管业务对资本市

23、场都有较大的敞口，所以中国平安的净利润易受股市波动的影响。另外，利率变动引起的寿险责任准备金的变动也会对当期的会计利润产生影响。2015-2021 年，中国平安集团的归属股东净利润最高在 2019 年达到人民币 1,494 亿元，最低也在 2015 年触及人民币 542 亿元。各项业务中，寿险是最大的利润来源，2018 年以来的贡献均超过 50%。为了清晰的呈现寿险经营情况，公司将短期投资波动和准备金变动的影响从净利润中剔除，得到营运利润（OPAT）。尽管增速有所放缓，但是自 2017 年披露 OPAT 以来，归属股东的 OPAT 均实现了正增长。寿险对归属股东的 OPAT 的贡献维持在 60

24、%左右。图表图表9：中国平安：中国平安：归属股东归属股东的的净利润结构净利润结构 图表图表10：中国平安：中国平安：归属股东归属股东的的营运利润结构营运利润结构 资料来源：公司公告、华泰研究预测 资料来源：公司公告、华泰研究预测 1.6 1.9 2.3 2.6 3.1 3.6 3.7 4.2 4.7 5.2 0.2 0.3 0.3 0.4 0.4 0.5 0.5 0.5 0.5 0.6 2.5 3.0 3.2 3.4 3.9 4.5 4.9 5.4 6.0 6.7 0.1 0.1 0.6 0.7 0.8 1.0 1.0 1.1 1.2 1.3(2)024680162017

25、20021 2022E 2023E 2024E(人民币万亿)寿险产险银行资管科技其他及抵消0.9 0.8 1.7 1.8 2.5 2.7 3.0 3.3 3.9 4.6 0.5 0.5 0.7 0.8 0.9 1.0 1.1 1.2 1.5 1.8 0.9 1.2 1.3 1.4 1.7 1.8 2.0 2.2 2.4 2.7 0.4 0.4 1.0 0.9 1.0 1.1 1.2 1.2 1.3 1.5 0.0 0.2 0.4 0.8 0.9 1.0 1.0 1.1 1.1 1.2(2)02468001920202021 20

26、22E 2023E 2024E(人民币千亿)x 100000寿险产险银行资管科技其他及抵消19 22 36 57 100 93 56 54 125 142 12 12 13 12 23 16 16 14 30 34 12 13 13 14 16 17 21 26 29 33 5 4 12 12 9 10 11 8 13 15-10 14 12 1 7 4 6(50)0500200021 2022E 2023E 2024E(人民币十亿)寿险产险银行资管科技其他及抵消52 70 88 93 96 110 112 117 13 12

27、21 16 16 14 30 34 13 14 16 17 21 26 29 33 16 13 10 11 12 8 14 16(50)05002002020212022E2023E2024E(人民币十亿)寿险产险银行资管科技其他及抵消 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 中国平安中国平安(2318 HK/601318 CH)从集团层面审视地产风险敞口从集团层面审视地产风险敞口 平安集团对地产的风险敞口，以集团内持有的主体分类，可以归纳为 1）平安银行资产负债表内的涉房贷款和房地产金融投资、2）保险投资中的房地产投资、3）

28、平安不动产的房地产投资，以上皆为平安集团资产负债表内的房地产投资。除此之外，平安信托的信托资产中也有房地产相关投资，属于平安集团资产负债表外的投资。但这种分类没有区分房地产投资的性质，为更清晰地掌握平安集团的底层房地产资产性质，我们采用了下面的分类。1)以收取租金为主要收益的物业投资。这些物业由平安集团内各子公司拥有，主要由平安不动产归口管理运营，属于平安不动产的表外资产管理业务。这部分是实物投资，价值波动小，租金收益相对稳定，与房地产金融投资相比风险较小。平安不动产管理的集团物业规模有多大，并无公开信息。我们可以看到的是保险资金在 2022年上半年拥有 1,159 亿的物业投资。对于整个平安

29、集团，我们估计物业投资总规模在若干千亿级。2)涉房贷款约 6,300 亿。这部分敞口主要在平安银行的资产负债表上。截至 2022 年上半年，平安银行拥有约 6,300 亿的涉房贷款，其中对公房地产贷款接近 3,000 亿，个人按揭贷款超过 2,800 亿，此外还有不到 500 亿的建筑业贷款。平安银行涉房贷款的规模在上市股份制银行中排名靠后，贷款质量也处于相对较好水平。我们认为个人抵押贷款的风险要低于对公房地产贷款。3)表内房地产金融投资 2,300 多亿。包括房地产相关的股票、债券/债权、非标资产。这些资产主要分布在保险、银行、平安不动产和平安信托的资产负债表上。保险资金中，截至 2022

30、年上半年有 524 亿股票和 546 亿债券非标，占保险资金的 2.5%；银行资产负债表上，截至 2022 年上半年，拥有 434 亿房地产债券非标投资；平安不动产截至 3Q22 拥有 811 亿的长期股权投资和债权投资，我们认为主要与房地产相关。不过其中大部分是和平安集团内部兄弟公司合作的项目，其风险特征和完全投向集团外的房地产敞口又有不同。比如 2021 年底，平安不动产的 331 亿债权投资中，73%投向了集团关联方；平安信托的资产负债表上，截至 2021 年有 50 亿的房地产投资。4)表外房地产金融投资不到 700 亿。这部分主要是平安信托管理的 4,613 亿（2021年）信托资产

31、中，有 687 亿投向了房地产。这部分房地产投资属于平安的表外资产，理论上不承担风险，但投资者对其潜在波动仍保持关注。物业投资之外，平安集团的房地产金融投资风险敞口主要集中在涉房银行贷款和表内房地产金融投资上，这两者相加超过人民币 8,600 亿，相当于平安集团 2022 年上半年合并口径资产负债表总资产的 8%，净资产的 77%。其 2,300 多亿表内地产金融资产占除贷款外的平安总资产比例为 3.1%（1H22）；加上表外敞口，占比提升到 4.0%；我们认为属于风险可控的范围。涉房贷款当中，我们认为个人按揭贷款风险要小于对公房地产贷款。而表内房地产金融投资中，关于平安不动产的部分，我们认为

32、投向集团关联方的部分，风险要小于投向集团外的部分。图表图表11：平安集团地产投资平安集团地产投资（1H22）（人民币亿人民币亿）表内金融资产表内金融资产 表外金融资产表外金融资产 不动产物业不动产物业 贷款贷款 债权债权/非标非标 股权股权 平安银行 6,276 434 n.a.n.a.n.a.保险资金 n.a.546 524 n.a.1,159 平安不动产*n.a.453 358 n.a.归口管理集团不动产，规模千亿级 平安信托 n.a.50 n.a.687 n.a.合计合计 6,276 1,483 882 687 若干千亿级若干千亿级 注：*平安不动产数据截至 3Q22 资料来源：公司公告

33、、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 中国平安中国平安(2318 HK/601318 CH)保险投资地产风险敞口保险投资地产风险敞口 保险公司的地产行业投资主要分为直接物业投资、债权/非标投资和股权投资。中国平安的2022 年中报显示，保险资金的地产行业投资敞口为 5.2%，其中直接物业投资/债权投资/股权投资的占比为 52.0%/24.5%/23.5%。这个比例在 3Q22 已经下降到 4.8%。保险资金持有的物权投资多为商业地产，有较为稳定的租金收入，匹配保险资金的长期需求，且资产价格较二级市场金融产品更为稳定。我们认为在讨论地产投资敞口的时候，应该区

34、分金融资产投资和直接物业投资。图表图表12：中国平安的保险资金地产敞口（中国平安的保险资金地产敞口（1H22）（人民币亿）（人民币亿）保险资金地产投资保险资金地产投资 物权投资 1,159 债权投资 546 股权投资 524 合计合计 2,229 资料来源：公司公告、华泰研究 图表图表13：中国平安的保险资金地产投资比例中国平安的保险资金地产投资比例 图表图表14：上市公司上市公司 2022 年上半年年上半年保险投资地产风险敞口保险投资地产风险敞口 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 根据公司披露的 2022 年中报和其他地产公司披露的信息，截止 2022 年上半年中国

35、平安仍持有中国金茂（817 HK）、旭辉控股（884 HK）、华夏幸福（600340 CH）、碧桂园（2007 HK）、朗诗绿色管理（107 HK）的股份，其中中国金茂、旭辉控股和华夏幸福被划入了权益法核算的长期股权投资科目。虽然平安对上述长期股权投资计提了减值，但它们最近的报告账面价值（1H22）仍然高于当前股价对应的公允价值。图表图表15：中国平安的部分地产股票投资中国平安的部分地产股票投资（人民币（人民币亿亿）计量方法计量方法 账面价值账面价值（2020）账面价值账面价值（2021）账面价值账面价值（1H22）公允价值公允价值（2022/12/16）中国金茂 长期股权投资（权益法）78.

36、80 71.37 72.84 29.47 旭辉控股 长期股权投资（权益法）42.37 43.36 32.33 6.76 华夏幸福 长期股权投资（权益法）193.31 36.21 31.54 26.57 碧桂园 公允价值 176.07 101.39 74.59 45.92 朗诗绿色 公允价值 1.71 0.95 0.64 0.59 资料来源：公司公告、华泰研究 中国平安 2018 年开始入主华夏幸福（600340 CH），通过两次增持公司耗资约 180 亿元获得了华夏幸福 25.2%的股份，成为公司的第二大股东。2021 年初，平安在华夏幸福的股权债权总敞口为 540 亿，其中三分之一为股权，三

37、分之二为债权。华夏幸福在 2021 年 2 月公告无法偿还部分债务，公司股价也随之大幅下降，2021 年 2 月至今跌去了约 70%。平安在 2021 年计提了 432 亿元的减值，其中股权类 159 亿元，债权类 273 亿元。5.55.24.83.03.54.04.55.05.56.020211H223Q22(%)5.7 5.2 5.0 4.0 3.0 0123456中国太平中国平安中国太保中国人寿中国人保(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 中国平安中国平安(2318 HK/601318 CH)图表图表16：中国平安对华夏幸福的持股中国平安对华夏幸福的持股

38、数量及比例数量及比例 图表图表17：中国平安对华夏幸福中国平安对华夏幸福的的投资投资及及减值减值（股权（股权+债权）债权）资料来源：华夏幸福公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 平安银行的地产风险敞口平安银行的地产风险敞口 截至 2022 年上半年，平安银行的房地产相关贷款合计人民币 6,276 亿元，占其贷款总额的19%。其中对公房地产贷款 2,980 亿元，个人住房按揭贷款 2,829 亿元，建筑业对公贷款466 亿元。此外，平安银行还拥有房地产相关的债权/非标投资 434 亿元。涉房贷款占总贷款的比重为 19%，涉房贷款和金融投资占平安银行总资产的 13%。图表图表18：平安银行

39、平安银行：地产风险敞口（地产风险敞口（1H22）（人民币亿）（人民币亿）平安银行的地产敞口平安银行的地产敞口 对公房地产贷款 2,980 个人按揭贷款 2,829 建筑业对公贷款 466 债券投资和非标投资 434 合计合计 6,710 资料来源：平安银行公告、华泰研究 2017 年以来，平安银行的对公房地产贷款和个人按揭及持证抵押贷款（包含个人住房按揭贷款）均保持了低于整体贷款的不良率，建筑业贷款的不良率在 2020 年前高于整体水平。值得注意的是，房地产对公贷款和建筑业对公贷款的不良率均在 2019-2021 年间大幅改善，但是在 2022 年上半年恶化。截止 2022 年上半年，对公房地

40、产贷款、建筑业对公贷款、个人按揭和持证抵押贷款的不良率为 0.77%、0.71%、0.30%，均好于同期贷款的整体不良率1.02%。图表图表19：平安银行平安银行：贷款不良率贷款不良率 资料来源：平安银行公告、华泰研究 58775898698698698619.6 25.2 25.2 25.2 25.2 25.2 053006009001,2001,500200211H223Q22(%)x 0.01(百万)持股数量持股比例（右）84050602020年末1Q212Q213Q214Q212021年末(人民币十

41、亿)股权债权减值0.00.51.01.52.02.52002020211H22(%)x 0.01整体房地产业企业贷款建筑业企业贷款房屋按揭及持证抵押贷款 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 中国平安中国平安(2318 HK/601318 CH)在10家可比的全国性股份制上市银行当中，平安银行的涉房对公贷款占比和不良率均最低。我们将房地产对公贷款、建筑业对公贷款以及个人房屋（按揭）贷款归为涉房贷款。平安银行的涉房贷款占比在 1H22 为 19%，在 10 家中最低，主要是平安银行的按揭贷款比例较低。由于部分银行没有披露个人房屋贷款的不良率，因此

42、我们仅根据对公房地产贷款和对公建筑业贷款的不良率计算了二者合并的不良率。结果显示，平安银行的房地产和建筑业对公贷款的不良率为 0.8%，也是 10 家上市股份制银行中最低的。图表图表20：上市股份制银行涉房贷款占比（上市股份制银行涉房贷款占比（1H22）图表图表21：上市股份制银行房地产业和建筑业对公贷款不良率（上市股份制银行房地产业和建筑业对公贷款不良率（1H22）资料来源：各公司公告、华泰研究 资料来源：各公司公告、华泰研究 平安不动产的地产风险敞口平安不动产的地产风险敞口 平安不动产是中国平安旗下专业的不动产资产管理平台，从事资产管理和不动产投资两大业务。平安不动产的资产管理业务接受集团

43、内部子公司和外部第三方的委托提供不动产投资顾问服务和资产管理服务，我们认为这部分属于表外业务。不动产投资业务是围绕优质不动产项目展开的投资，主要包含股权投资、债权投资、工业物流、康养、商业物业投资以及海外投资等，我们认为这部分属于表内业务。截止 2021 年，平安不动产 90%的营业收入来自表外资产管理业务，剩余 10%来自不动产投资业务。从平安集团的角度分析，平安不动产归口管理平安集团的不动产和进行不动产投资，较少承接平安集团外的第三方资金和投资，其地产敞口可以分为资产负债表外和表内两部分。1)表外地产敞口主要包括管理的集团不动产和管理集团资金形成的不动产相关股权/债权投资。我们认为不动产应

44、是其中的主要部分，且不动产的价值波动小，租金收益相对稳定，风险相对较低。管理集团资金形成的股权/债权投资可能面临房地产市场波动和潜在损失，但在分析的时候要注意这部分投资在平安集团其他子公司尤其是保险银行的资产负债表上已经体现，要避免重复计量。2)表内地产风险主要包括平安不动产运用自己的资产负债表对外进行股权/债权投资形成的风险敞口，这部分是平安集团整体地产风险敞口的一部分。截至 3Q22，平安不动产的长期股权/债权投资（包括一年内到期的非流动资产、其他流动资产和非流动资产中的债权投资）分别为人民币 358/453 亿元，占其总资产的 35%/44%。平安不动产的对外投资有相当一部分是与平安集团

45、内兄弟公司的合作。例如，2021年末平安不动产的债权投资中，73%投向了集团内关联方，其余部分则应是投向了平安集团外的房地产企业。我们认为投向集团关联方的投资风险相对小于对集团外企业的投资。10 9 11 10 8 9 11 10 16 11 23 23 19 18 20 17 14 14 7 9 34 32 30 28 28 26 26 23 23 19 055兴业银行招商银行渤海银行浦发银行中信银行光大银行民生银行华夏银行浙商银行平安银行(%)x 0.01对公贷款个人按揭贷款3.2 2.8 2.8 2.6 2.3 1.8 1.8 1.5 0.9 0.8 0.00.51

46、.01.52.02.53.03.5浦发银行中信银行渤海银行民生银行招商银行光大银行兴业银行华夏银行浙商银行平安银行(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 中国平安中国平安(2318 HK/601318 CH)不动产投资不动产投资业务业务 平安不动产的不动产投资业务包括债权投资、股权投资、商业物业、康养、工业物流以及海外投资等业务。我们认为投资业务可以被视作是平安不动产的资产负债表内业务。平安不动产 2022 年三季报显示，总资产规模为人民币 1,027 亿元，净资产为人民币 478 亿元。公司的各个资产科目中，长期股权投资和债权投资（包括一年内到期的非流动资产和

47、其他流动资产）代表了其主要的表内不动产投资。平安不动产的长期股权投资和债权投资在 2022年三季度分别占其总资产的 35%和 44%。图表图表22：平安不动产平安不动产：资产项目资产项目(人民币亿）人民币亿）3Q22 货币资金 75.6 交易性金融资产 8.8 衍生金融资产 0.1 应收账款 10.7 应收款项融资 6.6 预付款项 0.8 其他应收款 66.5 存货 9.7 一年内到期的非流动资产 319.9 其他流动资产 29.4 流动资产流动资产 528.2 债权投资 103.8 长期股权投资 357.7 其他权益工具投资 3.3 其他流动性金融资产 1.0 投资性房地产 27.0 固定

48、资产 1.1 无形资产 0.9 使用权资产 0.6 商誉 0.0 长期待摊费用 0.4 递延所得税资产 3.1 其他流动资产 0.0 非流动资产非流动资产 498.9 总资产总资产 1,027.1 资料来源：平安不动产季报、华泰研究 平安不动产的长期股权投资平安不动产的长期股权投资为直接入股房地产项目公司或通过投资管理平台间接投资于房地产项目。2021 年末的长期股权投资余额为人民币 362 亿元，投向主要为公司与合作方共同设立的不动产项目公司。平安不动产在 2021 年新增的长期股权投资标的为 16 个，减少的长期股权投资标的为 3 个，年末标的合计 53 个。免责声明和披露以及分析师声明是

49、报告的一部分，请务必一起阅读。12 中国平安中国平安(2318 HK/601318 CH)图表图表23：平安不动产平安不动产：部分长期股权投资（部分长期股权投资（2021）长期股权投资企业长期股权投资企业 性质性质 余额（人民币亿）余额（人民币亿）深圳联新投资管理有限公司 联营企业 127.00 杭州新汇东置业有限公司 合营企业 52.20 南京新怡置房地产开发有限公司 合营企业 25.52 广州东耀房地产开发有限公司 合营企业 20.71 Lendlease(Circular Quay)Trust 合营企业 13.13 平安创科 合营企业 13.11 博意投资有限公司 联营企业 10.74

50、Claros Mortgage Trust,Inc.联营企业 9.12 青岛锦昊泰华置业有限公司 合营企业 8.53 杭州新汇西有限公司 合营企业 8.30 无锡美亭房地产发展有限公司 合营企业 6.39 江西平创置业有限公司 合营企业 6.32 上海安标管理咨询有限公司 合营企业 5.53 济南安齐房地产有限公司 合营企业 5.24 资料来源：平安不动产年报、华泰研究 平安不动产的债权投资平安不动产的债权投资为信用贷款，以股东借款的形式借给房企或者不动产项目公司，合同利率为 3.0%-10.0%。值得注意的是，在 2021 年，73%的债权投资是借钱给了平安集团内的关联方，我们认为很可能是平

51、安不动产在与集团内关联公司合作开发不动产过程中出借的资金。27%的债权投资投向了其他关联方，我们认为可能是平安不动产参股的房企或者不动产项目公司。投向无关联的第三方债权投资比例较小，可以忽略不计。图表图表24：平安不动产平安不动产：债权投资按债务人分析债权投资按债务人分析（人民币人民币亿亿）2021 占比占比 中国平安集团内关联方 241.84 73.05%其他关联方 89.03 26.90%第三方 0.16 0.05%合计合计 331.03 100.0%资料来源：平安不动产年报、华泰研究 平安不动产会对同一个项目同时进行股权投资和债权投资。根据平安不动产的 2022 年度第三期超短期融资券募

52、集说明书，截至 2022 年一季度末的股债权投资项目余额为人民币 148亿元。其中部分股权投资和债权投资同时进行的项目如下。图表图表25：平安不动产：平安不动产：部分“部分“股股权权+债权债权”投资项目情况投资项目情况（1Q22）投资项目及投资角色投资项目及投资角色 投资角色投资角色 对应的资产负债表科目对应的资产负债表科目 投向简介投向简介 1Q22 投资余额投资余额（人民币亿元）（人民币亿元）南京新怡置房地产开发有限公司 股权+债权投资 长期股权投资及债权投资 深圳恒创投资管理有限公司对南京新街口 G84 项目的投资 26.34 云南景和置业项目 股权+债权投资 长期股权投资及债权投资 平

53、安不动产有限公司对云南景和置业的投资 16.58 港铁黄竹坑项目 股权+债权投资 长期股权投资及债权投资 平安不动产资本有限公司对港铁黄竹坑项目的投资 16.53 济南安齐项目 股权+债权投资 长期股权投资及债权投资 平安不动产有限公司对济南安齐项目的投资 14.92 天津美银项目 股权+债权投资 长期股权投资及债权投资 深圳市盛伟投资管理有限公司对天津美银项目的投资 12.34 南京招商 G16 项目 股权+债权投资 长期股权投资及债权投资 富锦投资管理有限公司对南京招商 G16 项目的投资 4.16 资料来源：平安不动产 2022 年度第三期超短期融资券募集说明书、华泰研究 免责声明和披露

54、以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 中国平安中国平安(2318 HK/601318 CH)资产资产管理业务管理业务 平安不动产归口管理了平安集团的绝大部分不动产物业。这其中有替平安集团各子公司管理运营不动产物业收取管理费；也有参与地产开发直至形成不动产并交付给平安集团各主体；也会发起不动产投资计划，将平安集团资金投向其他的地产项目获取投资收益。我们认为平安不动产的主要职责是为平安集团管理运营和开发建设不动产。相应的，平安不动产承接的来自于平安集团外部的第三方资金规模相对较小。资产管理业务主要包括不动产资产运营管理、工程管理、项目投资顾问以及项目投资管理等细分业务。其中，投资管理

55、业务包括基金管理、险资债权投资计划管理以及受托项目管理。平安不动产的基金管理业务主要通过旗下私募股权子公司上海平安股权投资管理有限公司和横琴平安不动产股权投资管理有限公司设立有限合伙基金、契约型基金进行投资。截至 2022 年 3 月末，平安不动产管理的存续基金共有 10 只，规模为 11 亿元，主要投资方向为不动产项目，具体运作模式为股权投资和债权投资。图表图表26：平安不动产：平安不动产：资产管理业务的主要业务资产管理业务的主要业务 业务分类业务分类 具体内容具体内容 不动产资产运营管理 对已建成完工的不动产项目提供包括物业招租、物业升级 改造、物业处置等运营管理服务 工程管理 受托对在建

56、的不动产项目提供专业的工程规划、建造、施工或装修 改造等工程管理服务 项目投资顾问 为客户寻找适合投资的优质不动产项目提供投资顾问服务 项目投资管理 包括基金管理、险资债权投资计划管理或受托项目管理 资料来源：公司公告、华泰研究 平安不动产在资产管理业务规模（表外管理的不动产和投资规模）不详，考虑到平安不动产资产管理业务大部分资金来源于平安集团，可以认为其表外管理的大部分资产规模在平安集团以及各子公司的资产负债表上已经有所反应。因此我们这里的分析主要集中于平安不动产的表内资产，因为这部分资产形成的风险敞口没有反映在平安集团其他子公司如保险、银行的资产负债表上。平安信托的地产风险敞口平安信托的地

57、产风险敞口 平安信托是中国平安资产管理板块的信托子公司，同时也是资产管理板块的重要持股主体，集团通过平安信托持有平安证券、平安基金、平安创新资本等公司的股份。所以平安信托的合并资产负债所反映的并不完全是平安信托的信息，非合并资产负债表才是对信托业务的反映。截止 2021 年末，平安信托的合并资产负债表总资产为人民币 3,052 亿元，非合并口径总资产为人民币 323 亿元。以下未经说明，分析的均为平安信托的非合并口径的资产负债。信托资产方面，平安信托 2021 年末和 2022 年 6 月末的受托资产管理规模分别为人民币 4,613 亿元和人民币 5,329 亿元，在信托行业处于中上水平。平安

58、信托面临的地产风险敞口可以分为表内和表外两部分，我们的分析集中在表外信托资产上。1)表内资产中涉及房地产行业的规模为 50 亿元（2021），占其总资产比例为 15.5%。平安信托并未披露这些敞口是股权还是债权性质，但是考虑到 2021 年的债权投资金额为52 亿元，我们认为属于债权投资的可能性大，将其归入债权/非标投资类别。2)表外受托管理资产中，平安信托地产行业相关规模 2021 年末为人民币 687 亿元，在信托公司中排第六位。占其信托资产的比例为 14.9%，在前二十大公司中排名第二，仅次于中信信托，亦远高于信托行业 11.7%的平均水平。理论上信托资产属于表外资产，信托公司不应承担投

59、资风险，但投资者还是会对信托资产的风险波动给予关注。平安信托在地产业务上略显激进。2017-2021 的数据显示，平安信托的房地产信托比例始终高于行业平均水平，并在过去 5 年经历了先升后降的剧烈波动。房地产业务占比在 2019年达到顶峰，然后从 2020 年开始下滑，这背后的原因是监管部门收紧了对房企融资的条件，如政治局会议要求“防止资金违规流入房地产市场”以及对房企融资设置“三道红线”等。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 中国平安中国平安(2318 HK/601318 CH)图表图表27：平安信托：房地产业务规模及同比变动平安信托：房地产业务规模及同比变动

60、图表图表28：平安信托：房地产信托占平安信托：房地产信托占信托资产比例信托资产比例与行业的对比与行业的对比 资料来源：平安信托年报、华泰研究 资料来源：平安信托年报、信托业协会、华泰研究 图表图表29：前二十大信托公司房地产信托余额（前二十大信托公司房地产信托余额（2021）图表图表30：前二十大信托公司房地产前二十大信托公司房地产占占信托资产比例信托资产比例（2021）注：前二十大信托公司基于 2021 年末的信托资产规模 资料来源：各公司年报、信托业协会、华泰研究 注：前二十大信托公司基于 2021 年末的信托资产规模 资料来源：各公司年报、信托业协会、华泰研究 房地产信托的违约情况房地产

61、信托的违约情况 房地产行业是 2021 年信托违约中金额最大的行业。根据用益信托统计，2021 年全行业信托违约金额为人民币 1,495 亿元，占行业信托资产的 0.71%。全行业的房地产信托 2021 年违约规模达人民币 917 亿元，占房地产信托资产的 3.8%，远高于信托资产的整体违约率，也较 2019 年和 2020 年有较大幅度的上升。用益信托的统计还显示，2020 年至 2021 年间未出现违约的信托公司仅有国联信托、华宸信托、苏州信托、天津信托和紫金信托。图表图表31：房地产信托违约金额房地产信托违约金额 图表图表32：房地产信托和全行业信托违约率（违约金额房地产信托和全行业信托

62、违约率（违约金额/信托资产）信托资产）资料来源：有益信托、华泰研究 资料来源：有益信托、信托业协会、华泰研究 (40)(30)(20)(10)010203040(160)(120)(80)(40)040800021(同比%)(人民币十亿)房地产信托资产同比变动（右）15.4 25.2 29.7 25.9 14.9 10.4 14.2 15.1 14.0 11.7 055200202021(%)x 0.01平安信托行业0204060800180中信信托中航信托光大信托中融信托五矿信托平安

63、信托百瑞信托交银信托华能信托华宝信托上海信托华润信托渤海信托外贸信托粤财信托建信信托云南信托江苏信托中海信托英大信托(人民币十亿)x 141618中信信托平安信托中航信托中融信托百瑞信托五矿信托华宝信托渤海信托光大信托交银信托粤财信托上海信托华能信托云南信托江苏信托华润信托外贸信托中海信托建信信托英大信托(%)行业平均占比39.8 45.4 91.7 51.4 95.6 31.2 17.1 11.1 11.1 02040608002021(人民币十亿)房地产工商企业基础产业金融其他1.221.593.800.510.790.71

64、0.00.51.01.52.02.53.03.54.0201920202021(%)房地产整体 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 中国平安中国平安(2318 HK/601318 CH)图表图表33：信托行业违约产品数量信托行业违约产品数量 图表图表34：信托行业违约产品金额信托行业违约产品金额 资料来源：有益信托、华泰研究 资料来源：有益信托、华泰研究 平安信托的风险指标相对稳健平安信托的风险指标相对稳健 信托公司的净资本是衡量其资本实力的一个主要指标，可以被近似视作信托公司的“偿付能力资本”。信托公司通常用净资本/净资产比率和净资本/风险资本比率衡量信托公司承

65、担风险的能力。其定义如下：净资本=净资产各类资产的风险扣除项或有负债的风险扣除项其他风险扣除项 风险资本=固有业务风险资本（固有资产风险系数）+信托业务风险资本（信托资产风险系数）+其他业务风险资本（其他业务资产风险系数）在前二十大信托公司中，平安信托的净资本/净资产比率为 81%，处在中等水平；净资本/风险资本比例为 318%，处于较高水平。两个比率都远高于 40%/100%的监管要求。图表图表35：前二十大信托公司的净资本前二十大信托公司的净资本/净资产比率净资产比率（2021）图表图表36：前二十大信托公司净资本前二十大信托公司净资本/风险资本比率风险资本比率（2021）注：前二十大信托

66、公司基于 2021 年末的信托资产规模 资料来源：各公司年报、华泰研究 注：前二十大信托公司基于 2021 年末的信托资产规模 资料来源：各公司年报、华泰研究 4267386730204060800180200房地产工商企业基础产业金融其他(只)202020236080100120房地产工商企业基础产业金融其他(人民币十亿)x 9 88 87 87 86 86 84 84 83 82 82 81 78 78 77 76 72 69 60 54 0070809010

67、0华能信托云南信托交银信托英大信托中航信托五矿信托外贸信托光大信托百瑞信托江苏信托粤财信托平安信托华宝信托中融信托中海信托上海信托建信信托中信信托渤海信托华润信托(%)x 0.01443 318 286 257 242 234 217 215 210 204 189 186 183 176 166 166 145 133 132 121 0500300350400450500英大信托平安信托华宝信托江苏信托上海信托华能信托交银信托中海信托华润信托粤财信托中信信托百瑞信托五矿信托外贸信托中航信托建信信托中融信托渤海信托云南信托光大信托(%)x 0.01 免责声明和披露以及分

68、析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 中国平安中国平安(2318 HK/601318 CH)平安信托的信托赔偿准备金比率在前二十大公司中处于中游水平。信托赔偿准备金是信托公司按规定从净利润中提取，用于赔偿信托业务损失的风险准备金。信托公司管理办法中规定，信托公司每年应当从税后利润中提取 5%作为信托赔偿准备金，信托赔偿准备金累计总额达到公司注册资本的 20%时，可不再提取。平安信托 2021 年末的信托赔偿准备金余额为人民币 15.6 亿元，占注册资本的 12.0%，在前二十大公司中处于中游水平。图表图表37：前二十大信托公司的信托赔偿准备金占注册资本比例前二十大信托公司的信托赔偿准备

69、金占注册资本比例（2021）注：英大信托、华宝信托、渤海信托未在年报中披露相关数字 资料来源：各公司年报、华泰研究 22 20 20 19 18 15 14 12 12 11 11 11 7 7 6 5 1 n.a.n.a.n.a.0510152025中海信托交银信托云南信托上海信托华能信托百瑞信托江苏信托粤财信托平安信托华润信托中航信托外贸信托中融信托五矿信托建信信托光大信托中信信托英大信托华宝信托渤海信托(%)x 0.01 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 中国平安中国平安(2318 HK/601318 CH)寿险业务：最困难阶段或已过去寿险业务：最困难阶段

70、或已过去 2015-2022 年，平安的新业务价值（NBV）规模经历了一个上行和下降周期，这也与寿险行业的同期表现相似。我们认为代理人规模的扩张与收缩，叠加产品利润率的提升与下降是导致 NBV 周期的两个主要原因。2015-2019 年间 NBV 规模上升是代理人规模扩张叠加产品利润率上升的结果，2020-2021 年的 NBV 规模下滑则是人力规模下降和产品利润率共同所致。引起代理人规模和产品利润率变化的因素，既有监管政策变化、外部环境变化等偶然因素，也有行业在不同发展阶段面临的机遇和挑战。我们预计 2022 年的 NBV 将降至人民币 301 亿元，低于 2015 年的人民币 308 亿元

71、。我们预计 NBV 在 2023 年重新回到正增长区间，同比增长 3.9%。一方面我们认为代理人流失的速度正在逐渐放缓，代理人下滑最剧烈的阶段已经过去；另一方面，我们预计代理人的 NBV 产能受其代理人转型升级的推动，会在未来 2-3 年不断改善。2023 年我们预计代理人产能改善的影响将超过代理人数量下滑的影响。图表图表38：寿险业务：寿险业务：NBV 及同比变动及同比变动 图表图表39：寿险业务：寿险业务：NBV 渠道结构渠道结构 资料来源：公司公告、华泰研究预测 资料来源：公司公告、华泰研究预测 图表图表40：寿险业务寿险业务：首年保费及同比变动首年保费及同比变动 图表图表41：寿险业务

72、寿险业务：NBV 利润率利润率 资料来源：公司公告、华泰研究预测 资料来源：公司公告、华泰研究预测 寿险改革即将收关寿险改革即将收关 中国平安的改革战略是“4 渠道+3 产品”，通过对渠道和产品的改革实现寿险业务质量的提升。渠道改革的目的是实现单一渠道向多渠道的转型，改革推进中的 4 大渠道是指代理人渠道、社区网格化、银行优才和下沉渠道。产品改革的目标是打造“保险+服务”的差异化体系，3 大产品是保险+健康管理、保险+居家养老、保险+高端康养。(40)(20)020406080(40)(20)0204060802000212022E2023E2024

73、E(同比%)(人民币十亿)NBV增长（右）98 91 90 89 90 87 82 79 79 78 1 1 1 1 2 3 5 7 8 8 1 8 9 10 9 10 13 14 14 14 007080902002020212022E2023E2024E(%)代理人银保其他(20)(10)01020304050(80)(40)0408000212022E2023E2024E(单位)(人民币十亿)首年保费增长（右）0020152016201

74、7200212022E2023E2024E(%)NBV利润率（APE）NBV利润率（FYP）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 中国平安中国平安(2318 HK/601318 CH)图表图表42：寿险业务寿险业务：4 渠道渠道+3 产品策略产品策略 资料来源：公司公告、华泰研究 2022 年底寿险改革将覆盖所有营业部，改革效果将在 12-18 个月后显现。根据公司的披露，2022 年上半年数字化改造已覆盖 65%的营业部，剩余 35%的营业部也将在 2022 年底开启数字化改造。公司的经验显示，开始寿险改革的营业部将在 12-18 个月后产生

75、正面的效果，包括代理人的产能、收入和 NBV 提升。第一批和第二批试点营业部在 2022 年上半年分别已经历约 18 个月和 12 个月的数字化改造，它们的 2Q22 NBV 分别同比增长 13%和 20%。到 2022 年底，公司将有约 30%的营业部（第一批：5%，第二批：5%，第三批：20%）试点改造超过 12 个月，这些营业部改革的效果预计将会在 2023 年进一步显现。图表图表43：寿险业务寿险业务：寿险营业部数字化改革进度（截止寿险营业部数字化改革进度（截止 2022 年年 6 月月 30 日）日）资料来源：公司公告、华泰研究 社区网格化、银行优才和下沉渠道也都取得了不同程度的积极

76、进展。专注孤儿保单的社区网格化帮助公司将 2022 年上半年的 13 个月保单继续率提升了 20pps，半年以上新人的收入为“优+”新人的 1.8 倍，确保了社区网格化队伍未来的可持续发展。银行优才是与平安银行深化融合打造的财务队伍，2022 年上半年约 800 多人，其人均产能是钻石队伍的 1.4倍。下沉渠道是通过培训过去平安产险的兼职代理人，在帮助他们获取资质后在三四线城市及乡镇开展业务，下沉渠道所面对的潜在客户数量为 6 亿以上。尽管这些渠道的规模不大，但是它们仍然贡献的 2022 年上半年 NBV 的 13.4%。第一批(5%)2020年底 2Q22 NBV 同比增长13%第二批(5%

77、)2021年中 2Q22 NBV同比增长20%第三批(20%)2021年底 2Q 触客量/人均长险件数同比改善第四批(35%)2022年3月 2Q 触客量/人均长险件数同比改善 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 中国平安中国平安(2318 HK/601318 CH)代理人产能提升，代理人产能提升，NBV 增长有望恢复增长有望恢复 个险渠道 2022 年三季度末的人力规模对比 2019 年末减少过半，预计未来降幅将收窄。寿险改革推进中，公司主动清退了不达标的代理人，人力规模从 3Q19 开始出现双位数的下降。截止 3Q22，平安的寿险代理人规模为 49 万人，对比

78、 2021 年末的 117 万人，降幅已超过 50%。我们认为经过近两年的改革，个险渠道的质态已经发生了较大幅度的改善，进一步清虚的空间有限。因此，个险人力下滑在 1Q22 后逐季收窄，3Q22 和 2Q22 的同比降幅均优于 1Q22。预计未来人力规模的降幅将会继续收窄。人力清虚之后，代理人 NBV 产能持续提升。代理人团队近年来流失的主要是产能较低的代理人，因此业内普遍将代理人规模下降称为清虚。随着这部分人力的离开，个险渠道剩下的代理人均有较强的销售能力，代理人团队的 NBV 产能自然也就提高了。此外，增员端门槛的提升和数字化改造赋能代理人，这些有望进一步提升个险团队的销售能力。尽管 20

79、20年以来，外部环境导致寿险销售面临重重困难，但是我们的计算显示代理人的 NBV 产能在2022 年上半年同比增加了 26.9%。未来随着数字化改造的效果显现以及销售环境的边际改善，我们预计代理人的产能将会保持上升的趋势。图表图表44：寿险业务寿险业务：寿险代理人规模及同比变动寿险代理人规模及同比变动 图表图表45：寿险业务寿险业务：寿险代理人寿险代理人 NBV 产产能及同比变动能及同比变动 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 代理人流失、艰难的销售环境和产品结构变化导致近年来的 NBV 增长乏力。个险渠道作为最大的寿险渠道，2021 年贡献了 82%的新业务价值，所以

80、人力规模的下降导致 NBV 承压。2020 年以来，外部环境让寿险销售难度加大，一方面代理人线下展业受阻，另一方面消费者收入受到影响。产品的利润率在过去两年也出现了下降，重疾险的增长乏力和储蓄型业务的占比提升是主要原因。展望未来，代理人降幅收窄及销售环境边际修复有望带来新单销售的反弹。未来的产品结构预计将会以储蓄类业务为主，稳定的产品结构之下，NBV 利润率进一步下滑的可能性不大。因此，我们认为 NBV 增长将会恢复，我们预计 2022 年下半年的 NBV 将同比增长 0.1%。NBV 预计将从 2022 年的 21%的下滑中恢复，在 2023 年同比增长 3.9%。(50)(40)(30)(

81、20)(10)01020304050(120)(90)(60)(30)03060901201Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22(同比%)(万人)x 10代理人规模增速（右）(30)(20)(10)0102030(6,000)(4,000)(2,000)02,0004,0006,000200211H22(同比%)(人民币元/月)代理人平均NBV产能增速（右）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 中国平安中国平安(2318 HK/601318 CH)图表图表46：寿险业务寿险业务：NBV 及同比变

82、动及同比变动 图表图表47：寿险业务寿险业务：NBV 利润率利润率 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 存量业务利润释放支撑寿险存量业务利润释放支撑寿险 OPAT NBV 的负增长导致寿险 ROEV 持续走低。NBV 是寿险内含价值增长的主要动力之一，NBV的疲弱表现给寿险 ROEV 带来了压力，所以 2017 年以来寿险 ROEV 持续走低。另外，2020年和 2021 年的投资收益低于内含价值的假设，导致负投资回报差异也使寿险 ROEV 承压。寿险 ROEV 从 2017 年的 42%下降至 2021 年的 11%。即使剔除短期投资和其他一次性因素的影响，寿险营运

83、ROEV 也呈现出下降的趋势。图表图表48：寿险业务寿险业务：寿险寿险 ROEV 和营运和营运 ROEV 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (60)(40)(20)0204060(20)(15)(10)(5)051015201Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22(同比%)(人民币十亿)NBV增速（右）00701Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22(%)0554045200021

84、2022E2023E2024E(%)寿险营运ROEV寿险ROEV 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 中国平安中国平安(2318 HK/601318 CH)存量业务的利润释放支撑寿险 OPAT 保持增长。尽管 NBV 表现持续疲弱，但寿险 OPAT 却在近两年保持了增长。寿险作为长期业务，在现行会计准则下，寿险公司需要将部分利润计入负债，在产品存续期内逐年摊销。当增量业务增长乏力时，存量业务的利润释放起到了支撑利润的作用。虽然新单负增长对 OPAT 也会带来一些负面的影响，但是寿险 OPAT在 2020 年和 2021 年分别同比增长 5%和 3%。图表图表49：

85、寿险业务寿险业务：OPAT 及同比变动及同比变动 图表图表50：寿险业务寿险业务：ROE 及营运及营运 ROE 资料来源：公司公告、华泰研究预测 资料来源：公司公告、华泰研究预测 0554002040608000212022E2023E2024E(同比%)(人民币十亿)OPAT增长（右）002000212022E2023E2024E(%)寿险营运ROE寿险ROE 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 中国平安中国平安(2318 HK/6

86、01318 CH)产产险险业务业务：受益于马太效应：受益于马太效应 车险综合改革落地后，市场竞争中的马太效应逐步增强。综改导致的车险费率下降压缩了市场竞争中佣金手续费竞争的空间，同时也对公司的风险定价提出了更高的要求。头部公司的竞争策略并不依靠高佣金投入，但中小公司过去的策略则是通过较高佣金费用获取客户。车险费率下降后，较高的佣金手续费支出易导致亏损，所以中小公司过去的竞争策略不再适用，消费者转而流向头部公司。此外，头部公司也凭借丰富的历史数据和强大的风险定价能力实现了费率下降情况下的承保盈利，而历史数据并不完善的中小公司则面临着数据缺乏所导致的定价不准确，易导致承保亏损。平安产险是行业第二大

87、财产险公司，2021 年的市场份额约为 20%。银保监会数据显示，最大三家财产险公司（人保财险、平安产险、太保产险）2021 年的原保费收入合计占行业的64%，其中平安产险的占比为 20%。平安产险的保费收入增速从 2017 年开始下滑，既有车险增速放缓的影响，也有保证险增速大幅下降的影响。平安产险的承保表现则较为稳健，2015 年以来均可实现承保盈利，综合成本率（COR）在 96%-99%之间。与另外两家头部财产险公司不同，平安产险并没有较强的国资背景，所以我们认为其政策型非车险业务（农险、政策型健康险）的占比应该不大。图表图表51：平安产险：平安产险：保费保费增速增速与与行业对比行业对比

88、图表图表52：平安产险：原保费收入市场份额平安产险：原保费收入市场份额 资料来源：公司公告、银保监会、华泰研究 资料来源：公司公告、银保监会、华泰研究 图表图表53：平安产险：平安产险：保费及同比变动保费及同比变动 图表图表54：平安产险：平安产险：COR 资料来源：公司公告、华泰研究预测 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (20)(15)(10)(5)0510152025Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22(%)x 0.01财

89、产险行业平安产险0510152025Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22(%)(10)(5)0510152025(160)(80)08002000212022E2023E2024E(同比%)(人民币十亿)产险保费增长（右）57 54 57 55 57 61 67 68 67 66 39 42

90、40 41 39 39 31 30 31 32 96 96 96 96 96 99 98 98 98 98 007080902002020212022E2023E2024E(%)赔付率费用率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 中国平安中国平安(2318 HK/601318 CH)我们预计平安产险的车险保费增速和 COR 有望跑赢行业。随着机动车保有量不断增加，车险渗透率不断提高，车险逐渐成为一个成熟险种。相应的车险保费增长在放慢，平安产险也不例外，车险保费增速从 2017 年前的双位数下降到之后的

91、单位数甚至负增长。车险盈利情况在综改前均保持在健康的水平，2016-2020 年的车险 COR 在 97%-98%之间。虽然保费增速和 COR 在综改后的 2021 年都有所恶化，但我们也看到头部公司的竞争优势在加强。销售网络的掌控能力和声誉上的优势有望帮助平安产险的保费增速超越行业平均水平，精准的风险定价能力和规模效应也有望将 COR 维持在健康的水平。我们认为 2023-2024 年车险保费增长将维持在高单位数，COR 将在 2023-2024 年维持在 98%左右。图表图表55：平安产险：平安产险：车险保费及同比变动车险保费及同比变动 图表图表56：平安产险：平安产险：车险车险 COR

92、资料来源：公司公告、华泰研究预测 资料来源：公司公告、华泰研究预测 信用险承保恶化拖累非车险 COR。车险增速放缓的背景下，非车险成为财产险公司推动保费增长的动力。但平安产险的非车险保费在 2018-2021 年却增速放缓，这是信用险增速放缓所致。非车险 COR 在 2015-2017 年均低于 90%，但在 2020 年承保亏损。我们认为 2020年之前较好的 COR 是由于政策型业务占比不高，政策型业务的经营目标是“保本微利”，盈利性弱于商业非车险业务线。政策型非车险业务占比不高，或不利于保费增长，但却减轻了承保端的压力。2020 年的承保亏损则是因为信用险违约增加导致的恶化，COR 的上

93、升也是导致信用险保费增速在 2018-2021 年放缓的原因。尽管短期内受到信用险的负面影响，但是我们认为随着宏观经济的修复，信用险的表现将会恢复。图表图表57：平安产险：平安产险：非车险保费及同比变动非车险保费及同比变动 图表图表58：平安产险：平安产险：非车险非车险 COR 资料来源：公司公告、华泰研究预测 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (5)05101520(60)06000212022E2023E2024E(同比%)(人民币十亿)车险保费增长（右）59 57 56 54 57 59 71 71 72 72 40 41

94、 41 44 40 39 27 25 26 26 99 98 97 97 97 98 99 96 98 98 007080902002020212022E2023E2024E(%)车险赔付率车险费用率(20)(10)00(50)05000022E2023E2024E(同比%)(人民币十亿)非车险保费增长（右）47 43 58 59 58 64 58 62 56 55 36 43 31 31 36 37 38 41 41 42 83 86 89

95、 90 94 101 96 102 97 97 0070809000022E2023E2024E(%)非车险赔付率非车险费用率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 中国平安中国平安(2318 HK/601318 CH)陆金所违约率上升是信用保证险的承保恶化的主要原因。互联网借贷平台向客户发放贷款的过程中，信用保险是较普遍的增信方式，若客户未来无法偿还贷款，信用保险将会对贷款的资金提供方进行赔付。作为集团内的兄弟公司，平安产险已经成为陆金所最主要的第三方增信服务提供伙伴，陆金所

96、2021 年 73.0%的未偿还贷款由平安产险提供增信。所以，平安产险的信用险承保表现与陆金所发放贷款的资产质量息息相关。但是，受到外部环境对借款人的影响，陆金所的贷款 30 天违约率在 2021 年三季度后开始恶化，从 2021 年三季度的 1.9%上升至 2022 年三季度末的 3.6%。因此，平安产险的信用险 COR 在 2022 年上半年同比恶化 24.8pcts 至 113.0%。图表图表59：平安产险：平安产险：信用保证险信用保证险 COR 图表图表60：陆金所：贷款陆金所：贷款 30 天天违约率违约率 资料来源：公司公告、华泰研究预测 资料来源：公司公告、华泰研究 投资是支撑平安

97、产险ROE的主要因素。我们将ROE拆为承保ROE、投资ROE和其他ROE，平安产险2015年以来的数据显示投资是支撑整体盈利的主要因素。承保ROE在2015-2019年间稳定在7%-10%之间，但2020年的车险综改和信用违约增加导致承保ROE收缩至2%。随着车险综改影响出清以及宏观经济逐步恢复，我们认为未来承保 ROE 有望恢复并稳定在4%左右。图表图表61：平安产险：平安产险：财险财险 ROE 拆解拆解 资料来源：公司公告、华泰研究预测 29 36 67 71 76 92 70 94 93 94 44 32 21 18 18 19 21 20 6 5 72 68 89 89 94 111

98、91 114 99 99 02040608000022E2023E2024E(%)信用险赔付率信用险费用率0.00.51.01.52.02.53.03.54.03Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22(%)x 0.0126.0 22.8 21.7 16.6 26.8 16.4 14.8 12.0 22.1 21.2(5)05000212022E2023E2024E(%)x 0.01承保投资其他总体 免责声明和披露以及分析师声明是报告

99、的一部分，请务必一起阅读。25 中国平安中国平安(2318 HK/601318 CH)权益投资缓解权益投资缓解保险投资保险投资压力压力 保险资金投资通过权益投资的超额收益缓解利率下行的压力。市场利率在过去十年间震荡走低，中国平安的净投资收益率也受到了影响，从 2016 年 6.0%的高位下滑至 2021 年的4.6%。对于保险公司而言，权益投资的超额收益是缓解投资压力的主要方法，但是股市的波动性也传导到了投资收益率。中国平安的总投资收益率就围绕净投资收益率上下波动，但过去 5 年的总投资收益率平均值仍然达到了 5.4%，高于内含价值的长期投资回报假设。中国平安在 2018 年开始使用 IFRS

100、 9 准则，新准则下保险公司不再具备调节权益投资损益的空间，所以目前的总投资收益率即为全口径的真实投资表现。2018 年以来，固收投资占比上升，权益投资则出现下降。保险投资的资产配置在 2017 年前呈多元化趋势，公司通过调整大类资产配置比例提升投资表现，非标及权益投资的配置比例迅速提升，其中非标资产的流动性差但收益率高，权益投资可以获取超额投资收益。2018 年IFRS 9 实施后，固收资产的配置比例开始上升，同时权益资产的占比较 2017 年有所下降，体现了公司对于减少投资波动稳定利润表现的诉求。2022 年“偿二代”二期工程开始实施后，长期股权投资丧失了节约偿付能力资本消耗的优势，未来的

101、规模预计将保持稳定。公司在 2021 年以来主动压降地产风险敞口。根据公司的披露，2022 年上半年地产行业风险敞口为人民币 2,228 亿元，占保险投资资产的 5.2%，其中物权投资为人民币 1,159 亿元，股权和债权投资分别为人民币 524 亿元和人民币 546 亿元。近年来，地产行业的风险敞口暴露，投资者普遍担忧公司的地产投资风险敞口，公司也在 2021 年对投资的华夏幸福股权和债权减值人民币 432 亿元。因此，公司也在主动压降地产的投资风险敞口，地产投资占比已从 2021 年末的 5.5%下降到 3Q22 末的 4.8%。图表图表62：中国平安：保险资金中国平安：保险资金投资收益率

102、投资收益率 图表图表63：中国平安：中国平安：资产配置变化资产配置变化 资料来源：公司公告、华泰研究预测 资料来源：公司公告、华泰研究 图表图表64：中国平安：保险资金地产投资比例中国平安：保险资金地产投资比例 资料来源：公司公告、华泰研究 00002020212022E2023E2024E(%)净投资收益率总投资收益率26 29 24 21 16 17 12 11 10 8 8 9 61 55 55 50 53 52 49 52 54 58 58 59 12 9 10 12 12 12 16 13 14

103、13 12 12 4 9 15 17 17 21 19 17 14 15 14 3 4 4 4 4 1 2 2 1 1 2 2 2 2 2 3 3 007080902000H22(%)现金存款债券股票及基金非标投资长期股权投资投资地产5.55.24.83.03.54.04.55.05.56.020211H223Q22(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 中国平安中国平安(2318 HK/601318 CH)银行业务银行业务盈利稳步增长盈利稳步增长 平安

104、银行（000001 CH）是中国平安的银行业子公司，公司作为第一大股东持股 49.56%。按照总资产口径计算，平安银行是 2021 年总资产第 13 大的商业银行，同时也是第 6 大的股份制商业银行。截止 2022 年上半年，平安银行占平安集团总资产的 48%，合并口径净资产的 37%（集团归属股东净资产的 25%）。平安银行贡献了 2022 年上半年集团合并口径净利润的 31%（集团归属股东净利润的 21%）。平安银行还与平安人寿及平安产险合作，带来了积极的协同效应，例如平安人寿通过与平安银行深度合作推出了新银保战略，在银行渠道销售寿险产品。下面对于平安银行的分析基于中国平安集团报告中的数据

105、。平安银行的总资产到 2021 年达到人民币 4.9 万亿元，较 2015 年接近翻番。净利润在 2021 年达到 363 亿元，较 2015 年增长 70%。图表图表65：平安银行：总资产平安银行：总资产 图表图表66：平安银行：平安银行：合并口径合并口径净利润净利润 资料来源：公司公告、华泰研究预测 资料来源：公司公告、银保监会、华泰研究预测 平安银行的盈利能力和资产质量在 2017 年后均有所改善。截止 2021 年，平安银行的净利差和净息差达到了 2.74%和 2.79%，均超过了 2015 年的水平，表明零售转型成绩斐然。衡量资产质量的坏账率和拨备覆盖率也在 2019 年开始大幅改善

106、，并在 2021 年分别达到了1.02%和 288.4%，其中坏账率指标在上市的股份制银行中处于较低水平。图表图表67：平安银行：净息差及净利差平安银行：净息差及净利差 图表图表68：平安银行：坏账率平安银行：坏账率 资料来源：公司公告、华泰研究预测 资料来源：公司公告、银保监会、华泰研究预测 2.53.03.23.43.94.54.95.46.06.702468005200022E2023E2024E(同比%)(人民币万亿)银行总资产增长（右）21 22 23 25 28 29 36 45 51 56 0

107、502000212022E2023E2024E(同比%)(人民币十亿)银行净利润增长（右）0.00.51.01.52.02.53.03.52000212022E2023E2024E(%)银行净利差银行净息差0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02000212022E2023E2024E(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 中国平安中国平安(2318 HK/60

108、1318 CH)平安银行的 ROE 从 2015 年开始下降，但是在 2020 年触底，我们认为这可能与零售业务导致的信用成本上升有关。成本收入比在 2016 年大幅下降后，近年来均保持了逐年微幅度下降的趋势。但 ROE 在 2015-2020 年间却出现了下降，考虑到净息差在 2017 年后的提升，我们认为这可能与 2016 年底开始的零售转型有关。零售业务通常比对公业务的息差更高，但是与之对应的是较高的信用成本。平安银行的拨备覆盖率在 2020 年大幅增加，这也导致了同期 ROE 的降幅。图表图表69：平安银行：成本收入比平安银行：成本收入比 图表图表70：平安银行：平安银行：ROE 资料

109、来源：公司公告、华泰研究预测 资料来源：公司公告、华泰研究预测 05540452000212022E2023E2024E(%)024685200022E2023E2024E(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 中国平安中国平安(2318 HK/601318 CH)资产管理业务资产管理业务易受资本市场影响易受资本市场影响 中国平安的资产管理板块的主要子公司包括平安证券、平安信托、平安融资租赁和平安资产管理。截止 2022 年上半年，

110、资产管理板块的净利润达到人民币 52 亿元，归属股东的净利润为 42 亿元，占集团归属股东净利润的 7%。资管业务易受资本市场影响，历年利润波动幅度也相对较大，所以资管板块的 ROE 波动性也相对较大。平安证券是中国第 13 大的证券公司。根据中国证券业协会的 2021 年的数据，平安证券是中国内地总资产排名第 13 的证券公司，2021 年末的总资产达到人民币 2,362 亿元。平安证券也是资产管理板块 2015 年以来收入贡献最多的公司。平安证券的营业收入在2016-2018 年间大致维持稳定，2019 年-2021 年间保持了增长的趋势。但证券公司的盈利能力与股市表现相关度较大，所以利润

111、较为波动，2015 年来平安证券的合并口径净利润在人民币 20-40 亿元之间。除 2021 年受益于牛市行情，平安证券的 ROE 在 2015 年以来的其余年份均低于资管板块整体 ROE。平安信托是中国综合实力排名第 4 的信托公司。用益信托的数据显示，平安信托在 2021 年综合实力排名第 4，其中资本实力排名第 1、盈利能力排名第 5、抗风险能力排名第 1。平安信托的业务模式可以分为信托管理和产业投资，2021 年信托手续费及佣金净收入为人民币 32.5 亿元，投资亏损为人民币 1.5 亿元。2015 年以来，平安信托的营业收入呈现出下降的趋势，合并口径净利润也呈现区间波动的趋势，我们认

112、为这可能是信托的在管资产规模下降所致。截止 2021 年末，平安信托的母公司口径净利润为人民币 2.3 亿元，较 2020 年下降 91%。平安信托的在管资产规模在 2017 年开始负增长，房地产类融资类信托的占比较高。信托在管资产的规模增速在 2017-2019 年开始表现疲弱，2015 年和 2016 年尚可保持规模增长，但是 2017 年至 2020 年间均出现了下滑。这其中的原因主要是事务管理类信托规模的下降。根据公司的披露，房地产行业在融资类信托中的占比在 2018 年升至接近50%的水平，尽管 2020 年的占比较 2019 年略有下降，但是仍超过 60%。其他资产管理业务包平安融

113、资租赁、平安资产管理、平安海外控股等。根据2021 年度 中国租赁业调查报告，平安融资租赁的总规模 2021 年在融资租赁组别和全体租赁组别（报告将融资租赁分为金融租赁组和融资租赁组）排名分别为第 2 和第 5。平安融资租赁的 2021年总资产和净利润分别为人民币 2,740 亿元和人民币 43.1 亿元。平安资产管理负责集团的境内投资管理业务，接受委托管理本保险资金的投资资产，同时也服务外部第三方客户。截止 2021 年，平安资产管理的受托资产管理规模超过人民币 4 万亿元，净利润为人民币15 亿元。图表图表71：资产管理板块营业收入资产管理板块营业收入 图表图表72：资产管理板块净利润资产

114、管理板块净利润 资料来源：公司公告、华泰研究预测 资料来源：公司公告、华泰研究预测 9 7 7 7 9 11 13 13 19 21 8 5 6 5 4 5 2 5 6 7 23 27 27 39 49 29 45 50 007080902000212022E2023E2024E(人民币十亿)平安证券平安信托其他资管2 2 2 2 2 3 4 3 6 6 3 2 4 3 3 2 0 2 3 3 8 9 5 7 10 4 8 9 0246802000212022E2

115、023E2024E(人民币十亿)平安证券平安信托其他资管 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 中国平安中国平安(2318 HK/601318 CH)图表图表73：中国平安：资产管理板块中国平安：资产管理板块 ROE 资料来源：公司公告、华泰研究预测 图表图表74：平安信托：平安信托：受托资产管理规模受托资产管理规模 图表图表75：平安信托：平安信托：受托资产管理规模受托资产管理规模结构结构 资料来源：公司公告、华泰研究预测 注：公司 2020 年后停止披露融资类业务的行业分布 资料来源：公司公告、华泰研究 图表图表76：平安信托：平安信托：融资类信托规模融资类信托

116、规模 注：公司 2020 年后停止披露融资类业务的行业分布 资料来源：公司公告、华泰研究 055200022E2023E2024E(%)ROE证券ROE信托ROE其他资管ROE(30)(20)(10)01020304050(600)(400)(200)02004006008001,0002000212022E2023E2024E(同比%)(人民币十亿)信托在管资产增长（右）125 141 133 101 83 118 257 176 145 167 186 175 143 109 10

117、0 391 352 247 185 130 96 00500600700800200021(人民币十亿)投资类融资类事务管理类47 27 47 93 116 91 129 118 120 93 58 52 020406080000192020(人民币十亿)房地产行业其他行业 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 中国平安中国平安(2318 HK/601318 CH)科技业务科技业务反哺主业反哺主业 中国平安的科技业务主要包括汽车之家、陆

118、金所控股、金融壹账通、平安健康（平安好医生）等子公司。科技板块的子公司是中国平安在金融科技、数字医疗领域创新商业模式的探索，新业务可以起到反哺金融主业的作用，陆金所和平安好医生可以向平安人寿提供潜在的客户，汽车之家也可以向平安产险推荐车险客户。此外，保险业务也将平安好医生的互联网医疗服务嵌入保险产品，满足客户需求，同时也提高了产品的竞争力。图表图表77：科技板块子主要公司科技板块子主要公司 科技板块公司科技板块公司 业务介绍业务介绍 陆金所控股（LU US）科技驱动型个人金融服务平台，于服务中国小微企业主未被满足的巨大贷款需求，并为快速增长的中产阶层和富裕人口提供量身定制的财富管理解决方案 金

119、融壹账通（OCFT US/6638 HK）是面向金融机构的商业科技服务供应商，向客户提供“横向一体化、纵向全覆盖”的整合产品，包括数字化银行、数字化保险和提供金融科技基础设施服务的加马平台 平安健康/平安好医生（1833 HK）互联网医疗健康服务平台，以会员专属的家庭医生为入口，覆盖健康管理、亚健康管理、疾 病管理、慢病管理及养老管理等五大医疗健康服务场景，依托 O2O 服务网络，打造线上线下一体化的“医疗+健康”服务平台，为用户提供高质量、更便捷的医疗健康服务 汽车之家(ATHM US/2518 HK)汽车互联网服务平台，致力于建立以数据和技术为核心的智能汽车生态圈，围绕整个汽车生命周期，为

120、汽车消费者提供丰富的产品及服务 资料来源：公司公告、华泰研究 科技板块大部分公司是中国平安体内孵化的，在企业成长的过程中涉及融资和上市等过程，会对净资产产生影响。科技板块的公司大部分都处于快速发展期，盈利能力并不稳定，所以科技板块的净利润呈现出较大的波动。图表图表78：科技板块：科技板块：净资产净资产 图表图表79：科技板块：净利润科技板块：净利润 资料来源：公司公告、华泰研究预测 资料来源：公司公告、华泰研究预测 图表图表80：科技板块：运营利润科技板块：运营利润 图表图表81：科技板块：科技板块：ROE 资料来源：公司公告、华泰研究预测 资料来源：公司公告、华泰研究预测 020406080

121、520253035404550200022E2023E2024E(同比%)(人民币十亿)科技净资产增长（右）(5)05002020212022E2023E2024E(人民币十亿)(60)(40)(20)020406080100(6)(4)(2)024680022E2023E2024E(同比%)(人民币十亿)科技OPAT增长（右）(10)000022E2023E2024E(%)免

122、责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。31 中国平安中国平安(2318 HK/601318 CH)在陆金所重组上市的过程中，中国平安将其持有的 Gem Alliance Limited 100%的股权转让给陆金所，陆金所向集团发行 19.5 亿美元的可转换本票作为股权转让对价。随着陆金所的成功上市，可转换本票的账面价值会根据陆金所的股价进行调整，在 2020 年上市当年带来了人民币 13 亿元的盈利，但随着陆金所股价的走低，2021 年和 2022 年上半年则导致了人民币 99/4 亿的亏损。陆金所股价在 2022 年下半年以来继续承压，我们估计可转换本票将在 2022 年

123、下半年继续带来亏损。图表图表82：陆金所陆金所可转换本票可转换本票价值重估损益价值重估损益 图表图表83：陆金所：陆金所：上市以来的股价走势上市以来的股价走势 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：Bloomberg、华泰研究 1.3(9.9)(0.4)(12)(10)(8)(6)(4)(2)02202020211H22(人民币十亿)024680Oct-20Dec-20Feb-21Apr-21Jun-21Aug-21Oct-21Dec-21Feb-22Apr-22Jun-22Aug-22Oct-22(美元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。32

124、 中国平安中国平安(2318 HK/601318 CH)营运营运 ROE 保持保持稳健稳健 尽管短期内受到资本市场波动和地产行业风险暴露的影响，但是中国平安的资本回报在未来仍有望恢复到 15%以上。股市的波动和房地产行业的风险暴露导致 ROE 在 2020 年开始下降，但是寿险较强的盈利能力和股市未来的反弹仍有望支撑 ROE 恢复到 15%以上。剔除短期投资波动的营运 ROE 在 2017 年以来均保持在 15%以上，显示平安的资本回报仍然稳健。寿险 NBV 的疲弱也拖累了 ROEV，虽然我们预计 NBV 可能已经触底，但未来恢复至较高水平的可能性不大。图表图表84：中国平安：中国平安：ROE

125、 和营运和营运 ROE 图表图表85：中国平安：中国平安：ROEV 和营运和营运 ROEV 资料来源：公司公告、华泰研究预测 资料来源：公司公告、华泰研究预测 图表图表86：中国平安：各业务分部的营运中国平安：各业务分部的营运 ROE 资料来源：公司公告、华泰研究预测 有别于其他中资上市保险公司，中国平安将分红与 OPAT 挂钩，为投资者提供了稳定的预期。寿险公司的盈利容易受到当期资本市场及准备金变化的影响，为了还原寿险业务真实的表现，将短期投资波动和准备金变动等一次性影响从净利润中剔除的 OPAT 应运而生。中国平安将分红与 OPAT 挂钩，使投资者无需担心股市走弱导致的利润下降，从而影响分

126、红。自公司开始披露 OPAT 后，基于 OPAT 的分红维持在 28%左右，增强了公司对于追求股息类投资者的吸引力。目前公司的股价分别对应 6.5%（H 股）和 6.4%（A 股）的 2023年股息率。0554045502000212022E2023E2024E(%)ROE营运ROE0552000212022E2023E2024E(%)ROEV营运ROEV0554045502002020212022E2023E2024E

127、(%)寿险产险银行科技资管集团 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。33 中国平安中国平安(2318 HK/601318 CH)图表图表87：中国平安：股息收益率中国平安：股息收益率 图表图表88：中国平安：分红率（基于中国平安：分红率（基于 OPAT）注：价格截止 2022 年 12 月 16 日 资料来源：公司公告、华泰研究预测 资料来源：公司公告、华泰研究预测 4.8 5.2 5.3 6.5 7.1 4.7 5.1 5.2 6.4 6.9 0020212022E2023E2024E(%)H股A股0501620172018

128、20022E2023E2024E(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。34 中国平安中国平安(2318 HK/601318 CH)核心核心预测预测 寿险寿险：外部环境给代理人的展业带来了困难，也导致客户的收入预期下降，给寿险销售带来了压力，预计新单保费将在 2022 年负增长。目前销售环境正在边际改善，宏观经济的修复也有望提升客户对未来收入的信心，这些因素有望支撑 2023/2024 年的新单保费恢复。我们注意到代理人规模的下降可能仍未结束，可能会给新单增长带来一些压力。我们预计首年保费将在 2022 年同比下降 3%，随后在 2023/202

129、4 年同比增长 6%/7%。产品结构在2022 年一季度后已从保障产品转向储蓄产品，储蓄产品为主的趋势预计将会持续，有助于稳定产品利润率。我们预计 2022/2023/2024 年的 NBV 利润率（FYP）将会稳定在 20%左右。NBV 受到首年保费的下降的影响，将会在 2022 年同比下降 20.6%，但是 2023/2024年则有望恢复增长，预计增速为 3.9%/6.8%。产产险险：车险作为一款成熟产品，增速可能难以恢复到过去的双位数水平，我们预计2022-2024年的增速都将维持在 8%左右。车险 COR 在 2022 年受益于汽车使用频率的下降预计大幅改善，但是随着出行活动的恢复 C

130、OR 将会上升，预计 2022-2024 年的车险 COR 为96%/98%/98%。非车险预计仍将是整体保费增长的动力，但是违约率恶化导致的信用险COR 上升是拖累 2022 年非车险承保的主要因素。我们预计非车险保费 2022/2023/2024年的增速为 18%/14%15%，COR 为 102%/97%/97%。平安产险的整体保费增速预计在2022/2023/2024 年达到 11%/10%/10%，同期的 COR 则稳定在 98%。保险投资保险投资：我们认为无风险利率长期而言仍面临下行压力，所以我们认为净投资收益率将会较 2021 年有所下降，预计 2022/2023/2024 年的

131、净投资收益率为 4.5%/4.4%/4.4%。保险资金可以通过权益投资获取超额收益，帮助改善投资表现，但权益超额投资收益受股市影响较大，我们预计 2022/2023/2024 年的总投资收益率为 3.5%/6.0%/6.0%。银行：银行：考虑到宏观经济的逐步恢复，我们预计 2022-2024 年的银行总资产增速为 10%-11%。我们认为房地产支持政策的出台，将带动坏账率逐步改善，并在 2022/2023/2024 年分别达到 1.0%/0.9%/0.8%。我们预测的 2022/2023/2024 年银行的集团合并口径净利润增长为24%/12%/11%。资管资管：资管板块的净利润受到资本市场影

132、响较大，因此我们认为 2022 年资本市场的疲弱态势将导致利润负增长，我们预测 2022 年净利润同比减少 34%，2023/2024 年的净利润同比增速为 75%/15%。科技科技：科技板块的公司大多处于快速增长阶段，净利润容易受到非一次性因素的影响出现较大幅度的波动。2022 年上半年净利润同比增长 45%，支撑增长的原因是去年的低基数效应。我们认为科技板块将在 2022 年下半年维持盈利，预计 2022 年的净利润将由负转正，2023/2024 年的增速将保持在 14%/29%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。35 中国平安中国平安(2318 HK/60131

133、8 CH)图表图表89：中国平安：核心预测中国平安：核心预测（人民币百万）（人民币百万）2021 2022E 2023E 2024E 归母营运利润 147,961 155,269 185,440 201,764 归母净利润 101,618 101,328 201,047 229,536 EPS（人民币）5.77 5.80 11.51 13.14 营运 EPS（人民币）8.40 8.89 10.61 11.55 DPS（人民币）2.38 2.44 2.99 3.25 EVPS（人民币）76.34 80.95 86.78 93.98 ROE 12.9%12.0%21.1%20.8%ROEV 8.8

134、%9.6%12.8%14.2%寿险总保费 567,281 545,351 542,496 548,024 寿险首年保费 150,074 145,762 154,328 164,655 寿险首年保费同比增速(4.8%)(2.9%)5.9%6.7%NBV 37,898 30,093 31,265 33,377 NBV 同比增速(23.6%)(20.6%)3.9%6.8%NBV 利润率（FYP）25.3%20.6%20.3%20.3%NBV 利润率（APE）37.2%31.1%30.5%30.5%产险总保费 270,113 299,042 329,104 362,829 产险保费同比增速(5.5%)

135、10.7%10.1%10.2%COR 98.0%98.0%97.8%97.8%净息差 2.8%2.9%2.9%2.9%不良率 1.0%1.0%0.9%0.8%资本充足率 13.3%12.8%12.3%11.9%资料来源：公司公告、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。36 中国平安中国平安(2318 HK/601318 CH)估值方法估值方法和风险提示和风险提示 我们使用分部加总法（SOTP）对中国平安进行估值。估值方法基于会计指标和内含价值指标对中国平安进行估值。对各个业务分布，我们使用三阶段 DCF 估值法来估算其价值。1）阶段一：前 3 年，我们的模型给出

136、明确的预测。2）阶段二：接下来的 10 年视为防御期。我们假设 ROE 或 ROEV 和资本增长。3）阶段三：接下来的 37 年视为长期阶段。我们假设 ROE 和 ROE 逐渐下降。在我们的模型中，我们不预测 50 年后的企业价值。我们将三个阶段的现金流按相应的资本成本折现至今年年底，并加入终值的估算和股息。我们通过内含价值法和账面价值法两种方法得出估值。我们使用资本资产定价模型（CAPM）方法得出资本成本，该方法基于 3.0%的无风险利率假设，1.7/1.6 倍 beta 和 700/740 个基点的 H 股/A 股股权风险溢价。我们的目标价 HKD90/RMB75 是基于内含价值法（HKD

137、89/RMB74）和账面价值法（HKD91/RMB76）估值的平均值。图表图表90：中国平安：中国平安：关键假设关键假设 未来未来 50 年的资本回报年的资本回报 阶段一阶段一 阶段二阶段二 阶段三阶段三 2023E 2024E 2025E 2026E 2035E 2072E 内含价值法内含价值法 寿险 12.1%13.9%13.5%16.0%14.0%10.0%财产险 24.4%23.3%21.0%22.0%14.0%10.0%银行 11.7%11.8%10.0%12.0%9.0%10.0%资管 11.0%11.4%14.0%15.0%10.0%10.0%科技 5.9%7.2%12.0%13

138、.0%10.0%10.0%集团 12.8%14.2%14.0%16.0%14.0%10.0%账面价值法账面价值法 寿险 31.4%27.8%30.0%32.0%18.0%10.0%财产险 24.4%23.3%21.0%22.0%14.0%10.0%银行 11.7%11.8%10.0%12.0%9.0%10.0%资管 11.0%11.4%14.0%15.0%10.0%10.0%科技 5.9%7.2%12.0%13.0%10.0%10.0%集团 21.1%19.7%20.0%22.0%16.0%10.0%资料来源：华泰研究预测 图表图表91：中国平安：各分部估值中国平安：各分部估值 A 股（股（R

139、MB）H 股（股（HKD）寿险 51 61 财产险 15 18 银行 8 9 资管 3 3 科技 0 0 抵消(1)(1)集团 75 90 资料来源：华泰研究预测 风险提示风险提示 NBV 增长持续恶化：新单销售或受到外部环境的影响，继续出现负增长的情况。新单销售负增长和产品价值率恶化或导致 NBV 低于我们预期。产险 COR 恶化：下半年频发的自然灾害或导致车险和非车险的赔付增加从而使得承保表现恶化。疫情对于宏观经济的负面影响或继续推高保证险的赔付率，从而拖累产承保情况。重大投资损失：市场波动和信用风险敞口可能导致重大投资损失。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。37

140、 中国平安中国平安(2318 HK/601318 CH)图表图表92：中国平安中国平安 PE-Bands 图表图表93：中国平安中国平安 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 063125188250Dec 19Jun 20Dec 20Jun 21Dec 21Jun 22(人民币)中国平安5x10 x15x20 x25x03875113150Dec 19Jun 20Dec 20Jun 21Dec 21Jun 22(人民币)中国平安0.8x1.2x1.6x2.1x2.5x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。38 中国平安中国平安(

141、2318 HK/601318 CH)盈利预测盈利预测 损益表损益表 资产负债表资产负债表 会计年度会计年度(人民币十亿人民币十亿)2020 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度(人民币十亿人民币十亿)2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛保费收入 798 761 767 795 833 资产资产 分出保费(23)(30)(23)(25)(27)现金及存款 880 906 1,003 1,117 1,240 未到期责任准备金提转差(17)9(8)(12)(14)债券 6,392 6,900 7,638 8,509 9,442 已赚净保费已赚净保费 7

142、58 740 737 758 792 股票 1,442 1,528 1,692 1,885 2,091 总投资收益 227 205 167 335 374 其他投资资产 298 323 357 398 442 其他收益 217 229 200 237 269 总投资资产总投资资产 9,013 9,657 10,690 11,909 13,214 总收入总收入 1,202 1,174 1,103 1,330 1,435 其他资产 515 485 528 589 654 保险给付及赔付(615)(619)(626)(678)(712)总资产总资产 9,528 10,142 11,218 12,49

143、8 13,869 成本及其他费用(416)(423)(346)(388)(422)负债负债 总给付，赔付及费用合计总给付，赔付及费用合计(1,031)(1,041)(972)(1,066)(1,134)保险合同负债 3,040 3,334 3,687 4,101 4,527 联营企业利润份额 17 7 12 12 14 投资合同负债 0 0 0 0 0 税前利润税前利润 188 140 143 277 315 计息应付 4,832 5,025 5,578 6,188 6,850 所得税(28)(18)(18)(44)(50)其他负债 668 705 794 883 978 净利润净利润 159

144、 122 125 233 266 总负债总负债 8,540 9,064 10,058 11,171 12,355 归母净利润 143 102 101 201 230 权益权益 少数股东权益 16 20 24 32 36 股本 18 18 18 18 18 储备 750 804 873 1,016 1,176 其他(6)(10)(11)(11)(11)估值与盈利水平估值与盈利水平 股东权益股东权益 763 812 880 1,024 1,183 会计年度会计年度(%)2020 2021 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 225 265 280 303 330 PE(倍)5.77

145、8.09 8.05 4.06 3.55 权益合计权益合计 988 1,078 1,160 1,327 1,513 PEV(倍)0.64 0.61 0.58 0.54 0.50 PB(倍)1.12 1.05 0.97 0.83 0.72 PTNAV(倍)1.22 1.15 1.06 0.90 0.77 ROE 19.93 12.90 11.97 21.12 20.80 ROA 1.80 1.24 1.18 1.97 2.01 股息率 4.71 5.10 5.23 6.41 6.97 增长与盈利水平增长与盈利水平 派息率 27.16 41.25 42.09 26.00 24.77 会计年度会计年度

146、(%)2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛保费收入增长 0.35(4.64)0.85 3.59 4.83 每股数据每股数据 总投资收益增长 12.22(9.89)(18.50)100.93 11.52 会计年度会计年度(人民币人民币)2020 2021 2022E 2023E 2024E 归母净利润增长 (4.22)(28.99)(0.28)98.41 14.17 EPS 8.10 5.77 5.80 11.51 13.14 每股盈利增长(3.69)(28.77)0.52 98.41 14.17 DPS 2.20 2.38 2.44 2.99 3.25 总资产增长 15.

147、87 6.45 10.61 11.41 10.96 BVPS 41.71 44.44 48.16 56.00 64.73 股东权益增长 13.28 6.54 8.36 16.29 15.59 每股有形净资产 38.20 40.70 44.05 51.72 60.28 新业务价值增长(34.72)(23.56)(20.60)3.89 6.76 每股内含价值 72.65 76.34 80.95 86.78 93.98 集团内含价值增长 10.63 5.07 6.04 7.21 8.30 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。39 中国平安中国

148、平安(2318 HK/601318 CH)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，李健，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告

149、所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售

150、所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作

151、者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在

152、利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对

153、本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4

154、0 中国平安中国平安(2318 HK/601318 CH)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。平安银行（000001 CH）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发

155、。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有

156、限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师李健本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。平安银行（000001 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。华泰证券股份有限公司、其

157、子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场

158、基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分

159、析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。41 中国平安中国平安(2318 HK/601318 CH)法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京

160、南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86

161、21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2022年华泰证券股份有限公司