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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 51 页页起起的免责条款和声明的免责条款和声明 科技驱动、生态延伸、线上提效开拓第二成长曲线科技驱动、生态延伸、线上提效开拓第二成长曲线 巨子生物(02367.HK)投资价值分析报告2022.12.24 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 徐晓芳徐晓芳 美妆及商业首席 分析师 S03 杜一帆杜一帆 美妆及商业联席 首席分析师 S02 陈竹陈竹 医疗健康产业首席分析师 S03 沈睦钧沈睦钧 医疗健康分析师 S06 依托深厚的技术
2、积累、“专业依托深厚的技术积累、“专业+大众”双渠道、稳固的消费者心智,公司在敷大众”双渠道、稳固的消费者心智,公司在敷料、功效性护肤品方面的优势有望得以延续;同时,料、功效性护肤品方面的优势有望得以延续;同时,下一阶段发展的关键为下一阶段发展的关键为在在高附加值(精华高附加值(精华/眼霜眼霜/面霜等)面霜等)&流量单品(防晒、美白等)上的扩充、“仿生流量单品(防晒、美白等)上的扩充、“仿生性”成分的延伸、客群扩容性”成分的延伸、客群扩容&ARPU 值的提升值的提升,有望为公司开辟第二成长曲线。有望为公司开辟第二成长曲线。技术驱动下,公司具备成长为“美丽技术驱动下,公司具备成长为“美丽+健康”
3、、“技术高度”健康”、“技术高度”&“技术宽度”兼“技术宽度”兼具的生态型公司。当前,公司线上业务处关键探索期,具的生态型公司。当前,公司线上业务处关键探索期,盈利能力有进一步提升盈利能力有进一步提升空间空间。给予公司给予公司目标价目标价 38 港元港元,首次覆盖首次覆盖,给予“买入”评级给予“买入”评级。立足科技美学,深耕合成生物技术制备重组胶原、稀有人参皂苷等活性成分,立足科技美学,深耕合成生物技术制备重组胶原、稀有人参皂苷等活性成分,中国专业皮肤护理产品龙头。中国专业皮肤护理产品龙头。公司品牌矩阵丰富,有可复美、可丽金、可预、可痕、可复平、利妍、欣苷和参苷 8 大主要品牌,覆盖了功效性护
4、肤品、功能性食品、疤痕修复、口腔溃疡、女性护理多个品类,共 106 个 SKU。主品牌可复美专注于皮肤修复和保养,主打 II 类医用敷料和功效性护肤产品,2021 年收入 9.0 亿元,2019-2021 年 CAGR+76.1%。主品牌可丽金定位于主打肌肤年轻化的中高端功效性皮肤护理品牌,2021 年营业收入 5.3 亿元,2019-2021 年CAGR+4.5%。H 股 IPO 发行后,公司创始人、实控人范代娣博士合计持有公司 60.61%的股份,员工持股平台 1.92%。重组胶原:技术进步、场景拓展,服务于美丽重组胶原:技术进步、场景拓展,服务于美丽&健康。健康。重组胶原和天然胶原各具优
5、缺点,其中重组胶原具备生物相容性更优、水溶性好、免疫原性低、易于复配等优点,同时制备技术不断进步。据弗若斯特沙利文数据(转引自巨子生物招股书),2023 年,重组胶原蛋白在整个胶原蛋白市场份额有望突破 50%;2027年,重组胶原蛋白份额有望达到 62.3%。2021 年 3 月以来,国家药监局先后发布重组胶原蛋白生物材料命名指导原则重组胶原蛋白类医疗产品分类界定原则重组胶原蛋白行业标准等,规范行业快速发展。胶原止血、支撑、修复、保湿、美白等性能使其可广泛应用于医用材料、专业美容注射填充、功效性敷料、功效性护肤品、一般护肤品等;其在严肃医疗领域的应用代表着技术高度,在消费医疗和消费品领域的应用
6、代表着技术广度。核心优势:底层技术优势构筑产品力核心优势:底层技术优势构筑产品力和生态体系,“医疗和生态体系,“医疗+大众”双渠道并进。大众”双渠道并进。优势一:底层技术优势。2000 年,创始人范代娣博士率先以基因编辑技术开发了专有重组胶原蛋白。经过 20 余年的沉淀,公司在重组人源化胶原蛋白分类下已有 3 种全长链产品、5 种功能片断产品、25 种胶原蛋白功能片断组合,涵盖 I 型、II 型、III 型、XVII 型(17 型)等;公司基因编辑、菌种构建、发酵放大、分离纯化四个环节均积累了独有工艺和丰富经验。优势二:“强产品力+专业渠道”,消费者心智稳固,高粘性、高复购。公司率先从公立(皮
7、肤科/整形科/烧伤科等)、民营医院、医美机构等专业渠道布局,后在线下消费渠道和线上放量。2021 年,可复美/可丽金天猫平台复购率分别为 42.9%/32.4%。优势三:具生态型公司潜力,“美丽+健康”多维突破。基于合成生物平台,技术驱动,横向可拓展不同的生物活性物,纵向向上提升技术高度、向下拓展技术应用的宽度。三大优势体现为快速的收入增长、高毛利、高净利和良好的现金流。未来方向:新品拓展,再造经典;线上提效,生态延伸。未来方向:新品拓展,再造经典;线上提效,生态延伸。1.皮肤护理:巩固基本盘,再造新爆款。敷料领域虽竞争加剧,但公司产品在产品力、注册证、渠道和营销方面优势突出,有望延续较快增长
8、态势;下一发展阶段的关键:高附加值(精华、眼霜、面霜等)&流量单品(防晒、美白等)的扩充、“仿生性”成分延伸、客群扩容&ARPU 值提升。2.渠道&营销:夯实线下,线上提效。线下:随着公司产品线的日益丰富,公司在线下的医疗机构和大众渠道均有增加网点和提升同店销售额的空间。2021 年经营性净利率公司整体为 49.9%,线上 巨子生物巨子生物 02367.HK 评级评级 买入(首次)买入(首次)当前价 30.55港元 目标价 38.00港元 总股本 995百万股 港股流通股本 995百万股 总市值 304亿港元 近三月日均成交额 25百万港元 52周最高/最低价 35.15/24.8港元 近1月
9、绝对涨幅 10.69%巨子生物(巨子生物(02367.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 近6月绝对涨幅 25.72%近12月绝对涨幅 25.72%低于线下但高于同业(高毛利、高粘性、高复购)。当前,公司线上业务处于探索期;展望未来,随着线上规模的增长、运营及投放效率的提升,理论上其营销费用率存在下降空间并推动线上净利率提升。3.生态延伸:健康产品在研管线,包括骨修复材料、可吸收生物膜等生物医用材料和三七红曲片等保健食品;美丽产品管线有 49 款功效性护肤品在研,以及 4 款肌肤焕活产品:2 款已进临床试验阶段,2 款在开发阶段。
10、完美的激励机制是吸引人才,推动各项业务进展的保障。风险因素:风险因素:居民购买力不足或使公司面临需求不振的负面影响;居民对护肤等可选消费品购买意愿下降;医药背景企业加快布局敷料或使公司械字号产品销售不及预期;公司产品研发上市进度不及预期;公司新业务拓展不及预期;公司渠道拓展不利,或销售费用增加、侵蚀公司业绩。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级:公司在功效性护肤品方面的优势有望得以延续,在高附加值(精华/眼霜/面霜等)&流量单品(防晒、美白等)上的扩充、“仿生性”成分的延伸、客群扩容&ARPU 值的提升有望为公司开辟第二成长曲线。预测2022-2024 年 公司营业收入分别 为 22.0
11、亿/30.9 亿/41.8 亿 元,同 比+41.8%/+40.4%/+35.1%;归属净利润分别为 9.5 亿/12.5 亿/16.4 亿元,分别同比+15.0%/+31.8%/+30.4%。PE 角度:参照 2022 年可比公司估值(2022E P/E Wind 一致预期:贝泰妮 48.4x,华熙生物 60.5x,珀莱雅 62.1x,丸美股份 56.1x,上海家化 36.5x),同时考虑港股估值情况和公司的流动性等因素,给予公司2022 年 37x PE,对应市值约 350 亿元人民币(折合港元约 380 亿元),对应股价约 38 港元/股;DCF 角度:WACC 预测约为 8.9%(具体
12、假设见正文),永续增长率 2%,得到公司股权价值约为 348 亿元人民币(折合港元约 383 亿元),对应股价约 38.5 港元/股,与 P/E 估值基本匹配。综合上述两种估值方法,基于谨慎性原则,我们按照 2022 年 37x PE,给予 2022 年市值约 350 亿元人民币(折合港元约 380 亿元),对应目标价 38 港元,首次覆盖,予以“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)1,190 1,552 2,201 3,092 4,178 营业收入(百万港元)1,294 1,687 2,393 3,360 4,541 营业
13、收入增长率 YoY 24.4%30.4%41.8%40.4%35.1%净利润(百万元)826 828 952 1,255 1,636 净利润(百万港元)898 900 1,035 1,364 1,779 净利润增长率 YoY 49.6%0.2%15.0%31.8%30.4%每股收益 EPS(基本)(元)0.83 0.83 0.96 1.26 1.64 每股收益 EPS(基本)(港元)0.90 0.90 1.04 1.37 1.79 每股净资产(元)0.46 1.02-3.92-2.66-1.01 每股净资产(港元)0.50 1.11-4.26-2.89-1.10 毛利率 84.6%87.2%8
14、4.8%84.5%84.1%净利率 69.4%53.3%43.2%40.6%39.2%净资产收益率 ROE 180.4%81.4%-24.4%-47.5%-162.8%PE 34.2 34.2 29.6 22.4 17.2 PB 61.5 27.7-7.2-10.6-28.0 PS 23.6 18.1 12.8 9.1 6.7 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2022 年 12 月 23 日收盘价 QZiZtRpNSWnUqU0ZtVaQcM8OsQqQoMoMeRpOoMiNoMrP6MnNyRuOmPtNvPtQnO 巨子生物(巨子生物(02367.HK)投资价值分析报
15、告投资价值分析报告2022.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况:深耕重组胶原等活性成分,专业皮肤护理领军者公司概况:深耕重组胶原等活性成分,专业皮肤护理领军者.6 深耕胶原蛋白等生物活性成分,械字号敷料龙头.6 发展历程:深耕重组胶原蛋白,拓展生物活性物质.7 公司股权集中度高,核心管理层生物医药背景深厚.8 重组胶原:技术进步、场景拓展,服务于美丽重组胶原:技术进步、场景拓展,服务于美丽&健康健康.11 制取方法:基因工程重组路线高速增长,2027 年份额有望达到 62.3%.11 政策监管:药监局规则与标准频出,引导行业快速发展.13 应用前景:严肃&消
16、费医疗双管齐下,“注射填充+敷料+护肤品”空间广阔.14 核心优势:底层技术优势构筑产品力和生态体系,核心优势:底层技术优势构筑产品力和生态体系,“医疗医疗+大众大众”双渠道并进双渠道并进.24 优势一:领先、专注,铸就底层技术优势.24 优势二:“强产品力+专业渠道”,消费者心智稳固,高粘性、高复购.26 优势三:技术驱动生态链布局,“美丽+健康”多维突破.30 优势之财务体现:高毛利、高净利、良好现金流.31 未来方向:新品拓展,再造经典;线上提效,生态延伸未来方向:新品拓展,再造经典;线上提效,生态延伸.33 皮肤护理:拓展新产品/新成分,打造新的高附加值经典大单品.33 渠道&营销:夯
17、实线下,线上做内容、强运营、提效率.38 生态延伸:健康、美丽齐驱,其他活性物(稀有人参皂苷等)添彩.42 激励体系:充分竞争领域,激励体系完善.43 风险因素风险因素.43 盈利预测盈利预测.44 行业关键假设.44 公司经营关键假设.44 盈利预测、估值及投资建议.46 巨子生物(巨子生物(02367.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1:巨子生物营业收入及增速.6 图 2:巨子生物归母净利润及增速.6 图 3:巨子生物各品牌营业收入(亿元).7 图 4:巨子生物各品牌营业收入占比(%).7 图 5:巨
18、子生物历史发展.8 图 6:巨子生物领先的专有生物活性成分技术及应用场景.8 图 7:巨子生物股权结构.9 图 8:胶原蛋白纤维在真皮层起支撑作用.11 图 9:人体各部位的胶原蛋白含量.11 图 10:重组胶原蛋白的获取和制备流程.12 图 11:中国重组和动物源胶原蛋白产品的市场规模(十亿元)及增速.13 图 12:中国重组和动物源性胶原蛋白产品的占比.13 图 13:胶原蛋白在美丽和健康领域应用一览及在中国市场规模.15 图 14:中国医疗美容服务按服务收入计市场规模(十亿元)及增速.16 图 15:中国医疗美容市场规模手术类与非手术类占比.16 图 16:中国注射填充材料各产品市场规模
19、(人民币十亿元).17 图 17:中国注射填充材料各产品市占率.17 图 18:中国重组胶原蛋白注射填充材料市场规模及占比.18 图 19:功效性敷料分类.18 图 20:中国功效性敷料市场规模(人民币十亿元)及增速.19 图 21:中国重组胶原蛋白功效性敷料市场渗透率情况.19 图 22:2021 年按零售额计算的中国前五大功能性敷料公司市场份额.20 图 23:各品牌功效性敷料在淘系的销售规模(单位:亿元).20 图 24:中国重组胶原蛋白功效性护肤品市场渗透率情况.22 图 25:2021 年按零售额计算的中国前五大功能性护肤品公司市场份额.22 图 26:巨子生物“一种类人胶原蛋白及其
20、生产方法”专利信息.24 图 27:重组胶原蛋白制备流程 4 个主要环节.25 图 28:可复美医用敷料产品收入及增速.27 图 29:可复美医用敷料产品收入占可复美品牌收入占比.27 图 30:可丽金医用敷料产品收入及增速.27 图 31:可丽金医用敷料产品占可丽金品牌收入占比.27 图 32:巨子生物生态链布局.30 图 33:品牌拓展.31 图 34:巨子生物和同行业公司营业收入同比增速对比.31 图 35:巨子生物和同行业公司综合毛利率对比.32 图 36:巨子生物和同行业公司归母净利率对比.32 图 37:CFO/NI 情况对比.33 图 38:可复美全渠道前两大单品营业收入(亿元)
21、.34 图 39:可复美全渠道前两大单品营业收入占比.34 图 40:可丽金全渠道前两大单品营业收入(亿元).34 图 41:可丽金全渠道前两大单品营业收入占比.34 图 42:可复美、可丽金前 10 大单品销售额占比与其他品牌对比.36 巨子生物(巨子生物(02367.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 43:可复美品牌产品拓展情况.37 图 44:渠道分布情况.39 图 45:创客村营业收入及增速.39 图 46:创客村占公司、经销收入比例.39 图 47:可丽金通过创客村实现的营业收入及增速.40 图 48:可丽金通过创
22、客村实现的营业收入占比-各口径.40 表格目录表格目录 表 1:巨子生物旗下品牌情况一览.6 表 2:巨子生物主要高级管理层资料.10 表 3:动物源提取技术中酸解法和酶解法的对比.11 表 4:重组人胶原蛋白、重组人源化胶原蛋白和重组类胶原蛋白定义对比.13 表 5:重组胶原蛋白类医疗产品分类界定原则.14 表 6:YY/T 1849-2022重组胶原蛋白行业标准-检测项目及指标.14 表 7:重组胶原蛋白在美丽领域应用的市场规模情况.15 表 8:代表性胶原蛋白企业旗下敷料产品.21 表 9:中国胶原蛋白类化妆品品牌及其代表产品.23 表 10:代表性胶原蛋白企业“械字号+妆字号”品牌矩阵
23、.23 表 11:国家药监局重组胶原蛋白命名规范与巨子生物的产品布局.24 表 12:公司相关业务产能及扩建项目情况.25 表 13:械字号面贴敷料和妆字号面膜对比.27 表 14:可复美主要 SKU 一览.28 表 15:可丽金主要 SKU 一览.29 表 16:可复美和可丽金前三大单品收入情况.34 表 17:可复美、可丽金淘系销售前十大单品销售额占比(含护肤和医疗健康两大类目).35 表 18:可复美淘系前十大单品中敷料/面膜类产品销售额占比(2022M1-11).36 表 19:可丽金淘系前十大单品中喷雾、敷料/面膜类产品销售额占比(2022M1-11).36 表 20:巨子生物各渠道
24、销售情况.40 表 21:巨子生物线上及其他渠道销售情况.41 表 22:各公司销售费用率测算和对比.41 表 23:各公司营销费用率测算和对比.41 表 24:巨子生物美丽产品在研管线-功效性护肤品&敷料/凝胶.42 表 25:巨子生物美丽产品在研管线-肌肤焕活类产品.43 表 26:营业收入及毛利率预测.45 表 27:公司费用预测.46 表 28:巨子生物(02367.HK)盈利预测及估值.46 表 29:可比公司估值表.47 表 30:DCF 估值法.47 巨子生物(巨子生物(02367.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6
25、 公司概况:深耕重组胶原等活性成分,专业皮肤护理公司概况:深耕重组胶原等活性成分,专业皮肤护理领军者领军者 深耕胶原蛋白等生物活性成分,械字号敷料龙头深耕胶原蛋白等生物活性成分,械字号敷料龙头 公司是我国专业皮肤护理领域的龙头,旗下两大主品牌“可复美”和“可丽金”专注于以重组胶原蛋白为关键生物活性成分的专业皮肤护理产品,目前主要产品为械字号敷料以及部分妆字号护肤品。根据弗若斯特沙利文数据(转引自巨子生物招股书),2021 年,公司在中国医用敷料市场市占率达 9%,位列第二;在中国功效性护肤品市场市占率达11.9%,位列第三。图 1:巨子生物营业收入及增速 资料来源:巨子生物招股说明书,中信证券
26、研究部 图 2:巨子生物归母净利润及增速 资料来源:巨子生物招股说明书,中信证券研究部 公司品牌矩阵丰富,涵盖美丽与健康领域共公司品牌矩阵丰富,涵盖美丽与健康领域共 8 个主要品牌。公个主要品牌。公司的品牌矩阵中有可复美、可丽金、可预、可痕、可复平、利妍、欣苷和参苷 8 大品牌,覆盖了功效性护肤品、功能性食品、疤痕修复、口腔溃疡、女性护理多个品类共 106 个 SKU。注:注:公司产品中的“类人”、“human-like”为注册商标,与产品成分的分级命名无关。根据巨子生物 2022/11/22 的公告,公司可复美、可预、可痕下的部分产品调整名称、结构及组成中的表述;后续或将更多涉及旗下更多品类
27、的调整。本报告中将已公告品牌的产品进行了更新,其他品牌如可丽金暂保持不变。表 1:巨子生物旗下品牌情况一览 名称名称 品牌品牌 Logo 推出时间推出时间 品类品类 定位定位 SKU 数量数量 零售价区间(人民币)零售价区间(人民币)可复美 2011 年 功效性护肤产品/医用敷料(第二类)针对敏感肌、问题肌 32 99-459 元 可丽金 2009 年 功效性护肤产品 抗衰 59 109-680 元 可预 2015 年 功效性护肤产品/医用敷料(第二类)抑制和缓解皮肤炎症反应 4 86-283 元 9.611.915.57.224.4%30.4%38.9%0%5%10%15%20%25%30%
28、35%40%45%024680022M1-5营业收入(亿元)YoY(右轴)5.88.38.33.143.7%0.2%8.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0022M1-5归母净利润(亿元)YoY(右轴)巨子生物(巨子生物(02367.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 名称名称 品牌品牌 Logo 推出时间推出时间 品类品类 定位定位 SKU 数量数量 零售价区间(人民币)零售价区间(人民币)可痕 2016 年
29、疤痕修复敷料(第二类)疤痕修复 1 498 元 可复平 2016 年 医用敷料(第二类)口腔溃疡预防和修复 1 199 元 利妍 2019 年 医用敷料(第二类)女性护理 3 128-340 元 欣苷 2019 年 功效性护肤产品 稀有人参皂苷的皮肤护理品牌 4 247.5-585 元 参苷 2016 年 功能性食品 人参皂苷类功能性食品品牌 1 570 元 资料来源:巨子生物招股书,中信证券研究部;注:1)各品牌SKU数量和零售价区间为截至2022年10月25日招股书外发时情况;2)2022/11/22,巨子生物发公告将可复美、可预、可痕的 6 款产品产品名称中的“类人胶原蛋白”调整为“重组
30、胶原蛋白”,将“结构及组成”中的“类人胶原蛋白”描述调整为“重组 I 型人源化胶原蛋白”。本报表中相应进行调整。主品牌“可复美”和“可丽金”收入占比超过主品牌“可复美”和“可丽金”收入占比超过 90%。主品牌可复美专注于皮肤修复和保养,主打 II 类医用敷料和功效性护肤产品,拥有专业、医学、权威的品牌形象,价格区间在 99-459 元。2019-2021 年,可复美收入由 2.9 亿元提升至 9.0 亿元,CAGR+76.1%,占比从 30.3%提升至 57.8%;2022M1-5,可复美营业收入 4.3 亿元,同比+62.9%,占比59.2%。可丽金定位于专注肌肤年轻化的中高端功效性皮肤护理
31、品牌,主打抗皱紧致,价格区间 109-680 元,定价比可复美略高。2019-2021 年,可丽金营业收入由 4.8 亿元提升至 5.3 亿元,CAGR+4.5%;2022M1-5,可丽金营业收入 2.4 亿元,同比+18%,占比 33.0%。图 3:巨子生物各品牌营业收入(亿元)资料来源:巨子生物招股说明书,中信证券研究部 图 4:巨子生物各品牌营业收入占比(%)资料来源:巨子生物招股说明书,中信证券研究部 发展历程:深耕重组胶原蛋白,拓展生物活性物质发展历程:深耕重组胶原蛋白,拓展生物活性物质 2000 年,创始人范代娣博士及其团队成功开发了专有的重组胶原蛋白技术,同年注册成立西安巨子生物
32、。2005 年,公司专有的重组胶原蛋白技术在中国获得行业内首个发明专利授权。公司于 2009 年和 2011 年先后推出公司主要的功效性护肤品牌可丽金和可复2.94.29.04.85.65.30.80.90.81.01.20.50.02.04.06.08.010.0201920202021可复美可丽金其他专业皮肤护理品牌功能性食品及其他30.335.457.850.347.033.98.57.75.110.99.93.20%20%40%60%80%100%2019年2020年2021年可复美可丽金皮肤护理其他品牌功能性食品及其他 巨子生物(巨子生物(02367.HK)投资价值分析报告投资价值分
33、析报告2022.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 美。2016 年,公司在生物活性成分上的版图由胶原蛋白领域拓展至人参皂苷,推出了首个人参皂苷功能性食品。图 5:巨子生物历史发展 资料来源:巨子生物招股书,中信证券研究部 图 6:巨子生物领先的专有生物活性成分技术及应用场景 资料来源:巨子生物招股书,中信证券研究部 公司股权集中度高,核心管理层生物医药背景深厚公司股权集中度高,核心管理层生物医药背景深厚 巨子生物(巨子生物(02367.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 股权集中度高,创始人持股比例超过股权集中度
34、高,创始人持股比例超过 60%。IPO 发行前,公司第一大股东 Juzi Holding由公司创始人、实控人范代娣博士通过 FY Family Trust 信托持有 100%股权,范代娣博士通过 Juzi Holding(间接持股 59.97%)、Healing Holding(间接持股 0.09%)及员工持股平台(间接持股 1.96%)合计持有公司 62.02%股权。A 轮融资以轮融资以 37.98%股权融资约股权融资约 73.6 亿元,对应市值约亿元,对应市值约 193.8 亿元人民币。亿元人民币。2021 年末,公司完成了 IPO 发行前唯一一轮融资,以 20 元/股向高瓴投资、CPE
35、源峰等投资机构发行约3.67亿股,占发行前总股本37.98%,对应市值约193.8亿元人民币(对应2021/2022年 PE 约 23x/19x)。全球发售全球发售 2260.88 万股,发行价万股,发行价 24.3 港元港元/股对应市值约股对应市值约 241 亿港元(约亿港元(约 222 亿元人亿元人民币)。民币)。IPO 巨子生物于 2022 年 11 月 4 日在香港证券交易所上市,上市发行价为 24.3 港元/股,合计全球发售 2260.88 万股股份(香港发售 226.12 万股,国际发售 2034.76 万股),公司发行后总股本约 9.91 亿股,对应公司市值约 241 亿港元(约
36、合人民币 221.7 亿元,对应 2021/2022 年 PE 约 26x/22x)。IPO 发行后,公司创始人、实控人范代娣博士合计持有公司 60.61%的股份,全球发售的公众持股 2.28%。市场化运营,设置员工股权激励。市场化运营,设置员工股权激励。2021 年 10 月 20 日,GBEBT Holding 注册成立,作为员工持股平台。同年 12 月 8 日,公司向 GBEBT Holding 分配 1900 万股,占发行前总股本1.96%。2022年11月4日公司上市后,GBEBT Holding持有股份占总股本1.92%。图 7:巨子生物股权结构 资料来源:巨子生物招股书,中信证券
37、研究部 巨子生物(巨子生物(02367.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 创始人为创始人为重组重组胶原蛋白领域领军者,高管团队生物医药背景深厚。胶原蛋白领域领军者,高管团队生物医药背景深厚。公司创始人、实控人范代娣博士深耕基因工程重组胶原蛋白领域多年,凭借重组胶原蛋白发明应用曾获国家技术发明奖二等奖和中国专利金奖。范博士从 2000 年起担任公司执行董事兼首席科学官,负责公司的技术开发。公司其他主要高级管理层多数在生物技术、技术工程、生物医用材料或医疗器械领域拥有超过 10 年的经验。表 2:巨子生物主要高级管理层资料 姓名姓
38、名 年龄年龄 职务职务 学历背景学历背景 主要职责主要职责 加入日期加入日期 主要经历主要经历/成就成就 严建亚 55 董事会主席、执行董事兼首席执行官 中国西北大学化学工程学士 负责整体战略管理及发展、业务规划及整体运营 2000 年 5月 8 日 西安市十佳科技企业家、改革开放 40 周年优秀民营企业家、陕西省优秀民营企业家、陕西省科技创新创业人才 范代娣 56 执行董事兼首席科学官-中国西北大学无机化工学士-中国西北大学化学工程硕士-华东理工大学化学工程博士-美国麻省理工学院国家生物工程中心高级访问学者 负责技术研发 2000 年 5月 8 日 1、担任职务:除公司职务外,范博士还担任西
39、北大学化工学院院长、生物材料国家地方联合工程研究中心主任、西北大学学术委员会副主任、西北大学生物医药研究院院长等职务;2、获奖情况 1)类人胶原蛋白生物材料的创制及应用,国家技术发明奖二等奖,发明人 2)一种类人胶原蛋白及其生产方法,中国专利金奖,发明人 3)全国创新争先奖 4)2020 年陕西省最高科学技术奖 叶娟 51 执行董事兼高级副总裁 中国西北工业大学法学学士 负责临床项目、采购及人力资源管理 2016 年 4月 18 日 于生物技术及技术工程行业拥有约 20 年的经验。曾在中国建设银行股份有限公司及香港证券交易所风险管理部工作、曾担任西安达威(美国)通信设备有限公司副总经理及董事会
40、秘书、西安威尔罗根科技有限公司董事会秘书。2016年 4 月担任西安巨子生物的副总经理,并自2020 年 5 月起担任其董事。方娟 49 执行董事兼高级副总裁 陕西财经学院(现西安交通大学经济与金融学院)国际企业管理大专学历 负责销售渠道管理 2000年12月 13 日 于生物技术行业拥有逾 20 年经验。其于 2000年 12 月担任西安巨子生物经理,并分别自2003 年 12 月及 2020 年 5 月担任其副总经理及董事。张慧娟 35 首席财务官 天津外国语大学日语(国际商务)学士 负责会计、财务管理及税项事宜 2022 年 1月 1 日 在会计和财务管理方面拥有约 14 年的经验。曾在
41、德勤华永会计师事务所天津分所担任高级审计师、于普华永道会计师事务所西安分所担任审计经理、于易点天下网络科技股份有限公司担任财务总监。严钰博 26 联席公司秘书兼董事会秘书-加拿大多伦多大学学士学位,金融经济学和统计学双学位-美国加州大学洛杉矶分校应用经济学硕士 负责融资、投资者关系管理以及企业管治相关工作 2018年10月 1 日 于 2018 年 10 月加入西安巨子生物,担任董事会秘书,负责本集团融资、投资者关系管理及企业管治相关事务至今。段志广 41 高级副总裁-中国河南农业大学生物技术学士-中国西北大学微生物学硕士-中国西北大学生物化工工程博士 负责提供与技术研发有关的专业指导及建议
42、2012 年 2月 2 日 在生物医用材料和相关医疗器械的开发、高活性天然产品的生物制造研究以及相关产品开发方面拥有 16 年左右的经验。自 2012 年 2 月起一直担任陕西巨子生物技术有限公司的研发总监,负责稀有人参皂苷和其他高活性天然产品、医疗器械产品、功能性食品及抗肿瘤药物的开发。严亚娟 53 高级副总裁 中国西北大学无机化学工程文凭 负责监督整体生产及质量控制管理 2007 年 3月 1 日 于生物技术和技术工程行业拥有逾 30 年经验。曾于武功化工厂担任技术员,于咸阳市长城集团总公司担任车间主任。自 2002 年 3 月起一直担任西安巨子生物的生产技术总监兼副总经 巨子生物(巨子生
43、物(02367.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 姓名姓名 年龄年龄 职务职务 学历背景学历背景 主要职责主要职责 加入日期加入日期 主要经历主要经历/成就成就 理,并自2020年12月起一直担任该公司董事。资料来源:巨子生物招股书,中信证券研究部 重组胶原:技术进步、场景拓展,服务于美丽重组胶原:技术进步、场景拓展,服务于美丽&健康健康 胶原蛋白为细胞外基质(ECM)中的主要组成成分,是哺乳动物体内含量最多的蛋白质,占蛋白质总量的 25%-30%、约体重的 6%,广泛分布于结缔组织、皮肤、骨骼、内脏细胞间质及肌腔、韧带、巩膜
44、等部位。一个正常成年人体内约有 3kg 胶原蛋白、约 90%的胶原蛋白存在于皮肤和骨头中。图 8:胶原蛋白纤维在真皮层起支撑作用 图 9:人体各部位的胶原蛋白含量 资料来源:知乎账号 Comper 首席医学官 资料来源:创尔生物,中信证券研究部 制取制取方法:基因工程重组路线高速增长,方法:基因工程重组路线高速增长,2027 年份额有望达到年份额有望达到 62.3%(一)动物源提取法(一)动物源提取法 提取动物源胶原蛋白常用的原料有:牛跟腱、猪皮、牛小肠、牛软骨、猪软骨和鱼皮提取动物源胶原蛋白常用的原料有:牛跟腱、猪皮、牛小肠、牛软骨、猪软骨和鱼皮等,产业化应用较广的有酶解法和酸解法。等,产业
45、化应用较广的有酶解法和酸解法。酶解法速度快、效率高、得率高、所得产物理化性质稳定。酸解法提取成本较低,但提取时间长,产率较低,产品有较高免疫原风险。表 3:动物源提取技术中酸解法和酶解法的对比 方法方法 原理原理 常用溶剂常用溶剂/酶酶 优势优势 劣势劣势 酶解法 利用特定蛋白酶限制性切割端肽,提升溶解性 胃蛋白酶、胰蛋白酶、木瓜蛋白酶等 提取速度快,产率高,免疫原风险低,产品性质稳定,能够保持三螺旋结构 成本较高 酸解法 破坏胶原分子间的盐键和 Schiff 碱 醋酸、乳酸、盐酸、柠檬酸 产品能保持一定三螺旋结构,成本较低,经济价值高 提取时间长,产率较低,原料在不同反应条件下所得产物略有不
46、同 资料来源:创尔生物招股说明书,中信证券研究部 巨子生物(巨子生物(02367.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12(二)基因工程法(二)基因工程法 基因工程法制备重组胶原蛋白主要包括表达体系的构建(含基因编辑、细胞工厂构建)、基因工程法制备重组胶原蛋白主要包括表达体系的构建(含基因编辑、细胞工厂构建)、发酵以及纯化三个过程。表达体系的构建发酵以及纯化三个过程。表达体系的构建:解构特定类型胶原蛋白的基因图谱,将基因进行特定序列设计、酶切和拼接、连接载体后转入宿主细胞;发酵:发酵:培养宿主细胞,使其发酵表达生产胶原蛋白;纯化:纯化
47、:对菌液进行离心、过滤、离子交换、洗脱和冷冻干燥等纯化操作。目前,表达体系的构建按照宿主细胞的类别可分为微生物(大肠杆菌/毕赤酵母)、动物(小鼠/幼蚕)、植物(转基因烟草/转基因玉米)三大不同表达体系,其中微生物表达体微生物表达体系因成本低、生长繁殖快、培养周期短、可操作性强、易于产业化等优势被国内企业广泛系因成本低、生长繁殖快、培养周期短、可操作性强、易于产业化等优势被国内企业广泛选择。选择。图 10:重组胶原蛋白的获取和制备流程 资料来源:重组胶原蛋白的绿色生物制造及其应用(李阳/朱晨辉/范代娣),中信证券研究部 弗若斯特沙利文弗若斯特沙利文预计预计 2023 年年我国我国重组胶原蛋白份额
48、有望突破重组胶原蛋白份额有望突破 50%;2027 年,年,我国我国重组胶原蛋白份额有望达到重组胶原蛋白份额有望达到 62.3%。据弗若斯特沙利文数据(转引自巨子生物招股书):2021 年,中国动物源胶原蛋白产品规模为 179 亿元,占比 62.4%,2017-2021 年 CAGR+21.8%;该机构预计 2027 年有望达到 655 亿元,占比 37.7%,对应 2022E-2027E CAGR+25.3%;2021 年,中国重组胶原蛋白产品规模为 108 亿元,占比 37.6%,2017-2021 年CAGR+63.0%;该机构预计 2027 年有望达到 1083 亿元,占比 62.3%
49、,对应 2022E-2027E CAGR+42.4%。巨子生物(巨子生物(02367.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 11:中国重组和动物源胶原蛋白产品的市场规模(十亿元)及增速 资料来源:弗若斯特沙利文(转引自巨子生物招股说明书,含预测)中信证券研究部 图 12:中国重组和动物源性胶原蛋白产品的占比 资料来源:弗若斯特沙利文(转引自巨子生物招股说明书,含预测),中信证券研究部 政策监管:药监局规则与标准频出,引导行业快速发展政策监管:药监局规则与标准频出,引导行业快速发展 命名原则解决了关于医疗器械领域重组胶原蛋白生物
50、材料如何命名的纷争,有利于拥命名原则解决了关于医疗器械领域重组胶原蛋白生物材料如何命名的纷争,有利于拥有基因重组技术的头部企业的发展。有基因重组技术的头部企业的发展。2021 年 3 月 15 日,药监局发布重组胶原蛋白生物材料命名指导原则,对重组人胶原蛋白、重组人源化胶原蛋白和重组类胶原蛋白做出明,义,并要求企业在产品命名中采用“核心词 A+核心词 B(表明产品形态)”的形式。以湖南精准医疗 2021 年 11 月获批的产品”重组型人源化胶原蛋白溶液“为例,其中“重组人源化胶原蛋白”为关键词 A,“溶液”为关键词 B。表 4:重组人胶原蛋白、重组人源化胶原蛋白和重组类胶原蛋白定义对比 核心词
51、核心词 A 定义定义 重组人胶原蛋白 由 DNA 重组技术制备的人胶原蛋白特定型别基因编码的全长氨基酸序列全长氨基酸序列,且有三螺且有三螺旋结构。旋结构。重组人源化胶原蛋白 由 DNA 重组技术制备的人胶原蛋白特定型别基因编码的全长或部分氨基酸序列片全长或部分氨基酸序列片段,或是含人胶原蛋白功能片段的组合。段,或是含人胶原蛋白功能片段的组合。重组类胶原蛋白 由 DNA 重组技术制备的经设计、修饰后的特定基因编码的氨基酸序列或其片段,或10.8 108.3 17.9 65.5 67%76%45%69%71%46%43%41%41%41%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.02
52、0.040.060.080.0100.0120.02002020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E重组胶原蛋白动物源性胶原蛋白YOY-重组YOY-动物源15.5%20.0%26.2%31.4%37.6%46.6%50.5%53.8%56.9%59.8%62.3%84.5%80.0%73.8%68.6%62.4%53.4%49.5%46.2%43.1%40.2%37.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022E2023E2024E2025E2026E2027E
53、重组胶原蛋白动物源性胶原蛋白 巨子生物(巨子生物(02367.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 核心词核心词 A 定义定义 是这类功能性氨基酸序列片段的组合。其基因编码序列或氨基酸序列与人胶原蛋白其基因编码序列或氨基酸序列与人胶原蛋白的基因编码序列或氨基酸序列同源性低。的基因编码序列或氨基酸序列同源性低。资料来源:NMPA,中信证券研究部 明晰重组胶原蛋白类医疗产品界定原则,已获明晰重组胶原蛋白类医疗产品界定原则,已获 II 类及类及 III 类证的企业具备一定的先发类证的企业具备一定的先发优势和政策壁垒。优势和政策壁垒。20
54、21 年 4 月 15 日,药监局发布重组胶原蛋白类医疗产品分类界定原则,对重组胶原蛋白类产品的医疗器械管理类别进行了界定,明确规定重组胶原蛋白类产品的管理类别不低于 II 类医疗器械。胶原蛋白作为无源植入物,及产品可部分或全部被人吸收或用于体内的止血海绵或医用敷料时按 III 类医疗器械管理。表 5:重组胶原蛋白类医疗产品分类界定原则 具体应用具体应用 管理类别管理类别 重组胶原蛋白类产品 不低于第二类医疗器械管理水平 作为无源植入物 按照第三类医疗器械管理 作为止血和防黏连材料 若产品可部分或全部被人体吸收或者用于体内时,按照第三类医疗器械管理 若产品不可被人体吸收且仅用于体表时,按照第二
55、类医疗器械管理 作为医用敷料 若产品可部分或者全部被人体吸收,或者用于慢性创面,按照第三类医疗器械管理 若产品不可被人体吸收且用于非慢性创面,按照第二类医疗器械管理 资料来源:NMPA,中信证券研究部 国家药监局发布重组胶原蛋白行业标准,进一步规范行业发展。国家药监局发布重组胶原蛋白行业标准,进一步规范行业发展。2022 年 1 月 13日,国家药监局发布了 YY/T 1849-2022重组胶原蛋白行业标准,并于 2022 年 8 月 1日实施。该行业标准规定了重组胶原蛋白的质量控制要求、检测指标及其检测方法等,包括理化项目、鉴别、纯度、杂志污染物和添加剂、含量、结构表征、生物学功能和安全性试
56、验共 8 个检测项目,该标准适用于作为医疗器械原材料的重组胶原蛋白的质量控制。表 6:YY/T 1849-2022重组胶原蛋白行业标准-检测项目及指标 检测项目检测项目 检测指标检测指标 理化项目 外观(如性状、颜色)、可见异物、溶解性、水分、炽灼残渣、pH 值、渗透压摩尔浓度、动力黏度、热稳定性、装量及其差异 鉴别 肽图、末端氨基酸序列、分子量、等电点 纯度 电泳法、高效液相色谱法 杂志、污染物和添加剂 外源性 DNA 残留量、大肠杆菌蛋白质残留量、酵母蛋白质残留量、CHO 细胞蛋白质残留量、残余抗生素含量/活性、促炎性污染物(肽聚糖等)、重金属及微量元素含量、添加剂 含量 用总蛋白含量和纯
57、度计算、特征多肽法 结构表征 异质性分析、一级结构的表征、红外光谱、圆二色(CD)光谱、微量差热分析(DSC)、蛋白酶敏感性分析、脯氨酸羟基化分析、糖谱/糖基化修饰分析 生物学功能 细胞增殖、细胞分化、细胞黏附性、细胞的迁移或移动 安全性试验 无菌、细菌内毒素、微生物限度 资料来源:NMPA,中信证券研究部 应用前景:严肃应用前景:严肃&消费医疗双管齐下,“注射填充消费医疗双管齐下,“注射填充+敷料敷料+护肤品”空间广阔护肤品”空间广阔 胶原蛋白在严肃医疗和消费医疗领域,在美丽和健康领域均有广阔的应用前景;严肃胶原蛋白在严肃医疗和消费医疗领域,在美丽和健康领域均有广阔的应用前景;严肃医疗产品代
58、表着技术高度,消费医疗产品做大销售规模。医疗产品代表着技术高度,消费医疗产品做大销售规模。胶原蛋白良好的止血和细胞再生 巨子生物(巨子生物(02367.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 功能,使其应用于生物医用材料等领域;目前,天然胶原制备的止血海绵、凝胶等产品已广泛应用;重组胶原的凝胶等产品已获批。胶原蛋白作为皮肤中重要的蛋白质,凭借其良好的支撑、修复、保湿、美白等性能,可应用于专业美容注射填充、功效性敷料、功效性护肤品、一般护肤品等。图 13:胶原蛋白在美丽和健康领域应用一览及在中国市场规模 资料来源:弗若斯特沙利文(转引
59、自巨子生物招股书),锦波生物官网,创尔生物官网,台湾双美官网,天猫可复美旗舰店,天猫可丽金旗舰店,天猫创福康旗舰店,中信证券研究部 注:我们将功效性敷料定义为用于美丽用途的非慢性创面敷料。表 7:重组胶原蛋白在美丽领域应用的市场规模情况 2021 年年 2027E 2021-2027E 增速增速 分类/指标 市场规模(亿元)基于重组胶原蛋白的市场规模(亿元)重组胶原蛋白的渗透率 市场规模(亿元)基于重组胶原蛋白的市场规模(亿元)重组胶原蛋白的渗透率 市场规模CAGR 基于重组胶原蛋白成分的 CAGR 注射填充剂 424 4 0.9%1,255 121 9.6%19.8%76.5%功能性敷料 2
60、59 48 18.5%979 255 26.0%24.8%32.1%功效性护肤品 308 46 14.9%2,118 645 30.5%37.9%55.3%资料来源:弗若斯特沙利文(转引自巨子生物招股书,含预测),中信证券研究部 中国轻医美市场占比提升,注射填充类产品增速快,医美术后场景带动功效性敷料应中国轻医美市场占比提升,注射填充类产品增速快,医美术后场景带动功效性敷料应用。用。根据弗若斯特沙利文数据(转引自爱美客 H 股招股书),2021 年手术类和非手术类占比分别为 51.4%/48.6%;该机构预计 2021-2030年非手术类医美项目市场 CAGR 17.6%,2030 年非手术类
61、医美项目规模达 4170 亿元,占比 64%。巨子生物(巨子生物(02367.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 14:中国医疗美容服务按服务收入计市场规模(十亿元)及增速 资料来源:弗若斯特沙利文(转引自爱美客 H 股招股书,含预测),中信证券研究部 图 15:中国医疗美容市场规模手术类与非手术类占比 资料来源:弗若斯特沙利文(转引自爱美客招 H 股股书,含预测),中信证券研究部 美丽领域应用美丽领域应用-注射填充:透明质酸以外的重要材料,技术进步驱动份额提升注射填充:透明质酸以外的重要材料,技术进步驱动份额提升 中国注射
62、填充材料市场有望持续稳步增长。中国注射填充材料市场有望持续稳步增长。根据弗若斯特沙利文数据(转引自巨子生物招股书),2021 年中国注射填充材料市场规模为 424 亿元,该机构预计 2021-2027 年中国注射填充材料市场 CAGR 18.7%,2027 年规模将达 1255 亿元。4759728478923923739232270313361417-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%00500600700手术类非手术类手
63、术类YoY非手术类YoY合计YoY60%60%59%58%50%49%47%46%45%43%42%41%39%38%36%40%40%41%42%50%51%53%54%55%57%58%59%61%62%64%0%20%40%60%80%100%手术类非手术类 巨子生物(巨子生物(02367.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 16:中国注射填充材料各产品市场规模(人民币十亿元)资料来源:弗若斯特沙利文(转引自巨子生物招股书,含预测),中信证券研究部 胶原蛋白注射填充剂有一定支撑作用,能够缓解皮肤由于失去支撑而产生的局部
64、皱纹,胶原蛋白注射填充剂有一定支撑作用,能够缓解皮肤由于失去支撑而产生的局部皱纹,同时也具备修复、保湿和美白的作用。同时也具备修复、保湿和美白的作用。注射胶原后的数周内,成纤维细胞、脂肪细胞和毛细血管都会向注入的胶原移动,组合成自身胶原,形成正常的结缔组织,填充和修复受损的皮肤,能促进人体自身胶原的分泌和组织的构建。胶原蛋白针剂市场规模尚小于玻尿酸和肉毒素,随着技术进步、适应症拓展和单价下胶原蛋白针剂市场规模尚小于玻尿酸和肉毒素,随着技术进步、适应症拓展和单价下降,渗透率有望逐步提升。降,渗透率有望逐步提升。从市场规模上看,根据弗若斯特沙利文数据(转引自巨子生物招股书),由于持续时间短、单价较
65、高、适用部位和功能尚不全面、缺少溶解酶等原因,胶原蛋白在注射市场中相对小众,2021 年中国胶原蛋白在注射填充材料产品的市场规模约为 37 亿元,占比 8.7%,远低于同期透明质酸和肉毒毒素针剂的市场规模,分别为 217亿元/139 亿元,占比 51.2%/32.8%;该机构预计 2021-2027 年胶原蛋白针剂市场规模CAGR 21.7%,到 2027 年市场规模将达到 137 亿元,占比 10.9%,渗透率有望提升。图 17:中国注射填充材料各产品市占率 资料来源:弗若斯特沙利文(转引自巨子生物招股书,含预测),中信证券研究部 胶原蛋白注射填充针剂目前仍以动物源胶原蛋白为主,重组胶原蛋白
66、针剂有望逐步实胶原蛋白注射填充针剂目前仍以动物源胶原蛋白为主,重组胶原蛋白针剂有望逐步实现替代。现替代。根据弗若斯特沙利文数据(转引自巨子生物招股书),2021 年中国胶原蛋白注射填充材料市场规模为 37 亿元,其中重组胶原蛋白注射填充材料市场规模为 4 亿元,占比5 7 8 10 12 14 11 14 16 17 22 27 33 39 46 53 61 7 9 10 11 14 17 21 25 30 35 40 0%5%10%15%20%25%30%35%02040608002020212022E 2023E 2024E 2025E 2026
67、E 2027E胶原蛋白透明质酸肉毒毒素其他注射填充材料YoY(右轴)7.8%8.2%8.4%8.5%8.7%9.6%9.9%10.3%10.5%10.7%10.9%55.3%54.1%53.1%52.1%51.2%50.6%50.0%49.6%49.2%48.9%48.8%34.0%33.5%33.3%33.0%32.8%32.5%32.3%32.1%32.0%31.8%31.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022E2023E2024E2025E2026E2027E胶原蛋白透明质酸肉毒毒素其他 巨子生物(巨子生物(
68、02367.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 10.8%;该机构预计到 2027 年,中国胶原蛋白注射填充材料市场规模达 137 亿元,其中重组胶原蛋白注射填充材料市场规模为 121 亿元,占比达 88.3%。图 18:中国重组胶原蛋白注射填充材料市场规模及占比 资料来源:弗若斯特沙利文(转引自巨子生物招股书,含预测),中信证券研究部 美丽领域应用美丽领域应用-功效性敷料:由严肃医疗走向专业美容和生活美容场景功效性敷料:由严肃医疗走向专业美容和生活美容场景 轻医美护理轻医美护理+脆弱肌修复,功能性敷料从医疗用途拓展至专业美容和
69、生活美容场景。脆弱肌修复,功能性敷料从医疗用途拓展至专业美容和生活美容场景。敷料适用于出血创面、烧烫伤创面、手术后缝合创面的覆盖和护理。随着轻医美的普及和脆弱肌治疗的需求上升,敷料逐步应用于皮肤过敏以及激光、光子等术后创面修复辅助治疗。功效性敷料以胶原蛋白和透明质酸为主,复配其他成分例如积雪草可以达到更多的功效,主要形态涵盖敷贴、凝胶和喷雾等。图 19:功效性敷料分类 资料来源:锦波生物官网,巨子生物官网,天猫可复美旗舰店,天猫伯纳赫旗舰店,中信证券研究部 专业美容叠加生活美容应用场景,功能性敷料市场规模有望稳健增长。专业美容叠加生活美容应用场景,功能性敷料市场规模有望稳健增长。根据弗若斯特沙
70、利文数据(转引自巨子生物招股书),2021 年中国功能性敷料市场规模为 259 亿元,该机构预计到 2027 年有望达到 979 亿元,对应 2021-2027 年功能性敷料市场规模 CAGR 24.8%。1.6 2.1 2.6 2.8 3.7 5.1 6.5 8.1 9.8 11.7 13.7 0.4 2.6 3.7 5.1 7.0 9.3 12.1 0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%0.02.04.06.08.010.012.014.016.02002020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E胶原蛋白注射
71、填充剂(十亿元)重组胶原蛋白注射填充剂(十亿元)重组胶原蛋白注射针剂占比 巨子生物(巨子生物(02367.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 20:中国功效性敷料市场规模(人民币十亿元)及增速 资料来源:弗若斯特沙利文(转引自巨子生物招股说明书,含预测),中信证券研究部 重组胶原蛋白较动物源性胶原蛋白致敏率更低,在功能性敷料渗透率和占比有望持续重组胶原蛋白较动物源性胶原蛋白致敏率更低,在功能性敷料渗透率和占比有望持续提升。提升。根据弗若斯特沙利文数据(转引自巨子生物招股书),2021 年中国重组胶原蛋白功效性敷料市场规模为
72、48 亿元(渗透率 18.5%),该机构预计到 2027 年市场规模有望达到256 亿元(渗透率 26.1%),对应 2021-2027 年功能性敷料市场规模 CAGR 32.2%。图 21:中国重组胶原蛋白功效性敷料市场渗透率情况 资料来源:弗若斯特沙利文(转引自巨子生物招股说明书,含预测),中信证券研究部 从市占率看,中国功效性敷料市场仍相对分散。从市占率看,中国功效性敷料市场仍相对分散。2021 年中国前五大功效性敷料公司按零售额计算市场规模约 68 亿元,市占率合计 26.5%。巨子生物市占率位居第二,2021年零售额为 23 亿元,市占率为 9%。6.79.514.318.225.9
73、34.745.357.370.384.097.942%51%27%42%34%31%26%23%19%17%0%10%20%30%40%50%60%02040608000212022E2023E2024E2025E2026E2027E市场规模(十亿元)YoY(右轴)6.79.514.318.225.934.745.357.370.384.097.90.3 0.8 1.8 2.8 4.8 7.2 10.1 13.5 17.3 21.3 25.6 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0204060800
74、0212022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E功能性敷料(十亿元)重组胶原蛋白功能性敷料(十亿元)重组胶原蛋白功能性敷料市场渗透率 巨子生物(巨子生物(02367.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 22:2021 年按零售额计算的中国前五大功能性敷料公司市场份额 资料来源:弗若斯特沙利文(转引自巨子生物招股说明书),中信证券研究部 从淘系销售数据看,功效性敷料销售额前十中仅可复美和创福康主打胶原蛋白成分,从淘系销售数据看,功效性敷料销售额前十中仅可复美和创福康主打胶原蛋白
75、成分,可复美可复美 2021 年起位列榜首。年起位列榜首。从成分看,近几年淘系销售前十的功效性敷料以透明质酸和胶原蛋白为主,透明质酸敷料主打保湿补水,胶原蛋白敷料侧重修复再生,部分敷料添加了抗菌消炎成分用于祛痘舒缓。根据魔镜市场情报 2020 年/2021 年/2022 年 1-11 月数据,可复美在淘系(医疗器械-伤口敷料类目)销售额分别为 2.8/5.1/4.7 亿元,创福康在淘系(医疗器械-伤口敷料类目)销售额分别为 1.9/1.4/1.0 亿元。图 23:各品牌功效性敷料在淘系的销售规模(单位:亿元)资料来源:魔镜市场情报,中信证券研究部;注:以上各品牌敷料数据来自魔镜数据库中医疗器械
76、-伤口敷料类目 国内胶原蛋白功效性敷料产品技术和原料有所不同,以国内胶原蛋白功效性敷料产品技术和原料有所不同,以 II 类医疗器械为主,价格较其类医疗器械为主,价格较其他成分功效性敷料高。他成分功效性敷料高。原料上,目前创尔生物创福康品牌功效性敷料使用的是天然胶原,巨子生物可复美品牌等的功效性敷料使用的是重组胶原。功效上,可应用于激光、光子等术后修复和敏感肌治疗,也可应用于面部痤疮的辅助治疗、色素预防和浅性疤痕治疗。管理类别上,创尔胶原贴敷料为 III 类医疗器械,其余以 II 类医疗器械为主。价格上,创福康、可复美和伯纳赫的胶原蛋白功效性敷料价格范围在 39-60 元/片,高于其他成分的功效
77、性敷料,芙清和绽妍的功效性敷料价格范围在 20-40 元/片。10.1%9.0%2.8%2.6%2.0%73.5%公司E巨子生物公司F公司G公司H其他 巨子生物(巨子生物(02367.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 表 8:代表性胶原蛋白企业旗下敷料产品 指标指标 重组胶原重组胶原 天然胶原天然胶原 巨子生物巨子生物 锦波生物锦波生物 创尔生物创尔生物 图片 品牌 可复美 伯纳赫 创福康 名称 类人胶原蛋白敷料 类人胶原蛋白修复敷料 医用重组人源胶原蛋白功能敷料贴 医用重组人源胶原蛋白敷料(凝胶型)创胶原贴敷料 淡化痘印敷料
78、 规格 5 片/盒 1 支/40g 1 盒 3 片 1 瓶/30g 5 片/盒 5 片/盒 核心成分 类人胶原蛋白原液,少量医用防腐剂和医用矫味剂,戊二醇 类人胶原蛋白,丙烯酸 重组人源胶原蛋白(III 型)溶液,辅以透明质酸钠、乳酸钠、少量防腐剂 重组人源胶原蛋白为主,辅以透明质酸钠、甘油和少量防腐剂 三螺旋活性胶原 三螺旋活性胶原 功效 抑制敏感、皮炎痤疮,创面愈合,色素预防 术后愈合,抑制敏感,瘢痕修复,缓解干燥 修复面部皮肤屏障,增加皮肤含水量,用于物理治疗术后皮肤损伤的修复 用于面部痤疮的辅助治疗。修复激光创面,抑制创面色素沉着及疤痕形成 皮肤过敏,激光术后,创面修复 适用于痤疮愈后
79、早期色素沉着及痤疮愈后早期表浅性疤痕治疗 注册情况 陕西注准20152640026 陕西注准20142640018 晋械注准20162640043 晋械注准20142640011 国械注准20163141290 粤械注准20172640686 类别 III 类 II 类 II 类 II 类 II 类 II 类 原价 198 元 198 元 178 元 318 元 198 元 178 元 单价 39.6 元/片 4.95 元/g 59.3 元/片 10.6 元/g 39.6 元/片 35.6 元/片 资料来源:各公司官网,各品牌天猫官方旗舰店,中信证券研究部 美丽领域应用美丽领域应用-功效性护肤
80、品:抗衰核心成分,且易于复配功效性护肤品:抗衰核心成分,且易于复配 胶原蛋白与胜肽、胶原蛋白与胜肽、A 醇、玻色因并称“四大抗衰成分”。醇、玻色因并称“四大抗衰成分”。胶原蛋白强大的修复和再生作用可以很好地被应用在面部和眼部抗衰产品中,成为部分品牌高端抗衰产品线的重要成分。根据弗若斯特沙利文数据(转引自巨子生物招股书),在功效性护肤品市场中,2021年中国功效性护肤品市场中重组胶原蛋白规模约 46 亿元(渗透率 14.9%),该机构预计2027 年规模有望提升至 645 亿元(渗透率 30.5%),对应 2021-2027 年重组胶原蛋白功能性护肤品市场规模 CAGR 55.3%。重组胶原蛋白
81、推进胶原蛋白在护肤品领域的应用重组胶原蛋白推进胶原蛋白在护肤品领域的应用。基因工程法得到的氨基酸序列能达到和人体胶原蛋白特定功能区的氨基酸序列 100%一致,能够精准掌控功能性片段,促进人体主动吸收;合成的物质分子量更小且更易与其他成分复配,有望推进重组胶原蛋白在护肤品领域的应用。巨子生物(巨子生物(02367.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 24:中国重组胶原蛋白功效性护肤品市场渗透率情况 资料来源:弗若斯特沙利文(转引自巨子生物招股说明书,含预测),中信证券研究部 从市占率看,中国功效性护肤品市场头部集中度较高。从市
82、占率看,中国功效性护肤品市场头部集中度较高。根据弗若斯特沙利文数据(转引自巨子生物招股书),2021 年中国前五大功效性护肤品公司按零售额计算市场规模约209 亿元,市占率合计 67.5%,巨子生物市占率位居第三,2021 年零售额为 37 亿元,市占率为 11.9%。图 25:2021 年按零售额计算的中国前五大功能性护肤品公司市场份额 资料来源:弗若斯特沙利文(转引自巨子生物招股说明书),中信证券研究部 目前中国胶原蛋白类护肤品中成分以重组胶原蛋白为主。目前中国胶原蛋白类护肤品中成分以重组胶原蛋白为主。国内主打胶原蛋白类化妆品品牌数量仍较有限,其中创尔生物主打成分为天然 I 型胶原蛋白,可
83、丽金主打类人胶原蛋白,肌频和重源主打重组 III 型胶原蛋白,丸美和美丽法则主打全人源胶原蛋白(I 型胶原蛋白+III 型胶原蛋白)。13.3 16.4 19.6 23.3 30.8 41.1 55.5 76.0 105.4 148.4 211.8 0.8 1.3 2.0 2.9 4.6 7.2 11.2 17.4 26.9 41.6 64.5 0%5%10%15%20%25%30%35%05002002020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E功效性护肤品(十亿元)重组胶原蛋白功效性护肤品(十亿元)重组胶原蛋白
84、功效性护肤品市场渗透率21.0%12.4%11.9%11.6%10.6%32.5%公司A公司B巨子生物公司C公司D其他 巨子生物(巨子生物(02367.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 表 9:中国胶原蛋白类化妆品品牌及其代表产品 品牌品牌 集团集团 主打成分主打成分 产品产品 主打功效主打功效 产品图产品图 可丽金 巨子生物 重组胶原蛋白 面膜/水乳霜/喷雾 修护肌肤屏障,深层补水 创尔美 创尔生物 天然胶原蛋白 I 型 面膜/精华/眼霜 急护修红,补水祛痘,淡化痘印 肌频、重源 锦波生物 重组 III 型人源胶原蛋白 面膜
85、/精华/喷雾 补水保湿,紧致淡纹,修护肌肤 丸美、美丽法则 丸美股份 全人源胶原蛋白,I 型胶原蛋白+III 型胶原蛋白 眼霜/精华/面霜 敏感肌抗衰、抗衰老 资料来源:各公司官网,中信证券研究部 国内胶原蛋白企业致力打造“械字号”国内胶原蛋白企业致力打造“械字号”+“妆字号“布局。“妆字号“布局。目前巨子生物、创尔生物等几家胶原蛋白企业均已形成“械字号”+“妆字号”布局,创尔生物旗下有创福康和创尔美品牌,巨子生物旗下有可复美和可丽金品牌。销售械字号产品需要相应的资质,而妆字号产品没有相应的要求,有望在渠道端铺得更广,吸引更多大众消费者。表 10:代表性胶原蛋白企业“械字号+妆字号”品牌矩阵
86、重组胶原重组胶原 天然胶原天然胶原 巨子生物巨子生物 锦波生物 创尔生物 品牌 主要字号 械字号 妆字号 械字号 妆字号 妆字号 械字号 妆字号 产品类型 敷料、喷雾等 面膜、精华、洁面、喷雾等;主要有健肤系列、滢亮光感系列和活源焕彩系列 敷料、喷雾、凝胶、次抛等 面膜、精华、原液等,有六胜肽、九胜肽系列产品 面膜、精华、乳霜,有粉、蓝、黄三款精华瓶 敷料、冷凝胶等 面膜、精华液、面霜化妆水等;新推出玉颜系列 主打成分 类人胶原蛋白、聚谷氨酸钠、透明质酸等 类人胶原蛋白、透明质酸、熊果苷、白藜芦醇、玻色因、VA 等 重组人源化胶原蛋白(III 型)、透明质酸钠 重组人源化胶原蛋白(III 型)
87、、六胜肽等多肽 重组人源化胶原蛋白(III 型)、各类多肽、玻尿酸等 三螺旋活性胶原 活性胶原、光果甘草 产品图示 资料来源:各公司官网,各品牌天猫官方旗舰店,中信证券研究部 巨子生物(巨子生物(02367.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 核心优势:底层技术优势构筑产品力和生态体系,“医核心优势:底层技术优势构筑产品力和生态体系,“医疗疗+大众”双渠道并进大众”双渠道并进 优势一:领先、专注,铸就底层技术优势优势一:领先、专注,铸就底层技术优势 上世纪 90 年代欧美以及日本的科学家在重组胶原蛋白领域进行广泛研究。2000
88、年,公司创始人范代娣博士回国,率先以基因编辑技术开发了专有的重组胶原蛋白,开启以合成生物学技术开发重组胶原蛋白的先河;2005 年,公司获得行业内首个发明专利授权;公司专有的重组胶原蛋白技术在 2013 年获得国家技术发明二等奖,在 2016 年获得中国专利金奖;公司是全球首家实现量产重组胶原蛋白护肤产品的企业。2022 年来,范代娣博士带领团队深耕合成生物技术路径下的重组胶原蛋白、稀有人参皂苷等生物活性物的开发,铸就了深厚的底层技术优势。截至 2022 年 4 月,巨子生物已拥有 75 项发明专利及专利申请,并承担着三项“国家重点研发计划”、两项国家高技术研究发展计划(“863”计划)以及国
89、家高技术产业化示范工程等最具代表性的国家级重大科研项目。图 26:巨子生物“一种类人胶原蛋白及其生产方法”专利信息 资料来源:中国国家专利信息网 截至 2022 年 12 月,按国家药监局的重组胶原蛋白命名规范中的标准,巨子生物在重组人源化胶原蛋白分类下已有 3 种全长链产品、5 种功能片断产品、25 种胶原蛋白功能片断组合,涵盖 I 型、II 型、III 型、XVII 型(17 型)等。表 11:国家药监局重组胶原蛋白命名规范与巨子生物的产品布局 术语名称术语名称 术语描述术语描述 结构特征结构特征 重组人胶原蛋白 由 DNA 重组技术制备的人胶原蛋白特定型别基因编码的全长氨基酸序列,且有三
90、螺旋结构 与人体特定型别胶原蛋白分子结构完全一致,三条全长链组成三螺旋结构 重组人源化胶原蛋白 由 DNA 重组技术制备的人胶原蛋白特定型别基因编码的全长或部分氨基酸序列片段,或是含人胶原蛋白功能片段的组合 1、全长链(巨子生物有巨子生物有 3 种种);2、功效片段(肽段)(巨子生物有巨子生物有 5 种种);3、胶原蛋白功能片段组合,同源片段组合或者异源片段组合(如“I 型功能片段+II 型功能片段”,或特定型别胶原蛋白功能片段多次重复)(巨子生物有巨子生物有 25 种种)重组类胶原蛋白 由 DNA 重组技术制备的经设计、修饰后的特定基因编码的氨基酸序列或其片段,或是这类功能性氨基酸序列片段的
91、组合。其基因编码序列或氨基酸序列与人胶原蛋白的基因编码序列或氨基酸序列同源性低 特定氨基酸序列或其片段(部分氨基酸序列与胶原蛋白一致,部分氨基酸被修饰)资料来源:NMPA,巨子生物官方微信公众号,巨子生物 22 周年庆发布会首席技术官段志广演讲,中信证券研究部 巨子生物(巨子生物(02367.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 公司参与制定行业标准,推动行业发展。巨子生物为 2022 年 1 月国家药监局发布的YY/T 1849-2022重组胶原蛋白行业标准的起草单位之一,公司主管技术研发的高级副总裁段志广博士等共同参与了标准制
92、定。具备重组胶原蛋白全链路技术优势、工艺优势,产能持续扩张。公司在重组胶原蛋白制备的四个关键环节均有深厚沉淀。重组胶原蛋白的制作流程有四个关键环节:1)基因编辑;2)菌种构建;3)发酵放大;4)分离纯化。每个环节均有众多难点需要长时间的探索,全部打通需要 3-5 年甚至更长时间。巨子生物 20 余年深耕,在每个环节都积累了领先技术、独有工艺、丰富经验等,实现了:1)行业领先的纯化及回收率经过一轮加工后回收率达到 90%;2)纯度及安全性水平达到或超过了医疗级材料行业标准;3)产能全球领先:截至 2021 年,公司重组胶原蛋白生产设施的年产能为 10,880千克;2022 年港股 IPO 发行募
93、投项目包括 5 项产能扩张计划,包括 2 项对现有生产设施的扩张计划(重组胶原蛋白和功效性护肤品),以及 3 个新的生产工厂(功能性食品、注射填充材料、稀有人参皂苷)。图 27:重组胶原蛋白制备流程 4 个主要环节 资料来源:巨子生物官方微信公众号,中国科普网,草根调研,中信证券研究部 表 12:公司相关业务产能及扩建项目情况 类别类别 业务业务 2021 年产能年产能 相关扩建项目相关扩建项目 位置位置 预计预计/实际开实际开工日期工日期 预计竣预计竣工日期工日期 预计设计年产能预计设计年产能 预计资本开预计资本开支(百万元)支(百万元)对现有设施的扩张计划 重组胶原蛋白 10,880 千克
94、重组胶原蛋白 扩建现有的重组胶原蛋白发酵车间 西安 2021 年 6 月 2022年下半年 212,500 千克重组胶原蛋白 33 功效性护肤品 55,230,000件功效性护肤品 功效性护肤品车间扩张 西安 2025 年上半年 2026年下半年 34 百万件功效性护肤品 156.5 巨子生物(巨子生物(02367.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 类别类别 业务业务 2021 年产能年产能 相关扩建项目相关扩建项目 位置位置 预计预计/实际开实际开工日期工日期 预计竣预计竣工日期工日期 预计设计年产能预计设计年产能 预计资本
95、开预计资本开支(百万元)支(百万元)新的生产工厂 功能性食品 3,150,000 万件功能性食品 以生产功能性食品及特殊医学用途配方食品为主的新科技园 陝西省沣西 2021 年 7 月 2024年上半年 500 万件功能性食品及特殊医学用途配方食品 226.3 注射填充材料(肌肤焕活产品及生物医用材料)/以生产肌肤焕活产品及生物医用材料为主的新工业园 西安 2022 年 6 月 2024年上半年 100.1 百万件肌肤焕活产品及生物医用材料 576.6 稀有人参皂苷 630 千克稀有人参皂苷 稀有人参皂苷的新生产车间 西安 2022 年 下半年 2024年下半年 267,800 千克稀有人参皂
96、苷 488.5 资料来源:巨子生物招股书(含预测),中信证券研究部 整合资源,搭建高效、开放、共享的技术开发和产业转化平台整合资源,搭建高效、开放、共享的技术开发和产业转化平台:1)高校合作:公司积极与西北大学联合开展合作研究项目,例如重组胶原蛋白的高密度发酵技术、重组胶原蛋白的制备与性能研究以及生物材料的创新开发和测试等。西北大学与公司一同进行理论和基础研究,公司进行商业应用以及生物活性成分的量产技术研发。2)与国家机构合作,建立“产学研医”模式:2021 年 4 月 7 日,公司成为首家进驻国家皮肤与免疫疾病临床医学研究中心的企业,推动“皮肤问题机理机制探究核心成分和技术的研发与创制临床验
97、证安全性与有效性产品的推广应用”四位一体的全产业链闭环,将学术研究体系化、科研成果产业化、医学应用落地化。优势二:“强产品力优势二:“强产品力+专业渠道”,消费者心智稳固,高粘性、高复购专业渠道”,消费者心智稳固,高粘性、高复购 公司可复美品牌旗下核心产品类人类人胶原蛋白敷料是业内首款获得第二类医疗器械注册证的皮肤修复、护理类产品。截至 2022 年 5 月,公司旗下 8 大品牌共有 106 个 SKU,含 11 项 II 类医疗器械产品,1 项 I 类医疗器械产品。公司目前医疗器械产品主要形态为医用敷料,2019-2021 年医用敷料产品收入分别为3.7亿/4.0亿/6.4亿元,占比公司整体
98、收入分别为39.0%/33.7%/41.4%,2020-2021 年增速分别为 7.5%/59.8%;2022M1-5 营业收入 2.7 亿元,同比增速 28.4%,占比降至 37.4%。1)可复美:截至 2022 年 5 月,可复美品牌共有 32 个 SKU,含 3 个 II 类医疗器械产品(包括类人胶原蛋白敷料、类人胶原蛋白修复敷料、类人胶原蛋白生物修复敷料),1 个 I 类医疗器械产品(液体敷料),医用敷料产品 2021 年收入占比可复美品牌收入的 63.1%,2022M1-5 占比进一步降至 53.9%;巨子生物(巨子生物(02367.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.1
99、2.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 2)可丽金:截至 2022 年 5 月,可丽金品牌共有 60 个 SKU,含 3 个 II 类医疗器械产品(包括类人胶原蛋白生物修复敷料,类人胶原蛋白修复敷料,类人胶原蛋白鼻腔黏膜修复凝胶),医用敷料产品 2021 年收入占比可丽金品牌收入的 4.1%,2022M1-5 占比进一步降至 4.0%。图 28:可复美医用敷料产品收入及增速 图 29:可复美医用敷料产品收入占可复美品牌收入占比 资料来源:巨子生物招股书,中信证券研究部 资料来源:巨子生物招股书,中信证券研究部 图 30:可丽金医用敷料产品收入及增速 图 31:可丽金医用敷料产品占可
100、丽金品牌收入占比 资料来源:巨子生物招股书,中信证券研究部 资料来源:巨子生物招股书,中信证券研究部 品牌发展初期,率先从公立(皮肤科/整形科/烧伤科等)、民营医院、医美机构等专业渠道布局,由此建立安全、专业、有效的消费者心智;其销售呈现口碑相传、高粘性、高复购的特点。截至 2022 年 12 月 15 日,可复美/可丽金天猫旗舰店粉丝数分别为 313/63万人,2021 年可复美/可丽金天猫平台复购率分别为 42.9%/32.4%。表 13:械字号面贴敷料和妆字号面膜对比 医用敷料(面贴膜等形态)医用敷料(面贴膜等形态)妆字号面膜妆字号面膜 所属类别 医疗器械 化妆品 监管体系 医疗器械监督
101、管理条例 化妆品监督管理条例 2.7 3.1 5.7 4.3 13.9%82.8%25.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%002020212022M1-5医用敷料收入(亿元)YoY(右轴)93.9%73.5%63.1%53.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022M1-50.3 0.3 0.2 0.1-11.9%-21.4%28%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.00.10.10.20.20.30.30.420022M1-5医用敷料收入(亿
102、元)YoY(右轴)6.5%4.9%4.1%4.0%0%1%2%3%4%5%6%7%20022M1-5 巨子生物(巨子生物(02367.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 医用敷料(面贴膜等形态)医用敷料(面贴膜等形态)妆字号面膜妆字号面膜 外包装有械备文号 外包装有妆字文号 生产要求 医用无菌生产线生产,及无菌包装经过严格质检,生产车间的空气洁净度不能低于 30 万级 相对宽松,生产车间符合卫生监督条例即可 成分 配方精简,安全温和配方精简,安全温和,不可添加激素、化学防腐剂、人工香精、人工色素等 为追求效
103、果、气味和样式等销售卖点,可能在配方中添加香料、荧光剂、酒精等,同时因生产环境不是无菌,还会添加防腐剂 应用场景 1)医院皮肤科、整形科、烧伤科等,用于浅表损伤修复、敏感肌/脆弱肌护理、痤疮/皮炎等;2)日常皮肤养护:保湿、美白、抗衰等。日常皮肤养护,保湿、美白、抗衰等。资料来源:NMPA,人民网,中华网,中信证券研究部 表 14:可复美主要 SKU 一览 品品类类 名称名称 图片图片 产品执行标准产品执行标准编号编号 管理类管理类别别 规格规格 价格价格(元)(元)天猫旗舰店价格天猫旗舰店价格(20221215)主要成分主要成分 用途用途 医用敷料 类人胶原蛋白敷料 陕 械 注 准20152
104、640026 二类医疗器械 25g*5片 198 1 盒 188 元 2 盒 326 元(赠修护乳 5g)4 盒 602 元(赠液体敷料 5 片)可溶性胶原、透明质酸钠、积雪草提取物、羟基积雪草甙、神经酰胺、乙酰化透明质酸钠、透明质酸钠交联聚合物、水解透明质酸钠等 用于提供激光治疗术后创面的愈合环境,抑制和缓解皮肤炎反应,促进创面愈合 液体敷料 陕 西 械 备20190009 号 一类医疗器械 25g*5片 168 1 盒 158 元 2 盒赠同款 5 片 4 盒赠同款 10 片 本品为溶液。所含成分不具有药理学作用。用于小创口、擦伤、切割伤等浅表性创面及周围皮肤的护理。类人胶原蛋白修复敷料
105、陕 械 注 准20142640018 二类医疗器械 40g(R型)198 1 支 188 元(赠修护乳 5g)2 支 326 元(赠修护乳 5g*2)由类人胶原蛋白和丙烯酸(酯)类/丙烯酰胺共聚物等辅料组成的敷料 抑 制 皮 炎 湿疹、愈合激光术后、修复敏感肌肤、减轻瘢痕色轻 功效性护肤品 类人重组胶原蛋白肌御修护次抛精华 陕G网妆备字2021500328 普通类化妆品 45ml 459 1 盒 389 元(赠同款 8 支)2 盒 778 元(赠同款 18 支)可溶性胶原、透明质酸钠、积雪草提取物、羟基积雪草甙、神经酰胺、乙酰化透明质酸钠、透明质酸钠交联聚合物、水解透明质酸钠等 强修护、筑屏障
106、、高保湿 焕能肌底修护面膜 陕G妆网备字2021000443 普通类化妆品 165g 198 168 元(赠小黑膜1 片)角鲨烷、牛油果树果脂、海茴香提取物、贯叶连翘提取物、白花春黄菊花提取物、欧洲椴花提取物、金针花提取物、母菊花提取物等 润泽修护、保湿舒缓 净痘修护面膜 陕G妆网备字2021500051 普通类化妆品 25g*5片 148 138 元(直播间289 元/4 盒)壬二酸、乳酸、透明质酸钠、小球藻提取物等 舒缓敏感、敷走痘痘、告别 巨子生物(巨子生物(02367.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 品品类类 名称名
107、称 图片图片 产品执行标准产品执行标准编号编号 管理类管理类别别 规格规格 价格价格(元)(元)天猫旗舰店价格天猫旗舰店价格(20221215)主要成分主要成分 用途用途 痘印 清肌修护清洁面膜 陕G网妆备字2021000486 普通类化妆品 165g 178 168 元(赠小黑膜1 片)海藻糖、肌醇、光果甘草根提取物、玫瑰花水、三七根提取物、忍冬花提取物、金黄洋甘菊提取物等 净透清洁、改善毛孔、细腻透亮 资料来源:巨子生物招股书、官网,可复美天猫旗舰店,中信证券研究部 表 15:可丽金主要 SKU 一览 品类品类 名称名称 图片图片 产品执行标准产品执行标准编号编号 管 理 类管 理 类别别
108、 规格规格 价格价格(元)(元)天猫旗舰店价格天猫旗舰店价格(20221215)主要成分主要成分 用途用途 医用敷料 类人胶原蛋白生物修复敷料(星 光瓶)陕 械 注 准20192140042 二 类 医疗器械 /由类人胶原蛋白、透明质酸钠、卡波姆、甘油、丙二醇、羟苯甲酯、羟苯乙酯、三乙醇胺组成 用于提供皮肤过敏、激光、光子治疗术后、痤疮受损创面的愈合环境。功效性护肤品 类人胶原蛋白健肤喷雾 陕 G 网妆备字2019000774 普 通 类化妆品 150ml 298 150ml228 元(赠肌底液 5ml)300ml436 元(赠胶原大膜王 6 颗)可溶性胶原、透明质酸钠、-葡聚糖、菱锌矿提取物
109、等 保湿修护、强韧肌肤、舒缓爽肤、还原肌肤健康态 类人胶原蛋白安护舒缓喷雾 陕 G 网妆备字2019000337 普 通 类化妆品 150ml 368 150ml258 元(赠肌底液 5ml)300ml476 元(赠胶原大膜王 6 颗)可溶性胶原、透明质酸钠、富勒烯、白花春黄菊花提取物、欧洲椴花提取物等 使用后面部不紧绷,保持皮肤湿润 类人胶原蛋白舒缓喷雾 陕 G 网妆备字2019001407 普 通 类化妆品 150ml 369 150ml319 元(单笔实付满399加赠保龄霜 5g)可溶性胶原、透明纸酸钠、母菊花提取物、欧洲椴花提取物等 舒缓肌肤不适状态、修护肌肤屏障、补水保湿,提升肌肤对
110、外界刺激的适应能力 类人胶原蛋白赋能珍萃紧致驻颜面膜 陕 G 网妆备字2021500013 普 通 类化妆品 3g*20颗 298 20 颗 218 元 40 颗 416 元(会员下单 20 颗赠同款 6 颗)可溶性胶原、透明质酸钠、牛油果树果脂、生育酚乙酸酯等 实力抚纹,细腻肌肤纹理,紧塑轮廓线,令肌肤丰弹紧致、维持肌肤韧性 类人胶原蛋白赋能珍萃精华露 陕 G 网妆备字2019000330 普 通 类化妆品 30ml 399/可溶性胶原、透明质酸钠、水解透明质酸钠、牛油果树果脂等 补胶原、抗初老、淡化细纹、润养保湿 类人胶原蛋白滢亮安瓶精华 陕 G 网妆备字2020000737 普 通 类化
111、妆品 1.2ml*10 支 399 349 元(会员下单赠同款安瓶 3 支、实付满399加赠保可溶性胶原、透明质酸钠、水解透明质酸钠等 亮泽润肤、细腻嫩颜、弹润修护 巨子生物(巨子生物(02367.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 品类品类 名称名称 图片图片 产品执行标准产品执行标准编号编号 管 理 类管 理 类别别 规格规格 价格价格(元)(元)天猫旗舰店价格天猫旗舰店价格(20221215)主要成分主要成分 用途用途 龄霜 5g)资料来源:巨子生物招股书,公司官网,可丽金天猫旗舰店,中信证券研究部 优势三:技术驱动生态链
112、布局,“美丽优势三:技术驱动生态链布局,“美丽+健康”多维突破健康”多维突破 生态型公司潜力:已经初步搭建的多品牌矩阵,以及技术驱动下涵盖严肃医疗&消费医疗、美丽&健康的生态链布局。巨子生物基于合成生物平台,技术驱动,横向可拓展不同的生物活性物,纵向向上提升技术高度、向下拓展技术应用的宽度。横向:公司深耕重组胶原蛋白 22 年,已建立领先的技术优势、完善的研发-生产-销售体系;公司在稀有人参皂苷的生物转化效率和活性保持方面有众多突破,是国内首家实现五种高纯度稀有人参皂苷以百公斤级规模量产的公司;未来有望基于合成生物技术平台探索更多的生物活性物。纵向:重组胶原蛋白和稀有人参皂苷根据纯度、型别、复
113、配等不同均可用于医药、医疗器械、功效性护肤品、普通护肤品、保健品/功能性食品饮料等;严肃医疗领域的医药、医疗器械等考验技术高度,消费医疗领域的敷料、保健品以及消费属性的功效性护肤品、普通护肤品、功能性饮料则考验技术转化、技术应用的广度;前者具备高毛利、高净利特征,后者易于做大规模,为生态体系提供利润和现金流。图 32:巨子生物生态链布局 资料来源:巨子生物招股说明书,中信证券研究部 注:参一胶囊为亚泰制药公司自主研发的国家 1 类中药单体抗肿瘤血管靶向中药。巨子生物(巨子生物(02367.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 图
114、33:品牌拓展 资料来源:巨子生物招股说明书,中信证券研究部 优势之财务体现:高毛利、高净利、良好现金流优势之财务体现:高毛利、高净利、良好现金流 稳健、可持续快速增长稳健、可持续快速增长:2020/2021/2022M1-5,巨子生物营业收入同比增速分别为24%/30%/39%,2019-2021 年 CAGR 27.3%。图 34:巨子生物和同行业公司营业收入同比增速对比 资料来源:巨子生物招股说明书、Wind、中信证券研究部;注:巨子生物 2022 年为 1-5 月数据;华熙生物此处毛利率为功能性护肤品业务收入增速 高 毛 利 率:高 毛 利 率:2019-2021 年 以 及 2022
115、 年 M1-5,巨 子 生 物 综 合 毛 利 率 为83.3%/84.6%/87.2%/85.0%,位于行业领先地位,主要缘于产品定位和自产核心原料的优势。巨子生物目前主打以重组胶原蛋白为核心活性成分的功效性护肤品,适合各类问题肌肤,消费者黏性高。公司实现了自产重组胶原蛋白原料,存在技术壁垒难以复制,能有效降低原料成本从而实现高毛利。30%4%-21%45%53%147%23%39%3%1%51%45%77%37%-50%0%50%100%150%200%250%300%巨子生物敷尔佳创尔生物锦波生物贝泰妮华熙生物珀莱雅200212022H1 巨子生物(巨子生物(023
116、67.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 图 35:巨子生物和同行业公司综合毛利率对比 资料来源:巨子生物招股说明书、Wind、中信证券研究部;注:巨子生物 2022 年为 1-5 月数据;华熙生物此处毛利率为功能性护肤品业务毛利率 高净利率:高净利率:国内外多数化妆品龙头公司的净利率位于 15%3%的波动区间,优质龙头 净 利 率 能 突 破20%。2019-2021 年 以 及年 以 及2022M1-5,巨 子 生 物 净 利 率 为,巨 子 生 物 净 利 率 为57.7%/69.4%/53.3%/43.4%,超过可比公司
117、平均水平的,超过可比公司平均水平的 2 倍。倍。公司凭借械字号敷料建立的品牌心智,正在积极拓展妆字号产品,同时由线下为主转为实现线上放量。线上渠道销售费用率较线下高,但公司积极组建优质电商团队,提升线上运营能力,平衡销售规模和费用率,未来净利率有望仍能维持在行业平均以上水平。图 36:巨子生物和同行业公司归母净利率对比 资料来源:巨子生物招股说明书、Wind、中信证券研究部;注:巨子生物 2022 年为 1-5 月数据 良好的现良好的现金流:金流:2019-2021 年以及 2022M1-5,巨子生物经营活动所得现金流量净额CFO 分别为 6.56/8.34/6.92/2.50 亿元,巨子生物
118、 CFO/NI 分别为 1.2/1.0/0.8/0.8,2021年经营性现金流净额有所下滑主要缘于 2021 年缴纳的所得税有所增加,结算了往年利润的应缴税款以及 2020 年最后一个季度实现的以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产投资收益的所得税。截至 2022 年 8 月公司账面现金接近 7.0 亿元,现金充足。87.2%81.9%79.6%82.3%76.0%79.0%66.5%85.0%83.3%79.6%83.4%76.9%78.7%68.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%巨子生物敷尔佳创尔生物锦波生物贝泰妮华熙生物珀莱雅2017201820
119、022H153.3%48.8%14.3%24.6%21.5%15.8%12.4%43.4%43.7%15.9%25.6%19.3%16.1%11.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%巨子生物敷尔佳创尔生物锦波生物贝泰妮华熙生物珀莱雅2002020212022H1 巨子生物(巨子生物(02367.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 图 37:CFO/NI 情况对比 资料来源:巨子生物招股说明书、Wind、中信证券研究部;注:巨子生物 2022 年为 1-5 月数据 未
120、来方向:新品拓展,再造经典;线上提效,生态延未来方向:新品拓展,再造经典;线上提效,生态延伸伸 皮肤护理:拓展新产品皮肤护理:拓展新产品/新成分,打造新的高附加值经典大单品新成分,打造新的高附加值经典大单品 可复美、可丽金的大单品、品类(可复美、可丽金的大单品、品类(敷料敷料/面膜面膜/喷雾)高度集中,近两年在核心单品、喷雾)高度集中,近两年在核心单品、核心品类保持增长的情况下结构持续优化。公司核心品类保持增长的情况下结构持续优化。公司未来未来在专业皮肤护理敷料领域有望保持良在专业皮肤护理敷料领域有望保持良好的增长,同时打造新的妆字号为主的高附加值经典大单品和系列,开拓第二成长曲线。好的增长,
121、同时打造新的妆字号为主的高附加值经典大单品和系列,开拓第二成长曲线。大单品、品类(敷料大单品、品类(敷料/面膜面膜/喷雾)高度集中,结构持续优化。喷雾)高度集中,结构持续优化。大单品占比大单品占比-可复美可复美:2019-2021 年,可复美第一大单品类人胶原蛋白敷料营业收入分别为 2.6 亿/2.8 亿/4.6 亿元,占可复美收入比例分别为 89.1%/66.1%/50.9%;2022M1-5,第一大单品类人胶原蛋白敷料收入占比降至 37.3%。大单品占比大单品占比-可丽金:可丽金:2019-2021 年,可丽金第一大单品类人胶原蛋白健肤喷雾营业收入分别为 1.1 亿/1.5 亿/1.5 亿
122、元,占可复美收入比例分别为 22.0%/27.1%/27.7%;2022M1-5,第一大单品类人胶原蛋白健肤喷雾收入占比降至 21.9%。大单品占比大单品占比-CR3:2021A/2022M1-5,可复美前三大单品营业收入占比由 70.2%快速降至 53.2%;可丽金前三大单品收入占比分别为 38.1%/39.7%。品类占比品类占比-敷料敷料/面膜、喷雾占比高面膜、喷雾占比高:根据魔镜市场情报数据,2022M1-11,可复美在淘系(美容护理+医疗器械类目)单品销售前十中有 8 个属于敷料、面膜品类,销售额占其淘系总销售额的 73.2%(CR10 89.2%);可丽金销售前十中有 2 个为喷雾,
123、销售额占比 24.7%;有 4 个片状敷料/面膜和 1 个涂抹式面膜,销售额占比 55.7%;喷雾和敷料/面膜销售额占比合计约 80.4%。0.8 1.0 1.0 1.0 1.3 1.6 1.4 0.8 1.2 1.9 1.5 0.5 0.5 2.4 00.511.522.533.5巨子生物敷尔佳创尔生物锦波生物贝泰妮华熙生物珀莱雅2002020212022H1 巨子生物(巨子生物(02367.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 图 38:可复美全渠道前两大单品营业收入(亿元)图 39:可复美全渠道前两大单
124、品营业收入占比 资 料 来 源:巨 子 生 物 招 股 书,中 信 证 券 研 究 部 注:2020A/2021A/2022M1-5,可复美前两大单品均为类人胶原蛋白敷料、透明质酸钠修护贴 资 料 来 源:巨 子 生 物 招 股 书,中 信 证 券 研 究 部 注:2020A/2021A/2022M1-5,可丽金前两大单品均为类人胶原蛋白敷料、透明质酸钠修护贴 图 40:可丽金全渠道前两大单品营业收入(亿元)图 41:可丽金全渠道前两大单品营业收入占比 资料来源:巨子生物招股书,中信证券研究部 资料来源:巨子生物招股书,中信证券研究部 表 16:可复美和可丽金前三大单品收入情况 2019 年年
125、 可复美可复美 可丽金可丽金 产品名称 收入(万元)收入占比 产品名称 收入(万元)收入占比 1 类人胶原蛋白敷料 25,809 89.1%1 类人胶原蛋白健肤喷雾 10,599 22.0%2 类人胶原蛋白喷雾 779 2.7%2 类人胶原蛋白健肤修护面膜 3,144 6.5%3 液体敷料 457 1.6%3 类人胶原蛋白赋能珍萃精华露 2,411 5.0%大单品合计 27,045 93.4%大单品合计 16,154 33.6%可复美品牌整体 28,954 可丽金品牌整体 48,142 2020 年年 1 类人胶原蛋白敷料 27,870 66.1%1 类人胶原蛋白健肤喷雾 15,149 27.
126、1%2 透明质酸钠修护贴 2,988 7.1%2 类人胶原蛋白健肤修护面膜 4,589 8.2%3 焕能肌底修护面膜 2,045 4.9%3 类人胶原蛋白滢亮安瓶精华 3,333 6.0%2.8 4.6 1.6 0.3 0.9 0.4 -0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0202020212022M1-5类人胶原蛋白敷料透明质酸钠修护贴66.1%50.9%37.3%7.1%9.7%9.2%73.2%60.7%46.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%202020212022M1-5类人胶原蛋白敷料透明质酸钠修护贴1.1 1.5 1.
127、5 0.5 0.3 0.5 0.3 0.2 -0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.620022M1-5类人胶原蛋白健肤喷雾类人胶原蛋白健肤修护面膜22.0%27.1%27.7%21.9%6.5%8.2%6.4%6.4%28.5%35.3%34.1%28.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20022M1-5类人胶原蛋白健肤喷雾类人胶原蛋白健肤修护面膜 巨子生物(巨子生物(02367.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 2019 年年 大单品合计
128、 32,903 78.1%大单品合计 23,072 41.2%可复美品牌整体 42,132 可丽金品牌整体 55,940 2021 年年 产品名称 收入(万元)收入占比 产品名称 收入(万元)收入占比 1 类人胶原蛋白敷料 45,714 50.9%1 类人胶原蛋白健肤喷雾 14,547 27.7%2 透明质酸钠修护贴 8,739 9.7%2 类人胶原蛋白健肤修护面膜 3,387 6.4%3 液体敷料 8,605 9.6%3 类人胶原蛋白安护喷雾 2,098 4.0%大单品合计 63,058 70.2%大单品合计 20,032 38.1%可复美品牌整体 89,773 可丽金品牌整体 52,594
129、 2022 年年 M1-5 产品名称 收入(万元)收入占比 产品名称 收入(万元)收入占比 1 类人胶原蛋白敷料 15,993 37.3%1 类人胶原蛋白健肤喷雾 5,218 21.9%2 透明质酸钠修护贴 3,961 9.2%2 赋能珍萃紧致驻颜面膜 2,741 11.5%3 焕能舒润柔肤水 2,827 6.6%3 类人胶原蛋白健肤修护面膜 1,515 6.4%大单品合计 22,780 53.2%大单品合计 9,474 39.7%可复美品牌整体 42,836 可丽金品牌整体 23,842 资料来源:巨子生物招股说明书,中信证券研究部 根据魔镜市场情报数据,2022 年 1-11 月,可复美品
130、牌 CR1/CR3/CR5/CR10 占比分别 为 33.9%/58.0%/71.3%/89.2%,可 丽 金 品 牌 CR1/CR3/CR5/CR10 占 比 分 别 为30.9%/61.8%/77.5%/88.2%,大单品集中度较同业对比仍处于较高水平。表 17:可复美、可丽金淘系销售前十大单品销售额占比(含护肤和医疗健康两大类目)排序排序 可复美(可复美(2022M1-11)可丽金可丽金(2022M1-11)产品名称产品名称 销售额占比销售额占比 产品名称产品名称 销售额占比销售额占比 1 类人胶原蛋白敷料(25g*5 片)33.9%Human-like 胶原蛋白赋能珍萃紧致驻颜面膜(大
131、膜王)(3g*20 颗)30.9%2 液体敷料(25g*5 片)14.9%类人胶原蛋白健肤喷雾(健肤大白喷)(150ml)18.5%3 Human-like 重组胶原蛋白肌御修护次抛精华(胶原棒/30 支)9.2%类人胶原蛋白健肤修护面膜(5 片)12.4%4 焕能舒润柔肤水(500ml)6.7%类人胶原蛋白健肤水润修护面膜(5 片)9.4%5 透明质酸钠修护贴(25g*5 片)6.6%类人胶原蛋白安护舒缓喷雾(安护大白喷)(150ml)6.3%6 类人胶原蛋白修复敷料(40g)6.2%Human-like 重组胶原蛋白赋能珍萃紧致抗皱精华(保龄球精华)(30ml)5.0%7 焕能肌底修护面膜
132、(冰淇淋面膜/165g)4.3%Human-like 重组胶原蛋白安护特润霜(200g)1.9%8 类人胶原蛋白修护贴(30g*5 片)2.7%类人胶原蛋白健肤保湿面膜(5 片)1.9%9 Human-like 胶原蛋白舒护亮泽面膜(小蓝杯/7 杯盒)2.6%类人胶原蛋白安护蚕丝面膜(5 片)1.2%10 黄金肌肽紧致面膜(25g*5 片)2.1%类人胶原蛋白健肤洁面乳(100g)0.7%CR1 33.9%30.9%CR3 58.0%61.8%CR5 71.3%77.5%CR10 89.2%88.2%资料来源:魔镜市场情报测算,中信证券研究部 注:鉴于测算范围(天猫旗舰店/天猫超市/淘宝等)、
133、核算口径(GMV/营业收入/回款等)、会计处理方式(折扣/满减/优惠券等)的不同,该表数据与公司公告数据不完全相同。巨子生物(巨子生物(02367.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 图 42:可复美、可丽金前 10 大单品销售额占比与其他品牌对比 资料来源:魔镜市场情报,中信证券研究部;注:可复美和可丽金数据为 2022 年 1-11 月,其他品牌数据为 2022 年 1-7 月 表 18:可复美淘系前十大单品中敷料/面膜类产品销售额占比(2022M1-11)序号序号 单品单品 销售额占比销售额占比 1 类人胶原蛋白敷料(25
134、g*5 片)33.9%2 液体敷料(25g*5 片)14.9%3 透明质酸钠修护贴(25g*5 片)6.6%4 类人胶原蛋白修复敷料(40g)6.2%5 焕能肌底修护面膜(冰淇淋面膜/165g)4.3%6 类人胶原蛋白修护贴(30g*5 片)2.7%7 Human-like 胶原蛋白舒护亮泽面膜(小蓝杯/7 杯盒)2.6%8 黄金肌肽紧致面膜(25g*5 片)2.1%合计 73.2%资料来源:魔镜市场情报,中信证券研究部 注:分母为可复美在淘系同期的总销售额;鉴于核算范围(天猫旗舰店/天猫超市/淘宝等)、核算口径(GMV/营业收入/回款等)、会计处理方式(折扣/满减/优惠券等)的不同,该表数据
135、与公司公告数据不完全相同。表 19:可丽金淘系前十大单品中喷雾、敷料/面膜类产品销售额占比(2022M1-11)分类分类 可丽金淘系大单品可丽金淘系大单品 销售额占比销售额占比 喷雾喷雾 1 类人胶原蛋白健肤喷雾(健肤大白喷)(150ml)18.5%2 类人胶原蛋白安护舒缓喷雾(安护大白喷)(150ml)6.3%合计 24.7%面膜 1 类人胶原蛋白健肤修护面膜(5 片)*12.4%2 类人胶原蛋白健肤水润修护面膜(5 片)9.4%3 类人胶原蛋白健肤保湿面膜(5 片)1.9%4 类人胶原蛋白安护蚕丝面膜(5 片)1.2%合计 24.8%5 Human-like 胶原蛋白赋能珍萃紧致驻颜面膜(
136、大膜王)(3g*20 颗)30.9%面膜:片状+涂抹 55.7%喷雾+面膜 80.4%资料来源:魔镜市场情报,中信证券研究部 注:分母为可丽金在淘系同期的总销售额;鉴于核算范围(天猫旗舰店/天猫超市/淘宝等)、核算口径(GMV/营业收入/回款等)、会计处理方式(折扣/满减/优惠券等)的不同,该表数据与公司公告数据不完全相同。34%31%16%16%21%27%39%37%27%23%20%14%19%89%88%59%70%80%98%93%84%71%88%70%74%82%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%可复美可丽金薇诺娜珀莱雅润百颜夸迪米蓓尔BM肌活丸美
137、瑷尔博士 欧莱雅兰蔻雅诗兰黛CR1CR3CR5CR10 巨子生物(巨子生物(02367.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 37 展望未来,公司在专业皮肤护理敷料领域有望保持良好增长。展望未来,公司在专业皮肤护理敷料领域有望保持良好增长。一方面,专业皮肤护理敷料领域出现较多新进入者,竞争加剧,如医药企业跨界、护肤品品牌收购或申请械字号注册证、医美填充剂品牌推广/附赠术后敷料、医美终端推出自有品牌等;另一方面,整个专业皮肤护理市场不断扩容,优质龙头的规模有望随之增长。我们认为,专业皮肤护理市场的扩容主要来源于三个方面:1)因环境、压力、
138、彩妆普及、不当护肤等导致的敏感、脆弱肌肤的增加,2)医美尤其是光电、注射等轻医美的发展带来的术后护理需求,3)消费者日常护理由普通护肤品向专业护理进阶。图 43:可复美品牌产品拓展情况 资料来源:公司官网,可复美天猫官方旗舰店,中信证券研究部 打造新的高附加值经典大单品和系列是公司下一阶段发展的关键,亦打造新的高附加值经典大单品和系列是公司下一阶段发展的关键,亦将将是公司第二成是公司第二成长曲线的重要构成长曲线的重要构成。未来公司皮肤护理产品拓展的三个方向为:高附加值&流量单品的扩充、“仿生性”成分延伸、客群扩容&ARPU 值提升。1)精华、眼霜、面霜等是高附加值产品,以及防晒、美白等具流量、
139、季节属性的品类。精华品类竞争激烈,是龙头护肤品牌的“必争品类”。精华品类竞争激烈,是龙头护肤品牌的“必争品类”。可复美于 2019 年推出类人胶原蛋白特润修护精华,于 2021 年末推出肌御修护次抛精华(胶原棒),胶原棒市场反响良好,销量快速提升;可丽金于 2022 年推出重组胶原蛋白赋能珍萃紧致弹润次抛精华(嘭嘭次抛精华)、重组胶原蛋白赋能珍萃紧致抗皱精华(保龄球精华),预计未来精华产品还将升级更新并推出新功效的精华。巨子生物(巨子生物(02367.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 38 面霜、眼霜单价高,是龙头品牌的标配,目前是
140、可复美、可丽金尚有待发掘的品类。2)成分的拓展-注重“仿生性”:公司的产品开发围绕重组胶原、稀有人参皂苷为核心成分,但不唯二者,其他活性成分尤其是人体内天然存在的物质将是拓展的重点。2022 年下半年,可复美推出新系列-透明质酸钠藻萃系列(吨吨系列),包括精华水、精华乳、精华霜;核心成分为全谱透明质酸、美丽拟伊藻提取物等;预计未来将开发更多基于人体内天然存在的活性成分的皮肤护理产品。3)目标客群的扩容以及通过连带提升现有客户的 ARPU 值。公司产品价格带较宽,可复美的定价在 99459 元,可丽金的定价在 109680 元。公司产品功效性显著,购买者重在解决特定皮肤护理诉求,对品牌本身、品牌
141、调性、情感共鸣等并不看重。未来的产品矩阵在坚持品牌定位(可复美-脆弱肌修护,可丽金-功效抗衰)、夯实功效属性的基础上,有望满足客户更多需求,实现客群扩容和增强连带。设计与包装升级,“内容”与“颜值”兼具。预计公司未来产品升级换代、新品推出的方向除了成分、功效等方面的变化外,产品设计、包装等也将更适应当前消费者的审美,较以往产品“重内容,轻外表”的特点有显著改观。渠道渠道&营销:夯实线下,线上做内容、强运营、提效率营销:夯实线下,线上做内容、强运营、提效率 线下仍有空间;线上保持高增长,且发挥规模效应、提升 ROI,提高盈利能力。结构性盈利水平拉低虽难避免,但整体仍保持较高的净利率水平。线下各渠
142、道均有网点增加和同店提升的空间线下各渠道均有网点增加和同店提升的空间。截至 2022 年 5 月,巨子生物旗下 8 个品牌通过线下直销和经销商已覆盖:1)医疗机构:1000 多家公立医院、约 1700 家私立医院和诊所、约 300 个连锁药房品牌;2)大众消费渠道:约 2000 家化妆品连锁店、连锁超市等,包括屈臣氏、妍丽、调色师、Ole、华联、盒马鲜生等。我们认为,随着公司械字号产品和妆字号产品的增加:1)公司覆盖的医疗机构数量跟国内各类型医疗机构的总数量、跟可比品牌(如薇诺娜等)覆盖度相比仍有提升空间;2)化妆品连锁店和连锁超市网点拓展和单店销售额提升的空间或更为明显,尤其是在妆字号产品升
143、级、出新的推动下。巨子生物(巨子生物(02367.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 39 图 44:渠道分布情况 资料来源:巨子生物招股说明书,中信证券研究部 创客村占比趋势性下降创客村占比趋势性下降:2022M1-5,公司第一大经销商创客村占公司营业收入比例降至 25.0%,通过创客村销售的可丽金占公司营业收入的比例降至 21.9%;可丽金的营业收入中通过创客村销售的比例降至 66.4%。图 45:创客村营业收入及增速 图 46:创客村占公司、经销收入比例 资料来源:巨子生物招股书,中信证券研究部预测 资料来源:巨子生物招股书,中
144、信证券研究部预测 5.05.94.51.84.30.0%17.6%-22.6%-3.2%-5.5%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0.01.02.03.04.05.06.07.0营业收入(亿元)YOY52.2%49.3%29.3%25.0%19.5%65.4%68.3%52.7%46.7%44.5%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%占公司收入比例占经销收入比例 巨子生物(巨子生物(02367.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 40 图 47:可丽金
145、通过创客村实现的营业收入及增速 图 48:可丽金通过创客村实现的营业收入占比-各口径 资料来源:巨子生物招股书,中信证券研究部预测 资料来源:巨子生物招股书,中信证券研究部预测 线上:我们以直销渠道下的“DTC 店铺的线上直销(天猫、抖音、京东、小红书、拼多多等旗舰店)”、“电商平台的线上直销(京东、唯品会等平台销售)”来核算公司的线上收入。2019-2021 年,该口径下公司线上营业收入分别为 1.6 亿/3.1 亿/6.4 亿元,占比16.5%/25.8%/41.5%;2022M1-5,公司线上营业收入 3.1 亿元,同比+81.3%,占比 43.5%;我们据此预测 2022 年公司线上营
146、业收入占比约为 53.3%。尽管线下仍有发展空间,但从行业发展趋势和公司产品销售结构来看,线上销售是公司最核心的增长渠道。2022-2023 年是公司扩建线上营销团队、推进内容营销、探索运营模式的关键时期,将是线上投入较大的时段。表 20:巨子生物各渠道销售情况 渠道渠道 2019A 2020A 2021A 2021M1-5 2022M1-5 销售金额(亿元)销售金额(亿元)直销 1.93 3.31 6.90 1.85 3.36 1)DTC 店铺的线上直销(天猫、抖音、京东、小红书、拼多多等旗舰店)1.56 2.74 5.74 1.50 2.65 2)电商平台的线上直销(京东、唯品会等平台销售
147、)0.02 0.33 0.70 0.24 0.50 3)线下直销 0.35 0.24 0.45 0.11 0.21 向经销商销售 7.64 8.59 8.63 3.36 3.87 公司总计 9.57 11.90 15.52 5.21 7.23 YOY 直销 71.7%108.3%81.5%1)DTC 店铺的线上直销(天猫、抖音、京东、小红书、拼多多等旗舰店)75.6%109.4%76.7%2)电商平台的线上直销(京东、唯品会等平台销售)112.6%110.1%3)线下直销 -31.3%90.5%84.8%向经销商销售 12.5%0.4%15.4%公司总计 24.4%30.4%38.9%占比占比
148、 直销 20%28%44%36%46%1)DTC 店铺的线上直销(天猫、抖音、京东、小红书、拼多多等旗舰店)16%23%37%29%37%2)电商平台的线上直销(京东、唯品会等平台销售)0%3%5%5%7%4.0 4.7 4.0 1.6 3.9 16.1%-13.9%-0.8%-4.0%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0可丽金营业收入-通过创客村YOY42.1%39.3%25.9%21.9%17.5%83.6%83.5%76.5%66.4%61.2%0%20%40%60%80%100%2019A2020A2
149、021A2022M1-52022E占比-公司占比-经销收入占比-创客村占比-可丽金 巨子生物(巨子生物(02367.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 41 渠道渠道 2019A 2020A 2021A 2021M1-5 2022M1-5 3)线下直销 4%2%3%2%3%向经销商销售 80%72%56%64%54%公司总计 100%100%100%100%100%资料来源:巨子生物招股说明书,中信证券研究部 表 21:巨子生物线上及其他渠道销售情况 渠道渠道 2019A 2020A 2021A 2021M1-5 2022M1-5 销
150、售金额(亿元)线上 1.58 3.07 6.44 1.74 3.15 其他(线下直销+向经销商销售)7.99 8.83 9.08 3.47 4.08 总计 9.57 11.90 15.52 5.21 7.23 YOY 线上 94.3%109.7%81.3%其他(线下直销+向经销商销售)10.6%2.8%17.7%总计 24.4%30.4%38.9%占比 线上 16.5%25.8%41.5%33.4%43.5%其他(线下直销+向经销商销售)83.5%74.2%58.5%66.6%56.5%总计 100%100%100%100%100%资料来源:巨子生物招股说明书,中信证券研究部 注:本表线上包括
151、:直销模式下的“DTC 店铺的线上直销”和“电商平台的线上直销”。当前处发展转折期,当前处发展转折期,线上净利率水平存在提升空间。线上净利率水平存在提升空间。公司净利率水平远高于一般护肤品企业,主要缘于线下的高净利率;同时线上净利率水平亦高于同业,主要缘自高毛利、强粘性、高复购等。鉴于线上渠道盈利水平与线下有一定差距,公司拓展线上业务,报表视角看会结构性拉低公司净利率水平。公司当前线上业务处于扩建营销团队、推进内容营公司当前线上业务处于扩建营销团队、推进内容营销、探索运营模式的关键时期,亦是线上投入较大的时期。销、探索运营模式的关键时期,亦是线上投入较大的时期。展望未来,随着线上规模的增展望未
152、来,随着线上规模的增长、运营及投放效率的提升,理论上其线上营销费用率长、运营及投放效率的提升,理论上其线上营销费用率存存在下降空间,进而推动线上净利在下降空间,进而推动线上净利率水平进一步提升。率水平进一步提升。表 22:各公司销售费用率测算和对比 2019 2020 2021 2022M1-5 销售费用率-公司 巨子生物 9.8%13.3%22.3%27.1%华熙生物 27.7%41.8%49.2%贝泰妮 43.4%42.0%41.8%丸美 30.0%32.3%41.5%珀莱雅 39.2%39.9%40.4%资料来源:各公司公告,Wind,中信证券研究部测算 表 23:各公司营销费用率测算和
153、对比 2019 2020 2021 2022M1-5 巨子生物:营销费用率 9.3%12.8%21.2%25.4%华熙生物:营销费用率 38.6%51.5%49.0%1.广告宣传费 12.2%7.9%6.1%2.市场开拓费 10.1%7.4%4.5%3.线上推广服务费 16.3%36.2%38.4%珀莱雅:营销费用率 26.9%32.7%33.0%1.形象宣传推广费 26.9%32.7%33.0%贝泰妮:营销费用率 25.1%30.8%31.1%巨子生物(巨子生物(02367.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 42 2019 202
154、0 2021 2022M1-5 1.渠道及广告宣传费 25.1%30.8%31.1%丸美:营销费用率 20.6%24.3%30.5%1.广告宣传类 20.6%24.3%30.5%资料来源:各公司公告,Wind,中信证券研究部测算;注:营销费用是指销售费用中用于品牌宣传、流量获取、内容营销等的项目,不包括人员薪酬、其他等。生态延伸:健康、美丽齐驱,其他活性物(稀有人参皂苷等)添彩生态延伸:健康、美丽齐驱,其他活性物(稀有人参皂苷等)添彩 健康产品管线健康产品管线 公司健康产品管线包括生物医用材料、保健食品和特殊医学用途配方食品。公司健康产品管线包括生物医用材料、保健食品和特殊医学用途配方食品。生
155、物医用材料:1)骨修复材料,III 类医疗器械;当前处于临床试验阶段,预计将于 2023 年完成临床试验并提交产品注册申请,预计 2024 年 4 季度产品获批上市。2)可吸收生物膜:III 类医疗器械;当前处临床前开发阶段,预计将于 2023 年进入临床试验。保健食品:目前有 7 种保健食品在研发进程中,主要用于增强免疫系统、降低血脂和血糖水平以及改善睡眠;公司在研核心保健食品为三七红曲片,预计将于 2023 年后获产品批准。同时在研的有三种特殊医学用途配方食品,为有饮食限制、消化吸收问题、代谢失调及糖尿病的人士设计。公司与杭州悠可化妆品有限公司共同出资成立陕西巨悠欣苷生物科技有限公司,公司
156、持股 60%。预计巨悠欣苷生物科技有限公司将在稀有人参皂苷为核心成分的功效性护肤品等方面展展业,或将推动稀有人参皂苷类护肤品业务的快速发展。美丽产品管线美丽产品管线 公司美丽产品管线下在研产品包括三大类:功效性护肤品、各类医用敷料公司美丽产品管线下在研产品包括三大类:功效性护肤品、各类医用敷料/凝胶、凝胶、肌肤焕活产品。肌肤焕活产品。当前,公司在研的功效性护肤品约 49 款,未来将极大地推动产品升级、上新,进而拓展客群、渠道。公司肌肤焕活产品为重组胶原蛋白为核心成分的填充剂,形态包括液体制剂/固体制剂/凝胶,交联剂/交联度各不相同,适用于面部、颈部等不同部位;预计产品定位于中高端填充剂,或通过
157、纯度、交联技术等打造差异化。表 24:巨子生物美丽产品在研管线-功效性护肤品&敷料/凝胶 产品 适应症 发展阶段 预计取证时间 产品开发 产品转换 型检阶段 注册阶段 功效性护肤品 用于皮肤修护、抗衰老及美白等功能 目前正在研发超过49款新的功效性护肤品 医用创面修复凝胶 用于护理手术后缝合创面等非慢性创面 2022 年 6 月 皮肤修复用喷雾敷料 用于修复创面 2022 年 4 季度 重组胶原蛋白无菌敷料 用于专业皮肤护理治疗后的皮肤护理 2023 年 4 季度 重组胶原蛋白妇科 修复敷料(外用)用于妇产科非慢性创面 2023 年 4 季度 重组胶原蛋白肛肠凝胶 用于痔疮创面 2023 年
158、4 季度 资料来源:巨子生物招股说明书,中信证券研究部 巨子生物(巨子生物(02367.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 43 表 25:巨子生物美丽产品在研管线-肌肤焕活类产品 产品 适应症 发展阶段 预计取证时间 产品开发 型检阶段 临床阶段 注册阶段 重组胶原蛋白液体制剂 用于抗衰老的皮内及皮下恢复肌肤活力的产品(主要针对面部皮肤)2024 年 1 季度 重组胶原蛋白固体制剂 用于抗衰老的皮内及皮下恢复肌肤活力的产品(主要针对面部皱纹,如抬头纹、鱼尾纹)2024 年 1 季度 重组胶原蛋白凝胶 用于抗衰老的皮内及皮下恢复肌肤活
159、力的产品(主要针对中度至重度的颈纹)2025 年上半年 交联重组胶原蛋白凝胶 用于抗衰老的皮内及皮下恢复肌肤活力的产品(主要针对中度至重度法令纹)2025 年上半年 资料来源:巨子生物招股说明书(含预计),中信证券研究部 激励体系:充分竞争领域,激励体系完善激励体系:充分竞争领域,激励体系完善 公司所处的功效性护肤品、肌肤焕活类产品、功能性食品等领域均为充分竞争市场,且在技术、媒介、渠道的驱动下快速迭代。人才是该领域企业保持长期竞争力的必要条件。2021 年 12 月 8 日,公司推出限制性股票激励计划,由 GBEBT Holding 作为员工持股平台,向高管、核心人才等授予 1900 万股,
160、占 IPO 发行前的 1.96%,占发行后的 1.92%。未来,随着更多人才的加入,在现有薪酬、绩效奖励及配套举措的同时,或推出新的股权激励计划,以进一步完善激励体系。风险因素风险因素 1)宏观环境疲软、居民购买力风险:公司产品定位于同类皮肤护理产品的中高端,若居民购买力不足,公司产品或面临需求不振的负面影响;2)居民对护肤等可选消费品购买意愿下降:皮肤护理产品为典型的可选消费品,受居民购买力、消费情绪影响大,在居民购买力上升阶段性放缓期、边际消费意向降低的时期,消费者倾向于减少相关消费,进而对行业增速和品牌产生一定影响;3)行业竞争加剧:目前国内生物医药背景以及美妆企业在敷料领域均有布局,行
161、业竞争加剧,公司械字号产品销售或不及预期;4)公司产品研发上市进度不及预期:公司不断加强研发投入,丰富医美产品布局,且产多大多为医疗器械类,研发壁垒较高,若产品研发进展或上市进度不及预期,或对产品销售产生一定影响;5)新业务拓展不如预期:公司在研产品获批上市后销售情况也存在一定不确定性;公司拓展妆字号产品,在营销和渠道端面临一定升维挑战;6)公司渠道拓展不如预期、侵蚀利润:公司在积极拓展线上直营业务,若拓展不及预期,营销费用或较大幅度增长,将侵蚀公司的利润。巨子生物(巨子生物(02367.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 44 盈利
162、预测盈利预测 行业关键假设行业关键假设 我们对公司核心业务对应的行业增速假设如下:预计 2022-2024 年,中国功能性敷料市场规模 CAGR 约为 25%-30%,其中重组胶原蛋白功能性敷料市场规模 CAGR 约为 35%-40%(与巨子生物招股说明书中对该市场的规模预测基本相当);预计 2022-2024 年,中国功能性护肤品市场规模 CAGR 约为 30%-35%,其中重组胶原蛋白功能性护肤品市场规模 CAGR 约为 50%-55%(与 Euromonitor、巨子生物招股说明书中对该市场的规模预测基本相当);预计 2022-2024 年,中国注射类轻医美市场规模的 CAGR 约为 2
163、0%-25%,其中重组胶原蛋白注射填充剂 CAGR 约 20%-25%(与爱美客 H 股招股书、巨子生物招股说明书中预测基本相当,考虑到疫情对医美行业的影响)。预计 2022-2024 年,中国基于稀有人参皂苷的功能性食品市场规模的 CAGR 约为10%-15%(与巨子生物招股说明书中预测基本相当)。公司经营关键假设公司经营关键假设 1、收入、成本、毛利率、收入、成本、毛利率 功能性敷料功能性敷料&功能性护肤品功能性护肤品 1)可复美:可复美:可复美是中国功能性敷料龙头品牌,凭借核心生物活性成分重组胶原蛋白在医美术后修复、敏感肌护理等场景建立了消费者粘性。展望未来,可复美正在积极拓产品,目前已
164、成功推出了类人胶原蛋白特润修护精华,肌御修护次抛精华(胶原棒)等新品,未来有望凭借扎实研发和优质产品逐步破圈放量。我们预计 2022-2024 年可复美业务营业收入实现同比增长60%/46%/35%。毛利率角度,我们预计随着妆字号产品的逐渐放量以及线上销售额占比的不断提升,可复美毛利率会有小幅度的下降,2022-2024 年可复美毛利率分别为 86.0%/85.8%/85.1%。2)可丽金:可丽金:可丽金是定位于专注肌肤年轻化的中高端功效性皮肤护理品牌,主打抗皱紧致,随着可丽金品牌逐步拓展新产品,在营销、渠道等方面能力和资源提升,我们预计 2022-2024 年可丽金品牌营业收入有望同比增长2
165、0%/26%/28%。毛利率角度,我们预计随着可丽金产品的丰富以及线上销售额占比的提升,品牌毛利率小幅度的下降,2022-2024 年可复美毛利率分别为 81.6%/80.6%/80.3%。胶原蛋白注射填充剂:胶原蛋白注射填充剂:公司的研发管线中有多款胶原蛋白 III 类注射填充剂,其中有两款产品(重组胶原蛋白液体制剂、重组胶原蛋白固体制剂)已在临床阶段,巨子生物(巨子生物(02367.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 45 公司预计 2024 年一季度获得注册证,另外两款产品(重组胶原蛋白凝胶、交联重组胶原蛋白凝胶)2025 年获
166、得注册证。随着在研产品的获证和上市,我们预计 2024 年有望实现约 5000 万元人民币的收入。毛利率角度,参考锦波生物胶原蛋白针剂毛利率(2021 年约 82%),和爱美客毛利率(2021 年约 94%),我们预计 2024 年公司胶原蛋白注射填充剂毛利率为 88%。功能性食品:功能性食品:公司功能性食品位于起步阶段,目前主要成分为人参皂苷,在研产品功效包括提高免疫、降血脂和血糖、改善睡眠等。目前公司功能性食品在产品、营销和渠道端仍处发展初期,参考 2022 年 1-5 月情况,我们预计 2022-2024 年功能性食品营业收入同比-29.8%/+15.8%/+19.7%。毛利率角度,我们
167、预计2022-2024 年功能性食品毛利率相对稳定,分别为 86.0%/85.4%/84.8%。综上,我们预测 2022-2024 年上市公司营业收入分别为 22.0 亿/30.9 亿/41.8 亿元,同比+41.8%/+40.4%/+35.1%,综合毛利率分别为 84.8%/84.5%/84.1%;各业务板块营业收入及毛利率具体情况如下表所示。表 26:营业收入及毛利率预测 单位:亿元单位:亿元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 11.9 15.5 22.0 30.9 41.8 YOY 24.4%30.4%41.8%40.4%35.1%毛利率 84.6%8
168、7.2%84.8%84.5%84.1%一、皮肤护理 营业收入 10.7 15.0 21.7 30.5 40.8 YOY 25.8%40.1%44.2%40.8%33.7%毛利率 84.6%87.2%84.8%84.5%84.1%1、可复美 营业收入 4.2 9.0 14.4 21.0 28.3 YOY 45.5%113.1%60.0%46.0%35.0%毛利率 87.0%88.7%86.0%85.8%85.1%2、可丽金 营业收入 5.6 5.3 6.3 8.0 10.2 YOY 16.2%-6.0%20.0%26.0%28.0%毛利率 85.4%84.9%81.6%80.6%80.3%3、皮
169、肤护理其他品牌 营业收入 0.9 0.8 1.0 1.6 2.3 YOY 12.3%-13.6%25.0%60.3%45.2%毛利率 88.6%87.3%88.0%87.0%87.0%二、功能性食品及其他 营业收入 1.2 0.5 0.3 0.4 0.5 YOY 13.4%-58.0%-29.8%15.8%19.7%毛利率 69.0%85.4%86.0%85.4%84.8%三、肌肤焕活产品(胶原蛋白注射填充针剂)营业收入 0.5 YOY 毛利率 88.0%资料来源:巨子生物招股说明书,中信证券研究部预测 2、费用端、费用端 销售费用:销售费用:考虑公司从线下经销逐步转型至线上直营,公司线上营销
170、费用(包括平台服务费和电商平台营销费用)预计将同比提升,我们预计 2022-2024 年公司 巨子生物(巨子生物(02367.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 46 销 售 费 用 同 比 增 长76.7%/62.3%/42.7%,对 应 销 售 费 用 率 分 别 为27.8%/32.1%/33.9%。管理费用:管理费用:公司近两年员工薪酬开支有所增加,随着公司业务规模效应显现,管理费用增速将呈现逐年降低趋势,预计 2022-2024 年管理费用率同比增长77.8%/-12.0%/19.7%,对应管理费用率分别为 5.8%/3.7
171、%/3.2%。研发费用:研发费用:伴随在研项目和临床项目的推进,公司整体的研发费用预计将呈提升趋势,预计 2022-2024 年公司研发费用同比增长 85.0%/49.0%/39.2%,对应研发费用率分别为 2.1%/2.2%/2.3%。表 27:公司费用预测 指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 销售费用(亿元)1.58 3.46 6.12 9.93 14.17 YOY 68.9%118.5%76.7%62.3%42.7%销售费用率 13.3%22.3%27.8%32.1%33.9%管理费用(亿元)0.33 0.72 1.29 1.13 1.35 YOY 14
172、.4%119.1%77.8%-12.0%19.7%管理费用率 2.8%4.7%5.8%3.7%3.2%研发费用(亿元)0.13 0.25 0.46 0.69 0.96 YOY 17.4%86.5%85.0%49.0%39.2%研发费用率 1.1%1.6%2.1%2.2%2.3%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 盈利预测、估值及投资建议盈利预测、估值及投资建议 公司功能性敷料维持行业龙头地位,妆字号产品破圈放量,由重组胶原蛋白拓展至稀有人参皂苷等其他生物活性物;在研重组胶原蛋白注射填充针剂有望在 2024-2025 年获批上市,或成为公司重组胶原蛋白又一增长曲线;功能性食品积极拓展人参皂苷
173、等生物活性物,稳中有进。预测 2022-2024 年营业收入分别为 22.0 亿/30.9 亿/41.8 亿元,同比+41.8%/+40.4%/+35.1%;归属净利润分别为 9.5 亿/12.5 亿/16.4 亿元,分别同比+15.0%/+31.8%/+30.4%。表 28:巨子生物(02367.HK)盈利预测及估值 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)1,190 1,552 2,201 3,092 4,178 营业收入(百万港元)1,294 1,687 2,393 3,360 4,541 营业收入增长率 YoY 24.4%30.4%
174、41.8%40.4%35.1%净利润(百万元)826 828 952 1,255 1,636 净利润(百万港元)898 900 1,035 1,364 1,779 净利润增长率 YoY 49.6%0.2%15.0%31.8%30.4%每股收益 EPS(基本)(元)0.83 0.83 0.96 1.26 1.64 每股收益 EPS(基本)(港元)0.90 0.90 1.04 1.37 1.79 每股净资产(元)0.46 1.02-3.92-2.66-1.01 每股净资产(港元)0.50 1.11-4.26-2.89-1.10 毛利率 84.6%87.2%84.8%84.5%84.1%净利率 69
175、.4%53.3%43.2%40.6%39.2%净资产收益率 ROE 180.4%81.4%-24.4%-47.5%-162.8%PE 34.2 34.2 29.6 22.4 17.2 PB 61.5 27.7-7.2-10.6-28.0 PS 23.6 18.1 12.8 9.1 6.7 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2022 年 12 月 22 日收盘价 巨子生物(巨子生物(02367.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 47 P/E 估值法:估值法:参照 2022 年可比公司估值(2022E P/E Wind
176、 一致预期:贝泰妮 50.5x,华熙生物 61.2x,珀莱雅 60.0 x,丸美股份 54.0 x,上海家化 37.2x;注:贝泰妮/华熙生物/珀莱雅/上海家化的核心收入与巨子生物相同,均为皮肤护理产品,可比性强),同时考虑港股估值情况和公司的流动性等因素,给予公司 2022 年 37x PE,对应市值约 350 亿元人民币(折合港元约 380 亿元),对应股价约 38 港元/股。表 29:可比公司估值表 市值市值 20221222(亿元)(亿元)净利润(亿元)净利润(亿元)营业收入(亿元)营业收入(亿元)P/E P/S 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E
177、2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 贝泰妮 599.6 11.9 15.9 20.7 55.2 73.5 95.4 50.5 37.8 28.9 10.9 8.2 6.3 华熙生物 628.7 10.3 13.5 17.3 69.1 91.6 116.9 61.2 46.6 36.3 9.1 6.9 5.4 珀莱雅 448.8 7.5 9.5 11.8 59.6 74.7 92.1 60.0 47.5 38.0 7.5 6.0 4.9 丸美股份 136.8 2.5 3.1 3.6 18.5 21.2 24.1 54.0 44.7 38.0 7.4 6.5 5
178、.7 上海家化 212.8 5.7 7.9 9.5 76.3 87.5 98.0 37.2 26.9 22.5 2.8 2.4 2.2 平均 52.6 40.7 32.7 7.5 6.0 4.9 资料来源:Wind,中信证券研究部;注:净利润和营业收入采用 Wind 一致预期 DCF 估值法:估值法:我们同时采用 DCF 估值法作为参考,其中:WACC 预测约为 8.9%(具体假设有:股票 beta 值:0.8(公司产品力强,业绩成长稳健,波动小于同业);无风险利率:2.88%(十年期国债收益率);目标资产负债率:30%(考虑公司的实际资产负债情况和经营规划后给出的假设);债务成本:5%(综合
179、考虑公司的资产质量和银行等贷款意愿);永续增长率:2%(综合考虑敷料及化妆品品牌的长期规模、特定品类的规模天花板等),现金流预测如下表所示,最终测算得到股权价值约为 348 亿元人民币(折合港元约 383 亿元),对应股价约 38.5 港元/股,与 P/E 估值基本匹配。综合 P/E 和 DCF 估值法,基于谨慎性原则,我们按照 2022 年 37x PE,给予公司 2022年市值 350 亿元人民币(折合港元约 380 亿元),对应目标价 38 港元。首次覆盖,予以“买入”评级。表 30:DCF 估值法 单位:百万单位:百万 2022 2023 2024 2025 2026 2027 202
180、8 2029 2030 2031 EBIT 1,088.76 1,447.19 1,874.20 2,451.20 3,112.79 3,661.61 4,083.93 4,393.76 4,446.52 4,493.89 所得税率 15%15%15%15%15%15%15%15%15%15%EBIT*(1-所得税率)925.44 1,230.11 1,593.07 2,083.52 2,645.87 3,112.37 3,471.34 3,734.69 3,779.54 3,819.81 加:折旧和摊销 40.84 53.63 74.27 86.25 95.11 92.58 90.52 88
181、.84 87.47 86.35 减:运营资金的追加 6,738.30(100.72)105.77 352.27 172.25 182.53 186.70 202.70 211.03 240.17 资本性支出 242.00 222.00 222.00 241.00 91.00 81.00 81.00 81.00 81.00 81.00 FCF(记账本位币)(6,014.01)1,162.46 1,339.58 1,576.50 2,477.74 2,941.43 3,294.16 3,539.84 3,574.98 3,584.99 FCF 现值(记账本位币)(6,014.01)1,067.55
182、 1,129.75 1,221.00 1,762.33 1,921.31 1,976.03 1,950.02 1,808.58 1,665.56 TV(记账本位币)53,064.73 TV 现值(记账本位币)24,653.47 企业价值(记账33,141.60 巨子生物(巨子生物(02367.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 48 单位:百万单位:百万 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 本位币)企业价值(交易币种)36,023.47 债务总额(记账本位币)0.00 现
183、金(记账本位币)1,699.60 股权价值(记账本位币)34,841.19 股权价值(交易币种)38,287.03 总股数(百万)995.00 每股价值(港元)38.48 资料来源:中信证券研究部预测 注:2022/2,公司回购股份涉及金额 63.6 亿元,计入其他流动负债的减少。巨子生物(巨子生物(02367.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 49 利润表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 1,190 1,552 2,201 3,092 4,178 营业成本(183)(19
184、8)(334)(479)(666)毛利 1,007 1,354 1,867 2,613 3,512 销售费用(158)(346)(612)(994)(1,419)管理费用(33)(72)(129)(113)(135)研发费用(13)(25)(46)(69)(96)融资收入净额 10 9 31 30 51 销售成本、综合开销及行政管理费用 0 0 0 0 0 原材料 0 0 0 0 0 折旧和摊销 0 0 0 0 0 租赁费 0 0 0 0 0 其他收益 0 0 0 0 0 投资收益 0 0 0 0 0 营业利润 0 0 0 0 0 利润总额 973 973 1,120 1,477 1,925
185、所得税费用(147)(145)(168)(222)(289)税后利润 826 828 952 1,255 1,636 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属于母公司股东的净利润 826 828 952 1,255 1,636 核心净利润 0 0 0 0 0 EBITDA 986 988 1,130 1,501 1,948 资产负债表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 368 7,103 1,700 2,887 4,270 存货 65 89 134 192 501 应收及预付款 263 93 134 189 368 其他流动资产 1,58
186、8 156 156 156 156 流动资产 2,284 7,441 2,124 3,423 5,295 物业、厂房及设备 189 193 334 482 630 联营及合营公司的权益-无形资产 9 8 8 8 8 其他长期资产 169 237 297 317 317 非流动资产 367 437 638 806 954 资产总计 2,651 7,878 2,762 4,229 6,249 短期借款-应付款及应计费用 32 24 31 43 58 合同负债 1 16 44 247 627 其他流动负债 2,141 6,803 116 112 101 流动负债 2,174 6,843 191 40
187、3 786 长期借款-其他长期负债 19 18 18 18 18 非流动性负债 19 18 18 18 18 负债合计 2,193 6,861 209 421 804 归属于母公司所有者权益合计 458 1,017 2,553 3,808 5,444 少数股东权益-股东权益合计 458 1,017 2,553 3,808 5,444 负债股东权益总计 2,651 7,878 2,762 4,229 6,249 夹层权益-负债所有者权益和夹层权益总计 2,651 7,878 2,762 4,229 6,249 现金流量表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 20
188、24E 税后利润 826 828 952 1,255 1,636 折旧和摊销 22 24 41 54 74 营运资金的变化 127(55)(6,738)101(106)其他经营现金流(142)(105)(21)(30)(51)经营现金流合计 834 692(5,767)1,380 1,554 资本支出(76)(111)(242)(222)(222)其他投资现金流(445)1,674(10)-投资现金流合计(521)1,563(252)(222)(222)权益变动-7,094 584-负债变动-股息支出(2)(2,550)-其他融资现金流(16)(69)31 30 51 融资现金流合计(18)4
189、,476 615 30 51 现金及现金等价物净增加额 295 6,735(5,403)1,188 1,383 期初现金及现金72 368 7,103 1,700 2,887 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率增长率 营业收入(%)24.4%30.4%41.8%40.4%35.1%营业利润(%)核心净利润(%)归母净利润(%)49.6%0.2%15.0%31.8%30.4%利润率利润率 毛利率(%)84.6%87.2%84.8%84.5%84.1%EBIT Margin(%)80.9%62.1%49.5%46.8%44.9%EBITD
190、A Margin(%)82.8%63.6%51.3%48.5%46.6%净利率(%)69.4%53.3%43.2%40.6%39.2%核心净利润率(%)0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%回报率回报率 净资产收益率(%)180.4%81.4%37.3%33.0%30.1%总资产收益率(%)31.2%10.5%34.5%29.7%26.2%其他其他 巨子生物(巨子生物(02367.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 50 等价物 期末现金及现金等价物 368 7,103 1,700 2,887 4,270 资产负债率(%)82.7%
191、87.1%7.6%10.0%12.9%所得税率(%)15.1%14.9%15.0%15.0%15.0%股利支付率(%)0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%费用率费用率 销售费用率(%)13.3%22.3%27.8%32.2%34.0%管理费用率(%)2.8%4.7%5.8%3.7%3.2%研发费用率(%)1.1%1.6%2.1%2.2%2.3%财务费用率(%)-0.8%-0.6%-1.4%-1.0%-1.2%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 51 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个
192、人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含 CLSA group of companies),统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的
193、要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业
194、绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关
195、,其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布
196、日后的 6 到 12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅
197、10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 52 特别声明特别声明 在法律许可的情况下,中信证券可能(1)与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系,(2)参与或投资本报告所提到的公司的金融交易,及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易,因此,投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息,请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门
198、、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号:Z20374000)分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由 CLSA Limited(于中国香港注册成立的有限公司)分发;在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发;在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)分发;在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.(公司注册编号:
199、198703750W)分发;在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发;在英国由 CLSA(UK)分发;在印度由 CLSA India Private Limited 分发(地址:8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021;电话:+91-22-66505050;传真:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118);在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发;在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发;在韩国由 CLSA Securit
200、ies Korea Ltd.分发;在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发;在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆:中国大陆:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港:中国香港:本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者(证券及期货条例(香港法
201、例第 571 章)及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎,电话:+852 2600 7233。美国:美国:本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得
202、本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC(在美国证券交易委员会注册的经纪交易商),以及 CLSA 的附属公司。新加坡:新加坡:本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.,仅向(新加坡财务顾问规例界定的)“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd,地址:80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624,电话:+65 6416 7888。因
203、您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份,就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务,CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法(第 110 章)、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引(CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露)的某些要求。MCI(P)085/11/2021。加拿大:加拿大:本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国:英国:本研究报告归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而
204、撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA(UK)分发,且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。欧洲经济区:欧洲经济区:本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚:澳大利亚:CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管,且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳
205、大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法(2001)第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度:印度:CLSA India Private Limited,成立于 1994 年 11 月,为全球机构投资者、养老基金和企业提
206、供股票经纪服务(印度证券交易委员会注册编号:INZ000001735)、研究服务(印度证券交易委员会注册编号:INH000001113)和商人银行服务(印度证券交易委员会注册编号:INM000010619)。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外,CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情,请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。