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1、华润白酒版图系列报告之金种子深度华润白酒版图系列报告之金种子深度徽酒馥合香,启赋新篇章徽酒馥合香,启赋新篇章请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明评级:评级:买入上次评级:首次覆盖目标价格:目标价格:最新收盘价:26.82股票代码:股票代码:60019952 周最高价/最低价:32.87/12.83总市值总市值(亿亿)176.42自由流通市值(亿)176.42自由流通股数(百万)657.80分析师:寇星分析师:寇星邮箱:SAC NO:S04联系电话:仅供机构投资者使用证券研究报告|公司深度报告2022年12月22日-29%-6%16%38
2、%60%83%2021/122022/032022/062022/092022/12相对股价相对股价%金种子酒沪深300 171036主要观点:几经沉浮几经沉浮,地产酒龙头品牌力依旧地产酒龙头品牌力依旧。公司上市以来曾因业务不聚焦、混改失败等多种原因白酒业务几经沉浮,但也曾跻身地产酒一线行列,前身阜阳县酒厂历史悠久,品牌力积淀深厚,在省内积累了一定消费者知名度。馥合香核心大单品有望焕发新生馥合香核心大单品有望焕发新生。2012年限制三公消费以来,公司曾尝试通过差异化布局保健酒行业和提前卡位300元次高端价格带产品希望在白酒业务中寻求突破,但由于产品布局过早和保健酒文化底蕴不足等多方面因素失败。
3、2019年馥合香型团体标准通过后,公司于2020年8月推出馥合香系列产品,差异化竞争,并覆盖消费升级后大众宴席和小范围宴请的300-600元主流价格带。2021年馥合香拉动公司中高档收入业绩增长,大单品有望焕发新生。渠道理顺渠道理顺+内部改革内部改革,期待华润带动进入新篇章期待华润带动进入新篇章。22年7月以来华润入主公司,优先于8-9月进行渠道练兵和内部组织结构改革,我们认为渠道理顺和内部体制机制变化已经初见成效。我们预计华润“啤酒+白酒”的多元化战略组合有望带动百元以下产品的资源协同,期待华润能够在整体战略目标确定后带领公司进入发展新篇章。投资建议:投资建议:22-24年预计公司将实现营业
4、总收入13.17/20.50/26.69亿元,同比+8.7%/+55.7%/+30.2%;实现归母净利润-0.99/0.79/2.44亿元,同比+40.6%/+179.7%/+209.6%;EPS分别-0.15/0.12/0.37元;2022年12月23日收盘价26.82元对应PE分别-178.52/224.08/72.37倍,首次覆盖,给予买入评级。风险提示:风险提示:疫情持续超预期、经济下行导致需求减弱、经营管理风险、行业竞争加剧的风险、食品安全问题等1资料来源wind,华西证券研究所财务摘要财务摘要2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E
5、2024E营业收入营业收入(百万元百万元)1,038 1,211 1,317 2,050 2,669 YoYYoY(%)13.5%16.7%8.7%55.7%30.2%归母净利润归母净利润(百万元百万元)69-166-99 79 244 YoYYoY(%)133.9%-339.8%40.6%179.7%209.6%毛利率(毛利率(%)27.7%28.8%31.3%39.9%44.2%每股收益(元)每股收益(元)0.11-0.25-0.15 0.12 0.37 ROEROE2.4%-6.1%-3.7%2.9%8.2%市盈率市盈率243.82-107.28-178.52 224.08 72.37
6、UVkXnPoMTXmVqU1YtV6MaObRnPrRnPpNiNpOsQkPsQtN6MmMxOuOoMtNvPtOrP2目录目录contents01 历史复盘:徽系名酒,几经沉浮02 产品品牌动能积聚,馥合香型蓄势待发03 渠道理顺在望,省内大有可为04 华润强势入股,变革步伐加快05 盈利预测和风险提示 30101历史复盘:徽系名酒,几经沉浮历史复盘:徽系名酒,几经沉浮 1.1 徽酒金花,数次调整41998-2006年第一阶段2007-2012年第二阶段2013-2019年第三阶段2020年-至今第四阶段1993-2006年2006-2019年2020年-至今公司前身为阜阳县酒厂,始建
7、于1949年7月,地处淮河支流颍河之滨,这里自古素有“名酒之乡”的美誉。醉三秋酒是阜阳特产,曾于1987年荣获国家轻工部部优产品,其酿造历史可追溯到魏晋时期,其品名起源于公元265年“刘伶一醉三秋”的传说,迄今已有1700多年。公司始终坚持打造中国白酒实力品牌。现有“金种子”“醉三秋”“种子”“和泰”“颍州”等五大白酒品牌。其中,“金种子”“醉三秋”两个商标荣获中国驰名商标,“颍州佳酿”被商务部认定为“中华老字号”,“金种子”牌、“种子”牌、“醉三秋”牌、“颍州”牌系列白酒,是国家地理标志保护产品。整理-1500%-1000%-500%0%500%1000%1500%-50510152025营
8、业总收入归母净利润收入YOY利润YOY图图1 1 金种子上市至今归母净利润情况(亿元)金种子上市至今归母净利润情况(亿元)1.1 徽酒金花,数次调整成立初期成立初期-20062006年:昔日徽酒四杰,多元经营受挫。年:昔日徽酒四杰,多元经营受挫。时任阜阳酿酒厂厂长的锁炳勋于1996年牵头组建安徽金种子集团有限公司,并担任第一任董事长兼党委书记,两年后,锁炳勋设立安徽金种子酒业股份有限公司,兼任董事长,带领公司成功登陆资本市场,与五粮液同年上市,实控人为阜阳市国资委,现有“金种子”、“醉三秋”两个中国驰名商标,是柔和型白酒的代表。上市之后,公司将上市募集资金主要投入到黄牛、饲料、奶油等产业当中,
9、白酒产业未得到资源聚焦和培育导致业务体量持续走低,错过了前一轮白酒企业的高速发展。多元化发展策略下,公司在2003-2004年连续两年亏损,2005年被警示退市风险,通过引入房地产业务才于当年扭亏为盈。2006年公司以约1.7亿元资金和低效资产回购母公司金种子集团所持股份,剥离了黄牛产业、包装材料、服装、饲料业务。5-40%-20%0%20%40%60%80%100%(12)(7)(2)380002000420052006营业收入/亿元归母净利润/亿元净利YoY营收YoY图图2 19982 年年收入收入及归母净利及归母净利(
10、亿元)(亿元)0554002000420052006图图3 3 销售毛利率(销售毛利率(%)整理 1.1 徽酒金花,数次调整20年:聚焦白酒业务,迎来高速发展。年:聚焦白酒业务,迎来高速发展。2007年公司更名为“金种子酒”,积极构建网络布局,确立了以白酒为主,生物医药与房地产为辅的全新发展格局。聚焦资源主推醉三秋、柔和种子酒、祥和种子酒等产品,卡位当时安徽省内大众消费的主流价位带,避开竞争激烈的商务和政务消费。2008年公司业绩开始出现拐点,白酒业务收入保持了70+%增长。2009年公司设立了阜阳
11、酒业销售公司,注重渠道运营。2010年金种子酒获得“中国上市公司市值绩效百佳企业”的称号。公司抓住了白酒行业黄金发展末期的五年,产品精准卡位,成功打造战略单品柔和种子酒,2012年白酒业务营收突破20亿大关,跻身徽酒第一梯队。6-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%(5)05720082009201020112012收入/亿元归母净利/亿元利润YoY收入YoY图图4 4 收入收入及归母净利(亿元)及归母净利(亿元)图图5 5 酒类业务营收情况(亿元)酒类业务营收情况(亿元)整理0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0510152
12、025200720082009201020112012酒类营业收入/亿元YoY 1.1 徽酒金花,数次调整20年:混改失败,再陷囹圄。年:混改失败,再陷囹圄。经历白酒行业黄金五年的金种子并没有维持高增长太久。2012年底起白酒行业深受限制三公消费政策和白酒塑化剂事件影响,白酒行业整体陷入整顿。高端白酒最先受到重创,金种子也深受影响。2013年开始公司促销广告费用投放比例明显提升,过度促销没有带来销量的相应抬升,反而使得终端市场价格混乱,产品渠道受损。2016年起行业内业绩分化明显,一二线中高端白酒受益于消费升级,业绩表现较好。但公司产品所在市场竞争激烈,随着消费升
13、级百元以下产品需求被百元以上省内中高端品牌分流,公司市场份额受到挤压,销售出现下滑。7图图8 20138 年年收入收入及归母净利(亿元)及归母净利(亿元)整理图图6 6 销售费用拆分情况(销售费用拆分情况(%)图图7 7 销售毛利率不断下滑销售毛利率不断下滑66.0%62.3%59.6%55.3%52.7%51.2%37.9%30%35%40%45%50%55%60%65%70%200019-500%0%500%1000%1500%-50532001720182019营业总收入归母
14、净利润收入YOY利润YOY0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%20000202021广告费用率兑奖费用率促销费用率 1.1 徽酒金花,数次调整8 整理2016年4月锁炳勋退休,宁中伟、张向阳等管理团队履新。一直求变、谋思进取的金种子从未停止改革的脚步。2016年6月公司在经销商大会上提出加入“健康酒”的浪潮,推出两款新品“和泰苦荞酒”和“东方神草”,两款产品的定价均为128元,卡位100-200元的消费带,试图在保健酒领域占有一席之地,但最终市场反映平淡。2016年同时推出高端产品馥合香中国力量,主攻300+元次高端市
15、场,但由于高端产品布局时间较晚,基础较为薄弱,并且内部管理和渠道没有理顺,产品反响平平。2017年公司为了实现员工激励和引入战略投资者,通过“金种子1号”、“金种子2号”资管计划向经销商精英发行股票,但公司本质问题没有得到解决,仍然没有走出业绩持续下滑的泥潭。此时公司中高端产品升级未能有效完成,尽管频频有所动作,但还没有诞生大单品占领中高端市场。020406080000182019金种子/亿元古井贡酒/亿元口子窖/亿元迎驾贡酒/亿元图图9 9 徽酒营收对比徽酒营收对比(亿元)(亿元)图图10 10 健康酒系列和泰苦荞酒和高端产品
16、馥合香中国力量健康酒系列和泰苦荞酒和高端产品馥合香中国力量 1.2 华润赋能时代,金种子生新能量9表表1 1华润入驻后管理团队变动华润入驻后管理团队变动阜阳投资发展集团安徽金种子集团有限公司安徽金种子集团有限公司招商中证白酒指数分级证券投资基金安徽颍上县金种子酒业有限公司太和县金种子酒业销售有限公司周建中阜阳金种子酒业销售有限公司27.10%100.00%100.00%安徽金种子酒业股份有限公司安徽金种子酒业股份有限公司3.71%0.55%100.00%华润战略投资有限公司华润战略投资有限公司其他安徽金太阳生化药业有限公司92.00%68.64%阜阳市人民政府国有资产监督管理委员会中国农发重点
17、建设基金有限公司9.09%90.91%51.00%图图11 11 公司股权结构图公司股权结构图安徽大金健康酒业有限公司100.00%安徽金种子物联科技有限公司100.00%49.00%整理20年年:馥合香飘,润物耕馫。馥合香飘,润物耕馫。2019年12月,新任董事长贾光明上任,持续推进产品高端化和股权结构改革。2020年,公司推出次高端战略新品金种子馥合香,开启“馫”时代,馥合香在口感上具备浓酱芝一口三香的特点,与安徽省内核心竞争对手聚焦浓香形成产品的差异化竞争,有望成为金种子在次高端市场上布局的敲门砖。2022年2月公司公告华润战投将受让金种子49%股权,华润战
18、投成为金种子酒第二大股东。2022年7月,华润系高管何秀侠、何武勇、金昊分别就任公司总经理、副总经理、财务总监,全面入驻上市公司,新管理层具备丰富的酒类运营经验,有望持续赋能金种子,开启发展的新篇章。姓名姓名现任职务现任职务任职时间任职时间个人经历个人经历李小东2022.6.27金种子集团监事曾任华润雪花啤酒监事侯孝海2022.6.27金种子集团董事曾任华润雪花CEO陈萌2022.6.27金种子集团总经理曾任华润雪花执行董事、总经理魏强2022.6.27金种子集团董事曾任华润雪花财务负责人金昊2022.7.8金种子股份有限公司财务总监曾任华润雪花财务总监何秀侠2022.7.8金种子股份有限公司
19、总经理曾任华润雪花区域总经理何武勇2022.7.8金种子股份有限公司副总经理曾任华润雪花区域副总经理 100202产品品牌动能积聚,馥合香型蓄势待发产品品牌动能积聚,馥合香型蓄势待发 2.1 古池酿造品牌内涵,上海品茶值得信赖30003000年文化史:年文化史:阜阳酿酒技艺,源于夏商,兴于魏晋唐宋,盛于当代,极盛时期长达千余年之久。现存于中国博物馆的国宝商代青铜酒器龙虎尊即出土于阜阳,它是阜阳的骄傲、象征着阜阳作为中华酒乡的物华天宝、源远流长。魏晋年间,“竹林七贤”之一的刘伶“一醉三秋”的故事仍广泛流传在颍淮大地。至北宋,欧阳修任颍州太守期间,其中一大爱好就是喜饮曾醉倒“竹林七贤”刘伶的醉三秋
20、酒。明清期间,酒业一直是阜阳经济重要支柱,大升酒坊、民国蕴泰酒坊曾经一度兴盛。500500年酒坊史年酒坊史:公司厂区有着七口古窖池,经安徽省文物局组织的专家组鉴定,其均属于明代正德年间的酿酒作坊,应是明代颍州大升酒坊遗址,距今已514年。古窖池曾因黄河泛滥而淹没,2008年夏古窖池重新修复后,采取了特殊的使用和保护措施,被列为“安徽省重点文物保护单位”,被誉为“中原第一窖”。古窖池中的微生物种群多达数百种,这些微生物发酵酿造的金种子美酒,其品质和口感卓尔不群。7373年的建厂史年的建厂史:1949年7月公司前身阜阳县酒厂成立,成为了我国较早的国营酒厂之一,开启了安徽工业化、规模化酿酒先河。如今
21、公司已发展成为白酒行业重点骨干企业、全国绿色食品示范企业。投资1.28亿元建设了亚洲单体面积最大、单位面积产值最高的灌装车间,建立了博士后工作站、CNAS国家认可实验室等科研平台。11 整理图图12 12 公司的现代与历史公司的现代与历史 2.1 古池酿造品牌内涵,上海品茶值得信赖与时俱进、顽强生长是金种子酒文化精神的写照。与时俱进、顽强生长是金种子酒文化精神的写照。公司背靠黄淮名酒带以及百万粮仓,薪火相传非遗酿造技术,这是企业基因的起点。1998年公司登陆上交所,成为全国第8位A股上市、安徽第二名登陆资本市场的白酒企业,声名大噪。在资本市场的眷顾与青睐下开启了一段腾飞的征程。2005年公司在
22、白酒板块上谋划新版图,推出了“柔和种子酒”、“恒温窖藏醉三秋”双品牌系列,这被外界认为是金种子十年来在产品创新上的一次重大突破。以主打的“柔和型”口感为独特卖点,这两款产品迅速成长起来,金种子也成为了白酒行业柔和型白酒的开创者和引领者。公司先后荣获“全国绿色食品示范企业”、“全国十佳新锐上市公司”、“全国实施卓越绩效模式先进企业”等100多项荣誉称号。1996年以来“金种子”商标连续多次蝉联安徽省著名商标,荣获“全国十大公众喜爱商标”。品牌三次入围中国品牌500强,在全国同行业率先通过国家地理标志保护产品认证、ISO9001质量体系认证,被中国绿色食品发展中心认定为绿色食品,荣获安徽省三绿工程
23、畅销品牌,多次被评为安徽省名牌产品。公司始终坚持打造中国白酒实力品牌,荣登第八届华樽杯中国酒类品牌价值前30强。2020年8月上市的金种子馥合香以“芝头、浓韵、酱尾”的“一口三香”独特风格,在白酒行业掀起了强劲的馥香热潮,打造了安徽次高端白酒第一品牌,面市不到两年的时间里,就斩获行业六大奖项,分别是“2020年度爆款奖”“中国酒业金地标奖”“青酌奖酒类新品”、“安徽特色伴手礼”、“省级新产品”、“十大新名酒”奖六项大奖。12 整理图图13 13 公司部分荣誉公司部分荣誉 2.2 产品线逐渐完善,价格覆盖完整13定位定位系列系列产品产品度数度数终端价格(元)终端价格(元)产品图片产品图片中高端酒
24、醉三秋醉三秋150750998馥合香馫950368馫15468馫20698金种子年份金种子6年40149金种子10年258金种子20年50980普通白酒柔和种子酒柔和经典40118柔和种子酒58祥和种子酒祥和种子酒4049颍州颍州佳酿5021 整理公司目前主要产品有:金种子馥合香馫20、馫15、馫9;醉三秋1507;徽蕴金种子6年、8年、10年、12年;柔和大师酒;柔和种子酒;柔和经典种子酒;地蕴醉三秋、天蕴醉三秋等。金种子系列酒、种子系列酒、颍州系列酒等产品聚焦200元以下价格带。公司 20 年推出的馥合香“馫“系列以及醉三秋 1507 对标中高端价格带。表表2 2 公司产品矩阵公司产品矩阵
25、 专注白酒业务专注白酒业务,稳扎稳打逐步推进中高端市场稳扎稳打逐步推进中高端市场。经过多年发展公司更加确定了着力白酒主业的发展路线。2020年以来营收增速恢复为两位数正增长,2021年公司延续2020年稳增长趋势,实现营收12.1亿元,同比+16.7%;2022Q1-3公司收入8.1亿元,同比+1.0%,主因市场阶段性受到疫情影响,次高端消费场景严重受限,并且7月华润入驻以来公司持续进行内外改革,产品、市场等各方面策略调整过程中,渠道主要工作为消化库存和价格理顺。2019年以来公司中高档白酒收入占比降低拉低整体毛利率,2020年馥合香系列产品上市后,公司毛利率情况有所改善,2021年公司毛利率
26、28.8%,同比+1.1pct;2022Q1-3毛利率29.7%,同比+3.1pct。公司费用率趋向稳定,2021年税金及附加占营业收入比/销售费用率/管理费用率分别11.3%/22.6%/9.4%,分别同比-0.2/-3.4/-1.0pct;2022Q1-3税金及附加占营业收入比/销售费用率/管理费用率分别10.2%/26.2%/10.8%,分别同比-1.0/+2.0/+0.1pct。综上,2021年公司实现归母净利润-1.7亿元,同比-340.6%;2022Q1-3归母净利润-1.4亿元,同比+5.9%,亏损幅度有所收窄。2.3 聚焦主业,结构升级14图图14 14 主营业务拆分收入(亿元
27、)主营业务拆分收入(亿元)整理-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%024681012酒业药业酒业YOY药业YOY-25%-15%-5%5%15%25%35%45%55%销售毛利率销售净利率税金及附加销售费用率管理费用率图图16 16 毛利率及费用率(毛利率及费用率(%)图图15 15 按产品档次拆分的营收和毛利率(亿元)按产品档次拆分的营收和毛利率(亿元)0%10%20%30%40%50%60%70%80%0246810中高档酒收入普通白酒收入中高档酒毛利率普通白酒毛利率 2.3 聚焦主业,结构升级根据公司年报,从分档次来看,2021年中高档酒收入3.43亿元,同比+
28、32.34%,吨价15.28万元/吨,同比+60%;普通白酒收入3.95亿元,同比+18.8%,吨价5.91万元/吨,同比+35.24%。“馥合香”是金种子酒10年前研发开创的,在传统浓香型白酒的工艺基础上,融合酱香、芝麻香。新品类的团体标准和生产技术规程,直到2019年审批通过。2020年8月金种子馥合香上市,新推出的馥合香型馫系列,发力次高端价格带,馫9、馫15、馫20售价分别为368元、468元、698元。产品上市以来公司中高档酒吨价上升明显,成长势头不容小觑。根据年报披露,公司酒类设计产能40000千升,2021年半成品酒48203吨,具有坚实的基酒基础,可以及时应对未来白酒需求。15
29、图图17 17 酒类产品吨价情况(万元酒类产品吨价情况(万元/吨)吨)11.17 11.51 12.17 12.41 9.55 15.28 4.03 3.86 4.54 4.51 4.37 5.91 048720021中高档酒(万元/吨)普通白酒(万元/吨)整理02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002001920202021生产量(千升)销售量(千升)库存量(千升)图图18 18 酒类产销情况(千升)酒类产销情况(千升)图图19 19 基酒储备充足(万千升)基酒储备
30、充足(万千升)0%5%10%15%20%25%000202021半成品酒YOY 160303渠道理顺在望,省内大有可为渠道理顺在望,省内大有可为 3.1 省内市场广阔,消费升级趋势明显5.85.75.65.554.94.74.44.44.444.24.44.64.855.25.45.65.86四川云南安徽湖北黑龙江河南 河北山东江苏贵州17 整理图图2121 白酒市场容量(亿元)白酒市场容量(亿元)007080图图2020 各省份人均饮白酒量各省份人均饮白酒量(两(两/人)人)根据统计局数据,2021年安徽省GDP 4.3万亿元
31、左右,同比+8.3%,位列全国第九位。在良好的宏观经济背景拉动下,省内白酒市场容量持续提升,徽酒占据主导地位。安徽省内白酒市场规模不断增长,根据华夏酒报的统计,2017-2021年安徽省内白酒市场容量由250亿元增长至350亿元,CAGR 8.8%。安徽省人均饮酒量全国排行第三。从全省各地区来看,2021年省会城市合肥市场容量最大,约70亿元,其次为金种子的大本营阜阳市,约为50亿元。3.1 省内市场广阔,消费升级趋势明显18 整理随着白酒产业的消费升级和中产圈层的扩大,以及疫情常态化背景,酒业竞争随之升级,越来越多的消费者倾向于品质基础之上的名优酒企和头部品牌,马太效应凸显。公司根据销售区域
32、、消费者购买能力等情况,将产品分为普通白酒和中高档酒,其中:普通产品指对外售价50元/500ml以下的产品,主要代表产品有祥和种子酒、种子酒系列、颍州佳酿等;中高档产品指对外售价50元/500ml 以上的产品,主要代表产品有柔和大师、金种子年份酒、金种子馥合香、醉三秋1507等。近年来,金种子也在加大力度调整产品结构,推进中高端产品布局。800元以上,以飞天茅台、第八代五粮液、国窖1573、青花郎、君品习酒等全国性名酒为主300-800元,古20、口子窖20、兼香518、迎驾生态洞藏洞16洞20等品牌徽酒,梦6+、剑南春等全国性名酒,与习酒窖藏1988、摘要等酱酒品牌100-300元为安徽主流
33、刚需价格段,也是徽酒重点布局的增量市场。古5、古7、口子窖6年、10年以及迎驾洞6、洞9百元以下,本土品牌众多,竞争激烈。文王、宣酒、牛栏山等图图2222 安徽省白酒价格带体量(亿元)安徽省白酒价格带体量(亿元)醉三秋1507馥合香金种子年份地蕴醉三秋、柔和种子酒、祥和种子酒、颍州佳酿 根据公司年报,2021年公司白酒省内外收入分别6.49/0.89亿元,分别同比+18.4%/+1.3%;2022Q1-3省内外收入分别3.38/0.7亿元,分别同比-7.1%/+26.8%。省外收入提升明显,省内经销商数量有明显提升,近年来公司大力培育中高端产品,经销商信心有所恢复。7月华润入主以来渠道方面以理
34、顺价格、消化库存为主要目标,并伴随着匹配网点覆盖率提升,和人员及组织架构调整。我们认为,公司8-9月核心工作渠道大练兵后,渠道库存有望有明显下降,梳理渠道产品批价,提升渠道利润。3.2 渠道改善,营收增长19 整理378388380378358757205003003504004502002020212022Q3省内经销商数量省外经销商数量图图2323 省内外营收对比(亿元)省内外营收对比(亿元)图图24 24 省内外经销商数量变动(家)省内外经销商数量变动(家)-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40
35、%024681012省内省外省内yoy省外yoy 200404华润强势入股,变革步伐加快华润强势入股,变革步伐加快 4.1 汾酒为鉴,华润赋能2018年2月华润耗资51.6亿元收购山西汾酒11.45%股权,成为第二大股东,汾酒由此开始复兴与改造计划。期间华润:1)积极落实汾酒与华润战略协同,加强在产品推广、渠道和品牌运作等方面的合作。2)落实汾酒“13320”市场布局策略,加速推进竹叶青改革发展进程,打造“中药材平台+竹叶青数字化供应链平台+资本平台”的竹叶青大健康产业特色发展集群,提升公司综合竞争力和盈利水平。3)拓展线上+线下,店内+店外营销模式。4)理顺山西汾酒管理团队:第一是参与汾酒最
36、高决策的副董事长,第二层级是董事,第三层次是参与经营特别是营销管理的管理者,第四是大量营销、市场、财务方面骨干团队。5)优化产品结构,落实汾酒“抓青花、强腰部、稳玻汾”产品策略。至2021年底,华润已完成对山西汾酒治理结构、资产梳理、产品结构、营销管理、市场布局的阶段性任务,可见华润对入股公司渠道和产品的赋能实力十分强劲。2021年山西汾酒收入199.7亿元,4年收入CAGR 34.9%;归母净利53.1亿元,4年归母净利CAGR 54.0%。21-16-14-12-10-8-6-4-20020406080201920202021华润啤酒年度累计啤酒厂数量同比0.0%20
37、.0%40.0%60.0%80.0%0500200202021归母净利润/亿元营业收入/亿元归母净利润同比营收同比图图25 25 华润啤酒啤酒厂数量(家)华润啤酒啤酒厂数量(家)图图26 26 山西汾酒迎来全新发展(亿元)山西汾酒迎来全新发展(亿元)整理 4.2 管理团队更换,注入华润血脉6.887.817.656.98.7538.3642.2129.6935.7744.88000202021人均薪酬(万元)人均创收(万元)22图图27 27 员工人均薪酬及人均创收(万元)员工人均薪酬及人均创收(万元)26
38、9.82271.55235.8238.61344.00250300350400200202021图图28 28 全体董事、监事、高级管理人员实际获得报酬合计(万全体董事、监事、高级管理人员实际获得报酬合计(万元)元)根据公司公告,2022年7月9日,金种子集团召开干部大会,选举贾光明为董事长,聘任陈萌担任公司总经理、周明喜担任公司财务负责人兼财务总监、申庆辉担任公司财务副总监。同时,股份公司聘任何秀侠为公司总经理,聘任金昊为公司财务总监,聘任何武勇为公司副总经理。引入更多“华润系”高管,进一步接管公司战略、运营和财务,以期对公司的“二次创业”和品牌复
39、兴给予全面的组织保障和优势赋能,也为提振经营业绩提供更强动力。2022年10月19日,公司召开组织重塑项目启动会,部署公司组织重塑的三点要求:1)统一思想,深刻认识组织重塑的意义,建立科学合理的岗位职级体系,提升管理水平和管理效能;2)全力配合,确保项目高质量推进,加强沟通对接,保质保量、按时按标准完成各个阶段的目标任务;3)有的放矢,加快咨询成果价值转化,聚焦组织变革新理念。改革步伐逐步加快。整理 4.3 高质量增长战略,品牌渠道双轮驱动华润入股后,何秀侠总经理又提出了“润启华章”战略“润启华章”战略“1”坚定一大发展战略,即高质量增长“2”坚持“品牌+渠道”双轮驱动,打造两大增长引擎“3”
40、在组织能力、上海品茶建设、数智化能力建设三管齐下,打造企业核心竞争力,建立以客户为先、以消费者为导向的快速适应市场的组织力和行动力。23“十四五战略”“十四五战略”聚焦白酒主业发展,突出“流量战略”引领,科学规划战略发展路径;区域聚焦,打造“116N”四级市场的区域战略,因城施策、合理布局;构建以竞争为导向的品牌策略,梳理并重构金种子的品牌体系。产品驱动品牌驱动渠道驱动坚持“一体两翼重在一体”的品牌战略,持之以恒的向阳行业输出馥合香品类稀缺、创新技艺以及超级单品的概念,最大化激发金种子产品结构升级的活力和潜力。金种子要旗帜鲜明的做大做强经销商,以价格稳定、区域安全性、利润的保障性和费用的及时性
41、来赋能经销商。同时,探索海南、深圳等空白市场以及现有市场二级融创平台的试点及推广,充分整合现有经销商资源,激活销售团队活力,推动市场快速发展。随着消费升级和产品迭代升级,金种子产品矩阵中,既有历史传承和文化符号“醉三秋”这样的产品,也有创新品类馥合香馫系列,更有行业传奇之称的大单品“种子酒”,品牌资产可谓丰厚,品牌资源聚合发展空间更足,在同质化竞争中走出新路。整理 4.4 借助华润渠道优势,立足安徽放眼全国24“线上“线上+线下”一体化营销体系,持续进行品牌传播。线下”一体化营销体系,持续进行品牌传播。经销商+厂家的线下销售是金种子酒业一直坚守的营销模式,该模式发挥了厂商双方资源互补的特色,借
42、助经销商的地缘优势实现了品牌在区域内的有效传播。为了强化金种子与各地经销商的关系,进而深度链接核心消费者,金种子联合各地经销商,针对金种子馥合香新品,面向全国市场隆重推出徽商奥斯卡、中国徽菜大师评选、致敬新时代奋斗者等与核心消费群互动的系列化活动,并冠名(北上广深)金种子馥合香全景品牌专列,进一步吸引消费者眼球,实现品牌线下场景的最大化曝光。同时,重视新媒体矩阵搭建,充分利用“两微一抖”的平台互动性与基础流量,结合节日假期等关键时间节点,策划基于流行热点、潮流文化等的品牌互动活动,扩大品牌传播。借力“啤酒借力“啤酒+白酒”战略组合模式,铺设全国化进军道路白酒”战略组合模式,铺设全国化进军道路。
43、未来白酒的十年,是一个品质和品牌发展的十年,是一个产业更加繁荣、市场更加健康的十年,随着国家对市场的规范和扶持,白酒行业正迎来新的发展机遇。对于金种子而言,凭借资源、实力都相当深厚的华润在资金、市场、渠道、消费者等方面的系统优势,搭乘华润“白酒+啤酒”酒类多元化战略的东风,助力金种子酒在中高端市场进一步站稳脚跟。华润也会提升金种子酒在营销执行力、直分销能力和终端掌控等方面的能力,获得来自华润系的管理赋能、资本赋能和团队赋能,助力金种子酒的走向全国。华润雪花华润万家华润怡宝华润五丰华润渠道力量“中国品牌+国际品牌”的“4+4”高端品牌矩阵3240家门店,覆盖113个地级市年1000万瓶瓶装水销量
44、近1000家直营终端+4000家分销点 整理图图29 29 华润旗下品牌华润旗下品牌 250505盈利预测与风险提示盈利预测与风险提示 5.1 盈利预测预计中高档白酒伴随公司大练兵后的渠道梳理和终端网点覆盖率提高,渠道利润和健康度改善后,聚焦核心大单品馥合香系列拉动,预计22-24年中高档白酒实现收入3.54/5.31/7.43亿元,同比+3.3%/+50.0%/+40.0%。22年公司中高档白酒收入增速相对较低,我们预计一方面因为下半年华润入驻以来持续进行渠道梳理和内部组织架构调整,另一方面全年疫情影响中高档产品消费场景。省内白酒龙头企业中公司百元以下单品竞争优势明显,并且竞品率先跟随消费升
45、级脚步重点布局300+次高端价格带后,百元以下品牌中公司产品兼具产品和品牌力,性价比凸显,预计22-24年普通 白 酒 实 现 收 入 4.42/9.47/12.96 亿 元,同 比+11.9%/+114.0%/+36.8%。23年普通白酒收入增长明显,我们预计华润入主后有望导入啤酒渠道进行战略协同,百元以下产品有望更契合渠道协同战略。伴随着渠道利润改善、23年产品及营销战略重新规划和规模效应,预计公司毛利率有望逐年改善,22-24年中高档白酒毛利率分别为58.0%/65.0%/68.0%;普通白酒毛利率分别为37.0%/45.0%/48.0%。22-24年预计公司将实现营业总收入13.17/
46、20.50/26.69亿元,同比+8.7%/+55.7%/+30.2%;实现归母净利润-0.99/0.79/2.44亿元,同比+40.6%/+179.7%/+209.6%;EPS分别-0.15/0.12/0.37元;2022年12月23日收盘价26.82元对应PE分别-178.52/224.08/72.37倍,首次覆盖,给予买入评级。26资料来源:华西证券研究所整理(收盘价截止2022年12月23日)注:可比公司估值表中除金种子酒其他均为wind一致预测,截止2022年12月23日(百万元)2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E中高
47、档酒销售收入2.593.433.545.317.43YOY-32.2%32.3%3.3%50.0%40.0%占比24.9%33.0%34.1%51.2%71.6%毛利率53.2%51.8%58.0%65.0%68.0%普通白酒销售收入3.333.954.429.4712.96YOY156.9%18.9%11.9%114.0%36.8%占比32.1%32.6%33.6%46.2%48.5%毛利率33.3%33.6%37.0%45.0%48.0%白酒业务销售收入5.92 7.38 7.9614.7820.39YOY15.7%24.8%7.9%85.6%38.0%占比57.0%60.9%60.5%7
48、2.1%76.4%毛利率58.0%57.9%53.7%47.8%44.7%药品业务销售收入4.324.585.045.546.10YOY10.8%6.1%10.0%10.0%10.0%占比41.6%37.8%37.0%27.0%24.6%毛利率7.0%6.9%7.0%7.0%7.0%销售收入10.38 12.11 13.17 20.50 26.69 营业总收入YOY13.6%16.7%8.7%55.7%30.2%毛利率27.7%28.8%31.3%39.9%44.2%证券简称证券简称总市值总市值(亿元)(亿元)市盈率市盈率PEPEEPSEPS(元(元/股)股)TTMTTM2022E2022E2
49、023E2023E2022E2022E2023E2023E金种子酒176.42-111.78-178.52224.08-0.15 0.12 伊力特118.9863.9740.4828.820.620.87金徽酒143.4048.5340.0829.890.710.95口子窖364.6220.5020.2517.543.003.46表表3 3 分产品拆分分产品拆分表表4 4 可比公司估值可比公司估值 5.2 风险提示疫情持续超预期:疫情持续超预期:近期疫情在国内部分区域出现反复,从面上来看,消费者对于疫情依然有强烈的警觉性,消费行为仍然偏谨慎;如果疫情持续时间更长,势必对品牌的增长造成冲击。经济
50、下行导致需求减弱:经济下行导致需求减弱:疫情对于短期经济造成一定冲击,但如果经济下行周期过长,对于消费力会造成更大影响,需求会持续萎靡。经营管理风险经营管理风险:华润啤酒作为啤酒行业经验丰富的管理者,进入白酒行业缺乏跨行业的管理经验,存在未来收入增长不及预期风险。行业竞争加剧的风险:行业竞争加剧的风险:食品饮料行业竞争仍然十分激烈,未来仍有其他企业加大投放,加剧行业竞争的风险。食品安全问题。食品安全问题。27 财务报表和主要财务比率利润表(百万元)利润表(百万元)2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E营业总收入1,211 1,317 2,050 2,6
51、69 YoY(%)16.7%8.7%55.7%30.2%营业成本862 904 1,231 1,489 营业税金及附加137 138 205 267 销售费用273 290 410 507 管理费用114 119 174 213 财务费用-23-27-34-41 研发费用30 20 21 13 资产减值损失-7 0 0 0 投资收益10 4 6 8 营业利润-168-101 84 274 营业外收支4 4 5 4 利润总额-163-97 89 278 所得税2 1 11 33 净利润-165-98 78 245 归属于母公司净利润-166-99 79 244 YoY(%)-339.8%40.6
52、%179.7%209.6%每股收益-0.25-0.15 0.12 0.37 28资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E货币资金888 1,129 1,382 1,961 预付款项26 27 37 45 存货1,342 1,070 982 837 其他流动资产362 270 267 254 流动资产合计2,617 2,496 2,668 3,097 长期股权投资4 4 4 4 固定资产640 714 753 774 无形资产262 262 262 262 非流动资产合计1,248 1,226 1,201 1,175
53、 资产合计3,866 3,721 3,870 4,272 短期借款0 0 0 0 应付账款及票据652 579 550 625 其他流动负债299 327 426 509 流动负债合计952 906 976 1,133 长期借款0 0 0 0 其他长期负债170 170 170 170 非流动负债合计170 170 170 170 负债合计1,122 1,076 1,146 1,303 股本658 658 658 658 少数股东权益9 9 9 10 股东权益合计2,744 2,646 2,724 2,969 负债和股东权益合计3,866 3,721 3,870 4,272 现金流量表(百万元
54、)现金流量表(百万元)2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E净利润-165-98 78 245 折旧和摊销49 48 49 51 营运资金变动-318 287 121 278 经营活动现金流-456 229 237 562 资本开支-63-51-50-51 投资361 60 60 60 投资活动现金流330 13 16 17 股权募资0 0 0 0 债务募资0 0 0 0 筹资活动现金流-25 0 0 0 现金净流量-151 241 253 579 主要财务指标主要财务指标2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E
55、成长能力成长能力(%)营业收入增长率16.7%8.7%55.7%30.2%净利润增长率-339.8%40.6%179.7%209.6%盈利能力盈利能力(%)毛利率28.8%31.3%39.9%44.2%净利润率-13.7%-7.5%3.8%9.1%总资产收益率ROA-4.3%-2.7%2.0%5.7%净资产收益率ROE-6.1%-3.7%2.9%8.2%偿债能力偿债能力(%)流动比率2.75 2.76 2.73 2.73 速动比率1.28 1.51 1.66 1.92 现金比率0.93 1.25 1.42 1.73 资产负债率29.0%28.9%29.6%30.5%经营效率经营效率(%)总资产
56、周转率0.31 0.35 0.54 0.66 每股指标每股指标(元元)每股收益-0.25-0.15 0.12 0.37 每股净资产4.16 4.01 4.13 4.50 每股经营现金流-0.69 0.35 0.36 0.85 每股股利0.00 0.00 0.00 0.00 估值分析估值分析PE-107.28-178.52 224.08 72.37 PB4.07 6.69 6.50 5.96 资料来源:华西证券研究所整理(收盘价截止2022年12月23日)29分析师分析师与研究助理简介与研究助理简介寇星:寇星:华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师,2021年新浪金麒麟新锐分析师,清华经
57、管MBA,中科院硕士,曾就职于中粮集团7年,团队覆盖食品全行业,擅长结合产业和投资分析。任从尧:任从尧:11年白酒行业营销及咨询从业经验,曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企,并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作,擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。卢周伟:卢周伟:华西证券食品饮料行业研究员,主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块;华南理工大学硕士,食品科学+企业管理专业背景,2020年7月加入华西证券食品饮料组。刘来珍:刘来珍:华西证券食品饮料行业分析师,4年以上食品饮料和和其他消费品行业研究经验;上海交通大学金融学硕士,2020年9月加入华西证券研究所。王厚:王厚:华西证券食品饮料
58、行业研究助理,英国利兹大学金融与投资硕士,会计学学士,2020年加入华西证券研究所。吴越:吴越:华西证券食品饮料行业研究助理,伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生,2年苏酒渠道公司销售工作经历,2022年加入华西证券研究所。分析师承诺分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影响,特此声明。评级说明评级说明公司评级标准公司评级标准投资评级投资评级说明说明以报告发布日后的6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。买入分析师预测在此期间
59、股价相对强于上证指数达到或超过15%增持分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%15%之间中性分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间减持分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%15%之间卖出分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15%行业评级标准行业评级标准以报告发布日后的6个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10%中性分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间回避分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10%华西证券研究所:华西证券研究所:地址:北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址:http:/