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1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2022 年 12 月 29 日 公司研究公司研究 稳积跬步致千里，业绩增长动能足稳积跬步致千里，业绩增长动能足 滨江集团（002244.SZ）首次覆盖报告 买入（买入（首次）首次）3030 年年步步为营稳健成长，步步为营稳健成长，以杭州为支点以杭州为支点发展为区域龙头，股权集中，管理稳定。发展为区域龙头，股权集中，管理稳定。滨江集团成立于 1996 年，经过数十年发展成为全国知名的长三角房地产领军房企。作为民营房企，公司实际控制人戚金兴穿透持有滨江集团 41.00%股权，两位联合创始人董事（朱慧明、莫建华）穿透后合计持股 22.79%，股权相对集

2、中，核心高管入职 15 年以上，保障管理稳定性及决策灵活性。公司发展战略上坚持深耕杭州、布局“三省一市”，已连续多年位居杭州房地产市场销售额第一。吸收杭州市场红利，杭州吸收杭州市场红利，杭州单城销售做到极致单城销售做到极致，销售，销售权益比提升，销售排名创新高权益比提升，销售排名创新高。2016-2021 年，杭州市商品房销售总量显著提升，住宅销售/供应比长期大于100%，为深耕杭州的滨江集团带来充裕的销售流量。2016-2021 年，滨江集团全口径销售额保持 20%以上增速，2021 年于杭州销售额达到 737.4 亿元，连续两年位居杭州楼市销售流量榜首。22 年 1-11 月，公司销售权益

3、占比为 58%，自 2020 年以来持续提升，同时位居克而瑞全口径销售榜第 13 位，创历史新高。近五年皆近五年皆保持保持 40%+40%+拿地销售比，拿地销售比，杭州土储占比过半，土储权益比例杭州土储占比过半，土储权益比例保持保持提升提升。2019 年以来公司年末土储总建面能够覆盖当年销售面积 3 倍以上，且持续提升，未来销售储备有较强保障。2018 年至今公司每年保持 40%以上的拿地销售比，拿地较积极。截至 22 年上半年，滨江集团总土储建面中有 61.2%分布在杭州市，较 21 年末提升 6.2pct。2022 年前 11 月，滨江集团新获地 34 宗，其中 33 宗土地在杭州，有 4

4、7%项目的权益比例在 50%以上，利于经营安全与业绩稳增长。业绩增长动能足，业绩增长动能足，归母净利润逆势提升归母净利润逆势提升，融资渠道畅通，融资渠道畅通，表外或有负债风险降低。表外或有负债风险降低。2017-2021 年公司营业收入和归母净利润四年 CAGR 分别为 28.9%、15.3%，22 年前三季度归母净利润同比增长 55.2%。近年来毛利率承压，而母公司损益占比提升，归母净利率逆势增长。22 年 H1 表外担保大幅减少，现金流稳健。盈利预测、估值与评级：目标价盈利预测、估值与评级：目标价 13.13.6969 元，首次覆盖元，首次覆盖给予给予“买入买入”评级评级 预测公司 202

5、2-2024 营业收入分别为 481.0/610.9/645.4 亿元，同比增速分别为26.7%/27.0%/5.6%；归母净利润分别为 39.4/47.3/55.8 亿元，同比增速分别为30.0%/20.3%/17.9%。根据绝对估值法，我们认为公司合理价格约为 14.31 元/股；根据相对估值法，我们认为公司合理价格约为 13.69 元/股。综合绝对估值法与相对估值法，根据审慎性原则，我们给予公司目标价根据审慎性原则，我们给予公司目标价 13.6913.69 元元/股股。鉴于公司以杭州为大本营布局辐射长三角，销售向好，拿地积极，项目权益占比持续提升，现金流安全，未来业绩具有持续提升空间，首

6、次覆盖给予“买入”评级首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：销售不及预期、新拿地不及预期、销售不及预期、新拿地不及预期、施工与交付不及预期施工与交付不及预期、新房市场价、新房市场价格超预期下滑、格超预期下滑、房地产政策调控超预期等房地产政策调控超预期等。公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）28,597 37,976 48,100 61,091 64,537 营业收入增长率 14.60%32.80%26.66%27.01%5.64%净利润（百万元）2

7、,328 3,027 3,937 4,734 5,582 净利润增长率 42.69%30.06%30.05%20.25%17.90%EPS（元）0.75 0.97 1.27 1.52 1.79 ROE（归属母公司)（摊薄）12.67%14.71%16.53%16.93%17.00%P/E 11.8 9.1 7.0 5.8 4.9 P/B 1.5 1.3 1.2 1.0 0.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-12-28 当前价当前价/目标价：目标价：8.81/13.698.81/13.69 元元 作者作者 分析师：何缅南分析师：何缅南 执业证书编号：S093051

8、8060006 联系人：庄晓波联系人：庄晓波 市场数据市场数据 总股本(亿股)31.11 总市值(亿元)：274.12 一年最低/最高(元)：4.34/12.96 近 3 月换手率：86.50%股价相对走势股价相对走势 -31%29%88%148%207%12/2103/2206/2209/22滨江集团沪深300 收益表现收益表现%1M 3M 1Y 相对-23.02-19.39 114.24 绝对-19.32-18.27 97.56 资料来源：Wind 要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 滨江集团（滨江集团（002244.S

9、Z002244.SZ）目目 录录 1、30 年厚积薄发的区域龙头房企年厚积薄发的区域龙头房企 .5 5 1.1、步步为营稳健成长，累积跬步目标千里.5 1.2、股权相对集中，保障管理活力.6 1.3、管理层稳定专业，员工高忠诚度.7 2、深耕杭州，稳扎稳打，与共振深耕杭州，稳扎稳打，与共振 .8 8 2.1、杭州经济高速发展，住房市场效应显著.8 2.2、单城销售做到极致，销售排名逆势提升.9 2.3、杭州土储占比过半，土储权益比例提升.10 2.4、以地产主业为基石，多元业务提升安全边际.12 3、业绩增长动能稳定，权益结构有望改善业绩增长动能稳定，权益结构有望改善 .1313 3.1、营收

10、中高速增长，归母净利润稳步提升.13 3.2、毛利率承压下行，损益结构改善.14 3.3、融资渠道畅通，财务杠杆稳定.15 3.4、表外担保大幅降低，关联方资金占用情况优化.16 4、盈利预测、盈利预测 .1717 4.1、营业收入及利润预测.17 4.2、绝对估值法.19 4.3、相对估值法.21 4.4、估值结论与投资评级.22 5、风险分析、风险分析 .2222 RYmVoMsQVViZrV1YpZ6M8QbRmOqQpNpNlOoPtReRoNpPbRpPvMwMnRrNNZtQtO 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 滨江集团（滨江集团（002244.SZ002244.SZ）

11、图目录图目录 图 1：滨江集团 30 年发展历史.6 图 2：滨江集团股权架构.6 图 3：杭州 2010-2021 年常住人口.8 图 4：杭州城镇居民人均可支配收入.8 图 5：杭州 2010-2021 年商品房销售情况.9 图 6：杭州 2016-2021 年住宅销售情况.9 图 7：滨江集团 2016 年至今销售额.9 图 8：滨江集团 2016 年至今销售权益比例.9 图 9：滨江集团 2012-2021 年于杭州商品房销售额.10 图 10：三家房企 2012 年至今于杭州商品房销售额.10 图 11：滨江集团主要经营项目分布情况.10 图 12：滨江集团近年累计土地储备情况.11

12、 图 13：滨江集团近年累计土储总建面区域分布.11 图 14：滨江集团 2018 年至今新增拿地价款与面积.11 图 15：滨江集团 2018 年至今拿地销售比.11 图 16：滨江集团 2018 年至今新增土地储备项目数量.12 图 17：滨江集团新增土储中不同权益比例的项目个数占比.12 图 18：滨江集团“1+5”发展战略详细情况.12 图 19：滨江集团房产销售及其他多元化业务收入占比.13 图 20：滨江集团 2017 年以来营业收入.14 图 21：滨江集团 2017 年以来归母净利润.14 图 22：滨江集团 2017 年以来营业收入分地区占比.14 图 23：滨江集团 201

13、6 年以来合同负债对营业收入覆盖倍数.14 图 24：滨江集团 2017 年以来期间费用率.15 图 25：滨江集团 2017 年以来分项目毛利率.15 图 26：滨江集团 2017 年以来各项盈利指标.15 图 27：滨江集团 2017 年以来归母净利率.15 图 28：滨江集团 2018 年以来有息负债.16 图 29：滨江集团有息负债构成情况.16 图 30：滨江集团 2017 年以来综合融资成本.16 图 31：滨江集团“三道红线”指标及权益乘数.16 图 32：滨江集团 2018 年以来表外担保情况.17 图 33：滨江集团 2017 年以来与关联方资金净拆借情况.17 敬请参阅最后

14、一页特别声明-4-证券研究报告 滨江集团（滨江集团（002244.SZ002244.SZ）表目录表目录 表 1：滨江集团核心董事、监事和高级管理人员情况.7 表 2：营业收入、毛利及毛利率预测表.19 表 3：绝对估值核心假设表.20 表 4：现金流折现及估值表.20 表 5：敏感性分析表.20 表 6：可比公司估值比较.21 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 滨江集团（滨江集团（002244.SZ002244.SZ）1 1、3030 年厚积薄发的区域龙头房企年厚积薄发的区域龙头房企 杭州滨江房产集团股份有限公司（以下简称“滨江集团”）成立于 1996 年，是一家以房地产开发为主业、

15、有序发展服务、租赁、酒店、养老和产业投资的民营房企。公司秉承“让老百姓都能住上一套好房子”的理念，数十年来稳健开展经营，打造出众多深受市场认可的住宅产品，获得充分的社会认可度、行业影响力，已成为全国知名的长三角房地产领军企业。1.11.1、步步为营稳健成长，累积跬步目标千里步步为营稳健成长，累积跬步目标千里 1 1992992 年年-20012001 年：应运而生，成功改制年：应运而生，成功改制 滨江集团的发展历史从 1992 年开始，彼时在杭州加快城市建设开发的背景下，杭州滨江房屋建设开发公司作为一家集体所有制企业应运而生，以戚金兴为首的7 名员工开始了最初的创业，积极参与旧城改造。1996

16、 年，在浙江省计经委等部门批准下，杭州滨江房产集团有限公司（滨江集团的前身）在杭州滨江房屋建设开发公司的基础上组建成功，于 1997 年取得国家一级开发资质，并于 1999年完成转制，成为杭州首家成功转制的房地产企业。2001 年，公司引入国际知名的贝尔高林景观设计公司，以“万家花园”项目开启了滨江集团品质建设的探索之路。2 20 00101 年年-20201010 年：崭露头角，深交所上市年：崭露头角，深交所上市 2002 年之后的 5 年，滨江集团开始在整个杭州市场崭露头角，先后斩获了多宗杭州市区内优质的土地资源。2005 年，滨江集团推出国内一流精装修豪宅“金色海岸”，跻身国内精装豪宅领

17、先开发商行列，随后开启了品牌战略化道路。2007年，绍兴金色家园项目落地，标志着滨江集团正式踏出异地发展的第一步，将发展重心集中在以杭州为中心的长三角地区，实施以浙、沪、江为核心的全国战略，并深入拓展二、三线城市。2008 年，滨江集团在深圳证券交易所主板上市，成为当年度唯一国内 IPO 上市的房地产企业。2 2010010 年年-至今至今：累积跬步，打开布局，销售破千亿累积跬步，打开布局，销售破千亿 2010 年，滨江集团商品房销售总额首次突破百亿大关。2015 年，滨江集团的开发项目第一次落地上海。2017 年，滨江集团以“开发+服务+金融”的战略布局，开展“三点一面一拓展”布局：三点，指

18、杭州、上海、深圳；一面，指长三角重点富裕县市；一拓展，是指北京。2019 年，滨江集团提出了“1+5”的业务战略布局，“1”是指房地产主业，“5”是指服务、租赁、酒店、养老和产业投资等五大业务板块，同时当年销售额首次突破千亿。2021 年，滨江集团践行“三省一市”的区域布局，把浙江省、江苏省、广东省和上海市作为战略发展要地，同时深耕杭州。2022 年，滨江集团坚持稳健腾飞战略，浙江打品牌、省外打品质，22 年 1-11 月全口径销售额 1335.1 亿元，位居克而瑞销售榜第 13 位，销售排名创历史新高。敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 滨江集团（滨江集团（002244.SZ0022

19、44.SZ）图图 1 1：滨江集团滨江集团 3030 年发展历史年发展历史 资料来源：公司公告，公司官网，光大证券研究所绘制 1.21.2、股权相对集中，保障管理活力股权相对集中，保障管理活力 截至目前，杭州滨江投资控股有限公司对滨江集团持有 45.41%股权；董事长戚金兴直接持有滨江集团 11.94%股权，同时通过杭州滨江投资控股有限公司间接持有滨江集团 29.06%股权，穿透后最终持有滨江集团 41.00%股权，是滨江集团的实际控制人；滨江集团董事兼总裁朱慧明、董事莫建华各自直接持有滨江集团3.22%股权，各自穿透后最终持有滨江集团 11.39%股权。戚加奇（戚金兴之子）直接持有滨江集团

20、1%股权。前十大股东合计直接持有滨江集团 70.63%股权，股权相对集中，股权结构清晰，核心管理层持股比例较大，能充分发挥民营企业的管理活力。图图 2 2：滨江集团股权架构滨江集团股权架构 资料来源：wind，光大证券研究所绘制，截至 2022 年 11 月 29 日 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 滨江集团（滨江集团（002244.SZ002244.SZ）1.31.3、管理层稳定专业，员工高忠诚度管理层稳定专业，员工高忠诚度 滨江集团在董事长戚金兴带领下，高管层人员在公司至少拥有 15 年以上工作经历，其中戚金兴、朱慧明、莫建华三位联合创始人历史上皆曾工作于杭州市江干区第四建筑工

21、程公司，之后开始房地产开发工作，皆拥有 30 余年地产开发建设经验，戚金兴为正高级经济师，朱慧明为工程师、正高级经济师，莫建华为工程师，公司联合创始人具有资深专业能力，其余高管人员均在各自业务条线拥有资深经验，使得公司核心管理层对公司发展战略制定、产品质量建设、上海品茶践行有着深刻理解，能坚持长期主义，保持战略定力。核心团队的稳定，有利于公司的长远稳定发展。表表 1 1：滨江集团核心：滨江集团核心董事、监事和高级管理人员情况董事、监事和高级管理人员情况 姓名姓名 年龄年龄 现任职务现任职务 学历学历 主要工作经历主要工作经历 加入日期加入日期 戚金兴 60 董事长 硕士 2003 年至今任公司

22、董事长、党委书记，兼任杭州滨江投资控股有限公司执行董事。联合创始人 朱慧明 59 董事、总裁 硕士 曾任杭州滨江房屋建设开发有限公司副总经理，杭州滨江房产集团有限公司副总经理；1988 年-1992 年任职于杭州市江干区第四建筑工程公司。2003 年至今任公司董事、总裁。联合创始人 莫建华 52 董事 硕士 曾任杭州滨江房屋建设开发有限公司副总经理，杭州滨江房产集团有限公司副总经理；1988 年-1992 年任职于杭州市江干区第四建筑工程公司。2003 年至 2012 年 5 月任公司董事、常务副总经理；2012 年 5月至今任今公司董事。联合创始人 沈伟东 49 董事，副总裁、财务总监，董事

23、会秘书 硕士 1995 年2000 年就职于浙江省计划与经济委员会；2000 年2003 年就职于浙江东方会计师事务所；2004 年-2007 年就职于立信会计师事务所有限公司杭州分所；2007 年 5 月起任公司财务总监；现任公司副总裁、财务总监、董事会秘书。2007 年 余忠祥 52 执行总裁 硕士 1993 年-2003 年就职于杭州广宇房地产集团有限公司。2003 年至今就职于公司，曾任项目经理；2005 年至 2011 年 7 月任公司副总经理；现任公司执行总裁。2003 年 张洪力 49 执行总裁 本科 1997年至今就职于公司，曾任企划部经理；2005 年至 2011 年 7 月

24、任公司副总经理；现任公司执行总裁。1997 年 郭清 51 副总裁 本科 2001 年加入公司，现任公司副总裁，兼任投资发展部总监，公司总工程师。2001 年 李渊 43 副总裁 硕士 曾任杭州滨江投资控股有限公司监事。2003年至今就职于公司，现任公司副总裁。2003 年 赵军 48 监事会主席/现任总裁办公室主任，工会副主席/资料来源：Wind，公司公告；统计截至 2022 年 12 月 28 日。员工激励方面，公司实施稳中有升的员工福利薪酬政策，在日常中对员工进行有重点有针对性的培训，并于 2018 年 7 月推出“千亿腾飞幸福分享计划”这一项目跟投机制，激发员工的主人翁意识和项目管理团

25、队的积极性，从而进一步提升开发项目的质量和经营效率。近年来，滨江集团的人员团队相对稳定，离职率低，与公司充分有效的激励、完善的员工福利和深入人心的上海品茶认同感高度相关。敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 滨江集团（滨江集团（002244.SZ002244.SZ）2 2、深耕杭州，稳扎稳打，与共振深耕杭州，稳扎稳打，与共振 2.12.1、杭州杭州经济高速发展，经济高速发展，住房市场效应显著住房市场效应显著 2010 年以来，随着互联网电商等行业迅速成长，杭州经济高速发展，全市 GDP从 2010 年的 5949 亿元起步，2015 年突破万亿，2021 年达到 18109 亿元，近 1

26、1 年 GDP 年复合增长率达 10.6%，跃居全国新一线城市行列。新兴产业快速发展使杭州常住人口自 2010 年以来持续保持净流入，2018 年，杭州的常住人口突破千万，成为浙江首个、长三角第三个常住人口破千万的城市。2021 年，杭州的常住人口达到了 1220 万人。在此期间，杭州的城镇居民人均可支配收入不断提升，2021 年达到 74,700 元，近 11 年复合增长率达 8.6%。经济持续发展、常住人口净流入、人均可支配收入提升，为杭州房地产市场带来持续的购房需求。图图 3 3：杭州杭州 20 年常住人口年常住人口 图图 4 4：杭州城镇居民人均可支配收入

27、杭州城镇居民人均可支配收入 资料来源：wind，杭州市政府官网，光大证券研究所 资料来源：wind，光大证券研究所 2016 年以来，杭州市商品房销售总量出现显著提升，市场购房需求旺盛，城市住宅去化周期自 2016 年至 2019 年保持趋势下降，住宅销售/供应比长期大于100%，全市商品房市场呈现供不应求局面，推动商品房成交均价逐年抬升。步入 2021 年之后，杭州市商品房有效供给与需求逐步匹配，城市住宅去化周期略有回升。2022 年全国房地产市场销售下滑，杭州商品房市场成交热度有所下滑，2022 年各月份住宅销售/供应比均小于 100%，但刚性需求依然较大，22 年下半年以来住宅销售逐步回

28、暖，截至 2022 年 10 月，全市商品住宅去化周期下降到6.7 个月。2022 年 11 月 11 日，据证券日报报道，杭州发布关于调整杭州市个人住房按揭贷款政策的紧急通知（简称为“通知”），通知中对杭州首套住房的贷款部分认定条件、二套首付比例以及首套房、二套房贷款利率进行了优化调整。我们认为通知实质性降低了居民购房成本，利于进一步推动合理刚性购房需求的释放，将直接利好深耕杭州多年的滨江集团。杭州房地产市场需求的扩大，为深耕杭州的滨江集团带来充裕的销售流量，过去十年，滨江集团与杭州经济共同成长，充分享受了杭州销售市场上行带来的效益，为经营规模与战略布局不断扩大奠定坚实的基础。敬请参阅最后一

29、页特别声明-9-证券研究报告 滨江集团（滨江集团（002244.SZ002244.SZ）图图 5 5：杭州杭州 20 年商品房销售情况年商品房销售情况 图图 6 6：杭州杭州 20 年住宅销售情况年住宅销售情况 资料来源：wind，光大证券研究所 资料来源：克而瑞，光大证券研究所 2.22.2、单城销售做到极致，销售排名逆势提升单城销售做到极致，销售排名逆势提升 2016-2021 年期间，滨江集团销售规模保持较高速增长，每年全口径销售额保持20%以上增速，其中 2019 年公司全口径销售规模首次突破 1000 亿元，正式加入千亿房企

30、行列。在行业推崇高速周转的 2017-2019 年期间，滨江集团也在“三点一面一拓展”的战略布局基础上加快了发展速度，参与更多合作开发项目，销售权益比例下降至 40%左右。2020 年以来，公司执行稳健腾飞战略，合作拿地开发力度收紧，权益销售额增速逐步超过全口径销售额增速，销售权益占比持续提升，22 年 1-11月，公司销售权益占比为 58%，接近回归至 2016 年的水平。高销售权益比，是滨江集团顺应行业发展趋势而及时调整经营的反映，亦有助于保障未来母公司净利润规模。根据克而瑞数据，按照全口径销售金额排名，公司 2017-2021 年、2022 前 11月分别位列全国第 34 名、第 37

31、名、第 31 名、第 27 名、第 22 名、第 13 名，在此期间，公司多次荣登杭州房企销售冠军，项目交付顺利，品牌影响力逐年增强，市场地位和市场份额得到了进一步巩固。图图 7 7：滨江集团：滨江集团 20162016 年至今销售额年至今销售额 图图 8 8：滨江集团：滨江集团 20162016 年至今销售权益比例年至今销售权益比例 资料来源：公司公告，克而瑞，光大证券研究所 资料来源：公司公告，克而瑞，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 滨江集团（滨江集团（002244.SZ002244.SZ）杭州作为滨江集团战略布局的核心，是公司每年销售业绩达成的关键战场。20

32、12-2021 年期间，滨江集团在杭州商品房销售额 9 年 CAGR 高达 29.2%，2021年销售额大幅提升至 737.4 亿元，连续两年位居杭州楼市销售流量金额榜首，近五年在杭州商品房销售市场的销售市占率也逐年提升，2021 年达到 11.2%。在杭州，房企销售竞争激烈，滨江集团凭借先发布局优势、高品质产品输出和综合性运营提效，近年来持续巩固杭州本土龙头房企的销售地位，销售表现力压同样重点深耕杭州的绿城中国、万科 A 等房企。根据克而瑞数据，2022 年 1-11月，滨江集团在杭州销售额达到 556.3 亿元，继续保持杭州销售榜首地位，与排名第二的绿城中国销售额差距进一步拉大至 167

33、亿元。图图 9 9：滨江集团：滨江集团 20 年于杭州商品房销售额年于杭州商品房销售额 图图 1010：三家房企：三家房企 20122012 年至今于杭州商品房销售额年至今于杭州商品房销售额 资料来源：wind，克而瑞，公司 2022 短期融资券募集说明书，光大证券研究所 资料来源：克而瑞，公司 2022 短期融资券募集说明书，光大证券研究所；单位：亿元 2.32.3、杭州土储占杭州土储占比过半，土储权益比例提升比过半，土储权益比例提升 近年来，滨江集团始终保持着积极合理的拿地态度，2020 年公司成功开拓苏州和南京市场，并积极参与粤港澳大湾区的土地竞买；2021

34、 年成功开拓丽水市场，实现浙江省内 11 个地级市项目全覆盖，呈现稳健扩张的趋势。2021 年以来，公司以稳健腾飞战略为指导，区域布局上保持三省一市的区域发展战略，即浙江省、江苏省、广东省和上海市，同时持续巩固在杭州市场的龙头地位。图图 1111：滨江集团主要经营项目分布情况：滨江集团主要经营项目分布情况 资料来源：公司 2022 短期融资券募集说明书 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 滨江集团（滨江集团（002244.SZ002244.SZ）随着滨江集团销售规模快速扩张，公司补充土储的节奏也持续加快。2018 年以来公司每年保持 40%以上的拿地销售比，拿地强度较高。2019 年

35、以来公司年末土储总建面规模持续扩大，年末土储总建面能够覆盖当年销售面积 3 倍以上，且覆盖倍数仍持续提升，未来销售储备有较强保障。从土储区域分布角度看，公司始终将杭州作为大本营，截至 22 年上半年，滨江集团总土储建面中有 61.2%分布在杭州市，较 21 年末提升 6.2pct，较 2019 年提升 13.9pct，主要因公司 22 年上半年于杭州市集中获取 28 宗土地。2022 年前 11 月，滨江集团新增土储总地价 573 亿元，获地 34 宗，其中 33 宗土地在杭州，拿地销售比达到 44%，充分彰显公司巩固杭州大本营市场、对杭州市场充满信心的态度。除杭州外的浙江其余地级市（包括宁波

36、、嘉兴、温州、金华、湖州、台州等经济基础扎实的其他二三线城市）为公司第二大布局重点，22 年中期土储总建面占比约 31.3%，有利于将公司在浙江省内多年积累的品牌价值最大化发挥。而公司对浙江省外市场的布局仍保持稳健和谨慎态度，土储占比仍控制在 10%以内。图图 1212：滨江集团近年累：滨江集团近年累计土地储备情况计土地储备情况 图图 1313：滨江集团近年累计土储总建面区域分布：滨江集团近年累计土储总建面区域分布 资料来源：公司公告，光大证券研究所；单位：万平方米、倍；注：2022 年上半年总建面覆盖当期销售面积倍数已按适当方式转换为年度口径。资料来源：公司公告，光大证券研究所 图图 141

37、4：滨江集团：滨江集团 20182018 年至今新增拿地价款与面积年至今新增拿地价款与面积 图图 1515：滨江集团：滨江集团 20182018 年至今拿地销售比年至今拿地销售比 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 滨江集团（滨江集团（002244.SZ002244.SZ）2019 年之前，滨江集团开展“三点一面一拓展”布局，在规模扩张需求下合作开发项目较多；2019 年之后，公司加强对新项目的管控，新增拿地的权益比例不断提升，2022 年前 11 月公司新获取的 34 宗地中，有 47%的项目权益比例在50%以

38、上，相较 2018-2019 年平均比例提升 20pct。在行业大周期下行的背景下，滨江集团自身财务稳健，提高对项目的控制权，一方面降低经营风险，另一方面对未来业绩规模稳步增长有较大帮助。图图 1616：滨江集团：滨江集团 20182018 年至今年至今新增土地储备项目数量新增土地储备项目数量 图图 1717：滨江集团新增土储中不同权益比例的项目个数占比：滨江集团新增土储中不同权益比例的项目个数占比 资料来源：公司公告，光大证券研究所；单位：个 资料来源：公司公告，光大证券研究所 2.42.4、以地产主业为基石，多元业务提升安全边际以地产主业为基石，多元业务提升安全边际 2019 年，滨江集团

39、提出“1+5”的发展战略并积极实施。“1”指房地产主业，坚持把房地产主业做精、做优、做强，在保证安全运营和品质的前提下，与头部企业保持适度的规模比例；“5”指的是同时有序推进服务、租赁、酒店、养老和产业投资五大业务板块。图图 1818：滨江集团：滨江集团“1+5”1+5”发展战略发展战略详细情况详细情况 资料来源：公司公告，光大证券研究所绘制 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 滨江集团（滨江集团（002244.SZ002244.SZ）2019 年 3 月，滨江服务集团有限公司在香港联交所成功上市，是公司物业服务发展的重要里程碑，助力公司优化资本结构，整合资源，提升持续发展的核心竞争

40、力。为上市准备，从 2018 年开始，滨江物业公司已经不再纳入滨江集团合并报表范围。地产主业是公司多元化业务的重要基石，租赁、酒店、养老业务主要从地产主业延伸发展，业态以自持为主，规模仍较小，历年来在公司营收中占比较小，发展多元业务短期对提升公司地产综合服务能力与品牌影响力产生贡献，长期发展规模扩张后将为公司创造更多稳定丰富的现金流，提升资产安全水平。产业投资方面，公司旗下首只基金“普特滨江一号”成立于 2011 年，最初定位为房地产股权投资基金，后续公司产业投资范围不断扩大到新能源、互联网、大健康等领域，经过十余年发展，运作已日趋成熟。图图 1919：滨江集团房产销售及其他多元化业务收入占比

41、：滨江集团房产销售及其他多元化业务收入占比 资料来源：公司公告，光大证券研究所 3 3、业绩增长动能稳定，权益结构有望改善业绩增长动能稳定，权益结构有望改善 3.13.1、营收中高速增长，营收中高速增长，归母净利润稳步提升归母净利润稳步提升 2017-2021 年，滨江集团的营业收入规模持续提升，从 2017 年的 137.7 亿元提升至 2021 年的 379.76 亿元，四年复合增长率为 28.9%，成长速度较快，增长动力主要来源于地产销售规模持续提升。2022 年前三季度，公司营业收入 198.7亿元，同比减少 18.7%，而账面合同负债 1312 亿元，合同负债/营业收入比值为 6.6

42、 倍，可结转资源较丰富，营收下滑主要因疫情等因素导致竣工交付进度受阻。2017-2021 年，公司的归母净利润从 2017 年 17.1 亿元增长至 2021 年 30.3 亿元，四年复合增长率为 15.3%，略低于营收增长速度，稳中有进。其中，在 2018年归母净利润出现同比负增长，主要因少数股东损益占比大幅提升，2019 年以后一直保持较高同比增速。2022 年前三季度，公司归母净利润同比增长 55.2%至 20.6 亿元，主要原因是对合联营公司投资收益大幅增加。近年来，随着公司杭州地区销售额较快增长，杭州地区结转营收占比自 2020 年以来陆续回升；合同负债对营业收入覆盖倍数 2019-

43、2021 年稳定保持 2 倍以上，一方面业绩规模保障较充分，另一方面体现经营周转速度保持稳健。敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 滨江集团（滨江集团（002244.SZ002244.SZ）图图 2020：滨江集团：滨江集团 20172017 年以来营业收入年以来营业收入 图图 2121：滨江集团：滨江集团 20172017 年以来归母净利润年以来归母净利润 资料来源：公司公告，光大证券研究所；单位：亿元 资料来源：公司公告，光大证券研究所；单位：亿元 图图 2222：滨江集团：滨江集团 20172017 年以来营业收入分地区占比年以来营业收入分地区占比 图图 2323：滨江集团：滨江

44、集团 20162016 年以来合同负债对营业收入覆盖倍数年以来合同负债对营业收入覆盖倍数 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所；单位：倍 3.23.2、毛利率承压下行，损益结构改善毛利率承压下行，损益结构改善 2017-2021 年，滨江集团期间费用率呈现先抬升再下降的趋势。期间费用中占比和波动较大的为财务费用，2019-2021 年期间，因综合融资成本的持续降低，公司财务费用率也明显降低，带动期间费用率整体降低；销售费用率长期控制在2%左右，公司较高的品牌效应有助于降低对渠道销售的依赖；管理费用率稳定在 1.5%左右，与公司较高的管理效率有关。2022 年前

45、三季度，公司营收结转进度放缓，期间费率略有反弹。从利润率角度，受行业前期拿地成本高企影响，滨江集团房产销售业务的毛利率自 2020 年持续下行，2021 年为 24.02%，2022 年继续探底。受房产销售毛利率下滑的直接影响，公司综合毛利率从 2018 年的 35.7%下滑到 22 年前三季度的 16.6%，各项盈利指标自 2019 年以来皆持续下行。预计 2022 年低成本获取的项目将支撑未来 2-3 年利润率修复。受 2018 年以来滨江集团新获取项目权益占比持续提升的影响，公司在 2019 年之后的少数股东损益占比有所下行，税后净利润中归属于母公司的比重逐步提升，归母净利率自 2018

46、 年以来持续回升，呈现逆势修复的趋势。敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 滨江集团（滨江集团（002244.SZ002244.SZ）图图 2424：滨江集团：滨江集团 20172017 年以来期间费用率年以来期间费用率 图图 2525：滨江集团：滨江集团 20172017 年以来分项目毛利率年以来分项目毛利率 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 图图 2626：滨江集团：滨江集团 20172017 年以来各项盈利指标年以来各项盈利指标 图图 2727：滨江集团：滨江集团 20172017 年以来归母净利率年以来归母净利率 资料来源：公司公告，光大证

47、券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 3.33.3、融资渠道畅通，财务杠杆稳定融资渠道畅通，财务杠杆稳定 2018 年至 2022 年上半年，滨江集团“三道红线”指标保持绿档水平，有息负债保持与销售增速相适宜的增长速度，整体上融资渠道较为通畅，其中短债占比长期控制在 35%以下，2020 年以来短债占比有所提升；有息负债中银行贷款占比近三年逐步提升，综合融资成本逐年下降，信用优势逐步展现；现金短债比稳定处于 1.1 至 1.5 倍左右水平，现金流相对安全；净负债率 2018 年至 2021 年逐步下降，22 年上半年有所反弹，偿债能力相对稳定。从资本结构上看，公司近三年剔除预收款的资产

48、负债率、权益乘数较为稳定，截至 22 年 H1 分别为 68.28%及 6.01 倍，权益乘数水平仍较高，随着公司加强拿地权益占比，增加自有资金投入，权益杠杆水平有望逐步降低。敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 滨江集团（滨江集团（002244.SZ002244.SZ）图图 2828：滨江集团：滨江集团 20182018 年以来有息负债年以来有息负债 图图 2929：滨江集团有息负债构成情况：滨江集团有息负债构成情况 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 图图 3030：滨江集团：滨江集团 20172017 年以来综合融资成本年以来综合融资成本 图图

49、 3131：滨江集团“三道红线”指标及权益乘数：滨江集团“三道红线”指标及权益乘数 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 3.43.4、表外担保大幅降低，关联方资金占用情况优化表外担保大幅降低，关联方资金占用情况优化 自 2019 年公司新增土储权益占比逐步提升以来，公司对关联公司的担保金额逐年递减，2021 年末对表外关联方担保余额约 24.6 亿元，截至 2022 年中期公司对表外公司担保余额仅剩余不足 100 万元，体现公司对项目公司控制权的提升，对表外负债的风险管理逐步加强。随着或有负债风险大幅消减，有助于公司提升信用优势，进一步拓宽公开市场融资渠道，

50、巩固现金流安全。另一方面，公司与关联公司的资金拆借情况持续优化，2017、2018、2020 年末公司对关联公司资金拆出整体大于资金拆入，2021 年末及 22 年中期末，公司对关联方的资金往来皆呈现净拆入，体现近两年从合作项目资金回流强度提升，资金管理更加高效，现金流更充裕。敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 滨江集团（滨江集团（002244.SZ002244.SZ）图图 3232：滨江集团：滨江集团 20182018 年以来表外担保情况年以来表外担保情况 图图 3333：滨江集团：滨江集团 20172017 年以来与关联方资金净拆借情况年以来与关联方资金净拆借情况 资料来源：公司

51、公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 4 4、盈利预测盈利预测 4 4.1 1、营业收入、营业收入及及利润利润预测预测 营收预测营收预测：我们的预测基于以下关键假设：1）假设 2023 年全国疫情防控稳定，疫情对国内企业生产和居民生活影响减弱，居民消费信心得到持续修复；2）假设 2023 年房地产行业调控政策维持宽松基调，房企融资环境保持宽松；3）假设公司发展战略在未来 2-3 年内保持适当延续性，未出现重大变动。营业收入营业收入预测预测：近三年房产销售收入在公司营业收入占比皆保持 96%以上，营业收入变化主要受地产结算影响。我们预测公司 2022-2024 年的营业收入增

52、速分别为 26.7%、27.0%、5.6%，其中关于主营业务收入的预测如下：房产房产销售：销售：2020、2021 年公司地产销售额分别为 1364 亿元、1691 亿元，分别同比增长 21.7%和 24.0%，销售保持较高增速；据克而瑞数据，2022 年前 11月公司地产销售额为 1335 亿元，同比下降 13.6%。鉴于房地产项目从销售到交付使用，一般需要 2 年左右建设时间，根据收入结转的时滞，结合公司近年来拿地权益占比有所回升，我们预计 2022-2024 年公司房产销售的营收增速分别为27.1%、27.3%、5.3%。房产项目管理服务房产项目管理服务：2019 年以来随着公司合作项目

53、的增加，对合作项目的管理收费规模逐年增长，我们预计未来公司合作项目数量将延续近三年增长节奏，合作项目管理收费规模亦将逐步提升，增速随开发规模提升而逐年放缓，预计2022-2024 年公司房产项目管理服务收入增速分别为 28.6%、25.6%、22.6%。房产租赁房产租赁：作为公司多元化业务的重要一环，近年来公司持续在物业开发过程中孵化租赁业态，我们认为租赁业务收入将随着公司存货和投资性房地产规模增长保持稳健增势，预计 2022-2024 年该板块营收增速分别为 17.7%、17.2%、16.7%。酒店管理服务酒店管理服务：2022H1 该业务收入同比下降 13.5%至 0.61 亿元，收入规模

54、约占公司营业收入的 0.57%，有较大增长空间，2022 年受疫情影响，预计酒店收 敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 滨江集团（滨江集团（002244.SZ002244.SZ）入有所下滑，后续伴随疫情防控优化，酒店收入有望迎来快速增长，预计2022-2024 年该板块营收增速分别为-15.0%、20.0%、25.0%。毛利和毛利率预测毛利和毛利率预测：受前期拿地成本提升影响，公司房产销售毛利率自 2019 年以来持续下行，公司的综合毛利率受房产销售毛利率走势直接影响较大，我们预测公司 2022-2024 年的综合毛利率分别为 19.0%、19.5%、21.1%。其中主营业务毛利率具

55、体拆分如下：房产房产销售：销售：预计 2020-2021 年高成本拿地及销售的项目将在 2022-2023 年迎来结算高峰期，同时，2022 年行业拿地竞争减弱，预计公司 2022 年拿地毛利率将有回升，因此我们预测公司房产销售 2022-2023 年毛利率将继续承压，并在2024 年有明显修复，预测房产销售 2022-2024 年的毛利率分别为 18.0%、18.5%、20.0%。房产项目管理服务房产项目管理服务：房产项目管理服务收费模式主要以项目为单位进行收费，公司标准化管理制度较为成熟，且不断优化管理方式，项目管理毛利率整体保持稳中有升，预计2022-2024年公司房产项目管理服务毛利率

56、分别为78.8%、79.3%、79.8%。房屋租赁：房屋租赁：因业务规模较小，房产租赁业务的毛利率容易受经营调整变动，2019-2021 年期间房产租赁毛利率分别为 10.5%、11.3%、1.8%，其中 2021年因开发物业转为租赁业态规模较大，当期折旧等成本增加，导致毛利率大幅下降，我们认为未来三年该业务毛利率有望回归至 2019-2020 年的正常毛利率水平，随着公司租赁业务规模逐步提升，规模经济效应逐步显现，毛利率有望稳步提升，预测 2022-2024 年的房屋租赁毛利率分别为 10.0%、10.5%、11.0%。酒店管理服务酒店管理服务：我们认为 2022 年酒店经营受疫情影响较大，

57、酒店入住价格降价明显，2023 年酒店入住率和价格将随国内经济和疫情好转逐步回暖，预测2022-2024 年酒店管理服务毛利率为 43.1%、45.1%、52.1%。综上，我们预测公司 2022-2024 年营业收入为 481.0 亿元、610.9 亿元、645.4亿元，三年的毛利分别为 91.6 亿元、119.2 亿元、136.4 亿元，综合毛利率分别为 19.0%、19.5%、21.1%。盈利预测：盈利预测：综上，我们预测公司 2022-2024 三年归母净利润分别为 39.4 亿元、47.3 亿元、55.8 亿元，归母净利润率分别为 8.2%、7.7%、8.6%，2022-2024三年

58、EPS 分别为 1.27 元、1.52 元、1.79 元。敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 滨江集团（滨江集团（002244.SZ002244.SZ）表表 3434：营业收入、毛利及毛利率预测表营业收入、毛利及毛利率预测表 20202020A A 2022021 1A A 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 营业总收入营业总收入（百万元）（百万元）28,59728,597 37,97637,976 48,100 61,091 64,537 房产销售 27,850 36,673 46,598 59,311 62,439 房产项目管理服务 41

59、8 550 707 887 1,088 房产租赁 226 267 314 368 430 酒店管理服务 97 151 128 154 193 其他 6 336 353 370 389 营业总收入增速营业总收入增速 14.6%14.6%32.8%32.8%26.7%26.7%27.0%27.0%5.6%5.6%房产销售 15.0%31.7%27.1%27.3%5.3%房产项目管理服务 249.5%31.6%28.6%25.6%22.6%房产租赁 21.4%18.2%17.7%17.2%16.7%酒店管理服务-53.7%55.7%-15.0%20.0%25.0%其他-97.2%5400.9%5.0

60、%5.0%5.0%毛利毛利（百万元）（百万元）7,7347,734 9,4309,430 9,157 9,157 11,918 11,918 13,644 13,644 房产销售 7,367 8,810 8,398 10,986 12,502 房产项目管理服务 301 430 557 703 868 房产租赁 26 5 31 39 47 酒店管理服务 41 76 55 70 100 其他-1 110 115 121 127 毛利率毛利率 27.0%27.0%24.8%24.8%19.0%19.0%19.5%19.5%21.1%21.1%房产销售 26.5%24.0%18.0%18.5%20.0

61、%房产项目管理服务 72.1%78.3%78.8%79.3%79.8%房产租赁 11.3%1.8%10.0%10.5%11.0%酒店管理服务 42.3%50.1%43.1%45.1%52.1%其他-23.0%32.6%32.6%32.6%32.6%资料来源：WIND，光大证券研究所预测 4 4.2 2、绝对估值绝对估值法法 长期增长率：长期来看，中国房地产行业商品房销售总量将随城镇化节奏放缓而处于相对稳定的中枢，受行业发展影响，公司长期发展增速预计将放缓，故假设长期增长率为 1%；无风险率 Rf：选取十年期国债收益率，约为 3.17%；Rm-Rf：Rm 选取上证指数 12 年的平均年收益率约

62、7.5%，Rm-Rf 约为 4.33%；：我们采用房地产开发行业的行业 作为公司无杠杆的近似，结合公司的税率、目标资本结构，进而得到公司有杠杆情形下值为 0.77；税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，假设公司未来税率为 21.96%。根据根据 FCFFFCFF 绝对估值结果，绝对估值结果，滨江集团滨江集团的的合理合理价格约为价格约为 14.3114.31 元人民币元人民币。敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告 滨江集团（滨江集团（002244.SZ002244.SZ）表表 2 2：绝对估值核心假设表绝对估值核心假设表 关键性假设关键性假设 数值数值 第二阶段年数 8 长期增长率 1.

63、00%无风险利率 Rf 3.17%(levered)0.77 Rm-Rf 4.33%Ke(levered)6.51%税率 21.96%Kd 3.70%Ve 75,313 Vd 50,018 目标资本结构 39.91%WACC 5.39%资料来源：光大证券研究所预测 表表 3 3：现金流折现及估值表现金流折现及估值表 现金流折现值（百万元）现金流折现值（百万元）价值百分比价值百分比 第一阶段 22,184 20.55%第二阶段 76,531 70.88%第三阶段（终值）9,254 8.57%企业价值 AEV 107,969 100.00%加：非经营性净资产价值 35,250 32.65%减：少数

64、股东权益（市值）48,664 -45.07%减：债务价值 50,018 -46.33%总股本价值 44,537 41.25%股本（百万股）3,111 每股价值（元）14.31 PE（隐含 2023E）9.41 PE（动态 2023E）5.79 资料来源：光大证券研究所预测 表表 4 4：敏感性分析表敏感性分析表 长期增长率长期增长率 WACCWACC 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%4.39%16.53 16.98 17.55 18.32 19.42 4.89%15.07 15.40 15.82 16.37 17.10 5.39%13.74 14.00 14.31 14.71

65、 15.23 5.89%12.52 12.72 12.97 13.27 13.65 6.39%11.39 11.55 11.75 11.98 12.27 资料来源：光大证券研究所预测，单位：人民币元 敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告 滨江集团（滨江集团（002244.SZ002244.SZ）4 4.3 3、相对估值相对估值法法 我们选取在房地产业内经营表现稳健、在长三角有重点业务布局、发展模式与公司具有可比性且具有业内代表性的 3 家龙头房企作为公司的可比上市公司，包括万科 A（000002.SZ）、保利发展（600048.SH）、招商蛇口（001979.SZ）。万科万科 A A：

66、公司是国内领先的城市配套服务商，业务聚焦全国经济最具活力的三大经济圈及中西部重点城市，2022 年 1-11 月于杭州销售流量金额达 173 亿元，位列克而瑞杭州房企销售榜第四名。2021 年营业收入同比增长 8.0%，归母净利润同比减少 45.7%，根据 Wind 一致预测平均值 2021-2024 年 EPS 复合增速约为 7.83%。保利发展保利发展：公司是稳健发展的龙头地产公司之一，培养了以商品住宅开发销售为主、经营性物业开发持有为辅的综合开发能力，近年来加强核心 38 城布局，在长三角重点城市深耕多年。2021 年营业收入同比增长 17.2%，归母净利润同比减少5.4%，根据Wind

67、一致预测平均值2021-2024年EPS复合增速约为6.40%。招商蛇口招商蛇口：公司是招商局集团旗下城市综合开发运营板块的旗舰企业，2022 年1-11 月房地产全口径销售额位居克而瑞销售榜第 6 名，于核心一二线城市拿地积极。2021 年营业收入同比增长 23.9%，归母净利润同比减少 15.4%，根据Wind 一致预测平均值 2021-2024 年 EPS 复合增速约为 10.16%。滨江集团 2021 年营业收入同比增长 32.8%，归母净利润同比增长 30.1%，2021-2024 年预测 EPS 复合增速为 22.75%，高于可比公司均值 14.6pct，根据Wind 一致预测平均

68、值的可比公司 2023 年平均 PE 为 8.0 倍。滨江集团土储主要在长三角核心区域，深耕杭州，重点发展浙江其余经济发达的城市，销售去化能力较强，在稳健发展的战略基调之下，融资渠道畅通，现金流安全，公司拿地与销售持续正向循环反馈，2022 年以来销售修复速度以及拿地强度在行业 TOP20 公司中表现较为出色和积极，我们认为滨江集团未来销售和业绩仍有较大成长空间，滨江集团 2023 年的 PE 估值水平应高于可比公司平均PE 估值 8.0 倍，给予公司给予公司 2 202023 3 年年 9.09.0 倍倍 PEPE 估值，对应股价约为估值，对应股价约为 13.6913.69 元人民元人民币币

69、。表表 5 5：可比公司估值比较：可比公司估值比较 公司名称公司名称 收盘价收盘价（元（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）CAGRCAGR （2 202021 1-20242024）市值市值 （亿（亿元）元）2 2022/022/1212/2828 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 万科 A 18.58 1.94 2.09 2.25 2.43 9.58 8.90 8.26 7.64 7.83%2,075 保利发展 15.37 2.29 2.35 2.

70、51 2.76 6.71 6.53 6.12 5.57 6.40%1,840 招商蛇口 13.04 1.16 1.20 1.36 1.55 11.24 10.86 9.62 8.41 10.16%1,009 平均值 9.18 8.77 8.00 7.21 8.13%1,641 滨江集团 8.81 0.97 1.27 1.52 1.79 9.08 6.96 5.79 4.91 22.75%274 资料来源：Wind，可比公司 2022-2024 年 EPS 来自 Wind 一致预测平均值，滨江集团 2022-2024 年 EPS 来自光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报

71、告 滨江集团（滨江集团（002244.SZ002244.SZ）4 4.4 4、估值结论与投资评级估值结论与投资评级 我们预测公司 2022-2024 营业收入分别为 481.0 亿元、610.9 亿元、645.4 亿元，营业收入同比增速分别为 26.7%、27.0%、5.6%；三年归母净利润分别为 39.4亿元、47.3 亿元、55.8 亿元，归母净利润同比增速分别为 30.1%、20.3%、17.9%；三年 EPS 分别为 1.27 元、1.52 元、1.79 元。根据绝对估值法，我们认为公司合理价格约为根据绝对估值法，我们认为公司合理价格约为 14.3114.31 元元/股；根据相对估股；

72、根据相对估值法，值法，我们认为公司合理价格约为我们认为公司合理价格约为 13.6913.69 元元/股。股。综合综合绝对估值法与相对估值法，根据绝对估值法与相对估值法，根据审慎性原则审慎性原则，我们给予公司目标价，我们给予公司目标价 13.6913.69 元元/股。股。鉴于公司在长三角核心区域发展稳健，销售去化能力较强，融资渠道畅通，现金流安全，拿地表现较为积极，销售及拿地权益占比持续提升，未来业绩具有持续提升空间，首次覆盖给予“买入”评级。5 5、风险分析风险分析 销售不及预期风险：销售不及预期风险：在宏观经济、疫情形势以及其他因素影响下，居民普遍对未来收入预期较为谨慎，限制居民消费支出意愿

73、，导致公司销售不及预期。新拿地新拿地不及预期风险不及预期风险：公司重点布局三省一市，销售去化速度较快，且房地产销售在公司营收占比超 95%，如新增土储不及预期，将导致未来地产销售货值不足，销售规模下滑，直接导致营收规模下滑，存在业绩不及预期风险。施工与交付不及预期风险施工与交付不及预期风险：若因新冠疫情防控等原因，公司新开工和竣工进度缓慢，将影响公司新项目上市和交付及时性，影响销售和业绩结算进度。新房市场新房市场价格价格超预期超预期下滑风险下滑风险：若出现经济增速下滑、行业内房企大规模降价促销、市场上二手房价格大幅下滑等现象，或导致市场新房销售价格大幅下降，影响公司产品价格，最终导致毛利率下滑

74、以及归母净利润增长不及预期。房地产政策调控房地产政策调控超预超预期期风险：风险：若中央及地方政府严格收紧限购、限贷、限售、地产融资等房地产调控政策，导致公司所在城市成交量显著下降，或融资受限等，将影响公司销售与正常经营。敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研究报告 滨江集团（滨江集团（002244.SZ002244.SZ）利润表（百万元）利润表（百万元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 28,59728,597 37,97637,976 48,10048,100 61,09161,091 64,53764,5

75、37 营业成本 20,863 28,547 38,944 49,173 50,893 折旧和摊销 190 350 325 362 402 税金及附加 1,409 1,008 887 1,092 1,381 销售费用 426 713 928 1,209 1,277 管理费用 409 559 708 900 951 研发费用 0 0 0 0 0 财务费用 888 740 742 911 987 投资收益 225 356 1,600 600 960 营业利润营业利润 4,8274,827 6,7466,746 7,2247,224 8,3978,397 9,9799,979 利润总额利润总额 4,7

76、874,787 6,7376,737 7,2077,207 8,3808,380 9,9599,959 所得税 1,239 1,816 1,583 2,068 2,517 净利润净利润 3,5483,548 4,9214,921 5,6245,624 6,3126,312 7,4427,442 少数股东损益 1,220 1,894 1,687 1,578 1,861 归属母公司净利润归属母公司净利润 2,3282,328 3,0273,027 3,9373,937 4,7344,734 5,5825,582 EPS(EPS(元元)0.750.75 0.970.97 1.271.27 1.521

77、.52 1.791.79 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 经营活动现金流经营活动现金流 -3,1573,157 839839 2,9212,921 5,3815,381 4,7884,788 净利润 2,328 3,027 3,937 4,734 5,582 折旧摊销 190 350 325 362 402 净营运资金增加 5,478 8,742 7,495 8,514 4,751 其他-11,153-11,280-8,836-8,230-5,947 投资活动产生现金流投资活动产生现金

78、流 -3,1393,139 -8,7608,760 -2,1072,107 -3,5033,503 -3,3353,335 净资本支出-80-41-210-210-210 长期投资变化 5,199 10,855-3,720-3,270-3,432 其他资产变化-8,258-19,575 1,823-23 307 融资活动现金流融资活动现金流 12,80912,809 10,53110,531 4,8214,821 5,3545,354 2,2542,254 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 9,386 3,329 6,245 6,844 3,960 无息负债变化 27,371 27,0

79、39 26,284 15,811 23,603 净现金流净现金流 6,4806,480 2,6052,605 5,6365,636 7,2327,232 3,7073,707 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 总资产总资产 172,016172,016 211,726211,726 249,176249,176 277,562277,562 311,8311,85252 货币资金 18,522 21,141 26,777 34,009 37,716 交易性金融资产 5 11 10 10

80、10 应收账款 463 487 755 951 1,013 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计）15,769 17,776 26,438 32,754 33,366 存货 116,262 142,401 159,217 166,616 191,532 其他流动资产 5,833 8,112 10,573 13,729 14,567 流动资产合计流动资产合计 156,90156,902 2 189,975189,975 223,833223,833 248,148248,148 278,287278,287 其他权益工具 1,304 1,110 1,110 1,110 1,110 长期

81、股权投资 5,199 10,855 14,575 17,845 21,277 固定资产 561 536 673 799 916 在建工程 0 0 0 0 0 无形资产 145 140 147 153 159 商誉 1 1 1 1 1 其他非流动资产-0 0 0 0 非流动资产合计非流动资产合计 15,11315,113 21,75121,751 25,34325,343 29,41429,414 33,533,56666 总负债总负债 143,971143,971 174,339174,339 206,868206,868 229,523229,523 257,086257,086 短期借款

82、0 565 2,106 3,078 0 应付账款 4,204 3,411 4,653 5,875 6,081 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 39 60 76 96 102 其他流动负债 9,672 12,186 14,899 18,380 19,303 流动负债合计流动负债合计 112,310112,310 141,815141,815 168,728168,728 184,609184,609 204,327204,327 长期借款 26,137 24,815 29,815 35,815 42,815 应付债券 4,878 6,951 7,646 8,411 9,252 其他非流动

83、负债 0 0 0 0 0 非流动负债合计非流动负债合计 31,66131,661 32,52332,523 38,14038,140 44,91444,914 52,75952,759 股东权益股东权益 28,04528,045 37,38737,387 42,30842,308 48,03948,039 54,76654,766 股本 3,111 3,111 3,111 3,111 3,111 公积金 3,303 3,378 3,737 3,737 3,737 未分配利润 12,022 14,294 17,169 21,322 26,188 归属母公司权益 18,369 20,579 23,

84、813 27,966 32,832 少数股东权益 9,676 16,808 18,495 20,073 21,934 盈利能力（盈利能力（%）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 毛利率 27.0%24.8%19.0%19.5%21.1%EBITDA 率 19.9%19.8%14.5%14.9%16.2%EBIT 率 19.2%18.8%13.8%14.3%15.6%税前净利润率 16.7%17.7%15.0%13.7%15.4%归母净利润率 8.1%8.0%8.2%7.7%8.6%ROA 2.1%2.3%2.3%2.3%2.4%

85、ROE（摊薄）12.7%14.7%16.5%16.9%17.0%经营性 ROIC 7.9%8.7%7.6%8.5%9.2%偿债能力偿债能力 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 资产负债率 84%82%83%83%82%流动比率 1.40 1.34 1.33 1.34 1.36 速动比率 0.36 0.34 0.38 0.44 0.42 归母权益/有息债务 0.47 0.49 0.49 0.51 0.55 有形资产/有息债务 4.37 4.97 5.10 4.98 5.23 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率费用率 2

86、0202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 销售费用率 1.49%1.88%1.93%1.98%1.98%管理费用率 1.43%1.47%1.47%1.47%1.47%财务费用率 3.11%1.95%1.54%1.49%1.53%研发费用率 0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%所得税率 26%27%22%25%25%每股指标每股指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 每股红利 0.23 0.23 0.19 0.23 0.30 每股经营现金流-1.01 0.2

87、7 0.94 1.73 1.54 每股净资产 5.90 6.61 7.65 8.99 10.55 每股销售收入 9.19 12.21 15.46 19.63 20.74 估值指标估值指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E PE 11.8 9.1 7.0 5.8 4.9 PB 1.5 1.3 1.2 1.0 0.8 EV/EBITDA 12.8 11.5 13.1 10.7 9.5 股息率 2.6%2.6%2.1%2.6%3.3%敬请参阅最后一页特别声明-24-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说

88、明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：基准指数说明：A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为

89、中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。分析、估值方法的局分析、估值方法的局限性说明限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反

90、映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK)Compan

91、y Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券

92、业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整

93、理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券

94、的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证

95、券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国光大证券国际有限公司中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE