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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 双环传动双环传动(002472)(002472)汽车汽车 Table_Date 发布时间:发布时间:2022-12-28 Table_Invest 买入买入 上次评级:增持 Table_Market 股票数据 2022/12/28 6 个月目标价(元)收盘价(元)24.07 12 个月股价区间(元)16.6539.58 总市值(百万元)20,469.06 总股本(百万股)850 A 股(百万股)850 B 股/H 股(百万股)0/0 日均成交量(百万股)17 Table_PicQuote
2、历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅(%)1M 3M 12M 绝对收益-9%-19%-14%相对收益-13%-20%8%Table_Report 相关报告 双环传动(002472):新能车齿轮业务高增,期待 RV 减速器新成长空间-20220907 Table_Author 证券分析师:李恒光证券分析师:李恒光 执业证书编号:S0550518060001 研究助理:何晓航研究助理:何晓航 执业证书编号:S0550121050015 he_ Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 新能源新能源高精度高精度齿轮齿轮持续持续放放
3、量,量,RV 减速器加速减速器加速布局布局 报报告摘要:告摘要:Table_Summary 燃油车:乘用车领域,燃油车:乘用车领域,自动变速箱齿轮的单车价值量较手动变速箱齿轮时期大幅增加,公司依然重视传统燃油车齿轮业务,将受益于自动变速箱加速渗透。商用车板块商用车板块已基本形成了整车厂商外专业配套厂商为整车厂供应变速箱的局面,公司与采埃孚、康明斯、伊顿、玉柴等核心零部件企业建立了多年稳定且持续提升的合作关系,占据重要的生态位。中长期来看,商用车自动变速箱渗透率上升,公司作为能够大批量生产制造高精度齿轮的行业龙头,率先受益。新能源汽车:新能源汽车:减速箱对于齿轮的精度要求上升。对于整车厂来说,传
4、统的生产低精度齿轮的产线无法经过简单改造便用于生产高精度齿轮,需要重新大规模投产才能生产新能源汽车所需的齿轮,而重新建设新产线的成本极高。对比之下向第三方齿轮厂商采购具有极高的性价比,这是这是整车厂向第三方齿轮厂商采购的一个原因;整车厂向第三方齿轮厂商采购的一个原因;在新能源汽车电驱动系统中,电机、控制器和减速器往往作为“三合一”模块提供给主机厂。而电驱动厂商更注重驱动系统的整体设计与方案解决,这是第三方高精度这是第三方高精度齿轮厂商在供应链中扮演重要角色的另一个原因。齿轮厂商在供应链中扮演重要角色的另一个原因。因此,在新能源汽车时代,以双环传动为代表的高精度齿轮厂商迎来新的机遇。此前,公司纯
5、电路径的产品模式以销售齿轮为主,多为客户向双环传动采购齿轮后,客户自行进行差速器组装。目前,公司已经掌握差速器小总成组装技术。双环传动采购差速器小总成,与公司生产的齿轮组装后,将总成产品销售给 tier1 或车企成为新出现的一种商业模式。机器人减速器:机器人减速器:现阶段机器人减速器的市场份额较多集中在日本供应商手中,国产替代需求强烈。双环传动于 2013 年左右开始研发 RV 减速减速器器,公司此前的 RV 减速器产品集中应用在中小负载(10 公斤到 50 公斤以内)的机器人为主,已在公司头部客户中批量应用,国产化替代进度明显。公司也在谐波减速器谐波减速器领域展开积极布局,有望提供未来新增量
6、。盈利预测及盈利预测及评级评级:预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 5.65 亿、7.90亿、10.02 亿,EPS 分别为 0.66 元、0.93 元、1.18 元,市盈率分别为 36.25倍、25.89 倍、20.44 倍。给予“买入”评级。风险提示:风险提示:汽车市场不及预期;产品开发不及预期 Table_Finance财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 3,664 5,391 7,050 8,896 10,850(+/-)%13.24%47.13%30.78%26.19%21.97%归属母公司归
7、属母公司净利润净利润 51 326 565 790 1,002(+/-)%-34.59%536.98%73.05%39.97%26.71%每股收益(元)每股收益(元)0.08 0.46 0.66 0.93 1.18 市盈率市盈率 90.13 59.96 36.25 25.89 20.44 市净率市净率 1.39 4.40 3.81 3.32 2.86 净资产收益率净资产收益率(%)1.44%7.68%10.52%12.84%13.99%股息收益率股息收益率(%)0.08%0.25%0.00%0.00%0.00%总股本总股本(百万股百万股)687 778 850 850 850-60%-40%-
8、20%0%20%40%60%2021/122022/32022/62022/92022/12双环传动沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/35 双环传动双环传动/公司深度公司深度 目目 录录 1.公司介绍:深耕高精度齿轮行业,多领域拓展布局公司介绍:深耕高精度齿轮行业,多领域拓展布局.4 2.燃油车变速箱齿轮业务:自动变速箱加速渗透,公司充分受益燃油车变速箱齿轮业务:自动变速箱加速渗透,公司充分受益.8 2.1.变速器:发动机关键部件,自动变速器多技术路径齐头并进.8 2.2.燃油乘用车齿轮:自动变速箱加速渗透,单车价值提升.13 2.3.商用车齿轮:公司占
9、据重要生态位,自动变速箱催化商用车齿轮业务成长.15 3.新能源减速箱齿轮业务:供应模式改变,利好高精度齿轮供应商新能源减速箱齿轮业务:供应模式改变,利好高精度齿轮供应商.16 3.1.新能车齿轮供应模式利好齿轮厂商,公司为龙头率先受益.16 3.2.国内纯电市场获高市占率,产能持续增长.19 3.3.客户资源优质,同步拓展海内外市场.19 4.机器人减速器业务:机器人减速器业务:RV 减速器国产替代加速,谐波减速器同步布局减速器国产替代加速,谐波减速器同步布局.20 4.1.减速器:机器人核心部件,下游需求强烈.20 4.2.RV 减速器:国产替代加速,产能持续上量.24 4.3.谐波减速器
10、:公司积极布局,提供未来新增量.28 5.盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级.30 6.风险提示风险提示.32 图表目录图表目录 图图 1:双环传动营业收入:双环传动营业收入.4 图图 2:双环传动归母净利润:双环传动归母净利润.4 图图 3:双环传动与可比公司营业收入对比(单位:亿元):双环传动与可比公司营业收入对比(单位:亿元).4 图图 4:双环传动与可比公司归母净利润对比(单位:亿元):双环传动与可比公司归母净利润对比(单位:亿元).4 图图 5:2017-2022 年齿轮钢价格变化图(年齿轮钢价格变化图(20CrMnTi50:上上海)(单位:元海)(单位:元/吨)吨).5 图图 6
11、:双环传动与可比公司毛利率对比:双环传动与可比公司毛利率对比.7 图图 7:手动变速箱:手动变速箱 MT.9 图图 8:手动变速箱:手动变速箱 MT.9 图图 9:AT 示意图示意图.10 图图 10:AT 行星齿轮组和液力变矩器行星齿轮组和液力变矩器.10 图图 11:AT 行星齿轮结构行星齿轮结构.10 图图 12:ZF 8AT.10 图图 13:AMT 换挡杆换挡杆.11 图图 14:AMT.11 图图 15:CVT.11 图图 16:CVT 结构图结构图.11 图图 17:DCT 示意图示意图.12 图图 18:DCT 示意图(英文版)示意图(英文版).12 0VqUaUgVaZmNv
12、NnP8O9RbRmOmMmOnPlOnMpNeRsRrR8OnNwOvPmRqQNZsQuM 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/35 双环传动双环传动/公司深度公司深度 图图 19:公司乘用车产品:公司乘用车产品AT.13 图图 20:公司乘用车产品:公司乘用车产品DCT.13 图图 21:公司乘用车产品:公司乘用车产品CVT 齿轮轴齿轮轴.14 图图 22:公司乘用车产品:公司乘用车产品DHT.14 图图 23:中国汽车市场变速器技术路线占比:中国汽车市场变速器技术路线占比.15 图图 24:公司纯电(:公司纯电(EV)产品)产品.18 图图 25:公司产品:公
13、司产品差速器差速器.18 图图 26:主减速器和差速器是驱动桥的主要部件:主减速器和差速器是驱动桥的主要部件.18 图图 27:差速器与主减速器位置关系示意图:差速器与主减速器位置关系示意图.18 图图 28:Model 3 差减总成示意图差减总成示意图.19 图图 29:工业机器人平均成本占比:工业机器人平均成本占比.21 图图 30:工业机器人产业链毛利率:工业机器人产业链毛利率.21 图图 31:我国高端装备产业链:我国高端装备产业链.21 图图 32:2014-2020 年中国机器人、机床等领域的精密减速机需求量年中国机器人、机床等领域的精密减速机需求量.22 图图 33:工业机器人减
14、速机示意图:工业机器人减速机示意图.23 图图 34:RV-E 减速器示意图减速器示意图.25 图图 35:2017-2021 年中国工业机器人产量及增速年中国工业机器人产量及增速.25 图图 36:2017-2025 年中国工业机器人销量及增速年中国工业机器人销量及增速.25 图图 37:2017-2022 年中国工业机器人减速器需求趋势年中国工业机器人减速器需求趋势.26 图图 38:2014-2021 年中国年中国 RV 减速机市场规模减速机市场规模.26 图图 39:2020-2021 年中国年中国 RV 减速机格局(外圈减速机格局(外圈 2021 年,内圈年,内圈 2020 年)年)
15、.26 图图 40:公司减速器业务历史沿革:公司减速器业务历史沿革.27 图图 41:精密减速器工艺流程:精密减速器工艺流程.27 图图 42:谐波减速器结构示意图:谐波减速器结构示意图.28 图图 43:谐波减速器:谐波减速器.28 图图 44:谐波减速器运行示意图:谐波减速器运行示意图.29 图图 45:2019-2025 年中国谐波减速机市场规模年中国谐波减速机市场规模.30 图图 46:2020-2021 年中国谐波减速机竞争格局(外圈年中国谐波减速机竞争格局(外圈 2021 年,内圈年,内圈 2020 年)年).30 图图 47:公司谐波减速机产品示意图:公司谐波减速机产品示意图.3
16、0 图图 48:公司谐波减速机产品示意图:公司谐波减速机产品示意图 2.30 表表 1:固定资产折旧因素(单位:万元):固定资产折旧因素(单位:万元).6 表表 2:公司主要业务板块产能利用率(选取公告披露数据):公司主要业务板块产能利用率(选取公告披露数据).6 表表 3:核心工艺与设备示意图:核心工艺与设备示意图.7 表表 4:各类型变速器构成、工作原理及特点比较表:各类型变速器构成、工作原理及特点比较表.12 表表 5:节能与新能源汽车技术路线图:节能与新能源汽车技术路线图 2.0-重要里程碑重要里程碑.16 表表 6:新能源汽车电机转速:新能源汽车电机转速.17 表表 7:RV 减速器
17、与谐波减速器对比减速器与谐波减速器对比.22 表表 8:RV 减速器与谐波减速器主流技术指标对比减速器与谐波减速器主流技术指标对比.23 表表 9:公司在精密减速器领域的部分对手:公司在精密减速器领域的部分对手.24 表表 10:双环传动主营业务:双环传动主营业务分产品拆分分产品拆分.31 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/35 双环传动双环传动/公司深度公司深度 1.公司介绍公司介绍:深耕高精度齿轮行业,多领域拓展布局深耕高精度齿轮行业,多领域拓展布局 双环传动成立于 1980 年,于 2010 年上市。公司在 2010 年上市时,产品主要围绕涵盖乘用车齿轮、商用
18、车齿轮、摩托车齿轮和工程机械齿轮等。近年来,公司及时精准地把握行业发展脉络,在专注原有业务的同时,在新能源汽车、工业机器人、轨道交通等多个领域拓展布局。回顾双环传动近年的财务情况,公司 2018-2020 年业绩曾短暂承压,一方面原因在于汽车行业下行,另一方面原因为公司在 2017-2020 年资本投入较大,提前进行设备升级的布局。2021 年开始年开始,公司前期的投入布局迎来公司前期的投入布局迎来回报回报。随着新能源业务快速放量,公司在2021年实现了53.91亿元的营收,同比+47.13%,以及 3.26 亿元的归母净利润,同比+536.98%。图图 1:双环传动营业收入双环传动营业收入
19、图图 2:双环传动归母净利润双环传动归母净利润 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 双环传动的可比公司包括中马传动、蓝黛科技、精锻科技等。从收入来看,双环传动的体量较可比公司更大。从归母净利润角度看,2021 年双环传动迎来项目快速爬坡量产后,较可比公司有一定领先。图图 3:双环传动与可比公司营业收入对比:双环传动与可比公司营业收入对比(单位:亿(单位:亿元)元)图图 4:双环传动与可比公司归母净利润对比:双环传动与可比公司归母净利润对比(单位:(单位:亿元)亿元)数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的
20、声明及说明 5/35 双环传动双环传动/公司深度公司深度 分析影响毛利率的两个因素分析影响毛利率的两个因素收入与成本收入与成本 收入端:收入端:公司主营业务收入逐年上升,主要原因在于公司所处行业的发展,且公司主要产品的出货量上升。成本端:成本端:公司各主要产品成本的主要影响因素包括原材料采购价格、固定资产折旧计提以及产能利用率等:1)原材料采购价格:从采购量来看,公司生产经营主要原材料为齿轮钢,如 20CrMnTi、20CrMo、20MnCr5 等。公司钢材平均采购单价与国内钢材市场价格整体走势基本一致。图图 5:2017-2022 年齿轮钢价格变化图(年齿轮钢价格变化图(20CrMnTi50
21、:上海)上海)(单位:元(单位:元/吨)吨)数据来源:Wind,东北证券 2)固定资产折旧计提:公司固定资产规模逐年上升,固定资产主要为用于生产的专用设备和房屋及建筑物,所计提的折旧主要计入生产成本,对公司产品制造成本影响较大。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/35 双环传动双环传动/公司深度公司深度 3)产能利用率 表表 2:公司主要业务板块产能利用率公司主要业务板块产能利用率(选取公告披露数据)(选取公告披露数据)2017 2018 2019 2020 2021 乘用车齿轮乘用车齿轮 88.30%82.35%76.48%73.27%-商用车齿轮商用车齿轮 91.
22、03%87.64%74.19%77.32%-工程机械工程机械 95.63%97.86%81.05%77.53%-新 能 源 汽 车新 能 源 汽 车(纯电)传动(纯电)传动齿轮产品齿轮产品-81.52%82.23%60%97.99%数据来源:公司公告,东北证券 2018 年,公司顺应趋势提前布局,但是产能在当时未完全释放,导致产能利用率出现下降;2019 年,公司主要产品产能利用率因受到爬坡周期及市场因素的影响处于较低水平;2020 年,公司建设的乘用车齿轮新增产能处于爬坡阶段以及疫情阶段性停工导致产能利用率有所下降,商用车齿轮的市场拓展情况良好,故产能利用率有所回升,工程机械则受国外工程机械
23、市场波动使得产能利用率下降,另外新冠疫情影响公司阶段性停工导致部分产品 2020 年度产能利用率有所下降。进入 2021 年后,公司多个新项目进入稳定批量供货状态,2021 年的产能利用率(尤其是新能源汽车齿轮产品)已得到提升。上述原因导致了公司上述原因导致了公司收入与成本的相对关系变化,收入与成本的相对关系变化,故而故而公司毛利率表现为公司毛利率表现为2018-2020 年下滑,而在年下滑,而在 2021 年有明显回升。年有明显回升。表表 1:固定资产折旧因素(单位:万元):固定资产折旧因素(单位:万元)产品类别产品类别 2021.12.31/2021 年度年度 2020.12.31/202
24、0 年度年度 2019.12.31/2019 年度年度 期末余额期末余额 本期本期 计提折旧计提折旧 期末余额期末余额 本期本期 计提折旧计提折旧 期末余额期末余额 本期本期 计提折旧计提折旧 房屋及建筑物房屋及建筑物 103,583.97 2,741.36 88,550.90 2,284.99 70,947.00 1,485.12 通用设备通用设备 5,687.35 1,468.36 5,532.06 1,052.31 3,457.55 722.59 专用设备专用设备 332,233.70 39,964.00 268,709.62 35,644.86 244,967.45 30,852.62
25、 运输工具运输工具 959.00 149,13 402.65 78.68 233.58 127.87 总计总计 442,464.02 44,322.84 363,195.23 39,060.85 319,605.59 33,188.19 数据来源:关于的回复(补充 2021 年年度报告),东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/35 双环传动双环传动/公司深度公司深度 图图 6:双环传动与可比公司毛利率对比:双环传动与可比公司毛利率对比 数据来源:Wind,东北证券 齿轮行业的齿轮行业的核心核心壁垒之一在于设备壁垒之一在于设备,双环传动始终重视双环传动始终重视设
26、备投入,积极设备投入,积极引引进一流设备进一流设备。磨齿机是公司核心设备之一,公司自 2007 年开始正式引进卡帕公司磨齿设备,为公司制造出一流的产品提供强有力的硬件基础。2015年公司公告与重庆机床和德国KAPP 公司成立合资公司,进一步加强合作。2022 年初,双环传动与 KAPP 公司再签战略合作协议,公司将购买 251 台卡帕耐尔斯的高效高精度数控磨齿机。表表 3:核心工艺:核心工艺与设备示意图与设备示意图 核 心核 心工艺工艺 示意图示意图 简介简介 设备特色设备特色 磨齿磨齿 进口磨齿机:采用驱动电机实现内部冷却,电子变速箱,轴承无间隙,终身免维护,位移磨削等先进技术。1.自动精确
27、对刀,可稳定生产 DIN 标 5 级高精度齿轮。2.可以实现三截面反扭曲功能。3.齿面粗糙度可达 Ra0.4。4.加装测量装置,可以实现在线测量齿形齿向。珩 齿珩 齿机机 进口强力珩齿机:机床床身采用天然大理石制成,支撑减振性及热稳定性高,珩磨头采用双臂,刚性好,去除能力强为获得稳定的加工质量提供了保障。1.机床结构一大特点是双工位结构,机床配置两个工件主轴,加工工件的同时,对下一个工件进行装夹,缩短加工节拍。2.机床可对工件进行珩前检测,识别毛坯质量,根据余量及径跳等参数优化珩齿工艺,配置在机测量装置,大辐减少产品切换或更换刀具后的待机时间。伞齿伞齿 螺旋伞齿轮设备:设备包含进口铣齿机(27
28、5HC/280C/600HC 铣齿机)及磨齿机(280G/YKF2060 磨齿机)机床的整体式立柱床身,操作者接近刀盘和工件时,因伸手距离极短,而方便了操作;另外,轴的行程速度更快,效率更高;同时,机床具有极强的刚性和热稳定性。将革命性的整体式立柱床设计,与绕枢轴转动的刀盘头座,组合到一起,让刀盘和工件处于密切接近的状态,机床的运动距离更短,速度更快,由此降低了循环过程中的非生产时间。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/35 双环传动双环传动/公司深度公司深度 2.燃油车变速箱燃油车变速箱齿轮齿轮业务:自动业务:自动变速箱加速变速箱加速渗透,渗透,公司充分受公司充分受
29、益益 2.1.变速器:发动机关键部件,自动变速器多技术路径齐头并进 汽车发动机的输出转速非常高,最大功率及最大扭矩在特定的转速区出现。为了发挥发动机的最佳性能,必须有一套变速装置,来协调发动机的转速和车轮的实际行驶速度,而汽车变速器(又称变速箱)是解决这个问题的关键部件,其主要作用有三点:1、改变传动比,扩大驱动轮转矩和转速的变化范围,以适应经常变化的行驶条件,同时使发动机在有利(功率较高而油耗较低)的工况下工刀盘主轴和工件主轴采用了大功率的直接驱动电机,从而为最先进的格里森刀具,提供了所要求的高速度和高转矩。这种组合可以实现高效强力干切,消除了与湿切加工相关联的成本问题。维 拉维 拉旋 分旋
30、 分铣铣/车车齿 设齿 设备备 进口旋分铣/车齿设备:传统的车削加工技术是工件旋转,刀具为静止状态,传统的铣削加工技术,则刀具旋转,工件处于静止状态。而采用维拉旋分切削加工时,工件旋转的同时,刀具也同时旋转,只需设置不同的转速比。1.切削方式为干式/湿式加工 2.单主轴加工节拍为 46 秒,双主轴加工节拍仅为23 秒,极大地提升了加工效率 3.设备安装有车刀工位,可以保证旋分铣削与车削在一次装夹中完成 4.自带去毛刺功能 热 处热 处理 核理 核心 工心 工艺艺 轨道交通及风电齿轮热处理:采用车辆齿轮与工业齿轮相结合的热处理方式,减小热处理变形,从而使减少机械加工工序设置和加工余量成为可能。氮
31、化:我公司目前拥有进口卧式渗氮炉生产线和井式渗氮炉。设备均由智能仪表与热电偶、氢探头(+氧探头)分别自动控制炉内温度和气氛,按设定程序自动完成全部过程,设备能力完全满足 SAE AMS 2759/10A 和 12A 的要求。氮化零件质量稳定地达到 AMS 2759/10A-Class 1级(化合物层在 13um 以内)。另外,也可根据顾客要求生产 Class 0 级(无化合物层)氮化件。新 工新 工艺 技艺 技术术 螺旋拉削技术、花键轴向成型技术 螺旋拉削技术:实现对内斜齿轮的精密加工,精度可达 ISO 6 级,加工效率极高 花键轴向成型技术:实现对内外花键的高效精密成型,精度可达 ISO 5
32、 级 数据来源:公司官网,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/35 双环传动双环传动/公司深度公司深度 作;2、实现倒车行驶。汽车发动机曲轴一般只能向一个方向转动,而汽车有时需要倒退行驶,因此必须在变速器中设置倒档来实现汽车倒车行驶。3、实现空档。当离合器接合时,变速器可以不输出动力,以实现驾驶员在发动机不熄火时松开离合器踏板离开驾驶员座位。变速器除了齿轮外还有齿轮轴(齿轮轴也属于圆柱齿轮的一种)、拨叉、离合器等零件,其中齿轮轴在每台变速器按档数多少或结构不同分别需要 2至 4 件,按使用功能分别为输入轴、输出轴、中间轴。变速器的类别变速器的类别 汽车变速器
33、按操纵方式分类可以分为手动变速器和自动变速器两大类,其中自动变速器又分为以下四种:(1)AT,液力自动变速器;(2)AMT,电控机械式变速器,由普通齿轮式机械变速器增加电子控制系统组成;(3)CVT,机械无级自动变速器,一般也称为无级变速器;(4)DCT,即双离合器自动变速器,又称为 DSG 或 TCG。手动变速箱手动变速箱 MT(Manual Transmission):传动效率高,燃油经济性好,驾驶者操纵感强,结构简单故制造及维修成本低。缺点是操作较为复杂。图图 7:手动变速箱:手动变速箱 MT 图图 8:手动变速箱手动变速箱 MT 数据来源:懂车帝,东北证券 数据来源:懂车帝,东北证券
34、液力液力自动变速箱自动变速箱 AT(Automatic Transmission):):液力自动变速箱一般由液力变矩器、行星齿轮机构、换档执行机构、换档控制系统、换挡操纵机构等装置组成。通过液力传动和行星齿轮组合的方式来实现自动变速:在起步、换档等时间段内,发动机与变速箱及车轮不是硬性连接,而是通过液力变矩器软连接,液力变矩器相当于离合器的作用,借助于液体的高速运动来传递动力,因而会更柔和,但同时传动效率也会降低;改变齿比的工作由行星齿轮机构完成,通过改变太阳轮、行星轮以及齿圈之间相互的运动关系可实现不同传动齿比的切换,从而在不同的车速以及驾驶路况的情况下选择适合的挡位行驶。请务必阅读正文后的
35、声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/35 双环传动双环传动/公司深度公司深度 优点:优点:不用离合器换档,档位少变化大,连接平稳,因此操作容易。缺点缺点:一是对速度变化反应较慢,没有手动变速箱灵敏;二是油耗相对较高:传动效率低,变矩范围有限,存在动力损失,因此油耗相对较高,近年引入电子控制技术部分改善了这方面的问题;三是结构复杂,修理困难。图图 9:AT 示意图示意图 图图 10:AT 行星齿轮组和液力变矩器行星齿轮组和液力变矩器 数据来源:汽车之家,东北证券 数据来源:汽车之家,东北证券 图图 11:AT 行星齿轮结构行星齿轮结构 图图 12:ZF 8AT 数据来源:汽车之家,东北
36、证券 数据来源:智电汽车,东北证券 电控机械式自动变速器电控机械式自动变速器/手自一体手自一体变速变速箱箱 AMT(Automated Manual Transmission):):综合了 AT(自动)和 MT(手动)两者优点的机电液一体化自动变速器;AMT 既具有液力自动变速器自动变速的优点,又保留了原手动变速器齿轮传动的效率高、成本低、结构简单、易制造的优点。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/35 双环传动双环传动/公司深度公司深度 图图 13:AMT 换挡杆换挡杆 图图 14:AMT 数据来源:懂车帝,东北证券 数据来源:懂车帝,东北证券 无级变速箱无级变速
37、箱 CVT(Continuously Variable Transmission):):CVT 自动变速箱采用传动带和工作直径可变的主、从动轮相配合来传递动力,可以实现传动比的连续改变,从而得到传动系与发动机工况的最佳匹配。特点是变速比不是间断的点,而是一系列连续的值。优点优点:可以让发动机一直处于最合适的转速区间,所以油耗比较低;由于CVT 无级变速箱在整个改变传动比过程中动力始终是连续不间断地进行传递,因此从结构原理上来说,在平顺性方面表现较好;体积小,重量轻。缺点缺点:使用钢带、链传动,因此不适合高扭矩输出,不过,基于材料技术和制造工艺的提升,此短板已经得到尽可能的补偿。图图 15:CV
38、T 图图 16:CVT 结构图结构图 数据来源:汽车之家,东北证券 数据来源:懂车帝,东北证券 双离合变速箱双离合变速箱 DCT(Dual-clutch transmission):):双离合器自动变速箱采用两套离合器,通过两套离合器的相互交替工作,来到达无间隙换挡的效果。具有省油、传动效率高、换挡速度快等手动变速箱的优点,同时也具备自动挡变速箱的操作简单的优点。根据盖世汽车的数据统计,双离合器自动变速箱 2016 年的产能是 10 万台,请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/35 双环传动双环传动/公司深度公司深度 到 2020 年其产能快速突破达到 542 万台,
39、在中国乘用车自动变速器市场中的占比增至 30%。图图 17:DCT 示意图示意图 图图 18:DCT 示意图示意图(英文版)(英文版)数据来源:懂车帝,东北证券 数据来源:懂车帝,东北证券 中国的燃油车市场的自动变速器渗透率不断提升,中国的燃油车市场的自动变速器渗透率不断提升,MT 比例逐年下降,自比例逐年下降,自表表 4:各类型变速器构成、工作原理及特点比较表:各类型变速器构成、工作原理及特点比较表 变速器类型变速器类型 基本构成基本构成 工作原理及特点工作原理及特点 MTMT(手动变速(手动变速器)器)齿轮、轴、轴承箱体、差速器 MT 用几根平行轴及若干相啮合的直齿或斜齿齿轮进行动力传递,
40、其工作过程是:驾驶员通过驱动挂档杆实现不同的齿轮啮合,最终实现不同档位的齿轮比。这种变速器的换挡机构简单 AMTAMT(机械自动(机械自动变速器)变速器)齿轮、轴、轴承箱体、差速器、电磁阀、传感器、电子控制系统、电动机或液压气动等换挡机构 AMT 在 MT 的基础上增加了电子控制系统,来自动控制离合器的接合、分离,实现档位的变换,驾驶员只要踩油门,选速器系统会自动选择换挡的最佳时机,且保证最低的动力损耗。AMT 传承了 MT 传动效率高、机构紧凑、工作可靠等优点。ATAT(液力自动(液力自动变速器)变速器)齿轮、轴、轴承箱体、差速器、电磁阀、传感器、电子控制系统、液压阀体、液压密封、离合器、制
41、动器总成、行星排、液力变矩器等 AT 中的电子控制系统可以选择更多的传动比,传动比取决于行驶条件,从而降低了油耗并提高了换挡平顺性。发动机转速与行驶状态的最优化匹配意味着发动机提高了动力、燃油经济性并降低了运行噪声。DCTDCT(双离合器(双离合器自动变速器)自动变速器)齿轮、轴、轴承箱体、差速器、电磁阀、传感器、电子控制系统、液压阀体、液压密封、双离合器模块齿形、离合器同步器等换挡件 DCT 兼容了自动变速器和手动变速器的双重优点,满足了消费者对驾驶运动感和车辆节油的双重要求,在低油耗的同时,在车辆性能方面却没有任何损失,同样具有出色的加速性和最高时速,并且与传统自动变速器一样可以实现顺畅换
42、挡而不影响牵引力,既保证了驾驶安全性、舒适性,同时还提高了传动效率。CVTCVT(机械无级(机械无级自动变速器)自动变速器)齿轮、轴、轴承箱体、差速器、电磁阀、传感器、电子控制系统、液压阀体、液压密封、行星排、液力变矩器、锥盘、钢带等无级变速机构 CVT 采用传动带、传动链和可变槽宽的锥轮进行动力传递及传动比的选择,即当锥轮变化槽宽时,相应改变主动轮与从动轮上传动带的接触半径进行变速。无级变速器的换挡性能、舒适性、安全性更好。数据来源:蓝黛科技招股说明书,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/35 双环传动双环传动/公司深度公司深度 动变速器呈现出动变速器呈
43、现出 DCT、CVT、AT 三种路径齐头并进的趋势。三种路径齐头并进的趋势。在车辆齿轮领域,我国专业汽车齿轮生产企业作为二级供应商,主要为变速器、转向器、发动机生产企业进行配套。许多齿轮公司既扮演齿轮供应商又兼顾总成供应商的地位。对于双环传动而言,公司主要定位为齿轮供应商。从行业分工来看,燃油车时代的齿轮行业的供应商分为生产变速器齿轮和生产变速器总成两类,齿轮供应商的地位更“接近”tier2 供应商,总成供应商则“接近”tier1 供应商;新能源汽车时代则分为减速箱齿轮和总成供应两类供应商,齿轮供应商为整车厂的电驱动车间或者子公司直供齿轮的情况较燃油车时代增多,在这种情况下,齿轮供应商实际上扮
44、演一个更加接近 tier1 的角色。公司已从单纯的“来单加工”模式,逐步转变为与整车公司已从单纯的“来单加工”模式,逐步转变为与整车厂或其一级总成供应商进行“合作开发及生产”的产研结合模式。厂或其一级总成供应商进行“合作开发及生产”的产研结合模式。2.2.燃油乘用车齿轮:自动变速箱加速渗透,单车价值提升 乘用车齿轮业务为双环传动占比最大的业务板块。公司从 2002 年开始研发制造乘用车齿轮,产品包括 MT、AMT、DCT、CVT、AT、分动箱,实现了从手动到自动变齿轮产品的全面覆盖。齿轮精度达到 ISO6 级。在乘用车领域,公司配套的客户包括大众、邦奇标致雪铁龙电气化变速箱有限公司(PPeT)
45、、采埃孚、通用、福特、丰田、爱信、上汽、一汽、广汽等。图图 19:公司乘用车产品:公司乘用车产品AT 图图 20:公司乘用车产品:公司乘用车产品DCT 数据来源:公司官网,东北证券 数据来源:公司官网,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/35 双环传动双环传动/公司深度公司深度 图图 21:公司乘用车产品:公司乘用车产品CVT 齿轮轴齿轮轴 图图 22:公司乘用车产品:公司乘用车产品DHT 数据来源:公司官网,东北证券 数据来源:公司官网,东北证券 公司在新能源汽车齿轮行业具有领先地位的同时,依然重视传统燃油车齿公司在新能源汽车齿轮行业具有领先地位的同时,
46、依然重视传统燃油车齿轮业务。轮业务。燃油燃油乘用乘用车领域,目前的行业趋势是自动变速箱渗透率增加,公车领域,目前的行业趋势是自动变速箱渗透率增加,公司受益于自动变速箱替换手动变速箱的单车价值的提升。司受益于自动变速箱替换手动变速箱的单车价值的提升。燃油车燃油车手动变速器领域手动变速器领域的国产化程度较高,但对于齿轮零件供应商而言,手动变速箱齿轮行业的利润空间存在局限性:一方面,手动变速箱齿轮价值量相对较低,另一方面,行业内生产企业众多、竞争难度大,且国内车企一般具有配套的齿轮厂来供应齿轮,而高端手动变速器大多依靠进口,因此即使是行业领先的齿轮供应商在这一细分赛道的市占率也不高。燃油车燃油车自动
47、变速器自动变速器领域领域,国内的需求目前主要依赖进口来满足。随着自动变速箱的渗透率提升,自 2018 年开始自动变速箱的国产化进程也开始加速。自动变速箱采用的技术路径以 DCT、AT 和 CVT 为主。对于齿轮供应商来说,自动变速箱齿轮的单车价值量较手动变速箱齿轮时对于齿轮供应商来说,自动变速箱齿轮的单车价值量较手动变速箱齿轮时期期增加,利润空间提升增加,利润空间提升。CVT 技术路径的齿轮价值量约 500 元,DCT 技术路径的齿轮价值量在 1200-1500 元左右,AT 技术路径的齿轮价值量在 1500元及以上。现阶段 CVT、DCT、AT 的市场份额接近,因此可以估算认为乘用车自动变速
48、箱的齿轮平均价格在 1100-1200 元左右。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/35 双环传动双环传动/公司深度公司深度 图图 23:中国汽车市场变速器技术路线占比:中国汽车市场变速器技术路线占比 数据来源:观研天下,任我明说,东北证券 2.3.商用车齿轮:公司占据重要生态位,自动变速箱催化商用车齿轮业务成长 商用车与燃油乘用车的一个区别在于,燃油乘用车车企一般拥有配套的齿轮厂来供应齿轮,而商用车商用车已基本形成了已基本形成了由由整车厂商外整车厂商外的的专业配套厂商专业配套厂商供供应变速箱应变速箱的的模式模式:商用车手动手动变速器变速器与燃油乘用车类似,已基本立
49、足国内生产;商用车自动变速箱自动变速箱的技术门槛较高,国产 AMT 主要供应商包括解放、重汽、法士特等,商用车外资 AMT 供应商包括采埃孚、伊顿等。据公司公告披露,现在国内市场应用的自动变速箱产品较多来自采埃孚,而公司正是采埃孚商用车自动变速箱齿轮的主力供应商。此外,公司与康明斯、伊顿、玉柴等核心零部件企业也建立了多年稳定且持续提升的合作关系。因此从商用车的自动变速箱供应链来看,双环传动占据重要的生态位。因此从商用车的自动变速箱供应链来看,双环传动占据重要的生态位。此外,在商用车从国五发动机转向国六发动机、手动变速箱升级向自动变速箱的过程中,商用车整体齿轮精度要求相比原来的手动变速箱齿轮会有
50、很大提升。公司作为能够大批量生产制造高精度齿轮的行业龙头,率先受公司作为能够大批量生产制造高精度齿轮的行业龙头,率先受益。益。尽管尽管国内商用车整体销量近两年或不及预期,但国内商用车整体销量近两年或不及预期,但商用车商用车行业的行业的自动变速箱自动变速箱(尤其是(尤其是 AMT)渗透率渗透率正在正在上升。上升。由于双环传动已经在商用车齿轮供应由于双环传动已经在商用车齿轮供应体系中具有重要生态位,且行业对高精度的商用车齿轮的需求较以往提升,体系中具有重要生态位,且行业对高精度的商用车齿轮的需求较以往提升,故故对公司而言,商用车业务板块仍存增长驱动因素对公司而言,商用车业务板块仍存增长驱动因素 渗
51、透率上升的渗透率上升的原因有二:原因有二:1、政策引导。政策引导。2020 年 10 月发布的“节能与新能源汽车技术路线图 2.0”明 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/35 双环传动双环传动/公司深度公司深度 确提到,到 2025 年,货车油耗较 2019 年降低 8%以上,客车油耗较 2019年降低 10%以上;到 2035 年,货车和客车的油耗以 2019 年为基准分别要降低15%和20%。而商用车搭载自动变速箱正是降低油耗的技术方式之一。表表 5:节能与新能源汽车技术路线图:节能与新能源汽车技术路线图 2.0-重要里程碑重要里程碑 2025 年年 2030
52、 年年 2035 年年 商用车商用车 货车油耗较 2019 年降低8%以上客车油耗较 2019年降低 10%以上 货车油耗较 2019 年降低10%以上客车油耗较 2019年降低 15%以上 货车油耗较 2019 年降低15%以上客车油耗较 2019 年降低 20%以上 数据来源:节能与新能源汽车技术路线图 2.0,东北证券 2、需求驱动。、需求驱动。随着商用车驾驶员年轻化、女性化,对车辆的简便性和舒适性有了明显提高,而自动变速箱较手动变速箱的优势正是操作更加便捷,因此对自动挡商用车的需求上升;此外,高端用户增加,对自动挡商用车的需求也有望增加。国内商用车自动变速器发展国内商用车自动变速器发展
53、的上升的上升空间广阔。空间广阔。中国商用车自动变速器市场的发展自 2018 年开始加速,这与当时采埃孚 AMT 项目的国产化紧密相关。根据盖世汽车和“商用车自动变速箱圆桌论坛”数据显示,2019 年我国重型商用车 AMT 的销售量约 8000 辆,2020 年重型商用车 AMT 销量达到48290 辆,同比增长 562%。根据公司披露,2021 年我国重型卡车 AMT 自动变速器渗透率尚未到 10%,作为对比,海外已经达到 80%以上。国内商用车自动变速器仍有较大的成长空间。3.新能源减速箱新能源减速箱齿轮齿轮业务:供应模式改变,业务:供应模式改变,利好高精度齿轮供利好高精度齿轮供应商应商 3
54、.1.新能车齿轮供应模式利好齿轮厂商,公司为龙头率先受益 燃油车时代,整车厂大多拥有配套的齿轮厂来制造变速箱齿轮燃油车时代,整车厂大多拥有配套的齿轮厂来制造变速箱齿轮,所以所以对于对于齿轮供应商而言齿轮供应商而言,利润空间存在局限性利润空间存在局限性。整车厂设立配套齿轮厂,一方面的原因在于,变速箱的地位与发动机类似,为汽车的核心部件,车厂重视变速箱的核心技术;另一方面,彼时对燃油车变速箱齿轮的精度要求大多在 7-8 级,加工难度相对不高。电动车电动车时代,时代,减速箱代替了变速箱,上述减速箱代替了变速箱,上述两方面的原因都出现变化两方面的原因都出现变化:一方面,减速箱本身结构比变速箱简单,技术
55、门槛也较变速箱下降,对于一方面,减速箱本身结构比变速箱简单,技术门槛也较变速箱下降,对于整车厂来说自制的意义下滑;整车厂来说自制的意义下滑;另一方面,由于新能源汽车对于齿轮转速另一方面,由于新能源汽车对于齿轮转速、噪音控制、噪音控制的要求更高,的要求更高,故而故而减减速箱对于齿轮的精度要求上升速箱对于齿轮的精度要求上升,只有少部分专业的齿轮供应商拥有大规模,只有少部分专业的齿轮供应商拥有大规模制造高精度齿轮的实力制造高精度齿轮的实力。对于整车厂来说,传统的生产低精度齿轮的产线无法经过简单改造便用于生产高精度齿轮,需要重新大规模投产才能生产 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说
56、明 17/35 双环传动双环传动/公司深度公司深度 新能源汽车所需的齿轮,而重新建设新产线的成本极高。对比之下向第三方齿轮厂商采购具有极高的性价比,这是整车厂向第三方齿轮厂商采购的这是整车厂向第三方齿轮厂商采购的其中一个原因其中一个原因;在新能源汽车电驱动系统中,电机、控制器和减速器往往作为“三合一”模块提供给主机厂。而电驱动厂商更注重驱动系统的整体设计与方案解决,这是第三方高精度齿轮厂商能够在供应链中扮演重要角这是第三方高精度齿轮厂商能够在供应链中扮演重要角色的另一个原因。色的另一个原因。因此,因此,在新在新能源汽车时代,齿轮由第三方能源汽车时代,齿轮由第三方齿轮齿轮供应商制供应商制造成为趋
57、势造成为趋势,以双环传动为代表的高精度,以双环传动为代表的高精度齿轮厂商迎来新的机遇齿轮厂商迎来新的机遇。如前所述,由于电驱动系统对齿轮的设计要求较传统燃油车更高,对高转速、高承载、啮合精度以及噪声的性能要求大幅提升,从而提高了行业的技术门槛,故高精度齿轮供应商将充分受益。齿轮精度等级共分 12 级,其中 0 级齿轮精度最高,0-3 级齿轮主要为标准测量齿轮,4-6 级齿轮为高精度传动齿轮,7-8 级为普通传动齿轮产品,9-12 级为低档齿轮产品。摩托车的变速箱以及乘用车的手动变速箱所用的齿轮一般为 9-12 级,燃油车时代,乘用车自动变速箱的齿轮一般在 6-7 级,在新能源汽车时代,电动车减
58、速器齿轮的高转速使得对齿轮寿命、啮合精度、噪音控制要求大幅提升,在热处理和磨齿等关键制造技术上变得更加严格,其齿轮精度从传统燃油车变速箱齿轮精度的 6-7 级提高到更为精密的 4-5 级。公司目前能够批量生产 5-6 级精度的各类汽车、摩托车、工程机械和电动工具齿轮,同时能够生产少量 3-4 级高精度齿轮产品。表表 6:新能源汽车电机转速:新能源汽车电机转速 车型车型 电机转速(电机转速(r/minr/min)ModelModel S PS Plaidlaid 20000 极氪极氪 001001 16500 汉汉 EVEV 15500 小鹏小鹏 P P5 5 12000 零跑零跑 C C010
59、1 16000 数据来源:公司官网,东北证券整理 在电动车渗透加速的趋势中,公司提前布局,凭借其高精密齿轮批量化制造的能力取得先机,与国内外著名的新能源车企与电驱动厂商形成深度合作。随着海内外业务的持续拓展,公司进入高精密齿轮制造领域国际市场的第一梯队。公司目前的新能源齿轮产品可以简单拆分为混动与纯电两类。公司目前的新能源齿轮产品可以简单拆分为混动与纯电两类。混动:混动:公司目前已有混合动力齿轮项目是从传统齿轮产能转化或者承接而来,过往投放的传统燃油车齿轮的产能可以转换为混合动力汽车齿轮产能。混动汽车的齿轮价值量高于燃油车手动变速箱齿轮。混动汽车采取的技术路径较多,但绝大多数路径下,齿轮的价值
60、量都在 1000 元以上。纯电:纯电:请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/35 双环传动双环传动/公司深度公司深度 此前此前,公司纯电公司纯电路径路径的产品模式的产品模式以以销售齿轮为主销售齿轮为主,多为客户向双环传动采,多为客户向双环传动采购齿轮后购齿轮后,客户自行进行差速器组装。,客户自行进行差速器组装。在单电机情况下,齿轮价值大约在500 元左右,若双电机情况下,齿轮价值则可以按照 1000 元估算。目前,公司已经掌握差速器小总成组装技术。双环传动采购差速器小总成,目前,公司已经掌握差速器小总成组装技术。双环传动采购差速器小总成,与公司生产的齿轮组装后,将总成
61、产品销售给与公司生产的齿轮组装后,将总成产品销售给 tier1 或车企成为新出现的或车企成为新出现的一种商业模式。一种商业模式。这一商业模式帮助双环传动增加与原有客户之间的粘性,也有望促进公司获取更多客户。若加上差速器小总成的组装部分,公司产品价值量大约会再提升 200 元。图图 24:公司纯电(:公司纯电(EV)产品)产品 图图 25:公司产品:公司产品差速器差速器 数据来源:公司官网,东北证券 数据来源:公司官网,东北证券 差速器通常是和主减速器装在一起组成一个总成。差速器由差速器壳、左右半轴齿、行星齿及十字轴组成,主减速器的被动齿装在差速器壳上,与差速器成为一个整体,而这个整体又被安装在
62、主减速器壳上,形成主减速器总成,俗称后牙包、尾牙等。图图 26:主减速器和差速器是驱动桥的主要部件:主减速器和差速器是驱动桥的主要部件 图图 27:差速器与主减速器位置关系示意图:差速器与主减速器位置关系示意图 数据来源:搜狐汽车,东北证券 数据来源:搜狐汽车,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/35 双环传动双环传动/公司深度公司深度 图图 28:Model 3 差减总成示意图差减总成示意图 数据来源:驱动视界公众号,东北证券 3.2.国内纯电市场获高市占率,产能持续增长 公司布局新能源汽车齿轮早,为新能源汽车齿轮供应商行业龙头。公司产公司产品主要应用于
63、品主要应用于 A 级及级及以上车型以上车型,根据我们的调研测算,近两年公司产品根据我们的调研测算,近两年公司产品在在国内的国内的 A 级及以上的纯电市场有级及以上的纯电市场有 50%左右的左右的高市占率高市占率,从趋势来看从趋势来看有望有望进一步提高进一步提高。目前,公司在乘用车业务板块的主要战略是积极推动新能源电驱动齿轮业务的发展,紧抓 A00 级以上的纯电动车型,重点覆盖中高端车型、具有竞争力的车型。公司 2021 年底已建成 170 万台套/年的新能源电驱动齿轮产能,在 2022 年6 月底已建设完成年化 260 万台套的电驱动减速箱齿轮产能。计划将在2022 年 4 季度末完成年化 4
64、00 万台套电驱动减速箱齿轮的产能建设。2022H1,公司为全球领先电动车制造企业的配套比例大幅爬升,公司在新能源汽车齿轮领域的市占率得到了显著提高。报告期内,公司新能源汽车齿轮营业收入共计 77,913.23 万元,同比增长 337.51%3.3.客户资源优质,同步拓展海内外市场 公司在纯电减速箱齿轮方面已经有十余年的研发经验。2014-2015年期间,公司前期积淀的技术储备开始加速对外输出,2015 年已为比亚迪、奇瑞、广汽等整车厂的混动、纯电动汽车供货,同时与博格华纳、舍弗勒、西门子公司就纯电动汽车齿轮加深合作。2016 年与蔚来、零跑、比亚迪等新能源车企达成战略合作,为其提供配套传动系
65、统核心零部件。2019 年,公司 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/35 双环传动双环传动/公司深度公司深度 除为国内品牌上汽、吉利、比亚迪、广汽等多款新能源车型配套外,公司积极延展与外资品牌如博格华纳、日电产、大陆、舍弗勒等客户的项目合作,参与海外新能源头部企业的投标。2021 年以来,公司积极开拓新能源汽车相关产业链的客户,客户包括整机客户包括整机厂及配套传动部件供应商,如全球领先电动车制造企业、比亚迪、广汽集厂及配套传动部件供应商,如全球领先电动车制造企业、比亚迪、广汽集团、蔚然动力、日电产、舍弗勒、汇川、博格华纳等。团、蔚然动力、日电产、舍弗勒、汇川、博格
66、华纳等。公司发力拓展海外市场。公司发力拓展海外市场。2021 年,公司首次获得直接出口欧洲的新能源汽车驱动系统齿轮项目。全资子公司双环传动(嘉兴)精密制造有限公司(简称“双环嘉兴”)与邦奇标致雪铁龙电气化变速箱有限公司(简称“PPeT”)形成合作,公司获得 PPeT 的七年独家供货订单。由双环嘉兴根据约定的供货量每年向 PPeT 提供指定的齿轮产品的批量供应。该项目将于 2022 年第四季度正式投产,预计将于 2023 年开始爬坡增量,到 2024 年将形成稳态批量并达到峰值年产量且持续至 2028 年。预计协议生命周期内(自 2022年至 2028 年期间)销售总金额约为 35.54 亿元人
67、民币。未来公司将在 PPeT新能源齿轮项目的基础上继续深挖欧美市场的业务机会,拓展海外新能源汽车齿轮市场。由于海外的传统巨头在燃油车时代以自制齿轮为主,对第三方齿轮厂商了解并不丰富,公司团队不断与国外的品牌车企进行对接,让客户更全面更深入地了解到公司的业务布局与实际能力,积极把握海外业务机会。公司在当下已有一些海外的业务覆盖,采取直接出口或者通过 tier1 及车企间接出口的方式。4.机器人机器人减速器业务:减速器业务:RV 减速器国产替代加速,谐波减速器减速器国产替代加速,谐波减速器同步布局同步布局 4.1.减速器:机器人核心部件,下游需求强烈 减速器是连接动力源和执行机构的中间机构,具有匹
68、配转速和传递转矩的作用。据亿欧智库2022 中国工业机器人市场研究报告测算,三大核心零部件减速器、控制器和伺服系统的成本占工业机器人总成本的60%,其中减速器成本占比达其中减速器成本占比达 30%,其次是占比 20%的伺服系统和占比 10%的控制器。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/35 双环传动双环传动/公司深度公司深度 图图 29:工业机器人平均成本占比:工业机器人平均成本占比 图图 30:工业机器人产业链毛利率:工业机器人产业链毛利率 数据来源:Ofweek,亿欧智库,东北证券 数据来源:Ofweek,亿欧智库,东北证券 图图 31:我国高端装备产业链:我国
69、高端装备产业链 数据来源:绿的谐波招股说明书,东北证券 按照控制精度划分,减速器可分为一般传动减速器和精密减速器按照控制精度划分,减速器可分为一般传动减速器和精密减速器。一般传动减速器控制精度低,可满足机械设备基本的动力传动需求。精密减速器回程间隙小、精度较高、使用寿命长,更加可靠稳定,应用于机器人、数控机床等高端领域。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/35 双环传动双环传动/公司深度公司深度 图图 32:2014-2020 年中国年中国机器人、机床等领域的机器人、机床等领域的精密减速机需求量精密减速机需求量 数据来源:华经产业研究院,东北证券 精密减速器种类较多
70、,包括谐波减速器、RV 减速器、摆线针轮行星减速器、精密行星减速器等。近年来,随着工业机器人、高端数控机床等智能制造和高端装备领域的快速发展,谐波减速器与谐波减速器与 RV 减速器已成为高精密减速器已成为高精密传动领域广泛使用的精密减速器。传动领域广泛使用的精密减速器。表表 7:RV 减速器与谐波减速器对比减速器与谐波减速器对比 项目项目 RV 减速器减速器 谐波减速器谐波减速器 技术特点技术特点 通过多级减速实现传动,一般由行星齿轮减速器的前级和摆线针轮减速器的后级组成,组成的零部件较多。通过柔轮的弹性变形传递运动,主要由柔轮、刚轮、波发生器三个核心零部件组成。与 RV 及其他精密减速器相比
71、,谐波减速器使用的材料、体积及重量大幅度下降。产品性能产品性能 大体积、高负载能力和高刚度 体积小、传动比高、精密度高 应用场景应用场景 一般应用于多关节机器人中机座、大臂、肩部等重负载的位置。主要应用于机器人小臂、腕部或手部 终端领域终端领域 汽车、运输、港口码头等行业中通常使用配有 RV 减速器的重负载机器人 3C、半导体、食品、注塑、模具、医疗等行业中通常使用由谐波减速器组成的30kg 负载以下的机器人。价格区间价格区间 5,000-8,000/台 1,000-5,000/台 数据来源:绿的谐波招股说明书,东北证券 谐波减速器谐波减速器具有单级传动比大、体积小、质量小、运动精度高并能在密
72、闭空间和介质辐射的工况下正常工作的优点,能够广泛应用于协作机器人、服务机器人等轻负载领域。在机器人小臂、腕部、手部等部件具有较强优势;RV 减速器减速器传动比范围大、精度较为稳定、疲劳强度较高,并具有更高的刚性和扭矩承载能力,在机器人大臂、机座等重负载部位拥有优势。目前两者适用领域不同,还不能互相取代。RV 减速器主要应用于 20KG 以上的机器人关节,谐波减速器则在 20KG 以内的机器人关节。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/35 双环传动双环传动/公司深度公司深度 表表 8:RV 减速器与谐波减速器主流技术指标对比减速器与谐波减速器主流技术指标对比 主流技术
73、指标主流技术指标 RV 减速器减速器 谐波减速器谐波减速器 背向间隙背向间隙 80%75%温升温升 45 40 噪声噪声 70db 60db 减速比减速比 30-192.4 30-160 额定转矩下使用寿命额定转矩下使用寿命 6,000h 8,000h 额定输出转矩额定输出转矩 101-6,135 Nm 6.6-921 Nm 扭转刚性扭转刚性 20-1,176 Nm/arc min 1.34-54.09 Nm/arc min 数据来源:绿的谐波招股说明书,东北证券 图图 33:工业机器人减速机示意图:工业机器人减速机示意图 数据来源:机器人在线,东北证券 全球工业机器人行业的精密减速器市场的大
74、约70%的份额被日本的纳博特斯克(Nabtesco)和哈默纳科(Harmnic Drive System Inc.)两家占据。从RV 减速器领域细分赛道来看,纳博特斯克为全球的行业龙头,在中国 RV减速器市场中也占据最大份额。而哈默纳科为全球谐波减速器的行业龙头。纳博特斯克和哈默纳科两家公司拥有悠久的历史、雄厚的资本实力和长期的技术积累,与以 ABB、发那科、库卡及安川为代表的国际四大机器人厂商的合作历史悠久,在全球工业机器人减速器市场中占有先发优势。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/35 双环传动双环传动/公司深度公司深度 精密减速器国产替代需求强烈。精密减速器
75、国产替代需求强烈。我国精密减速器发展较晚,GGII 数据显示,2018 年国产减速器出货量市场份额不足 30%,剩余市场份额则由外资品牌占据,且产品售价较高、交货周期较长,成为制约我国工业机器人产业发展的重要瓶颈之一。4.2.RV 减速器:国产替代加速,产能持续上量 RV 减速器是旋转矢量(Rotary Vector)减速器的简称。RV 减速机的传动装置是由第一级渐开线圆柱齿轮行星减速机构和第二级摆线针轮行星减速机构两部分组成。第一级第一级减速:减速:执行电机的旋转运动由齿轮轴传递给两表表 9:公司在精密减速器领域的部分对手:公司在精密减速器领域的部分对手 减速器类别减速器类别 企业名称企业名
76、称 简要情况简要情况 谐波减速器谐波减速器 哈默纳科 成立于 1970 年,总部位于日本东京,是日本东京证券交易所上市公司(6324.T),主要从事谐波减速器、机电一体化产品、精密行星减速器等的生产和销售,是整体运动控制的领军企业,其生产的谐波减速器被广泛应用于各种传动系统中,在全球工业机器人领域中有着较高的市场占有率 日本新宝 成立于 1952 年,总部位于日本京都,是日本电产公司(6549.T)旗下子公司,主要从事精密减速机、变速机的开发、生产和销售。中技克美 成立于 1994 年,注册资本 4,000 万元,位于北京市,在 2017 年于全国中小企业股份转让系统挂牌(871601.OC)
77、,主营业务包括谐波传动产品、谐波传动机电产品的制造和研发。绿的谐波 产品广泛应用于工业机器人、服务机器人、数控机床、航空航天、医疗器械、半导体生产设备、新能源装备等高端制造领域。公司经过多年持续研发投入,实现了精密谐波减速器的规模化生产及销售,打破了国际品牌在机器人用谐波减速器领域的垄断,并实现批量出口。公司多年以来深耕精密传动领域,凭借先进的技术研发能力、高水平的生产工艺、严格的质量管控以及完善的产品体系,在行业内已建立较高的品牌知名度,成长为行业领军企业。RV 减速器减速器 纳博特斯克 成立于 2003 年,总部位于日本,主营业务为精密减速器制造,产品在RV 减速器领域全球市场占有率超过
78、80%,公司的精密减速器客户主要包括工业机器人和机床,其中工业机器人客户覆盖全球四大家族机器人企业以及各知名机器人厂商。住友 总部位于日本,是住友集团旗下的建设机械厂家,日本东京证券交易所上市公司(6302.T)。1982 年进入工业机器人减速机领域,为焊接,搬运,喷涂,装配等机器人应用领域提供全面减速机产品方案。南通振康 成立于 1993 年,位于江苏省海门市,主营业务包为精密机械产品研发、生产,于 2015 年实现镇康 RV 减速机的首批生产,是国内较早涉足机器人用 RV 减速器的厂商。中大力德 成立于 2006 年 8 月,注册资本 8,000 万元,位于浙江省宁波市,2017 年于深交
79、所主板上市(002896.SZ),主营业务为机械传动与控制应用领域关键零部件的研发、生产、销售和服务,产品包括精密减速器、传动行星减速器、各类小型及微型减速电机等。数据来源:绿的谐波招股说明书,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/35 双环传动双环传动/公司深度公司深度 个渐开线行星齿轮,形成第一级减速;第二级第二级减速:减速:行星轮的旋转通过曲柄轴带动相距 180的摆线轮,形成摆线轮的公转,同时由于摆线轮在公转过程中会受到固定于针齿壳上的针齿的作用力而形成与摆线轮公转方向相反的力矩,造成摆线轮的自转运动,形成第二级减速。运动的输出通过两个曲柄轴使摆线轮和
80、刚性盘构成平行四边形的等角速度输出结构,将摆线轮的转动等速传递给刚性盘和输出盘。图图 34:RV-E 减速器示意图减速器示意图 数据来源:高工机器人,东北证券 在国内不断增长的工业机器人需求驱动下,RV 减速器的国产替代具有重要意义。2021 年中国工业机器人销量为 25.6 万台,同比+48.8%。根据 “十四五”机器人产业发展规划统计,中国已经连续 8 年成为全球最大的工业机器人消费国家。图图 35:2017-2021 年中国工业机器人产量及增速年中国工业机器人产量及增速 图图 36:2017-2025 年中国工业机器人销量及增速年中国工业机器人销量及增速 数据来源:亿欧智库,东北证券 数
81、据来源:亿欧智库,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/35 双环传动双环传动/公司深度公司深度 图图 37:2017-2022 年中国工业机器人减速器需求趋势年中国工业机器人减速器需求趋势 数据来源:GGII,中商产业研究院,东北证券 受益于机器人行业的快速发展,核心零部件精密减速器也得到稳步提速。受益于机器人行业的快速发展,核心零部件精密减速器也得到稳步提速。作为工业机器人核心零部件的精密减速器一直是国际大品牌工业机器人制造商保持竞争优势的有力武器之一。国际大品牌制造商可以从其战略合作伙伴优先拿到批量、质优、价低的精密减速器,因此精密减速器仅占其工业机器
82、人制造成本比重较低。虽然近几年国内工业机器人均价有下降趋势,但国产工业机器人精密减速器仍旧严重依赖进口,占制造成本的比重大幅高于国际大品牌制造商,因此精密减速器是制约国产工业机器人成本下降的第一因素。根据华经产业研究院的数据,中国 RV 减速机市场规模逐年上涨,从 2014年的 10.82 亿元,上涨至 2021 年的 42.95 亿元。图图 38:2014-2021 年中国年中国 RV 减速机市场规模减速机市场规模 图图 39:2020-2021 年中国年中国 RV 减速机格局(外圈减速机格局(外圈 2021年,内圈年,内圈 2020 年)年)数据来源:华经产业研究院,东北证券 数据来源:华
83、经产业研究院,东北证券 双环传动于 2013 年左右开始研发 RV 减速器,2015 年获得科技部“863 计划”的经费支持,同年募集资金 3 亿元用于 RV 减速器的进一步研发。RV减速器业务发展至今,公司开发的系列化高精密关节减速器已广泛应用于国内众多主流机器人产品中。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/35 双环传动双环传动/公司深度公司深度 2020 年半年报报告期内,公司设立全资子公司“浙江环动机器人关节科技有限公司”(简称:环动科技),将公司与机器人减速器业务相关的资产、负债、知识产权及人员划转至该全资子公司。环动科技拥有两万平米的机器人精密减速机恒温加
84、工车间,数条专业化高精度智能制造产线和装配线,高精密加工及高精度检测设备达 60 余台,拥有专业的材料性能分析、热处理实验、强度寿命实验室,以及功能完善的机器人精密减速机整机综合性能和寿命实验室。环动科技在技术上已经打破了同类产品由日欧品牌垄断的局面,当前已进入批量化生产与应用并逐步扩张市场占有率的商业化阶段。图图 40:公司减速器业务公司减速器业务历史沿革历史沿革 数据来源:环动科技官网,东北证券 图图 41:精密减速器工艺流程:精密减速器工艺流程 数据来源:中大力德招股说明书,东北证券 相比于谐波减速器,RV 减速器具有更高的刚度和回转精度。在关节型机器人中,一般将 RV 减速器放置在机座
85、、大臂、肩部等重负载的位置。通常,一台工业机器人需要的精密减速器中所需 RV 减速器占比约为 60%-80%。公司此前的公司此前的RV减速器产品集中应用在减速器产品集中应用在中小负载中小负载(10公斤到公斤到50公斤以内公斤以内)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/35 双环传动双环传动/公司深度公司深度 的机器人的机器人为主,为主,已经在公司头部客户中开始批量应用,助力头部机器人客户大幅提升其整机性能及市场竞争力。在中小负载减速器方面,公司用高功重比新一代 RV 减速器与客户进行了国产化替代,市场增幅明显。开拓大负载开拓大负载 RV 减速器将是公司后续的重点工作。
86、减速器将是公司后续的重点工作。2022 年上半年公司的RV 减速器在中大负载(50 公斤到 210 公斤)的应用中实现了关键的突破。公司配套的主机厂商、头部客户把这类产品应用到了要求更高的锂电、光伏、汽车制造等高端应用领域里。中大负载减速器在工业机器人中属于标志性的产品,因其应用环境为光伏锂电、汽车等高端领域,对可靠性、一致性、精度保持性要求更高。根据公司公告披露,目前减速器下游客户包含埃夫特、沈阳新松机器人等机器人厂商。公司现有的 RV 减速器年化产能在 10 万台左右,同时也在做新一轮扩展计划。4.3.谐波减速器:公司积极布局,提供未来新增量 谐波齿轮传动是由美国发明家 C.W.Musse
87、r 于 1955 年发明创造的。谐波齿轮传动是一种依靠弹性变形运动来实现传动的新型机构,它突破了机械传动采用刚性构件机构的模式,使用了一个柔性构件来实现机械传动,从而获得了一系列其他传动所难以达到的特殊功能。由于在运行过程中,柔性构件的弹性变形是一个对称的谐波,因此得名谐波齿轮传动。谐波减速器产品的理论基础即建立在谐波传动技术之上。谐波齿轮减速器是一种靠波发生器使柔轮产生可控的弹性变形波,通过其与刚轮的相互作用,实现运动和动力传递的传动装置,其构造主要由带有内齿圈的刚性齿轮(刚轮)、带有外齿圈的柔性齿轮(柔轮)、波发生器三个基本构件组成。图图 42:谐波减速器结构示意图:谐波减速器结构示意图
88、图图 43:谐波减速器:谐波减速器 数据来源:绿的谐波招股说明书,东北证券 数据来源:高工机器人东北证券 其工作原理通常采用波发生器主动、刚轮固定、柔轮输出形式,当波发生 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/35 双环传动双环传动/公司深度公司深度 器装入柔轮内圆时,迫使柔轮产生弹性变形而呈椭圆状,使其长轴处柔轮齿轮插入刚轮的轮齿槽内,成为完全啮合状态;而其短轴处两轮轮齿完全不接触,处于脱开状态,当波发生器连续转动时,迫使柔轮不断产生变形并产生了错齿运动,从而实现波发生器与柔轮的运动传递。谐波减速器中波发生器转动一周时,柔轮向相反方向转过两个齿的角度。图图 44:谐
89、波减速器运行示意图:谐波减速器运行示意图 数据来源:绿的谐波招股说明书,东北证券 在工业机器人领域,谐波减速器一般应用在机器人的手臂、腕部或手部关在工业机器人领域,谐波减速器一般应用在机器人的手臂、腕部或手部关节。节。从机器人的构造形态来看,一般来说,每台六轴多关节机器人需要搭配 6 台精密减速器,其中负载 10kg 以下机器人主要使用谐波减速器;10-20kg 及更高负载的机器人小臂、手腕关节可以采用谐波减速器;负载 30kg以上的,在其轻负荷的末端关节上也能够使用谐波减速器。多关节机器人多关节机器人能够实现上下料、质检、装配、喷涂、点胶、包装、打磨、焊接等复杂功能,是自动化生产线、数字化车
90、间、智能工厂的重要设备载体。协作机器协作机器人人全部关节使用谐波减速器,一般使用 6-7 个谐波减速器,功能场景与多关节机器人相同,且可以在没有防护栏的情况下与人近距离协同工作。SCARA 机器人一般使用 2-3 台谐波减速器,能实现装配、装卸、固定、涂层、粘结等功能。DELTA 机器人则需使用 3 台谐波减速器,可实现分拣等功能。AGV 机器人在其抓取臂关节上可以使用谐波减器,能够实现搬运、配送等功能场景,在制造领域可作为关键设备用于智能仓储、柔性生产线、立体仓库等,在服务领域可用于智能物流、无人配送、无人巡检等。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/35 双环传动
91、双环传动/公司深度公司深度 图图 45:2019-2025 年中国谐波减速机市场规模年中国谐波减速机市场规模 图图 46:2020-2021 年中国谐波减速机竞争格局(外圈年中国谐波减速机竞争格局(外圈2021 年,内圈年,内圈 2020 年)年)数据来源:GGII,中商产业研究院,东北证券 数据来源:华经产业研究院,东北证券 目前,主流国际品牌仍在全球谐波减速器行业中占据市场主导地位,国际品牌减速器生产商供货交期长达数月,产品销售价格亦高于同期国外客户售价,这一现状在一定程度上制约了国内机器人生产商的发展,因此谐波减速器的国产替代需求较强。双环传动针对谐波减速机亦有积极布局。双环传动针对谐波
92、减速机亦有积极布局。公司谐波减速器产品在焊接机器人、其他多关节工业机器人、协作机器人领域的应用都有比较重要的突破,目前产能正在逐步拓展过程当中。公司当前的战略规划是先做好技术积累、市场铺垫,获取客户的认可度,取得进一步积累后再进行量产拉伸。图图 47:公司谐波减速机产品示意图:公司谐波减速机产品示意图 图图 48:公司谐波减速机产品示意图:公司谐波减速机产品示意图 2 数据来源:环动科技官网,东北证券 数据来源:环动科技官网,东北证券 5.盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/35 双环传动双环传动/公司深度公司深度 表表 10:
93、双环传动主营业务分产品拆分:双环传动主营业务分产品拆分 2021A 2022E 2023E 2024E 乘用车齿轮乘用车齿轮 营业收入(万元)243918.02 350123.12 490012.34 632042.15 毛利率 18.84%19%19.5%20%电动工具齿轮电动工具齿轮 营业收入(万元)17236.02 18014.65 19024.84 20014.32 毛利率 年报未披露 工程机械齿轮工程机械齿轮 营业收入(万元)79055.90 79001.45 79054.42 80014.23 毛利率 24.37%24.2%24.5%24.7%摩托车齿轮摩托车齿轮 营业收入(万元)
94、14569.58 15580.12 15720.11 15912.32 毛利率 年报未披露 商用车齿轮商用车齿轮 营业收入(万元)78603.56 68012.32 69832.15 74231.23 毛利率 18.81%18%18.5%19%钢材销售钢材销售 营业收入(万元)79006.28 140880.2 177979.9 217821.5 毛利率 11.23%11.5%11.5%11.5%减速器及其他减速器及其他 营业收入(万元)26711.72 33402.11 38001.20 44998.21 毛利率 年报未披露 营业营业收入收入合计合计(万元)(万元)539101.08 705
95、014 889625 1085034 数据来源:公司年报,东北证券 乘用车齿轮:乘用车齿轮:包含燃油车产品和新能源汽车传动齿轴产品等。公司在优质、经典的自动变速器齿轮项目上仍保持稳定发展趋势;公司 2021 年新能源汽车传动齿轴销售收入达到 5.86 亿元,在 A 级及以上纯电市场的配套比例较高,新能源汽车产品增速较快,提供较大增量。预计 2022-2024 年营收为 35.01/49.00/63.20 亿元。工程机械工程机械齿轮:齿轮:由于板块的原因,我们目前对 2022 与 2023 这一业务的表现给予保守预测,预测整体平稳回升。预计 2022-2024 年营收为7.90/7.91/8.0
96、0 亿元。商用车齿轮:商用车齿轮:由于商用车整体板块的原因,我们对 2022 与 2023 这一业务的表现给予保守预测,预测整体平稳回升。后续提升与受益于商用车自动变速箱渗透加速有关。预计 2022-2024 年营收为 6.80/6.98/7.42 亿元。电动工具齿轮与摩托车齿轮:电动工具齿轮与摩托车齿轮:属于公司传统业务,相对于其他几个业务板块,这两个业务板块的营收占比较少,公司也未披露毛利率。结合此前业务增幅,预计 2022-2024 年电动齿轮营收为 1.80/1.90/2.00 亿元。预计 2022-2024 年摩托车齿轮营收为 1.56/1.57/1.59 亿元。请务必阅读正文后的声
97、明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/35 双环传动双环传动/公司深度公司深度 钢材销售:钢材销售:通常情况下约占公司总收入的 15%-20%。预计 2022-2024 年营收为 14.09/17.80/21.78 亿元。减速器及其他:减速器及其他:公司此前的 RV 减速器产品集中应用在中小负载(10 公斤到 50 公斤以内)的机器人为主,已经在公司头部客户中批量应用,国产化替代进度明显。公司也在谐波减速器领域展开积极布局,有望提供未来新增量。公司减速器现阶段营收占比虽然不高,但是增速较快。预计 2022-2024 年营收为 3.34/3.80/4.50 亿元。盈利预测及盈利预测及评级评
98、级:预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 5.65 亿、7.90亿、10.02 亿,EPS 分别为 0.66 元、0.93 元、1.18 元,市盈率分别为 36.25倍、25.89 倍、20.44 倍。给予“买入”评级。6.风险风险提示提示 汽车市场不及预期;产品开发不及预期 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/35 双环传动双环传动/公司深度公司深度 附表:财务报表预测摘要及指标附表:财务报表预测摘要及指标 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2021A 202
99、2E 2023E 2024E 货币资金 463 355 1,117 1,722 净利润净利润 354 582 807 1,022 交易性金融资产 0 0 0 0 资产减值准备 51 5 5 5 应收款项 1,301 1,468 1,532 1,524 折旧及摊销 459 521 570 619 存货 1,531 1,941 1,992 2,298 公允价值变动损失 0 0 0 0 其他流动资产 466 554 677 804 财务费用 130 140 140 140 流动资产合计流动资产合计 3,761 4,319 5,319 6,349 投资损失-5-4-4-5 可供出售金融资产 运营资本变
100、动-214-443 81-341 长期投资净额 102 97 92 87 其他 19-3-3-3 固定资产 4,425 4,604 4,734 4,815 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 794 798 1,594 1,436 无形资产 259 259 259 259 投资活动投资活动净净现金流现金流量量-1,024-694-693-691 商誉 0 0 0 0 融资活动融资活动净净现金流现金流量量 250-212-140-140 非非流动资产合计流动资产合计 6,062 6,236 6,361 6,438 企业自由现金流企业自由现金流-85 88 891 726 资产总计资产总计 9,
101、823 10,555 11,680 12,786 短期借款 1,892 1,892 1,892 1,892 应付款项 1,480 1,648 1,892 1,921 财务与估值指标财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 预收款项 0 0 0 0 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 347 347 347 347 每股收益(元)0.46 0.66 0.93 1.18 流动负债合计流动负债合计 3,979 4,201 4,520 4,604 每股净资产(元)6.27 6.31 7.24 8.42 长期借款 524 524 524 524 每股经营性现金流量(元)1.0
102、2 0.94 1.87 1.69 其他长期负债 328 328 328 328 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 852 852 852 852 营业收入增长率 47.1%30.8%26.2%22.0%负债合计负债合计 4,831 5,053 5,371 5,455 净利润增长率 537.0%73.1%40.0%26.7%归属于母公司股东权益合计 4,874 5,366 6,157 7,158 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 119 136 152 173 毛利率 19.5%20.1%20.4%20.9%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 9,823 10,555 11
103、,680 12,786 净利润率 6.1%8.0%8.9%9.2%运营效率指标运营效率指标 利润表(百万元)利润表(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 应收账款周转天数 77.33 70.00 60.00 50.00 营业收入营业收入 5,391 7,050 8,896 10,850 存货周转天数 111.60 111.00 100.00 90.00 营业成本 4,338 5,630 7,080 8,580 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 33 43 54 66 资产负债率 49.2%47.9%46.0%42.7%资产减值损失-37-5-5-5 流动比率 0.95
104、 1.03 1.18 1.38 销售费用 70 92 116 141 速动比率 0.51 0.52 0.69 0.82 管理费用 229 300 378 461 费用率指标费用率指标 财务费用 124 135 136 129 销售费用率 1.3%1.3%1.3%1.3%公允价值变动净收益 0 0 0 0 管理费用率 4.3%4.3%4.3%4.3%投资净收益-4 4 4 5 财务费用率 2.3%1.9%1.5%1.2%营业利润营业利润 377 617 821 1,041 分红指标分红指标 营业外收支净额 2 2 2 2 股息收益率 0.2%0.0%0.0%0.0%利润总额利润总额 379 61
105、9 823 1,043 估值指标估值指标 所得税 25 37 16 21 P/E(倍)59.96 36.25 25.89 20.44 净利润 354 582 807 1,022 P/B(倍)4.40 3.81 3.32 2.86 归属于母公司净归属于母公司净利润利润 326 565 790 1,002 P/S(倍)3.98 2.90 2.30 1.89 少数股东损益 28 17 16 20 净资产收益率 7.7%10.5%12.8%14.0%资料来源:东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/35 双环传动双环传动/公司深度公司深度 研究团队研究团队简介:简介:
106、Table_Introduction 李恒光:上海理工大学数量经济学硕士,2016 年加入东北证券中小盘负责新能车产业链研究,2017 年至今担任汽车组组长,重点覆盖整车、零部件和新能车等方向。何晓航:哥伦比亚大学商业分析硕士,浙江大学信息工程本科,2021 年加入东北证券,现任东北证券汽车组研究助理。重要重要声明声明 本报告由东北证券股份有限公司(以下称“本公司”)制作并仅向本公司客户发布,本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和
107、意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断,不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,在任何情况下,我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易,并在法律许可的情况下不进行披露;可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、
108、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,须在本公司允许的范围内使用,并注明本报告的发布人和发布日期,提示使用本报告的风险。若本公司客户(以下称“该客户”)向第三方发送本报告,则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意,本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则,所采用数据、资料的来源合法合规,文字阐述反映了作者的真实观点,报告结论未受任何第三方的授意或影响,特此声明。投资投资评级说明评
109、级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准:A 股市场以沪深 300 指数为市场基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为市场基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。增持 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内,股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 15%以上。行
110、业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内,行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内,行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内,行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 35/35 双环传动双环传动/公司深度公司深度 Table_SalesTable_Sales 东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 网址:网址:http:/http:/ 电话:电话:-06860686 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心
111、 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630 机构销售联系方式机构销售联系方式 姓名姓名 办公电话办公电话 手机手机 邮箱邮箱 公募销售公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 王一(副总监) 吴肖寅 李瑞暄 周嘉茜 1851672
112、8369 陈梓佳 chen_ 屠诚 康杭 丁园 吴一凡 王若舟 华北地区机构销售华北地区机构销售 李航(总监) 殷璐璐 曾彦戈 吕奕伟 010-5803
113、4553 孙伟豪 陈思 chen_ 徐鹏程 曲浩蕴 华南地区机构销售华南地区机构销售 刘璇(总监) liu_ 刘曼 王泉 王谷雨 张瀚波 15
114、906062728 zhang_ 王熙然 wangxr_ 阳晶晶 yang_ 张楠淇 钟云柯 杨婧 梁家潆 非公募销售非公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 李茵茵(总监) 杜嘉琛 王天
115、鸽 王家豪 白梅柯 刘刚 曹李阳 曲林峰 华北地区机构销售华北地区机构销售 温中朝(副总监) 王动 wang_ 闫琳 张煜苑