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1、证券 请务必阅读正文之后的免责条款 债务债务-通胀双周期资产通胀双周期资产轮动轮动策略策略 大类资产配置方法论系列之四2020.1.3 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 明明明明 FICC 首席分析师 S01 余经纬余经纬 大类资产配置首席 分析师 S05 基基于对短经济周期的理解,于对短经济周期的理解,我们我们构建构建了债务了债务-通胀双周期战术性资产轮动策略通胀双周期战术性资产轮动策略。研研 究发现究发现绝大多数短经济周期绝大多数短经济周期都可以都可以归纳为这两类周期,其归纳为这两类周期,其传递传递关系符合货币关系符合货币理论理论
2、对于周期成因的解释对于周期成因的解释。回测显示回测显示过去过去 15 年的年化收益为年的年化收益为 25%,累计收益累计收益 31 倍,倍, 表明表明这种周期划分方式对资产价格有这种周期划分方式对资产价格有较好较好的解释能力。的解释能力。 核心逻辑核心逻辑:构造战术性资产配置策略从理解经济周期开始构造战术性资产配置策略从理解经济周期开始。自 2004 年美林时钟理 论出现以来,系统的战术性资产配置方法均以经济周期为核心,这是因为战术配置 的资产轮动特征与经济周期有天生的贴合性。我们回顾了学术界主要流派对于周期 成因的解释,并结合了市场上讨论的各种类型的周期。经研究发现绝大多数短经济 周期都可以
3、归纳为货币的周期和通胀的周期两类。根据这两类周期的传递关系,我 们构造了债务-通胀双周期资产轮动策略。 通胀周期:连接价格、盈利、库存通胀周期:连接价格、盈利、库存、企业行为企业行为和资产价格和资产价格的关键。的关键。使用 PPI 衡量的 通胀周期是工业企业利润波动的主要原因,利润波动又传导至去库、补库行为形成 库存周期。作为下游需求的房地产周期与 PPI 同步波动,显示短经济周期可能是由 需求拉动。此外,通胀周期是宏观经济与资产价格连接的关键。上市公司盈利、无 风险利率、南华工业品指数均与 PPI 同步波动,PPI 之差则是汇率的锚。 货币周期:货币周期:短经济周期的驱动因素,反映市场信心短
4、经济周期的驱动因素,反映市场信心、流动性和购买力、流动性和购买力。我们使用债 务周期衡量金融体系对实体经济支持力度的周期性变化,其计算方法反映的是实体 经济获取的超越生产所需的货币供给。 债务周期内生的正/负反馈机制使其成为短经 济周期的驱动因素,核心在于信用扩张和经济增长的相互增强。债务周期是经济总 需求的周期,通胀周期是其直接结果。从拐点衡量,债务周期往往领先于通胀周期 24 个季度。 策略构造:策略构造: 依据依据两类周期拐点的位置, 短经济周期两类周期拐点的位置, 短经济周期可以可以划分为四阶段。划分为四阶段。 我们自 1996 年有 PPI 数据以来进行回测,平均每一阶段的持续时间为
5、 10.9 个月。股票在每一 阶段的平均收益为 61.4%/-3.5%/2.1%/3.2%, 债券为 1.0%/2.2%/0.7%/8.8%, 商品 为 17.6%/7.4%/9.9%/-4.0%。从收益的离散程度衡量,该周期划分方法对资产价格 的解释能力排序为债券股票商品。 策略改进:策略改进:周期因素与非周期因素的结合。周期因素与非周期因素的结合。我们将第一阶段配置股票,二、三阶段 配置商品,第四阶段配置债券作为最基础的策略。该策略自 2004 年有南华工业品 指数以来的年化收益为 25.1%,夏普比率 1.04。通过规避股市泡沫后的崩盘,策略 年化收益可以提高至 28%;再通过 PPI
6、的反弹幅度引入供给因素,年化收益可达 30.6%,累计收益为 60.6 倍,同期沪深 300 累计收益仅为 2.8 倍。根据该策略的周 期划分方法,当前处于第二阶段,资产配置顺序为商品股票债券。 风险因素:风险因素:非周期因素干扰经济周期向资产价格的传导;实际周期阶段的划分可能 有多种选择;因数据量限制未区分训练集、验证集和测试集;策略复杂度提升后可 能存在过拟合现象。 大类资产配置方法论系列之四大类资产配置方法论系列之四2020.1.3 目录目录 引言引言 . 1 如何构造一套战术性资产配置方法? . 1 两类周期:通胀与货币两类周期:通胀与货币 . 3 通胀周期:库存、盈利、利率与企业行为
7、 . 4 货币周期:商业信心、流动性与购买力 . 8 双周期嵌套:货币供给向通货膨胀的传导 . 13 资产轮动:双周期策略资产轮动:双周期策略 . 15 策略构建:周期阶段的划分. 15 策略回溯:对资产价格的解释能力 . 16 策略改进:非周期因素的纳入 . 18 风险因素风险因素 . 21 插图目录插图目录 图 1:典型的战略性资产配置视角:人民币资产长期风险-收益特征 . 1 图 2:通胀周期与 A 股盈利周期节奏一致(%) . 4 图 3:价格水平决定名义利率的波动(%) . 4 图 4:PPI 与工业品指数的区别主要在权重(%,点) . 4 图 5:PPI 之差是汇率的锚,即购买力平
8、价(%,人民币/美元) . 4 图 6:PPI 是比 CPI 更好的衡量通胀周期的指标(%) . 5 图 7:通胀周期对企业行为影响的重要渠道是盈利(%) . 5 图 8:通胀周期与库存周期同步波动,且前者略微领先(%) . 6 图 9:房地产周期与通胀周期具有相关性(%) . 6 图 10:全球通胀周期高度同步(%) . 7 图 11:发达国家制造业周期与通胀周期同步波动 . 7 图 12:使用杠杆率同比衡量的债务周期具有稳定的 3 年左右周期性波动(%) . 8 图 13:债务周期与 M1 的相关性证明作为货币供给量指标的有效性(%). 9 图 14:债务周期是社融的改进指标,并剔除了生产
9、因素(%) . 9 图 15:每一轮债务周期的真实驱动因素其实是企业杠杆(%) . 10 图 16:居民杠杆与房价同步波动(%) . 10 图 17:月度杠杆率与社科院杠杆率波动一致 . 11 图 18:可计算月度分部门杠杆率 . 11 图 19:美国也存在 3 年左右的债务周期波动(%) . 12 图 20:中美债务周期拐点相差不超过两个季度(%) . 13 图 21:美国债务周期也与 M1 具有一定相关性(%) . 13 图 22:债务周期领先于通胀周期 24 个季度(%) . 14 图 23:理想情形下的双周期阶段划分(每轮周期 40 个月则平均每阶段为 10 个月) . 15 图 24
10、:理想经济周期是实际经济周期的平均情形(%) . 16 图 25:历史各阶段的平均持续时间 . 18 图 26:历史各阶段的大类资产平均收益 . 18 图 27:策略一与比较基准的历史表现(以 200406 净值=100). 19 大类资产配置方法论系列之四大类资产配置方法论系列之四2020.1.3 图 28:策略二与比较基准的历史表现(以 200406 净值=100). 20 图 29:策略三与比较基准的历史表现(以 2004 年 6 月净值=100) . 20 图 30:双周期策略的核心逻辑. 21 表格目录表格目录 表 1:典型的战术性资产配置视角:2011 年至今的大类资产轮动 . 2
11、 表 2:战略性与战术性资产配置的异同 . 2 表 3:不同持续时间的经济周期 . 3 表 4:各学派对经济周期的理论解释 . 3 表 5:月度高频杠杆率统计口径 . 11 表 6:国内历次短经济周期各阶段资产价格表现 . 17 表 7:各策略历史回测结果 . 21 大类资产配置方法论系列之四大类资产配置方法论系列之四2020.1.3 1 引言引言 货币供给会引发通货膨胀,但是这种现象存在时滞。诺贝尔经济学奖得主米尔顿弗 里德曼曾认为这种时滞为 34 个季度。我们使用国内自 1996 年以来的数据回测,显示从 拐点衡量的时滞平均为 10.9 个月, 且领先关系相当稳定。 据此我们将短经济周期划
12、分为货 币的周期和通胀的周期两类,根据两类周期的位置指导资产配置。回测显示过去 15 年的 年化收益高达 25%,累计收益为 31 倍,经简单改进后可高达 61 倍,表明这种周期划分 对资产价格有较好的解释能力。 本文的顺序也是我们提出这种策略的过程。 如何构造一套战术性资产配置方法?如何构造一套战术性资产配置方法? 大类资产配置根据投资的时间长度划分为战略性资产配置 (Strategic Asset Allocation, SAA) 和战术性资产配置 (Tactical Asset Allocation, TAA) 两类。 这两种配置在分析框架、 收益类型和思维方式上均有较大区别。 战略性资
13、产配置指调仓时间在战略性资产配置指调仓时间在 3 年以上的资产配置策略年以上的资产配置策略,通常为,通常为 5 年或年或 10 年年。这类 配置方法起源于马尔科维茨的投资组合理论,将每一类资产视作一个具有(风险,收益) 特征的元素,再构建投资组合。具体操作过程是,首先估计未来各资产的风险-收益特征, 然后根据机构的收益目标、风险容忍度和流动性需求构造投资组合。属于相对被动的获取 各类资产的长期平均收益,为 Beta 策略。典型的策略有均值-方差理论、Black-Litterman 模型、风险平价策略和因子配置等等。 图 1:典型的战略性资产配置视角:人民币资产长期风险-收益特征 资料来源:Wi
14、nd,中信证券研究部;注:各资产均为自有数据以来,数据显示各资产长期风险调整后收益趋同 战术性资产配置指战术性资产配置指 3 年以内的资产配置方法,通常为月度、季度或年度调仓。年以内的资产配置方法,通常为月度、季度或年度调仓。这种配 置方法的核心在于资产轮动,也就是在战略性配置决定的基础比例之上进行战术调仓。通 过获取更多的上行风险,规避下行风险,来得到超越各资产长期表现的超额收益,属于 Alpha 策略。战术性配置策略实际上就是多资产宏观择时策略,而当前以周期轮动为主, 也就是认为在经济周期的不同阶段,应该配置不同的资产,这其中以美林时钟最为著名。 0% 5% 10% 15% 20% 25%
15、 0%10%20%30%40%50%60% 年化波动率 上证综指 (54%,21%) 深证成指 (41%,16%) 创业板指 (33%,11%) 中证 500 (34%,16%) 中证股票基金 (24%,15%) 中证混合基金 (20%,14%) 上海现货黄金 (16%,9%) 中债国债指数 (3%,4%) DR007 (0%,3%) 南华能化指数 (23%,4%) 南华工业品 (20%,7%) 百城房价指数 (2%,5%) 年平均收益 大类资产配置方法论系列之四大类资产配置方法论系列之四2020.1.3 2 表 1:典型的战术性资产配置视角:2011 年至今的大类资产轮动 类别类别 品种品种
16、 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 年化收益年化收益 股票 上证综指 -21.7% 3.2% -6.7% 52.9% 9.4% -12.3% 6.6% -24.6% 22.3% 0.9% 沪深 300 -25.0% 7.6% -7.6% 51.7% 5.6% -11.3% 21.8% -25.3% 36.1% 3.1% 消费板块 -25.6% 1.9% 19.0% 24.6% 55.4% -9.7% 12.6% -26.5% 46.9% 7.5% 科技板块 -34.5% -5.3% 54.7% 38.8% 89.7% -25.5% -4.
17、5% -33.0% 47.6% 6.6% 金融板块 -16.2% 26.2% -6.7% 93.9% 3.0% -8.4% 14.0% -19.2% 34.6% 9.4% 周期板块 -33.7% -1.9% -2.6% 42.7% 45.2% -11.6% -1.1% -33.0% 22.5% -0.7% 债券 中债总指数 5.7% 2.5% -2.1% 11.2% 8.0% 1.3% -1.2% 9.6% 4.4% 4.3% 中债国债 6.9% 2.7% -2.9% 10.9% 8.2% 2.2% -1.8% 8.9% 4.0% 4.2% 中债信用债 4.2% 6.3% 1.7% 10.1%
18、 9.1% 2.3% 2.3% 7.4% 5.1% 5.3% 商品 南华工业品 -19.9% 6.5% -17.1% -21.0% -19.3% 60.9% 11.7% -3.3% 16.6% -1.0% 南华农产品 -14.3% 0.1% -3.6% -10.1% -5.0% 20.6% -6.8% -8.8% 3.8% -3.1% 南华贵金属 -34.4% -7.7% -9.7% 17.7% -5.9% -3.4% 16.9% -5.3% 房地产 百城价格指数 4.3% 0.0% 11.5% -2.7% 4.2% 18.7% 7.1% 5.1% 2.9% 5.5% 一线城市 3.9% 2.
19、2% 23.4% 0.6% 17.2% 23.5% 1.4% 0.4% 0.5% 7.7% 三线城市 6.4% -2.9% 5.1% -5.6% -1.5% 9.9% 12.5% 8.7% 4.3% 3.9% 现金 R007 4.0% 3.5% 4.1% 3.6% 2.9% 2.6% 3.4% 3.0% 3.2% 3.4% 中证货币基金 3.5% 4.0% 3.9% 4.6% 3.6% 2.6% 3.8% 3.8% 2.7% 3.6% 资料来源:Wind,中信证券研究部 表 2:战略性与战术性资产配置的异同 特点特点 战略性资产配置战略性资产配置 战术性资产配置战术性资产配置 共性 投资标的
20、均为多资产投资策略 投资方法 均倾向于自上而下的宏观投资方法 资金容量 均高于单一资产投资策略 差异 调仓时间 3 年以上(多为 5 或 10 年) 3 年以内(多为月度、季度) 标的流动性 任何流动性的资产均可投 倾向于具有高流动性的资产 策略类型 倾向于量化 量化和基本面均可 收益类型 Beta 收益 Alpha 收益 策略内涵 马尔科维茨投资组合理论 多资产宏观择时模型 策略难点 风险-收益特征的估计 择时模型的有效性 资料来源:中信证券研究部整理 战术性配置的资产轮动特征和经济周期有天生的贴合性。战术性配置的资产轮动特征和经济周期有天生的贴合性。虽然从理论上来说,任何多 资产择时模型都
21、可以用于战术性配置。但是目前市场上主流的资产轮动方法还是以经济周 期为核心。这起源于 2004 年的美林时钟,即通过经济增长、通胀划分周期状态进而指导 资产配置。但是我国这两个指标的领先关系并不稳定,使得经济周期划分经常出现紊乱。 因此各金融机构根据自身需要,提出了自己的周期轮动策略。 虽然我们认为经济周期并非是唯一的方向,但这是市场上探讨最多,也颇具前景的方 向。所以我们构造战术性资产配置方法的讨论,从系统地理解经济周期开始。 大类资产配置方法论系列之四大类资产配置方法论系列之四2020.1.3 3 两类周期:通胀与货币两类周期:通胀与货币 经济的周期性波动广泛存在于各种时间尺度下,其中和资
22、产轮动最经济的周期性波动广泛存在于各种时间尺度下,其中和资产轮动最为为相关的是持续相关的是持续 3 年左右的短经济周期。年左右的短经济周期。约瑟夫熊彼特曾在 1939 年的著作经济周期中,提出经济是 三个持续时间不同的周期嵌套,分别是持续 60 年的康德拉季耶夫周期(康波) 、持续 10 年的朱格拉周期和持续 3 年的基钦周期。除此之外还有持续时间 20 年左右的库兹涅茨周 期。每种周期对应不同的经济指标,存在不同的驱动因素。相较之下,短经济周期也即基 钦周期和战术性配置的时间最为匹配。 表 3:不同持续时间的经济周期 类型类型 持续时间持续时间 内涵内涵 可能的成因可能的成因 基钦周期 35
23、 年 库存周期 厂商行为对物价、利润、利率因素的适应 朱格拉周期 910 年 资本开支周期 资本品的定期折旧与置换形成资本开支周期 库兹涅茨周期 1520 年 资本形成周期 人口迁移与产业变迁形成资本积累的周期 康德拉季耶夫周期 5060 年 技术周期 底层技术创新驱动一轮长期经济增长 资料来源: 经济周期约瑟夫熊彼特,中信证券研究部 经济学界经济学界对经济周期的研究由来已久,主要的学派均对周期的成因与机制有各自的对经济周期的研究由来已久,主要的学派均对周期的成因与机制有各自的理理 解解。李嘉图和穆勒等古典经济学家一般将周期归因于人的错误预期以及战争等外部冲击, 马克思则认为周期性的危机会导致
24、资本主义的毁灭。凯恩斯认为应该通过积极的财政进行 需求管理来渡过危机。货币主义认为货币供给量的变化导致物价水平的变化是周期的成因。 过去半个世纪流行的真实经济周期理论则认为经济周期并不是短期波动与长期趋势的背 离,而是技术创新等外部冲击导致的长期趋势本身的波动。 表 4:各学派对经济周期的理论解释 周期理论周期理论 代表人物代表人物 经济解释经济解释 古典经济周期理论 阿尔弗雷德 马歇尔、 卡尔马克思、 约瑟夫熊彼特 马歇尔对经济周期的解释是人们的非理性预期; 马克 思认为经济危机的出现是因为资本报酬率的减少; 熊 彼特认为技术创新和产业更迭是周期成因 凯恩斯主义经济周期理论 约翰凯恩斯 凯恩
25、斯指出“三大心理因素” (边际消费倾向递减规 律、资本的边际效率递减规律、流动性偏好规律)是 经济周期的重要驱动因素 新古典综合派经济周期理论 保罗萨缪尔森、 约翰希克斯 萨缪尔森认为“乘数-加速数”原理即居民边际消费 倾向和资本-产出比例是形成周期的关键,希克 斯进一步将自发和引致投资区分形成“超级乘数” 货币主义经济周期理论 米尔顿弗里德曼、 乔治霍特里 霍特里认为经济周期完全是由银行体系的扩张和紧 缩造成的, 弗里德曼认为经济的波动源于货币供给的 不规则变动,并提出名义影响实际的“货币幻觉” 奥地利学派经济周期理论 弗里德里希哈耶克 哈耶克认为信贷的扩张会引起资本的错配和不当投 资的增多
26、,而当信贷扩张停止,人们会意识到“错误 的投资”,经济危机随之而来 真实经济周期理论 芬恩基德兰德、 爱德华普雷斯科特 真实经济周期否认传统的长期增长和短期波动的划 分, 认为市场机制在任何时候都能实现均衡, 经济波 动是由外部因素如技术或政策的持续冲击产生的 资料来源: 经济增长理论史:从大卫休谟至今 W. W. 罗斯托,中信证券研究部 大类资产配置方法论系列之四大类资产配置方法论系列之四2020.1.3 4 一个值得注意的迹象是,主流的经济周期理论中一个值得注意的迹象是,主流的经济周期理论中常常有有信贷信贷扩张与收缩扩张与收缩的影子。的影子。穆勒在 原理中提到“借出的意愿往往比平时要大,而
27、在随后的撤资期中,又比平常要小” ; 马歇尔在工业经济学中说“信贷增长期常常始于一系列大丰收,信贷门槛放宽, 物价、工资和利润继续上涨” ;凯恩斯在货币论中直接用信用周期(Credit Cycle)指 代经济周期;弗里德曼和哈耶克更是认为货币是经济周期的直接驱动因素或传导方式。信 贷的扩张和收缩在经济周期中扮演重要角色得到普遍认同。 然而大类资产配置与上述研究的关键区别是,必须考虑经济周期向资产价格的传导。 通胀周期:库存、盈利、利率与企业行为通胀周期:库存、盈利、利率与企业行为 假如只用一个宏观指标将大类资产联系在一起,我们认为这个指标可能是假如只用一个宏观指标将大类资产联系在一起,我们认为
28、这个指标可能是 PPI。A 股 盈利周期与 PPI 具有较强相关性,这是因为 A 股工业企业占比较高,虽然银行业利润占比 接近半数,但银行业利润也与工业企业盈利水平有关;无风险利率也与 PPI 相关度较高, 这是因为名义利率跟随价格水平波动;南华工业品指数和 PPI 的主要区别在于期货与现货 的差别以及权重;PPI 之差是汇率的锚,这是购买力平价理论。 图 2:通胀周期与 A 股盈利周期节奏一致(%) 图 3:价格水平决定名义利率的波动(%) 资料来源:Wind,中信证券研究部 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 4:PPI 与工业品指数的区别主要在权重(%,点) 图 5:PPI 之差是汇
29、率的锚,即购买力平价(%,人民币/美元) 资料来源:Wind,中信证券研究部 资料来源:Wind,中信证券研究部 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 -10 -5 0 5 10 15 1996-10 1998-04 1999-10 2001-04 2002-10 2004-04 2005-10 2007-04 2008-10 2010-04 2011-10 2013-04 2014-10 2016-04 2017-10 2019-04 PPI:全部工业品:当月同比 上证综指EPS(TTM)同比(右) 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 -10
30、.0 -5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 2002-01 2003-03 2004-05 2005-07 2006-09 2007-11 2009-01 2010-03 2011-05 2012-07 2013-09 2014-11 2016-01 2017-03 2018-05 2019-07 PPI:全部工业品:当月同比 中债国债到期收益率:10年(右) 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 -10 -5 0 5 10 15 2004-06 2005-07 2006-08 2007-09 2008-10 2009-11 2010-12 2012-01 201
31、3-02 2014-03 2015-04 2016-05 2017-06 2018-07 2019-08 PPI:全部工业品:当月同比 南华工业品指数(右) 5.8 6.0 6.2 6.4 6.6 6.8 7.0 7.2 -6.0 -4.0 -2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 2011-01 2011-09 2012-05 2013-01 2013-09 2014-05 2015-01 2015-09 2016-05 2017-01 2017-09 2018-05 2019-01 2019-09 中国PPI-美国PPI 中间价:美元兑人民币(右) 大类资产配置方法论系列之四大类资产配置方
32、法论系列之四2020.1.3 5 由于与实体企业经营的由于与实体企业经营的联系联系, 我们认为, 我们认为 PPI 是比是比 CPI 更好的衡量通胀周期的指标。更好的衡量通胀周期的指标。 常 用于衡量通货膨胀的指标主要有三种:CPI、PPI 和 GDP 平减指数。其中平减指数因为是 季度数据,更新频率过低,所以较少使用。PPI 主要反映工业企业面对的价格水平,CPI 则针对居民的生活成本。在 2012 年以前,CPI 和 PPI 的波动高度一致,具体使用哪个指 标区别不大, 但之后 CPI 的波动几乎消失, 不利于判断经济周期的位置。 且从与各类宏观、 资产价格指标的相关性来看,PPI 的联系
33、都更紧密。 图 6:PPI 是比 CPI 更好的衡量通胀周期的指标(%) 资料来源:Wind,中信证券研究部 通胀周期对企业行为影响的重要渠道是盈利。通胀周期对企业行为影响的重要渠道是盈利。国家统计局公布的工业企业利润数据波 动很大,但依然可以观察出与工业品价格具有相关性。工业企业多为重资产、高固定成本 的企业,财务杠杆和经营杠杆均很高,因此产品价格的小幅波动,将传导至盈利的剧烈波 动。这种价格向盈利的传导关系,是以 PPI 衡量的通胀周期影响企业行为的重要渠道。进 而影响到企业的去库、补库行为,投资、融资行为,以及针对未来的预期。 图 7:通胀周期对企业行为影响的重要渠道是盈利(%) 资料来
34、源:Wind,中信证券研究部 -10 -5 0 5 10 15 1996-10 1997-07 1998-04 1999-01 1999-10 2000-07 2001-04 2002-01 2002-10 2003-07 2004-04 2005-01 2005-10 2006-07 2007-04 2008-01 2008-10 2009-07 2010-04 2011-01 2011-10 2012-07 2013-04 2014-01 2014-10 2015-07 2016-04 2017-01 2017-10 2018-07 2019-04 CPI:同比PPI:同比核心CPI:同比
35、 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 -10 -5 0 5 10 15 2000-10 2001-06 2002-02 2002-10 2003-06 2004-02 2004-10 2005-06 2006-02 2006-10 2007-06 2008-02 2008-10 2009-06 2010-02 2010-10 2011-06 2012-02 2012-10 2013-06 2014-02 2014-10 2015-06 2016-02 2016-10 2017-06 2018-02 2018-10 2019-06 PPI:全部工业品:当月
36、同比工业企业:利润总额:累计同比(右) 大类资产配置方法论系列之四大类资产配置方法论系列之四2020.1.3 6 市场常讨论的库存周期与通胀周期高度同步,且通胀周期具有一定领先性。市场常讨论的库存周期与通胀周期高度同步,且通胀周期具有一定领先性。持续 3 年 左右的基钦周期,最初就是指库存周期。库存周期是企业为应对价格和盈利的波动而进行 的周期性去库和补库的行为。在价格刚开始回升的阶段,需求强于供给,库存去化加快, 厂商意识到库存水平过低难以满足周转的需要,开始主动累库。价格高位回落的时点,需 求弱于供给,生产过剩形成被动累库,直到厂商意识到需求的弱势以及高库存,开始主动 去库。数据显示库存周
37、期和工业品价格的波动高度相关。 图 8:通胀周期与库存周期同步波动,且前者略微领先(%) 资料来源:Wind,中信证券研究部 另一个与通胀周期同步波动的短周期是房地产周期,这在一定程度上显示短经济周期另一个与通胀周期同步波动的短周期是房地产周期,这在一定程度上显示短经济周期 是由需求拉动的。是由需求拉动的。过去 20 年房地产处于我国经济的核心地位,作为大多数工业品的下游 拉动经济总需求,同时是主要的信贷资金的流向。历史上房价存在稳定的 3 年左右的周期 性波动,这与地产调控政策有关,而政策又有逆经济周期调节的属性。房地产周期的波动 与通胀周期高度同步,且具有一定领先性,这反映短经济周期可能是
38、由需求拉动,后文我 们会进一步探讨需求拉动。 图 9:房地产周期与通胀周期具有相关性(%) 资料来源:Wind,中信证券研究部 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 1996-10 1997-07 1998-04 1999-01 1999-10 2000-07 2001-04 2002-01 2002-10 2003-07 2004-04 2005-01 2005-10 2006-07 2007-04 2008-01 2008-10 2009-07 2010-04 2011-01 2011-10 2012-07 2013-04 2014-01 2014-10 2015-07 2016-04 2017-01 2017-10 2018-07 2019-04 PPI:全部工业品:当月同比工业企业:产成品存货:累计同比 -10 -5 0 5 10 15 20 2005-07 2006-01 2006-07 2007-01 2007-07 2008-01 2008-07 2009-01 2009-07 2010-01 2010-07 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-