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1、华西计算机团队华西计算机团队2023年1月3日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明仅供机构投资者使用证券研究报告|行业深度研究报告分析师:刘泽晶SAC NO:S02邮箱:三未信安深度报告乘“商密”之风,拥“芯”辰大海核心逻辑政策频出+国产化体系改造全面利好商密领域。”商密”政策频出,极大催生网络安全密码领域的繁荣发展,国产化体系改革势在必行,商密领域蓬勃发展。软件端:随着密码法的实施,我国已经初步形成了自主可控的密码算法体系即SM体系。硬件端:随着国产芯片性能逐步提升,商用密码迎接国产化新机遇。我们认为:商密全面利好头部企业,三未信安具
2、有多重优势,公司密码产品与安全等级三级认证数量均处于市场领先位置,同时公司深度参与密码领域修订标准,彰显公司在密码领域的核心地位。公司以密码为核心构建产品体系,技术优势显著。板卡:公司已经形成全面板卡业务体系满足多种业务场景,其中包括服务器、VPN、网关、可信计算、存储加密、云计算等,公司板卡综合各项指标整体处于行业先进水平。密码机:公司密码机技术优势明显,符合多项行业认证,公司金融密码机通过美国联邦信息处理标准3级安全认证和国内安全等级三级认证。公司自研密码芯片,技术优势“更上一层楼”。公司自研芯片XS100支持多场景应用,可集成在密码板卡、密码整机、物联网终端、安全服务器等产品中使用。我们
3、认为公司自研芯片有助于降本增效,有效提升核心产品的竞争力。未来,公司将密码算法优势固化在芯片,实现芯片级密码赋能,我们认为公司芯片有望借助物联网终端实现指数级别爆发式成长。投资建议:我国“商密”政策频出,随着密码领域国产化体系改革势在必行,我们认为公司业绩有望迈上新台阶。盈利预测如下:预计2022-2024年公司的营业收入为3.75/5.17/6.86亿元,归母净利润为1.11/1.62/2.29亿元,每股收益(EPS)为1.45/2.12/3.00元,对应2023年1月3日收盘价113.66元,PE分别为78/54/38倍,强烈推荐,首次覆盖给予“买入”评级。风险提示:1)应收账款增长较快、
4、占比较高的风险;2)密码芯片推向市场不及预期的风险;3)主要原材料存在进口依赖风险;4)政策推进不及预期的风险。2SXmVoMtRUUiZqUZWvXaQcM9PsQrRpNnOeRpPmNiNrRqM7NnMmPxNqNoONZmOnN目录301 商业密码专精特新“小巨人”02“商密”政策频出,头部企业“如沐春风”03 以密码为核心构建产品体系,技术优势显著04 自研密码芯片,技术优势“更上一层楼”05 财务稳健,“大安全”背景下有望加速06 投资建议与风险提示1.1 十年磨一剑,剑指商业密码领域三未信安是商业密码领域的“专精特新小巨人”企业:公司专注域密码技术合密码产品的研发、销售及服务,
5、作为商业密码基础设施提供商,致力于提供商用密码产品和解决方案。公司基于商业密码已经形成完备产品线:产品主要包括密码板卡、密码整机和密码系统。产品全面支持国产SM1、SM2、SM3、SM4、SM7、SM9、ZUC 等密码算法,支持提供数据加解密、数字签名等密码运算,并提供安全管理体制。可为关键基础设施和新兴技术领域提供数据加密、数字签名、身份认证、密钥管理等密码服务。公司自研密码芯片XS100XS100已经开始量产:公司于2020年12月成功流片,于2021年10月通过国家商密中心检测并取得认证,于2022年9月完成第一批量产,正在全面推向市场。4三未信安公司发展经历示意图 1.2 公司商用密码
6、产品线完备,自研芯片进入量产阶段公司主要产品包括密码板卡、密码征集、密码系统,所有产品形态皆为软硬件一体形态,自研密码芯片已进入量产阶段。5三未信安产品全景图 三未信安产品全景图三未信安产品全景图产品分类产品分类产品图示产品图示产品简介产品简介产品功能产品功能主要产品主要产品应用对象应用对象密码芯片密码芯片XS100 密码安全芯片主要用于 PKI、SSL VPN、IPSec VPN、云计算、大数据等信息安全场景应用于密码板卡、密码整机等密码硬件,为云计算、大数据等场景提供数据加解密、签名验签等密码运算及安全密钥保护XS100系列产品自用,并与部分国内主流网络安全厂商达成销售意向密码板卡密码板卡
7、硬件部分主要包括芯片(FPGA芯片、主控芯片等)和PCB板卡,目前芯片基于外采,自研量产后可逐步替代应用于网络信息安全类设备,提供硬件级密码运算、密码保护等功能PCI-E密码板卡;终端密码模块主要出售给网络安全及解决方案厂商,作为网安核心组件密码整机密码整机软件为自研,硬件部分由公司自产密码板卡和组装配件构成应用于密码系统和应用信息系统,提供密码运算、密钥保护等基础支撑和密码服务。服务器密码机;金融数据密码机;行业应用密码机PKI、金融、证券、税务、海关、公安等各个行业软件系统软件系统软件为自研,硬件部分由公司自产密码板卡和组装配件构成。也可以软件形式交付并配合内置密码板卡的服务器或密码整机使
8、用作为管理系统,提供密码运算、证书管理、密钥管理、密码资源管理等基础支撑。密钥管理系统;身份认证系统;云密码服务平台;云密码机可以出售给最下游客户,以满足其网安建设需求技术服务技术服务公司技术服务主要为密码技术支持和服务保障。系统监控、基础服务监控、故障通知和升级、跟踪通知、日志管理备件服务、现场备机服务等。提供一站式的运维服务公司技术服务主要为密码技术支持和服务保障1.3 收入结构多样化,密码整机为主要业务6公司按照业务分类营收规模(万元)02000400060008000400020022H1密码系统(万元)密码整机(万元)密码板卡(万元)密码服
9、务及其他(万元)2019年公司各项业务占比2021年公司各项业务占比8.21%42.37%40.54%8.87%密码系统密码整机密码板卡密码服务及其他21.80%44.19%28.59%5.43%密码系统密码整机密码板卡密码服务及其他收入结构多元化,受益于政策要求,各项业务增长稳定:2019年至2021年,公司各项收入稳定增长,主要原为受益于网络安全法密码法等法律法规和产业政策的推动,密码行业市场快速发展。密码整机为公司主要产品:2021年收入为1.19亿元,占主营收入比重为44.19%,同比增加32.9%,我们认为其主要受益于金融、公安领域需求增长,恰恰也印证公司产品在该领域的竞争力。密码系
10、统营收增速显著:2021年此项营收为0.77亿元,同比增长为63.6%,2020年增速为226.9%,我们认为其主要受益于重点行业中重点客户实现了销售突破。公司处于网安行业上游:公司为商用密码基础设施提供商,为 PKI、IPSec VPN、SSL VPN 等网络安全产品和解决方案厂商提供密码产品,再由网络安全厂商将密码产品融入其解决方案,应用于行业客户。基于公司技术发展,公司逐步形成双轮驱动业务模式:随着公司密码技术的积累和重要行业客户的发展需求,公司正逐步向同时服务厂商客户和最终客户的业务模式发展,形成间接需求和直接需求结合下双轮驱动的业务模式。1.3 公司处于产业链上游,形成双轮驱动业务模
11、式7公司双轮驱动业务模式 公司双轮驱动业务模式国家部委及央企客户国际与国内企业金融行业公司下游客户资源优质且稳定:公司目前在下游政务、金融、能源、网络安全、新兴领域皆有优质客户。政务客户增速稳定:2021年此项业务营收为1.00亿元,同比增速为78.2%,占比37.26%。网络安全下游客户占比较高,彰显行业对公司产品的认可:2021年此下游营收0.99亿元,同比增速为26.3%,占比为36.7%。1.4 公司下游客户基础优质且稳定8公司优质客户基础稳定 37.26%8.83%4.33%2.21%36.70%10.67%0.01%公共服务及电子政务金融能源其他关键基础设施网络安全新兴领域其他公司
12、优质客户情况公司优质客户情况行业行业客户客户国级IBM、AWS、Visa、三星、戴姆勒等国内政务中华人民共和国公安部、中华人民共和国财政部、国家医疗保障局、国家税务总局等金融中国人民银行、中国银联、中国农业银行、中国民生银行、中国平安、华泰证券等能源国家电网、中石油、中石化等网络安全吉大正元、数字认证、格尔软件、信安世纪、深信服、启明星辰、绿盟、天融信等新兴领域新华三、浪潮、腾讯等公司下游营收规模(万元)02,0004,0006,0008,00010,00012,00020022H1公共服务及电子政务金融能源其他网络安全新兴领域其他2021年公司下游客户占比情况02“商密
13、”政策频出,头部企业“如沐春风”92.1 合规是网络安全行业的”利刃”合规是网络安全建设的利刃,具有承上启下的效果:合规/法律往往承接“大安全”事件的发生,又以强制性的方式督促网络安全的建设、产品模块的升级、应用场景的丰富。透过现象看本质:1、法律法规具有连续性,网络安全的法律法规、监管体制逐渐健全,精细化程度、惩罚力度逐渐加强。2、在合规的强制性驱动下,网络安全产品矩阵逐步完善,安全边际和场景进一步拓宽,市场份额进而扩大。近年来相关密码领域相关政策频出,极大促进密码事业发展:2019年10月,中华人民共和国密码法通过,我们认为此项法规具有重要意义,极大催生网络安全密码领域的繁荣发展,市场份额
14、与安全边际进一步加大,相关产品备受关注。10今年相关网络安全及相关密码政策频出 时间时间机构机构文件名称文件名称具体内容具体内容2021年8月全国人大常委会中国人民共和国个人信息保护法明确个人信息处理权益,降低个人信息维权成本,加强保护个人敏感信息,为安全上网保护隐私和保障权益上了一把“法律锁”。2021年7月国务院关键信息基础设施安全保护条例关键信息基础设施保护有法可依有章可循,对维护国家网络安全、保障关键信息基础设施平稳运行具有重要意义2021年6月全国人大常委会 中华人民共和国数据安全法数据安全对安全的需求是全流程的,贯穿数据采集、传输、存储、使用等各环节,推动整个密码产业发展。2020
15、年12月国家保密局涉密信息系统集成资质管理办涉密信息系统集成资质管理办法法提高涉密资质单位竞争力提高涉密资质单位竞争力,提高企业涉密系统安全能力提高企业涉密系统安全能力。2020年9月公安部贯彻落实网络安全等级保护制度和关键信息基础设施安全保护制度的指导意见国家网络安全等级保护制度和关键信息基础设施安全保护制度密切配合,共同构筑国家网络安全的基石。2020年8月国家密码管理局商用密码管理条例(修订草案商用密码管理条例(修订草案征求意见稿)征求意见稿)清晰界定商用密码管理范围清晰界定商用密码管理范围,解决商用密码发展中出现解决商用密码发展中出现的新情况新问题的新情况新问题,发挥密码在网络空间安全
16、中的重要作发挥密码在网络空间安全中的重要作用用,切实维护国家安全和社会公共利益切实维护国家安全和社会公共利益。2020年4月国家网信办、国家发改委、工信部、公安部等网络安全审查办法网络安全审查是网络安全领域的重要法律制度,对于保障关键信息基础设施供应链安全、维护国家安全发挥了重要作用。2019年10月 全国人大常委会中华人民共和国密码法中华人民共和国密码法规范密码应用和管理规范密码应用和管理,促进密码事业发展促进密码事业发展,保障网络与保障网络与信息安全信息安全,提升密码管理科学化提升密码管理科学化、规范化规范化、法治化水平法治化水平。2018年12月工信部、应急管理部、财政部、科技部关于加快
17、安全产业发展的指导意见推动安全技术示范应用、科学普及与教育培训基地建设,逐步形成国家安全科技示范网络和成果推广体系。2018年10月 国家密码管理局国家密码管理局关于进一步加强商用密码产品管理工作的通知推动已发布密码行业标准的深入贯彻实施,加强商用密码产品品种和型号申报指导、初审把关和审批管理。2018年6月公安部网络安全等级保护条例(征求意见稿)健全完善国家网络安全等级保护制度相关法律规范体系,为等级保护创新发展提供驱动力。2.2 政策频出+国产化体系改造全面利好商密领域密码是网络安全的重要组成部分,商密隶属于密码领域核心位置:根据中华人民共和国密码法,密码分为核心密码、普通密码和商业密码,
18、核心密码、普通密码用于保护国家秘密信息,核心密码保护信息的最高密级为绝密级,普通密码保护信息的最高密级为机密级。商用密码用于保护对不属于国家秘密的信息进行加密保护、安全认证的技术、产品和服务。国产化体系改革势在必行,商密领域蓬勃发展:我们认为网络安全是国家的内生需求,我国密码产品中仍有较多产品使用国际定制的算法,存在不可控因素。软件端:随着密码法的实施,我国已经初步形成了自主可控的密码算法体系即SM体系。硬件端:随着国产芯片性能逐步提升,商用密码迎接国产化新机遇。密评体系不断成熟,商密领域有望迎接以评促进新篇章:我国正处于密评试点的开展期阶段,试点力度和规模不断加大,未来密码有望打开以评促进的
19、快速发展期。11商密发展阶段五阶段 国产商用密码对应国外商用密码体系密码分类密码分类国产商用密码国产商用密码国际商用密码国际商用密码对称密码密码分组SM1/SCB2、SM4/SMS4、SM7DES、IDEA、AES、RC5、RC6 序列加密ZUC、SSF46RC4公钥加密大数分离RSA、ECDSA、Rabin离散对数SM2 SM9DH、DSA、ECC、ECDH杂凑密码SM3MD5、SHA-1、SHA-22.2 政策频出+国产化体系改造全面利好商密领域商用密码应用安全性评估管理办法(试行)要求,涉及国家安全和社会公益重要领域的关键基础设施和信息系统需要实施密评:商用密码的安全性评估对象为基础信息
20、网络、涉及国计民生和基础信息资源的重要信息系统、重要工业控制系统、面向社会服务的政务信息系统,此外,关键信息基础设施、网络安全等级保护第三级及以上的信息系统,密码应用安全性评估每年至少一次。密码法具有强制性,对产品资质、技术规范要求进一步提升:密码法第二十四条规定,商用密码从业单位开展商用密码活动,应当符合有关法律、行政法规、商用密码强制性国家标准以及该从业单位公开标准的技术要求。第二十五条规定,商用密码检测、认证机构应当依法取得相关资质,并依照法律、行政法规的规定和商用密码检测认证技术规范、规则开展商用密码检测认证。第二十七条规定:商用密码服务使用网络关键设备和网络安全专用产品的,应当经商用
21、密码认证机构对该商用密码服务认证合格。“密评”规模及力度逐渐加大,商密有望开启“以评促进”新篇章:信息安全技术信息系统密码应用基本要求GB/T39786明确规定了测评对象、测评指标、测评实施、测评方法及应对措施,随着“密评”规模力度逐步加大,商密有望开启“以评促进”新篇章。12商用密码应用安全性评估管理办法(试行)要求领域 密评领域密评领域密评对象密评对象基础信息网络电信网、广播电视网、互联网涉及国计民生和基础信息资源的重要信息系统能源、教育、公安、测绘地理、社保、交通、卫生计生、金融等信息系统重要工业控制系统核设施、航空航天、先进制造、石油石化、油气管网、电力系统、交通运输、水利枢纽、城市设
22、施等工业控制系统面向社会服务的政务信息系统党政机关和使用财政性资金的事业单位和团体组织使用的面向社会服务的信息系统。关键信息基础设施、网络安全等级保护第三级及以上的信息系统信息安全技术信息系统密码应用基本要求GB/T39786要求指标2.3 商密行业蓬勃发展,全面利好头部企业三重利好,我国商用密码领域蓬勃发展:1:1、国际化标准方面,我国商用密码已与国际化接轨,我国SM9密钥交换协议已经作为的一部分,被国际标准化组织ISO/IEC 正式接纳。2、政策方面,我国商用密码政策频出,国产化体系改造全面利好商密领域;3、新兴技术,随着新兴领域快速发展,例如云、大、物、移快速发展,网络安全环境日益复杂,
23、网络安全行业快速发展。根据赛迪咨询数据,我国商密规模有望在2023年达到937.5亿元,未来两年CAGR为33.33%三未信安产品种类齐全,全部符合密码法需求:根据密码法规定,商用密码产品按照产品形态可以划分为六种类型包括密码软件、密码芯片、密码模块、密码板卡、密码整机、密码系统。三未信安产品种类齐全,皆有配备。13我国商用密码产业规模(亿元)及增速 151.64239.427.4691.9937.50%10%20%30%40%50%60%70%020040060080072002120222023商用密码规模(亿元)增速密码法
24、要求产品类型及三未信安对应产品密码法密码法要求产品类型及三未信安对应产品要求产品类型及三未信安对应产品类别类别密码软件类密码软件类密码芯片类密码芯片类密码模块类密码模块类密码板卡类密码板卡类密码整机类密码整机类密码系统类密码系统类释义提供纯软件形态出现的密码产品指以集成电路芯片形态出现的密码产品指以多芯片组装的背板形态出现,具备专用密码功能,但本身不能完成完整的密码功能的产品指以板卡形态出现,具备完整密码功能的产品,作为密码产品的核心组件指以整机形态出现,具备完整密码功能的产品,以密码板卡为核心组件指以系统形态出现,由密码功能支撑的产品,一般由多个密码整机组成典型产品信息加密软件、密码算法实现
25、软件等产品密码算法芯片、密码SOC芯片等产品加解密模块、安全控制模块等产品USB密码钥匙、PCI密码板卡等产品VPN、网络密码机、服务器密码机、签名验证服务器等产品安全认证系统、密钥管理系统等产品三未信安云密码服务平台、云密码机等XS密码系列安全芯片终端密码模块PCI-E 密码卡等服务器密码机、金融数据密码机、行业应用密码机等密钥管理系统、身份认证系统、2.3 商密行业蓬勃发展,全面利好头部企业三未隶属密码产业链的上有兼中游:密码技术链总体分为上、中、下游环节。三未信安芯片已经量产,成功切入上游环节。中游为硬件提供商、软件提供商与系统集成商,代表厂商为卫士通、三未信安、江南天安、吉大正元、信安
26、世纪、数字认证等。我国商用密码呈现碎片状情况:根据赛迪统计,2020年商用密码市场规模为466亿元。商用密码行业较为分散,尚未形成产业集群优势。公司 2020 年市场占有率仅为 0.41%。商用密码未来集中度有望提升,利好龙头企业:我们认为,在国家政策与数字经济的驱动下,密码产品逐步转换为刚需,技术创新型公司有望借助自研与技术优势,享受行业快速发展红利。14密码领域市占率情况 1.27%0.41%98.32%卫士通三未信安其他密码领域的上中下游2.4 三未信安为商密领域稀缺稀缺标的,具有多重领先优势公司密码硬件产品受国际认可:根据 Market Research Intellect 2021
27、年统计,公司在 2020年全球密码硬件安全市场中位列第九、国内第三,彰显国际竞争实力。此外,2019 年通过 FIPS 140-2 Level3(美国联邦信息处理标准3级)安全认证,是国内首款通过认证,满足国际市场需求。密码产品与安全等级三级认证数量均处于领先位置:截止于2021年12月31日,公司接受国家商用密码检测认证体系建设商密产品认证数量为44,彰显公司研发能力与技术水平。公司安全等级三级密码产品数量为2,彰显公司商密产品的高安全性。公司深度参与密码领域修订标准:密码标准体系是促进密码产业发展、保障密码产品质量、规范密码技术应用的重要保障。截至2021年底,密码行业发布118项密码标标
28、准,公司牵头或参与了18项标准,彰显公司技术实力。152020年全球密码硬件安全市场排名 截至21年底商密企业产品认证数量全球排名全球排名公司名称公司名称1Gemalto2Yubico3Atos SE4THALES5Ultra Electronics6卫士通7江南天安8Ultimaco9三未信安4438332301020304050商密认证数量截至21年安全等级三级密码产品数量210000.511.522.5安全等级三级密码产品数量截至21年参与密码行业标准数量50405060参与密码行业标准数量03以密码为核心构建产品体系,技术优势显著163.1 公司密码卡业务处于行业
29、领先水平公司密码卡经历六代产品升级,已形成全面的密码卡产品体系:1 1、0808年-1515年,公司密码板卡集成第三方芯片,此时产品功能都比较单一。2 2、1515年-1616年,公司采用FPGA芯片作为关键组件,减少第三方密码的依赖,同时完成第一款基于FPGA密码芯片板卡SJK1584 的研制;3 3、20162016年,完成了 SM2、SM3 等国产密码算法的 FPGA 硬件研发,建立了完善的具有自主知识产权的密码算法体系;4 4、1717-1818年,公司完善密码算法,将公司的密码板卡打造成高性能、高可靠、高可用的密码安全产品;5 5、1919-2020年,公司推出第一款安全三级密码板卡
30、SJK1926,20年研发的全平台云密码板卡在云计算场景中得到广泛运用;6 6、2121年,公司基于自主研发的 XS100 密码安全芯片,完成了新一代 PCI-E 密码板卡的研发。公司密码卡满足多种业务场景:公司密码卡分三种,分别为基础级、商业级、专业级,满足多种业务场景,其中包括服务器、VPN、网关、可信计算、存储加密、云计算等。功能:可以满足系统的加密/解密、签名/验证等密码运算功能要求,保证数据的机密性、完整性、真实性,同时兼具安全性。17 产品系列产品系列图示图示型号型号特点特点基础密码卡SJK1407/SJK19140 V2.0/SJK19140 V2.1作为入门级密码卡,是三未信安
31、自主研发的Mini PCI-E密码卡,可提供国密算法SM1、SM2、SM3、SM4的算法支撑。可以满足便捷性要求高、性能要求相对较小的密码算法场景SJK1823(#2)作为入门级PCI-E x1密码卡,具备比MINI PCI-E密码卡更快速的加解密和签名验签能力。可以满足服务器中对国密算法SM1、SM2、SM3、SM4,国际算法RSA算法的需求商业密码卡SC48-A1(#2)作为商业级的高端密码卡,具备较强的密码运算能力,支持国密算法(SM1/SM2/SM3/SM4/SM7/SM9)和国际算法(RSA/AES/DES等),可为用户提供卡内和接口的定制化改动;具备SM4加速调优版专业密码卡SJK
32、1927(#2)主要面向海内外的密码运算产品,以提供国际算法为主的密码产品,可以为海外VPN、负载、身份认证网关等设备提供密码支撑SJK1926(#3)作为国内首款安全三级密码模块,可以为您提供符合等级保护三级、等级保护四级的密码安全支撑能力。具备SR-IOV虚拟化功能,为云中加密场景提供更多选择;SM4加密可提供高达22Gbps的运算能力公司密码卡产品3.1 公司密码卡业务处于行业领先水平公司密码卡业务处于行业领先水平:密码板卡的主要性能指标包括 1、SM2 非对称加密算法,算法主要应用于网络环境下的身份认证、数字签名、抗抵赖等安全场景;2、SM3 哈希杂凑算法,主要应用于算法主要应用于数据
33、的完整性、防篡改等安全场景,均为关键技术指标。3、SM4 对称加密算法;公司密码板卡与卫士通的主要性能指标相近,综合各项指标整体处于行业先进水平。公司产品应用多样化:每一类算法应用场景不同,可以单独使用,也可以多场景下的混合使用。公司主要板卡取得安全三级型号证书,侧面反映公司技术领先:2019年4月,公司在国内率先推出通过安全三级的密码检测和专家安全性审查的 SJK1926 型号密码板卡,取得了国内首张达到安全三级要求的型号证书,并获得2020年密码科技奖。18公司密码板卡与卫士通的主要性能指标相近 公司主要板卡及特点性能指标性能指标三未信安三未信安三未信安三未信安卫士通卫士通卫士通卫士通型号
34、SJK1828SJK1926SJK1752SJK1866-GSM2加密/解密(Tps)1,500/2,60030,000/40,00030/30-SM2签名/验签(Tps)2,400/1,50056,000/39,00030/3050,000/45,000SM2密钥对生成(Tps)3,00056,000-SM3(Mbps)501,1001,000700SM4(Mbps)1357,8001,000700分类分类图例图例特点特点SJK18281、可提供安全等级二级的密码保护;2、信创版密码板卡的核心部件全部实现国产化;3、可靠的真随机数产生技术,采用 WNG 系列物理噪声源芯片生成真随机数;4、安
35、全的密钥管理体系,可产生 256 位 ECC 密钥对,具备三级密钥管理体系;5、安全的权限控制方式,采用两级权限控制模式,提供IC 卡管理机制或 UKEY 管理机制,实现权限控制中的身份认证和机密数据的安全储存;6高可靠性,支持密钥的备份和恢复功能,平均无故障工作时间大于 50,000 小时。SJK19261、SJK1828 的升级版本,安全性和性能方面得到了大幅提升;2、可提供安全等级三级的密码保护;3、信创版密码板卡的核心部件全部实现国产化;4、具备更先 进的安全 密钥管理 体系,可 产生1024/2048 位 RSA 密钥对及 256 位 ECC 密钥对。3.2 密码机产品覆盖多项领域,
36、且技术优势显著密码机产品覆盖多项领域:公司密码整机根据产品功能和应用场景可分为服务器密码机、金融数据密码机和行业应用密码机,为 PKI、金融、证券、税务、海关、公安等各个行业,以及数字经济时代的云计算、大数据、物联网、区块链、人工智能等新兴领域,提供密码运算、密钥管理等基础支撑和服务。公司商用服务器密码机关键指数处于行业领先水平:三未信安SJJ1012-A服务器密码机在关键技术指标上与卫士通处于相近技术水平,综合各项指标整体处于行业先进水平。产品功能:国密与国际算法支持、密钥管理、随机数生成、用户权限控制、支持标准结构、多机并行。应用场景:网上审批、网上办公、网上银行、网上证券、网上支付、电子
37、政务、电子商务、电子支付和企业信息化系统等19公司发展经历5阶段 性能指标性能指标三未信安三未信安卫士通卫士通卫士通卫士通卫士通卫士通SJJ1012-ASJJ1866SJJ1744SJK1866-GSM2加密/解密(Tps)13,000/150,000-20,000/25,000SM2签名/验签(Tps)540,000/270,00020,000/18,000600,000/280,00080,000/20,000SM2密钥对生成(Tps)350,000-90,000SM3(Gbps)160.8263SM4(Gbps)160.8262.8RSA签名/验签(Tps)47,000/60,00002
38、,000/70,000-18,000/65,000RSA密钥对生成(Tps)43030-128公司发展经历5阶段产品类型产品类型图示图示特点特点服务器密码机1、可提供安全等级二级的密码保护;2、信创版的核心部件全部实现国产化;3、具有完善的分级权限控制机制;4、高可用性,采用集群负载的方式保证业务冗余,防止出现单点故障,影响业务系统的正常运行;5、高可维护性,具备日志审计、状态监控等拓展功能,进一步提高可维护性;6、安全的密钥存储,保证关键密钥在任何时候不以明文形式出现在设备外,密钥备份文件受备份密钥加密保护;7、安全的访问控制,支持基于RSA、SM2的TLS安全通道接入,确保网络传输的安全性
39、.3.2 密码机产品覆盖多项领域,且技术优势显著公司金融密码机技术优势明显,符合多项行业认证:公司高性能金融数据密码机可以满足金融行业高性能、高安全的密码需求,于2019年通过 FIPS 140-2 Level 3(美国联邦信息处理标准3级)安全认证,是国内首款通过认证标准的密码机产品,推动了为公司与Visa、花旗、国付宝等知名外企的合作。此外,2020 年公司的金融数据密码机通过国内安全等级三级认证。产品功能:国密算法支持、密钥管理、消息完整性保护、交易有效性保护、个人PIN码保护、个人合法性校验、卡合法性校验等。产品功能:一卡通密码保护、金融系统数据加密与安全保护、防止主动攻击等功能等。行
40、业应用密码机满足不同行业密码需求:公司行业应用密码机主要有签名验签服务器、安全网关等。20公司金融数据密码机性能指标 性能指标性能指标金融数据密码机金融数据密码机SM2 加密/解密(Tps)24,000/38,000SM2 签名/验签(Tps)38,000/34,000SM2 密钥对生成(Tps)45,000SM3(Mbps)45,000SM4(Mbps)3500RSA 签名/验签(Tps)12,500/100,000RSA 密钥对生成(Tps)150公司行业密码机产品产品特点产品类别产品类别产品图片产品图片产品特点产品特点签名验签服务器1、支持 SM2/RSA;2、信创版的核心部件全部实现国
41、产化;3、支持为多个应用系统提供数字签名和验证服务;4、支持配置不同的数字签名服务和证书信任域;5、证书验证策略支持配置不验证。安全网关1、信创版的核心部件全部实现国产化;2、提供专业的 SSL 接入和网站应用交付;3、提供包括 4-7 层负载均衡、SSL 卸载、PKI 就绪、数据优化加速等的全方位解决方案;4、配合静态网页缓存、证书集中管理、等技术,对客户应用进行整体加速与实时优化;5、构建具有极高的安全性和稳定性的 WEB 服务,保障应用的业务连续性。3.3 公司密码系统技术领先性强,且增速较快公司密码系统技术领先性强,且增速较快:公司密码系统产品包括密钥管理与身份认证系统和云密码服务平台
42、。密钥管理与身份认证系统:1:1、密钥管理系统以密钥管理为核心功能,支持功能包括数据库加密、文件加密、网络存储加密等各种数据加密密钥的管理。公司根据自主研发的海量密钥管理技术,具备10亿级密钥的管理能力,可实现海量密钥的一体化管理能力。2 2、身份认证系统以公钥基础设施为核心,可以提供身份认证、访问控制、数据保密和完整性等全面的安全服务,主要应用于办公OA、ERP 系统、Web 安全访问系统、移动安全接入系统等场景。云密码机服务平台:1:1、云密码机解决了传统密码机在云环境下部署的资源效率低等问题,通过密码机集群与虚拟化技术的结合扩充密码运算能力,有效提高设备利用率,为用户提供密钥整个生命周期
43、的安全管理。2 2、云密码服务平台基于微服务架构,实现应用系统统一安全接入、密码资源统一管理和调度,保证了密码服务灵活扩展。21公司公司密钥管理与身份认证系统示意图 公司云密码服务平台示意图公司云密码机场景示意图04自研密码芯片,技术优势“更上一层楼”224.1 自研密码芯片逐渐进入量产阶段,技术优势“更上一层楼”芯片发展经历多阶段,已经进入量产阶段,并获得相关资质:目前公司自研密码芯片将完成核心部件的国产化替代,保障了公司核心技术的自主可控和供应链安全。20152015年,芯片过于依赖国外进口,公司开始布局密码研发,重点聚焦密码点聚焦密码算法高性能运算、FPGA 开发和 PCI-E 高速数据
44、传输三大核心技术的研发;2020 2020 年 12 12 月,公司第一款密码芯片 XS100 流片成功,全部功能和性能均达到预期目标;2021 2021 年10 10 月,公司通过国家密码管理局商用密码检测中心检测,并取得商用密码产品认证证书。2022 2022 年 9 9 月,公司完成了第一批密码芯片 XS100的量产,正在全面推向市场。自研芯片支持多场景应用,技术功能优势显著:S100 密码安全芯片主要用于 PKI、SSL VPN、IPSec VPN、云计算、大数据等信息安全场景,可集成在 PCI-E 密码板卡、密码整机、安全服务器等产品中,为云计算、大数据等场景提供海量数据加密和高性能
45、数字签名等功能。23公司自研密码芯片XS100产品特点 产品分类产品分类产品图片产品图片XS100XS100产品特点产品特点采用 RISC-V 处理器,最高工作频率 400Mhz国内领先的高性能密码算法引擎,主流国密算法性能达到先进水平支持 SM1、SM2、SM3、SM4、SM7、SM9 国密算法支持 AES、DES、3DES、RSA1024、RSA2048、RSA4096等国际算法真随机数发生器,符合 GM/T 0005-2012 及 NIST SP800-22标准SR-IOV 硬件虚拟化功能,单芯片最大支持 64 个虚拟机安全可靠的密钥管理功能丰富的通信接口:UART、I2C、SPI、QS
46、PI、SMC、GPIO 等4.1 自研密码芯片逐渐进入量产阶段,技术优势“更上一层楼”芯片XS100XS100已经进行适配,各项指标均达预期:公司已经完成基于XS100密码芯片的PCI-E密码板卡的开发和验证工作,各项功能和性能指标都达到预期目标,可以满足公司主流密码产品的芯片升级替代需求,并与部分国内主流网络安全厂商达成销售意向。公司自研密码技术处于领先水平:与苏州国芯高性能CCP908T芯片相比,公司在SM2算法性能上较为领先,苏州国芯在SM3、SM4 算法性能上较为领先,硬件虚拟化是云场景下的资源虚拟化能力的重要指标,苏州国芯并未公布其是否具备该功能,公司硬件虚拟化支持64个虚拟机。双方
47、算法性能各有优势,且主要功能相似;公司 XS100 芯片产品综合各项指标整体处于行业先进水平。我们认为公司自研芯片有助于降本增效,并能有效提升产品的核心竞争力:自研芯片有助于公司产业链的整合,其芯片与板卡、整机的适配性有望大幅提升,更有助于提升产品力。此外,自研芯片有效解决了芯片性能低、依赖进口等问题,产品成本上有望得到有效控制。24公司的密码芯片与主流密码芯片厂商的产品性能比较 芯片厂商芯片厂商三未信安三未信安苏州国芯苏州国芯苏州国芯苏州国芯北京宏思北京宏思芯片型号XS100CCP903T-HCCP908THSMD1-HCPU32位RISC-V32位C900032位C9000-主频400MH
48、z600MHz1.2GHz-通用接口PCI-E2.0X42.0X43.0X8-USB-有有有SPI有有有有UART有有有有12C有有有有GPIO有有有有EMIF有-有算法SM1加解密(Gbps)9.8-3SM4加解密(Gbps)9.57303AES加解密(Gbps)9730-DES加解密(Gbps)43.230-SM3(Gbps)9.68.5303SM2签名(Tps)300,00018,000150,000120,000SM9签名(Tps)1,000-RSA2048签名(Tps)10,0007,4008,0006,800随机数有有有-安全防护安全启动有有有-密钥封装保护有有有-访问权限控制有有
49、有-温度检测-有有-电压检测-有有-硬件虚拟化64-05财务稳健,“大安全”背景下有望加速255.1 股权结构相对集中,核心技术人员行业经验丰富公司股权相对集中,充分保障高校策略执行:公司董事长、总经理、创始人张岳公为实际控制人,截至12月4日,张岳公直接持有公司股份占公司总股本的 20.19%。此外,张岳公通过济南风起云涌、北京三未普益及天津三未普惠间接持有公司 3.97%、0.72%及 0.94%的股权,合计持有公司 25.82%的股权,为公司控股股东。公司高管和核心技术人员行业经验丰富:公司实控人张岳公博士曾任职山东大学网络信息安全研究所讲师、副教授,董事、副总经理高志权、张宇红、白连涛
50、、范胜文等从业经验丰富。此外,公司高管及核心技术人员均通过员工持股计划持有公司股份,实现利益充分捆绑。26公司股权穿透图(截至至2022年12月4日)42.71%7.76%13.33%5.2 营收增长稳定,各项业务情况优异公司营收增长稳定,营收增长率远高于行业:公司2021年营收规模为2.7亿元,同比增速为33.7%,2022年Q1-Q3营业收入为1.72亿元,同比增速为25.77%。密码机为主要产品,系统营收增速显著:公司2021年密码机收入为1.19亿元,占比44.19%,同比增速为32.9%。2021年系统业务营收为0.77亿元,同比增长为63.6%,占比为21.8%。下游客户电子政务、
51、新兴领域客户增速较高:2021年政府公共服务及电子政务营收为1.00亿元,同比增速为78.2%,占比37.26%。此外,新兴领域2021年营收为0.29亿元,同比增速为89.5%27公司按照业务分类营收规模(亿元)2019年-至今公司营收(亿元)1.342.022.701.720%10%20%30%40%50%60%0.000.501.001.502.002.503.0020022Q1-Q3营业总收入(亿元)同比增速00.20.40.60.811.21.420022H1密码系统(亿元)密码整机(亿元)密码板卡(亿元)密码服务及其他(亿元)5.3 整体
52、毛利率高于行业,各项产品毛利率稳定公司整体毛利率呈现稳步增长态势:2021年公司毛利率为73.62%,同比增长0.28pct,呈现稳步增长趋势,2022年Q1-Q3公司毛利率为76.24%,同比上升4.19pct,我们认为这与系统产品收入明显增高有关。公司各项毛利率处于稳定状态:公司2021年密码系统、密码整机、密码板卡、密码服务的毛利率分别为86.7%、75.5%、60.4%、79.8%,处于稳定状态。我们认为随着公司自研芯片的放量,有助于板卡与整机毛利率水平的提高。公司整体毛利率水平明显高于行业:我们选取卫士通、信安世纪、吉大正元、格尔软件、数字认证作为可比公司,三未信安毛利率处于行业领先
53、水平。未来,我们认为随着公司系统产品的收入明显增加,自研芯片放量等因素,公司毛利率水平会持续走高。28公司毛利率及净利率情况 公司各项产品毛利率情况行业可比公司毛利率情况70.86%73.34%73.62%76.24%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%20022Q1-Q3公司毛利率公司净利率90.35%85.98%86.58%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%201920202021密码系统密码整机密码板卡密码服务及其他70.9%73.3%73.6%
54、76.2%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%20022Q1-Q3卫士通信安世纪吉大正元格尔软件数字认证三未信安5.4 公司经营情况良好,净利润稳中有升公司规模逐步提高,三费呈现稳定上升状态:2020:2020年和20212021年期间费用率下降主要原因是同期收入大幅增长所致。公司销售费用率与研发费用率略高于行业平均,主要原因是公司高度重视研发人员与销售体系,2022年Q1-Q3毛利率略高原因是受季节性因素影响。公司研发人员占比较高,且稳步提升:公司高度重视技术人员,公司已建立了一支具有高超专业水平和突出技术能力的研发团队,且核心研发成员皆为早期从
55、事商业密码领域的专家。研发人员占比较高,2022H1研发人员数量为159人,占比超过45%。公司归母净利润呈现稳步上升趋势:公司2021年归母净利润为0.75亿元,同比增速为75%,增速较快。公司2022年Q1-Q3归母净利润为0.3亿元,原因是受季节性因素影响和疫情影响,归母净利率相较于2021年Q1-Q3同比上升4.9PCT。29公司三费情况 公司研发人员情况(人)公司归母净利润情况(亿元)99%42%42%43%43%44%44%45%45%46%46%020406080020212022H1研发人员(人)占比20.9%1
56、5.0%16.0%23.7%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%销售费用率管理费用率研发费用率0.200.520.750.300.000.100.200.300.400.500.600.700.8020022Q1-Q3归母净利润(亿元)06盈利预测与风险提示306.1 盈利预测与投资建议盈利预测关键假设包括:1)密码板卡:公司密码板卡业务是公司核心业务之一,考虑到公司受益于公司处于细分赛道龙头地位,且产品具有稀缺性,同时公司自研密码芯片有助于提升公司产品竞争力,预计增速较快,22-24年收入增速为25%、30%、25%,此外自研芯片有助于此项
57、业务保持较高毛利率。2)密码整机:公司密码整机业务是公司核心业务之一,受益于商密行业蓬勃发展与国产化体系改造,此项业务预计增速较快,同时公司自研密码芯片有助于提升公司产品竞争力,22-24年收入增速为41%、38%、34%,且自研芯片有助于此项业务保持较高毛利率。3)密码系统:公司系统粘性较强,预计保持较快增速,预计22-24年增速为60%、50%、40%。4)密码服务:22-24年增速预计均为12%。预计2022-2024年公司营业收入分别为3.75/5.17/6.86亿元,增速有望分别为38.89%/37.74%/32.62%。31资料来源:华西证券研究所公司收入拆分预测营收营收:百万元百
58、万元2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E密码板卡密码板卡收入64.06 77.01 96.26 125.14 156.43 yoy18.12%20.22%25.00%30.00%25.00%成本23.0830.4937.5448.1859.44毛利率63.97%60.41%61.00%61.50%62.00%密码整机密码整机收入89.58 119.04 167.85 231.63 310.38 yoy58.03%32.89%41.00%38.00%34.00%成本21.3229.1740.2854.4371.39毛利率76.19%
59、75.50%76.00%76.50%77.00%密码系统密码系统收入35.90 58.71 93.94 140.92 197.28 yoy226.93%63.56%60.00%50.00%40.00%成本5.037.8812.2117.6123.67毛利率85.98%86.58%87.00%87.50%88.00%密码服务密码服务收入12.93 14.62 16.37 18.34 20.54 yoy8.91%13.05%12.00%12.00%12.00%成本4.492.954.915.506.16毛利率65.31%79.82%70.00%70.00%70.00%其他业务其他业务收入0.02
60、0.95 1.04 1.14 1.26 yoy127.70%4274.96%10.00%10.00%10.00%成本0.050.840.941.031.13毛利率-11.24%10.00%10.00%10.00%合计合计收入202.48270.33375.47517.17685.89yoy51.36%33.51%38.89%37.74%32.62%成本53.9771.3395.89126.76161.80毛利率73.34%73.62%74.46%75.49%76.41%6.1 盈利预测与投资建议32资料来源:华西证券研究所可比公司估值:三未信安专精于网络安全领域中密码赛道,公司以密码为核心的产
61、品边界和服务正在不断扩张。且自研究密码芯片有望提升公司核心竞争力。在A股选取可比公司:卫士通、信安世纪、吉大正元、格尔软件。可比公司2021-2023年的平均每股收益(EPS)为0.81/0.82/1.12元;平均PE为61/49/35倍。考虑到三未信安为产品制公司和其产品在市场的竞争力情况,理应给予更高估值。注:EPS来自Wind一致预测。投资建议:我国“商密”政策频出,随着密码领域国产化体系改革势在必行,我们认为公司业绩有望迈上新台阶。盈利预测如下:预计2022-2024年公司的营业收入为3.75/5.17/6.86亿元,归母净利润为1.11/1.62/2.29亿元,每股收益(EPS)为1
62、.45/2.12/3.00元,对应2023年1月3日收盘价113.66元,PE分别为78/54/38倍,强烈推荐,首次覆盖给予“买入”评级。可比公司估值盈利预测与估值注:EPS来自Wind一致预测财务摘要财务摘要2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入(百万元)202 270 375 517 686 YoY(%)51.4%33.5%38.9%37.7%32.6%归母净利润(百万元)52 75 111 162 229 YoY(%)155.4%42.8%48.5%46.0%41.6%毛利率(%)73.3%73.6%74.5%75.
63、5%76.4%每股收益(元)1.02 1.30 1.45 2.12 3.00 ROE17.3%19.3%5.9%8.0%10.1%市盈率116.73 91.86 82.45 56.47 39.88 公司名称公司名称股票代码股票代码收盘价收盘价市值市值(亿元亿元)EPS(EPS(元元)PE(PE(倍倍)2023/1/32023/1/32023/1/32023/1/3202120212022E2022E 2023E2023E202120212022E2022E 2023E2023E卫士通002268.SZ32.27 272.96 0.280.440.651157350信安世纪688201.SH60
64、.90 83.94 1.811.411.86344333吉大正元003029.SZ38.49 71.72 0.811.001.37483928格尔软件603232.SH16.72 38.74 0.340.430.61493927平均值37.10116.840.810.821.12614935三未信安688489.SH113.66 87.01 1.31.452.128778546.2 风险提示应收账款增长较快、占比较高的风险:受到宏观经济、财政、行业、疫情影响,公司可能存在部分货款不能及时回收的风险。密码芯片推向市场不及预期的风险:芯片产品推向市场的时间存在延后的可能性,可能对公司的经营和发展产
65、生不利影响。主要原材料存在进口依赖风险:全球性芯片产能不足、疫情等影响,公司可能存在进口原材料断供的风险。政策推进不及预期的风险:受到宏观经济、财政、疫情影响,政策推进节奏不及预期。33资料来源:华西证券研究所附录-三张表及主要财务比例34 利润表(百万元)利润表(百万元)2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E营业总收入270375517686净利润75111162229YoY(%)33.5%38.9%37.7%32.6%折旧和摊销8
66、101营业成本7196127162营运资金变动-5687-24897营业税金及附加2356经营活动现金流30199-85328销售费用436485110资本开支-71-12-10-12管理费用24324151投资0000财务费用-1000投资活动现金流-71-12-10-12研发费用507398127股权募资21,37100资产减值损失0000债务募资-5-3-3-3投资收益0000筹资活动现金流-71,368-3-3营业利润85123182256现金净流量-481,555-98313营业外收支-1000主要财务指标主要财务指标2021A2021A2022E2022E2023E2023E202
67、4E2024E利润总额84123182256成长能力(%)成长能力(%)所得税 9122027营业收入增长率33.5%38.9%37.7%32.6%净利润75111162229净利润增长率42.8%48.5%46.0%41.6%归属于母公司净利润75111162229盈利能力(%)盈利能力(%)YoY(%)42.8%48.5%46.0%41.6%毛利率73.6%74.5%75.5%76.4%每股收益1.301.452.123.00净利润率27.6%29.6%31.3%33.4%资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024
68、E总资产收益率ROA15.9%5.6%7.5%9.5%货币资金1341,6891,5911,904净资产收益率ROE19.3%5.9%8.0%10.1%预付款项46710偿债能力(%)偿债能力(%)存货42658297流动比率5.4319.7316.8616.14其他流动资产8速动比率4.7218.9616.1015.36流动资产合计3631,8612,0402,279现金比率2.0117.9113.1513.48长期股权投资0000资产负债率17.5%5.5%6.3%6.5%固定资产21283237经营效率(%)经营效率(%)无形资产791113总资产周转率0.650.
69、310.250.30非流动资产合计7每股指标(元)每股指标(元)资产合计4691,9782,1672,417每股收益1.301.452.123.00短期借款530-3每股净资产6.7424.4126.5329.52应付账款及票据21274143每股经营现金流0.532.59-1.124.28其他流动负债416580102每股股利0.000.000.000.00流动负债合计6794121141估值分析估值分析长期借款0000PE91.8682.4556.4739.88其他长期负债15151515PB0.004.904.504.05非流动负债合计15151515负债合计821
70、09136156股本57777777少数股东权益0000股东权益合计3871,8692,0312,260负债和股东权益合计4691,9782,1672,417财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率免责声明35分析师分析师简介简介刘泽晶(首席分析师)2014-2015年新财富计算机行业团队第三、第五名,水晶球第三名,10年证券从业经验分析师承诺分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影响,特此声明。评级说明评级说明公司评级
71、标准公司评级标准投资评级投资评级说明说明以报告发布日后的6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。买入分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15%增持分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%15%之间中性分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间减持分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%15%之间卖出分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15%行业评级标准行业评级标准以报告发布日后的6个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10%中性分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间回避分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10%华西证券研究所:华西证券研究所:地址:北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址:http:/