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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 28 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 百亿赛道大潮已至,国内厂商百舸争流百亿赛道大潮已至,国内厂商百舸争流 军工行业模块电源专题2023.1.3 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 付宸硕付宸硕 军工行业首席 分析师 S05 陈卓陈卓 军工分析师 S04 刘意刘意 军工分析师 S04 模块电源模块电源为为可以直接贴装在可以直接贴装在印制电路印制电路板上的模块化电源供应器,广泛应用板上的模块化电源供应器,广泛应用于于航航空航天、通讯、新能源
2、车等领域空航天、通讯、新能源车等领域。受益于军用信息化建设提速及自主可控需求受益于军用信息化建设提速及自主可控需求驱动,百亿级特种模块电源赛道正蓬勃发展;行业集中度提升趋势下,头部企驱动,百亿级特种模块电源赛道正蓬勃发展;行业集中度提升趋势下,头部企业有望凭借技术、渠道及供应链管理优势,迎来黄金发展期。业有望凭借技术、渠道及供应链管理优势,迎来黄金发展期。长期来看,民长期来看,民品品拓展及拓展及产业链产业链延伸有望延伸有望打破行业天花板,并进一步打开企业成长空间打破行业天花板,并进一步打开企业成长空间。推荐新推荐新雷能、振华科技。雷能、振华科技。电子设备心脏,模块化大势所趋电子设备心脏,模块化
3、大势所趋。电源被称作电子设备心脏,是将一种制式的电能转化为另一种制式电能的装置。模块电源是指可以直接贴装在印制电路板上的模块化电源供应器,具有集成度高、通用性强等优点。在下游应用领域集成化、小型化需求下,模块电源为大势所趋,被广泛应用在航空航天、通讯、新能源车等领域。按工艺路径分类,模块电源可分为厚膜电源(厚膜工艺)及微电路电源(PCB 工艺),厚膜工艺通常成本及技术难度更高、可靠性更好、体积重量更小,主要应用于航空航天领域;微电路电源成本较低、大功率表现更好、通用性更强,除航空航天外还广泛应用于通讯等领域。信息化搭信息化搭台,国产化起舞台,国产化起舞。相比于民品,军品模块电源在进入资质、订单
4、模式、研发周期、生产模式、生产工艺等方面均有差异,其中高可靠为军品核心要义,其特殊性也使军品往往享有更高附加值。我们认为在军队信息化建设提速驱动下,国内军用模块电源行业将迎来快速成长,Reportlinker 预计 2027 年国内军用电源市场规模将达 28 亿美元,对应 2021-2027 年 CAGR 为 11.9%,百亿级市场正蓬勃发展。同时,国内厂商与海外产品技术差距正逐步缩小,在贸易摩擦等因素催化下,国产替代方兴未艾,国内厂商正快速成长。在军品配套体系改革带动的配套需求外协趋势下,体系外民企迎黄金发展机遇。技术为本,渠道为矛技术为本,渠道为矛。目前国内军用模块电源市场参与者较多,其中
5、新雷能为微电路电源龙头,体系内院所为厚膜电源中流砥柱,振华微电子等公司正迅速成长。我们测算 2020 年国内市场 CR5 约为 30%,行业集中度仍然较低,头部企业有望把握结构性机遇。我们认为技术、渠道及供应链管理能力为核心竞争要素,在行业竞争尚不充分时,客户渠道及供应链管理能力为核心竞争要素;伴随行业竞争加剧,技术为企业行稳致远的关键。同时,规模效应亦为提升盈利能力、巩固龙头优势的重要因素。民品拓展及解决方民品拓展及解决方案延伸,打破行业天花板。案延伸,打破行业天花板。复盘全球模块电源龙头 VICOR 的成长路径,我们发现:1)技术为下游领域拓展的核心驱动力:VICOR 持续引领模块电源技术
6、革新浪潮,成功把握电信、航空航天、工业等领域发展机遇,并积极布局 AI、新能源等新兴市场,培育新增长点;2)产业链延伸为重要方向:在传统电信行业需求衰退时,VICOR 通过“大规模定制”战略积极向电源综合解决方案延伸,现已形成较为完善的解决方案体系,贡献新增量。长期来看,我们认为民用领域拓展以及产业链延伸有望打破行业天花板,进一步打开企业成长空间。风险因素:风险因素:军队信息化建设进度不及预期;国产替代进度不及预期;原材料价格波动及供应风险;新冠疫情扰动。投资投资建议:建议:在军队信息化建设提速及国产替代推动下,军用模块电源行业将迎来黄金发展期。目前国内军用模块电源行业集中度仍较低,头部企业有
7、望以技术和渠道为核心,在行业扩容及集中度提升的机遇中迅速成长,并通过规模效应进一步稳固优势。长期来看,民品拓展及产业链延伸有望打破行业成长天花板,头部企业亦可通过外延拓展打开第二成长曲线。推荐微电路电源龙头新雷能、厚膜电源专家振华科技。军工军工行业行业 评级评级 强于大市(维持)强于大市(维持)军工军工行业行业模块电源专题模块电源专题2023.1.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 代码代码 收盘价收盘价 EPS PE 评级评级 21 22E 23E 24E 21 22E 23E 24E 新雷能 300593.
8、SZ 42.48 0.67 0.98 1.46 2.00 63 43 29 21 买入 振华科技 000733.SZ 114.23 2.89 4.73 6.18 8.07 40 24 18 14 买入 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2022 年 12 月 30 日收盘价 0VpXeYgVaZmNuMmO9PdN9PtRpPnPtQlOpPoPeRrRrNbRpOmMxNnOtMxNmOsR 军工军工行业行业模块电源专题模块电源专题2023.1.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 电子设备心脏,模块化大势所趋电子设备心脏,模块化大势所趋.6 电能搬运工,下
9、游应用广泛.6 模块化大势所趋,厚膜及微电路电源各有千秋.7 信息化搭台,国产信息化搭台,国产化起舞化起舞.11 军民有别,高可靠为核心要义.11 信息化提速,百亿赛道蓬勃发展.14 自主可控需求迫切,国内企业迎黄金发展机遇.17 技术为本,渠道为矛技术为本,渠道为矛.19 百舸争流,行业集中度较低.19 技术驱动,渠道助力,规模效应明显.21 民品拓展及解决方案延伸,打破行业天花板民品拓展及解决方案延伸,打破行业天花板.23 技术赋能,积极拓展民用领域.23 需求引领,延伸综合解决方案.25 领域拓宽及产业链延伸,打破行业成长边界.25 风险因素风险因素.26 投资建议投资建议.27 军工军
10、工行业行业模块电源专题模块电源专题2023.1.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1:电源系统示意图.6 图 2:DC/DC 模块电源产品(外部).7 图 3:DC/DC 模块电源产品(内部).7 图 4:模块电源产业链梳理.8 图 5:厚膜电源产品图.9 图 6:微电路模块电源产品图.9 图 7:功率变换器主要性能发展趋势.10 图 8:PSMA 对 1/4 砖模块电源的规划.10 图 9:功率密度提升的主要技术难点.10 图 10:军品各应用下游面临的极端工况.11 图 11:军用模块电源企业需多重认证.12 图 12:军民品微电路电源生产流程对比.13 图
11、 13:特种模块电源附加值较高(以新雷能为例).13 图 14:历次阅兵信息化装备数目不断提升.14 图 15:2011-2021 年中国、美国、俄罗斯、印度、国防预算占 GDP 比例.15 图 16:2021 年中国与美国各类型军机数量对比.15 图 17:2021 年中国与美国各代次歼击机占比对比.15 图 18:某型导弹电源系统结构.16 图 19:某型航空高压直流电源系统结构.16 图 20:2027 年国内军用电源市场规模.17 图 21:2016-2021 年振华微、新雷能军品及 VICOR 中国区收入对比.19 图 22:2020 年国内军用模块电源市占率.21 图 23:201
12、9-2022Q1 新雷能和军陶科技前五大客户营收占比.21 图 24:国内主要模块电源厂商专利数目对比.22 图 25:2016-2021 年新雷能营业收入及净利率.22 图 26:2016-2021 年振华微营业收入及净利率.22 图 27:VICOR VI-200 系列模块.24 图 28:VICOR VI-200 系列模块结构框图.24 图 29:1999-2021 年 VICOR 营业收入及主要技术动态.24 图 30:VICOR 电源系统及其应用.25 军工军工行业行业模块电源专题模块电源专题2023.1.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 表格目录表格目录 表 1:电源按产
13、品和功能分类.6 表 2:模块电源相较于传统电源产品的优点.8 表 3:厚膜电源与微电路电源对比.9 表 4:整机中电子系统价值占比不断提升.15 表 5:海外主要模块电源厂商.17 表 6:国内外主要厂商大功率全砖模块参数对比.18 表 7:国内外宇航级及军级厚膜电源参数对比.18 表 8:国内军用微电路模块电源领域主要参与企业.19 表 9:国内军用厚膜电源领域主要参与企业.20 表 10:VICOR 产品矩阵.23 表 11:VICOR 高级产品和砖式产品.25 表 12:重点公司盈利预测、估值及投资评级.27 军工军工行业行业模块电源专题模块电源专题2023.1.3 请务必阅读正文之后
14、的免责条款和声明 6 电子设备心脏,模块化大势所趋电子设备心脏,模块化大势所趋 电能搬运工电能搬运工,下游应用广泛,下游应用广泛 电源是将一种制式的电能转化成其他制式电能的装置。电源是将一种制式的电能转化成其他制式电能的装置。电源不同于电池,其本身并不产生电能,而是将一种制式(电流、电压)转化成另一种制式(电流、电压)的装置。不同元器件、模块标准工况下的电流、电压并不相同,而不同的电源可以为相应元器件、模块等提供适合的电流、电压,故电源被称作电子设备心脏。作为电子设备中的重要组成部分,电源广泛应用于消费电子、通信、工业、汽车、航空航天等下游领域。按电能转化按电能转化方式分类方式分类,AC/DC
15、 及及 DC/DC 电源电源应用广泛应用广泛。电源系统通常需要多次电流、电压变化,才可将外部电能转化为电子设备标况下所需电能。按输入、输出电能的形式分类,电源可分为 AC/AC 电源(交流转交流)、AC/DC 电源(交流转直流)、DC/AC 电源(直流转交流)及 DC/DC 电源(直流转直流)。其中,AC/DC 电源主要负责将发电机输出的交流电转化为大电压直流电,实现对电能的“粗调”;DC/DC 电源主要负责将蓄电池或经AC/DC 电源变换后的直流电,进一步转化为适合下游元器件工作的小电压直流电,实现对电能的“精调”。图 1:电源系统示意图 资料来源:电子仪器设置(Kim R.Fowler),
16、新雷能招股书,中信证券研究部绘制 按按产品名称和原理产品名称和原理分类,开关电源为主要品种。分类,开关电源为主要品种。根据中国电源学会出版的中国电源行业年鉴 2021,电源按产品名称和原理可主要分为开关电源、UPS 电源、线性电源、逆变电源、变频器电源和其他电源。开关电源是指通过控制开关开通和关断的时间比率,维持稳定输出电压的一种电源,具备功耗小、转化效率高、负载稳定度高等优点,故其已经逐步代替线性电源成为电源主要品种,占电源市场规模一半以上。表 1:电源按产品和功能分类 类别类别 简介简介 开关电源 开关电源是利用现代电子电力技术,控制开关开通和关断的时间比率,维持稳定输出电压的一种电源。开
17、关电源从变换形式上来讲,通常是指交流输入电压变换成直流输出电压,或者直流输入电压变换成直流输出电压。UPS 电源 即不间断电源,是将蓄电池(多为铅酸免维护蓄电池)与主机连接,通过主机逆变器等模块电路将直流电转换成市电的系统设备。线性电源 线性电源先将交流电经过变压器降低电压幅值,再经过整流电路整流后,得到脉冲直流电,发电机应用端1应用端2AC/DC电源粗调精调交流电应用端3蓄电池直流电(eg.220v)直流电(eg.36v)直流电(eg.3.6v)DC/DC电源DC/DC电源1直流电(eg.5v)DC/DC电源2直流电 军工军工行业行业模块电源专题模块电源专题2023.1.3 请务必阅读正文之
18、后的免责条款和声明 7 类别类别 简介简介 后经滤波得到带有微小波纹电压的直流电压线性电源 的电压。由于 体积比较大效率偏低且输入电压范围要求高,在很多场合已经被体积小、结构简单成本低而效率高的开关电源所取代。逆变器 把直流电能(电池、蓄电瓶)转变成交流电(一般为 220V,50Hz 正弦波),由逆变桥、控制逻辑和滤波电路组成。变频器 是应用变频技术与微电子技术,通过改变电机工作电源频率方式来控制交流电动机的电力控制设备。主要分为低压变频器和中高压变频器。资料来源:中国电源行业年鉴(2021)(中国电源学会),新雷能招股说明书,中信证券研究部 模块化大势所趋,厚膜及模块化大势所趋,厚膜及微电路
19、电源微电路电源各有千秋各有千秋 多数多数模块电源基于开关电源原理,为模块电源基于开关电源原理,为 DC/DC 电源电源。模块电源又称为电源模块,是指可以直接贴装在印刷电路板上的电源供应器,可为专用集成电路(ASIC)、数字信号处理器(DSP)、微处理器、存储器、现场可编程门阵列(FPGA)及其他数字或模拟负载供电。大多数模块电源基于开关电源原理,为 DC/DC 电源(直流转直流),作为二次电源实现电能的“精调”。图 2:DC/DC 模块电源产品(外部)图 3:DC/DC 模块电源产品(内部)资料来源:VICOR 官网 资料来源:VICOR 官网 模块电源模块电源位于产业链中游,电子材料及元器件
20、为主要位于产业链中游,电子材料及元器件为主要原材料原材料。电源产业链包括原材料供应商、电源制造商、设备制造商和行业应用客户。原材料供应商处于电源产业链上游,提供控制芯片、功率器件、变压器、PCB 板等电子器件;模块电源企业处于产业链中游,采用不同的设计和生产方案,将上游元器件加工成模块电源产品;下游设备商主要为航空航天院所及整机企业、通信设备制造商等,负责将模块电源集成入相应电子设备中。军工军工行业行业模块电源专题模块电源专题2023.1.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 4:模块电源产业链梳理 资料来源:新雷能招股说明书,各公司官网,产业调研,中信证券研究部整理绘制 集成化集成
21、化、小型化、小型化大势所趋,大势所趋,模块电源模块电源优势明显优势明显。如今电子设备内部功能结构日趋复杂,集成化可有效减少内部引线长度,降低寄生参数,降低电源系统设计成本;小型化在航空航天等对体积、重量、参数分配要求严苛的领域占有优势。模块电源集成度高,并具备通用性强、灵活性高、散热较好、可靠性高等优点,因而广泛应用在航空航天、通讯、新能源车等领域。表 2:模块电源相较于传统电源产品的优点 优点优点 内容内容 通用性强 电路中模块电源只需搭配少量元器件,即可完成电源部分的设计,通用性更高 灵活性高 模块电源具有多个输入、输出功率可供选择,可按需通过不同的排列来实现不同的电流、电压特性 散热较好
22、 模块电源通常采用热沉和散热一体化设计架构,具备较好的热传导能力 可靠性较高 模块电源产线通常自动化程度较高、筛选测试流程严格,且成熟产品已通过各机构认证,具备较高的可靠性 资料来源:模块电源及其在电源系统中的应用(盛春玲,段德意,刘敏,陈晓玲),中信证券研究部 集成化趋势下“和而不同”,集成化趋势下“和而不同”,微电路微电路工艺工艺及厚膜及厚膜工艺为主要路径工艺为主要路径。按工艺区分,模块电源可分为微电路电源(PCB 工艺)及厚膜电源(厚膜工艺),二者均可使电源集成度进一步提升:1)PCB 工艺:工艺:是指运用自动化设备,将表面贴装元器件安装、焊接在印制好的 PCB 板上,而后进行入壳封装并
23、形成模块电源产品的过程。2)厚膜工艺:)厚膜工艺:采用丝网印刷、烧结等厚膜工艺在同一基片上制作无源网络,而后在其上组装半导体器件芯片、单片集成电路、微型元件等,再外加封装形成模块电源产品。产业链军工相关企业上游五金及结构件电路基板连接器电子元器件磁性元件中游大功率电源及系统定制电源模块电源原材料供应商电源制造商下游航空航天及军工整机企业铁路及电力设备制造商通讯设备制造商设备制造商航空航天通信行业应用客户军工电力广电振华科技鸿远电子宏达电子火炬电子航天电器臻镭科技新雷能振华科技宏达电子军陶科技上海军陶华耀电子通合科技航天长峰(航天朝阳)中电科24所中电科43所航天科技771所航天科技772所PC
24、B厚膜工艺振华科技新雷能宏达电子中电科43所中电科24所航天科技771所中航机电中航电子中航科工航天电子中国海防 新雷新雷能能 振华振华科技科技 宏达宏达电子电子 军陶军陶科技科技 华耀华耀电子电子 通合通合科技科技 航天长峰航天长峰 深圳皓文深圳皓文 中电科中电科2424所所 中电中电科科4343所所 航天航天科技科技771771所所 航天航天科技科技772772所所 军工军工行业行业模块电源专题模块电源专题2023.1.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 5:厚膜电源产品图 图 6:微电路模块电源产品图 资料来源:中国电科第 43 所官网 资料来源:新雷能官网 微电路电源和厚膜
25、电源微电路电源和厚膜电源各有千秋。各有千秋。工艺角度,微电路电源与厚膜电源区别主要在基板及封装环节:1)基板:微电路电源在外采 PCB 板上直接贴片组装,而厚膜电源首先在“白板”上印制所需电路结构,故厚膜工艺也被称作“微电子”工艺。2)封装:厚膜电源通常充入氮气等惰性气体,进行金属气密封装。由于二者工艺差异,厚膜电源通常成本及技术难度更高、可靠性更好、可储存时间更长、温度范围更宽、体积重量更小,主要应用于航空航天领域;微电路电源成本较低、大功率表现更好、通用性更强,除航空航天外还广泛应用于通讯等领域。表 3:厚膜电源与微电路电源对比 厚膜厚膜电源电源 微电路电源微电路电源 重量 较轻 较重 体
26、积 较小 较大 成本 较高 较低 制造工艺 较为复杂 较为简单 可靠性 较高 适中 高功率密度模块中的表现 适中 好 工作温度范围-55C-125C-55C-105C 更适用于高温环境 适用于高温环境 应用领域 国内主要用于航空航天领域 国内主要用于航空航天、通讯等领域 代表性厂商 Interpoint、VPT VICOR、SynQor 电科 43 所、电科 24 所、振华微电子 新雷能 资料来源:一种厚膜混合集成 DC/DC 开关电源电路研制(王守政),新雷能官网,中信证券研究部 高功率密度高功率密度、高效率为发展高效率为发展趋势趋势,数字化,数字化方兴未艾方兴未艾。1)高功率密度高功率密度
27、:在下游应用端小型化、轻量化需求引领下,在更小体积、更轻质量的情况下输出更大功率是主要发展趋势;2)高效率:高效率:功率密度提升通常伴随着发热量的提升,且在提升至一定程度后往往会受散热问题限制。通过降低功率器件损耗来降低模块电源发热量,是功率密度提升的应有之义。此外,通过数字化编程实现控制策略与保护逻辑,可以有效简化模块电源外围电路,进一步缩小体积、提升功率密度,故数字化也逐步成为模块电源重要发展方向。军工军工行业行业模块电源专题模块电源专题2023.1.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 7:功率变换器主要性能发展趋势 图 8:PSMA 对 1/4 砖模块电源的规划 资料来源:
28、高功率密度 DC/DC 模块电源研究(章江铭),中信证券研究部 资料来源:高功率密度 DC/DC 电源模块关键技术研究(谷恭山),中信证券研究部 图 9:功率密度提升的主要技术难点 资料来源:高功率密度 DC/DC 电源模块关键技术研究(谷恭山),中信证券研究部 19171282.602.863.534.0088%89%90%91%92%93%94%95%0501220152020成本($/kW)功率密度(kW/L)效率(%)005006007008009003949596979899功率(W)效率(%)GaNGaN器件器件Si
29、CSiC器件器件由于散热的限制,在低效率下,该区域的功率无法达到材料材料磁芯材料磁芯材料:可以应用于MHz开关频率下的低损耗磁芯半导体材料半导体材料:低寄生电感、寄生电容的新型材料低电阻材料低电阻材料:提升PCB散热能力微电子技术微电子技术功率半导体器功率半导体器件件:进一步降低体积与非理想参数高速数字电路高速数字电路:可应用于高频,成本低,体积小集成工艺集成工艺:将隔离芯片、功率器件等集成,缩小体积控制技术控制技术同步整流技术同步整流技术:进一步提升同步整流的效率集成化控制技集成化控制技术术:目前多级架构需要分级控制,响应慢数字控制技术数字控制技术:提升数字控制器的速率与分辨率制造工艺制造工
30、艺磁性元件磁性元件:减小体积,合理控制漏感功率元件功率元件:提高散热能力,进一步减小体积3D3D封装技术封装技术:整合多个模块,减少PCB面积和走线 军工军工行业行业模块电源专题模块电源专题2023.1.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 信息化搭台,国产化起舞信息化搭台,国产化起舞 军民有别军民有别,高可靠为核心要义,高可靠为核心要义 由于由于应用终端特殊性应用终端特殊性等等,高可靠为,高可靠为军用模块军用模块电源核心要义电源核心要义。作为较基础的元器件,军用模块电源广泛应用于海、陆、空、天的各式电子化、信息化装备中,下游涵盖军机、导弹、火箭、雷达、卫星、舰船、装甲车等各终端。军品
31、工作环境常涉及较极端的工况,如导弹在轨时需面对强加速度、强振动、高温等极端环境,对于元器件抗振动、耐冲击、耐高温等要求较高;卫星在轨时需面对较大温差以及宇宙射线的干扰,着重强调宽温度范围、抗辐照等性能指标。同时,航空航天等下游设备具备成本高、结构复杂、一旦故障即会造成严重损失。综上,质量为军用模块电源最为核心的要求。图 10:军品各应用下游面临的极端工况 资料来源:苏试试验招股说明书,人民网,中信证券研究部 由于高可靠需求及军由于高可靠需求及军品品机制,机制,军用模块军用模块电源从电源从研发到生产研发到生产均与民品有别均与民品有别。以下将从进入资质、订单模式、研发、生产模式、生产工艺五大方面说
32、明军用与民用模块电源区别:(1)进入资质:进入资质:需多重资质认证。需多重资质认证。军用模块电源企业首先需取得“军工三证”,即军工产品质量管理体系认证、武器装备科研生产单位保密资格认证、装备承制单位资格认证;其次,需取得中国军用电子元器件质量委员会颁发的各种国军标生产线认证;最后,需通过下游设备厂商的供货资质认证,方可进入军用模块电源行业进行供货。强加速度、强振动、高温强加速度、强振动、高温大温差、强辐射特种电源特种电源导弹、火箭导弹、火箭舰船舰船军机军机卫星卫星装甲车装甲车高湿、高盐侵蚀强振动、高温 军工军工行业行业模块电源专题模块电源专题2023.1.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明
33、 12 图 11:军用模块电源企业需多重认证 资料来源:新雷能招股说明书,中信证券研究部(2)订单模式订单模式:小批量、多品类小批量、多品类,定制化程度高,定制化程度高。由于武器装备型号种类繁多,各型号对于电源参数需求不同,故相较于民品而言,军品订单具备小批量、多品类的特点,且常需要根据下游需求开发高度定制化产品。(3)研发:研发:周期较长。周期较长。由于军品在产品验证部分普遍较民品周期更长,且部分军品模块电源需与下游客户一起联合研制,故军品模块电源研发周期通常长于民品模块电源。由于小批量、多品类订单模式,军品定制化研发的占比较高。(4)生产模式:以销定产生产模式:以销定产为主为主。军品通常采
34、用以销定产模式进行排产,在公司内部评审订单后,再根据订单进行物料准备。同时,军品也会辅以一定程度的产品储备,来缩短产品交货周期,快速响应市场需求。(5)生产工艺:可靠性要求致使检验步骤增多。生产工艺:可靠性要求致使检验步骤增多。相比于民品模块电源,军品模块电源在生产过程中检验步骤较多,从而保证生产流程可溯源的同时,进一步提升产品可靠性。军工产品质量管理体系认证装备承制单位资格认证武器装备科研生产单位保密资格认证国军标生产线认证供货资质认证国防科国防科工工局局、中央军中央军委装备发展部委装备发展部中国军用电子元器件中国军用电子元器件质量委员会质量委员会设备商设备商主体单位认证需求 军工军工行业行
35、业模块电源专题模块电源专题2023.1.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 12:军民品微电路电源生产流程对比 资料来源:新雷能招股说明书,中信证券研究部绘制 由于由于从资质认证到生产工艺等方面的差异,军品模块电源较民品附加值更高。从资质认证到生产工艺等方面的差异,军品模块电源较民品附加值更高。由于军品的资质壁垒以及较长的研发、验证周期,新品通常需要 3-5 年的时间才可能形成规模收入;同时,小批量、多品类、高度定制化的订单模式也带来了额外的管理要求,且较难形成明显的规模效应;此外,军方下游客户最为看重可靠性,而对于价格的敏感度相对较弱。综合上述因素,军品模块电源往往定价较高,且
36、相较于民品具备更高的附加值。以国内模块电源核心供应商新雷能为例,其特种业务毛利率持续高于通信业务,2021 年特种业务毛利率达 60.9%,而通讯业务毛利率为 26.8%,军品毛利率明显较高。图 13:特种模块电源附加值较高(以新雷能为例)资料来源:Wind,中信证券研究部 备料回流焊接表面贴装焊接质量检查检验入壳封装终检产品筛选包装元器件筛选和试验内部目检交收试验注:灰色表示军品额外工艺0%10%20%30%40%50%60%70%2002020212022H1航空航天军工领域毛利率通讯领域毛利率 军工军工行业行业模块电源专题模块电源专题2023.1.3 请务必阅读正文
37、之后的免责条款和声明 14 信息化信息化提速,百亿赛道蓬勃发展提速,百亿赛道蓬勃发展 我国我国强军目标明确强军目标明确,信息化,信息化建设提速建设提速。军队信息化意为通过信息化整合,实现目标探测跟踪、指挥控制、火力打击、战场防护和毁伤评估功能一体化,以及联合指挥中心和各军种作战组织的一体化。我国自 1998 年起发布的 10 部国防白皮书中多次阐述我国军队信息化建设的要求及进程,党的十九大也提出“确保 2020 年信息化建设取得重大进展”“力争到 2035 年基本实现国防和军队现代化”,相较于十八大时期的“三步走”,将实现军队现代化的目标提前了 15 年。在政策驱动下,军队信息化建设正快速推进
38、。图 14:历次阅兵信息化装备数目不断提升 资料来源:央视网,中信证券研究部;注:地面装备包括雷达车、通信车、无人机、侦察车、电子对抗车、无人机发射车、预警雷达车、信息作战车、无人潜航器;空中装备包括预警机、指挥通信机、特种飞机、干扰机、反潜机、电子对抗机、技术侦察机、远距离支援干扰机、通信对抗机、电子侦察机。我们认为在军队信息化建设提速背景下,我们认为在军队信息化建设提速背景下,国内军用模块电源行业将受益于:国内军用模块电源行业将受益于:1)武器武器装备加速换装列装装备加速换装列装;2)新式装备电子系统价值量占比提升新式装备电子系统价值量占比提升,迎来,迎来快速成长快速成长:(1)武器装备“
39、补偿式”发展空间广阔武器装备“补偿式”发展空间广阔。国防支出方面,我国 2021 年国防预算占GDP 比重约 1.2%;对比其他军事强国(集团)军费占 GDP 比重,美国维持在 3.2%左右,印度维持在 2%左右,北约秘书长也多次敦促成员国将该比例提至 2%以上,我国国防支出仍有较大提升空间。装备数量及结构方面,我国军机在数量及代次结构上均与美国有较大差距,据World Airforces2022(Flight Global),2021 年我国军机总量仍不足美国的一半,其中三代机、四代机占比合计仅 54%(美国几乎全为三代机及以上),我国武器装备建设仍存广阔空间。模块电源作为较基础的功能模块,
40、其需求将伴随装备放量而快速增长。0424368040608010012099阅兵09阅兵15阅兵17阅兵19阅兵地面空中 军工军工行业行业模块电源专题模块电源专题2023.1.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 15:2011-2021 年中国、美国、俄罗斯、印度、国防预算占 GDP 比例 资料来源:Wind,中国财政部,印度财政部,中信证券研究部 图 16:2021 年中国与美国各类型军机数量对比(架)图 17:2021 年中国与美国各代次歼击机占比对比 资料来源:World Airforces2022(Flight Global),中信证券研究部 资料来
41、源:World Airforces2022(Flight Global),中信证券研究部(2)先进先进武器装备武器装备电子系统价值量占比提升电子系统价值量占比提升。在新一轮科技革命和产业变革推动下,武器装备远程精确化、智能化、隐身化、无人化趋势更加明显。海、陆、空、天武器装备中电子系统的功能趋向多元化,结构趋于复杂化,价值量占比迎来持续提升。平均来看,单个武器装备模块电源用量及价值量将进一步提升,拉动行业需求进一步扩容。表 4:整机中电子系统价值占比不断提升 装备类型装备类型 装备型号装备型号 电子系统价值占比电子系统价值占比 飞机航电系统 三代机 20%30%三代半 30%40%四代机 50
42、%60%军船舰载电子设备 斯普鲁恩斯级 30%阿利伯克级 50%坦克火控系统 M1 20%M1A2 40%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%20000202021美国俄罗斯印度中国946279825463266000400050006000中国美国47%52%2%081%19%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%第二代第三代第四代中国美国 军工军工行业行业模块电源专题模块电源专题2023.
43、1.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 导弹导引系统 AGM-130 空地导弹 40%爱国者 3 地空导弹 50%阿姆拉姆空空导弹 70%资料来源:美国国防部,中国军网,西方国家的舰载定位装置(倪永华),坦克综合电子系统研究(田忠舜),中信证券研究部 图 18:某型导弹电源系统结构 资料来源:导弹电源系统设计及发展趋势(张春晓,刘仕伟),中信证券研究部 图 19:某型航空高压直流电源系统结构 资料来源:航空高压直流带能源系统中基于软开关 DC-DC 变换器研究(李伟鹏),中信证券研究部 预计预计2027年国内军用电源市场规模达年国内军用电源市场规模达 28亿美元,对应亿美元,对应20
44、21-2027年年CAGR为为11.9%。据 Reportlinker,2020 年全球军用电源市场规模达 73 亿美元,预计 2027 年规模达 124亿美元,对应 CAGR 为 7.8%;预计 2027 年国内军用电源市场规模将达 28 亿美元,对应2021-2027 年 CAGR 为 11.9%,我们据此推算得 2020 年国内军用电源市场规模约 12.7亿美元(按当年平均汇率折算约 88 亿元)。在武器装备加速换装列装、先进武器装备电子系统价值量占比提升两大逻辑驱动下,军用模块电源市场正蓬勃发展。热电池点火电路热电池电路输出状态检测电路弹架电源转换电路直流-直流变换器直流-交流变换器用
45、电部件1发射装置导弹点火控制电路发射装置时序控制电路发射装置电源电路用电部件2用电部件4用电部件3导弹电源系统AC-DC隔离型DC-DC隔离型DC-DCDC-AC隔离型DC-DC负载负载负载负载航空发电机270VDC高压母线28VDC115V/400Hz15VDC9VDC3VDC负载负载负载15VDC9VDC3VDC 军工军工行业行业模块电源专题模块电源专题2023.1.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 20:2027 年国内军用电源市场规模(单位:亿美元)资料来源:Reportlinker(含预测),中信证券研究部 自主可控自主可控需求需求迫切迫切,国内企业迎黄金发展机遇,国
46、内企业迎黄金发展机遇 海外厂商长期主导,贸易摩擦为国产替代海外厂商长期主导,贸易摩擦为国产替代外源催化外源催化。国内电源模块行业起步较晚,美国 VICOR、Interpoint、VTP 等厂商长期主导国内军用电源模块市场。据甘化科工公告,2018 年以前,国内军用模块电源国产化率不足 20%。2018 年中美贸易摩擦爆发,美国限制包括部分模块电源在内的电子元器件对华出口,供给端进一步收紧;同时,军改影响逐步落地,下游采购备货总体较 2017 年有较大提升,需求端缺口进一步放大。供需两端催化下,模块电源自主可控需求迫切。表 5:海外主要模块电源厂商 公司名称公司名称 品牌产品品牌产品 简要情况简
47、要情况 VICOR 模块电源 定制电源 VICOR 是 Vicor Corporation 旗下品牌,是全球最大的高密度电源模块供应商,致力于为全球电源系统设计人员提供高级、高性能模块化解决方案,范围涵盖从高度专业化电子设备的小型、独立制造商,到原始设备制造商(OEM)及其合同制造商。VICOR 的军工产品应用范围广泛,其模块电源产品在我国军工航空航天领域多有应用。Interpoint 模块电源 定制电源 Interpoint 是 Crane 航空电子的子品牌,主要提供生产 DC-DC 转换器和 EMI 滤波器,在苛刻的军工与航天环境中具有良好的可靠性。产品覆盖航空、航天、军事、医疗等多个领域
48、。VPT 模块电源、定制电源 VPT 公司提供高密度,低型面,轻体积的 DC-DC 转换器,EMI 滤波器,并为航空电子,军事和空间应用领域提供定制工程服务。VPT 是 HEICO 电子科技集团的一部分。除了医疗,电信和电子设备制造商以外,HEICO 的客户还涵盖了全球绝大多数的航空公司和航空动力公司,以及许多国防和空间承包商及全球军事机构。GAIA 模块电源、定制电源 GAIA 公司成立于 1987 年,原是法国汤姆逊公司电源研究开发部,后划分出 GAIA公司专业生产电源产品。GAIA 公司获得欧洲军标 DESC,其产品均列于 DESC 的PPL 产品清单中。GAIA 提供超过三千种不同规格
49、的小功率工业用及军用电源,已经广泛使用在航空,铁路及军用产品中。资料来源:各公司官网,中信证券研究部 国内外国内外差距逐步缩小,技术差距逐步缩小,技术为国产替代内核驱动为国产替代内核驱动。近年来,国内模块电源厂商在大功率、高可靠、高功率密度等技术领域不断取得突破,部分模块电源产品已可对标国际先进水平。微电路电源而言,新雷能高压全砖模块电源产品已可在输入电压、输出功率等指标中对标 VICOR 产品,甚至在转化效率上更优;厚膜电源而言,中电科 43 所、振华微电子等公司产品可兼容 Interpoint、VPT、IR、DDC 等国外公司同类产品,可研制航天一院、12.72805
50、0202027E 军工军工行业行业模块电源专题模块电源专题2023.1.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 五院、八院要求的 LMS、CAST、SAST 等级产品,国产电源可在各主要参数上对标国外竞品,甚至在抗辐照等领域更优。表 6:国内外主要厂商大功率全砖模块参数对比 技术参数技术参数 型号型号&公司公司 输入电压输入电压 输出电压输出电压 输出功率输出功率 效率效率 最大并最大并联个数联个数 PAF750C280-28(TDK-Lambda)200V400V 28V 750W 90%11 V375A28C600BL(VICOR)250V425V 28V 600W 87.80%12
51、 MCOTS-C-270H-28-FP(SynQor)240V425V 28V 800W 91%30 LDG600-280S28PS(北京新雷能)200V400V 28V 600W 91%-LDG600-280S28PS(军陶电源)180V375V 28V 600W 92%-资料来源:高压输入高效大功率直流电源模块研制(向林朋等),中信证券研究部 表 7:国内外宇航级及军级厚膜电源参数对比 国产化宇航电源国产化宇航电源 国外宇航电源国外宇航电源 国外军级电源国外军级电源 技术特点 单端结构+磁隔离 单端结构+磁隔离 单端结构+光耦隔离 单端结构+磁隔离 单端结构+光耦隔离 产品系列 28V(4
52、2V)系列 100V 系列 28V 系列(SVFL、SMFL)50V 系列(M3G)28V 系列(DVFL、MFL)100V 系列(AFL 系列)输出功率 1.5W-100W 4W-120W 5W-120W 环境指标 TID:300krad(si)SEE:99.8MeVcm2/mg TID:200krad(si)SEE:85MeVcm2/mg 无(国内摸底使用)质量等级 CC 级、H 级 K 级、H 级 H 级、833 级 供货渠道 通畅 禁运 基本畅通 资料来源:星用国产化电源模块现状及发展趋势(王英武等),中信证券研究部 国产替代方兴未艾,国产替代方兴未艾,国内企业快速发展国内企业快速发展
53、。贸易摩擦致使 VICOR 中国区 2019 年收入同比-46.6%至 3.9 亿元,而在技术驱动及贸易摩擦催化下,以新雷能、振华微等公司为代表的国内厂商迅速成长,2019-2021 年新雷能军品、振华微、VICOR 营收 CAGR 分别为53.5%/45.6%/-3.2%,新雷能与振华微的净利润 CAGR 更是分别达到 98.7%/162.7%。在行业下游需求拉动以及国产替代加速推进背景下,国内企业正迎来快速发展期。“小核心大协作”下外协趋势明显,民企迎黄金发展机遇。“小核心大协作”下外协趋势明显,民企迎黄金发展机遇。伴随军品配套体系改革,产业链中下游国企及科研院所逐步聚焦整机与相关分系统的
54、研制生产,元器件、模块、组件等中上游配套外协趋势明显,体系外民企在电源模块行业中参与的广度和深度均在不断提升。在行业整体向好的发展趋势以及“小核心大协作”的持续推进下,民营企业料将迎来黄金发展机遇。军工军工行业行业模块电源专题模块电源专题2023.1.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 21:2016-2021 年振华微、新雷能军品及 VICOR 中国区收入对比(单位:亿元)资料来源:振华科技历年年报,VICOR 历年年报,Wind,中信证券研究部;注:VICOR 中国区营收根据当年平均汇率折算 技术为本,渠道为矛技术为本,渠道为矛 百舸争流百舸争流,行业集中度较低,行业集中度较
55、低 微电路模块电源微电路模块电源参与厂商较多,新雷能为细分龙头。参与厂商较多,新雷能为细分龙头。长期以来,国内军用微电路模块电源以 VICOR、Interpoint 等海外厂商为主,同时中电科 43 所、中电科 24 所、航天科技771 所等体系内院所以及新雷能、军陶科技等民企也有一定参与。目前来看,一方面,行业集中度呈逐步提升状态,如新雷能已经逐步成长为国内微电路模块电源龙头企业,同时部分低附加值的小型企业面临生存困境;另一方面,诸如宏达电子、四创电子等具备技术及渠道基础的上市公司也正积极布局模块电源业务,国内厂商百花齐放。表 8:国内军用微电路模块电源领域主要参与企业 公司公司 股票代码股
56、票代码 简介简介 新雷能 300593.SZ 从事模块电源、定制电源和大功率电源及系统的研发、生产,主要产品包括模块电源、定制电源及大功率电源及系统,广泛应用于通信、航空、航天、军工、铁路等行业 振华科技(振华微)000733.SZ 振华微致力于高可靠厚薄膜混合集成电路及系统整机的研发和制造,现有产品体系包括电源产品、驱动产品、射频微波产品等,广泛应用于航空航天、电子、船舶、核工业等领域的卫星、飞船、运载火箭、导弹、飞机、雷达等 宏达电子(湖南宏微)300726.SZ 湖南宏微是宏达电子下属微电子事业部和控股子公司,是专门研究、开发、生产和销售电源模块及其相关组件产品的专业公司,拥有厚膜混合集
57、成电路和多条微电路模块生产线 甘化科工(升华电源)000576.SZ 升华电源专业从事高效率、高可靠性、高功率密度电源产品的开发设计、生产、销售与服务,主要包含模块电源系统和定制电源系统两大类产品,主要服务于机载、舰载、弹载等多种武器平台,主要客户涵盖国内知名军工企业、军工科研院所、军工厂等 通合科技(西安霍威)300491.SZ 西安霍威是一家专门从事线性、开关一体化军用电源、电源模块的研制、生产和服务的高新技术企业,产品包括线性电源、开关电源、DC/DC 电源等高品质电源及相关电子产品,广泛应用于航空、航天、机载、弹载、兵器、舰船、雷达、通信及科研领域 航天长峰(航天朝阳)600855.S
58、H 航天朝阳是致力于各类电源和电源相关产品的高新技术公司,主要业务包括集成一体化电源(电源系统组件)、模块电源(二次电源)、数字集成电路、模拟集成电路、混合集成电路和模块集成电路的设计、开发、生产、销售及服务 四创电子(华耀电子)600990.SH 华耀电子主要从事工业电源、LED 驱动电源、新能源充电设备及军用电源等产品的研发、生产、销售和服务,产品广泛应用于工业、通信、金融、医疗、环保、安防、机载、航载、星载等领域,并与 SCHNEIDER、SIEMENS、GE 等世界知名企业建立良好合作伙伴关系 军陶科技 拟上市 上海军陶专注于为国防军工企业提供武器装备配套的国产化电源解决方案,从事军工
59、业务的相关生产经营资质齐备,下游客户主要为国内各大央企军工集团下属企业及科研院所,参与各大军工企业、科研院-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0246800202021振华微营收新雷能军品营收Vicor中国区营收振华微YoY新雷能军品YoYVicor中国区YoY 军工军工行业行业模块电源专题模块电源专题2023.1.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 公司公司 股票代码股票代码 简介简介 所的项目研制及配套任务 深圳皓文 未上市 经过 20 余年的技术积累,公司设计和生产的电源具有高可靠、高效率、高功率密度、宽范围、
60、高电压输入、系列化等特点,能与国际主流电源厂商竞争,并在国家多个重点项目上批量生产装备,达到国内外领先水平 中电科 24 所 未上市 24 所主要从事半导体模拟集成电路、混合集成电路、微电路模块、电子部件的开发和生产,主要产品有AD/DA 转换器、高性能放大器、射频集成电路、驱动器、电源以及汽车电子等,并广泛应用于航空航天、卫星定位、雷达导航、自动控制、汽车和通讯等领域 中电科 43 所 未上市 43 所专注于混合微电子相关产品与服务,主要产品有:功率电路、转换器电路、精密电路、专用混合集成电路和多芯片组件等。43 所是国家重大工程中混合集成电路产品的核心供应商,产品广泛应用于航空、航天、船舶
61、、通讯等高可靠电子设备及工业领域 航天科技 771 所 未上市 航天科技 771 所,又名西安微电子技术研究所,主要从事计算机、半导体集成电路、混合集成三大专业的研制开发、批产配套、检测经营,是国家唯一集计算机、半导体集成电路和混合集成科研生产为一体的大型专业研究所 航天科技 772 所 未上市 772 所,又名北京微电子技术研究所,以宇航微电子技术为核心,聚焦单片集成电路、微系统与模块、半导体分立器件的研发,形成了微处理器与片上系统、现场可编程门阵列以及电源管理等多种宇航/军用货架产品,广泛应用于航天、航空、电子、兵器等多个领域 资料来源:Wind,各公司及研究所官网,中信证券研究部 体系内
62、院所为体系内院所为厚膜电源厚膜电源中流砥柱中流砥柱,振华微,振华微成长迅速成长迅速。国内厚膜电源的研制起步于 20世纪 60 年代,长期以来,国内航天用厚膜电源主要进口自 Interpoint、VPT、IR 等厂商,中电科 43 所、中电科 24 所、航天科技 771 所等也有一定参与,体制内院所为国产厚膜电源中流砥柱。近年来,振华微电子等企业在厚膜电源领域快速发展,同时,新雷能、宏达电子等公司也正积极布局。表 9:国内军用厚膜电源领域主要参与企业 公司公司 股票代码股票代码 简介简介 中电科 43 所 未上市 43 所专注于混合微电子相关产品与服务,主要产品有:功率电路、转换器电路、精密电路
63、、专用混合集成电路和多芯片组件等。43 所是国家重大工程中混合集成电路产品的核心供应商,产品广泛应用于航空、航天、船舶、通讯等高可靠电子设备及工业领域 中电科 24 所 未上市 24 所主要从事半导体模拟集成电路、混合集成电路、微电路模块、电子部件的开发和生产,主要产品有AD/DA 转换器、高性能放大器、射频集成电路、驱动器、电源以及汽车电子等,并广泛应用于航空航天、卫星定位、雷达导航、自动控制、汽车和通讯等领域 振华科技(振华微)000733.SZ 振华微致力于高可靠厚薄膜混合集成电路及系统整机的研发和制造,现有产品体系包括电源产品、驱动产品、射频微波产品等,广泛应用于航空航天、电子、船舶、
64、核工业等领域的卫星、飞船、运载火箭、导弹、飞机、雷达等 新雷能 300593.SZ 新雷能是专业从事模块电源、定制电源和大功率电源及系统的研发、生产的高新技术企业,主要产品包括模块电源、定制电源及大功率电源及系统,广泛应用于通信、航空、航天、军工、铁路等行业 航天科技 771 所 未上市 航天科技 771 所,又名西安微电子技术研究所,主要从事计算机、半导体集成电路、混合集成三大专业的研制开发、批产配套、检测经营,是国家唯一集计算机、半导体集成电路和混合集成科研生产为一体的大型专业研究所 宏达电子(湖南宏微)300726.SZ 湖南宏微是宏达电子下属微电子事业部和控股子公司,是专门研究、开发、
65、生产和销售电源模块及其相关组件产品的专业公司,拥有厚膜混合集成电路和多条微电路模块生产线 资料来源:Wind,各公司及研究所官网,中信证券研究部 行业集中度较低,行业集中度较低,头部头部企业有望企业有望把握结构性把握结构性机遇机遇。我们在前文中推算得,2020 年国内军用电源行业市场规模约 12.7 亿美元(按当年平均汇率约合 88 亿人民币),据此,我们测算得 2020 年 VICOR 在国内军用电源行业中市占率约为 7%,行业 CR3 约为 21%,CR5 约为 30%。同时,据中国电源行业年鉴 2020,2019 年我国模块电源市场规模占整个电源市场比重约 3%,但企业数量占比达 8%。
66、综上,军用模块电源行业市场集中度仍较低。在行业快速成长阶段,头部企业有望凭借技术优势及渠道优势进一步提升市占率,充分把握行业整合带来的结构性机遇。军工军工行业行业模块电源专题模块电源专题2023.1.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 22:2020 年国内军用模块电源市占率 资料来源:各公司公告,中信证券研究部估算;注:中电科 43 所、中电科 24 所、Interpoint 市占率为根据调研信息估算得到 技术技术驱动驱动,渠道,渠道助力助力,规模效应明显,规模效应明显 行业行业集中度较低时集中度较低时,客户渠道,客户渠道及供应链管理及供应链管理能力能力为核心竞争为核心竞争要素
67、要素。军品模块电源企业大客户占营收比重普遍较高,行业领先企业新雷能、军陶科技 2021 年前五大客户营收占比分别达 56.0%、60.1%,其中军陶科技 2021 年第一大客户营收占比达 26.5%。我们认为,在行业竞争尚不充分的情况下,客户渠道为企业核心竞争力。同时,考虑到航空航天等领域需求快速放量的趋势,以及特种领域较强的“保供”需求,供应链管理能力及产品交付的及时性亦为重要竞争要素。图 23:2019-2022Q1 新雷能和军陶科技前五大客户营收占比 资料来源:新雷能定增说明书,军陶科技招股说明书,中信证券研究部 技术技术为企业行稳致远的关键为企业行稳致远的关键。伴随导弹、卫星、军机等下
68、游应用领域对高可靠、小型化、高功率密度、高效率等性能的要求提升,模块电源研发设计及加工生产壁垒将进一步夯实。海外龙头 VICOR 自 20 世纪 80 年代发布第一代高功率 DC/DC 变换器起,便一直在行业中保持技术领先地位,成为行业“常青树”。伴随国内市场竞争逐步加剧、集中度进一步提升,我们认为技术水平在企业竞争中的重要性将进一步凸显,是企业能否在中长期保持稳健成长的关键。8%7%6%4%4%4%3%59%中电科43所Vicor新雷能Interpoint振华科技(振华微)航天长峰(航天朝阳)中电科24所甘化科工(升华电源)通合科技(西安霍威)宏达电子(宏微电子)军陶科技其他0%10%20%
69、30%40%50%60%70%80%20022Q1新雷能军陶科技 军工军工行业行业模块电源专题模块电源专题2023.1.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 24:国内主要模块电源厂商专利数目对比(单位:个)资料来源:天眼查,中信证券研究部;注:数据截至 2022 年 7 月 19 日 规模效应规模效应明显,助力龙头明显,助力龙头稳固优势稳固优势。由于模块电源所选用的电子元器件及配套材料通用性较强,且上游供应商充分竞争,故较易形成规模效应。伴随营收提升,新雷能、振华微 2021 年净利率分别达 19.8%、39.1%,分别较 2018 年水平提升 12.0pc
70、ts、32.5pcts,规模效应明显。一方面,行业内领先企业可通过规模生产进一步降低平均成本,取得产品量价优势,进一步筑牢市场竞争优势,提升市占率;另一方面,军品较长的验证周期也致使新进入者难以在短期内上量摊薄成本,故规模效应亦为稳固龙头优势的重要因素。图 25:2016-2021 年新雷能营业收入及净利率(单位:亿元)资料来源:Wind,中信证券研究部 图 26:2016-2021 年振华微营业收入及净利率(单位:亿元)资料来源:Wind,中信证券研究部 486324235200400500600新雷能振华微中电科24所中电科43所发明专利实用专利
71、外观专利0%5%10%15%20%25%024686200202021营收规模净利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0200202021营收规模净利率 军工军工行业行业模块电源专题模块电源专题2023.1.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 民品拓展及解决方案延伸民品拓展及解决方案延伸,打破行业天花板,打破行业天花板 通过复盘全球模块电源龙头通过复盘全球模块电源龙头 VICOR 的发展历程,我们认为的发展历程,我们认为技术为下游领域拓展的核技术为下游领域拓展的核心驱动力心驱
72、动力,而,而产业链延伸产业链延伸亦亦为重要为重要发展方向。应用领域拓展及解决方案延伸,有助于特种发展方向。应用领域拓展及解决方案延伸,有助于特种模块电源企业进一步打开长期成长空间。模块电源企业进一步打开长期成长空间。全球全球模块电源龙头,聚焦高性能电源模块。模块电源龙头,聚焦高性能电源模块。VICOR 成立于 1981 年,为全球模块电源龙头企业、全球军用模块电源主要供应商。公司产品涵盖 AC/DC 电源、DC/DC 电源、MIL-COTS(军规级)电源、电源系统和机电配件,广泛应用于航空航天、国防电子等军用领域,并积极拓展至 AI 计算、新能源汽车、LED 照明等民用领域。表 10:VICO
73、R 产品矩阵 类别类别 具体产品具体产品 AC/DC 电源 AC-DC 转换器 AC-DC 输入模块 DC/DC 电源 隔离稳压 DC-DC 转换器模块 隔离固定比率 DC-DC 转换器模块 非隔离稳压 DC-DC 转换器模块 非隔离固定比率 DC-DC 转换器模块 DC-DC 滤波器 VPX 系统 MIL-COTS 军规级电源 军规级 AC/DC 电源 军规级 DC/DC 电源 军规级 DC/DC 电源系统 VICOR 电源系统 机电配件 热管理、电容器、磁性元件、插槽等 资料来源:VICOR 官网,中信证券研究部 技术技术赋能赋能,积极拓展民用领域,积极拓展民用领域 持续持续革新模块电源技
74、术,革新模块电源技术,军用军用模块电源模块电源全球全球领先。领先。VICOR 于 1984 年推出完全封装的“Brick”砖式电源 VI-200 系列模块,实现标准化 DC/DC 转换器改革,成为 20 世纪 80及 90 年代砖式 DC/DC 转换器的领先供应商。由于传统电信领域需求减弱,VICOR 于 21世纪初转向航空航天、国防电子、工业自动化及运输等高可靠领域,并陆续推出 FPA(分比式电源架构)、VI 芯片模块、ChiP 平台等,实现效率和功率密度的进一步提升。通过持续聚焦和革新高端技术,VICOR 成为军用模块电源领域世界级领先企业。军工军工行业行业模块电源专题模块电源专题2023
75、.1.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 图 27:VICOR VI-200 系列模块 资料来源:VICOR 官网 图 28:VICOR VI-200 系列模块结构框图 资料来源:VICOR 官网 积极积极布局布局 AI 新能源等民用市场,新能源等民用市场,应用领域拓展应用领域拓展打开成长空间。打开成长空间。VICOR 积极拓展 AI、新能源、LED 等民用领域,于 2018 年推出专用于人工智能 AI 计算的 PoP(合封电源解决方案),解决 AI 微处理器中高电流和高损耗的矛盾,并预计于 2022 年交付其升级方案VPD(合封电源垂直供电);同时,其模块化供电网络产品可满足汽车电
76、气化对电源重量体积、功率和兼容性的要求,预期将于 2022 年年末上市投产。AI 领域产品已成为公司近两年重要的营收增长点,新能源领域产品亦有望在未来贡献可观增量,公司成长空间进一步打开。图 29:1999-2021 年 VICOR 营业收入及主要技术动态(单位:亿美元)资料来源:VICOR 官网,中信证券研究部绘制 0.00.51.01.52.02.53.03.54.01999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202
77、1 2022营业收入2121世纪初世纪初传统电信领域衰落,转向航空航天和国防电子、工业设备等领域20032003年年推出分比式电源系统架构FPA和VI芯片模块20132013年年推出ChiP平台,扩大了FPA架构的应用范围20152015年年推出非隔离总线转换器模块NBM,在磁性和半导体领域实现创新20172017年年推出ChiP表面贴装变体SM-ChiP,并基于此推出MCD、MCM模块20182018年年推出合封电源解决方案PoP,专为满足人工智能AI的计算性能需要20182018年年启动汽车业务板块,聚焦汽车新能源电气化发展方向20222022年年AI计算升级技术合封电源垂直供电(VPD)
78、预期交付产品20222022年年汽车业务产品预期年末上市,开始产能爬坡 军工军工行业行业模块电源专题模块电源专题2023.1.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 需求需求引领,引领,延伸延伸综合解决方案综合解决方案 向产业链下游延伸,构建向产业链下游延伸,构建一站式一站式电源解决方案电源解决方案。在 21 世纪初传统电信市场衰退和 IBA(中间总线架构)的冲击下,VICOR 实施“大规模定制”战略,向电源综合解决方案延伸,如今已形成较为完善的电源综合解决方案体系。其产品包含多种转换器和互补组件,可实现各类输入输出电压和功率,并通过“电源组件设计方法”为客户提供模块化电源产品、设计工具
79、和工程支持,使客户在短时间内可获得定制的AC/DC和DC/DC解决方案。目前,其电源综合解决方案广泛应用于民用领域(如自动驾驶、AI、新能源车和大功率 LED 照明等)及军用领域(如无人机等),为公司收入贡献可观增量。图 30:VICOR 电源系统及其应用 资料来源:VICOR 官网,中信证券研究部绘制 领域拓宽领域拓宽及产业链延伸,打破行业成长边界及产业链延伸,打破行业成长边界 高级产品拓宽领域,砖式产品延伸下游。高级产品拓宽领域,砖式产品延伸下游。VICOR 将其提供的产品和服务分为“高级产品”与“砖式产品”两大战略方向。其中,高级产品为建立在其专有电源架构 FPA 上的创新性产品,主要以
80、低混合、大批量的运营模式瞄准高成长性细分市场,如 AI 计算、汽车和固态照明等;砖式产品主要包括用于传统电源系统架构的砖式电源模块,主要以高混合、小批量模式布局于成熟细分市场,如特种领域、工业自动化和工业设备等。VICOR 坚持高性能电源技术革新,积极拓展模块电源应用至 AI 计算、汽车等高成长性领域;同时砖式产品积极延伸至电源综合解决方案,实现价值量进一步提升。表 11:VICOR 高级产品和砖式产品 高级产品高级产品 砖式产品砖式产品 产品及服务 创新性产品,专注提升电源转换效率和满足更高性能要求 传统砖式电源模块和定制化综合电源解决方案 电源系统架构 FPA CPA、DPA、IBA 运营
81、模式 低混合、大批量 高混合、小批量 应用领域 高成长性市场,如 AI 计算、汽车、航空航天、成熟市场,如航空航天和国防电子、工业设VicorVicor电源系统电源系统自动驾驶AI汽车系留监测无人机电动汽车充电大功率LED照明军用驱动器无人机电源地面自动驾驶车移动通信商业应用商业应用航天航空和航天航空和国防应用国防应用 军工军工行业行业模块电源专题模块电源专题2023.1.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 高级产品高级产品 砖式产品砖式产品 国防电子、工业自动化、仪器和测试设备、固态照明、电信和网络基础设施等 备、工业自动化、仪器和测试设备、运输(如铁路)等 资料来源:VICOR
82、官网,中信证券研究部 应用领域拓展及产业链延伸,打破军用领域天花板应用领域拓展及产业链延伸,打破军用领域天花板。作为模块电源行业的龙头,VICOR始终坚持技术驱动,同时积极横向拓展 AI 新能源等高成长领域,并纵向延伸至系统解决方案,实现可持续发展。通过复盘 VICOR 的发展历程,我们认为民用领域拓展以及向下价值延伸可有效打破军用领域天花板。中中短短期来看,期来看,国内国内军用模块电源军用模块电源厂商厂商有望受益军队信有望受益军队信息化提速及国产替代提速,迎来黄金发展机遇;长期来看,民用领域拓展以及电源系统延息化提速及国产替代提速,迎来黄金发展机遇;长期来看,民用领域拓展以及电源系统延伸有望
83、进一步打开成长空间伸有望进一步打开成长空间。风险因素风险因素 在信息化提速及自主可控需求下,军用模块电源行业将迎快速发展,但仍存在一定风险,可能会对行业成长速度及发展空间产生一定影响,主要包括:1)军队信息化建设进度不及预期;2)国产替代进度不及预期;3)原材料价格波动及供应风险;4)新冠疫情扰动。军队信息化建设进程不及预期军队信息化建设进程不及预期 若受宏观经济形势、国际局势、地缘政治、国防战略等影响,国防开支低于预期,军队信息化建设进程放缓,则可能对模块电源下游需求产生不利影响。具体来看,军队信息化建设进程不及预期可能导致:1)导弹储备列装数目减少;2)新型号战机列装放缓;3)现役军机航电
84、系统迭代升级放缓;4)军用卫星部署放缓;5)电子战设备及电子对抗投入减少等。以上都将导致相关模块电源需求减弱,从而进一步拖累行业发展。国产替代进度不及预期国产替代进度不及预期 我国军用模块电源行业近年来快速发展,但相较于国际先进水平仍存一定差距,部分产品仍需进口。若国内厂商在大功率高电压、高可靠、小型化等领域技术进展不及预期,或对行业国产替代进程产生不利影响,从而进一步影响国内厂商可分享的市场空间。原材料价格波动原材料价格波动及供应及供应风险风险 行业上游原材料主要包括被动元器件、集成电路、PCB 板、五金结构件等,原材料占营业成本比重较大。若上游主要原材料价格大幅波动,同时产品销售价格由于其
85、下游客户特殊性而未能及时调整,则可能对行业整体盈利能力造成不利影响。同时,部分原材料如集成电路、功率器件等仍有一定比例依赖进口,若因贸易摩擦、海外疫情等因素致使进口受限,则可能对行业生产造成不利影响。新冠疫情扰动新冠疫情扰动 若新冠疫情持续反复,则可能对行业原材料备货、生产、交付、项目验收、收入确认等环节造成影响,从而进一步影响行业发展。同时,新冠疫情还可能对下游订单下发节奏造成一定扰动,继而进一步影响行业增长节奏。军工军工行业行业模块电源专题模块电源专题2023.1.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 投资投资建议建议 在军队信息化建设提速及国产替代推动下,军用模块电源行业将迎来黄
86、金发展期。目前国内军用模块电源行业集中度仍较低,头部企业有望以技术、渠道及供应链管理能力为核心,在行业扩容及集中度提升的机遇中迅速成长,并通过规模效应进一步稳固优势。长期来看,民用领域拓展及产业链延伸有望打破行业成长天花板,企业亦可通过外延拓展打开第二成长曲线,推荐微电路模块电源龙头新雷能、厚膜电源专家振华科技。表 12:重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 代码代码 收盘价收盘价 EPS PE 评级评级 21 22E 23E 24E 21 22E 23E 24E 新雷能 300593.SZ 42.48 0.67 0.98 1.46 2.00 63 43 29 21 买入 振华科技 00
87、0733.SZ 114.23 2.89 4.73 6.18 8.07 40 24 18 14 买入 资料来源:Wind,中信证券研究部预测;注:股价为 2022 年 12 月 30 日收盘价 28 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支
88、机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含 CLSA group of companies),统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断并
89、自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不
90、同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券
91、的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国
92、市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 29 特别声明特别声明 在法律许可的情况下,中信证券可
93、能(1)与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系,(2)参与或投资本报告所提到的公司的金融交易,及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易,因此,投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息,请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号:Z20374000)分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由 CLSA Limited(于中国香港注册成立的有限公司)分发;在中国台湾由 CL Se
94、curities Taiwan Co.,Ltd.分发;在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)分发;在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发;在英国由 CLSA(UK)分发;在印度由 CLSA India Private Limited 分发(地址:8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai
95、 400021;电话:+91-22-66505050;传真:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118);在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发;在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发;在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发;在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发;在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由 CLSA Securitie
96、s(Thailand)Limited 分发。针对不同针对不同司法管辖区的声明司法管辖区的声明 中国大陆:中国大陆:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港:中国香港:本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者(证券及期货条例(香港法例第 571 章)及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎,电话:+852 2600 7233。美国:美国:本研究报告由中信证券制作。本研究报告在
97、美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC(在美国证券交易委员会注册的经纪交易商),以及 CLSA 的附属公司。新加坡:新加坡:本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.,仅向
98、(新加坡财务顾问规例界定的)“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd,地址:80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624,电话:+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份,就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务,CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法(第 110 章)、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引(CLSA
99、 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露)的某些要求。MCI(P)085/11/2021。加拿大:加拿大:本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国:英国:本研究报告归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA(UK)分发,且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。欧洲经济区:欧洲经
100、济区:本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚:澳大利亚:CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管,且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法(2001)第 761G 条的规定。CAPL
101、研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度:印度:CLSA India Private Limited,成立于 1994 年 11 月,为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务(印度证券交易委员会注册编号:INZ000001735)、研究服务(印度证券交易委员会注册编号:INH000001113)和商人银行服务(印度证券交易委员会注册编号:INM000010619)。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外,CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情,请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。