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1、保险行业保险行业20232023年投资策略：年投资策略：困境反转的曙光初现困境反转的曙光初现汇聚价值汇聚价值 专业至上专业至上分析师：夏昌盛分析师：夏昌盛 SACSAC执业证书编号：执业证书编号：S02S02证券研究报告证券研究报告20232023年年1 1月月4 4日日 摘要一、一、2022年寿险负债端持续低迷，年寿险负债端持续低迷，2023年短期扰动不改复苏之势年短期扰动不改复苏之势2022年寿险行业资负两端承压：年寿险行业资负两端承压：上市公司NBV已低于2015或2016年的水平；受权益市场波动影响，险资投资收益率下行。23年复苏趋势显现：年

2、复苏趋势显现：1）开门红预收保费出现分化：）开门红预收保费出现分化：国寿、友邦预收保费为正增长，一方面，开门红启动时间早，深度受益于居民储蓄提升且竞品收益波动加剧的阶段性机会，另一方面，销售队伍稳定性高于其他公司。其他公司开门红或会负增长，一方面，部分公司（如平安、太保）由于转型幅度更大，导致短期业务承受更大的压力；另一方面，部分公司预收开启较晚（如太平、太保、新华），销售端受疫情管控调整后大规模疫情冲击较大。2）代理人规模预计在底部企稳，银保引导继续贡献积极：）代理人规模预计在底部企稳，银保引导继续贡献积极：当前代理人规模降幅边际收窄、产能大幅提升、活动率企稳回升，预计2023年负债端增长表

3、现较好的公司代理人规模将率先企稳；银保渠道供需两旺，保费与价值贡献有望将进一步提升。3）2023年短期保单销售年短期保单销售受疫情扰动，预计将于受疫情扰动，预计将于3月或月或Q2修复：修复：我们复盘海外疫情管控调整后保单销售的情况，发现越南、泰国、韩国地区在防疫放开后的第3个月保单销售出现明显修复，我们判断，我国保单修复或会保持类似的节奏。疫情管控调整后，我国感染人数“快速过峰”，第一波疫情高峰集中影响2023年的时间缩短，我们判断保单销售将于3月或Q2开始修复。我们我们预计预计2023年年Q1平安、国寿、太保、新华、友邦、太平平安、国寿、太保、新华、友邦、太平NBV增速分别为增速分别为-7%

4、、+5%、-13%、+10%、+12%、-8%，23年全年增速分别为年全年增速分别为0%、+9%、-1%、+7%、+12%、+5%。3）在资产端，）在资产端，2023年财政政策加码，专项年财政政策加码，专项债发行节奏前置，前置叠加疫情后经济修复从预期到落地，或将进一步推升长端利率，十年国债收益率有望向上突破债发行节奏前置，前置叠加疫情后经济修复从预期到落地，或将进一步推升长端利率，十年国债收益率有望向上突破3%；此外，权益市场或迎；此外，权益市场或迎来盈利改善，地产风险大幅释放，来盈利改善，地产风险大幅释放，2023年保险公司投资收益及利润将得到修复，资产端向好亦将支撑保险股打开进一步估值修复

5、的空间。年保险公司投资收益及利润将得到修复，资产端向好亦将支撑保险股打开进一步估值修复的空间。二、保险普惠化的政策趋势下的商保发展路径二、保险普惠化的政策趋势下的商保发展路径普惠保险迎政策红利，提质扩面可期。普惠保险迎政策红利，提质扩面可期。二十大报告提出，让现代化建设成果更多更公平惠及全体人民。在保险领域，普惠保险是我国普惠金融普惠保险是我国普惠金融的重要组成部分，是的重要组成部分，是2022年以来政策重点发力的方向。年以来政策重点发力的方向。12月银保监会下发关于推进普惠保险高质量发展的指导意见（征求意见稿），明确2025年普惠保险发展目标，普惠保险提质扩面可期。我们认为，我们认为，普惠保

6、险除了可以为保险公司带来一定的利润贡献之外，更重要的意义在于扩普惠保险除了可以为保险公司带来一定的利润贡献之外，更重要的意义在于扩大保障客群的覆盖面，通过普惠保险接触更多客户，激发和培育客户的保险意识，然后通过多层次的产品体系与服务挖掘客户其他的深度需求。大保障客群的覆盖面，通过普惠保险接触更多客户，激发和培育客户的保险意识，然后通过多层次的产品体系与服务挖掘客户其他的深度需求。个人养老金制度正式落地，险企具备产品优势，个人养老金制度正式落地，险企具备产品优势，2032年险企规模有望达到近年险企规模有望达到近6千亿元。千亿元。1）规模测算：）规模测算：我们认为，养老投资与日常投资相区分，其主要

7、目标是保障未来养老生活而非获取超额收益，保险产品具备保底收益、能提供长期稳定的投资收益、可抵御长寿风险、可附加养老服务及保障责任等特征，与客户需求相契合，长期竞争力强劲。我们测算2032年个人养老金规模有望达到2.3万亿，其中储蓄存款、银行理财、商业养老保险、公募基金的配置比例分别为 10%、35%、25%、30%，2023年险企个人养老金规模将达到近6千亿元。2）后续发展路径：我们）后续发展路径：我们判断，判断，大型公司中国寿、太保、平安、友邦中国倾向于主要通过个险渠道推动个人养老金产品，从而把握客户资源进行再开发；同时，由于银行具备大型公司中国寿、太保、平安、友邦中国倾向于主要通过个险渠道

8、推动个人养老金产品，从而把握客户资源进行再开发；同时，由于银行具备账户与客户资源双重优势，通过银行代销，是快速上量的另一路径，代理人渠道相对较弱的公司（如阳光、大家等）将会以此为主渠道。账户与客户资源双重优势，通过银行代销，是快速上量的另一路径，代理人渠道相对较弱的公司（如阳光、大家等）将会以此为主渠道。服务属性是保险独有的长期竞争优势，我们认为，险企的破局之道在于以客户为导向，而不是以佣金利益或价值率为导向，积极参与个人养老金业务，后续通过服务挖掘客户在个人养老金需求之外的养老金累积和养老消费需求，以及全生命周期的保障、财富管理需求。UVkXnPoMSWmVuYZWoY7NbP8OoMnNs

9、QnOlOqQpOfQqQqN8OoPoPwMoPsPNZnQvN摘要税优健康险政策将扩容，商保找准定位迎发展，税优健康险政策将扩容，商保找准定位迎发展，2032年有望达到近年有望达到近1400亿。亿。1）规模测算：）规模测算：11月银保监会下发关于扩大商业健康保险个人所得税优惠政策适用产品范围有关事项的通知（征求意见稿），需求端扩大税优健康险范围至医疗保险、长期护理保险和疾病保险，扩大被保险人范围至投保人的配偶、子女和父母，提高居民参保意愿，供给侧不再出台标准化条款，将产品设计交还市场主体，调动险企积极性，税优杠杆有望充分发挥，测算2032年税优健康险规模有望达到近1400亿。2）拓展路径：

10、）拓展路径：未来医疗险长期发展空间在于商保在医疗支付中比例的提升，而重疾险应回归损失补偿功能，通过突出失能收入损失和护理费用责任提高保障杠杆；发展关键在于以客户需求为核心优化产品供给，通过产品创发展关键在于以客户需求为核心优化产品供给，通过产品创新找到更多增量市场新找到更多增量市场。保险公司的扩展路径包括：进行产品分层保险公司的扩展路径包括：进行产品分层；扩大可保人群，将次标体、老年群体纳入保障范畴；延申服务链。内部供给扩大可保人群，将次标体、老年群体纳入保障范畴；延申服务链。内部供给侧的优化，叠加消费修复、政策刺激，我们判断侧的优化，叠加消费修复、政策刺激，我们判断2024年健康险或将迎来修

11、复。年健康险或将迎来修复。三、渠道破局压力与机会并存三、渠道破局压力与机会并存个险营销体系改革蓄势待发：个险营销体系改革蓄势待发：11月银保监会下发关于进一步推动完善人身保险行业个人营销体制的意见，计划用三至五年的时间，推动个人营销体制改革，其中提到的放开内勤销售保险，结合中国台湾经验，初步预估可能为险企带来5%-10%的保费增量。我们认为，代理人转型任重我们认为，代理人转型任重道远，需要监管、保险公司合力进行持续的改革，参考中国台湾地区的经验，真正转型成功需要道远，需要监管、保险公司合力进行持续的改革，参考中国台湾地区的经验，真正转型成功需要5-10年甚至更久的时间。但在改革期间，队伍年甚至

12、更久的时间。但在改革期间，队伍规模的企稳回升、质态改善及产能提升将逐步发生。目前部分公司的部分队伍（顶层绩优队伍）已经出现改善，但还未能支撑起保费大盘。我规模的企稳回升、质态改善及产能提升将逐步发生。目前部分公司的部分队伍（顶层绩优队伍）已经出现改善，但还未能支撑起保费大盘。我们预计代理人规模将于们预计代理人规模将于2024年基本企稳（年基本企稳（2023年受大规模疫情及新的监管政策出台的影响，短期代理人规模仍有持续下探的压力）。年受大规模疫情及新的监管政策出台的影响，短期代理人规模仍有持续下探的压力）。银保渠道有望纵深发展：未来银保渠道的发展优势在于助力险企把握居民资产配置转移与个人养老金发

13、展的大机遇。银保渠道有望纵深发展：未来银保渠道的发展优势在于助力险企把握居民资产配置转移与个人养老金发展的大机遇。结合欧洲经验看，市场监管较为宽松、银保一体化程度高是其银保渗透率高的核心因素。我们认为，银保渠道高质量发展的关键在于，在现有的监管体系内借鉴欧洲经银保渠道高质量发展的关键在于，在现有的监管体系内借鉴欧洲经验，深化银保一体化程度。验，深化银保一体化程度。具备综合金融优势的险企（如平安、国寿、银行系险企）可基于同一体系探索银保业务各方面的协同，如共创产品、整合客户触点、数据洞见共享等；其他险企也可通过与银行建立更深度、更长期的战略合作协议，逐步实现与银行在客户洞察、产品创设、品牌合作等

14、方面的深度合作。未来银保渠道的具体发力方向将在于多层次合作、客户洞察、产品共创、队伍赋能四个方面。四、投资建议四、投资建议开门红呈现积极信号，全年来看负债端或会阶段性受疫情扰动，但待疫情稳定后将持续修复。开门红呈现积极信号，全年来看负债端或会阶段性受疫情扰动，但待疫情稳定后将持续修复。资产端修复仍在继续，随着地产维稳政策支持、以及疫情“快速过峰”之下，经济改善的预期有望加强，支撑市场情绪改善及长端利率企稳回升，利好保险股估值修复。截至1月3日，国寿A、平安A、太保A、新华A的2023PEV分别为0.72、0.54、0.39、0.32倍，历史估值分位分别处于14%、3%、4%、2%。友邦、太平H

15、股的2023PEV分别为1.64、0.14倍，历史估值分位分别处于32%、6%。个股层面，建议重点关注2023年负债端增长确定性较高的中国人寿和友邦保险；同时，建议关注低估值，在资产端驱动及负债端好转预期下弹性更高的标的，中国平安、中国太保、中国太平、新华保险。五、风险提示：五、风险提示：1）疫情反复；）疫情反复；2）宏观经济修复不及预期；）宏观经济修复不及预期；3）银保合作拓展不及预期；）银保合作拓展不及预期；4）代理人渠道改革成效不及预期。）代理人渠道改革成效不及预期。2022年负债端筑底，2023年短期扰动不改复苏之势PART 01 2022年寿险负债端持续低迷上市公司NBV回到7年前水

16、平资料来源：各公司财报，财通证券研究所寿险行业自2018年进入下行周期以来，2022年受疫情之下居民消费意愿降低、销售队伍调整等因素影响，NBV继续下滑。2022年平安、太保、新华NBV已低于2015年的水平，国寿、太平NBV低于2016年的水平。代理人规模方面，国寿、平安、太保代理人规模低于2010年的水平，新华低于2015年水平。图：年度图：年度NBV（亿元）（亿元）0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00中国平安中国人寿中国太保新华保险中国太平（亿港币）2000212022E图：年

17、末代理人规模（万人）图：年末代理人规模（万人）0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.0020000022E中国平安中国人寿中国太保新华保险太平寿险 2022年资产端承压资产端承压资料来源：各公司财报，财通证券研究所整理图：综合投资收益率图：综合投资收益率0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%200002020212021H2022H中国人寿中国平安中国太保新华保险图：总

18、投资收益率图：总投资收益率0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%200002020212021Q32022Q3中国人寿中国平安中国太保新华保险0%1%2%3%4%5%6%7%200002020212021Q32022Q3中国人寿中国平安中国太保图：净投资收益率图：净投资收益率主要受权益市场主要受权益市场波动影响，波动影响，2022年险资投资收益率下行。年险资投资收益率下行。净投资收益率：净投资收益率：前三季度上市险企收益率同比小幅下滑，国寿、平安、太保分别为4.

19、1%、4.2%、4.1%，预计主要源于利率下行新配固收资产收益率降低。总投资收益率：总投资收益率：受权益市场波动加剧（2022Q1-3，沪深300指数较年初-23.0%，恒生指数较年初-26.4%）影响，险企总投资收益率承压，前三季度国寿、平安、太保、新华收益率分别为4.0%、2.7%、4.1%、3.7%，除平安外同比降幅均超1pct。综合投资收益率综合投资收益率：考虑可供出售金融资产的浮盈浮亏，上半年国寿、太保、新华的综合投资收益率分别为3.8%、3.3%、2.0%，同比-1.9pct、-1.5pct、-3.4pct，同比均大幅下降。2023年储蓄险销售继续保持景气，开门红表现分化22.80

20、58.1019.100%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%---------072022-09更多消费占比更多储蓄占比更多投资占比图：居民储蓄意愿提升图：居民储蓄意愿提升0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%----052017-

21、-------05图：疫后金融机构城乡居民储蓄存款余额维持双位数增长图：疫后金融机构城乡居民储蓄存款余额维持双位数增长资料来源：wind，财通证券研究所整理居民储蓄需求提升受疫情影响，宏观经济不确定性较强，我国居民风险偏好降低、预防性储蓄需求增加，自2020年3月来，城乡居民余额始终保持双位数增长。随着存款利率下调，预计居民新增储蓄与存量储蓄有望向安全性高且收益率具备相对优势的投资产品转移。18.83%24.40%

22、0%5%10%15%20%25%跌破净值1的产品占比今年来回报率为负值的产品占比图：银行理财投资风险提升图：银行理财投资风险提升资料来源：wind，财通证券研究所整理 注：数据截至2022年12月13日20.29%51.00%0%10%20%30%40%50%60%跌破净值1的产品占比今年来回报率为负值的产品占比图：固收型（债券图：固收型（债券+偏债）基金投资风险提升偏债）基金投资风险提升51.5%92.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%跌破净值1的产品占比今年来回报率为负值的产品占比图：权益型（股票图：权益型（股票+偏股）基金投资风险提升偏股）基金投资风险

23、提升当前，资管新规实施已近一年，期间银行理财产品净值波动明显，预计投资者对其保本刚兑的认知已基本打破。前三季度权益市场波动使得银行理财净值波动加剧；第四季度，随着金融16条出台与疫情防控措施不断优化，市场对经济的悲观预期不断修正，债市回调带动银行理财迎来新一轮的调整破净潮，截至12月13日，净值型理财产品中近19%破净、24%今年来收益率为负。今年来基金净值波动加剧，截至12月13日，开放式固收型、权益型基金破净率达20%、52%，今年来回报率为负值占比高达51%、93%。当前宏观经济尚未明显修复，预计保本刚兑仍是投资者的首要诉求，储蓄险优势凸显，相较理财、基金等产品更能承接客户储蓄需求。理财

24、竞品净值波动加剧2023年储蓄险销售继续保持景气，开门红表现分化 国寿开门红启动时间最早，深度受益于居民储蓄提升且竞品收益波动加剧的阶段性机会，预计开门红保费有望实现正增长；友邦中国的精英销售队伍保持稳定，且开门红产品创新（推出非标体重疾险），预计开门红保费实现两位数增长。其他公司开门红或会负增长，一方面，部分公司（如平安、太保）由于转型幅度更大，导致短期业务承受更大的压力；另一方面，部分公司预收开启较晚（如太平、太保、新华），销售端受疫情管控调整后大规模疫情冲击较大。上市险企开门红表现分化资料来源：各公司官网，保财师，友邦资讯加油站，平安人寿官方微信视频号，山海保，太保社区，财通证券研究所整

25、理中国平安中国人寿中国太保新华保险中国太平友邦中国2023开门红启动时间11.89月底12.812.112.2611.15产品名称御享财富通用版御享财富养老版盛世金越尊享版鑫享未来鑫瑞稳赢长相伴（盛世版）惠金享鑫荣耀国金一号1、充裕人生A2、充裕人生B1、友如意珍藏版2、如意悠享次标体重疾险产品类型传统年金险养老年金增额终身寿两全险传统年金险增额终身寿险传统年金险增额终身寿传统年金险传统年金险重疾险投保年龄0-75岁女：51-75岁；男：56-75岁0-75岁0-72岁0-65岁0-72 周岁0-71岁0-71岁0-80周岁0-60岁1、0-55岁2、30-65岁/55岁保险期间8年10/15

26、年终身8年15年终身8年终身8年20/25年期终身主推缴费期3/5年3/5年3/5/10/年交3/5年10年3/5/10年交3/5年3/5/10年交3/5年（支持月交）1、3年交2、6/10年交1、18/28年交（N-2年）2、10/19/20年交万能账户（最新结算利率）平安聚财宝（4.8%）国寿鑫尊宝A款（4.8%）太保传世庆典（5.0%）金利优享（4.55%）/增利宝2020（4.5%）/图：上市险企开门红产品梳理图：上市险企开门红产品梳理2023年储蓄险销售继续保持景气，开门红表现分化 2023年代理人有望底部企稳，银保渠道继续积极发展规模：规模：代理人在经历了2021年的大幅调整后，2

27、022年下半年开始降幅收窄，我们判断2023年负债端增长表现较好的公司代理人规模将率先企稳。产能产能：2022H1，上市险企代理人产能大幅提升，国寿、平安、太保、新华人均首年新保同比+61%、+68%、+34%、+23%，预计脱落人力以低产能为主，队伍质态已有明显改善。活动率：活动率：2022H1平安、太保活动率回升明显，随着寿险改革成效逐步显现，预计23年队伍活动率将进一步提升。代理人有望底部企稳图：国寿、平安代理人降幅环比收窄图：国寿、平安代理人降幅环比收窄0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 中国人寿中国平安中国太保新华保险2002

28、2H0070平安太保新华20022H图：代理人人均首年新单保费（元图：代理人人均首年新单保费（元/月）月）图：代理人活动率图：代理人活动率资料来源：公司财报，财通证券研究所整理 注：平安为代理人活动率，太保为举绩率，新华为合格率-25%-20%-15%-10%-5%0%2020Q320202021Q12021H2021Q320212022Q12022H2022Q3中国平安中国人寿 行业视角：行业视角：2022年前三季度，银保渠道原保费收入已突破万亿大关，同比增长10.47%，远高于个险渠道（-0.89%）与行业平均水平（3.51%）；2022年上半年

29、，银保渠道新单保费收入同比+5.5%至6千亿左右，超越个险成新单最大贡献渠道，其中新单期交同比+15%至2千亿左右，预计主要得益于险企银保渠道转型与增额终身寿热销。公司视角：公司视角：受疫情与代理人调整双重影响，个险新单持续低迷，各大险企纷纷加码银保渠道建设，驱动银保渠道保费与价值贡献持续提升。展望后续，考虑到储蓄险对低风险客户吸引力增强、银行客群经营下保险产品销售诉求提升、险企个代承压下深化银保合作动展望后续，考虑到储蓄险对低风险客户吸引力增强、银行客群经营下保险产品销售诉求提升、险企个代承压下深化银保合作动能充足，供需两旺下预计银保渠道保费与价值贡献将进一步提升。能充足，供需两旺下预计银保

30、渠道保费与价值贡献将进一步提升。银保渠道将继续积极发展53.7%51.4%34.8%37.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021Q1-32022Q1-3个人代理公司直销银邮代理保险专业代理其他兼业代理保险经纪业务图：前三季度原保费收入渠道结构图：前三季度原保费收入渠道结构资料来源：慧保天下，麦肯锡，公司财报，财通证券研究所整理图：银保渠道图：银保渠道NBV贡献提升贡献提升图：银保渠道新单保费贡献提升图：银保渠道新单保费贡献提升2023年代理人有望底部企稳，银保渠道继续积极发展0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%2

31、002020212022H1国寿平安新华太保0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%2002020212022H1平安新华太保 美国：美国：21年年Q1疫情管控严格指数进入下滑通道后，疫情管控严格指数进入下滑通道后，Q3开始保单销售持续回暖。开始保单销售持续回暖。美国自2020年6月放开管控起，疫情防控力度逐步放松，在2021年Q1开始疫情防控严格指数进入下滑通道后，2021年Q3开始保单销售出现明显好转（保德信2021年Q3高增长透支了部分Q4增长）。2023年短期保单销售受疫情扰动，预计将于3月或Q2修复图：林肯国民、保德信单

32、季保费收入当月同比图：林肯国民、保德信单季保费收入当月同比图：美国疫情防控严指数、当月新增新冠确诊病例图：美国疫情防控严指数、当月新增新冠确诊病例00708000300000400000500000600000700000800000900000-01-202020-03-202020-05-202020-07-202020-09-202020-11-202021-01-202021-03-202021-05-202021-07-202021-09-202021-11-202022-01-202022-03-202022-05-

33、202022-07-202022-09-202022-11-20美国新冠肺炎当日新增确诊病例严格指数-5%-4%-2%1%2%4%8%4%5%7%11%-3%-5%8%-26%-2%-12%76%-12%5%5%23%-40%-20%0%20%40%60%80%100%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3林肯国民（左轴）保德信(右轴）2020年3-6月2020年6月-2021年11月2021年11月-2022年3月2022年3月2020年3月16日:

34、限制大规模社交/自由旅行等管控政策相继落地2020年6月8日:宣布取消对全球5个国家和美国39个州的旅行禁令；纽约市“解封”起步，进入经济重启的第一阶段2021年1月21日:下达“口罩令”2021年4月2日:取消完全接种疫苗人群境内旅行限制2021年11月8日:放松入境/旅行限制3月2日：白宫发布与新冠病毒共存的“新常态”计划4 月份：CDC 取消公交系统口罩禁令；6 月份：进一步取消入境核酸阴性检测要求海外疫情管控调整对保单销售的影响资料来源：wind，公司财报，公开新闻，财通证券研究所整理 日本：全面放开疫情管控的日本：全面放开疫情管控的2个月之后新单销售弱复苏。个月之后新单销售弱复苏。日

35、本2021年的几次紧急事态宣言收紧防控政策都有效地控制了疫情蔓延，经济基本在稳定复苏，2021年4月-7月保单销售在低基数下增长强劲。2022年3月21日，日本取消所有疫情防控限制措施，5月开始保单销售弱修复，后续当月同比基本持平或小幅增长。图：日本个人保险新单件数当月同比与疫情防控严指数、图：日本个人保险新单件数当月同比与疫情防控严指数、当月新增当月新增新冠确诊病例新冠确诊病例2020年4-5月2020年5-2021年1月 2021年1-3月2021年3-4月2021年4-9月2021年9-2022年1月2022年1-3月2022年3月2020年4月7日:多地封控，并扩大范国2020年5月2

36、5日:解除紧急事态宣言2021年1月7日:进入第二次紧急事态2021年3月21日：解除第二次紧急事态2021年4月23日:进入第三次紧急事态2021年9月28日：解除第三次紧急事态2022年1月21日：提升疫情遏制力度3月1日：放宽入境政策，允许除游客以外的外国人入境，每日入境人数上限从 3500 人上调至 5000 人3月21日：日本境内防疫限制将全数解封；进一步放宽边境管制措施，将现行每日7000个入境名额提高至4月起每日1万名10月11日：日本恢复免签证自由行，同时取消入境人数限制-6-5-4-34-69-55-45-149-10-314-7-4336181104447-84-13-15

37、-2-10-6-6-0-1311-10.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00-02002020-12020-22020-32020-42020-52020-62020-72020-82020---12021-22021-32021-42021-52021-62021-72021-82021---12022-22022-32022-42022-52022-62022-72022-82022-9个人保险新单件数当月同比增速(%，左轴）严格指数(

38、月均值，右轴）000030000004000000500000060000007000000-02002020-12020-22020-32020-42020-52020-62020-72020-82020---12021-22021-32021-42021-52021-62021-72021-82021---12022-22022-32022-42022-52022-62022-72022-82022-9个人保险新单件数当月同比增速(%，左轴）

39、日本新冠肺炎当月新增确诊病例（右轴）2023年短期保单销售受疫情扰动，预计将于3月或Q2修复海外疫情管控调整对保单销售的影响资料来源：日本生命保险协会，wind，公开新闻，财通证券研究所整理 日本：保单销售的弱修复与日本居民消费信心低迷有关。日本：保单销售的弱修复与日本居民消费信心低迷有关。日本前期几次紧急事态宣言收紧防控政策都有效地控制了疫情蔓延，经济基本在稳定复苏。2021年底 Omicron 毒株引发新一波疫情，日本再次禁止外国人入境，消费者信心也开始回落。虽然日本在今年3月下旬取消绝大多数的防疫措施，但是解封后疫情数据创下新高，并且日本老龄群体人口占比较大，国内物价飞涨，使得消费者信心

40、持续下滑。图：图：2022年日本消费者信心指数快速下滑年日本消费者信心指数快速下滑20.0025.0030.0035.0040.0045.---------11日本:消费者信心指数（左轴）-2.00-1.000.001.002.003.004.----03202

41、1-----09日本:CPI:当月同比图：图：2022年日本年日本CPI持续上涨持续上涨2023年短期保单销售受疫情扰动，预计将于3月或Q2修复海外疫情管控调整对保单销售的影响资料来源：wind，财通证券研究所整理-1348-35-25-12-35-31-38-17-17-15-.010.020.030.040.050.060.070.0-020025030035040020

42、20-12020-22020-32020-42020-52020-62020-72020-82020---12021-22021-32021-42021-52021-62021-72021-82021---12022-22022-32022-42022-52022-62022-72022-82022-9普通账户新单当月同比（%，左轴）严格指数(月均值，右轴）15韩国：宣布全面取消防疫管控的韩国：宣布全面取消防疫管控的3个月之后新单保费同比重回正增长。个月之后新单保费同比重回正增长。2021年开始

43、，韩国新单同比增速与防控严格指数负相关。2021年7月-11月韩国全面收紧疫情防控举措，7月之后新单保费均为双位数负增，一方面，由于管控严格，另一方面2022年Q1感染人数激增；直至2022年4月全面取消防疫管控后，5月重回正增长，其后7-9月3个月新单保费同比持续正增长，8、9月高速增长。图：韩国普通账户新单当月同比与疫情防控严指数、：韩国普通账户新单当月同比与疫情防控严指数、当月新增当月新增新冠确诊病例新冠确诊病例资料来源：wind，韩国寿险协会，公开新闻，财通证券研究所整理2020年3-5月2020年5月-2021年7月2021年7-11月2021年11月-2022年4月2022年4月2

44、020年3月19日:入境管制范围扩大 2020年5月6日:正常生活和防疫工作并行2021年7月9日:首都圈升至最高警戒第4级，实行封控措施2021年11月1日:启动“与新冠共存”的防疫体系。取消大规模活动限员规定新冠确诊患者及密接者自我隔离7天4月18日：韩国正式全面解除保持社交距离的防疫措施6月8日：全面解除入境隔离限制。所有入境人员无论是否接种新冠疫苗、不分国籍，当天起一律免隔离。6月20日：新冠确诊患者及密接者不再要求自我隔离。2021年7-11月管控严格2022Q1感染人数激增4月开始防疫管控全面放开0 2000000 4000000 6000000 8000000 10000000

45、12000000-02002503003504002020-12020-22020-32020-42020-52020-62020-72020-82020---12021-22021-32021-42021-52021-62021-72021-82021---12022-22022-32022-42022-52022-62022-72022-82022-9普通账户新单当月同比（%，左轴）韩国新冠肺炎当月新增确诊病例（右轴）2023年短期保单销售受疫情扰动，预计将于3月

46、或Q2修复海外疫情管控调整对保单销售的影响 泰国：大幅放松疫情管控后泰国：大幅放松疫情管控后的的3个月之后个月之后新单保费同比重回正增长。新单保费同比重回正增长。2020年开始，泰国新单同比增速与防控严格指数负相关。泰国政府从 2020 年 3 月开始实施严格的疫情管控政策，3月开始新单保费持续负增长（除了11月）。2021年泰国防疫政策持续较为严格，但低基数下2021年新单重回正增长。2021年12月开始泰国放松了国内管控，但伴随着Q1的感染人数爆发，2022年1-4月新单负增。直到 2022 年4月大幅放开管制，且确诊病例大幅减少，5月重回正增长，其后7-9月3个月新单保费同比持续正增长。

47、图：泰国新单当月同比与疫情防控严指数、图：泰国新单当月同比与疫情防控严指数、当月新增当月新增新冠确诊病例新冠确诊病例2020年3月-2021年11月2021年12月-2022年4月2022年4月2020年3月26日：泰国境内各地区进入紧急状态。对内，禁止民众进入传染病法所界定的易感染新冠病毒的危险地区，关闭人员密集的公共活动场所，禁止民众聚集；对外，关闭入境口岸，严格审批签发签证。2021年12月1日：全面取消深红色疫区，解除宵禁2022年2月1日：入境泰国免隔离4月22日：决定自5月1日，大幅放松管控，患者或密接的隔离时间缩短为5天，并观察症状5天；已完整接种疫苗的国际游客入境泰国后无需进行

48、核酸检测。10月1日：停止实施紧急状态法，负责疫情防控的“新冠肺炎疫情管理中心”随之解散；取消入境游客必须出示新冠疫苗接种证明或新冠病毒检测证明的要求；新冠肺炎轻症患者不必隔离。将新冠肺炎防控等级从“危险传染病”降级为“需要监测的传染病”。1913-2-20-28-23-19-9-22-07-12157174-8-10-1--100.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0-40-30-20-100102030---062020-07

49、-------------092022-10当月新单保费同比增速（%，左轴）严格指数(月均值，右轴）00300000400000500000600000700000800000-40-30-20-100102030-0

50、-------072022-09当月新单保费同比增速（%，左轴）泰国新冠肺炎当月新增确诊病例（右轴）2023年短期保单销售受疫情扰动，预计将于3月或Q2修复海外疫情管控调整对保单销售的影响资料来源：wind，泰国保监局，公开新闻，财通证券研究所整理 越南：大幅放松疫情管控后越南：大幅放松疫情管控后2到到3个月之后个月之后新单保费同比重回正增长。新单保费同比重回正增长。越南在22年3月开始大幅放松疫情管控，并且3-4

51、月越南疫情反弹，其后5-7月保单销售重回正增长，8、9月当月新单保费增速持续提升。图：越南新单当月同比图：越南新单当月同比-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%2022Q-05至-09图：越南疫情防控严指数、当月新增新冠确诊病例图：越南疫情防控严指数、当月新增新冠确诊病例05000002000002500003000003500004000004500005000000204060801001202020-01-222020-03-222020-05-222020-07-2220

52、20-09-222020-11-222021-01-222021-03-222021-05-222021-07-222021-09-222021-11-222022-01-222022-03-222022-05-222022-07-222022-09-222022-11-22越南新冠肺炎当日新增确诊病例（右轴）越南严格指数(左轴）2020年4月-2021年10月2021年10月-2022年3月2022年3月2020年4月1日:全社会隔离；2020年5月:加强入境隔离措施和监控力度；2020年12月2日:继续严防境外疫情输入2021年5月：胡志明市从5月31日起实行为期15天的限制聚集措施；确诊

53、患者实施21天集中隔离+7天居家隔离；入境人员集中隔离由原来的14天上调至21天，暂停河内市国际航班进入。7月:胡志明、河内市先后宣布封城。居民居家隔离。8月:越南19个省市地区“居家隔离”规定将再次延长14天。9月:胡志明市疫情封锁措施继续延长。7-9月：密切接触者：实施7天居家隔离+7天自我健康状态监测，且要进行3次核酸检测2021年10 月：1日解除了胡志明市的静默封控状态，11日宣布防疫政策从不惜一切代价控制新冠病毒传播到与疫情共存2022年2月：确诊病例居家隔离7天；第一代密切接触者的居家隔离时间从7天降至5天。3月15日：对国际游客重新开放边境4月15日：取消了密接者的居家隔离要求

54、5月15日：入境越南不再需要进行新冠核酸检测2023年短期保单销售受疫情扰动，预计将于3月或Q2修复海外疫情管控调整对保单销售的影响资料来源：wind，越南保险协会，公开新闻，财通证券研究所整理 国内疫情管控调整后，短期内感染人数激增，带来经济活动的减弱，代理人展业（产说会、面对面销售）受到影响。叠加1月的元旦、春节的跨区域人员流动，我们预计这一影响将会持续。因此，我们判断开门红之后1-2月保单销售将遭遇低迷，开门红启动早、预收情况良好的公司NBV增长将领先。疫情管控调整后，我国感染人数疫情管控调整后，我国感染人数“快速过峰快速过峰”，第一波疫情高峰集中影响，第一波疫情高峰集中影响2023年的

55、时间缩短，我们预计保单销售将于年的时间缩短，我们预计保单销售将于3月或月或Q2开始修复。开始修复。越南、泰国、韩国地区在防疫放开后的第3个月保单销售出现明显修复，我们判断，我国保单修复或会保持类似的节奏，将在明年3月或Q2修复。从险种来看，储蓄险销售主要受制于线下销售场景受限（线下拜访、产说会等），待线下活动恢复常态，储蓄险销售将得到修复；具有可选消费属性的健康险（尤其是重疾险）的修复还需等到居民收入预期和消费信心好转，或晚于储蓄险销售。我们我们预计预计2023年年Q1平安、国寿、太保、新华、友邦、太平平安、国寿、太保、新华、友邦、太平NBV增速分别为增速分别为-7%、+5%、-13%、+10

56、%、+12%、-8%，23年全年增速分别年全年增速分别为为0%、+9%、-1%、+7%、+12%、+5%。2023年短期保单销售受疫情扰动，预计将于3月或Q2修复表：表：2023年保险公司年保险公司NBV预估预估中国疫情防控优化对保险销售影响的判断2023Q1同比2023Q2同比2023Q3同比2023Q4同比2023同比中国平安11750-6.7%7261 4.0%6629 5.6%4406 5.2%30046 0.0%中国人寿13832 4.9%13741 9.4%9401 12.1%4780 13.7%41754 8.9%中国太保2894-12.5%2526 10.4%2012 3.1%

57、1522 5.0%8954-0.5%新华保险1443 10.1%843 5.1%880 4.6%452 8.0%3618 7.3%友邦保险95512.0%76011.1%833 12.4%833 12.4%3381 12.0%中国太平1725-8.1%15698.8%2775 8.8%2205 9.2%8274 4.9%资料来源：公司财报，财通证券研究所整理 长端利率或会企稳回升：1）政策层面，基于稳增长的明确诉求，我们预计2023年宽财政和宽信用的力度强于2022年，但是宽货币力度则未必显著强于2022年。其中，预计 2023 年财政政策呈现出宽松取向且前置发力。预计2023年赤字率小幅升高

58、至3.0%左右，专项债供给仍将保持较大规模，且地方债提前批额度有可能高于2022年提前下达的1.46万亿元。上半年尤其二季度的债券供给压力较强，同时还可能促使经济回暖预期增强抬升利率中枢。2）基本面方面，2023年疫后经济复苏成为主线。居民消费服务修复的弹性有望充分释放，叠加政策支持下地产链的修复，以及基建投资和制造业投资韧性，经济恢复从预期升温到落地将进一步支持长端利率企稳回升。基于此，我们判基于此，我们判断，断，2023年十年国债收益率有望向上突破年十年国债收益率有望向上突破3%，给予险资提供在利率较高位配置长债的窗口期，另外，长端利率向上突破关键点位一般也，给予险资提供在利率较高位配置长

59、债的窗口期，另外，长端利率向上突破关键点位一般也会进一步打开保险股估值向上修复的空间。会进一步打开保险股估值向上修复的空间。权益市场：国内经济回暖预期先行，随着经济转好和企业盈利修复的实质性信号出现，有望迎来盈利改善。权益市场的好转将直接改善保险公司综合投资收益及利润情况，我们预计保险公司2023年净利润增速有望实行双位数的增长。2023年资产端趋势向好表：表：2023年保险公司净利润预估年保险公司净利润预估长端利率、权益市场、地产风险释放均趋势向好资料来源：公司财报，财通证券研究所整理单位：亿元单位：亿元2022Q12023Q1E同比同比2022Q22023Q2E同比同比2022Q32023

60、Q3E同比同比2022Q4E2023Q4E同比中国平安20726227%396345-13%16224753%26232123%中国太保547742%799520%707812%536420%中国人寿15221240%10211311%577633%394925%新华保险132372%384311%010/323921%2022Q12023Q1E同比同比2022H1E2023H1E同比同比2022Q1-3 2023Q1-3E同比同比2022E2023E同比同比中国平安207 262 27%603 607 1%765 854 12%1027 1175 14%中国太保54 77 42%133 17

61、2 29%203 250 23%256 314 23%中国人寿152 212 40%254 325 28%311 401 29%350 450 28%新华保险13 23 72%52 66 27%52 76 47%84 115 37%2022年11月以来，多项支持房地产企业融资政策陆续落地，形成支持房企融资“三支箭”格局。预计2023年房地产政策主线将围绕化解风险展开，“保交楼”、防范化解房企风险、支持刚性和改善性住房需求等供需两端政策或将持续发力，确保房地产市场平稳发展。地产风险的释放将带来保险资产端的不动产风险敞口的重估。上市4家保险公司地产投资（含物权、地产股、债券、非标）占投资资产比例基

62、本在4%-5%，其中，平安占比4.8%，国寿占比不到4%，太保占比5%左右。初步测算，若地产行业向上修复20%，考虑保险公司投资的不动产股权和债权的重估，将带来EV的增长分别为：平安1.2%、国寿2.5%、太保3.2%、新华3.5%。2023年资产端趋势向好表：保险公司地产敞口测算表：保险公司地产敞口测算长端利率、权益市场、地产风险释放均趋势向好资料来源：业绩发布会，公司财报，财通证券研究所整理中国平安地产敞口（亿）占比中国人寿地产敞口（亿）占比中国太保地产敞口（亿）占比新华保险地产敞口（亿）占比物权1,1562.7%长期股权投资112.30.2%长期股权投资117.60.6%长期股权投资47

63、.6 0.4%股权4711.1%公开市场债权和股票497.81.0%重仓流通股18.20.1%投资性房地产93.0 0.8%债权4371.0%投资性房地产133.70.3%投资性房地产116.20.6%重仓流通股35.2 0.3%不动产投资余额2,0654.8%其他（非标资产为主）1247.32.5%其他（非标资产、债券等）718.63.7%其他（非标资产、债券等）394.4 3.5%不动产投资余额1991.14.0%不动产投资余额970.65.0%不动产投资余额570.2 5.0%中国平安中国人寿中国太保新华保险地产修复10%0.6%1.3%1.6%1.7%地产修复20%1.2%2.5%3.

64、2%3.5%地产修复30%1.8%3.8%4.7%5.2%表：地产修复对表：地产修复对EV影响（考虑地产股权投资和债权）影响（考虑地产股权投资和债权）注：1、平安地产余额投资数据数据截至2022Q3，其他公司截至2022H1；2、上表基于2022年EV测算 在负债端复苏及资产端向好的趋势下，我们判断，保险公司2023年EV同比增速较2022年提升。国寿、平安、太保、新华2023年EV增速分别为9.6%、8.3%、7.6%、8.8%。2023年资产端趋势向好表：表：2023年保险公司年保险公司EV增速预估增速预估2023年EV预估资料来源：公司财报，财通证券研究所整理中国人寿20212022E2

65、023EEV预期回报/期初EV7.9%7.9%7.9%NBV/期初EV4.2%3.2%3.2%(投资偏差+市场价值调整)/期初EV3.3%-0.7%0.0%营运偏差/期初EV-0.6%0.4%0.0%估计变更/期初EV-0.7%0.0%0.0%股东红利分配及资本注入/期初EV-1.7%-1.5%-1.5%其他/期初EV-0.2%0.0%0.0%EV增速12.2%9.3%9.6%新华保险20212022E2023EEV预期回报/期初EV8.0%8.0%8.0%NBV/期初EV2.5%1.3%1.3%投资偏差/期初EV-0.6%-1.4%0.0%营运偏差/期初EV0.0%0.0%0.0%估计变更/

66、期初EV-0.8%0.0%0.0%股东红利分配及资本注入/期初EV-1.8%-1.7%-1.7%其他/期初EV0.2%0.0%0.0%EV增速7.6%6.3%7.6%中国平安（集团）20212022E2023EEV预期回报/期初EV5.3%5.4%5.4%NBV（分散效应）/期初EV3.3%2.5%2.3%（投资偏差+市场价值调整）/期初EV-1.3%-0.4%0.0%营运偏差/期初EV-1.3%0.0%0.0%估计变更/期初EV-0.4%0.0%0.0%股东红利分配及资本注入/期初EV-3.7%-3.5%-3.1%其他业务（非寿险）/期初EV3.2%2.5%3.6%EV增速5.1%6.4%8

67、.3%中国太保（集团）20212022E2023EEV预期回报/期初EV6.7%6.8%6.9%NBV（分散效应）/期初EV3.2%2.0%1.8%（投资偏差+市场价值调整）/期初EV0.2%-1.0%0.0%营运偏差/期初EV-1.0%0.0%0.0%估计变更/期初EV0.7%0.0%0.0%股东红利分配及资本注入/期初EV-2.7%-1.9%-2.0%其他业务（非寿险）/期初EV1.5%2.5%2.0%EV增速8.5%8.4%8.8%保险普惠化的政策趋势下的商保发展路径PART 02 党的二十大报告提出，让现代化建设成果更多更公平惠及全体人民。在保险领域，普惠保险是我国普惠金融的重要组成部

68、分，是2022年以来政策重点发力的方向。12月9日，银保监会下发关于推进普惠保险高质量发展的指导意见（征求意见稿）：1）明确普惠保险分为普惠性质的保险和专属普惠保险两种保障形式；2）明确当前普惠保险的发展重点是提升城镇低收入群体和农民的保障水平，加大对老年人、儿童、妇女、残疾人、慢性病人群、特殊职业和新市民等特定风险群体的保障力度，提升小微企业、个体工商户和新型农业经营主体的抗风险能力；3）明确2025年普惠保险政策制度、服务标准和评价体系基本建立的发展目标。相较于惠民保等普惠型保险产品，征求意见稿定义下的普惠保险相较于惠民保等普惠型保险产品，征求意见稿定义下的普惠保险产品范畴更广，高质量发展

69、导向下，普惠保险提质扩面可期。产品范畴更广，高质量发展导向下，普惠保险提质扩面可期。我们认为，未来普惠保险的发展核心在于提高商业保险的适用性与可及性。我们认为，未来普惠保险的发展核心在于提高商业保险的适用性与可及性。当前我国保险供需错配问题仍十分突出，尤其是商业健康险大多仍停留在“保健康人”模式而非“保人健康”。数据显示，我国45-64岁的健康体保费配比为50%左右，但带病体仅为2.7%，真正需要医疗保障的65岁以上带病体人群保费配比更是只有万分之二。未来，险企普惠保险的发展核心在于提高商业保险的适用性与可及性，即以适当的渠道、产品、价格，为人民提供可负担、实用可靠的保险产品。从公司经营层面，

70、普惠保险除了可以为保险公司带来一定的利润贡献之外，更重要意义在于扩大保障客群的覆盖面，通过普惠保险接触更多客户，激发和培育客户的保险意识，然后通过多层次的产品体系与服务挖掘客户其他的深度需求。资料来源：慧保天下，财通证券研究所整理普惠保险迎政策红利普惠保险种类具体涵盖险种普惠性质的保险面向广大人民群众和小微企业提供的公平可得、保费较低、保障适度的保险产品和服务，包括大病险、长护险、城市定制医疗保险（俗称“惠民保”）、税优健康险、专属商业养老险、农业保险、出口信用保险等，以及保费或保额相对较低的意外险、健康险、人寿保险和财产保险等产品与服务。专属普惠保险 针对社会保险保障不足、商业保险覆盖空白领

71、域，面向特定风险群体或特定人群而开发的普惠保险产品和服务。表：普惠保险定义表：普惠保险定义普惠保险2025目标出炉，提质扩面迎政策红利 政策政策密集出台，个人密集出台，个人养老金制度已正式落地。养老金制度已正式落地。11月4日，人社部等五部门联合下发个人养老金实施办法，税务总局、银保监会、证监会等相关配套政策密集发布，个人养老金税优政策、实施细则、可投资产品先后确立，当前已在北上广深等36个先行城市正式开闸。资料来源：人社部，财政部，银保监会，证监会，财通证券研究所整理2023年个人养老金落地，保险公司具有产品优势个人养老金政策落地时间政策名称部门主要内容2022年11月3日关于个人养老金有关

72、个人所得税政策的公告财政部、税务总局自2022年1月1日起，对个人养老金实施递延纳税优惠政策；在缴费环节，个人向个人养老金资金账户的缴费，按照12000元/年的限额标准进行税前扣除；在投资环节，计入个人养老金资金账户的投资收益暂不征收个人所得税；在领取环节，个人领取的个人养老金，不并入综合所得，单独按照3%的税率计算缴纳个人所得税。2022年11月4日个人养老金实施办法人社部、财政部、国税总局、银保监会、证监会顶层框架确立个人养老金采用账户制，对个人养老金参加流程、资金账户管理、机构与产品管理、信息披露、监督管理等方面做出明确规定。2022年11月4日个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理

73、暂行规定证监会对参与个人养老金投资公募业务的基金管理人、基金销售机构等各类市场主体及其展业行为做出明确规定；明确个人养老金可投资最近4个季度末规模不低于5000万元或者上一季度末规模不低于2亿元的养老目标基金。2022年11月17日商业银行和理财公司个人养老金业务管理暂行办法银保监会明确了商业银行和理财公司个人养老金业务范围，对个人养老金资金账户、个人养老金产品等提出具体要求，规定行业平台信息报送、监督管理等事项；明确首批开办个人养老金业务的机构名单，6家大型商业银行、12家股份制银行、5家城市商业银行和11家理财公司可以开办个人养老金业务。2022年11月18日个人养老金基金名录、个人养老金

74、基金销售机构名录证监会公布首批40家基金管理人的129只个人养老金目标基金和37家基金销售机构。2022年11月22日关于保险公司开展个人养老金业务有关事项的通知银保监会明确保险公司开展个人养老金业务的基本要求，主要选择资本实力较强、经营较为规范的公司参与；明确保险公司可向个人养老金制度参加人提供符合要求的年金保险和两全保险等；规范个人养老金业务的资金管理、合同管理、销售管理、客户服务等；明确对保险公司业务经营的监管要求；对银保信公司建设维护银保行业信息平台等提出要求。23日银保信公布国寿、人保、太平、泰康、太平养老和国民养老等首批6家公司的7款个人养老金保险产品名单。2022年11月25日关

75、于公布个人养老金先行城市（地区）的通知人社部、财政部、国家税务总局发布个人养老金先行城市（地区）的通知，宣布个人养老金制度在北京、上海、广州、西安、成都等36个先行城市或地区启动实施，标志着个人养老金业务正式落地。表：近期密集的个人养老金政策表：近期密集的个人养老金政策 税优政策是个人养老金发展的税优政策是个人养老金发展的重要驱动力，实质重要驱动力，实质在于通过税收杠杆撬动居民将当期消费与储蓄转化为长期在于通过税收杠杆撬动居民将当期消费与储蓄转化为长期养老储蓄，因此，税养老储蓄，因此，税优效果至优效果至关重要。关重要。我们认为，当我们认为，当居民年收入达到居民年收入达到12万以上（递延税额占税

76、前收入的万以上（递延税额占税前收入的0.4%）时，个人）时，个人养老金将具备一定的吸引力。养老金将具备一定的吸引力。根据北师大调研，2019年全国人均月收入超过5K比例为5.13%，假设该比例保持不变，考虑到我国总抚养比接近50%，则当前我国约有3623万劳动力具备个人养老金购买力，其折算税前年收入约为12万以上。测算测算2023E个人养老金规模有望达到个人养老金规模有望达到296亿，亿，2032E有望达到有望达到2.3万亿：万亿：1）具备个人养老金购买力人口：）具备个人养老金购买力人口：假设月收入超过5K的人口2023-2025年每年增加3%，后续增长率提升至5%；2）试点范围人口占比：）试

77、点范围人口占比：当前36个试点城市常住人口占比约为27%，假设2025年扩展至100%；3）个人参与缴费比例：）个人参与缴费比例：考虑到首批试点城市经济较为发达，预计参与率更高，假设2023年为30%，随着试点深入，2026-2032年平稳提升至70%；4）单均参与额度：）单均参与额度：假设2023年为80%（即9600元），2032年提升至90%；5）假设缴费继续率与投资收益率分别为95%、4%。资料来源：Wind，国家税务总局，财通证券研究所2023年个人养老金落地，保险公司具有产品优势个人养老金未来空间2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E203

78、1E2032E具备个人养老金购买力人口（万人）3,732 3,844 3,959 4,157 4,365 4,583 4,813 5,053 5,306 5,571 试点范围人口占比27%64%100%100%100%100%100%100%100%100%个人参与缴费比例30%30%30%36%41%47%53%59%64%70%单均参与额度（相较于12000元）80%81%82%83%84%86%87%88%89%90%缴费继续率95%95%95%95%95%95%95%95%95%95%投资收益率4%4%4%4%4%4%4%4%4%4%当年新增个人养老金缴费（亿元）290 698 1,1

79、36 1,425 1,757 2,126 2,533 2,984 3，480 4,028 个人养老金累计规模（亿元）296 1,020 2,219 3,761 5,704 8,099 11,007 14,490 18,619 23,471 图：个人养老金税优效应测算图：个人养老金税优效应测算表：个人养老金市场规模测算表：个人养老金市场规模测算0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 6 14 22 30 38 46 54 62 70 78 86 94 102 110 118 126 税前年收入（万元）购买保险可减少当期个税（

80、元/年）递延税额占税前收入比例 首批首批7款专属商业养老款专属商业养老保险纳入，兼具保险纳入，兼具长期储蓄长期储蓄与保障，结算与保障，结算利率位于利率位于4%-6.1%区间。区间。11月23日银保信公布首批个人养老金保险产品名单，共6家公司7款产品在列，均为专属商业养老保险产品。1）产品角度产品角度，专属商业养老保险均为万能险+投资账户（A/B）形态，兼具长期储蓄与保障功能，养老金可终身领取有效抵御长寿风险，且经认准失能护理状态后可提前支取失能保险金，更为契合养老需求；2）收益角度收益角度，提供A（长期稳健投资收益）/B（长期较高投资收益）双账户，持有人可自由搭配，且每年可转换一次，灵活性高，

81、可动态满足各种风险偏好人群的投资需求。稳健型账户提供2%-4%区间的保底收益，结算利率位于4%-6%区间，进取型账户结算利率更高，区间为5%-6.1%。我们认为，与我们认为，与银行、基金银行、基金产品相比，保险产品相比，保险产品在个人养老金市场的竞争优势在于独有的保障属性产品在个人养老金市场的竞争优势在于独有的保障属性+长期稳定的投资收益。长期稳定的投资收益。资料来源：各公司官网、官方公众号，财通证券研究所整理 险企中国人寿人保寿险太平人寿太平养老泰康人寿泰康人寿国民养老名称国寿鑫享宝人保寿险福寿年年太平岁岁金生太平盛世福享金生泰康臻享百岁泰康臻享百岁B款国民共同富裕投保年龄身体健康即可出生满

82、28天85周岁出生满28天70周岁出生满30天至80周岁0-70周岁0-70周岁出生满28天至95周岁缴费方式趸交、期交、转入、追加趸交、定期追加、不定期追加趸交、期交、追加趸交、定期追加、不定期追加趸交、追加趸交、追加趸交、期交、追加、转入保障期限终身终身/10年/20年/25年终身/10年/20年终身领取/10年/15年/20年/25年终身领取/10年/15年/20年/30年终身领取/10年/15年/20年/30年终身/10年/20年保险责任养老年金+失能护理保险金+身故保险金养老年金+重度失能保险金+身故保险金养老年金+身故保险金+全残保险金养老年金+身故保险金+失能护理/疾病全残保险金

83、养老年金+身故保险金养老年金+身故保险金养老年金+身故保险金领取方式养老年金终身或固定期限，按年或月分期领取；失能保险金可一次性领取或固定期限按年或月分期领取；身故保险金一次性领取；三者仅给付其中一项起投金额-最低月投100元，最低追加100元最低月投100元-最低起投金额100元，最低追加100元保底利率（结算利率）稳健型：2%（4%）稳健型:3%(5%)稳健型:2%（4.5%）稳健型:3%稳健型:2.85%(6%)稳健型:2.85%稳健型:3%进取型:0%(5%）进取型:0.5%(5.3%)进取型:0%（5.35%）进取型:0.55%进取型:0.5%(6.1%)进取型:0.5%进取型:0%

84、表：首批个人养老金专属养老保险产品形态表：首批个人养老金专属养老保险产品形态保险公司具有产品优势2023年个人养老金落地，保险公司具有产品优势 满足条件的年金险、两全险均可纳入个人养老金产品范畴，后续产品有望快速扩容。满足条件的年金险、两全险均可纳入个人养老金产品范畴，后续产品有望快速扩容。根据关于保险公司开展个人养老金业务有关事项的通知，险企可通过申请变更保险条款和费率审批或备案的方式，将满足监管规定的年金保险、两全保险以及银保监会认定的其他产品纳入个人养老金产品范畴。产品扩容后险企凭借形态多样、保障丰富的产品供给，在大养老领域的竞争力有望加强。此外，商业养老金试点在即，险企第三支柱再添创新

85、产品，或成为个人养老金的补充。此外，商业养老金试点在即，险企第三支柱再添创新产品，或成为个人养老金的补充。12月1日，银保监会下发关于开展养老保险公司商业养老金业务试点的通知，宣布自明年1月1日起在10个省（市）开展商业养老金业务试点。商业养老金以“积累养老金”为主要功能，采用“双账户”模式，兼顾长期投资、短期流动性需求与风险保障。考虑到个人养老金税前列支额度有限，无法满足所有居民的养老需求，我们认为，只要产品设计具备吸引力、长期投资收益水平具备竞争力，商业养老金作为个人养老金的补充，有望为险企带来可观增量。资料来源：银保监会，中华人民共和国中央人民政府，13个精算师公众号，财通证券研究所整理

86、类别个人养老金商业养老金定义政府政策支持、个人自愿参加、市场化运营，实现养老保险补充功能的养老保险制度个人自愿参与，市场化、法治化运作的养老金融业务，由养老保险公司提供包括账户管理、规划顾问、产品购买、长期领取等一站式服务试点机构23家商业银行、11家理财公司、40家公募基金、6家保险公司四家养老保险公司（人保养老、国寿养老、太平养老、国民养老）试点地区北上广深等36个先行城市（地区）北京、上海、江苏、浙江、福建、山东、河南、广东、四川、陕西等10个省（市）税优政策每人每年12000 元税收优惠限额，当期抵扣，领取缴纳无税收优惠政策参与人群参加城镇职工或城乡居民基本养老保险的劳动者年满18 周

87、岁的个人账户设置建立“个人养老金账户”与“个人养老金资金账户”建立“锁定养老账户”与“持续养老账户”的双账户组合投资范围符合规定的银行理财、储蓄存款、商业养老保险、公募基金多种商业养老金产品险企配套服务协助参加人开立个人养老金账户、办理个人养老金资金账户指定或者变更、将参加人相关信息在银保行业平台登记。为个人建立信息管理账户，提供不同期限、风险、流动性等特征的商业养老金产品，并提供包括收支测算、需求分析、资产配置等养老规划服务表：个人养老金制度与商业养老金试点对比表：个人养老金制度与商业养老金试点对比保险公司具有产品优势2023年个人养老金落地，保险公司具有产品优势 考虑到银行具备渠道与客户双

88、重优势、公募基金具备投研能力与收益率优势，当前市场普遍担忧险企竞争力不强，但我们认为，养老投资与日常投资相区分，其主要目标是保障未来养老生活而非获取超额收益，长期稳定的投资收益更为重要，保险产品具备保底收益、能保险产品具备保底收益、能提供长期稳定的投资收益、可抵御长寿风险、可附加养老服务及保障责任等特征，与客户需求相契合，长期竞争力强劲。提供长期稳定的投资收益、可抵御长寿风险、可附加养老服务及保障责任等特征，与客户需求相契合，长期竞争力强劲。中短期看，银行凭借账户开立优势将掌握最大份额，公募基金凭借较高的历史收益份额亦有望快速提升，但长期来看，客户个人养老金的产品配置应是持续观察、动态调整的过

89、程，险企凭借其穿越周期的长期资金管理能力、持续稳定且相对银行有竞争力的收益，吸引力将日益提升。我们预计，我们预计，2032年个人养老金配置储蓄存款、银行理财、商业养老保险、公募基金的比例将分别达到年个人养老金配置储蓄存款、银行理财、商业养老保险、公募基金的比例将分别达到 10%、35%、25%、30%，以此测算，以此测算，2032年险企个人养老金规模将达到近年险企个人养老金规模将达到近6千亿元。千亿元。资料来源：中国养老金融调查报告（2022），财通证券研究所整理未来保险公司在个人养老金占据的市场份额和规模图：不同收图：不同收群体养老理财或投资的长期目标群体养老理财或投资的长期目标36.23%

90、38.36%29.65%21.84%23.37%46.35%47.93%53.63%56.31%53.53%16.44%13.34%15.97%20.54%21.00%0.99%0.37%0.75%1.30%2.11%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%3000元及以下3001-5000元5001-10000元10001-15000元15001元及以上任何时候都不能出现亏损可以阶段性承受10%以内的亏损可以阶段性承受10-30%以内的亏损可以阶段性承受30%及以上的亏损50.68%51.07%39.35%35.49%37.36%29.38%28.31%36.79%

91、41.62%39.89%13.17%11.56%16.86%18.11%18.27%6.77%9.05%7.00%4.79%4.48%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%3000元及以下3001-5000元5001-10000元10001-15000元15001元及以上确保本金安全第一追上通货膨胀率超越通货膨胀率不清楚图：不同收图：不同收群体养老理财或投资风险承受能力群体养老理财或投资风险承受能力 图：保险行业个人养老金市场份额与规模预估图：保险行业个人养老金市场份额与规模预估30 112 266 489 799 1,312 2,025 2,985 4,245 5

92、,868 0%5%10%15%20%25%30%0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E个人养老金规模（亿元）市场份额 2023年个人养老金落地，保险公司具有产品优势 我们判断，大型公司中国寿、太保、平安、友邦中国倾向于主要通过个险渠道推动个人养老金产品，从而把握客户资源进行再开发；同时，由于银行具备账户与客户资源双重优势，通过银行代销，是快速上量的另一路径，代理人渠道相对较弱的公司（如阳光、大家等）将会以此为主渠道。对于集团内有银行的保险公司，如

93、国寿、平安，代理人推动开户+产品结合，销售逻辑更顺；并且在监管放开的前提下，代理人可以代销综合金融产品，为客户提供综合财务规划，有助于提升高素质代理人收入，提高客户粘性。未来扩展路径：以客户未来扩展路径：以客户为导向，而为导向，而不是以佣金利益或价值率不是以佣金利益或价值率为导向，积极为导向，积极参与个人参与个人养老金业务，后续养老金业务，后续通过服务挖掘客户在个人养老金需通过服务挖掘客户在个人养老金需求之外的养老金累积和养老求之外的养老金累积和养老消费需求，以及消费需求，以及全生命周期的保障、财富管理需求。全生命周期的保障、财富管理需求。此外，服务属性是保险独有的长期竞争优势，险企应立足服务

94、属性，以养老保险产品为核心，发挥长期资金优势，打通养老上下游产业链，开拓老年医疗、护理服务、慢病管理等养老服务场景，为客户提供集社区/居家养老、护理与传承为一体的综合养老保险解决方案，满足居民储蓄与投资之外的养老进阶需求。2023年个人养老金落地，保险公司具有产品优势险企参与养老市场的路径选择：客户资源获取是关键，依据资源禀赋选择参与的主渠道资料来源：13精资讯，财通证券研究所整理表：保险公司参与渠道的优劣势对比表：保险公司参与渠道的优劣势对比图：保险公司在养老金融市场的优劣势总结图：保险公司在养老金融市场的优劣势总结优势劣势个险渠道 对客户资源的把握度高，可以进行客户需求的深度挖掘 代理人销

95、售惯性以利益驱动，养老金产品佣金率较低，且对在售的储蓄险有一定替代，对于养老金产品可能销售动力不强 依托销售队伍的关系网获取客户，业务增量或小于银行渠道银保渠道 银行具备账户和客户资源优势，借助银行渠道养老保险产品扩量更快 银行占主导，险企很难分享客户资源 税优健康险政策将扩容，商保找准定位迎发展税优健康险将迎来扩容类别主要容产品范围医疗保险、长期护理保险和疾病保险保障期限医疗保险的保证续保期间不低于3年；长期护理保险和疾病保险的保险期间不低于5年被保险人投保人本人、配偶、子女和父母产品设计不再出台税优健康险标准化条款，允许保险公司结合自身经营能力和市场需求开发保额适度、价格适中、满足多层次保

96、障需求的税优健康险产品产品设计原则1）医疗保险保障范围应当与基本医疗保险做好衔接，要加大合理自付医疗费用的保障力度。对于适用商业健康保险税收优惠政策的被保险人，不得因既往病史拒保，或者进行责任除外。可针对既往症人群设置不同的保障方案，进行公平合理定价。保险责任仅为治疗特定疾病的医疗费用保险，或者为治疗特定疾病发生的符合特定药品定义的药品费用保险，不受此项要求限制。2）长期护理保险应当为不同年龄人群提供针对性的护理保障。鼓励开发针对老年人群、既往症人群等特殊人群的产品。鼓励开发能满足在职人群终身保障需求的产品。积极探索提供适合居家护理、社区护理和机构护理的支付方式。3）疾病保险应当通过合理设计保

97、障责任范围和期限有效提升产品的保障能力。鼓励开发针对低收入人群的产品，加强与健康管理的融合，有效降低健康风险，减少疾病损失。保险公司选择范围可自主在多家保险公司选购多种类型的健康险产品。险企经营条件1）上季度末所有者权益不低于 30 亿元；2）上季度末的综合偿付能力充足率不低于150%、核心偿付能力充足率不低于75%；3）上季度末责任准备金覆盖率不低于100%；4）具备符合要求的业务管理系统，并与商业健康保险信息平台完成系统对接。表：表：关于扩大商业健康保险个人所得税优惠政策适用产品范围有关事项的通知（征求意见稿）关于扩大商业健康保险个人所得税优惠政策适用产品范围有关事项的通知（征求意见稿）核

98、心内容核心内容11月11日，银保监会下发关于扩大商业健康保险个人所得税优惠政策适用产品范围有关事项的通知（征求意见稿），直击此前税优健康险发展痛点，需求端扩大税优健康险范围至医疗保险、长期护理保险和疾病保险，扩大被保险人范围至投保人的配偶、子女和父母，提高居民参保意愿，供给侧不再出台标准化条款，将产品设计交还市场主体，调动险企积极性。该办法有望于2023年3月1日实施，利好健康险市场修复。党的二十大报告指出“促进多层次医疗保障有序衔接积极发展商业医疗保险”，将商业保险发展纳入社会保障体系完善当中讨论。我们认为，商业医疗保险未来的发展机遇应是在多层次保障体系建设中找准补充作用定位，围绕健康、医疗

99、、养老、照护等方面补足人民保障短板，如特殊群体保障短板、老龄化社会所带来的长期护理保障短板等。资料来源：爱选科技，财通证券研究所整理 资料来源：wind，财通证券研究所整理税优健康险未来空间我们认为，得益于我们认为，得益于产品与被保险人范围产品与被保险人范围双扩容，税双扩容，税优健康险的税优杠杆有望充分发挥。优健康险的税优杠杆有望充分发挥。考虑到老人、儿童、既往症患者等群体的健康险需求刚性与紧迫性兼具，此次将被保险人范围扩大至投保人的配偶、子女和父母，将产品范围扩大至满足监管要求的主流健康险，预计有望充分调动高纳税群体为非纳税/低纳税群体投保、纳税非标体投保的积极性，税优效应有望充分发挥。测算

100、测算2023E税优健康险规模有望达到税优健康险规模有望达到112亿，亿，2032E有望达到近有望达到近1400亿：亿：1）具备税优健康险购买力人口：）具备税优健康险购买力人口：假定5.4%的人口（在考虑50%的总抚养比的基础上，预计月平均收入5K以上的人口全具备，月平均收入3-5K的人口的50%具备购买意愿），即7582万人具备购买意愿，这一数据也与我国纳税人口接近（约16.4%的城镇就业人口，占总人口的5.4%）；假设月收入超过3K的人口2023-2025年每年增加3%，后续增长率提升至5%；2）个人参与缴费比例：）个人参与缴费比例：假设2023年为10%，随着试点深入平稳提升至65%；3）

101、单均参与额度：）单均参与额度：假设2023年为60%（1440元），2032年提升至80%；4）缴费继续率：）缴费继续率：假设2023年为90%，2025年后平稳提升至95%。以目前以目前2400元元/年的抵年的抵税额度，适合税额度，适合购买医疗险及定期重疾险等低购买医疗险及定期重疾险等低保费产品，可以保费产品，可以满足客户的基本医疗、满足客户的基本医疗、重疾保障，但重疾保障，但难以覆盖客户的难以覆盖客户的保障缺口。在此保障缺口。在此基础上，客户基础上，客户的健康保险需求还有进一步挖掘的空间的健康保险需求还有进一步挖掘的空间。此外，个人。此外，个人养老金和税优健康险养老金和税优健康险搭配推动，

102、对于搭配推动，对于激发客户的保障激发客户的保障需求、培育客户健康养老保障方面的意识具有更强优势。需求、培育客户健康养老保障方面的意识具有更强优势。2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E具备税优健康险购买力人口（万人）7,810 8,044 8,285 8,699 9,134 9,591 10,071 10,574 11,103 11,658 个人参与缴费比例10%16%22%28%34%41%47%53%59%65%单均参与额度（相较于2400元）60%62%64%67%69%71%73%76%78%80%缴费继续率90%90%90

103、%91%91%92%93%94%94%95%税优健康险规模（亿元）112 182 265 365 482 618 773 951 1,154 1,383 表：税优健康险市场规模测算表：税优健康险市场规模测算图：税优健康险市场规模测算图：税优健康险市场规模测算税优健康险政策将扩容，商保找准定位迎发展54826187739511,1541,3830%10%20%30%40%50%60%70%-2004006008001,0001,2001,4001,6002023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E税优健康险规模（亿元）

104、同比增速 资料来源：慧保天下，财通证券研究所整理健康险仍是保险公司的健康险仍是保险公司的核心产品，核心产品，发展发展关键在于以客户需求为核心优化关键在于以客户需求为核心优化产品供给，通过产品供给，通过产品创新找到更多增量市场。产品创新找到更多增量市场。未来医疗险长期发展空间在于商保在医疗支付中比例的提升，而重疾险应回归损失补偿功能，通过突出失能收入损失和护理费用责任提高保障杠杆。保险公司的扩展路径包括：保险公司的扩展路径包括：1）进行产品分层：）进行产品分层：以税优健康险（医疗险为主）、惠民保等解决大额医疗支出缺口的普惠型产品作为接触客户的触点（获客产品）；对于客户优质医疗服务的需求提供中高端

105、医疗险；在存量重疾险市场（21年末覆盖3.9亿人）通过细分领域来推动加保。2）扩大可）扩大可保人群，将次保人群，将次标体、老年群体纳入保障范畴；标体、老年群体纳入保障范畴；3）延申）延申服务链，提升服务链，提升差异差异化竞争力，同时化竞争力，同时探索医疗控费。探索医疗控费。内部供给侧内部供给侧的优化，叠加的优化，叠加消费修复、消费修复、政策刺激，我们政策刺激，我们判断判断2024年健康险或将迎来修复。年健康险或将迎来修复。医疗支出保障的需求优质医疗服务的需求收入损失或康复护理需求健康体：挖掘细分市场次标体：次标体医疗险、重疾险，配套慢病管理服务老年人群：老年人群医疗险，配套慢病管理、护理服务等

106、产品分层扩大可保人群延申服务链税优健康险（以医疗险为主）中高端医疗险（重点在优质医疗资源的链接）重疾险（模块化、功能化方向，挖掘非标体重疾和更多细分领域重疾需求，如重疾型长护险的创新）通过健康管理、医疗、康复等服务，提升产品差异化竞争力通过管理式医疗，降低医疗成本险企健康险市场的拓展路径：通过产品创新找到更多增量市场税优健康险政策将扩容，商保找准定位迎发展 渠道破局压力与机会并存PART 03 我国代理人渠道仍处于深度调整期。我国代理人渠道仍处于深度调整期。代理人渠道经过多年的粗放发展，积重难返，代理人规模持续下滑，代理人渠道新单保费持续低迷。背后的本质是供需不匹配，即代理人的专业能力难以匹配

107、客户认知升级后对于专业服务的需求。资料来源：慧保天下，银保监会，财通证券研究所整理个险营销体系改革蓄势待发个人营销体制改革的政策导向278290325470050060070080090032000202021 2022H47.1%46.0%38.5%39.6%14.4%14.4%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%20212022H高中大专及以上学历初中及以下学历图：行业代理人规模图：行业

108、代理人规模图：图：保险业销售人员学历构成保险业销售人员学历构成 11月，银保监会下发关于进一步推动完善人身保险行业个人营销体制的意见（以下称“意见稿”），提出计划用三至五年的时间，推动个人营销体制改革，使得代理人体制机制不断健全完善，销售人员专业水平和服务能力逐步提高，销售队伍结构更加合理。意见稿并非强制性规定，更多的是体现监管的态度和导向：明确方向，稳妥推进，优化体制，鼓励创新，提升一线个人代理人专业度和收入水平。同时中保协下发保险销售从业人员销售能力资质分级体系建设规划，提出通过建立全行业统一的销售能力资质分级和职业培训标准、考核评价规范以及保险销售授权规则，力争用三年左右的时间，实现以行

109、业自律的形式实施销售人员销售产品授权与销售能力等级相匹配的销售分级管理，并逐步推动销售能力资质分级纳入国家职业技能等级认定体系，全面提升销售人员专业素质和职业技能水平。个险营销体系改革蓄势待发个人营销体制的变局拉开序幕改革方向具体内容影响分析探索销售新模式，扩大增量鼓励企业员工在取得销售资质后销售保险内勤员工专业度较高，可为公司带来新的保费增量探索推动保险公司与符合规定的个人代理人签订劳动、劳务合同全面合同制加重公司成本，可专门建一只高产能、高素质的精英队伍，试点合同制，采取固薪+销售绩效浮动薪酬提升销售队伍的稳定性鼓励经营稳健、机制健全险企开展保险相互代理、非保险金融产品代销有利于综合金融机

110、构，扩大代理人收入来源，增加与客户的触点鼓励发展独立代理人模式目前国内的独立代理人仍专属某一家险企，只是更强调层级的扁平化，意在通过削减管理层级，实现利益向一线代理人的倾斜优化个人代理人制度设计推动销售利益向直接销售人员倾斜，建立引导个人代理人长期服务的组织架构和晋升制度，优化佣金激励分配机制。优化佣金分配机制，改善直接销售人员收入水平，提升代理人留存合理设置佣金发放比例，建立以业务品质、服务质量为导向的佣金发放机制和奖惩机制。探索佣金发放长期化。在一段时间内或会降低部分个人代理人销售积极性，筛选留下自律的、愿意长期立足行业发展的个人代理人，加强对客户的长期服务，引导个人代理人长期留存。完善个

111、人代理人社会保障体制增强代理人的归属感和积极性建设销售能力资质分级体系综合考察评价销售人员从业年限、学历状况、从业诚信记录、理论知识和专业技能等情况为基础，对入职上岗后的销售人员进行销售能力资质分级。对应地，根据保险产品的复杂程度，将销售能力资质由低到高划分为四个等级，高能力销售人员多授权、低能力销售人员少授权。提升代理人的专业化水平，减少销售误导；加速低素质、低产能代理人脱落资料来源：中保协，保险师，慧保天下，财通证券研究所整理 我们认为意见稿中提到的“鼓励企业员工在取得销售资质后销售保险”值得关注，放开内勤销售保险有利有弊：有利于提高销售人员专业性，可以产生业务增量，但易造成内外勤利益冲突

112、，影响内勤本职工作在合理设计好内勤销售保险的佣金机制、防火墙机制的基础上，值得关注内勤销售保险可能带来的增量。中国台湾地区寿险公司有50%以上内勤登录业务员。我们对此进行初步预估，如寿险公司允许内勤买保险，可能带来5%-10%的保费增量。资料来源：保险年鉴，中国台湾寿险同业工会，公司公告，财通证券研究所测算 注：占比为占2021年代理人新单比例个险营销体系改革蓄势待发政策鼓励探索新模式或会带来保费增量表：内勤销售保单带来的保费增量预估表：内勤销售保单带来的保费增量预估8234.5%8.3%8.1%7.6%7.5%63.5%62.3%60.9%58.2

113、%55.6%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%700000202021内勤登录业务员内勤登录业务员/业务员（右轴）内勤登录业务员/内勤总数（右轴）国寿平安太保新华太平内勤销售占比人均产能30%40%50%30%40%50%30%40%50%30%40%50%30%40%50%8000元/月新单规模（亿元）29.52 39.36 49.20 27.65 36.86 46.08 16.41 21.88 27.35 6.96 9.28 11.60 7.04 9.39 11.73 占比注2.9%3.9%4.8%3.8%5.

114、1%6.4%5.6%7.5%9.4%3.8%5.0%6.3%3.9%5.2%6.5%10000元/月新单规模（亿元）36.90 49.20 61.50 34.56 46.08 57.60 20.52 27.35 34.19 8.70 11.60 14.50 8.80 11.73 14.67 占比3.6%4.8%6.1%4.8%6.4%8.0%7.0%9.4%11.7%4.7%6.3%7.8%4.9%6.5%8.2%12000元/月新单规模（亿元）44.28 59.04 73.80 41.47 55.30 69.12 24.62 32.82 41.03 10.44 13.92 17.40 10.

115、56 14.08 17.60 占比4.4%5.8%7.3%5.7%7.7%9.6%8.4%11.2%14.0%5.6%7.5%9.4%5.9%7.8%9.8%102503 96000 56987 24164 24444 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 国寿股份平安人寿太保人寿新华人寿太平人寿图：图：2020年保险公司内勤人数年保险公司内勤人数图：中国台湾寿险业内勤员工登录业务员人数及占比图：中国台湾寿险业内勤员工登录业务员人数及占比 中国台湾于中国台湾于1990年开启代理人渠道改革，在改革的第一阶段，监管通过确立代理人考试、培训年开启代理人渠道改

116、革，在改革的第一阶段，监管通过确立代理人考试、培训等管理制度，以及通过重点指标引导保险等管理制度，以及通过重点指标引导保险公司进行高质量增员公司进行高质量增员。改革背景：改革背景：上世纪60-80年代，中国台湾地区监管当局对从事寿险销售的人员几乎没有门槛限制保险，各寿险公司依靠大规模增员争夺寿险市场份额。“人海战术”战术导致业务员素质参差不齐，队伍稳定性较差，保单继续率不高（1992年保单13个月继续率低于80%。）改革举措：改革举措：1）1992年，中国台湾地区监管机构颁布保险业务员管理规则，确立了资格考试、注册登记等资格管理制度。2）明确保险公司对业务员的教育培训体系，并对保险业务员的训练

117、课程、训练时间、训练计划以及训练通报做出了具体的规定和要求。业务员应自登录后每年参加所属公司办理之教育训练。3）1996年，中国台湾地区监管机构推出了招揽质量改善计划，重点关注代理人的增员、留存、无序流动及专业素质问题。为此，制定了新登录业务员数、再登录业务员比例、专业业务员育成率、长期个人寿险继续率、寿险业中高级教育训练等6个指标，并制定了各子阶段的目标参考值。资料来源：中国台湾寿险同业工会，台北市法规查询系统，财通证券研究所整理个险营销体系改革蓄势待发个人营销体制改革需长期积累：中国台湾地区经验表：中国台湾地区寿险同业公会制定的人身保险业务员培训课程及时表：中国台湾地区寿险同业公会制定的人

118、身保险业务员培训课程及时数数表：营销队伍发展计划各子阶段目标参考值表：营销队伍发展计划各子阶段目标参考值营销员精况必修深程培训时数营销员登记后第1年度产品知识、行销技巧、风险选择与实务、社会保险、生活设计与寿险、寿险生涯规划、基本保险法规、年金保险等共计9种课程。至少30小时/年；营销员如想销售年金保险，应先参加所属公司年金保险课程并测验合格才能开始销售营销员登记后第2至第5年度保险法规、増员与选才、组织与训练、风险管理、工作管理与客户经营、保险与税务规划、退休规划与年金市场、投资规划与理财工具等计12种课程。至少12小时/每年营销员登记后第6年度以后每年必须参加所属公司自行排定的教育训练课程

119、。销售投资型保险的营销员必须参加所属公司安排的相关课程，其课程的时数、方式及测验内容由所属公司自定。营销员如想销售投资型保险，应先参加所属公司安排的相关课程并测验合格；每年至少各1小时的业务质量课程及基金相关课程指标第一阶段1996-1998第二阶段1999-2001第三阶段2002-2004第四阶段2005-2007第五阶段2008新登录业务员数各公司自行订定.但需向公会提报当年计划再登陆业务员比例（%）403030业务员第13个月定着率（%）2535353535专业业务员育成率不订定15202020长期个人寿险继续率（）13个月707580828225个月6570757777寿险业中高级教

120、育训练保险公司规划训练内容，并由工会规划测验高级测验改为投资型保险商品业务员资格测验中级测股改为有关保险与财务规划及组织管理 中国台湾的第二阶段代理人体制改革于中国台湾的第二阶段代理人体制改革于2010年开始，进一步提升代理人专业化水平和稳定性。年开始，进一步提升代理人专业化水平和稳定性。改革举措：1）2010年，为促进保险市场进一步专业化发展，监管当局颁布人身保险业提升保险服务招揽品质计划书，明确关键指标达标线，要求寿险公司定期上报。此阶段更多地关注寿险营销业务的品质，取消了代理人增员、留存及流动数量的指标，新增了保单品质和相关的指标。选取业务员第13个月定着率（36%)、专业业务员育成率(

121、24%)、长期个人寿险继续率(13个月82%)、个人寿险新契约平均保额、业务员参加资格测试及格率、解约率及短期质借率等8个指标。2）2015年，金融监督管理委员会进一步完善了代理人资格认证考试制度。要求代理人于申请执行业务前一年内参加职前教育训练达32小时以上，并经测验及格。执业证照有效期间，每年应平均参加在职教育训练16小时以上，且换发执业证照前二年每年平均参加法令课程时数不得少于8小时。个险营销体系改革蓄势待发个人营销体制改革需长期积累：中国台湾地区经验 改革成效：经过改革成效：经过20年的持续改革，中国台湾代理人队伍稳定性提升，代理人结构优化。年的持续改革，中国台湾代理人队伍稳定性提升，

122、代理人结构优化。改革后代理人规模经历增长改革后代理人规模经历增长-下滑下滑-企稳回升三个阶段。企稳回升三个阶段。改革实施的前几年，新增代理人和代理人规模仍大幅增长，从1998年开始新增代理人大幅下滑，但13月留存率提升，因此代理人规模此后几年仍缓慢增长。2002-2010开始代理人规模下滑，2011年企稳回升，同时新增代理人规模稳定，13月留存率持续提升。资料来源：中国台湾寿险同业工会，财通证券研究所整理个险营销体系改革蓄势待发图：中国台湾寿险登记业务员情况（含代理经纪公司业务员）图：中国台湾寿险登记业务员情况（含代理经纪公司业务员）-0.15-0.1-0.0500.050.10.150.20

123、.250.3050,000100,000150,000200,000250,000300,0004702000420052006200720082009200001920202021寿险公司代理人（左轴）同比增速(右轴）图：中国台湾寿险公司业务员规模（不含代理经纪公司业务员）图：中国台湾寿险公司业务员规模（不含代理经纪公司业务员）4643485046455354494740445040394245444748 49 49475056 5601

124、02030405060010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00080420052006200720082009200001920202021新登录业务员人数（左轴）第13个月定着率（%，右轴）个人营销体制改革需长期积累：中国台湾地区经验 改革成效：经过改革成效：经过20年的持续改革，中国台湾代理人队伍稳定性提升，代理人结构优化。年的持续改革，中国台湾代理人队伍稳定性提升，代理人结构优化。寿险行业营销员整体队伍

125、趋向高学历、年轻化。寿险行业营销员整体队伍趋向高学历、年轻化。2021年新登记业务员中，大学以上学历占比65.5%，35岁以下为82.0%；截至2021年末，寿险公司代理人中大学学历占比46.5%，35岁以下占比31.4%，40岁以下占比43.8%。变化趋势来看，中国台湾国泰人寿的从业人员中，大专及以上学历占比由2000年的23.3%提高至2021年的62.0%，平均服务年资从6.8年提升至12.5年，说明队伍稳定性强。中国台湾当局在2001年颁布金融控股公司法，从此打开了综合金融销售模式。为顺应这一模式，寿险公司开始纷纷推出精英计划，从源头上招聘高素质代理人；此外还加大培训力度提升综合销售能

126、力，比如增加财经知识、专业认证等课程。获得投资型产品销售资格获得投资型产品销售资格代理人数量由代理人数量由2002年年3.8万上涨至万上涨至2021年年12万，人力占比万，人力占比55%。资料来源：中国台湾寿险同业工会，国泰人寿公司公告，财通证券研究所个险营销体系改革蓄势待发表：国泰人寿从业员工人数、人均服务年资、表：国泰人寿从业员工人数、人均服务年资、人均年龄及学历分布比率人均年龄及学历分布比率38362121,97754.8%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%0200004000060000800000

127、003200420052006200720082009200001920202021寿险公司登录投资性保险业务员人数（左轴)占比(右轴）图：寿险公司登录投资性保险业务员人数及占比图：寿险公司登录投资性保险业务员人数及占比年度2000200520102021员工人数内勤60649外勤26876227872652127451合计32937262093107532400平均年岁38.64141.4344.33平均服务年资6.788.410.0912.50 学历分布博士0.006%0.01%0.02%0.05%硕士

128、0.70%2.27%4.95%8.37%大专22.60%31.60%40.76%53.62%高中62.40%56.40%48.20%35.56%高中以下14.30%9.72%6.07%2.40%5.286.9741.2658.5年末寿险代理人2021年新增代理人研究所大学专科高中职国中及以下18.7768.5512.6513.4112.367.990204060801002021年末寿险代理人2021年新增代理人20-2930-3435-3940-4950+图：代理人学历结构和年龄结构图：代理人学历结构和年龄结构个人营销体制改革需长期积累：中国台湾地区经验 改革成效：改革

129、期间，保费收入仍保持较快增长，同时业务品质持续提升。改革成效：改革期间，保费收入仍保持较快增长，同时业务品质持续提升。中国台湾地区的代理人改革为淘汰落后产能、提升代理人品质，且正值行业高速发展时期，因此并未对业务带来较大负面影响。改革的第一个十年（1992-2002）保费收入保持两位数增长，其后保费收入增速虽有波动，但基本保持正增长。2017年后，随着保费深密度到达高位，保费收入开始下滑。代理人渠道改革使得保单质量得到显著提高。1996年，中国台湾地区寿险保单第13和第25个月的继续率分别为74.06%和66.98%，此后持续提升，2021年分别达到94.04%和90.57%。资料来源：中国台

130、湾寿险同业工会，财通证券研究所整理个险营销体系改革蓄势待发94.0490.5760.0065.0070.0075.0080.0085.0090.0095.00100.0080420052006200720082009200001920202021第13个月保单继续率第25个月保单继续率图：图：中国台湾地区寿险行业保单继续率中国台湾地区寿险行业保单继续率17%15%18%17%18%13%16%18%16%14%12%16%22%27%16%11%7%20%2%5%

131、15%-5%13%4%7%6%7%9%3%-1%-9%-6%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,0004,000,0002580420052006200720082009200001920202021人身险保费收入（新台币百万元，左轴）同比增速（右轴）图：中国台湾地区寿险行业保费收

132、入及同比增速图：中国台湾地区寿险行业保费收入及同比增速个人营销体制改革需长期积累：中国台湾地区经验 由于新增人力需要带领、管理、培训，因此专属代理人渠道的金字塔组织仍有其存在的合理性和逻辑，但这种模式的效率已大幅降低，由于新增人力需要带领、管理、培训，因此专属代理人渠道的金字塔组织仍有其存在的合理性和逻辑，但这种模式的效率已大幅降低，亟需从体制、质态和销售方式三方面进行转型。亟需从体制、质态和销售方式三方面进行转型。体制上的转型即监管将要推动的佣金制度改革，以及独立代理人、合同制代理人的探索；质态转型正是大型公司正在推进的高质量队伍建设；销售方式转型包括部分公司进行的“先服务再销售”转型，即服

133、务体系的搭建，另外就是监管正在搭建的分级销售模式，确保产品授权范围与销售人员级别相匹配。大型公司转型的路径一般是在保持存量队伍稳定、结构优化的同时，推出精英代理人专项计划。存量代理人的稳定及优化是基盘，如存大型公司转型的路径一般是在保持存量队伍稳定、结构优化的同时，推出精英代理人专项计划。存量代理人的稳定及优化是基盘，如存量代理人继续大规模脱落会导致代理人架构坍塌，顶尖绩优代理人的收入和稳定亦将收到影响。同时，希望搭建量代理人继续大规模脱落会导致代理人架构坍塌，顶尖绩优代理人的收入和稳定亦将收到影响。同时，希望搭建精英代理人队伍带来精英代理人队伍带来新新的业绩增量。的业绩增量。代理人转型任重道

134、远，需要监管、保险公司合力进行持续的改革，参考中国台湾地区的经验，真正转型成功需要代理人转型任重道远，需要监管、保险公司合力进行持续的改革，参考中国台湾地区的经验，真正转型成功需要5-10年甚至更久的时间。年甚至更久的时间。但在改革期间，队伍规模的企稳回升、质态改善及产能提升将逐步发生。目前部分公司的部分队伍（顶层绩优队伍）已经出现改善，但但在改革期间，队伍规模的企稳回升、质态改善及产能提升将逐步发生。目前部分公司的部分队伍（顶层绩优队伍）已经出现改善，但还未能支撑起保费大盘。我们预计代理人规模将于还未能支撑起保费大盘。我们预计代理人规模将于2024年基本企稳（年基本企稳（2023年受大规模疫

135、情及新的监管政策出台年受大规模疫情及新的监管政策出台的影响，短期代理人规模的影响，短期代理人规模仍有持续下探的压力）仍有持续下探的压力）。个险营销体系改革蓄势待发未来个人营销体制改革的判断 资料来源：公司公告，公开新闻，财通证券研究所整理个险营销体系改革蓄势待发表：保险公司主要代理人转型政策表：保险公司主要代理人转型政策保险公司代理人渠道转型探索公司改革举措成效国寿坚持“稳中固量、稳中求效”的导向，实施队伍建设4.0体系、“强基工程”，实现以有效队伍驱动业务发展；推出“众鑫计划”绩优招募计划绩优人群占比保持稳定平安队伍分层经营：1）绩优队伍（钻石队伍）分层次精细化经营，2）潜力队伍强基础，通过

136、三好五星营业部，形成行为质量业绩传导链条；3）新人队伍以优增优持续迭代，持续扩量，投入10亿元推出“优+”招募计划，旨在招募高素质人才，提供专属的创新培养模式、更具竞争力的津贴支持和强大的数字化经营管理体系截至2022年9月末，大专及以上学历代理人占比同比+4.0pct.。前三季度，新人“优+”占比同比+10.34.0pct.；钻石队伍人均首年保费是整体队伍的 4.8 倍。近期落地“三新三强一创”计划，“三新”指的是新优才、新行销和新主管；“三强”指强品质、强考核、强规范；“一创”，即创新队伍发展模式，打造特别招募计划，定向培养高质量主管和高绩优。传统代理人队伍高质量转型和三大创新渠道社区网格

137、化、新银保渠道和下沉渠道并行发展截至2022年9月末，新银保队伍已招募超1000人，超9成拥有本科学历；社区网格化模式已在 25 个城市进行网格试点，已组建超4，000人的高素质队伍。太保启动新基本法，深化配套的个险渠道作业模式系统化改革，打造“职业营销+长期牵引+客户经营”的高质量发展新模式。核心人力占比同比大幅提升，Q3提升7.2pct（Q1、Q2分别提升1.3pct、4.1pct）；Q3长险举绩率提升4.8pct；Q3人均FYC同比+61.3%、人均收入同比+52.5%，增幅逐季扩大；核心人力人均收入接近1万元，超过社平工资43%。优增优育也初见成效：新增人力规模逐季回升；1年内新人产能

138、同比增速逐季提升，Q3新人产能几乎翻了一倍。今年新增的4万人92.7%是有工作经验，过往行业top3:个体工商业户/私营企业、民营企业和外资的白领、公务员和事业单位。7个月留存率逐季提升，Q3同比提升15.7pct.启动“长航合伙人”全球招募计划，招募培育精英代理人，计划通过五年时间帮助长航合伙人打造终身事业，将投入50亿元用于队伍培养。太平落地“山海计划”，主要方向是扩团队、提技能、抓赋能。队伍发展重点为“抓两头、带中间”，一头是抓绩优、抓高级主管，通过强化家族办公室、1929俱乐部、养老社区等高客资源运作，进一步帮助代理人挑战高目标；另一头是抓新人、抓基层主管，把新的基本管理办法的优势进一

139、步发挥出来，强化培训培育，提升他们的产能和收入。2022H1总监以上的管理干部的月均产能是21.8万，同比+29%；高级经理以上的月均产能8.52万，同比+32.5%；业务经理月均产能4.08万，同比+23.7%；百万人力规模同比+44%。2022H1月人均产能19，453元，同比+8.3%；月均标准人力比去年同期提升了11%。对比美日，我国居民金融资产配置长期被房地产挤占，2019年我国居民金融资产占居民总资产的比例为36%，显著低于美国的70%和日本的72%，后续住房资产向金融资产转移是大势所趋。我国金融体系以银行为主，且居民金融资产配置中仍以现金和银行存款为主，足见银行最为占据客户心智，

140、有望在居民资产配置转移的浪潮中抢占最多客户资源；另一方面，银行面临财富管理转型，客群经营蕴含保险产品配置需求，银保渠道的拓展将进一步助力险企把握居民资产配置转移的大机遇。个人养老金长期空间广阔，银行具备天然的账户开立优势和客户资源优势，银保合作有望助力险企占据更大份额。资料来源：Wind，财通证券研究所整理银保渠道纵深发展未来银保渠道发展优势显著0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%200020004200520062007200820092000019美国日本中国图：图：20

141、19年中、美、日居民资产配置年中、美、日居民资产配置图：中、美、日居民房地产资产配置比例图：中、美、日居民房地产资产配置比例0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中国日本美国住房资产其他非金融资产通货和存款债券贷款股票和投资基金保险、养老金等其他金融资产 当前国际上有三大典型银保合作模式：当前国际上有三大典型银保合作模式：1）强资源融合型）强资源融合型，通过对保险公司的股权控制，实现银行与保险业务在“前、中、后”台的高度一体化，银保渠道贡献较高；2）区域性战略联盟型）区域性战略联盟型，外资险企积极与区域内头部银行建立长期独家战略合作协议，在客户洞察、产品创设、品牌共

142、创等方面开展深度合作；3）协议代销型）协议代销型，以产品代销形式为主，该类模式下银保占比普遍较低。欧洲是银行保险的发源地，且银保渗透率高，意大利、西班牙、法国等国的银保占比超60%，核心原因在于其较为宽松的金融管制，欧洲国家当中的德国、法国、意大利等都允许银行与保险公司相互100%控股，如法国1984年颁布的银行法赋予了银行全能经营的授权，银行可通过混业经营实现银保一体化发展。资料来源：德勤，Insurance Europe，财通证券研究所整理银保渠道纵深发展银保一体化是欧洲银保渗透率高的核心因素图：全球主要保险市场银保渠道发展模式图：全球主要保险市场银保渠道发展模式图：历年欧洲各国寿险银保渠

143、道占比图：历年欧洲各国寿险银保渠道占比银保一体化高高低低国家或地区（银保渠道占比）法国（64%）意大利（74%）西班牙（60%）中国台湾（53.4%）韩国（50%）印尼（48%）马来西亚（38%）新加坡（30%）泰国（39%）菲律宾（35%）美国（5%）日本（5%）印度（25%）强资源融合型区域性战略联盟型协议代销型50%55%60%65%70%75%80%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 意大利西班牙法国 我国实行较为严格的分业经营，险企与银行的合作模式以协议代销型为主，且受限于“1+3”监管条例，在合作中银行占据主

144、导地位，渠道费率水涨船高。我们认为，银保渠道高质量发展的关键在于，在现有的监管体系内借鉴海外发展经验，深化银保一体化程度。具备综合金融优势的险企（如平安、国寿、银行系险企）可基于同一体系探索银保业务各方面的协同，如共创产品、整合客户触点、数据洞见共享等，赋能银行端的保险营销效能提升；其他险企也可通过与银行建立更深度、更长期的战略合作协议，逐步实现与银行在客户洞察、产品创设、品牌合作等方面的深度合作。资料来源：德勤，财通证券研究所整理银保渠道纵深发展围绕客户需求及业务场景，与银行共同研发定制化的保险产品与服务Cardif 为 BNP 集团设计MonDemain(MyTomorrow)退休计划规划

145、平台。客户通过该数字化平台可完成线上退休计划设计、养老金缺口评估、养老保障方案制定及相应的养老保险产品购买。宏利金融星展银行区域银保合作模式“前端+后端”全面整合银行与保险客户触点，打造无缝的客户体验前端销售页面内嵌在BNP网上银行的保险栏目中；后端通过API接口对接母行客户管理系统及运营系统，为消费者提供极致流畅的保险服务体验。数据洞见共享，赋能银行营销效能提升Cardif 与母行达成了充分的数据洞见共享，其内部多达百人的数据科学家及数据分析师团队，可为 BNP 银行提供详细的自动化销售进度报表、销售活动管理报表及实时客户洞见。建立长期稳定的独家合作关系15年的区域独家合作协议，协议覆盖四个

146、重要市场，包括新加坡、香港、中国内地与印尼。基于合作伙伴关系，开展联合客户调研深入了解当地尚未退休人群对退休的态度、期望及准备情况，发布“DBS-Manulife Retirement Wellness Study”。基于客户洞察，创设定制产品以印尼市场为例，为处于危重疾病早期和晚期阶段的患者提供新型重大疾病保险产品，提供有限的支付选项并保障154种重大疾病。设立创新研究基金双方共出自1亿新元基金用于数字技术革新和创新领域探索。共同举办市场活动印尼 DBS 与宏利共同举办“Grow Confidently，Live More”品牌活动与 MiWealth 产品发布会。法国巴黎银行集团（BNP

147、Paribas）下属保险子公司法国巴黎保险公司（BNP Paribas Cardif）银保一体化是欧洲银保渗透率高的核心因素图：海外银行保险模式典型案例图：海外银行保险模式典型案例 资料来源：德勤，财通证券研究所整理银保渠道纵深发展未来银保合作有更多可能参考参考海外经验，我们认为，未来海外经验，我们认为，未来银保渠道的发力方向在于多层次合作、客户洞察、产品共创、队伍赋能四个方面。银保渠道的发力方向在于多层次合作、客户洞察、产品共创、队伍赋能四个方面。多层次合作：多层次合作：考虑到银保合作中险企地位相对弱势，险企无法也不能够在价值导向下与所有合作银行建立深度合作关系，分层合作是较好的解决方案，各

148、险企可基于银行渠道定位推行差异化发展策略，将银行归为价值深耕、规模支撑与创新试点三类，依据自身业务需求深化合作方向、分配手续费与服务资源。客户洞察：客户洞察：德勤调研显示，仅有38%的险企与银行开展了客户洞察合作，险企掌握的投保信息有限，客户保障需求仍难以挖掘。产品共创：产品共创：当前银保渠道产品结构单一，期交产品以增额终身寿险为主，趸缴产品以分红险和万能险为主，产品配置体系有待升级。未来，基于合作银行客户需求、共创定制化专属产品、打造覆盖客户全生命周期的产品货架有望成为险企发力方向。队伍共建：队伍共建：银行队伍普遍缺乏复杂保险产品销售能力，银保共建专业化销售队伍（由银行招聘、保险培育），提供

149、综合金融服务是发展方向之一。截至2022年9月末，平安新银保队伍已累计入职 1000余人，非保险营收占新队伍总营收近五成，成效显著。从“浅”到“深”无论是法国、意大利、中国台湾等市场的股权联姻模式，还是东南亚市场的战略联盟模式，险企均与银行构筑了长期稳定、具备一定排他性的合作关系，从而促进银保协同，进而释放银保渠道的价值潜力。从“渠道视角”到“客户视角”通过共同开展客户洞察、开创客户营销模型等方式，深化彼此对客户保障需求的理解。打造以客户为中心的客户旅程，优化客户服务体验，从而更好地匹配客户需求导向下的产品与服务。从“产品代销”到“产品共创”银行不再是简单的产品代销渠道，而是作为产品生产创新的

150、合作方参与到银保渠道产品规划中，从自身客群特点、客户需求出发与合作险企共创特色定制化产品。从“专管”到“赋能”建立新型专业销售服务队伍，专管员队伍不再是单纯的对接网点，是向银行全面提供保险产品、培训、咨询、营销等方面的专业支撑和服务。图：银保合作的四个关键制胜因素图：银保合作的四个关键制胜因素 投资建议PART 4 开门红表现分化，全年来看负债端或会阶段性受疫情扰动，但待疫情稳定后将持续修复。开门红表现分化，全年来看负债端或会阶段性受疫情扰动，但待疫情稳定后将持续修复。目前国寿、友邦中国的开门红预收保费为正增长，我们认为主要得益于居民预防性储蓄需求加强以及基金、银行理财等竞品净值波动下，储蓄险

151、销售回暖。疫情管控调整后，我国感染人数“快速过峰”，第一波疫情高峰集中影响2023年的时间缩短，我们预计保单销售将于3月或Q2开始修复。资产端修复仍在继续。在资产端，随着地产维稳政策支持、以及疫情“快速过峰”之下，经济改善从预期到落地，支撑市场情绪改善及长端利率企稳回升，利好保险股估值修复。截至1月3日，国寿A、平安A、太保A、新华A的2023PEV分别为0.72、0.54、0.39、0.32倍，历史估值分位分别处于14%、3%、4%、2%。友邦、太平H股的2023PEV分别为1.64、0.14倍，历史估值分位分别处于32%、6%。个股层面，建议重点关注负债端领先的中国人寿和友邦保险，预计其估

152、值向上修复空间有望达30%；同时，建议关注低估值，在资产端驱动及负债端好转预期下弹性更高的标的，中国平安、中国太保、中国太平、新华保险。投资建议表：保险股表：保险股PEV备注：从2012年1月4日开始计算投资建议最大值最小值均值中位数2023PEV分位数A股中国人寿A2.12 0.52 1.05 0.95 0.72 13.7%中国平安A1.74 0.44 1.00 1.03 0.54 3.1%中国太保A1.71 0.32 0.93 0.92 0.39 4.4%新华保险A2.12 0.26 0.95 0.89 0.32 2.3%H股中国人寿H1.82 0.17 0.80 0.71 0.24 7.

153、4%中国平安H1.62 0.35 1.03 1.06 0.53 1.6%中国太保H1.64 0.20 0.85 0.83 0.26 2.5%新华保险H1.63 0.13 0.66 0.65 0.18 3.7%友邦保险H2.33 1.17 1.75 1.76 1.64 31.5%中国太平H1.40 0.09 0.56 0.55 0.14 5.9%资料来源：wind，公司公告，财通证券研究所测算 中国人寿：我们判断中国人寿中国人寿：我们判断中国人寿2023年负债端有望持续领先同业。年负债端有望持续领先同业。1、国寿在居民储蓄需求扩张时领先其他险企1个月-2个月时间启动开门红预收，先发优势明显。公司

154、2022年NBV达成优于同业，因此有更充足的时间和资源备战开门红。公司于9月底开启开门红预收，我们预计预收保费同比增长10%左右。我们预计公司开门红保费及价值增速领先其他内地上市同业。2、国寿得益于积累多年的储蓄险销售优势，在居民储蓄需求提升+银行理财、基金等净值波动增大的环境下，可以更好地把握储蓄险热销的市场机遇，业绩有望保持持续领跑。相较于同业，国寿在储蓄险销售方面一直具有领先优势，主要源自于积累多年的培训经验、内勤主导的产说会模式、队伍销售习惯等。3、相较于平安和太保的全面转型，国寿选取平稳过渡的方式，销售队伍趋向稳定。2022Q3，国寿代理人较H1环比仅下滑3.5%，降幅持续收窄，预计

155、人力已进入筑底期，且绩优人力保持稳定将支撑保费基盘（绩优代理人的能力和客户资源更擅长储蓄险销售）。4、2023年是新管理层（董事长白涛+总裁赵鹏+个险负责人白凯）完整的管理年度，业绩诉求较强，要求2023年NBV实现正增长，并继续领先同业。基于此，我们判断，国寿2023年Q1NBV同比有望实现正增长，全年增速5%-10%。2022年因国寿的负债端领先同业，其股价表现较好（截至12.28上涨了26%，相对收益47%），但其估值仍处于低位。截至12.28，国寿2023PEV0.72倍，估值历史分位14%左右。在资产端修复带来的行情之下，国寿得益于负债端持续领先，仍有一定的估值修复空间。友邦保险：友

156、邦中国开门红预收表现亮眼；其他地区得益于疫情防控放松友邦保险：友邦中国开门红预收表现亮眼；其他地区得益于疫情防控放松+疫情平稳，疫情平稳，2023年即开启业务修复。年即开启业务修复。1、友邦中国：友邦精英代理人在2022年保持规模稳定，2022年下半年开始产能提升。2022年下半年，得益于高绩优代理人把握储蓄险市场的机会，NBV有望实现正增长。2023年开门红公司主推中期年金险+重疾险（N-2重疾险和非标体重疾险），预收保费实现20%以上的增长，为全年业绩奠定良好基础。2、友邦其他地区：友邦其他地区于今年春季基本全面放开疫情防控，我们判断放开后3个月后将会迎来保单销售的修复。因此我们预计202

157、3年这些地区的保单销售将实现较好增长。另外，2023年香港有望通关，香港市场将会承接部分内地的美元大单配置需求。内地购险需求的重新开闸之下，友邦香港NBV有望迎来高增长。风险提示：风险提示：1）疫情反复；）疫情反复；2）宏观经济修复不及预期；）宏观经济修复不及预期；3）银保合作拓展不及预期；）银保合作拓展不及预期；4）代理人渠道改革成效不及预期。）代理人渠道改革成效不及预期。投资建议建议重点关注 信息披露信息披露分析师承诺分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地

158、反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评

159、级。行业评级行业评级看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测

160、不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。