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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告|产业经济深度 2023 年 1 月 6 日 产业经济深度产业经济深度 证券分析师证券分析师 李浩李浩 资格编号:S02 邮箱: 相关研究相关研究 本草瑰宝本草瑰宝中药产业链复盘中药产业链复盘 Table_Summary 投资要点:投资要点:重视中药产地属性重视中药产地属性。橘生淮南则为橘,生于淮北则为枳,不同产地的中药材决定了其药性的情况,这是在中药材独特的存在。重重视中药的中游制造视中药的中游制造及下游渠道销售及下游渠道销售环节环节。中草药天然存在的农产品周期属性,上游产业链更类似于农业及种植
2、业。中游制造环节,可以依靠国家药典等标准进行加工制造,使得中草药脱离最初煎煮的复杂路径,且效果尚可,有利于宣传推广同时下沉到基层,市场需求持续增长。下游产业链最终延伸到个人,渠道占据重要地位,同时中医药的独特性在于辨证治疗及一人一方,对于问诊平台的中医师技能水平有高度依赖性。复盘海外优秀企业成长路径复盘海外优秀企业成长路径。日本非常重视中国中药,尤其是东汉张仲景的伤寒杂病论,其方剂在本土称之为汉方,从引入到发展繁荣的历程中,也经历了百年时间,其中相关公司及市场经历了洗礼和冲刷,至今形成了非常稳定的寡头垄断行业格局。投资建议:投资建议:1.重视具有品牌效应/产地口碑的公司。2.重视配方颗粒等在后
3、续市场占比提升,具备技术路径且市占率良好的公司。3.重视具备优秀中医师可持续提供诊断后续服务的平台公司。4.重视中药创新药研发的公司。5.重视渠道销售优势明显的公司。6.注意国家相关政策的出台及行业规范程度的拐点变化。风险提示:风险提示:宏观经济下行,中药材种植遭遇极端气候,意外医疗事件发生 产业经济深度 2/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1.中药产业链的构成.6 1.1.上游产业.6 1.1.1.中药材价格变动趋势.6 1.1.2.中药材产量与市场.6 1.2.中游产业.7 1.2.1.中药饮片.7 1.2.2.中药配方颗粒.8 1.2.3.中成药.9 1.
4、3.下游产业.9 1.3.1.药品销售.10 1.3.2.互联网医药模式.10 1.3.3.中医大健康产业.11 1.4.最终消费者.11 1.4.1.我国老龄化程度加深.11 1.4.2.我国慢性病患者基数庞大.11 2.各产业链环节的利润率情况.12 2.1.上游产业利润率.12 2.2.中游产业利润率.12 2.3.下游产业利润率.12 3.中药品的销售渠道情况.13 3.1.华润三九销售渠道.13 3.2.片仔癀销售渠道.13 3.3.云南白药销售渠道.14 3.4.东阿阿胶销售渠道.14 4.特殊产地的原料中药材梳理.15 4.1.十大中药材道地产区.15 4.2.道地药材的特殊产地
5、.16 5.原料中药材的海外贸易情况.17 5.1.我国中药出口情况.17 5.2.我国中药材出口情况.17 6.日本优秀中草药企业复盘.18 UVkXsQsQVViZoWZWvXbRbPbRtRoOnPpMjMpPmNeRpPvM7NrQoOwMpMqPMYoOsQ 产业经济深度 3/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6.1.日本中药发展历程.18 6.2.日本老龄化.19 6.3.日本汉方药企业.19 6.4.中日中药比较.20 7.风险提示:.21 产业经济深度 4/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1:中药产业链情况.6 图 2:中药材价格
6、指数:综合 200 与申万行业指数:中药的对比情况.6 图 3:2016-2021 年我国中药材产量及中药材市场成交额.7 图 4:中药中游行业结构.7 图 5:中信行业指数:中药饮片和申万行业指数:中药的比较.8 图 6:中药饮片市场规模.8 图 7:中药配方颗粒市场规模.8 图 8:2020 年中药配方颗粒行业竞争格局.9 图 9:2019 年我国中药配方颗粒产品市场(按终端销售额).9 图 10:2012-2021 年我国中成药产量(万吨).9 图 11:2012-2021 年我国中成药生产专利申请数.9 图 12:下游产业结构.10 图 13:2016-2021 年中国三大终端市场药品
7、销售.10 图 14:2020 年我国药物销售品种结构.10 图 15:我国 65 岁以上总人口(万).11 图 16:全国居民人均医疗保健支出.11 图 17:中药材及中成药加工业平均销售利润率(%).12 图 18:2010-2015 年中成药制造销售利润率(%).12 图 19:2010-2015 年中药饮片加工销售利润率(%).12 图 20:上市药房毛利率情况(%).12 图 21:片仔癀销售渠道.14 图 22:云南白药销售渠道.14 图 23:东阿阿胶销售情况.15 图 24:我国中药出口结构图.17 图 25:我国中药出口前十大国家.17 图 26:我国前十大出口额中药材.18
8、 图 27:2022 年 1-10 月我国出口量前十大中药材(单位:吨).18 图 28:2022 年 1-10 月我国中药材前十大出口地区.18 图 29:日本汉方药年生产额.19 产业经济深度 5/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 1:道地药材的特殊产区.16 产业经济深度 6/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.中药产业链的构成中药产业链的构成 中药产业链包括上游中药材原材料及设备,例如中药材种植基地、器械研发基地等。中游医药制造,主要包括中成药、中药饮片、配方颗粒的生产制造等。下游产业包括流通领域的医药批发、零售及销售领域的医药电商、医疗机构和药店等等。图
9、图 1:中药产业链情况中药产业链情况 资料来源:启信宝,中商情报网公众号,德邦研究所 1.1.上游产业上游产业 上游产业以中药材为重点研究对象,以下分析均以中药材代替。1.1.1.中药材价格变动趋势中药材价格变动趋势 中药材是指原植物、动物、矿物除去非药物部分的商品药材。大多数中药材来源于动植物,在种植或养殖的过程中易受到多方面影响,比如季节性、周期性、政策性等因素都可能使原材料供给情况出现波动。从 2016 年开始的数据表明,中药材价格指数的波动情况相较于整个中药行业来看波动较小,但整体呈现稳步上升趋势。图图 2:中药材价格指数:综合:中药材价格指数:综合 200 与申万行业指数:中药的对比
10、情况与申万行业指数:中药的对比情况 资料来源:wind,德邦研究所 1.1.2.中药材产量与市场中药材产量与市场 上游:原料及设备中药材种植动物养殖矿物采集制药设备医药研发中游:医药制造中药饮片中成药中药配方颗粒其他下游:流通、销售及大健康产业医药批发医药零售医药电商医疗机构药店大健康产业02,0004,0006,0008,00010,00005001,0001,5002,0002,5003,000Jan-16Mar-16Jun-16Aug-16Nov-16Jan-17Mar-17Jun-17Aug-17Nov-17Jan-18Apr-18Jun-18Aug-18Nov-18Jan-19Apr
11、-19Jul-19Sep-19Nov-19Feb-20Apr-20Jul-20Sep-20Dec-20Feb-21May-21Jul-21Oct-21Dec-21May-22Jul-22Oct-22中药材价格指数:综合200(点,左)申万行业指数:中药(点,右)产业经济深度 7/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 据中商情报网,我国中药材品种达 1000 余种,常用药材 600 余种,已实现人工种养 300 余种,其中人工栽培、养殖品种的产量占总体供应量的 70%以上。2017 年到 2020 年,我国中药材种植面积从 3467 万亩增长至 4358 万亩,年均增速为 7.9%。20
12、16 年到 2021 年中药材产量情况如下所示:其中 2021 年产量约487.50 万吨。中药材市场成交额增至 1796.08 亿元。六年来,我国中药材产量稳步增长,市场成交额也逐年增加,中药材有一定的发展空间和潜力。中药材的产量与质量通常会影响到中下游的利润空间,因此部分中药企业已经开始建立独自的中草药种植基地,解决上游的药材的供应问题,同时还能避免某些年份某些药材价格极值波动的影响。图图 3:2016-2021 年我国中药材产量及中药材市场成交额年我国中药材产量及中药材市场成交额 资料来源:中商情报网,德邦研究所 具备中药材种植养殖能力的企业有:白云山、康美药业、昆药集团、天士力、同仁堂
13、、云南白药、奇正藏药、东阿阿胶、贵州百灵、金陵药业等。1.2.中游产业中游产业 中游包括中药成品制造,主要包括中成药、中药饮片、配方颗粒、膏方等等。大部分大中型企业均集中在产业链中游,技术水平相对较高,利润分配格局更好。图图 4:中药中游行业结构:中药中游行业结构 资料来源:搜狐新三板+,德邦研究所 1.2.1.中药饮片中药饮片 中药饮片是中药材经过加工炮制后的,可直接用于中医临床的中药。中药饮片包括了部分经产地加工的中药切片,原形药材饮片以及经过切制、炮炙的饮片。近五年来,中药饮片行业指数与整个中药指数相比,波动性较大,并呈现出不一致的波动性,中药饮片行业指数呈现明显下降趋势。整个中药饮片市
14、场规模020040060080000005006002001920202021亿元万吨中药材产量(万吨)中药材市场成交额(亿元)中药材 中药饮片 中药配方颗粒 中药膏方 中成药 产业经济深度 8/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 上,2012-2017 年逐步递增,2018 年市场规模大幅缩减,随后呈现新一轮的增长态势,2020 年末市场规模约在 1800 亿元左右。市场竞争格局十分分散。最新政策最新政策:中药饮片省际联盟集采行动于 2022 年 10 月底启动,针对中药饮片产业质量差异大、供应
15、不稳定、价格波动高、生产流通领域不规范等现状,起到了引导行业“保质、提级、稳供”的作用。上市企业有上市企业有:太极集团、白云山、同仁堂、天士力、以岭药业、九芝堂、红日药业、香雪制药、太龙药业等。图图 5:中信行业指数:中药饮片和申万行业指数:中药的比较中信行业指数:中药饮片和申万行业指数:中药的比较 图图 6:中药饮片市场规模中药饮片市场规模 资料来源:wind,德邦研究所 资料来源:华经情报网,德邦研究所 1.2.2.中药配方颗粒中药配方颗粒 中药配方颗粒是由单味中药饮片按传统标准炮制后经提取浓缩制成的、供中医临床配方用的颗粒。从 2017 年到 2021 年,中药配方颗粒市场规模快速增长,
16、2020 年受疫情影响医疗机构减少配方颗粒处方,同比增速略微降低为 8.71%。2021 年市场规模为 300 亿元左右。政策分析政策分析:中药配方颗粒试点在 2021 年 11 月结束,行业逐渐规范,成本端上涨有望带来终端价格提升。图图 7:中药配方中药配方颗粒市场规模颗粒市场规模 资料来源:华经情报网,德邦研究所 市场分析市场分析:供给端出发,中药配方颗粒行业竞争格局较为集中。国家级试点企业中国中药、红日药业和华润三九先发优势明显,市场占有率较高,相较之,很多省级试点企业规模均较小。当前许多中药公司纷纷加入布局,未来行业有一定发展空间。基于中药原材料价格的上升趋势和中药行业规范度提升下企业
17、成本的上涨,配方颗粒有提价预期。010,00020,00030,00040,00050,00060,00002,0004,0006,0008,00010,000Jan-18Mar-18Jun-18Aug-18Nov-18Jan-19Apr-19Jul-19Sep-19Dec-19Feb-20May-20Jul-20Oct-20Dec-20Mar-21Jun-21Aug-21Nov-21Jan-22Apr-22Jul-22Sep-22申万行业指数:中药(点,左)中信行业指数:中药饮片(点,右)-30%-20%-10%0%10%20%30%050002500201220132
18、001720182019中药饮片市场主营业务收入(亿元)yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0500300200202021中药配方颗粒市场规模(亿元)yoy 产业经济深度 9/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 需求端出发,中药配方颗粒相较于传统中药饮片有方便冲服和储存,操作简便,临床疗效稳定等显著优势。配方颗粒产业化的趋势逐渐形成,存在代替传统中药饮片空间。从产品来看,2019 年我国中药配方颗粒市场中,感冒用药占比最大,达 18.65%,其次为清热解毒用药,市场占比达 11.13%,儿科
19、感冒用药市场占比达 7.17%。上市企业有:中国中药、华润三九、红日药业、珍宝岛、柳药集团等。图图 8:2020 年中药配方颗粒行业竞争格局年中药配方颗粒行业竞争格局 图图 9:2019 年我国中药配方颗粒年我国中药配方颗粒产品产品市场(按终端销售额)市场(按终端销售额)资料来源:Wind,各公司公告,德邦研究所 资料来源:华经情报网,德邦研究所 1.2.3.中成药中成药 中成药是指以中药材为原料,在中医药理论指导下,为了预防及治疗疾病的需要,按规定的处方和制剂工艺将其加工制成一定剂型的中药制品,是经国家药品监督管理部门批准的商业化的一类中药制剂。我国中成药产量从 2013 年起稳步增长,但在
20、 2018 年出现明显下降,随后几年产量有小幅度波动。中成药生产专利申请数在 2015 年出现显著下滑,近年来较为稳定,行业进入平稳发展阶段,其中2021年中成药生产专利申请数为2153件。行业集采情况看,湖北牵头的 19 省中成药省际联盟集中带量采购中选结果,最终 97 家企业,111 个产品中选,中选率 62%,中选价格平均降幅 42.27%。上市企业:上市企业:片仔癀、同仁堂、以岭药业、华润三九、东阿阿胶、步长制药、众生药业、通化东宝等。图图 10:2012-2021 年我年我国中成药产量国中成药产量(万吨)(万吨)图图 11:2012-2021 年我国中成药生产专利申请数年我国中成药生
21、产专利申请数量量 资料来源:wind,德邦研究所 资料来源:wind,德邦研究所 1.3.下游产业下游产业 下游产业包括流通领域的医药批发、医药零售及销售领域的医药电商、医疗约20.9%其他约26.4%华润三九、红日药业营收50亿元约52.7%中国中药配方颗粒营收100.1亿元感冒用药,18.65%清热解毒用药,11.13%儿科感冒用药,7.17%胃药,6.54%心血管疾病用药,5.53%其他,50.98%感冒用药清热解毒用药儿科感冒用药胃药心血管疾病用药其他05003003504004502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2
22、020 202105001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 产业经济深度 10/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 机构和药店和大健康疗养服务。在整个中药产业链中,中游部分的产品囿于大部分借鉴古医书经典方剂,所以产品同质化现象较多,因此下游销售终端的选择相对较多,议价能力也相对较强。我们重点关注下游中药品销售、互联网医药模式和中医大健康产业。图图 12:下游产业结构下游产业结构 资料来源:火石创造,德邦研究所 1.3.1.药品销售药品销售 下游产业中重
23、点关注药品销售情况。从 2016 年到 2019 年,我国药品(包括西药等药品)在公立医院、零售药店、公立基层医疗三大终端的销售额呈现稳步上升趋势,2020 年出现下调,2021 年销售额再次回升。2022 年上半年我国三大终端药品销售总额达 8670 亿元,同比增长 3.3。按药物销售品类分类,2020 年我国西药类销售居主导地位,销售额占七大类医药商品销售总额的 71.5%,其次中成药类占 14.1%,中药材类占 2.3%,合计16.4%。整体来看,疫情三年,中药在救治中起到了不错的疗效和预防,人们在日常家庭小药箱的备药清单中增加对中药的配置,看好中药行业未来发展空间。上市企业:大参林、老
24、百姓、一心堂、益丰药房、健之佳、漱玉平民等。图图 13:2016-2021 年年中国三大终端市场药品销售中国三大终端市场药品销售 图图 14:2020 年我国药物销售品种结构年我国药物销售品种结构 资料来源:米内网,德邦研究所 资料来源:商务部2020 年药品流通行业运行统计分析报告,德邦研究所,因玻璃仪器占比不足 0.1%,故未在图中显示 1.3.2.互联网医药模式互联网医药模式 互联网+中医药领域的发展来看主要有几种模式:中药材电商、在线问诊、O2O送药、O2O 推拿保健,以及通过互联网进行健康管理、中医媒体等。从全国来看,-10%-5%0%5%10%50001600
25、090002001920202021亿元亿元三大终端药品销售总额三大终端年销售额增长率西药类,71.5%中成药类,14.1%医疗器材类,7.4%中药材类,2.3%化学试剂类,0.7%其他类,4.0%西药类中成药类医疗器材类中药材类化学试剂类其他类 产业经济深度 11/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 浙江作为试点区,发展数字诊疗模式,使农村也享受到有质量且值得信赖的医疗服务。不断试水中的互联网医药模式有望给整个中药行业带来全新的突破。1.3.3.中医大健康产业中医大健康产业 我国中医大健康产业主要由六部分组成:中医诊断和治疗服务、中药、中
26、药保健品、中药信息技术基础设施、中药健康检测设备、中药诊断和治疗设备。随着人们健康意识的提高,中医药保健的需求也进一步增大,行业发展潜力较大。目前有部分中药上市公司基于其品牌延伸开始转型大健康产业。比如片仔癀的日化板块已经开始启动分拆上市,云南白药的大健康板块如牙膏等产品在对应市场上有相当的市场占有率,以岭药业全面布局大健康日化产品线。由于中药公司天然优势显著,可积极转型大健康产业以拓展新的市场,大健康产业市场预计未来有较大发展。1.4.最终消费者最终消费者 1.4.1.我国老龄化程度加深我国老龄化程度加深 我国老龄化进程加快,2021 年我国 65 岁以上总人口已达到 2 亿人,老龄化的持续
27、加速推动医药行业发展。加快中药临床研究,把中医的辩证施治和现代疾病分期型进行有效的结合,可充分发挥中医药行业的作用。我国居民人均医疗保健支出逐年递增,除了 2020 年受疫情影响,人均医疗保健支出有所下降以外,整体来看,人均医疗保健支出增长快速且每年增长率均大于 10%。图图 15:我国:我国 65 岁以上总人口(万)岁以上总人口(万)图图 16:全国居民人均医疗保健支出全国居民人均医疗保健支出 资料来源:wind、德邦研究所 资料来源:wind、德邦研究所 1.4.2.我国慢性病患者基数庞大我国慢性病患者基数庞大 慢性疾病发病率随年龄增长而逐渐提高,叠加我国人口老龄化加速趋势,慢性疾病患者基
28、数庞大。根据中国卫生统计年鉴(2022 年),2018 年我国慢性病患病率最高的三种疾病是循环系统疾病(包括心脏病、高血压、心脑血管疾病三类),患病率达 25.1%;内分泌、营养、代谢及免疫疾病患病率 6.3%,其中糖尿病患病率 5.31%;肌肉、骨骼结缔组织疾病(包括关节炎等)患病率 5.9%。在不同年龄组别的患者中,55-64 岁的患者慢性疾病患病率为 48.4%,而 65 岁以上患者患病率达 62.3%,慢性疾病患病率随年龄增长而上升。中药本着药食同源的理念,注重发病之前的预防与保健,而随着我国老龄化程度的加深、健康意识的转变,越来越多人选择中医。我国慢性病患者基数庞大,中药对于身体调理
29、等方面有积极作用。050000000250004020022004200620082001620182020-5%0%5%10%15%20%0500025002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全国居民人均医疗保健年支出额(元)yoy 产业经济深度 12/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.各产业链环节的利润率情况各产业链环节的利润率情况 2.1.上游产业上游产业利润率利润率 上游产业利润率选择中药材及中成药加工业平均销
30、售利润率,在 2017 年之前,平均销售利润率均高于 20%,从 2018 年开始,利润率逐步减少,2021 年销售利润率为 9.6%。图图 17:中药材及中成药加工业平均销售利润率中药材及中成药加工业平均销售利润率(%)资料来源:wind,德邦研究所 2.2.中游产业中游产业利润率利润率 产业中游利润率选取中成药制造销售利润率和中药饮片加工销售利润率两个指标,数据为 2010 年至 2015 年季度数据。其中中成药制造销售利润率六年里一直在 9%11%间波动。中药饮片加工销售利润率在 6.5%8.5%间波动。图图 18:2010-2015 年年中成药制造销售利润率中成药制造销售利润率(%)图
31、图 19:2010-2015 年年中药饮片加工销售利润率中药饮片加工销售利润率(%)资料来源:wind、德邦研究所 资料来源:wind、德邦研究所 2.3.下游产业利润率下游产业利润率 选取下游行业中四个上市药房各个定期报告披露的毛利率为代表,包括益丰药房、老百姓、大参林、一心堂 2019-2022 年季度数据。整体来看,下游毛利率在 34%44%间。图图 20:上市药房上市药房毛利率情况(毛利率情况(%)0554045200020004200520062007200820092000
32、0.599.51010.51111.5Feb-10Nov-10Apr-11Jul-11Oct-11Feb-12May-12Aug-12Nov-12Mar-13Jun-13Sep-13Dec-13Apr-14Jul-14Oct-14Feb-15May-15Aug-9Feb-10Aug-10Feb-11Apr-11Jun-11Aug-11Oct-11Dec-11Mar-12May-12Jul-12Sep-12Nov-12Feb-13Apr-13Jun-13Aug-13Oct-13Dec-13Mar-14May-14Jul-14Sep-14Nov-14Fe
33、b-15Apr-15Jun-15Aug-15Oct-15 产业经济深度 13/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源:wind,各公司公告,德邦研究所 3.中药品的销售渠道情况中药品的销售渠道情况 中药品销售可分为线上销售模式和线下销售模式。对于有大健康业务的中药上市公司而言,线上销售是重点建设渠道。线上销售也是其他中药上市公司未来销售的潜在渠道,因此我们选取华润三九、片仔癀、云南白药和东阿阿胶四家有消费属性的中医药公司为代表,研究其产品的销售渠道情况。3.1.华润三九销售渠道华润三九销售渠道 华润三九主营核心业务定位于 CHC 健康消费品和 RX 处方药领域。华润三九渠道分为
34、线上线下,拥有强大的渠道管理和终端覆盖。线上:与 B2C、互联网医疗、O2O 平台等合作,并与传统药店共建线上线下销售系统。线下:与全国优质的经销商和连锁终端广泛合作,覆盖了全国超过 40 万家药店,主要销售区域集中在南方地区、华东地区。处方药方面,已覆盖全国数千家等级医院,数万家基层医疗机构,并积极探索互联网医疗市场,如与互联网医疗中的平安好医生等建立战略合作。在医疗端,华润三九将充分发挥中药价值创造能力和中、西医结合优势,聚焦核心品类,提升医院品牌影响力。3.2.片仔癀销售渠道片仔癀销售渠道 片仔癀主营业务分为三大类,医药类(医药制造与医药流通)、食品类(保健药品、食品、功能饮料)、日化类
35、(化妆品、日化产品),构成了公司一核两翼的发展格局,在营收贡献上,2021 年医药类营收占比达 85%。销售方式分为内销和外销两种。内销:经销商模式:通过选择当地实力强大、有一定营销网络的经销商作为基本网点;同时,公司在全国重点销售区域,成立销售办事处,驻外业务人员与经销商一起开拓市场、组织多模式多渠道的推广活动服务终端。药品零售模式:除通过各地的药店销售外,公司积极建设公司直营的片仔癀国药堂和片仔癀药品专柜,拓展点对点的零售业务量。片仔癀体验馆:主要销售公司及子公司系列产品,通过体验馆的设立提高品牌知名度,提高产品购买欲,另外从文化体验感渗透来说,布局国内名胜风景区、机场、动车站、城市文化街
36、区与繁华商业区等。线上零售模式:运营天猫和京东线上平台的片仔癀大药房旗舰店。院线销售模式:通过各地的药品集中采购平台向医院销售和供应公司的院线品种。0554045益丰药房老百姓大参林一心堂 产业经济深度 14/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 外销:采取总经销制,漳龙实业有限公司为片仔癀海外销售总经销商。公司产品通过直运或转运等方式出口到印尼、泰国、新加坡、加拿大等国家或地区。公司授权当地经销商分别在中国香港和中国澳门设立“片仔癀国药堂”,鼓励海外经销商开设片仔癀专柜。图图 21:片仔癀销售渠道片仔癀销售渠道 资料来源:公司年报,德邦研究所 3.3.云南白药销
37、售渠道云南白药销售渠道 云南白药以事业部的形式,按照产品系列及服务划分了药品、健康产品、中药资源和医药商业四大业务板块。云南白药整个销售框架如下图所示。图图 22:云南白药销售渠道云南白药销售渠道 资料来源:公司年报,德邦研究所 3.4.东阿阿胶销售渠道东阿阿胶销售渠道 东阿阿胶现拥有旗舰店及直营店共计 75 家,主要从事医药类、保健类产品营销和体验式服务,以东阿阿胶直营店及全国各大药房、医院、医馆为平台,全国累计维护医疗终端 4000 余家。东阿阿胶的销售渠道包括医院、OTC 药房、商超、网上商城、第三方线上零售商等,其中 OTC 药房为主要销售渠道。目前还有建立博物馆等等文化宣传渠道。线上
38、销售额与财报营业收入呈现明显的季度性变化,一般大型销售额常在年片仔癀销售渠道国内销售药房销售片仔癀体验馆区域经销零售药店院线销售线上销售海外销售经销制云南白药线上渠道电商平台微信商城互联网医院线下渠道药店商超 产业经济深度 15/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 底出现,线上销售呈现稳步上升的趋势,在 2019 年后,线上占比在 20%左右。图图 23:东阿阿胶东阿阿胶销售销售情况情况 资料来源:wind,德邦研究所 4.特殊产地的原料中药材梳理特殊产地的原料中药材梳理 4.1.十大中药材道地产区十大中药材道地产区 关药通常是指东北地区所出产的道地药材。著名关药有人参、鹿茸、防风、
39、细辛、五味子、刺五加、黄柏、知母、龙胆、蛤蟆油等。例如,人参加工品边条红参体长、芦长、体形优美,北五味肉厚、色鲜、质柔润,梅花鹿粗壮、肥、嫩、茸形美、色泽好。北药通常是指河北、山东、山西等省和内蒙古自治区中部和东部等地区所产出的道地药材。主要有北沙参、山楂、党参、金银花、板蓝根、连翘、酸枣仁、远志、黄芩、赤芍、知母、枸杞子、阿胶、全蝎、五灵脂等。例如,山西潞党参皮细嫩、紧密、质坚韧;河北酸枣仁粒大、油润、外皮色红棕;山东东阿阿胶驰名中外。怀药泛指河南境内所产的道地药材。河南地处中原,常用药材 300 余种,其中怀地黄、怀山药、怀牛膝、怀菊花被誉为“四大怀药”。浙药包括浙江及沿海大陆架生产的药材
40、,狭义的浙药系指以“浙八味”为代表的浙江道地药材,如白术、杭白芍、玄参、延胡索、杭菊花、杭麦冬、浙贝母,以及山茱萸、温厚朴天台乌药等。江南药包括湘、鄂、苏、皖、闽、赣等淮河以南各省所产的药材。著名的药材有安徽亳菊、歙县贡菊、铜陵牡丹皮、霍山石斛、宣城木瓜;江苏的苏薄荷、茅苍术、太子参、蟾酥等;福建的建泽泻、建厚朴、闽西乌梅(建红梅)、蕲蛇、建曲;江西的清江枳壳、宜春香薷、丰城鸡血藤、泰和乌鸡;湖北的大别山茯苓,鄂北蜈蚣,江汉平原的龟甲、鳖甲,襄阳山麦冬,板桥党参,鄂西味连和紫油厚朴,长阳资丘木瓜、独活,京山半夏;湖南平江白术、沅江枳壳、湘乡木瓜、邵东湘玉竹、零陵薄荷、零陵香、湘红莲、汝升麻等。
41、川药是指四川、重庆所产的道地药材。常见的药材有四川阿坝藏族自治州的冬虫夏草、江油的附子、绵阳的麦冬、灌县的川穹、石柱的黄连、遂宁的白芷等;其中中江白芍质坚明亮。云药包括滇南和滇北所出产的道地药材。较为著名的药材有文山、思茅地区的三七;此外尚有云黄连、云当归、云龙胆、天麻等。其中云苓体重坚实、个大圆滑、不破裂;天麻体重、质坚、黄色、半透明;半夏个圆、色白似珠,称“地珠半夏”。050000020000025000030000035000005,00010,00015,00020,00025,00030,000200016032016
42、06200000000200320200620200920202112线上销售额(左:万元)财报营业收入(右:万元)产业经济深度 16/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 广药又称“南药”,系指广东、广西南部及海南、中国台湾等地出产的道地药材。槟榔、砂仁、巴戟天、益智仁是我国著名的“四大南药”。桂南一带出产的道地药材有鸡血腾、山豆根、肉桂、石斛、广金钱草、桂莪术、三七、穿山甲等;珠江流域出
43、产的道地药材有广藿香、高良姜、广防己、化橘红等;海南主产槟榔等。化州橘红历史长曾列为贡品,加工品分为正毛橘红片(成熟果皮)、橘红花、橘红胎(幼果)。广东新会的广陈皮、德庆的何首乌、广西靖西的三七、防城的肉桂和蛤蚧都是著名的道地药材。西药是指西安以西的广大地区,包括内蒙西部、陕甘宁青新所产的道地药材。其麻黄年收购量占全国第二位,甘草年收购量占全国 90%。藏药是指青藏高原所产的道地药材。该地区野生道地药材资源丰富,有冬虫夏草、麝香、鹿茸、熊胆、牛黄、胡黄连、大黄、天麻、秦艽、羌活、雪上一支蒿、甘松、雪莲花、炉贝母等。4.2.道地药材的特殊产地道地药材的特殊产地 道地药材指经过中医临床长期应用优选
44、出来的,产在特定地域,与其他地区所产同种中药材相比,品质和疗效更好,且质量稳定,具有较高知名度的中药材。对道地产区中有特殊产地要求的中药材我们进行了整理:表表 1:道地药材的特殊产区道地药材的特殊产区 中药材名中药材名 产区产区 儿茶 西双版纳是我国儿茶商品的唯一产区,其他产区有云南、广西等地。白芷 产于河南长葛、禹县者习称“禹白芷”,产于河北安国者习称“祁白芷”,产于浙江的为“杭白芷”。天花粉 河南安阳产者最佳。石膏 湖北应城产者最佳,主产于湖北、甘肃、四川、安徽等地。青黛 福建所产最优,称为“建青黛”。木瓜 安徽宣城产者最佳,称为宣木瓜。茅苍术 江苏茅山产者最佳,故名茅苍术,主产于江苏、湖
45、北、河南等地。茯苓 云南产者最佳,故名“云苓”,主产于云南、安徽、湖北、河南、四川等。荜澄茄 广西临桂产者质最优。艾草 湖北蕲州产者最佳,称为“蕲艾”。凌霄花 江苏苏州产者最佳,多为栽培,主产于江苏、浙江等地。王不留行 河北邢台产者质最优,主产于江苏、河北、山东、辽宁、黑龙江等地。温莪术 主产于浙江温州、瑞安。浙贝母 原产于浙江象山,现主产于浙江鄞县。此外,江苏、安徽、湖南、江西等地亦产。朱砂 主产于湖南沅陵(古之辰州)者为道地药材。主产于湖南、贵州、四川、广西等地,人参 吉林抚松县产量最大,质量最好,称吉林参。主产于吉林、辽宁、黑龙江。山药 河南怀庆产者最佳,称怀山药。神农本草经曾记载“山药
46、以河南怀庆者良。”,河南焦作的沁阳、武陵、温县等为山药道地产区。玉竹 主产于湖南邵东、祁阳,河南嵩县、伊川,江苏海门、南通,浙江新昌、孝丰。熟地黄 河南怀庆产者最佳。当归 甘肃岷县(秦州)产量多,质量好。阿胶 山东东阿产者最佳。北沙参 山东莱阳胡城村产者最佳。女贞子 主产于浙江金华,江苏淮阳、镇江,湖南衡阳、邵东、东安、福建浦城、莆田、闽侯,广西桂林、柳州,江西萍乡。雄黄 产于湖南慈利、石门,贵州郎岱、思南。硫黄 主产于内蒙古赤峰、陕西南部、四川甘子文之观音阁、河南洛阳等。枸杞 宁夏中宁产者最佳,所产枸杞子称为中宁枸杞。远志 山西运城产者最佳,主要生长于草原、山坡草地、灌丛中以及杂木林下,海拔
47、 200-2300 米的环境中。杭菊 浙江桐乡产者最佳,桐乡被誉为“中国杭白菊之乡”。铁皮石斛 安徽霍山产者最佳,被誉为“九大仙草之首”。产业经济深度 17/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 枳壳 江西新干产者最佳,又称为商洲枳壳,三湖枳壳,被列为中国国家地理标志保护产品,主要产于湖南、江西。陈皮 广东新会产者最佳,新会陈皮位列广东“三宝”之首,素有“千年人参,百年陈皮”的美誉。三七 云南文山产者最佳,古人道“北人参,南三七”。川穹 四川灌县产者最佳。冬虫夏草 西藏那曲产者最佳,主要产于青藏高原地区,四川阿坝、松潘、青海玉树、果洛,西藏那曲、昌都等地。资料来源:知源中医、德邦研究所
48、 橘生淮南则为橘,生于淮北则为枳,不同产地的中药材决定了其药性的情况,这是在中药材独特的存在。5.原料中药材的海外贸易情况原料中药材的海外贸易情况 5.1.我国中药出口情况我国中药出口情况“健康中国 2030”规划纲要、中医药法等为中医药产业发展提供了良好的政策引导,从标准到药品注册,从中医中心到示范教育基地,国家大力投资丝路国家中医药产业建设和配套服务。2021 年我国中药出口金额为 27.66 亿美元,数量为 1.80 亿千克。2022 年 1-10 月我国中药出口金额为 26.26 亿美元,数量为 1.59 亿千克。我国中药出口主要分为三类:中药材、中成药(已配定计量或制成零售包装)和中
49、药浸膏及加工物。其中以出口金额计量下占比最高的为中药浸膏及加工物,超过 50%,中药材占比在 2021 年为 33%,2022 年 1 月-10 月占比为 30%,中成药出口占比 15%左右。2021 年和 2022 年 1-10 月我国中药出口前十大国家和地区包括美国、中国香港、日本、韩国、中国台湾、马来西亚、墨西哥、越南、西班牙和德国,分别占我国中药总出口额的 73%、77%。我国中药出口金额前三大国家和地区分别为美国、中国香港、日本,占我国中药出口额近 50%。图图 24:我国中药出口结构图我国中药出口结构图 图图 25:我国中药出口前十大国家我国中药出口前十大国家和地区和地区 资料来源
50、:海关总署,德邦研究所 资料来源:海关总署,德邦研究所 5.2.我国中药材出口情况我国中药材出口情况 2021 年我国中药材出口金额为 9.16 亿美元,数量为 1.24 亿千克。2022 年1-10 月我国中药出口金额为 7.76 亿美元,数量为 1.07 亿千克。从中药材品种来看,我国出口额前十大中药材品种近两年均为枸杞、人参、当归、黄芪、半夏、茯苓、党参、冬虫夏草、菊花,未列名主要用作药料的植物及其某部分,排序有小幅变化。从出口额来看,其中出口占比最大的是未列名主要16%33%51%15%30%55%中成药 已配定剂量或制成零售包装中药材中药浸膏及加工物外圈2022年内圈2021年17%
51、17%14%7%4%4%3%3%2%2%27%14%21%13%6%4%8%3%4%2%2%23%美国中国香港日本韩国中国台湾马来西亚墨西哥越南西班牙德国其他外圈2022年内圈2021年 产业经济深度 18/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 用作药料的植物及某部分,占 50%左右,22 年 1-10 月其他九种中药材合计占 36%左右,九种中有滋补功效作用的占比较大。考虑到中药材价格差距较大,我们选取中药材出口数量进行分析,2021 年和2022 年 1-10 月,除去未列名主要用作药料的植物及某部分,我国出口量前十大中药材均为枸杞、茯苓、黄芪、当归、甘草、地黄、菊花、沙参、白芍和
52、白术。2022 年 1-10 月数据显示,我国出口量最大中药材为枸杞,达 9291 吨。出口量和出口额进行比较,出口量较小而金额较大的是人参、半夏、党参和冬虫夏草,主要与中药材价格有关。图图 26:我国前十大出口额中药材我国前十大出口额中药材 图图 27:2022 年年 1-10 月我国出口量前十大中药材(单位:月我国出口量前十大中药材(单位:吨)吨)资料来源:海关总署,德邦研究所 资料来源:海关总署,德邦研究所 我国中药材出口额前十大国家和地区有日本、中国香港、韩国、中国台湾、越南、马来西亚、美国、新加坡、德国、泰国,占比近 90%,其中日本、中国香港、韩国出口总额占比超过 50%。图图 2
53、8:2022 年年 1-10 月我国中药材前十大出口月我国中药材前十大出口国家和国家和地区地区 资料来源:海关总署,德邦研究所 6.日本优秀中草药企业复盘日本优秀中草药企业复盘 6.1.日本中药发展历程日本中药发展历程 一、引入到兴盛。公元 25 世纪,传统中医与佛教一起传入日本。隋唐时,中日两国交往频繁,日本派人前来学习并带回诸病源候论等重要医籍,中医药在日本得到认可重视并开始广泛传播。金元时期,曲直濑道三写成启迪集,形成日本汉方医学第一支学派“后世派”。江户时代中末期,“古方派”接踵登场,反对五行学说和脏腑学说。汉方医学在这一时期发展兴盛。二是兴盛到式微。明治维新时期,西方医学传入日本,并
54、逐渐占据主流地位,48%11%7%4%3%3%3%3%2%2%14%47%10%5%3%3%3%4%3%3%2%17%未列名枸杞未列名人参当归黄芪半夏茯苓党参冬虫夏草菊花其他外圈2022年内圈2021年203229102,0004,0006,0008,00010,0001枸杞茯苓黄芪当归甘草地黄菊花沙参白芍白术0%5%10%15%20%25%020000400006000080000000日本中国香港韩国中国台湾越南马来西亚美国新加坡德国泰国其他出口量(吨)出口量
55、占比 产业经济深度 19/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 此时传统医学被视为不科学而遭到废止。同时与明治政府追求的西洋医学不构成冲突,因此,中医药得以在民间小范围传播。三是式微到复兴。二战前后,日本致力于汉方复兴的团体机构逐渐兴起。直到 20 世纪 60、70 年代,日本人口老龄化问题逐渐凸显,越来越多的人认为中医药对治疗慢性疾病是非常有效的,能够延长生命,汉方医学才得以重新发展。推动日本汉方药产业快速发展的最关键举措是 1976 年日本政府规定汉方制剂适用于国家的健康保险。虽然有 1993 年“小柴胡汤事件”导致日本汉方药用量开始出现下滑。但是厚生劳动省药物局于 1997 年
56、6 月要求医疗机构正确使用汉方药,随后日本的监管部门和药企不断加强汉方药的质量管控和上市药品的不良反应监管,逐渐走出了“小柴胡汤事件”阴影。汉方药在日本国内的认可度不断增强,在国际上逐渐享有一定的影响力,且正在向食品、美容、日用品等领域发展。根据日本汉方生药制剂协会的统计数据,2000 年以来,日本汉方药市场逐步增长。2019 年汉方药市场规模 1984 亿日元,整个医药品市场规模 94860 亿日元,汉方药市场占比汉方药市场占比 2.09%。2020 年汉方药市场规模 2136 亿日元,整个医药品市场规模 93054 亿日元,汉方药市场占比 2.30%图图 29:日本汉方药年生产额日本汉方药
57、年生产额 资料来源:日本汉方生药制剂协会,德邦研究所 6.2.日本老龄化日本老龄化 根据日本统计局调查,2021 年日本的老龄人口达到 3640 万人,占据总人口29.1%。据推算到 2040 年,日本老龄人口将超过 3500 万。已步入超高龄社会。随着日本老龄化的加重,老龄化群体的增多,老年病和慢性病也越发成为棘手的问题,伴随而来的是患老年病、慢性病、过敏性疾病的国民人数迅速增长。西医对此无法有效解决,而且西药对人体的副作用大,价格又昂贵,在这一前提下,人们发现汉方医学有出乎意料的效果。为了满足社会需要和降低医疗费用,1976 年,日本厚生劳动省确定了汉方药医疗保险适用制度,批准将汉方药中
58、210 个有效方剂及 140 种生药列为医疗用药,这些药进入医疗保险医疗保险,患者在使用汉方药时,个人只需要承担 10%30%的费用。这一举措大大促进了汉方药的应用,之后的 30年,日本汉方药得以迅速发展。6.3.日本汉方药企业日本汉方药企业 日本已经建立了完善的汉方药研发、生产、质量和销售管理体系。目前日本汉方药产品在国际中医药市场占有重要地位。日本实行企业生产和管理汉方药产品的模式。目前汉方药的生产主要集中在 18 家企业,津村制药一家独大,其他如Kurashie、钟纺、三共、小太郎、大衫、帝国、本草等规模相对较小。津村制药津村制药是日本中药领域的行业巨头,从 1976 年就开始研发汉方制
59、剂,在11 年内申请了 129 种汉方制剂,2016 年占据了日本汉方药销售额的约 80%,形-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%050,000100,000150,000200,000250,000汉方药年生产金额(百万日元)yoy 产业经济深度 20/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 成了对日本汉方药市场的垄断。津村制药在日本上市药企销售额排名里名列 25,是日本唯一一家专注汉方的上市公司。2001 年,成立了上海津村制药股份有限公司,并开始在我国进行中药原料药的栽培和研究;2018 年 3 月成立天津津村制药有限公司,开始在中国国内开展汉方浸膏
60、粉末、中成药、中药浸膏粉末的生产。据津村 2016 年财报,津村制药所使用的原材料 80%来自中国。其主要产品有:六君子汤、葛根汤、半夏泻心汤等。Kurashie 公司在日本汉方药界排名第二,其汉方药的品种约为津村的一半,即 57 个品种,其市场占有率却不到一成。Kracie 公司是日本一般用汉方医药品(相当于我国的非处方药)市场占有率最大的企业,除汉方药业务外,还生产日化产品和健康食品等,其产品有:当归芍药散片、汉方葛根汤提取物 EX 片、薏苡元素美白药片、八味地黄丸 A 等,涵盖了 OTC 汉方药、健康相关产品等。据日经新闻 2022 年 9 月 2 日报道,日本 Kracie控股旗下的
61、Kracie 制药将在中国建设制造汉方药原料的新工厂。这将是该公司在中国的第二家工厂。加上日本国内外的现有工厂,产能将扩大到原来约 1.4 倍,原料草药的储藏能力将扩大到 3 倍以上。小林制药、久光制药、参天制药、大正制药等则在居家常用药品(消费品)市场上具有很高的知名度。日本全国超过 6 万家的药店中,经营汉方制剂的占 80%以上。6.4.中日中药比较中日中药比较 中国:根据商务部 2022 年 9 月发布的2021 年药品流动行业运行统计分析报告,西药类销售居主导地位,销售额占七大类医药商品销售总额的 71.1%,其次中成药类占 14.4%,中药材类占 2.2%。日本:2020 年医药市场
62、规模是 9.3 万亿日元,汉方药市场规模 2000 亿日元左右,即中药在日本整个医药市场的占比只有 2%。究其原因是,日本的汉方药要严格根据经典方剂来完成,但凡加减化裁后均不属于汉方药的归类,所以看起来占比不高,但是整个行业格局成熟稳定且日本民众对汉方药的接受度很高。日本汉方药主要是满足日本国内市场的需求,出口量非常小,在国际市场上所占的份额并不高,2012 年汉方制剂类产品出口总额仅为 3050 万美元,最负盛名的“救心丹”年出口额也未超过 2 亿日元(约 1170 万人民币)。由此可以看出,汉方药在日本医药市场和国际市场所占份额非常有限,但是也在较早阶段批过了FDA,证明其在海外市场的角色
63、地位。日本局限:日本局限:汉方药在日本的发展是“废医重药”,日本现在没有传统意义上的中医,医学院只是设置中医课程,即使是使用汉方药时,也是西医开具处方。生产方面,虽然日本制药企业现代化程度较高,但其并没有掌握中药材的炮制技术,制剂类型以颗粒剂为主。理论方面,日本对于汉方药的研制和开发主要局限在 伤寒论和金匮要略两本中医药典籍,近年来发展十分有限。日本优势:日本优势:日本制药企业现代化、规范化、标准化的制作工艺。日本重视技术革新与研发能力,制药企业更是十分重视医药品的研制与开发,日本汉方药大多采取颗粒剂、片剂、胶囊剂、口服液等便于使用的剂型,通常由半成品浸膏制剂经历一系列生产工艺制成。浸膏制剂既
64、继承了汤剂的综合疗效、易吸收、显效快的优势,又具备了成药易保存、易携带和便于服用的特点,同时,也克服了传统中药口感苦涩、服用量大、工艺不合理、有效成分破坏严重的不足,受到了群众的普遍认可和欢迎。产业经济深度 21/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7.风险提示:风险提示:宏观经济下行、中药材种植遭遇极端气候、意外医疗事件发生 产业经济深度 22/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分析师析师与研究助理简介与研究助理简介 李浩,曾就职武钢股份、国海证券、上海证券,十年央企工作经验,三年黑色周期行业研究经验、三年策略研究经验。在央企十年的工作历程中,曾从事
65、技术、营销、投资、国际公共关系及法务与金融投资的相关环节工作,造就了注重胜率为导向的研究特色。2022年 11 月加入德邦证券研究所。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息,本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解,清晰准确地反映了作者的研究观 点,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDescription 1.投资评级的比较和评级标准:投资评级的比较和评级标准:以报告发布后的 6 个月内的市场表现
66、为比较标准,报告发布日后 6 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅;2.市场基准指数的比较标准:市场基准指数的比较标准:A 股市场以上证综指或深证成指为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上;增持 相对强于市场表现 5%20%;中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动;减持 相对弱于市场表现 5%以下。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上;中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-
67、10%与 10%之间;弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险,投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考,不构成投资建议,也没有考虑到个别客
68、户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下,德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送,未经德邦证券研究所书面授权,本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容,务必联络德邦证券研究所并获得许可,并需注明出处为德邦证券研究 所,且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可,德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。