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1、证券研究报告|深度报告|通用设备 http:/ 1/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 华锐精密(688059)报告日期:2023 年 01 月 09 日 硬质合金硬质合金数控刀片数控刀片先进制造商先进制造商,产品升级产品升级促促业绩增长业绩增长 华锐精密华锐精密深度报告深度报告 投资要点投资要点 硬质合金硬质合金数控数控刀片刀片先进制造商先进制造商,2017-2021 年扣非归母净利润年扣非归母净利润 CAGR 约约 46%公司是硬质合金数控刀片先进制造商,近年来数控刀片产量稳居国内前三,是国家级专精特新“小巨人”企业。2021 年公司订单高增长、业绩迎爆发,2017-2021 年营业收
2、入、扣非归母净利润 CAGR 分别为 38%、46%。2021 年国内刀具市场消费额约年国内刀具市场消费额约 477 亿元,亿元,2021-2030 年年 CAGR 约约 3%全球刀具市场消费额全球刀具市场消费额:预计 2022 年约 2730 亿元,2016-2022 年 CAGR 约 3%,按全球硬质合金刀具消费额占比全球刀具消费额 63%预估,2022 年全球硬质合金刀具消费额约 1715 亿元。国内国内刀具市场消费额刀具市场消费额:2021年约 477 亿元,2005-2021 年 CAGR 约 8%,2030 年消费额将达到 631 亿元,2021-2030CAGR 约 3%。按国内
3、硬质合金刀具消费额占比刀具消费额 53%预估,2021 年硬质合金刀具消费额约 253 亿元。竞争格局:竞争格局:国内刀具市场国内刀具市场较为分散较为分散,国产国产头部企业头部企业逐步向逐步向中高端刀具中高端刀具市场渗透市场渗透 整体来看,2018 年国内刀具市场 CR4 约 17%,主要以海外企业为主,分别为山特维克(7%)、肯纳金属(4%)、株洲钻石(3%)、三菱(2%)。伴随国内刀具企业技术升级,性价比优势凸显,国内刀具头部企业在硬质合金刀具市场市占率迅速提升,2021 年株洲钻石、欧科亿、华锐的市占率分别约为 13%、2%、2%,分别较 2018 年市占率约 6%、1%、1%提升 7p
4、ct、1pct、1pct。销售销售渠道建设逐渐完善渠道建设逐渐完善,布局海外有望进一步提升盈利能力,布局海外有望进一步提升盈利能力 公司采取经销为主,直销为辅的销售模式,2021 年经销渠道营收占比约 89%。公司不断完善销售渠道建设,进一步加大了直销团队的建设力度与直销客户的开发力度,未来下游应用领域不断拓宽下,直销比例有望提升。同时公司积极布局海外市场,在海外当地雇员进行降本,盈利能力有望提升。关键工艺自主可控,募资提升综合竞争力关键工艺自主可控,募资提升综合竞争力,公司产品公司产品结构升级结构升级 公司关键工艺自主可控,部分产品品质已达到甚至超过日韩厂商,性价比优势下公司产品国产替代有望
5、提速。IPO 项目将打开产能瓶颈,项目将新增 3000 万片硬质合金数控刀片(占比 2021 年公司三大刀片总产量约 38%)。IPO 及可转债项目新增的金属陶瓷刀片、整硬刀具、数控刀体将进一步拓宽产品矩阵,打开新成长空间。伴随新增产能在 2023 年逐步投产,公司产品销售有望实现量价齐升。盈利预测与估值盈利预测与估值 预计 2022-2024 年公司归母净利润 1.8、2.6、3.7 亿元,同比增长 9%、46%、44%,PE 为 41、28、19X。首次覆盖,给予买入评级。风险提示风险提示 下游应用需求不及预期;扩产进度不及预期;供应商与竞争对手紧耦合风险。投资评级投资评级:买入买入(首次
6、首次)分析师:邱世梁分析师:邱世梁 执业证书号:S01 分析师:王华君分析师:王华君 执业证书号:S05 分析师:林子尧分析师:林子尧 执业证书号:S04 基本数据基本数据 收盘价¥163.69 总市值(百万元)7,203.67 总股本(百万股)44.01 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 485 589 866 1210 (+/-)(%)56%21%47%40%归母净利润 162 177 259 373 (+/
7、-)(%)73%9%46%44%每股收益(元)3.69 4.03 5.89 8.47 P/E 44 41 28 19 资料来源:浙商证券研究所 -42%-32%-22%-12%-2%8%22/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/1022/1122/1223/01华锐精密上证指数华锐精密(688059)深度报告 http:/ 2/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件投资案件 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 预计 2022-2024年公司归母净利润 1.8、2.6、3.7亿元,同比增长 9%、46%、44%,PE 为
8、 41、28、19X。首次覆盖,给予买入评级。关键假设关键假设 1)机床行业复苏,机床数控化率、硬质合金刀片渗透率双提升;2)公司扩产顺利,数控刀具业务产品升级,产品质量水平达到甚至超越部分日韩产品水准,凭借更高性价比实现国产替代。我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 1)市场认为公司下游应用的市场空间增速较慢,会影响公司业绩增速。)市场认为公司下游应用的市场空间增速较慢,会影响公司业绩增速。我们认为:(1)国内市场:公司陪同本土客户成长,国产化替代共同做大蛋糕。公司的数控刀具产品下游应用为工程机械、汽车、通用机械等高端制造领域,政策大力推进重大技术装备国产化,公司客户产能持续扩张,公
9、司单位客户需求提振。(2)国际市场:2021 年公司国际营收占比低,提升空间大。公司逐步布局海外市场,未来国际市场将带来新增量。2)市场对公司的日韩产品替代能力认识较充分,对长期公司对标欧美龙头的逻辑)市场对公司的日韩产品替代能力认识较充分,对长期公司对标欧美龙头的逻辑认识不足。认识不足。我们认为:(1)中短期集中优势单品突破,替代日韩厂商份额:日韩厂商处于数控刀具竞争格局第二梯队,以高一致性、高稳定性的标准化产品取胜,如三菱、京瓷、特固克、克洛伊,产品品质逐渐替代日韩厂商。(2)中长期产品品类品质双升,替代欧美厂商份额:欧美厂商处于数控刀具竞争格局第一梯队,以高品质产品、一体化解决方案能力取
10、胜,如山特维克、伊斯卡、肯纳金属。公司积极完善刀具配套产品体系,通过上市募资及发行可转债布局硬质合金整体刀具、精密数控刀体及各类高效钻削刀具。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 制造业需求复苏;政策扶持;业绩增长超预期 风险提示风险提示 下游应用需求不及预期;扩产进度不及预期;供应商与竞争对手紧耦合风险。SXjYoMnPUUjYuYZWsU6MbP9PnPrRmOnOjMnNrQjMoPrQ7NnNwPNZnPmOvPpMmQ华锐精密(688059)深度报告 http:/ 3/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 数控刀具领先供应商,规模快速扩张数控刀具领先供应商,规
11、模快速扩张.6 1.1 聚焦数控刀片研发制造,产量跃居国内前三.6 1.2 盈利成长性强,2017-2021 年扣非归母净利润 CAGR 达 46%.7 1.3 入选国家级专精特新“小巨人”,未来发展可期.8 2 全球刀具市场规模超千亿,国产替代加速全球刀具市场规模超千亿,国产替代加速.9 2.1 机床行业进入上行周期,数控机床渗透率提升.9 2.2 全球刀具市场消费额超 2000 亿元,2016-2022 年 CARG 约 3%.10 2.2.1 预计 2022 年全球硬质合金刀具消费额约 1715 亿元.10 2.3 竞争格局:高端产品依赖进口,国产替代加速.12 3 经销为主覆盖长尾客户
12、,下游应用拓展打开新市场空间经销为主覆盖长尾客户,下游应用拓展打开新市场空间.14 3.1 下游模具、汽车、通用机械行业占比约 91%,客户集中度低.14 3.2 积极拓宽产品品类,打开新应用成长空间.17 4 关键工艺自主可控,募资提升综合竞争力关键工艺自主可控,募资提升综合竞争力.19 4.1 技术实力强:把握关键工艺,全流程自主可控.19 4.2 募资助力产品结构升级,综合竞争力提升.22 5 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议.25 5.1 盈利预测.25 5.2 估值分析.26 6 风险提示风险提示.27 华锐精密(688059)深度报告 http:/ 4/29 请务必阅读正文之后
13、的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1:肖旭凯、高颖、王玉琴为公司实际控制人.6 图 2:2021 年车削刀片营收同比增长约 68%.6 图 3:2021 年公司车削刀片营收占比最高,达 67.3%.6 图 4:2017-2021 年公司营业收入 CAGR 约 38%.7 图 5:2017-2021 年公司扣非归母净利润 CAGR 约 46%.7 图 6:2017-2021 年公司毛利率、净利率中枢约 50%、27%.7 图 7:公司规模效应显现,2021 年期间费用率约 13%.7 图 8:公司经营活动现金流健康,盈利质量较高.8 图 9:公司产能利用率饱和,2021 年产销率约 103%
14、.8 图 10:2021 年我国金属切削机床产量同比增长 36%.9 图 11:2021 年我国数控金属切削机床产量同比增长 40%.9 图 12:2016-2021 年我国金属切削机床数控化率持续提升.9 图 13:日本机床数控化率维持在 80%以上.9 图 14:刀具占机床消费比例连年上升,2020 年占比约 28%.10 图 15:国内切削刀具主要应用于汽车、机械、模具等领域.10 图 16:全球刀具市场消费额 2016-2022 年 CAGR 约为 3%.10 图 17:中国刀具市场消费额 2005-2021 年 CAGR 约 8%.10 图 18:2018 年硬质合金刀具全球消费占比
15、约 63%.11 图 19:2018 年我国硬质合金刀具消费占比约 53%.11 图 20:2019 年中国本土主要厂商硬质合金刀具产值占比刀具产值约 47%.12 图 21:2018 年全球刀具市场 CR4 约 33%.13 图 22:2018 年中国刀具市场 CR4 约 17%.13 图 23:2021 年较 2020 年中国进口刀具市场份额下降 2.2pct.13 图 24:中国主要刀具厂商市场份额逐渐提升.13 图 25:公司下游应用集中于模具、汽车、通用机械(2020H1).14 图 26:2011-2021 年国内模具市场规模 CAGR 约 7%.14 图 27:我国汽车零部件上市
16、公司收入大多在 200 亿元以下.15 图 28:2021 年中国零配件进口额约 376 亿美元.15 图 29:全球汽车供应链产业垂直分工明确.15 图 30:我国规模以上通用设备制造企业数量超过 3 万家.16 图 31:阀门、泵等是通用机械的代表产品.16 图 32:2018-2021 年中国通用机械行业 CAGR 达 8%.16 图 33:2018 年以来公司经销比重维持在 88%以上,直销占比 10%左右.17 图 34:公司应用领域向轨道交通、高端卫浴等领域拓展.17 图 35:预计到 2041 年中国科技机队规模达 8322 架.18 图 36:第 14 届国际航展上 7 家金租
17、公司订购 C919 共 300 架.18 图 37:2015-2021 年中国城市轨道交通运营里程 CAGR 达 18%.18 图 38:关键工艺决定数控刀片核心性能.19 图 39:公司碳含量控制技术高于行业一般标准.20 图 40:公司晶粒度控制技术高于行业一般标准.20 图 41:公司模具配合间隙、表面粗糙度优于行业标准.20 图 42:公司的混合料主要颗粒粒度在 0.06-0.25mm 之间.20 华锐精密(688059)深度报告 http:/ 5/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43:公司压制单重控制范围、尺寸公差优于行业标准.21 图 44:公司能实现在偏差控制范围内收
18、缩的一致性.21 图 45:公司核心工艺采用国际一流设备,实现后发制人.22 图 46:山特维克可乐满产品系列丰富.23 图 47:公司新增数控刀体产品是可转位刀具的组成部分.24 图 48:公司新增高效钻削刀具属于硬质合金整体刀具.24 表 1:专精特新“小巨人”的政策扶持力度大.8 表 2:硬质合金凭借良好的综合性能,广泛应用钢(P)、不锈钢(M)、铸铁(K)、有色金属(N)、耐热钢(S)和淬硬钢(H)材料的加工.11 表 3:国际刀具市场竞争格局可根据产品策略不同划分为三个梯队.12 表 4:以铣削刀具加工模具钢 P20 为例,进一步优化设计的 FM 槽型较前一代 XM 性能显著提升.2
19、0 表 5:公司深入研发 PVD 和 CVD 涂层技术,两类产品各有优势.21 表 6:公司上市募资扩产的新建产能在单价和单片毛利方面显著提升.22 表 7:公司上市募集资金主要用于精密数控刀具数字化生产线建设项目、研发中心项目.23 表 8:公司发行可转债主要用于精密数控刀体、高效钻削刀具生产线建设项目.24 表 9:业务拆分(百万元).25 表 10:可比公司估值对比.26 表附录:三大报表预测值.28 华锐精密(688059)深度报告 http:/ 6/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 数控刀具数控刀具领先供应商领先供应商,规模快速扩张规模快速扩张 公司专注于硬质合金数控刀片生
20、产研发和销售,业绩增速快公司专注于硬质合金数控刀片生产研发和销售,业绩增速快。2017-2021 年公司营收、扣非归母净利润 CAGR 分别达 38%、46%,2021 年营收、扣非归母净利润分别同比增长 56%、72%。公司全流程自主可控使规模效应逐步显现,毛利率、净利率中枢分别为50%、27%。盈利质量较高,2017-2021 年净现比均高于 1。1.1 聚焦数控刀片研发制造,产量跃居国内前三聚焦数控刀片研发制造,产量跃居国内前三 公司是国内先进的硬质合金切割刀具制造商,成立于 2007 年 3 月,于 2021 年 2 月科创板上市。在国内企业中,公司产量多年蝉联行业前列,根据中国钨业协
21、会统计,公司硬质合金数控刀片产量在国内企业中 2020 年排名第二。公司产品竞争力强,“顽石刀具”品牌被评选为“用户满意品牌”,公司自主研制的锋芒系列硬质合金数控刀片和模具铣削刀片分别获得了“金锋奖”和“荣格技术创新奖”。图1:肖旭凯、高颖、王玉琴为公司实际控制人 资料来源:Wind(截至 2022 年 11月 21 日),浙商证券研究所 公司核心产品为硬质合金数控刀片,包括车削、铣削、钻削三大系列,2021 年三大系列占公司主营业务收入的 99.6%。产品广泛应用于汽车、轨道交通、航空航天、精密模具、能源装备、工程机械、通用机械、石油化工等领域。图2:2021 年车削刀片营收同比增长约 68
22、%图3:2021 年公司车削刀片营收占比最高,达 67.3%资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 鑫凯达鑫凯达株洲华锐精密工具股份有限公司株洲华锐精密工具股份有限公司12.82%肖旭凯肖旭凯高颖高颖华辰星华辰星王玉琴王玉琴夏晓辉夏晓辉陈拥军陈拥军张平衡张平衡肖旭荃肖旭荃12.27%4.17%2.77%2.49%1.84%1.84%3.76%5.87%58.43%36.25%52.40%23.08%宁波慧和宁波慧和5.61%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0500000002500030000350002
23、00202021车削刀片(万元,左轴)铣削刀片(万元,左轴)钻削刀片(万元,左轴)车削刀片YOY(右轴)铣削刀片YOY(右轴)钻削刀片YOY(右轴)67.3%29.8%2.6%0.4%车削刀片铣削刀片钻削刀片其他华锐精密(688059)深度报告 http:/ 7/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2 盈利成长性强,盈利成长性强,2017-2021 年年扣非扣非归母净利润归母净利润 CAGR 达达 46%性能提升性能提升+产能释放,产能释放,2021 年公司业绩高景气。年公司业绩高景气。2021 年,公司总营收达到 4.83 亿元,扣非归母净利润达到 1.52 亿
24、元,2017-2021 年营业收入、扣非归母净利润 CAGR 分别为38%、46%。2021 年以来,公司募资扩产逐步推进,产品性能不断提升,扩产项目逐渐落地,营销渠道更加科学完善,叠加疫情好转国内制造业增速加快,公司业绩实现高增长,2021 年营收、扣非归母净利润分别同比增长 56%、72%。图4:2017-2021 年公司营业收入 CAGR约 38%图5:2017-2021 年公司扣非归母净利润 CAGR约 46%资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 图6:2017-2021 年公司毛利率、净利率中枢约 50%、27%图7:公司规模效应显现,2021 年期
25、间费用率约 13%资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 经营活动产生的现金流净额持续提升,与同期净利润之比稳定。经营活动产生的现金流净额持续提升,与同期净利润之比稳定。2017-2021 公司经营活动产生的现金流量净额分别为 0.4、0.7、1.0、1.0、2.06 亿元,排除 2020 年疫情影响,公司经营活动现金流净额提升较快。2017-2021 年,公司经营活动产生的现金流量净额分别是同期净利润的 1.2、1.2、1.4、1.1、1.3 倍,说明公司盈利质量较高。在手订单饱满,未来业绩增长有保障。在手订单饱满,未来业绩增长有保障。下游终端用户生产观念从“
26、依靠廉价劳动力”向“改进加工手段提高效率”转变,叠加机床市场向数控类转型升级,高效刀具的需求量与性能要求快速提升。2017-2021 年公司在手订单饱满,平均产销率达 95%;2021 年产销率达 103%,未来产能瓶颈亟待突破。59%21%21%56%0%10%20%30%40%50%60%70%000004000050000600002017年2018年2019年2020年2021年营业收入(万元)YOY63%26%30%72%0%10%20%30%40%50%60%70%80%020004000600080004000160002017年201
27、8年2019年2020年2021年扣非归母净利润(万元)YOY49.81 49.45 50.46 50.90 50.30 23.32 25.35 27.73 28.51 33.44 0.010.020.030.040.050.060.02017年2018年2019年2020年2021年销售毛利率(%)销售净利率(%)-1%0%1%2%3%4%5%6%7%2017年2018年2019年2020年2021年销售费用占比管理费用占比研发费用占比财务费用占比华锐精密(688059)深度报告 http:/ 8/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图8:公司经营活动现金流健康,盈利质量较高 图9:公司
28、产能利用率饱和,2021 年产销率约 103%资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 1.3 入选国家级专精特新入选国家级专精特新“小巨人小巨人”,未来发展可,未来发展可期期 公司于 2020 年入选国家第二批专精特新“小巨人”名单。“专精特新”的含义是专业化、精细化、特色化、新颖化,国家政策对专精特新“小巨人”企业扶持力度大。2019年,中办、国办发布的关于促进中小企业健康发展的指导意见中首次提出要“培育一批主营业务突出、竞争力强、成长性好的专精特新小巨人企业”。经审核,工信部于 2019年、2020 年、2021 年先后公布了第一、二、三批专精特新“小巨人”
29、企业名单,分别为 248 家、1744 家、2930 家。表1:专精特新“小巨人”的政策扶持力度大 强化梯度培育强化梯度培育 1)各地围绕提升中小企业创新能力和专业化水平,通过深入开展中小企业“双创”不断孵化创新型中小企业,加大省级“专精特新”中小企业培育力度,并促进其向专精特新“小巨人”企业发展;2)建立和完善“专精特新”企业培育库,确立阶段性工作目标任务与举措 加强政策支持加强政策支持 1)落实要素市场化配置体制改革精神,推动技术、人才、数据等要素资源向“专精特新”企业集聚;2)结合本地实际,着力在资金、政策等方面支持“专精特新”企业发展壮大。开展精准服务开展精准服务 1)强化融资服务,拓
30、宽中小企业融资渠道,做好“专精特新”中小企业等优质企业上市培育;2)加强创新服务,实施中小企业数字化和工业设计赋能专项行动,提升企业掌握和运用数字化和设计资源的能力;3)优化公共服务,支持服务机构开发针对创新型中小企业、“专精特新”中小企业和专精特新“小巨人”企业的服务项目,广泛开展管理咨询、人才培训等服务。优化发展环境优化发展环境 1)深化“放管服”改革,最大限度降低中小企业准入门槛,营造公平竞争环境;2)推进大中小企业融通创新、产学研协同创新向纵深发展,不断完善中小企业创新生态;3)认真总结培育专精特新“小巨人”企业的经验和做法,注重发挥其示范引领作用,引导广大中小企业走“专精特新”发展道
31、路。加强动态管理加强动态管理 1)专精特新“小巨人”企业有效期为 3 年;2)对入选满 3 年的企业进行复核,不符合条件或未提交复核申请材料的企业将予以撤销;3)有效期内如发现虚假申报或存在违法违规行为的,一经查实,立即予以撤销。资料来源:工信部,浙商证券研究所 0.00.40.81.21.62.02017年2018年2019年2020年2021年华锐精密欧科亿沃尔德平均93%88%98%93%103%80%85%90%95%100%105%02000400060008000100002017年2018年2019年2020年2021年产量(万片)销量(万片)产销率华锐精密(688059)深度报
32、告 http:/ 9/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 全球刀具市场规模超千亿,国产替代加速全球刀具市场规模超千亿,国产替代加速 2.1 机床行业进入上行周期,数控机床渗透率提升机床行业进入上行周期,数控机床渗透率提升 刀具作为工业消耗品,是机床的核心零部件刀具作为工业消耗品,是机床的核心零部件,更换频率以小时计算,需求有望受下游更换频率以小时计算,需求有望受下游机床行业复苏。机床行业复苏。我国金属切削机床产量 2012-2019 年呈现负增长态势,2020 年扭亏至同比增长 4%,2021 年同比增长约 36%。其中,2021 年数控金属切削机床同比增长约 40%。图10:2021
33、 年我国金属切削机床产量同比增长 36%图11:2021 年我国数控金属切削机床产量同比增长 40%资料来源:国家统计局,浙商证券研究所 资料来源:华经情报网,浙商证券研究所 机床存量替换空间大,数控化程度亟待提升。机床存量替换空间大,数控化程度亟待提升。前瞻产业研究院统计,国内机床存量目前约为 800 万台,役龄 10 年以上的传统机床超过 60%,有超过 450 万台的机床处于报废阶段,机床存量替换空间大。我国金属切削机床数控化率于 2020 年达到十年来峰值 43%,但机床整体数控化率显著低于海外发达国家,日、美、德数控化率均超 70%,其中日本机床数控化率维持在 80%以上,我国机床业
34、数控化程度依然有较大提升空间。图12:2016-2021 年我国金属切削机床数控化率持续提升 图13:日本机床数控化率维持在 80%以上 资料来源:华经情报网,浙商证券研究所 资料来源:日本机床工业协会,智研咨询,浙商证券研究所 精细化生产采用高性能刀具,刀具占数控机床消费比例连年上升精细化生产采用高性能刀具,刀具占数控机床消费比例连年上升,2020 年年占比约占比约28%。高质量现代切削刀具是重要生产力,可以大幅提高生产效率和机械加工质量,发达国家的刀具占机床消费比例近十年一直稳定在 50%左右。2018 年之前,我国刀具消费占机床消费比例未曾超过 20%,距制造业强国差距明显。伴随着我国制
35、造业提质升级,刀具占数控机床消费比例连年上升,2020 年占比约 28%。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0070809020000202021金属切削机床产量(万台)YOY-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05016年2017年2018年2019年2020年2021年数控金属切削机床产量(万台)YOY20%25%30%35%40%45%50%2016年2017年2018年2019年2020年2021年金属切削机床
36、数控化率87%86%82%83%83%86%79%80%81%82%83%84%85%86%87%88%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,0002002020212022年1-5月日本机床产量(台,左轴)日本数控机床产量(左轴,台)数控化率(右轴)华锐精密(688059)深度报告 http:/ 10/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图14:刀具占机床消费比例连年上升,2020 年占比约 28%图15:国内切削刀具主要应用于汽车、机械、模具等领域 资料来源:华锐精密招股书,中国机床工
37、具工业协会,浙商证券研究所 资料来源:华经产业研究院,浙商证券研究所 2.2 全球刀具市场全球刀具市场消费额消费额超超 2000 亿元亿元,2016-2022 年年 CARG 约约 3%全球刀具市场消费额:全球刀具市场消费额:根据 QYResearch 数据,2016年、2017 年和 2018 年全球切削刀具消费量分别为 331 亿美元(按 2016 年美元兑人民币年平均汇率 1 比 6.64 比例,约2200 亿元)、340 亿美元(按 2016 年美元兑人民币年平均汇率 1 比 6.76 比例,约 2300 亿元)和 349 亿美元(按 2016 年美元兑人民币年平均汇率 1 比 6.6
38、2 比例,约 2310亿元),预计到 2022 年将达到 390 亿美元(按美元兑人民币 1 比 7 比例,约 2730 亿元),2016-2022年 CAGR 约为 3%。中国刀具市场中国刀具市场消费额消费额:根据中国机床工具工业协会数据,2021 年中国刀具市场消费额达 477 亿元,同比增长 13%,2005-2021 年 CAGR 约 8%。2030 年中国刀具市场消费额有望达 631 亿元,2021-2030 年 CAGR 约 3%。图16:全球刀具市场消费额 2016-2022 年 CAGR约为 3%图17:中国刀具市场消费额 2005-2021 年 CAGR约 8%资料来源:QY
39、 Reaserch,浙商证券研究所 资料来源:中国机床工具工业协会,浙商证券研究所 2.2.1 预计预计 2022 年全球年全球硬质合金硬质合金刀具刀具消费额约消费额约 1715 亿元亿元 数控刀具按照制造材料分为高速钢类、硬质合金类、陶瓷类及其他材料类。其中硬质合金刀片性能优异,在硬度、耐磨性、切削速度、寿命方面均优于高速钢,是目前最主要的刀具材料。0%5%10%15%20%25%30%20000192020中国刀具消费额/机床消费额汽车、摩托车,21%机床工具,18%通用机械,15%模具,7%工程机械,7%航空航天,6%其他
40、,25%2%3%3%3%3%3%3%3%30033503603703803904002001920202022E全球切削刀具市场消费额(亿美元,左轴)YOY(右轴)-20%-10%0%10%20%30%40%50%005006002005200720092001720192021中国刀具市场规模(亿元,左轴)YOY(右轴)华锐精密(688059)深度报告 http:/ 11/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表2:硬质合金凭借良好的综合性能,广泛应用钢(P)、不锈钢(M)、铸铁(K)、有色金属(N)、
41、耐热钢(S)和淬硬钢(H)材料的加工 刀具材料刀具材料 特点特点 应用领域应用领域 国外主要厂商国外主要厂商 国内主要厂商国内主要厂商 高速钢高速钢 硬度(62-66HRC)、耐磨性、耐热性相对差,但抗弯强度高,价格便宜易焊接。刃磨性能好,广泛用于中低速切削的成形刀具,不宜高速切削 常用于钻头、丝锥、锯条以及滚刀、插齿刀、拉刀等刀具,尤适用于制造耐冲击的金属切削刀具。山特维克、伊斯卡、肯纳金属、三菱综合材料、特固克、克洛伊 恒锋工具、汉江工具、哈尔滨第一工具制造有限公司 硬质刀具硬质刀具 具有硬度高(86-93HRA)、耐磨、强度和韧性较好、耐热、耐腐蚀等一系列优良性能。硬质合金的强度低于高速
42、钢,不适合冲击性强的工况 广泛用作刀具材料,如车刀、铣刀、刨刀、钻头、镗刀等,用于切削铸铁、有色金属、塑料、化纤、石墨、玻璃、石材和普通钢材,也可以用来切削耐热钢、不锈钢、高锰钢、工具钢等难加工的材料。山特维克、伊斯卡、肯纳金属、三菱综合材料、京瓷、特固克、克洛伊 株洲钻石、厦门金鹭、欧科亿(688308)、华锐精密 陶瓷陶瓷 高硬度、耐磨性、耐热性、化学稳定性、摩擦系数低、强度与韧性低,热导率低 适用于钢料、铸铁、高硬材 料(淬火钢)连续切削的半精 加工或精加工 山特维克、伊斯卡、肯纳金属、三菱综合材料、京瓷、特固克-超硬超硬材料材料 人造金刚石人造金刚石(PCD)最高的硬度和耐磨性,摩擦系
43、数小,导热性好但不耐温(耐热 800 度),切削速度可达 2500-5000m/min,但价格昂贵,加工、焊接都非常困难 主要用于有色金属的高精 度、低粗糙度切削,以及非 金属材料的精加工,不适宜 切削黑色金属。山特维克、伊斯卡、肯纳金属、三菱综合材料、京瓷、特固克、克洛伊 沃尔德、郑州市钻石精密制造有限公司、威硬工具(430497)、中天超硬(430740)立方氯化硼立方氯化硼(CBN)高硬度(仅次于金刚石)及高耐热性(耐热 1400 度),化学性质稳定,导热性好,摩擦系数低,抗弯强度与韧性略低于硬质合金 主要用于高温合金、淬硬钢、冷硬铸铁等难加工材料的半 精加工和精加工,特别是高速切削黑色
44、金属 资料来源:公司招股书,浙商证券研究所 从需求看,根据金属加工杂志社第四届切削刀具用户调查分析报告数据显示,2018 年我国硬质合金类刀具消费量占比约 53%,距世界 63%的消费量占比仍有提升空间。按国内消费量 53%,全球消费量 63%测算,2022 年全球硬质合金市场规模约 245 亿美元(按美元对人民币 1 比 7 比例,折合人民币约 1715 亿元),2021 年我国硬质合金刀具消费额约 253 亿元。从我国硬质合金刀具市场结构方面来看,刀片、铣削刀具及孔加工刀具是硬质合金刀具最主要的细分类型,根据中国机床工具工业协会的统计,硬质合金刀片销售份额占比约50%,按此测算,2021
45、年我国硬质合金刀片市场规模约 126 亿元。图18:2018 年硬质合金刀具全球消费占比约 63%图19:2018 年我国硬质合金刀具消费占比约 53%资料来源:公司招股书,浙商证券研究所 资料来源:公司招股书,浙商证券研究所 中国市场硬质合金刀具中国市场硬质合金刀具快速发展,快速发展,产值占比产值占比快速提升。快速提升。根据中国机床工具工业协会数据,我国主要刀具企业的硬质合金刀具产值占比将由 2015 年的 39%上升至 2019 年的47%。63%26%2%3%4%2%硬质合金高速钢金属陶瓷金刚石立方氮化硼其他53%21%8%8%6%3%硬质合金高速钢立方氮化硼陶瓷金刚石其他华锐精密(68
46、8059)深度报告 http:/ 12/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图20:2019 年中国本土主要厂商硬质合金刀具产值占比刀具产值约 47%资料来源:中国机床工具工业协会,浙商证券研究所 2.3 竞争格局:高端产品依赖进口,国产替代竞争格局:高端产品依赖进口,国产替代加速加速 国际刀具市场竞争格局可根据产品策略不同划分为三个梯队。国际刀具市场竞争格局可根据产品策略不同划分为三个梯队。第一梯队是凭借研发优势,致力于为客户提供完整刀具解决方案的欧美刀具企业,如山特维克;第二梯队是定位于为客户提供通用、稳定、性价比高的产品的日韩刀具企业,如三菱综合材料;第三梯队是通过差异化产品策略和价
47、格优势抢占中低端市场的中国刀具企业,如株洲钻石、华锐精密、欧科亿等。表3:国际刀具市场竞争格局可根据产品策略不同划分为三个梯队 梯队梯队 公司公司 国家国家 全球刀具收入全球刀具收入 中国刀具收入中国刀具收入 毛利率毛利率 净利率净利率 简介简介 第一梯队:欧美企业 山特维克 瑞典 约 310 亿 约 31 亿 41%13%全球第一大刀具供应商。伊斯卡 以色列 约 205 亿 约 7 亿-子公司及代理机构遍及全球50多个国家,拥有全系列刀具产品,为多个行业提供完整的刀具解决方案。肯纳金属 美国 约 157 亿 约 17 亿 35%9%世界知名的硬质合金刀具制造公司。第二梯队:日韩企业 三菱综合
48、材料 日本 约 102 亿 约 8.5 亿-三菱集团核心公司之一,是日本最大的综合刀具供应商。京瓷 日本 约 191 亿 约 6 亿 24%5%产品覆盖工业金属机械加工用全系列切削工具。特固克 韩国-约 6.6 亿-1977年涉足硬质合金刀片生产,是韩国最大的综合刀具制造商,也是世界范围内重要的钨粉、整体硬质合金轧辊及非标工业产品的供应商。克洛伊 韩国 约 12.5 亿 约 3 亿-韩国知名的硬质合金刀具制造商。第三梯队:中国企业 株洲钻石 中国-33.09 亿 35%5%中钨高新子公司,国内第一大刀具供应商,同时可为机械加工制造提供整体配套解决方案。厦门金鹭 中国-约 8 亿 约 48%5%
49、厦门钨业子公司,主要从事钨粉、碳化钨粉、硬质合金、切削工具等钨系列产品的生产和销售。统计口径为切削工具 恒锋工具 中国-5.09 亿 50%30%主要从事现代高效刀具和量检具生产和销售,以高速钢刀具为主。精密高效刀具 2021 年毛利率约 15%。沃尔德 中国-2.84 亿 53%17%主营产品为超高精密钻石刀轮及其配套产品、高精密 PCD/PCBN 切削刀具。欧科亿 中国-4.55 亿 46%22%国内最大的锯齿刀片制造商,2011 年开始涉入硬质合金数控刀具业务。统计口径为数控刀具。华锐精密 中国-4.83 亿 50%33%专注生产数控刀具,包括车削、铣削、钻削三大类,其中硬质合金数控刀具
50、营收占比达 99%。资料来源:公司招股书,浙商证券研究所(注:海外企业为 2018年公司报表数据,中国企业毛利率参考 2021 年刀具业务,净利率为公司 2021 年报表净利率)39%40%40%44%47%51%51%50%46%45%9%9%10%9%8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015年2016年2017年2018年2019年硬质合金刀具高速钢刀具其他华锐精密(688059)深度报告 http:/ 13/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 根据中国机床工具工业协会以及公司招股书数据,按 2018 年国内刀具市场规模 421 亿元测算,我国刀具
51、行业 CR4 约 17%,低于全球市场 CR4 的 33%,集中度较低。图21:2018 年全球刀具市场 CR4 约 33%图22:2018 年中国刀具市场 CR4 约 17%资料来源:华锐精密招股书,浙商证券研究所 资料来源:华锐精密招股书,浙商证券研究所 随着我国制造业企业由粗放式生产向精细化生产转变,对刀具的质量、品牌提出更高要求,传统小型刀具厂商逐步出清下,国产头部企业有望凭借性价比及本土优势受益。根据海关总署及机床工具工业协会数据,2016-2021 年进口刀具占总消费的比重从 37%下降至 29%,2021 年较 2020 年进口刀具市场份额下降约 2.2pct,国产替代加速。国产
52、头部刀具企业如株洲钻石、厦门金鹭、恒锋工具、沃尔德、欧科亿、华锐精密市占率均有提升。按 2021 年国内刀具市场规模 477 亿元测算,株洲钻石、欧科亿、华锐精密市占率分别约为 7%、1%、1%。按硬质合金刀具市场规模 253 亿元进行测算,国产数控刀片头部企业株洲钻石、欧科亿、华锐精密市占率分别约为 13%、2%、2%。图23:2021 年较 2020 年中国进口刀具市场份额下降 2.2pct 图24:中国主要刀具厂商市场份额逐渐提升 资料来源:海关总署,中国机床工具工业协会,浙商证券研究所 资料来源:Wind,各公司年报,浙商证券研究所 13.30%8.79%6.71%4.41%0.54%
53、66.25%山特维克伊斯卡肯纳金属三菱综合材料克罗伊其他7.4%1.7%4.1%2.0%1.4%1.6%0.8%3.2%0.8%0.9%0.5%0.5%0.5%74.8%山特维克伊斯卡肯纳金属三菱综合材料京瓷特固克克罗伊株洲钻石厦门金鹭恒锋工具沃尔德欧科亿华锐精密其他20%24%28%32%36%40%200001920202021进口刀具市场份额6.94%1.64%1.07%0.60%0.95%1.01%0%1%2%3%4%5%6%7%8%株洲钻石厦门金鹭恒锋工具沃尔德欧科亿华锐精密20202021华锐精密(688059)深度
54、报告 http:/ 14/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 经销为主覆盖长尾客户,下游应用拓展打开新市场空间经销为主覆盖长尾客户,下游应用拓展打开新市场空间 短期仍以短期仍以经销经销模式模式为主为主,中长期直销比例有望提升。,中长期直销比例有望提升。由于下游应用市场极度分散,中小客户众多,2021 年公司经销模式的营收占比达 89%,直销占比 11%。中长期看,公司积极拓宽产品品类、提升产品性能,下游应用领域逐步拓展,工程机械、航空航天、轨道交通、高端卫浴等市场成为全新增长点,直销模式比例有望提升。3.1 下游下游模具、汽车、通用机械行业占比约模具、汽车、通用机械行业占比约 91%,
55、客户集中度低,客户集中度低 下游客户集中度低,经销模式覆盖长尾客户群体贡献业绩增量。下游客户集中度低,经销模式覆盖长尾客户群体贡献业绩增量。数控刀片是工业易耗品,用户群体数量多且分散,通过厂家直采的客户仅占 31%,大部分客户通过经销商、小型贸易商购买。2019 年底,公司经销商数量已达 119 家。三大主流应用领域景气向上。三大主流应用领域景气向上。模具、汽车、通用机械是公司最主要下游应用领域,2020 年上半年收入贡献占比约 91%,均具备小企业众多、市场集中度低的特点。图25:公司下游应用集中于模具、汽车、通用机械(2020H1)资料来源:公司招股书,浙商证券研究所 1)模具行业:模具行
56、业:模具行业是公司刀具产品最主要的下游应用领域,2019 年营收占比约41%。国内模具行业呈现“大行业、小企业”的竞争格局,行业集中度低。根据海智在线数据统计,目前我国从事模具生产的企业超 3 万家,年产值超过 2000 万元的企业约 5000家,市场参与者以中小企业居多。随“双循环”战略的确立并运行,制造业景气回升有望带动模具下游行业繁荣,拉动模具行业大发展。根据中商产业研究院数据,2011-2021 年市场规模 CAGR 达 7%。图26:2011-2021 年国内模具市场规模 CAGR 约 7%资料来源:中商产业研究院,浙商证券研究所 34.74%29.68%26.39%2.98%2.3
57、1%1.87%1.44%0.57%0.02%模具行业汽车行业通用机械工程机械轨道交通高端卫浴能源装备航空航天新能源-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0500025003000350020000202021E中国模具行业市场规模(亿元)YOY华锐精密(688059)深度报告 http:/ 15/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2)汽车行业:)汽车行业:根据申万行业分类,目前中国拥有亿级规模汽车零部件上市公司为 206家,且除了五家龙头外,其他上市公司收入都在 200 亿元以下。图27:我
58、国汽车零部件上市公司收入大多在 200 亿元以下 资料来源:Wind,浙商证券研究所 疫情对汽车行业冲击大,为关键零部件提供国产替代机遇。疫情对汽车行业冲击大,为关键零部件提供国产替代机遇。中国汽车零部件进口数额较大,根据海关总署,2021 年达到 376.44 亿美元,同比增长 16%。疫情影响下,海外零部件企业大规模停工停产,汽车零部件跨国交易成本大幅提升,国内的整车企业面临零部件断供风险。在此情况下,许多国内汽车生产商逐步将本土优质零部件供应商纳入配套体系,大大加快了汽车关键零部件的国产化进程。公司产品在汽车行业主要应用于汽车轴承座、连杆、凸轮轴、活塞、涡轮壳、中间体等部件,汽车关键零部
59、件国产替代有望拉动公司刀具业务发展。图28:2021 年中国零配件进口额约 376 亿美元 图29:全球汽车供应链产业垂直分工明确 汽车供应量优势产业汽车供应量优势产业 中国 车身内外饰件、冲压零部件、电池、电机、电气设备等 美国 芯片、计算平台、计算机存储、电喷系统、精密件等 德国 精密件、发动机与控制系统、电喷系统、汽车主被动安全、高端变速箱、工业设备等 法国 精密件、发动机与控制系统、电喷系统、汽车主被动安全、高端变速箱等 日本 液晶装置、光学仪器、电子电器、电池、总成技术、集成电路 韩国 液晶装置、光学仪器、电子电器、电池、总成技术、集成电路 资料来源:海关总署,浙商证券研究所 资料来
60、源:盖世汽车,浙商证券研究所 05001,0001,5002,0002,5002021年营收(亿元)299.42319.10351.01306.35324.45376.44287.62-15%-10%-5%0%5%10%15%20%050030035040020022.1-11中国汽车零配件进口额(亿美元)yoy华锐精密(688059)深度报告 http:/ 16/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3)通用机械行业)通用机械行业:我国通用机械行业具备“小而散”的竞争格局,目前我国年营收2000 万元以上的通用设备制造商超过 3 万家。图30:我
61、国规模以上通用设备制造企业数量超过 3 万家 资料来源:国家统计局,浙商证券研究所 通用机械通用机械国产化提速,利润总额逆势增长国产化提速,利润总额逆势增长,2021 年我国通用机械行业利润总额年我国通用机械行业利润总额约约 694亿元,同比亿元,同比增长增长 12%,2018-2021 年年 CARG 约约 8%。通用机械是一系列通用性强、用途广泛的机械设备的统称,包括阀门、泵、气体分离及液化设备、气体压缩机、风机等。中国通用机械工业协会发布的通用机械行业“十四五”发展规划指出,要大力推进重大技术装备国产化,营造重大技术装备国产化市场环境,补足短板,满足国家重点能源工程和国民经济重点领域建设
62、需要。通用机械行业发展下,公司有望持续受益。图31:阀门、泵等是通用机械的代表产品 图32:2018-2021 年中国通用机械行业 CAGR 达 8%资料来源:中国通用机械工业协会,浙商证券研究所 资料来源:中国通用机械工业协会,浙商证券研究所 短期公司销售模式仍以短期公司销售模式仍以经销为主经销为主,有利于中小客户拓展。有利于中小客户拓展。公司集中精力于经销商的开发、管理和服务,节约营销成本,凭借渠道与区位优势,实现对终端市场的精耕细作。2018 年以来公司经销比重维持在 88%以上,直销占比 10%左右 00002500030000350-0
63、-------------082022-10通用设备制造业:企业单位数33.50%21.80%10.60%8.80%9.20%16.00%阀门泵及真空设备气体分离及液化设备风机压缩机其他通用机械553.68590.14620.066940%2%4%6%8%10%1
64、2%14%0050060070080020021中国通用机械行业利润总额(亿元)YOY华锐精密(688059)深度报告 http:/ 17/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图33:2018 年以来公司经销比重维持在 88%以上,直销占比 10%左右 资料来源:公司招股书,公司年报,浙商证券研究所 3.2 积极拓宽产品品类,打开新应用成长空间积极拓宽产品品类,打开新应用成长空间 公司积极拓宽产品品类,打开新应用成长空间。公司积极拓宽产品品类,打开新应用成长空间。公司前三大应用领域营收占比逐渐下降,向工程机械、轨道交通、高端卫浴、能源装备、航空航
65、天、新能源等领域拓展,根据公司招股书,2017-2019 年公司前三大应用之外的下游客户营收占比从 5%提升至 8%。图34:公司应用领域向轨道交通、高端卫浴等领域拓展 资料来源:公司招股书,浙商证券研究所 针对高速发展的航空航天领域,公司积极布局新产品应对难加工材料。针对高速发展的航空航天领域,公司积极布局新产品应对难加工材料。航空航天材料大多具备高性能、难加工的特点,公司以陶瓷材料的研发布局镍基高温合金的粗加工和半精加工,以硬质合金基体和 PVD 涂层的材质研发布局镍基高温合金的精加工,并针对这类难加工材料的加工特性在刀具的变形、沟槽和边界磨损、材质性能等方面持续进行改善。大飞机国产化迎来
66、万亿市场,带动高端切削材料增长。大飞机国产化迎来万亿市场,带动高端切削材料增长。在民航强国政策驱动下,根据航空工业发展研究中心,2022-2041 年我国预计新增宽体干线飞机 1396 架、窄体干线飞机5130 架、支线飞机 509 架,中国商飞预计到 2041 年中国新机交付市场价值达 1.47 万亿美元。C919 是我国自主研制的第一架国际先进水平大飞机,截至 2022 年 11 月 8 日,C919 已获得 35 家客户的 1115 架订单(包含确认订单和意向订单)。2021 年 3 月 1 日,东方航空与中国商飞签订了 5 架 C919 购机合同,首架已于今年 12 月正式交付,预计最
67、早 2023 年春开始商业运营,国产大飞机将进入批产阶段。82%90%89%88%89%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017年2018年2019年2020年2021年经销直销0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2017年2018年2019年工程机械轨道交通高端卫浴能源装备航空航天新能源华锐精密(688059)深度报告 http:/ 18/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图35:预计到 2041 年中国科技机队规模达 8322 架 图36:第 14 届国际航展上 7 家金租公司订购 C919 共 300 架 资料来源:航空工业发展研究中心,浙商证
68、券研究所 资料来源:公开资料整理,浙商证券研究所 针对景气向上的轨道交通领域,公司积极布局重载重力加工刀具。针对景气向上的轨道交通领域,公司积极布局重载重力加工刀具。重载重力加工刀具随城轨交通飞速建设迎来需求高增长,公司已解决重载重力加工刀片的生产工艺问题,储备大量相关技术,未来将据此实现多种产品的开发。政策利好叠加需求拉动,城轨交通发展迅速。政策利好叠加需求拉动,城轨交通发展迅速。“十四五”是我国开启全面建设社会主义现代化国家新征程、向第二个百年奋斗目标进军的第一个五年,推动干线铁路、城际铁路、市域(郊)铁路、城市轨道交通“四网融合”,为推动城轨交通高质量发展提供动力。根据前瞻产业研究院预测
69、,2015-2021 年中国城市轨道交通运营里程年复合增长率达18%。图37:2015-2021 年中国城市轨道交通运营里程 CAGR达 18%资料来源:国家统计局,浙商证券研究所 375883220040005000600070008000900020212041宽体干线飞机窄体干线飞机支线飞机5050505050302000建信金租BOCOM Aviation Ireland招银金租工银金租国银金租浦银金融租赁苏银金租3529560%5%10%15%20%25%0040005000
70、6000700080009000100002015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年中国轨道交通运营里程(公里)YOY华锐精密(688059)深度报告 http:/ 19/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 关键工艺自主可控,募资提升综合竞争力关键工艺自主可控,募资提升综合竞争力 中短期:日韩厂商主要优势在于标准化产品的一致性、稳定性。公司把握关键工艺,全流程自主可控,采用国际一流设备,逐步切入日韩中高端产品蓝海市场,实现日韩厂商份额的国产替代。中长期:欧美厂商凭借强大的研发投入、人才培养及质控体系,实现产品不断推陈出新,可为客户提供完整的刀具解决方案。公司
71、上市募资+发行可转债,新增金属陶瓷数控刀片、硬质合金整体刀具、精密数控刀体、高效钻削刀具等产品品类,逐步积累整体解决方案实力。4.1 技术实力强:技术实力强:把握关键工艺,全流程自主可控把握关键工艺,全流程自主可控 以三菱、东芝、住友、京瓷、克洛伊等为代表的的日韩厂商相较国产厂商的优势主要体现在产品的一致性和稳定性方面,优化生产工艺是关键。数控刀片的关键工艺主要有配料、压制成型、烧结成型、深加工、涂层等环节,先进的制造工艺可以增强刀具的材质、槽型、刃口形貌等核心性能。图38:关键工艺决定数控刀片核心性能 资料来源:公司招股书,浙商证券研究所 基体材料自主开发,碳含量、晶粒度控制精确。基体材料自
72、主开发,碳含量、晶粒度控制精确。(1)公司掌握了强化改性组元、亚微细结构、梯度结构等基体成分和结构,由此开发出 34 种具有独特配方和性能的基体牌号;(2)公司实现了原料碳含量的精确鉴定、配料碳含量的精确计算,通过建立碳含量补偿修正系数、实施不同的烧结脱蜡工艺等控制手段,实现了硬质合金的精准碳含量控制;(3)公司掌握完整的原料真实粒度测定方法、球磨工艺制定、晶粒抑制剂使用和烧结工艺制定的技术路线,建立了针对 30 多种基体牌号的晶粒度控制工艺标准,实现了对晶粒度的精准调控。华锐精密(688059)深度报告 http:/ 20/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图39:公司碳含量控制技术高
73、于行业一般标准 图40:公司晶粒度控制技术高于行业一般标准 性能指标性能指标 公司指标公司指标 行业一般指标行业一般指标 同批次产品 不同批次产品 钴磁控制范围(%)0.10 0.25 0.80 性能指标性能指标 公司指标公司指标 行业一般指标行业一般指标 同批次产品 不同批次产品 矫顽磁力控制范围(KA/m)0.20 0.75 2.50 资料来源:公司招股书,浙商证券研究所 资料来源:公司招股书,浙商证券研究所 槽型结构专利丰富,产品性能大幅提升。槽型结构专利丰富,产品性能大幅提升。槽型结构对刀片的切削力、使用寿命等方面具有显著影响。目前公司已经针对不同加工应用设计开发了 60 多种槽型结构
74、,覆盖了车削、铣削、钻削等多个方面,并获得授权专利 27 项,其中发明专利 5 项、实用新型专利11 项、外观专利 11 项。表4:以铣削刀具加工模具钢 P20 为例,进一步优化设计的 FM 槽型较前一代 XM 性能显著提升 加工参数加工参数 线速度线速度(m/min)进给进给(mm/z)切深切深(mm)200 0.4 0.3 加工结果加工结果 槽型种类 加工 100min,后刀面磨损量(mm)XM 槽型 0.275 FM 槽型 0.228 资料来源:公司招股书,浙商证券研究所 模具、混合料制备一致性高,压制、烧结控制精密。模具、混合料制备一致性高,压制、烧结控制精密。(1)公司能够自制模具,
75、实现小圆弧螺纹刀的一次成型(行业一般需要二次磨削)。(2)公司根据成型需求,通过控制混合料制备参数,实现对料粒形貌和粒度分布的控制,形成了针对不同硬质合金基体牌号的混合料生产工艺。(3)公司通过在压制成型过程中对压坯单重进行自动监控和自动调节,实现压制成型的自动化生产和自动化尺寸公差控制,提高压坯精度。图41:公司模具配合间隙、表面粗糙度优于行业标准 图42:公司的混合料主要颗粒粒度在 0.06-0.25mm之间 模具指标模具指标 公司指标公司指标 行业一般指标行业一般指标 阴模与上、下冲头单边配合间隙(m)小于 5 小于 15 模具工作面的粗糙度(Ra)小于 0.05 小于 0.4 资料来源
76、:公司招股书,浙商证券研究所 资料来源:公司招股书,浙商证券研究所 华锐精密(688059)深度报告 http:/ 21/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图43:公司压制单重控制范围、尺寸公差优于行业标准 图44:公司能实现在偏差控制范围内收缩的一致性 指标指标 公司指标公司指标 行业标准行业标准 压制单重控制范围(%)0.25 考虑到烧结影响,达到行业精密(E 级)刀具公差控制在 25 微米以内的标准 压制尺寸公差(微米)10.00 资料来源:公司招股书,浙商证券研究所 资料来源:公司招股书,浙商证券研究所 材料成分精准配比,表面涂层研究深入。材料成分精准配比,表面涂层研究深入。(1
77、)PVD 涂层:公司拥有多年的 PVD 纳米涂层研发和生产经验,开发出 9 种独特配方、性能的多元纳米涂层材料和 20 种多层结构涂层工艺,通过发挥几种涂层材料各自的优势,提高了涂层的针对性和耐用性。(2)CVD 涂层:公司依托“驻桩粘结”的膜基结合技术和“针状晶型过渡”的膜膜结合技术,开发出应用于铸铁、钢材、不锈钢等不同加工材料的 4 种涂层工艺。表5:公司深入研发 PVD和 CVD涂层技术,两类产品各有优势 沉积温度沉积温度 涂层厚度涂层厚度 涂层表面涂层表面 主要涂层主要涂层 涂层结合涂层结合 对环境对环境 主要应用主要应用 物理气相沉积 500或更低,刀具不变型,基体的硬度、强度不降低
78、 2-5m,涂层较薄,刃口锋利 涂层为压应力,有利于抑制裂缝的扩展;刃口可不作钝处理;表面致密,粗糙度低 TiN、TiCN、TiA1N、A12o3、A1CrN、MoS2、WC/C 等 低 无污染 1)高速钢通用刀具:钻头、丝锥、立铣刀;2)高速钢精密复杂刀具:拉刀、齿轮刀具;3)整体硬质合金刀具;4)可转位螺纹刀片:切断、切槽刀片。化学气相沉积 1000,沉积温度高,基体的硬度、强度降低,需开发专门的基体用于涂层 5-20m 或更厚,适合于开发多层厚膜涂层,高耐磨性 涂层为拉应力,易生成裂缝;刃口必须作钝化处理;表面较粗糙 TiN、TiC、TiCN、A12o3、ZrO2、金刚石等 高 排出的废
79、气对环境有污染 1)硬质合金可转位刀片:车刀片、铣刀片等;2)金刚石涂层。资料来源:刀具界,浙商证券研究所 公司是业内稀缺的拥有配料、球磨、喷雾干燥、压制成型、烧结、研磨深加工、涂层和自动包装完整生产线的企业,实现了从粉体到涂层的全流程自主可控,产品直通率达95%以上。高精度模具自制,实现“压制高精度模具自制,实现“压制-烧结一次成型烧结一次成型”,省略深加工工序,实现降本增效。,省略深加工工序,实现降本增效。传统工艺在压模、烧结后,毛坯还需经过研磨加工等深加工工工序,才能达到要求的精度。公司自制高精度模具,压制-烧结后的毛坯精度可控制在0.025mm 以内,达到行业 E 级精密刀具精度要求,
80、可省略研磨深加工工序,极大提高了生产效率。华锐精密(688059)深度报告 http:/ 22/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司重视高端生产、研发设备投入。公司重视高端生产、研发设备投入。作为行业后进入者,设备综合水平领先先进入厂商,为公司提质增效带来优势。公司核心工艺均引入世界一流设备,截至 2020 年 12 月 31日,公司生产和研发设备价值为 26,321 万元,占公司总资产的 43%。图45:公司核心工艺采用国际一流设备,实现后发制人 资料来源:公司官网,浙商证券研究所 公司在模具铣削领域已进入了由欧美和日韩刀具企业长期占据的国内中高端市场,自主研发的方肩铣削刀片和仿形铣
81、削刀片性能已达到日韩厂商水平,个别型号产品性能接近欧美厂商水平,此类产品 2019 年度收入为 346 万元。2021 年公司 IPO 募资 4.5 亿元扩产建设精密数控刀具数字化生产线,技术水平达到甚至超越日韩水准,未来有望替代日韩产品。表6:公司上市募资扩产的新建产能在单价和单片毛利方面显著提升 对比项目对比项目 2021 年年 扩产扩产情况情况 产量 7958.6 万片 较 2020 年新增产能 2161.27 万片 单价 约 6 元/片 预计硬质合金数控刀片达产后第一年平均销售单价为 9.86 元 单片毛利 车削刀片约 3.10 元 铣削刀片约 2.89 元 钻削刀片约 4.75 元
82、以车削刀片为例,单片毛利预计可达 3 元以上 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 4.2 募资募资助力产品结构升级助力产品结构升级,综合竞争力提升,综合竞争力提升 以山特维克、伊斯卡、肯纳金属等为代表的的欧美厂商定位于为客户提供完整的刀具以山特维克、伊斯卡、肯纳金属等为代表的的欧美厂商定位于为客户提供完整的刀具解决方案。解决方案。以全球市占率第一名山特维克为例,产品系列覆盖车削刀具、切断切槽、螺纹加工刀具、铣削刀具、钻削刀具、镗削和铰削刀具、整体圆柄刀具以及用于加工不同材料的 CVD、PVD 涂层刀片等,具备 6-7 万种产品品类,产品单价可达 60 元/片。华锐精密(688059)深度报告
83、http:/ 23/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图46:山特维克可乐满产品系列丰富 资料来源:山特维克可乐满官网,浙商证券研究所 公司通过上市募资以及发行可转债提升公司综合竞争力,未来将对标山特维克,大力投入研发及逐步丰富产品品类,构建一体化解决方案能力,实现高端刀具产品的国产替代。1)上市募资:)上市募资:公司上市募资约 4.5 亿元投入精密数控刀具数字化生产线建设项目,5000 万元用于研发中心项目,建成后,公司将扩充硬质合金刀片产能 3000 万片,横向拓宽产品品类,新增金属陶瓷数控刀片 500 万片、硬质合金整体刀具 200 万支。表7:公司上市募集资金主要用于精密数控刀具
84、数字化生产线建设项目、研发中心项目 项目名称项目名称 拟投资金额拟投资金额(万元)(万元)占比占比 项目概述项目概述 项目目标项目目标 精密数控刀具数字化精密数控刀具数字化生产线建设项目生产线建设项目 44,986.31 75%通过建设生产厂房及配套设施、购买设备等方式提升公司的生产能力,加快新产品产业化的进程,以应对市场对于高端硬质合金刀具迅速增长的需求。项目建成后,公司将新增硬质合金数控刀片 3000 万片、金属陶瓷数控刀片 500 万片、硬质合金整体刀具 200 万支。研发中心项目研发中心项目 5,000 8%用于研发场地建设、采购先进研发设备和引进优秀研发人才。新建研发中心将建立刀具硬
85、质材料研究、槽型结构设计及综合使用测试评估平台。本项目实施完成后能够显著提升公司研发实力,加强公司核心技术转化能力,提高公司经营效益。补充流动资金项目补充流动资金项目 10,000 17%-合计合计 59,986.31 100%-资料来源:公司招股书,浙商证券研究所 2)发行可转债:)发行可转债:公司向不特定对象发行可转债不超过 4 亿元,用于精密数控刀体生产新建设项目、高效钻削刀具生产线建设项目等,达产后将实现年新增精密数控刀体 50 万件、新增各类高效钻削刀具 140 万支的生产能力。华锐精密(688059)深度报告 http:/ 24/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表8:公司发
86、行可转债主要用于精密数控刀体、高效钻削刀具生产线建设项目 项目名称项目名称 拟投资金额(万元)拟投资金额(万元)募集资金使用金额募集资金使用金额 项目目标项目目标 精密数控刀体生产精密数控刀体生产线建设项目线建设项目 19,857.82 16,000.00 项目建设期为 2 年,本项目达产后新增精密数控刀体产品50万件/年,具体产品包括刀盘、刀杆。高效钻削刀具生产高效钻削刀具生产线建设项目线建设项目 15,277.49 12,000.00 项目建设期为 2 年,本项目建成达产后,可实现年新增各类高效钻削刀具 140 万支的生产能力。补充流动资金补充流动资金 12,000.00 12,000.0
87、0-合计合计 47,135.31 40,000.00-资料来源:公司公告,浙商证券研究所 可转债项目旨在提升公司综合服务能力。可转债项目旨在提升公司综合服务能力。“精密数控刀体生产线建设项目”产品属于硬质合金可转位刀具组成部分,将进一步提升公司现有产品的加工精度、使用寿命和稳定性等切削性能。“高效钻削刀具生产线建设项目”产品属于硬质合金整体刀具,将提升公司综合金属切削服务能力。图47:公司新增数控刀体产品是可转位刀具的组成部分 图48:公司新增高效钻削刀具属于硬质合金整体刀具 资料来源:公司 2021 年报,浙商证券研究所 资料来源:公司 2021 年报,浙商证券研究所 华锐精密(688059
88、)深度报告 http:/ 25/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 5.1 盈利预测盈利预测 关键假设:关键假设:(1)数控刀具业务(含车削、铣削、钻削)数控刀具业务(含车削、铣削、钻削、金属陶瓷数控刀片、金属陶瓷数控刀片):):机床行业有望进入复苏周期,叠加数控化率提升、硬质合金刀片渗透率提升,硬质合金数控刀片市场规模有望持续提升。伴随公司募资项目逐渐投产,预计量方面,公司数控刀片受产品、技术升级,性价比优势逐渐显现,国产替代进程加速下,数控刀具销售数量有望稳健增长;价方面,中高端产品升级有望使数控刀具业务均价提升。根据公司公告,公司预计 IPO
89、 项目中硬质合金数控刀片、金属陶瓷数控刀片达产后第一年平均销售单价为 9.86 元、9.2 元。根据以上数据,我们预计 2022-2024 年数控刀具业务营收分别约 6、7、10 亿元,增速分别为21%、27%、34%。毛利率方面,伴随扩产下规模效应提升,产品结构升级,2022-2024 年毛利率有望稳步提升,分别为 50%、51%、51%。(2)整体刀具业务:)整体刀具业务:公司上市募投项目建设周期为 2 年,项目建成后有望新增金属硬质合金整体刀具 200 万支,均价约 49 元;可转债项目未来投产后将新增高效钻削刀具 140万支,均价约 120 元。假设整体刀具业务产能 2023-2024
90、 年分别完成最终产能的 50%、80%。预计 2023-2024 年整体刀具业务营收分别为 0.7、1.1 亿元。(3)数控刀体:)数控刀体:公司可转债项目未来投产后将新增数控刀体年产能约 50 万件,均价约 480 元/件,伴随产能逐步扩产,假设该业务 2023-2024 销售量分别为 10 万件、20 万件,该业务 2023-2024 年营收分别约为 0.5、1 亿元。表9:业务拆分(百万元)2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 数控刀具(车削数控刀具(车削+铣削铣削+钻削)钻削)营收 132 211 255 309 481 581 738
91、989 YOY 59%21%21%56%21%27%34%成本 67 107 126 151 237 290 364 488 毛利率 50%50%51%51%51%50%51%51%整体刀具整体刀具 营收-66 106 YOY-60%成本-33 53 YOY-100%毛利率-50%50%数控刀体数控刀体 营收-48 96 YOY-100%成本-24 48 YOY-100%毛利率-50%50%其他主营其他主营 营收 0.8 0.6 1.7 2.2 1.7 3.1 5.0 6.5 华锐精密(688059)深度报告 http:/ 26/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 YOY -32%216%
92、26%-21%80%60%30%成本 0.6 0.3 1.3 1.5 2.4 2.2 3.5 4.6 YOY 0%-47%319%14%59%-10%60%30%毛利率 26%42%23%30%-40%30%30%30%其他业务其他业务 营收 0.9 1.9 1.8 1.0 2.3 4.7 8.4 12.6 YOY 110%-7%-44%134%100%80%50%成本 0.1 0.1 0.6 0.1 1.5 1.2 2.1 3.2 YOY 11%520%-79%1038%-21%80%50%毛利率 90%95%65%87%37%75%75%75%综合综合 营业总收入营业总收入 134 214
93、 259 312 485 589 866 1,210 YOY 59%21%21%56%21%47%40%营业总成本营业总成本 67 107 128 153 241 294 427 597 YOY 59%20%19%58%22%45%40%综合毛利率综合毛利率 50%50%51%51%50%50%51%51%资料来源:公司公告,浙商证券研究所测算 5.2 估值分析估值分析 公司为国内硬质合金刀片现金制造商,所属行业为刀具行业。此处选取主营业务与公司较为接近的中钨高新、欧科亿、新锐股份、沃尔德作为可比公司。根据 Wind 一致预期,可比公司 2022-2024 年 PE 均值分别为 34、21、1
94、6X。我们预计 2022-2024 年公司归母净利润 1.8、2.6、3.7 亿元,同比增长 9%、46%、44%,PE 为 41、28、19X。公司硬质合金数控刀具营收占比达 99%,系国内硬质合金刀具领域的稀缺标的。毛利率水平与可比公司相当,为行业头部水平,净利率高于可比公司,考虑到国内刀具行业空间大,成长性强,同时公司产能不断扩充,产品不断升级,后续有望为高端市场客户提供解决方案,维持高盈利能力。首次覆盖,给予买入评级。表10:可比公司估值对比 证券代码证券代码 可比公司可比公司 市值市值(亿元)(亿元)归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)EPS PE ROE(2021)2022E 20
95、23E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 688308 欧科亿 92 2.68 3.62 4.64 2.38 3.21 4.12 34 25 20 92 000657 中钨高新 175 6.15 8.62 10.90 0.57 0.80 1.01 28 20 16 175 688257 新锐股份 36 1.53 2.13 2.80 1.64 2.30 3.01 23 17 13 36 688028 沃尔德 36 0.76 1.56 2.39 0.69 1.42 2.18 48 23 15 36 行业平均 34 21 16 11%688059 华
96、锐精密 72 1.77 2.59 3.73 4.00 5.85 8.31 41 28 19 25%资料来源:Wind 一致预期(截至 2023 年 1 月 9 日),浙商证券研究所 华锐精密(688059)深度报告 http:/ 27/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 风险提示风险提示 1)下游应用需求不及预期下游应用需求不及预期:刀具作为生产过程中的消耗品,其使用频率决定了更新速度,如果刀具下游行业不景气,可能面临产能无法充分利用、设备闲置等问题,对刀具的需求量将下降。2)扩产进度不及预期扩产进度不及预期:公司产线处于满负荷工作状态,若扩产进度不及预期,将无法应对日益增长的市场需求
97、,为公司的进一步扩张产生不利影响。3)供应商与竞争对手紧耦合风险供应商与竞争对手紧耦合风险:公司重要原材料碳化钨粉及钴粉供应商及公司的主要竞争对手株洲钻石,同属中钨高新的子公司或二级子公司。如果株洲钻石的母公司中钨高新为增强株洲钻石的竞争地位,限制向公司供应原材料,将对公司采购、生产和销售等经营计划的正常组织产生不利影响。华锐精密(688059)深度报告 http:/ 28/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录:三大报表预测值表附录:三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2021 2022E 2023E 2024E (百万元)2021 2
98、022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 554 923 614 788 营业收入营业收入 485 589 866 1210 现金 158 619 132 139 营业成本 241 294 427 597 交易性金融资产 141 47 62 83 营业税金及附加 4 3 3 4 应收账项 156 93 204 294 营业费用 13 19 26 36 其它应收款 3 3 7 8 管理费用 26 32 47 66 预付账款 5 4 6 10 研发费用 25 35 50 68 存货 88 113 160 224 财务费用(0)11 24 23 其他 3 43 43 30 资产减值损失(1
99、)(3)(4)(5)非流动资产非流动资产 595 824 1461 1751 公允价值变动损益 1 1 0 0 金额资产类 0 0 0 0 投资净收益 4 0 1 2 长期投资 0 0 0 0 其他经营收益 2 2 2 2 固定资产 345 439 990 1342 营业利润营业利润 181 201 295 424 无形资产 19 23 28 31 营业外收支 6 2 2 3 在建工程 144 315 393 314 利润总额利润总额 187 203 297 427 其他 87 46 49 63 所得税 25 25 38 55 资产总计资产总计 1149 1747 2075 2539 净利润净
100、利润 162 177 259 373 流动负债流动负债 188 229 292 380 少数股东损益 0 0 0 0 短期借款 0 19 21 13 归属母公司净利润归属母公司净利润 162 177 259 373 应付款项 81 63 96 154 EBITDA 228 239 368 528 预收账款 0 1 1 1 EPS(最新摊薄)3.69 4.03 5.89 8.47 其他 107 146 174 212 非流动负债非流动负债 73 451 457 460 主要财务比率 长期借款 0 400 400 400 2021 2022E 2023E 2024E 其他 73 51 57 60
101、成长能力成长能力 负债合计负债合计 260 680 749 841 营业收入 55.51%21.28%47.09%39.72%少数股东权益 0 0 0 0 营业利润 66.38%10.90%46.92%43.74%归属母公司股东权益 889 1066 1326 1698 归属母公司净利润 73.24%9.17%46.28%43.71%负债和股东权益负债和股东权益 1149 1747 2075 2539 获利能力获利能力 毛利率 50.30%50.09%50.69%50.66%现金流量表 净利率 33.44%30.10%29.94%30.79%(百万元)2021 2022E 2023E 2024
102、E ROE 24.97%18.13%21.68%24.64%经营活动现金流经营活动现金流 206 241 235 413 ROIC 17.78%12.40%15.87%18.45%净利润 162 177 259 373 偿债能力偿债能力 折旧摊销 44 26 48 78 资产负债率 22.64%38.95%36.10%33.11%财务费用(0)11 24 23 净负债比率 0.30%63.81%57.62%50.23%投资损失(4)(0)(1)(2)流动比率 2.95 4.03 2.10 2.07 营运资金变动 89 27 (44)21 速动比率 2.48 3.53 1.55 1.48 其它(
103、85)(0)(51)(80)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(342)(201)(696)(374)总资产周转率 0.55 0.41 0.45 0.52 资本支出(133)(291)(676)(351)应收账款周转率 6.78 7.03 7.28 7.00 长期投资 0 0 0 0 应付账款周转率 5.98 5.06 6.29 5.79 其他(209)90 (20)(22)每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 248 422 (27)(33)每股收益 3.69 4.03 5.89 8.47 短期借款(44)19 2 (8)每股经营现金 4.68 5.47 5.33
104、 9.39 长期借款(9)400 0 0 每股净资产 20.21 24.23 30.12 38.59 其他 301 3 (28)(25)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 112 461 (488)7 P/E 44.37 40.64 27.79 19.33 P/B 8.10 6.75 5.43 4.24 EV/EBITDA 30.29 29.16 20.22 14.03 资料来源:浙商证券研究所 华锐精密(688059)深度报告 http:/ 29/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内,证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为
105、标准,定义如下:1.买 入:相对于沪深 300 指数表现20以上;2.增 持:相对于沪深 300 指数表现1020;3.中 性:相对于沪深 300 指数表现1010之间波动;4.减 持:相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级:行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.看 好:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上;2.中 性:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上;3.看 淡:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是
106、相对评级体系,表示投资的相对比重。建议:投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,经营许可证编号为:Z39833000)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但浙商证券股份有限公司及其关联机构(以下统称“本公司”)对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客
107、户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务
108、部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有,未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明本报告发布人和发布日期,并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址:杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址:北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址:广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码:200127 上海总部电话:(8621)80108518 上海总部传真:(8621)80106010 浙商证券研究所:https:/