《龙佰集团-公司首次覆盖报告：钛白粉主业静待复苏海绵钛与新能源多点开花-230111（37页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《龙佰集团-公司首次覆盖报告：钛白粉主业静待复苏海绵钛与新能源多点开花-230111（37页）.pdf（37页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、基础化工基础化工/化学原料化学原料 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/37 龙佰集团龙佰集团（002601.SZ）2023 年 01 月 11 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次）日期 2023/1/11 当前股价(元)19.72 一年最高最低(元)28.09/14.77 总市值(亿元)471.34 流通市值(亿元)325.13 总股本(亿股)23.90 流通股本(亿股)16.49 近 3 个月换手率(%)62.77 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 钛白粉主业钛白粉主业静待复苏静待复苏，海绵钛与新能源多点开花，海绵钛与新能源多点开花 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 金

2、益腾（分析师）金益腾（分析师）蒋跨跃（联系人）蒋跨跃（联系人）杨占魁（联系人）杨占魁（联系人） 证书编号：S0790520020002 证书编号：S0790122010041 证书编号：S0790122120028 钛白粉主业钛白粉主业静待复苏静待复苏，海绵钛与新能源多点开花，海绵钛与新能源多点开花 作为全球钛白粉龙头，近年来公司不断加快产能扩张步伐，未来伴随宏观经济复苏与地产的边际改善，公司有望充分受益于钛白粉行业景气度的逐步修复。此外，公司不断加快产业多元化进程，在海绵钛、磷酸铁/铁锂、石墨负极等领域持续发力，未来也有望为公司贡献关键的业绩增量。我们预测公司 2022-2024 年归母净利

3、润分别为 39.20、52.39、68.18 亿元，EPS 分别为 1.64、2.19、2.85 元，当前股价对应 PE 分别为 12.0、9.0、6.9 倍。首次覆盖给予“买入”评级。钛白粉：钛白粉：行业景气度已至低谷，静待下游需求复苏行业景气度已至低谷，静待下游需求复苏 虽然当前国内钛白粉行业景气度处于低谷，但未来伴随地产扶持政策的稳步推进与宏观经济的逐步复苏，钛白粉下游需求或将迎来改善，其价格也有望企稳反弹。公司依托显著的成本优势（来源于钛矿自给、规模优势、副产品利用等方面），周期底部逆势扩张，预计钛白粉销量将由 2021 年的 88 万吨逐步提升至 2023 年的 130 万吨。届时公

4、司将充分享受钛白粉行业景气度修复带来的业绩弹性。海绵钛：海绵钛：钛材需求前景广阔，上游海绵钛或将充分受益钛材需求前景广阔，上游海绵钛或将充分受益 钛材性能优越，应用领域广阔，2015 年至 2021 年间国内钛材消费量由 4.37 万吨增长至 12.45 万吨，CAGR 达到 19.05%。其中，2020-2021 年国内钛材消费量分别达到 9.36、12.45 万吨，分别同比增长 35.94%、32.98%。公司现有海绵钛产能5 万吨/年，另有在建产能 3 万吨，整体产品结构偏高端，以 0 级及 1 级海绵钛为主，同时公司采用全流程生产工艺，具备较强的成本优势。未来伴随以化工、航空航天为代表

5、的终端需求加速释放，公司海绵钛业务或将充分受益。锂电：锂电：充分发挥产业链协同效应，磷酸铁成本优势显著充分发挥产业链协同效应，磷酸铁成本优势显著 公司磷酸铁制备采用钠法，其所需的硫酸亚铁、双氧水与氢氧化钠均为钛白粉生产的副产品。通过原材料自给自足，公司有效降低磷酸铁的生产成本。截至目前，公司磷酸铁、磷酸铁锂与石墨负极产品的现有+在建/拟建产能分别达到 35、35、30 万吨/年。未来伴随在建/拟建产能的逐步释放，公司有望迎来业绩集中释放期。风险提示：风险提示：项目投产不及预期、产品价格大幅下滑、宏观经济复苏不及预期等。财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2020A 2021A 20

6、22E 2023E 2024E 营业收入(百万元)14,108 20,566 24,349 31,868 36,273 YOY(%)24.2 45.8 18.4 30.9 13.8 归母净利润(百万元)2,289 4,676 3,920 5,239 6,818 YOY(%)-11.8 104.3-16.2 33.7 30.1 毛利率(%)35.3 41.9 31.8 30.2 33.0 净利率(%)16.5 23.0 16.9 17.3 19.8 ROE(%)14.7 22.8 16.6 18.1 19.1 EPS(摊薄/元)0.96 1.96 1.64 2.19 2.85 P/E(倍)20.

7、6 10.1 12.0 9.0 6.9 P/B(倍)3.3 2.5 2.1 1.7 1.4 数据来源：聚源、开源证券研究所 -48%-36%-24%-12%0%12%--01龙佰集团沪深300开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 公司研究公司研究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/37 目目 录录 1、公司为全球钛白粉龙头企业.5 1.1、发展历程：从钛白粉到锂电，公司双主业布局日益完善.5 1.2、产品产能：钛白粉产能国内第一，锂电产品逐步放量.6 1.3、财务

8、状况：行业景气度逐渐复苏，助力公司业绩高增.7 2、钛白粉：行业景气度已至低谷，静待下游需求复苏.9 2.1、资源端：国内钛矿资源丰富，但高品位钛矿依旧依赖进口.11 2.2、供给：关注中小企业落后产能出清与新增产能进展情况.14 2.2.1、我国为全球钛白粉主要生产国，钛白粉产能占据全球半壁江山.14 2.2.2、国内钛白粉生产以中小企业为主，行业集中度仍有进一步提升空间.14 2.2.3、国内钛白粉新增产能受限，在建/拟建产能落地仍存不确定性.15 2.3、需求：宏观经济复苏与地产边际改善共振，钛白粉需求或触底反弹.16 2.3.1、扶持政策密集出台，地产行业或迎来边际改善.17 2.3.

9、2、疫情防控逐步优化叠加稳增长政策发力，宏观经济有望迎来复苏.18 2.4、出口：海外钛白粉产能有所收缩，国内钛白粉出口量持续增长.20 2.5、供需对接：钛白粉价格有望企稳反弹.21 2.6、公司：周期底部逆势扩张，多举措构筑公司钛白粉成本优势.21 3、海绵钛：钛材需求前景广阔，上游海绵钛或将充分受益.24 3.1、供给：国内海绵钛产量稳步增长，但仍有部分高端产品依赖进口.24 3.1.1、中国为全球海绵钛最大生产国，2021 年产量占比约六成.24 3.1.2、国内海绵钛行业集中度较高，2015 年至今产量持续增长.25 3.1.3、国内海绵钛仍有部分高端产品依赖进口，2021 年净进口

10、量 1.30 万吨.25 3.2、需求：钛材需求加速释放，化工、航空航天等领域贡献主要增量.26 3.2.1、国内钛材消费量高速增长，化工行业为钛材最大应用领域.26 3.2.2、化工与航空航天行业蓬勃发展，为国内钛材需求贡献主要增量.27 3.3、供需对接：需求驱动成长，前景未来可期.30 3.4、公司：海绵钛产品结构偏高端，全流程生产显著降低成本.30 4、锂电业务：成本优势显著，有望开辟公司第二成长曲线.31 4.1、公司积极进军锂电产业，在建产能正逐步释放.31 4.2、公司充分发挥产业链协同效应，磷酸铁成本优势显著.32 5、盈利预测与投资建议.33 6、风险提示.34 附：财务预测

11、摘要.35 图表目录图表目录 图 1：公司实控人为许刚先生.6 图 2：2022Q1-Q3 公司归母净利润同比下降 17.17%。.7 图 3：2022Q1-Q3 公司销售毛利率下滑至 33.87%.7 图 4：钛白粉是公司营业收入的主要来源.8 图 5：2022H1 公司钛白粉业务营收占比 72%.8 图 6：钛白粉是公司毛利润的主要来源.8 图 7：2022H1 公司钛白粉业务毛利占比 71%.8 RYnUmOmORZmVuYYXtV6M8Q7NmOrRmOmPiNmMoPiNnMpNbRmMwPvPqRyRuOqRqN公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声

12、明 3/37 图 8：2021 年公司海外营收占比 42.5%.8 图 9：2022Q1-Q3 公司期间费用率为 12.08%.9 图 10：按照使用目的的不同，钛白粉可以分为颜料级和非颜料级钛白粉.9 图 11：硫酸法与氯化法为钛白粉生产的主流工艺.10 图 12：2021 年国内硫酸法钛白粉产量占比 90.08%.10 图 13：目前具有工业开采价值的钛矿资源主要为钛铁矿与金红石.12 图 14：2021 年全球富钛料产量（以 TiO2计）合计 131 万吨.13 图 15：2021 年国内钛精矿进口依赖度为 42%.14 图 16：2021 年国内钛精矿进口主要来源为莫桑比克.14 图

13、17：2018 年至今国内钛白粉产能全球占比逐步提升.14 图 18：2021 年中国与美国为全球钛白粉主要产出国.14 图 19：国内钛白粉行业产能 CR6 为 49%.15 图 20：涂料与塑料为钛白粉主要下游应用领域.17 图 21：2022 年 1 至 11 月国内钛白粉表观消费量同比下降 13.4%.17 图 22：2022 年 1-11 月国内房屋竣工面积同比下降 19%.18 图 23：2022 年 1-11 月商品房销售面积同比下降 23.3%.18 图 24：2018 年至 2021 年海外钛白粉产能有所收缩.20 图 25：2021 年海外钛白粉产能集中于四大企业.20 图

14、 26：2022 年 1-11 月钛白粉出口同比增长 8.58%.20 图 27：2021 年印度为国内钛白粉出口第一大去向.20 图 28：截至 2022 年 12 月下旬，钛白粉价格已跌至约 15000 元/吨.21 图 29：预计 2023 年公司钛白粉总产能达到 151 万吨/年.22 图 30：公司钛白粉产能位居行业首位.22 图 31：2022 年国内钛精矿价格基本维持高位.23 图 32：公司钛白粉成本中原材料成本占比 60%以上.23 图 33：预计 2023 年起公司钛精矿自给率逐步提升.23 图 34：通过富态料氯化生成四氯化钛，进而制取海绵钛.24 图 35：2021 年

15、中国海绵钛产量全球占比 61.6%（单位：吨）.24 图 36：2021 年国内海绵钛产量同比增长 13.74%.25 图 37：2021 年国内海绵钛净进口 1.30 万吨.26 图 38：2014 年至今国内海绵钛进口单价多高于出口单价.26 图 39：2021 年国内钛材消费量同比增长 32.98%.27 图 40：2021 年国内钛材消费结构中，化工行业占比 47%.27 图 41：化工与航空航天领域为国内钛材需求贡献主要增量.28 图 42：2021 年以来，化学原料及化学制品制造业固定资产投资完成额快速增长.28 图 43：海外军用/民用飞机钛含量整体呈上升趋势.29 图 44：歼

16、 31 用钛量达到 25%.29 图 45：CZ-XX 系列采用低温 TA7ELI 钛合金气瓶.30 图 46：2022 年以来海绵钛价格维持高位.30 图 47：公司磷酸铁产业链配套齐全.32 表 1：在钛白粉主业产能不断扩张的同时，公司积极进军锂电产业.5 表 2：公司现有钛白粉产能 121 万吨/年，另有在建产能 50 万吨/年.6 表 3：硫酸法与氯化法工艺各有优劣.11 表 4：全球钛矿资源以钛铁矿为主，集中分布于中国、澳大利亚、印度等国家.13 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/37 表 5：国内钛白粉生产以中小企业为主.15 表 6：硫

17、酸法钛白粉工艺受到相关政策严格限制.15 表 7：国内在建/拟建钛白粉产能合计达到 273 万吨/年.16 表 8：2022 年 11 月以来各部门出台一系列政策支持房地产市场平稳健康发展.18 表 9：2022 年 12 月以来各地陆续出台疫情防控优化政策.19 表 10：公司金红石型钛白粉生产线可以副产七水硫酸亚铁及金红石等产品.23 表 11：2021 年国内 9 家海绵钛企业产量合计 13.99 万吨.25 表 12：钛材应用领域十分广泛.26 表 13：国产大型飞机 C919 钛含量达到 9.3%.29 表 14：自 2020 年底开始，公司积极进军新能源领域.31 表 15：公司锂

18、电业务集中于焦作与襄阳两大基地.31 表 16：目前磷酸铁主流生产工艺包括钠法与铵法.32 表 17：公司业绩拆分与盈利预测.33 表 18：可比公司盈利预测与估值.34 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/37 1、公司为公司为全球全球钛白粉龙头企业钛白粉龙头企业 1.1、发展历程：发展历程：从钛白粉到锂电，公司双主业布局日益完善从钛白粉到锂电，公司双主业布局日益完善 龙佰集团股份有限公司（以下简称“龙佰集团”或公司）总部位于河南焦作，前身为始建于 1955 年的焦作市硫磺矿。1988 年，公司开始筹建锐钛型钛白粉的生产，正式涉足钛白粉业务。经过二十

19、余载的艰苦奋斗，2011 年 7 月公司成功在深交所主板上市，正式登陆资本市场。上市以后，上市以后，公司内生外延齐头并进，在公司内生外延齐头并进，在巩固巩固钛白粉钛白粉主业主业优势地位优势地位、不断加快产、不断加快产能扩张步伐能扩张步伐的同时，的同时，积极进军锂电产业积极进军锂电产业。2015 年，“年产 6 万吨氯化法钛白粉项目”在焦作基地成功投产，这标志着公司正式掌握氯化法钛白粉生产工艺。2016 年 9 月，公司完成收购龙蟒钛业，行业龙头强强联合，公司钛白粉产能也由 26 万吨/年提升至56 万吨/年。2019 年 5 月，公司“年产 30 万吨氯化法钛白粉项目”投产，钛白粉产能扩张至

20、95 万吨/年。2022 年 10 月，伴随公司年产 20 万吨氯化法钛白粉项目中的一期10万吨建成并成功试生产，公司钛白粉总产能累计达到121万吨/年。与此同时，在钛白粉主业产能不断扩张的同时，公司还积极进军新能源领域。2020 年 12 月，公司成立全资子公司佰利新能源，开始正式进军锂电产业。表表1：在钛白粉在钛白粉主业产能主业产能不断扩张的同时，公司积极进军不断扩张的同时，公司积极进军锂电产业锂电产业 时间时间 事件事件 1955 年 焦作市硫磺矿 1975 年 焦作市化工总厂 1998 年 开始锐钛型钛白粉的筹建 2002 年 股份制改革，并更名为河南佰利联化学股份有限公司 2011

21、年 7 月 在深交所主板上市，正式登陆资本市场，当年公司钛白粉产能 8 万吨/年 2014 年 9 月 收购亨斯迈 TR52 钛白粉业务 2015 年 年产 6 万吨氯化法钛白粉颜料工厂在焦作投产，钛白粉总产能达到 26 万吨/年 2016 年 9 月 完成收购龙蟒钛业，随后更名为龙蟒佰利联集团股份有限公司，公司新增钛白粉产能 30 万吨/年，总产能达到 56 万吨/年 2019 年 5 月，焦作 30 万吨/年氯化法钛白粉项目投产，公司钛白粉总产能达到 95 万吨/年 6 月，并购云南新立，新增氯化法钛白粉产能 6 万吨/年，总产能达到 101 万吨/年 11 月，收购东方锆业 15.66%

22、股权 2020 年 8 月，收购金川集团钛厂资产 12 月，成立佰利新能源公司，进军锂电产业 2021 年 5 月 更名为龙佰集团股份有限公司 2022 年 10 月 年产 20 万吨氯化法钛白粉生产线建设项目中，一期 10 万吨已建成并成功试生产，公司钛白粉总产能达到 121 万吨/年 资料来源：公司公告、公司官网、开源证券研究所 公司股权结构稳定清晰，实控人为许刚先生。公司股权结构稳定清晰，实控人为许刚先生。根据 Wind 数据，截至 2022 年 9月 30 日，作为公司第一大股东，许刚先生直接持有公司 26.12%股权，同时也是公司的实际控制人。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必

23、参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/37 图图1：公司实控人为许刚先生公司实控人为许刚先生 资料来源：Wind、开源证券研究所 1.2、产品产能：产品产能：钛白粉产能国内第一，锂电产品钛白粉产能国内第一，锂电产品逐步逐步放量放量 公司钛白粉产能位居全国首位，锂电产品正逐步放量。公司钛白粉产能位居全国首位，锂电产品正逐步放量。钛钛白粉白粉方面，方面，公司生产基地遍布河南、湖北、四川、云南、甘肃等地，现有钛白粉产能合计 121 万吨/年，其中硫酸法与氯化法各 65 万吨/年、56 万吨/年。此外，公司另有钛白粉在建产能 50万吨/年，预计投产以后公司钛白粉总产能将达到 171 万吨/年。锂电方面

24、，锂电方面，公司拥有焦作与襄阳两大基地，磷酸铁、磷酸铁锂与石墨负极三大产品的现有+在建/拟建产能分别达到 35 万吨/年、35 万吨/年、30 万吨/年，目前在建产能正处于逐步释放阶段。此外，此外，公司在上游的资源端以及下游的海绵钛、五氧化二钒等其他领域均有产能扩张规划，预计各类项目将于 2025 年前陆续落地。表表2：公司现有钛白粉产能公司现有钛白粉产能 121 万吨万吨/年，另年，另有有在建产能在建产能 50 万吨万吨/年年 分类分类 产品产品 所在地所在地 现有产能（万吨）现有产能（万吨）在建在建/筹建产能（万吨）筹建产能（万吨）硫酸法硫酸法 氯化法氯化法 硫酸法硫酸法 氯化法氯化法 钛

25、产品 钛白粉 河南焦作 25 40-钛白粉 湖北襄阳 15-钛白粉 四川德阳 25-钛白粉 云南楚雄-16-10（预计 2023 年年初投产）钛白粉 甘肃金昌-40（其中 20 万吨预计 2023 年年初投产）-合计合计 65 56 40 10 海绵钛 云南楚雄 3.5 1.5（预计 2024Q1 投产）海绵钛 甘肃金昌 1.5 1.5（预计 2024Q1 投产）合计合计 5 3 钒产品 五氧化二钒 河南焦作 0.08-五氧化二钒 云南楚雄-0.08（预计 2024 年投产）五氧化二钒 四川攀枝花-3（预计一期 1.5 万吨 23 年底投产、二期 1.5 万吨 24 年底投产）合计合计 0.0

26、8 3.08 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/37 分类分类 产品产品 所在地所在地 现有产能（万吨）现有产能（万吨）在建在建/筹建产能（万吨）筹建产能（万吨）硫酸法硫酸法 氯化法氯化法 硫酸法硫酸法 氯化法氯化法 矿山 原矿 四川攀枝花 1500-铁精矿 四川攀枝花 380 预计到 2025 年产能达到 760 万吨 钛精矿 四川攀枝花 85 预计到 2025 年产能达到 248 万吨 锂电产品 磷酸铁 湖北襄阳-15（其中一期 5 万吨预计 2023H2 投产，其余部分投产时间未定）磷酸铁锂 湖北襄阳-15（投产时间未定）磷酸铁 河南焦作 10

27、 10（预计三期 10 万吨 2023 年 Q3 末投产）磷酸铁锂 河南焦作 5 15（二期 5 万吨与三期 10 万吨投产时间未定）石墨负极 河南焦作 5 15（二期 5 万吨与三期 10 万吨投产时间未定）石墨负极 河南焦作 2.5 7.5（二期 7.5 万吨投产时间未定）资料来源：公司公告、开源证券研究所 1.3、财务财务状况：状况：行业景气行业景气度度逐渐逐渐复苏，复苏，助力助力公司公司业绩高增业绩高增 2016 年至年至 2021 年年，钛白粉行业景气度进入上升通道，公司业绩，钛白粉行业景气度进入上升通道，公司业绩随之大幅增长随之大幅增长。钛白粉作为公司的主营产品，其行业景气度的高低

28、在很大程度上决定了公司的盈利水平。2012 年至 2015 年，公司归母净利润在 1 亿元上下波动。2016 年开始，伴随供给侧改革带来的产能出清、下游需求与出口规模的快速增长，钛白粉行业景气度进入上升通道。此外，公司完成收购龙蟒钛业，产能规模不断扩张，钛白粉产销量也持续提升。在此背景下，公司营收与利润规模均随之登上崭新的台阶。截至 2021年，公司当年实现营业收入 206.17 亿元，同比增长 45.56%，实现归母净利润 46.76亿元，同比增长 104.33%。2022 年以来，受海内外下游需求疲软影响，公司业绩相对承压，前三季度累计实现营业收入 180.64 亿元，同比增长 18.02

29、%，实现归母净利润 31.73 亿元，同比下降 17.17%。图图2：2022Q1-Q3 公司公司归母净利润同比下降归母净利润同比下降 17.17%。图图3：2022Q1-Q3 公司公司销售毛利率销售毛利率下滑至下滑至 33.87%数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 钛白粉是公司营收与利润的主要来源。钛白粉是公司营收与利润的主要来源。根据 Wind 数据，作为公司营收与利润的主要来源，2022H1 钛白粉业务实现营收 88.88 亿元，占总营收的 72%，贡献毛利 31.05亿元，占总毛利的 71%。此外，铁制品、钛制品与锆制品业务营收占比分别达到 11%、

30、7%、5%，毛利占比分别达到 14%、5%、4%。未来伴随锂电项目的逐步落地，公司营业与利润来源有望进一步多元化。-200%-100%0%100%200%300%400%500%050020000212022Q1-Q3营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营业收入 YOY归母净利润 YOY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%销售毛利率销售净利率公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/37 图图4：钛白粉是公司钛白粉是公司营业收入营业收入的主要来源的

31、主要来源 图图5：2022H1 公司钛白粉业务营收占比公司钛白粉业务营收占比 72%数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 图图6：钛白粉是公司钛白粉是公司毛利润毛利润的主要来源的主要来源 图图7：2022H1 公司钛白粉业务毛利占比公司钛白粉业务毛利占比 71%数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2021 年年公司公司海外营收海外营收占比占比 42.5%，亚洲、欧洲为主要出口去向，亚洲、欧洲为主要出口去向。根据公司公告，2021 年公司营收结构中，国内占比 57.5%、海外占比 52.5%。其中，海外方面，亚洲、欧洲为公司产

32、品主要出口去向，二者营收分别占公司总营收的 19.6%、9.2%。图图8：2021 年公司海外营收占比年公司海外营收占比 42.5%数据来源：公司公告、开源证券研究所 公司期间费用率基本公司期间费用率基本处于合理水平。处于合理水平。2021 年前三季度，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率与财务费用率分别达到 1.78%、4.81%、5.41%、0.08%，整体期间费用率为 12.08%，基本处于合理水平。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022H1钛白粉铁制品钛制品锆制品矿产品其他主营业务其他业务钛白粉,88.88,

33、72%铁制品,13.26,11%钛制品,9.31,7%锆制品,5.76,5%其他主营业务,2.82,2%其他业务,4.20,3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022H1钛白粉铁制品钛制品锆制品矿产品其他主营业务其他业务钛白粉,31.05,71%铁制品,6.14,14%钛制品,1.93,5%锆制品,1.74,4%其他主营业务,0.86,2%其他业务,1.92,4%中国,57.50%亚洲,19.60%欧洲,9.20%北美洲,4.20%南美洲,6.30%非洲,2.50%大洋洲,0.70%其他,42.50%中国亚洲欧洲北美洲

34、南美洲非洲大洋洲公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/37 图图9：2022Q1-Q3 公司期间费用率为公司期间费用率为 12.08%数据来源：Wind、开源证券研究所 2、钛白粉钛白粉：行业景气行业景气度度已已至低谷，静待下游需求复苏至低谷，静待下游需求复苏 钛白粉，化名二氧化钛，具有高折射率、粒度分布理想、遮盖力和着色力良好等优点，广泛应用于涂料、橡胶、塑料、造纸、印刷油墨、日用化工、电子工业、微机电和环保工业。按照按照使用目的使用目的的不同，钛白粉的不同，钛白粉可以可以分为颜料级分为颜料级（以白色颜料为主要使用目的以白色颜料为主要使用目的）和非颜料

35、级和非颜料级（以纯度为主要使用目的以纯度为主要使用目的）钛白粉。钛白粉。其中，根据结晶形态，颜料级钛白粉又分为锐钛型钛白粉（简称 A 型）和金红石型钛白粉（简称 R 型）两类；锐钛型钛白粉主要用于室内涂料、油墨、橡胶、玻璃、化妆品、肥皂、塑料和造纸等领域；金红石型钛白粉比锐钛型钛白粉具有更好的耐候性和遮盖力，主要用于高级室外涂料、有光乳胶涂料、塑料、有较高消色力和耐候要求的橡胶材料、高级纸张涂层等领域。此外，按照使用用途，非颜料级钛白粉也可以分为搪瓷级钛白粉、电焊条级钛白粉、陶瓷级钛白粉、电子级钛白粉等多种类型。根据根据中国化工报中国化工报数据，数据，2021 年年国内钛白粉产量国内钛白粉产量

36、379万吨，其中金红石型产品占比万吨，其中金红石型产品占比82.5%，锐钛型产品占比为锐钛型产品占比为13.0%，非颜料级和其他类型产品比为非颜料级和其他类型产品比为 4.5%。图图10：按照按照使用目的使用目的的不同，钛白粉的不同，钛白粉可以可以分为颜料级和非颜料级钛白粉分为颜料级和非颜料级钛白粉 资料来源：公司公告、开源证券研究所 钛白粉颜料级钛白粉非颜料级钛白粉锐钛型（A型）钛白粉金红石型（R型）钛白粉搪瓷级钛白粉电焊条级钛白粉陶瓷级钛白粉电子级钛白粉用于室内涂料、油墨、橡胶、玻璃、化妆品、肥皂、塑料和造纸等领域用于高级室外涂料、有光乳胶涂料、塑料、有较高消色力和耐候要求的橡胶材料、高级

37、纸张涂层等领域以白色颜料为主要使用目的以纯度为主要使用目的公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/37 硫酸法与氯化法为钛白粉生产的主流工艺。硫酸法与氯化法为钛白粉生产的主流工艺。按照生产工艺的不同，钛白粉可以分为硫酸法、氯化法、盐酸法、硝酸法以及混合法工艺等，目前用于工业化大规模生产的主要是硫酸法和氯化法工艺。其中，相较于硫酸法，氯化法钛白粉产品质量更优、工艺更加环保，但也存在技术较为复杂、对设备和原料的要求较高等缺点。现阶段，海外钛白粉生产多以氯化法为主，而我国仍以成本较低的硫酸法为主。现阶段，海外钛白粉生产多以氯化法为主，而我国仍以成本较低的硫酸法

38、为主。根根据据中国化工报中国化工报数据，数据，2021 年国内钛白粉年国内钛白粉产量产量 379 万吨万吨，硫酸法与氯化，硫酸法与氯化法分别占比法分别占比90.08%、9.92%。图图11：硫酸法与氯化法为钛白粉生产的主流工艺硫酸法与氯化法为钛白粉生产的主流工艺 资料来源：公司公告、开源证券研究所 图图12：2021 年国内硫酸法钛白粉产量占比年国内硫酸法钛白粉产量占比 90.08%数据来源：中国化工报、开源证券研究所 硫酸法,90.08%氯化法,9.92%硫酸法氯化法公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/37 表表3：硫酸法与氯化法工艺各有优劣硫酸法

39、与氯化法工艺各有优劣 项目项目 硫酸法硫酸法 氯化法氯化法 原料 钛铁矿：价格低、稳定，可直接采掘获得；酸溶性钛渣：价格相对较高、品质较好，需对钛矿进行化学加工得到。钛铁矿/白钛石：价格低、稳定，工艺技术要求高；金红石：价格相对较高，工艺技术要求不高；氯化渣、人造金红石：价格更高，工艺技术要求不高。产品类型 既可生产锐钛型钛白粉，又可生产金红石型钛白粉。只能生产金红石型钛白粉。生产技术 应用时间长、资料完备，易于掌握并采用，但在水解和煅烧阶段需进行精确控制以确保钛白粉所需最佳粒度。技术相对较新。氯化氧化工艺仍有较多技术诀窍，仅少数公司向外界提供过 TiCl4氧化技术。产品质量 可与氯化法钛白粉

40、媲美，通过工艺控制、完善包膜技术缩小了与氯化法产品的差距。产品纯度高、质量较好，但产品由于微量吸附氯和 HCl，具有腐蚀性，在某些应用领域受局限。其他主要原材料 硫酸：烟气、黄铁矿、有色金属冶炼副产品获得，通常都较便宜，生产成本随硫磺原料的价格波动而变化。氯气，价格随能耗成本和其生产烧碱的需用情况而变化。大部分氯气可循环使用，所以高成本对其几乎没有影响。而对使用低品位原料配矿的工厂，氯气要多出 10 倍以上。污染与废物处理 以钛铁矿、高钛渣为原料，一般每生产 1 吨钛白粉产生8 吨浓度为 20%废酸。废酸已有较好的浓缩回收和中和处理方式。以金红石为原料，废物排放量低。但生产商要承担废物处理重任

41、。使用低品位原料，每生产 1 吨钛白粉可产生高达 1.6 吨含氯气和盐酸的 FeCl3。目前采用深井埋放处理方式，对环境有危害。工厂安全 主要危害来自于热浓硫酸的处理，液体储存较容易，泄漏容易处理。来源于氯气和高温下的 TiCl4气体，气体的泄漏对周围环境危害严重，储存要求高。优点 生产工艺技术较为成熟，设备也较简单。工艺技术有利于环保，产品质量更高。缺点 生产流程较长，消耗水和硫酸比较多且在生产的过程中会产生大量的三废物质，对环保不利。技术较为复杂，对设备和原料的要求也较高。资料来源：公司招股说明书、刘清海氯化法钛白粉生产工艺分析、开源证券研究所 2.1、资源端：资源端：国内钛矿资源丰富，但

42、高品位钛矿依旧依赖进口国内钛矿资源丰富，但高品位钛矿依旧依赖进口 钛是地壳中分布最广和丰度较高的元素之一,占地壳重量的 0.61%,位居第 9 位。钛化学活性强，自然界中没有单质钛存在，易与氧结合，矿物中钛主要以 TiO2 和钛酸盐形式存在，常与铁共生，形成各类矿物，单是 TiO2含量超过 1%的矿物就超过140 种，其中有工业价值的仅 10 余种，主要为金红石、钛铁矿、钛磁铁矿、锐钛矿、白钛矿、钙钛矿等。然而，由于钛资源的经济价值和开采潜力高度依赖于矿物的品质，然而，由于钛资源的经济价值和开采潜力高度依赖于矿物的品质，目前具有工目前具有工业开采价值的业开采价值的钛矿资源钛矿资源主要为钛铁矿主

43、要为钛铁矿与与金红石金红石。其中：其中：（1）钛铁矿：）钛铁矿：钛铁矿分为岩矿和砂矿，从岩矿中选出的钛精矿中 TiO2品位一般为 42%-48%，而从砂矿中选出的钛精矿 TiO2品位可超过 50%。钛铁矿是目前最主要的钛矿资源，可以直接可以直接作为硫酸法钛白粉的原料，作为硫酸法钛白粉的原料，但该工艺会产生大量的硫酸亚铁盐，造成较大的环境压力并浪费大量的铁资源。为了充分利用钛铁矿中的铁，许多冶炼厂以钛铁矿为原料进行电炉冶炼，得到生铁和高钛渣，以钛铁矿为原料进行电炉冶炼，得到生铁和高钛渣，之后之后高钛渣高钛渣再再作为硫作为硫酸法或氯化法生产钛白粉的原料。酸法或氯化法生产钛白粉的原料。（2）金红石：

44、）金红石：金红石是钛矿中分布最广的砂矿矿物之一，品位较高，TiO2含量一般高于 2%，同时含有 Fe、Mg、Al、Si、Ca 等杂质元素，通过重选、磁选、浮选、电选和酸浸等方法进行选矿后可获得 TiO2含量为 95%-99%的高品位精矿，进而用于制取钛白粉、海绵钛、四氯化钛等产品。虽然金红石资源较为优质，但天然金红石储量相对较少，难以满足生产需求，因此需要大量生产人造金红石（也称合成金红公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/37 石）作为替代品。当前，主流厂商多以钛铁矿或高钛渣为原材料，采用硫酸浸出法、以钛铁矿或高钛渣为原材料，采用硫酸浸出法、盐酸浸出

45、法、选择氯化法、还原锈蚀法等方法生产人工金红石。盐酸浸出法、选择氯化法、还原锈蚀法等方法生产人工金红石。图图13：目前具有工业开采价值的钛矿资源主要为钛铁矿与金红石目前具有工业开采价值的钛矿资源主要为钛铁矿与金红石 资料来源：张红英等钛白粉的生产工艺研究与发展现状、开源证券研究所 全球钛矿资源以钛铁矿为主，集中分布于中国、澳大利亚、印度等国家。全球钛矿资源以钛铁矿为主，集中分布于中国、澳大利亚、印度等国家。根据USGS 数据，截至 2021 年全球钛矿资源储量合计约 7.49 亿吨（以 TiO2计），其中钛铁矿与金红石资源储量分别 7.0 亿吨、0.49 亿吨，分别占比 93.41%、6.59

46、%。分地区分地区来看，来看，全球钛矿资源主要分布在中国、澳大利亚、印度等国家，其中中国钛矿资源最为丰富，合计储量 2.3 亿吨，占比达到 30.7%。从钛矿产量来看，从钛矿产量来看，2021 年全球钛矿年全球钛矿产量产量主要来源于主要来源于中国、南非与莫桑比克。中国、南非与莫桑比克。根据 USGS 数据，2021 年全球钛矿产量（以 TiO2计）合计 904 万吨，其中中国、南非、莫桑比克产量分别达到 300 万吨、109 万吨、97.9 万吨，分别占比 33.2%、12.1%、10.8%。此外，此外，作为钛铁矿与金红石以外的重要补充，根据2021 年中国钛工业发展报告数据，2021 年全球富

47、钛料（包括钛渣和人造金红石）产量合计达到 131 万吨（以 TiO2计），其中南非、加拿大、澳大利亚与挪威分别占比 30%、45%、13%、12%。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13/37 图图14：2021 年全球富钛料产量年全球富钛料产量（以以 TiO2计计）合计合计 131 万吨万吨 数据来源：2021 年中国钛工业发展报告、开源证券研究所 表表4：全球钛矿资源以钛铁矿为主，集中分布于全球钛矿资源以钛铁矿为主，集中分布于中国、中国、澳大利亚、印度等国家澳大利亚、印度等国家 排序排序 国家国家 钛矿资源储量（以钛矿资源储量（以 TiO2 计、万吨

48、）计、万吨）排序排序 国家国家 2021 钛矿产量（以钛矿产量（以 TiO2 计、万吨）计、万吨）钛铁矿钛铁矿 金红石金红石 储量合计储量合计 储量占比储量占比 钛铁矿钛铁矿 金红石金红石 产量合计产量合计 产量占比产量占比 1 中国中国 23000-23000 30.7%1 中国中国 300-300 33.2%2 澳大利亚 16000 3100 19100 25.5%2 南非 100 9 109 12.1%3 印度 8500 740 9240 12.3%3 莫桑比克 97 0.9 97.9 10.8%4 巴西 4300-4300 5.7%4 澳大利亚 48 20 68 7.5%5 挪威 37

49、00-3700 4.9%5 加拿大 60-60 6.6%6 南非 3000 650 3650 4.9%6 乌克兰 43 9.5 52.5 5.8%7 加拿大 3100-3100 4.1%7 挪威 44-44 4.9%8 莫桑比克 2600 89 2689 3.6%8 塞内加尔 36 1 37 4.1%9 马达加斯加 2200 40 2240 3.0%9 马达加斯加 31 1 32 3.5%10 乌克兰 590 250 840 1.1%10 肯尼亚 19 7.1 26.1 2.9%11 美国 200-200 0.3%11 越南 22-22 2.4%12 越南 160-160 0.2%12 印度

50、18 1.1 19.1 2.1%13 肯尼亚 39 17 56 0.1%13 塞拉利昂-12 12 1.3%14 塞拉利昂-49 49 0.1%14 美国 10-10 1.1%15 塞内加尔-0.0%15 巴西 6.6-6.6 0.7%16 其他国家 2600-2600 3.5%16 其他国家 6.7 1.3 8 0.9%合计合计 69989 4935 74924 100.0%合计合计 841.3 62.9 904.2 100.0%数据来源：USGS（2021 年）、开源证券研究所 然而然而，值得注意的是，尽管国内钛矿资源十分丰富，值得注意的是，尽管国内钛矿资源十分丰富，但但高品位钛矿依旧依赖

51、进高品位钛矿依旧依赖进口口。现阶段，国内钛矿均为钛铁矿，整体品位较低，金红石资源也相对欠缺。在此背景下，高品位钛矿依旧依赖进口。根据 Wind 及百川盈孚数据，2021 年国内钛精矿进口量达到 380 万吨，钛精矿进口依赖度达到 42%。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/37 图图15：2021 年国内钛精矿进口依赖度为年国内钛精矿进口依赖度为 42%图图16：2021 年国内钛精矿进口主要来源为莫桑比克年国内钛精矿进口主要来源为莫桑比克 数据来源：Wind、百川盈孚、开源证券研究所 数据来源：百川盈孚、开源证券研究所 2.2、供给：供给：关注关注

52、中小企业落后产能出清与中小企业落后产能出清与新增产能进展情况新增产能进展情况 2.2.1、我国为全球钛白粉主要生产国，我国为全球钛白粉主要生产国，钛白粉产能占据全球半壁江山钛白粉产能占据全球半壁江山 国内钛白粉产能占据全球半壁江山。国内钛白粉产能占据全球半壁江山。根据百川盈孚及中核钛白公司公告数据，2017 年至今国内钛白粉产能逐步增加，其产能占全球比重也总体呈现上升趋势。截至 2021 年，国内钛白粉总产能达到 459 万吨，占全球钛白粉产能比重达到 53.9%。海外钛白粉产能海外钛白粉产能主要集中于美国与德国。主要集中于美国与德国。根据 USGS 数据，2021 年全球钛白粉产能地区分布方

53、面，除中国外，美国、德国产能排名前二，钛白粉产能全球占比分别达到 16%、6%。此外，英国、日本、墨西哥、澳大利亚等国家钛白粉产能排名也相对居前。图图17：2018 年至今国内钛白粉产能全球占比逐步提升年至今国内钛白粉产能全球占比逐步提升 图图18：2021 年中国与美国为全球钛白粉主要产出国年中国与美国为全球钛白粉主要产出国 数据来源：百川盈孚、中核钛白公司公告、开源证券研究所 数据来源：USGS（2021）、开源证券研究所 注：因统计口径不同，USGS 数据与百川盈孚数据略有出入 2.2.2、国内钛白粉国内钛白粉生产以中小企业为主生产以中小企业为主，行业集中度仍有进一步提升空间行业集中度仍

54、有进一步提升空间 国内钛白粉行业国内钛白粉行业集中度较低，集中度较低，产能产能 CR6 为为 49%。根据百川盈孚数据，截至 2022年 11 月，国内钛白粉产能前六名分别为龙佰集团、中核钛白、山东东佳集团、金海钛业、南京钛白与裕兴化工，总产能达到 238 万吨/年，产能 CR6 为 49%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%00500600700200202021进口钛精矿（万吨）国内钛精矿产量（万吨）国内钛精矿进口依赖度莫桑比克,147,38%越南,42,11%肯尼亚,29,7%挪威,26,7%澳大利亚,25,7%南非

55、,18,5%其他,94,25%莫桑比克越南肯尼亚挪威澳大利亚南非其他40%42%44%46%48%50%52%54%56%00500600700800900200202021全球钛白粉产能（万吨）国内钛白粉产能（万吨）国内钛白粉产能全球占比中国48%美国16%德国6%英国4%日本4%墨西哥4%澳大利亚3%沙特阿拉伯2%乌克兰1%印度1%加拿大1%俄罗斯1%其他9%公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15/37 图图19：国内钛白粉行业产能国内钛白粉行业产能 CR6 为为 49%数据来源：百川盈孚、开源证券研究所

56、国内钛白粉生产以中小企业为主国内钛白粉生产以中小企业为主，未来未来行业集中度有望进一步提升。行业集中度有望进一步提升。根据陈钢等（2022 年）发布的 2021 年中国钛白粉行业经济运行分析及未来发展，截至 2021年，国内钛白粉行业具有正常生产条件的全流程生产企业共计 42 家，总产能达到448.7 万吨/年。其中，生产企业多以中小企业为主，钛白粉产能低于 10 万吨/年的企业数量达到 28 家，占比 66.67%。展望未来，我们认为未来伴随行业中小企业落后产能的逐步出清，国内钛白粉行业集中度有望进一步提升。表表5：国内钛白粉生产以中小企业为主国内钛白粉生产以中小企业为主 序号序号 产能划分

57、产能划分 企业数（家）企业数（家）总产能（万吨）总产能（万吨）产能占比产能占比 平均产能（万吨）平均产能（万吨）总产量（万吨）总产量（万吨）产量占比产量占比 平均产量（万吨）平均产量（万吨）1 10 万吨以上 14 344.2 76.71%24.6 283.8 74.88%20.3 2 5-10 万吨 8 49.5 11.03%6.2 50.5 13.32%6.3 3 3-5 万吨 12 39 8.69%3.3 32.6 8.60%2.7 4 3 万吨以下 8 16 3.57%2.0 12.1 3.19%1.5 合计合计 42 448.7 100%10.7 379 100%9.0 数据来源：陈

58、钢等2021 年中国钛白粉行业经济运行分析及未来发展、开源证券研究所 2.2.3、国内国内钛白粉钛白粉新增新增产能受限，产能受限，在建在建/拟建产能拟建产能落地落地仍存不确定性仍存不确定性 国内钛白粉国内钛白粉行业新增产能受限，行业新增产能受限，新建新建硫酸法钛白粉装置被列入“限制类”硫酸法钛白粉装置被列入“限制类”项目项目。由于钛白粉生产涉及到环保污染问题，其新增产能一直受到国家严格管控。2019 年10 月，国家发改委发布产业结构调整指导目录（2019 年本），明确提出：将新建硫酸法钛白粉生产装置列入“限制类”项目；将单线产能 3 万吨/年及以上的氯化法钛白粉生产装置列入“鼓励类”项目。表

59、表6：硫酸法钛白粉工艺受到相关政策严格限制硫酸法钛白粉工艺受到相关政策严格限制 时间时间 发布部门发布部门 文件名称文件名称 主要内容主要内容 2010 年 10 月 国家工信部 部分工业行业淘汰落后生产工艺装备和产品指导目录“废物不能有效利用或三废排放不达标的钛白粉生产装置”被列入需要淘汰的落后生产工艺装备和产品目录。龙佰集团,121,25%中核钛白,40,8%山东东佳集团,24,5%金海钛业,20,4%南京钛白,18,4%裕兴化工,15,3%其他,245.1,51%龙佰集团中核钛白山东东佳集团金海钛业南京钛白裕兴化工其他公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声

60、明 16/37 时间时间 发布部门发布部门 文件名称文件名称 主要内容主要内容（2010 年本）2011 年 3 月 国家发改委 产业结构调整指导目录（2011 年本）鼓励单线产能 3 万吨/年及以上、并以二氧化钛含量不小于 90%的富钛料（人造金红石、天然金红石、高钛渣）为原料的氯化法钛白粉生产；限制新建硫酸法钛白粉。2012 年 8 月 国家发改委 钒钛资源综合利用和产业发展“十二五”规划 在严格控制新增产能的前提下，改造升级现有硫酸法钛白粉生产线，配套建设硫酸制备装置和废酸及亚铁综合利用装置，符合清洁生产技术要求，钛回收率不低于 83%。2019 年 10 月 国家发改委 产业结构调整指

61、导目录（2019 年本）新建硫酸法钛白粉生产装置列入“限制类”；单线产能 3 万吨/年及以上的氯化法钛白粉生产装置列入“鼓励类”项目。2020 年 11 月 国家发改委 西部地区鼓励类产业目录（2020 年本）氯化法钛白粉生产及配套氯碱生产、高盐废水处理被列入四川省“鼓励类”产业目录。2022 年 11 月 四川省经济和信息化厅等 5 部门 关于促进钒钛产业高质量发展的实施意见 到 2025 年，钛白粉达 120 万吨/年，氯化法钛白占比进一步提高；海绵钛及钛锭达 10 万吨/年、钛材及钛深加材达 5 万吨/年。资料来源：中央及地方政府网站、惠云钛业招股说明书、开源证券研究所 国内在建国内在建

62、/拟建钛白粉产能合计达到拟建钛白粉产能合计达到 273 万吨，但新增万吨，但新增产能产能落地落地仍存不确定性仍存不确定性。根据各公司公告及百川盈孚数据，截至 2022 年 11 月国内钛白粉行业在建/拟建产能合计达到 273 万吨/年。尽管在建/拟建产能规模较大，但是我们认为未来钛白粉行业新增产能落地仍存在较多的不确定性，主要原因有二：（主要原因有二：（1）拟建产能仅为项目规划，尤其是某些项目需要分期实施，目前均无明确的投产时间；（2）当前钛白粉行业处于景气低点，产品价格处于行业成本线之下，在建项目或放缓建设节奏、延期投产。表表7：国内在建国内在建/拟建钛白粉产能合计达到拟建钛白粉产能合计达到

63、 273 万吨万吨/年年 公司名称公司名称 在建在建/拟建产能（万吨）拟建产能（万吨）生产工艺生产工艺 投产时间投产时间 龙佰集团 40 硫酸法 其中 20 万吨预计 2022Q4 投产，剩余 20 万吨投产时间未定 10 氯化法 预计 2022 年 12 月投产 燕山钢铁 100 氯化法 分期实施，其中一期 16 万吨，投产时间未定 惠云钛业 8 硫酸法 预计 2023 年投产 坤彩科技 60 盐酸法 预计 2024H2 投产 国城资源 20 硫酸法-顺风钛业 20 硫酸法-鸿洋钛业 10-金茂钛业 5-合计合计 273 资料来源：各公司公告、百川盈孚、开源证券研究所 2.3、需求需求：宏观

64、经济复苏与地产边际改善共振，钛白粉需求或触底反弹宏观经济复苏与地产边际改善共振，钛白粉需求或触底反弹 涂料与塑料涂料与塑料行业行业为钛白粉主要为钛白粉主要的的下游应用领域。下游应用领域。根据公司 2021 年年报，全球钛白粉产品消费结构中，涂料、塑料为前两大需求来源，占比分别达到 58%、22%。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17/37 其中，在涂料方面，建筑涂料作为最大的应用领域，占钛白粉总需求的 23.78%。图图20：涂料与塑料为钛白粉主要下游应用领域涂料与塑料为钛白粉主要下游应用领域 数据来源：公司公告、开源证券研究所 下游下游需求疲软需求疲

65、软，钛白粉行业，钛白粉行业现现处于景气低点处于景气低点。2017 年至 2021 年间，国内钛白粉表观消费量稳中有升，年消费量由 226 万吨逐步增加至 256 万吨，年均复合增速达到 3.13%。2022 年以来，受宏观经济增速放缓及地产行业景气度下滑影响，国内钛白粉下游需求萎靡，1 至 11 月表观消费量 205 万吨，同比下降 13.4%。图图21：2022 年年 1 至至 11 月月国内钛白粉表观消费量同比国内钛白粉表观消费量同比下降下降 13.4%数据来源：百川盈孚、开源证券研究所 2.3.1、扶持政策密集出台，地产行业或迎来边际改善扶持政策密集出台，地产行业或迎来边际改善 需求疲弱

66、叠加政策调控，需求疲弱叠加政策调控，地产行业整体承压。地产行业整体承压。2022 年以来，受疫情反复、宏观经济下行及地产调控政策等因素影响，国内地产行业景气度快速下滑，竣工与销售表观均显弱势。根据 Wind 数据，2022 年 1-11 月国内房屋竣工面积累计达到 5.57 亿平方米，同比下降 19%，商品房销售面积累计达到 12.13 亿平方米，同比下降 23.3%。-15%-10%-5%0%5%10%15%05003002002020212022.01-11钛白粉表观消费量（万吨）钛白粉表观消费量 YOY公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参

67、阅正文后面的信息披露和法律声明 18/37 图图22：2022 年年 1-11 月国内月国内房屋竣工面积房屋竣工面积同比下降同比下降 19%图图23：2022 年年 1-11 月月商品房销售面积同比下降商品房销售面积同比下降 23.3%数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 扶持扶持政策密集出台，地产行业或迎来边际改善。政策密集出台，地产行业或迎来边际改善。2022 年 11 月以来，央行、银保监会等部门陆续出台一系列扶持政策，涵盖信贷融资、债券融资、股权融资等多个方面，旨在支持房地产市场平稳健康发展。我们认为，当前地产行业景气度或已触底，未来伴随相关扶持政策的

68、稳步推进，地产行业有望迎来边际改善。表表8：2022 年年 11 月以来各部门出台一系列政策支持月以来各部门出台一系列政策支持房地产市场平稳健康发展房地产市场平稳健康发展 时间时间 部门部门 主题主题 主要内容主要内容 11 月 11 日 中国人民银行、中国银保监会 关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知 包括保持房地产融资平稳有序、积极做好“保交楼”金融服务、积极配合做好受困房地产企业风险处置、依法保障住房金融消费者合法权益、阶段性调整部分金融管理政策、加大住房租赁金融支持力度等六大方面，共计十六条措施支持房地产市场平稳健康发展。11 月 8 日 中国银行间市场交易商协会 继续

69、推进并扩大民营企业债券融资支持工具 支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资，预计可支持约 2500亿元民营企业债券融资，后续可视情况进一步扩容。11 月 28 日 中国证监会 调整优化房企股权融资 包括恢复涉房上市公司并购重组及配套融资、恢复上市房企和涉房上市公司再融资、调整完善房地产企业境外市场上市政策、进一步发挥REITs 盘活房企存量资产作用、积极发挥私募股权投资基金作用等五项措施。资料来源：中国银保监会、中国证监会、中国银行间市场交易商协会、开源证券研究所 2.3.2、疫情防控逐步优化疫情防控逐步优化叠加叠加稳增长政策发力稳增长政策发力，宏观经济有望迎来复苏，宏观经济有望迎来复苏 国

70、内国内疫情防控政策逐步优化。疫情防控政策逐步优化。根据国家卫健委网站消息，11 月 11 日，国家卫健委发布了 关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施，科学精准做好防控工作的通知关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施，科学精准做好防控工作的通知，公布进一步优化防控工作的二十条措施。其中包括：（一）包括：（一）对密切接触者，将“7 天集中隔离+3 天居家健康监测”管理措施调整为“5 天集中隔离+3 天居家隔离”，期间赋码管理、不得外出。集中隔离医学观察的第 1、2、3、5 天各开展 1 次核酸检测，居家隔离医学观察第 1、3 天各开展 1 次核酸检测。（二）（二）及时准确判定密切接触者，不再判定密接的密

71、接。（三）（三）将高风险区外溢人员“7 天集中隔离”调整为“7 天居家隔离”，期间赋码管理、不得外出。在居家隔离第 1、3、5、7 天各开展 1 次核酸检测。（四）（四）将风险区由“高、中、低”三类调整为“高、低”两类，最大限度减少管控人员等。同时同时，2022 年年 12 月以来，北京、上海等地也陆续更新疫情防控政策，月以来，北京、上海等地也陆续更新疫情防控政策，-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0246810----05房屋竣工面积:累计值（亿平方米）房屋竣工面积

72、:累计同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%024681012141618----05商品房销售面积:累计值（亿平方米）商品房销售面积:累计同比公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19/37 对核酸查验、核酸检测等方面做出明确规定，进一步优化疫情防控工作。对核酸查验、核酸检测等方面做出明确规定，进一步优化疫情防控工作。表表9：2022 年年 12 月以来各地陆续月以来各地陆续出台出台疫情防控优化政策疫情防控优化政策 地区

73、地区 疫情防控优化政策疫情防控优化政策 北京（1）2022 年 12 月 6 日起，进入商超、商务楼宇及各类公共场所，可不查验核酸检测阴性证明，扫码进入即可。进入社区（村），不查验核酸检测阴性证明，常住居民可不扫码。（2）2022 年 12 月 5 日起，公交、地铁运营企业在核验健康信息时，不得拒绝无 48 小时核酸阴性证明的乘客乘车。（3）2022 年 11 月 30 日起，长期居家老人、居家办公和学习人员、婴幼儿等无社会面活动的人员，如果无外出需求，可以不参加社区核酸筛查。上海（1）2022 年 12 月 5 日零时起，乘坐轨道交通、地面公交、轮渡等市内公共交通工具，全市公园、景区等室外公

74、共场所，不再查验核酸检测阴性证明。（2）2022 年 12 月 6 日起，除养老机构、儿童福利机构、医疗机构、学校（含托幼机构）以及密闭娱乐场所（包括 KTV、棋牌室、密室剧本杀、网吧）、餐饮服务（含酒吧）场所等有特殊防疫要求的场所外，其余公共场所不再查验核酸检测阴性证明。保留全市常态化核酸检测采样点，继续提供免费检测服务，对 7 天内无核酸检测记录的不再赋黄码。天津 2022 年 12 月 2 日起，轨道交通、公交车取消查验 72 小时核酸，乘客配合查验健康码、扫场所码、测量体温即可乘车。杭州 2022 年 12 月 5 日起，不再开展常态化核酸检测，实行“愿检尽检”，各地继续提供便民检测服

75、务。除养老院、福利院、中小学、幼儿园等特殊场所外，乘坐地铁、公交车等公共交通工具，进入公共场所，不再查验核酸检测阴性证明、不再扫“场所码”。南京 2022 年 12 月 5 日起，乘坐轨道交通、地面公交、轮渡等市内公共交通工具，不再查验核酸检测阴性证明和健康码。郑州 2022 年 12 月 4 日起，出入小区扫场所码、健康码绿码，不再查验核酸检测阴性证明。乘坐公交、地铁、出租车（网约车）等市内公共交通工具，进入其他公共场所，不再查验核酸检测阴性证明。武汉 2022 年 12 月 5 日起，乘客凭健康码绿码乘公交、地铁，不再查验核酸检测阴性证明。乌鲁木齐 12 月 5 日起，乌鲁木齐市民进出小区

76、，进入各类场所、乘坐公共交通工具时，不再查验核酸报告。除高风险区市民朋友和物资保供等闭环作业高风险区岗位从业人员，仍需按要求参加核酸检测外，不再开展常规核酸检测。商贸服务业将全面有序恢复正常生产经营，包括各类大型商场、超市、商业综合体、大型综合市场及专业性市场，各类酒店、宾馆、饭店等，住宿餐饮类企业。自即日起恢复已经具备开放条件的大巴扎步行街和全市各滑雪场经营活动。济南 2022 年 12 月 5 日起，居民购买退热、止咳、抗病毒、抗生素等“四类药品”，不再查验核酸证明，不再需要实名登记信息。取消交通场站、港口码头、高速卡口等场所强制性核酸检测“落地检”要求，继续提供“愿检尽检”服务。居民进入

77、公园、景区、服务区等公共场所，乘坐地铁、公交、出租车等公共交通工具，不再查验健康码和核酸检测阴性证明。资料来源：微信公众号许昌时刻、开源证券研究所 中央经济工作会议奠定中央经济工作会议奠定 2023 年年国内经济国内经济稳增长基调。稳增长基调。根据新华社消息，12 月14 日中共中央、国务院印发了扩大内需战略规划纲要（20222035 年），并发出通知，要求各地区各部门结合实际认真贯彻落实。纲要提出，坚定实施扩大内需战略、培育完整内需体系，是加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局的必然选择，是促进我国长远发展和长治久安的战略决策。同时，据央视新闻消息，中央经济工作会议

78、12 月 15 日至 16 日在北京举行，会议要求 2023年要坚持稳字当头、稳中求进，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加大宏观政策调控力度，加强各类政策协调配合，形成共促高质量发展合力。展望未来，展望未来，我们认为伴随我们认为伴随疫情防控疫情防控政策的政策的逐步优化逐步优化与与稳增长政策稳增长政策的持续的持续发力发力，国内宏观经济有望国内宏观经济有望迎来迎来复苏，钛白粉下游需求也有望逐渐回暖。复苏，钛白粉下游需求也有望逐渐回暖。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 20/37 2.4、出口：海外钛白粉产能出口：海外钛白粉产能有所收缩有所收缩，国内钛

79、白粉出口量持续增长，国内钛白粉出口量持续增长 海外钛白粉成本承压，整体产能有所收缩。海外钛白粉成本承压，整体产能有所收缩。相较于国内，海外钛白粉生产企业的原材料、能源与动力、人工等成本处于较高水平，同时也面临着更加严格的环保监管政策。在此背景下，近年来海外钛白粉整体产能有所收缩。例如，康诺斯预计在 2021 年初关闭位于德国 Leverkusen 工厂的 3.5 万吨硫酸法钛白粉生产线。同时根据 SMM 消息，2022 年以来伴随能源危机的持续发酵，欧洲当地多种化工品面临减产停产局面，钛白粉行业产能最低降至总负荷的 20%。图图24：2018 年至年至 2021 年海外钛白粉产能年海外钛白粉产

80、能有所收缩有所收缩 图图25：2021 年海外钛白粉产能集中于四大企业年海外钛白粉产能集中于四大企业 数据来源：百川盈孚、中核钛白公司公告、开源证券研究所 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 国内钛白粉出口量不断提升。国内钛白粉出口量不断提升。根据百川盈孚数据，2017 年至 2021 年间，国内钛白粉出口量持续提升，由 83.08 万吨增加至 131.17 万吨，年均复合增速达到 12.09%。2022 年以来，国内钛白粉出口量继续保持高速增长，1-11 月累计出口 127.91 万吨，同比增长 8.58%。从地区从地区分布分布来看，亚洲来看，亚洲国家国家为国内钛白粉主要出口去向。为国内钛

81、白粉主要出口去向。根据百川盈孚数据，2021 年国内钛白粉累计出口 131 万吨，其中印度、巴西、韩国、土耳其、越南、印尼分别占比 13%、7%、6%、6%、5%、5%。整体来看，亚洲国家为国内钛白粉主要的出口去向。图图26：2022 年年 1-11 月钛白粉出口同比增长月钛白粉出口同比增长 8.58%图图27：2021 年印度为国内钛白粉出口第一大去向年印度为国内钛白粉出口第一大去向 数据来源：百川盈孚、开源证券研究所 数据来源：百川盈孚、开源证券研究所-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%05003003504004502002020

82、21海外钛白粉产能（万吨）海外钛白粉产能 YOY科慕（Chemours）32%特诺（Tronox）27%泛能诺（Venator）15%康诺斯（Kronos）14%其他12%科慕（Chemours）特诺（Tronox）泛能诺（Venator）康诺斯（Kronos）其他0%5%10%15%20%25%02040608002020212022.01-11钛白粉进口量（万吨）钛白粉出口量（万吨）钛白粉出口量 YOY印度,16.89,13%巴西,8.90,7%韩国,8.52,6%土耳其,7.46,6%越南,6.26,5%印尼,6.25,5%阿联酋,5.65,4

83、%马来西亚,4.42,3%法国,3.68,3%其他,62.97,48%公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 21/37 2.5、供需对接：钛白粉价格有望企稳反弹供需对接：钛白粉价格有望企稳反弹 供给端，供给端，国内硫酸法钛白粉产能严格受限，产业结构调整指导目录（2019 年本）已明确提出将新建硫酸法钛白粉装置列入“限制类”。同时，尽管钛白粉行业在建/拟建产能合计达到 273 万吨，但考虑到项目分期实施以及建设节奏等因素的影响，未来新增产能的落地仍旧存在较大的不确定性。需求端，需求端，虽然当前国内钛白粉行业景气度处于低谷，但未来伴随地产扶持政策的稳步推进与宏观

84、经济的逐步复苏，钛白粉下游需求或将迎来持续改善。在此背景下，钛白粉价格也有望企稳反弹。图图28：截至截至 2022 年年 12 月月下下旬，钛白粉价格已跌至约旬，钛白粉价格已跌至约 15000 元元/吨吨 数据来源：百川盈孚、开源证券研究所 注：硫酸法钛白粉价差=钛白粉价格/1.13-4硫酸价格/1.13-2.4钛精矿价格/1.13 2.6、公司：公司：周期底部逆势扩张，周期底部逆势扩张，多举措构筑公司钛白粉多举措构筑公司钛白粉成本成本优势优势 周期底部逆势扩张，预计周期底部逆势扩张，预计 2023 年年初初公司钛白粉总产能达到公司钛白粉总产能达到 151 万吨万吨/年。年。公司作为国内钛白粉

85、行业龙头，近年来依托显著的成本优势，不断加快产能扩张步伐。截至 2021 年底，公司钛白粉总产能达到 101 万吨/年。2022 年以来，尽管钛白粉行业景气度有所下滑，但公司抓住机遇，周期底部逆势扩张，截至 2022 年底钛白粉总产能已增加至 121 万吨/年，同时另外在建产能 30 万吨预计于 2023 年年初投产，届时公司钛白粉总产能预计将达到 151 万吨/年。050002500050000000250-----10

86、钛白粉价差（元/吨）钛白粉价格（元/吨）硫酸价格（元/吨、右轴）钛精矿价格（元/吨、右轴）公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 22/37 图图29：预计预计 2023 年公司钛白粉总产能达到年公司钛白粉总产能达到 151 万吨万吨/年年 数据来源：公司公告、开源证券研究所 与此同时，公司多举措齐头并进，不断降低钛白粉生产成本：与此同时，公司多举措齐头并进，不断降低钛白粉生产成本：（1）规模优势规模优势：产能规模位居行业首位产能规模位居行业首位 作为钛白粉行业龙头企业，截至 2022 年底公司钛白粉产能合计达到 121 万吨/年，产能规模排名行业第一。较大的

87、产能规模可以为公司在原材料采购、固定成本较大的产能规模可以为公司在原材料采购、固定成本分摊等方面带来相应的成本优势，进而降低产品的综合生产成本、获取行业超额收分摊等方面带来相应的成本优势，进而降低产品的综合生产成本、获取行业超额收益。益。同时，伴随未来在建产能的逐步投产，公司总体产能规模与市占率有望登上崭新的台阶，届时规模效应也将愈发明显。图图30：公司钛白粉产能位居行业首位公司钛白粉产能位居行业首位 数据来源：百川盈孚、开源证券研究所 （2）自有矿山自有矿山：钛精矿自给率有望逐步提升钛精矿自给率有望逐步提升 根据公司公告，2018 年至 2021 年间公司钛白粉营业成本中，原材料成本占比一直

88、高于 60%，其中钛精矿作为主要的原材料，其自给率的高低对于降低公司钛白粉成本起到了举足轻重的作用。根据我们的测算，根据我们的测算，2022 年公司钛精矿自给率在年公司钛精矿自给率在 50%左左右，同时未来伴随公司矿山产能的不断扩张，预计右，同时未来伴随公司矿山产能的不断扩张，预计 2023 年起公司钛精矿自给率将由年起公司钛精矿自给率将由45%逐步提升至逐步提升至 2025 年的年的 67%。02040608002002020212022E2023E钛白粉产能（万吨）钛白粉产量（万吨）020406080100120140龙佰集团中核钛白山东东佳集团

89、金海钛业南京钛白裕兴化工公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 23/37 图图31：2022 年国内钛精矿价格基本维持高位年国内钛精矿价格基本维持高位 数据来源：百川盈孚、开源证券研究所 图图32：公司钛白粉成本中原材料成本占比公司钛白粉成本中原材料成本占比 60%以上以上 图图33：预计预计 2023 年起公司钛精矿自给率逐步提升年起公司钛精矿自给率逐步提升 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 （3）副产物副产物综合利用综合利用：副产七水硫酸亚铁及金红石等产品副产七水硫酸亚铁及金红石等产品 根据龙蟒佰利联 20 万 t/

90、a 高档金红石型钛白粉生产线技术改造项目竣工环境保护验收监测报告及验收意见，公司在采用硫酸法生产钛白粉的过程中，可以副产在采用硫酸法生产钛白粉的过程中，可以副产七水硫酸亚铁及金红石等产品七水硫酸亚铁及金红石等产品，用于自用或者外售。此外，公司在利用钛铁矿为原在利用钛铁矿为原料生产高钛渣或合成金红石的过程中，同样可以副产硫酸亚铁，料生产高钛渣或合成金红石的过程中，同样可以副产硫酸亚铁，从而进一步降低钛白粉的综合生产成本。表表10：公司公司金红石型钛白粉金红石型钛白粉生产线可以副产生产线可以副产七水硫酸亚铁七水硫酸亚铁及金红石等产品及金红石等产品 产品产品 规模（规模（t/a）备注备注 金红石型钛

91、白粉 120000 总钛（以 TiO2 计）93%，包膜剂约 5%，其他杂质 2%，外售 七水硫酸亚铁七水硫酸亚铁 347016 FeSO47H2O90%，铁，铁18%，游离酸，游离酸0.35 部分供给颜料公司，部分直接外售部分供给颜料公司，部分直接外售 副产金红石副产金红石 14316 总钛（以总钛（以 TiO2 计）计）85%副产，供给佰利联新材料副产，供给佰利联新材料 钛渣 8736 TiO230%，直接回用于酸解工序 水结晶种 35516 加入水解工序 煅烧 R 晶种 35097 加入漂白工序 硫酸铝化学试剂 20352 加入包膜工序 资料来源：龙蟒佰利联 20 万 t/a 高档金红石

92、型钛白粉生产线技术改造项目竣工环境保护验收监测报告及验收意见、开源证券研究所 05000250030-----07钛精矿四川攀钢TiO247%(元/吨)钛精矿安宁铁钛TiO247%(元/吨)钛精矿云南TiO245%(元/吨)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018年2019年2020年2021年原材料能源和动力人工折旧其他运费0%10%20%30%40%50%60%70%80%050020

93、0212022E2023E2024E2025E自产钛精矿（万吨）钛精矿自给率公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 24/37 3、海绵钛海绵钛：钛材需求前景广阔，上游海绵钛钛材需求前景广阔，上游海绵钛或将或将充分受益充分受益 海绵钛是钛金属单质，一般为浅灰色颗粒或海绵状，是生产钛材的重要原材料。海绵钛是钛金属单质，一般为浅灰色颗粒或海绵状，是生产钛材的重要原材料。从生产工艺来看，从生产工艺来看，海绵钛的生产海绵钛的生产大致大致分为分为两两个环节：个环节：（1）利用高钛渣氯化生成四氯化钛，主要工艺包括沸腾氯化、熔盐氯化和竖炉氯化法，其中沸

94、腾氯化法为目前主流方法；（2）四氯化钛的还原与蒸馏，即镁热法，是将精制的四氯化钛在高温下与熔融金属镁反应获得海绵状的金属钛和熔融氯化镁，然后用真空蒸馏除去海绵钛中的氯化镁和过剩的镁，从而获得纯钛。图图34：通过富态料氯化生成四氯化钛，通过富态料氯化生成四氯化钛，进而进而制取海绵钛制取海绵钛 资料来源：公司公告、开源证券研究所 3.1、供给供给：国内海绵钛产量稳步增长，但仍有部分：国内海绵钛产量稳步增长，但仍有部分高端产品高端产品依赖进口依赖进口 3.1.1、中国为全球海绵钛最大生产国，中国为全球海绵钛最大生产国，2021 年产量占比约年产量占比约六六成成 2021 年全球海绵钛产量年全球海绵钛

95、产量 22.73 万吨，中国占比约六成。万吨，中国占比约六成。根据2021 年中国钛工业发展报告数据，2021 年全球海绵钛产量合计 22.73 万吨，同比增长 0.5%，其中中国、日本、俄罗斯作为前三大生产国，产量分别为 13.99 万吨、3.5 万吨、2.7 万吨，分别占比 61.6%、15.4%、11.9%。图图35：2021 年中国海绵钛产量全球占比年中国海绵钛产量全球占比 61.6%（单位：吨）（单位：吨）数据来源：2021 年中国钛工业发展报告、开源证券研究所 石油焦富钛料氯化粗TiCl4精制镁还原真空蒸馏氯化矿物油冷凝镁氩气海绵钛后处理过程后处理过程：破碎、包装钛合金中国,139

96、929,61.6%日本,35000,15.4%俄罗斯,27000,11.9%哈萨克斯坦,16000,7.0%乌克兰,5400,2.4%沙特,3700,1.6%印度,250,0.1%中国日本俄罗斯哈萨克斯坦乌克兰沙特印度公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 25/37 3.1.2、国内海绵钛国内海绵钛行业集中度较高，行业集中度较高，2015 年年至今产量持续增长至今产量持续增长 2015 年至年至 2021 年年国内海绵钛产量国内海绵钛产量 CAGR 达到达到 14.53%。根据中国有色金属报数据，2015 年至 2021 年间国内海绵钛产量由 6.2 万吨持

97、续增长至 13.99 万吨，年均复合增速达到 14.53%。与此同时，截至 2021 年国内 9 家海绵钛生产企业总产能达到18.1 万吨，当年行业产能利用率达到 77.29%。2021 年国内海绵钛产量年国内海绵钛产量 CR3 达到达到 50.23%。生产企业方面，根据2021 年中国钛工业发展报告，2021 年国内海绵钛产量前三名分别为新疆湘润新材料科技有限公司、攀钢集团矿业有限公司海绵钛分公司与洛阳双瑞万基钛业有限公司，产量分别为 2.60 万吨、2.43 万吨、2.00 万吨，产量合计占比 50.23%。图图36：2021 年国内海绵钛产量同比增长年国内海绵钛产量同比增长 13.74%

98、数据来源：中国有色金属报、开源证券研究所 表表11：2021 年国内年国内 9 家海绵钛企业产量合计家海绵钛企业产量合计 13.99 万吨万吨 企业名称企业名称 2021 年产量（吨）年产量（吨）新疆湘润新材料科技有限公司 26011 攀钢集团矿业有限公司海绵钛分公司 24271 洛阳双瑞万基钛业有限公司 20000 朝阳金达钛业股份有限公司 17786 贵州遵钛（集团）有限责任公司 15670 龙蟒佰利联新立钛业公司 14848 朝阳百盛钛业股份有限公司 10000 宝钛华神钛业有限公司 8443 四川盛丰钛业有限公司 2900 合计合计 139929 数据来源：2021 年中国钛工业发展报

99、告、开源证券研究所 3.1.3、国内海绵钛仍有部分国内海绵钛仍有部分高端产品高端产品依赖进口，依赖进口，2021 年净进口量年净进口量 1.30 万吨万吨 尽管国内海绵钛产量稳步增长，尽管国内海绵钛产量稳步增长，但海绵钛品质尚有所欠缺，产品结构偏中低端，但海绵钛品质尚有所欠缺，产品结构偏中低端，0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0246802000021国内海绵钛产能（万吨）国内海绵钛产量（万吨）产能利用率公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 26

100、/37 仍有仍有部分部分高端高端海绵钛依赖进口。海绵钛依赖进口。根据 Wind 数据，2021 年国内海绵钛进口 13835 吨、出口 841 吨，净进口 12994 吨。同时，从进出口单价来看，2014 年至今国内海绵钛进口单价多高于出口单价，截至 2021 年进出口单价分别为 7568 美元/吨、5138 美元/吨。图图37：2021 年国内海绵钛净进口年国内海绵钛净进口 1.30 万吨万吨 图图38：2014 年至今国内海绵钛进口单价多高于出口单价年至今国内海绵钛进口单价多高于出口单价 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 3.2、需求需求：钛材需求加速

101、释放，：钛材需求加速释放，化工、航空航天化工、航空航天等领域贡献主要增量等领域贡献主要增量 3.2.1、国内国内钛材钛材消费量高速消费量高速增长，化工增长，化工行业行业为钛材最大应用领域为钛材最大应用领域 钛材性能优越，应用领域钛材性能优越，应用领域十分广泛十分广泛。钛金属具有密度小、比强度高、导热系数低、耐高温低温性能好、耐腐蚀能力强、生物相容性好等诸多优点，被誉为“太空金属”、“海洋金属”、“现代金属”和“战略金属”，最终广泛应用于航空航天、舰船制造、化工石化、交通运输、兵器、海洋、电力、建筑、冶金、医疗、运动器械、生活用品和轻工业等众多领域。表表12：钛材应用领域十分广泛钛材应用领域十分

102、广泛 应用领域应用领域 具体应用情况具体应用情况 化工 广泛应用于电解槽（电极）、反应器、浓缩器、分离器、热交换器、冷却器、吸收塔、连接配管、配件（法兰盘、螺栓、螺母）垫圈、泵、阀等。航空 在发动机上主要用于风扇叶片、压气机叶片、盘、轴和机匣。在飞机结构中主要用于骨架、蒙皮、机身隔框、起落架、防火壁、机翼、尾翼、纵梁、舱盖、倍加器、龙骨、速动制动闸、停机装置、紧固件、前机轮、拱形架、襟翼滑轨、复板、路标灯和信号板等。航天 在火箭、导弹和航天工业中可用作压力容器、燃料贮箱、火箭发动机壳体、火箭喷嘴套管、人造卫星外壳、载人宇宙飞船船舱（蒙皮及结构骨架）、起落架、登月舱、推进系统等。船舶 用于核潜艇

103、、深潜器、原子能破冰船、水翼船、气垫船、扫雷艇,以及螺旋桨推进器、鞭状天线、海水管路、冷凝器、热交换器、声学装置、消防设备上。冶金 用于耐腐蚀容器、电解槽、反应器、浓缩器、分离器、热交换器、冷却器、各种泵和阀、涡轮叶片、连接配管、配件等。医疗 用于头颅骨、心脏盒、起搏器、人工关节、牙弓丝、血管支架、假肢、骨髓针、医疗工具、光催化剂等。海洋工程 钛材由于具有优越的耐腐蚀性，广泛用于海水淡化、海洋石油钻探、海洋热能转换电站。运动器械 用于高尔夫球杆、球头、网球拍、击剑保护面罩、宝剑、短跑鞋钉、登山工具、滑雪板、滑雪鞋、滑雪杖、冰刀、潜水-00001500020032

104、005200720092001720192021进口数量:海绵钛（吨）出口数量:海绵钛（吨）净进口量：海绵钛（吨）004000500060007000800090000021进口单价:海绵钛（美元/吨）出口单价:海绵钛（美元/吨）公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 27/37 应用领域应用领域 具体应用情况具体应用情况 衣、钓具、帐篷杆等。生活用品 广泛应用于眼镜架、手表、电脑、照相机、游戏机、手机、天线、乐器、厨房用具、工艺品等。资料来源：许国栋

105、等钛金属及钛产业的发展、开源证券研究所 2015年至今国内钛材消费量持续增长，年至今国内钛材消费量持续增长，2021年同比增长年同比增长32.98%。根据2015-2021年中国钛工业发展报告，2015 年至 2021 年间国内钛材消费量由 4.37 万吨持续增长至 12.45 万吨，年均复合增速达到 19.05%。其中，2020-2021 年国内钛材消费量分别达到 9.36、12.45 万吨，分别同比增长 35.94%、32.98%。从国内钛材消费结构来看从国内钛材消费结构来看，化工行业为最大需求化工行业为最大需求来源来源，2021 年年占比达到占比达到 47.08%。根据2021 年中国钛

106、工业发展报告数据，2021 年国内钛材消费结构中，化工与航空航天作为前两大应用领域，消费量分别达到5.86万吨、2.45万吨，分别占比47.08%、18.04%。图图39：2021 年国内钛材消费量同比增长年国内钛材消费量同比增长 32.98%图图40：2021 年国内钛材消费结构中，化工行业占比年国内钛材消费结构中，化工行业占比 47%数据来源：2015-2021 年中国钛工业发展报告、开源证券研究所 数据来源：2021 年中国钛工业发展报告、开源证券研究所 3.2.2、化工化工与与航空航天行业蓬勃发展，为国内钛材需求贡献主要增量航空航天行业蓬勃发展，为国内钛材需求贡献主要增量 分领域来看，

107、化工与航空航天领域为国内钛材需求贡献主要增量。分领域来看，化工与航空航天领域为国内钛材需求贡献主要增量。根据2015-2021 年 中国钛工业发展报告，2015 年至 2021 年间国内化工与航空航天领域钛材消费量分别由 1.95 万吨、0.69 万吨逐步提升至 5.96、2.45 万吨，年均复合增速分别达到 20.14%、21.84%，二者为国内钛材需求贡献主要增量。0%5%10%15%20%25%30%35%40%0200004000060000800000001920202021国内钛材消费量（吨）国内钛材消费量 YOY化

108、工,47.08%航空航天,18.04%船舶,2.98%冶金,5.13%电力,6.05%医药,3.34%制盐,1.40%体育休闲,1.51%海洋工程,2.98%其他,11.50%公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 28/37 图图41：化工与航空航天领域为国内钛材需求贡献主要增量化工与航空航天领域为国内钛材需求贡献主要增量 数据来源：2015-2021 年中国钛工业发展报告、开源证券研究所 在化工方面，在化工方面，钛材已成为化工装备中主要的防腐蚀材料之一。钛材已成为化工装备中主要的防腐蚀材料之一。在化工生产中，用钛材代替不锈钢、镍基合金和其它金属作为耐腐蚀材

109、料对于提高产品质量、延长设备使用寿命、降低能耗物耗、提高劳动生产率等方面具有重要意义。目前在化工领域，钛材设备的应用已经从最初的纯碱、烧碱工业逐步扩展到氯酸盐、氯化铵、有机合成、染料、无机盐、农药、化肥及精细化工等众多行业。根据根据 Wind 数据，数据，2021 年以来国内化学原料及化学制品制造业固定资产投资完成额快速提升，截至年以来国内化学原料及化学制品制造业固定资产投资完成额快速提升，截至2022 年年 1-11 月已经累计同比增长月已经累计同比增长 19.7%。图图42：2021 年以来，年以来，化学原料及化学制品制造业固定资产投资完成额化学原料及化学制品制造业固定资产投资完成额快速快

110、速增长增长 数据来源：Wind、开源证券研究所 在航空方面，在航空方面，钛钛材材是飞机是飞机结构结构和发动机的主要材料之和发动机的主要材料之一。其中，钛材在发动机上主要用于风扇叶片、压气机叶片、盘、轴和机匣，在飞机结构中主要用于骨架、蒙皮、机身隔框、起落架、防火壁、机翼、尾翼、纵梁、舱盖、倍加器、龙骨、速动制动闸、停机装置、紧固件、前机轮、拱形架、襟翼滑轨、复板、路标灯和信号板等。在航空领域，钛材的应用具有诸多优势：（在航空领域，钛材的应用具有诸多优势：（1）减轻结构重量、提高结构效率；（2）耐高温性能优越；（3）符合与复合材料相匹配的要求；（4）符合高抗蚀性和长寿命的要求。军用及民用航空军用

111、及民用航空领域用钛领域用钛需求需求前景广阔。前景广阔。海外方面，海外方面，根据刘世锋等（2020 年）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0000040000500006000070000200021消费量：化工（吨）消费量：航空航天（吨）消费量：化工 YOY消费量：航空航天 YOY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%----09固定资产投资完成额:制造业:化学原料及化学制品制造业:累计

112、同比公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 29/37 发表的钛合金及钛基复合材料在航空航天的应用和发展，20 世纪 50 年代以来，无论是军用或者民用飞机，其用钛量占比整体上均呈上升趋势。现阶段，空客、波音等公司推出的最新民用飞机机型的钛材含量已经超过 10%，同时 F-22、F-35 等军机钛材含量也已经达到 30%左右。国内方面，国内方面，中国科学院院士曹春晓在 院士开讲节目中提到，国内军用歼击机的钛用量在不断提升，歼 8 的用钛量只有 2%，而歼 31的用钛量已经达到 25%，同时国内运 20 的钛含量也跟美国的 C-17 相近，用钛量都是 10%左右

113、。此外，国内民用飞机用钛需求也在不断增长，如国产大型飞机 C919的钛含量达到 9.3%、单机钛含量达到 3.92 吨，未来随着其大规模批量生产，钛材需求有望得到充分拉动。表表13：国产大国产大型型飞机飞机 C919 钛含量达到钛含量达到 9.3%机型机型 钛含量钛含量 空机重量（吨）空机重量（吨）单机钛含量（吨）单机钛含量（吨）C919 9.30%42.10 3.92 ARJ21 4.80%24.96 1.20 数据来源：西部超导招股说明书、开源证券研究所 图图43：海海外军用外军用/民用飞机钛含量整体呈上升趋势民用飞机钛含量整体呈上升趋势 图图44：歼歼 31 用钛量达到用钛量达到 25%

114、资料来源：刘世锋等钛合金及钛基复合材料在航空航天的应用和发展 数据来源：院士开讲、开源证券研究所 在航天方面，钛材主要应用于火箭发动机壳体、火箭喷嘴导管、导弹的外壳及在航天方面，钛材主要应用于火箭发动机壳体、火箭喷嘴导管、导弹的外壳及宇宙飞船的船舱或者燃料和氧化剂储存箱及其他高压容器。宇宙飞船的船舱或者燃料和氧化剂储存箱及其他高压容器。对于航天飞行器而言，除满足航空用钛合金使用性能要求外，还必须具备耐高温、耐低温、抗辐射等优异性能。现阶段，钛材已成为航天领域不可或缺的关键材料。根据刘世锋等（2020 年）发表的钛合金及钛基复合材料在航空航天的应用和发展，美国“阿波罗”飞船的50 个压力容器约

115、85%采用钛材制成；日本第一颗实验卫星“大角”号采用了Ti-2Al-2Mn 钛合金；俄罗斯在“能源-暴风雪”号、“和平-1”号、“进步”号、“金星”号、“月球”号航天器上也广泛使用了钛合金材料。得益于钛材诸多优异的性能，未得益于钛材诸多优异的性能，未来其来其需求需求增长也有望充分受益于增长也有望充分受益于航天事业的蓬勃发展航天事业的蓬勃发展。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 30/37 图图45：CZ-XX 系列系列采采用低温用低温 TA7ELI 钛合金气瓶钛合金气瓶 资料来源：刘世锋等钛合金及钛基复合材料在航空航天的应用和发展 3.3、供需对接：需求驱

116、动成长，前景未来可期供需对接：需求驱动成长，前景未来可期 钛材具备密度小、比强度高、导热系数低、耐高温低温性能好、耐腐蚀能力强、生物相容性好等诸多优越性能，应用范围广阔。2015 年至 2021 年间国内钛材消费量由 4.37 万吨持续增长至 12.45 万吨，年均复合增速达到 19.05%。其中，2020-2021年国内钛材消费量分别达到 9.36、12.45 万吨，分别同比增长 35.94%、32.98%。未来伴随以化工、航空航天为代表的终端需求加速释放，上游海绵钛行业或将充分受益。图图46：2022 年以来海绵钛价格维持高位年以来海绵钛价格维持高位 数据来源：Wind、开源证券研究所 3

117、.4、公司：公司：海绵钛产品海绵钛产品结构结构偏高端，全流程生产显著降低成本偏高端，全流程生产显著降低成本 产能方面，产能方面，公司现有海绵钛产能 5 万吨/年，另有在建产能 3 万吨/年（预计 2024Q1投产），待其投产，公司将累计拥有海绵钛产能 8 万吨/年。产品结构方面，产品结构方面，公司海绵钛整体产品结构偏高端，主要以 0 级品及 1 级品为主，产品盈利能力高于行业平均水平。此外此外，在生产在生产技术技术方面，方面，公司采用全流程生产工艺，以自产高钛渣为原材料，利用氯化法钛白粉富余产能生产四氯化钛，并以此为原料经过镁电解工序进一步制取海绵钛，有效地降低了产品生产成本。01234567

118、89---012022-01海绵钛0级（万元/吨）海绵钛1级（万元/吨）海绵钛2级（万元/吨）海绵钛3级（万元/吨）海绵钛4级（万元/吨）公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 31/37 4、锂电锂电业务业务：成本优势显著，：成本优势显著，有望开辟有望开辟公司第二成长曲线公司第二成长曲线 4.1、公司积极进军锂电产业公司积极进军锂电产业，在建产能，在建产能正正逐步释放逐步释放 公司积极进军锂电产业，在建产能正逐步释放。公司积极进军锂电产业，在建产能正逐步释放。在做大做强钛产品相关产

119、业的同时，公司积极进军新能源领域，致力于开辟第二成长曲线。2020 年 12 月，公司正式成立全资子公司佰利新能源，并以此为主体陆续进军磷酸铁、磷酸铁锂、石墨负极等锂电正负极领域。截至目前，公司磷酸铁、磷酸铁锂与石墨负极三大产品的现有+在建/拟建产能分别达到 35 万吨/年、35 万吨/年、30 万吨/年。未来伴随在建/拟建产能的逐步释放，公司也有望迎来业绩集中释放期。表表14：自自 2020 年底开始，公司积极进军新能源领域年底开始，公司积极进军新能源领域 时间时间 事件事件 2020 年 12 月 公司成立全资子公司佰利新能源 2021 年 2 月 公司全资子公司佰利新能源成立其全资子公司

120、龙佰新材料 2021 年 4 月 公司全资子公司佰利新能源收购中炭新材料 100%股权 2021 年 7 月 公司全资子公司佰利新能源与湖北万润新能源成立合资公司湖北佰利万润新能源（其中公司股权占比 51%），投资建设 10 万吨磷酸铁生产线 2021 年 8 月 公司全资子公司佰利新能源投资 12 亿元建设“年产 20 万吨电池材料级磷酸铁项目”，项目分为三期，其中一、二期各 5 万吨磷酸铁，三期 10 万吨磷酸铁 2021 年 8 月 公司全资孙公司龙佰新材料投资 20 亿元建设“年产 20 万吨锂离子电池材料产业化项目”，项目分为三期，其中一、二期为 5 万吨磷酸铁锂，三期为 10 万吨

121、磷酸铁锂 2021 年 8 月 公司全资孙公司中炭新材料投资 15 亿元建设“年产 10 万吨锂离子电池用人造石墨负极材料项目”，项目分为两期，一期 2.5 万吨人造石墨负极，二期 7.5 万吨人造石墨负极材料 2021 年 11 月 公司全资子公司佰利新能源投资 35 亿元建设“年产 20 万吨锂离子电池负极材料一体化项目”，项目分为三期，其中一、二期各 5 万吨石墨负极材料，三期 10 万吨石墨负极材料 2022 年 1 月 公司孙公司湖北佰利万润新能源投资 20 亿元建设“15 万吨/年磷酸铁+15 万吨/年磷酸铁锂项目”，项目分为两期，一期为 15 万吨磷酸铁、二期为 15 万吨磷酸铁

122、锂 资料来源：公司公告、开源证券研究所 表表15：公司锂电业务集中于焦作与襄阳两大基地公司锂电业务集中于焦作与襄阳两大基地 基地基地 产品产品 现有产能（万吨）现有产能（万吨）在建在建/筹建产能（万吨）筹建产能（万吨）河南焦作 磷酸铁 10 10 磷酸铁锂 5 15 石墨负极 2.5 7.5 石墨负极 5（石墨化）15 湖北襄阳 磷酸铁-15 磷酸铁锂-15 数据来源：公司公告、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 32/37 4.2、公司充分发挥产业链协同效应，公司充分发挥产业链协同效应，磷酸铁磷酸铁成本优势显著成本优势显著 目前磷酸铁主流

123、生产工艺包括钠法与铵法。目前磷酸铁主流生产工艺包括钠法与铵法。从生产工艺来看，磷酸铁制备工艺包括钠法、铵法、磷酸氢钙、肥料磷酸、氧化铁红、铁粉等方法，其中铵法与钠法为目前主流的生产工艺。二者区别主要在于选择不同的试剂来调节 PH 值：（1）钠法：）钠法：先利用硫酸亚铁加双氧水将二价铁氧化为三价铁，再与磷酸反应，不同的是通过投加氢氧化钠来控制反应的 PH 值，合成磷酸铁，产生的废水中除了少量的重金属外，主要为钠离子、磷酸根离子、硫酸根离子。（2）铵法：）铵法：先利用硫酸亚铁加双氧水将二价铁氧化为三价铁，再与磷酸/磷酸盐反应，同时通过投加氨水（弱碱性）来控制反应的 PH 值，合成磷酸铁，产生的废水

124、中除了少量的重金属外，主要为铵离子、磷酸根离子、硫酸根离子。表表16：目前磷酸铁主流生产工艺包括钠法与铵法目前磷酸铁主流生产工艺包括钠法与铵法 技术路线技术路线 磷源磷源 铁源铁源 其他辅料其他辅料 反应条件反应条件 钠法 高纯磷酸 硫酸亚铁 双氧水、氢氧化钠 搅拌氧化、蒸汽加热、过滤、水洗 铵法 高纯磷酸、磷酸一铵/磷酸二铵/硫酸亚铁 双氧水、氨水 夹套加热搅拌压滤、洗涤、闪蒸 磷酸氢钙 磷酸二氢钙 硫酸亚铁 双氧水、氢氧化钠 陈化、调节 PH、滤洗、烘干、破碎、筛分 肥料磷酸 饲料级磷酸 硫酸亚铁 双氧水、碳酸钠 调节 PH 值后沉淀、洗涤、压滤，倒入反应釜搅拌、加热，进行二次操作后闪蒸干

125、燥、窑炉烧结 氧化铁红 净化磷酸 铁粉-夹套加热搅拌压滤、洗涤、闪蒸 铁粉 净化磷酸 氧化铁红 双氧水 夹套加热搅拌压滤、洗涤、闪蒸 资料来源：企知道、开源证券研究所 多项原材料自给自足多项原材料自给自足，公司公司磷酸铁成本优势显著。磷酸铁成本优势显著。目前公司磷酸铁生产主要采用钠法，其原辅材料主要为硫酸亚铁、双氧水与氢氧化钠等。而公司硫酸法钛白粉生产过程中可副硫酸亚铁，氯化法钛白粉生产过程中也可副产双氧水与氢氧化钠。整体来看，公司磷酸铁产业链配套齐全，上游原辅材料基本实现自给自足，有效地降低了生产成本。图图47：公司磷酸铁产业链配套齐全公司磷酸铁产业链配套齐全 资料来源：公司公告、开源证券研

126、究所 氯化法钛白粉硫酸法钛白粉双氧水氢氧化钠磷酸/磷酸氢二钠（铵）硫酸亚铁磷酸铁磷酸铁锂锂电池回收利用氧化锆氧化钪氧化钛添加剂石墨负极钛酸锂三元锂锂离子电池龙佰集团现有产品龙佰集团在建项目龙佰集团规划项目废副产品副产氢气公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 33/37 5、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 我们对公司盈利预测做出以下假设：我们对公司盈利预测做出以下假设：（1）钛白粉：）钛白粉：伴随钛白粉产能的逐步释放，预计 2022-2024 年销量分别为 95、130、130 万吨。同时，伴随下游需求的复苏，预计 2022-2024 年吨含税售价分别为

127、17800、16500、16500 元。（2）铁制品：）铁制品：伴随矿山产能的逐步释放，预计 2022-2024 年铁制品合计销量分别为 770、900、1030 万吨。同时，伴随下游需求的复苏，2022-2024 年平均吨含税售价分别为 381、387、391 元。（3）钛制品：）钛制品：伴随海绵钛产能的逐步释放，预计 2022-2024 年销量分别为 3.8、5.0、6.5 万吨。此外，假设 2022-2024 年吨含税售价维持稳定，分别为 80000、80000、80000 元。（4）磷酸铁：）磷酸铁：伴随磷酸铁产能的逐步释放，预计 2022-2024 年销量分别为 3、10、20 万吨

128、；吨含税售价也基本维持稳定，分别为 20000、18000、16000 元。表表17：公司业绩拆分与盈利预测公司业绩拆分与盈利预测 指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 钛白粉钛白粉 营业收入（亿元）109.51 151.99 149.65 189.82 189.82 营业成本（亿元）70.10 83.56 107.38 140.53 131.40 毛利（亿元）39.41 68.43 42.27 49.29 58.42 毛利率 35.99%45.02%28.24%25.97%30.78%铁制品铁制品 营业收入（亿元）19.06 21.10 25.94 30.80

129、 35.66 营业成本（亿元）10.73 10.85 12.92 15.75 18.58 毛利（亿元）8.33 10.25 13.02 15.05 17.08 毛利率 43.69%48.57%50.19%48.86%47.90%钛制品钛制品 营业收入（亿元）8.13 12.92 26.90 35.40 46.02 营业成本（亿元）7.17 10.03 17.10 22.50 29.25 毛利（亿元）0.96 2.89 9.80 12.90 16.77 毛利率 11.85%22.39%36.44%36.44%36.44%磷酸铁磷酸铁 营业收入（亿元）5.31 15.93 28.32 营业成本（亿

130、元）3.60 11.50 22.00 毛利（亿元）1.71 4.43 6.32 毛利率 32.20%27.81%22.31%其他其他 营业收入（亿元）4.95 20.16 35.69 46.73 62.91 营业成本（亿元）3.22 14.99 24.97 32.27 41.75 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 34/37 指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 毛利（亿元）1.73 5.17 10.72 14.46 21.16 毛利率 34.95%25.63%30.05%30.95%33.64%合计合计 营业收入（亿元）

131、141.64 206.17 243.49 318.68 362.73 营业成本（亿元）91.21 119.43 165.97 222.55 242.98 毛利（亿元）50.43 86.74 77.52 96.13 119.75 毛利率 35.60%42.07%31.84%30.17%33.01%数据来源：Wind、开源证券研究所 我们预测公司我们预测公司 2022-2024 年归母净利润分别为年归母净利润分别为 39.20、52.39、68.18 亿元，亿元，EPS分别为分别为 1.64、2.19、2.85 元，当前股价对应元，当前股价对应 PE 分别为分别为 12.0、9.0、6.9 倍。倍

132、。同时，同时，我们选取了我们选取了同样涉及钛产业或钒产业的同样涉及钛产业或钒产业的上市公司上市公司宝钛股份、西部材料与宝钛股份、西部材料与钒钛股份钒钛股份进行估值比较。进行估值比较。我们预计公司当前股价对应 2022 年 PE 为 12.0 倍，低于可比公司 28.9 倍的平均 PE，同时预计公司当前股价对应 2024 年 PE 为 6.9 倍，同样低于可比公司 17.4 倍平均 PE。作为全球钛白粉龙头，公司近年来不断加快产能扩张步伐。未来伴随宏观经济复苏与地产的边际改善，公司有望充分受益于钛白粉行业景气度的逐步修复。此外，公司不断加快产业多元化进程，在海绵钛、磷酸铁/铁锂、石墨负极等领域持

133、续发力，未来也有望为公司贡献关键的业绩增量。首次覆盖给予首次覆盖给予“买入”评级。“买入”评级。表表18：可比公司盈利预测与估值可比公司盈利预测与估值 股票代码股票代码 证券简称证券简称 总市值总市值（亿元）（亿元）收盘价收盘价（元（元/股）股）EPS（摊薄（摊薄/元）元）PE（倍）（倍）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 600456.SH 宝钛股份 190 39.72 1.17 1.53 2.05 2.56 61.2 25.9 19.4 15.5 002149.SZ 西部材料 76 15.62 0.27 0.41 0.57 0.7

134、5 68.0 38.0 27.3 20.8 000629.SZ 钒钛股份 424 4.93 0.15 0.22 0.26 0.31 25.2 22.9 19.2 15.9 平均值 51.4 28.9 22.0 17.4 002601.SZ 龙佰集团龙佰集团 471 19.72 1.96 1.64 2.19 2.85 14.6 12.0 9.0 6.9 数据来源：Wind、开源证券研究所 注：1、除龙佰集团外，其余公司盈利预测与估值数据均来自 Wind 一致预期；2、上述估值数据以 2023 年 1 月 11 日为基础。6、风险提示风险提示 项目投产不及预期、产品价格大幅下滑、宏观经济复苏不及预

135、期等。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 35/37 附：财务预测摘要附：财务预测摘要 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表利润表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 11995 15777 23670 31130 35671 营业收入营业收入 14108 20566 24349 31868 36273 现金 5127 6287 11767 18220 21534 营业成本 9121 11943 16597 22255 24298 应收

136、票据及应收账款 2015 2250 2177 2726 2855 营业税金及附加 158 272 268 319 363 其他应收款 32 38 64 56 88 营业费用 319 468 390 446 508 预付账款 671 598 1025 1100 1319 管理费用 585 1114 1096 1179 1342 存货 3127 4516 6549 6939 7787 研发费用 539 1010 1266 1275 1451 其他流动资产 1024 2088 2088 2089 2089 财务费用 163 176-26 17-3 非流动资产非流动资产 22842 29554 331

137、12 35156 36231 资产减值损失-5-51-50-50-50 长期投资 211 2317 2357 2362 2367 其他收益 142 114 100 100 100 固定资产 8817 11053 14907 16425 17551 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 2544 2770 2811 2901 3042 投资净收益-514-104-100-100-100 其他非流动资产 11270 13414 13037 13468 13271 资产处置收益-19-7 0 0 0 资产总计资产总计 34837 45331 56781 66286 71902 营业利润营业

138、利润 2831 5554 4809 6427 8365 流动负债流动负债 14700 19943 24026 29376 29275 营业外收入 20 11 0 0 0 短期借款 4097 4624 5000 5000 5000 营业外支出 31 46 0 0 0 应付票据及应付账款 7730 10087 14685 17108 19158 利润总额利润总额 2820 5519 4809 6427 8365 其他流动负债 2874 5232 4341 7268 5117 所得税 492 783 683 912 1187 非流动负债非流动负债 4299 4599 7840 6480 5020 净

139、利润净利润 2328 4735 4126 5515 7177 长期借款 3469 3799 7039 5679 4220 少数股东损益 39 59 206 276 359 其他非流动负债 830 800 800 800 800 归属母公司净利润归属母公司净利润 2289 4676 3920 5239 6818 负债合计负债合计 18999 24542 31866 35856 34295 EBITDA 4272 7347 6679 8633 10756 少数股东权益 1643 1871 2078 2353 2712 EPS(元)0.96 1.96 1.64 2.19 2.85 股本 2032 2

140、381 2381 2381 2381 资本公积 9579 14084 14084 14084 14084 主要财务比率主要财务比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 留存收益 2542 4604 8730 14245 21422 成长能力成长能力 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 14195 18918 22838 28077 34895 营业收入(%)24.2 45.8 18.4 30.9 13.8 负债和股东权益负债和股东权益 34837 45331 56781 66286 71902 营业利润(%)-7.2 96.2-13.4 33.7 30.1 归属于母公

141、司净利润(%)-11.8 104.3-16.2 33.7 30.1 获利能力获利能力 毛利率(%)35.3 41.9 31.8 30.2 33.0 净利率(%)16.5 23.0 16.9 17.3 19.8 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)14.7 22.8 16.6 18.1 19.1 经营活动现金流经营活动现金流 3121 4328 6806 12000 8349 ROIC(%)11.0 17.3 11.7 13.6 15.3 净利润 2328 4735 4126 5515 7177 偿债能力偿债能力 折旧摊销

142、1129 1486 1652 2125 2503 资产负债率(%)54.5 54.1 56.1 54.1 47.7 财务费用 163 176-26 17-3 净负债比率(%)27.4 18.7 9.5-17.6-26.6 投资损失 514 104 100 100 100 流动比率 0.8 0.8 1.0 1.1 1.2 营运资金变动-1137-2340 954 4243-1429 速动比率 0.5 0.5 0.6 0.7 0.9 其他经营现金流 125 167 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-1653-5245-5310-4269-3678 总资产周转率 0.5 0

143、.5 0.5 0.5 0.5 资本支出 956 2758 5170 4164 3573 应收账款周转率 7.8 10.3 0.0 0.0 0.0 长期投资-242-2146-40-5-5 应付账款周转率 3.9 3.8 9.3 0.0 0.0 其他投资现金流-455-340-100-100-100 每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流-984 1291 3983-1277-1357 每股收益(最新摊薄)0.96 1.96 1.64 2.19 2.85 短期借款 1229 528 376 0 0 每股经营现金流(最新摊薄)1.31 1.81 2.85 5.02 3.49 长期

144、借款 717 330 3240-1360-1460 每股净资产(最新摊薄)5.94 7.91 9.55 11.75 14.60 普通股增加 0 349 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 94 4505 0 0 0 P/E 20.6 10.1 12.0 9.0 6.9 其他筹资现金流-3024-4421 367 83 103 P/B 3.3 2.5 2.1 1.7 1.4 现金净增加额现金净增加额 451 355 5480 6454 3314 EV/EBITDA 12.4 7.2 7.7 5.1 3.7 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后

145、面的信息披露和法律声明 36/37 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在

146、此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入（Buy）预计相对强于市场表现 20%以上；增持（outperform）预计相对强于市场表现 5%20%；中性（Neutral）预计相对市场表现在5%5%之间波动；减持（underperform）预计

147、相对弱于市场表现 5%以下。行业评级行业评级 看好（overweight）预计行业超越整体市场表现；中性（Neutral）预计行业与整体市场表现基本持平；看淡（underperform）预计行业弱于整体市场表现。备注：评级标准为以报告日后的 612 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；

148、投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 37/37 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限

149、公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资

150、料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询

151、独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属

152、本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。开开源证券源证券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼10层 邮编：200120 邮箱： 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编：518000 邮箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层 邮编：100044 邮箱： 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 邮箱：