《食品饮料行业地产酒:渠道变革与世推移科技赋能方兴未艾-230111(29页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《食品饮料行业地产酒:渠道变革与世推移科技赋能方兴未艾-230111(29页).pdf(29页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 、地产酒:地产酒:渠道变革与世推移,渠道变革与世推移,科技赋能方兴未艾科技赋能方兴未艾 食品饮料 证券研究报告证券研究报告/行业深度报告行业深度报告 20232023 年年 1 1 月月 1111 日日 评级:评级:买入买入(维持维持)分析师:范劲松分析师:范劲松 执业证书编号:执业证书编号:S0740517030001 电话: Email: 分析师:何长天分析师:何长天 执业证书编号:执业证书编号:S0740522030001 Email: 基本状况基本状况 上市公司数 121 行业总市值(百万元)6
2、0920.4行业流通市值(百万元)58032.9 行业行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 重点公司基本状况重点公司基本状况 简称 股价(元)EPS PE PEG 评级 20212022E 2023E 2024E 20212022E 2023E 2024E 洋河股份 176.80 4.98 6.28 7.64 9.12 30.724.40 20.08 16.81 2.82 买入 古井贡酒 295.76 4.35 5.40 6.97 8.98 46.237.28 28.87 22.40 1.59 买入 迎驾贡酒 74.07 1.73 2.13 2.71 3.38 29.223.95
3、18.83 15.09 1.14 买入 今世缘 58.35 1.62 2.04 2.54 3.11 23.318.45 14.85 12.11 0.89 买入 备注:股价数据更新截止 2023 年 1 月 10 日 报告摘要报告摘要 核心观点:核心观点:本篇报告我们通过梳理地产酒品牌的渠道变革史,以及对比当前酒企的渠道模式,并进一步分析未来渠道发展方式,探讨地产酒品牌未来营销模式的趋势。我们认为,地产酒品牌长期以来在营销渠道方式引领整个白酒行业发展,近几年来地产酒品牌渠道模式持续迭代更新,凭借渠道的深耕细作,在疫情影响白酒消费场景受限的情况下,地产酒品牌渠道蓄水池仍为增长提供确定性。短期来看,
4、随着国内疫情影响逐步消散,宴席消费、商务消费等白酒主要消费场景将实现快速修复,我们预计地产酒品牌将呈现较强业绩反弹韧性;长期来看,地产酒较强的渠道运作能力将为产品结构升级打下坚实基础,在品牌势能提升的同时向全国化名酒跃进。三大壁垒构建护城河,地产酒龙头势能强劲。三大壁垒为地产酒品牌构建护城河。(三大壁垒构建护城河,地产酒龙头势能强劲。三大壁垒为地产酒品牌构建护城河。(1)香型壁垒香型壁垒:地产酒在香型口感方面长期培育消费者的同时,产品不断迭代升级向当地消费者贴近;(2)消费者粘性壁垒:)消费者粘性壁垒:地产酒是对地缘文化的独特载体,当地消费者对于地产酒品牌有独特的情怀所在,其次地产酒品牌承担了
5、当地税收和 GDP 增长的重任,在政商务消费场景上地产酒品牌也是更受青睐;(3)渠道壁垒:)渠道壁垒:地产酒更擅长于打巷战,在渠道推广中以地面推广为主,渠道模式方面精细化程度也更高;地产酒市场主要分为地产酒市场主要分为三类,苏皖酒企为典型。(三类,苏皖酒企为典型。(1)封闭市场:)封闭市场:以苏皖为代表的地产酒市场就是典型的封闭市场,省内名酒古井贡酒、迎驾贡酒以及口子窖三大品牌在安徽省内的市占率达到了 50%以上,江苏市场中苏酒龙头洋河、今世缘在省内次高端价格带 CR2 超 70%;(2)半开)半开放市场:放市场:以河北、陕西市场为首,地产酒企业受限于品牌力和营销能力,省内市场依然被外来品牌入
6、侵,省内外品牌共同竞争;(3)开放市场:)开放市场:典型的开放市场以鲁、豫市场为首,鲁豫市场规模较大,地产酒话语权较低,缺乏品牌力和产品力;产品结构升级伴产品结构升级伴随区域拓展突围,地产酒龙头势能强劲。随区域拓展突围,地产酒龙头势能强劲。地产酒长期处于产品升级过程中,目前安徽省内主流价格带在 100-300 元之间,300-800 元次高端价格带处于加速扩容阶段,江苏省内主流价格带正在从 300-400 元提升至 500 元以上;同时以洋河、古井为首的地产酒龙头品牌均处于区域扩展的突围中,古井在河南、江苏等市场中均取得不错表现,洋河省外收入占比已超过省内收入,同时省外仍保持较快增长,我们认为
7、洋河全国化的进程将为苏酒企业提供泛区域化发展的模板。行业渠道变迁,苏皖白酒迎风起航。行业渠道变迁,创新推动改革。行业渠道变迁,苏皖白酒迎风起航。行业渠道变迁,创新推动改革。复盘白酒行业渠道变迁,渠道模式选择的底层逻辑在于渠道利润分配,同时与宏观消费环境、酒企发展阶段、产业政策等方面息息相关,整体来看白酒渠道变革的趋势也是由卖方市场逐步向买方市场转型,随着终端消费需求的分化而不断细化演变。徽酒:东不入皖的营销神话。徽酒:东不入皖的营销神话。徽酒是第一批抓住白酒市场化的酒企,率先通过盘中盘模式掌握意见领袖及核心餐饮终端,08 年后随着大规模财政刺激及货币政策的出台,大流通渠道的重视程度逐渐提升,徽
8、酒企业开始深度分销模式,细化营销工作,经过三年深度调整后徽酒竞争格局基本成型,古井、口子窖、迎驾在省内树立主导位臵。苏酒:及时变革,重拾领先位臵。苏酒:及时变革,重拾领先位臵。90年代苏酒在白酒行业中颇有影响力,“三沟一河”曾荣获诸多奖项,后因价格策略失误导致省内市场被划分,随后在省内政府意见指导下对苏酒产品、渠道等方面进行改革,洋河充分学习“盘中盘”模式,并在 07 年再次提出“厂商 1+1 深度分销”模式,以点带面进行省外扩张,形成遍布全国的销售网络。地产酒渠道模式:深度分销为主,各品牌加枝添叶。地产酒渠道模式:深度分销为主,各品牌加枝添叶。地产酒品牌的经销渠道模式大致可以分为三类,“深度
9、分销”模式、“一商为主,多商配合”模式、以及“大商制总代模式”。“深度分销”是主流的渠道模式,洋河和古井采用“厂商 1+1”模式和今世缘的“1+1+N”深度协销模式在厂商关系上类似,厂家负责市场运作,经销商负责资金和物流,但 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-行业深度行业深度报告报告 洋河古井的模式下业务员不仅与经销商对接,也直接对接终端,对终端的掌控更强。迎驾的“1+1+N”深度分销模式厂商共同开拓市场,相比其他的深度分销模式,经销商的功能较强。洋河改革采取的“一商为主,多商配合”模式仍以厂家为主,但与大商合作共同维护市场,改善了深度分销模式下的弊端。口
10、子窖大商制总代模式以经销商为主导,厂商专注于产品的生产供应,在借助大商资源快速扩张的同时,对渠道的掌控相对不足,因此渠道改革结合了深度分销,加强销售投入和经销商管理。未来地产酒渠道发展趋势:数字化与精细化。科技赋能,加速企业数字化转型。未来地产酒渠道发展趋势:数字化与精细化。科技赋能,加速企业数字化转型。随着我国多领域数字化建设加速,以茅台、洋河为首的多家白酒企业大力推进业务数字化转型,打造属于自己的数字化营销体系,通过在产业链数字化、渠道营销数字化两方面协同发展,精准触达消费者,最大程度贴近消费需求。着手线上渠道,推动直销渠道发展。着手线上渠道,推动直销渠道发展。随着直播带货的兴起,酒企直播
11、带货已经成为销售的新思路,为解决电商“低价”标签与酒企“高渠道利润”之间的冲突,我们认为通过电商专供产品以及自有电商平台协同将最大程度的解决问题。加强直营渠道,形象单品单独运加强直营渠道,形象单品单独运营。营。今年来白酒企业逐步开始加强对于直销渠道的重视程度,在渠道核心思路上围绕精细化运作以及核心大单品独立运作两个方面来运作,由于高端化是白酒企业的重点目标之一,核心大单品的独立运作能够更顺利的完成消费者培育动作。投资建议:投资建议:从基本面的角度来看,苏皖两地经济保持高速发展,白酒消费升级趋势持续,地产酒品牌不断细化渠道运作模式,随着疫情管控的放开,白酒消费场景修复逻辑显著,地产酒品牌全年业绩
12、弹性较强;从估值的角度来看,整体地产酒成长性及边际改善趋势初步体现,目前 5 家地产酒(剔除金种子酒负值)23 年预测 PE均值为 26.51 倍,3 家全国化次高端品牌 23 年预测 PE 均值为 30.79 倍,整体地产酒品牌在业绩确定性较强的前提下股价具有性价比。推荐近些年来在渠道模式上顺应发展、积极变革的地产酒品牌洋河股份、古井贡酒洋河股份、古井贡酒,建议关注迎驾贡酒迎驾贡酒洞藏系列持续替代趋势,以及今世缘今世缘 23 年百亿目标下的高质量发展。风险提示:风险提示:新冠疫情反复导致白酒消费增长不及预期风险;食品安全风险;原材料涨价,成本上升的风险。省内消费升级不及预期或竞争加剧风险;产
13、业调研数据或因调研样本不足或数据获取方法存在缺陷等问题导致结果与行业实际情况存在偏差的风险。QZkXnPmOTXmVuYWVvXbRcM8OsQrRoMsRfQpPmNiNoPoM9PqQwPxNtRnNuOtPpN 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-行业深度行业深度报告报告 内容目录内容目录 三大壁垒构建护城河,地产酒龙头势能强劲三大壁垒构建护城河,地产酒龙头势能强劲.-5-三大壁垒为地产酒品牌构建护城河.-5-地产酒市场主要分为三类,苏皖酒企为典型.-5-产品结构升级伴随区域拓展突围,地产酒龙头势能强劲.-7-行业渠道变迁,苏皖白酒迎风起航行业渠道变迁
14、,苏皖白酒迎风起航.-9-行业渠道变迁,创新推动改革.-9-徽酒:东不入皖的营销神话.-10-苏酒:及时变革,重拾领先地位.-12-地产酒渠道模式:深度分销为主,各品牌加枝添叶地产酒渠道模式:深度分销为主,各品牌加枝添叶.-13-(一)洋河:深度分销转“一商为主,多商配称”.-13-(二)古井:厂商 1+1 深度分销模式.-14-(三)迎驾:1+1+N 深度分销模式.-15-(四)口子窖:大商制结合深度分销模式.-17-(五)今世缘:厂商主导“1+1+N”深度分销模式.-18-未来地产酒渠道发展趋势:数字化与精细化未来地产酒渠道发展趋势:数字化与精细化.-20-科技赋能,加速企业数字化转型.-
15、20-着手线上渠道,推动直销渠道发展.-21-加强直营渠道,形象单品独立运营.-21-投资建议投资建议.-22-古井贡酒.-22-迎驾贡酒.-23-口子窖.-24-洋河股份.-25-今世缘.-26-投资建议.-26-风险提示.-27-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-行业深度行业深度报告报告 图表目录图表目录 图表图表1:2021年江苏白酒竞争格局年江苏白酒竞争格局.-6-图表图表2:2021年安徽白酒竞争格局年安徽白酒竞争格局.-6-图表图表3:河北白酒:河北白酒竞争格局竞争格局.-6-图表图表4:2019年河北省白酒市场份额年河北省白酒市场份额.-6-
16、图表图表5:安徽:安徽省内各价格带规模以及代表产品省内各价格带规模以及代表产品.-7-图表图表6:徽酒与苏酒主流价格带对比:徽酒与苏酒主流价格带对比.-8-图表图表7:中国白酒行业渠道变革:中国白酒行业渠道变革.-9-图表图表8:口子窖盘中盘:口子窖盘中盘模式模式.-11-图表图表9:2000年后安徽省城镇化加速显著(单位:亿元)年后安徽省城镇化加速显著(单位:亿元).-11-图表图表10:2000-2021年货币投放量及名义年货币投放量及名义GDP(单位:亿元)(单位:亿元).-11-图表图表11:渠道模式对比渠道模式对比.-13-图表图表12:“1+1”深度分销模式深度分销模式.-15-图
17、表图表13:古:古井井“三通工程三通工程”.-15-图表图表14:古井销售费用投入增加古井销售费用投入增加.-15-图表图表15:古井销售人员数量提升古井销售人员数量提升.-15-图表图表16:迎驾持续优化深度分销迎驾持续优化深度分销.-16-图表图表17:口子窖总代模式口子窖总代模式.-18-图表图表18:古井、迎驾、口古井、迎驾、口子窖销售费用占营收比重子窖销售费用占营收比重.-18-图表图表19:今世缘销售人员和经销商数量变化今世缘销售人员和经销商数量变化.-19-图表图表20:洋河股份洋河股份“一物一码,四码关联一物一码,四码关联”应用体系应用体系.-20-图表图表21:古井:古井“牵
18、手牵手”央视春晚央视春晚.-22-图表图表22:古井冠:古井冠名名2022中国诗词大会中国诗词大会.-22-图表图表23:公司:公司“223”营销战略营销战略.-24-图表图表24:迎驾贡酒:迎驾贡酒“1+1+N”模式深耕市场模式深耕市场.-24-图表图表25:可比公司对比可比公司对比.-27-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-行业深度行业深度报告报告 三大壁垒构建护城河,地产酒龙头势能强劲三大壁垒构建护城河,地产酒龙头势能强劲 三大壁垒为地产酒品牌构建护城河三大壁垒为地产酒品牌构建护城河 三大壁垒为地产酒构建护城河。三大壁垒为地产酒构建护城河。地产酒顾名
19、思义是指的是地产白酒,又被称作是区域性白酒,是指在当地生产,主要在省内及周边的省份进行销售,省内销售在整体收入中占比绝大部分,常见的地产酒有江苏的洋河、今世缘,安徽的古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖等;由于地理位臵的不同,中国人讲究地源文化、历史情节,有三里不同风,十里不同俗的说法,不同区域对于饮酒的口感偏好、饮酒习惯等也各不相同,这也使得不同地产酒在一定程度上存在差异。地产酒尽管未能像其他全国化名酒品牌一样在各地开花,但在省内来说,地产酒的三大特征为其构建护城河:(1)香型壁垒:)香型壁垒:我国主流的白酒香型主要以浓、清、酱三种为主,另外还有凤香、董香、芝麻香、兼香等共计 11 种国标香型,不仅仅
20、是不同香型之间存在差异,而同一种香型中也会因为生产工艺、酿酒环境等不同而演化出不同的口感,每一款酒受到当地消费者的欢迎必然离不开长期以来的消费者培育,同时在产品方面也更贴近消费者的喜好,地产酒产自于当地,在香型口感方面长期培育消费者的同时,随着产品的不断迭代升级,也在进一步向当地消费者贴近,这一点是全国化名酒难以做到的。(2)消费者粘性壁垒:)消费者粘性壁垒:首先从自饮消费的角度来看,地产酒是对地缘文化的独特载体,由于地产酒品牌在当地的知名度高,也是长期以来的消费者口口相传,当地消费者对于地产酒品牌有独特的情怀所在,同时忠诚度也更高;地产酒品牌长期主打的是 100-300 元左右的中高档价格带
21、,中高档白酒价格带承接了较多的升学宴、喜宴等宴席消费场景,地产酒品牌力在当地较强,在消费者粘性方面也更高;其次在政商务需求方面,由于地产酒品牌多为当地的国有企业,承担了当地税收和 GDP增长的重任,所以在政商务消费场景上,地产酒品牌也是更受青睐;(3)渠道壁垒:)渠道壁垒:渠道是地产酒能够立足的根本原因之一,不同于全国化名酒的空中投入,地产酒更擅长于打巷战,在渠道推广中更多的采用像买断陈列、买断门面、送酒促销等方式,以地面推广为主,渠道模式方面精细化程度也更高,以便于对外来品牌进行拦截,确保地产酒品牌的优势。地产酒市场地产酒市场主要分为三类,苏皖酒企为典型主要分为三类,苏皖酒企为典型 地产酒市
22、场由于各区域市场的开放程度不同,品牌在市场上的市占率、地产酒市场由于各区域市场的开放程度不同,品牌在市场上的市占率、对于渠道的掌握程度不同,地产酒市场主要可以分为封闭市场、半开放对于渠道的掌握程度不同,地产酒市场主要可以分为封闭市场、半开放市场、以及开放市场三类市场分类:市场、以及开放市场三类市场分类:(1)封闭市场:)封闭市场:以苏皖为代表的地产酒市场就是典型的封闭市场,其中以安徽白酒市场为例,省内名酒古井贡酒、迎驾贡酒以及口子窖三大品牌在安徽省内的市占率达到了 50%以上,在渠道管控方面也是流传着“东不入皖,西不入川”的说法;江苏市场中苏酒龙头洋河、今世缘在省内次高端价格带 CR2 超 7
23、0%;在封闭市场中,地产酒品牌的地缘优 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-行业深度行业深度报告报告 势显著,同时苏皖市场消费升级趋势明显,地产酒品牌增量主要来源于次高端的价格带的提前布局,进一步加强了地产酒品牌在省内的领先位臵;图表图表1:2021年年江苏白酒竞争格局江苏白酒竞争格局 图表图表2:2021年年安徽白酒竞争格局安徽白酒竞争格局 来源:酒说、中泰证券研究所 来源:酒食新消费、中泰证券研究所 (2)半开放市场:)半开放市场:以河北、陕西市场为首,本土具有地产酒名企,但受限于品牌力以及营销能力,省内部分市场还是被外来品牌入侵,基本形成省内品牌与省外
24、品牌共同竞争的格局;以河北市场为例,外来品牌以泸州老窖、郎酒、洋河等品牌为主,均在河北市场分得一部分份额,而省内品牌在老白干酒的带领下,山庄、板城烧锅酒等本土品牌牢牢占据根据地市场,从市场占有规模来看,省外品牌占据主导地位,2019年市占率超过 80%,而地产酒品牌市占率仅为 20%。图表图表3:河北白酒竞争格局河北白酒竞争格局 图表图表4:2019年河北省白酒市场份额年河北省白酒市场份额 来源:乐酒圈、中泰证券研究所 来源:乐酒圈、中泰证券研究所 (3)开放市场:)开放市场:典型的开放市场以鲁、豫市场为首,鲁豫市场规模较大,但当地地产酒品牌在市场中并没有较强的话语权,缺乏一定的品牌力以及产品
25、力,整体市场竞争格局较为分散,长期以来被全国性名酒以及泛区域龙头所攻陷,本土品牌仅能凭借地缘优势在中低档的白酒市场中获得一定的市场份额。江苏地产酒 名酒核心产品 名酒系列产品 其他 安徽地产酒 茅、五、洋、泸、汾、剑等名酒 其他 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-行业深度行业深度报告报告 产品结构升级产品结构升级伴随伴随区域拓展突围区域拓展突围,地产酒龙头势能强劲,地产酒龙头势能强劲 省内消费加速,地产酒结构升级趋势显著。省内消费加速,地产酒结构升级趋势显著。目前来看,地产酒品牌长期处于产品结构升级的趋势中,以江苏、安徽两大白酒市场来看,安徽白酒市场目前主
26、流价格带在 100-300 元的中高档白酒价格带,其主流产品为古井贡酒的古 5、古 8,迎驾贡酒的洞 6、洞 9 以及口子窖的口子 6年和口子 10 年,目前安徽省内中高端价格带市场容量约在 140 亿元,占据安徽整体白酒市场规模的 40%;而目前省内 300-800 元的次高端白酒价格带呈现整体加速扩容的趋势,其中古井和迎驾引领省内品牌共同做大蛋糕,目前省内次高端白酒价格带规模约在 50 亿元,省内品牌中古井通过古 20、古 16 两款大单品加速占据次高端价格带市场份额,迎驾通过洞 16 与洞 20 等产品实现放量,口子窖也通过兼香 518 产品完成布局,而省外品牌中洋河梦 6+、剑南春水晶
27、剑、泸州老窖特曲等全国性名酒也占据安徽省内部分市场份额,我们认为随着省内龙头品牌在次高端价格带进一步布局,不断通过高端产品来进行消费者培育,伴随着省内消费加速升级,未来或将进一步占据次高端价格带市场。图表图表5:安徽安徽省内各价格带规模以及代表产品省内各价格带规模以及代表产品 来源:酒食新消费、中泰证券研究所 江苏白酒江苏白酒市场居民消费能力强,整体省内经济发展水平较高市场居民消费能力强,整体省内经济发展水平较高。21 年江苏省GDP总量达到11.64万亿元,在全国34个省级行政区域中排名第二,同比增长 8.6%;省内消费者强大的消费能力是消费升级的关键,同时省内企业繁多,商务需求频繁推动白酒
28、主流价格带提升;目前江苏省正处于第四轮消费升级过程中,主流白酒消费价格带正从 300-400 元升级至 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-行业深度行业深度报告报告 500 元以上,其中省内两大品牌均提前布局,洋河于 19 年 11 月推出梦6 的升级版梦 6+占位省内 600-800 元价格带,20 年推出梦 3 升级版产品梦 3 水晶版占位省内 400-500 元价格带;今世缘在 19 年推出高端产品 V9 占位省内高端酱酒价格带,主力产品四开也是卡位省内 400-500元价格带;我们认为随着洋河、今世缘两大品牌在江苏省内加速消费者教育,依托公司的品牌和
29、渠道优势,省内次高端价格带市场规模增速以及品牌集中度均将实现高速增长。图表图表6:徽酒与苏酒主流价格带对比徽酒与苏酒主流价格带对比 来源:Wind、中泰证券研究所 全国化进程不断推进,地产酒龙头势能持续突破。全国化进程不断推进,地产酒龙头势能持续突破。同时以洋河、古井为首的地产酒龙头品牌均处于区域拓展的突围中。古井贡酒:古井贡酒:古井早期就曾有过全国化拓展的经验,但受到产品选择等方面的影响,公司初次全国化的拓展并未顺利完成;20 年开始公司再次推进全国化进程,吸取之前的经验,分别在品牌、产品、以及渠道方面进行深度改革,伴随着品牌价值的持续提升,产品矩阵的完善,同时渠道深耕见效,我们看好公司本次
30、全国化取得新的突破;根据酒业家信息,古井全国化势头强劲,省外市场中由于江苏省在地理位臵上与安徽相邻,饮酒习惯方面也有较多的相似性,无论苏酒还是徽酒在两地都保持较高的欢迎度,目前古井在江苏省内的销售额接近 20 亿元,是目前古井省外最大的市场;随着古井的品牌势能不断突破,目前已经形成江苏、河南、山东三大 10 亿级市场,还形成了广东、上海、浙江、河北、江西等亿元级市场,部分市场的销售甚至超 5 亿元。我们认为古井在全国化进程中随着品牌势能的不断突破,未来将有多个 10 亿元市场浮现。洋河股份:洋河股份:已经有全国化白酒品牌的势头在,根据 22 年中报,公司省外收入 99.12 亿元,省内收入 8
31、6.06 亿元,省外收入占比已超过省内收入,同时省外市场仍保持 25%以上的增长,随着公司省外收入占比的不断提升,我们认为洋河全国化的进程将为苏酒企业提供泛区域化发展的模板,未来将带动苏酒品牌加速泛区域发展。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-行业深度行业深度报告报告 行业渠道行业渠道变迁,苏皖白酒迎风起航变迁,苏皖白酒迎风起航 行业行业渠道变迁,创新推动改革渠道变迁,创新推动改革 白酒作为特殊的消费品,品牌力、产品力、渠道力是白酒企业的三大竞白酒作为特殊的消费品,品牌力、产品力、渠道力是白酒企业的三大竞争力争力。白酒作为快速消费品,但又不同于一般的快速消费
32、品,对于一般的消费品而言可以通过跨品类延伸从而实现跨越式发展,而白酒很难通过品类创新来实现业绩的跨越式发展,具有典型的“品类单一、品牌众多”的特点,因此不同的白酒企业会根据不同的战略定位采取不同的产品线、产品结构来覆盖不同的消费受众;在行业强分化的大背景下,酒水行业最高的壁垒是品牌,通过赋予品牌深刻而丰富的文化内涵建立鲜明的品牌定位,并充分利用各种强有力的内外部传播途径形成消费者对品牌的高度认同,最终形成品牌忠诚,大大提升企业的竞争能力。图表图表7:中国白酒行业渠道变革中国白酒行业渠道变革 来源:今日头条、中泰证券研究所 不同价位白酒的推广模式和渠道要素都有不同的特点,这就要求企业在不同价位白
33、酒的推广模式和渠道要素都有不同的特点,这就要求企业在营销资源和营销模式推广方面进行相对应的匹配,产品定位和营销模式营销资源和营销模式推广方面进行相对应的匹配,产品定位和营销模式能否能否匹配是衡量产品运作是否成功的关键指标匹配是衡量产品运作是否成功的关键指标。高端酒运作的核心要素是品牌力,次高端酒核心要素是品牌影响力和营销渠道能力,中高端酒的核心要素是终端掌控和营销推广能力,而中低端的核心要素是品牌知名度和网络分销能力。纵观改革开放至今,中国白酒行业发展历程可以分为以下五个阶段:提价提价+扩产的国营糖酒阶段(扩产的国营糖酒阶段(1988-1992 年):年):随着改革开放的推进,粮食过剩、进入门
34、槛低、税收和利润大成为白酒产量出现爆发式增长的主要原因,1988 年全国各地开放名烟名酒价格,实行市场调节,以五粮液为首的名酒企业开始纷纷提价;在白酒开放定价权后,价格上涨仍供不应求,名酒企业开启改扩建工程,产能扩建的规模一定程度上决定了酒企崛起的速度和行业位臵,整体白酒行业仍处于卖方市场;此时国营糖酒公司成为主流的分销渠道,酒店渠道、连锁机构目前仍处于萌芽状态,厂家缺乏市场运作和渠道布局的积极性。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-行业深度行业深度报告报告 广告营销为主的大流通阶段广告营销为主的大流通阶段(1992-1996 年)年):通过前期的产能扩建
35、,中国白酒产能已经出现较大的产能过剩,各酒企为提升业绩,将白酒带入广告营销时代,以鲁酒为代表的企业(孔府家、孔府宴等)率先采取广告营销模式,随着买方市场的形成,广告营销一时间成为多数地方性酒企迅速提升品牌知名度、扩大企业规模的最有效途径;在产品分销过程中,采取商家主导区域市场的拓展和维护,厂家主要在广告投放、品牌的空中宣传;糖酒公司的分销左右基本成为过去式,地方糖酒批发市场的发展处于高峰期。渠道为王的终端制胜阶段渠道为王的终端制胜阶段(1997-2003 年)年):随着秦池疯狂砸金夺央视标王的行为使白酒成为众矢之中,同时出台酒类广告管理办法明确限制白酒在媒体投放广告,98 年左右小糊涂仙首创酒
36、店开瓶费,逐渐发展成为酒店渠道封闭培育的盘中盘模式,徽酒凭借酒店盘中盘大举进攻省内和省外市场,创下“东不入皖”的营销神话,至此白酒厂商关系发生重大改变,商家主导逐步让位与厂家主导的市场营销模式。黄金十年多渠道共振阶段黄金十年多渠道共振阶段(2003-2012 年)年):在白酒行业发展的黄金十年内,随着消费者购买需求端多样化,买方市场结构更加显著;渠道为王的模式在黄金十年内几乎达到顶峰,从“酒店盘中盘”模式到“消费者盘中盘”模式,主要都是依托渠道封闭培育的方式,以团购渠道为核心重点进行突破,利用意见领袖的带动作用实现区域市场的扩张,12 年白酒行业“量价齐升”的局面达到顶峰。复合渠道阶段复合渠道
37、阶段(2012 年年-至今)至今):白酒行业经过三年深度调整后,2015年开始行业整体呈现回暖趋势,龙头企业恢复较快,白酒行业从量价齐升时期进入结构性增长时期。由于主流消费渠道无法封闭,核心意见领袖消费首先,封闭渠道培育消费的模式几乎走到尽头,渠道成为实现市场共振和培育、转化、承接的重要组成部分,白酒销售渠道转变为大流通、酒店、团购、专卖店、大卖场等几大主要形式为代表的复合模式,厂商和经销商均无法单独垄断整个渠道,渠道的选择权逐步向消费者转移。徽酒:东不入皖的营销神话徽酒:东不入皖的营销神话 复盘徽酒三十年发展历史,徽酒的营销模式演变也是整个白酒行业营销复盘徽酒三十年发展历史,徽酒的营销模式演
38、变也是整个白酒行业营销变革的缩影,从最开始的广告制胜变革的缩影,从最开始的广告制胜到“酒店盘中盘”模式,再到“消费到“酒店盘中盘”模式,再到“消费者盘中盘”模式,再到深度分销占领烟酒店终端,最后到圈层营销发展者盘中盘”模式,再到深度分销占领烟酒店终端,最后到圈层营销发展意见领袖,徽酒始终处于营销变革的前列。意见领袖,徽酒始终处于营销变革的前列。徽酒是第一批抓住白酒市场化的酒企。徽酒是第一批抓住白酒市场化的酒企。90 年代中期,白酒企业市场化竞争加剧,随着广告营销的兴起,徽酒企业中以高炉酒的双轮池率先进行效仿,以“双轮发酵,喝了口不干头不疼”为标语,“双轮池”在巨大的广告支持下迅速摧城拔寨,产品
39、覆盖了整个中国,在全国消费者心中建立深刻影响。90 年代末,在多重因素影响下白酒行业调整阶段,徽酒率先意识到“意见领袖”的重要性,以口子窖为代表的酒企加大对于核心餐饮终端的投入,1998 年口子窖推出口子 5 年产品定位“商务白酒”,快速抢占合肥等省会的高档酒店,通过盘中盘模式占领渠道制高点,掌握意见领袖及核心餐饮终端。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-行业深度行业深度报告报告 图表图表8:口子窖盘中盘模式口子窖盘中盘模式 来源:酒业家、中泰证券研究所 2003 年开始随着白酒行业进入“黄金十年”,期间年开始随着白酒行业进入“黄金十年”,期间盘中盘模式迎
40、来顶峰盘中盘模式迎来顶峰。安徽白酒企业率先察觉到“消费意见领袖”的作用,口子窖、迎驾等酒企与经销商合作针对酒店渠道进行核心消费者培育并配备广告宣传,率先在合肥、六安等地占据消费者心智,渠道模式方面采取大商制,高渠道利润结合高度自主权,使徽酒在全省实现高度占有。2008 年开始随着大规模的财政刺激、货币政策出台,国内投资活动提年开始随着大规模的财政刺激、货币政策出台,国内投资活动提振明显,白酒在日常需求属性外的投资属性凸显,白酒总需求加速扩张;振明显,白酒在日常需求属性外的投资属性凸显,白酒总需求加速扩张;随着徽酒主流价格带的提升,不同价格带的消费群体与消费场景出现分化,高端餐饮终端消费比重出现
41、下滑,大流通渠道的重视度逐渐提升;由于大流通渠道网格密集,徽酒中以古井为代表的酒企开启深度分销模式,厂商在渠道方面的话语权逐步加重,对于经销商来说市场运作难度下降;通过深度分销模式伴随着“三通工程”,古井在省内迅速完成渠道网络布局以及低线市场的占有,到2012年底古井重回徽酒第一的宝座。图表图表9:2000年后安徽省城镇化加速显著年后安徽省城镇化加速显著(单位:(单位:亿元)亿元)图表图表10:2000-2021年货币投放量及名义年货币投放量及名义GDP(单位:(单位:亿元)亿元)来源:WIND、中泰证券研究所 来源:WIND、中泰证券研究所 2012 年年-2015 年期间白酒行业进入深度调
42、整阶段,在调整期内徽酒通过年期间白酒行业进入深度调整阶段,在调整期内徽酒通过扎实的渠道与相对优势价格定位稳住基本盘扎实的渠道与相对优势价格定位稳住基本盘。古井深耕省内市场,坚定 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-行业深度行业深度报告报告 “三通工程”,并围绕抓动销、去库存、保价格、稳渠道四个方面开展精细化营销工作;口子窖贯彻“一地一策”的市场运作思路;迎驾转变营销思路,推进营销渠道扁平化发展,渠道策略方面逐步向深度分销转型;金种子等其他品牌在调整阶段缺乏成熟渠道体系,调整期内市场份额逐渐被古井、口子等品牌挤占。白酒行业经过三年深度调整后,白酒行业经过三年
43、深度调整后,2016 年开始徽酒竞争格局基本成型年开始徽酒竞争格局基本成型。历经深度调整,古井、口子及迎驾在省内树立起主导地位,其中古井稳坐徽酒龙头位臵,已基本形成省内全渠道布局;口子窖在合肥、淮北及安庆地区拥有较强影响力;迎驾在合肥、六安等地表现强势。迎驾在 2015年推出洞藏系列后,通过“厂商 1+1 合作深度分销”模式,以及较竞品相比的高渠道利润快速实现渠道布局,而口子窖在渠道改革方面过程中出现一定瓶颈,迎驾抓住渠道变革机遇伴随着资源、费用聚焦投放,在省内快速抢占市场,向徽酒榜眼的位臵作出冲击。苏酒苏酒:及时变革,重拾领先地位及时变革,重拾领先地位 复盘苏酒三十余年来的变革,从开始的获奖
44、无数到后来的陷入困顿,再复盘苏酒三十余年来的变革,从开始的获奖无数到后来的陷入困顿,再后来理顺产权关系后释放增长活力,创新求变,市场化改革领先全国,后来理顺产权关系后释放增长活力,创新求变,市场化改革领先全国,双寡头品牌竞合发展,苏酒品牌始终凭借着调整及时性在全国范围内起双寡头品牌竞合发展,苏酒品牌始终凭借着调整及时性在全国范围内起到引领作用。到引领作用。90 年代前苏酒在白酒行业中颇有影响力年代前苏酒在白酒行业中颇有影响力。“三沟一河”曾荣获诸多荣誉,在省内及全国范围内均实现畅销,在全国评酒会中,洋河蝉联三届“中国名酒”称号,双沟两度入选“中国名酒”,高沟与汤沟入选“国家级优质酒”;但 19
45、88 年国家开放名酒价格管制后,苏酒仍实行低价策略,导致品牌与五粮液等其他名酒差距逐渐拉大,在“川酒东进,鲁酒南下,黔酒北上”的局面中,江苏省内份额逐渐被瓜分,苏酒在竞争中节节败退。省内政府指导苏酒改革,苏酒以点带面进行省外扩张。省内政府指导苏酒改革,苏酒以点带面进行省外扩张。1998 年江苏省印发关于“振兴苏酒”的意见,指导苏酒进行产品、渠道等方面的改革,江苏白酒行业加速向头部整合,洋河与今世缘先后进行改制,在理顺产权关系后释放增长动力;2003 年口子窖通过开创“盘中盘”模式在全国范围内实现突破,洋河充分学习“盘中盘”模式并加以调整,将核心终端从酒店前移至消费者,提出“消费者盘中盘”的新思
46、路,同时奠定下洋河厂家直触消费者的营销基调。2007 年左右,洋河再次提出“厂商 1+1 深度分销”模式,由厂商直接向终端市场投入资源,推进渠道扁平化和下沉速度,同时以点带面进行省外扩展,逐渐形成遍布全国的销售网络;2012 年后随着白酒行业进入调整期,洋河先后推出天网工程和“522”极致化工程,进一步向大众渠道下沉,2019 年公司开始推广“一商为主,多商为辅”的渠道模式,重新借助大商发力团购渠道,在某一地区选择优质经销商主导当地市场,其他大商作为补充,经销商积极性提升明显。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-行业深度行业深度报告报告 地产酒渠道模式地产
47、酒渠道模式:深度分销为主,各品牌加枝添叶:深度分销为主,各品牌加枝添叶 地产酒品牌地产酒品牌的经销渠道模式大致可以分为三类,“的经销渠道模式大致可以分为三类,“深度分销”模式、“一深度分销”模式、“一商为主,多商配合”模式、以及“大商制总代模式”。商为主,多商配合”模式、以及“大商制总代模式”。“深度分销”是主流的渠道模式,洋河和古井采用“厂商 1+1”模式和今世缘的“1+1+N”深度协销模式在厂商关系上类似,厂家负责市场运作,经销商负责资金和物流,但洋河古井的模式下业务员不仅与经销商对接,也直接对接终端,对终端的掌控更强。迎驾的“1+1+N”深度分销模式厂商共同开拓市场,相比其他的深度分销模
48、式,经销商的功能较强。洋河改革采取的“一商为主,多商配合”模式仍以厂家为主,但与大商合作共同维护市场,改善了深度分销模式下的弊端。口子窖大商制总代模式以经销商为主导,厂商专注于产品的生产供应,在借助大商资源快速扩张的同时,对渠道的掌控相对不足,因此渠道改革结合了深度分销,加强销售投入和经销商管理。图表图表11:渠道模式对比渠道模式对比 公司公司 渠道模式渠道模式 厂商关系厂商关系 渠道对接渠道对接 特点特点 洋河、古井 深度分销 厂商1+1深度分销 公司负责品牌的营销推广、消费者教育、市场开发维护等工作,经销商的职能为资金和物流 厂家派驻业务代表入驻经销商,同时在经销商所在市场设分公司或办事处
49、,匹配一定数量的业务员,与经销商共同对接终端 经销商数量增加,单个经销商规模较小,渠道掌控力强,销售费用高 迎驾 1+1+N 深度分销 构建“厂商一体化销售团队”,厂商联合共同进行市场开拓 每个客户配置 1 个办事处经理、1个业务经理、N 个业务员 销售人员增加,精细化客户服务,市场快速扩张 今世缘 1+1+N 深度协销 厂家负责市场运作方案和政策制定,经销商负责物流配送、资金垫款、客情维护等 每个办事处设置业务员与多个经销商对接 经销商数量增加,销售人员增加,渠道掌控力强 洋河 一商为主,多商配合 厂商与大商共同主导市场,其他经销商辅助 各大区一个大商保障产品在当地市场的主导地位,维护市场秩
50、序和价格稳定,同时辅以多个优质团购商和特殊渠道商 经销商定位细化,数量减少,渠道费用收窄 口子窖 大商制总代模式 总经销商负责市场开拓、广告投放、产品销售等,厂家则专注于产品的生产供应 公司在每一个销售区域,选择一个实力强的经销商作为总经销商负责区域内的营销 大商优质资源助推快速扩张,对终端的掌控相对不足 来源:公开资料整理、中泰证券研究所 (一)洋河:深度分销转“一商为主,(一)洋河:深度分销转“一商为主,多商配称多商配称”主要采用深度分销模式,组建业内最庞大销售团队。主要采用深度分销模式,组建业内最庞大销售团队。公司主要采用 1+1深度分销的模式,在各销售区域发展经销商,每个县或市区 2-
51、4 户,通过与经销商合作,直接开发商超等零售终端。在 1+1 深度分销模式中,公司直接向终端市场投入资源,承担开发风险,经销商负责物流和资金周转。1+1 深度分销模式下,洋河渠道利润相对比较透明,经销商只需承担垫资以及物流等基础工作,因此公司对于价格的把控相对较强。而 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-行业深度行业深度报告报告 且,由于经销商功能被弱化,洋河负责市场投入,在承担更高风险的同时也能分得更多的收益。得益于深度分销的渠道模式,公司已经形成了一只行业内人员最多的强大营销团队,营销网络深度扁平化,网点遍布全国各县市,在省内外市场实现了快速扩张。到
52、2021 年底,洋河销售人员数量 6087 人,占员工总数的 34%左右,高于古井(27%)和迎驾(26%)。“一商为主,多商配称”渠道改革,改善深度分销模式问题。“一商为主,多商配称”渠道改革,改善深度分销模式问题。长期的“深度分销”模式下,高渠道费率消费者投入不足、利润变薄导致优质经销商流失、价格体系混乱引发窜货行为等问题开始出现。于是公司开始探索新的渠道模式,2019 年提出了“一商为主,多商配称”的渠道改革,各大区一个大商保障产品在当地市场的主导地位,维护市场秩序和价格稳定,同时辅以多个优质团购商和特殊渠道商。相较于之前的 1+1 深度分销模式,“一商为主,多商配称”的特点在于:一是,
53、选择最强的经销商主导市场,能够维持市场秩序、稳定价格水平,一改过去混乱竞争的局面;二是,经销商定位细化,大商主要负责流通渠道,其他经销商补充团购和其他渠道;三是放松对渠道的管控,成熟市场逐步移交经销商,持续收缩经销商规模,提升质量;四是,收窄了渠道费率,加大品牌和消费者培育的投入。“一商为主,多商配合”的实施,理顺了渠道利润分配,缓和了厂商关系,经销商数量减少,渠道动销好转。2021 年底经销商数量 8142 家,相较于 2020 年减少了 909 家。(二)古井:(二)古井:厂商厂商 1+1 深度分销深度分销模式模式 类似于洋河,以类似于洋河,以 1+1 深度分销模式为主,销售费用投入高。深
54、度分销模式为主,销售费用投入高。古井的 1+1深度分销模式是由驻点的业务员管理、指导的总经销商掌控终端的模式。厂家派驻业务代表入驻经销商,同时在经销商所在市场设分公司或办事处,匹配一定数量的业务员,与经销商共同对接终端。公司负责品牌的营销推广、消费者教育、市场开发维护等工作,经销商的职能则弱化为资金和物流。在深度分销的模式下,古井对经销商和终端的掌控力强,但销售费用投入也高。2013 年来销售费用的投入总体呈上升趋势,到2021 年共投入 40.1 亿元。“三通工程”深“三通工程”深耕省内市场,精细化渠道管理,推进渠道下沉。耕省内市场,精细化渠道管理,推进渠道下沉。2009年起公司推出“三通工
55、程”,先在选定的小区域内,通过规划、执行、督导三位一体的执行体系,集中资源进行网点建设和消费者培育,实现陈列第一、推荐率第一、指明购买率第一等目标。局部区域取得成功后,再将成功模式复制到其他区域,逐步扩大市场占有率,实现销售第一。得益于长期的渠道建设和严格管控,古井在省内外市场形成了精密的营销网络,积累了深厚的竞争优势,在省内稳居市场龙头。2017 年以来,古井的销售人员数量快速增长,到 2021 年共 2911 人,约为 2017 年的2 倍,2013 年的 5 倍。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-行业深度行业深度报告报告 图表图表12:“1+1”深
56、度分销模式”深度分销模式 图表图表13:古井“三通工程”古井“三通工程”来源:公司公告、中泰证券研究所 来源:公司公告、中泰证券研究所 图表图表14:古井销售费用投入增加古井销售费用投入增加 图表图表15:古井销售古井销售人员数量提升人员数量提升 来源:公司年报、中泰证券研究所 来源:公司年报、中泰证券研究所 (三)迎驾:(三)迎驾:1+1+N 深度分销深度分销模式模式 聚焦洞藏系列产品,向深度分销渠道模式转型。聚焦洞藏系列产品,向深度分销渠道模式转型。2015 年之前,迎驾采用酒店、商超等盘中盘模式,依靠大商省内发展。虽然在渠道上积累了一定的经验,但是市场主要集中在华东区域尤其是苏皖区域,而
57、在华南、华北、华中等区域营销网络辐射能力、物流仓储能力较弱,限制了公司进一步的市场扩张和品牌推广。2015 年洞藏系列上市,为了建立一个严谨高效的销售渠道配合新品的推广,迎驾开始向深度分销渠道模式转型。落实三大扁平化战略,加强渠道掌控力,提升管理效率,促进快速扩张。落实三大扁平化战略,加强渠道掌控力,提升管理效率,促进快速扩张。并且迎驾在 2017 年提出三大扁平化战略,推进落实组织、渠道、网点扁平化。组织扁平化,即在销售组织上裂变出 3+N 个扁平化营销组织,3 是迎驾洞藏销售公司(专门负责洞藏系列的产品销售和推广)、迎驾酒业销售公司、迎驾电子商务销售公司,分别针对高档产品、中档产品、和电商
58、产品;N 是公司成立多个事业部制,分别针对腰部产品、定制产品、散装酒、裸瓶酒等其他系列产品;销售公司和事业部分别独立考核40.1 31.2 31.8 26.8 21.7 19.8 15.6 13.0 12.8 25%26%27%28%29%30%31%32%33%34%0.010.020.030.040.050.020201520142013销售费用(亿元)销售费用/营业收入 27%26%25%19%19%8%9%10%10%0%5%10%15%20%25%30%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002021 2020
59、2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013销售人员数量 销售人员数量/员工总人数 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-行业深度行业深度报告报告 运作。渠道扁平化,即采用“1+1+N”深度分销模式,每个客户配臵 1个办事处经理、1 个业务经理、N 个业务员,精细化服务客户,厂商联合共同进行市场开拓,推动渠道扁平化以及厂商与销售团队一致化。网点扁平化,即促销资源和人力资源直到终端,将终端网点分成“控制、活性、合作、开发”四大类别,不断开拓空白网点,提升控制网点质量。扁平化的管理加强迎驾对渠道的掌控,以及对终端市场情况及时充分的把握,有
60、效控制价格,实现“小区域、高占有”,独立的团队运营不同产品能够提升营销针对性和效率,促进快速扩张。持续优化深度分销,完善渠道管理,推进渠道下沉。持续优化深度分销,完善渠道管理,推进渠道下沉。此后,为加速“百亿迎驾”目标实现,迎驾先后创新性提出“13586”、“千商千万”、“322”等战略,落实团队建设,构建“厂商一体化销售团队”,提升终端掌控度和经销商配合度,完善渠道建设和精细化管理。目前公司省内市场基本下沉到区县,江苏市场全面布局到地级市。2017 年来,销售人员占比总体提升,从 2017 年 22.8%上升到 2021 年 25.8%。经销商数量不断增加,从 2017 年的 828 家到
61、2021 年的 1275 家。同时也按照择优选择、定期考评原则,推进经销商优胜劣汰,大力发展新经销商。图表图表16:迎驾持续优化深度分销迎驾持续优化深度分销 来源:公司年报、中泰证券研究所 强化重点渠道建设,加大直销投入力度,直销收入占比回升。强化重点渠道建设,加大直销投入力度,直销收入占比回升。迎驾以经销为主,同时结合直销渠道。直销渠道主要针对一些大型城市,包括合肥、南京、北京、天津、上海等。这些区域具有容量大、竞争激烈、费用投入较大的特点。直销模式下,销售公司及其子公司以批发或零售的方式直接将白酒产品销售给终端客户,主要直销渠道包括酒店、商超、直营店、及团购等。2015 年以前迎驾重点建设
62、酒店商超渠道,直销渠道投入不足导致直销收入占比逐年下降。到 2015 年开始多渠道运作,除酒店商超外,也加强团购、直营建设,加大会务品鉴投入。通过特渠、特约团购商、专卖店等加大直销力度,以洞藏为主推产品,直销带动经销。随着渠道的完善和投入力度加大,2018 年来直销收入持续上升,占比增大。1275 1259 1196 1009 828 25.8%25.7%23.0%23.5%22.8%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%22.0%24.0%26.0%28.0%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002021820
63、17销售人员数量 经销商数量 销售人员占比 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-行业深度行业深度报告报告 (四)口子窖:大商制结合深度分销(四)口子窖:大商制结合深度分销模式模式 口子窖是采用总代模式的代表性企业。口子窖是采用总代模式的代表性企业。总代模式是公司在每一个销售区域,选择一个实力强的经销商作为总经销商负责区域内的营销,包括市场开拓、广告投放、产品销售等,而厂家则专注于产品的生产供应。总代模式下,市场费用转移到经销商使得公司渠道费率保持较低水平,大商的优质资源助推公司快速扩张。随着市场竞争加剧,口子窖大商制弊端逐渐突显,大商制基础上结合深随着市场
64、竞争加剧,口子窖大商制弊端逐渐突显,大商制基础上结合深度分销。度分销。厂商对渠道的控制力度弱,容易出现产品价格混乱,经销商窜货等行为。经销商对产品投入费用低导致产品竞争力不足。由于长期依赖大商进行市场的运营,公司的销售人员较少,对市场和终端情况的了解也不够充分及时,营销实力薄弱。因此,公司在 2014 年后开启渠道模式改革,沿用大商制的基础上,结合深度分销模式,加大销售费用投入,强化市场运作和渠道管理能力。具体措施包括:一是,对新产品渠道运营重新招商,引入特许商;或者由原来的大商单一是,对新产品渠道运营重新招商,引入特许商;或者由原来的大商单独成立事业部或新公司对新品独立运营。独成立事业部或新
65、公司对新品独立运营。一方面,经销商数量增加,对单个大经销商以来降低,渠道掌控力增强;另一方面新的经销商能够加速市场开拓,提升市场覆盖率。二是,分价位带加强经销商考核,细化考核标准,优胜劣汰。二是,分价位带加强经销商考核,细化考核标准,优胜劣汰。中低端产品以原有经销商为主,若不能达到绩效要求则重新招商取代;原有经销商推广新品时需独立运营,单独考核,不符合要求的地区发展新经销商,不规范、不作为的经销商进行清理。三是,省内持续推进渠道下沉,三是,省内持续推进渠道下沉,进行渠道的区域划分,精耕细作,拓展县级以下市场。在大商制渠道模式基础上,坚持“一地一策战略”,侧重团购和酒店渠道,根据不同区域特征进行
66、差异化渠道建设和管理,在皖南重点建设团购渠道,在皖北重点建设酒店渠道。到 2021 年底,口子窖的经销商数量为 765 家(省内 468 家,省外 297 家),相较于 2016年的 622 家(省内 348 家,省外 274 家)明显提升。四是,“省内大商外派”模式省外扩张四是,“省内大商外派”模式省外扩张,通过将省内有资源、有意愿并保持长期合作的大商外派至省外进行市场开拓。坚持“一地一策”策略,同时更加注重经销商质量。对比古井、迎驾、口子窖三家安徽酒企,口子窖的平均经销商销售额约对比古井、迎驾、口子窖三家安徽酒企,口子窖的平均经销商销售额约为迎驾和古井的两倍,古井的销售费用占营收比重明显高
67、于迎驾和口子为迎驾和古井的两倍,古井的销售费用占营收比重明显高于迎驾和口子窖。窖。古井长期坚持深度分销,迎驾从 2015 年起逐步加深渠道的扁平化改革,口子窖长期采用大商制,从 2014 年开始结合深度分销。经销商平均销售额在 600 万左右,高于古井和迎驾的 300 万,体现了口子窖长期大商制模式的特征。口子窖与迎驾的销售费用占总营收比重相近,在2012 年分别为 13%和 10%,而古井的近三年销售费用占比保持 30%以上,长期深度分销的特征明显。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-行业深度行业深度报告报告 图表图表17:口子窖总代模式口子窖总代模式
68、图表图表18:古井、迎驾、口子窖销售费用占营收比重古井、迎驾、口子窖销售费用占营收比重 来源:公司公告、中泰证券研究所 来源:公司年报、中泰证券研究所 (五)今世缘:厂商主导“(五)今世缘:厂商主导“1+1+N”深度分销模式”深度分销模式 以团购起家,坚持团购渠道深耕,抓住消费领袖,以团购带动核心产品以团购起家,坚持团购渠道深耕,抓住消费领袖,以团购带动核心产品销售。销售。早期发展政务团购渠道,国缘成为省内政府内部用酒。在消费者环境发生变化后,今世缘适时向商务团购转型,服务企业客户及婚喜庆,加大与 4S 店、村委会、卫生院等客户的合作。不断发掘拓展潜在团购客户,与客户建立长期稳定的合作关系,抢
69、占团购资源,积累强化团购渠道优势,在消费者中形成了一定的品牌知名度和认可度。为加速全国化的进程,今世缘开始向全渠道深耕转变,在维持团购渠道为加速全国化的进程,今世缘开始向全渠道深耕转变,在维持团购渠道优势的基础上,大力发展流通渠道,拓展销售网点,推进渠道扁平化建优势的基础上,大力发展流通渠道,拓展销售网点,推进渠道扁平化建设。设。今世缘在 2018 年进行组织层面的渠道改革,取消江苏省内 13 个地级市营销中心,成立 6 个销售大区,包括苏南大区、南京大区、苏中大区、淮安大区、盐城大区、淮海大区,在省外特别成立山东大区。在大区下设营销中心,每个大区设臵大区经理与县市办事处对接,实行分产品、分区
70、域开发管理。随着流通渠道的建设,公司对终端市场的掌控能力提升,产品的覆盖率不断提升。以厂家主导的厂商以厂家主导的厂商“1+1+N”深度协销模式为主,积极向深度协销模式为主,积极向“经销经销+直销直销+线线上销售上销售”模式转变。模式转变。厂商 1+1+N 深度协销模式下,厂家负责市场运作方案和政策制定,经销商负责物流配送、资金垫款、客情维护等,每个办事处设臵业务员与经销商对接,有效实现渠道扁平化掌控和精细化管理。深度协销的模式下,公司近年销售人员和经销商数量都显著提升,至2021 年底公司销售人员数量共 1070 人,经销商数量 1051。除经销模式外,公司对重点区域、重点团购单位等实行直销,
71、省内在淮安、南京市区、苏州市区和徐州市区有部分直销,省外上海、北京也有部分直销;通过综合销售营销中心管理商超系统和大型企业单位,同时与线上喜庆家微商城和电商主流平台开展合作。30%10%13%30%13%14%31%13%9%0%5%10%15%20%25%30%35%古井 迎驾 口子窖 202120202019 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-行业深度行业深度报告报告 图表图表19:今世缘销售人员和经销商数量今世缘销售人员和经销商数量变化变化 来源:公司年报、中泰证券研究所 -4 103 78 193 83 167 200 27 92 36-5005
72、00销售人员数量变化 经销商数量变化 202182017 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-行业深度行业深度报告报告 未来地产酒渠道发展趋势:数字化与精细化未来地产酒渠道发展趋势:数字化与精细化 科技科技赋能赋能,加速企业数字化转型,加速企业数字化转型 白酒企业数字化改革,推动竞争力持续提升。白酒企业数字化改革,推动竞争力持续提升。随着国内多领域数字化建设加速,云计算技术得到广泛应用,数字化经济也迎来了发展的黄金期。以茅台、洋河为首的多家白酒企业大力推进业务数字化转型,开启数字化发展的新时代,在白酒企业数字化转
73、型过程中,各家酒企也在逐步打造属于自己的数字化营销体系,将推动企业自身竞争力的持续提升。积极推进数字化转型,不断收货数字技术应用成果。积极推进数字化转型,不断收货数字技术应用成果。以洋河为例,2012年公司启动数字化建设,2016 年与青云科技合作,以青云私有云为架构,通过洋河 1 号 App、苏酒生态圈、扫码平台、小能在线、订单平台等信息化平台构建以消费者为中心的全营销网络。在渠道模式上,重点通过标识码的应用打造了“F2B2b2C”的模式,即厂家(F)、经销商(B)、门店(b),再到终端(C)的数据链路。在流通过程中,每一个涉及的箱、盒、瓶、盖都附有二维码,厂家出库、经销商收货、终端上架等过
74、程都需要扫描二维码,从而实现产品渠道物流信息的溯源管理 图表图表20:洋河股份“一物一码,四码关联”应用体系洋河股份“一物一码,四码关联”应用体系 来源:宿迁国资委、中泰证券研究所 通过十年来的数字化转型,公司目前在产品链、渠道营销以及消费者触通过十年来的数字化转型,公司目前在产品链、渠道营销以及消费者触达方面均较竞品略胜一筹达方面均较竞品略胜一筹:(1)产业链数字化产业链数字化:通过打造洋河智能工厂,运用大数据、人工智能、物联网等新技术,围绕包装和酿酒两条主线,从产品品质、生产技术、质量管控等实现全方面的智能化升级;(2)渠道营销数字化:)渠道营销数字化:公司依托经销商、终端和消费者扫码的三
75、码关联模式,提升货物流向的真实性,让进销存信息和渠道物流信息均能实现可见,同时利用人工智能赋能,结合实际业务场景采取轻量化、可持续的方式收集大量优质数据,推动业务效率提升,结合内部营销数据分析应用,提高渠道洞察力。(3)精准触达消费者:精准触达消费者:随着白酒消费的核心逐步向消费者端转移,白酒企业不仅要擅长发现消费者价值,更要把消费者的参与延伸至产业链和制造端,让消费者与产品间的联系更加密切,公司梦 6+产品曾以“百万航天合伙人”计划为基站,通过数字化技术打通线上、线下消费场景,请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-行业深度行业深度报告报告 在消费者端通过扫
76、码领红包等方式与消费者形成互动,最大程度贴近消费需求。着手线上渠道,推动直销渠道发展着手线上渠道,推动直销渠道发展 在直播带货兴起之前,传统白酒企业对于电商运营的重视程度较低,白在直播带货兴起之前,传统白酒企业对于电商运营的重视程度较低,白酒消费场景基本都是以线下流通为主,酒消费场景基本都是以线下流通为主,随着直播带货的兴起,酒企直播随着直播带货的兴起,酒企直播带货已经成为销售的新思路。如何解决电商的“低价”标签与酒企“高带货已经成为销售的新思路。如何解决电商的“低价”标签与酒企“高渠道利润”之间的冲突将是难以避免的话题,我们认为主要有两种解决渠道利润”之间的冲突将是难以避免的话题,我们认为主
77、要有两种解决方式方式:(1)专供产品:专供产品:以洋河为例,公司于 2020 年推出梦之蓝钻石版,作为公司为电商渠道单独打造的产品,梦之蓝钻石版市场定位在梦 3 与梦 6+之间,用于更好的满足线上消费者的需求,梦之蓝钻石版 52 度 500ml售价 739 元/瓶;40.8 度 500ml 售价 699 元/瓶,产品的推出完善公司在次高端价格带的产品布局,同时作为公司电商专属产品,在产品属性方面的不同有利于公司对于产品定位的差异性进行区分,避免电商“低价”标签与酒企“高利润”直接的冲突。(2)自有电商:自有电商:我们认为自有电商一方面是丰富公司直销渠道,有利于形成“经销商+第三方电商平台+自营
78、电商”三方面协同的全方面营销体系,另一方面作为直通 C 端消费者的通道,同时可以作为活动推广、文创产品等信息发送的渠道,强化产品文化以及酒企的品牌形象。加强直营渠道加强直营渠道,形象,形象单品独立运营单品独立运营 加强直销渠道重视程度,加强直销渠道重视程度,控费增效实现消费者触达。控费增效实现消费者触达。近些年来白酒企业逐步开始加强对于直销渠道的重视程度,尤其是高端白酒,在渠道核心思路上围绕精细化运作以及核心大单品独立运营来展开运作。以茅台为例,2020 年开始茅台对渠道经销商进行梳理,淘汰部分经销商,且一段时间内不在新增专卖店、特约经销商等,同时扩大直营渠道占比,2021年茅台直销渠道收入实
79、现 240.29 亿元,同比增长 81.49%。我们认为直销渠道收入占比的提升有利于降低公司在渠道方面推广的费用,同时更好的实现消费者触达。增强消费者培育,加快产品结构高端化布局。增强消费者培育,加快产品结构高端化布局。高端化作为白酒企业的重要目标之一,在高端产品推广的初期阶段,我们认为酒企应对承担更多的运营工作,从经销商的角度来看,良性的渠道可以为经销商提供较多的渠道利润,经销商利润中涉及更多的人工、租金等成本,在产品推广方面更倾向于动销更快的产品,产品品类组合方面也更偏向于小单品,而高端大单品更注重消费者培育动作,需要长时间的沉淀;以水井坊为例,21 年公司推出全新升级的典藏产品的同时,公
80、司宣布将总营销费用的 50%投入到典藏及以上产品,并成立高端酒销售公司独立运营典藏系列;我们认为随着徽酒、苏酒等产品结构不断升级,产品高端化作为必要的趋势,公司在形象大单品方面采取独立运营的模式有利于加快产品布局,同时抬升品牌形象。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-行业深度行业深度报告报告 投资建议投资建议 古井贡酒古井贡酒 次高端价格带扩容,古次高端价格带扩容,古 20 迎来放量机会。迎来放量机会。随着全国经济的快速发展,中国白酒行业进入“长期不缺酒,长期缺好酒”的阶段,自 2016 年以来,在茅台价格上行的带动下,高端白酒整体批价上涨,次高端白酒行业
81、打开价格天花板,古 20 上市后经过多次提价,目前已站稳 600 元价格带;整体来看,目前 500-600 元价格带产品竞争激烈程度并不高,主要产品仅有洋河梦 6+以及部分酱酒产品,产品生存空间相对较优;同时,作为首个在此价格带布局的徽酒品牌,古 20 提前站位在一定程度上宣告徽酒品牌引领者的地位,在徽酒品牌省外拓展方面有更强的先发优势。古古 20 围绕团购渠道布局,省外实现快速放量。围绕团购渠道布局,省外实现快速放量。作为公司主要利润产品和省外扩张战略单品,自 2018 年古 20 上市以来就主要围绕团购渠道布局,在选商制度中,无论新老经销商都要有当地团购资源;同时,在组织方面,古井在各地办
82、事处成立独立团队来运作古 20 产品,匹配相应人员;资源方面,过去团购资源主要围绕古 8 和古 16,古 20 上市后,公司把古 8 放入流通渠道,集中团购资源运作古 20,针对婚宴、地区商会、同学会等进行深度合作;古井在江苏市场竞争初现成效,我们预测今年古井年份原浆产品在省外重点市场江苏销售可以达到 10 亿以上规模。2020 年开始,公司加速推进全国化进程,吸取此前经验,分别在品牌、年开始,公司加速推进全国化进程,吸取此前经验,分别在品牌、产品以及渠道方面深度改革,随着公司品牌价值持续提升、产品矩阵逐产品以及渠道方面深度改革,随着公司品牌价值持续提升、产品矩阵逐步完善,同时渠道深耕初见成效
83、,我们看好本轮全国化进程取得新突破。步完善,同时渠道深耕初见成效,我们看好本轮全国化进程取得新突破。(1)全力推进市场和品牌建设,重塑品牌形象。自 2016 年起“牵手”央视春晚,连续数年以“特约”的身份在春晚中出现,并在黄金时间播出。通过春晚这一热门 IP,古井贡在春节节日期间取得了良好的曝光度。连续数年的合作,也在人们心中留下良好的品牌形象;同时公司还冠名2022 中国诗词大会。图表图表21:古井古井“牵手”央视春晚“牵手”央视春晚 图表图表22:古井:古井冠名冠名2022中国诗词大会中国诗词大会 来源:公司官网、中泰证券研究所 来源:公司官网、中泰证券研究所 (2)瞄准次高端市场,高渠道
84、利润实现产品快速覆盖。)瞄准次高端市场,高渠道利润实现产品快速覆盖。此次全国化进程,公司以古 20 作为拳头产品,进攻省外次高端价格带。我们认为,公司此次以高价位产品作为重点推广对象,一方面对品牌形象起到抬高 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-行业深度行业深度报告报告 的作用,另一方面伴随着白酒行业整体消费升级趋势,次高端价格带拥有较大的放量机会,古 20 有望享受消费升级带来的扩容红利。(3)渠道政策因地制宜,费用高举高打。)渠道政策因地制宜,费用高举高打。公司在省外执行了非常宽松和友好的政策,在 2018 年的招商政策上,古井方面明确指出,“低首单、
85、不压货、专职化”的新政策,下沉至县级市场,战略优化渠道资源和商家结构,对于重点市场、优质客户要“不计成本投入支持”。针对团购经销商,首单门槛设定为 10 万元起步;(4)省外并购黄鹤楼,发力湖北市场。省外并购黄鹤楼,发力湖北市场。2016 年公司以 8.16 亿元收购湖北省内老酒品牌黄鹤楼,进军湖北市场;我们认为并购是区域性名酒品牌全国化进程中最有效的方式之一,促进酒企实现资源共享与优势互补。迎驾贡酒迎驾贡酒 产品体系逐步完善,洞藏系列激活潜力。产品体系逐步完善,洞藏系列激活潜力。2015 年前迎驾贡酒主要聚焦中低端产品,对中高端的布局与推广并没有获得显著成效,中高端市场份额占比远低于布局早的
86、古井贡酒与口子窖。2015 年,迎驾贡酒推出洞藏系列,并将公司资源持续倾斜,推出洞藏 6/9/16,主打中高端产品;2017 年推出迎驾特曲等光瓶酒,依靠性价比与渠道优势抢夺 50元以下价位市场,2019 年公司推出洞藏 20、洞藏 30,布局 600-800 元价格带,提前布局次高端、高端白酒市场,培育高端消费者。在 2020年末公司推出迎驾贡酒大师版,提高品牌势能,为未来提价提供空间。公司目前主推中高端洞公司目前主推中高端洞 6/96/9 的同时,布局洞藏的同时,布局洞藏 16/2016/20,成为公司培育期,成为公司培育期产品。产品。产品端来看,目前公司主要业绩贡献单品为洞产品端来看,目
87、前公司主要业绩贡献单品为洞 6+洞洞 9,未来将聚焦洞,未来将聚焦洞16+洞洞 20。公司自 2015 年推出洞藏系列后,在营销等方面对洞藏系列进行资源聚焦,其中洞 6、洞 9 卡位省内主流价格带,贡献洞藏系列中大部分销售;近期来看,随着安徽省内主流白酒价格带的不断提升,公司渠道方面主推洞 16 与洞 20 单品,从而拉动迎驾品牌势能提升,实现两款单品的快速增长;增速方面,我们预计洞 20 增速在几款产品中占据领先地位,洞 9 将实现放量。洞藏放量改善公司盈利结构。洞藏系列自 2015 年上市后,销售规模快速增长,带动公司中高档白酒销售占比的快速提升,同时近五年内洞藏系列产品不断提价,抬高吨价
88、水平。洞藏系列快速放量,2015 年-2021年公司中高档白酒销售快速提升,六年 CAGR 为 14.36%,中高档白酒销售占比逐年提升,由 2015 年的 47.0%大幅提升至 67.3%公司采用深度分销模式,渠道扁平化的同时增强渠道把控能力。公司采用深度分销模式,渠道扁平化的同时增强渠道把控能力。2015年前,公司主要采取酒店、商超等盘中盘渠道模式,对团购、直销渠道依赖较小,伴随着洞藏系列于 2015 年的上市,公司为实现洞藏系列在核心市场的全面布局,于 2017 年左右开展渠道改革,提出“1+1+N”的渠道深度分销模式,即 1 个办事处经理、1 个业务经理、N 个业务员,精细化服务客户,
89、厂商联合共同进行市场开拓,推动渠道扁平化以及厂商与销售团队一致化,同时打造强劲聚焦力、执行力的营销团队,激发渠道活力,增强渠道掌控能力;整体上迎驾贡酒不断优化营销结构,2021 年公司发布“223”营销战略,着力推进营销战略升级;打造进攻学习型团队,提高营销专业化水平,增强团队的凝聚力、向心力、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-行业深度行业深度报告报告 战斗力和执行力;同时加速洞藏系列在市场上的布局;对终端方面,推进洞藏系列产品核心市场和网点建设,提高终端对目标产品的推力。根据渠道调研信息,洞藏系列目前仍处于顺价销售阶段,渠道利润丰厚且稳定性较高,对经销
90、商吸引力足,渠道推力充足。图表图表23:公司“公司“223”营销战略”营销战略 图表图表24:迎驾贡酒“迎驾贡酒“1+1+N”模式深耕市场”模式深耕市场 来源:公司年报、中泰证券研究所 来源:公司公告、中泰证券研究所 口子窖口子窖 2015 年以来,高端白酒价格提升打开次高端价格带天花板,省内古井、迎驾分别推出次高端产品初始布局,口子窖在大商模式的影响下,产品升级速度略慢,古井于 2018 年推出古 20 定位 500-600 元价格带,聚焦费用高举高打;迎驾在 2015 年就推出洞 16 进行布局,并在 2019 年推出洞 20 产品进一步抬升品牌高度;口子窖由于产品更新速度慢于竞品,公司采
91、取跟随补全价格带策略,于 2019 年推出初夏/仲秋两款战术型产品,2020 年推出布局 600-800 元价格带的周年纪念版产品,并于 2021年推出战略大单品兼香518,至此公司在次高端价格带完成口子10年/20年+兼香 518 的核心产品矩阵布局。公司 2021 年收入增速抬升显著,毛利率提升明显,除基数原因外,我们认为兼香 518 等新品放量对公司收入拉动明显,看好新品的持续放量。口子窖作为盘中盘模式的鼻祖,曾依靠强大的渠道管控能力在众多名酒中脱颖而出,但近些年来徽酒竞争激烈,大商制在如今的环境下暴露出渠道下沉力度不足、终端掌控较弱的问题,对比于古井的“三通工程”以及迎驾“深度分销”,
92、口子窖的渠道势能明显偏弱;对此,口子窖在2019 年开始向“深度分销”模式靠拢,由大商制向“1+N”模式转变,新招大量团购经销商,允许引入特约经销商,加速对于空白市场的覆盖,推进渠道精细化管理,采取分区域、分品类云总,细化渠道网格并强化费用管理力度,合肥营销中心将投入运营,费用投放将回归厂家主导,我们认为在如此的渠道改革下,公司对于渠道的掌控能力将得以加强,同时对于终端及市场的信息掌控更加充分,在费用端的投入也将更加具体,近两年间公司销售费用率较前些年有所上行,我们认为主要系招商初期费用支持以及新品推广费用增加所致,在一定程度上属于积极信号,21 年销售费用率有所下降,但营收仍保持较快增速,我
93、们看好未来公司在改革完成后持续提振,延续高增长态势。2020 年开始进行股份回购,计划用于激励核心团队。年开始进行股份回购,计划用于激励核心团队。自 2015 年上市至 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -25-行业深度行业深度报告报告 今,公司首次推出回购方案。2020 年 3 月,公司公告以自有资金通过集中竞价的方式回购公司股份,回购金额不低于 1 亿元、不超过 2 亿元,回购价格不超过 50 元/股。公司于 2020 年 6 月 12 日首次回购,2021年 4 月 9 日回购期限届满,截至 2021 年 3 月 31 日,公司通过集中竞价交易方式累计回购
94、 A 股股份 313.42 万股,占公司总股本的比例为0.522%,已支付的资金总额合计人民币 1.49 亿元(不含交易费用),最低成交价格为人民币 46.00 元/股,最高成交价格为人民币 48.49 元股。回购的目的主要是为了充分调动公司董事、高级管理人员、核心骨干等的积极性,我们预计公司 2023 年将股权激励的重要窗口期,看好公司管理层活力进一步提升。洋河股份洋河股份 渠道端,洋河在营销方面一直是白酒行业的典范,公司在针对不同价位段产品采取不同的渠道营销模式,在对于“海之蓝”、“天之蓝”等高周转率产品依旧采取深度分销模式,针对“梦之蓝”系列公司于 2019 年推出“一商为主,多商为辅”
95、的渠道政策,同时成立事业部主做团购渠道,对于渠道利润和厂商关系方面重新理顺,目前公司渠道改革已接近尾声。产品端来看,公司针对产品老化、渠道利润透明的问题,在 2019 年底推出新版梦之蓝 M6+产品,在品质、规格、形象等方面进行全面升级,同时将渠道利润重新理顺。目前M6+已经成为600-800元价格带大单品,M3 水晶版卡位 400-500 元价格带,我们预计随着江苏省内经济受疫情扰动收窄,省内主流白酒价格带将持续实际,看好梦之蓝系列迎来放量,天之蓝、海之蓝产品仍受益于区域酒消费场景复苏大逻辑,恢复性增长有望延续。团队层面来看,公司在 2021 年 7 月发布第一期核心骨干持股计划,本次持股计
96、划参与对象为公司董事、监事、高级管理人员、中层及以上人员和核心骨干,参与人数共计不超过 5100 人,持股规模不超过 966 万股,约占公司目前总股本的 0.64%,募集资金规模不超过 10 亿元,业绩考核要求为 2021/2022 年营业收入同比增长不低于 15%,公司 2022年前三季度收入增速为 20.69%,在持股计划的激励下,我们认为公司短期业绩仍将保持较好的确定性。作为江苏白酒龙头企业,在省内拥有较强的市场消费基础,近几年以来在产品结构方面作出较多调整,包括 2022 年对于海之蓝产品的全面升级后省内动销水平明显提升,在省内海之蓝高保有量的情况下,消费者升级至海之蓝与梦 3 水晶版
97、产品趋势有较强的指引性;在经销商渠道方面,公司于 2019 年对经销商模式进行改革,加强大商在渠道方面的引领作用,使大商在产品推广、价盘稳定方面有较强的话语权,同时有能力去承担更多的压力,对于公司来讲,大商结构占比的提高有利于提升渠道蓄水池能力,公司回款确定性也更强;随着疫情扰动逐渐退潮,白酒消费场景将迎来快速恢复,压制白酒需求的核心变量有望解除,行业将迎来新一轮的需求上行周期,公司作为江苏白酒的领头羊,在整体消费市场迎来快速恢复的趋势下,我们看好公司整体的复苏弹性。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -26-行业深度行业深度报告报告 今世缘今世缘 国缘大单品稳健
98、增长,区域酒复苏大逻辑下收入确定性国缘大单品稳健增长,区域酒复苏大逻辑下收入确定性较较强。强。目前国缘系列对开、四开长期处于高速动销阶段,21 年公司通过针对四开产品进行升级并重新理顺渠道利润,目前渠道压力可控,V 系在 20-21 年实现爆发式增长,V3、V6 在苏酒浓香基础上进行创新,V9 独创清雅酱香,长期来看我们认为白酒高端化是行业趋势,同时江苏经济在全国处于领先地位,主流白酒消费价格带更高。我们看好公司通过 V 系产品对高端白酒价格带进行切入,同时国缘系列实现产品下沉,区域酒复苏大逻辑下收入确定性更强。2022 年二季度公司发布股权激励草案,本轮股权激励规模 770 万,占公告时总股
99、本的 0.614%,行权价格为 56.24 元/份,行权条件上,公司要求 2022/2023/2024 收入增速为 22%、24%、26%(且不低于同行业平均水平 or 对标企业的 75 分位值);扣非归母净利增速为 15%、15%、15%(且不低于同行业平均水平或 or 标企业的 75 分位值);三年每年的净资产收益率不低于 21.5%、且不低于同行业平均水平 or 对标企业的75 分位值;三年每年主营业务收入占营收比例不低于 95%;此次考核目标贴近十四五规划上限,和之前“五年目标三年完成”的销售规划吻合,内部动力和冲劲较强;此次股权激励覆盖范围较广,激励对象不超过 345 人包括公司董事
100、、高级管理人员、核心技术人员和管理骨干(其中顾祥悦总经理占授予总量 2.73%、其余副总经理级别均在 2.18%)。我们认为此次股权激励覆盖范围较广,将对公司销售积极性起到较好的促进作用,看好公司十四五规划提前完成;公司近日召开“冲刺一百亿,奋斗新征程”2023 年今世缘发展大会,公司提出 2023 年将决胜百亿目标,强化危机意识、机遇意识和竞争意识,更加注重守正创新,完善营销体系,提升专业能力,营销工作将重点围绕“五化”举措展开:1)升级高端化品牌矩阵。2)构建全国化突破路径。3)深化一体化厂商模式。4)锻造专业化营销组织。5)增强数智化赋能深度。优化厂商模式提升一体化战斗力,锻造专业化营销
101、组织强化队伍建设。公司在省内市场深耕细作,产品端通过国缘系列定位次高端、高端价格带,迎合省内消费者需求,核心产品四开对开卡位省内主流白酒价格带,在省内宴席消费中占比较高;公司今年提前扎帐,目前库存环比下降较快,主要是动销环比消化较好,四季度宴席场景恢复,V 系保持良好势头,四开、对开、淡雅保持较快动销。我们认为公司在强激励下保持较强动力,苏酒品牌在疫情扰动影响褪去后复苏趋势明显,国缘系列仍有较大的放量空间。投资建议投资建议 从基本面的角度来看,安徽、江苏两地经济保持稳定高速发展,白酒消费升级势头持续,叠加苏皖白酒企业渠道扁平化、精细化的大势所趋,地产酒龙头品牌在不断优化渠道模式,通过优秀的品牌
102、力及渠道力拾级而上;随着疫情管控的放开,白酒消费场景复苏逻辑显著,地产酒品牌在宴席消费中占比较大,全年业绩增长弹性较强。从估值的角度来看,相较于全国化次高端品牌来说,地域性壁垒确保地 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -27-行业深度行业深度报告报告 产酒业绩持续增长,而较强的区域经济 alpha 为地产酒品牌保驾护航;整体地产酒成长性及边际改善趋势以初步显现,目前 5 家地产酒(剔除金种子酒负值)23 年预测 PE 均值为 26.51 倍,3 家全国化次高端品牌23 年预测 PE 均值为 30.79 倍,整体地产酒品牌在业绩确定性较强的前提下股价具有性价比。推
103、荐近些年来在渠道模式上顺应发展、积极变革的地产酒品牌洋河股洋河股份、份、古井贡酒古井贡酒,建议关注迎驾贡酒迎驾贡酒洞藏系列持续替代趋势以及今世缘今世缘 23 年百亿目标下的高质量发展。图表图表25:可比公司对比可比公司对比 股票名称 股价(元)市值(亿元)EPS PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 洋河股份 176.80 2664.35 6.37 7.71 9.16 26.02 21.50 18.10 古井贡酒 295.76 1349.36 5.71 7.25 8.96 50.76 39.98 32.36 口子窖 61.68 370.08 2.99 3
104、.45 3.96 19.93 17.28 15.03 迎驾贡酒 74.07 592.56 2.19 2.72 3.30 30.72 24.78 20.41 今世缘 58.35 732.00 1.98 2.45 3.01 26.94 21.79 17.72 来源:Wind、中泰证券研究所 注:股价数据更新截止 2023 年 1 月 10 日、盈利预测来自 wind 一致预期 风险提示风险提示 新冠疫情反复导致白酒消费增长不及预期风险。新冠疫情反复导致白酒消费增长不及预期风险。新冠疫情多地零星散发,将使婚宴、满月酒、聚会等宴席等受限,导致白酒消费受到影响,销量下滑的风险。食品安全风险。食品安全风险
105、。食品安全是任何一个食品行业面临的问题,采购环节、发酵环节、储存等每一个环节出现问题,都会对公司形成负面影响,都可能导致销售业绩下滑。原材料涨价,成本上升的风险。原材料涨价,成本上升的风险。白酒所需的粮食原材料包括高粱、大米、糯米、玉米、小米等,粮食生产受气候、降水等自然条件影响较大,如果出现大面积的旱涝,可能导致原材料价格上涨,成本增加,可能导致收益不及预期。省内消费升级不及预期或竞争加剧风险省内消费升级不及预期或竞争加剧风险。尽管省内政府大力促进经济发展,加快消费升级态势,但仍存在消费者可能不愿意接受等问题的出现,可能导致省内消费升级不及预期,同时可能存在省内竞争加剧的风险导致省内消费不及
106、预期。产业调研数据或因调研样本不足或数据获取方法存在缺陷等问题导致产业调研数据或因调研样本不足或数据获取方法存在缺陷等问题导致结果与行业实际情况存在偏差的风险。结果与行业实际情况存在偏差的风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -28-行业深度行业深度报告报告 投资评级说明投资评级说明:评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对
107、同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注:评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准(另有说明的除外)。请务必阅读正文之
108、后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -29-行业深度行业深度报告报告 重要声明:重要声明:中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性,且本报告中的资料、意见、预测均反映报告
109、初次公开发布时的判断,可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。市场有风险,投资需谨慎。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意,在法律允许的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权,任何机构和个人,不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。