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1、证券研究报告|行业深度|航空装备 http:/ 1/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 航空装备 报告日期：2023 年 01 月 11 日 中国航空工业集团：航空装备铸就中国力量中国航空工业集团：航空装备铸就中国力量 大制造央企专题报告大制造央企专题报告 投资要点投资要点 航空工业：三年国企改革成绩显著，央企考核双航空工业：三年国企改革成绩显著，央企考核双 A，珠海航展展示十年成就，珠海航展展示十年成就 1）集团概况集团概况：航空装备国有特大型企业，100 余家成员单位、25 家上市公司。2）经营情况经营情况：2021 年实现营收 5190 亿元，净利润 169 亿元，总资产 12383

2、 亿元、净资产 3974 亿元。集团获 2019-2021 任期、2021 年考核双 A，获评业绩优秀企业。2022 年前三季度归母净利润达 107 亿元，同比增长 35%。3）珠海航展珠海航展：集团 200 余项自主研制的航空装备及技术项目，较上一届增幅达34%，其中 55 项展品首次参展。运油运油 20、AG600M、攻击、攻击-2 无人机无人机首次向公众进行动态飞行演示，“翼龙翼龙”-3、“翼龙翼龙”-1E 首次公开亮相。资产证券化：集团证券化率资产证券化：集团证券化率 81%，位列军工集团首位，资产质量不断向好，位列军工集团首位，资产质量不断向好 1）国改成效国改成效：在国务院关于国企

3、改革三年行动的催化下，集团 2021 年改革三年行动实施方案综合完成率达到综合完成率达到 90.4%，超额完成国资委要求的 70%的考核目标。2）产业结构产业结构：构建新型航空产业结构，培育具有国际竞争力的机载系统集成供应商，全面提升自主创新能力。通过市场化手段，发挥上市公司平台作用，聚焦主业整合上市公司资产。截止 2022H1，集团核心业务资产证券化率资产证券化率 81%，位列，位列军工集团首位。军工集团首位。3）核心院所核心院所：航空装备研制采用“核心院所+主机厂”模式，以核心院所牵头研发设计，主机厂生产制造，形成装备研制闭环。核心院所在型号和装备发展中处于龙头和核心地位。主机厂主机厂在集

4、团资产证券化的背景下纷纷上市，已实现直升机、已实现直升机、运输机、战斗机等核心航空装备资产整体上市。运输机、战斗机等核心航空装备资产整体上市。军用航空市场：国防预算稳定增长，受益新时军用航空市场：国防预算稳定增长，受益新时代军事战略方针，推进军机换代代军事战略方针，推进军机换代 1）国防支出国防支出：2022 年我国国防支出预算 14760.8 亿元，同比增长 7%，自 2019年增速再次突破 7%。但是 2012-2021 年我国国防支出占 GDP 年均比例在1.3%，较美国年均 3.6%、俄罗斯年均 4.2%仍有较大差距。2）军机市场军机市场：根据WorldAirForces2023数据，

5、我国军机数量 3284 架占全球军机 6%，为美国军机四分之一，其中二代机占比超 50%。在加快国防和军队现代化的背景下，有望推进我国军机机队加速更新换代，我国军机市场空间较大。3）军机产品：军机产品：战斗机、运输机、直升机步入“三三 20”时代时代，教练机、无人机做强军贸出口。翼龙系列无人机在全球察打一体无人机中市占率位居全球第二，是翼龙系列无人机在全球察打一体无人机中市占率位居全球第二，是我国军贸无人机出口的主力机型我国军贸无人机出口的主力机型。民用航空市场：未来民用航空市场：未来 20 年中国客机需求量达年中国客机需求量达 7000 多架，集团覆盖民机产业链多架，集团覆盖民机产业链 1）

6、民机市场民机市场：根据航空工业民用飞机中国市场预测年报 2022-2041预测，2022-2041 年间，中国需要补充民用客机 7035 架，其中需求量最大的为需求量最大的为 150 座级座级干线飞机，占飞机总需求量的干线飞机，占飞机总需求量的 54.9%。2）民机产品民机产品：新舟系列支线飞机、AC 系列民用直升机、AG 系列通用飞机及ARJ21 和 C919 中上游配套领域。2022 年中航西飞获中国商飞优秀供应商金奖。年中航西飞获中国商飞优秀供应商金奖。建议建议关注关注：国企改革（业务整合：国企改革（业务整合+股权激励）、资产证券化（资产注入股权激励）、资产证券化（资产注入+产品上市）产

7、品上市）1）主机厂（下游）：主机厂（下游）：中航西飞、中航沈飞、中直股份、中无人机 2）分系统（中游）：分系统（中游）：中航重机、中航电子、江航装备 3）元器件元器件/新材料（上游）：新材料（上游）：中航光电、中航高科 风险提示：风险提示：1）重点型号研制、批产进度不及预期；2）国企改革、资产证券化进度不及预期 行业评级行业评级:看好看好(维持维持)分析师：邱世梁分析师：邱世梁 执业证书号：S01 分析师：王华君分析师：王华君 执业证书号：S05 分析师：杨雨南分析师：杨雨南 执业证书号：S03 分析师：王洁若分析师：王洁若 执

8、业证书号：S02 相关报告相关报告 1 ARJ21 交付第 100 架，持续看好大飞机产业链行业点评报告 2022.12.30 2 ARJ21 首次交付海外，看好大飞机产业链核心配套环节行业点评报告 2022.12.20 3 C919 全球首架机今日交付东航，打开大飞机产业链千亿市场行业点评报告 2022.12.09 行业深度 http:/ 2/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 航空工业基本情况：央企考核双航空工业基本情况：央企考核双 A，珠海航展展示十年成就，珠海航展展示十年成就.5 1.1 珠海航展：200 余项航空装备及技术参展、航空工业

9、展现十年成就.5 1.2 集团概况：100 余家成员单位、25 家上市公司、央企考核双 A.6 1.3 上市公司：以航空主机厂、分系统、零部件及新材料企业为主.7 2 集团资产证券化：证券化率集团资产证券化：证券化率 81%，资产质量不断向好，资产质量不断向好.9 2.1 航空工业资产证券化率达 81%、位列国内军工集团首位.9 2.2 下属公司多次资产重组，资产质量、总额、盈利能力不断向好.11 3 军用航空业务：为国防安全提供先进航空武器装备军用航空业务：为国防安全提供先进航空武器装备.13 3.1 军用航空市场受益新时代军事战略方针，推进军机更新换代.13 3.2 军用航空业务覆盖各类战

10、机，步入三“20”时代.14 4 民用航空业务：为交通运输提供先进民用航空装备民用航空业务：为交通运输提供先进民用航空装备.19 4.1 民用航空市场未来 20 年客机需求量达 7000 多架.19 4.2 民用航空型号研制均取得重大进展，产业体系不断完善.19 5 航空配套业务：为军民用航空装备提供有力保障航空配套业务：为军民用航空装备提供有力保障.23 5.1 中游分系统：聚焦军民两用高端装备制造，覆盖机体和机载.23 5.2 上游原材料和元器件：做强军民用航空复合材料和元器件.24 6 工业制造现代服务业：为先进制造提供高端装备和创新动力工业制造现代服务业：为先进制造提供高端装备和创新动

11、力.26 7 投资建议投资建议.29 7.1 航空工业集团投资思路：产业链挖掘、国企改革、资产证券化.29 7.2 航空工业集团下属重点上市公司.29 7.2.1 中航西飞：最大运输机研制生产基地，股权激励下业绩步入长期改善通道.29 7.2.2 中航沈飞：战机第一股，二期股权激励保障公司长期发展.30 7.2.3 中直股份：筹划重大资产重组，两大直升机总装资产将注入.31 7.2.4 中无人机：“翼龙”系列上市平台，无人机市场化进程加速.31 7.2.5 江航装备：航空氧气、飞机副油箱龙头，产品逐步布局民用市场.32 7.2.6 中航重机：我国军民用航空锻铸造龙头.32 7.2.7 中航电子

12、：吸收合并中航机电，打造航空机载旗舰.33 7.2.8 中航光电：航空防务、高端制造互连解决，集团改革先行企业.33 7.2.9 中航高科：复合材料预浸料环节关键卡位.34 7.3 集团重点上市公司盈利预测与估值.34 8 风险提示风险提示.35 QZkXsQpNVVmVrVYXuW9P9RaQtRoOtRoNfQmMoPfQqRpN8OoOzQuOoMsPvPqQmN行业深度 http:/ 3/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：航空工业 200 余项自主研制的装备及技术亮相珠海航展.5 图 2：航空工业设有 9000 平方米、三大主题室外静展区.5 图 3：运

13、油 20 在珠海航展飞行展示释放 3 根加油管.5 图 4：参展歼 20 已全部换装国产发动机、航电系统全面升级.5 图 5：“鲲龙”AG600M 在珠海航展进行 12 吨级投水展示.6 图 6：新取证的“吉祥鸟”AC352 直升机在珠海航展静态展示.6 图 7：“翼龙”-1E 是新一代中空长航时察打一体无人机系统.6 图 8：无侦 7 是我国自行研制生产的高空无人侦察机.6 图 9：2018-2022Q1-3 集团资产规模、盈利能力不断提升，2022 年前三季度归母净利润达 107 亿元，同比增长 94%.7 图 10：航空工业在珠海举行产业金融白皮书主题发布会.8 图 11：2015-20

14、22 年军工集团资产证券化率一览，航空工业资产证券化率达 81%，位列国内军工集团首位.9 图 12：航空工业集团资产证券化率从 2015 年 43%提高至 1H2022 年 81%.10 图 14：我国国防支出占 GDP 比例保持在 1.3%，较美俄仍有差距.13 图 15：2022 年世界军机保有量美国、俄罗斯和中国位居前三.13 图 16：2022 年中国军机组成，战斗机占比达 48%.13 图 17：我国现有战斗机机队，二代机占比超过一半，战斗机装备现代化空间较大.14 图 18：歼 16 是四代半双座双发多用途战斗机.15 图 19：歼 20 是隐形第五代制空战斗机.15 图 20：

15、运 20 是我国新一代军用大型运输机.16 图 21：轰 6K 是中远程轰炸机，被誉为“战神”.16 图 22：L15/教 10 是我国新一代高级教练机.17 图 23：初教 6 是初级教练机，被誉为“中国飞行员的摇篮”.17 图 24：直 10 是我国第一款武装直升机.17 图 25：直 20 是我国新型通用直升机.17 图 26：2022 年 6 月 29 日中无人机在科创板上市.18 图 27：翼龙系列是中无人机主要产品.18 图 28：20222041 年中国市场民用客机需补充 7035 架.19 图 29：2022 年 5 月 17 日 AC313A 在江西景德镇成功首飞.20 图

16、30：2022 年 7 月 26 日 AC352 获中国民航局型号合格证.20 图 31：AG600 大型水陆两栖飞机可用于森林灭火和水上救援.21 图 32：AG100 为民用飞行初级教练机，针对中国飞行培训市场.21 图 33：新舟 600 由新舟 60 根据用户需求升级换代而来.21 图 34：新舟 700 于 2013 年获得国家工信部批复正式立项.21 图 35：2022 年旋戈 500BJ 顺利完成船载试飞试验.22 图 36：2022 年 6 月 29 日首架翼龙-2 民用无人机下线仪式.22 图 37：航空制造产业上下游分布，航空配套业务集中在产业中上游.23 图 38：中航重

17、机锻件产品包括飞机结构件、发动机锻件等.23 图 39：中航电子航空座舱自动调光控制系统.24 图 40：江航装备油箱惰化系统.24 图 41：中航高科主要打造航空新材料+高端智能装备.25 图 42：中航光电航空电子元器件国内领先.25 图 43：中航科工投资项目覆盖航空装备、智能制造、高新技术、军民融合等.28 行业深度 http:/ 4/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 44：申万航空装备估值当前处于近十年 17%分位.29 图 45：中无人机上市，“翼龙”系列无人机市场化进程再次加快.29 图 46：中航西飞 2022Q1-3 营收 283 亿元，同比增长 23%.30 图

18、47：中航西飞 2022Q1-3 归母净利润 6.6 亿元，同比增长 8%.30 图 48：中航沈飞 2022Q1-3 营收 303 亿元，同比增长 22%.30 图 49：中航沈飞 2022Q1-3 归母净利润 17.4 亿元，同比增长 20%.30 图 50：中直股份 2022Q1-3 营收 106 亿元，同比减少 25%.31 图 51：中直股份 2022Q1-3 归母净利润 0.5 亿元，同比减少 92%.31 图 52：中无人机 2022Q1-3 营收 22 亿元，同比增长 12%.32 图 53：中无人机 2022Q1-3 归母净利润 3.6 亿元，同比增长 20%.32 图 54

19、：江航装备 2022Q1-3 营收 9 亿元，同比增长 22%.32 图 55：江航装备 2022Q1-3 归母净利润 2.2 亿元，同比增长 12%.32 图 56：中航重机 2022Q1-3 营收 77 亿元，同比增长 18%.33 图 57：中航重机 2022Q1-3 归母净利润 9.2 亿元，同比增长 50%.33 图 58：中航电子 2022Q1-3 营收 79 亿元，同比增长 14%.33 图 59：中航电子 2022Q1-3 归母净利润 7.0 亿元，同比增长 21%.33 图 60：中航光电 2022Q1-3 营收 125 亿元，同比增长 26%.34 图 61：中航光电 20

20、22Q1-3 归母净利润 22.8 亿元，同比增长 41%.34 图 62：中航高科 2022Q1-3 营收 34 亿元，同比增长 18%.34 图 63：中航高科 2022Q1-3 归母净利润 6.7 亿元，同比增长 18%.34 表 1：航空工业集团下属国内上市公司，A 股 22 家、港股 3 家，总市值达到 6803 亿.7 表 2：航空工业集团下属主要院所，涵盖预研、整机研制、机载开发、试验试飞等业务.10 表 3：航空工业集团航空装备研制主要采用“核心院所+主机厂”模式.11 表 4：2015 年以来集团下属上市公司资产注入详情，中航西飞完成重大资产重组.12 表 5：集团下属上市公

21、司资产注入完成后，收入和盈利水平得到提升.12 表 6：军用航空业务覆盖战斗机、轰炸机、运输机、特种飞机、教练机、直升机和无人机等.14 表 7：民用航空器产品覆盖支线飞机、航空运输、民用直升机、通用飞机、转包生产、通航运营.19 表 8：工业制造和现代服务业产品覆盖通用与专业设备、交通运输、电子信息、电力电气、工程建设、金融.26 表 9：集团重点上市公司盈利预测与估值，2021 年中航沈飞 ROE 为 15%、中无人机 ROE 为 25%.34 行业深度 http:/ 5/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 航空工业基本情况：央企考核双航空工业基本情况：央企考核双 A，珠海航展展示

22、十年成就，珠海航展展示十年成就 1.1 珠海航展：珠海航展：200 余项航空装备及技术参展、航空工业展现十年成就余项航空装备及技术参展、航空工业展现十年成就 在 2022 年第十四届中国航展上，中国航空工业集团有限公司（简称“航空工业”）作为中国航空产业的“主力军”和“国家队”，以“航空强国志，翼起向未来”为主题，围绕“中国力量”“中国价值”“中国精神”三个篇章展陈，200 余项自主研制的航空装备及技术项目，较上余项自主研制的航空装备及技术项目，较上一届增幅达一届增幅达 34%，其中，其中 55 项展品首次参展。项展品首次参展。航空工业还设置了 9000 平方米的室外静展区，分为军贸飞机、应急

23、救援、通用飞机军贸飞机、应急救援、通用飞机三大主题展区呈现，展示机型数量比上届有较大提升，充分展示了新时代十年兴装强军、报国强国的历史性成就。图 1：航空工业 200 余项自主研制的装备及技术亮相珠海航展 图 2：航空工业设有 9000 平方米、三大主题室外静展区 资料来源：航空工业、浙商证券研究所 资料来源：航空工业、浙商证券研究所 军机方面军机方面，歼歼 20 四机编队通场，首次降落航展现场，参加航展的歼 20 已全部换装国产发动机、航电系统全面升级；歼歼 16D 作为电子战飞机已装备部队，歼 16 已换装国产发动机和最新航电系统，航展现场歼 16 进行动态飞行演示；运油运油 20 首次向

24、公众进行动态飞行演示，可同时为 3 架战机进行空中加油；教教 10 教练机航展现场飞行演示中展现了良好的气动和机动特性、其飞控和航电系统能和我国三代机和歼 20 无缝衔接；直直 20、直、直 10、直、直 8 等现役陆航装备首次登上中国航展的舞台；轰轰 6K 新型中远程轰炸机、歼歼 10C 多用途三代+战斗机、空警空警 500A 预警机等军机都将在静态展示中呈现。图 3：运油 20 在珠海航展飞行展示释放 3 根加油管 图 4：参展歼 20 已全部换装国产发动机、航电系统全面升级 资料来源：环球网、浙商证券研究所 资料来源：航空工业、浙商证券研究所 行业深度 http:/ 6/36 请务必阅读

25、正文之后的免责条款部分 民机方面民机方面，“鲲龙鲲龙”AG600M 全状态新构型灭火机将首次亮相，进行飞行 12 吨级投水表演并做静态展示；新用途的“新舟新舟”60 飞机、新取证的“吉祥鸟吉祥鸟”AC352 直升机、新型运动飞机“领雁领雁”AG50 等都将以真机亮相。图 5：“鲲龙”AG600M 在珠海航展进行 12 吨级投水展示 图 6：新取证的“吉祥鸟”AC352 直升机在珠海航展静态展示 资料来源：航空工业、浙商证券研究所 资料来源：航空工业哈飞、浙商证券研究所 无人机方面无人机方面，航空工业参展展品数量达 43 项，创历史新高，再度为各界观众展现了无人机“国家队”的整体实力和风貌。无侦

26、 7、无侦 8、攻击 11 和“翼龙”系列等无人机受到广泛关注，全面展示无人机系列化发展的新成果。其中，“翼龙”“翼龙”-3、“翼龙”、“翼龙”-1E 无人机首次公开亮相，攻击攻击 2 无人机无人机首次公开亮相并进行飞行演示。图 7：“翼龙”-1E 是新一代中空长航时察打一体无人机系统 图 8：无侦 7 是我国自行研制生产的高空无人侦察机 资料来源：航空工业、浙商证券研究所 资料来源：航空工业、浙商证券研究所 1.2 集团概况：集团概况：100 余家成员单位、余家成员单位、25 家上市公司、央企考核双家上市公司、央企考核双 A 中国航空工业集团有限公司（简称“航空工业”）是由中央管理的国有特大

27、型企业，是国家授权的投资机构，于 2008 年 11 月 6 日由原中国航空工业第一、第二集团公司重组整合而成立。集团公司设有航空武器装备、军用运输类飞机、直升机、机载系统、通用航空、航空研究、飞行试验、航空供应链与军贸、专用装备、汽车零部件、资产管理、金融、工程建设等产业，下辖 100 余家成员单位、25 家上市公司，员工逾 40 万人。航空工业 2021 年实现营收 5190 亿元，净利润 169 亿元，总资产 12383 亿元、净资产3974 亿元。2022 年前三季度归母净利润达 107 亿元，同比增长 35%；净资产收益率为4.4%，较 2021 年提升 1.95 个百分点。航空工业

28、获得航空工业获得 2021 年度年度、2019-2021 年任期考核双年任期考核双行业深度 http:/ 7/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 A，被评为任期，被评为任期“业绩优秀企业业绩优秀企业”“科技创新突出贡献企业科技创新突出贡献企业”。2022 年 8 月发布的财富世界 500 强排行榜中，航空工业居第 144 位。图 9：2018-2022Q1-3 集团资产规模、盈利能力不断提升，2022 年前三季度归母净利润达 107 亿元，同比增长 94%资料来源：Wind、浙商证券研究所 1.3 上市公司：以航空主机厂、分系统、零部件及新材料企业为主上市公司：以航空主机厂、分系统、零部件

29、及新材料企业为主 航空工业集团是目前军工集团中资产证券化率最高的集团，其资本运作、资产注入、推进未上市公司上市走在行业前列，为我国国企改革运作进行了良好的推动作用及示范作用。目前集团 25 家境内上市公司（A 股 22 家、港股 3 家）总市值达 6803 亿元（截至 2022 年 12月 30 日），根据主营业务可分为主机厂、分系统、零部件及新材料、工业制造和服务业等。表 1：航空工业集团下属国内上市公司，A 股 22 家、港股 3 家，总市值达到 6803 亿 分类 代码 上市公司 总市值（亿元）主营业务 主机厂（下游）600760.SH 中航沈飞 1149 航空产品制造为核心主业,集科研

30、、生产、试验、试飞、服务保障为一体 000768.SZ 中航西飞 705 大中型飞机整机及航空零部件等航空产品的研制、批产、维修及服务 688297.SH 中无人机 303 军贸无人机和高端工业级无人机的设计、生产、试飞和服务 600038.SH 中直股份 274 航空产品及零配件的开发、设计、研制、生产、销售 600316.SH 洪都航空 181 教练机、通用飞机、其他航空产品及零件部件的设计、研制、生产、销售、维修及相关业务和进出口贸易 分系统（中游）600765.SH 中航重机 458 军民共用液压件、液压系统、锻件、换热器、燃气轮机及其成套设备,飞机及航空发动机附件,汽车零备件等的研制

31、、开发、制造、修理、销售 600372.SH 中航电子 308 飞行控制系统、惯性导航系统、飞行航姿系统、飞机参数采集系统等航空电子系统产品 002013.SZ 中航机电 390 被中航电子吸收合并（进行中）。液压系统、燃油系统、环境控制系统、航空电力系统、高升力系统、武器与悬挂发射系统、汽车座椅系统、空调压缩机、高压氧舱、等静压机等航空机电相关领域 688586.SH 江航装备 92 航空装备及特种制冷领域,主要产品涵盖航空氧气系统、机载油箱惰性化防护系统、飞机副油箱等航空产品以及军民用特种制冷设备 行业深度 http:/ 8/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 1：航空工业集团下属

32、国内上市公司，A 股 22 家、港股 3 家，总市值达到 6803 亿 分类 代码 上市公司 总市值（亿元）主营业务 300114.SZ 中航电测 61 军民用智能测量和控制产品及系统解决方案 元器件及新材料（上游）002179.SZ 中航光电 942 中高端光、电、流体连接技术与设备的研究与开发 600862.SH 中航高科 311 航空新材料研发生产、高端智能装备研发制造 工业制造和服务业 2357.HK 中航科工 242 航空高科技军民通用产品及服务 002916.SZ 深南电路 370 印制电路板、电子装联、封装基板 600705.SH 中航产融 290 实业投资、股权投资、投资咨询

33、000050.SZ 深天马 A 213 从事显示器件及相关的材料、设备、产品的设计、制造、销售 1316.HK 耐世特 115 转向及动力传动系统、先进驾驶员辅助系统及自动化驾驶汽车技术 002190.SZ 成飞集成 93 汽车覆盖件模具、航空工模具的设计、研究和制造以及对外数控加工 600523.SH 贵航股份 79 汽车、摩托车零部件、橡胶、塑料制品、通用设备、专用设备制造 600973.SH 宝胜股份 65 电线电缆及电缆系统(包括组件、附件及插件等)开发、检测、制造、销售 002419.SZ 天虹股份 80 商品的批发、零售及相关配套服务 000026.SZ 飞亚达 41 指针式机械表

34、、石英表及其机芯、零部件、各种计时仪器、首饰表等 835640.BJ 富士达 30 射频同轴连接器、射频同轴电缆组件、射频电缆等产品 0232.HK 大陆航空科技控股 8 足航空制造及相关技术运用 834296.NQ 宝胜电气 4 变压器、高低压开关柜、充气环网柜、箱式变电站、母线槽、电缆桥架等电气类产品的设计、制造和销售 资料来源：Wind、浙商证券研究所整理，总市值截止至 2022 年 12 月 30 日 2022 年 11 月 9 日航空工业在珠海举行产融结合助力高质量发展暨产业金融白皮书主题发布会。10 年来，航空工业通过上市融资、债券融资等方式，为航空主业发展提供资金约1400 亿元

35、，有效保障科研生产任务，探索出一条产融结合助力装备发展的良性循环之路。通通过整体上市、并购重组等方式实现直升机、运输机、战斗机等核心航空装备资产整体上市。过整体上市、并购重组等方式实现直升机、运输机、战斗机等核心航空装备资产整体上市。截止 2022 年上半年，已实施混改的企业已近 30 家，混改企业累计融资达 190 亿元，一批企业股权结构得到优化、法人治理水平进一步提高、经营机制不断完善、经营效益明显提升。图 10：航空工业在珠海举行产业金融白皮书主题发布会 资料来源：航空工业、浙商证券研究所 行业深度 http:/ 9/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 集团资产证券化：证券化率集

36、团资产证券化：证券化率 81%，资产质量不断向好，资产质量不断向好 2.1 航空工业资产证券化率达航空工业资产证券化率达 81%、位列国内军工集团首位、位列国内军工集团首位 在中国各大军工集团（船舶集团、电子科技、电子信息、航天科技、航天科工、航空工业、兵器工业、兵器装备、中核集团）中，航空工业集团拥有超 20 家 A 股上市公司，是军工集团中资产证券化率最高的一家。图 11：2015-2022 年军工集团资产证券化率一览，航空工业资产证券化率达 81%，位列国内军工集团首位 资料来源：Wind、浙商证券研究所（航天科工公开财务数据更新至 2021 年前三季度，2021 和 2022H1 总资

37、产取值按 2021 前三季度）在国务院关于国企改革三年行动国务院关于国企改革三年行动的催化下，航空工业集团公司统筹推动、变革引领，2021年改革三年行动实施方案综合完成率达到完成率达到 90.4%，超额完成国资委要求的 70%的考核目标。航空工业集团确立了对航空及防务业务以战略管控为主，先进制造业和生产性服务业以财务管控为主，构建出“集团总部“集团总部新型产业集团新型产业集团新专业公司”新专业公司”三级新管控架构，加大授放权力度，分类管控与考核相衔接，优化风控与合规管理体系。发挥投融资运作能力，设立“航新资产”“航空资产调整基金”“航空升级增效基金”等资产接收处置平台和产融平台，去存量，优布局

38、，构建新型航空产业结构，打造形成多家，打造形成多家千亿级、百亿级领军龙头企业，培育具有国际竞争力的机载系统集成供应商千亿级、百亿级领军龙头企业，培育具有国际竞争力的机载系统集成供应商，全面提升自主全面提升自主创新能力创新能力，聚焦主责主业，培育新兴类航空及防务产业。借力市场化手段，完成资本运作 20项，总计融资近 200 亿元，发挥上市公司平台作用，资产证券化率约资产证券化率约 81%(截止至 1H2022)。57%31%15%17%81%60%47%27%60%0%20%40%60%80%100%船舶集团电子科技航天科工航天科技航空工业电子信息兵器装备兵器工业中核集团军工集团资产证券化率20

39、00212022H1行业深度 http:/ 10/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 12：航空工业集团资产证券化率从 2015 年 43%提高至 1H2022 年 81%资料来源：Wind、浙商证券研究所 航空工业集团拥有近航空工业集团拥有近 30 家核心院所家核心院所，院所业务领域涵盖预研、整机研制、机载开发、试验试飞等，在型号和装备发展中处于龙头和核心地位在型号和装备发展中处于龙头和核心地位，是解决卡脖子问题、关键核心技术的主要力量。随着航空工业集团科技成果转化奖励政策推进，院所的科技成果创造和价值转化动力将进一步提升。核心院所是航空工

40、业资源整合优化提高综合集成能力的基础核心院所是航空工业资源整合优化提高综合集成能力的基础。典型案例为中国航空制造为中国航空制造技术研究院技术研究院（制造院），以北京航空制造工程研究所（625 所）为院本部，下设 2 家研究所（北京航空精密机械研究所（303 所）、济南特种结构研究所（637 所）和 1 家上市公司（中航高科中航高科），打造航空制造技术的国家队。表 2：航空工业集团下属主要院所，涵盖预研、整机研制、机载开发、试验试飞等业务 代号 院所名称 主营业务 301 所 中国航空综合技术研究所 从事标准化、质量工程与适航技术研究与服务 304 所 北京长城计量测试技术研究所 集计量技术研究

41、与行业管理于一身的综合性研究所 601 所 航空工业沈阳飞机设计研究所 战斗机总体设计与研究 602 所 航空工业直升机设计研究所 军用直升机、民用直升机、无人直升机设计与研制 603 所 航空工业第一飞机设计研究院 歼击轰炸机、轰炸机、民用飞机、运输机和特种飞机设计研究 605 所 中国特种飞行器研究所 从事水面飞行器、浮空飞行器和通用飞机研发 607 所 雷华电子技术研究所 机载雷达与航空电子设备技术研究、产品研制、生产、试验和服务 609 所 航空工业金城南京机电液压工程研究中心 航空机载机电系统的研发中心和生产基地 610 所 中国航空救生研究所 专门从事航空生命安全救生系统装置研究、

42、设计、制造、试验的国防科技研究所 611 所 航空工业成都飞机设计研究所 从事飞行器设计和航空航天多学科综合性研究，是中国现代化歼击机设计研究的重要基地 612 所 中国空空导弹研究院 从事空空导弹、发射装置、地面检测设备和机载光电设备等研制开发及批量生产的研究发展基地 613 所 洛阳电光设备研究所 我国唯一的以火力控制系统总体技术为核心的火控系统和光电系统专业研究所 615 所 中国航空无线电电子研究所 从事航空电子综合技术研究，军民机航空电子、航空无线电通信导航系统及产品研制 4003 4289 5591 6848 7428 8452 10264 10181 9339 8679 8711

43、 9480 10086 10520 12383 12549 43%49%64%72%74%80%83%81%0%20%40%60%80%100%0200040006000800040002000212022H1航空工业集团资产证券化率上市公司总资产集团总资产上市公司资产比重行业深度 http:/ 11/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 618 所 西安飞行自动控制研究所 航空飞行控制、惯性导航、综合制导三大航空核心技术的研发中心 620、628 所 中国航空工业发展研究中心 包括中国航空系统工程研究所（620 所）、航空工

44、业信息中心（628 所），从事航空产业、航空产品、航空技术发展综合研究 623 所 中国飞机强度研究所 我国航空工业唯一的飞机强度研究中心与地面强度试验验证基地 625、637、303 所 中国航空制造技术研究院 包括北京航空制造工程研究所（625 所）、航空工业济南特种结构研究所（637所）和北京航空精密机械研究所（303 所），从事航空与国防先进制造技术研究与专用装备开发的综合性研究 626、627 所 中国航空工业空气动力研究院 包括沈阳空气动力研究所（626 所）、哈尔滨空气动力研究所（627 所），从事航空气动力设计、数值模拟、风洞试验基础与应用技术研究以及配套设备研制 630 所

45、中国飞行试验研究院 我国唯一经国家授权的军民用飞机、航空发动机、机载设备等航空产品国家级鉴定试飞机构 631 所 西安航空计算技术研究所 从事机载、弹载计算机和航空软件研制的专业科研机构 633 所 上海航空测控技术研究所 从事航空故障诊断与预测及健康管理技术研究及应用，提供测试与保障装备研制、生产及技术服务 634 所 北京长城航空测控技术研究所 从事航空测控技术、测试设备的研究、开发、生产的科研生产联合体 650 所 航空工业洪都飞机设计所 飞机设计、试验，并能提供较为领先的飞行训练系统 660 所 航空工业洪都导弹设计所 空面导弹研发基地，新中国第一枚海防导弹，主要承担空面武器总体设计工

46、作 资料来源：百度百科、航空工业、浙商证券研究所整理 航空工业集团航空装备研制主要采用“核心院所“核心院所+主机厂”主机厂”模式，以核心院所牵头研发设计，主机厂生产制造，形成装备研制闭环。主机厂主机厂在集团资产证券化的背景下纷纷上市，已实现直升机、运输机、战斗机等核心航空装备资产整体上市。已实现直升机、运输机、战斗机等核心航空装备资产整体上市。表 3：航空工业集团航空装备研制主要采用“核心院所+主机厂”模式 航空装备 主机所 主机厂 主要研制装备 战斗机 航空工业沈阳所（601 所）航空工业沈飞（112 厂）歼 15、歼 16、鹘鹰等 战斗机 航空工业成都所（611 所）航空工业成飞（132

47、厂）歼 10 系列、枭龙系列、歼 20、翼龙无人机等 运输机 航空工业一飞院（603 所）航空工业西飞（172 厂）轰 6、运 20 等 直升机 航空工业直升机所（602 所）航空工业昌飞（372 厂）航空工业哈飞（122 厂）直 8、直 9、直 10、直 11、直 19、AC 系列直升机等 教练机 航空工业洪都飞机设计所（650 所）航空工业洪都（320 厂）初教 6、K8 教练机、L15 高级教练机等 导弹防务 航空工业洪都导弹设计所（660 所）航空工业洪都（320 厂）导弹防务装备等 资料来源：百度百科、航空工业、浙商证券研究所整理 2.2 下属公司多次资产重组，资产质量、总额、盈利能

48、力不断向好下属公司多次资产重组，资产质量、总额、盈利能力不断向好 自 2015 年以来，航空工业集团下属中航沈飞、中航西飞、中航高科、宝胜股份等上市公司均进行了资产重组，重组后多家公司主营业务发生了显著变动，整体资产质量有大幅提升，公司资产总额、盈利能力不断向好。2020 年中航西飞中航西飞完成重大资产置换，实施资产置换重组改革，实现西飞、陕飞、天飞整体上市，形成以陕飞集团、西飞集团为主体的我国稀缺大飞机、战略轰炸机制造龙头，成为军用大型飞机领域龙头公司。军用大型飞机领域龙头公司。2022 年中航沈飞中航沈飞收购吉林航空维修公司 60%股权，健全航空防务装备产业链，完成产业链纵向延伸，促进“研

49、、造、修”一体化发展；“研、造、修”一体化发展；2022 年中航电子中航电子拟以换股方式吸收合并中航机电，未来有望打造航空机载龙头公司航空机载龙头公司；2022 年中直股份中直股份筹划重行业深度 http:/ 12/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 大资产重组，拟发行购买昌飞集团 100%股权、哈飞集团 100%股权，中航科工旗下直升机业务将得到整合。表 4：2015 年以来集团下属上市公司资产注入详情，中航西飞完成重大资产重组 上市公司 中直股份 中航电子 中航沈飞 中航西飞 中航高科 宝胜股份 原主营业务 直升机和通用、支线飞机生产 航空电子系统 专用车、微小卡和液压零部件的生产制造

50、及销售 飞机整机及零部件生产制造 机床制造及房地产开发 电力电缆、裸导体及其制品 资产注入时间 2022 年 2022 年 2017 年、2022 年 2020 年 2015 年 2017 年、2020 年、2022年 注入状态 进行中 进行中 已完成 已完成 已完成 已完成 置出标的 2017 年北汽黑豹43%股权、南京液压 100%股权、安徽开乐 51%股权、文登黑豹 20%股权 贵州新安 100%股权、西安天元 36%股权、西飞铝业 64%股权、沈飞民机 36%股权、成飞民机 27%股权 通能精机 100%股权 无 注入标的 昌飞集团100 股权、哈飞集团100%股权 拟以换股方式吸收合

51、并中航机电 2017 年沈飞集团100%股权；2022年吉林航空维修60%股权 航空工业西飞 100%股权、航空工业陕飞100%股权、航空工业天飞 100%股权 中航复材 100%股权，优才京航100%股权，优才百慕 100%股权 2017 年金源铜业 51%股权；2020 年亨通航空电子52%股权、宝胜高压电缆100%；2022 年沈飞线束44%股权 注入后 主营业务 飞机及其零部件生产制造 飞机及其零部件生产制造 航空碳纤维及织物 电力电缆、裸导体及其制品、特种高端线缆 资料来源：Wind、浙商证券研究所整理 表 5：集团下属上市公司资产注入完成后，收入和盈利水平得到提升 上市公司 中航沈

52、飞 中航西飞 中航高科 宝胜股份 统计指标（亿元）总资产 营业 收入 归母 净利润 总资产 营业 收入 归母 净利润 总资产 营业 收入 归母 净利润 总资产 营业 收入 归母 净利润 2014 31 25(1.4)340 212 3.5 68 15(2.0)86 122 1.3 2015 26 17(2.2)375 241 4.0 97 20 1.4 88 130 1.6 2016 17 12 0.3 392 261 4.1 85 29 0.7 111 151 2.7 2017 264 195 7.1 407 311 4.7 71 30 0.8 147 207 0.9 2018 284 20

53、2 7.4 479 335 5.6 77 27 3.0 167 322 1.2 2019 292 238 8.8 488 343 5.7 65 25 5.5 170 333 1.5 2020 329 273 14.8 585 335 7.8 65 29 4.3 199 341 2.2 2021 628 341 17.0 720 327 6.5 69 38 5.9 208 429(7.6)资料来源：Wind、浙商证券研究所整理 行业深度 http:/ 13/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 军用航空业务：为国防安全提供先进航空武器装备军用航空业务：为国防安全提供先进航空武器装备 3.1

54、 军用航空市场受益新时代军事战略方针，推进军机更新换代军用航空市场受益新时代军事战略方针，推进军机更新换代 2022 年党的二十大报告中多次到“国防”、“军队”，报告指出“加强国防和军队建设加强国防和军队建设重大任务战建备统筹重大任务战建备统筹”，“实施国防科技和武器装备重大工程，“实施国防科技和武器装备重大工程，加速科技向战斗力转化加速科技向战斗力转化”、“优化国防科技工业体系和布局，加强国防科技工业能力建设”“优化国防科技工业体系和布局，加强国防科技工业能力建设”，到二三五年基本实现基本实现国防和军队现代化。从国防支出预算来看，我国国防支出预算持续稳定增长。从国防支出预算来看，我国国防支出

55、预算持续稳定增长。根据 2022 年国防部报道，报告指出 2022 年我国国防支出预算 14760.8 亿元，同比增长同比增长 7%，自 2019 年增速再次达到 7%。从国防支出占从国防支出占 GDP 比例来看，我国国防支出占比例来看，我国国防支出占 GDP 较低。较低。根据斯德哥尔摩国际和平研究所（SIPRI）统计，2012-2021 年我国国防支出占 GDP 年均比例为 1.3%，较美国年均 3.6%、俄罗斯年均 4.2%仍有较大差距。图 13：2022 年我国国防支出预算 14761 亿元，同比增长 7%图 14：我国国防支出占 GDP 比例保持在 1.3%，较美俄仍有差距 资料来源：

56、Wind、财政部、浙商证券研究所 资料来源：SIPRI、浙商证券研究所 从军机保有量来看，我国军机数量有较大提升空间。从军机保有量来看，我国军机数量有较大提升空间。根据WorldAirForces2023公布数据，世界军机保有量为 53265 架，美国 13300 架占 25%，俄罗斯 4182 架占 8%、我国军机数量为 3284 架占 6%。我国军机数量为美国军机的四分之一，对标美国军机数量，我国军机市场提升空间较大。截至 2022 年，我国军机中战斗机（含轰炸机）共 1570 架占比 48%，武装直升机 913 架占比 28%。我国战斗机中，以 J-10、J-11 为代表的三代机及以上战

57、斗机占比为 40%，以 J-7、J-8 为代表的二代机占比超 50%。在在加加快国防和军队现代化快国防和军队现代化的背景下，有望推进我国军机机的背景下，有望推进我国军机机队加速更新换代。队加速更新换代。图 15：2022 年世界军机保有量美国、俄罗斯和中国位居前三 图 16：2022 年中国军机组成，战斗机占比达 48%资料来源：WorldAirForces2023、浙商证券研究所 资料来源：WorldAirForces2023、浙商证券研究所 行业深度 http:/ 14/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 17：我国现有战斗机机队，二代机占比超过一半，战斗机装备现代化空间较大 资料

58、来源：WorldAirforces2023、浙商证券研究所 3.2 军用航空业务覆盖各类战机，步入三“军用航空业务覆盖各类战机，步入三“20”时代时代 航空工业集团军用航空业务覆盖战斗机、轰炸机、军用运输机、特种飞机、教练机、军用直升机和军用无人机等。表 6：军用航空业务覆盖战斗机、轰炸机、运输机、特种飞机、教练机、直升机和无人机等 类别 系列名称 典型机型 命名 上市公司 陆基战斗机“龙”系列 歼 20 威龙 歼 16 潜龙 中航沈飞 歼 11 应龙 中航沈飞 歼 10 猛龙 JF17 枭龙 舰载战斗机“鲨”系列 歼 15 飞鲨 中航沈飞 轰炸机“神”系列 轰 6K 战神 中航西飞 轰 6N

59、 雷神 军用运输机“鹏”系列 运 20 鲲鹏 中航西飞 运 9 麒鹏 运 8 鸿鹏 预警侦察类飞机“千里眼”系列 空警 500 千里眼-500 中航西飞 反潜巡逻机“海雕”系列 运 8 反潜巡逻机 海雕-8 中航西飞 通信对抗飞机“雷电”系列 运 9 通信对抗飞机 雷电-9 中航西飞 教练机“鹰”系列 L15教 10 猎鹰 中航科工 洪都航空 教 9 山鹰 教 8 雄鹰 中航科工 洪都航空 初教 6 雏鹰 战术通用类直升机“神雕”系列 直 20 神雕-20 直 11 神雕-11 中航科工 中直股份 直 9 神雕-9 直 8 神雕-8 行业深度 http:/ 15/36 请务必阅读正文之后的免责

60、条款部分 表 6：军用航空业务覆盖战斗机、轰炸机、运输机、特种飞机、教练机、直升机和无人机等 类别 系列名称 典型机型 命名 上市公司 专用武装型直升机“霹雳火”系列 直 10 霹雳火-10 中航科工 中直股份 直 19 霹雳火-19 军用无人机“翼龙”系列 翼龙-2 翼龙-2 中无人机 云影 云影 云影 资料来源：Wind、航空工业、浙商证券研究所整理 战斗机：战斗机：战斗机可分为陆基战斗机和舰载战斗机，目前航空工业集团战斗机主要由航空工业沈飞和沈阳所、成飞和成都所负责研制，涉及上市公司为中航沈飞中航沈飞。航空工业沈飞和沈阳所航空工业沈飞和沈阳所研制的战斗机为歼 11（三代机）、歼 15（四

61、代半、舰载机）、歼16（四代半），鹘鹰（五代机）。航空工业成飞和成都所航空工业成飞和成都所研制的战斗机为 JF17（三代机）、歼 10（三代机）、歼 20（五代机）。歼歼 16 是在航空工业沈飞和沈阳所在歼-11BS 战斗机基础上发展研制的四代半双座双发四代半双座双发多用途战斗机多用途战斗机，最大载弹量 12 吨，歼 16 装备中国产的涡扇-10“太行”发动机。改型歼 16D为电子战飞机，可与歼-20 无缝伴随作战。歼歼 20 是航空工业成飞和成都所研制的一款具备高隐身性、高态势感知、高机动性等能力的隐形第五代制空战斗机隐形第五代制空战斗机，解放军研制的最新一代（俄罗斯新标准为第五代）双发重型

62、隐双发重型隐形战斗机形战斗机，用于接替歼 10、歼 11 等第三代空中优势/多用途歼击机的未来重型歼击机型号，该机将担负中国空军未来对空、对海的主权维护任务。鹘鹰战斗机是鹘鹰战斗机是航空工业沈飞和沈阳所研制的第四代战斗机。2022 年 11 月 17 日，中航沈飞在业绩说明会上表示公司使用募集资金投资的新机研制生产能力建设项目新机研制生产能力建设项目已完成建设并达到预定可使用状态，该项目可以快速提升公司新机研制水平，满足型号研制和国防装备更新换代的需要。图 18：歼 16 是四代半双座双发多用途战斗机 图 19：歼 20 是隐形第五代制空战斗机 资料来源：参考消息、浙商证券研究所 资料来源：百

63、度百科、浙商证券研究所 轰炸机、军用运输机和特种飞机：轰炸机、军用运输机和特种飞机：目前航空工业集团的轰炸机、军用运输机和特种飞机主要由航空工业西飞和一飞院研制，涉及上市公司中航西飞中航西飞。中航西飞是我国主要的大中型运输机、轰炸机、特种飞机等飞机产品的制造商，主要产品轰 6K、轰 6N、运 20、运 9、运8、空警 500、运 8 反潜巡逻机、运 9 通信对抗飞机等。行业深度 http:/ 16/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 运运 20 是航空工业西飞和一飞院研制的我国新一代军用大型运输机，国产大飞机“三剑是航空工业西飞和一飞院研制的我国新一代军用大型运输机，国产大飞机“三剑客”之

64、一客”之一，于 2013 年 1 月 26 日首飞成功。运 20 作为大型多用途运输机，可在复杂气象条件下，执行各种物资和人员的长距离航空运输任务。运油运油 20 以运以运 20 为基础平台进行设计研发为基础平台进行设计研发，保留原机空运、空降和空投能力，实现三点软式加油，能够为我军现役、新研和未来具有软式受油能力的固定翼飞机实施空中加油，为其远程、持续、灵活执行任务提供保障支持。运油运油 20 验证了基于运验证了基于运 20 平台改装研制的可行平台改装研制的可行性，也为后续运性，也为后续运 20 的衍生型发展提振了信心的衍生型发展提振了信心。2022 年 7 月 31 日，空军新闻发言人发布

65、消息，新一代空中加油机运油-20 投入新时代练兵备战，运油-20 和歼-16 飞机开展了海上方向空中加油训练，提高了实战化训练水平。轰轰 6 是航空工业西飞在 20 世纪 50 年代末参照前苏联中型喷气轰炸机图-16 研制的轰炸机。1968 年 12 月 24 日首飞成功。轰-6 主要担任战术战略轰炸、侦察、反舰、巡逻监视等多种任务。该机是中国空军战略轰炸力量的核心，并不断对动力、航电及机载武器进行改进和发展多种特种平台。轰轰 6 已有十余种改型，其中最新改型轰已有十余种改型，其中最新改型轰 6K/G 可以发射空地远程巡航导可以发射空地远程巡航导弹，大大提高中国空军的战略打击能力。弹，大大提高

66、中国空军的战略打击能力。2022 年 11 月 30 日，中俄两军组织实施联合空中战略巡航，轰-6K、运油-20 和歼-16 参加联合巡航。图 20：运 20 是我国新一代军用大型运输机 图 21：轰 6K 是中远程轰炸机，被誉为“战神”资料来源：中航西飞、浙商证券研究所 资料来源：航空工业、浙商证券研究所 教练机：教练机：目前航空工业集团的教练机由航空工业洪都研制，涉及上市公司为中航科工中航科工、洪都航空洪都航空。洪都航空是国内唯一同时具备初、中、高级教练机全谱系产品的研制开发和生产制造能力的企业，生产的初级教练机是我国飞行员摇篮。教练机产品主要有 L15/教 10、教 8和初教 6。L15

67、/教教 10 是航空工业洪都自主研制的新一代双发超音速高级教练机是航空工业洪都自主研制的新一代双发超音速高级教练机，于 2006 年 3 月首飞成功。该机具有典型的第三代战斗机特征，设计采用了大边条翼气动布局、高度翼身融合体结构，先进数字飞控电传系统和基于开放式数据总路线技术的综合航电系统，操纵敏捷，大迎角机动性强，能充分满足第三代战斗机飞行员的战斗入门训练和战术基础改装训练能充分满足第三代战斗机飞行员的战斗入门训练和战术基础改装训练，机体设计寿命达 1 万小时，具有很高的训练效费比。行业深度 http:/ 17/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 22：L15/教 10 是我国新一代

68、高级教练机 图 23：初教 6 是初级教练机，被誉为“中国飞行员的摇篮”资料来源：航空工业、浙商证券研究所 资料来源：航空工业、浙商证券研究所 军用直升机：军用直升机：可分为战术通用类直升机和专用武装型直升机，由航空工业昌飞、哈飞和航空工业昌飞、哈飞和直升机所直升机所承担研制工作，涉及上市公司中航科工中航科工、中直股份中直股份。中直股份是国内直升机制造业中规模最大、产值最高、产品系列最全的主力军。我国军用直升机有战术通用类直升机战术通用类直升机直 20、直 11、直 9、直 8，专用武装型直升机专用武装型直升机直 10、直 19 等。直直 20 直升机直升机是我国自主研制的一款中型双发多用途直

69、升机中型双发多用途直升机，最大起飞重量 10 吨，是是国国内首款电传飞控直升机内首款电传飞控直升机。该机能在昼夜复杂气象条件下，遂行机降和运输等多样化任务，具有全域、全时出动能力，直-20 的成功研制不仅填补了国内直升机的多项空白，而且实现直而且实现直升机技术从第三代到第四代的跨越升机技术从第三代到第四代的跨越。直直 10 直升机直升机是我国自主研制的一款专用武装直升机专用武装直升机，最大起飞重量 6 吨，配装航炮，挂载空地导弹、空空导弹，是当今世界最具战斗力的武装直升机之一，获国家科学技术进步获国家科学技术进步一等奖一等奖，以直 10 平台为基础的改进改型形成了直-10 系列型号。图 24：

70、直 10 是我国第一款武装直升机 图 25：直 20 是我国新型通用直升机 资料来源：凤凰网、浙商证券研究所 资料来源：解放军报、浙商证券研究所 军用无人机军用无人机：航空工业集团无人机主要由航空工业成飞航空工业成飞研制，涉及上市公司中无人机中无人机。中航无人机主要从事军贸无人机和高端工业级无人机的研制，主要产品“翼龙”系列无人机，于 2022 年 6 月 29 日在科创板上市，为科创板无人机第一股。行业深度 http:/ 18/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 “翼龙翼龙”系列无人机：系列无人机：翼龙-1 是国内第一型实现军贸出口的中空长航时察打一体大型无人机；翼龙-1D 是国内第一型

71、全复材多用途大型无人机；翼龙-2 是国内第一型实现军贸出口的涡桨动力大型无人机，具备全天时、全天候、全疆域遂行任务能力。“翼龙翼龙”系列无人机产品及其相关技术获第五届中国工业大奖表彰奖、国防科技进步奖一系列无人机产品及其相关技术获第五届中国工业大奖表彰奖、国防科技进步奖一等奖、二等奖及三等奖等奖项。等奖、二等奖及三等奖等奖项。在国际市场，翼龙无人机系统已出口“一带一路”沿线多个国家，是我国军贸无人机出口的主力型号。根据斯德哥尔摩国际和平研究所（SIPRI）统计，2010 至 2020 年翼龙系列无人机军贸出口订单累计数量位列中国第一，另据 2021 年 5 月美国航空周刊（AVIATIONWE

72、EK）报道，翼龙系列无人机在全球察打一体无人机市占率位居全球第二。图 26：2022 年 6 月 29 日中无人机在科创板上市 图 27：翼龙系列是中无人机主要产品 资料来源：航空工业、浙商证券研究所 资料来源：凤凰网、浙商证券研究所 行业深度 http:/ 19/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 民用航空业务：为交通运输提供先进民用航空装备民用航空业务：为交通运输提供先进民用航空装备 4.1 民用航空市场未来民用航空市场未来 20 年客机需求量达年客机需求量达 7000 多架多架 根据 2022 年 11 月 8 日航空工业发展研究中心发布的 民用飞机中国市场预测年报 2022-2

73、041预测，预计到 2041 年末，中国航空公司客机机队客机机队规模将达到 8322 架，其中宽体干线飞机 1588 架，窄体干线飞机 6124 架，支线飞机 610 架；货机机队货机机队规模将达到 685 架，其中大型货机 165 架、中型货机 208 架、小型货机 312 架；通用航空器通用航空器保有量将超过 2.5 万架，其中活塞通用飞机将达 1.5 万架（得益于航空培训、个人娱乐、低空旅游等领域快速发展），喷气公务机、涡桨通用飞机和直升机的机队增速出现下滑。预计 2022-2041 年间，中国需要补充民用客机 7035 架，其中宽体客机 1396 架，窄体客机5130架，支线客机509

74、架。需求量最大的为需求量最大的为150座级干线飞机，占飞机总需求量的座级干线飞机，占飞机总需求量的 54.9%。图 28：20222041 年中国市场民用客机需补充 7035 架 资料来源：民用飞机中国市场预测年报 2022-2041、浙商证券研究所 4.2 民用航空型号研制均取得重大进展，产业体系不断完善民用航空型号研制均取得重大进展，产业体系不断完善 航空工业集团民用航空业务覆盖支线飞机、航空运输、民用直升机、通用飞机、转包生产、通航运营。表 7：民用航空器产品覆盖支线飞机、航空运输、民用直升机、通用飞机、转包生产、通航运营 类别 系列名称 典型机型 命名 上市公司 民用直升机“吉祥鸟”系

75、列 AC313 吉祥鸟-313 中航科工 中直股份 大型水陆两栖飞机 鲲龙 AG600 鲲龙 高端型通用飞机 领翔 AG300 领翔-300 普通型通用飞机 领雁 AG100 领翔-100 民用运输机“新舟”系列 新舟 600 新舟 600 中航西飞 飞艇和系留气球类 祥云 AS700 祥云-700 民用无人机 旋戈 AR500 旋戈-500 “翼龙”系列 翼龙-2 翼龙-2 中无人机 资料来源：Wind、航空工业、浙商证券研究所 行业深度 http:/ 20/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 民用直升机：民用直升机：航空工业集团民用直升机主要由航空工业昌飞、哈飞和直升机所研制，涉及上市

76、公司中航科工中航科工、中直股份中直股份。主要型号有 AC310 直升机、AC311 直升机、AC312 直升机、AC313 直升机、AC352 直升机等。AC313 是我国研制的第一种大型民用直升机，是我国研制的第一种大型民用直升机，最大起飞重量 13.8 吨，满油航程满油航程 1000 公公里里，配装三台发动机，球柔性复合材料旋翼系统，综合化航电系统，可用于人员/货物运输、森林防火、抢险救灾、医疗救护、搜索救援、海上石油服务、旅游观光，公务飞行，高原、高寒飞行性能卓越，可在我国全疆域飞行。2012 年获中国民航型号合格证。改型 AC313A 由航空工业昌飞和直升机所航空工业昌飞和直升机所按民

77、航最新适航标准要求开展各项研制工作。2022 年 5 月 17 日，“吉祥鸟”AC313A 在江西景德镇吕蒙机场成功首飞，标志着我国航空应急救援装备体系建设取得新进展。AC352 是我国第一款是我国第一款 7 吨级先进民用直升机吨级先进民用直升机，是国内首个以新修订运输类旋翼航空器适航规定（CCAR-29-R2）为审定基础并完成相应设计、试验、验证的直升机。由航空工航空工业直升机所、哈飞与空中客车直升机公司业直升机所、哈飞与空中客车直升机公司合作研制，是当今世界最先进的中型直升机之一，最大起飞重量 7.5 吨，最大巡航速度 270 公里，可搭载 14 至 16 名乘客，可广泛应用于近海运输、搜

78、索救援、通用运输、警务执法、医疗救护、物资投送等领域。2022 年年 7 月月 26 日日AC352 获中国民航局型号合格证。获中国民航局型号合格证。该型号创建了民用直升机国际合作新模式，取得了直升机多项关键技术新突破，构建了中型直升机研制管理新体系，填补了航空应急救援新质装备的填补了航空应急救援新质装备的空白。空白。图 29：2022 年 5 月 17 日 AC313A 在江西景德镇成功首飞 图 30：2022 年 7 月 26 日 AC352 获中国民航局型号合格证 资料来源：航空工业昌飞、浙商证券研究所 资料来源：国际航空、浙商证券研究所 通用飞机：通用飞机：航空工业集团通用飞机主要由航

79、空工业通飞研制，产品系列主要为 AG 系列通用飞机，分为大型水陆两栖飞机、高端型通用飞机和普通型通用飞机，涉及产品有 AG50/60轻型运动飞机、AG100 民用飞行初级教练机、AG300 单发涡桨通用飞机、AG600 大型水陆两栖飞机等。“鲲龙”“鲲龙”AG600 是中国为满足森林灭火和水上救援的迫切需要，首次研制的大型特种是中国为满足森林灭火和水上救援的迫切需要，首次研制的大型特种用途飞机用途飞机，于 2017 年 12 月 24 日首飞成功。通过系列化发展和改进改型，AG600 飞机还可根据用户的需要加改装必要的设备，满足执行海洋环境监测与保护、资源探测、岛礁运输等任务需要以及为“一带一

80、路”提供海上航行安全保障和紧急支援等任务的需要。AG100 飞机是针对中国飞行培训市场的迫切需要，以全球市场为目标，广泛征求国内飞机是针对中国飞行培训市场的迫切需要，以全球市场为目标，广泛征求国内外主要客户意见，量身定做的民用飞行初级教练机外主要客户意见，量身定做的民用飞行初级教练机。作为全新一代初级教练机，AG100 飞机行业深度 http:/ 21/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 聚焦低成本、使用便捷、培训效果好、安全性极高，初级飞行员培训的综合优势突出，于 2020年 6 月 20 日顺利实现首飞。图 31：AG600 大型水陆两栖飞机可用于森林灭火和水上救援 图 32：AG10

81、0 为民用飞行初级教练机，针对中国飞行培训市场 资料来源：航空工业、浙商证券研究所 资料来源：航空工业、浙商证券研究所 民用运输机：民用运输机：航空工业集团民用运输机主要由航空工业西飞研制，涉及上市公司中航西中航西飞飞。主要型号为“新舟系列”系列，包括新舟 60、新舟 600、新舟 700（在研）。新舟新舟 600 飞机飞机作为新舟系列飞机的新一代产品，严格按照 CCAR25 部适航标准设计制造。新舟 600 飞机 2005 年开始研发，2008 年 6 月 29 日首架总装下线，同年 10 月 9 日首飞成功。与新舟 60 飞机相比，新舟 600 飞机在维护性、操控性、经济性、舒适性等方面都

82、得到了显著改善。新舟 600 适合距离在 800 公里以下的中短途支线运输。新舟 600 未来的市场空间主要面向国内支线客机市场和第三世界国家。图 33：新舟 600 由新舟 60 根据用户需求升级换代而来 图 34：新舟 700 于 2013 年获得国家工信部批复正式立项 资料来源：planespotters、浙商证券研究所 资料来源：航空微读、浙商证券研究所 民用无人机：民用无人机：航空工业集团民用无人机产品包括“旋戈”系列民用无人旋翼机、“翼龙”系列民用无人固定翼飞机。旋戈旋戈-500 由航空工业直升机所由航空工业直升机所研制，旋戈-500C 无人直升机是直升机所针对平原及次高原地区自主

83、研发的一型 500kg 级无人直升机通用平台。旋戈-500CJ 是舰载型通用无人直升机平台，可在四级海况下进行海上作业。翼龙翼龙-2 由航空工业成飞由航空工业成飞研制，涉及上市公司中无人机中无人机。“翼龙”系列无人机将应用于大气象、大应急等民用领域，完成了我国首次利用大型固定翼无人机开展人工影响天气的作业，完成了我国首次利用大型固定翼无人机开展人工影响天气的作业，行业深度 http:/ 22/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 填补了国内大型无人机人工增雨（雪）的空白，完成了我填补了国内大型无人机人工增雨（雪）的空白，完成了我国首次大型无人机应急通信实战演国首次大型无人机应急通信实战演练练

84、，参与了应急管理部成立以来首次大规模实兵检验性演习，为国家第一时间开展应急救援提供了全新的解决方案，翼龙-2H 应急救灾型无人机在 2021 年 7 月 21 日至 22 日先后两次参与了河南省强降雨灾害的应急通信工作，打通了应急通信保障生命线。图 35：2022 年旋戈 500BJ 顺利完成船载试飞试验 图 36：2022 年 6 月 29 日首架翼龙-2 民用无人机下线仪式 资料来源：中国航空报、浙商证券研究所 资料来源：航空工业、浙商证券研究所 行业深度 http:/ 23/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 航空配套业务：为军民用航空装备提供有力保障航空配套业务：为军民用航空装

85、备提供有力保障 航空配套业务主要分布在航空制造产业的上游和中游航空配套业务主要分布在航空制造产业的上游和中游，上游以原材料、元器件为代表，中游分系统以机体结构和机载系统为主。航空工业集团通过航空装备研制，打通了航空制造产业链，航空配套业务为军民用航空装备提供了有力保障。图 37：航空制造产业上下游分布，航空配套业务集中在产业中上游 资料来源：浙商证券研究所整理 5.1 中游分系统：聚焦军民两用高端装备制造，覆盖机体和机载中游分系统：聚焦军民两用高端装备制造，覆盖机体和机载 中游分系统可分为机体结构和机载系统。机体结构制造涵盖粗加工（锻铸件）、精加工（机加件），业务相关上市公司有中航重机中航重机

86、。中航重机中航重机以航空技术为特色的军民两用高端装备制造产业。按照国资委的要求，先后剥离了新能源、燃机等非主业资产，聚焦高端航空锻铸造、高端液压环控主营业务。锻铸产业以高端特种材料锻件、铸件制造为核心，通过上下游延伸形成锻铸产业链布局，统筹内部资源，增强技术创新能力，提升市场竞争力。液压环控产业聚焦液压、环控核心元件、部件生产制造，发挥技术优势，推进产品升级换代，开拓国内外高端市场。图 38：中航重机锻件产品包括飞机结构件、发动机锻件等 资料来源：中航重机、浙商证券研究所 行业深度 http:/ 24/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 航空机载系统包括动力短舱系统、起落架刹车系统、航电系

87、统、机电液压系统、环控系统、客舱系统等组成。业务相关上市公司主要有中航电子、中航机电和江航装备中航电子、中航机电和江航装备。中航电子中航电子产品谱系覆盖飞行控制系统、惯性导航系统、飞行航姿系统等航空电子相关领域。业务领域以航空为主业，拓展至非航空防务及民用市场，面向航天、兵器、船舶等大防务大安全业务领域，以及电子信息、智能系统、机电自动化、基础器件等工业制造业务领域提供相关配套系统解决方案、产品及服务。中航机电中航机电主要经营航空机电产业和基于航空核心技术发展的相关系统，目前产品谱系覆盖液压系统、燃油系统、环境控制系统、航空电力系统、高升力系统、武器与悬挂发射系统、汽车座椅系统、空调压缩机、高

88、压氧舱、等静压机等航空机电相关领域。公司从 2013 年开始陆续开展航空机电企业的资产整合工作，共历经三次重大资产重组，改变了原本航空机电领域分散化的格局，目前公司控股 12 家、托管 8 家核心机电系统公司，在国内航空机电领域处于主导地位。江航装备江航装备主要产品包括航空氧气系统、机载油箱惰性化防护系统、飞机副油箱、航空氧气地面设备等航空产品和航天生保系统环控产品以及军民用特种制冷产品。公司已成为国内航空氧气系统及机载油箱惰性化防护系统专业化研发制造基地，国内大型飞机副油箱及军用特种制冷设备制造商。图 39：中航电子航空座舱自动调光控制系统 图 40：江航装备油箱惰化系统 资料来源：上海航空

89、电器有限公司、浙商证券研究所 资料来源：航空工业江航、浙商证券研究所 5.2 上游原材料和元器件：做强军民用航空复合材料和元器件上游原材料和元器件：做强军民用航空复合材料和元器件 上游分系统可分为原材料和元器件。原材料包括铝合金、钛合金、复合材料等，业务相关上市公司有中航高科中航高科。元器件通常指电子元器件，包括电阻、电容、机电元件、连接器、传感器等，是电子类产品的基础，业务相关上市公司有中航光电。中航光电。中航高科中航高科拥有中航复合材料有限责任公司、北京优材百慕航空器材有限公司、北京优材京航生物科技有限公司、南通航智装备科技有限公司、南通机床有限责任公司、南通万通航空新材料发展有限公司 6

90、 家全资和控股子公司，业务主要涵盖航空新材料、高端智能装备、轨道交通、汽车、医疗器械、装备制造、创新创业投资等。2015 年公司进行了重大资产重组，依托航空工业集团公司及下属单位优势资源，将原有机床业务改造升级为数控机床及航空专用装备业务，加之重组注入的新材料业务。中航光电中航光电从事中高端光、电、流体连接技术与设备的研究与开发，主要产品包括电连接器、光器件及光电设备、线缆组件及集成产品、流体器件及液冷设备等。产品广泛应用于防务、商业航空航天、通信网络、数据中心、新能源汽车、石油装备、电力装备、工业装备、行业深度 http:/ 25/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 轨道交通、医疗设备等

91、高端制造领域。各类产品出口至欧洲、美国、韩国、印度等 30 多个国家和地区。图 41：中航高科主要打造航空新材料+高端智能装备 图 42：中航光电航空电子元器件国内领先 资料来源：中航高科公司年报、浙商证券研究所 资料来源：航空工业江航官网、浙商证券研究所 行业深度 http:/ 26/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 工业制造现代服务业：为先进制造提供高端装备和创新动力工业制造现代服务业：为先进制造提供高端装备和创新动力 工业制造和现代服务业覆盖通用与专业设备、交通运输、电子信息、电力电气、工程建设和金融。通用与专业设备通用与专业设备包括机床及配件、专业设备和智能设备。涉及公司有中

92、航力源、中国空空导弹研究院、郑飞装备、南京机电、西安燎原、北京航空制造研究所、贵州西南工具、北京航空精密机械研究所、北京长城航空测控技术研究所等。交通运输交通运输产品以汽车零部件为主。航空工业汽车零部件产业经过三十余年的快速成长，形成了贵航股份、成飞集成、新航集团与上航发等一大批在市场上具有较高知名度和较大规模的企业，拥有“耐世特”、“豫北”、“豫新”、“平原”、“航盛”等多个行业内驰名品牌，产品涉及汽车车身结构、发动机、传动、制动、转向、仪表等系统中 56 个部件总成，300 多项子产品。电子信息电子信息产品包括电路板、光电连接器、液晶显示、通信设备、微电子芯片。涉及公司有深南电路、中航光电

93、、天马微电子、飞亚达深南电路、中航光电、天马微电子、飞亚达、洛阳电光设备研究所、中国航空无线电电子研究所等。电力电气电力电气产品包括电线电缆、电机及变电配电，涉及公司有中航力源、宝胜集团等。工程建设和金融工程建设和金融包括工程总包、机场机库建设、勘察设计和金融投资。涉及公司有中航国际、中国航空规划设计研究总院、中航产融、中航科工中航科工等。表 8：工业制造和现代服务业产品覆盖通用与专业设备、交通运输、电子信息、电力电气、工程建设、金融 分类 领域 细分行业 产品 工业制造 通用与专业设备 机床及配件 开式大功率液压泵性能试验台、液压阀综合试验台、集装箱式试验装备、HYF369 喷气涡流纺纱机、

94、智能袋泡饮品包装设备、清粉机、矿用救生舱、智能旅客登机廊桥、ZD60-20C 型中压电子束焊机、冷冻干燥设备、APS-3000 型等离子喷涂设备、数控深孔钻床、立式加工中心、膜分离(DM)制氮装置、气流粉碎机、烟机、数控线圈压床、RCTF-600 滚动接触疲劳试验机、Nanosys-300 非球面曲面超精密复合加工系统、测试设备-装配姿态调整工装 WZT 系列测试转台 专用装备 JC18 道路切割机、JC72 打夯机、清洗机、NJ 系列扭矩扳子检定仪、NB 系列机械扭矩扳手、质量流量计、罗茨鼓风机、罗茨真空泵、汽车行业-异形件标准件、电子行业-精密螺丝标准件、汽车行业-螺母标准件、压缩机行业-

95、高强度螺栓标准件、汽车行业-高强度螺栓标准件 智能装备 第三代智能代步车、第二代智能代步车、第一代智能代步车、智能巡检机器人、智能搬运机器人、无人地面攻击机器人、休闲娱乐机器人、工业机器人 交通运输 汽车零部件 片式氧传感器、ZHB31 组合仪表、通用仪表、电子防眩目内后视镜、T9 行李箱铰链、扭杆及卡扣、L4VTG90 通轴式变量泵、L6VE 系列变量马达、L8VO 液压变量双泵、进气压力温度传感器 YWG4、汽车空调控制阀系列、28V 风冷发电机、轨压传感器、WK-3 差速锁开关、MG-1车速传感器、动态均衡动力电池管理系统 BMS、RQV-K 系列调速器、油量传感器、汽车三元催化转化器、

96、电磁阀系列:高速开关阀、TPMS 胎压监测模块 电子信息 电路板 系统电路板、刚挠结合电路板、厚铜产品、特殊材料、复合母排、背板、封装基板、金属基电路板 光电连接器 石油装备领域用连接器、通信领域用连接器、电动汽车领域用连接器、铁路用电连接器 行业深度 http:/ 27/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 8：工业制造和现代服务业产品覆盖通用与专业设备、交通运输、电子信息、电力电气、工程建设、金融 分类 领域 细分行业 产品 液晶显示 8 寸车载 LCD 显示屏、21.3 寸医疗 LCD 显示屏、高 NTSC 技术、平视显示器 HUD、3.5 寸车载 LCD 显示屏、平板电脑 LCD

97、 显示屏、智能手机 LCD 显示屏、车载前装显示屏、电容式触摸屏、系统集成模组、航空时钟 通信设备 车载红外热像仪、红外热像仪、短波红外热像仪、龙之眼光电吊舱、城市公交调度设备、AWMOB-100 型个人落水示位标、AWAST-100 型 AIS 搜救应答器、AWMHF-100 中高频组合电台、AWABS-200 型 AIS 基站、RBN-DGNSS 完善性监测站、RBN-DGNSS 基准站、北斗 AIS一-体机、EM|滤波器、AWENA-1 型船载电子海图系统(ECS)、AWAIS-1 船舶自动识别系统、车载电源、HX-800 型 AIS 船舶智能避碰仪、实验室电源、测控电源、馈通滤波器-F

98、TC08 微电子芯片 电子管功放机、MINI-1 收音机、DJGZ23-KLE201 智能电表、手表 电力电气 电线电缆 物资在途运输系统、高精度齿轮化纤泵系列产品、高压柱塞泵、电缆 电机及变电配电 协调式交通信号灯控制器、高清便携电子警察系统、区间测速系统、TDO1B-亚存储式测深仪、线圈式车辆检测器(XX-CJQ-1)、公路车辆智能检测记录系统、风电机组塔筒动态特性监测系统、压电式振动传感器、硅压阻压力传感器系列、风电机组齿轮箱油液在线监测系统、数字化检测系统、光学扫描坐标测量系统、气体活塞压力真空计(负压型)、XDY03 双振筒气压仪、谐振筒式压力传感器系列、焊接波纹管、环行金属波纹管、

99、压力膜盒、真空膜盒、弹跳膜片 现代服务业 工程建设 工程总包 航空设施、房屋建筑、交通、工业、水利、排污、医疗、制造等多个工程承包专业领域，形成了机场、住宅、路桥、水务、医疗设施、政府工程等六大系列工程 机场、机库建设 机场设施建设和设备工程的设计、设备集成、土建安装、设备调试等全价值链服务 勘察设计 咨询设计、工程总成、设备总成三大业务领域，具有为客户提供投资、规划、咨询、勘察、设计、建设、运营以及工程造价、建设项目环境影响评价、工程招标代理、工程监理等全价值链、全方位服务的能力 金融 金融投资 构建“全牌照”金融业务平台，依托航空工业拓展产融结合深度与广度，投资新材料、新技术、新能源领域，

100、探索战略性新兴产业发展方向 资料来源：航空工业、浙商证券研究所整理 中航科工是香港资本市场唯一的航空高科技军民通用产品及服务旗舰公司中航科工是香港资本市场唯一的航空高科技军民通用产品及服务旗舰公司，控股中直股份、洪都航空、中航电子和中航光电四家 A 股上市公司，持有航空工业规划、航空工业津电等多家企业，主要业务涵盖直升机、教练机、通用飞机、机载系统与航空零部件、航空工程服务等。公司参与设立航空工业数百亿级的军民通用基金，积极开展军民通用领域的股权投资，加速推进产业发展。恒生综合指数、沪港通、深港通均将中航科工纳入其成分股。恒生综合指数、沪港通、深港通均将中航科工纳入其成分股。公司多次获得亚洲企

101、业管治杰出奖、最佳上市公司奖、沪港通最具投资价值奖等奖项。行业深度 http:/ 28/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：中航科工投资项目覆盖航空装备、智能制造、高新技术、军民融合等 资料来源：中航科工、浙商证券研究所 行业深度 http:/ 29/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 投资建议投资建议 7.1 航空工业集团投资思路：产业链挖掘、国企改革航空工业集团投资思路：产业链挖掘、国企改革、资产证券化资产证券化 本报告分别从产业链挖掘、国企改革、资产证券化三个角度对航空工业集团投资思路进行梳理。产业链挖掘：“低估值产业链挖掘：“低估值+高景气”高景气”，在军机机队加

102、速更新换代、国产民机即将迎来交付放量的双重预期下，航空产业链将全链路受益景气度提升。申万二级航空装备当前处于低估值状态，近十年 17%分位（截至 2022/12/30），具备投资潜力。从产业链分布来看从产业链分布来看，上游原材料和元器件和中游零部件加工企业较多，产品毛利率存在提升空间；中游分系统对企业具有一定技术壁垒，以国企所属公司为主，产品毛利率较高，在军民融合试点背景下，原材料/元器件企业逐渐向分系统业务延伸，发展具备想象空间；下游整机集成已形成相对固定格局和产品分工，上市公司竞争较小，未来业绩增长确定性强。国企改革：“业务整合国企改革：“业务整合+股权激励”，股权激励”，2022 是国企

103、改革收官之年，在 2022 年 5 月国资委发布的提高央企控股上市公司质量工作方案推进下，央企控股上市公司高质量发展道路的基调已确定。方案指出要在 3 年内打造一批旗舰型龙头上市公司、培育一批专业化领航上市公司，有望促进集团业务整合；健全激励约束机制包含“股权激励”、“中长期激励”等措施。航空工业集团围绕资本布局优化和结构调整开展系列工作：2022 年中航电子吸并中航机电整合机载业务，中航沈飞、中航西飞、中航光电分别实施股权激励计划（其中中航西飞首次实施），集团下属其他上市公司股权激励方案有望加速落地。资产证券化：“资产注入资产证券化：“资产注入+院所产品上市”，院所产品上市”，航空工业在军工

104、集团中资产证券化程度高，未来还存在资产注入可能。资产注入有望进一步提升航空工业下属上市公司在业务领域地位。2022 年中航科工筹划旗下直升机整机业务整合，中直股份将迎来哈飞集团和昌河集团两大直升机总装优质资产注入，打造直升机上市公司旗舰。院所作为航空工业核心资产，有望以研发产品作为资产上市。图 44：申万航空装备估值当前处于近十年 17%分位 图 45：中无人机上市，“翼龙”系列无人机市场化进程再次加快 资料来源：Wind、浙商证券研究所，截至 2022 年 12 月 30 日 资料来源：航空工业、浙商证券研究所 7.2 航空工业集团下属重点上市公司航空工业集团下属重点上市公司 7.2.1 中

105、航西飞：最大运输机研制生产基地，股权激励下业绩步入长期改善通道中航西飞：最大运输机研制生产基地，股权激励下业绩步入长期改善通道 中航西飞 2022 年前三季度实现营收 283 亿元，同比增长 23%；归母净利润 6.6 亿元，同比增长 8%。2022 年 12 月全面完成全年批产试飞任务，以及国际合作项目年度科研生产行业深度 http:/ 30/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 交付任务，2022 年公司业绩预期向好。2022 年 12 月公司一期股权激励出台，激励对象覆盖中高层管理人员和核心业务骨干，公司业绩有望步入长期改善通道。中航西飞中航西飞是我国最大的运输机研制生产基地是我国最大

106、的运输机研制生产基地，是我国主要的大中型运输机、轰炸机、特种飞机等飞机产品的制造商，是新舟系列飞机整机、C919 大型客机、ARJ21 支线飞机、AG600飞机以及国外民用飞机的重要零部件供应商，为中国航空制造业首家上市公司。中航西飞是中国商飞 I 类供应商，是 ARJ21 和 C919 最大的机体结构件供应商，承担了 ARJ21 和 C919中机身（含中央翼）、外翼盒段等工作包，在飞机结构中占比超过一半。2022 年年 10 月月 28 日日中国商飞供应商大会上，中航西飞获中国商飞供应商大会上，中航西飞获 2021 年度中国商飞供应商金奖。年度中国商飞供应商金奖。2014 年以来，中航西年以

107、来，中航西飞已飞已 3 次荣获中国商飞年度优秀供应商金奖。次荣获中国商飞年度优秀供应商金奖。图 46：中航西飞 2022Q1-3 营收 283 亿元，同比增长 23%图 47：中航西飞 2022Q1-3 归母净利润 6.6 亿元，同比增长 8%资料来源：Wind、浙商证券研究所 资料来源：Wind、浙商证券研究所 7.2.2 中航沈飞：战机第一股，二期股权激励保障公司长期发展中航沈飞：战机第一股，二期股权激励保障公司长期发展 中航沈飞 2022 年前三季度实现营收 303 亿元，同比增长 22%；归母净利润 17.4 亿元，同比增长 20%。中航沈飞是集科研、生产、试验、试飞为一体的大型现代化

108、飞机制造企业，是我国航空防务装备的主要研制基地，在航空防务装备领域具有较强的核心竞争力和领先的行业地位。在民用航空产品方面，是 C919 大型客机、ARJ21 支线飞机、空客 A220 飞机的重要零部件供应商。2017 年，航空工业沈飞 100%股权注入中航沈飞，成为中航沈飞的唯一全资子公司，实现了核心军工资产整体上市，营收和利润水平大幅提升，被誉为“中国战机第一股中国战机第一股”。2022 年11 月公司二期股权激励出台，激励对象主要为管理和技术骨干，有利于促进公司经营业绩平稳快速提升，确保公司长期发展目标顺利实现。图 48：中航沈飞 2022Q1-3 营收 303 亿元，同比增长 22%图

109、 49：中航沈飞 2022Q1-3 归母净利润 17.4 亿元，同比增长 20%资料来源：Wind、浙商证券研究所 资料来源：Wind、浙商证券研究所 行业深度 http:/ 31/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7.2.3 中直股份：筹划重大资产重组，两大直升机总装资产将注入中直股份：筹划重大资产重组，两大直升机总装资产将注入 中直股份 2022 年前三季度实现营收 106 亿元，同比减少 25%；归母净利润 0.5 亿元，同比减少 92%，主要由于公司产品结构调整及公司直升机部分型号订单减少。中直股份是国内直升机制造业中规模最大、产值最高、产品系列最全的主力军中直股份是国内直升机制

110、造业中规模最大、产值最高、产品系列最全的主力军，现有核心业务包括直升机零部件制造业务直升机零部件制造业务、民用直升机整机民用直升机整机、航空转包生产及客户化服务。民用直升机包括 AC301、AC311、AC312、AC332、AC352、AC313 等适用范围广泛的 AC 系列。通过不断调整产品结构，公司逐步推进主要产品型号的更新换代，进一步完善了从 1t 到 13t较为完整的产品谱系和“一机多型、系列发展”的产品格局，并研发制造运 12 和运 12F 系列通用飞机。2022 年 12 月，公司发布发布关于筹划重大资产重组停牌公告。公司拟发行股份购买昌飞集团 100%股权、哈飞集团 100%股

111、权并募集配套资金。我们认为本次资产重组筹划将大力我们认为本次资产重组筹划将大力推动中航科工旗下直升机业务整合，中直股份迎来两大直升机总装集团的优质资产注入，公推动中航科工旗下直升机业务整合，中直股份迎来两大直升机总装集团的优质资产注入，公司将成为我国直升机上市公司旗舰。司将成为我国直升机上市公司旗舰。图 50：中直股份 2022Q1-3 营收 106 亿元，同比减少 25%图 51：中直股份 2022Q1-3 归母净利润 0.5 亿元，同比减少 92%资料来源：Wind、浙商证券研究所 资料来源：Wind、浙商证券研究所 7.2.4 中无人机：“翼龙”系列上市平台，无人机市场化进程加速中无人机

112、：“翼龙”系列上市平台，无人机市场化进程加速 中无人机 2022 年前三季度实现营收 22 亿元，同比增长 12%；归母净利润 3.6 亿元，同比增长 20%。中无人机于 2022 年 6 月 29 日上市，标志着航空工业“翼龙”系列无人机研制、运营、销售的市场化进程将再次加快。中无人机主要从事军贸无人机和高端工业级无人机的设计、生产、试飞和服务。主要产品包括翼龙-1、翼龙-1D、翼龙-2 等翼龙系列无人机系统,具备长航时、全自主多种控制模式、多种复合侦察手段、多种载荷武器集成、精确侦察与打击能力和全面灵活的支持保障能力。翼龙系列无人机在全球察打一体无人机中市占率位居全球第二，是我国军贸无人机

113、出口的主翼龙系列无人机在全球察打一体无人机中市占率位居全球第二，是我国军贸无人机出口的主力机型，已出口“一带一路”沿线多个国家力机型，已出口“一带一路”沿线多个国家,实战使用超十万小时实战使用超十万小时,获得用户高度赞扬。获得用户高度赞扬。行业深度 http:/ 32/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 52：中无人机 2022Q1-3 营收 22 亿元，同比增长 12%图 53：中无人机 2022Q1-3 归母净利润 3.6 亿元，同比增长 20%资料来源：Wind、浙商证券研究所 资料来源：Wind、浙商证券研究所 7.2.5 江航装备：航空氧气、飞机副油箱龙头，产品逐步布局民用市

114、场江航装备：航空氧气、飞机副油箱龙头，产品逐步布局民用市场 江航装备 2022 年前三季度实现营收 9 亿元，同比增长 22%；归母净利润 2.2 亿元，同比增长 12%。公司隶属于中国航空工业集团有限公司机载板块的一家大型航空装备高科技企业。公司 2007 年由创立于上世纪 60 年代的航空供氧和飞机副油箱研发生产专业化航空企业重组整合而成。2019 年整体改制成立股份有限公司。公司主要产品包括航空氧气系统、机载油箱惰性化防护系统、飞机副油箱、航空氧气地面设备等航空产品和航天生保系统环控产品以及军民用特种制冷产品。公司系国内唯一的航国内唯一的航空氧气系统及机载油箱惰性化防护系统专业化研发制造

115、基地空氧气系统及机载油箱惰性化防护系统专业化研发制造基地，亦是国内最大的飞机副油箱国内最大的飞机副油箱及国内领先的特种制冷设备制造商国内领先的特种制冷设备制造商。长期的技术积累和特殊的产业布局使得公司航空产业具有绝对的市场领先地位。2021 年，公司业务迈进地面装备和轨道交通新领域，空气分离装置取得民航局颁发的 PMA 证书，为进入民机维修业务市场奠定坚实基础，发动机领域高附加值配套产品市场进一步扩大。图 54：江航装备 2022Q1-3 营收 9 亿元，同比增长 22%图 55：江航装备 2022Q1-3 归母净利润 2.2 亿元，同比增长 12%资料来源：Wind、浙商证券研究所 资料来源

116、：Wind、浙商证券研究所 7.2.6 中航重机：我国军民用航空锻铸造龙头中航重机：我国军民用航空锻铸造龙头 中航重机 2022 年前三季度实现营收 77 亿元，同比增长 18%；归母净利润 9.2 亿元，同比增长 50%。中航重机主要面向军民两用航空装备制造行业，产品几乎覆盖国内所有飞机、产品几乎覆盖国内所有飞机、发动机型号，并为国外航空企业提供配套服务。发动机型号，并为国外航空企业提供配套服务。全资子公司陕西宏远、贵州安大分别为中国商飞类供应商，为 ARJ21 和 C919 提供各类航空锻件。行业深度 http:/ 33/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 中航重机在整体模锻件、特大型

117、钛合金锻件、难变形高温合金锻件、环形锻件精密轧制、等温精锻件、理化检测等方面的技术居国内领先水平，拥有多项专利；在高技术含量的航空材料应用工艺研究方面，居行业领先水平。图 56：中航重机 2022Q1-3 营收 77 亿元，同比增长 18%图 57：中航重机 2022Q1-3 归母净利润 9.2 亿元，同比增长 50%资料来源：Wind、浙商证券研究所 资料来源：Wind、浙商证券研究所 7.2.7 中航电子：吸收合并中航机电，打造航空机载旗舰中航电子：吸收合并中航机电，打造航空机载旗舰 中航电子 2022 年前三季度实现营收 79 亿元，同比增长 14%；归母净利润 7.0 亿元，同比增长

118、21%。中航电子是航空工业旗下航空电子系统的专业化整合和产业化发展平台。产品谱系覆盖飞行控制系统、惯性导航系统、飞行航姿系统、飞机参数采集系统、大气数据系统、航空照明系统、控制板主件与调光系统、飞行告警系统、电驱动与控制系统、飞行指示仪表、电气控制、传感器、敏感元器件等技术领域。2022 年中航电子以发行 A 股方式换股吸收合并中航机电，本次重组方案将整合航空电本次重组方案将整合航空电子系统、机电系统，优化航空工业机载板块的产业布局，形成我国航空机载系统级供应商和子系统、机电系统，优化航空工业机载板块的产业布局，形成我国航空机载系统级供应商和旗舰上市平台旗舰上市平台。图 58：中航电子 202

119、2Q1-3 营收 79 亿元，同比增长 14%图 59：中航电子 2022Q1-3 归母净利润 7.0 亿元，同比增长 21%资料来源：Wind、浙商证券研究所 资料来源：Wind、浙商证券研究所 7.2.8 中航光电：航空防务、高端制造互连解决，集团改革先行企业中航光电：航空防务、高端制造互连解决，集团改革先行企业 中航电子 2022 年前三季度实现营收 125 亿元，同比增长 26%；归母净利润 22.8 亿元，同比增长 41%。中航光电是专业为航空及防务和高端制造提供互连解决方案的高科技企业。目前自主研发各类连接产品 300 多个系列、25 万多个品种。行业深度 http:/ 34/36

120、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2022 年中航光电发布第三期股权激励，是集团内股权激励次数最多的上市公司，为公司业绩的稳步增长提供坚实保障。中航光电是国内特种连接器龙头，持续受益航空和及防务装中航光电是国内特种连接器龙头，持续受益航空和及防务装备放量，新能源车和备放量，新能源车和 5G 通信需求有望开辟公司第二增长曲线。通信需求有望开辟公司第二增长曲线。图 60：中航光电 2022Q1-3 营收 125 亿元，同比增长 26%图 61：中航光电 2022Q1-3 归母净利润 22.8 亿元，同比增长 41%资料来源：Wind、浙商证券研究所 资料来源：Wind、浙商证券研究所 7.2.9

121、 中航高科：复合材料预浸料中航高科：复合材料预浸料环节关键卡位环节关键卡位 中航高科 2022 年前三季度实现营收 34 亿元，同比增长 18%；归母净利润 6.7 亿元，同比增长 18%。全资子公司航空工业复材是我国航空复合材料行业的领跑者我国航空复合材料行业的领跑者，在高性能树脂及高性能树脂及预浸料技术预浸料技术、高性能复合材料新型结构、树脂基复合材料制造技术、金属基及陶瓷基(含 C/C)复合材料成型技术、材料表征与测试技术、先进无损检测技术等方面均处于国内领先地位。航空工业复材与航空工业制造院签署了 先进航空复合材料系列预浸料技术实施许可协议，为国产为国产 T800 级预浸料产业化发展创

122、造了条件级预浸料产业化发展创造了条件。成功入选中国商飞成功入选中国商飞 CR929 前机身工作前机身工作包唯一供应商包唯一供应商，协同开展协同开展 C919 项目尾翼优化设计项目尾翼优化设计，内饰蜂窝入选中国商飞，内饰蜂窝入选中国商飞 QPL 目录目录。图 62：中航高科 2022Q1-3 营收 34 亿元，同比增长 18%图 63：中航高科 2022Q1-3 归母净利润 6.7 亿元，同比增长 18%资料来源：Wind、浙商证券研究所 资料来源：Wind、浙商证券研究所 7.3 集团重点上市公司盈利预测与估值集团重点上市公司盈利预测与估值 表 9：集团重点上市公司盈利预测与估值，2021 年

123、中航沈飞 ROE 为 15%、中无人机 ROE 为 25%子行业 代码 公司 市值(亿元)EPS PE PB(MRQ)ROE(2021)股价(元)2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 主机厂（下游）600760.SH 中航沈飞 1131 0.87 1.12 1.46 66 52 40 9.2 15%57.68 000768.SZ 中航西飞 678 0.24 0.35 0.48 104 70 51 4.2 4%24.49 688297.SH 中无人机 308 0.58 0.60 0.86 79 76 53 5.4 25%45.65 行业深度 http:/ 35/

124、36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 9：集团重点上市公司盈利预测与估值，2021 年中航沈飞 ROE 为 15%、中无人机 ROE 为 25%子行业 代码 公司 市值(亿元)EPS PE PB(MRQ)ROE(2021)股价(元)2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 600038.SH 中直股份 271 1.55 0.53 1.58 30 87 29 2.9 9%45.90 600316.SH 洪都航空 175 0.21 0.11 0.15 115 228 164 3.3 3%24.36 平均-79 103 67 5.0-分系统（中游）600765.S

125、H 中航重机 436 0.89 0.87 1.19 33 34 25 4.3 10%29.63 600372.SH 中航电子 308 0.42 0.51 0.64 39 31 25 2.6 7%16.05 002013.SZ 中航机电 397 0.33 0.40 0.49 31 26 21 2.7 9%10.27 688586.SH 江航装备 92 0.57 0.60 0.90 28 27 18 4.1 11%16.21 平均-33 30 22 3.4-元器件 新材料（上游）002179.SZ 中航光电 933 1.86 1.66 2.09 31 34 27 5.5 13%57.19 6008

126、62.SH 中航高科 320 0.42 0.56 0.73 55 41 31 6.0 12%22.99 平均-43 38 29 5.8-工业制造和服务业 2357.HK 中航科工 246 0.31 0.38 0.45 12 10 8 0.9 9%3.69 注：市值截止 2023 年 1 月 10 日收盘；加深为已覆盖 资料来源：Wind 一致预期，浙商证券研究所 8 风险提示风险提示 1）重点型号研制、批产进度不及预期。中国航空工业集团下属院所重点型号研制进度受研制计划、研制经费、技术攻关等不确定因素影响，以上因素发生可能导致型号研制进度不达预期。批产进度受交付计划、下游需求释放不确定性等因素

127、影响。2）国企改革、资产证券化进度不及预期 中国航空工业集团 2021 年改革三年行动实施方案综合完成率达到 90.4%，超额完成国资委要求的 70%的考核目标。考虑到集团超额完成国资委考核目标，未来在国企改革、资产证券化方面可能存在降速风险，导致进度不达预期。行业深度 http:/ 36/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4

128、.减持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险

129、提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资

130、者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：https:/