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1、1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告|请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明电子电子强于大市强于大市维持2023年1月14日（评级）分析师 潘暕SAC执业证书编号：S05先周期复苏后成长创新，抓住内需和供给侧拉动先周期复苏后成长创新，抓住内需和供给侧拉动行业投资策略2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明摘要2023年整体行业判断逐季改善，在当前估值较低的位置持续维持乐观态度，建议以牛市思维选股。子版块产业复苏的节奏不同，预计从下游向上游传导，随着消费需求复苏，终端年整体行业判断逐季改善，在当前估值较低的位置持续维持乐观态度，建议以牛市思维选股。子版块产业复苏

2、的节奏不同，预计从下游向上游传导，随着消费需求复苏，终端会比上游零部件先恢复，内需好于外需，纯国产替代及安全替代需求好于市场化竞争板块。会比上游零部件先恢复，内需好于外需，纯国产替代及安全替代需求好于市场化竞争板块。1.我们认为过去三年因为全球疫情的原因，整体电子行业经历了极端的供应商不稳定因素，我们认为过去三年因为全球疫情的原因，整体电子行业经历了极端的供应商不稳定因素，2023 年需求与供给都将回归正常，行业内生逻辑将重新成为影响股价的重要因素。年需求与供给都将回归正常，行业内生逻辑将重新成为影响股价的重要因素。2020 年上半年海外需求极端收缩，2020 年下半年海外需求伴随通胀大规模释

3、放，2021 年供应链缺货导致下游利润挤压，上游芯片缺产能与涨价共存，2022 年需求回归正常，疫情反复影响生产和消费，全产业链库存压力大。2022年行业总体需求下行，前三季度逐季下行，从目前的情况看，三季度悲观预期见顶，随着疫情后的复苏有望超预期恢复。电子行业渠道库存回归正常水位，上市公司表观库存新高，预计 2023年Q1-Q2 进一步下降，同时盈利见底反弹。行业稼动率较低的板块已经回升至 50-60%，相比于三季度的 30%已经好转，2023 年有望伴随需求恢复和供应链正常化持续改善。2.2023 年上半年预计周期性复苏为主，关注个体公司和板块的财务指标及经营好转，下半年回归成长创新，估值

4、弹性空间大，同时供需平衡景气度提升，关注盈利及产能扩张。年上半年预计周期性复苏为主，关注个体公司和板块的财务指标及经营好转，下半年回归成长创新，估值弹性空间大，同时供需平衡景气度提升，关注盈利及产能扩张。海外半导体大厂调整资本开支，历史经验看存储行业股价在资本开支调整时见底，比盈利好转提前 2-3 个季度，顺周期弹性大，同时国内企业市占率低，新产品线持续推出，重点推荐江波龙、兆易创新、澜起科技、普冉股份等。消费电子2022Q3经营已经开始好转，2023 年疫情恢复有望走出 2 年蛰伏期，苹果产业链洗牌结束，新的一轮资本开支重点投资汽车+光伏新领域，重点推荐立讯精密、领益智造、鹏鼎控股、舜宇光学

5、科技、工业富联、世华科技等，建议关注东山精密。被动元器件和面板价格见底，预计2023H2 供应链恢复正常后由需求提升稼动率，重点推荐洁美科技、顺络电子、泰晶科技、京东方等。3.2023 年重点关注国内需求恢复，国产替代的渗透率预计持续提升，在产业链安全的大背景下，信创带动的供给侧拉动将是未来五年的主线。年重点关注国内需求恢复，国产替代的渗透率预计持续提升，在产业链安全的大背景下，信创带动的供给侧拉动将是未来五年的主线。新能源汽车及风光储等将会是未来长期的国产化确定方向，带动功率半导体发展，预计 2023 年价格高位盘整，产量持续提升，重点推荐闻泰科技、三安光电、宏微科技、东微半导、士兰微、扬杰

6、科技等，建议关注斯达半导。国产替代趋势确定，深入消费、工业、军工等各个领域，模拟IC 公司产品线出现部分竞争，运营管理能力更重要，数字IC 公司信创安全供给侧拉动，新品突破更重要，射频公司跟随物联网终端数量提升，行业空间变大，重点推荐圣邦股份、晶晨股份、中颖电子、瑞芯微、复旦微电、紫光国微、韦尔股份、艾为电子、纳芯微、卓胜微、晶丰明源等，建议关注声光电科、思特威、帝奥微、恒玄科技、富瀚微。产业链自主可控带动 capex 持续投资，国内半导体零部件、材料、设备、晶圆厂预计持续维持高速发展，重点推荐正帆科技、江丰电子、北方华创、沪硅产业、鼎龙股份、拓荆科技、富创精密等，建议关注雅克科技、安集科技、

7、清溢光电、路维光电。4.电子创新持续，持续看好汽车电子、虚拟显示、材料创新等领域。电子创新持续，持续看好汽车电子、虚拟显示、材料创新等领域。电子公司进入新能源产业链，新能源收入占比不断提升，2023 年新能源汽车市占率持续提升带动供应链国产化机会，重点推荐电连技术、博威合金、瑞可达、湘油泵、东软集团、菱电电控、江海股份等，建议关注艾华集团。苹果 MR 产品有望在 2023 年发布，有望整体带动消费电子相关公司估值，重点推荐立讯精密。材料创新方向预计 2023 年持续给予高估值，扩产投入进入兑现收入阶段，关注陶瓷基板金属化、ABF等发展，重点推荐国瓷材料、生益科技等，建议关注三环集团、旭光电子、

8、兴森科技、方邦股份。风险提示：海内外疫情反复风险，研发成果不及预期，政策传导效应不如预期，下游需求不及预期、产能扩充速度低于预期等风险提示：海内外疫情反复风险，研发成果不及预期，政策传导效应不如预期，下游需求不及预期、产能扩充速度低于预期等0VrVeYhUeVrQzRtR8OcM9PoMmMpNoNeRnNoPjMoPoQ9PmMuNwMqNvNxNqNtP2022年电子行业总体情况复盘年电子行业总体情况复盘13请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明420222022年电子行业股价跌幅最大年电子行业股价跌幅最大请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 资料来源：Wind，天风证券研究所2022年

9、各行业的股价涨跌幅情况（%）2022年，从各行业涨跌幅情况来看，电子行业跌幅最大，达到-34.19%。注：按照中信证券一级行业分类标准划分，数据截止2022年12月20日。-34.19%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%煤炭(中信)消费者服务(中信)交通运输(中信)房地产(中信)银行(中信)商贸零售(中信)建筑(中信)纺织服装(中信)石油石化(中信)综合(中信)农林牧渔(中信)食品饮料(中信)有色金属(中信)电力及公用事业(中信)非银行金融(中信)汽车(中信)家电(中信)钢铁(中信)机械(中信)通信(中信)轻工制造(中信)基础化工(中信)医药(中信)建材(中信)电力设备及新

10、能源(中信)国防军工(中信)计算机(中信)综合金融(中信)传媒(中信)电子(中信)52022 2022 年电子子行业涨跌幅度年电子子行业涨跌幅度请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 资料来源：Wind，天风证券研究所2022年电子行业及各子板块的股价跌幅情况（%）2022年电子全行业股价整体下跌，跌幅34.19%。分板块来看，半导体材料与分立器件跌幅较小，分别下跌23.77%和25.81%。注：按照中信证券三级行业分类标准划分，数据截止2022年12月20日。-17.61%-23.77%-25.81%-26.03%-30.01%-30.78%-32.13%-33.01%-36.72%-36.

11、95%-38.69%-40.73%-43.84%-50%-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%其他电子零组件(中信)半导体材料(中信)分立器件(中信)半导体设备(中信)PCB(中信)面板(中信)显示零组(中信)被动元件(中信)安防(中信)集成电路(中信)消费电子组件(中信)LED(中信)消费电子设备(中信)6电子估值水位处在历史低位电子估值水位处在历史低位电子行业与其他行业的估值情况：PE（TTM）电子行业及各子板块的估值情况：PE（TTM）请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 资料来源：Wind，天风证券研究所截至2022年12月19日，电子行业PE（T

12、TM）为40.10倍，处在历史低位。其中，半导体材料、LED和半导体设备的PE（TTM）均超过60倍，半导体材料市盈率为91.54倍，超过其他板块。03040506070802017-12-202018-12-202019-12-202020-12-202021-12-202022-12-20相对估值（右轴）CS电子沪深3000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.002025303540455055602017-12-222018-12-222019-12-222020-12-222021-12-22CS电子CS元器件

13、CS光学光电CS消费电子CS其他电子零组件CS半导体（右轴）7电子细分的行业增速电子细分的行业增速请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 资料来源：Wind，天风证券研究所CS电子行业电子行业：2018-2020年相对稳定，2021年行业高速增长，2022年整体下滑。半导体子行业：半导体子行业：在进入2019年之后保持高速增长，2022年开始增速有所下降。光学光电子行业：光学光电子行业：2020年四季度、2021年营收和归母净利润增长较快，2022年有所下滑。元器件子行业：元器件子行业：2018年以来维持稳定增长态势，2022年子行业开始下滑。消费电子子行业：消费电子子行业：2019年与202

14、0年高速增长，2021年Q2开始下滑明显。其他电子零组件子行业：其他电子零组件子行业：2021-2022年营收有所下降，2020年后归母净利润降幅加大。CS电子行业营收和归母净利润增速半导体子行业营收和归母净利润增速元器件子行业营收和归母净利润增速-50%0%50%100%150%200%-20%0%20%40%60%2017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3营收增速归母净利润增速（右轴）-50%0

15、%50%100%150%200%-20%0%20%40%60%2017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3营收增速归母净利润增速（右轴）-30%-10%10%30%50%70%0%10%20%30%40%50%60%2017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021

16、Q32021Q42022Q12022Q22022Q3营收增速归母净利润增速（右轴）光学光电子行业营收和归母净利润增速-100%0%100%200%300%400%500%-40%-20%0%20%40%60%80%2017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3营收增速归母净利润增速（右轴）消费电子子行业营收和归母净利润增速-100%-50%0%50%100%150%-10%10%30%50%70%201

17、7Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3营收增速归母净利润增速（右轴）其他电子零组件子行业营收和归母净利润增速-400%-200%0%200%-100%0%100%200%300%400%2017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12

18、022Q22022Q3营收增速归母净利润增速（右轴）8请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 资料来源：Wind，天风证券研究所电子行业财务指标分析电子行业财务指标分析库存周转天数库存周转天数：从2021年三季度末的116天增加到2022三季度末的148天，整体上升。固定资产周转率固定资产周转率：2017年至2020年固定资产周转率有所下降，2021年较2020年升高，2022年H1较2021年下滑。毛利率和净利率：毛利率和净利率：总体较为稳定，2020年与2021年有所上升，2022年出现下滑。净利润现金含量：净利润现金含量：2021年之后保持稳定，波动变小。过去5年电子行业的库存周转天数（

19、天）21.3 21.6 20.7 20.2 20.1 20.3 19.2 19.8 19.7 20.5 19.4 20.6 20.9 21.6 22.9 24.3 24.2 20.8 19.0 18.2 17.2 7.0 6.5 5.8 5.6 5.5 4.4 4.6 5.5 5.6 4.5 3.4 5.6 6.4 6.5 8.6 10.0 10.0 9.1 7.0 6.8 5.6 0.05.010.015.020.025.030.02017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3202

20、0Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3销售毛利率销售净利率过去5年电子行业的固定资产周转率(%)108 98 126 110 108 128 143 117 120 110 179 136 121 110 129 116 122 114 165 146 148 02040608001802002017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q120

21、22Q22022Q3过去5年电子行业的毛利率和净利率（%）过去5年电子行业的净利润现金含量（%）68.2 149.3-6.0 53.9 83.2 211.2 62.3 124.4 125.0 247.1 29.0 88.0 126.1 220.0 88.8 114.9 109.0 133.6 57.1 107.9 99.1-50.00.050.0100.0150.0200.0250.0300.02017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q

22、32021Q42022Q12022Q22022Q3205.46%191.51%165.21%151.58%186.42%86.60%0%50%100%150%200%250%2002020212022H192022 2022 年消费电子行业需求较弱，明年整体厂商预期低年消费电子行业需求较弱，明年整体厂商预期低3737.64287.555.344.4518556.544.65249.5%18.1%21.4%-2.9%2.2%0.5%2.0%-10%0%10%20%30%40%50%60%00708090100苹果手机出货量（百万台）yoy2382393

23、28327725824125021.7%12.2%-9.6%-3.3%-11.1%-10.1%-11.7%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0500300350安卓手机出货量（百万台）yoy请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 资料来源：IDC，Canalys，天风证券研究所苹果：苹果：销量&ASP双重提升。根据IDC数据，2022Q3苹果智能手机出货量为52百万台，同比增长2%，iPhone 14 plus机型取代mini机型+Pro占比增加带动ASP提升；安卓：安卓：销量持续下滑，终端去库存持续。根据IDC数据，2022Q3

24、全球安卓智能手机出货量为250百万台，同比下滑11.7%，已经连续4个季度同比下滑，销量持续疲软。9月丘钛科技摄像头模组出货量下滑17.4%，舜宇光学科技摄像头模组出货量下滑31.2%，我们认为国内安卓摄像头模组供应商月度出货量数据一定程度上反映目前安卓手机行业库存去化尚未结束。PC：2022Q3全球PC出货量为70.25百万台，同比下滑17%，环比基本持平，PC出货量已经连续3个季度同比下滑。平板电脑：平板电脑：2022Q3全球平板电脑出货量为35.32百万台，同比下滑6.2%，环比略增，平板电脑出货量已经连续5个季度同比下滑。根据根据Counterpoint Research和和IDC的预

25、测，我们跟的预测，我们跟踪终端品牌厂商普遍对明年消费需求预期较低，踪终端品牌厂商普遍对明年消费需求预期较低，但我们认为在疫情影响减弱，消费复苏的情况下但我们认为在疫情影响减弱，消费复苏的情况下可能出现超预期。可能出现超预期。苹果智能手机单季度出货量及增速安卓智能手机单季度出货量及增速53.8%13.1%5.3%0.8%-2.9%-14.9%-16.8%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%00708090100全球PC出货量（百万台）yoy51.8%4.1%-15.0%-20.9%-2.8%-10.9%-6.2%-30%-20%-10%0%10%

26、20%30%40%50%60%00全球平板出货量（百万台）yoy全球 PC单季度出货量及增速全球平板单季度出货量及增速102022 2022 年半导体价格走低，供需紧张趋于缓解年半导体价格走低，供需紧张趋于缓解请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 资料来源：Wind，富昌电子官网，芯片超人，芯世相公众号，天风证券研究所存储芯片：存储芯片：1）NOR Flash：高性能的NOR Flash虽然消费性应用下滑，但在汽车、物联网等新领域及高端产品需求带动下有望维持稳定。2）NAND Flash：第三季消费电子和服务器等终端产品上的NAND Flash闪存出货量均低于预期，总出

27、货容量（单位bit）环比下滑6.7%，平均销售单价持续下跌，NAND Flash价格跌幅扩大至18.3%。四季度预计需求与价格仍将下滑，销售额预计将环比下滑近20%。3）DRAM：根据TrendForce与CFM闪存市场数据，2022年第三季消费性电子需求持续萎缩，DRAM合约价跌幅扩大至1015%，整体拉货动能较第二季明显下滑。第四季价格跌幅或难以收敛。MCU：消费类MCU仍较为疲软，根据22年7月盛群数据，原厂加上代理端库存共长达9个月，较正常水平高出1倍，第四季度投片量下修超10%。工业类MCU同样面临降价压力，NXP的通用MCU(MK64FN1M0VLL12)自10月开始降价，但价格仍

28、处于高位。功率器件功率器件：下游需求分化，IGBT强势增长，产能供不应求。2022年四季度各类型MOSFET（低压、高压、宽带隙）交期均维持在24周以上，其中英飞凌、意法半导体等大厂的交期更是在42周以上，由此可见市场对MOSFET产品需求依旧维持高涨；从价格趋势上来看，大部分MOSFET厂商产品价格维持稳定，市场短期内未看到下行的风险。Flash 与 DRAM 现货平均价格走势（美元）2022Q4 海外龙头 MCU 厂商交货趋势通用MCU(MK64FN1M0VLL12)渠道价格走势2022Q4 海外龙头功率器件厂商交货趋势12233445现货平均价:Flash:3D TLC 256Gb现货平

29、均价:Flash:SLC 2Gb 256MBx8现货平均价:Flash:MLC 64Gb 8GBx8现货平均价:DRAM:DDR4 8Gb(1Gx8)2666 Mbps现货平均价:DRAM:DDR3 4Gb 512Mx8 1600MHz厂商厂商产品类别产品类别货期（周）货期（周）货期趋势货期趋势价格趋势价格趋势Infineon+Cypress8位MCU45-52延长维稳32位MCU45延长维稳汽车MCU32-45延长维稳Infineon汽车MCU紧缺延长维稳Microchip8位MCU52+延长上涨32位MCU52+延长上涨NXP8位MCU52缩短上涨32位MCU26-52缩短上涨汽车MCU紧

30、缺维稳上涨Renesas8位MCU52延长上涨32位MCU52延长维稳汽车MCU45延长维稳ST8位MCU紧缺延长上涨32位MCU40延长上涨汽车MCU紧缺延长上涨厂商厂商产品类别产品类别货期（周）货期（周）货期趋势货期趋势价格趋势价格趋势Infineon 低压MOSFET46-60缩短维稳高压MOSFET50-54维稳维稳宽禁带MOSFET42-52维稳维稳IGBT39-50维稳上涨Onsemi低压MOSFET40-52缩短上涨高压MOSFET36-52维稳上涨宽禁带MOSFET42-52维稳维稳Microchip宽禁带MOSFET24-28维稳维稳Rohm高压MOSFET42-52维稳维稳

31、宽禁带MOSFET42-52维稳维稳肖特基二极管20-52延长上涨ST低压MOSFET50-54维稳维稳高压MOSFET47-52维稳维稳宽禁带MOSFET42-52维稳维稳IGBT47-52维稳维稳关注周期复苏和供应链正常化关注周期复苏和供应链正常化211请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明12请相信周期的力量，收入增速见底请相信周期的力量，收入增速见底请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 资料来源：Wind，天风证券研究所01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.002010-1

32、------11半导体指数（申万二级，右轴）半导体:销售额:中国:当月同比(%)半导体:销售额:全球:当月同比(%)27个月25个月24个月25个月14个月2012年1月2014年4月2016年5月2018年6月2021年8月2019年8月2022年2月半导体的强周期属性明显，已进入关注窗口，基本面拐点可能要等到半导体的强周期属性明显，已进入关注窗口，基本面拐点可能要等到23Q2前后，但股价可能提前反应。前后，但股价可能提前反应。其中，库存去

33、化较快、国产替代需求、汽车芯片增量需求的细分领域或能更快走出来。13请相信周期的力量，存货增速见顶请相信周期的力量，存货增速见顶请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 资料来源：Wind，天风证券研究所-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%-40%-20%0%20%40%60%80%半导体 营收增速半导体 存货增速(右轴)37M33M49M33M41M-半导体库存周期平均历时39个月；-库存周期滞后销售周期2个季度左右。预计预计2022Q3 库存接近最高点，部分上涨还有汇率贬值原因导致，部分公司已经开始做库存减值。库存接近最高点，部分上涨还有汇率贬值原因导致，部分公司已

34、经开始做库存减值。半导体库存周期平均39个月，滞后于销售周期2个季度左右，本轮库存高点在22Q2-Q3。本轮半导体国内销售增速高点在21年8月（截至22年10月下行15个月）、全球销售增速高点在22年2月（截至22年10月下行9个月），按40个月周期时长推算，预计销售（景气）拐点或于23Q2左右出现。但市场指数会显著领先于半导体销售周期（并大幅领先于库存周期），通常可提前两个季度关注。142022 2022 年半导体存储市场周期下行，库存已经高位年半导体存储市场周期下行，库存已经高位请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 资料来源：WSTS，Yole，CFM 闪存市场，Wind，中商产业研究院

35、，深圳市电子商会，天风证券研究所全球存储芯片市场规模（亿美元）与增速2021 年存储芯片产品结构全球 DRAM/NAND 市场季度变化（亿美元）美光存货周转天数（会计年度 10 月开始）4527%-33%10%31%1%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%020040060080007200212022E市场规模yoy56.4%40.1%2.1%0.4%0.6%0.4%DRAMNANDNOREEPROM/其他SRAM/FRAM新型非易失性存储0.020.040.

36、060.080.0100.0120.0140.0全球存储芯片市场规模达千亿美元但具备较强的全球存储芯片市场规模达千亿美元但具备较强的周期性。周期性。根据WSTS、中商产业研究数据，2017-2021年，全球存储芯片市场规模分别为1240、1580、1064、1175、1538亿美元。从中长期来看，根据Yole数据，2021-2027年全球存储芯片行业市场规模的复合年增长率为8%，并有望在2027年增长到2600亿美元以上，但产业会随库存、需求、产能的变化而具有明显的周期性。全球存储类芯片市场中以DRAM和NAND Flash为主，2021年市场规模占整体存储芯片市场规模的比例分别为56.4%和

37、40.1%，DRAM和NAND Flash合计占比约为96.5%。根据CFM闪存市场数据，2022年前三季度存储市场累计规模为1165.34亿美元，同比下滑2.8%；2022年Q3全球存储市场规模相较于Q2环比下降26.7%至316.38亿美元；2022年Q3全球DRAM市场规模相较于Q2环比下跌29.2%至178.13亿美元；2022年Q3全球NAND Flash市场规模相较于Q2环比下跌23.3%至138.25亿美元；这一轮周期主要受到低需求、经济下滑和地缘政治紧张局势的影响，市场供过于求推动了下行周期使全球存储市场规模创10个季度新低。海外厂商库存周转天数已接近前一轮周期高位。以美光为例

38、，公司2022Q1、Q2、Q3、Q4存货周转天数分别为101.7、107.9、106.4、119.0天，上一轮周期公司2020Q3财年存货周转天数最高达到130.4天；面对需求疲软的市况下降低库存成为产业链各个环节厂商的首要任务，因此近期各大原厂纷纷宣布减产及削减资本支出的计划。2022Q4 DRAM和和 NAND价格环比或持续下跌。价格环比或持续下跌。DRAM和和 NAND合约价格下行，截至合约价格下行，截至2022年年9月已接近月已接近2020年水平。年水平。PC、Mobile等消费终端需求放缓导致渠道、OEM和上游原厂等供应链各环节都面临着高库存的压力，使得存储原厂开启降价。DRAM依产

39、品规格与应用，可区分为标准型DRAM（主要应用于桌面计算机、笔记本电脑、服务器、工作站）与利基型DRAM（广泛应用于消费性电子、可携式电子装置、手机、网通等终端产品，甚至车用电子与工业用市场）；标准型DRAM我们以DDR4 1Gx8 2133Mbps为例，截至2022年9月30日该合约平均价位2.85美元已是2020年11月30日的起涨点；利基型DRAM我们以DDR4 256Mx16为例，截至2022年9月30日该合约平均价位1.86美元已接近2020年11月30日1.59美金的起涨点。根据TrendForce数据，预计第四季NAND Flash价格跌幅扩大至1520%。目前NAND Flas

40、h正处于供过于求，由于下游终端产品需求仍疲弱，加上买方着重去化库存而大幅减少采购量，使得NAND Flash 22Q3 wafer价格跌幅达3035%。Client SSD与Enterprise SSD在下游出货将下滑的预期下采购量也因此下降；此外，NAND Flash wafer由于第三季起原厂已开始削价竞争导致合约价快速逼近各厂现金成本，NAND Flash在完全竞争市场的框架下，供货商有意使wafer报价加速落底。2021年由于后疫情推升笔电及服务器需求增长，带动NAND Flash消耗量快速增长，原厂为了满足需求不断积极扩张，制程上加速128以上层次产出，但随着2022年智能型手机及笔

41、电订单等终端需求大幅修正，NAND Flash呈现供过于求态势导致价格下跌。以8Gx8 MLC、4Gx8 MLC、16Gx8 MLC为例，截至2022年9月30日价格分别为3.11、2.69、4.30美元，与2020年11月30日的价格（2.94、2.55、4.20）美元相近。152022Q4 2022Q4 持续降价清库存，利空预期筑底持续降价清库存，利空预期筑底请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 资料来源：TrendForce，天风证券研究所DRAM 2022Q3-Q4降价预期NAND Flash2022Q3-Q4 降价预期全球存储芯片市场规模达千亿美元但具备较强的周期性。全球存储芯片市

42、场规模达千亿美元但具备较强的周期性。根据WSTS、中商产业研究数据，2017-2021年，全球存储芯片市场规模分别为1240、1580、1064、1175、1538亿美元。根据Yole数据，2021-2027年全球存储芯片行业市场规模的复合年增长率为8%，并有望在2027年增长到2600亿美元以上，但产业会随库存、需求、产能的变化而具有明显的周期性。复盘头部存储厂商波动历史，业绩会晚于复盘头部存储厂商波动历史，业绩会晚于Capex投资下降时间投资下降时间2-3个季度开始修复。个季度开始修复。根据Bloomberg数据及公开资料，1995年-2019年间，由于供需错配等原因，DRAM市场曾出现6

43、轮比较明显的下行周期，每轮周期持续时间在2-4年不等，且伴随着厂商兼并及DRAM市场重新洗牌结束。我们复盘了头部存储厂商SK海力士和西部数据的存储周期波动历史，Capex投资下降的时间往往等于股价低点开始反弹的时点，同时业绩会晚2-3个季度开始修复。16历史上看业绩将在历史上看业绩将在CapexCapex投资下降后投资下降后 2 2-3 3 个季度修复个季度修复请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 资料来源：WSTS，中商产业研究，Bloomberg，半导体芯闻公众号，路演时刻公众号，半导体产业纵横公众号，爱集微，86IC科技网，快科技，产业技术观察公众号，IC交易网公众号，华商云服务公众号

44、，天风证券研究所历史 DRAM市场下行周期历史周期下行原因及见底信号-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0200004000060000800000DRAM Revenue（百万美元）YoY（%，右轴）时期总结详情(1)1995-1999背景结果1995年底，各厂商8英寸晶圆厂投产后产能急剧增加，DRAM供大于求，价格开始下跌；美国公司如德州仪器、IBM退出DRAM市场；韩国现代内存与LG半导体合并，成立现代半导体日韩供应商控制日韩供应商控制DRAMDRAM市场市场(2)1999-2001背景结果2000年全球遭遇互联网危机，PC市场遭受重创，DR

45、AM龙头企业刚经历扩产，DRAM市场规模腰斩；NEC和日立分别剥离旗下DRAM业务，成立新公司尔必达韩国、日本、中国台湾供应商控制韩国、日本、中国台湾供应商控制DRAMDRAM市场市场(3)2007-2009背景结果2007年，微软Vista系统没能带动内存市场，加上2008年金融危机爆发，DRAM厂商产能再次过剩奇梦达于奇梦达于20092009年宣布破产年宣布破产(4)2010-2011背景结果供需失配，DRAM产品供过于求，尔必达、南亚科减产20132013年，美光收购尔必达年，美光收购尔必达(5)2015-2016背景结果2016年，由于台式机和笔记本电脑出货量下降，加上平板电脑出货量下

46、降以及智能手机增长减缓，导致DRAM库存过剩，供应商被迫大幅降价20162016年，美光收购华亚科年，美光收购华亚科(6)2018-2019背景结果2019年，由于前期产能扩张和去库存因素，存储芯片价格下跌较多。加密货币市场价格崩塌、智能手机市场进入成熟期驱动市场进一步需求疲软，DRAM价格跌幅最高达37%三星、美光、三星、美光、SKSK海力士减产海力士减产行业/地区公司时间内容存储行业DRAM/NAND SK 海力士2022年10月预计20232023年削减年削减50%50%资本支出资本支出，同时削减产量，推迟技术转削减产量，推迟技术转移和减少产能移和减少产能美光2022年9月将在2023财

47、年减少减少50%50%的晶圆设备资本支出的晶圆设备资本支出，并将总资本支出减少33%至80亿美元南亚科2022年10月预计2022的资本支出为220亿元新台币（较之前预估减少较之前预估减少22.5%22.5%），晶圆设备的资本支出削减晶圆设备的资本支出削减40%40%。2023年的资本支出将保持在220亿元新台币水平，晶圆制造设备的资本支出将晶圆制造设备的资本支出将同比下降同比下降20%20%NAND铠侠2022年9月将从2022年10月起削减削减30%30%用于生产闪存芯片的晶圆投入量用于生产闪存芯片的晶圆投入量半导体设备中国台湾环球晶圆2022年9月由于需求减弱，客户要求延迟交付客户要求延

48、迟交付欧洲ASML2022年10月美国对华半导体限制措施间接影响ASML 5%的未交付订单，但对明年整体出货计划影响有限BE Semiconductor2022年10月由于市场的下行周期，管理层表达了对半导体设备市场恶化的对半导体设备市场恶化的担忧担忧。由于市场环境和季节性原因，公司预计公司预计22Q422Q4收入将环收入将环比下降比下降15%15%-25%25%美国泛林2022年10月公司警告投资者，美国对中国的半导体限制措施可能使明年销售额损失20-25亿美元，20232023年半导体设备市场将下滑年半导体设备市场将下滑20%20%应用材料2022年10月美国半导体新规对2023会计年度的

49、整体影响可能高达整体影响可能高达2525亿美亿美元，实际影响可以降低至元，实际影响可以降低至1515-2020亿美元亿美元晶圆代工厂中国台湾台积电2022年7月将2022年的资本支出从之前的400亿-440亿美元缩减至400亿美元2022年10月将将20222022年的资本支出减少年的资本支出减少10%10%，至，至360360亿美元亿美元61.551.7464850525456586062642022年2月2022年9月2022年2月与2022年9月预估2023年NAND与DRAM的资本支出（十亿美金)海外大厂陆续公告修正资本支出，供需有望持续改善。海外大厂陆续公告修正资本支出，供需有望持续

50、改善。美光科技于2022年11月17日宣布将存储芯片产能减少20%，针对2023年财年（截至2023年8月）的设备投资相较于2022年财年同比减少约30。铠侠公告于2022年10月将晶圆的投入量减少30%。海力士计划将2023年的投资金额规模相较于2022年同比减少50；我们预计各厂商将继续监测行业状况，并根据需要进行进一步调整；随着资本支出的调整，存储供需或进一步改善。根据TrendForce的数据，DRAM在美光率先宣布减产规划后，2023全年DRAM供过于求比例将由原先预估的11.6%，收敛至低于10%；NAND方面，在美光、铠侠供给位成长皆下修的情况下，2023全年供过于求比例将由原先

51、预估的10.1%下降至5.6%；更多海外大厂因需求疲软导致收入下滑，或调整资本支出与产能规划，库存压力与价格跌幅有望收敛。17海外大厂在海外大厂在2022Q32022Q3已经下修资本开支已经下修资本开支请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 资料来源：Yole，SK海力士官网，闪存市场公众号，满天芯公众号，全球半导体观察公众号，芯智讯公众号，电子发烧友网公众号，BE Semiconductor官网，半导体芯闻公众号，传感器专家网公众号，天风证券研究所2023 年资本开支在 Q3 得到修正各半导体大厂减产情况DRAM技术推动使得单元尺寸持续技术推动使得单元尺寸持续缩减缩减。DRAM市场主要参与者

52、包括了三星、美光、海力士、南亚科技、力积电和长鑫存储等。三星、美光与海力士锁定DDR4、DDR5和LPDDR5的应用，已经以15nm和14nm等级的单元设计规则(D/R)发布了D1z和D1节点的产品，其中三星凭借较早进行DDR5的开发，继2013年三星推出DDR4（第四代双倍数据速率内存)之后，DDR5 DRAM（五代双倍数据率同步动态随机存储器）成为了DRAM半导体的新标准，公司10 纳米级工艺和极紫外光刻(EUV)技术使芯片容量从 16 千兆比特(Gb)跃升至32Gb。国内厂商长鑫存储自主研发的DDR4 内存芯片满足市场主流需求，可应用于PC、笔记本电脑、服务器、消费电子类产品等领域。NA

53、ND Flash发展垂直方向堆栈发展垂直方向堆栈3D NAND层数。层数。3D NAND层数是目前NAND主要发展方向，主流厂商与现有技术分别为三星176层(V7)、铠侠162层(BiCS6)、美光176层(2nd CTF)、海力士176层(V7)、长江存储的128层Xtacking TLC/QLC。3D NAND的一些技术挑战集中在越来越高的深宽比；目前三星准备凭生产技术和价格加上性能竞争力，将NAND Flash堆栈层数从现有基础上增加60层达到236 层堆栈并于2022年批量生产，I/O速率达到了2.4Gbps，相较于上一代产品提高1.2倍。国内长江存储通过创新布局和缜密验证，基于晶栈X

54、tacking研发制造的3D NAND将更具成本和创新优势。18新品推动迭代技术持续升级新品推动迭代技术持续升级请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 资料来源：TechInsights，EE Times，天风证券研究所DRAM 技术路径与各厂商进展NAND Flash技术路径与各厂商进展国内外存储厂商整体估值见底国内外存储厂商整体估值见底。截止2022年12月21日，国外龙头存储公司三星、美光、海力士的PB在0.83至1.13之间。对比历史数据，三家公司当前PB均接近2018年12月、2019年6月和2020年3月的历史PB低点。国内厂商方面，以兆易创新为例，截止2022年12月20日，由其

55、PE Band（TTM）可以看出，其股价靠近17.98x PE曲线，接近历史PE低点。根据历史趋势，海外龙头存储公司和国内存储公司均处于估值低位，整体存储行业估值水位见底。19整体存储行业估值水位见底整体存储行业估值水位见底请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 资料来源：WInd，Bloomberg，天风证券研究所三星、美光、海力士 PB Band兆易创新 PE Band（TTM）0.51.01.52.02.53.03.52017-01-012018-01-012019-01-012020-01-012021-01-012022-01-01SAMSUNG ELECSK HYNIX美光科技(M

56、ICRON TECHNOLOGY)005006007008002017/1/32018/1/32019/1/32020/1/32021/1/32022/1/3收盘价157.440X122.539X87.638X52.736X17.835X20周期性复苏先选终端产品及品牌公司周期性复苏先选终端产品及品牌公司请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 资料来源：Capital IQ，全景网，天风证券研究所江波龙产品+品牌战略江波龙产品矩阵05101520PC OEMDRAM模组分销商DRAM 制造商库存周转周数2021Q12021Q22021Q32021Q4 2022Q1 202

57、2Q2 2022Q3江波龙市场优势终端成品库存和品牌的库存安全性更高，终端库存水位下降21被动元器件和面板周期性底部出现，更大行情在于稼动率提升被动元器件和面板周期性底部出现，更大行情在于稼动率提升请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 资料来源：村田官网，CINNO Research公众号，天风证券研究所村田电容订单与收入比例已回落到1以下村田电容订单与积压订单比例已持续五个季度在1以下被动元器件与面板行业底部或已经出现，面板价格或已跌破现被动元器件与面板行业底部或已经出现，面板价格或已跌破现金成本，被动元器件贸易商现货价格下跌区域稳定，更重要的金成本，被动元器件贸易商现货价格下跌区域稳定，

58、更重要的是稼动率提升节奏，预计是稼动率提升节奏，预计 2023H2伴随需求提升，稼动率回到伴随需求提升，稼动率回到高位高位。目前被动元器件周期有望到达底部。根据MLCC龙头村田的财报数据，公司电容订单与收入比已回落到1以下，接近FY2018Q4的底部位置，2023H2被动元器件行业景气度有望沿2019H2轨迹，进入复苏状态。订单与积压订单比已持续五个季度在1以下，积压订单虽仍在高位，但22Q1、Q2数额持续下落，与2018年情况类似，2023H2被动元器件行业景气度有望沿2019H2轨迹，进入复苏状态。TVTV面板价格已见底，且出现回暖迹象。面板价格已见底，且出现回暖迹象。根据CINNO Re

59、search，经过面板厂持续数月的控制稼动以后，10月面板价格基本企稳，11月开始出现小幅回升。我们认为，目前面板行情仍处于面板厂进行试探性涨价、与终端厂进行价格博弈的阶段，2023 年有望进入行业整体复苏行情。根据CINNO Research，面板行业内仍有部分渠道货源有压价动力，部分面板厂面临年底业绩压力，有提高稼动计划，因此11月面板厂平均稼动率迅速提升至75%以上，惠科更是升至86%。根据CINNO Research，11月开始国内液晶面板厂稼动率出现回升，高世代线平均稼动率76.7%，而G10.5/G11产线稼动率更是大幅提高，来到77.3%。我们认为，在满足短期业绩需求以后，到20

60、23Q1平均稼动率可能略有下降，之后有望保持稳定，大概率不会出现面板厂争相提高稼动率导致价格再度急速下滑的情况。11月有国内购物节、海外黑五等大促销活动，以及全球范围内的卡塔尔世界杯开幕等一系列短期刺激因素，我们预计2022H2面板出货量及出货面积提升。0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%0500订单（十亿日元）收入（十亿日元）订单/收入比例（%）0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%180.00%0500订单（

61、十亿日元）积压订单（十亿日元）订单/积压订单（%）22被动元器件和面板周期性底部出现，更大行情在于稼动率提升被动元器件和面板周期性底部出现，更大行情在于稼动率提升请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 资料来源：CINNO Research，Wind，天风证券研究所不同尺寸面板价格历史变化（美元/片）国内LCD面板产线产能利用率国内面板产线月度平均稼动率国内TV面板出货量05003003------042020-082

62、---0832寸43寸50寸55寸65寸50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月国内LCD液晶面板京东方TCL华星惠科30%40%50%60%70%80%90%100%2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年

63、12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月国内LCD液晶面板国内LCD液晶面板-低世代线（G4.5-G6）国内LCD液晶面板-高世代线（G8-G11）国内AMOLED面板-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0510152025--------10TV面板出

64、货量（百万片）MOM（%）YOY（%）-15%-10%-5%0%5%10%15%0246810121416--------10TV面板出货面积（百万）MOM（%）YOY（%）国内TV面板出货面积国产替代拉动内需，信创安全持续性强国产替代拉动内需，信创安全持续性强323请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明24全球数据中心存储需求持续增长，信创有望带动服务器存储器国产化趋势全球数据中心存储需

65、求持续增长，信创有望带动服务器存储器国产化趋势请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 资料来源：西部数据官网，江波龙电子公众号，天风证券研究所西部数据云存储市占率分析全球云计算市场持续增长，信创将带来服务器存储器国产化全球云计算市场持续增长，信创将带来服务器存储器国产化趋势趋势。以存储巨头西部数据的产品线看，Flash 与 HDD 收入相当，Flash 的毛利率更高。预计 2026 年数据中心市场，Flash达到 1040 亿美元，HDD 达到 270 亿美元，整个数据中心市场规模中29%为存储。根据Trendforce，2021年-2025年，数据中心对DRAM及NAND的需求相对手机及笔记

66、本电脑有更强的复合增速，分别达到30%/50%。从内存端来看，存储原厂针对数据中心的内存出货占比在2022年约为33%，有望在2025年达到40%。从闪存端来看，云计算企业对SSD的稳定性、安全性等要求较高，特别是部分核心数据，除了标准固态硬盘外，还有定制化需求。目前，阿里云已经率先与国内拥有控制芯片能力的SSD企业进行了定制化合作，成功应用在了阿里云的数据中心，未来腾讯云、百度云等也将会开展SSD定制化采购，据海睿投资，预计到2025年，国内云计算市场对SSD的需求将达到222亿元。西部数据Flash 和 HDD 季度营收及毛利率新能源汽车带动功率半导体量价齐升，市场规模有望维持高增长。新能

67、源汽车带动功率半导体量价齐升，市场规模有望维持高增长。半导体市场研究机构IC insights公布的数据显示，2022年全球功率半导体的销售额预计将同比增长11%，达到245亿美元，实现连续第六年的增长，达到创纪录的历史最高水平。功率半导体销售额的持续增长，主要是因为这一细分市场产品的平均销售价格（ASP）达到了近十多年来的最高涨幅，功率半导体的平均销售价格在2021年同比增长了8%，预计2022年将同比增长11%，预计至2026年，功率半导体市场年销售额将稳步增长，达到289亿美元，复合年增长率（CAGR）为5.5%。汽车半导体绝对值在增长，从分类中功率半导体价值量增加幅度最大。汽车半导体绝

68、对值在增长，从分类中功率半导体价值量增加幅度最大。新能源汽车相比传统燃油车，新能源车中的功率半导体价值量提升幅度较大。按照传统燃油车半导体价值量417美元计算，功率半导体单车价值量达到87.6美元，按照FHEV、PHEV、BEV单车半导体价值量834美元计算，功率半导体单车价值量达到458.7美元，价值量增加四倍多。25新能源汽车渗透率持续提升，新能源汽车渗透率持续提升，20232023年功率半导体景气度依旧年功率半导体景气度依旧请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 资料来源：IC Insights，半导体行业观察，国际电子商情公众号，盖世汽车，Strategy Analytics，天风证券

69、研究所全球功率半导体市场销售预期电动车功率半导体占比大幅提升23%11%21%55%13%7%43%27%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%传统燃油车纯电动车MCU功率半导体传感器其他光伏逆变器出货量增长带动光伏逆变器出货量增长带动IGBT需求提升。需求提升。根据BNEF数据，2019年底累计光伏装机容量超过风电装机，成为仅次于煤炭、天然气、水电的全球第四大发电来源。受益于各国对新能源的推广，全球光伏新增装机量GW级市场增大，带动光伏逆变器需求快速增加。20132019，全球光伏逆变器量从39GW增长至127GW，年复合增长率达到22%，且预计将于2025年增长

70、至327GW。IGBT作为光伏逆变器中的重要构成部件，市场规模也将随光伏逆变器需求量增长而扩大。光伏逆变器主要可分为集散式、集中式和组串式。集中式光伏逆变器的设备功率在50KW630KW之间，采用大电流IGBT；组串式光伏逆变器功率小于100KW，IGBT被用于其功率开关零部件。同样的功率下，组串式光伏逆变器数量多于集中式光伏逆变器。随着组串式逆变器应用占比的提升，光伏用IGBT数量有望有所增长。IGBT在风电市场中主要应用于风电变流器。在风电市场中主要应用于风电变流器。风电变流器作为风力发电机组的关键部件之一，可以使风机处于最佳发电状态，同时将风力发电机发出的频率、幅值不稳定的电能转换为频率

71、、幅值稳定的、且符合电网要求的电能后并入电网。根据国家能源局数据，2021年中国风电发电量达到6526亿千瓦时，同比增长40.5%。根据中商产业研究院预测，2025年我国风力发电量将达99707.9亿千瓦时。风电的普及也将带动风电变流器需求的增长。更多的风电变流器需求量也意味着风电市场对IGBT的需求量将大幅增长。因此，IGBT用量将随着风电普及而提升。26风电光伏储能带动功率半导体增长风电光伏储能带动功率半导体增长请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 资料来源：国家发改委，海飞乐官网，国家能源局，CWEA，能源发展与政策公众号，天风证券研究所中国光伏装机量跟踪（GW）中国风电装机量跟踪（G

72、W）IGBT 在光伏发电中的应用IGBT 在风力发电中的应用10.862.353.676.837.176.856.748.135.647.4705101520251-2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2020年2021年2022年5.732.171.681.242.12 1.991.093.171.72 1.570554045501-2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2020年2021年2022年27全球功率半导体主要参与者及各细分领域市占率情况全球功率半导体主要参与者及各细分领域市占率情况请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 资

73、料来源：Yole，Omdia，中研网，英飞凌22Q4财报，自然资源部标准地图服务，天风证券研究所SiC在新能源汽车中在新能源汽车中6寸硅片用量预计寸硅片用量预计2025年将超过年将超过120万片万片。根据逆变器（约1000mm2）/DC DC（约50mm2）/OBC（约180mm2）使用的SiC面积测算，SiC在新能源汽车中晶圆面积用量情况8寸晶圆可以满足13辆车的SiC需求;6寸晶圆可以满足7辆车的纯电动SiC需求，油电混合车：6寸满足9辆。以2025年我国900万台新能源汽车销量&纯电动车占比81%测算SiC在新能源汽车中6寸硅片用量预计2025年将超过120万片。SiC在光伏领域在光伏领

74、域6寸硅片用量预计寸硅片用量预计2025年将超过年将超过130万片万片。预计2020-2025年全球光伏逆变器新增装机量分别为135.7、187、221、269.8、334.5及401 GW，假设国内占比为33%,对应国内光伏逆变器新增装机量在2020-2025年分别为40.71、56.14、75.05、89.03、110.39及132.33GW。假设功率半导体器件占逆变器成本约15%，得到光伏逆变器对应的功率半导体市场空间，在2020-2025年分别为39.86、49.47、59.53、63.56、70.92及76.51亿元。结合6寸SiC晶圆成本趋势测算得到我国光伏领域2020-2025年

75、对应的6寸SiC晶圆需求分别为59.50、77.30、96.01、105.93、122.27及134.24万片。GaN在电力电子在电力电子8寸硅片用量预计寸硅片用量预计2025年年超超70万片；在射频中万片；在射频中6寸硅片用量寸硅片用量预计预计2022年达顶峰超年达顶峰超4万片万片。28看好看好SiCSiC和和GaNGaN等第三代半导体产业发展等第三代半导体产业发展请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 资料来源：Yole，Soitec，天风证券研究所全球SiC 产业链全球 GaN 产业链SiC 器件在新能源汽车的优势80%20%晶晨海思及其他32.6%60.7%6.7%晶晨海思其他疫情恢复

76、后，预计运营商市场重新开始正常招标，有望成为主动拉动内需的一种方式，主动刺激供给。疫情恢复后，预计运营商市场重新开始正常招标，有望成为主动拉动内需的一种方式，主动刺激供给。2022年6月17日国家广播电视总局发布关于进一步加快推进高清/超高清电视发展意见，自2022年7月1日起至2025年底全国IPTV标清频道信号基本关停，推动高清/超高清机顶盒全面普及。按照广电政策新增IPTV需求测算，预计未来3年广电新增IPTV总需求量约1.4亿台（每年大约新增4500万台），预计三年替换周期年均采购额达到 8000 万台左右，随着海思流片短期无法恢复，预计晶晨股份将成为主要市场参与者。据工信部统计，截止

77、2021年11月底IPTV总用户数达3.47亿户，而三大通信运营商的固定宽带接入用户总数为5.35亿户，IPTV渗透率约为65%。据流媒体网不完全统计，2021年，中国移动智能机顶盒采购量约5410万台，其中中国移动从集团层面统一集采，采购量达3570万台；同时咪咕也集采了65万台。此外，中国移动智能电视一体机采购量约14.1万台。从公开的招标网上披露的信息来看，在智能机顶盒方面，中国移动近几年的机顶盒采购量一直居三大通信运营商之首。从2016年的3500万台，到2017年的5500万台，再到2018年的10270万台，2019年的3450万台，2020年的1510万台，2021年的5410万

78、台。29预计运营商主动拉动内需，高清化有望带来三年景气预计运营商主动拉动内需，高清化有望带来三年景气请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 资料来源：海思、晶晨股份产品介绍，流媒体网，C114通信网，成都矽能科技公众号，天风证券研究所2018-2022国内IPTV/OTT机顶盒SoC市场份额变动估计海思受制裁影响份额下滑，原有份额被晶晨蚕食晶晨S922X海思Hi3798M V200工艺12纳米-CPU四核 ARM Cortex-A73+双核 ARM Cortex-A53四核 64 位高性能ARM CortexA53GPUARM Mali-G52 MP4(6EE)OpenGL ES 3.2Ope

79、nGL ES 2.0/1.1，OpenVG 1.1存储eMMC 5.0,Nand Flash,SPI NOR/Nand,SDEMMC5.0 Flash，SPI NOR/Nand Flash，异步/同步 NAND Flash视频处理4K75fps4Kx2KP60 10bitHDRHDR10,HDR10+,HLG,Dolby Vision,TCH PRIMEHDR视频解码及显示，Dolby和DTS音频处理以太网10/100/1000M MAC+10/100M PHY-USB/PCl-e1x USB2+1x USB3/(1x PCle Gen-2+1x USB2.0)2xUSB2.0+1xUSB3.

80、0 Host（可选）+1 x PCIe2.0 接口（可选）美国对大陆地区半导体制造领域的制裁程度全方位扩大，国产设备材料的验证导入效率将进一步提升，美国对大陆地区半导体制造领域的制裁程度全方位扩大，国产设备材料的验证导入效率将进一步提升，针对供应链安全的投资有望加大。针对供应链安全的投资有望加大。针对半导体制造，2020年8月，中芯国际被美列入实体名单，而后并对其获取14nm及以下制造工艺生产芯片设备做出限制。2022年8月,美国发布芯片和科学法案扶持本土先进芯片制造产能建设，并禁止接受联邦奖励资金的企业，在中国等对美国国家安全构成威胁的特定国家扩建或新建某些先进半导体的新产能，期限为10年；

81、本次管制将范围扩展到16/14nm及以下制程、128层或以上的NAND存储器、18nm半节距或以下的DRAM存储器厂商。同时美方限制美国人员在没有许可证的情况下支持在某些位于中国的半导体制造“设施”开发或生产集成电路的能力。针对中国大陆的半导体设备厂商开发或生产相关半导体设备所需的技术或者零部件增加新的许可证。从限制半导体制造产业范围看，本次制裁从限制先进芯片制造设备和相关零部件入手，遏制中国本土先进制程芯片及存储芯片制造，限制范围从逻辑芯片扩展到存储芯片。集微咨询预计中国大陆未来5年（2022年-2026年）还将新增25座12英寸晶圆厂，这些晶圆厂总规划月产能将超过160万片，且大部分都是扩

82、大成熟制程（28nm以上）产线的产能，这些产线的扩产基本不受美国此次制裁影响。30美国对华半导体制裁不断深化，供应链安全重要性凸显美国对华半导体制裁不断深化，供应链安全重要性凸显请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 资料来源：美国商务部工业和安全局（BIS）新闻发布中心，芯思想研究院，上海市集成电路行业协会公众号，机器之心公众号，云头条公众号，天风证券研究所美国对华半导体制裁历史公司公司扩产厂址扩产厂址投资投资扩产情况（月增产能）扩产情况（月增产能）预估产能释放时间预估产能释放时间中芯国际中芯国际天津-扩增4.5万片8英寸2021-2023中芯国际中芯国际北京-新增1万片12英寸28纳米以上

83、2021-2022中芯国际中芯国际深圳23.5亿元新增4万片12英寸28纳米以上2022-2023中芯京城中芯京城北京76亿美元新增10万片12英寸28纳米以上2024-2025中芯东方中芯东方上海88.7亿美元新增10万片12英寸28纳米以上2024-2026华虹集团华虹集团无锡52亿元扩增6.5万片12英寸90-65/55纳米2021-2022粤芯半导体粤芯半导体广州65亿元二期扩增4万片12英寸2021-2022绍兴中芯绍兴中芯绍兴-扩增9万片8英寸2021-2022宁波中芯宁波中芯宁波-扩增3万片8英寸2022-2023士兰微士兰微厦门50亿元扩增至6万片12英寸90-65纳米2021

84、-2022士兰微士兰微杭州26亿元扩增至8万片8英寸2021-2022华润微华润微重庆75.5亿元新建至3万片12英寸2022-2024比亚迪比亚迪长沙、济南30亿元新建至3-4万片8英寸2022-2025部分国内晶圆厂扩产规划498.15527.31680.4131.01138.68178.950050060070080020212022E2030E全球市场规模（亿美元）中国大陆市场规模（亿美元）CAGR=3.24%全球半导体设备零部件市场全球半导体设备零部件市场2022 年预期规模为年预期规模为527亿美元，亿美元，2030 年预期规模为年预期规模为680亿美元，中国

85、大陆半导体设备零部亿美元，中国大陆半导体设备零部件市场件市场 2022 年预期规模为年预期规模为139亿美元，亿美元，2030 年预期市场年预期市场规模约为规模约为 179 亿美元。亿美元。SEMI数据显示，2020 年中国大陆半导体设备销售额为187.2亿美元，占全球总销售额26.3%。从各类零部件主要供应商国别及国内厂商国产替代率来看，从各类零部件主要供应商国别及国内厂商国产替代率来看，若美国方面对供应链限制进一步扩大，整体金属机械件的若美国方面对供应链限制进一步扩大，整体金属机械件的供应链安全性最高，气路系统供应安全供应链安全性最高，气路系统供应安全较低较低，其他类别普，其他类别普遍低遍

86、低/较低。较低。金属机械件方面，国内已有富创精密、富士迈等多个公司具备供应能力，供应链安全性较高；气路系统方面，富士金具备替代供应能力，正帆科技产品已进驻多个一线设备厂商；测量仪表方面，瑞士Inficon可替代MKS供应，但国内相关企业尚需成长，故供应链安全性较低，电气类及密封圈由于统计范围内尚未有非美、日、韩、台的公司具备供应能力，且中国大陆厂商尚需成长，故供应链安全性低。2021年年半导体零部件的平均交货期由半导体零部件的平均交货期由2019年的年的3-4个月延个月延长至长至10-12个月个月。2022年年5月，交货时间延长到了月，交货时间延长到了6个月以个月以上。上。零部件短缺已严重制约

87、半导体设备交期甚至整个芯片零部件短缺已严重制约半导体设备交期甚至整个芯片产业链。产业链。据日经亚洲评论报道，应用材料、科磊、科林、ASML等半导体设备制造商均向客户发出部分关键机台必须等待最多18个月的警告，原因是从镜头、阀门和泵到微控制器、工程塑料和电子模块等零件全部面临缺货。2019年疫情爆发前，交货期平均约为34个月，2021年已延长至1012个月。根据ittbank，科磊检测设备的等待时间在20个月以上。全球最大的芯片基板制造商Unimicron公司董事长表示，用于制造基板的设备的交付可能需要长达30个月的时间，而2021年则需要12到18个月。31半导体设备零部件是供应链安全的核心半

88、导体设备零部件是供应链安全的核心请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 资料来源：英国金融时报，华亚智能公司官网，芯谋研究公众号，半导体零部件产业现状及对我国发展的建议_朱晶，silfex官网，拓荆科技招股说明书，DMG MORI公众号，英杰电气公司公告，芯片揭秘公众号，Ichor公司官网，世伟洛克公众号，中微公司招股说明书，SMC官网，真空网资讯中心公众号，新莱集团公司官网，北京半导体行业协会公众号，国际电子商情公众号，Zeiss官网，国望光学公众号，长春精密公众号，华卓精科公众号，芯智讯公众号，上海振太仪表官网，北方华创官网，万业企业公司公告，芯榜公众号，FUTURE远见公众号，慧聪电子网

89、公众号等，维昌科技公众号，新日升传动公众号，戴尔企业级解决方案公众号，真空技术与设备公众号，新发展微服务公众号，制药网公众号，育人学苑日本留学公众号，功夫财经公众号，科技视说新语公众号，俄罗斯卫星通讯社，中国机器人网公众号，天风证券研究所全球及中国大陆半导体设备零部件市场半导体零部件交期紧张截至2022.8报道各类零部件供应安全性注：电气类以射频电源为主，测量仪表在工艺气路系统类及真空系统类中均有涉及注：电气类以射频电源为主，测量仪表在工艺气路系统类及真空系统类中均有涉及；供应链安全性为我们根据行业内厂商布局大致评估，仅供参考；供应链安全性为我们根据行业内厂商布局大致评估，仅供参考我们估计我们

90、估计2021年度工艺气路系统类年度工艺气路系统类/机械类机械类/真空系统类真空系统类/电气类零部件在半导体核心前道设备中的国内市场空间为电气类零部件在半导体核心前道设备中的国内市场空间为45.53/166.29/28.09/96.62亿元，亿元，国内市场规模为国内市场规模为1.82/33.26/2.81/3.86亿元，国产替代空间广阔。亿元，国产替代空间广阔。半导体设备国产化率：半导体设备国产化率：根据中国电子专用设备工业协会，2018年国产半导体设备销售额预计为109亿元，自给率仅约为12%，2022年半导体设备的国产化率将从2021年的20%提升到25%。2018-2022年复合增速达20

91、.14%，其中2022年同比增速达25%。根据中国制造2025规划，2025年仅20-14nm制程工艺设备国产化率达到30%，因此我们预测2022-2025年我国半导体设备国产化率复合增速有望至少达到20%，并有望在2025年超过43.2%（43.2%为按20%复合增速计）。设备零设备零部件国产化率：部件国产化率：根据芯谋研究，2021年我国半导体设备零部件综合国产化率仅8%左右，可见相比设备，零部件国产化尚处起步阶段，江丰电子零部件业务2020/2021年营收同比增速分别达94%/240%，富创精密2020/2021年营收同比增速分别达89.94%、75.21%，叠加地缘政治因素刺激和零部件

92、的存量替换需求，我们预测2021-2025零部件国产化率复合增速有望远超设备国产化率增速，达30%。工艺气路系统方面，正帆科技、富创精密工艺气路系统已批量出货，正帆科技该业务自2021年成立以来，截至2022年8月已收获3亿订单，且新厂已建成投产支持订单放量，故我们预测2021-2025年工艺气路系统国产化率复合增速有望达40%。至2025年工艺气路系统类/机械类/真空类/电气类零部件国产化率有望分别达15.4%/57.1%/28.6%/11.4%。我们预测我们预测20252025年工艺气路系统类年工艺气路系统类/机械类机械类/真空类真空类/电气类零部件国内市场空间有望分别达电气类零部件国内市

93、场空间有望分别达94.44/344.94/58.27/111.9794.44/344.94/58.27/111.97亿元，对应国产化规模分亿元，对应国产化规模分别为别为14.52/197.03/16.64/12.7914.52/197.03/16.64/12.79亿元。亿元。32请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 资料来源：中微公司公告，拓荆科技公告，华海清科公告等，天风证券研究所测算我国工艺气路系统类、机械类、真空系统类及电气类零部件在半导体核心前道设备中的市场空间及规模测算半导体设备零部件国产化率有望继续提升半导体设备零部件国产化率有望继续提升核心设备零部件国内市场空间及国产化规模预测

94、趋势图注：真空类零部件仅在干法刻蚀类设备中应用注：真空类零部件仅在干法刻蚀类设备中应用半导体材料市场规模大，近两年市场空间增长迅速。半导体材料市场规模大，近两年市场空间增长迅速。根据SEMI数据，2015-2019年全球半导体材料行业市场规模呈波动变化趋势，2019年受半导体产业整体大环境影响，全球半导体材料行业市场规模约521.4亿美元，同比下降1.12%；但是2020与2021年受到全球半导体产品的强烈需求的影响，半导体材料市场规模快速上升，2021年达到643亿美元，同比增长15.86%，超过了在2020年创下的555亿美元市场高点。分产品来看，晶圆制造材料占比较封装材料更高，2018-

95、2020年占比均超过60%。中国大陆是全球第二大半导体材料市场，2021年占比达到18.6%，市场规模约为119.3亿美元，同比增21.9%。2022年Q3，A股半导体材料板块整体收入达380.31亿元，环比基本持平，同比增速略有下降；归母净利润持续上升。33半导体材料替代加速进行，从突破进入增收期半导体材料替代加速进行，从突破进入增收期请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 资料来源：前瞻产业研究院，ICMtia、2021中国半导体材料创新发展大会、石瑛我国集成电路制造材料产业现状及发展态势，Wind，天风证券研究所2021 年国内半导体制造材料市场结构40%13%5%7%12%5%7%2%

96、9%硅材料光掩膜光刻胶光刻胶配套试剂电子气体工艺化学品CMP抛光材料溅射靶材其它材料242.2234.4227.6242.2240.0246.6278.3330.2328.9349.0236.2213.6207.0198.2192.9181.6191.1197.1192.5204.0478.4448.0434.6440.4432.9428.2469.4527.3521.4553.013.90%-6.35%-2.99%1.33%-1.70%-1.09%9.62%12.33%-1.12%6.06%-10%-5%0%5%10%15%005006002001

97、42001820192020晶圆制造材料(亿美元）封装材料（亿美元）增速（%）全球半导体材料市场规模215.50269.15292.13308.09315.92380.37380.31-4.91%24.90%8.54%5.46%2.54%20.40%-0.02%47.79%60.88%55.79%35.94%46.60%41.32%30.19%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05003003504002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3营收（亿元）QOQ（%）YOY（%）半导体材料

98、公司营收持续上升半导体材料公司归母净利润持续上升12.3722.0226.4825.6829.9838.1739.43470.34%78.01%20.27%-3.04%16.73%27.34%3.29%78.06%95.88%128.41%1083.92%142.32%73.35%48.87%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%05540452021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3归母净利润（亿元）QOQ（%）YOY（%）半导体光掩膜市场被美日企业垄断，国产替代需求旺盛。半导体光掩膜市场被美日企业垄

99、断，国产替代需求旺盛。从2012到2021年，全球光掩膜市场规模逐年增长。根据SEMI数据，到2022年，光掩膜市场预计将达到52亿美元。2019 年在半导体芯片掩膜版市场，英特尔、三星、台积电等晶圆厂自行配套的掩膜版工厂占据 65%的份额，其它的掩膜板主要被美国Photronics、日本DNP以及日本Toppan三家公司所垄断。与此同时，掩膜板基材及其石英基板、光刻胶、光学膜等关键材料同样被国外企业垄断。半导体半导体光掩膜光掩膜供需紧张，价格快速上涨。供需紧张，价格快速上涨。根据科创板日报，2022年11月，半导体加工所需的光掩膜供需已经告急。来自Phototronics、Toppan、DN

100、P等公司的订单堆积，产品价格快速上涨。根据韩国ETNews，2023年光掩膜价格与2022年的价格高点相比，或将再涨10%-25%。另外，高规格光掩膜产品的交货时间目前由平时的7天，增加了3-6倍，达到30-50天；而低规格光掩膜的交货时间也比平时增加了一倍。交货周期大幅延长，掩膜版或将持续供不应求。半导体半导体光掩膜光掩膜中高端市场与国外厂商仍有差距。中高端市场与国外厂商仍有差距。目前我国芯片制造能力与国际先进水平仍有差距，半导体领域用掩膜版行业的中高端市场仍主要由国外掩膜版厂商占据，国内的掩膜版厂商的技术能力主要集中在芯片封测用掩膜版以及 100nm 节点以上的晶圆制造用掩膜版，与国际领先

101、企业有着较为明显的差距。34半导体材料国产化率低的领域更是投资重点半导体材料国产化率低的领域更是投资重点请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 资料来源：SEMI，Omdia，台湾光罩，华经产业研究院，前瞻产业研究院，路维光电招股书，韩国ETNews，天风证券研究所2020 年全球面板掩膜版企业销售额排名排名公司公司平板显示掩膜收平板显示掩膜收入入（万元）（万元）1福尼克斯130,503.332SKE117,774.443HOYA114,674.854LG-IT114,198.665清溢光电38,705.346DNP34,022.927Samsung28,616.128路维光电27,615.8

102、530.2630.57323333.1937.540.441.0244.0449.9452.361.02%4.68%3.13%0.58%12.99%7.73%1.53%7.36%13.40%4.85%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%0020000212022E市场规模（亿美元）增速（%）32%23%27%18%美国福尼克斯大日本印刷日本凸版印刷其他2020年半导体光掩膜市场占有率全球半导体光掩膜市场规模持续创新提升估值，看好的几个方向持续创新

103、提升估值，看好的几个方向435请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明智能汽车渗透率快速提升，中国智能汽车市场潜力深智能汽车渗透率快速提升，中国智能汽车市场潜力深厚。厚。据中国汽车报报道，2022年10月份，智能汽车渗透率达23.78%，同比增长68.10%。根据汽车之家研究院预测，预计到2025年，中国L2及以上智能汽车销量破千万辆，对应智能汽车渗透率达49.3%。辅助驾驶系统搭载率持续提升，传感器数量提升，数辅助驾驶系统搭载率持续提升，传感器数量提升，数据传输量增加，高速连接器需求增加。据传输量增加，高速连接器需求增加。根据高工智能汽车研究院数据，2022年1-10月中国市场（不含进出口）新

104、能源汽车前装标配搭载L2级辅助驾驶交付上险167.51万辆，前装搭载率首次突破40%，达到41.93%。高速连接器市场预测：我们预计2025年国内市场达140.24亿，全球市场达520.8亿。高压连接器市场预测：我们预计2025国内市场达169.91亿元，全球市场达378亿元。36汽车电子仍是重点，看好连接器国产化汽车电子仍是重点，看好连接器国产化请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 资料来源：高工智能汽车，中研网，中国汽车工业协会等，天风证券研究所2022 年 1-10 月中国新能源汽车前装搭载L2级辅助驾驶系统情况OEMOEM品牌品牌搭载量（万辆）搭载量（万辆）1 1比亚迪61.132

105、2特斯拉33.793 3理想9.834 4小鹏7.685 5大众7.356 6零跑5.097 7极氪4.918 8埃安4.99 9问界4.851010欧拉4.17序号序号车型车型传感器数量传感器数量1蔚来SE820余个2小鹏P730余个3北极狐阿尔法S华为HI版34个4Waymo第五代自动驾驶系统约40个部分搭载 ADAS 系统车型传感器数量类型类型公司公司介绍介绍外资外资罗森伯格绝对主导地位，供应外资、合资及新势力车企泰科安费诺国内国内电连技术国内高速连接器龙头，2014年抢占先发优势布局，产品品类完备，供应一线车企立讯精密已经完成部分产品设计和开发，自主研发生产的千兆以太网连接器已投入使用

106、瑞可达高速连接器已完成全系列开发，mini FAKRA等产品已经投入应用意华股份新能源相关产品现处于小批量和送样阶段；汽车连接器销售占比不大东莞林积为未上市，产品种类初具规模国内外汽车高速连接器主要参与者指标指标L1 L1 及其以下及其以下功能的汽车功能的汽车L2 L2 及其以上及其以上功能的汽车功能的汽车合计合计单车连接器价值单车连接器价值(元元)2005国内汽车销量国内汽车销量(万辆）万辆）1618.21078.82697国内高速连接器市场规模国内高速连接器市场规模(亿元亿元)32.36107.88140.2420252025全球汽车销量全球汽车销量(万辆）万辆）51

107、1541859300全球高速连接器市场规模全球高速连接器市场规模(亿元亿元)102.30418.50520.80指标指标2025E新能源汽车渗透率新能源汽车渗透率%30%单车高压连接器价值（元）单车高压连接器价值（元）2100国内汽车数量国内汽车数量(万辆万辆)2697国内新能源汽车数量国内新能源汽车数量(万辆万辆)809.10国内高压连接器总市场国内高压连接器总市场(亿元亿元)169.91全球新能源汽车数量全球新能源汽车数量(万辆万辆)1800.00全球高压连接器总市场（亿元）全球高压连接器总市场（亿元）378.002025 年高速连接器市场规模预测2025 年高压连接器市场规模预测新能源应

108、用有望驱动陶瓷基板散热市场。新能源应用有望驱动陶瓷基板散热市场。IGBT 的热流密度趋向于高功率、高集成度发展，模块也因其高频传导和开合而不断集中产生大量的热，影响IGBT性能；陶瓷基板是IGBT模块关键散热材料，能有效降低模块温度，提高IGBT安全与可靠性。高纯氧化铝高纯氧化铝/氮化铝凭借优异性能成为最佳陶瓷基氮化铝凭借优异性能成为最佳陶瓷基板材料。板材料。国内厂商积极布局粉体产业，产能不断丰国内厂商积极布局粉体产业，产能不断丰富。富。1）在氧化铝粉体方面，国瓷材料等企业已实现量产，尤其在高端高纯氧化铝粉体方面，国瓷材料已具备量产能力，截止2022H1，公司已完成 1 万吨高纯超细氧化铝产能

109、建设，预计三年内产能逐步扩充至3万吨/年；2）在氮化铝粉体方面，多家企业参与布局并积极计划产能扩建，旭光电子、国瓷材料等企业均计划实现每年200吨以上的产能，未来氮化铝产能有望不断提升。MMR数据显示，2021年全球高纯氧化铝市场规模达30.1亿美元，2029年全球高纯氧化铝市场规模将达111.8亿美元，2021-2029年复合年增长率将达到17.82%。2021年全球氮化铝市场规模达1.06亿美元，2021-2027年复合年增长率将达到 5.3%。陶瓷基板按金属化工艺不同陶瓷基板按金属化工艺不同主要主要划分为划分为5大基板类大基板类型，型，根据GII报告显示，2020年全球陶瓷基板市场规模估

110、算为66亿美元，预测在2020年2027年间将以6的年复合增长率成长，2027年之前将达到100亿美元。分工艺来看，AMB基板市场规模复合增速最快，2020-2026年CAGR为25%。37材料创新领域机会大，看好陶瓷基板金属化材料创新领域机会大，看好陶瓷基板金属化请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 资料来源：DIGTIMES Research、MMR，艾邦半导体网公众号，艾邦陶瓷展公众号，深圳国际增材制造与粉末冶金展公众号，粉体时讯公众号，产业信息网，各公司公告，旺材芯片公众号等，天风证券研究所全球陶瓷基板市场规模预测陶瓷基板（分工艺）陶瓷基板（分工艺）2023E2024E2025E20

111、26EDBCDBC基板（亿美元）基板（亿美元）3.714.034.384.76DPCDPC基板（亿基板（亿美美元）元）13.9714.7015.4616.27AMBAMB基板（亿美元）基板（亿美元）7.819.7712.2115.26HTCCHTCC基板（亿基板（亿美美元）元）6.256.697.157.65LTCCLTCC基板（亿基板（亿美美元）元）86.895.5105.2115.8陶瓷基板的技术路线中国陶瓷基板产业相关企业20212022E2023E2024E2025E全球高纯氧化铝市场规模（亿美元）全球高纯氧化铝市场规模（亿美元）30.135.5 41.8 49.2 58.0 同比增长

112、同比增长（%）17.8217.8217.8217.82全球氮化铝市场规模（亿美元）全球氮化铝市场规模（亿美元）1.061.12 1.18 1.241.30 同比增长同比增长（%）5.35.35.35.3全球高纯氧化铝/氮化铝市场预测先进制程、服务器平台迭代、先进制程、服务器平台迭代、AI/HPC等、面积等、面积/良良率拉动需求率拉动需求ABF需求，预计供给缺口需求，预计供给缺口8%。ABF载板主要应用：ABF载板是能够实现LSI芯片高速化与多功能化的高密度半导体封装基板，可应用于CPU、GPU、高端服务器、网络路由器/转换器用ASIC、高性能游戏机用MPU、高性能ASSP、FPGA以及车载设备

113、中的ADAS等。下游主要用于PC，服务器/数据中心，AI芯片，HPC，5G基站等：PC依然是第一大下游市场，占有大约61%的市场份额，之后是服务器/数据中心，占有率为17.8%，未来几年，预计2023年PC市场份额会降至47%，服务器/交换器则上升至25%，HPC/AI芯片将最快增长，2023-2028年复合增长率（CAGR）大约为21.8%。根据拓璞研究院数据显示，估计20192023年全球ABF载板平均月需求量将从1.85亿颗成长至3.45亿颗，年复合成长率达16.9。技术迭代技术迭代良品率波动良品率波动进一步提高进一步提高ABF产能需求产能需求。从良品率来看，ABF载板面积增大，层数增多

114、，复杂程度增加都大大降低了产品良率。根据半导体产业纵横数据，66平方厘米的的良率仅为3050。就目前来看，市场77平方厘米、1010平方厘米的设计逐渐增多。味之素扩产计划：味之素扩产计划：FY2020-22年capex总计2100亿日元，预计20-25年ABF出货量平均复合增长率为18%。38材料创新领域机会大，看好材料创新领域机会大，看好 ABF ABF 国产化国产化请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 资料来源：半导体行业观察，QYResearch公众号，拓璞产业研究院，半导体产业纵横公众号，味之素官网，PCBworld，芯语，天风证券研究所2019-2025 年 ABF 供需缺口及厂商

115、占比（bn mm2）00000400005000060000000004000050000600002019F2020F2021F2022F2023F2024F2025F欣兴景硕南电IbidenShinkoAT&SSemco臻鼎-KY其他需求(bn mm2)47%25%10%7%11%PC服务器/交换器AI芯片5G基站其他2023 年 ABF 载板应用占比预测苹果主要硬件销量预期：苹果主要硬件销量预期：iPhone：22年：2.4亿台，23年：2.45亿台，yoy+2.1%；iPad：22年：0.6亿台，23年：0.54亿台，yoy-10%，MacB

116、ook：22年：0.27亿台，23年：0.27亿台，yoy+0%；Apple Watch：22年：0.48亿台，23年：0.48亿台，yoy+0%；AirPods：22年：0.75亿台，23年：0.68亿台，yoy-9%。苹果主要创新方向：苹果主要创新方向：iPhone：23年关注中框材质创新（Pro+Pro Max机型采用钛铝复合压铸）+潜望式摄像头（23年Pro Max机型，24年有望拓展至Pro+Pro Max机型）；Apple Watch：关注健康功能拓展（血压、血糖等）+屏幕升级（OLEDMicro LED）；MacBook&iPad：芯片M2M3（算力&能效比升级）；苹果MR：预计

117、23Q2推出（我们预计BOM$1000美金+，售价$20003000，第一代备货在100w部）。苹果供应链格局演变：苹果供应链格局演变：中游零部件模组环节大陆供应商参与度高，组装环节大陆供应商（立讯精密、比亚迪、闻泰、歌尔股份）参与度逐步提升有望占据主导地位，上游材料、芯片、元器件参与度较低渗透空间大。苹果海外产能进展：苹果海外产能进展：海外生产基地主要布局越南、印度，目前AirPods、Apple Watch等可穿戴设备海外产能占比高，iPhone海外产能占比提升快（我们估计印度21/22年产量占比为2%/5%，预计23年生产2000w+台，占比约为8%，预计25年占比2025%）。39绕不

118、开的苹果产业链绕不开的苹果产业链iPhone 15 关键创新预判手机型号手机型号iPhone 15iPhone 15iPhone 15 PlusiPhone 15 PlusiPhone 15 ProiPhone 15 ProiPhone 15 Pro MaxiPhone 15 Pro Max显示显示6.1寸LTPS OLED6.7寸LTPS OLED6.1寸 LTPO OLED，AOD，1120Hz ProMotion6.7寸 LTPO OLED，AOD，1120Hz ProMotion生物识别生物识别HIAA,灵动岛UIHIAA,灵动岛UIHIAA,灵动岛UIHIAA,灵动岛UI中框中框铝合

119、金铝合金钛铝复合压铸钛铝复合压铸侧边按键侧边按键（vol+/vol+/-,power),power)动态机械按键动态机械按键静态按键，压力感应静态按键，压力感应马达马达1颗1颗增加2颗线性马达支持静态按键设计增加2颗线性马达支持静态按键设计拍照拍照/摄影摄影双摄双摄三摄+DToF Lidar三摄+DToF Lidar潜望式棱镜，10倍+光学变焦5G/AP5G/AP芯片芯片高通+A16（4nm）DRAM 6G高通+A16（4nm）DRAM 6G高通+A17（3nm）DRAM 6G高通+A17（3nm）DRAM 6GDockDock接口接口Type-CType-CType-CType-C请务必阅读

120、正文之后的信息披露和免责申明 资料来源：芯智讯公众号、MCA手机联盟公众号、IT之家公众号、半导体芯闻公众号、ITBear科技资讯公众号、CINNO公众号、ZEALER公众号、ZAEKE知客公众号、手机中国公众号、果粉之家公众号、科技每日推送公众号、天极网公众号、呔咯喵公众号、ZOL中关村在线公众号、芯视显公众号、来回科技公众号、科技美学公众号、极果网公众号、易云开公众号、科技狐公众号、爱思助手公众号、TechWeb公众号、国际电子商情、旭日大数据、快科技、IT之家、创业邦、IT资讯网、199it、Vietnamnet，CNBC、eefocus、IDC、canalys、cnbeta、Busin

121、essofApps、MacRumors、wind、天风证券研究所相关信息根据媒体报道整理，与实际情况可能存在偏差量产节奏预期：量产节奏预期：预计23年量产发布成本成本&售价售价&销量预期：销量预期：BOM成本1000美金以上，售价2000到3000美金，第一代备货在100w部左右40苹果苹果 MR MR 预计预计 20232023年发布年发布请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 资料来源：IT之家公众号、映维网Nweon公众号、手机中国公众号、芯智讯公众号、科创板日报公众号、传感器技术公众号、MicroDisplay公众号、电子发烧友网、芯语、DIGITIMES、poikosoft、yica

122、i、vrzone、cnbeta、caixingglobal、hexun、ledinside、wellsennXR公众号、52RD公众号、the elcec、维科网、nweon、新媒网、电科技、青亭网微信公众号、苹果官网、前瞻产业研究院、歌尔微招股说明书、电子发烧友、亿欧、电子汇、各公司公告、立讯精密官网、天风证券研究所主要产品成本估计摄像头模组8眼动追踪面部表情识别4结构光模组Lidar模组显示传感器音频和语音用户感知计算和连接显示：索尼8K Micro OLED光学模组：3P Pancake自研SoC芯片扬声器麦克风语音识别零部件零部件供应商供应商规格规格主芯片主芯片台积电2颗，5nm，CP

123、U、GPU主显示器主显示器+内部红外摄像头内部红外摄像头+LED+LED索尼硅基OLED（Micro-OLED）PancakePancake光学模组光学模组玉晶光、扬明光学，GIS3片镜片组合马达马达NMB（Minebea美蓓亚）、兆威机电高精度马达推动屏幕、配合眼动追踪进行瞳距调节外部盖板外部盖板蓝思、伯恩外部摄像头外部摄像头高伟电子，LG（模组）8颗，高精度多摄ToFToFLGiPhone Lidar的增强版本结构光结构光Sharp、蓝特光学iPhone 3D sensing的增强版本散热风扇散热风扇Nidec风扇散热扬声器扬声器歌尔麦克风麦克风歌尔，瑞声FPCBFPCB鹏鼎控股，东山精密

124、结构件结构件领益，长盈，富士康，信维通信，立讯精密射频天线射频天线立讯精密，安费诺系统组装系统组装和硕苹果 MR 零部件供应商部分零件信息根据类似产业体系预判，以官方最终公布信息为准41苹果供应链中国台湾供应商向中国大陆供应商转移，海外转移进行时苹果供应链中国台湾供应商向中国大陆供应商转移，海外转移进行时请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 资料来源：国际电子商情、财联社公众号、DIGITIMES公众号、PCB资讯公众号、爱思助手公众号、观视频工作室公众号、中国证券报公众号、IT时报公众号、市界公众号、VR陀螺公众号、IT之家、中时新闻网、歌尔公司公告、天风证券研究所天风证券研究所代工厂代工

125、厂iMaciMacMacbookMacbookiPhoneiPhoneiPadiPadApple Apple Watch Watch AirpodsAirpodsMRMR中国中国台湾台湾鸿海鸿海 纬创纬创 和硕和硕 广达广达 仁宝仁宝（2323年年不确定）不确定）（2323年年退出）退出）英业达英业达中国中国大陆大陆比亚迪比亚迪 立讯精密立讯精密 歌尔股份歌尔股份（2323年年不确定）不确定）闻泰科技闻泰科技 中国大陆中国台湾中国香港日本美国韩国欧洲其他2021年苹果核心供应商分布42苹果供应链中国台湾供应商向中国大陆供应商转移，海外转移进行时苹果供应链中国台湾供应商向中国大陆供应商转移，海外

126、转移进行时请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 资料来源：中国证券报公众号、凤凰网、21世纪经济报道公众号、中华液晶网、电子工程世界、CINNO公众号、Vietnam+、The Verge、CNBC、Vietnamnet、观风闻、苹果官网、天风证券研究所产品产品20222022年产能年产能海外生产基地海外生产基地2525年海外产能占比预测年海外产能占比预测iPhoneiPhone2.4亿印度20-25%AirPodsAirPods0.8亿越南70%MacbookMacbook0.3亿越南50%iPadiPad0.6亿印度、越南30%Apple Apple WatchWatch0.5亿越南60

127、%iPhone国内产能分布苹果主要硬件海外转移节奏预判0%1%2%3%4%5%6%201920202021印度工厂占比越南工厂占比苹果核心供应商印度/越南工厂占比和硕：14%立讯 9%)上海昆山富士康：10%深圳富士康：10%富士康 50%太原郑州iPhone国内产能：2.4亿/年和硕：21%iPhone海外转移：海外转移：1）产量：）产量：我们估计印度iPhone 21年出货量是500万，占整体iPhone出货量比重约2%，22年印度iPhone出货量为1000万台，占比约为5%，预计23年出货量达到2000万+台，占比约为8%，到25年占比提升到20%25%；2）印度印度iPhone供应链

128、格局：供应链格局：富士康+和硕+纬创；3）新机量产节奏：新机量产节奏：2023年印度有望量产iPhone15和iPhone15 plus机型43请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明重点公司盈利预测与估值重点公司盈利预测与估值资料来源：Wind、天风证券研究所 最近报告日期在2022年6月之前的公司及未覆盖公司盈利预测来自Wind一致预期，数据截止2023年1月13日股票简称股票简称股票代码股票代码货币货币最新最新收盘价收盘价最近最近报告日期报告日期评级评级合理价值合理价值（元（元/股）股）EPS（元）（元）PE（x）EV/EBITDA(x)ROE（%）2022E2023E2022E2023E

129、2022E2023E2022E2023E江波龙301308.SZCNY64.80 2022/11/06买入131.88 0.52 0.98 135.75 71.95 92.63 55.83 4.54 7.89 兆易创新603986.SHCNY108.43 2022/02/11买入-4.02 4.63 26.99 23.43-17.40 17.13 澜起科技688008.SHCNY61.50 2022/08/15买入-1.24 1.86 47.92 32.10 38.78 26.01 14.65 19.34 普冉股份688766.SHCNY174.65 2022/08/26买入-7.22 9.5

130、3 20.99 15.89 14.41 10.79 15.93 17.53 立讯精密002475.SZCNY29.24 2022/11/14买入-1.39 2.09 22.90 15.17 12.92 9.25 22.22 25.49 领益智造002600.SZCNY4.75 2022/11/03买入-0.23 0.32 21.36 15.30 2.31 2.80 9.37 11.96 鹏鼎控股002938.SZCNY27.88 2022/12/14买入-2.03 2.24 13.85 12.59 7.49 6.75 17.57 17.29 舜宇光学科技2382.HKCNY95.60 2022

131、/03/25买入-2.78 3.85 29.66 21.40-13.66 16.66 工业富联601138.SHCNY9.43 2022/11/01买入-1.14 1.27 7.17 6.44 4.43 4.18 16.90 16.81 世华科技688093.SHCNY17.88 2022/09/27买入-1.02 1.37 22.64 16.83 15.87 11.62 16.72 18.94 大族激光002008.SZCNY26.06 2022/08/19买入-2.20 2.67 15.25 12.53 9.00 7.63 15.23 16.20 洁美科技002859.SZCNY27.39

132、 2022/04/12买入-0.52 0.97 52.50 28.17-9.47 14.93 顺络电子002138.SZCNY26.51 2021/04/18-0.81 1.14 32.64 23.33-10.99 13.58 泰晶科技603738.SHCNY23.24 2022/04/30买入-0.85 1.15 27.19 20.24-12.80 15.17 京东方A000725.SZCNY3.76 2022/04/28买入-0.14 0.26 26.40 14.51-3.92 6.56 艾华集团603989.SHCNY25.76-1.32 1.66 19.53 15.56-15.20 1

133、6.00 闻泰科技600745.SHCNY55.25 2022/10/30买入-2.29 2.98 19.03 14.61 8.04 5.91 8.08 9.59 三安光电600703.SHCNY17.89 2022/12/09买入-0.38 0.69 48.07 26.50 17.10 11.89 5.40 9.31 宏微科技688711.SHCNY88.80 2022/09/09买入-0.69 1.17 88.84 52.32 55.48 38.14 9.52 14.17 东微半导688261.SHCNY231.60 2022/09/09买入-3.98 5.50 71.39 51.64 6

134、2.91 44.64 32.04 31.34 士兰微600460.SHCNY33.18 2022/09/09买入-1.00 1.32 41.21 31.32 24.03 18.22 19.09 21.04 斯达半导603290.SHCNY344.27 2020/05/06-4.73 6.63 72.74 51.92-14.37 17.26 扬杰科技300373.SZCNY56.49 2022/08/14买入-2.20 2.75 29.62 23.72 19.81 15.41 18.89 19.80 圣邦股份300661.SZCNY162.40 2022/05/04买入-2.80 3.59 57

135、.95 45.21-29.52 28.21 晶晨股份688099.SHCNY69.67 2022/08/13买入-2.92 4.06 33.37 24.00 24.38 17.67 24.20 25.42 中颖电子300327.SZCNY39.17 2022/08/14买入-1.47 1.91 31.42 24.31 26.57 20.29 31.60 34.45 瑞芯微603893.SHCNY72.21 2022/08/14买入-1.86 2.62 54.20 38.58 44.70 34.53 24.60 30.85 声光电科600877.SHCNY13.20-0.18 0.25 72.0

136、1 53.35-10.10 12.00 复旦微电688385.SHCNY63.93 2021/08/30买入-1.28 1.74 49.93 36.83-24.58 25.15 紫光国微002049.SZCNY118.11 2021/08/25买入-3.44 4.76 34.35 24.79-29.97 30.18 韦尔股份603501.SHCNY84.37 2022/08/14买入-3.90 5.17 28.73 21.64 17.61 14.50 22.00 23.23 思特威-W688213.SHCNY42.30-0.58 1.39 72.72 30.44-6.53 13.67 艾为电子

137、688798.SHCNY105.45 2021/11/08买入-1.57 2.61 67.35 40.38-6.61 9.99 帝奥微688381.SHCNY42.98-0.84 1.20 51.34 35.74-14.24 13.98 纳芯微688052.SHCNY323.13 2022/09/09买入-4.16 6.43 82.92 53.62 56.44 37.78 6.47 9.23 富瀚微300613.SZCNY51.29 2019/10/30-2.23 2.94 22.99 17.43-21.42 22.15 卓胜微300782.SZCNY124.85 2021/10/23买入-2

138、.53 3.21 49.37 38.95-15.37 16.70 晶丰明源688368.SHCNY128.72 2021/10/28买入-0.82 2.88-157.34 44.71-4.26 9.27 维海德301318.SZCNY43.52 2022/10/26买入69.33 2.09 2.63 24.37 19.36 12.30 9.39 8.36 9.52 龙芯中科688047.SHCNY83.77 2022/06/27买入-0.87 1.18 115.72 85.06 91.63 64.47 8.31 10.15 雅克科技002409.SZCNY50.67 2021/02/05-1.

139、33 1.83 38.19 27.66-9.86 12.16 44请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明重点公司盈利预测与估值重点公司盈利预测与估值资料来源：Wind、天风证券研究所 最近报告日期在2022年6月之前的公司及未覆盖公司盈利预测来自Wind一致预期，数据截止2023年1月13日股票简称股票简称股票代码股票代码货币货币最新最新收盘价收盘价最近最近报告日期报告日期评级评级合理价值合理价值（元（元/股）股）EPS（元）（元）PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)2022E2023E2022E2023E2022E2023E2022E2023E沪硅产业-U688126.SHCNY1

140、7.84 2022/10/26买入-0.07 0.10 267.20 195.89 59.85 56.13 1.34 1.80 江丰电子300666.SZCNY72.53 2022/12/16买入190.93 1.15 1.59 63.58 46.18 43.40 32.06 8.22 10.35 安集科技688019.SHCNY182.30 2019/07/05-3.46 5.63 52.73 32.41-18.67 24.10 清溢光电688138.SHCNY18.85-0.36 0.55 52.62 34.06-7.55 10.60 路维光电688401.SHCNY46.60-0.93

141、1.39 50.18 33.49-15.07 17.97 北方华创002371.SZCNY227.11 2021/08/31买入-3.92 5.35 57.87 42.47-10.96 13.11 正帆科技688596.SHCNY37.12 2022/11/01买入57.00 1.03 1.54 40.46 27.20 26.62 18.71 12.76 16.42 拓荆科技-U688072.SHCNY224.58 2022/10/31持有-2.05 3.62 135.30 74.52 176.34 82.01 7.06 11.37 富创精密688409.SHCNY105.70 2022/10

142、/16增持144.80 0.99 1.70 130.91 76.31 73.97 50.63 4.18 6.69 菱电电控688667.SHCNY94.00 2021/08/27买入-4.01 6.30 23.46 14.92-13.32 18.13 电连技术300679.SZCNY37.06 2022/10/26买入-1.28 1.55 28.92 23.91 18.83 15.99 12.73 14.16 博威合金601137.SHCNY17.05 2022/10/31买入-0.83 1.08 18.70 14.32 9.44 6.86 11.28 13.70 瑞可达688800.SHCN

143、Y98.19 2022/10/25增持-2.60 3.98 46.04 30.03 38.36 23.68 22.44 26.51 新洁能605111.SHCNY87.34-2.26 2.99 38.72 29.22-22.52 23.56 思瑞浦688536.SHCNY254.02 2021/08/10增持-3.55 6.12 71.60 41.49-11.78 16.36 聚辰股份688123.SHCNY109.60-3.05 4.59 35.90 23.85-21.35 25.96 北京君正300223.SZCNY70.21 2019/11/14-2.19 2.79 32.04 25.1

144、6-9.35 10.90 景旺电子603228.SHCNY20.54 2021/10/28买入-1.30 1.66 15.78 12.36-14.18 16.34 沪电股份002463.SZCNY12.27 2022/11/17增持17.23 0.69 0.91 18.65 14.19 11.33 9.08 15.95 18.12 东软集团600718.SHCNY9.95 2022/10/30买入-0.29 0.38 36.29 27.78 14.39 8.01 3.65 4.60 湘油泵603319.SHCNY15.67 2022/10/27买入-0.99 1.52 16.05 10.48

145、10.84 8.13 9.94 13.78 风华高科000636.SZCNY15.80 2021/11/02买入-0.51 0.77 30.69 20.40-6.26 8.67 江海股份002484.SZCNY23.83 2022/08/25买入-0.74 0.99 36.30 27.33 23.67 19.30 12.96 15.24 维峰电子301328.SZCNY84.76 2022/10/25买入-1.78 2.46 38.04 27.45 27.10 20.52 23.94 24.90 歌尔股份002241.SZCNY18.07 2022/09/03买入-1.46 1.90 22.2

146、7 17.12 11.61 9.26 15.30 17.18 蓝思科技300433.SZCNY10.52 2018/01/09-0.38 0.60 27.75 17.58-4.63 7.00 长盈精密300115.SZCNY11.50 2017/08/27-0.05 0.57 224.17 20.19-0.97 14.52 蓝特光学688127.SHCNY17.74-0.28 0.57 63.72 31.10-6.55 12.04 联创电子002036.SZCNY12.96 2018/07/20-0.29 0.50 45.09 25.89-7.53 11.85 科瑞技术002957.SZCNY

147、16.92 2022/10/28买入-0.61 0.87 27.33 19.14 14.88 11.82 9.46 12.46 国瓷材料300285.SZCNY28.70 2022/12/14买入41.25 0.55 0.75 54.38 40.01 32.59 25.48 8.94 11.02 三环集团300408.SZCNY31.27-0.93 1.26 33.56 24.91-10.29 12.34 旭光电子600353.SHCNY13.57-0.13 0.24 103.67 56.57-4.21 7.26 兴森科技002436.SZCNY10.13-0.38 0.49 26.48 20

148、.79-12.16 13.34 生益科技600183.SHCNY15.08 2022/08/16买入-1.01 1.20 17.33 14.53 10.32 9.77 16.51 18.03 方邦股份688020.SHCNY50.13 2020/05/02-0.53 0.72-93.93 69.29-2.87 3.60 博敏电子603936.SHCNY13.88 2022/09/27买入25.40 0.52 0.99 25.28 13.18 10.42 7.16 6.74 11.58 45风险提示风险提示 海内外疫情反复风险海内外疫情反复风险：海内外疫情反复，影响上下游供应链，导致行业业绩发展

149、不及预期。研发成果不及预期研发成果不及预期：相关企业研发进度不及预期，使国内企业对海外供应链的国产替代进度不及预期。政策传导效应不如预期：政策传导效应不如预期：国家对集成电路行业进行的相关产业扶持政策力度不如预期，政策产生的传导价值不及预期。下游需求不及预期：下游需求不及预期：预计对电子行业有显著拉动作用的下游市场如新能源汽车、VR/AR的需求扩张速度不及预期。产能扩充速度低于预期：产能扩充速度低于预期：产能扩张速度不及预期、业绩高速增长的相关企业产能布局不及预期。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明46请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明股票投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深30

150、0指数的涨跌幅行业投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅买入预期股价相对收益20%以上增持预期股价相对收益10%-20%持有预期股价相对收益-10%-10%卖出预期股价相对收益-10%以下强于大市预期行业指数涨幅5%以上中性预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下投资评级声明投资评级声明类别类别说明说明评级评级体系体系分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报

151、告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券

152、买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销

153、售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。THANKS47