《消费电子行业深度报告：光学为终端竞争焦点华为回归有望促进行业发展-240206（22页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《消费电子行业深度报告：光学为终端竞争焦点华为回归有望促进行业发展-240206（22页）.pdf（22页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、消费电子消费电子 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/22 消费电子消费电子 2024 年 02 月 06 日 投资评级：投资评级：看好看好（维持维持）行业走势图行业走势图 数据来源：聚源 华为高端手机回归，消费电子产业链有望边际改善行业点评报告-2023.10.17 光学为光学为终端终端竞争焦点，华为回归有望促进行业发展竞争焦点，华为回归有望促进行业发展 行业深度报告行业深度报告 罗通（分析师）罗通（分析师）刘书刘书珣珣（联系人）（联系人） 证书编号：S0790522070002 证书编号：S0790122030106 光学为手机终端竞争焦点，华为回归有望促进行业发展光学为手机终端竞

2、争焦点，华为回归有望促进行业发展 自手机普及以来，光学摄影能力一直为各终端厂商创新升级的要点，并由此发展出围绕手机光学的产业链，包括镜片、马达、镜头、CIS 芯片、组装代工等生产环节。从 2020 年成本占比来看，光学镜头模组成本占手机总体 BOM 成本 15%左右，其中 CIS 芯片成本占光学镜头模组成本 50%左右，行业体量大。从产业链看来，光学产业链国产化程度较高，其中光学镜片、光学镜头、组装代工等环节大多在中国大陆和中国台湾进行；CIS 芯片早期以索尼、三星等海外厂商为主，近年来国内厂商发展势头良好。国内高端手机市场主要由华为引领，此次华为在手机领域的回归有望带动整体产业链向前发展。镜

3、头端：玻塑混合镜头和潜望式镜头带动行业微创新镜头端：玻塑混合镜头和潜望式镜头带动行业微创新 镜头材质方面，目前手机镜头大多为塑胶材质，具有轻便、低成本和量产效率高等特点，与手机适配性高。玻璃镜头透光性和抗形变能力更好，但工艺难度和生产成本更高，通常适用于车载、高端监控、军事等领域。随着手机大创新周期结束以及各厂商对成像效果的进一步追求，玻塑混合镜头渗透率有望进一步提升，带动玻璃镜头行业发展。潜望式镜头方面，早期安卓厂商已经在部分产品上搭载潜望式镜头，苹果于 iPhone15ProMax 上首次搭载四反射式潜望式镜头，进一步认证其行业趋势。CIS 端：端：像素结构持续变化，像素结构持续变化，国内

4、厂商首次进入安卓旗舰主摄国内厂商首次进入安卓旗舰主摄 目前手机平均搭载摄像头数量变化已趋于平稳，后置三摄成为最主流的方案。CIS 像素方面仍有迭代空间，如 Techinsights 预测全球 48MP-100MP 像素的 CIS出货量有望从 2020 年 10%左右提升至 2023 年 20%左右，其中主要是 48MP 和50MP 的大量出货。竞争方面，豪威的 50MP 产品首次进入安卓高端旗舰手机主摄中，体现国产 CIS 厂商技术进展和对市场需求的精准把握。未来国内 CIS 厂商有望进一步在 32MP 以上的高像素产品中持续提升竞争能力，叠加华为等安卓手机的国产替代，国内 CIS 厂商有望迎

5、来新机会。受益标的受益标的 光学元组件：蓝特光学、水晶光电、昀冢科技、联创电子、欧菲光、舜宇光学科技、玉晶光、大立光等；模组加工：丘钛科技、舜宇光学科技、欧菲光等；CIS 芯片：韦尔股份、格科微、思特威等。风险提示：风险提示：市场销量不及预期的风险；技术研发不及预期的风险；客户导入不及预期的风险；原材料成本上升的风险。-36%-24%-12%0%12%24%-062023-10消费电子沪深300相关研究报告相关研究报告 开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 行业深度报告行业深度报告 行业研究行业研究 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明

6、2/22 目目 录录 1、光学镜头模组：占手机 BOM 成本 15%左右.4 2、光学镜头产业链：厂商集中在中国大陆和中国台湾等地.5 3、光学镜头看点 1：镜头向玻塑混合和潜望式镜头升级.6 3.1、玻塑混合镜头：成像性能优，成本显著高于塑胶镜头.6 3.2、潜望式镜头：增强手机长焦能力，苹果于 iPhone15 中首次搭载.9 4、光学镜头看点 2：CIS 向小 Pixel 大光学尺寸升级.11 4.1、CIS：光电转换第一步，决定成像效果的关键部件.11 4.2、手机 CIS 市场：像素结构有所调整，中高端向 50M 集中.12 4.3、手机 CIS 技术：向小像素、大面积 CIS 升级

7、.14 5、华为光学引领国产手机影像创新.16 6、光学产业链标的梳理.16 7、风险提示.20 图表目录图表目录 图 1：手机摄像头模组由镜头组和图像传感器等组成.4 图 2：手机镜头通常由多块镜片组合而成.4 图 3：2020 年 CIS 占据镜头模组成本的 52%.4 图 4：iPhone14 Pro Max 相机模组占成本 11%.5 图 5：三星 Galaxy S23 Ultra 相机模组占成本 14%.5 图 6：产业链主要尤上游材料、中游元组件和下游终端组成.5 图 7：2G6P 玻塑混合镜头方案.7 图 8：8P 塑料镜头方案.7 图 9：辰瑞光学塑胶镜头销量远大于玻塑混合镜头

8、.8 图 10：辰瑞光学玻塑混合镜头单价远高于塑胶混合镜头.8 图 11：玻塑混合镜头多为安卓厂商搭载.9 图 12：苹果潜望式棱镜形态与安卓方案不同.10 图 13：CIS 将光信号转换为数字信号.11 图 14：CIS 由微透镜、颜色过滤器、金属布线和光电二极管组成.11 图 15：背照式 CIS 中光线从背面直接照射光电二极管.12 图 16：背照式 CIS 拥有高感光度的特点.12 图 17：堆栈式 CIS 将像素和电路区域分成两层.12 图 18：索尼在双层堆栈 CIS 中加入 DRAM 层提升性能.12 图 19：预计 2023 年全球手机镜头模组出货量同比下滑 8.9%.13 图

9、 20：手机后置三摄逐渐成为最主流方案.13 图 21：全球 48MP-100MP 像素 CIS 出货量持续提升.13 图 22：三星手机 CIS 在过去十年分辨率提升至 200MP.15 图 23：ISOCELL 在普通 BSI 像素间加入一层屏障.15 图 24：ISOCELL2.0 在彩色滤镜之间新增屏蔽层.15 图 25：ISOCELL 中的条形沟槽可以达到 53:1 的高宽比，沟槽壁更薄.15 图 26：手机 CIS 尺寸远小于专业相机.16 图 27：CIS 厂商持续迭代手机 CIS 尺寸.16 图 28：华为于 2021 年提交手机显微镜技术专利.16 fXyXyWgWiZ9Xv

10、Y8O9R9PmOpPsQrNfQqQpNlOpPtMaQoOwPwMqNrQwMnOsN行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/22 图 29：镜头和模组类公司营收体量大.17 图 30：光学产业链不同公司毛利率差异较大.18 图 31：2022 年平均研发费用率同比提升.18 图 32：光学芯片设计企业人均薪资普遍高于光学加工制造企业.19 图 33：2022 年人均创收最高 412 万元/人.19 图 34：2022 年人均创利最高 30.4 万元/人.19 表 1：2023 全球手机镜头企业综合竞争力 TOP10.6 表 2：手机摄像头模组企业综合竞争力

11、TOP10.6 表 3：玻塑镜头兼具塑胶和玻璃镜头优点.7 表 4：2G1P 镜头比 3P 镜头性能更优.7 表 5：模造工艺和 WLG 工艺已有量产产品.8 表 6：目前几乎所有手机厂商均有搭载潜望式镜头的产品出售.10 表 7：2023H1 全球出货量排名前列的手机 CIS 型号.14 表 8：光学产业链标的梳理.17 表 9：受益标的盈利预测与估值.20 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/22 1、光学镜头模组：占手机光学镜头模组：占手机 BOM 成本成本 15%左右左右 手机的光学镜头模组通常由镜头组、CMOS 图像传感器、闪光灯模组、PFC 柔性电

12、路板以及相应的支架、后盖等支撑包装件组成。模组中的光学镜头通常由多块玻璃镜片或塑胶镜片组合而成，镜头设计即对镜片数量、材质、厚度、空气间隔等变量进行设计，以达到理想的成像效果。图图1：手机摄像头模组由镜头组和图像传感器等组成手机摄像头模组由镜头组和图像传感器等组成 图图2：手机镜头通常由多块镜片组合而成手机镜头通常由多块镜片组合而成 资料来源：CSDN 网站 资料来源：大相对孔径高分辨率手机镜头设计李升辉 CIS 占据镜头模组成本的占据镜头模组成本的 52%。从成本结构来看，镜头模组的重要组成部分主要为光学镜头、音圈马达、红外滤光片、CMOS 图像传感器等。据华经产业研究院2020 年数据，C

13、IS 占摄像头成本的 52%，光学镜头占比 20%，模组封装占比 19%。图图3：2020 年年 CIS 占据镜头模组成本的占据镜头模组成本的 52%数据来源：华经产业研究院、开源证券研究所 相机模组占手机相机模组占手机BOM成本通常在成本通常在15%以内：以内：以iPhone14 Pro Max为例，其BOM成本中屏幕占比 20%，处理芯片占比 20%，相机占比 11%，其中相机模组成本占比相对于 iPhone13 Pro Max 提升 1 个百分点，主要是因为 iPhone14 Pro Max 上搭载了新款 48MP 的主摄。三星 Galaxy S23 Ultra 中相机模组占比 14%，

14、其镜头方案为三星提供的 200MP 广角和 12MP 前摄，索尼提供 12MP 超广角、10MP 长焦和潜望式长焦。CIS,52%光学镜头,20%模组封装,19%音圈马达,6%红外滤光片,3%行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/22 图图4：iPhone14 Pro Max 相机模组占成本相机模组占成本 11%图图5：三星三星 Galaxy S23 Ultra 相机模组占成本相机模组占成本 14%数据来源：Counterpoint、爱思助手公众号 数据来源：Counterpoint、OLEDindustry 公众号 2、光学镜头产业链：厂商集中在中国大陆光学镜

15、头产业链：厂商集中在中国大陆和和中国中国台湾台湾等地等地 光学镜头和模组属于光学产业链的中游。光学镜头和模组属于光学产业链的中游。光学产业链上游主要为生产光学元件和组件所需要的光学玻璃、镀膜材料等原材料，中游为透镜、棱镜、滤光片等元件以及镜头、模组等组件，下游主要为手机、车载等摄像头模组终端厂商。图图6：产业链主要尤上游材料、中游元组件和下游终端组成产业链主要尤上游材料、中游元组件和下游终端组成 资料来源：光电杂志公众号、开源证券研究所 竞争格局：竞争格局：手机镜头方面，月产能在 100kk 及以上的为舜宇光学科技（180kk），大立光（150kk）和玉晶光（100kk），产品结构丰富，主要出

16、货 5P-8P 中高端手机镜头，生产基地集中在台湾、江浙等地，客户群体覆盖苹果、华为、OPPO、小米等头部终端厂商。2P-4P 左右的低端镜头产品主要生产基地在大陆，客户群体以小米、传音和联想为主。手机摄像头模组方面，舜宇光学、欧菲光和丘钛科技分别拥有 75kk、70kk 和 65kk 的月产能，下游主要为小米、OPPO、vivo、华为等手机厂商，且公司均在积极扩展车载、XR、无人机和 IoT 等领域。行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/22 表表1：2023 全球手机镜头企业综合竞争力全球手机镜头企业综合竞争力 TOP10 排名排名 企业名称企业名称 客户群

17、体客户群体 2022 年年 专利总量专利总量 2022 年年 月产能月产能 产品结构产品结构 生产基地生产基地 1 台湾大立（LARGAN）苹果、华为、OPPO、荣耀、vivo、小米、三星 5035 150kk 6P，7P，8P 高阶镜头出货为主 中国台湾、东莞 2 舜宇（Sunny）苹果、华为、OPPO、荣耀、vivo、小米、三星、一加 2089 180kk 5P，6P，7P，8P 镜头均有出货，中高阶为主 余姚、越南 3 辰瑞（AAC）华为、小米、OPPO、vivo、荣耀、三星 3020 80kk 4P，5P，6P 镜头均有出货，中高阶为主 苏州、常州 4 玉晶（GSEO）苹果、华为、荣耀

18、 2718 100kk 6P，7P 高阶镜头出货为主 中国台湾、厦门 5 中蓝（ZET）荣耀、小米、OPPO、联想、魅族 1311 50kk 5P 镜头出货较多，中高阶为主 连云港、盘锦 6 联创（LCE-0）中兴、联想、华为 509 38kk 3P，4P，5P 镜头均有出货 南昌 7 欧菲精密（Ofilm）小米、荣耀、黑鲨 728 40kk 4P，5P，6P 镜头均有出货 南昌、合肥 8 星聚宇（SPY）OPPO、华为、一加 334 80kk 2P，3P 镜头出货为主 惠州 9 华鑫（Huaxin）小米、传音、联想 154 50kk 2P，3P 镜头出货为主 深圳、枝江 10 都乐精密（DU

19、LE）小米、传音、联想 84 20kk 2P，3P 镜头出货为主 深圳、泸州 数据来源：潮电视觉与感知公众号、开源证券研究所 表表2：手机摄像头模组企业综合竞争力手机摄像头模组企业综合竞争力 TOP10 排名排名 企业名称企业名称 客户群体客户群体 2022 年年 专利总量专利总量 2022 出货排名出货排名 2022 年年 月产能月产能 新业务表现新业务表现 1 舜宇光学 小米、OPPO、华为、vivo、荣耀 1463 1 75kk 车载、XR、全屋智能、无人机、IOT 等 2 丘钛科技 OPPO、vivo、联想、荣耀、小米 259 2 65kk 车载、无人机、IOT 3 欧菲光 小米、荣耀

20、、OPPO、华为、vivo 1452 3 70kk 车载、XR、全屋智能、无人机、IOT 等 4 三赢兴 vivo、传音、中兴、华为 199 6 35kk 车载、IOT 5 三赢科技 苹果 362 4 40kk/6 合力泰 OPPO、vivo、华为、小米 331 5 45kk 车载、全屋智能 7 诚瑞光学 小米、一加 60 9 25kk 车载、XR 8 信利国际 OPPO、vivo、三星 491 8 35kk 车载、IOT 9 联创电子 华为、荣耀、vivo、联想、三星 95 10 40kk 车载、XR、无人机、IOT 等 10 盛泰精密 传音、OPPO、华为 139 7 40kk 车载、全屋

21、智能、IOT 等 数据来源：潮电视觉与感知公众号、开源证券研究所 3、光学镜头光学镜头看看点点 1：镜头向玻塑混合和潜望式镜头升级镜头向玻塑混合和潜望式镜头升级 3.1、玻塑混合镜头：成像性能优，成本显著高于塑胶镜头玻塑混合镜头：成像性能优，成本显著高于塑胶镜头 玻塑混合镜头可以兼具塑胶镜头和玻璃镜头优点。玻塑混合镜头可以兼具塑胶镜头和玻璃镜头优点。目前手机摄像头大多使用塑胶镜片，塑胶镜片工艺难度和成本较低，重量轻，适合智能手机这类注重便携性的下游应用。玻璃镜片透光性和抗高温性更好，但工艺难度和生产成本更高，常用于高端监控摄像头、车载和军事等领域。玻塑镜头透光性优于塑胶镜头，成本和难度低于玻璃

22、镜头，较好地结合了两者的优点，逐渐开始使用在监控和智能手机中。行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/22 表表3：玻塑镜头兼具塑胶和玻璃镜头优点玻塑镜头兼具塑胶和玻璃镜头优点 类别类别 塑胶塑胶镜头镜头 玻璃玻璃镜头镜头 玻塑玻塑镜头镜头 工艺难度 低 高 适中 量产能力 高 低 适中 生产成本 低 高 适中 热膨胀系数 高 低 适中 重量 轻 重 适中 透光率 89%-92%可达 99%介于二者之间 主要下游应用 智能手机 高端监控摄像头、车载镜头、天文、军事 高端监控摄像头、智能手机、车载镜头等 代表厂商 大立光、舜宇光学、玉晶光电 佳能、尼康、蔡司、索尼

23、舜宇光学、宇瞳光学 资料来源：潮电视觉与感知公众号、开源证券研究所 与三片式塑胶镜头（3P）相比，2G1P 采用两片玻璃镜片代替塑胶镜片，分辨率从 200 万提升到 310 万像素，视场角从 60扩大到 66，MTF 值在极限频率下从0.12 增加到 0.15（MTF 值是对镜头锐度、反差和分辨率进行综合评价的数值，MTF值越大说明镜头性能越好），说明 2G1P 镜头的成像质量更佳。表表4：2G1P 镜头比镜头比 3P 镜头性能更优镜头性能更优 镜头结构镜头结构 分辨率分辨率(万像素万像素)光圈光圈 视场角视场角()MTF 值值 像高像高(mm)极限频率极限频率 极限频率极限频率 3P 200

24、 2.8 60 0.12 0.3 2.35 2G1P 310 2.8 66 0.15 0.3 3.45 数据来源：基于玻璃非球面镜片的手机镜头设计朱勇建、开源证券研究所 玻塑混合镜头具有以下优势：（玻塑混合镜头具有以下优势：（1）更大光圈及进光量：）更大光圈及进光量：玻塑混合镜头相比同等规格塑胶镜头能够实现更大光圈以及更多的进光量，可增强对噪点的抑制能力，提升高频解析力，从而更好地适应消费者对于成像清晰度和暗光性能需求。（2）更好）更好的热稳定性：的热稳定性：玻璃材质热稳定性好，可基本消除温度引起的像场弯曲。（3）更高的）更高的解析力和更好的色差控制：解析力和更好的色差控制：利用超低色散玻璃可

25、有效抑制色差和几何相差，提高解析力和整体成像质量。图图7：2G6P 玻塑混合镜头方案玻塑混合镜头方案 图图8：8P 塑料镜头方案塑料镜头方案 资料来源：辰瑞光学招股说明书 资料来源：辰瑞光学招股说明书 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/22 制造玻璃镜片方法主要有制造玻璃镜片方法主要有 GMO 模造玻璃工艺、模造玻璃工艺、WLG 晶圆级玻璃工艺和晶圆级玻璃工艺和 WLO晶圆级光学工艺。晶圆级光学工艺。目前行业中普遍采用 GMO 模造玻璃工艺生产玻璃镜片，该工艺较容易实现，但 GMO 中普遍为单模仁模具，模穴数量少会导致制造效率偏低，较难以经济高效的方式大规模

26、量产。WLG 将玻璃晶圆通过软化、高精度模具对位、加热成型、切割等方式加工成型，在大批量量产可行性、生产效率、镜片精度和性能方面具有优势。WLG 工艺主要由辰瑞光学引领，辰瑞光学于 2010 年收购拥有精密光学玻璃模具加工技术的丹麦出厂公司 Kaleido，并以此为基础布局 WLG 技术的研究开发。WLO 采用半导体光刻、固化、切割的方式制作玻璃镜头，具有尺寸小、一致性好等特点，但由于半导体工艺和流程更为复杂，技术成熟度相对较低。表表5：模造工艺和模造工艺和 WLG 工艺已有量产产品工艺已有量产产品 工艺工艺 GMO 模造玻璃模造玻璃 WLG 晶圆级玻璃晶圆级玻璃 WLO 晶圆级光学晶圆级光学

27、 简介 将玻璃粗胚经过加热、模压成型、降温、取料、镀膜等工艺后制造成型。将玻璃晶圆片通过软化、高精度模具对位加热成型、切割、清洗、镀膜等一系列流程加工成型。通过给玻璃基板上涂光学胶、光固化成型，最后切割成型。特点 采用单个玻璃初胚成型，单模穴数较少，制造效率低，主要应用于尺寸相对较大、偏心要求相对较低的镜头生产需求。可实现单模超 100 穴的多穴数制造（4 英寸），大批量量产可行性高，生产效率提升数倍，具备更小尺寸、更高精度的高精密镜片制造能力，有效提升镜头性能。采用“聚合物+玻璃”的设计，非球面部分由聚合物实现。制程 资料来源：辰瑞光学招股说明书、开源证券研究所 量价方面：目前玻塑混合镜头体

28、量小，单价高。量价方面：目前玻塑混合镜头体量小，单价高。现阶段玻塑混合镜头的供应商主要为大立光、舜宇和瑞声科技子公司辰瑞光学。以辰瑞光学为例，公司 2021 年塑胶镜头销量为 5.38 亿件，玻塑混合镜头销量 201.2 万件，销量仅为塑胶镜头的 0.4%，体量差异较大。从销售单价来看，2019-2021 年玻塑混合镜头的平均单价为 21.7 元/件，远高于塑胶镜头 3.2 元/件，其中玻塑混合镜头 2020 年单价最高达到 33.3 元/件。图图9：辰瑞光学塑胶镜头销量远大于辰瑞光学塑胶镜头销量远大于玻玻塑混合镜头塑混合镜头 图图10：辰瑞光学玻塑混合镜头单价远高于塑胶混合镜头辰瑞光学玻塑混

29、合镜头单价远高于塑胶混合镜头 数据来源：辰瑞光学招股说明书、开源证券研究所 数据来源：辰瑞光学招股说明书、开源证券研究所 20.60.6201.230846.945436.653847.500000400005000060000201920202021玻塑混合镜头销量（万件）塑胶镜头销量（万件）17.2533.3114.573.353.522.701920202021玻塑混合镜头单价（元/件）塑胶镜头单价（元/件）行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/22 从搭载机型来看，存在以下特点：从搭载机型来看，存在以下特点：（

30、1）主要为国内安卓系厂商搭载，以小米、OPPO、Vivo 为代表，海外厂商三星、苹果等搭载较少；（2）搭载机型均为该品牌中高端旗舰机型，终端售价也处于中高端价位；（3）玻塑混合镜头通常采用 1G6P 方案，搭载于后置主摄位置。总体来看，受限于高成本等因素，目前采用玻塑混合镜头的手机型号较少。未来随着成本下降，以及各厂商对成像效果的进一步追求，玻塑混合镜头渗透率有望逐渐提升。图图11：玻玻塑混合镜头多为安卓厂商搭载塑混合镜头多为安卓厂商搭载 资料来源：潮电视觉与感知公众号 3.2、潜望式镜头：增强手机长焦能力，苹果于潜望式镜头：增强手机长焦能力，苹果于 iPhone15 中首次搭载中首次搭载 潜

31、望式长焦镜头，手机光学创新带动增长。潜望式长焦镜头，手机光学创新带动增长。潜望式镜头是提高手机摄像头变焦倍数的关键，它将原本竖排放置的摄像头在手机内横向排放，并以特殊的光线转向微棱镜，让光线折射进入镜头组，从而为镜头组提供更长的空间选择。潜望式镜头利用了手机内部的横向空间，在保持手机尽量轻薄的同时大幅度提高手机远摄能力。与普通光学变焦相比，潜望式镜头变焦倍数更大，看得更远，成像效果更优。目前苹果、华为、小米等均有搭载潜望式镜头的产品发售，最长等效焦距为目前苹果、华为、小米等均有搭载潜望式镜头的产品发售，最长等效焦距为240mm。早期的潜望式长焦镜头主要由安卓市场引导，华为 P30 Pro、OP

32、PO Reno10等机型打开手机远摄的市场。从焦距来看，华为 P40 Pro+和三星 S22U/S23U 的物理焦距分别为 28.75mm 和 27.2mm，等效焦距分别为 240mm 和 230mm，为统计样本中等效焦距最长的两款产品。苹果于 iPhone15 Pro Max 中首次搭载潜望式镜头，该镜头采用四次反射结构，等效焦距为 120mm。苹果的加入有望带动潜望式镜头渗透率的持续上升。行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/22 表表6：目前几乎所有手机厂商均有搭载潜望式镜头的产品出售目前几乎所有手机厂商均有搭载潜望式镜头的产品出售 传感器传感器 潜望式

33、长焦镜头潜望式长焦镜头 代表机型代表机型 有效尺寸有效尺寸 有效像素有效像素 物理焦距物理焦距 等效焦距等效焦距 光圈光圈 等效光圈等效光圈 最近对焦距离最近对焦距离 10.25 50MP 15.38 65 2.6 11.0 约 25cm OPPO Find X6 系列 8.0 48MP 22 120 4.1 22.4-小米 10U，11U，12S U 8.0 64MP 16.85 90 3.5 18.7-华为 P50 Pro，vivo X90 Pro+8.0 64MP 15.95 85 3.3 17.6-努比亚 Z50 Ultra 8.00 64MP 13.3 71 2.5 13.3 约 2

34、5cm OPPO Reno 10 Pro+8.00 64MP 13.3 71 2.6 13.9 约 25cm OPPO Find N3 8.00 64MP 13.3 71 2.57 13.7 约 15cm 标准版 7.0 50MP 16.18 100 2.5 15.5 约 18cm Pro 版 7.0 50MP 19.4 120 3 18.6-小米 13 Ultra 7.0 48MP 14.552 90 2.1 13.0 约 10cm 华为 P60 Pro/Art 7.2 50MP 14.92 90 3 18.1 约 30cm 荣耀 Magic 5 Pro 7.0 48MP 14.6 90 3

35、 18.5 约 5cm 华为 Mate50 RS 5.2 8MP 28.75 240 4.4 36.7-华为 P40 Pro+5.1 10MP 27.2 230 4.9 41.4-三星 S22U，S23U 5.2 12MP 85-125 2.3-2.8 索尼 Xperia 1 IV，1 V 5.2 13MP 15 125 3 25.0 OPPO Reno 10X 4.6 10MP 12.12 115 2.9 27.5 约 25cm 小米 MIX Fold 3 4.1 8MP 11.8 125 3.4 36.0 一些低端长焦 5.88 12MP 15.66 120 2.8 21.5 iPhone

36、 15 Pro Max 数据来源：相机笔记公众号、开源证券研究所 苹果的潜望式方案相比安卓方案更为复杂但整体性能更好。苹果的潜望式方案相比安卓方案更为复杂但整体性能更好。传统潜望式棱镜通常采用一块 45角的棱镜方案，光线在棱镜内部只经过一次全反射就射出。苹果的潜望式棱镜方案中，光线在棱镜内会发生四次全反射，同样的体积下光程更长，便于得到更长的焦距。图图12：苹果潜望式棱镜形态与安卓方案不同苹果潜望式棱镜形态与安卓方案不同 资料来源：ZEALER 公众号 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/22 4、光学镜头光学镜头看看点点 2：CIS 向小向小 Pixel

37、大光学尺寸升级大光学尺寸升级 4.1、CIS：光电转换第一步，决定成像效果的关键部件：光电转换第一步，决定成像效果的关键部件 CMOS 图像传感器（图像传感器（CIS）将光信号转换为）将光信号转换为数字信号：数字信号：光线穿过镜头投射到图像传感器，图像传感器上的像素阵列通过光电效应将光子转换为电子，随后积累的电荷传输到检测节点被转换为电压，再由模数转换器将其转换为数字信号。经过 CIS处理后得到的数字信号通过图像处理器（ISP）进行进一步处理，最终形成屏幕上的图像。CIS 完成第一步光信号的转换，充当手机、相机等设备的“眼睛”角色。图图13：CIS 将光信号转换为数字信号将光信号转换为数字信号

38、 资料来源：潮电视觉与感知公众号 CIS 结构：结构：前照式背照式：前照式背照式：CIS 由微透镜、颜色过滤器、金属布线和光电二极管组成。传统前照式结构中，光学由微透镜汇聚并穿过彩色过滤器和金属布线达到光电二极管完成光电转换。前照式结构中光信号在传输过程或达到光电二极管之前就被反射丢失，对传感器的光学透过率影响较大。为了提升传感器性能，索尼公司研发背照式结构，在硅晶圆一侧制作所有电路并将晶圆翻转倒置，从硅晶圆的背面进行光的照射，可以消除 FSI 中金属布线的影响，增加单位像素进光量。背照式结构还可以抑制光线入射角度变化导致的感光度下降问题，在昏暗场景中也能拍到高画质影像。图图14：CIS 由微

39、透镜、颜色过滤器由微透镜、颜色过滤器、金属布线和光电二极管组成、金属布线和光电二极管组成 资料来源：电子工程专辑公众号 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/22 图图15：背照式背照式 CIS 中光线从背面直接照射光电二极管中光线从背面直接照射光电二极管 图图16：背照式背照式 CIS 拥有高感光度的特点拥有高感光度的特点 资料来源：电子工程专辑公众号 资料来源：索尼官网 堆栈式结构：堆栈式结构：两层堆栈三层堆栈：两层堆栈三层堆栈：2012 年，索尼在背照式的基础上推出堆栈式结构，堆栈式 CIS 把原本与像素处于同一平面的逻辑电路与像素层分开，形成像素层和逻

40、辑芯片两层，可进一步实现图像传感器和像素的小型化。堆栈式结构中像素部分和电路部分独立设计，像素部分可以针对高画质进行优化，电路部分可针对高性能进行优化，在保证影像画质的前提下可大幅提升成像速度，契合智能手机需求。2017 年，索尼在双层堆栈的结构上增加一层 DRAM 芯片以提升 CMOS 的数据处理速度，推出三层堆栈产品 IMX400。DRAM 可以临时存储高速读取的信号，并以最佳速度输出数据，在手机端实现慢动作摄影功能。图图17：堆栈式堆栈式 CIS 将像素和电路区域分成两层将像素和电路区域分成两层 图图18：索尼在双层堆栈索尼在双层堆栈 CIS 中加入中加入 DRAM 层提升性能层提升性能

41、 资料来源：电子工程专辑公众号 资料来源：半导体行业观察公众号 4.2、手机手机 CIS 市场：像素结构有所调整，中高端向市场：像素结构有所调整，中高端向 50M 集中集中 据据 TrendForce 数据数据，2023 年全球智能手机镜头模组出货量预计为 40.65 亿颗，同比下滑 8.9%，继 2022 年以来再次下滑且幅度加大，主要因为 2023 年经济恢复不及预期，以及部分厂商采取较为保守的生产策略使得手机生产总量较 2022 年下滑。2024 年全球手机镜头模组出货量有望回升至 41.71 亿颗，同比增长 3%。行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13/

42、22 图图19：预计预计 2023 年全球手机镜头模组出货量同比下滑年全球手机镜头模组出货量同比下滑 8.9%数据来源：TrendForce 公众号、开源证券研究所 手机后置三摄占比持续提升，手机后置三摄占比持续提升，48MP 以上以上 CIS 占比提升明显。占比提升明显。据 Trendforce 数据，预计 2022 年全球手机后置三摄的渗透率从 34%提升至 44%，后置四摄及以上渗透率维持在 21%，体现各手机厂商不再单纯于摄像头数量上进行竞争，后置三摄逐渐成为最主流的方案。从像素结构来看，据 TechInsight 数据，2023 年预计 16MP 以下的 CIS 出货量占比为 70%

43、左右，占据全球手机 CIS 大部分份额。16MP 及以上的像素中，48M-100MP 的 CIS 出货量提升明显，有望从 2020 年的 10%左右提升至 2023年的 20%左右。48MP-100MP 占比提升的主要原因在于 48MP 和 50MP 的大量出货。其中 48MP 自 iPhone14 Pro 开始大规模搭载于苹果手机中，50MP 则广泛搭载于安卓的旗舰机主摄中。图图20：手机后置三摄逐渐成为最主流方案手机后置三摄逐渐成为最主流方案 图图21：全球全球 48MP-100MP 像素像素 CIS 出货量持续提升出货量持续提升 数据来源：TrendForce 公众号、开源证券研究所 资

44、料来源：TechInsights 公众号 2023H1 三星三星 50M 小小 pixel 出货量最大，低像素格科微优势明显：出货量最大，低像素格科微优势明显：TechInsights统计了 2023H1 全球出货量最大的 CIS 芯片型号，除去参数缺失的型号，我们整理了剩下 15 款 CIS 芯片的参数情况。2023H1 全球出货第一的 CIS 型号为三星 S5KJN1，像素 50MP，像素大小 0.64m，光学尺寸 1/2.76，广泛搭载于安卓旗舰机超广角后摄中，为出货量排名前 20 中像素最高的 CIS 产品。索尼 IMX803 的 48MP 为第二高像素的 CIS 芯片，搭载于 iPh

45、one14 pro 和 iPhone14 pro max 上。除去前述的 50MP 和48MP 产品，剩下的 CIS 产品像素均在 16MP 以下，且 2MP 和 5MP 出货量大。格科微的 GC02M1B（2MP）、GC2375（2MP）、GC5035（5MP）出货量排名靠前，体现其在低像素产品市场的掌控力。3577744604065417126%3%5%-7%-9%3%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%004000500060002002120222023E2024E出货量（百万个）YoY0%20%

46、40%60%80%100%200212022F单摄及以下双摄三摄四摄及以上行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/22 表表7：2023H1 全球出货量排名前列的手机全球出货量排名前列的手机 CIS 型号型号 排名排名 公司公司 型号型号 像素像素 像素大小像素大小 光学尺寸光学尺寸 最大正常帧数最大正常帧数 温度范围温度范围 快门类型快门类型 1 三星 S5KJN1 50MP 0.64m 1/2.76 10fps-20 to+85 RS 2 格科威 GC02M1B 2MP 1.75m*1.75m 1/5 30fps-3 格科威 GC237

47、5 2MP 1.75m*1.75m 1/5 30fps-4 豪威 OV02B 2MP 1.75m*1.75m 1/5 60fps-35-85 RS 5 三星 S5K5E9 5MP 1.12m 1/5 30fps-20 to+70 RS 7 格科威 GC5035 5MP 1.12m*1.12m 1/5 30fps-8 索尼 IMX714 12MP 1.0m 1/3.6 -9 三星 S5K4H7 8MP 1.12m 1/4 30fps-20 to+70 RS 10 索尼 IMX713 12.2MP 1.0m 1/3.4 -12 三星 S5K3P9 16MP 1.0m 1/3 30fps-40C t

48、o 85 C RS 13 索尼 IMX633 12MP 1.4m 1/2.55 -14 索尼 IMX772 12.2MP 1.0m 1/3.4 -15 索尼 IMX803 48MP 1.22m 1/1.28 -17 索尼 IMX754 10MP 1.12m 1/3.52 -18 三星 S5K3LU 12MP 1.12m 1/3.2 60 fps-20 to+85 RS 数据来源：三星官网、格科微官网、豪威官网、少数派网站、开源证券研究所 4.3、手机手机 CIS 技术：技术：向小像素、大面积向小像素、大面积 CIS 升级升级 小像素：小像素可以在相同光学尺寸的情况下提升分辨率，主要由三星引领。

49、小像素：小像素可以在相同光学尺寸的情况下提升分辨率，主要由三星引领。过去十年三星手机CIS分辨率从10MP提升至200MP，像素大小从5.6um减小到2021年的 0.64um，2022 年三星推出的 ISOCELL HP3 200MP 图像传感器进一步将单位像素尺寸缩小至 0.56um。像素相同的情况下，单位像素尺寸的缩小可以使传感器和模组的物理尺寸变得更小，进而减小整个镜头尺寸和宽度。但更小的像素尺寸可能导致设备中进光量减少，或者相邻的像素之间会互相干扰。三星小像素 CIS 芯片的成功还取决于其 ISOCELL 技术。普通背照式传感器的像素接收到过多光之后容易溢出影响到相邻像素。ISOCE

50、LL 技术在图像传感器的像素之间形成一道物理性绝缘体，用来防止像素内的光信号外漏以及像素之间光信号的串扰影响。ISOCELL2.0 技术中升级像素隔离层的材料，解决金属隔离层造成的光线损耗问题，并在彩色滤镜之间新增屏蔽层，进一步提升感光灵敏度。ISOCELL 成功的关键为三星的专有技术全深槽隔离（DTI）技术，该技术从 DRAM 技术中延用过来，可以在 CIS 中提供更薄、更深的硅壁，提高ISO 并减少串扰，成功将像素尺寸提升至 0.56um。行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15/22 图图22：三星手机三星手机 CIS 在过去十年分辨率提升至在过去十年分辨率

51、提升至 200MP 资料来源：三星半导体公众号 图图23：ISOCELL 在普通在普通 BSI 像素间加入一层屏障像素间加入一层屏障 图图24：ISOCELL2.0 在彩色滤镜之间新增屏蔽层在彩色滤镜之间新增屏蔽层 资料来源：WHYLAB 公众号 资料来源：WHYLAB 公众号 图图25：ISOCELL 中的条形沟槽可以达到中的条形沟槽可以达到 53:1 的高宽比，沟槽壁更薄的高宽比，沟槽壁更薄 资料来源：Samsung、Image Sensor World 网站 大尺寸大尺寸 CIS：CIS 尺寸大小决定感光面积大小，从而直接影响成像质量。通常专业相机的 CIS 大小为 APS-C 画幅（2

52、2.5mm*15mm）或 135 全画幅（36mm*24mm），面积为 1/2.5 英寸（8.1mm*6.1mm）手机 CIS 面积的 7-17 倍，从根本上提升了专业相机的成像素质。手机的 CMOS 尺寸随着技术发展持续迭代，以索尼为例，早期产品 IMX214 的 CIS 尺寸为 1/3.06 英寸，后逐渐升级，用于 iPhone13 Pro Max 的 CIS尺寸为 1/1.65 英寸，IMX766 尺寸为 1/1.28 英寸，目前索尼 IMX989 的尺寸已达到 1英寸。行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16/22 图图26：手机手机 CIS 尺寸远小于专

53、业相机尺寸远小于专业相机 图图27：CIS 厂商持续迭代手机厂商持续迭代手机 CIS 尺寸尺寸 资料来源：爱搞机公众号 资料来源：爱搞机公众号 5、华为光学华为光学引领国产手机影像创新引领国产手机影像创新 华为引领国内手机影像升级创新，2016 年发布的华为 P9 即开始与徕卡合作，带来手机与高端相机品牌合作的风潮。2019 年华为 P30 Pro 首次搭载 800 万像素 5 倍潜望式长焦镜头，超前布局。根据潮电视觉与感知公众号，华为在即将推出的 2024年新品上也将进一步创新，其中包括：（1）玻塑混合镜头。）玻塑混合镜头。预计 P70 Art 广角相机将采用 1G6P 玻塑混合镜头，具有厚

54、度更薄、抗形变能力更强等特点。（2）大尺寸）大尺寸 CMOS传感器传感器。预计 P70 系列主摄有望采用国产 CMOS 传感器，尺寸或接近一英寸。（3）长焦显微镜功能。长焦显微镜功能。华为于 2021 年提交手机显微镜技术专利，通过主摄和微距镜头共同完成该功能，可放大物品 20-200 倍，提升用户在微观领域的体验。图图28：华为于华为于 2021 年提交手机显微镜技术专利年提交手机显微镜技术专利 资料来源：雷科技公众号 6、光学产业链标的梳理光学产业链标的梳理 从产业链环节来看，大部分光学公司专注于产业链中单一环节，如蓝特光学、水晶光电、昀冢科技等主要生产光学元器件类产品；联合光电、宇瞳光学

55、等主要生产光学镜头；丘钛科技主要进行模组加工；韦尔股份、格科微、思特威提供 CIS 芯片。除此之外，也有部分公司涉及到产业链上下游多种业务，如永新光学既生产光学元组件也有显微镜类的光学整机，舜宇光学横跨光学元组件、模组加工和显微镜整机业务。行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17/22 手机车载镜头龙头效应明显，安防等领域供应分散：手机车载镜头龙头效应明显，安防等领域供应分散：在手机和车载镜头领域，由于下游客户集中且技术要求较高，舜宇、大立光、联创等公司占据行业半壁江山。安防监控中低端市场庞大，镜头供应商虽营收规模较小但都能在其中分得一杯羹，如联合光电、凤凰光学、

56、福光股份等公司。表表8：光学产业链标的梳理光学产业链标的梳理 产品产品 公司公司 光学元件 蓝特光学、水晶光电、昀冢科技、五方光电、道明光学、炬光科技 光学镜头 联合光电、宇瞳光学、福光股份、力鼎光电、玉晶光、大立光 模组加工 丘钛科技 光学元组件+整机 永新光学、中光学 光学元组件+模组加工+整机 舜宇光学科技、凤凰光学、联创电子、欧菲光 CIS 芯片 韦尔股份、格科微、思特威 资料来源：Wind、开源证券研究所 图图29：镜头和模组类公司营收体量大镜头和模组类公司营收体量大 数据来源：Wind、开源证券研究所 毛利率方面：毛利率方面：光学镜头毛利率范围跨度大：光学镜头毛利率范围跨度大：据各

57、公司 2022 年年报，镜头毛利率在 14.4%-54.7%不等，主要由终端应用和材质不同造成。大立光主要为塑胶镜头，成本相较玻璃镜头更低。永新光学主要产品为条码扫描镜头，客户主要为 Zebra、霍尼韦尔等海外厂商，产品附加值高，毛利率高。舜宇、联创等公司下游多为车载和手机领域，毛利率普遍高于主打安防镜头的联合光电、福光股份等。光学元件毛利率光学元件毛利率更为集中，镜片类元件盈利能力更强：更为集中，镜片类元件盈利能力更强：光学元件毛利率在 15.7-54.2%之间，且棱镜透镜和激光相关的产品附加值高（炬光科技、蓝特光学），毛利率普遍高于结构件和滤光片（五方光电、昀冢科技、水晶光电）等元件。模组

58、加工毛利率低：模组加工毛利率低：模组代工毛利率在 10%左右及以下，处于产业链低位水平。舜宇由于有自研镜头省去一部分采购成本，毛利率高于丘钛科技和欧菲光。476.8332.0200.8192.2148.3137.6109.459.443.832.924.818.6 18.5 15.0 12.9 10.38.37.85.95.54.63.80500300350400450500大立光舜宇光学科技韦尔股份玉晶光欧菲光丘钛科技联创电子格科微水晶光电中光学思特威-W凤凰光学宇瞳光学联合光电道明光学五方光电永新光学福光股份力鼎光电炬光科技昀冢科技蓝特光学2021年营业收入（亿元）2

59、022年营业收入（亿元）行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18/22 图图30：光学产业链不同公司毛利率差异较大光学产业链不同公司毛利率差异较大 数据来源：Wind、开源证券研究所（数据来自 2022 年）从研发费用率来看，2022 年光学产业链公司研发费用率在 3.4%-17.4%不等，平均研发费用率为 9.3%，较 2021 年的 7.6%有所提升。大多数公司研发费用率均有提升，一方面是因为新产品开发量产需持续进行投入，另一方面是因为 2022 年光学下游景气度较弱使得公司营收有所承压或下滑，导致分母端基数减小。图图31：2022 年平均研发费用率同比提升年

60、平均研发费用率同比提升 数据来源：Wind、开源证券研究所 从人均薪酬来看，2022 年光学产业链大部分公司人均薪酬在 20 万元以下，主要由于光学镜头和元器件加工制造中需要大量工人参与。韦尔股份、思特威和格科微的人均薪酬均在 35 万元以上，主要由于其属于芯片设计类的高科技行业，总体薪资高于加工制造业。9.3%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%蓝特光学昀冢科技炬光科技玉晶光韦尔股份思特威-W联合光电永新光学格科微大立光欧菲光舜宇光学科技福光股份水晶光电力鼎光电宇瞳光学中光学凤凰光学道明光学五方光电联创电子丘钛科技平均值2021年研发费用率2022年研发费用率行业深度报告行业深

61、度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19/22 图图32：光学芯片设计企业人均薪资普遍高于光学加工制造企业光学芯片设计企业人均薪资普遍高于光学加工制造企业 数据来源：Wind、开源证券研究所 从人均创收来看，CIS 设计公司的人均创收远大于其他光学类公司，2022 年最高达到 412 万元/人；丘钛科技、舜宇光学科技等模组类光学公司人均创收远大于其他公司，其原因在于模组产品包含了镜头、音圈马达等各部分，价值量大。人均创利来看，2022 年 CIS 设计公司人均创利最高达到 30.4 万元/人，虽然 2022 年受到下游不景气以及存货积压的影响，获利能力仍处于产业链上游。图图33：2

62、022 年人均创收最高年人均创收最高 412 万元万元/人人 数据来源：Wind、开源证券研究所 图图34：2022 年人均创利最高年人均创利最高 30.4 万元万元/人人 数据来源：Wind、开源证券研究所 43.941.637.022.918.017.314.3 14.313.313.313.2 13.012.1 11.8 11.8 11.710.39.3055404550韦尔股份思特威-W格科微炬光科技昀冢科技欧菲光水晶光电中光学蓝特光学联合光电凤凰光学永新光学力鼎光电宇瞳光学道明光学五方光电联创电子福光股份2022年人均薪酬（万元）4125

63、123 118 7383400500600700格科微韦尔股份思特威-W丘钛科技舜宇光学科技联创电子欧菲光五方光电道明光学宇瞳光学中光学联合光电水晶光电炬光科技永新光学凤凰光学力鼎光电昀冢科技福光股份蓝特光学2021年人均创收（万元）2022年人均创收（万元）30.422.820.8 19.915.912.99.8 9.3 9.0 8.67.13.0 2.2 1.4 1.00.2-5.1-6.3-10.6-41.3-80.0-30.020.070.0120.0格科微道明光学永新光学韦尔股份炬光科技力鼎光电五方光电水晶光电舜宇光学

64、科技蓝特光学宇瞳光学联合光电丘钛科技福光股份联创电子凤凰光学中光学昀冢科技思特威-W欧菲光2021年人均创利（万元）2022年人均创利（万元）行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 20/22 表表9：受益标的盈利预测与估值受益标的盈利预测与估值 股票代码股票代码 时间时间 股票名称股票名称 收盘价收盘价 EPS PE 评级评级 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 603501.SH 20240206 韦尔股份 84.08 0.83 2.18 3.03 100.77 38.65 27.76 未评级 002456.SZ 2024020

65、6 欧菲光 6.60 0.00 0.29 0.61-22.52 10.80 未评级 002036.SZ 20240206 联创电子 6.03-0.13 0.26 0.53-23.24 11.42 未评级 688728.SH 20240206 格科微 17.88 0.06 0.13 0.21 301.52 140.57 83.51 未评级 002273.SZ 20240206 水晶光电 9.85 0.39 0.49 0.56 25.26 20.10 17.59 买入 688213.SH 20240206 思特威-W 38.00 0.18 0.74 1.18 216.28 51.57 32.31

66、未评级 300790.SZ 20240206 宇瞳光学 8.85 0.22 0.34 0.51 40.23 26.03 17.35 买入 300691.SZ 20240206 联合光电 13.96 0.51 0.62 0.74 27.57 22.46 18.95 未评级 603297.SH 20240206 永新光学 65.98 2.59 3.10 3.88 25.47 21.28 17.01 买入 688167.SH 20240206 炬光科技 70.18 0.98 1.61 2.54 71.30 43.53 27.61 未评级 688260.SH 20240206 昀冢科技 12.04-0

67、.53 1.42 2.29-8.50 5.25 未评级 688127.SH 20240206 蓝特光学 17.51 0.39 0.70 0.96 45.12 24.97 18.32 未评级 数据来源：Wind、开源证券研究所（收盘价时间为 2024/2/6，水晶光电、宇瞳光学、永新光学数据来自开源证券研究所，其余来自Wind 一致预期数据）7、风险提示风险提示 市场销量不及预期的风险；技术研发不及预期的风险；客户导入不及预期的风险；原材料成本上升的风险。行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 21/22 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资

68、者适当性管理实施指引（试行）已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报

69、酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入（Buy）预计相对强于市场表现 20%以上；增持（outperform）预计相对强于市场表现 5%20%；中性（Neutral）预计相对市场表现在5%5%之间波动；减持（underperform）预计相对弱于市场表现 5%以下。行业评级行业评级 看好（overweight）预计行业超越整体市场表现；中性（Ne

70、utral）预计行业与整体市场表现基本持平；看淡（underperform）预计行业弱于整体市场表现。备注：评级标准为以报告日后的 612 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报

71、告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 22/22 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是

72、发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯

73、一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内

74、容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。开开源证券源证券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼10层 邮编：200120 邮箱： 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编：518000 邮箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层 邮编：100044 邮箱： 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 邮箱：