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1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 遥望科技：多引擎驱动收入增长，大中台彰显规模效应 Table_StockNameRptType 遥望科技遥望科技（002291.SZ）公司研究/公司深度 投资评级：买入（首次）投资评级：买入（首次）报告日期：2023-01-17 Table_BaseData 收盘价（CNY）14.75 近 12 个月最高/最低（CNY）20.70/11.32 总股本（百万股）911.26 流通股本（百万股）842.93 流通股比例（%）92.5 总市值（亿元）134.41 流通市值（亿元）124.33 Table_Chart 公司价格与沪深公司价格与沪深 300

2、300 走势比较走势比较 Table_Author 分析师：金荣分析师：金荣 执业证书号：S00 邮箱： 相关报告相关报告 1.360 数科：数据驱动，AI 赋能，信贷科技领军平台 2022-12-29 2.公司点评：携程集团-S(9961.HK)：“新十条”放宽出行限制，单季盈利表现不俗 3.年度策略：助力实体经济，业绩估值有望双修复 2022-12-13 4.公司深度：贝壳-W（2423.HK）：强者恒强，产业互联网平台龙头再启航 2022-12-12 5.公司点评：美团-W（3690.HK）3Q22 点评：核心业务再显韧性，盈利能力大超预期 2022-12-01 6

3、.深度点评：快手（1024.HK）：立足于 22Q3 业绩，拆解快手直播电商与广告业务的空间与弹性 2022-11-29 7.深度点评:腾讯控股(0700.HK)22Q3 点评:经调整归母净利润增速由负转正，视频号商业化加速变现 2022-11-23 主要观点：主要观点：Table_Summary 剥离传统鞋业发力社交电商，遥望科技转向轻资产运营模式剥离传统鞋业发力社交电商，遥望科技转向轻资产运营模式 遥望科技（原名星期六）成立于 2002 年，早期星期六聚焦女鞋品牌建设，2019 年完成对遥望网络的并购，积极布局短视频及直播电商领域；22 年以来，公司加大鞋履库存出清力度，陆续卖出鞋履存货，

4、只保留了公司电商业务中少量必要的存货；22 年 12 月，公司正式更名为“遥望科技”，转向以互联网营销业务为核心、以供应链管理及品牌授权为经营策略的轻资产运营模式。直播电商行业水大鱼大，直播电商行业水大鱼大，遥望科技遥望科技布局抖快淘、明星布局抖快淘、明星/达人全矩阵达人全矩阵 直播电商行业仍处于高速发展中，艾瑞咨询数据显示，22 年直播电商规模有望达 3.49 万亿，同比增长 40.9%。作为头部直播 MCN 机构，遥望科技 GMV 也在快速增长，预计 22 年 GMV 达 150 亿，同比增长46.3%。作为唯一一家跨淘抖快的直播企业，遥望科技进行多平台的差异化布局，于抖音端进行明星直播，

5、22 年公司新签约艺人 25 位，累计签约艺人 51 位；于快手端进行达人直播，累计签约主播 121 位；于淘宝端以“遥望梦想站”进行日播，该直播间 22 年 10 月 24 日开播，当晚实现直播现货成交额 2200W+，双十一期间成交额破亿，并跻身淘宝双十一新主播 Top3，目前已稳定开播。收入侧：多引擎驱动收入增长，收入侧：多引擎驱动收入增长，2323 年年 GMVGMV 增长空间广阔增长空间广阔 首先，公司在标品领域的直播电商体量有望持续增长，公司计划23 年开播时长翻倍、签约更多主播且积极和外部主播进行合作；其次，22 年 7 月开始公司对分销业务加大投入，8 月分销业务 GMV 破亿

6、，后续公司会重点发力短视频切片业务以带动标品分销；最后，22年上半年开始公司依托“遥望云”中台尝试在非标品（如服饰、珠宝等）领域进行布局，有望通过加快商品流转速度、降低商品库存而提升 GMV。利润利润侧：中台赋能下成本优化空间大，规模效应逐渐释放侧：中台赋能下成本优化空间大，规模效应逐渐释放 一方面，公司于22年底完成“大中台+小前台”系统的搭建，将有效控制物料成本，广告投放成本、样品管理成本等，而且提高了管理效率，管理费用率、销售费用率有望降低；另一方面，公司新布局的业务（如非标品）与原有的标品直播业务存在较大协同作用，新业务后续投入成本较少，有望形成规模效应，后续利润释放空间十分广阔。投资

7、建议投资建议 预计 22-24 年公司总收入为 4,343.2/6,642.0/8,074.0 百万，同比增长 54.5%/52.9%/21.6%；预计 22-24 年公司归母净利润为 332.0/832.2/1,231.9 百万，同比增长 147.4%/150.7%/48.0%。可比公司 23 年WIND 一致预期 PE 的平均值为 26.1 X，给予遥望科技 23 年 PE 26 X，首次覆盖，给予“买入”评级。-60%-40%-20%0%20%遥望科技沪深300遥望科技遥望科技（0 00229102291.SZSZ）敬请参阅末页重要声明及评级说明 2/33 证券研究报告 风险提示风险提示

8、 非标品业务进展不及预期；GMV 增长不及预期；直播间热度不及预期；政策监管风险 Table_Profit 重要财务指标重要财务指标 单位单位:百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入 2811 4343 6642 8074 收入同比（%）30.7%54.5%52.9%21.6%归属母公司净利润-700 332 832 1232 净利润同比（%）-2980.6%147.4%150.7%48.0%毛利率（%）16.2%22.8%25.1%27.5%净利率（%）-24.9%7.6%12.5%15.3%R

9、OE（%）-12.6%5.8%12.7%15.8%每股收益（元）-0.77 0.36 0.91 1.35 P/E 40.49 16.15 10.91 P/B 3.26 2.35 2.05 1.72 EV/EBITDA-67.75 26.59 11.84 7.19 资料来源：WIND，华安证券研究所 SXnUnPtRSWlWuY0ZsU9PbP9PsQnNoMoNiNmMqRiNpNpP6MpOmQuOnPrRuOnPnN遥望科技遥望科技（0 00229102291.SZSZ）敬请参阅末页重要声明及评级说明 3/33 证券研究报告 正文正文目录目录 1 1 公司简介：鞋业龙头积极转型，直播电商加

10、速发力公司简介：鞋业龙头积极转型，直播电商加速发力.6 1.11.1 发展历程：传统鞋业品牌商寻求转型，抓住直播电商机遇发展历程：传统鞋业品牌商寻求转型，抓住直播电商机遇.6 1.21.2 业务布局：剥离鞋履重资产，专注拓展社交电商业务业务布局：剥离鞋履重资产，专注拓展社交电商业务.7 1.31.3 股权结构：股权相对分散，股权激励计划释放经营活力股权结构：股权相对分散，股权激励计划释放经营活力.8 2 2 直播电商行业分析直播电商行业分析.9 2.12.1 行业规模：中国直播电商市场规模行业规模：中国直播电商市场规模 20202020 年破万亿，年破万亿，20222022 年有望达年有望达

11、3.493.49 万亿万亿.9 2.22.2 直播电商竞争格局：抖、快、淘占据行业领先地位直播电商竞争格局：抖、快、淘占据行业领先地位.10 2.32.3 MCNMCN 竞争格局：头部机构优势明显，机构数量稳步增长竞争格局：头部机构优势明显，机构数量稳步增长.13 3 3 公司直播电商业务分析公司直播电商业务分析.16 3.13.1 简介：简介：“短视频短视频+直播直播”全案营销模式，促进品效合一全案营销模式，促进品效合一.16 3.23.2 人：抖快双平台差异化布局，明星人：抖快双平台差异化布局，明星+达人全主播矩阵达人全主播矩阵.17 3.2.13.2.1 达人播：公司打造垂类主播培养方法

12、论，提高主播孵化流程的可复制性达人播：公司打造垂类主播培养方法论，提高主播孵化流程的可复制性.19 3.2.23.2.2 明星播：相较达人带货具备先天优势，依靠知名度可迅速获得用户好感明星播：相较达人带货具备先天优势，依靠知名度可迅速获得用户好感.20 3.33.3 货：遥望云与多仓库助力下，非标品有望打开广阔空间货：遥望云与多仓库助力下，非标品有望打开广阔空间.21 3.43.4 场：线上场：线上+线下直播间共同发力，政策支持产业发展线下直播间共同发力，政策支持产业发展.22 3.53.5 大中台：助力直播全流程，全面赋能人货场大中台：助力直播全流程，全面赋能人货场.23 4 4 元宇宙元宇

13、宙+直播电商：科技赋能直播，虚拟人、孪生主播助力直播带货直播电商：科技赋能直播，虚拟人、孪生主播助力直播带货.25 5 5 盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析.27 5.15.1 财务指标及核心假设财务指标及核心假设.27 5.25.2 估值分析估值分析.30 风险提示：风险提示：.31 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测.32 遥望科技遥望科技（0 00229102291.SZSZ）敬请参阅末页重要声明及评级说明 4/33 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 1 遥望科技发展历程遥望科技发展历程.6 图表图表 2 2 18Q118Q1-22Q322Q3 公司公司营业收入及同比营

14、业收入及同比.7 图表图表 3 3 18Q118Q1-22Q222Q2 公司归母净利润及同比公司归母净利润及同比.7 图表图表 4 4 20 公司营收结构（亿元）公司营收结构（亿元）.7 图表图表 5 5 20H220H2-22H1122H11 公司移动互联网业务营收结构（亿元）公司移动互联网业务营收结构（亿元）.7 图表图表 6 6 遥望科技股权结构遥望科技股权结构.8 图表图表 7 7 股权激励计划各年度业绩考核目标股权激励计划各年度业绩考核目标.8 图表图表 8 8 股权激励计划行权股权激励计划行权/解除限售比例解除限售比例.8 图表图表 9 9 20182

15、 年中国直播电商市场规模及同比年中国直播电商市场规模及同比.9 图表图表 1010 20 年直播电商市场渗透率年直播电商市场渗透率.9 图表图表 1111 2020.62020.6-2022.62022.6 网民规模及网民人均上网时长网民规模及网民人均上网时长.9 图表图表 1212 2020.62020.6-2022.62022.6 网络直播及直播电商用户规模网络直播及直播电商用户规模.9 图表图表 13 中国直播电商发展历程中国直播电商发展历程.10 图表图表 1414 20 年淘抖快直播电商年淘抖快直播电

16、商 GMVGMV 情况情况.11 图表图表 1515 20212021 年年 9 9 月淘抖快观看直播用户占比月淘抖快观看直播用户占比.11 图表图表 1616 淘宝、抖音、快手消费模式比较淘宝、抖音、快手消费模式比较.11 图图表表 1717 淘淘宝、宝、抖音、快手平台特点比较抖音、快手平台特点比较.12 图表图表 1818 抖音、快手流量算法逻辑抖音、快手流量算法逻辑.12 图表图表 1919 直播电商产业链直播电商产业链.13 图表图表 2020 20 年中国年中国 MCNMCN 机构市场规模机构市场规模.13 图表图表 2121 20152015-2021

17、2021 年中国年中国 MCNMCN 机构数量机构数量.13 图表图表 2222 20212021 年中国年中国 MCNMCN 组织规模分布组织规模分布.14 图表图表 2323 20212021 VS VS 20202020 年中国年中国 MCNMCN 机构营收规模分布机构营收规模分布.14 图表图表 2424 20 年年 MCNMCN 机构平台选择情况机构平台选择情况.14 图表图表 2525 20202020 年以来直播电商行业相关政策年以来直播电商行业相关政策.15 图表图表 2626 遥望网络发展历程遥望网络发展历程.16 图表图表 2727 20192

18、019-2022H12022H1 遥望网络营业收入遥望网络营业收入.17 图表图表 2828 20H120H1-22H122H1 遥望网络遥望网络 GMVGMV.17 图表图表 2929 20192019-2022H12022H1 遥望网络营业利润遥望网络营业利润.17 图表图表 3030 20192019-2022H12022H1 遥望网络净利润遥望网络净利润.17 图表图表 3131 遥望网络签约的部分主播、艺人遥望网络签约的部分主播、艺人.18 图表图表 3232 遥望网络在抖音、快手的差异化布局遥望网络在抖音、快手的差异化布局.18 图表图表 3333 遥望网络主播培养流程遥望网络主播

19、培养流程.19 图表图表 3434 公司签约快手主播瑜大公子、李宣卓公司签约快手主播瑜大公子、李宣卓.20 图表图表 3535 22.0822.08-22.1222.12 公司签约快手主播瑜大公子、李宣卓公司签约快手主播瑜大公子、李宣卓 GMVGMV.20 图表图表 3636 公司签约抖音主播贾乃亮、黄圣依夫妇公司签约抖音主播贾乃亮、黄圣依夫妇.20 图表图表 3737 22Q122Q1-22Q322Q3 公司签约部分抖音明星带货公司签约部分抖音明星带货 GMVGMV 统计统计.21 图表图表 3838 遥望产业链基地线下选品会遥望产业链基地线下选品会.21 图表图表 3939 公司于多地开设

20、云仓公司于多地开设云仓.22 图表图表 4040 遥望网络兴遥临平仓遥望网络兴遥临平仓.22 图表图表 41 遥望网络余杭直播产业园区内景遥望网络余杭直播产业园区内景.23 图表图表 42 遥望网络联动遥望网络联动“天和核心舱天和核心舱”发射现场发射现场.23 遥望科技遥望科技（0 00229102291.SZSZ）敬请参阅末页重要声明及评级说明 5/33 证券研究报告 图表图表 4343 杭州各区直播电商政策汇总杭州各区直播电商政策汇总.23 图表图表 4444“遥望云遥望云”直播电商中台系统介绍直播电商中台系统介绍.24 图表图表 4545 “漏斗式漏斗式”直播生态直播生态+“N+“N 对

21、对 N”N”供应链体系供应链体系.24 图表图表 46 遥望网络首位虚拟数字人遥望网络首位虚拟数字人“孔襄孔襄”.25 图表图表 47 遥望网络孪生主播技术遥望网络孪生主播技术.25 图表图表 48 2022 年数字藏品行业相关政策年数字藏品行业相关政策.26 图表图表 49 遥望网络数字影棚遥望网络数字影棚.26 图表图表 50 遥望网络与海旅免税签约现场遥望网络与海旅免税签约现场.26 图表图表 5151 20 年遥望科技营业收入及同比增速年遥望科技营业收入及同比增速.27 图表图表 5252 20H120H1-22H122H1 遥望科技营收结构遥望科技营收结

22、构.27 图表图表 5353 20 年遥望科技营收预测年遥望科技营收预测.28 图表图表 5454 20 公司毛利润及毛利率公司毛利润及毛利率.29 图表图表 5555 20 年遥望科技期间费用情况年遥望科技期间费用情况.29 图表图表 5656 20 年遥望科技期间费用率年遥望科技期间费用率.29 图表图表 5757 20182018-2022H12022H1 遥望科技营业利润及营业利润率遥望科技营业利润及营业利润率.30 图表图表 5858 20182018-2022H1

23、2022H1 遥望科技归母净利润及归母净利润率遥望科技归母净利润及归母净利润率.30 图表图表 5959 20 年遥望科技盈年遥望科技盈利能力预测利能力预测.30 图表图表 6060 可比公司可比公司 2222-2424 年年 WINDWIND 一致预期一致预期 PEPE.30 遥望科技遥望科技（0 00229102291.SZSZ）敬请参阅末页重要声明及评级说明 6/33 证券研究报告 1 1 公司简介：鞋业龙头积极转型，直播电商加速公司简介：鞋业龙头积极转型，直播电商加速发力发力 遥望科技（原名星期六）成立于 2002 年，早期星期六聚焦女鞋品牌建设，为国内领

24、先的多品牌女鞋企业，并于 2009 年成为首家在 A 股上市的鞋业公司；2018年底，星期六并购遥望网络积极布局短视频及直播电商领域；22 年 12 月，公司正式更名为“遥望科技”，体现了互联网营销业务（以社交电商业务为主）在公司中的战略地位。1 1.1.1 发展历程：传统鞋业品牌商寻求转型，抓住直播电商机遇发展历程：传统鞋业品牌商寻求转型，抓住直播电商机遇 深耕女鞋业务，聚焦鞋业品牌建设（深耕女鞋业务，聚焦鞋业品牌建设（2002-2013）：）：ST&SAT（星期六）品牌创立于 1993 年，2002 年为规范化发展，南海市星期六鞋业有限公司成立，后更名为佛山星期六鞋业有限公司（星期六前身）

25、，公司打造了 ST&SAT（星期六）、D:FUSE（迪芙斯）、SAFIYA（索菲娅）等自有品牌；2007 年“ST&SAT”成为广东省著名商标；2009 年 ST&SAT 品牌荣获中国真皮鞋王称号，同年星期六于深交所上市；公司营收稳步增长，2013 年公司年营收达到 18.44 亿元。主营鞋类业务业绩承压，探索转型（主营鞋类业务业绩承压，探索转型（2014-2018）：）：受电商冲击影响，星期六鞋类业务业绩表现不佳，2014 年公司鞋类业务营收下降，开始探索转型；2016 年公司提出“打造时尚 IP生态圈”的战略，2017年收购时尚锋迅、北京时欣等时尚新媒体公司，打造媒体和社交平台，通过女人志

26、和闺蜜网等时尚信息平台提供营销服务。依托遥望网络，进军直播电商（依托遥望网络，进军直播电商（2019-2021）：）：2019 年星期六完成对遥望网络的并购，积极布局短视频及直播电商领域；遥望网络主营业务为社交电商服务、互联网广告投放和基于微信的社交营销，布局抖音、快手等短视频平台，已经成为具有重要影响力的 MCN 机构；2020 年“双十一”遥望网络 GMV 达 13.22 亿元。更名为遥望科技，直播电商成为公司主业（更名为遥望科技，直播电商成为公司主业（2022 至至今）今）：22 年以来，公司加大鞋履库存出清力度，就鞋履存货已实现陆续卖出，只保留了公司电商业务中少量必要的存货；22年 1

27、2月，公司正式更名为“遥望科技”，转向以互联网营销业务为核心、以供应链管理及品牌授权为经营策略的轻资产运营模式。图表图表 1 1 遥望科技发展历程遥望科技发展历程 资料来源：公司官网，华安证券研究所整理 遥望科技遥望科技（0 00229102291.SZSZ）敬请参阅末页重要声明及评级说明 7/33 证券研究报告 1.2 1.2 业务布局：剥离鞋履重资产，专注拓展社交电商业务业务布局：剥离鞋履重资产，专注拓展社交电商业务 2021 年公司收入为 28.11 亿元，同比增长 30.7%；2022 年前三季度公司实现收入 30.4 亿元，同比增长 81.67%。2021 年受鞋履业务拖累，公司归母

28、净利润亏损 7.0亿元，22 年前三季度公司归母净利润同比转正，达 2.0 亿，同比增加 240.77%。图表图表 2 2 18Q118Q1-22Q322Q3 公司公司营业收入营业收入及同比及同比 图表图表 3 3 18Q118Q1-22Q222Q2 公司归母净利润及同比公司归母净利润及同比 资料来源：公司财报，华安证券研究所 资料来源：公司财报，华安证券研究所 公司包括两大业务板块：移动互联网业务和多品牌时尚鞋履业务。移动互联网业务包括互联网广告投放业务、互联网广告代理业务、社交电商服务，主要通过子公司遥望网络和时尚新媒体公司时尚锋迅、北京时欣等所进行。近年来公司鞋履业务收入占比不断降低，以

29、社交电商服务为主的移动互联网业务成为公司的未来发展重点和业绩突破点。2018-2021移动互联网业务录得收入1.7/8.5/14.9/22.7亿元，同比增长 22.0%/406.0%/74.0%/52.5%，占总收入比重为 11.2%/41.3%/69.1%/80.6%。移动互联移动互联网业务收入保持高增速，网业务收入保持高增速，社交电商业务社交电商业务成为支柱。成为支柱。移动互联网业务包括互联网广告投放业务、互联网广告代理业务、社交电商服务，其中社交电商服务的本质为短视频业务及直播带货业务，目前已成为公司收入主要来源。22 年上半年公司移动互联网业务录得收入 16.1 亿元，同比增加 108

30、.6%，其中，社交电商业务录得收入 12.2 亿元，同比增长 96.8%，贡献总收入的 67.8%；随着抖音、快手等短视频平台崛起，互联网广告代理业务增多，投放业务相对减少，2022 年上半年互联网广告代理业务录得收入 3.45 亿元，同比增加 357.6%，占公司总营收比例由 21 年同期的 7.40%增加至 19.1%，互联网广告投放业务录得收入 0.54 亿元，同比-32.5%，占公司总营收由 21 年同期的 7.9%降至 3.0%。图表图表 4 4 20 公司营收结构公司营收结构（亿元）（亿元）图表图表 5 5 20H220H2-22H1122H11 公司

31、移动互联网业务营收结构公司移动互联网业务营收结构（亿元）（亿元）资料来源：公司财报，华安证券研究所 资料来源：公司财报，华安证券研究所-40%-20%0%20%40%60%80%100%02468101214营业收入（亿元）yoy-1000%-500%0%500%1000%-6-5-4-3-2-1012归母净利润（亿元）yoy1.78.514.922.713.412.16.55.40%20%40%60%80%100%移动互联网业务鞋服行业10.16.211.012.21.10.83.03.43.70.80.80.50%20%40%60%80%100%社区电商互联网广告代理互联网广告投放遥望科技

32、遥望科技（0 00229102291.SZSZ）敬请参阅末页重要声明及评级说明 8/33 证券研究报告 1 1.3 3 股权结构：股权相对分散，股权激励计划释放经营活力股权结构：股权相对分散，股权激励计划释放经营活力 创始人和遥望网络管理层为主要股东。创始人和遥望网络管理层为主要股东。星期六创始人张泽民和梁怀宇夫妇通过云南兆隆和新加坡力元持有遥望科技股份；遥望网络管理层谢如栋和方剑分别持股7.52%和 3.43%。图图表表 6 6 遥望科技股权结构遥望科技股权结构 资料来源：WIND，华安证券研究所整理 完善激励机制，调动员工积极性。完善激励机制，调动员工积极性。为调动员工积极性，确保公司发展

33、战略和经营目标的实现，公司 2021 年提出股权激励计划。股票期权首次授予激励对象共 222人，数量为 4832.67 万份，股票期权行权价格为 16.40 元/份，并向 222 名激励对象授予限制性股票 536.96 万股。本激励计划行权考核年度为 21-23 年三个会计年度，在行权期的各个会计年度中，分年度进行业绩考核并行权，以达到公司层面业绩考核目标作为激励对象的行权条件之一。行权安排共计 3 个行权期，业绩考核目标分别为 2021-2023 年度营业收入相对于 2019 年增长率分别不低于 150%/200%/250%。2022 年 6 月 8 日，公司宣布股票期权第一个行权期行权条件

34、已满足。图表图表 7 7 股权激励计划各年度业绩考核目标股权激励计划各年度业绩考核目标 行权期行权期/解除限售期解除限售期 对应考核年度对应考核年度 年度营业收入相对于年度营业收入相对于 20192019 年增长率（年增长率（A A）目标值（Am）触发值（An）第一个行权第一个行权/解除限售期解除限售期 2021 年 150%120%第二个行权第二个行权/解除限售期解除限售期 2022 年 200%160%第三个行权第三个行权/解除限售期解除限售期 2023 年 250%200%资料来源：公司公告，华安证券研究所 图表图表 8 8 股权激励计划行权股权激励计划行权/解除限售比例解除限售比例 考

35、核指标考核指标 业绩完成度业绩完成度 公司层面行权公司层面行权/解除限售比例（解除限售比例（X X）年度营业收入相对于年度营业收入相对于 2 2019019年增长率（年增长率（A A）AAm X=100%AnAAm X=80%AAn X=0 资料来源：公司公告，华安证券研究所 遥望科技遥望科技（0 00229102291.SZSZ）敬请参阅末页重要声明及评级说明 9/33 证券研究报告 2 2 直播电商行业分析直播电商行业分析 2.1 2.1 行业规模：中国直播电商市场规模行业规模：中国直播电商市场规模 20202020 年破万亿，年破万亿，20222022年有望达年有望达 3.493.49

36、万亿万亿 根据艾瑞咨询预测，2020 年直播电商市场规模达 1.24 万亿元，22 年有望达3.49 万亿，同比增长 53.7%。2020 年，中国直播电商在社会消费品零售市场、网购零售市场的渗透率分别达到 3.2%/10.6%，未来预计将保持当前增速，到 2023 年渗透率分别可达到 10.1%/24.3%。图表图表 9 9 20 年中国直播电商市场规模及同比年中国直播电商市场规模及同比 图表图表 1010 20 年直播电商市场渗透率年直播电商市场渗透率 资料来源：艾瑞咨询，华安证券研究所 资料来源：艾瑞咨询，华安证券研究所 网民平

37、均上网时间增加，网络直播及直播电商用户规模稳步上升，相关行业从网民平均上网时间增加，网络直播及直播电商用户规模稳步上升，相关行业从业人数迎来指数型增长。业人数迎来指数型增长。随着互联网的普及，移动设备的广泛使用，以及农村城镇化率的提高，截至 2020 年 6 月，网民人均每周上网时长已达到 28 小时，同比上升1.45%，网民规模达到 9.40 亿人，同比上升 10.6%。互联网普及率近两年来迎来高增长态势，2020.6/2021.6/2022.6 的互联网普及率分别达到 67.0%/71.6%/74.4%。“宅经济”导致线上消费需求旺盛，网络直播与直播电商用户规模迎来高速增长。截至 2022

38、 年 6 月，中国网络直播用户规模达到 7.16 亿人，同比增长 12.3%，网络直播人数占网民总数的 68.1%。其中，直播电商用户规模达到 4.69 亿人，同比上升22.1%，渗透率达到 44.6%。根据艾瑞咨询，2020 年中国直播电商主播从业人数达123.4 万人，比 2019 年的 27.5 万人增长约 3.5 倍。图表图表 1111 2020.62020.6-2022.62022.6 网民规模及网民人均上网时长网民规模及网民人均上网时长 图表图表 1212 2020.62020.6-2022.62022.6 网络直播及直播电商用户规模网络直播及直播电商用户规模 资料来源：CNNIC

39、，华安证券研究所 资料来源：CNNIC，华安证券研究所 0.120.421.242.273.494.91245.9%197.0%83.4%53.7%40.9%0%50%100%150%200%250%300%0.01.02.03.04.05.06.0200212022E2023E中国直播电商市场规模（万亿元）yoy0.3%1.0%3.2%5.3%7.6%10.1%1.5%4.2%10.6%15.5%20.1%24.3%-5%5%15%25%35%200212022E2023E社会消费品零售总额渗透率（%）网购零售市场渗透率（%）9.40 9.89 1

40、0.11 10.32 10.51 28.0 26.2 26.9 28.5 29.5 67.0%70.4%71.6%73.0%74.4%60.0%65.0%70.0%75.0%01020302020.62020.122021.62021.122022.6网民规模（亿人)网民人均每周上网时长（小时）互联网普及率(%)5.62 6.17 6.38 7.03 7.16 3.09 3.88 3.84 4.64 4.69 59.8%62.4%63.1%68.2%68.1%32.9%39.2%38.0%44.9%44.6%0%50%100%05102020.62020.122021.62021.122022

41、.6网络直播用户规模（亿人）直播电商用户规模（亿人）网络直播用户使用率直播电商用户使用率遥望科技遥望科技（0 00229102291.SZSZ）敬请参阅末页重要声明及评级说明 10/33 证券研究报告 中国直播电商发展历程经历了以下四个阶段：中国直播电商发展历程经历了以下四个阶段：萌芽期（萌芽期（2 2）：）：此阶段主要通过秀场直播等方式进行带货，用户通过PC 端对平台进行访问，通过聊天室、演唱会等模式观看直播，内容单一化，销量少，直播电商处于起步阶段；发展期（发展期（2 2）：）：互联网开始发展，伴随游戏行业销售额的增长，游戏直播亦

42、贡献了一部分收入。用户同样通过电脑端观看秀场直播或游戏直播，直播内容逐渐丰富，直播电商得到发展；爆发期（爆发期（2 2）：）：随着移动互联网的发展，直播方式便捷化、内容多元化，2016 年 4 月淘宝上线直播功能，同年 9 月京东布局直播业务，传统货架电商点燃线上消费热情。此阶段直播电商以“搜索-购买”方式为主，2016 年被称为“直播电商元年”；成熟期（成熟期（2 2017017-至今）：至今）：2018 年，抖音、快手相继布局直播电商，主打兴趣电商、信任电商，短视频内容质量与用户信任度是带货关键，有效提升用户留存度。2020 年在“宅经济”推动下，小红书、微信

43、等社交平台加入，步入“全民电商时代”。图表图表 13 中中国直播电商发展历程国直播电商发展历程 资料来源：公司官网，CBNData，36 氪，华安证券研究所整理 2.2 2.2 直播电商竞争格局：抖、快、淘占据行业领先地位直播电商竞争格局：抖、快、淘占据行业领先地位 淘宝、抖音、快手作为当前国内三大头部直播电商平台，市占率超淘宝、抖音、快手作为当前国内三大头部直播电商平台，市占率超 8 80 0%。2019年迎来直播电商元年，淘宝起步早、起量大，占据行业龙头地位。随后2020年“宅经济”拉动移动互联网经济腾飞，抖音、快手快速赶超，拼多多、小红书纷纷布局，年底中国直播电商市场规模破万亿，直播电商

44、直播从业人数增长约 3.5 倍。2021 年，抖、快、淘占据行业领先地位，淘宝/抖音/快手 GMV 分别达到 5000/7300/6800 亿元，同比增加 90.0%/46.0%/78.4%。遥望科技遥望科技（0 00229102291.SZSZ）敬请参阅末页重要声明及评级说明 11/33 证券研究报告 图表图表 1414 20 年淘抖快直播电商年淘抖快直播电商 GMVGMV 情况情况 图表图表 1515 20212021 年年 9 9 月淘抖快观看直播用户占比月淘抖快观看直播用户占比 资料来源：Wind，公司公告，华安证券研究所 注：抖音、快手直播电商 GMV

45、数据截至当年 12.31，阿里直播电商 GMV 数据截至当年 03.31 资料来源：Questmobile，华安证券研究所 淘宝作为货架电商，依靠直播有效缩短消费者下单路径，节省决策时间，“人淘宝作为货架电商，依靠直播有效缩短消费者下单路径，节省决策时间，“人找货”的搜索模式保证精准投放。找货”的搜索模式保证精准投放。淘宝于 2016 年开始布局线上直播业务，签约薇娅、李佳琦等头部主播，2019 年 1 月正式上线淘宝直播 APP。“漏斗式”筛选模式使得点击率、收藏量、加购率、转化率成为平台流量筛选的关键指标。同时，用户按照“搜索-筛选-购买”的消费路径进行选品，平台由此可根据用户需求进行定向

46、投放，淘宝直播迅速占据一定市场份额。抖音电商主打兴趣电商，依靠雪球式增长逻辑提升平台转化率。抖音电商主打兴趣电商，依靠雪球式增长逻辑提升平台转化率。2018年底抖音上线购物车功能，最初通过第三方合作开展带货业务，强调“内容为王”。在此基础上，抖音平台算法依据转发、评论、点赞、完播率四大指标，将流量分发给数据反馈良好的产品，采取“流量池+叠加推送加权”运营，能迅速挖掘用户潜在消费兴趣点。抖音通过直播、搜索、短视频、抖音商城四大场域共同发力，实现人、货、场全面覆盖。2021 年抖音提出 FACT 经营矩阵，以兴趣电商增长逻辑为出发点，帮助经营者积累用户价值、提升产品销量。快手构建信任电商三角模式，

47、老铁文化帮助中腰部快手构建信任电商三角模式，老铁文化帮助中腰部 K KOLOL 向上破圈，提高用向上破圈，提高用户留户留存率。存率。2018 年快手推出快手小店，对标下沉市场、“小镇青年”，强调信任电商建设，主播和消费者间不断实现种草、拔草的双向循环，用户对商家的“信任感”是交易成功的关键。算法方面，快手采取“普惠”算法，采取“长尾+公平算法”，构建“商家-用户”信任体系，人人皆可成为主播。“老铁文化”加持下，社区氛围浓厚，平台公私域流量结合紧密，形成了“产品-流量-社区文化”齐开花的“信任三角”，中腰部 KOL 不断实现向上破圈。图表图表 1616 淘宝、抖音、快手消费模式比较淘宝、抖音、快

48、手消费模式比较 资料来源：抖音电商官网，36 氪，华安证券研究所整理 1,3162,6325,0004005,0007,3005963,8126,80002,0004,0006,0008,000201920202021淘宝GMV（亿元）抖音GMV（亿元）快手GMV（亿元）20.9%86.4%86.1%0%20%40%60%80%100%淘宝抖音快手遥望科技遥望科技（0 00229102291.SZSZ）敬请参阅末页重要声明及评级说明 12/33 证券研究报告 图图表表 1717 淘淘宝、抖音、快手平台特点比较宝、抖音、快手平台特点比较 资料来源：星图数据，华安证券研究所整理 图表图表 1818

49、 抖音、快手流量算法逻辑抖音、快手流量算法逻辑 资料来源：腾讯研究院，华安证券研究所 遥望科技遥望科技（0 00229102291.SZSZ）敬请参阅末页重要声明及评级说明 13/33 证券研究报告 2.32.3 MCNMCN 竞争格局：头部机构优势明显，机构数量稳步增长竞争格局：头部机构优势明显，机构数量稳步增长 直播电商产业链包括上游供应端、中游平台端和下游消费端，涉及商家、直播电商产业链包括上游供应端、中游平台端和下游消费端，涉及商家、M MCNCN机构、平台、主播四个主体。机构、平台、主播四个主体。商家主要指品牌方等一切有产品直播销售需求的企业；MCN 机构（Multi-Channel

50、 Network）起源于 Youtube，结合国内市场特点已发展成具有本土特色的 MCN 机构，主要业务包括网红的筛选孵化、内容的开发创意、平台的资源对接、商业活动的运营等，主要类型可分为电商型、泛内容型和营销运营型，代表机构如遥望网络、美 ONE 等；平台端主要包括淘宝、京东、拼多多等电商平台，以及快手、抖音等内容平台。图表图表 1919 直播电商产业链直播电商产业链 资料来源：中商产业研究院，华安证券研究所 M MCNCN 机构市场规模稳步增长，机构市场规模稳步增长，M MCNCN 机构数量步入稳定期。机构数量步入稳定期。根据艾媒咨询，2018年起 MCN 机构市场规模年增长率基本维持稳定

51、，2021 年市场规模突破 300 亿元。根据克劳锐数据，2019 年直播电商初起步，新型消费用户数量显著增加，MCN 机构数量也迅速增加，20 年同比增长 3 倍达 21000 家；近年来随着“宅经济”成为线上消费主流，MCN 机构数量步入稳定期，2021 年较 2020 年增长 1000 家左右，达 22000家。图表图表 2020 20 年中国年中国 MCNMCN 机构市场规模机构市场规模 图表图表 2121 20 年中国年中国 MCNMCN 机构数量机构数量 资料来源：艾媒咨询，华安证券研究所 资料来源：克劳锐，华安证券研究所

52、 832785300%144%44%50%46%37%0%100%200%300%400%00200021中国MCN市场规模（亿元）yoy0002000023%305%194%300%5%5%0%100%200%300%400%05,00010,00015,00020,00025,000200021中国MCN机构数量（家）yoy遥望科技遥望科技（0 00229102291.SZSZ）敬请参阅末页重要声明及评级说明 14/

53、33 证券研究报告 机构规模不断扩大，头部效应逐渐显现。机构规模不断扩大，头部效应逐渐显现。根据克劳锐数据，2021 年百人以上MCN 机构占比较2020 年增长 15pcts，百人以下机构占比超七成，其中10-30人/30-50 人/50-100 人机构占比分别为 13.2%/22.7%/37.0%。营收规模分布方面，头部机构优势明显，2021 年营收 3000 万以上机构占比 16%，3000-5000 万营收规模机构数同比增长 4.4%。同时，中腰部机构营收规模均有一定增长，位于 500-1000 万/1000-3000 万营收区间的机构同比增加 4.8%/12.3%。公司财报显示，21

54、 年遥望网络实现营收 22.2 亿，彰显了公司在 MCN 领域的龙头地位。图表图表 2222 20212021 年中国年中国 MCNMCN 组织规模分布组织规模分布 图表图表 2323 2021 2021 vsvs 20202020 年中国年中国 MCNMCN 机构机构营收规模分布营收规模分布 资料来源：克劳锐，华安证券研究所 资料来源：克劳锐，华安证券研究所 内容平台用户留存率高，有效促进公私域流量循环。内容平台用户留存率高，有效促进公私域流量循环。克劳锐数据显示，当前市场上的 MCN 机构主要选取抖音、淘宝、快手等作为主运营场地，分别占比95.8%/34.7%/29.6%，同比 2020

55、年分别变化 19.8pcts/-10.3pcts/-3.4pcts。选择平台时，机构主要考虑平台红人成长力、用户留存效率以及商业化匹配程度，主打内容电商的抖音、快手平台是机构活动的主阵地。此外，小红书、微信（视频号）等社交平台得益于圈层用户特点，能有效保有私域流量，近几年亦成为机构青睐的活动平台。图表图表 2424 20 年年 MCNMCN 机构平台选择情况机构平台选择情况 资料来源：克劳锐，华安证券研究所 行业监管趋严，有利于头部优质机构整合市场份额。行业监管趋严，有利于头部优质机构整合市场份额。为了提升直播电商行业运行规范，提升行业自律，2020 年起各部门出

56、台相应政策，针对电商进农村、培育本13.2%22.7%37.0%17.7%4.0%3.2%2.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%10-30人30-50人50-100人100-200人200-300人300-500人500人以上百人以上机构占比较2020年增长15个百分点76%45%33%21%6%3%96%35%30%8%4%4%0%20%40%60%80%100%20202021遥望科技遥望科技（0 00229102291.SZSZ）敬请参阅末页重要声明及评级说明 15/33 证券研究报告 地带货人、构建良好网络营销环境、培养网络表演者守法意识等问题提出建议。在政策领导下

57、，我们认为未来直播电商将营造良好的竞争环境，MCN 机构、平台、商家、主播将构建和谐稳定的合作关系，各方共同助力提升用户留存率，培养用户长期心智，平衡公私域流量转换，实现高效发展。图表图表 2525 20202020 年以来年以来直播电商直播电商行业行业相关政策相关政策 发布时间发布时间 发布机构发布机构 政策名称政策名称 主要内容主要内容 2020.06 中国广告协会 网络直播营销行为规范 对网络直播营销商家、主播、平台、MCN 机构的行为规范提供建议，加强行业自律，涉及信息内容发布、消费者权益保护、网络安全与个人信息保护等方面 2020.07 国家发改委、人社部等十三个部门 关于支持新业态

58、新模式健康发展激活消费市场带动扩大就业的意见 进一步降低个体经营者线上创业就业成本，支持微商电商、网络直播等多样化的自主就业、分时就业；扩大电子商务进农村覆盖面，促进农产品进城和工业品下乡 2020.07 文化和旅游部 统筹做好乡村旅游常态化疫情防控和加快市场复苏 注重培育一批本地、本村网络直播带货能人，扩大乡村土特产品的直播销售。加强与淘宝、京东、美团、盒马鲜生等电商平台合作，开设网上店铺、代销点，扩大销售覆盖面 2020.09 国务院 国务院办公厅关于以新业态新模式引领新型消费加快发展的指导意见 引导实体企业更多开发数字化产品和服务，鼓励实体商业通过直播电子商务、社交营销开启“云逛街”等新

59、模式。2020.09 国家市场监管总局 市场监管总局关于加强网络直播营销活动监管的指导意见 压实网络直播营销活动有关主体法律责任，严格规范网络直播营销行为，明确要依法查处网络直播营销违法行为 2020.11 国家广电总局 关于加强网络秀场直播和电商直播管理的通知 加强对网络秀场直播和电商直播的引导规范，强化导向和价值引领，营造行业健康生态 2020.11 国家网信办 互联网直播营销信息内容服务管理规定（征求意见稿）直播营销平台应当建立健全账号及直播营销业务注册注销、信息安全管理、营销行为规范、未成年人保护、用户权益保护、个人信息保护等机制；直播内容中的商品和服务信息、交易信息，保存时间自交易完

60、成之日起不少于三年 2021.02 国家网信办等七个部门 关于加强网络直播规范管理工作的指导意见 建立直播带货管理制度，依据主播账号分级规范设定具有营销资格的账号级别，依法依规确定推广商品和服务类别 2021.02 国家发改委等28 个部门 加快培育新型消费实施方案 推动发布自助售货、网络零售平台管理、零售直播等标准 2021.03 中国广告协会 网络直播营销选品规范 为网络直播营销主播及其服务架构在直播选品、直播销售和售后服务的活动提供指南，营造良好的市场消费环境 2021.04 国家网信办、公安部、商务部等七个部门 网络直播营销管理办法（试行）加强网络直播营销管理，维护国家安全和公共利益，

61、保护公民、法人和其他组织的合法权益，促进网络直播营销健康有序发展 2021.08 商务部 直播电子商务平台管理与服务规范行业标准（征求意见稿）描述了直播电子商务生态体系，规定了直播营销平台、直播主体（即直播间运营者）和电子商务交易平台等角色在直播电子商务中的管理和服务相关要求 2021.08 商务部 商务部关于加强“十四五”时期商务领域标准化建设的指导意见 加强电子商务新业态新模式标准建设，促进直播电商、社交电商等规范发展 2021.08 商务部等 十四五电子商务发展规划 鼓励模式业态创新，发挥电子商务对价值链重构的引领作用，鼓励电子商务企业挖掘用户需求，推动社交电商、直播电商、内容电商、生鲜

62、电商等新业态健康发展 2022.03 国家网信办、税务总局、市场监管总局 关于进一步规范网络直播营利行为促进行业健康发展的意见 规范网络直播营利行为、促进行业健康发展。加强网络直播账号注册、分级、分类管理，营造网络直播公平竞争环境 2022.12 国务院 扩大内需战略规划纲要（20222035 年）支持社交电商、网络直播等多样化经营模式，鼓励发展基于知识传播、经验分享的创新平台；支持线上多样化社交、短视频平台规范有序发展，鼓励微应用、微电影等创新 资料来源:国家发改委，中国广告协会，商务部，国家网信办等，华安证券研究所整理 遥望科技遥望科技（0 00229102291.SZSZ）敬请参阅末页重

63、要声明及评级说明 16/33 证券研究报告 3 3 公司直播电商业务分析公司直播电商业务分析 3.1 3.1 简介：“短视频简介：“短视频+直播”全案营销模式，促进品效合一直播”全案营销模式，促进品效合一 公司直播电商业务以公司直播电商业务以 2 2018018 年底并购的遥望网络为主体进行。年底并购的遥望网络为主体进行。遥望网络起步于BAT 流量聚合业务，早期专注于互联网广告代理投放、手游推广与联运等业务，2016 年基于微信的社交营销构建生态矩阵，用户覆盖读书、美妆、情感汽车等垂直领域，发展粉丝经济与内容经济；2018 年经历与遥望科技重组上市后，开始布局社交电商业务，进军直播电商领域，并

64、迅速跻身为行业领先的 MCN 机构，在快手、抖音双平台打造明星-达人直播矩阵，提供集选品、直播、物流、仓储于一体的一站式电商解决方案；2022 年 9 月 19 日，遥望网络旗下直播间“遥望未来站”在抖音开播，次日直播间助农产品与国货品牌 GMV 破亿。未来，遥望网络计划向元宇宙、虚拟人、数字藏品等方向持续深耕，秉持“科技助力电商”的理念，推动直播电商进入全新阶段。图表图表 2626 遥望网络发展历程遥望网络发展历程 资料来源：公司官网，华安证券研究所 “宅经济”推动下，遥望网络营业收入稳步增长。“宅经济”推动下，遥望网络营业收入稳步增长。2021年，遥望网络实现营业收入 2218.90 百万

65、元，同比增长 54.8%，得益于运营能力和供货体系的完善，短视频和直播电商业务收入有所增加；2022 年上半年营收达 1609.16 百万元。GMV 方面，21 年上半年遥望网络 GMV 达 3600 百万元，同比增长 300%，行业迎来“全民直播时代”；2022 年上半年遥望网络实现 GMV 55 亿元，同比增长 53%，下半年公司持续完善主播矩阵，系统化、规模化进行直播电商全流程管理，并开展非标品业务，GMV有望持续增长。遥望科技遥望科技（0 00229102291.SZSZ）敬请参阅末页重要声明及评级说明 17/33 证券研究报告 图表图表 2727 20192019-2022H1202

66、2H1 遥望网络营业收入遥望网络营业收入 图表图表 2828 20H120H1-22H122H1 遥望网络遥望网络 G GMVMV 资料来源：公司财报，华安证券研究所 资料来源：公司财报，华安证券研究所 已度过前期跑马圈地阶段，中台赋能下已度过前期跑马圈地阶段，中台赋能下盈利盈利能力有望持续提升能力有望持续提升。2021年为抢占抖音市场，公司降低了社交电商推广服务费（商品佣金率），此外签约多位明星艺人，与明星合作所采取的利润分成模式也增加了公司的营业成本，以上因素使得公司营业收入大幅上升但利润有所下滑，21 年遥望网络营业利润为 62.80 百万元，同比降低 77.1%，同期净利润为 65.2

67、9 百万元，同比下降 75.5%；2022 年上半年，作为抖音、快手双平台的头部 MCN 机构，遥望网络的分成成本较为稳定，同时，公司开发的“遥望云”管理系统为直播全流程提供技术支持，遥望网络盈利能力大幅提升，22H1 实现营业利润 210.08 百万元，净利润180.59 百万元。2022 年，公司已完成系统的搭建、组织架构的优化、“大中台+小前台”模式的完善，规模效应有待释放。图表图表 2929 20192019-2022H12022H1 遥望网络营业利润遥望网络营业利润 图表图表 3030 20192019-2022H12022H1 遥望网络净利润遥望网络净利润 资料来源：公司财报，华安

68、证券研究所 资料来源：公司财报，华安证券研究所 2019 年布局直播电商业务以来，公司迅速跃升抖音、快手双平台头部 MCN 机构。社交电商业务收入增加的背后，离不开对“人-货-场”逻辑的深层理解。3.2 3.2 人：抖快双平台差异化布局，明星人：抖快双平台差异化布局，明星+达人全主播矩阵达人全主播矩阵 “人人”是直播电商的主体，是直接面向用户进行商品介绍的窗口，正因如此，是直播电商的主体，是直接面向用户进行商品介绍的窗口，正因如此，“人人”对对“货货”的理解是用户决策的关键。的理解是用户决策的关键。遥望网络采取“明星艺人+达人主播”双向拓展的直播矩阵，依靠艺人知名度以及“赛马机制”，不断在标品

69、、非标品领域培养垂类主播，直播带货优势明显。22年单场过亿主播有6位；过千万有24位；22 年累计合作品牌 3W 个，超过千万销售额的品牌有 215 个，超过 1 亿销售额的品744.491433.002218.901609.1692.5%54.8%0%20%40%60%80%100%05001,0001,5002,0002,50020022H1遥望网络营业收入（百万元）yoy9003400360066555500300%96%53%0%50%100%150%200%250%300%350%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020H12

70、0H221H121H222H1遥望网络GMV（百万元）增长率213.44273.9462.80210.0828.3%-77.1%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%050030020022H1遥望网络营业利润（百万元）yoy209.14266.8665.29180.5927.6%-75.5%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%050030020022H1遥望网络净利润（百万元）yoy遥望科技遥望科技（0 00229102291.SZSZ）敬请参阅末页重要声明及评级

71、说明 18/33 证券研究报告 牌有 20 个以上。矩阵打法下，矩阵打法下，2222 年共创造年共创造 150150 亿左右亿左右 GMVGMV。2022 年公司新签约艺人 25 位，累计签约艺人 51 位，累计签约主播 121 位，涵盖美妆、个护、服饰等 10 大类目，拥有 80+直播间，累计直播时长 2.8 万小时，每个号平均每月开播28.9 小时，22 年创造 150 亿左右 GMV，单小时产出 52W。图表图表 3131 遥望网络签约的部分主播、艺人遥望网络签约的部分主播、艺人 资料来源：公司官网，华安证券研究所 抖快双平台差异化布局：抖快双平台差异化布局：由于用户心智和平台调性的差异

72、，抖音更适合自带流量的艺人开播，而快手的机制由于更加市场化，带货能力强的主播能够获得更多的流量，因此公司在抖快上的主播布局也存在差异，在抖音签约明星、在快手签约达人，并于 2021 年同时斩获抖音、快手的年度 MCN 机构大奖，彰显公司的行业地位。图表图表 3232 遥望网络遥望网络在抖音、快手的差异化布局在抖音、快手的差异化布局 资料来源：公司官网，华安证券研究所 遥望科技遥望科技（0 00229102291.SZSZ）敬请参阅末页重要声明及评级说明 19/33 证券研究报告 3 3.2.12.1 达人播：公司打造垂类主播培养方法论，提高主播孵化流程达人播：公司打造垂类主播培养方法论，提高主

73、播孵化流程的可复制性的可复制性 1.1.达人主播：公司打造垂类主播培养方法论，提高主播孵化流程的可复制性。达人主播：公司打造垂类主播培养方法论，提高主播孵化流程的可复制性。首先，公司先利用赛马机制从首先，公司先利用赛马机制从 0 0 到到 1 1 筛选主播：筛选主播：通过评价素人的专业度、颜值、勤奋度、网感和运营能力等，初步选出数名素人；对于经过初选的主播，公司为其提供相同的启动资金（300w）、场地设备、运营团队和供应链等支持，在 2-3 个月时间内根据带货表现（GMV、ROI、转化率、复购率等）进行淘汰，最终选出优胜者。其次，公司通过增加人设标签、提高主播专业度，来增强粉丝粘性，实现从其次

74、，公司通过增加人设标签、提高主播专业度，来增强粉丝粘性，实现从 1 1到到 1 10000 的突破的突破：在生态支撑下，遥望可以为主播定制适合自己的人设定位，寻找“气味相投”的品牌合作，再通过精细化运营提升粉丝黏性。例如，为了将李宣卓培养成为一名真正的“酒仙”，遥望专门雇佣了一位专业品酒师辅导他。在专业品酒师的帮助下，李宣卓迅速成长，20 年曾连续三个月拿下酒类目第一名。图表图表 3333 遥望网络遥望网络主播培养流程主播培养流程 资料来源：公司官网，华安证券研究所整理 “赛马机制赛马机制”并非是单纯地优胜劣汰式竞争，而是在提供同等流量、资源的同并非是单纯地优胜劣汰式竞争，而是在提供同等流量、

75、资源的同时，匹配符合主播调性的商品，寻找个性化赛道并实现价值，实现快速起量时，匹配符合主播调性的商品，寻找个性化赛道并实现价值，实现快速起量。例如，公司签约快手主播李宣卓（酒仙）最初尝试商品并非酒类，而是美妆、洗护产品，直到两个月后首次尝试卖出了 4000 多盒红酒，才找到了直播带货的正确赛道。在此基础上，公司进一步挖掘、培养主播潜力，组织主播前往商品生产地学习，了解品牌文化，因此主播在直播时得以充分介绍商品特色、核心卖点、文化底蕴。“人”懂“货”，才能建立消费者信任，提升用户留存率。“赛马机制”高效孵化职业主播，匹配个性化赛道，从而构建多层次主播 KOL 矩阵，迅速营造直播爆点。培养方式可复

76、制降低了管理、运营等各项成本，便于形成规模经济。培养方式可复制降低了管理、运营等各项成本，便于形成规模经济。遥望科技同期招募了多位素人主播，给予同样的流量投放，通过数次数据监测赛马，一轮一轮淘汰，最后将流量与资源集中在表现最好的主播身上，这套高效打法成功孵化出了瑜大公子，以及“快手酒仙”李宣卓。随着孵化素人主播的门槛逐渐增高，遥望科技又把目光放在了自带流量的明星身上，开始签约明星。遥望科技遥望科技（0 00229102291.SZSZ）敬请参阅末页重要声明及评级说明 20/33 证券研究报告 图表图表 3434 公司签约快手主播瑜大公子、李宣卓公司签约快手主播瑜大公子、李宣卓 资料来源：快手直

77、播间，华安证券研究所 图表图表 3535 22.0822.08-22.1222.12 公司签约快手主播瑜大公子、李宣卓公司签约快手主播瑜大公子、李宣卓 G GMVMV GMVGMV（百万元）（百万元）22.0822.08 22.0922.09 22.122.10 0 22.1122.11 22.1222.12 瑜大公子-GMV 462.33 116.01 24.85 158.04 107.61 李宣卓-GMV 56.12 58.64 5.83 52.36 22.14 资料来源：灰豚数据，华安证券研究所整理 3 3.2.22.2 明星播：相较达人带货具备先天优势，依靠知名度可迅速获明星播：相较达

78、人带货具备先天优势，依靠知名度可迅速获得用户好感得用户好感 公司目前已与王祖蓝、张柏芝等 40 多位艺人签约合作，带货成绩瞩目。比如2021 年新潮好物节，娄艺潇直播间总 GMV 达到 5170 万元，累计观看数超 2332 万次；22 年 10 月 13 日，遥望签约合作艺人张柏芝在抖音开播，当日 GMV 破亿，位居抖音带货榜 TOP1。在公司的系统管理下，明星艺人迅速占据主播市场一定份额。图表图表 3636 公司签约抖音主播贾乃亮、黄圣依夫妇公司签约抖音主播贾乃亮、黄圣依夫妇 资料来源：抖音移动端，华安证券研究所 遥望科技遥望科技（0 00229102291.SZSZ）敬请参阅末页重要声明

79、及评级说明 21/33 证券研究报告 图表图表 3737 22Q122Q1-22Q322Q3 公司签约部分抖音明星带货公司签约部分抖音明星带货 GMVGMV 统计统计 GMVGMV（百万元）（百万元）22Q122Q1 22Q222Q2 22Q322Q3 2 22Q42Q4 贾乃亮 581 647 534 631 黄圣依 31 374 365 255 沈涛 192 145 118 124 娄艺潇 11 71 168 16 辰亦儒 13 5 74 115 合计（百万元）合计（百万元）829829 1,2431,243 1,2601,260 1 1141141 资料来源：灰豚数据，华安证券研究所整理

80、 3.3 3.3 货：货：遥望云与多仓库助力下，遥望云与多仓库助力下，非标品非标品有望有望打开打开广阔广阔空间空间 货物是直播电商的对象，公司依托货物是直播电商的对象，公司依托“遥望云遥望云”平台平台赋能招商赋能招商-品控品控-仓储仓储-物流物流全流程，打造完整供应链体系。全流程，打造完整供应链体系。公司不断加强供应链建设，目前已有超过 2.5 万个国内外品牌入驻，覆盖了美妆、生活、食品、酒水、服饰、母婴、珠宝、3C 数码等全品类。为了保障商品供应质量，打造良性选品池，公司建立供应商信用评级体系，按照“S-A-B-C-D”的顺序为客户评级，目前已经积累了上百家深度合作的 S 级 KA客户，并逐

81、渐减少与代理商的合作，直接与品牌与开发商进行合作，严格把关商品质量，努力挖掘商品背后的品牌故事。同时，遥望科技还投入 1 亿元资金，推出了“遥望亿元守护基金”，用于售后服务保障。1 1.新赛道：基于新赛道：基于“遥望云遥望云”构建供应链构建供应链 SaaSSaaS 平台，瞄准服装非标品大市场，平台，瞄准服装非标品大市场，挖掘业务新增长点。挖掘业务新增长点。首先，公司在标品（如美妆、生活家居、食品生鲜、酒水饮料等）领域的直播首先，公司在标品（如美妆、生活家居、食品生鲜、酒水饮料等）领域的直播电商体量稳定增长：电商体量稳定增长：上半年标品+服装实现 GMV55 亿元（yoy+53%），其中三四月份

82、受疫情影响较大，五月份 GMV yoy+80-90%，六月份 GMV yoy+120%,为公司直播电商收入打下坚实的基本盘；其次，公司从其次，公司从 2222 年上半年开始尝试在非标品（如服饰、珠宝等）领域进行布年上半年开始尝试在非标品（如服饰、珠宝等）领域进行布局：局：五月开始签约沟通服装类主播；九月在遥望网络服装数字化生态产业链基地“扶摇”召开首场线下选品会，活动现场聚集了 500 余个品牌和服装供应链商家参与选品对接，涵盖羽绒服、皮草、派克服、大衣、毛衫等 30 多个品类 6000 余款服饰，实际前来参会选品的主播和机构近 500 家，大部分主播已经进入对接商品货盘选品阶段；为了助推抖音

83、双11好物节、快手116心意购物节的服饰行业大促，“扶摇”分别于 10 月 12 日、19 日在杭州天空之城举办服饰行业专场双选会，共有超300 个品牌商家携带样品参会，近 200 位主播达人前往撮合交流。图表图表 3838 遥望产业链基地线下选品会遥望产业链基地线下选品会 资料来源：公司官网，华安证券研究所整理 遥望科技遥望科技（0 00229102291.SZSZ）敬请参阅末页重要声明及评级说明 22/33 证券研究报告 2 2.多仓库：多地开设云仓，实现供应链整合多仓库：多地开设云仓，实现供应链整合+线下样品流转线下样品流转+线上主播入驻和选线上主播入驻和选品。品。2020 年 10 月

84、公司在杭州启动兴遥万纬仓，最大日发货量可达 25 万件，总存储量超 1600 万件，精细化物流管理提升大江东仓配网络发展效率；2022 年 6 月于杭州落成兴遥临平仓，初期规划面积达 3 万多平米，第一期首开仓库为标准服装仓，已有 YKYB、N+恩佳、adidas、Nike、摇滚动物园等国内外知名品牌入驻，该自营仓采用 WMS 仓储管理系统，保证货品供存、选品质量、商品存储、订单发运等仓配业务的顺利进行，提升企业数字化货品管理能力。目前公司已于 6 个城市开设仓库，并计划在合肥、武汉、长沙、济南、天津五地开设新仓。临平基地承载了公司在非标服装领域的供应链整合、线下样品流转、线上主播临平基地承载

85、了公司在非标服装领域的供应链整合、线下样品流转、线上主播入驻和选品的全过程。入驻和选品的全过程。据公司估计，截至 2022 年底，兴遥临平仓可以支持临平服装业务月15亿GMV的销售目标。目前，临平仓第二、三期正在建设中，除服装品类外，还规划有一般标品、冷链恒温等多种仓配业务模式。未来，遥望网络还计划通过自营仓+合作仓+认证仓模式，搭建覆盖全国的仓配网络。图表图表 3939 公司于多地开设云仓公司于多地开设云仓 图表图表 4040遥望网络兴遥临平仓遥望网络兴遥临平仓 资料来源：公司官网，华安证券研究所 资料来源：公司官网，华安证券研究所 3.4 3.4 场：线上场：线上+线下直播间共同发力，政策

86、支持产业发展线下直播间共同发力，政策支持产业发展 场是直播电商开展的场所，主播展示商品所在的地点、背景设置、场景氛围，场是直播电商开展的场所，主播展示商品所在的地点、背景设置、场景氛围，都会影响观众的观感，进而影响带货效率。都会影响观众的观感，进而影响带货效率。公司致力于构建多样化直播间，联系线上线下，为观众提供沉浸式的购物体验，拓宽直播场地可能性。2020 年 4 月，遥望网络在余杭区落地直播电商产业园区，涵盖超 200 个直播间，与 100 多家品牌商达成合作。专门的直播环境，灯光、桌椅、货架的循环使用，背后管理团队的统筹规划，保证传统线上直播开展流程的规模化与可控性，极大降低场地成本，减

87、少素人主播从 0-1 快速孵化筹备期。同时，公司注重直播间的多样化，比如将直播间搬到线下商场专柜，搬到“天和核心舱”发射现场，带领观众进行沉浸式购物，宣传联名产品，增强产品可信度的同时，促进观众进行线下购物，增强线上直播氛围，实现良性循环。直播电商形态进一步发展，构建和谐的人、货、场生态内容。目前公司已经在北京、上海等地陆续建造直播间，为商家、主播、粉丝提供良好的直播环境，形成商业闭环。遥望科技遥望科技（0 00229102291.SZSZ）敬请参阅末页重要声明及评级说明 23/33 证券研究报告 图表图表 41 遥望网络余杭直播产业园区内景遥望网络余杭直播产业园区内景 图表图表 42遥望网络

88、联动“天和核心舱”发射现场遥望网络联动“天和核心舱”发射现场 资料来源：公司官网，华安证券研究所 资料来源：公司官网，华安证券研究所 直播电商产业发展，离不开当地政策支持。直播电商产业发展，离不开当地政策支持。以余杭区为代表，推出 12 条直播电商政策，针对孵化载体建设、MCN 机构集聚、人才落户、企业税收等重点问题提出建议，为企业提供发展空间的同时，促进人才流动与培养。当地政策加持下，直播电商行业欣欣向荣，营造良好行业氛围，有助于激发员工积极性，充分发挥市场活力。图表图表 4343 杭州各区直播电商政策汇总杭州各区直播电商政策汇总 地区地区 发布时间发布时间 政策内容政策内容 杭州市杭州市

89、2020-09-04 对在杭州落地且排入全国（全网销售）前 100 位的头部主播，年销售额（含一定比例杭产品）在 5亿元以上的，按贡献给予 200 万元以上的奖励；年销售额（含一定比例杭产品）在 1 亿元（含）-5亿元的，按贡献给予 100 万元以上的奖励。西湖区西湖区 2021-01-04 对认定为市级以上、区级直播电商园区（基地），按规模、投入、贡献等指标，分别给予园区主办方 500 万元、50 万元的一次性资金扶持。对入驻直播电商园区（基地）的商家和主播个体提供 3 年的办公场地租金减免政策。余杭区余杭区 2020-09-04 直播平台通过直播方式年带货销售额达 2 亿、5 亿、10 亿

90、元的，分别给予 50 万、100 万、200 万元奖励;获得上述奖励后，次年通过直播方式年带货销售额达 2 亿元且年增长 50%以上的、5 亿元且年增长 30%以上的、10 亿元以上且年增长 20%以上的，分别再给予 50 万、100 万、200 万元奖励。滨江区滨江区 2020-11-09 政策扶持共 10 条：打造直播产业集群、激励行业品牌打造、支持企业研发创新、引导 MCN 机构集聚、鼓励直播模式应用、给予发展空间保障、推动企业发展壮大、鼓励推动企业上市、强化人才服务保障、加大企业贡献激励。资料来源：杭州本地宝，华安证券研究所 3.3.5 5 大中台：助力直播全流程大中台：助力直播全流程

91、，全面赋能人货场，全面赋能人货场 公司公司自主研发直播全流程数字化平台自主研发直播全流程数字化平台“遥望云遥望云”，帮助构建直播运营标准化的，帮助构建直播运营标准化的护城河。护城河。2021 年四季度末“遥望云”云中台系统完整上线，将行业领先的直播电商运营经验和方法论沉淀到系统，实现了直播流程的在线化、分析的数字化、选品的智能化，构建了较深的系统和信息化壁垒，为规模化扩张直播电商业务奠定了坚实的基础。“遥望云”平台包含面向供应商的遥望商家云，面向主播的遥望直播云和面向粉丝的遥望私域云，实现了直播流程的全覆盖，包括前期准备、选品比价，中期数据投屏、返场推荐，后期商品复盘与直播回放，实现了直播流程

92、的可复制性，上线后有效提升了管理的精细化程度，帮助直播运营团队减少重复性工作，在“遥望云”的支持下，新手主播的直播筹备期由原来长达 3 个月缩短到 7 天左右，可见其对业务的赋能程度。遥望科技遥望科技（0 00229102291.SZSZ）敬请参阅末页重要声明及评级说明 24/33 证券研究报告 图表图表 4444“遥望云”直播电商中台系统介绍“遥望云”直播电商中台系统介绍 资料来源：公司公告，华安证券研究所整理 “遥望云遥望云”助力解决四大痛点助力解决四大痛点：1 1）上新率问题：）上新率问题：直播所需要的 SKU 量特别大，而单体主播的体量又比较小，对接的供应链数量有限，因此上新率受到限制

93、；2 2）库存问题：）库存问题：虽然相较于平台电商和线下零售，直播的库存率更低，但是依然会有小量库存被剩下来，如果反复直播就会降低销售效率，因此库存问题难以解决；3 3）标品合作问题：）标品合作问题：女装主播主要面向女性用户，即使是非标直播，里面也会有标品，而单一服装主播面对品牌时，很难达到品牌方的销量要求；4 4）平台认知问题：）平台认知问题：大部分非标主播的商品认知能力、销售能力是比较成熟的，但是对抖音、快手这种内容平台的认知不足，对于短视频内容制作、账号孵化不太擅长，这就需要时间、需要培训、需要遥望这类的内容产出机构来输出。解决方案：从解决方案：从“1“1 对对 N”N”变成变成“N“N

94、 对对 N”N”。依托“遥望云”，任何一个单一主播都可以在大量供货商里选货，任何一家供货商都可以服务大量主播，即供应链体系可以复用，头部主播的流量优势带来的更低的价格和更稳定的供给，可以赋能给机构内的中腰部主播，不仅可以有效解决上新率问题和标品合作问题，还可以通过漏斗式直播生态实现货品的高效流转，从而解决库存问题。商品流转的加快、库存的降低将共同提升公司 GMV，从而实现盈利能力的提高。图表图表 4545 “漏斗式”直播生态“漏斗式”直播生态+“N N 对对 N N”供应链体系”供应链体系 资料来源：公司公告，华安证券研究所整理 遥望科技遥望科技（0 00229102291.SZSZ）敬请参阅

95、末页重要声明及评级说明 25/33 证券研究报告 4 4 元宇宙元宇宙+直播电商：科技赋能直播，虚拟人、直播电商：科技赋能直播，虚拟人、孪生主播助力直播带货孪生主播助力直播带货 遥望网络不断革新科技，为直播电商人、货、场提供完整的技术支持。人：（人：（1 1）推出数字虚拟人“孔襄”，赋能直播场景。）推出数字虚拟人“孔襄”，赋能直播场景。作为公司的首位数字虚拟人，“孔襄”开放预约首日即收获超 5 万人报名，出道当天即与适乐肤、薇姿、NYX 等美妆品牌达成合作。虚拟人的推出，扩展了 IP 的时空范围，提升直播可看性、趣味性。未来“孔襄”将陆续在电视剧、综艺等场合现身，逐步打响知名度，促进主播-粉丝

96、关系构建。（2 2）公布孪生主播新玩法，打破直播时空限制。）公布孪生主播新玩法，打破直播时空限制。基于 AI 深度学习的孪生主播技术，可以模仿真人的表情、动态，支持“一人同屏更换、多人同屏只更换一人”，进而实现 1 to N 的带货效果，提升带货效率；孪生主播 IP 出圈后，又将反过来实现 N to 1 的助推，实现销量的指数增长。图表图表 46 遥望网络首位虚拟数字人“孔襄”遥望网络首位虚拟数字人“孔襄”图表图表 47遥望网络孪生主播技术遥望网络孪生主播技术 资料来源：公司官网，华安证券研究所 资料来源：公司官网，华安证券研究所 货：打造自有数字藏品货：打造自有数字藏品 I IP P，定位，

97、定位 WebWeb 3.03.0 新电商模式。新电商模式。NFT 数字藏品与区块链技术结合，对知识产权开发、数字文创管理、虚拟社区构建等方面具有重要意义。22 年 4 月，公司在发布会上展示了与杭州望望龙科技有限公司合作的“望望龙数字徽章”，并表示将结合粉丝经济与数字藏品，构建电商新模式。通过打造潮流文化虚拟现实空间，签约明星进入，带动吸引粉丝购买空间内数字产品，兑换潮玩、手办等实物。在数字藏品行业政策的引导下，不断向上构建一个集社交、直播、娱乐、交易为一体的电商新体系。遥望科技遥望科技（0 00229102291.SZSZ）敬请参阅末页重要声明及评级说明 26/33 证券研究报告 图表图表

98、48 2022 年数字藏品行业相关政策年数字藏品行业相关政策 发布时间发布时间 发布机构发布机构 政策名称政策名称 主要内容主要内容 2022/4/13 中国互联网金融协会等三协会 关于防范 NFT 相关金融风险的倡议 防范金融风险、保护消费者合法权益、维护行业健康生态，丰富数字经济模式、促进文创产业发展。2022/4/26 元宇宙产业委等三协会 关于再次规范数字藏品健康发展的自律要求 推动数字藏品产业健康有序规范发展。坚持守正创新，发挥正向价值；强化产业协作，赋能文化软实力；抵制无序炒作，推动规范发展。2022/6/17 数字文创规范治理生态矩阵 数字文创规范治理生态矩阵公约 针对数字文创和

99、数字知识产权保护开发、规范治理、预警防控等方面提出建议。2022/6/30 中国文化产业协会 数字藏品行业自律发展倡议 加强监管、明确准入资质等政策，推进版权保护、规范授权模式创新，助力实体经济发展 2022/7/6 国家新闻出版署 数字藏品应用参考 为数字藏品行业相关区块链平台、发行平台及用户的应用和国家相关部门的监管提供理论参考，助力推动数字文化战略发展，践行落实建设中国特色、世界水平的知识产权强国纲要。2022/7/14 中国信息通信研究院 可信数藏计划自律守则 构建可信数藏平台，四位一体推动数字藏品行业健康可持续发展。平台首批成员单位包括新华网、央视网等 19 家单位。资料来源：国家新

100、闻出版署，中国信通院等，华安证券研究所 场：（场：（1 1）发展虚拟拍摄技术，打造专业化数字影棚。）发展虚拟拍摄技术，打造专业化数字影棚。通过打造数字场景，辅以摄影机实时拍摄、场景映射、氛围渲染等技术，解锁直播电商场域限制，实现景、人、物多点结合，做到“所拍及所得”。直播方面，数字影棚能够加强观众的场景感知力与带货参与度，主播可实现场景快速转换。同时，该技术可运用于短视频、TVC、影视、综艺等方面，突破场地限制，打破时空壁垒，减少创作成本，联系创作者、消费者、服务者，构建完整的视频体系。同时，数字影棚有助于打造时尚街区，邀请各路 IP 加盟，激发用户消费欲望，有效赋能场域表达，全方位、多语境实

101、现品牌表达，增强品效合一。（2 2）公司拓展海外市场业务）公司拓展海外市场业务，建立进出口事业部，计划打造全球，建立进出口事业部，计划打造全球 K KOL/KOCOL/KOC 矩矩阵，进军品牌出海市场。阵，进军品牌出海市场。2022 年 3 月，公司已经实现在英国地区社交电商业务布局，并不断开拓欧洲、东南亚、美国市场。22 年 7 月，公司牵手海旅免税，依靠其提供的货品背书服务保障海外商品质量，进一步提高用户留存。公司海外直播主要以垂类商品为基础，向外拓展，做到全球布局、全网营销，丰富直播矩阵表达，有望成为新的业务增长点。图表图表 49 遥望网络数字影棚遥望网络数字影棚 图表图表 50遥望网络

102、与海旅免税签约现场遥望网络与海旅免税签约现场 资料来源：公司官网，华安证券研究所 资料来源：公司官网，华安证券研究所 遥望科技遥望科技（0 00229102291.SZSZ）敬请参阅末页重要声明及评级说明 27/33 证券研究报告 5 5 盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析 5 5.1.1 财务指标及核心假设财务指标及核心假设 1.1.营业收入：鞋服行业出货力度加大，社交电商服务占比持续增加营业收入：鞋服行业出货力度加大，社交电商服务占比持续增加 20 年，遥望科技总营业收入规模稳步上升。年，遥望科技总营业收入规模稳步上升。2018/2019/2020/2021

103、 依次录得年总营收为 15.1/20.7/21.5/28.1 亿元，同比变动 0.54%/36.95%/3.89%/30.70%；22Q3 公司实现营业收入 12.35 亿元，同比上升 88.80%，前三季度公司共实现营收 30.37 亿元，同比上升 81.67%。营收结构方面，鞋服行业占比逐年下营收结构方面，鞋服行业占比逐年下降，降，移动移动互联网行业占比稳互联网行业占比稳步增长。步增长。2021 年公司鞋服行业贡献营收 5.4 亿元，同比下降 17%，主要是由于鞋履业务线下业务受损。移动互联网行业自 2020 年起营收规模保持中高增速增长，2022 年上半年实现 16.22 亿元营业收入，

104、同比上升 109%。其中，社交电商业务占比逐年上升，2022 年上半年社交电商服务/互联网广告代理/互联网广告投放营收绝对规模分别达到 12.2/3.4/0.5 亿元，分别贡献收入 67.8%/18.9%/2.8%。图表图表 5151 20 年遥望科技营业收入及同比增速年遥望科技营业收入及同比增速 图表图表 5252 20H120H1-22H122H1 遥望科技营收结构遥望科技营收结构 资料来源：Wind，公司财报，华安证券研究所 资料来源：Wind，公司财报，华安证券研究所 1）鞋服业务：）鞋服业务：2022 年四季度以来，公司加大了清货力度，与第三方渠道（社区

105、团购、抖音渠道、拼多多及唯品会渠道）签订购销协议，鞋服存货实现陆续卖出，只保留了公司电商业务中少量必要的存货。截至22年底约有1-2亿库存鞋服资产，2023年在电商业务中会继续对这些女鞋进行销售，预计22-24年公司鞋服业务收入为 301.5/104.9/73.4 百万元，同比变动-43.9%/-65.2%/-30.0%。2）互联网广告投放业务：）互联网广告投放业务：主要为手游平台渠道推广、传统平台广告投放等，随着公司的业务重心逐渐向短视频平台转移，20年以来互联网广告业务规模持续收缩，预计 2022-2024 年公司互联网广告投放业务收入为 104.7/61.4/41.2 百万元，同比变动-

106、35.9%/-41.3%/-33.0%。3）互联网广告代理业务：）互联网广告代理业务：23 年公司将往内容端发力，并从国内头部内容创作机构引入新的内容负责人，后续会为旗下主播打造更多的内容，以便于用户去认识和了解旗下主播，因此互联网广告代理业务与社交电商业务的协同效应有望加深，预计 2022-2024 年公司互联网广告代理业务收入为 750.6/850.9/930.6 百万元，同比变动 98.0%/13.4%/9.4%。4）社交电商业务：）社交电商业务：23年公司将增加开播时间、并扩大主播数量，以带动GMV持续增长。开播时间侧，开播时间侧，首先，2022 年底选品由工作室制变成选品中台，直播室

107、1,5122,0702,1512,8110.54%36.95%3.89%30.70%0%10%20%30%40%05001,0001,5002,0002,5003,00020021营业收入（百万元）YoY5119757771,4891,62233760%20%40%60%80%100%移动互联网行业（百万元）鞋服行业（百万元）遥望科技遥望科技（0 00229102291.SZSZ）敬请参阅末页重要声明及评级说明 28/33 证券研究报告 则只负责直播的执行，从而可以实现每天直播；其次，23年公司考虑采用大号带小号模式，前台工作室每个月播满 24 场（

108、目前只有 4 场左右），40%的场次由艺人播，60%的场次由助播播，从而在不增加主播的情况下也能拉动 GMV 增长。主播主播数量侧，数量侧，一方面公司将持续签约主播，艺人开播数量预计仍有翻倍提升空间；另一方面，公司 23 年会成立团队负责与外部主播达成合作。除此之外，公司还积极开展标品分销业务及非标品服装业务，因此，23 年公司 GMV 增长空间较大，预计22-24 年公司 GMV 为 150/308/402 亿，同比增长 46.3%/105.5%/30.3%；预计 22-24 年公司社交电商业务收入为 3,181.2/5,619.1/7,022.5 百万元，同比增长 84.5%/76.6%/

109、25.0%。预计预计 2 22 2-2424 年公司总收入为年公司总收入为 4,343.2/6,642.0/8,074.04,343.2/6,642.0/8,074.0 百万，同比增长百万，同比增长 54.5%/54.5%/52.9%/21.6%52.9%/21.6%。图表图表 5353 2 2 年年遥望科技遥望科技营收预测营收预测 单位：百万元单位：百万元 2020 A2020 A 2021 A2021 A 2022 E2022 E 2023 E2023 E 2024 E2024 E 总营收总营收 2,150.92,150.9 2,811.22,811.2 4,

110、343.24,343.2 6,642.06,642.0 8,074.08,074.0 YoY 3.9%30.7%54.5%52.9%21.6%社交电商社交电商 1,012.01,012.0 1,724.11,724.1 3,181.23,181.2 5,619.15,619.1 7,022.57,022.5 YoY 0.0%70.4%84.5%76.6%25.0%占比 47.1%61.3%73.2%84.6%87.0%互联网广告互联网广告 474.3474.3 542.4542.4 855.2855.2 912.3912.3 971.8971.8 YoY-44.5%14.3%57.7%6.7%

111、6.5%占比 22.1%19.3%19.7%13.7%12.0%互联网广告代理互联网广告代理 107.8107.8 379.2379.2 750.6750.6 850.9850.9 930.6930.6 YoY 0.0%251.7%98.0%13.4%9.4%占比 5.0%13.5%17.3%12.8%11.5%互联网广告投放互联网广告投放 366.5366.5 163.2163.2 104.7104.7 61.461.4 41.241.2 YoY 0.0%-55.5%-35.9%-41.3%-33.0%占比 17.0%5.8%2.4%0.9%0.5%传统女鞋传统女鞋 647.7647.7 5

112、37.6537.6 301.5301.5 104.9104.9 73.473.4 YoY-46.6%-17.0%-43.9%-65.2%-30.0%占比 30.1%19.1%6.9%1.6%0.9%其他其他 17.017.0 7.27.2 5.15.1 5.65.6 6.26.2 YoY 589.8%-57.7%-28.4%10.0%10.0%占比 0.8%0.3%0.1%0.1%0.1%资料来源：Wind，公司财报，华安证券研究所测算 2.盈利能力：盈利能力：22 年底已搭建年底已搭建“大中台大中台+小前台小前台”，即将释放规模效应，即将释放规模效应 成本：成本：公司人员成本较为稳定，23年

113、会通过中台统一规划来逐步提升物料的使用效率以降低物料成本，广告投放成本、样品管理成本等也存在优化空间，同时，22 年底公司已经完成系统的搭建，实现“大中台+小前台”模式，公司原有业务的快速增长叠加标品分销业务、非标品服装业务的起量，规模效应即将释放，因此在不打价格战的情况下毛利率有望持续上升。遥望科技遥望科技（0 00229102291.SZSZ）敬请参阅末页重要声明及评级说明 29/33 证券研究报告 图表图表 5454 2 2 公司毛利润及毛利率公司毛利润及毛利率 资料来源：Wind，公司财报，华安证券研究所 期间费用：期间费用：2018-2021 年，公司销

114、售费用逐年减少，管理费用占比不断上升。2021 年销售费用达到 243.02 百万元，同比下降 24.2%，销售费率由 20 年的 14.9%下降至 8.6%，主要源于直营店铺转至品牌公司经营，店铺减少、人员减少致使销售费用同步减少；2021 年管理费用达到 265.93 百万元，首次超过销售费用，同比上升 98.3%，管理费率由 20 年的 6.2%提升至 9.5%，主要是遥望网络业务增长带来的职工薪酬、租赁费用等增加，且直播业务中台建设中的管理成本有所上升；2021 年研发费用达到68.69百万元，同比上升62.6%，研发费率由20年的2.0%提升至2.4%，主要是遥望网络的研发投入增加，

115、在“遥望云”、仓储基地建立、数字藏品虚拟人等方面有更多的业务布局。22 年公司完成系统的搭建、组织架构的优化，22Q3 销售费率/管理费率/研发费用已降至 3.5%/6.5%/1.7%，由于系统已搭建完成，23 年研发费率有望持续降低，且“大中台+小前台”模式有望提高管理效率、降低管理费率。图表图表 5555 20 年遥望科技期间费用情况年遥望科技期间费用情况 图表图表 5656 20 年遥望科技期间费用率年遥望科技期间费用率 资料来源：Wind，公司财报，华安证券研究所 资料来源：Wind，公司财报，华安证券研究所 利润水平：利润水

116、平：2021 年受鞋履业务拖累，公司营业亏损 6.90 亿元，归母净利润亏损 7.0 亿元。2022 年上半年公司实现营业利润由负转正，达到 1.32 亿元，营业利润率达7.30%；同期归母净利润达 1.1亿元，归母净利润率为6.15%。2022年前三季度，公司营业利润达到 2.25 亿元，营业利润率达到 7.4%，归母净利润达到 2.05亿元，归母净利率为 6.77%。由于公司成本侧、费用侧均存在优化空间，预计 22-826.01998.87704.22454.254.6%48.2%32.7%16.2%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%02004006008

117、001,0001,200毛利润（百万元）毛利率586479323426628534269020040060080020021销售费用（百万）管理费用（百万）研发费用（百万）38.78%23.16%14.91%8.64%6.62%5.45%6.23%9.46%1.86%2.55%1.96%2.44%-20%-10%0%10%20%30%40%50%20021销售费用率管理费用率研发费用率遥望科技遥望科技（0 00229102291.SZSZ）敬请参阅末页重要声明及评级说明 30/33 证券研究报告 24 年公司归母净利润为 332

118、.0/832.2/1,231.9 百万，同比增长 147.4%/150.7%/48.0%。图表图表 5757 20182018-2022H12022H1 遥望科技营业利润及营业利润率遥望科技营业利润及营业利润率 图表图表 5858 20182018-2022H12022H1 遥望科技归母净利润及归母净利润率遥望科技归母净利润及归母净利润率 资料来源：Wind，公司财报，华安证券研究所 资料来源：Wind，公司财报，华安证券研究所 图表图表 5959 20 年遥望科技盈年遥望科技盈利能力预测利能力预测 单位：百万元单位：百万元 2020 A2020 A 2021 A

119、2021 A 2022 E2022 E 2023 E2023 E 2024 E2024 E 2025 E2025 E 毛利润毛利润 704.2704.2 454.2454.2 989.4989.4 1,689.71,689.7 2,236.42,236.4 2,824.82,824.8 YoY-29.5%-35.5%117.8%70.8%32.4%26.3%毛利率毛利率 32.7%16.2%22.8%25.4%27.7%29.2%销售费用销售费用 320.8320.8 243.0243.0 172.8172.8 209.0209.0 242.5242.5 290.4290.4 占收比 14.9

120、%8.6%4.0%3.1%3.0%3.0%管理费用管理费用 134.1134.1 265.9265.9 321.0321.0 406.5406.5 482.6482.6 577.9577.9 占收比 6.2%9.5%7.4%6.1%6.0%6.0%研发费用研发费用 42.342.3 68.768.7 75.875.8 87.087.0 79.979.9 93.493.4 占收比 2.0%2.4%1.7%1.3%1.0%1.0%归母净利润归母净利润 24.324.3 -700.0700.0 332.0332.0 832.2832.2 1,231.91,231.9 1,616.21,616.2 Y

121、oY-83.8%-2980.6%147.4%150.7%48.0%31.2%归母净利率归母净利率 1.1%-24.9%7.6%12.5%15.3%16.7%资料来源：Wind，公司财报，华安证券研究所测算 5 5.2 2 估值分析估值分析 采用可比公司估值法对公司进行估值，选取以直播电商业务为主的世纪睿科（旗下直播间为“交个朋友”矩阵）和新东方在线（旗下直播间为“东方甄选”矩阵）、立足于红人新经济领域的天下秀、电子商务系统解决方案提供商壹网壹创为可比公司，可比公司 23 年 WIND 一致预期 PE 的平均值为 26.1 X，给予遥望科技 23 年 PE 26 X，对应合理市值为 208.1

122、亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。图表图表 6060 可比公司可比公司 2 22 2-2424 年年 W WINDIND 一致预期一致预期 PEPE 归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）PEPE 公司简称公司简称 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 世纪睿科世纪睿科 -61.62 99.62 265.62 410.66 23.29 8.74 5.65 新东方在线新东方在线 -533.95 769.36 1,085.98 1,483.96 68.12 48.26 35.32 天下

123、秀天下秀 354.29 306.26 434.57 567.72 42.97 30.28 23.18 壹网壹创壹网壹创 354.29 306.26 434.57 567.72 21.21 17.17 14.47 资料来源：Wind，华安证券研究所 20.40173.0640.50-689.63131.541.35%8.36%1.88%-24.53%7.30%-30%-20%-10%0%10%20%-800-600-200212022H1营业利润（百万元）营业利润率（%）4.48150.4624.3-699.99110.870.30%7.27%1

124、.13%-24.90%6.15%-30%-20%-10%0%10%-800-600-820022H1归母净利润（百万元）归母净利润率（%）遥望科技遥望科技（0 00229102291.SZSZ）敬请参阅末页重要声明及评级说明 31/33 证券研究报告 风险提示：风险提示：非标品业务进展不及预期；GMV 增长不及预期；直播间热度不及预期；政策监管风险。遥望科技遥望科技（0 00229102291.SZSZ）敬请参阅末页重要声明及评级说明 32/33 证券研究报告 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 Table_Finace 资产负债表资产负债表

125、 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 会计年度会计年度 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 流动资产流动资产 4581 4581 5124 5124 6373 6373 7884 7884 营业收入营业收入 2,8112,811 4,3434,343 6,6426,642 8,0748,074 现金 2246 1970 2144 3634 营业成本 2,357 3,354 4,973 5,852 应收账款 1083 1099 149

126、1 1209 营业税金及附加 8 6 7 8 其他应收款 86 180 226 267 销售费用 243 173 209 243 预付账款 271 285 423 497 管理费用 266 321 406 483 存货 800 1444 1893 2030 研发费用 69 76 87 80 其他流动资产 96 146 196 246 财务费用 87 25 22 25 非流动资产非流动资产 2481 2481 2550 2550 2620 2620 2689 2689 其他收益 30 30 40 48 长期投资 78 78 78 78 投资净收益 21-9 7 8 固定资产 89 73 56 3

127、9 公允价值变动收益 0 0 0 0 无形资产 132 174 216 258 资产减值损失-482-53-66-81 其他非流动资产 2182 2226 2270 2314 信用减值损失-41 10 7 8 资产总计资产总计 7062 7062 7674 7674 8993 8993 10573 10573 资产处置收益 1-1-2-2 营业利润营业利润-690 690 365 365 922 922 1365 1365 流动负债流动负债 1380 1380 1809 1809 2226 2226 2485 2485 营业外收入 5 6 13 16 短期借款 584 584 584 584

128、营业外支出 14 14 13 16 应付账款 235 436 559 612 利润总额利润总额-699 699 357 357 922 922 1365 1365 其他流动负债 561 788 1083 1289 所得税-4 18 46 68 非流动负债非流动负债 85 85 105 105 125 125 145 145 净利润净利润-695 695 339 339 876 876 1297 1297 长期借款 0 0 0 0 少数股东损益 5 7 44 65 其他非流动负债 85 105 125 145 归属母公司净利润归属母公司净利润-700 700 332 332 832 832 12

129、32 1232 负债合计负债合计 1466 1466 1914 1914 2351 2351 2630 2630 EBITDA-246 460 1019 1476 EPS（元）-0.77 0.36 0.91 1.35 少数股东权益 28 35 79 144 股本 910 906 906 906 资本公积 5106 4930 4930 4930 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 留存收益-448 -111 727 1963 成长能力成长能力 归属母公司股东权益 5568 5725 6563 7800 营业收入 30.7%54.5%52.9%21.6%负债和股东权益

130、负债和股东权益 7062 7062 7674 7674 8993 8993 10573 10573 营业利润 -1802.8%153.0%152.5%48.0%归属于母公司净利润-2980.6%147.4%150.7%48.0%现金流量现金流量表表 单位:百万元 获利能力获利能力 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 毛利率（%）16.2%22.8%25.1%27.5%经营活动现金流经营活动现金流 223 223 81 81 327 327 1642 1642 净利率（%）-24.9%7.6%12.5%15.3%净利润 -695 339 876 1297 ROE（%

131、）-12.6%5.8%12.7%15.8%非现金支出 695 69 86 99 ROIC（%）-6.6%6.3%12.7%15.7%非经常性收益 56 101 77 76 偿债能力偿债能力 营运资金变动 168 -428 -713 170 资产负债率（%）20.8%24.9%26.1%24.9%净负债比率（%）26.2%33.2%35.4%33.1%投资活动现金流投资活动现金流-323 323 -115 115 -91 91 -90 90 流动比率 3.32 2.83 2.86 3.17 资本支出 -219 -81 -74 -74 速动比率 2.47 1.80 1.73 2.06 长期投资-9

132、7 -4 -4 -4 营运能力营运能力 投资取得的收益-7 -9 7 8 总资产周转率 0.45 0.59 0.80 0.83 其他 0 -20 -20 -20 应收账款周转率 2.48 4.00 5.14 6.00 应付账款周转率 9.39 10.00 10.00 10.00 筹资活动现金流筹资活动现金流 2108 2108 -242 242 -62 62 -62 62 每股指标（元）每股指标（元）股本融资 2977 -180 0 0 每股收益-0.77 0.36 0.91 1.35 债权融资-62 20 20 20 每股经营现金流（摊薄）0.25 0.09 0.36 1.80 股利分配与偿

133、付利息 153 -82 -82 -82 每股净资产 6.12 6.28 7.20 8.56 其他项目 767 0 0 0 估值比率估值比率 短期外部融资 0 0 0 0 P/E 40.49 16.15 10.91 汇率变动对现金的影响额汇率变动对现金的影响额 0 0 0 0 0 0 0 0 P/B 3.26 2.35 2.05 1.72 现金净变动现金净变动 2009 2009 -276 276 174 174 1490 1490 EV/EBITDA-67.75 26.59 11.84 7.19 资料来源：公司公告，华安证券研究所 遥望科技遥望科技（0 00229102291.SZSZ）敬请参

134、阅末页重要声明及评级说明 33/33 证券研究报告 Table_Introduction 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 分析师：分析师：金荣，香港中文大学经济学硕士，天津大学数学与应用数学学士，曾就职于申万宏源证券研究所及头部互联网公司，金融及产业复合背景，善于结合产业及投资视角进行卖方研究。2015 年水晶球第三名及 2017 年新财富第四名核心成员。执业证书编号：S00 Table_Reputation 重要声明重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的

135、信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不

136、做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权

137、的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。Table_RankIntroduction 投资评级说明投资评级说明 以本报告发布之日起 6 个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指

138、数或标普 500 指数为基准。定义如下：行业评级体系行业评级体系 增持未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上;中性未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;公司评级体系公司评级体系 买入未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。