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1、 公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 三德科技三德科技(300515)证券证券研究报告研究报告 2023 年年 01 月月 29 日日 投资投资评级评级 行业行业 机械设备/通用设备 6 个月评级个月评级 买入(首次评级)当前当前价格价格 13.21 元 目标目标价格价格 18.54 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)205.80 流通A 股股本(百万股)180.43 A 股总市值(百万元)2,718.62 流通A 股市值(百万元)2,383.48 每股净资产(元)3.25 资产负债率(%)31.60 一年内最高/最低(元)17.7
2、6/8.06 作者作者 李鲁靖李鲁靖 分析师 SAC 执业证书编号:S03 朱晔朱晔 分析师 SAC 执业证书编号:S01 潘暕潘暕 分析师 SAC 执业证书编号:S05 资料来源:贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 分析仪器分析仪器+智能装备双轮驱动,坚定高附加值发展主线智能装备双轮驱动,坚定高附加值发展主线 分析仪器分析仪器+智能装备双轮驱动,坚定高附加值产品发展主线:智能装备双轮驱动,坚定高附加值产品发展主线:公司创始于1993 年,主要从事分析仪器业务和智能装备业务的研发、制造、销售、实施及运维;采用“哑铃型”
3、经营模式,将资源配置在研发设计、装配调试和营销服务等高附加值环节,有效提升资源产出效率并充分满足客户需求。公司近年来经营业绩持续向好,主要系内部技术创新带来产品差异化及高效运营能力,外部顺应下游行业需求导向;2017-2021 年公司营收 CAGR 为16.92%,归母净利润 CAGR 为 37.59%,整体实现较快速增长。顺应下游行业需求导向,产品空间有望进一步放大:顺应下游行业需求导向,产品空间有望进一步放大:从下游行业发展情况来看,煤炭、电力、环保、第三方检测等主体市场发展可期,制造业升级改造持续创造需求,新兴市场逐步成长,有望进一步放大公司分析仪器设备及智能装备产品的市场需求。核心竞争
4、力优势明显,公司成长未来可期:核心竞争力优势明显,公司成长未来可期:领先的技术、差异化的产品、适宜的模式、健全的销售服务网络、庞大而优质的客户群体和持续紧密的服务是公司为客户创造价值、扩充市场的有效保证,亦形成公司的核心竞争力。1)产品市场空间充足:)产品市场空间充足:我们以公司优势市场煤炭检测应用领域为例,测得每年的分析仪器需求可达 15-20 亿元;此外公司智能装备业务填补燃料管理智能装备领域空白,综合竞争优势显著,我们测得每年燃料智能化管理系统的市场需求规模约为 55-65 亿元;综合来看公司产品面临的市场空间较为广阔,未来提升空间较大。2)横向拓展能力充足:)横向拓展能力充足:公司以“
5、仪器”+“智能化/无人化”为核心基础能力,有望赋能至其他相关细分领域;公司控股子公司三德环保专注于固/危废处置行业实验室全生命周期管理解决方案的应用,而近几年危废处置/检测行业迎来前所未有的“窗口期”,三德环保作为这一细分市场首家提出实验室全生命周期管理理念、并“懂样品、懂设备、懂管理”的企业,未来有望贡献业绩增量。3)发展信心充足:)发展信心充足:公司分别于 2018、2020 年发布限制性股票激励计划,业绩考核目标充分彰显公司未来发展信心;同时股权激励深度绑定公司核心员工,充分调动公司董事、高管等核心人员的积极性,有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起,有利于公司的长远发展
6、。4)客户资源充足:)客户资源充足:公司依靠稳定的项目实施能力和稳定的产品,在与国内外客户的深度合作中,积累了良好的品牌认知和客户资源,形成了高度的认同感和长期的业务伙伴关系。同时,公司通过与客户的深入沟通,了解客户痛点及最新产品需求,有利于公司持续提升研发能力及项目实施水平,并进一步树立企业品牌,扩大市场影响力。盈利预测:盈利预测:我们选择聚光科技、汉威科技以及康斯特作为公司的估值参考,根 据 测 算 得 到 可 比 公 司 2022/2023 年 的 PE 算 术 平 均 值 分 别 为48.36/31.47X,而三德科技2022-2024年预测期归母净利润分别为0.81/1.21/1.6
7、4 亿元;我们看好公司分析仪器+智能装备双轮驱动发展模式,同时将资源配置在高附加值环节,我们认为公司产品市场空间、横向拓展能力、发展信心以及客户资源均较为充足,核心竞争力优势明显,公司成长未来可期,因此给予公司 2023 年行业平均估值水平,目标市值为 38.16 亿元,对应目标价为 18.54 元,首次覆盖并给予“买入”评级。风险风险提示提示:公司业绩受宏观经济和下游行业波动影响下滑的风险;智能装备品订单交付延期的风险;供应链风险;制造基地项目建设工期延误的风险等;公司流通市值较小,股价波动或较大;文中测算具有一定主观性,仅供参考。-28%-17%-6%5%16%27%38%2022-022
8、-10三德科技创业板指 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务数据和估值财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)319.45 384.50 363.06 481.28 651.02 增长率(%)13.09 20.36(5.58)32.56 35.27 EBITDA(百万元)96.71 138.62 108.21 155.96 207.77 净利润(百万元)71.07 86.33 80.57 121.26 164.50 增长率(%)61.45 21.47(6.67)50.5
9、0 35.66 EPS(元/股)0.35 0.42 0.39 0.59 0.80 市盈率(P/E)38.25 31.49 33.74 22.42 16.53 市净率(P/B)4.87 4.27 4.00 3.65 3.23 市销率(P/S)8.51 7.07 7.49 5.65 4.18 EV/EBITDA 18.52 17.20 21.15 15.03 10.91 资料来源:wind,天风证券研究所 ZVjYrUgUvWdYwOuMaQaO8OsQnNsQmPlOpPmNjMtQpObRmMxOMYqQzQxNoOtP 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露
10、和免责申明 3 内容目录内容目录 1.分析仪器分析仪器+智能装备双轮驱动,坚定高附加值产品发展主线智能装备双轮驱动,坚定高附加值产品发展主线.5 1.1.公司介绍.5 1.2.公司业务.6 1.3.公司财务.9 2.顺应下游行业需求导向,产品空间有望进一步放大顺应下游行业需求导向,产品空间有望进一步放大.10 2.1.煤炭行业.10 2.2.电力行业.12 2.3.环保行业.14 2.4.第三方检测行业.15 3.核心竞争力优势明显,公司成长未来可期核心竞争力优势明显,公司成长未来可期.16 3.1.持续技术创新带来产品差异化,市场空间较为广阔.16 3.1.1.分析仪器:政策赋能行业国产化,
11、公司差异化产品行业领先.16 3.1.2.智能装备:填补燃料管理智能装备领域空白,综合竞争优势显著.18 3.2.基础平台能力赋能其他领域,危废行业或成新增长点.19 3.3.股权激励绑定核心员工,业绩考核彰显发展信心.20 3.4.硬实力绑定优质客户,软实力引导客户需求.21 4.盈利预测盈利预测.22 5.风险提示风险提示.23 图表目录图表目录 图 1:公司股权穿透图(截至 2022 年 12 月 03 日).6 图 2:公司智能装备业务主要产品介绍.6 图 3:公司分析仪器业务主要产品介绍.7 图 4:2017-2022Q1-3 公司营收情况(亿元).9 图 5:2017-2022Q1
12、-3 公司归母净利润情况(亿元).9 图 6:2017-2022Q1-3 公司毛利率/净利率.9 图 7:2017-2022Q1-3 公司 ROE(摊薄)/ROA.9 图 8:2017-2022Q1-3 公司费用情况(百万元).9 图 9:2017-2022Q1-3 公司研发费用情况(百万元).9 图 10:2017-2021 年公司主营收入构成情况(%).10 图 11:2017-2022Q1-3 公司存货、合同负债/预收款项(百万元).10 图 12:全国煤炭有效生产产能(亿吨).10 图 13:全国煤炭产量(亿吨).10 图 14:全国动力煤产量(万吨).11 图 15:全国炼焦煤产量(
13、万吨).11 图 16:公司 SDICCS 智能煤场系统.11 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 17:部分省份电力负荷盈余(缺口)及新能源装机占比情况(截至 2022 年 8 月).12 图 18:2017-2022 年全社会用电量情况(亿千瓦时).13 图 19:2017-2022 年全社会用电量:当月值(亿千瓦时).13 图 19:2022-2024 年全国电力供需形势预测.13 图 20:火电核准装机规模季度环比数据(单位:MW).14 图 22:我国单位 GDP 能耗持续下降.14 图 23:历年能源消费和国内生产总值消费增速
14、情况.14 图 24:各省 2019 年万元地区生产总值能耗同比增速.14 图 25:产业转型背景下,政策扶持加快第三方检测的发展.15 图 26:2013 至 2021 年全国检测机构数目(家).16 图 27:2013 至 2021 年全国检验检测服务营业收入(亿元).16 图 28:2016-2022 年全球实验分析仪器市场规模预测(亿美元).16 图 29:2021 年全球实验分析仪器分地区市场份额占比.16 图 30:公司总承包建设的宏光电厂采制输存化全系列 EPC 项目运行良好.18 图 31:赛摩博晟燃料智能化建设.19 图 32:2016-2021 年中国危废产生量/处置量预测
15、(万吨).20 图 33:2006-2021 年危废持证单位核准能力及实际收集、利用处置预测(万吨).20 图 34:三德环保营业收入情况(万元).20 图 35:三德环保净利润情况(万元).20 图 36:公司合作伙伴.21 图 37:公司运维服务内容.22 表 1:公司发展历程.5 表 2:公司分析仪器主要研发项目进展和影响(截至公司 2021 年年度报告).17 表 3:主要煤炭消费领域对实验分析仪器的需求估算.17 表 4:燃料智能化管理系统市场需求测算(注:表中市场规模是渗透率为 0 时测算结果).19 表 5:公司股权激励计划业绩考核目标.21 表 6:公司未来三年业务拆分(单位:
16、百万元).22 表 7:可比公司估值(单位:亿元).23 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1.分析仪器分析仪器+智能装备双轮驱动,智能装备双轮驱动,坚定坚定高附加值高附加值产品发展主线产品发展主线 1.1.公司介绍公司介绍 三德科技创始于 1993 年 2 月,是煤焦炭、生物质、固危废、黑生料等固态可燃物分析检测设备、化验整体解决方案以及煤炭采样、采制对接、制样、样品输送、样品存查、化验全环节无人化系统和燃料管控、煤场管理系统的研发、制造、销售、实施、运维供应商;公司可提供产品全生命周期一站式服务,截至 2022 年 10 月底,公司总计
17、实施燃料智能化项目 200 多个,具备丰富的 EPC 交钥匙工程的项目实施经验和实施能力。表表 1:公司发展历程公司发展历程 时间时间 事件事件 望月湖(1993 年-1997 年)1993 三德创立,推出第一代智能汉字量热仪;1994 将异步多控技术应用于量热仪,大幅降低了用户购置成本;1996 推出无需称水重、量水温的自动量热仪,推动国产量热仪真正进入自动化时代;湘仪路(1998 年-2010 年)1999 研制成功库仑定硫仪,率先采用电脑取代单片机控制;2000 发明自动工业分析仪,取代“马弗炉+烘箱”的传统工业分析模式;推出炉温上限达 1600的灰熔融性测试仪;2002 发明全自动库仑
18、定硫仪,工作效率大幅提升;首创三层结构的量热仪,率先采用压缩机精确控温,测试结果精密度和稳定性大幅度提升;2003 创造性推出采用流水线式作业方式的自动工业分析仪;2006 发明带螺旋管各点等温技术,推出不受环境影响且测试时间11min 的恒温式量热仪;研制成功单批测试样品达 18 个的水分测试仪;2007 推出可自动实时调节气流量的库仑定硫仪;2008 发明可并行测试且批量测试无需等待降温的全自动工业分析仪;2009 研制成功可自动更换坩埚的全自动碳氢氮元素分析仪;发明可测试焦炭、煤13、6 全水分的全自动水分测试仪;2010 研制成功全自动红外测硫仪;麓谷(2011年-)2011 研制成功
19、测试效率高的灰熔融性测试仪(可单批一次性放样 9 个);2012 推出全系列制样设备、环保制样除尘系统、燃煤智能化专家管控系统;2013 研制成功测试时间小于 9min 的量热仪,标志着中国热值分析时间跨入个位数时代;2014 推出一次性放样数量多达 50 个的红外定硫仪;研制成功可适用于任何水分含量煤样的智能制样系统,真正实现制样全程可无人值守;2015 推出数据客观、真实、可靠,以无人操作为主要特征的行业第四代燃料全过程管控解决方案U4 系统;2016 完成战略布局(地域、集团分布)、经验积累,交付项目均实现无人值守、正常运行,具备全面进入市场的完整能力;2017 成立控股子公司湖南三德盈
20、泰环保科技有限公司;推出全新一代制-输-存系统;2018 导入 SAP(ERP&CRM)系统,进一步提升及固化管理能力,以期带给用户更好的购买体验;2019 推出得见 TM 系列 SDRPS 机器人制样系统和 SDIAS 无人化验系统,样品制备及化验真正实现无人化、透明化和全流程自动化;2020 完成土地购置并启动自动化/无人化制造基地建设。资料来源:公司官网、天风证券研究所 股权结构较为集中,管理层绑定公司利益:股权结构较为集中,管理层绑定公司利益:董事长朱先德为公司实际控制人、最终受益人,通过湖南三德投资控股有限公司间接持有公司 30.2%的股权;其余高管陈开和、朱宇宙、周智勇合计持股 1
21、3.23%(截至 2022 年 12 月 03 日);管理层深度绑定公司利益,有利于公司长远发展。三德环保为公司控股子公司,公司持股 60%,其专注于固/危废处置行业实验室全生命周期管理解决方案的应用。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图图 1:公司股权穿透图(截至公司股权穿透图(截至 2022 年年 12 月月 03 日)日)资料来源:企查查、天风证券研究所 1.2.公司业务公司业务 公司从事分析仪器业务和智能装备业务的研发、制造、销售、实施及运维,公司从事分析仪器业务和智能装备业务的研发、制造、销售、实施及运维,下游客户涵盖火电、煤炭、
22、水泥、固危废、化工、冶金、检测、建材、食品、纺织、造纸等诸多细分领域。基于分析仪器类产品“多品种、小批量”、智能装备产品多“个性化按单定制”的行业特性,公司采用“哑铃型”经营模式,将资源配置在研发设计、装配调试和营销服务等公司采用“哑铃型”经营模式,将资源配置在研发设计、装配调试和营销服务等高附加值环节,高附加值环节,低附加值的零部件加工生产环节主要通过定制采购方式完成,该模式有效提升了资源的产出效率,充分满足客户产品功能要求高、售后服务要求多、响应快的需求。(1)智能装备业务:)智能装备业务:主要包括无人化验系统、机器人制样系统、采样系统、采制长距离对接系统、智能封装系统、样品自动传输系统、
23、自动存查柜系统、除尘系统等,涵盖采样、制样、输送、存储、化验等全环节;该系统所有产品均为公司自主研发,且适配智能维护系统,可实现上述环节全过程无人值守,智能运行,可视化设计使结果更可控、可信、可追溯;能够助力客户优化决策,全面提升经营掌控力度和管理水平,从而达成企业安全、经济、高效、环保运行的目标。图图 2:公司智能装备业务主要产品介绍公司智能装备业务主要产品介绍 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源:公司半年报、天风证券研究所(2)分析仪器业务:)分析仪器业务:产品主要用于样品的热值、成分、元素、物理特性等实验分析及样品制备等领域。
24、该等产品分析结果对分析对象的质量检验、交易定价和科学利用有重要指导意义,在减耗增效、节能环保和安全生产方面发挥着重要作用。图图 3:公司公司分析仪器分析仪器业务主要产品介绍业务主要产品介绍 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源:公司半年报、天风证券研究所 公司控股子公司三德环保主要从事固/危废领域实验室设计,以及实验室仪器设备、实验室环境保障系统、实验室信息管理系统等产品的研发、制造、销售和技术服务,专注于固/危废实验室全生命周期管理解决方案的提供。三德环保生产的固/危废实验室分析仪器及其实验室信息管理系统主要用于企业固/危废的样品制
25、备、预处理及成分分析,是固/危废处置企业运营管理中的重要环节。通过实验室设备合理配置的同时,提供实验室运营技术指 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 导,从而实现上述企业实验室环境运行的安全、高效、经济,在降低实验室管理成本的同时运营更高效。1.3.公司财务公司财务 内部技术创新带来产品差异化及高效运营能力,外部顺应下游行业需求导向,内外部综合内部技术创新带来产品差异化及高效运营能力,外部顺应下游行业需求导向,内外部综合驱动公司近年来经营业绩持续向好:驱动公司近年来经营业绩持续向好:2017-2021 年公司营收 CAGR 为 16.92%,
26、归母净利润CAGR 为 37.59%,整体实现较快速增长。2022 年前三季度实现营收 2.55 亿元,同比-3.54%;实现归母净利润 0.62 亿元,同比+1.29%;我们认为主要系国内疫情多点频发,公司生产经营面临供应链、产品交付、调试验收等多重挑战,业绩有所承压。图图 4:2017-2022Q1-3 公司营收情况(亿元)公司营收情况(亿元)图图 5:2017-2022Q1-3 公司归母净利润情况(亿元)公司归母净利润情况(亿元)资料来源:wind、天风证券研究所 资料来源:wind、天风证券研究所 盈利能力表现出色,毛利率盈利能力表现出色,毛利率/净利率上升态势明显:净利率上升态势明显
27、:公司毛利率由 2017 年的 55.14%上升至2022 前三季度的 63.79%,净利率由 2017 年的 11.55%上升至 2022 前三季度的 25.66%,整体提升幅度明显;2020 年公司毛利率同比下滑 6.68pct,但由于公司费用管控能力优秀,费用率同比下滑 9.71pct,从而净利率仍上升 7.17pct。同时公司 ROE(摊薄)和 ROA 也在2017-2021 年期间也呈现逐年上升趋势,2022 年前三季度有所回落。行业数字化、智能化发展趋势下,公司持续加码研发投入:行业数字化、智能化发展趋势下,公司持续加码研发投入:近年来公司研发投入占比始终维持在 10%以上,且研发
28、投入绝对额整体呈现增长趋势;公司长期坚持自主研发,建立了多个基础能力团队,以此形成研发平台能力,坚定推行“封装”要求持续推动着公司研发产品的创新与研发技术的迭代,以此为基础形成的产品差异化构成了公司发展的“护城河”,并因此具备进入其他细分市场的能力。图图 6:2017-2022Q1-3 公司毛利率公司毛利率/净利率净利率 图图 7:2017-2022Q1-3 公司公司 ROE(摊薄)(摊薄)/ROA 资料来源:wind、天风证券研究所 资料来源:wind、天风证券研究所 图图 8:2017-2022Q1-3 公司费用情况公司费用情况(百万元)(百万元)图图 9:2017-2022Q1-3 公司
29、研发费用情况公司研发费用情况(百万元)(百万元)公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 资料来源:wind、天风证券研究所(注:此处管理费用不包含研发费用)资料来源:wind、天风证券研究所 公司营业收入主要来源于分析仪器业务,同时智能装备业务营收占比有所提升;公司营业收入主要来源于分析仪器业务,同时智能装备业务营收占比有所提升;受限于较高的技术门槛和客户认知,公司智能装备业务通过近年的发展和迭代,在行业内取得了较为领先的研发和技术能力,以及更为全面的系统项目实施管理能力;凭借较强的技术研发水平、良好的项目实施能力以及完善的后续跟踪服务,公司确
30、立了自身在行业内显著的综合竞争优势。图图 10:2017-2021 年公司主营年公司主营收入收入构成情况构成情况(%)图图 11:2017-2022Q1-3 公司存货、合同负债公司存货、合同负债/预收款项(百万元)预收款项(百万元)资料来源:wind、天风证券研究所 资料来源:wind、天风证券研究所 2.顺应下游行业需求导向顺应下游行业需求导向,产品空间有望进一步放大产品空间有望进一步放大 从下游行业发展情况从下游行业发展情况来来看,煤炭、电力、环保、第三方检测等主体市场发展可期,看,煤炭、电力、环保、第三方检测等主体市场发展可期,制造业制造业升级改造持续创造需求,新兴市场逐步成长升级改造持
31、续创造需求,新兴市场逐步成长,有望进一步放大分析仪器设备及智能装备产有望进一步放大分析仪器设备及智能装备产品的市场需求。品的市场需求。2.1.煤炭行业煤炭行业 作为我国能源兜底保障的地位,煤炭仍然起到压舱石的作用。作为我国能源兜底保障的地位,煤炭仍然起到压舱石的作用。由于“富煤、贫油、少气”的能源禀赋,煤炭长期以来占据中国能源消费的主导地位,且相当长一段时期内仍将持续。从宏观经济长期发展的周期来看,中长期由中高速发展转为中低速或是低速发展,但是对煤炭需求仍然产生支撑的作用。图图 12:全国煤炭有效生产产能(亿吨)全国煤炭有效生产产能(亿吨)图图 13:全国煤炭产量(亿吨)全国煤炭产量(亿吨)公
32、司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 资料来源:WIND、CCTD、天风证券研究所 资料来源:WIND、CCTD、天风证券研究所 图图 14:全国动力煤产量(万吨)全国动力煤产量(万吨)图图 15:全国炼焦煤产量(万吨)全国炼焦煤产量(万吨)资料来源:WIND、CCTD、天风证券研究所 资料来源:WIND、CCTD、天风证券研究所 从煤炭的产业格局来看,煤炭上下游产业,煤电、煤焦化、煤化工等产业,正在蓬勃发展的阶段;煤炭产业衍生出来的新产品和新材料,如石墨烯、硅烷气等,其产业的高端产品和高端的平台研发在转型升级过程中亦不断进步,填补了国内新材料
33、、新技术的空白;同时,中国煤炭正向大型化、智能化、机械化的发展。2020 年 2 月,国家发改委等 8 部委共同印发了关于加快煤矿智能化发展的指导意见,预计到预计到 2025 年,大型煤矿和灾害严重年,大型煤矿和灾害严重煤矿基本实现智能化;预计到煤矿基本实现智能化;预计到 2035 年,各类煤矿基本实现智能化。年,各类煤矿基本实现智能化。与此同时,新基建亦为煤炭行业带来新的发展机遇,矿山 5G 下井,智能化装备等技术发展速度快。行业前端的智能化或将推动整个产业链的智能化发展,随着全过程可视化、可监控的完善,数据互联的全链路打通,公司分析仪器产品及智能装备产品有望助力能源企业全面提升经公司分析仪
34、器产品及智能装备产品有望助力能源企业全面提升经营掌控力度和管理水平,达成企业安全、经济、高效、环保运行之目标,为行业的数字化、营掌控力度和管理水平,达成企业安全、经济、高效、环保运行之目标,为行业的数字化、智能化、无人化添砖加瓦。智能化、无人化添砖加瓦。图图 16:公司:公司 SDICCS 智能煤场系统智能煤场系统 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 资料来源:公司官网、天风证券研究所 2.2.电力行业电力行业 用电紧张或将常态化,火电在中长期仍是不可或缺的主力电源。用电紧张或将常态化,火电在中长期仍是不可或缺的主力电源。从电力供应方面来看
35、,双碳目标下可再生能源在我国电力装机规模中持续扩张。据国家能源局数据,2021 年我国可再生能源新增装机 1.34 亿千瓦,占全国新增发电装机的 76.1%;截至 2021 年底,我国可再生能源发电累计装机达到 10.63 亿千瓦,占总发电装机容量的 44.8%。但由于新能源出力受制于不稳定性,电力供应能力相对不足。在此情况下,全国多个地区电力供应紧张,甚至出现电力缺口。据天风环保公用组对 2021 年各省份发用电关系情况进行梳理,可以看出,多个省份虽然装机规模与其最高用电负荷相比存在盈余,但由于新能源装机占比较高,其电力供需水平仍较为紧张,甚至出现供不应求的情况。以青海为例,其省内电力装机与
36、负荷盈余虽达到3142 万千瓦,但其新能源装机占比达 62%,因此其 2021 年省内发用电关系仍较为紧张。图图 17:部分省份电力负荷盈余(缺口)及新能源装机占比情况:部分省份电力负荷盈余(缺口)及新能源装机占比情况(截至(截至 2022 年年 8 月)月)资料来源:wind、澎湃新闻、北极星储能网、全球赣商网、每经网等、天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 从电力需求来看,回顾近年来国内全社会用电量增长情况,2020 年受疫情影响,国内用电量增速减缓,伴随 2021 年后疫情逐渐缓解,国内稳经济政策效果逐步落地显现,用电量
37、增速开始恢复。2022 年 1-10 月全社会用电量达 71760 亿千瓦时,同比+5.14%。中电联预计 2022 年全社会用电量同比增速将达到 5-6%。未来随着国内经济发展,叠加疫情影响进未来随着国内经济发展,叠加疫情影响进一步消除,国内电力需求或将保持刚性增长。一步消除,国内电力需求或将保持刚性增长。图图 18:2017-2022 年全社会用电量情况(亿千瓦时)年全社会用电量情况(亿千瓦时)图图 19:2017-2022 年年全社会用电量全社会用电量:当月值(当月值(亿千瓦时亿千瓦时)资料来源:wind、天风证券研究所 资料来源:wind、天风证券研究所 根据电规总院,结合当前电源、电
38、网工程、投产进度,预计 2022 年安徽、湖南、江西、重庆、贵州等 5 个地区负荷高峰时段电力供需紧张;2023 年、2024 年电力供需紧张地区将分别增加至 6 个和 7 个。因此,在电力保供压力仍然严峻的背景下,火电由于出力稳定在电力保供压力仍然严峻的背景下,火电由于出力稳定性较强,在中长期仍是电力供应中不可或缺的主力电源。性较强,在中长期仍是电力供应中不可或缺的主力电源。图图 20:2022-2024 年全国电力供需形势预测年全国电力供需形势预测 资料来源:电规总院公众号、天风证券研究所 火电审批及建设重新提速,有望利好设备端企业:火电审批及建设重新提速,有望利好设备端企业:2022 年
39、 8 月 19 日,电规总院发布未来三年电力供需形势分析,提出在保证安全的前提下,加快推进明确煤电建设,保障未来三年 1.4 亿千瓦煤电按期投产,同时尽快新增规划煤电项目落实,适时新增规划一批电源储备项目,夯实托底保供基础,压实电力供应保障的基本盘。公用环保组认为在目前电力安全稳定供应难度增大,季节性及极端天气下电力供应紧张的情况明显增多的背景下,火电审批规模有望在 1.4 亿千瓦的基础上进一步增大以满足电力供应的需求,同时新项目的核准审批速度将进一步加快。自 2021 年 Q4 以来,火电核准装机速度明显加快。2022年 1-9 月火电核准装机规模达到 52339MW,而 2020Q3 至
40、2021 年 Q3 合计核准量仅5161MW。在碳达峰、碳中和的背景下,火电企业需要做碳资产配置,加强能源管理、提高能源利用效率尤为关键;我们认为火电投资增长或将促进分析仪器业务增长我们认为火电投资增长或将促进分析仪器业务增长,如煤质分析仪器可应用于火电企业燃料管理环节,实现燃料计量、采样、制样、存样、化验、储存、掺烧配比等环节全过程,助力火电等高耗能企业向绿色、低碳、可持续方向发展;同时近年来,以 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 火电为代表的高能耗企业实施了燃料智能化管理的管理升级,火电投资增长有望大幅提升火电投资增长有望大幅提升燃料
41、智能化系统在新机组中的渗透燃料智能化系统在新机组中的渗透率,公司智能装备业务也有望得到显著发展。率,公司智能装备业务也有望得到显著发展。图图 21:火电核准装机规模季度环比数据(单位:火电核准装机规模季度环比数据(单位:MW)资料来源:北极星电力新闻网、天风证券研究所 2.3.环保行业环保行业 我国单位我国单位 GDP 能耗持续下降,经济结构不断优化:能耗持续下降,经济结构不断优化:十三五期间我国单位 GDP 能耗从 0.66吨标准煤/万元,降至 0.57 吨标准煤/万元,降幅达 13.7%。2020 年虽然受新冠肺炎疫情严重冲击,我国 GDP 增速大幅下滑至 3%,但受益于 2020 年我国
42、能源消费总量比上年只增长2.3%,增速比 2019 年下降 0.9 个百分点,使得单位 GDP 能耗下降态势得以延续。降低能耗强度、控制能耗总量,有利于缓解我国经济增长对能源消耗增长的依赖程度,实现可持续发展。图图 22:我国单位我国单位 GDP 能耗持续下降能耗持续下降 图图 23:历年能源消费和国内生产总值消费增速情况历年能源消费和国内生产总值消费增速情况 资料来源:wind、天风证券研究所 资料来源:国家统计局、天风证券研究所 全国层面十三五能源消费总量达标,但节能降耗形势仍然严峻:全国层面十三五能源消费总量达标,但节能降耗形势仍然严峻:根据“十三五”节能减排综合工作方案,到 2020
43、年全国能源消费总量要控制在 50 亿吨标准煤以内。2020 年我国能源消费总量为 49.8 亿吨标准煤,全国层面上总量达标。但据中国能源报2020 年11 月报道,目前我国单位 GDP 能耗是世界平均水平的 1.5 倍、发达国家的 2.1 倍,节能提效空间巨大。同时,我国各省降耗形势差异显著。在“十三五”时间刚刚过半时,内蒙古、宁夏的能耗增量就已突破 5 年控制目标,且能耗强度不降反升。2019 年内蒙古、宁夏、辽宁万元地区生产总值能耗同比上升,其中内蒙古上升 4.49%,节能降耗形势仍然严峻。图图 24:各省各省 2019 年万元地区生产总值能耗同比增速年万元地区生产总值能耗同比增速 公司报
44、告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 资料来源:国家统计局、天风证券研究所 注:万元地区生产总值能耗是指一个地区生产每万元地区生产总值所消费的能源总量 公司分析仪器及智能装备产品作为能效管理的基础器具,其提供的成分、元素等数据是质量检验和科学利用的重要依据。在总体节能降耗形势严峻的背景下,“绿色发展”形势仍较为严峻,节能控排仍是未来主要抓手。由此由此或将或将进一步释放环保、质检、监察等方面对进一步释放环保、质检、监察等方面对公司产品的需求,公司产品的需求,有望有望为公司带来新的增长空间。为公司带来新的增长空间。2.4.第三方检测行业第三方检测行业
45、具备消费和产业升级属性,我国检测行业正处于快速发展的节点:具备消费和产业升级属性,我国检测行业正处于快速发展的节点:我国作为全球第二大经济体,具备检测行业发展所需要的市场容量。近年来我国第三方检测行业发展加速,正是由于国民经济的不断发展、人民生活质量不断提升,使得食品,药品质量,环境保护等问题的关注度日益提高,消费者对于这些问题的关注,能够倒逼消费品制造商以及上游供货商提供更详尽的质量安全数据,在这样的过程中,第三方检测市场不断扩大。产业转型的背景下,政策的不断加强加快了第三方检测的发展。政府对于针对食品,消费品,工业制品,生态环境等方面完善,制定了更为严格的法律法规,同时加大了检查执法力度,
46、使得制造商与供货商更为积极的采用第三方检测业务,客观上促进了第三方检测市场的发展。图图 25:产业转型背景下,政策扶持加快第三方检测的发展:产业转型背景下,政策扶持加快第三方检测的发展 资料来源:智研咨询、产业信息网、天风证券研究所 近年来消费升级和政策监管趋严共同推进了检测行业的快速发展,检验检测已成为最具活 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 力的新兴服务业态之一,我国已成为继欧美之后世界第三大检验检测市场。随着检测行业随着检测行业的进一步发展,以及该行业对于检测效率、人工替代等需求的提出,或将进一步放大分析的进一步发展,以及该行业对于
47、检测效率、人工替代等需求的提出,或将进一步放大分析仪器设备及智能装备产品的市场需求。仪器设备及智能装备产品的市场需求。图图 26:2013 至至 2021 年年全国全国检测机构数目(家)检测机构数目(家)图图 27:2013 至至 2021 年全国检验检测服务营业收入(亿元)年全国检验检测服务营业收入(亿元)资料来源:中国政府网,质检总局网站,天风证券研究所 资料来源:中国政府网,质检总局网站,天风证券研究所 3.核心竞争力核心竞争力优势明显,公司成长未来可期优势明显,公司成长未来可期 领先的技术、差异化的产品、适宜的模式、健全的销售服务网络、庞大而优质的客户群体领先的技术、差异化的产品、适宜
48、的模式、健全的销售服务网络、庞大而优质的客户群体和持续紧密的服务是公司为客户创造价值、扩充市场的有效保证,亦形成公司的核心竞争和持续紧密的服务是公司为客户创造价值、扩充市场的有效保证,亦形成公司的核心竞争力。力。3.1.持续技术创新带来产品差异化持续技术创新带来产品差异化,市场空间较为广阔,市场空间较为广阔 3.1.1.分析仪器:政策赋能行业国产化,公司差异化产品行业领先分析仪器:政策赋能行业国产化,公司差异化产品行业领先 实验分析仪器包括实验样品前处理、样品制备仪器及实验分析检测仪器等;根据实验分析仪器的关键原理,可将其分为色谱仪、质谱仪、光谱仪、波谱仪、电化学仪、热分析仪、显微类仪器和其他
49、通用分析仪等;根据其实验分析目的不同又可分为:理化分析仪、生化分析仪、物化分析仪、行业专用分析仪、实验前处理设备等;按照其应用领域或行业不同也可分为:环保分析仪器、煤质分析仪、食品分析仪、矿产分析仪、药品分析仪等等。实验分析仪器行业是典型的高附加值、技术密集型产业,并且其下游市场覆盖了工业、农业、食品、医药卫生、科研、环保、航空航天等多方面,在各行业的运行中承担重要作用。近年来其市场规模稳步增长,全球实验分析仪器市场规模 2016-2021年期间CAGR为6.08%;根据中商产业研究院预测,根据中商产业研究院预测,2022 年全球实验分析仪器市场规模可达年全球实验分析仪器市场规模可达 752.
50、3 亿美元;亿美元;从区域分布来看,北美市场份额排名全球第一,占比 37%;其次为欧洲,占比 27.1%;中国市场中国市场容量排在全球第三,占比容量排在全球第三,占比 11.7%。图图 28:2016-2022 年全球实验分析仪器市场规模预测(亿美元)年全球实验分析仪器市场规模预测(亿美元)图图 29:2021 年年全球实验分析仪器分地区市场份额占比全球实验分析仪器分地区市场份额占比 资料来源:中商产业研究院、天风证券研究所 资料来源:SDI、中商产业研究院、天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 作为国产高端领先品牌,公司产品
51、竞争力出色:作为国产高端领先品牌,公司产品竞争力出色:整体而言,我国仪器仪表制造行业起步较晚,技术水平与国外先进水平相比存在一定差距,但在不同细分领域有所区别。在公司所处的分析仪器细分领域,尽管欧美发达国家的同类产品在稳定性、准确度有一定竞争实力,然而在自动化程度、环境适应性等方面,公司分析仪器产品与国外同类产品相比表现更为然而在自动化程度、环境适应性等方面,公司分析仪器产品与国外同类产品相比表现更为突出,是行业内国产高端分析仪器的领先品牌。突出,是行业内国产高端分析仪器的领先品牌。公司长期专注于实验分析仪器的研发、生产和销售,产品主要用于样品的热值、成分、元素、物理特性等实验分析及样品制备等
52、领域,并在煤炭检测用实验分析仪器领域取得了突出优势。此外公司在升级和扩展现有技术应用的同时,积极突破实验分析领域内关键问题,不断拓展客户和市场,在实验分析仪器行业获得持续成长。2021 年公司分析仪器产品取得进一步突破:年公司分析仪器产品取得进一步突破:量热仪成功解决行业痛点,迭代后的 SDAC系列量热仪性能已达到行业先进水平;SDS 系列定硫仪高低硫切换精密度提升,电解池优化升级,测试结果长期稳定;SDTGA 系列工业分析仪全面改善,仪器稳定性及用户体验显著提升;SDAF 系列灰熔融测试仪再上台阶。表表 2:公司分析仪器主要研发项目进展和影响公司分析仪器主要研发项目进展和影响(截至公司(截至
53、公司 2021 年年度报告年年度报告)主要研发项目名称主要研发项目名称 项目目的项目目的 项目进展项目进展 拟达到的目标拟达到的目标 预计对公司未来发展的影响预计对公司未来发展的影响 量热仪项目 开发新产品 样机调试 提升仪器精密度 新产品布局,拓展盈利空间 库仑定硫仪研发项目 对原有产品或技术迭代升级 小批量阶段 提高可靠性 产品迭代升级,提升市场竞争力 碳氢氮元素分析仪迭代项目 对原有产品或技术迭代升级 小批量阶段 提高结果稳定性 产品迭代升级,提升市场竞争力 SDFC 系列技术研发项目 对原有产品或技术迭代升级 已结项 增加测试模式 产品迭代升级,提升市场竞争力 工业分析仪产品开发项目
54、对原有产品或技术迭代升级 样机装配与调试 提升可靠性和稳定性 产品迭代升级,提升市场竞争力 灰熔融性测试仪产品研发项目 开发新产品 小批量阶段 开发全新的灰熔融性测试仪 新产品布局,拓展盈利空间 资料来源:公司年报、天风证券研究所 我们以公司优势市场煤炭检测应用领域为例,我们以公司优势市场煤炭检测应用领域为例,煤炭检测用实验分析仪器市场经过多年的发展,市场竞争充分,已形成较为稳定的竞争格局。中高端产品是行业竞争的焦点,行业竞争集中在具备技术优势的企业之间,国内外企业的技术水平已经较为接近,本土企业通过更高的性价比和完善的销售服务网络占据优势地位。我国民营企业是国内该领域仪器供应的主力军。根据公
55、司招股书,煤炭检测应用领域主要国内生产厂商包括公司、开元仪器、友欣仪器、远光瑞翔等企业,主要国外厂商包括德国仪科(IKA)集团、美国力可(LECO)公司和美国帕尔(PARR)仪器公司等。煤炭检测领域的实验分析仪器市场需求煤炭检测领域的实验分析仪器市场需求较为稳定较为稳定:煤炭检测用实验分析仪器主要用户广布在煤炭开采、流转和应用的各个环节,下游包括电力生产、第三方检测、矿产采掘、水泥生产、金属冶炼、石油化工等煤炭生产、检测和使用行业,以及相关监测和科研单位,仪器需求与全社会用煤总量呈正相关。此外,工业节能降耗趋势下的煤炭精细利用,环保要求提高、监管趋严带来的仪器配置和更新也促进着产品需求的放大。
56、而产品本身的技术进步和应用升级,也是推动行业市场增长的力量。主要煤炭消费领域对实验分析仪器的需求估算:主要煤炭消费领域对实验分析仪器的需求估算:根据公司招股书,煤炭检测用实验分析仪器的更新周期通常为 6-8 年,一套典型分析仪器通常包括一台热值分析仪、一台成分分析仪、一台元素分析仪、一台物理特性分析仪。我们根据公司招股书的煤炭分析仪器需求模型进行估算,2022 年各行业对煤炭分析仪器的需求规模或将达到 4289 套,以每套仪器价格在 25 至 30 万元计,2022 年煤炭分析仪器行业市场规模可达年煤炭分析仪器行业市场规模可达 10.72 至至 12.87 亿元。亿元。表表 3:主要煤炭消费领
57、域对实验分析仪器的需求估算主要煤炭消费领域对实验分析仪器的需求估算 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 煤炭消费量(亿吨)41.17 42.44 41.36 39.98 38.88 39.14 39.75 40.19 40.49 42.47 44.59 流转环节数(次)2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 单套化验设备每年最多检测的煤样个数(个)5790 5790 5790 5790 5790 5790 5790 5790
58、5790 5790 5790 煤样的采样基数(吨)100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 总保有量(套)28444 新增量(套)3994 3183 3079 3175 3645 3764 3710 3657 4241 4289 每套仪器价格(万元)27.5 27.5 27.5 27.5 27.5 27.5 27.5 27.5 27.5 27.5 27.5 市场空间(亿元)10.98 8.75 8.47 8.73 10.02 10.35 10.20 10.06 11.66 11.79 资料来源:iFinD、公司招股书、北极星能源网、天风证券研究所
59、考虑到环保监测领域对实验分析仪器的需求以及制样过程仪器化对风透式干燥仪器的需考虑到环保监测领域对实验分析仪器的需求以及制样过程仪器化对风透式干燥仪器的需求等,我们保守估计,求等,我们保守估计,公司优势市场煤炭检测应用领域每年的分析仪器需求可达公司优势市场煤炭检测应用领域每年的分析仪器需求可达 15-20亿元;此外公司现有技术衍生其它领域,基于技术的通用性拓宽产品适用范围,在实验分亿元;此外公司现有技术衍生其它领域,基于技术的通用性拓宽产品适用范围,在实验分析仪器大市场中有望占据更多份额。析仪器大市场中有望占据更多份额。3.1.2.智能装备:智能装备:填补燃料管理智能装备领域空白,综合竞争优势显
60、著填补燃料管理智能装备领域空白,综合竞争优势显著 凭借在分析仪器领域积累的领先技术水平及行业经验,公司智能装备产品率先在高耗能企业实施应用,填补国内外燃料管理智能装备领域的空白,产品在真正满足客户智能化管理需求的同时,能提供全生命周期一站式服务,凭借较强的技术研发水平、良好的项目实施能力以及完善的后续跟踪服务,公司确立了自身在行业内显著的综合竞争优势,公司确立了自身在行业内显著的综合竞争优势,是该细分是该细分行业的领先品牌。行业的领先品牌。同时,随着基础能力及平台能力的打造,公司智能装备产品具备向其他细分领域拓展的能力。2021 年公司智能装备产品取得进一步突破:年公司智能装备产品取得进一步突
61、破:采制存输产品全面迭代,全新一代机器人制样系统数据可信、占地面积减少、效率大幅提升。通过“单模块设计”等大量原创性研究/迭代,使得机器人制样系统样品代表性、制样准确性实现质的飞跃;公司无人化系统制造基地建设有序推进,并于 2021 年 12 月顺利封顶,该基地建成后,或将有力支撑公司检测平台、制造加工等综合竞争力的提升。截至 2021 年上半年,三德科技已累计签订采制输存化 EPC 项目五十余套,其中已投运项目均运行良好;截至 2021 年 12 月 31 日,三德科技已与近 40 家单位成功签订 SDRPS 机器人制样系统合同,其中,格盟国际宏光、华能沁北、华能珞璜、国电宝庆、国神神二等电
62、厂已稳定投运。图图 30:公司总承包建设的宏光电厂采制输存化全系列公司总承包建设的宏光电厂采制输存化全系列 EPC 项目运行良好项目运行良好 资料来源:公司官网、天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 发展行业系统解决方案是满足国内智能化改造广阔市场的迫切需要。发展行业系统解决方案是满足国内智能化改造广阔市场的迫切需要。燃料智能化管理系统是以设备为信息载体,实现对燃料设备、人员、业务、流程、数据集中化的管控方式,覆盖燃料从计划、采购到入炉的全过程管理体系,实现燃料入厂、计量、采制环节自动化,对煤流、信息流、资金流及煤质数据进行有
63、效管控,为燃料管理的数据准确性、及时性、完整性提供有力保障,提高管理效益,有效防范风险,实现燃料精细化管理。图图 31:赛摩博晟燃料智能化:赛摩博晟燃料智能化建设建设 资料来源:赛摩博晟官网、天风证券研究所 根据我们测算,根据我们测算,燃料智能化管理系统燃料智能化管理系统 22-25 年年每年需求规模约每年需求规模约 60 亿元,公司未来提升空亿元,公司未来提升空间较大:间较大:根据公司招股书数据,假设每家主要用煤企业配备一套燃料智能化管理系统,其产生的相关需求一般至少包括 1 套煤场管理系统(约 15 至 20 万元/套)、1 套自动制样系统(约 150 至 170 万元/套)和 1 套实验
64、管理软件(约 5 至 10 万元/套),合计售价在 170至 200 万元/套;则总需求规模约为 550 至 647 亿元;我们同样假设燃料智能化管理系统的渗透率已达到 60%,22-25 年每年提升 10%,暂不考虑更新改造需求,则 22-25 年每年燃料智能化管理系统的市场需求规模约为 55 至 65 亿元。表表 4:燃料智能化管理系统市场需求测算燃料智能化管理系统市场需求测算(注:(注:表中市场规模是渗透率为表中市场规模是渗透率为 0 时测算结果时测算结果)行业行业 企业单位数量企业单位数量(家家)需求量需求量(套套)燃料智能化管理系统市场规模燃料智能化管理系统市场规模(亿元亿元)火力发
65、电 1018 1018 17 至 20 水泥制品制造 5809 5809 99 至 116 有色金属冶炼业 8562 8562 146 至 171 黑色金属冶炼业 5682 5682 97 至 114 炼焦 486 486 8 至 10 煤矿矿山 10795 10795 184 至 216 合计 32353 32353 550 至 647 资料来源:wind、公司招股书、天风证券研究所 3.2.基础平台能力赋能其他领域,危废行业或成新增长点基础平台能力赋能其他领域,危废行业或成新增长点 以“仪器”以“仪器”+“智能化“智能化/无人化”为核心基础能力,赋能至其他相关细分领域:无人化”为核心基础能
66、力,赋能至其他相关细分领域:公司掌握底层技术,拥有基础研发团队,具备行业全环节产品的生产能力,能够准确把握客户产业升级中的智能化、系统化等新需求,以持续的研发投入及迭代,进一步提高核心技术储备能力,以满足用户深度服务化需求,并有望将基础平台能力赋能至其他相关细分领域。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 危废行业迎来机遇期,三德环保有望贡献业绩增量:危废行业迎来机遇期,三德环保有望贡献业绩增量:近几年,在一系列顶层设计与专项行动的推动下,危废处置/检测行业迎来前所未有的“窗口期”,危废行业步入快速发展阶段。与诱人前景相对立,危废处置行业的高技
67、术壁垒、资质壁垒等也对很多企业规模资质等提出了更高的要求。作为一个技术含量、门槛较高的行业,危废处理有完整的产业链条,包括运输、处置、贮存、再处理、检测等环节。危废检测作为危废处置的关键环节之一,其重要性不言而喻。公司控股子公司三德环保专注于固公司控股子公司三德环保专注于固/危废处置行业实验室全生命周期管理解决方案的应用。危废处置行业实验室全生命周期管理解决方案的应用。三德环保是这一细分市场首家提出实验室全生命周期管理理念、并“懂样品、懂设备、懂管理”的企业;2021 年起三德环保通过深入一线,挖掘行业需求,开始有针对性的立项研发,后续随着新产品的推出,有望逐步缓解或解决客户痛点问题,并给公司
68、带来业绩新增量。图图 32:2016-2021 年中国危废产生量年中国危废产生量/处置量预测处置量预测(万吨)(万吨)图图 33:2006-2021 年危废持证单位核准能力及实际收集、利用处年危废持证单位核准能力及实际收集、利用处置预测(万吨)置预测(万吨)资料来源:中商产业研究院、中国海螺创业控股有限公司官网、天风证券研究所 资料来源:生态环境部、中商产业研究院、中国海螺创业控股有限公司官网、天风证券研究所 图图 34:三德环保营业收入情况(万元)三德环保营业收入情况(万元)图图 35:三德环保净利润情况(万元)三德环保净利润情况(万元)资料来源:wind、公司年报、天风证券研究所 资料来源
69、:wind、公司年报、天风证券研究所 3.3.股权激励股权激励绑定核心员工,业绩考核彰显发展信心绑定核心员工,业绩考核彰显发展信心 公司分别于 2018、2020 年发布限制性股票激励计划,其中 2018 年度股权激励计划向公司董事、高级管理人员、中层管理人员和核心技术(业务)人员等 129 人授予股票 207 万股,占当时总股本的 1.04%,业绩考核目标为以 2017 年为基数,2018-2020 年净利润增长率分别不低于 20%、30%、50%;目前限制性股票均已上市流通。公司 2020 年度股权激励计划同样面向公司董事、高级管理人员、中层管理人员和核心技术(业务)人员等,但激励对象(1
70、72 人)及授予权益(400 万股)均增长明显,业绩考 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 核目标为以 2019 年为基数,2020-2022 年扣非归母净利润增长率分别不低于 20%、30%、50%。公司两次股权激励计划深度绑定公司核心员工,充分调动公司董事、高管等核心人员的积极性,有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起,有利于公司的长远发展。表表 5:公司股权激励计划业绩考核目标公司股权激励计划业绩考核目标 授予限制性股票解除限售期授予限制性股票解除限售期 业绩考核目标业绩考核目标 2018 年度 第一个解除限售期 以
71、2017 年净利润为基数,2018 年净利润增长率不低于 20%;第二个解除限售期 以 2017 年净利润为基数,2019 年净利润增长率不低于 30%;第三个解除限售期 以 2017 年净利润为基数,2020 年净利润增长率不低于 50%。2020 年度 第一个解除限售期 以2019年扣非归母净利润为基数,2020年扣非归母净利润增长率不低于20%;第二个解除限售期 以2019年扣非归母净利润为基数,2021年扣非归母净利润增长率不低于30%;第三个解除限售期 以2019年扣非归母净利润为基数,2022年扣非归母净利润增长率不低于50%。资料来源:公司公告、天风证券研究所 3.4.硬实力绑定
72、优质客户,软实力引导客户需求硬实力绑定优质客户,软实力引导客户需求 公司专注于所在行业,近 30 年来致力于树立国产高端的品牌形象,建立了覆盖全国的销售和服务网络。依靠稳定的项目实施能力和稳定的产品,在与国内外客户的深度合作中,积累了良好的品牌认知和客户资源,形成了高度的认同感和长期的业务伙伴关系。基于长期以来的研发能力、交付能力、成本及质量控制能力等优势,公司与客户建立稳定的合作关系的同时,充分发挥公司研发创新平台和项目实施经验等优势,逐步与客户形成更具粘性的合作关系,深入参与客户项目实施前期规划,以支持客户项目的成功实施及长期运转。同时,公司通过与客户的深入沟通,了解客户痛点及最新产品需求
73、,有利于公司持续提升研发能力及项目实施水平,并进一步树立企业品牌,扩大市场影响力,建立起了广泛品牌认同。图图 36:公司合作伙伴公司合作伙伴 资料来源:公司官网、天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 同时公司亦加大运维服务推广力度,重点推进系统产品运维市场开拓,深入仪器设备生命周期服务产品的打造,配件及运维服务收入实现良好增长。公司设有专门的运维中心,并配有专业的研发/产品团队,支持软硬件产品的迭代、升级与更新,并独创运维保障系统,可为产品全生命周期一站式服务提供支持。图图 37:公司运维服务内容公司运维服务内容 资料来源:公
74、司官网、天风证券研究所 4.盈利预测盈利预测 我们对公司业务进行拆分,分为分析仪器和智能装备两大块业务;预计公司 2022-24 年营收分别为 3.63、4.81、6.51 亿元,归母净利润分别为 0.81、1.21、1.64 亿元;主要假设如下:(1)分析仪器:公司分析仪器产品在自动化程度、环境适应性等方面,与国外同类产品相比表现更为突出,是行业内国产高端分析仪器的领先品牌;2022 年由于国内疫情多点频发,公司生产经营面临供应链、产品交付、调试验收等多重挑战,全年业绩或将有所承压;而伴随疫情逐渐放开,分析仪器板块有望恢复稳定增长;我们假设 2022-2024 年公司分析仪器业务收入增速分别
75、为 10%、25%、25%,毛利率分别为 65%、70%、70%。(2)智能装备:公司智能装备产品率先在高耗能企业实施应用,填补国内外燃料管理智能装备领域的空白,产品在真正满足客户智能化管理需求的同时,能提供全生命周期一站式服务;同时,随着基础能力及平台能力的打造,公司智能装备产品具备向其他细分领域拓展的能力;我们假设 2022-2024 年公司智能装备业务收入增速分别为-50%、80%、80%,毛利率分别为 35%、40%、50%。表表 6:公司未来三年业务拆分(单位:百万元)公司未来三年业务拆分(单位:百万元)报告期报告期 2020 2021 2022E 2023E 2024E 分析仪器业
76、务 78.81%74.04%86.25%81.33%75.16%收入 251.75 284.67 313.14 391.42 489.28 收入 YOY 71.08%13.08%10.00%25.00%25.00%成本 98.34 98.78 109.60 117.43 146.78 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 毛利 153.40 185.89 203.54 273.99 342.49 毛利率(%)60.94%65.30%65.00%70.00%70.00%智能装备业务 21.19%25.97%13.75%18.67%24.84%收
77、入 67.70 99.84 49.92 89.86 161.74 收入 YOY 47.46%-50.00%80.00%80.00%成本 49.22 64.26 32.45 53.91 80.87 毛利 18.48 35.57 17.47 35.94 80.87 毛利率(%)27.30%35.63%35.00%40.00%50.00%收入总计 319.45 384.50 363.06 481.28 651.02 毛利总计 171.89 221.46 221.01 309.94 423.36 毛利率 53.81%57.60%60.88%64.40%65.03%营业收入增长率 13.09%20.36
78、%-5.58%32.56%35.27%资料来源:wind,天风证券研究所(注:各业务第一行的比率对应各业务营收占比)由于仪器仪表行业产品差异较大,大部分上市公司或拟上市公司集中在某类仪器仪表的细分领域;故我们从产品类别、经营模式、技术领先性等方面的相似度选择聚光科技、汉威科技以及康斯特作为公司的估值参考,根据测算得到可比公司 2022/2023 年的 PE 算术平均值分别为 48.36/31.47X,而三德科技 2022-2024 年预测期归母净利润分别为 0.81/1.21/1.64 亿元;我们看好公司分析仪器+智能装备双轮驱动发展模式,同时将资源配置在高附加值环节,我们认为公司产品市场空间
79、、横向拓展能力、发展信心以及客户资源均较为充足,核心竞争力优势明显,公司成长未来可期,因此给予公司 2023 年行业平均估值水平,目标市值为 38.16 亿元,对应目标价为 18.54 元,首次覆盖并给予“买入”评级。表表 7:可比公司估值(单位:亿元)可比公司估值(单位:亿元)代码代码 股票股票 净利润净利润 总市值总市值 PE 2021 2022E 2023E 20230120 2021 2022E 2023E 300203.SZ 聚光科技(2.32)1.64 3.01 151.55(55.02)92.37 50.31 300007.SZ 汉威科技 2.63 3.31 4.28 59.41
80、 37.25 17.94 13.87 300445.SZ 康斯特 0.70 0.80 0.92 27.81 44.91 34.76 30.23 平均值 0.34 1.92 2.74 79.59 9.05 48.36 31.47 300515.SZ 三德科技 0.86 0.81 1.21 27.19 31.49 33.74 22.42 资料来源:wind(可比公司盈利预测为 wind 一致预期),天风证券研究所(注:表中数据对应日期为 2023/01/20)5.风险提示风险提示(1)公司业绩受宏观经济和下游行业波动影响下滑的风险:公司目前主要客户分布在电力生产、第三方检测、矿产采掘、水泥生产、金
81、属冶炼、石油化工等高耗能行业,以及相关监测和科研单位。其中多数客户所处行业具有较强的周期性特征,其经营情况总体与宏观经济同向变动。目前,其产业结构仍处于持续优化的调整阶段,经营依然承压。存在对检测用仪器设备的采购需求压缩,购买力下降的风险,公司可能面临相关产品订单减少、收入与利润下滑的风险。(2)智能装备品订单交付延期的风险:智能装备产品是采样、制样、存样、取样、检测等全过程自动化,并适配智能维护系统,实现采-制-输-存-化全过程无人值守,智能运行的系统。与公司此前的分析仪器相比,该类产品具有工程属性,客户个性化需求多、涉及环节众多、构成复杂、交付周期长且难度大,对公司供应链管理、工程项目管理
82、等形成新的挑战。如若公司不能很好地应对该等挑战,将会造成产品交付不可预期的延后,从而可能对项目验收、收入确认、回款以及公司经营性现金流产生不利影响。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24 (3)供应链风险:受疫情等事件影响,部分上游元器件(含芯片)出现短缺及价格上涨的局面,若此现象进一步延续,将会影响公司产品交付,并对产品成本形成一定的压力。(4)制造基地项目建设工期延误的风险:目前,公司正进行制造基地项目建设。建设过程中,不排除工期延误、施工安全与质量或其他不可预见因素导致项目建设未能如期完成,进而给公司带来资金成本、生产安全、质量控制等管理
83、风险。(5)公司流通市值较小,股价波动或较大。(6)文中测算具有一定主观性,仅供参考。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 25 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润利润表表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 70.29 43.31 128.19 74.71 155.25 营业收入营业收入 319.45 384.50 363.06 481.28 651.02 应收票据及应收账款 148.90 193.52 184.91
84、 286.82 345.33 营业成本 147.56 163.04 142.05 171.34 227.66 预付账款 3.78 4.39 4.89 5.06 8.12 营业税金及附加 4.32 5.62 5.49 6.94 9.58 存货 100.35 132.23 53.40 171.65 135.44 营业费用 60.32 67.89 62.45 83.74 113.28 其他 320.94 332.36 341.00 367.86 365.52 管理费用 29.64 29.01 25.41 32.73 42.97 流动资产合计流动资产合计 644.24 705.80 712.40 90
85、6.10 1,009.66 研发费用 32.08 41.75 39.72 51.08 70.34 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 0.25(0.25)(0.68)(0.80)(0.91)固定资产 81.80 81.06 72.55 64.03 55.52 资产减值损失 0.21(1.58)(1.69)(1.02)(1.43)在建工程 0.64 55.27 55.27 55.27 55.27 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 8.82 35.29 31.82 28.35 24.88 投资净收益 8.03 9.4
86、4 8.33 8.60 8.79 其他 5.67 6.20 5.69 5.85 5.91 其他(46.76)(34.06)0.00 0.00(0.00)非流动资产合计非流动资产合计 96.92 177.82 165.32 153.50 141.58 营业利润营业利润 83.80 103.64 95.27 143.83 195.47 资产总计资产总计 761.84 896.40 877.72 1,059.61 1,151.24 营业外收入 0.09 0.30 0.19 0.19 0.23 短期借款 5.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 0.31 0.67 0.41 0.4
87、6 0.51 应付票据及应付账款 57.38 77.24 27.21 101.13 74.17 利润总额利润总额 83.58 103.27 95.05 143.56 195.19 其他 74.89 79.57 157.30 197.69 216.56 所得税 10.20 12.91 11.98 17.85 24.43 流动负债合计流动负债合计 137.27 156.81 184.51 298.81 290.73 净利润净利润 73.39 90.36 83.06 125.71 170.76 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 2.31 4.03 2.49 4
88、.45 6.26 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 71.07 86.33 80.57 121.26 164.50 其他 1.16 1.72 2.38 1.75 1.95 每股收益(元)0.35 0.42 0.39 0.59 0.80 非流动负债合计非流动负债合计 1.16 1.72 2.38 1.75 1.95 负债合计负债合计 199.32 249.36 186.89 300.56 292.68 少数股东权益 3.89 10.65 11.98 14.51 18.07 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2
89、023E 2024E 股本 205.87 205.82 205.80 205.80 205.80 成长能力成长能力 资本公积 147.56 159.29 159.29 159.29 159.29 营业收入 13.09%20.36%-5.58%32.56%35.27%留存收益 231.17 286.63 329.57 398.48 492.13 营业利润 62.86%23.67%-8.08%50.98%35.90%其他(25.97)(15.35)(15.80)(19.04)(16.73)归属于母公司净利润 61.45%21.47%-6.67%50.50%35.66%股东权益合计股东权益合计 56
90、2.52 647.04 690.83 759.04 858.56 获利能力获利能力 负债和股东权益总负债和股东权益总761.84 896.40 877.72 1,059.61 1,151.24 毛利率 53.81%57.60%60.88%64.40%65.03%净利率 22.25%22.45%22.19%25.20%25.27%ROE 12.72%13.57%11.87%16.29%19.57%ROIC 33.03%44.78%28.55%50.28%45.92%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 73.39 9
91、0.36 80.57 121.26 164.50 资产负债率 26.16%27.82%21.29%28.37%25.42%折旧摊销 10.75 10.72 11.98 11.98 11.98 净负债率-11.52%-6.69%-18.53%-9.82%-18.07%财务费用 0.13 0.13(0.68)(0.80)(0.91)流动比率 3.36 2.90 3.86 3.03 3.47 投资损失(8.17)(9.44)(8.33)(8.60)(8.79)速动比率 2.85 2.37 3.57 2.46 3.01 营运资金变动 0.10 3.52 28.96(133.73)(30.87)营运能力
92、营运能力 其它(0.29)(12.40)2.49 4.45 6.26 应收账款周转率 1.98 2.25 1.92 2.04 2.06 经营活动现金流经营活动现金流 75.89 82.90 115.00(5.44)142.17 存货周转率 3.59 3.31 3.91 4.28 4.24 资本支出 6.39 90.53(0.66)0.63(0.20)总资产周转率 0.45 0.46 0.41 0.50 0.59 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指标(元)每股指标(元)其他(74.55)(161.35)8.99 7.97 8.99 每股收益 0.35 0.42 0
93、.39 0.59 0.80 投资活动现金流投资活动现金流(68.16)(70.82)8.33 8.60 8.79 每股经营现金流 0.37 0.40 0.56-0.03 0.69 债权融资 5.21(5.21)0.83 0.85 0.82 每股净资产 2.71 3.09 3.30 3.62 4.08 股权融资(22.07)(11.66)(39.27)(57.50)(71.24)估值比率估值比率 其他 18.65(15.89)0.00 0.00(0.00)市盈率 38.25 31.49 33.74 22.42 16.53 筹资活动现金流筹资活动现金流 1.79(32.76)(38.44)(56.
94、65)(70.42)市净率 4.87 4.27 4.00 3.65 3.23 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 18.52 17.20 21.15 15.03 10.91 现金净增加额现金净增加额 9.52(20.68)84.89(53.49)80.55 EV/EBIT 20.83 18.64 23.79 16.29 11.58 资料来源:公司公告,天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 26 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业
95、资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“天风证券”)。未经天风证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的,仅供我们的客户使用,天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本
96、报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需
97、通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金
98、融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%
99、-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编:100031 邮箱: 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编:570102 电话:(0898)-65365390 邮箱: 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编:200086 电话:(8621)-65055515 传真:(8621)-61069806 邮箱: 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编:518000 电话:(86755)-23915663 传真:(86755)-82571995 邮箱: