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1、请请务务必必阅阅读读正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要声声明明海海外外研研究究公公司司深深度度研研究究报报告告证证券券研研究究报报告告industryIdTMT增增持持(首首次次)来源:WIND,兴业证券经济与金融研究院整理relatedReport相相关关报报告告海海外外研研究究分分析析师师:洪嘉骏SAC:S02SFC:BPL829求培培SAC:S03请注意:求培培并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人,不可在香港从事受监管的活动marketD市市场场数数据据日期2023-2-14收盘价(港元)85.75总股本(百万股)322流
2、通股本(百万股)322总市值(亿港元)276流通市值(亿港元)276净资产(亿港元)199.0总资产(亿港元)442.2每股净资产(港元)61.5603660.HKdyCompany360 数数科科-S港港股股title监监管管风风险险降降低低,展展望望稳稳健健增增长长createTime12023 年年 2 月月 15 日日投投资资要要点点summary360 数数科科是是领领先先的的金金融融科科技技平平台台,与金融机构合作为个人及小微企业提供个性化的互联网贷款产品,孵化于 360 集团,公司重视发展自身科技能力,体现在行业内较强的精准获客和风控能力上。截至 2022 年 Q3,公司授信用户
3、、借款用户分别达4300万、2630万,贷款余额为 1600亿元。2022年,公司受监管整改、疫情压制消费贷需求等影响,业务增长和盈利能力面临压力,收入增速预计为 1.4%,归母净利润率预计同比大幅下降至 24.8%。2023年随着整改完成,叠加疫后消费贷需求恢复,用户还款意愿和还款能力提升推动授信通过率提升和风险成本下降,预计公司收入增速恢复到 12.5%,归母净利润率恢复到 25.8%。首次覆盖,我们给予公司“增持”评级,给予 2023年PE 6.5倍,对应目标价 113.82港元。政政策策环环境境逐逐渐渐稳稳定定,互互联联网网贷贷款款行行业业回回到到稳稳定定增增长长周周期期。2020 年
4、下半年以来,政府部门对互联网贷款行业开展了反垄断、数据断直连、提高注册资本金要求、设置产品利率上限等系列整改,截至 2022年底大部分已完成,对业务影响较小的数据断直连整改预计在 2023年年中完成,行业进入常态化监管阶段。行业有望回到稳定增长周期,预计互联网消费金融放款规模 2022-2026 年 CAGR 为 11.6%,长期增长驱动因素主要包括人均可支配收入增加、储蓄率持续缓慢下降以及年轻一代信贷习惯的改变等。外外部部受受益益于于市市场场格格局局改改变变,内内部部轻轻资资产产化化转转型型+持持续续优优化化的的精精准准获获客客模模型型,360 数数科科市市场场份份额额逐逐步步提提升升。1)
5、整改之前超头部平台贷款余额市场份额超过 50%,反垄断使得超头部平台释放出更多市场增量;同时大量资金实力较弱的小型网络小贷公司或将彻底退出信贷市场,二梯队龙头 360 数科在行业格局变化中获取更多客户。2)为减轻担保金对业务规模的压制,在前期合作获得金融机构认可后,2019Q3 公司开始大力推进轻资产化转型,轻资产业务放款占比从 2019 年的 14%提升至 2022Q3 的58%。3)公司在行业中最早使用 RTA-DMP 模型,主要通过抖音等流量平台获客,借款用户数在 2022 年疫情反复期间仍然保持了稳健增长,2023 年授信通过率和借款转化率提升有望推动累计借款用户实现 16.1%增长。
6、公司贷款余额市场份额已经从 2019年的 1.8%提升到 2.4%,市场份额有望持续提升。强强大大的的风风控控能能力力作作为为业业务务基基石石,2023 年年风风险险成成本本有有望望大大幅幅降降低低进进而而推推动动盈盈利利能能力力提提升升。公司基于智能引擎的机器学习和分析能力,同时借鉴 360 集团多年的互联网安全专业知识和经验,有效降低潜在资产损失。强大的风控能力使公司拥有优于同业的风险指标表现,与行业龙头蚂蚁相若。2022 年受宏观环境影响,风险指标和风险成本随行业趋势均有所上升,风险成本拨备/放款额从 2021 年 Q2 低点的 0.98%上升到 2022年 Q2 的 1.82%,202
7、3年预计将大幅回落。风风险险提提示示:1)用用户户增增长长不不及及预预期期;2)资资产产质质量量不不及及预预期期;3)行行业业竞竞争争加加剧剧;4)政政策策风风险险主主要要财财务务指指标标主要财务指标会会计计年年度度2021A2022E2023E2024E营营业业收收入入(百百万万元元)16,635.016,873.618,978.721863.8同同比比增增长长22.6%1.4%12.5%15.2%归归属属股股东东净净利利润润(百百万万元元)5,783.04,187.64,894.36,247.8同同比比增增长长65.4%-27.6%16.9%27.7%归归属属股股东东净净利利润润率率34.
8、8%24.8%25.8%28.6%资资产产负负债债率率54.6%47.2%45.7%43.6%每每股股收收益益(元元)18.8413.0115.2019.40来源:WIND,兴业证券经济与金融研究院整理 请请务务必必阅阅读读正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要声声明明-2-海海外外行行业业深深度度研研究究报报告告K Ke ey y D Da at ta aFeb.14,2023Closing Price(HKD)85.75Total Shares(Mn)322Shares Outstanding(Mn)322Market Cap(HKD/Bn)27.6Market Float(HK
9、D/Bn)27.6Net Assets(HKD/Bn)19.9Total Assets(HKD/Bn)44.2BVPS(HKD)61.56Source:Wind,Industrial Securities Research InstituteA An na al ly ys st tJiajun HSAC:S02SFC:BPL829Peipei QSAC:S03Please note that Qiu Peipei is not a registered licenseeof the Hong Kong Securities and Futures
10、Commissionand may not engage in regulated activities in HongKongO Ou ut tp pe er rf fo or rm m(Initiated)T TMMT T3 36 60 0 D Di ig gi iT Te ec ch hH HK K S St to oc ck k(0 03 36 66 60 0.H HK K)R Re eg gu ul la at to or ry y E En nv vi ir ro on nm me en nt t h ha as s b be ee en n I Im mp pr ro ov ve
11、 ed d a an nd d S So ol li id d G Gr ro ow wt th h i is s E Ex xp pe ec ct te ed d0 02 2/1 15 5/2 20 02 23 3summaryHighlights360 DigiTech is a leading financial technology platform that works with financial institutions to providepersonalized Internet loan for individuals and SME.Spun off from 360 G
12、roup,the company attaches importanceto developing its own technological capabilities,which are reflected in its efficient client acquisition and risk-management capabilities in the industry.As of Q3 2022,the companys cumulative users with approved creditlines and cumulative users with successful dra
13、wdown reached 43 million and 26.3 million,respectively,with aloan balance of 160 billion RMB.The company was under pressure in terms of business growth and profitabilitydue to the impact of regulatory rectification and the suppressing demand for consumer loans owing to epidemic,with annual revenue g
14、rowth expected to be 1.4%and net profit margin expected to be 24.8%in 2022.With thecompletion of the rectification and the recovery of demand for consumer loans in 2023,the improvement of usersrepayment willingness and ability will increase the credit approval rate and lower provision rate,the compa
15、nysrevenue growth and net profit margin is expected to return to 12.5%and 25.8%.For the first time,we give thecompany a outperform rating with a target price of HKD113.82 and PE at 6.5x in 2023.The policy environment is gradually improving,and the Internet loan industry is returning to a stable grow
16、thcycle.Since the second half of 2020,the government departments have carried out a series of rectification rules ofthe Internet loan industry,including anti-monopoly,data disconnection,raising registered capital requirementsand setting caps on product interest rates.Most of these rectifications hav
17、e been completed by the end of 2022,and the data disconnection rectification,which has less impact on business of 360 DigiTech,is expected to becompleted by mid-2023,and the industry will enter a normalized regulatory phase.The industry is expected toreturn to a stable growth cycle,with an expected
18、CAGR of 11.6%in 2022-2026 for Internet consumer financelending scale,and long-term growth drivers mainly include the increase in per capita disposable income,thecontinued decline in savings rate and changes in credit habits of the younger generation.Externally benefited from the change of market pat
19、tern,internally adopting asset-light transformation pluscontinuous optimization of accurate customer acquisition model,the market share of 360 DigiTech graduallyincreased.1)Before the rectification,the market share of super-head platform exceeded 50%,anti-monopolymade super-head platform spillover m
20、ore market share.Meanwhile,a large number of small online microfinancecompanies with weak capital strength may completely withdraw from the credit market.As the head company ofthe second tier,360 DigiTech will acquire more customers in the changing industry.2)In order to release thestress of busines
21、s scale from margin,the company started to promote capital-light transformation in 2019Q3 afterthe recognition of financial institutions in the early cooperation,and the proportion of capital-light businessesincreased from 14%in 2019 to 58%in 2022Q3.3)The company was the first in the industry to use
22、 RTA-DMPmodel and gained customers mainly through traffic platforms such as Douyin,thus still maintained a steadygrowth during the recurring epidemic in 2022.The improvement of credit approval rate and conversion rate isexpected to drive 16.1%growth in borrowing users after recovering from the epide
23、mic in 2023.The market shareof the company has increased to 2.4%from 1.8%in 2019,which is expected to continue to increase.The company has strong risk-management capabilities,and the provision expense as of loan volume is expectedto improve significantly in 2023,leading to improved profitability.Bas
24、ed on machine learning and analyticalcapabilities of Argus engine,while drawing on 360 Groups years of Internet security expertise and experience,the company can effectively reduce potential asset loss.Strong risk control capabilities enable the company tohave better performance of risk indicators t
25、han competitors,similar to the industry leader Ant.Affected by themacro environment in 2022,both risk indicators and provision rate have increased along with the industry trend,with provision as loan volume rising from 0.98%in 2021Q2 to 1.82%in 2022Q2,and is expected to fallsignificantly in 2023.Pot
26、ential risks:1)Lower than expected subscriber growth;2)Asset quality is not as expected;3)Industry competition Increase;4)Regulatory risksKey Financial Indicatorszycwzb|主要财务指标FY2020A2021E2022E2023ERevenue(Million/RMB)16,635.016,873.618,978.721,863.8YoY22.6%1.4%12.5%15.2%Net Profit(Million/RMB)5,783.
27、04,187.64,894.36,247.8YoY65.4%-27.6%16.9%27.7%Net Profit Ratio34.8%24.8%25.8%28.6%Asset-Liability Ratio54.6%47.2%45.7%43.6%EPS(RMB)18.8413.0115.2019.40Source:Company Disclosure,Industrial Securities Research Institute 2YiZvYkYsV9UuMvNbRaOaQpNmMoMoNlOrRmOlOnMsM6MnMqQwMmOsRuOmNqR请请务务必必阅阅读读正正文文之之后后的的信信
28、息息披披露露和和重重要要声声明明-3-海海外外行行业业深深度度研研究究报报告告目目 录录1、基本情况:孵化于 360 集团,产品多元化发展.-5-1.1 孵化于 360集团,为个人及小微企业提供互联网贷款产品.-5-1.2 服务场景体系化,业务模式多元化.-6-1.3 基本分析框架.-7-2、互联网贷款行业进入常态化监管,未来增速稳定.-7-2.1 互联网贷款行业规范程度稳步提高,平台将进入常态化监管阶段.-8-2.2 受需求及供给两端驱动,互联网消费金融行业回到稳定增长轨道.-10-3、市场格局变化+自主营销模型优化,市场份额不断提升.-12-3.1 市场格局变化趋势有利于第二梯队龙头.-1
29、2-3.2 轻资产战略转型成功,无保证金约束助力业务规模扩大.-13-3.3 多渠道获客触及更多潜在借款人,消费复苏用户转化率迎来拐点.-14-4、360数科风控水平领先,2023年风险成本有望下降.-15-4.1 强大风控能力作为支撑,风险成本有望进一步下降.-15-4.2 资金成本存在下行空间,预计 2023 年盈利能力有所改善.-18-5、财务分析.-19-6、盈利预测.-21-7、估值与评级.-22-8、风险提示.-22-图图表表目目录录图 1、360 数科发展历程.-5-图 2、360 数科股权结构图(截至 2022 年 11月 29 日).-5-图 3、360 数科放款量及在贷余额
30、.-7-图 4、360 数科收入结构变化.-7-图 5、互联网贷款公司盈利水平评价框架.-7-图 6、中国互联网消费金融行业放款规模.-11-图 7、中国互联网消费金融行业余额规模.-11-图 8、互联网消费贷款渗透率.-11-图 9、近 10 年中国、美国国民总储蓄率.-11-图 10、中国消费信贷科技市场规模.-12-图 11、中国小微企业信贷科技市场规模.-12-图 12、各互联网贷款平台放款量对比(亿元).-13-图 13、各互联网贷款平台在贷余额对比(亿元).-13-图 14、中国消费信贷科技市场的助贷服务商业模式.-14-图 15、360数科轻资产模式放款量占比.-14-图 16、
31、360数科累计授信用户数及累计借款用户数.-15-图 17、360数科授信用户及借款用户转化率.-15-图 18、单位授信用户获客成本(元)变化.-15-图 19、360数科业务全步骤风险管理系统.-16-图 20、各互联网贷款平台 90 天+逾期率对比.-17-图 21、360数科 M1 回收率、D1 逾期率变化.-17-图 22、360数科及信也科技 M1+逾期率对比.-17-图 23、360数科及乐信 M6+逾期率对比.-17-图 24、拨备额占放款量及占营收比重变化.-18-图 25、2018-2022 银行平均贷款拨备率.-18-图 26、360数科及信也科技融资成本对比.-19-图
32、 27、360数科净 Take rate 变化.-19-图 28、各互联网贷款平台净利润率对比.-19-请请务务必必阅阅读读正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要声声明明-4-海海外外行行业业深深度度研研究究报报告告图 29、360数科营业收入(亿元)及同比增速.-20-图 30、360数科净利润(亿元)及净利润率.-20-图 31、360数科总资产及同比增速.-20-图 32、360数科资产负债率变化.-20-图 33、360数科现金变化(亿元).-21-图 34、360数科经营活动现金流变化(亿元).-21-表 1、360 数科业务情况.-6-表 2、互联网系小贷公司注册资本变动
33、情况.-8-表 3、各贷款平台年利率上限情况(截至 2022 年 11月 17 日).-9-表 4、助贷行业相关监管政策.-10-表 5、360 数科盈利预测情况.-21-表 6、360 数科及可比公司估值(单位:亿元).-22-请请务务必必阅阅读读正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要声声明明-5-海海外外行行业业深深度度研研究究报报告告报告正文1、基基本本情情况况:孵孵化化于于 360 集集团团,产产品品多多元元化化发发展展1 1.1 1 孵孵化化于于 3 36 60 0 集集团团,为为个个人人及及小小微微企企业业提提供供互互联联网网贷贷款款产产品品360 数科成立于 2016
34、年 7 月,是领先的金融科技平台,与金融机构合作为个人及小微企业提供个性化的互联网贷款产品,旗下产品包括 360 借条、360 分期、360 小微贷等。孵化于互联网安全公司 360 集团,2016 年 7 月 360 金融集团成立,公司于 2017 年 3 月获得网络小贷牌照,2018 年独立运营后,于 12 月在美国纳斯达克交易所正式挂牌上市,2022 年 11 月于香港交易所二次上市。360 数科凭借专有技术推出了一个直观、借贷申请流程便捷的数字平台,赋能金融机构为借款人提供灵活贷款期限的循环信贷额度。截至 2022 年 6 月 30 日止六个月,公司97%的用户画像分析及评估通过以 AI
35、 赋能的算法自动完成。截至 2022 年 9 月 30日,公司授信用户数 4300 万,借款用户数 2630 万,贷款余额 1600亿元。图图 1、360 数数科科发发展展历历程程资料来源:公司官网,兴业证券经济与金融研究院整理360 集集团团董董事事长长周周鸿鸿祎祎持持股股 14.3%,方方源源资资本本为为二二股股东东。360 集团董事长周鸿祎持股 14.3%,拥有 75.0%的投票权,周鸿祎于 2006 年创立 360 公司,是 360 集团的创始人、董事长兼 CEO,被称为互联网免费安全模式缔造者,对中国网络安全整体水平的提升做出重要贡献。方源资本持股 7.5%;Morgan Stanl
36、ey 持股5.4%。图图 2、360 数数科科股股权权结结构构图图(截截至至 2022 年年 11 月月 29 日日)资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 请请务务必必阅阅读读正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要声声明明-6-海海外外行行业业深深度度研研究究报报告告1.2 服服务务场场景景体体系系化化,业业务务模模式式多多元元化化360 数数科科旗旗下下产产品品包包括括 360 借借条条、360 分分期期、360 小小微微贷贷等等,形形成成了了体体系系化化的的服服务务场场景景和和互互联联网网金金融融生生态态。360 借条是 360 数科推出的无抵押纯线上消费信贷平台,基
37、于 360 大数据对客户信用进行整体评估,并在此基础上提供即时到账的现金贷款。360 分期是 360 数科推出的消费分期平台,主打手机、数码产品、智能家电等品类。360 小微贷是针对有经营性融资需求的小微企业推出的纯信用贷款产品,产品组合包括电商贷、企业贷和发票贷等,客户主要为第三产业为主、第二产业为辅的年轻小微客群。公司向用户提供的核心产品是价格合理的数字化循环信贷额度,允许多次提取贷款,并具有便捷的申请流程及灵活贷款期限,产品以 360借条品牌提供。360 数数科科业业务务按按照照服服务务性性质质及及相相关关信信贷贷风风险险水水平平,分分为为信信贷贷驱驱动动服服务务和和平平台台服服务务。信
38、贷驱动服务包括重资产放款模式,平台服务包括轻资产助贷模式、智能信贷引擎(ICE)、转介服务以及风控 SaaS 服务。360 数科不同类型的业务在贷款生命周期中的参与程度存在差异。信贷驱动服务模式下,公司承担信贷风险,在整个贷款流程中都处于高参与度。平台服务中,轻资产助贷模式下公司不承担信贷风险,但在其他流程的参与度均处于较高水平,智能信贷引擎(ICE)、转介服务以及风控 SaaS 服务三类服务中,公司不承担信贷风险,整体参与度较低。表表 1、360 数数科科业业务务情情况况业业务务分分类类业业务务名名称称业业务务内内容容贷贷款款分分类类收收入入分分类类2021 年年收收入入占占比比信贷驱动服务
39、重资产放款通过信托及资产支持证券或福州小额贷款公司发放贷款表内贷款融资收入13.13%重资产助贷为金融机构合作伙伴提供资金的贷款提供针对潜在违约的担保服务(需在银行指定账户存放 5%的保证金直接担保或向第三方担保公司预付保证金)表外贷款(保证金表内)助贷及服务费-重资本、解除担保负债收入、其他服务费48.12%平台服务轻资产助贷为借款人与金融机构之间的交易提供覆盖整个信贷周期的技术支持服务表外贷款助贷及服务费-轻资本34.13%智能信贷引擎(ICE)向金融机构提供智能营销服务/转介服务费3.73%转介服务向其他网络借贷公司提供转介服务/风控 SaaS 服务向金融机构提供风险管理 SaaS 服务
40、/其他服务费0.89%资料来源:招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理多多元元的的产产品品矩矩阵阵推推动动 360 数数科科业业务务规规模模不不断断扩扩大大,轻轻资资产产模模式式战战略略转转型型使使收收入入结结构构发发生生改改变变。公司 2019 年底在贷余额为 722 亿元,2021 年底在贷余额为 1420亿元,两年平均增速 40.2%。随着公司轻资产业务战略转型,收入结构也随之变化,重资产放款及助贷收入所占比重下降明显,从 2018 年的 94%下降到 2021 年的61%;轻资产助贷收入占比从 2018 年的 1%上升到 2021 年的 34%。请请务务必必阅阅读读正正文文之之后后的
41、的信信息息披披露露和和重重要要声声明明-7-海海外外行行业业深深度度研研究究报报告告图图 3、360 数数科科放放款款量量及及在在贷贷余余额额图图 4、360 数数科科收收入入结结构构变变化化资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理1.3 基基本本分分析析框框架架为了更清晰地评估 360 数科在同业中的竞争优势,我们整理了互联网贷款公司盈利水平的评价框架。收入端核心变量是借款用户数和 Take rate,借款用户数的驱动因素包括获客能力、营销投入和市场格局变化等,Take rate 的影响因素主要在于贷款产品定价利率和商业合作模式(公司的
42、抽佣比例)。成本费用端核心变量包括营销成本、风险成本以及资金成本,单客营销成本受市场竞争、精准营销能力影响,风险成本由客户的违约表现决定,资金成本受市场流动性情况以及资金来源影响。图图 5、互互联联网网贷贷款款公公司司盈盈利利水水平平评评价价框框架架资料来源:兴业证券经济与金融研究院整理2、互互联联网网贷贷款款行行业业进进入入常常态态化化监监管管,未未来来增增速速稳稳定定2020 年下半年以来,为了规范互联网贷款行业的发展,政府部门发布了一系列监管政策,涵盖注册资本金、征信、利率等方面,各互联网贷款平台随之进行合 请请务务必必阅阅读读正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要声声明明-8
43、-海海外外行行业业深深度度研研究究报报告告规整改。截至 2022 年中,大部分整改已基本完成。多家小贷公司完成增资以满足监管杠杆要求,各家平台压降贷款利率至 24%以下,断直连持续推进。行业运行逐渐规范,互联网贷款平台将进入常态化监管阶段。随着政策环境的稳定,互联网贷款行业回到稳定增长周期。根据艾瑞咨询统计,2021 年中国互联网消费金融行业放款规模为 20.2 万亿元(YOY+18.3%),预计未来五年将以 11.6%的CAGR 增长,在 2026 年达到 34.7 万亿元规模。增长主要来自宏观经济发展带动人均可支配收入增加、储蓄率持续降低以及年轻一代崛起带来借贷观念转变。2.1 互互联联网
44、网贷贷款款行行业业规规范范程程度度稳稳步步提提高高,平平台台将将进进入入常常态态化化监监管管阶阶段段为为了了规规范范互互联联网网贷贷款款行行业业的的发发展展,政政府府部部门门推推出出系系列列监监管管政政策策:互互联联网网系系小小贷贷公公司司陆陆续续完完成成增增资资。2020 年 11月推出的网络小额贷款业务管理暂行办法(征求意见稿)规定,跨省级经营的网络小额贷款公司的注册资本不低于人民币 50 亿元,网络小贷公司总杠杆不得超过 5 倍,联合贷款中网络小额贷款公司的出资比例不得低于 30%。为了满足合规要求,2021 年至今,字节跳动、百度、腾讯等多家网络平台企业旗下小贷公司陆续增资,360 数
45、科旗下的小贷公司也完成了两轮增资,增资后 360 小贷注册资本从 5 亿元跃至 50 亿元,达到“跨省经营互联网小贷公司注册资本 50 亿元”的门槛。表表 2、互互联联网网系系小小贷贷公公司司注注册册资资本本变变动动情情况况公公司司名名称称所所属属平平台台注注册册资资本本变变动动情情况况重庆市蚂蚁小微小额贷款有限公司蚂蚁集团2018年 2月注册资本由 20亿元增至 80亿元;2019年 10月注册资本由 80亿元增至120亿元重庆蚂蚁消费金融有限公司蚂蚁集团2021 年 6月 4日成立,2022年 11月 20日获得 105亿元战略投资,注册资本增至 185亿元深圳市中融小额贷款有限公司字节跳
46、动2022年 4 月,注册资本从 50亿增资至 90亿,这是 2021年 10月 13日字节入股“中融小贷“后的第三次增资重庆度小满小额贷款有限公司百度2022年 2 月注册资本从 70亿元增至 74亿元深圳市财付通网络金融小额贷款有限公司腾讯2021年 4 月,注册资本由 25亿元增至 50亿元。2022年 6月,注册资本由 50亿增至100亿;财付通小贷成为了国内第二家注资规模达到百亿元的网络小贷公司,仅次于蚂蚁集团旗下小贷公司的 120 亿元重庆京东盛际小额贷款有限公司京东2021年 12月注册资本由 30亿元增加至 50亿元重庆美团三快小额贷款有限公司美团2021年 8 月注册资本由
47、30.58亿元增至 50亿元。该公司成立于 2016年 11月,由美团在国内的运行主体北京三快在线科技有限公司全资控股福州三六零网络小额贷款有限公司360 数科2021年 9月注册资本由 5 亿元增至 10亿元人民币人民币,2022年 1 月注册资本由 10亿元增至 50亿元人民币资料来源:企查查,兴业证券经济与金融研究院整理“断断直直连连”持持续续推推进进,通通道道费费用用可可控控。2021 年 7 月,央行提出“断直连”要求,要求网络平台与金融机构开展引流、助贷、联合贷等业务合作时,不得将个人用户信息直接提供给金融机构。随后众多助贷公司积极寻求与持牌征信机构开展业务合作,构建“网络平台征信
48、机构金融机构”的个人信息合规分享模式。与此同时,部分非银行支付机构开始不再为助贷产品导流,转而成为“联名信用卡合作 请请务务必必阅阅读读正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要声声明明-9-海海外外行行业业深深度度研研究究报报告告方”,由信用卡机构介入相应消费场景提供“信贷服务”。目前民间个人征信机构有 2 家为百行和朴道,蚂蚁牵头的钱塘征信有望在 2023 年上半年拿到牌照。360数科目前大部分业务已经完成“断直连”整改,剩余部分预计于今年 6 月前完成。合作架构搭建完成后,征信机构主要起到通道作用,通道费用可控。贷贷款款利利率率压压降降基基本本完完成成。2021 年 8 月,多地金
49、融监管部门对属地内消金公司和助贷平台进行窗口指导,要求将个人贷款利率全面控制在 24%以内。随后各持牌消费金融公司和助贷平台持续下调借款利率。截至 2022 年 11 月,蚂蚁、腾讯、京东等互联网巨头旗下的贷款产品,年利率上限均在 18.25%左右;消金公司以及以 360 数科为首的网络小贷公司年利率上限处于 24%的水平。表表 3、各各贷贷款款平平台台年年利利率率上上限限情情况况(截截至至 2022 年年 11 月月 17 日日)公公司司所所属属行行业业贷贷款款产产品品所所属属公公司司年年利利率率上上限限互联网平台信用贷蚂蚁18.25%微粒贷腾讯18.25%京东白条京东18.25%度小满百度
50、23.40%美团生活费美团18.25%银行平安普惠平安普惠23.90%好期贷招联金融23.73%兴业家庭消费贷兴业消费金融22.80%中邮极速贷中邮消费金融23.76%金融科技安逸花马上消费金融24%360 借条360数科23.94%乐花借钱乐信24%拍拍贷信也科技24%资料来源:各公司官网及 APP,兴业证券经济与金融研究院整理随随着着行行业业运运行行逐逐渐渐规规范范,政政策策风风向向展展露露积积极极信信号号。2022 年 3 月,中共中央办公厅、国务院办公厅印发了关于推进社会信用体系建设高质量发展促进形成新发展格局的意见,提出扩大信用贷款规模,解决中小微企业和个体工商户融资难题;推广基于信
51、息共享和大数据开发利用的“信易贷”模式,规范发展消费信贷,该政策体现了金融监管系统对平台经济金融服务积极作用的肯定。2023 年 1 月13 日,中国人民银行宣布对于蚂蚁集团等 14 家大型平台企业金融业务的专项整改已基本完成,后续将对互联网贷款行业实行常态化监管,向市场释放出较为积极的信号。请请务务必必阅阅读读正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要声声明明-10-海海外外行行业业深深度度研研究究报报告告表表 4、助助贷贷行行业业相相关关监监管管政政策策通通知知名名称称发发布布时时间间相相关关部部门门政政策策内内容容影影响响关于修改关于审理民间借贷案件使用法律若干问题的规定的决定20
52、20 年 8 月最高人民法院将民间借贷利率司法保护上限由原来的“以24%和 36%为基准的两线三区”调整为 LPR(一年期贷款市场报价利率)的 4倍有助于减少涉贷纠纷、涉贷违法,有助于引导融资成本下降网络小额贷款业务管理暂行办法(征求意见稿)2020年 11月中国银保监会、中国人民银行跨省级经营的网络小额贷款公司的注册资本不低于人民币 50亿元,网络小贷公司总杠杆不得超过 5倍,联合贷款中网络小额贷款公司的出资比例不得低于 30%规范小贷公司网络小额贷款业务,统一监管和经营规则,促进网络小贷业务规范健康发展关于进一步规范商业银行互联网贷款业务的通知2021年 2月中国银保监会通知明确了三项定量
53、指标,包括出资比例,即商业银行与合作机构共同出资发放贷款,单笔贷款中合作方的出资比例不得低于 30%;集中度指标,即商业银行与单一合作方发放的本行贷款余额不得超过一级资本净额的 25%;限额指标,即商业银行与全部合作机构共同出资发放的互联网贷款余额,不得超过全部贷款余额的 50%“断直连”通知2021年 7月中国人民银行要求网络平台与金融机构开展引流、助贷、联合贷等业务合作时,不得将个人用户主动提交的信息、平台内产生的个人信息、从外部获取的个人信息,以申请人信息、身份信息、基础信息、个人画像评分信息等名义,直接提供给金融机构有利于个人信息保护,规范了征信业务和市场金融产品网络营销管理办法(征求
54、意见稿)2021年 12月中国人民银行非银行支付机构不得为贷款、资产管理产品等金融产品提供营销服务,不得在支付页面中将贷款、资产管理产品等金融产品作为支付选项,以默认开通、一键开通等方式销售贷款、资产管理产品等金融产品规范各类金融产品的互联网营销关于推进社会信用体系建设高质量发展促进形成新发展格局的意见2022年 3月中共中央办公厅、国务院办公厅扩大信用贷款规模,解决中小微企业和个体工商户融资难题。加强公共信用信息同金融信息共享整合,推广基于信息共享和大数据开发利用的“信易贷”模式,规范发展消费信贷金融监管系统对平台经济金融服务积极作用的肯定,互联网贷款平台进入常态化监管阶段关于做好疫情防控和
55、社会经济发展金融服务的通知2022年 4月中国人民银行、国家外汇管理局引导平台企业依法合规开展普惠金融业务;在推动平台企业网络金融业务规范健康发展的基础上,发挥平台企业金融服务的积极作用资料来源:中共中央办公厅,国务院办公厅,国家外汇管理局,兴业证券经济与金融研究院整理2.2 受受需需求求及及供供给给两两端端驱驱动动,互互联联网网消消费费金金融融行行业业回回到到稳稳定定增增长长轨轨道道互互联联网网消消费费金金融融行行业业规规模模持持续续增增长长。2020 年以来行业进入强监管阶段,供给端多项业务整改同时开展,在疫情影响+宏观经济承压背景下需求端亦承压,但2023 年行业监管常态化,宏观环境向好
56、,行业有望回到稳定增长轨道。根据艾瑞咨询统计,2016 年中国互联网消费金融行业放款规模为 1.5 万亿元,2021 年达到 20.2 万亿元,2016-2021 年的 CAGR 为 68.9%;2016 年中国互联网消费金融行业余额规模为 0.6 万亿元,2021 年达到 5.8 万亿元,2016-2021 年的 CAGR 为 请请务务必必阅阅读读正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要声声明明-11-海海外外行行业业深深度度研研究究报报告告58.2%。预计 2021-2026 年五年互联网消费金融放款规模将以 11.6%的 CAGR 增长,在 2026 年达到 34.7 万亿元规模
57、;互联网消费金融余额将以 9.6%的 CAGR增长,在 2026 年达到 9.2 万亿元规模。图图 6、中中国国互互联联网网消消费费金金融融行行业业放放款款规规模模图图 7、中中国国互互联联网网消消费费金金融融行行业业余余额额规规模模资料来源:艾瑞咨询,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:艾瑞咨询,兴业证券经济与金融研究院整理互互联联网网消消费费金金融融行行业业渗渗透透率率及及规规模模受受供供给给侧侧与与需需求求侧侧推推动动有有望望继继续续增增长长。互联网消费贷款渗透率逐渐上升,从 2016 年的 2.4%上升到 2021 年的 10.6%,未来仍有望继续增长。需需求求侧侧,增长主要来自三方
58、面:1)国家发改委预测我国十四五期间 GDP 潜在增长率保持在 5%-5.5%之间,宏观经济发展将带动人均可支配收入增加。2)中国人均储蓄率从 2012年的 48.7%降至 2021 年的 43.5%,仍高于美国水平,考虑到超前消费文化日渐盛行及居民理财意识逐渐增强,预计未来中国人均储蓄率将持续降低。3)目前中国约有 3 亿 90 后/00 后年轻人口,麦肯锡的调研显示年轻客群的信贷观念倾向于跳过信用卡直接使用网贷。供供给给侧侧,科技将进一步推动互联网消费金融行业的发展。人工智能、大数据、区块链等各类技术已被广泛应用于消费金融全价值链,赋能金融机构提升客户经营和服务质量、提高运营效率、加强风险
59、管控,促进其业务增长。新一代前沿科技以数据分析和AI 方式应用于信贷领域,赋能信贷科技平台创新信贷服务的各个阶段。图图 8、互互联联网网消消费费贷贷款款渗渗透透率率图图 9、近近 10 年年中中国国、美美国国国国民民总总储储蓄蓄率率资料来源:艾瑞咨询,Wind,兴业证券经济与金融研究院整理注:互联网消费贷款渗透率=互联网消费金融行业余额/住户消费贷款余额资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 请请务务必必阅阅读读正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要声声明明-12-海海外外行行业业深深度度研研究究报报告告中中国国消消费费信信贷贷科科技技市市场场规规模模不不断断扩扩大大。根据
60、 360 数科招股说明书引用的艾瑞咨询统计,2017年中国消费信贷科技市场规模为 1.4 万亿元,2021 年达到 5.2 万亿元,CAGR 38.2%;2017 年中国小微企业信贷科技市场规模为 1.2 万亿元,2021 年达到 6.0 万亿元,CAGR 49.5%。预计未来五年中国消费信贷科技市场规模将以9.2%的 CAGR 增长,在 2026 年达到 8.1 万亿元规模;中国小微企业信贷科技市场规模将以 35.0%的 CAGR 增长,在 2026 年达到 27.6万亿元规模。图图 10、中中国国消消费费信信贷贷科科技技市市场场规规模模图图 11、中中国国小小微微企企业业信信贷贷科科技技市
61、市场场规规模模资料来源:招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理3、市市场场格格局局变变化化+自自主主营营销销模模型型优优化化,市市场场份份额额不不断断提提升升3.1 市市场场格格局局变变化化趋趋势势有有利利于于第第二二梯梯队队龙龙头头互互联联网网贷贷款款市市场场竞竞争争格格局局不不断断优优化化。根据麦肯锡报告,截至 2019 年底,全国共批设 262 家网络小贷公司,互联网巨头凭借其生态圈流量和数据优势在过去几年高速发展,第一梯队的蚂蚁集团贷款余额规模超过 2 万亿元,市占率约 60%,另外还有 45 家体量在千亿级的头部公司,市占率总计约
62、25%。相比之下,资金和技术实力较弱的中小型网络小贷公司总数占市场的 90%以上,但按余额规模估算市占率不到 10%。随着行业成熟度逐渐提高,市场结构将发生变化。一方面,大量不符合最低注册资本要求、资金实力较弱的小型网络小贷公司或将彻底退出信贷市场,预计此类公司数量会从现在的 200 多家大幅收缩。另一方面,随着监管部门对大平台的金融业务提出反垄断整改要求,预计蚂蚁等大平台将放缓业务扩张的速度,也更乐意和专门的网络小贷公司合作来将流量变现。预计到 2025 年,体量在千亿至万亿级的大中型网络小贷公司将成为市场主角,市占率超过九成。360 数数科科作作为为第第二二梯梯队队头头部部公公司司将将受受
63、益益于于第第一一梯梯队队份份额额溢溢出出以以及及长长尾尾公公司司清清退退。蚂蚁等头部平台将专注于利率更低的产品客群,头部平台原有的相对高利率产品客群将向外溢出。除了存量的转移之外,这部分客群每年仍有可观的增量,该部分增量也将由其他平台承接。而尾部平台清退的过程中,相对优质的 24%利率以 请请务务必必阅阅读读正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要声声明明-13-海海外外行行业业深深度度研研究究报报告告下的客户将转移至其他合规平台。360 数科 2021 年底贷款余额 1420 亿元,同比增长 54.2%,远高于行业平均水平,市占率从 2019 年的 1.8%提升至 2.4%,属于第二
64、梯队的头部公司,有望在行业格局变化中获取更多市场份额。图图 12、各各互互联联网网贷贷款款平平台台放放款款量量对对比比(亿亿元元)图图 13、各各互互联联网网贷贷款款平平台台在在贷贷余余额额对对比比(亿亿元元)资料来源:各公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:各公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理3.2 轻轻资资产产战战略略转转型型成成功功,无无保保证证金金约约束束助助力力业业务务规规模模扩扩大大轻轻资资产产业业务务信信用用风风险险低低且且无无保保证证金金约约束束,信信贷贷科科技技平平台台逐逐步步向向轻轻资资产产模模式式转转型型。轻资产模式相对于重资产模式有诸多优点,公司既不直接承
65、担信用风险,放贷规模又不受保证金限制,监管压力也相对较小。过去信贷科技平台主要以重资产模式为主,为了降低业务杠杆及增强平台的可扩展性,行业中数家领先的信贷科技平台逐渐转型为轻资产模式。根据公司招股说明书引用的艾瑞咨询统计,按在贷余额总额计,整个行业的轻资产模式在消费贷款助贷业务中的占比由 2018 年的11.2%上升至 2021 年的 38.7%,预测 2026 年轻资产模式在消费贷款助贷业务中的占比将进一步提升至 65.0%。360 数数科科轻轻资资产产模模式式转转型型成成功功,业业务务放放款款量量占占比比呈呈上上升升趋趋势势。360 数科的科技能力、获客能力及风控能力为轻资产战略转型奠定了
66、良好的基础:1)360 数科继承了 360 集团科技、创新及安全的基因;2)有多渠道、高效的获客及广大的用户群体;3)强大的风控能力促成与多家金融机构长期稳定的合作关系。为了增强公司的科技属性,降低监管和信用风险,360 数科于 2019 年 Q3 确立了向轻资产模式转型的战略目标,多年与金融机构的合作也证明了公司精准获客和较强风控能力,随后公司轻资产模式业务规模持续扩大。轻资产模式下的放款量从2019 年的 272 亿元提升到 2021 年的 1942 亿元,两年平均增速 167.0%;在总放款量中占比也从 2019 年的 14%提升到 2021 年的 54%。截至 2022 年 6 月 3
67、0 日,公司轻资产模式下的金融机构合作伙伴已达 56 家。请请务务必必阅阅读读正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要声声明明-14-海海外外行行业业深深度度研研究究报报告告图图 14、中中国国消消费费信信贷贷科科技技市市场场的的助助贷贷服服务务商商业业模模式式图图 15、360 数数科科轻轻资资产产模模式式放放款款量量占占比比资料来源:招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理3.3 多多渠渠道道获获客客触触及及更更多多潜潜在在借借款款人人,消消费费复复苏苏用用户户转转化化率率迎迎来来拐拐点点多多元元获获客客渠渠道道高高效效触触及及潜潜在
68、在借借款款人人。360 数科采取多种获客渠道获取新客户,涵盖线上生活及线下场景:1)于多家流量平台如抖音、头条、快手等投放线上广告,在行业中率先部署实施广告程式界面数据管理平台(RTA-DMP),利用 AI技术有效识别目标客户;2)与众多有庞大用户流量的线上平台如美团、小米等以“嵌入式金融”模式进行合作,将客户获取嵌入在线平台和消费场景中;3)由超过 2600 名遍布中国 97 个城市的第三方经理组成的地推团队进行线下营销活动。疫疫情情期期间间授授信信用用户户和和借借款款用用户户增增长长仍仍然然稳稳健健,复复苏苏后后授授信信通通过过率率和和借借款款转转化化率率均均有有望望提提升升,进进而而推推
69、动动借借款款用用户户数数提提升升。公司注册用户数从 2019 年底的 1.35 亿提升到 2021 年底的 1.88 亿,两年平均增速达 18.1%;授信用户数从 2019 年底的2472 万到 2021 年底的 3850 万,两年平均增速达 24.8%。22 年疫情期间,公司凭借有效的线上获客渠道,仍然保持了稳健的用户增长速度,22Q3 授信用户同比增速为 17.8%,借款用户同比增速为 12.9%。借款转化率方面,疫情前 2019年公司借款转化率为 64.4%,20 年以来小幅下降,22Q3 下降至 61.2%,预计 23年随着授信用户借款意愿提升逐步恢复到 63-64%。公司客户数在疫情
70、期间保持较为稳健的增长,复苏后消费贷需求随消费提振,授信通过率和借款转化率均有望提升,进而推动借款用户数的增长。请请务务必必阅阅读读正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要声声明明-15-海海外外行行业业深深度度研研究究报报告告图图 16、360 数数科科累累计计授授信信用用户户数数及及累累计计借借款款用用户户数数图图 17、360 数数科科授授信信用用户户及及借借款款用用户户转转化化率率资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理注:转化率=累计借款用户数/累计授信用户数获获客客成成本本方方面面,行业整体新客户获取成本随网络广告成本
71、增加及获客成本较高的小微企业贷款占比增加而上升,360 数科表现出同样趋势。22 年上半年公司单位授信用户获客成本有所上升,主要由于公司将客群结构优化作为战略重点并建设了新模型,该时期获取的新客户单均贷款额远高于常规用户水平。22Q3 公司单位授信用户获客成本环比下降 14.5%至 365 元,主要得益于在信息流的投放及应用商店的模型建设和算法方面的明显优化,公司客群结构优化已经基本完成,单位获客成本有望进一步下降。图图 18、单单位位授授信信用用户户获获客客成成本本(元元)变变化化资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理4、360 数数科科风风控控水水平平领领先先,2023 年年风风
72、险险成成本本有有望望下下降降4.1 强强大大风风控控能能力力作作为为支支撑撑,风风险险成成本本有有望望进进一一步步下下降降360 数数科科有有科科技技、创创新新和和安安全全的的基基因因:1)与 360 集团的合作使公司有优于同行的技术基础,360 集团具备丰富的网络安全及反欺诈的经验,公司与 360 集团签订了研发及数据分析的深度合作协议;2)公司自主开发了一套涵盖业务全步骤 请请务务必必阅阅读读正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要声声明明-16-海海外外行行业业深深度度研研究究报报告告的风险管理系统;部署了有强大机器学习和分析能力的 Argus 智能引擎进行欺诈检测和风险评估,通
73、过审查 360 集团积累的海量用户数据集,绘制潜在借款人的画像,将信用评分输出到定价模型,对每次贷款进行定价,有效防止潜在资产损失;3)数数据据安安全全方方面面,采用数据加密及数据库加密的双重加密方法对敏感数据进行加密,核心系统均已通过国家信息系统等级保护三级测评并备案。360 借条在应用隐私和数据安全方面均获得 3 级评级,这是国家计算机病毒应急处理中心(NCVERC)授予的最高级别。4)与金城银行等众多金融机构紧密合作,获取部分中小企业的税务记录。公司多年来形成庞大、高效的研发团队,并拥有深厚的知识产权储备。截至2022 年 6 月 30 日,公司研发团队占雇员总数的 36.5%,研发投入
74、持续增加,2020 年、2021 年及截至 2022 年 6 月 30 日止六个月的研发投入分别同比增长40.9%、35.5%及 58.8%。图图 19、360 数数科科业业务务全全步步骤骤风风险险管管理理系系统统资料来源:招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理强强大大的的风风控控能能力力使使得得公公司司的的风风险险指指标标表表现现在在行行业业中中处处于于领领先先地地位位。360 数数科科 90 天天+贷贷款款逾逾期期率率表表现现优优于于同同业业,2022Q3 已已经经出出现现改改善善拐拐点点。2018-2019 年,360 数科 90 天+逾期率平均为 1.1%,低于第二梯队竞对,与蚂蚁相
75、若。疫情影响较大阶段,公司逾期率随行业趋势上升,最高时超过 2.5%,但 22Q3 早于竞对乐信出现明显改善,90 天+逾期率环比下降 0.3pcts 至 2.3%。未来随着经济向好,用户还款能力提升,预计 2023 年逾期率会持续逐步下降,有望回到疫情前 1%左右水平。D1 逾逾期期率率水水平平不不断断改改善善,M1 回回收收率率出出现现拐拐点点。D1 逾期率为在某一特定日期逾期未还的本金总额与应予偿还的本金总额之比,M1 回收率为一个月内偿还的本金数额与在该日期逾期未还的本金总额之比。20Q1 逾期及回收情况受疫情影响严重,D1 逾期率环比上升 0.5pcts 至 7.3%,M1 回收率环
76、比下降 4.5pcts至 84.0%。2020 年下半年以来,得益于客群优化及风控能力加强,逾期及回收情况得到改善,21Q1 公司 D1 逾期率同比下降 2.3pcts 至 5.0%,M1 回收率同比上升 6.3pcts 请请务务必必阅阅读读正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要声声明明-17-海海外外行行业业深深度度研研究究报报告告至 90.3%。22 年上半年受疫情影响,上述两个指标有小幅波动,22Q3 出现拐点,D1 逾期率环比改善 0.4pcts 至 86.4%,M1 回收率环比提升 1.2pcts 至 86.4%,预计 2023 年 M1 回收率逐渐上升,D1 逾期率进一步
77、改善。图图 20、各各互互联联网网贷贷款款平平台台 90 天天+逾逾期期率率对对比比图图 21、360 数数科科 M1 回回收收率率、D1 逾逾期期率率变变化化资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理近年来,账龄 MOB(Month On Book,代表贷款发放后经历的完整月份)为 2 至12 的贷款中,360 数科 M1+逾期率的平均水平远低于信也科技;账龄 MOB 为 7至 18 的贷款中,360 数科 M6+逾期率的平均水平远低于乐信。图图 22、360 数数科科及及信信也也科科技技 M1+逾逾期期率率对对比比资料来源:公司公告,兴
78、业证券经济与金融研究院整理图图 23、360 数数科科及及乐乐信信 M6+逾逾期期率率对对比比资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 请请务务必必阅阅读读正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要声声明明-18-海海外外行行业业深深度度研研究究报报告告疫疫情情期期间间公公司司风风险险成成本本随随行行业业趋趋势势上上升升,2023 年年预预计计将将大大幅幅改改善善。疫情期间金融行业拨备率较历史有所上升,22Q2 银行平均贷款拨备率上升 0.43pcts达 4.05%。360 数科拨备率亦有所上升,拨备额占放款量比重在 20Q1 同比增长 3.9pcts 达4.2%,22Q2 同比
79、增长 0.8pcts 达 1.8%,但在 22Q3 出现拐点,环比下降 0.46pcts至 1.4%。未来疫情消退及宏观经济向好情况下,预计行业贷款拨备率逐渐趋于稳定,风险成本仍存在下行空间。随着利率压降使客群质量上升以及 360 数科向轻资产业务的转型成功,预计 2023 年公司拨备额占放款量及营收比重大幅降低,有助于降低成本,盈利水平有望进一步提升。图图 24、拨拨备备额额占占放放款款量量及及占占营营收收比比重重变变化化图图 25、2018-2022 银银行行平平均均贷贷款款拨拨备备率率资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:iFind,兴业证券经济与金融研究院整理4.2
80、 资资金金成成本本存存在在下下行行空空间间,预预计计 2023 年年盈盈利利能能力力有有所所改改善善360 数数科科资资金金成成本本较较同同行行有有优优势势。互联网贷款公司资金成本受市场流动性及资金来源的共同影响,360 数科在资金成本方面有较大改善,主因:1)公司过去多年在消费信贷资产上累积了良好的信誉,信贷业务成为更受机构欢迎的资产类型,截至 2022 年 9 月 30 日,360 数科与包括金城银行等 141 家金融机构建立了合作伙伴关系,众多长期合作伙伴以合理成本为公司稳定提供资金;2)蚂蚁等头部平台受到监管限制,头部平台原有的相对高利率产品客群外溢,360 数科作为第二梯队平台头部公
81、司有所受益;3)客群上移使公司获得更多与大银行的合作机会,利率压降使 360 数科客群质量不断提升,银行的合作意愿更加强烈,通过对接更多大型全国性银行和增加 ABS 发行,未来有望进一步降低资金成本。近年来 360 数科资金成本在 6.7%左右,2022 年前三季度公司资金成本持续下降,从22Q1 的 7.0%下降到 22Q3 的历史最低点 6.5%。客群结构优化对冲了宏观政策影响,多个维度的客群质量指标均显著改善,新交易客户资质结构优于历史表现,收入更稳定客群占比及有资产用户占比等指示优质客户的数据均显著提高,22Q1 获得最高信用评级的客户占比提高至 38%,同时低定价的客户留存率更好。随
82、着客群上移,公司和银行合作的授信额度也在提高。请请务务必必阅阅读读正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要声声明明-19-海海外外行行业业深深度度研研究究报报告告图图 26、360 数数科科及及信信也也科科技技融融资资成成本本对对比比资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理利利率率限限制制及及疫疫情情反反弹弹导导致致 Take rate 下下降降,2023 年年盈盈利利情情况况有有望望改改善善。截至 2022年 4 月底,360 数科已经应监管要求将自营产品贷款利率全部降至 24%以下,综合利率达 22%,未来利率趋于稳定。利率下降导致从单个客户获得的净收入有所减少,除此之外,
83、利率限制及疫情反弹对公司的 Take rate 水平造成了较大冲击。Take rate 为扣除拨备、减值和融资成本后的贷款相关业务收入占放款量之比,主要受与拨备减值相关的风险成本及与资金流动性相关的融资成本影响。公司Take rate 从 21Q2 的 3.4%的高点降到 22Q3 的 2.3%,未来资金成本及风险成本仍有优化空间,预计 2023 年起 360数科盈利能力将有所改善。图图 27、360 数数科科净净 Take rate 变变化化图图 28、各各互互联联网网贷贷款款平平台台净净利利润润率率对对比比资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理注:净 take rate=扣除拨备
84、、减值和融资成本后的贷款相关业务收入与放款量之比资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理5、财财务务分分析析360 数数科科稳稳健健增增长长。随着用户数量及贷款规模的扩大,公司营收持续增长,2019年营业收入为 86.9 亿元,2021 年达到 158.0 亿元,两年平均增速 34.8%,净利润 请请务务必必阅阅读读正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要声声明明-20-海海外外行行业业深深度度研研究究报报告告率从 2020 年的 27.0%提升到 2021 年的 36.5%。受利率压降及疫情等因素的宏观环境影响,净利率从 2021Q2 年的 40.7%下降至 2022 年 Q
85、3 的 25.6%,未来监管政策趋于稳定及宏观环境改善有助于公司收入持续增加、风险成本进一步降低,净利润水平未来有较大回升空间。图图 29、360 数数科科营营业业收收入入(亿亿元元)及及同同比比增增速速图图 30、360 数数科科净净利利润润(亿亿元元)及及净净利利润润率率资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理随随着着轻轻资资产产转转型型,资资产产负负债债率率有有所所下下降降。公司 2019 年总资产为 203.6 亿元,2021 年为 335.1 亿元,两年平均增速 28.3%;2019 年总负债为 131.4 亿元,2021年总负
86、债为 182.9 亿元,两年平均增速 18.0%。2019 年资产负债率为 64.6%,21Q1 下降至 54.9%,主要由于公司轻资产业务规模不断扩大,表内贷款及表外有担保责任贷款占贷款余额的比例逐年下降,从 2019 年的 80.1%降至 2021 年的45.6%。图图 31、360 数数科科总总资资产产及及同同比比增增速速图图 32、360 数数科科资资产产负负债债率率变变化化资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理轻轻资资产产转转型型使使受受限限制制现现金金规规模模减减少少,经经营营活活动动现现金金流流较较为为稳稳定定。公司现金规
87、模保持增长,受限制现金于 22Q3 出现下降拐点,环比减少 20.05%达 30.1 亿元,受限制现金主要为重资产放款业务存放于银行的保证金,随着公司轻资产战略转型成功,受限制现金规模会逐渐下降。公司经营活动现金流存在季节性趋势,近两年保持稳定水平,受到部分疫情因素影响,2022 年各季度现金流略低于去年同期水平。请请务务必必阅阅读读正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要声声明明-21-海海外外行行业业深深度度研研究究报报告告图图 33、360 数数科科现现金金变变化化(亿亿元元)图图 34、360 数数科科经经营营活活动动现现金金流流变变化化(亿亿元元)资料来源:公司公告,兴业证券
88、经济与金融研究院整理资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理6、盈盈利利预预测测收收入入端端,随着整改完成,互联网贷款行业有望回到稳定增长周期,疫情复苏后消费贷需求将随消费提振,预计 2023 年 360 数科借款转化率有所提升,推动累计借款用户实现 16%增长,市场格局改变及轻资产化转型+持续优化的精准获客模型推动放款量进一步提升。360 数科产品贷款利率压降完成且政策环境逐渐稳定,预计未来 Take rate 保持稳定。成成本本端端,随着轻资产模式占比持续提高以及借款人还款能力随经济转好提升,预计公司 2023 年风险成本回落;利率压降推动360 数科客群质量上移,预计资金成本小幅
89、下降;随着政策环境稳定及疫后消费贷需求恢复,互联网贷款市场有较大增长空间,为了保持新客获取以及老客运营的水平,公司会稳定乃至小幅扩大营销活动规模,预计营销费用率稳中有升。预预计计 2023 年年营营业业收收入入为为 189.8 亿亿元元,同同比比增增长长 12.5%,净净利利润润为为 48.9 亿亿元元,同同比比增增长长 16.9%,净净利利润润率率达达到到 25.8%;累累计计授授信信用用户户数数与与累累计计借借款款用用户户数数分分别别为为5000 万万及及 3180 万万,同同比比增增长长 13.0%及及 16.1%;放放款款量量达达 4897.8 亿亿元元,同同比比增增长长18.2%。表
90、表 5、360 数数科科盈盈利利预预测测情情况况2019A2020A2021A2022E2023E2024E累累计计授授信信用用户户数数(百百万万人人)24.730.938.544.350.055.0YoY97.1%24.8%24.8%15.0%13.0%10.0%累累计计借借款款用用户户数数(百百万万人人)15.919.724.327.431.835.2YoY91.6%23.9%23.4%12.6%16.1%10.9%放放款款量量(亿亿元元)1986.72467.63571.04142.44897.85719.9YoY107.0%24.2%44.7%16.0%18.2%16.8%营营业业收收
91、入入(亿亿元元)92.2135.6166.4168.7189.8218.6YoY107.4%47.1%22.6%1.4%12.5%15.2%信用驱动型服务占比86.9%84.1%61.3%63.9%61.4%60.9%平台服务占比13.1%15.9%38.7%36.1%38.6%39.1%毛毛利利(亿亿元元)28.937.967.949.556.372.9净净利利润润(亿亿元元)25.035.057.741.948.962.5 请请务务必必阅阅读读正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要声声明明-22-海海外外行行业业深深度度研研究究报报告告YoY109.5%39.8%64.9%-27
92、.4%16.9%27.7%净净利利率率27.1%25.8%34.8%24.8%25.8%28.6%资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院预测7、估估值值与与评评级级我们选取陆金所、乐信、信也科技 3 家金融科技公司作为主要可比公司,2023年 2 月 6 日收盘,可比公司对应 23 年估值在 3.0-6.4 倍 PE。同时我们参考了银行中成长性较高、金融科技发展相对较好的招商银行、宁波银行、平安银行等,2月 6 日收盘,估值在 5.7-7.4 倍 PE 区间。我们认为 360 数科有较强精准获客和风控能力,将持续获得更多市场份额,2023-2024 年预计营收和盈利改善空间较大,故给予
93、6.5 倍 PE,对应目标价 113.82 港元。表表 6、可可比比公公司司估估值值(单单位位:亿亿元元)公司代码公司名称营业收入增速营收净利率净利润净利润增速PEPB2022E2023E2023E2022E2023E2023E2022E2023E2022E2023E2022E2023ELU.N陆金所6%-13%49915%13%66-49%-23%4.96.40.90.8LX.O乐信-9%14%1098%13%14-66%75%5.33.00.60.5FINV.N信也科技19%26%14121%19%27-7%15%4.74.00.80.7600036.SH招商银行5%9%3,85739%4
94、1%1,56014%14%7.86.91.21.1002142.SZ宁波银行17%18%72738%39%28019%20%8.87.41.31.1000001.SZ平安银行8%9%2,01925%27%53923%20%6.85.70.80.7资料来源:Wind,Bloomberg,兴业证券经济与金融研究院整理注:数据截至 2023年 2 月 6 日8、风风险险提提示示公公司司发发展展可可能能面面临临以以下下风风险险:1)用户增长不及预期:疫后消费贷需求恢复情况不明确,授信用户及借款转化率的增长可能不及预期;2)资产质量不及预期:未来经济恢复速度不确定,资产质量恢复及逾期率改善仍需要时间;3
95、)行业竞争加剧:常态化监管后出现旧竞争者扩张及新竞争者入局,公司未来可能面临更激烈的竞争环境;4)政策风险:中国信贷科技行业处于发展阶段,市场未来监管框架及助贷政策存在不确定性。请请务务必必阅阅读读正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要声声明明-23-海海外外行行业业深深度度研研究究报报告告附附表表综综合合财财务务状状况况表表单位:百万元综综合合收收益益表表单位:百万元会会计计年年度度2021A2022E2023E2024E会会计计年年度度2021A2022E2023E2024E货币资金9845299营营业业收收入入897921864应收账
96、款1成本-9848-11925-13346-14570预付款项,其他应收款及其他流动资产3097430248685486毛毛利利6787494956337294按公允价值计入损益的金融资产8377858401126销售及营销开支-2090-2278-2562-2733存货2644257532273633行政开支-557-523-588-678其他流动资产6419941其他经营收入65169141155流流动动资资产产27757305873779647680其他经营净收益65169141155固定资产223279434413营营业业利利润润678749
97、4956337294无形资产598480747846融资成本-337-525-532-499按公允值计入损益的金融资产5666税税前前利利润润70245预付款项,其他应收款及其他流动资产2859283430172467所得税费用-1258-913-1067-1362其他非流动资产42548税税后后净净利利润润57664非非流流动动资资产产57486归归属属股股东东净净利利润润57834总总资资产产33505367354473254197EPS(元元)18.8413.0115.2019.
98、40短期借款6240主主要要财财务务比比率率应付账款23052会会计计年年度度2021A2022E2023E2024E合同负债22588成成长长性性其他流动负债853774839972营收增长率23%1%12%15%流流动动负负债债660018581营业利润增长率79%-27%14%29%租赁13131411净利润增长率65%-27%17%28%其他非流动负债45058归属股东净利润增长率65%-28%17%28%非非流流动动负负债债45069总总负负债债1828
99、83650盈盈利利能能力力其他储备939224286毛利率41%29%30%33%留存收益13131313营业利润率41%29%30%33%总总权权益益429930547净利润率35%25%26%29%总总负负债债和和总总权权益益33505367354473254197归属股东净利润率35%25%26%29%ROE37%38%22%20%综综合合现现金金流流量量表表单位:百万元偿偿债债能能力力会会计计年年度度2021A2022E2023E2024E资产负债率55%47%46%44%净利润57664流动比率1
100、96.26231.81227.69256.60固定资产折旧66323334速动比率187.36217.44215.49243.93已付所得税31330-18793经经营营活活动动产产生生现现金金流流量量57908营营运运能能力力购买物业,设备和无形资产-25-22-21-23资产周转率50464240投投资资活活动动产产生生现现金金流流量量-6064-应收帐款周转率46392732融融资资活活动动产产生生现现金金流流量量2264-25126-483现金净增加43每每股股资资料料(元元)现金的期初余额6774876084
101、2713331每股经营现金流18.864.6217.7920.18现现金金的的期期末末余余额额876084271333123573每股净资产47.2660.2675.4694.87 请请务务必必阅阅读读正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要声声明明-24-海海外外行行业业深深度度研研究究报报告告分分析析师师声声明明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投投资资评评级级说说明明投投资资建建议
102、议的的评评级级标标准准类类别别评评级级说说明明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中:A股市场以沪深300指数为基准;新三板市场以三板成指为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级由于我们无法获取必要的资料,或者公
103、司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级行业评级推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信信息息披披露露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。有有关关财财务务权权益益及及商商务务关关系系的的披披露露兴证国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与温州名城建设投资集团有限公司、民生银行、南京银行南通分行、如皋市经济贸易开发有限公司、四川港荣投资发展集团有限公司、镇江国有投资控股集团有限公司、香港一联
104、科技有限公司、交银金融租赁有限责任公司、交银租赁管理香港有限公司、平度市城市开发集团有限公司、德阳发展控股集团有限公司、泰兴市中兴国有资产经营投资有限公司、成都陆港枢纽投资发展集团有限公司、东台市国有资产经营集团有限公司、澳门国际银行股份有限公司、台州市黄岩经济开发集团有限公司、上饶投资控股集团有限公司、上饶投资控股国际有限公司、嵊州市交通投资发展集团有限公司、Zhejiang Kunpeng(BVI)Company Limited、杭州上城区国有资本运营集团有限公司、长沙先导投资控股集团有限公司、新昌县交通投资集团有限公司、XL(BVI)INTERNATIONALDEVELOPMENT LI
105、MITED、龙口市城乡建设投资发展有限公司、集友银行有限公司、铜陵市国有资本运营控股集团有限公司、盐城东方投资开发集团有限公司、东方资本有限公司、济南历城控股集团有限公司、历城国际发展有限公司、郑州地产集团有限公司、香港象屿投资有限公司、厦门象屿集团有限公司、江苏腾海投资控股集团有限公司、天津滨海新区建设投资集团有限公司、兆海投资(BVI)有限公司、赣州城市投资控股集团有限责任公司、晋城市国有资本投资运营有限公司、镇江文化旅游产业集团有限责任公司、潍坊市城市建设发展投资集团有限公司、郑州城建集团投资有限公司、常德市城市建设投资集团有限公司、海宁市城市发展投资集团有限公司、邵东市城市发展集团有限
106、公司、济南高新控股集团有限公司、绍兴市柯桥区建设集团有限公司、江苏句容投资集团有限公司、宁波市海曙开发建设投资集团有限公司、山东仙境控股有限公司、蓬莱阁(烟台市蓬莱区)旅游有限责任公司、广州开发区投资集团有限公司、绍兴市城市建设投资集团有限公司、漳州市九龙江集团有限公司、福建漳龙集团有限公司、高邮市建设投资发展集团有限公司、Gaoyou ConstructionInvestment Development(BVI)Co.,Ltd.、重庆市合川城市建设投资(集团)有限公司、西安市灞桥投资控股集团有限公司、香港国际(青岛)有限公司、青岛城市建设投资(集团)有限责任公司、成都经开产业投资集团有限公司
107、、临沂城市发展集团有限公司、临沂城市发展国际有限公司、晋江市路桥建设开发有限公司、福建省晋江城市建设投资开发集团有限责任公司、Coastal Emerald Limited、山东高速集团有限公司、溧源国际有限公司、南京溧水经济技术开发集团有限公司、重庆市南岸区城市建设发展(集团)有限公司、曹妃甸国控投资集团有限公司、太原国有投资集团有限公司、青岛市即墨区城市旅游开发投资有限公司、漳州市交通发展集团有限公司、无锡恒廷实业有限公司、长沙金霞新城城市发展有限公司、兰溪市交通建设投资集团有限公司、岳阳市城市建设投资集团有限公司、中国长城资产(国际)控股有限公司、China Great Wall Int
108、ernational Holdings VI Limited.、南洋商业银行有限公司、泰兴市襟江投资有限公司、浙江长兴金融控股集团有限公司、扬州经济技术开发区开发(集团)有限公司、南京未来科技城经济发展有限公司、珠海华发集团有限公司、临沂投资发展集团有限公司、甘肃省公路航空旅游投资集团有限公司、株洲市城市建设发展集团有限公司、湖州吴兴经开建设投资发展集团有限公司、青岛胶州城市发展投资有限公司、中原证券股份有限公司、嵊州市城市建设投资发展集团有限公司、兴业银行股份有限公司、兴业银行股份有限公司香港分行、绍兴市柯桥区国有资产投资经营集团有限公司、周口市城建投资发展有限公司、湖州吴兴城市投资发展集团
109、有限公司、青岛胶州湾发展集团有限公司、怀远县新型城镇化建设有限公司、淮安市投资控股集团有限公司、丹阳投资集团有限公司、成都市羊安新城开发建设有限公司、泰兴市智光环保科技有限公司、泰安市城市发展投资有限公司、江苏皋开投资发展集团有限公司、湖州南浔旅游投资发展集团有限公司、东台市交通投资建设集团有限公司、珠海华发实业股份有限公司、环龙控股有限公司、无锡市广益建设发展集团有限公司、浙江钱塘江投资开发有限公司、湖州新型城市投资发展集团有限公司、青岛开发区投资建设集团有限公司、河南铁路投资有限责任公司、堃博医疗控股有限公司、郑州航空港兴港投资集团有限公司、和誉开曼有限责任公司、建发物业发展集团有限公司、
110、尚晋(国际)控股有限公司、旷世控股有限公司、Taishan City Investment Co.,Ltd.、益阳市赫山区发展集团有限公司、佛山市高明建设投资集团有限公司、重庆巴洲文化旅游产业集团有限公司、高密市交运天然气有 请请务务必必阅阅读读正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要声声明明-25-海海外外行行业业深深度度研研究究报报告告限公司、上海中南金石企业管理有限公司、淮北绿金产业投资股份有限公司、厦门国贸控股集团有限公司、国贸控股(香港)投资有限公司、中国新控股有限责任公司、国晶资本(BVI)有限公司、中原资产管理有限公司、中原大禹国际(BVI)有限公司、中国国际金融股份有限
111、公司、中国国际金融(国际)有限公司、CICC Hong Kong Finance 2016 MTN Limited、多想云控股有限公司、成都中法生态园投资发展有限公司、桐庐县国有资产投资经营有限公司、润歌互动有限公司、政金金融国际(BVI)有限公司、济南市中财金投资集团有限公司、百德医疗投资控股有限公司、江苏省溧阳高新区控股集团有限公司、江苏中关村控股集团(国际)有限公司、绍兴市上虞区国有资本投资运营有限公司、连云港港口集团、山海(香港)国际投资有限公司、漳州圆山发展有限公司、镇江交通产业集团有限公司、Higher Key Management Limited、广州产业投资基金管理有限公司、淮
112、安市交通控股集团有限公司、恒源国际发展有限公司、建发国际投资集团有限公司、湖州燃气股份有限公司、新奥天然气股份有限公司、新奥能源控股有限公司、四海国际投资有限公司、商丘市发展投资集团有限公司、江苏瑞科生物技术股份有限公司、青岛市即墨区城市开发投资有限公司、交运燃气有限公司、中南高科产业集团有限公司、中国景大教育集团控股有限公司、福建省蓝深环保技术股份有限公司、宁波旷世智源工艺设计股份有限公司有投资银行业务关系。使使用用本本研研究究报报告告的的风风险险提提示示及及法法律律声声明明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供兴业证券股份有限公司(以下简称
113、“本公司”)的客户使用,本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约,投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效,任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等
114、方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性,也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌,过往表现不应作为日后的表现依据;在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告;本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息
115、可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证,任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的
116、投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民,包括但不限于美国及美国公民(1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外)。本报告由受香港证监会监察的兴证国际证券有限公司(香港证监会中央编号:AYE823)于香港提供。香港的投资者若有任何关于本报告的问题请直接联系兴证国际证券有限公司的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告上海品茶的作者姓名旁。本报告的版权归本公司
117、所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载,本公司不承担任何转载责任。特特别别声声明明在法律许可的情况下,兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此,投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴兴业业证证券券研研究究上上 海海北北 京京地址:上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层邮编:200135邮箱:地址:北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元邮编:100020邮箱:深深 圳圳香香 港港(兴兴证证国国际际)地址:深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼邮编:518035邮箱:地址:香港德辅道中199号无限极广场32楼全层传真:(852)35095929邮箱:.hk