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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 72 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 舌尖上的大生意舌尖上的大生意 食品饮料行业预制菜子行业深度报告2023.2.15 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 薛缘薛缘 食品饮料行业首席分析师 S07 顾训丁顾训丁 食品饮料分析师 S02 预制菜针对性解决传统菜肴烹饪过程诸多痛点,预制菜针对性解决传统菜肴烹饪过程诸多痛点,B 端先行、端先行、C 端起势,十年后端起势,十年后有有望成为万亿赛道。目前,六类玩家优势各异、高度分散,政策加持推动行业望成为万亿赛道。目前,
2、六类玩家优势各异、高度分散,政策加持推动行业快速扩容,经过长期竞争和整合后望孕育龙头。优质企业需兼具短期放量和构快速扩容,经过长期竞争和整合后望孕育龙头。优质企业需兼具短期放量和构筑长期壁垒的能力,重点关注企业在产品、渠道上的竞争力及现有业务协同优筑长期壁垒的能力,重点关注企业在产品、渠道上的竞争力及现有业务协同优势势。明明本质本质:厨房革命厨房革命多重赋能多重赋能,B 端先行端先行 C 端端起势起势。预制菜通过工业化批量生产不同熟制程度菜肴,针对解决 B/C 端痛点,餐饮端通过降低人员需求/后厨面积、提高出餐速度、标准化经营等方式实现降本增效,连锁化率为重要驱动因素,已发展 20 余年;C
3、端解决菜肴烹饪时间长/要求高等痛点,疫情催化迎来加速发展。鉴鉴海外海外:日本日本稳步稳步增长增长先先 B 后后 C,龙头,龙头构筑构筑多维多维壁垒壁垒穿越周期穿越周期。日本人均预制菜消费量从 1961 年 0.1kg 提升至 2021 年 23.1kg,B 端随餐饮行业起伏先行放量,1971-1997 年销量 CAGR 约 9%,2000 年餐饮行业增长停滞后见顶下滑;C 端便捷化烹饪需求驱动销量长期稳增,1971-1997/1998-2021 年销量 CAGR分别为 7%/3%,2021 年 BC 端占比均为 50%。主食类深加工产品占比持续提升,前三大产品合计产值占比 25%,C 端实现好
4、吃不贵便捷,B 端半成品为主。行业 CR3 长期高于 50%,龙头多为全产业链&多元化经营,均拥有市占率第一的核心大单品,日冷通过精准预判行业趋势顺利转型、高频推陈出新打造差异化大单品、构建采购/生产/运输全链条强大供应链能力、BC 全渠道覆盖,长期稳居行业第一。探探空间:空间:十年万亿可期,十年万亿可期,BC 节奏各异,节奏各异,半成品半成品&成品菜肴增速成品菜肴增速领先领先。2021 年我国广义/狭义预制菜规模 3500/2200 亿元,B/C 端规模 1800/400 亿元(指狭义,后同),2020 年我国人均预制菜消费量 3.7kg,为日本 1/6、欧美 1/10,经济背景与日本上世纪
5、 80 年代相似,冷链等设施同步完善。B 端预制菜在供需匹配下成长确定性较高,我们预计渗透率望从 2021 年约 12%提升至 2026/2031 年15%/20%,对应 2026/2031 年行业规模 3532/6008 亿元,2021-2026/2026-2031年 CAGR 为 14%/11%;C 端预制菜取决优质供给释放节奏,目前产品成熟度仍偏早期,预计 2026/2031 年规模为 995/2002 亿元,2021-2026/2026-2031 年CAGR 为 20%/15%,2031 年广义/狭义预制菜规模为 1.0/0.8 万亿元。品类周期次第花开,我们预计 2026 年调理肉制
6、品/料理包/半成品&成品菜规模为 1611/1006/1911 亿元,2021-2026 年 CAGR 为 10%/15%/22%。析竞争:高度分散六类玩家,扩容与洗牌同步进行,长期望孕育龙头。析竞争:高度分散六类玩家,扩容与洗牌同步进行,长期望孕育龙头。行业参与者持续增加,收入普遍低于 10 亿元,龙头份额不足 1%,六类玩家在原材料、供应链及品牌等方面各具优势,处于有品类、无强势品牌阶段,产能快速扩充&同质化使洗牌同步进行。预制菜作为餐饮产业链各环节发展、格局优化的载体,龙头形态将由上游供应链成熟度、下游餐饮业连锁化率、饮食文化、产品塑造壁垒难度等因素共同决定,目前各因素处于发展初期。对比
7、日本、美国预制菜发展环境,我国具备市场规模优势,上下游亦朝着规模化、标准化发展,参考早期预制菜形态速冻米面、火锅料制品发展历程,行业经过长期充分竞争和整合后,望改善盈利能力并孕育大公司,其中 B 端望率先成长出行业龙头,C 端或相对更漫长。寻龙头:兼顾短期放量及树立长期壁垒,关注产品、渠道及现有业务协同优势。寻龙头:兼顾短期放量及树立长期壁垒,关注产品、渠道及现有业务协同优势。当前各参与者正基于自身基因及资源禀赋,追求快速放量并迭代商业模式,当前虽难以判断行业终局,但行业特性决定龙头需兼具短期起量可能和树立长期壁垒能力。建议通过三重维度筛选企业:1)产品:核心在兼具“好吃、不贵、便捷”,食品饮
8、料食品饮料行业行业 评级评级 强于大市(维持)强于大市(维持)食品饮料食品饮料行业行业预制菜子行业深度报告预制菜子行业深度报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 需通过原材料控制、生产研发及规模优势等维度树立壁垒。2)渠道:B 端标品及定制化服务对应不同能力要求,C 端线上及 KA 易放量但难树立壁垒,传统渠道及自建门店综合能力要求高。3)现有业务协同优势:可在提升发展速度、降低产品成本、抗风险能力等多维度进行赋能。风险因素:风险因素:预制菜行业渗透不及预期;终端需求不及预期;行业新品发展不及预期;行业竞争大幅加剧;食品安全问题;原材料价格波动风险等。投资投资建议建议:
9、推荐安井食品(预制菜体量领先布局完善,速冻火锅料龙头地位可在供应链、渠道协同等方面多维赋能)、千味央厨(餐饮渠道服务能力出众,大 B客户渠道稳健成长,中小 B 业务快速起量,开启布局 C 端)。关注味知香(自建门店渠道,华东预制菜龙头)、三全食品(C 速冻米面龙头、发力 B 端及预制菜业务)、龙大美食(基于生猪产业链优势聚焦发展预制菜)、国联水产(基于水产品产业链优势聚焦发展预制菜)。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 代码代码 收盘价收盘价(元)(元)EPS(元)(元)PE 评级评级 21A 22E 23E 21A 22E 23E 安井食品 60334
10、5.SH 168.89 2.33 3.55 4.35 73 48 39 买入 千味央厨 001215.SZ 77.68 1.02 1.12 1.51 76 69 51 买入 味知香 605089.SH 80.20 1.33 1.48 1.91 60 54 42 三全食品 002216.SZ 17.65 0.73 0.85 0.92 24 21 19 买入 龙大美食 002726.SZ 9.17-0.61 0.06 0.17 143 54 国联水产 300094.SZ 6.19-0.02 0.13 0.25 54 27 双汇发展 000895.SZ 26.18 1.4 1.62 1.73 19
11、16 15 增持 金龙鱼 300999.SZ 45.34 0.76 0.63 1.02 59 71 45 增持 春雪食品 605567.SH 15.10 0.09 0.17 0.25 78 40 27 得利斯 002330.SZ 6.89 0.07 0.12 0.18 100 58 38 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2023 年 2 月 14 日收盘价,味知香、国联水产、春雪食品、得利斯预测数据为 wind 一致预期 食品饮料食品饮料行业行业预制菜子行业深度报告预制菜子行业深度报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 写在前面写在前面.8
12、 厨房革命多重赋能,厨房革命多重赋能,B 端先行端先行 C 端起势端起势.9 预制菜本质:工业化改造菜肴,解决传统烹饪痛点.9 B 端:餐饮企业降本增效需求明显,预制菜借助专业力量赋能.10 C 端:预制菜提升效率增加选择,居家做饭人群为核心用户.12 B 端先行渗透 20 余年,疫情催化 C 端起势.13 日本:供需共振驱日本:供需共振驱动行业长青,龙头全链条树立壁垒动行业长青,龙头全链条树立壁垒.14 B 端先行 C 端稳增,品类持续升级,集中度长期较高.14 日冷:精准预判趋势引领行业发展,全链条塑造多维竞争力.24 十年万亿规模可期,格局分散多方入局十年万亿规模可期,格局分散多方入局.
13、31 三千亿规模品类众多,多力驱动快速成长.31 细分品类周期各异,十年万亿规模可期.33 百家争鸣格局分散,巨头入局跑马圈地.36 三问三答,如何筛选具备发展潜力的预制菜企业三问三答,如何筛选具备发展潜力的预制菜企业.43 问一:预制菜能否诞生大企业?.43 问二:预制菜会经历怎样的竞争过程?.53 问三:如何筛选具备做大做强潜力的优质预制菜企业?.57 风险因素风险因素.61 投资建议投资建议.61 附:重点预制菜企业介绍附:重点预制菜企业介绍.62 安井食品:三箭齐发布局预制菜,主业领先多维赋能.62 千味央厨:餐饮速冻面米龙头,定制化研发服务能力较强.65 三全食品:C 端速冻米面领导
14、品牌,自研炒饭切入预制菜.66 味知香:华东预制菜龙头,BC 双轮驱动发展.67 龙大美食:生猪屠宰区域龙头,“一体两翼”发展预制菜.67 国联水产:聚焦水产类预制菜,B 端为主兼顾 C 端.68 得利斯:生猪屠宰及肉制品加工企业,转型加码预制菜.69 双汇发展:生猪屠宰及包装肉制品龙头,多类产品布局预制菜.70 金龙鱼:粮油米面领先龙头,以央厨形式切入预制菜.71 食品饮料食品饮料行业行业预制菜子行业深度报告预制菜子行业深度报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1:使用预制菜与传统菜肴烹饪流程对比.9 图 2:重点餐饮业态各类成本及净利润占收入
15、比例对比.10 图 3:2017-2020 我国餐饮行业开店率及关店率.10 图 4:餐饮企业主要经营痛点.11 图 5:2019-2021 年典型餐饮品类连锁化率变化趋势.11 图 6:传统餐厅各项成本及净利润占收入比例.12 图 7:使用预制菜后餐厅各项成本及净利润占收入比例.12 图 8:部分预制菜品牌代表产品展示.13 图 9:2021 年用户购买预制菜的目的.13 图 10:我国 B 端预制菜及 C 端预制菜发展历程.14 图 11:日本冷冻食品消费量及发展阶段总结.15 图 12:1920-1970 年日本冷冻食品行业重要事件.15 图 13:日本 GDP 及人均 GDP 变化情况
16、.16 图 14:日本广义餐饮规模及饮食外部化率变化情况.16 图 15:日本餐饮行业连锁品牌数及连锁化率.16 图 16:日本普通劳动者平均年薪(左轴)及租金 CPI(右轴)变动.16 图 17:日本餐饮企业各项成本及经营利润占收入比重.17 图 18:2008 年日本各类型餐饮企业不同食材占采购成本比例分布.17 图 19:日本电冰箱及微波炉保有率变化.17 图 20:日本 15-64 岁女性劳动参与率变化.17 图 21:日本冷冻食品分渠道消费量(左轴)及均价变化(右轴).18 图 22:1994-2008 既有餐饮企业销售额变动及因素拆分.18 图 23:日本不同类型家庭数量变化.18
17、 图 24:日本平均家庭规模、单身家庭比例及老龄化率.18 图 25:消费者使用冷冻食品的主要原因.19 图 26:消费者使用冷冻食品的频率变化.19 图 27:日本家庭食品消费支出构成变化及预计.19 图 28:日本各类餐饮市场规模变化.19 图 29:日本国内生产冷冻食品分项目产量变化趋势及调理食品产量占比变化.20 图 30:日本主要调理食品品类产量变化.20 图 31:日本零售店不同冷冻食品 SKU 数变化.20 图 32:2021 年日本冷冻调理食品主要单品产量及产值情况.21 图 33:日本典型 C 端冷冻产品和 B 端冷冻产品梳理.21 图 34:日本冷冻食品工厂数量变化.22
18、图 35:日本冷冻食品单个工厂平均产量及平均产值变化.22 图 36:2020 年日本冷冻食品前五大企业市占率第一核心大单品梳理.24 图 37:日冷食品收入构成及发展历程.25 图 38:日冷 1947-1978 年低温物流收入构成.25 图 39:日冷 1951-1990 加工食品收入构成.25 图 40:日冷于 50 年代在商场举办冷冻产品推广会.26 图 41:日冷 1959 年研发出日本第一款长途冷藏车并宣传冷冻食品.26 图 42:日冷 1964 年为日本奥运会供给冷冻食品.26 图 43:日冷 1970 年在大阪世博会上出售由冷冻食品制成的饭菜.26 食品饮料食品饮料行业行业预制
19、菜子行业深度报告预制菜子行业深度报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 44:日冷不同时期推出的冷冻食品代表.27 图 45:日冷拥有多款畅销数十年的大单品.28 图 46:2020 年日冷核心冷冻食品市占率及排名.28 图 47:日冷-正宗炒饭迭代升级过程.28 图 48:日冷邀请明星深田恭子为冷冻炒饭代言.29 图 49:2020 年日本炒饭不同来源比例.29 图 50:2022 年 3 月不同国家鸡肉价格对比.29 图 51:日冷国内生产工厂及冷链物流布局.29 图 52:日冷低温物流收入构成及占总收入比例.30 图 53:2020 年日本冷库容量竞争格局.3
20、0 图 54:日冷食品冷冻食品主要覆盖渠道.30 图 55:日冷冷冻食品收入构成.30 图 56:我国预制菜行业规模.31 图 57:2021 年我国预制菜分品类规模构成.31 图 58:2020 年世界不同国家/地区人均冷冻食品消费量对比(kg).32 图 59:主要国家及地区连锁餐饮企业收入占比变化.32 图 60:中国和日美冷链不同品类渗透率对比.33 图 61:中国城镇及农村居民家庭每百户电冰箱及微波炉拥有量.33 图 62:2019 年至 2022 年天猫淘宝平台月度空气炸锅销售额变化.33 图 63:速冻米面制品市场规模及细分品类占比.34 图 64:中国速冻火锅料市场规模及增速.
21、34 图 65:中国餐饮行业规模及构成.35 图 66:2021 年老乡鸡各类原材料采购金额占比.35 图 67:中国生鲜零售市场规模及构成.36 图 68:2020 年日本中食销售额分渠道构成.36 图 69:2020 年 3 月速冻面米制品全国现代渠道分品类的竞争格局.37 图 70:2021 年速冻鱼糜零售端前五品牌历史变化.37 图 71:2011-2021 年预制菜企业注册数量.37 图 72:我国预制菜相关企业区域分布 top10.37 图 73:2021 年部分预制菜行业头部企业狭义预制菜相关产品收入对比.38 图 74:美国上游农畜产品及下游餐饮行业梳理.44 图 75:部分美
22、国头部餐饮品牌成立时间.45 图 76:美国外出就餐和家庭内部就餐市场规模变化.45 图 77:Sysco 发展历程梳理.45 图 78:Sysco 累计并购企业数量.46 图 79:2021Sysco 收入分产品构成.46 图 80:Sysco 收入分渠道构成.46 图 81:泰森食品发展历程总结.46 图 82:泰森食品 2021 财年收入构成.47 图 83:泰森食品 2021 财年营业利润构成.47 图 84:泰森食品各类肉类加工品 2021 年品牌渗透率及市场份额排名.47 图 85:美国冷冻即食/冷冻披萨零售规模.48 图 86:美国冷冻预制菜分企业竞争格局-2021.48 图 8
23、7:美国冷冻披萨分品牌竞争格局-2021.48 图 88:雀巢 2021 财年收入构成.48 图 89:日本主要食物人均消费量及餐饮行业构成情况.49 食品饮料食品饮料行业行业预制菜子行业深度报告预制菜子行业深度报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 图 90:2021 年日本冷冻食品竞争整体格局.49 图 91:日本 C 端冷冻类预制食品竞争格局.49 图 92:2021 年日本 C 端各类预制菜市场规模.50 图 93:2021 年日本冷藏类预制菜竞争格局.50 图 94:中国、日本、美国人口数量及餐饮行业对比.50 图 95:中国、日本、美国人口数量及餐饮行业对比
24、.51 图 96:酸菜鱼市场规模及增长率.52 图 97:酸菜鱼预制菜市场规模及增长率.52 图 98:我国小龙虾产量及增长率.52 图 99:我国小龙虾行业产值及构成.52 图 100:中国主要食物消费量情况及养殖、屠宰竞争格局.53 图 101:2006 年速冻米面制品竞争格局.54 图 102:三全食品毛利率、销售费用率及净利率.54 图 103:安井食品速冻鱼糜量价拆分及与竞争对手收入、净利率对比.56 图 104:2011-2021 速冻鱼糜制品零售端竞争格局变化.56 图 105:2022 年 1-4 月抖音中式半成品预制菜销售额分布.57 图 106:中国预制菜销售与传播趋势.5
25、7 图 107:2021 年不同企业对应预制菜相关产品毛利率对比.58 图 108:不同预制菜产品原材料占总成本比例.58 图 109:安井食品菜肴制品收入及增长率.62 图 110:安井食品 2018Q1-2022Q3 收入构成变化.62 图 111:冻品先生收入及净利润考核目标及 2021 年实际完成值.63 图 112:冻品先生部分产品展示.63 图 113:安井小厨部分产品展示.63 图 114:2021 年我国小龙虾养殖产量分布.64 图 115:小龙虾即食食品省级以上龙头企业名单前十名.64 图 116:小龙虾加工行业市场规模及增速.64 图 117:新宏业及新柳伍业绩承诺.64
26、图 118:安井食品生产基地分布.65 图 119:安井食品产能规划及产能利用率.65 图 120:2021 年主要速冻食品企业经销商平均收入贡献对比.65 图 121:2021 年主要速冻食品企业经销商数量及销售人员对比.65 图 122:2021 年千味央厨分产品收入构成.66 图 123:2020 年公司收入分销售模式构成.66 图 124:2021 年三全食品分产品收入构成.67 图 125:三全食品微波炒饭宣传图片.67 图 126:2021 年味知香收入分产品构成.67 图 127:2021 年味知香收入分渠道构成.67 图 128:2021 年味知香收入分区域构成.67 图 12
27、9:龙大美食 2021 收入构成.68 图 130:公司预制菜收入及构成.68 图 131:国联水产 2021 年收入构成.69 图 132:国联水产 2021 年预制菜收入分渠道构成.69 图 133:国联水产各系列预制菜代表产品.69 图 134:2021 年得利斯分产品收入构成.70 图 135:2021 年得利斯分销售模式收入构成.70 食品饮料食品饮料行业行业预制菜子行业深度报告预制菜子行业深度报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 136:2021 年双汇发展收入构成.70 图 137:双汇发展“啵啵袋”系列预制菜.70 图 138:双汇发展自加热米饭系
28、列预制菜.71 图 139:双汇常温预制菜菜肴礼盒.71 图 140:金龙鱼 2021 年收入构成.71 图 141:金龙鱼央厨投产规划.71 表格目录表格目录 表 1:预制菜分类及特点.10 表 2:C 端消费者不同就餐方式对比.12 表 3:日本冷冻食品行业龙头企业市场份额变化及 2020 年业务结构占比.22 表 4:日本冷冻食品前五名介绍及 2021 年财务数据对比.23 表 5:中国宏观经济背景及预制菜驱动因素与日本八十年代较为相似.32 表 6:我国分品类预制菜规模测算.33 表 7:我国餐饮端狭义预制菜规模测算.35 表 8:狭义预制菜各细分赛道竞争格局情况.38 表 9:预制菜
29、主要参与者类型、参与方式及优劣势.39 表 10:重点原料类企业预制菜布局情况.39 表 11:重点速冻类企业预制菜布局情况.40 表 12:重点餐饮企业预制菜布局情况.41 表 13:重点零售企业预制菜布局情况.41 表 14:重点专业类预制菜企业基本情况梳理.42 表 15:重点预制菜新锐品牌基本情况梳理.42 表 16:美国各类预制菜相关龙头企业梳理.44 表 17:日本预制菜龙头企业梳理.49 表 18:部分企业预制菜产能扩张计划.53 表 19:主要预制菜销售渠道对比分析.60 表 20:重点公司盈利预测.62 食品饮料食品饮料行业行业预制菜子行业深度报告预制菜子行业深度报告2023
30、.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 写在前面写在前面 经过疫情催化,预制菜的关注度陡然上升,吸引诸多资本及跨界参与者进入,较多省份也出台了相应产业扶持政策。在研究行业过程中我们发现:预制菜概念宽泛、无统一标准,各细分赛道在规模、未来前景、发展阶段及竞争格局上存在较大差异;同时参与者多以非上市中小企业为主,派系众多、优势各异。因此,品类及参与者的双重复杂性、数据不透明对相关研究带来困难。本篇报告基于大量案头研究及资料分析,致力于回答“什么是预制菜及未来成长前景”、“行业能否出现大企业”、“会经历怎样的竞争”、“如何筛选优质企业”、“哪些企业最具优势和值得重点关注”五大问题。核心观
31、点如下:什么是预制菜什么是预制菜,未来未来发展发展前景?前景?预制菜本质为通过工业化生产不同熟制程度的菜肴,B 端可实现降本增效、标准化,C 端可实现方便快捷。从日本经验看,预制菜在 B/C端的共同驱动下实现了 60 年左右的持续增长,中国预制菜尚处发展初期,具有长期发展空间。狭义预制菜包括调理肉制品、料理包、半成品及成品菜肴,广义预制菜还包括传统速冻米面及速冻火锅料制品。2021 年我国狭义/广义预制菜规模约2200/3500 亿元,狭义预制菜中 B 端占比约 80%,B 端先行 C 端起势,我们预计十年后狭义/广义预制菜规模望达 8000/10000 亿元左右,均保持双位数复合增长;目前调
32、理肉制品规模最大,未来预计半成品及成品菜肴增长最快。行业能否出现大企业行业能否出现大企业?作为餐饮供应链细分领域,预制菜能否成长出大企业由上游供应成熟度、下游餐饮行业连锁化率、饮食文化、塑造产品壁垒难度等因素共同决定。(1)美国餐饮产业链的特点是:饮食文化简单,上游高自给率/高集中度,下游高连锁化率/较高集中度;因此孕育了 Sysco 类供应链企业、雀巢和泰森等食品细分赛道龙头。(2)日本餐饮产业链的特点是:上游进口依赖度较高,下游便利店高度发达、其自有冷藏类预制菜品牌占据较高份额;饺子、面条和炒饭等饮食文化浓郁,成就了日冷、味之素等龙头。(3)中国餐饮产业链的特点是:菜系丰富,上游除牛肉外自
33、给率高、但格局分散,下游高度分散、连锁化率低,导致除速冻米面和火锅料之外尚未出现食品加工龙头。未来,预制菜将成为中国餐饮产业链各环节发展、格局优化的载体,具备孕育出大公司的潜力。行业会经历怎样的竞争过程行业会经历怎样的竞争过程?目前狭义预制菜高度分散、数万企业参与竞争,龙头企业规模普遍低于 10 亿元、市占率不足 1%,六类参与者在原材料、供应链、渠道及品牌等方面各具优势、将充分竞争。目前,行业产能扩张较快、同质化竞争较为明显,预计行业竞争将不断加剧并逐渐洗牌;经过充分竞争和整合后,盈利能力望逐渐改善。其中 B 端望率先成长出行业龙头,C 端会相对更加漫长。如何筛选优质企业如何筛选优质企业?当
34、前格局未定,有品类、无品牌,各参与者基于自身基因和资源禀赋,追求快速放量的同时不断迭代商业模式,建议重点关注企业塑造竞争壁垒的潜力。预制菜的核心是实现“好吃、不贵、便捷”,不同品类和渠道在成长空间、盈利空间、塑造竞争力的方式和难度上存在差异。食品饮料食品饮料行业行业预制菜子行业深度报告预制菜子行业深度报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 当前哪些企业最具优势,值得重点关注当前哪些企业最具优势,值得重点关注?由于行业发展具备较高不确定性,多数企业当前体量尚小、处于布局初期,因此目前难以判断行业终局。综合考虑各企业预制菜业务布局情况和现有业务协同优势,我们认为上市企业中,
35、安井食品的预制菜成长潜力和竞争优势构建的能力最强,千味央厨、味之香、三全食品、国联水产、龙大美食、得利斯等企业的预制菜业务进展值得关注。厨房革命厨房革命多重赋能多重赋能,B 端先行端先行 C 端起势端起势 预制菜本质:工业化改造菜肴,解决传统烹饪痛点预制菜本质:工业化改造菜肴,解决传统烹饪痛点 传统菜肴烹饪存在诸多痛点,不同类型预制菜提供针对性解决方案。传统菜肴烹饪存在诸多痛点,不同类型预制菜提供针对性解决方案。传统菜肴烹饪通常包括食材购买、食材处理、烹调三大流程,存在耗时长、菜肴选择及口味把握对厨师专业技艺要求高、多余食材易浪费等诸多痛点。未来,餐饮端更加追求降本增效和标准化,居民端生活节奏
36、加快、年轻人缺乏烹饪技能现象愈发明显;因此,提前实现不同程度熟制(预制食材、预制半成品、预制成品)的预制菜,将成为更多餐厅和家庭的选择。目前,预制菜边界较模糊,我们认为广义的预制菜可理解为由第三方企业将初级生鲜食材实现不同程度加工后形成的加工产品,涵盖净菜、速冻面米、速冻火锅料等多种产品;狭义预制菜偏菜肴产品,主要包括调理肉制品、半成品菜肴及成品菜肴。图 1:使用预制菜与传统菜肴烹饪流程对比 资料来源:中信证券研究部绘制 食品饮料食品饮料行业行业预制菜子行业深度报告预制菜子行业深度报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 表 1:预制菜分类及特点 泛预制菜泛预制菜 狭义
37、预制菜狭义预制菜 品类品类 净菜类净菜类 速冻面米制品速冻面米制品 速冻火锅料速冻火锅料 速冻西式面点速冻西式面点 调理肉制品调理肉制品 半成品菜肴半成品菜肴 成品菜肴成品菜肴 简介 动物性净菜为主等、植物性净菜为辅,去掉不可使用部分,完成切丁、切片等工序 汤圆、水饺、粽子、手抓饼、油条等 速冻鱼糜制品、午餐肉、牛肉丸等速冻肉制品、其他火锅料制品 挞皮类、牛角包&紫薯等丹麦类、甜甜圈、冷冻蛋糕等冷冻烘焙产品 以单一肉类为主要原材料,完成调理腌制、裹粉等工序,后续烹饪较为简单 食材组合较为丰富,已完成食材预加工和食材搭配,通常搭配专用调料包 料理包、凉菜及其他直接加热即食的菜肴类产品 下游 客户
38、 B 端大型连锁企业为主 C 端为主,定位偏主食 B 端为主,包括火锅店、麻辣烫、冒菜等 B 端为主,包括烘焙店、山姆店等大型商超等 B端连锁餐饮为主,包括火锅、西式快餐等 BC 兼顾,B 端包括酒店、宴席等 料理包以小 B 端为主,C 端为辅 保存 方式 冷藏为主,保质期较短,通常小于一周 冷冻为主,保质期较长,可达12 个月 冷冻为主,保质期较长,可达 12 个月 冷冻为主,保质期较长,可达 12个月 冷藏/冷冻,保质期最长可达 12个月 冷冻为主,保质期较长,可达 12 个月 冷冻为主,保质期较长,可达 12 个月 代表 企业 蜀海、圣农发展、新希望、龙大美食、国联水产等 三全食品、思念
39、食品、湾仔码头、千味央厨等 安井食品、海欣食品、惠发食品等 立高食品、高贝、恩喜村、新迪嘉禾等 圣农发展、新希望、龙大美食、国联水产等 味知香、珍味小梅园、安井食品、绿进、亚明等 蒸烩煮、利和味道、贾国龙功夫菜等 资料来源:中信证券研究部整理 B 端:餐饮企业降本增效需求明显,预制菜借助专业力量赋能端:餐饮企业降本增效需求明显,预制菜借助专业力量赋能 餐饮企业餐饮企业“三高”难题挤压利润空间,生存压力较大,降本“三高”难题挤压利润空间,生存压力较大,降本增效需求明显增效需求明显。原材料、人力及房租为餐饮企业的主要成本构成,通常合计占比达到 70%以上,且面临租金及员工工资持续上涨的压力,叠加行
40、业进入门槛较低、竞争激烈,导致餐饮行业不仅利润空间较薄,同时行业每年以超过 30%的比例进行洗牌。在此背景下,餐饮企业在降低对员工/厨师依赖、减少后厨面积以提升坪效、提高出餐速度、标准化输出菜品等方面需求日益增加。图 2:重点餐饮业态各类成本及净利润占收入比例对比 图 3:2017-2020 我国餐饮行业开店率及关店率 资料来源:中国饭店协会-2020 年中国餐饮业年度报告,中信证券研究部 资料来源:辰智餐饮大数据,中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%正餐火锅快餐小吃团餐西餐/日料原材料人力成本房租及物业其他成本净利润44%50%72%43%55%
41、48%36%34%42%61%0%10%20%30%40%50%60%70%80%200202021开店率关店率 食品饮料食品饮料行业行业预制菜子行业深度报告预制菜子行业深度报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 4:餐饮企业主要经营痛点 资料来源:艾瑞咨询-2022 餐饮企业商用厨电白皮书,中信证券研究部 餐饮行业小而散特征明显,但连锁化率持续提升,催生标准化需求。餐饮行业小而散特征明显,但连锁化率持续提升,催生标准化需求。根据美团新餐饮研究院,截至 2022 年 3 月,我国现存餐饮相关企业约 1172 万家,目前餐饮企业以个体经营为主,
42、但连锁餐饮(门店数大于 2)门店数占比从 2019 年 13%提升至 2021 年 18%。在各类餐饮业态中,饮品、甜点面包等轻餐饮企业连锁化率最高,对于预制菜的主要需求方正餐和快餐类企业而言,小吃快餐和火锅类连锁化率较高,中式特色菜系等类目连锁化率相对较低。随着连锁化率不断提升,餐饮企业对菜品的标准化制作需求也随之提升,进而催生对各类半成品/成品预制菜的需求。虽然部分大型连锁餐饮企业(通常门店数大于30 家)会自建中央厨房进行标准化生产,但由于餐饮企业 SKU 数较多,通常中央厨房主要定位于其核心原料的核心加工,而将大部分非核心产品/通用产品向外进行采购或者定制。图 5:2019-2021
43、年典型餐饮品类连锁化率变化趋势 资料来源:美团-2022 新餐饮行业研究报告,中信证券研究部 注:报告中将门店数2 视为连锁品牌 预制菜通过利用第三方生产企业专业能力,延展餐饮企业能力圈,实现降本增效。预制菜通过利用第三方生产企业专业能力,延展餐饮企业能力圈,实现降本增效。相比于餐饮企业独立完成从生鲜食材到成品菜肴的制作的繁琐流程,使用预制菜带来的降本增效作用主要体现在以下几方面:降低厨师等专业操作人员需求,进而降低人工成本;减少后厨操作面积和设备投入,利于提升坪效;突破自身研发能力,增加菜肴 SKU选择;提高出餐速度且实现口味的一致性。根据中国连锁经营协会(CCFA)与华兴资本联合发布的20
44、21 年中国连锁餐饮行业报告,头部连锁餐饮企业中预制菜使用比例已经较0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%饮品甜点面包国际美食小吃快餐火锅中式八大菜系烧烤中式其他地方菜系自助餐江河湖海鲜整体201920202021 食品饮料食品饮料行业行业预制菜子行业深度报告预制菜子行业深度报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 高,真功夫、吉野家、西贝、小南国等连锁餐饮企业预制菜占比高达 80%以上。根据中国饭店协会,传统餐厅在使用预制菜后,虽然原材料成本占比会有所提升,但通过降低人工成本、能源成本等方式,可使净利率提升 7pcts。图 6:传统餐厅各项成本及净利
45、润占收入比例 图 7:使用预制菜后餐厅各项成本及净利润占收入比例 资料来源:中国饭店协会,中信证券研究部 资料来源:中国饭店协会,中信证券研究部 C 端:预制菜提升效率增加选择,居家做饭人群为核心用户端:预制菜提升效率增加选择,居家做饭人群为核心用户 预制菜缓解刚性做饭需求痛点,短期主要替代生鲜食材市场。预制菜缓解刚性做饭需求痛点,短期主要替代生鲜食材市场。随着外卖及各类方便速食快速发展,C 端消费者的可选就餐方式愈发丰富,各有最佳应用场景。由于居家做饭在成本、营养健康、口味等方面存在较好优势,因此对于家庭日常就餐、亲朋聚餐等场景存在较高刚性需求,但随着生活节奏加快,其烹饪时间长、厨艺要求高等
46、痛点逐步凸显,而预制菜主打烹饪过程复杂、时间长的名厨名菜和家常菜,可以与消费者自行烹饪基础生鲜食材形成良好补充。结合预制菜优缺点,我们认为短期内 C 端预制菜主要替代生鲜食材市场,居家做饭人群为核心用户,同时有助于转化一部分对烹饪存在兴趣但受限于烹饪时间少、烹饪技艺较弱的年轻人。中长期看,若产品种类、口味还原度、便捷性及价格优势不断提升,则有望进一步对方便速食、外卖、餐厅就餐的部分就餐需求实现替代。表 2:C 端消费者不同就餐方式对比 餐厅就餐餐厅就餐 外卖外卖 方便速食方便速食 烹饪生鲜食材烹饪生鲜食材 预制菜预制菜 可选品类可选品类丰富度丰富度 (多,取决于地段)(多,取决于地段)(较少,
47、汤圆水饺、方便面、自热火锅等)(较多,主要取决于烹饪技能)(较多,以烹饪过程复杂、时间长的名厨名菜为主)便 捷 性便 捷 性/耗时耗时 (主要包括通勤及餐厅等待时间)(主要包括送餐等待时间)(快速完成加热/冲泡,部分需清洗餐具,通常需提前备货)(需全流程参与食材购买、食材处理、烹饪及餐具清洗)(仍需完成简单烹饪、自备主食、餐具清洗等,通常需提前备货)可行性可行性 (烹饪技能无要求)(烹饪技能无要求)(简单加热/蒸煮)(需要厨具及烹饪能力)(需厨具和简单烹饪技能)成本优势成本优势 (分布范围广,总体最高,取决餐厅档次)(快餐类为主,均价通常低于餐厅就餐)(价格最低)(主要为食材购买成本)(规模化
48、生产、房租&人工成本优势带来价格优势)口味体验口味体验 38%22%10%5%5%20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%原材料 人力成本房租成本能源成本相关税费 净利润43%12%10%3%5%27%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%原材料 人力成本房租成本能源成本相关税费 净利润 食品饮料食品饮料行业行业预制菜子行业深度报告预制菜子行业深度报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 餐厅就餐餐厅就餐 外卖外卖 方便速食方便速食 烹饪生鲜食材烹饪生鲜食材 预制菜预制菜(专业厨师烹饪)(专业性较弱,部分使用廉
49、价料理包)(菜品较为单一)(现做口感好,自行调味,整体取决于烹饪技术)(完成腌制或配备调料包,口味标准化程度高)营养健康营养健康 (取决于餐厅档次,价格越高评级越高)(中小餐饮使用较多廉价原料,口味较重)(食材较为单一、营养来源较少)(自主把控食材、食用油及各类调味品品质)(食材品控较好,部分需消费者自备食用油及调料)适宜场景适宜场景 宴请、聚餐、日常外出就餐等 居家一人食、工作餐、加班用餐等 居家一人食为主 家庭日常就餐、亲朋聚餐等 家庭日常就餐、一人食、亲朋聚餐等 资料来源:中信证券研究部 图 8:部分预制菜品牌代表产品展示 图 9:2021 年用户购买预制菜的目的 资料来源:京东商城各品
50、牌旗舰店,中信证券研究部 资料来源:艾媒咨询,中信证券研究部 B 端端先行渗透先行渗透 20 余年余年,疫情催化疫情催化 C 端起势端起势 B 端预制菜端预制菜成长成长 20 余年,疫情催化余年,疫情催化 C 端起势,上下游企业纷纷入局。端起势,上下游企业纷纷入局。我国预制菜行业率先从 B 端发展,麦当劳、肯德基等西式连锁快餐于 20 世纪 90 年代进入中国,带动出现净菜配送加工厂。伴随着市场需求、冷链物流等基础设施持续完善,专业生产预制菜的企业自 2000 年起相继成立,2014 年后,外卖行业快速发展对应的快速出餐需求推动料理包类预制菜产品放量,随后行业持续保持较快发展。对于 C 端预制
51、菜,2020 年之前行业发展较为缓慢,主要为味知香、好得睐等专业预制菜企业,通过在农贸市场开设门店售卖。虽然行业仍处于消费者教育初期,但受益于疫情带来的消费者教育和产品普及,行业不仅吸引了众多跨行业上下游龙头企业及创业企业加入,同时售卖渠道也进一步拓展至商超、新零售平台以及天猫、京东、抖音等电商平台,行业有望迎来加速发展。0%10%20%30%40%50%60%70%80%食品饮料食品饮料行业行业预制菜子行业深度报告预制菜子行业深度报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 10:我国 B 端预制菜及 C 端预制菜发展历程 资料来源:味知香招股说明书,中信证券研究部
52、日本:供需共振驱动行业长青,日本:供需共振驱动行业长青,龙头龙头全链条树立壁垒全链条树立壁垒 B 端先行端先行 C 端稳增端稳增,品类持续升级,品类持续升级,集中度长期较高集中度长期较高 规模:规模:B 端随餐饮起伏端随餐饮起伏率先率先放量,便捷化放量,便捷化需求需求促进促进 C 端长期增长端长期增长 日本冷冻食品与我国预制菜定义相似,历经三阶段百年持续发展。日本冷冻食品与我国预制菜定义相似,历经三阶段百年持续发展。根据日本冷冻食品协会及日本食品标签法,冷冻食品指将各类生鲜食材,经过去除不可食用部分等不同程度预加工处理,置于-18以下储存、运输及销售的包装食品,其中冷冻调理食品指进一步经过调味
53、、成型、过热等工序后,经简单烹饪后食用或者直接食用。根据日本冷冻食品协会,日本人均冷冻食品消费量从 1961 年 0.1 KG 提升至 2021 年 23.1kg。2020 年日本消费冷冻食品约 284 万吨,对应市场规模(出厂口径)约 10463 亿日元(约 676 亿人民币),其中国内产量约 155 万吨,对应市场规模约 7027 亿日元(454 亿人民币)。日本冷冻食品最早从 1920 年开始萌芽,上世纪 60 年代后开始进入快速发展,其百年发展历史主要可分为三阶段。食品饮料食品饮料行业行业预制菜子行业深度报告预制菜子行业深度报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 1
54、5 图 11:日本冷冻食品消费量及发展阶段总结 资料来源:日本冷冻食品协会,中信证券研究部 培育培育期(期(1920-1970):初步完成市场教育,冷链物流等基础设施同步完善。):初步完成市场教育,冷链物流等基础设施同步完善。日本预制菜最早雏形为 1920 年的冷冻海鲜,上世纪 50 年代起开始向消费者销售冷冻熟食,随后通过进入学校午餐,以及在东京奥运会及大阪世博会中冷冻食品得到大量应用,逐步消除了消费者及餐饮企业对于冷冻食品的不信任感,使冷冻食品得到市场认可。1967 年起,炸虾、汉堡肉饼、油炸土豆饼、烧麦、饺子等现代冷冻食品的原型开始出现。基础设施方面,面向家庭的冰箱、微波炉相继推出,同时
55、在日本政府支持下,70 年代中后期日本基本完成冷链建设,日本冷冻食品协会的成立也进一步促进了行业发展。1961-1970 年,日本冷冻食品产量 CAGR 为 33.1%,人均冷冻食品消费量从 0.1kg 提升至 1.4kg,初步完成市场教育。图 12:1920-1970 年日本冷冻食品行业重要事件 资料来源:日本冷冻食品协会,日冷官网,王建平-日本冷冻食品工业的发展及其分析,远藤孝之-日本冷冻食品产业的现状和发展,中信证券研究部 食品饮料食品饮料行业行业预制菜子行业深度报告预制菜子行业深度报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 成长成长期期(1971-1997):餐饮
56、行业快速增长餐饮行业快速增长&连锁化率提升促使连锁化率提升促使 B 端先行放量,端先行放量,C 端持端持续渗透。续渗透。大阪世博会后,肯德基及麦当劳分别于 1970、1971 年相继进入日本开店,吉野家 1973 年开设第一家特许经营店,在日本国内经济发展势头良好的背景下,餐饮行业同样进入快速增长阶段,餐饮规模从 1975 年 8.8 万亿日元增长至 1997 年 32.7 万亿日元,期间 CAGR 为 6.2%,其中连锁品牌数(门店数不低于 10 家)从 1983 年 266 个增长至1997 年 371 个,连锁化率从 1983 年 6.5%提升至 11.5%。图 13:日本 GDP 及人
57、均 GDP 变化情况 图 14:日本广义餐饮规模及饮食外部化率(%)变化情况 资料来源:日本内阁府,世界银行,中信证券研究部 资料来源:日本食品服务协会,中信证券研究部 图 15:日本餐饮行业连锁品牌数及连锁化率(%)图 16:日本普通劳动者平均年薪(左轴)及租金 CPI(右轴)变动 资料来源:日本特许经营协会,日本食品服务协会,中信证券研究部 注:连锁品牌门店数需不低于 10 家,连锁化率按营业额占比计算 资料来源:日本厚生劳动省,日本统计局,中信证券研究部 降本提效诉求降本提效诉求&标准化经营驱动餐饮端快速放量,标准化经营驱动餐饮端快速放量,1971-1997 年年餐饮端冷冻食品餐饮端冷冻
58、食品CAGR约约 9%。日本餐饮行业同样具有低利润率的特点,原材料和人工费占比可达约 70%,其中由于劳动力短缺导致人工费占比显著高于中国。随着餐饮连锁化率提升、期间日本劳动者薪酬和房租快速上涨,餐饮企业降本增效和标准化经营诉求驱动冷冻食品需求快速增长,我们测算 1997 年日本餐饮端冷冻消费量约为 1971 年 9 倍,期间 CAGR 约 9%。根据日本农林水产省调研统计,2008 年半成品及成品等加工食品占日本餐饮企业整体采购总额的 33%,其中快餐店达到 49%。050030035040045050000500600519
59、70502005201020152020GDP(万亿日元)人均GDP(万日元)33.520%25%30%35%40%45%0554090920022005200820020餐饮规模(万亿日元)饮食外部化率(%)5%7%9%11%13%15%17%19%21%23%25%-100 200 300 400 500 600 7007392000720092011
60、20019连锁品牌数(个)连锁化率02040608025303565432006200920021年工资(万日元)租金CPI(2020年=100)食品饮料食品饮料行业行业预制菜子行业深度报告预制菜子行业深度报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 17:日本餐饮企业各项成本及经营利润占收入比重 图 18:2008 年日本各类型餐饮企业不同食材占采购成本比例分布 资料来源:三井住友银行企业调查部,中信证券研究部 资料
61、来源:日本农林水产省,中信证券研究部 注:畜产品和水产品含相关冷冻产品,加工食品包括半成品及成品 女性劳动参与率上升提升便捷化烹饪需求,电冰箱及微波炉普及驱动家庭端渗透,女性劳动参与率上升提升便捷化烹饪需求,电冰箱及微波炉普及驱动家庭端渗透,1971-1997 年年家庭端冷冻食品家庭端冷冻食品销量销量 CAGR 约约 7%。随着日本经济快速发展,日本女性劳动参与率逐步提高,家庭端对便捷化烹饪需求亦日益提升。虽然 1971 年日本电冰箱保有率已超过 90%,但微波炉保有率仅为 3%,而且早期具有操作不便、价格较高的特点,限制了部分消费者对冷冻食品的使用。随着微波炉产量增加和售价下降,微波炉保有率
62、在 1997年已超过 90%,至此冷冻食品保存和烹饪的设备均已实现普及,日冷、味之素等龙头企业在此期间也相继推出适用于微波炉的产品,消费者可使用微波炉直接加热带包装的煮食和西洋料理等冷冻食品,而之前手工制作通常需要一小时以上时间。我们测算 1997 年日本家庭端冷冻食品消费量约为 1971 年 6 倍,1971-1997 年期间销量 CAGR 约 7%。图 19:日本电冰箱及微波炉保有率变化(%)图 20:日本 15-64 岁女性劳动参与率变化(%)资料来源:日本内阁府,中信证券研究部 资料来源:日本统计局,中信证券研究部 成熟成熟期期(1998 至今)至今):餐饮行业增长停滞致冷冻食品需求见
63、顶下滑,多因驱动家庭端餐饮行业增长停滞致冷冻食品需求见顶下滑,多因驱动家庭端持续增长。持续增长。由于前期已经基本完成市场渗透,因此餐饮端冷冻食品需求量主要受下游餐饮业景气度影响。上世纪 90 年代后随着日本经济泡沫破灭,人们外出就餐意愿下降,餐饮行业规模于 1998 年开始见顶下滑,并且进入低价竞争,导致餐饮端冷冻食品需求量/吨价均呈下降趋势。我们测算 1998-2012 年日本餐饮端冷冻食品销复合增速分别约为-1.3%,原材料,40%人工费,30%物流水电费,20%租金,8%经营利润,2%49%30%16%16%34%33%0%20%40%60%80%100%快餐家庭餐厅休闲餐厅晚餐餐厅其他
64、餐厅整体谷类蔬菜水果畜产品水产品加工食品等0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%329092002电冰箱微波炉40%45%50%55%60%65%70%75%8765200820020 食品饮料食品饮料行业行业预制菜子行业深度报告预制菜子行业深度报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 2001-2012 年餐饮端冷冻食品均价
65、复合增速约-1.1%。2012 年以来,随着经济转暖,餐饮端冷冻食品食品量价有所恢复。图 21:日本冷冻食品分渠道消费量(左轴)及均价变化(右轴)图 22:1994-2008 既有餐饮企业销售额变动及因素拆分 资料来源:日本冷冻食品协会,中信证券研究部 注:消费量单位为万吨,均价单位为万日元/吨 资料来源:日本食品服务协会,中信证券研究部 双职工家庭双职工家庭数量数量提升、提升、家庭小型化、老龄化家庭小型化、老龄化趋势持续驱动家庭端冷冻食品需求持续保趋势持续驱动家庭端冷冻食品需求持续保持增长。持增长。我们测算 1998-2021 年日本家庭端冷冻食品销量 CAGR 约 2.9%,2021 年家
66、庭端冷冻食品销量占比已达到 50%。家庭端冷冻食品持续保持增长的驱动因素主要包括:女性就业率提升导致双职工家庭持续增加,家庭主妇家庭持续下降,导致烹饪时间减少;日本平均家庭规模持续下降,单身家庭比例持续增加,对便捷的调理食品需求持续提升;日本老龄化率持续提升,同时独居比例持续提升,也更倾向于调理食品而非自制。伴随着日本家庭端产品在口味、烹饪便捷度等方面的不断改善,对冷冻食品的使用频率逐步提升。图 23:日本不同类型家庭数量变化(户)图 24:日本平均家庭规模、单身家庭比例及老龄化率 资料来源:日本厚生劳动省,中信证券研究部 资料来源:日本总务省统计局(平均家庭规模,老龄化率,含预测),日本内阁
67、府(单身家庭比例,含预测),中信证券研究部 注:老龄化率指 65 岁以上人口占比 35 40 45 50 55 30 40 50 60 70 80 90 100 200320042005200620072008200920000192020餐饮-量家庭-量餐饮-均价家庭-均价-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%销售额YOY顾客数YOY客单价YOY-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400家庭主妇家庭双职工家庭0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%
68、0.00.51.01.52.02.53.03.54.0052000200520025E2030E2035E2040E平均家庭规模单身家庭比例老龄化率 食品饮料食品饮料行业行业预制菜子行业深度报告预制菜子行业深度报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 25:消费者使用冷冻食品的主要原因 图 26:消费者使用冷冻食品的频率变化 资料来源:日本冷冻食品协会-冷冻食品使用状况调查-2022,中信证券研究部 资料来源:日本冷冻食品协会,中信证券研究部 家庭端调理食品家庭端调理食品支出占比保持长期提升,日本中食
69、行业持续增长。支出占比保持长期提升,日本中食行业持续增长。根据日本农林水产省,随着家庭端对冷冻调理食品使用频率持续提升,调理食品占日本家庭食品消费支出的比例同样从 1995 年 9.9%提升至 2020 年 13.8%,并预计 2040 年将进一步提升至 17.4%,而在生鲜食品和外出就餐上的支出占比则呈持续下降趋势,尤其生鲜食品占比下降较快。日本将饮食市场分为内食(在家完成全部菜肴制作过程)、中食(餐饮店外卖、商超、便利店售卖的半成品及成品等,购买后到家食用)、外食(到餐厅堂食)三大类,根据日本中食协会统计,中食规模保持稳健增长,2020 年日本内食、中食、外食规模分别为 36.9万亿、9.
70、8 万亿、18.2 万亿日元,中食占整体比例约 15%。图 27:日本家庭食品消费支出构成变化及预计 图 28:日本各类餐饮市场规模变化(万亿日元)资料来源:日本农林水产省(含预测),中信证券研究部 资料来源:日本中食协会,中信证券研究部 品类:品类:深加工主食类调理食品占比持续提升,深加工主食类调理食品占比持续提升,BC 端产品高度契合需求端产品高度契合需求 冷冻调理食品占比约冷冻调理食品占比约 90%,主食类产品增加为重要驱动因素。,主食类产品增加为重要驱动因素。日本冷冻食品行业的持续增长主要缘于加工程度较高的冷冻调理食品需求持续提升。根据日本冷冻食品协会,冷冻调理食品产量占国内冷冻食品总
71、产量比例从 1970 年 45%提升至 2021 年 90%;20210%10%20%30%40%50%60%70%80%女性男性整体0%5%10%15%20%25%30%200820220%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%生鲜食品加工食品调理食品外出就餐饮料其他05540内食中食外食 食品饮料食品饮料行业行业预制菜子行业深度报告预制菜子行业深度报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 年冷冻调理食品产值占比为 86%(其中油炸类占比 23%,非油炸类占比 63%)。分阶段看,1997 年之前为油炸类调理食品和非油炸类
72、调理食品共同驱动冷冻食品行业成长,1997 年后,随着餐饮端需求萎靡、家庭端便捷烹饪需求增加,可用微波炉加热即食的面条、米饭等家庭端主食类产品销量保持快速增长,非油炸类调理食品成为行业主要成长驱动因素。图 29:日本国内生产冷冻食品分项目产量变化趋势(万吨)及调理食品产量占比变化(%)资料来源:日本冷冻食品协会,中信证券研究部 图 30:日本主要调理食品品类产量变化(千吨)图 31:日本零售店不同冷冻食品 SKU 数变化 资料来源:日本冷冻食品协会,中信证券研究部 资料来源:KSP-POS(食品 SM),中信证券研究部 冷冻食品冷冻食品 SKU 持续丰富,单品产值集中度较高。持续丰富,单品产值
73、集中度较高。随着冷冻食品行业持续发展,冷冻食品的 SKU 不断增加,1999 年时日本冷冻食品品种已超过 3800 个品种。根据日本市场数据服务公司 KSP-POS 调查,日本零售店内的冷冻食品 SKU 数从 2016 年 196 个提升至2021 年 216 个,2021 年零售店内冷冻熟食料理、冷冻便当配菜、冷冻面条及冷冻米饭的SKU 数分别为 52、45、40、20 个,充分满足消费者多样化需求。此外,由于日本饺子、面条和炒饭等饮食文化浓郁,也在冷冻食品领域孕育了较多大单品,2021 年日本冷冻食品产值前三大单品为日式饺子/炸丸子/中式炒饭,产值分别为 571/565/421 亿日元,合
74、计占冷冻调理食品产值比例达到 24.5%;产量前三大单品为乌冬面/炸丸子/中式炒饭,合计占冷冻调理食品产量比例达到 32.1%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%-20 40 60 80 100 120 140 160 180水产品海产品畜产品油炸类调理食品非油炸类调理食品点心类调理食品占比05002001920202021冷冻熟食料理冷冻便当配菜冷冻面条类冷冻食材冷冻零食冷冻米饭 食品饮料食品饮料行业行业预制菜子行业深度报告预制菜子行业深度报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 32:2
75、021 年日本冷冻调理食品主要单品产量及产值情况 资料来源:日本冷冻食品协会,中信证券研究部 C 端实现好吃不贵且便捷端实现好吃不贵且便捷,B 端半成品居多。端半成品居多。根据 KSP-POS 对日本零售店热销冷冻单品排名,前十大产品以主食类产品为主,仅需微波炉等方式进行便捷加热即可食用,且产品经过数十年迭代升级,可实现较高口味还原度,与现制产品相媲美,此外,价格也集中在 200500 日元的较低水平,相比于普遍在 600 日元以上的堂食价格具有良好性价比优势。我们认为在日本家庭端便捷化烹饪需求持续提升的趋势下,众多兼具性价比、口味还原度高、烹饪便捷的产品不断涌现,实现需求与供给高度匹配,成为
76、 C 端冷冻食品保持长期蓬勃发展的根本原因。对于 B 端冷冻产品,由于餐饮门店具备较好专业操作能力和需要打造自身特色,因此产品以加工程度更低、通用属性更强、但前置操作环节较为复杂的半成品居多。图 33:日本典型 C 端冷冻产品和 B 端冷冻产品梳理 资料来源:KSP-POS(食品 SM),Tokyu-bell,日冷官网,味之素官网,丸羽日朗官网,加卜吉官网,中信证券研究部 005006000%2%4%6%8%10%12%14%16%日式饺子炸丸子中式炒饭炸肉排汉堡包乌冬面烧麦脆皮烙菜章鱼烧意大利面肉类炒饭拉面蛋制品炸鱼生面团肉丸炸鸡炸牡蛎蔬菜天妇罗披萨春卷饭团炖菜/汤等包
77、子炸虾产量占比(%,左轴)产值占比(%,左轴)产值(亿日元,右轴)食品饮料食品饮料行业行业预制菜子行业深度报告预制菜子行业深度报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 格格局局:集中度长期保持较高水平,:集中度长期保持较高水平,龙头龙头铸造大铸造大单品单品地位稳固地位稳固 集集中度先降后升,长期保持较高水平,龙头穿越周期地位稳固。中度先降后升,长期保持较高水平,龙头穿越周期地位稳固。上世纪 60 年代之前,日本冷冻食品行业参与者以水产、远洋捕捞企业为主。上世纪 50 年代初期在朝鲜战争背景下这些企业主要向美军提供军需,随后产能过剩,在日本“中小学供膳计划”下主要向学校提
78、供冻鱼、冻肉等产品,1963 年日冷及日本水产合计市场份额约 90%。随着 BC 端对冷冻食品接受度提高、政府支持冷冻食品企业发展,上世纪 70 年代起雪印乳业、味之素等企业跨界进入,参与者数量不断增加,行业竞争开始加剧。2000 年,日本冷冻食品企业数量达到峰值 969 家,行业 CR3 也降至 50%左右。之后在行业增长放缓、竞争持续加剧的背景下,部分中小企业逐步退出市场,行业并购整合现象增加,企业数量减缓至 2020 年 442 家,单个企业平均产量及平均产值呈持续上升趋势,集中度也同步提升,2020 年行业 CR3 约 59%。虽然在数十年时间里行业经历了较大起伏,但龙头企业地位长期保
79、持稳定,前五名企业在上世纪70年代后基本没有变动,其中日冷连续多年保持行业第一,2020年市场份额约21%。表 3:日本冷冻食品行业龙头企业市场份额变化及 2020 年业务结构占比 1963 1970 1977 2005 2010 2015 2020 第一名 日冷 日冷 日冷 日冷 日冷 丸羽日朗 日冷 份额 52.0%38.0%23.2%20.0%20.4%22.2%21.0%第二名 日本水产 日本水产 日本水产 加卜吉 丸羽日朗 日冷 味之素 份额 36.0%17.0%17.9%19.8%13.8%21.8%18.9%第三名 大洋渔业 加卜吉 味之素 加卜吉 加卜吉 日本水产 份额 9.0
80、%8.8%11.6%13.4%11.8%18.5%第四名 日鲁渔业 味之素 日鲁渔业 味之素 味之素 丸羽日朗 份额 8.0%8.2%11.2%12.0%11.0%16.7%第五名 加卜吉 日鲁渔业 日本水产 日本水产 日本水产 加卜吉 份额 6.0%6.9%7.5%9.1%8.3%9.5%CR3 90%64.0%49.9%51.4%47.6%55.8%58.5%CR5 90%78.0%64.9%70.1%68.7%75.1%84.7%资料来源:王建平日本冷冻食品工业的发展及其分析,日本冷冻食品协会,日冷官网,中信证券研究部 注:丸羽日朗为日鲁渔业及大洋渔业2007年合并而成 图 34:日本冷
81、冻食品工厂数量变化 图 35:日本冷冻食品单个工厂平均产量及平均产值变化 资料来源:日本冷冻食品协会,日冷官网,中信证券研究部 资料来源:日本冷冻食品协会,日冷官网,中信证券研究部 020040060080010001200-2 4 6 8 10 12 14 16 18-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000平均产量(吨)平均产值(百万日元)食品饮料食品饮料行业行业预制菜子行业深度报告预制菜子行业深度报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 龙头多为全产业链、多元化业务经营,冷冻食品业务均龙头多为全产业链、多元化业务经
82、营,冷冻食品业务均 BC 兼顾。兼顾。除味之素从调味品切入冷冻食品,多数龙头从水产行业起家,在原材料、冷链、工厂布局等方面具备优势,顺势延伸至下游冷冻食品行业,全产业链布局和多业务协同形成的综合竞争力,助力龙头企业长期保持领先地位。从市场布局看,在日本冷冻食品先 B 后 C 的发展趋势下,目前各龙头企业均为 BC 兼顾,其中龙头日冷 C 端:B 端为 45%:55%,与整体市场结构接近。表 4:日本冷冻食品前五名介绍及 2021 年财务数据对比 日冷日冷 味之素味之素 日本水产日本水产 丸羽日朗丸羽日朗 加卜吉加卜吉 简介简介 日本最早的冷冻食品企业,制冰,渔业等业务起家,50 年代生产冷冻食
83、品 味精发明者,调味品龙头,70 年代入股日清进入冷冻食品行业 日本最大水产品养殖企业之一,60 年代进入冷冻食品行业 日本水产品捕捞、养殖龙头企业,60 年代进入冷冻食品行业 水产品起家,60 年代起逐步转型为冷冻食品企业 总市值(亿人民币)190 1126 85 62 估值(PE-TTM)16 31 10 7 总收入(亿人民币)319 608 367 459 16-21CAGR 2.2%1.0%1.7%-0.2%净利润(亿人民币)12 40 9 9 16-21CAGR 4.5%7.2%3.9%1.8%收入构成 加工食品 41%;海产品 11%;肉类和家禽 13%;物流 37%;房地产 1%
84、;其他 1%;调整-4%调味品和食品 58%:冷冻食品 19%:保健品及其他 22%:其他 1%海产品 41%:食品 47%:精细化工 5%:综合物流 2%:其他 4%海产品 63%;加工食品 34%;物流 2%;其他 2%营业利润构成 加工食品 45%;海产品 3%;肉类和家禽 4%;物流 46%;房地产 5%;其他-1%;调整-3%调味品和食品 67%;冷冻食品 0%;保健品及其他 36%;其他-2%海产品 47%;食品 57%;精细化工 15%;综合物流 7%;其他 4%;共同成本-30%海产品 58%;加工食品 33%;物流 5%;其他 3%冷冻食品业务数据冷冻食品业务数据 收入(亿人
85、民币)126 117 112 97 52 C 端:B 端占比 45%:55%65%:35%56%:44%36%:64%63%:37%营业利润率 5.8%-0.3%4.7%2.8%资料来源:各公司官网,中信证券研究部 注:日元对人民币汇率取自 2021 年平均值,市值及估值数据取自 2023/2/10,加卜吉未上市,且冷冻食品收入为 2020 年数据 龙头深耕大单品持续迭代数十年,各自占据细分领域。龙头深耕大单品持续迭代数十年,各自占据细分领域。各龙头企业均通过多年积累,形成了市占率第一的核心大单品。日冷聚焦于炒饭、炸丸子、春卷类产品,味之素聚焦于饺子、烧麦、中式烩饭配料类产品(1972 年发布
86、首款饺子类产品)。虽然日本冷冻食品行业 SKU 众多,但由于行业进入壁垒较低,因此培育核心大单品非常重要,有利于塑造规模优势和品牌竞争力,从而打造具备性价比和差异化卖点的产品,维持长期竞争力。食品饮料食品饮料行业行业预制菜子行业深度报告预制菜子行业深度报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 图 36:2020 年日本冷冻食品前五大企业市占率第一核心大单品梳理 资料来源:各公司官网,中信证券研究部 日冷:精准日冷:精准预判趋势引领行业预判趋势引领行业发展发展,全链条塑造多维竞争力,全链条塑造多维竞争力 日冷成立于 1945 年,七十年多时间里经历了较大的社会环境变迁和行
87、业周期起伏。公司不仅完成了业务转型,并且长期保持冷冻食品、冷藏物流等领域的市占率第一,龙头地位稳固。1947-2020 年,公司总收入从 12 亿日元提升至 5728 日元,复合增长率约 9%,其中冷冻食品所属的加工食品收入从 1951 年 2 亿日元提升至 2254 亿日元,复合增长率约 11%;加工食品收入占比从上世纪 60 年代初的 10%左右提升至 2020 年约 40%。我们认为,日冷在冷冻食品领域的成功主要包括四方面原因:精准预判行业发展趋势,及时调整战略方向完成转型。紧密跟随市场需求,推陈出新、打造具备差异化竞争力的大单品。从采购、生产、冷链运输全链条构建强大供应链能力。BC 兼
88、顾,全渠道覆盖目标用户。食品饮料食品饮料行业行业预制菜子行业深度报告预制菜子行业深度报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 图 37:日冷食品收入构成(亿日元)及发展历程 资料来源:日冷日冷 75 年史,日冷官网,中信证券研究部 精准预判趋势顺利转型,早期日本冷冻食品发展推动者精准预判趋势顺利转型,早期日本冷冻食品发展推动者 起家于水产起家于水产、制冰,制冰,精准预判行业趋势,转型聚焦冷冻食品及冷藏业务精准预判行业趋势,转型聚焦冷冻食品及冷藏业务。日冷前身为1942 年政府合并渔业公司所组成的日本帝国水产公司,主要向军队供应冷冻鱼等水产品。1945 年伴随渔业管制条例
89、的废除,日冷成为独立企业,主要生产冷冻鱼和冷冻冰块,但由于制冰行业依附于水产业,经营状况受天气和渔况影响大,同时朝鲜战争后日本制冰行业处于饱和状态,公司管理层在 1950-1955 年多次前往冰箱普及程度较高的美国考察,认为制冰行业未来将逐步萎缩,计划发展冷藏业务及冷冻食品加工业务;随即在全国多地建设超低温大型冷藏库,地区仓储及冷冻食品收入占比持续提升,逐步完成转型。图 38:日冷 1947-1978 年低温物流收入构成(亿日元)图 39:日冷 1951-1990 加工食品收入构成(亿日元)资料来源:日冷日冷 75 年史,中信证券研究部 资料来源:日冷日冷 75 年史,中信证券研究部 0501
90、004739577地区仓储制冰冷冻020040060080057395871989冷冻食品罐头食品鱼肉制品点心类 食品饮料食品饮料行业行业预制菜子行业深度报告预制菜子行业深度报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 积极推进冷冻食品教育及冷链发展积极推进冷冻食品教育及冷链发展,早期日本冷冻
91、食品发展的重要推动者。早期日本冷冻食品发展的重要推动者。受制于早期对冷冻鱼等海产品的印象,日本国内消费者对冷冻食品一开始存在“质量低劣、口味差”的偏见,日冷通过在多地举办速冻食品讲习会、试吃会;邀请名人共同品尝使用冷冻产品的菜单;在百货商场举办推广会等多种方式进行消费者教育。1964 年,日冷作为东京奥运会冷冻食品的供应商,与顶级大厨们共同研究冷冻食品烹饪方法,最后得到市场一致好评,以及在大阪世博会上开设的食堂因品质安全、口味稳定、出餐快受到消费者高度认可,为公司随后进军 B 端冷冻食品奠定了良好基础。考虑到冷链运输能力和家庭端缺乏冰柜制约冷冻食品行业发展,日冷不仅四处拜访电器生产商、敦促开发
92、家用冰箱冰柜,并于 1959 年研发出日本第一款长途冷藏车,使冷冻食品可从东京运输至日本最西边岛屿九州(距离 1000 公里以上),同时在卡车侧面标注“冷冻食品”吸引消费者眼球以提升产品认知。图 40:日冷于 50 年代在商场举办冷冻产品推广会 图 41:日冷 1959 年研发出日本第一款长途冷藏车并宣传冷冻食品 资料来源:日冷官网,中信证券研究部 资料来源:日冷官网,中信证券研究部 图 42:日冷 1964 年为日本奥运会供给冷冻食品 图 43:日冷 1970 年在大阪世博会上出售由冷冻食品制成的饭菜 资料来源:日冷官网,中信证券研究部 资料来源:日冷官网,中信证券研究部 食品饮料食品饮料行
93、业行业预制菜子行业深度报告预制菜子行业深度报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 跟随市场需求推陈出新,优选赛道打造差异化大单品跟随市场需求推陈出新,优选赛道打造差异化大单品 紧密跟随市场变化推陈出新,产品高度契合市场需求。紧密跟随市场变化推陈出新,产品高度契合市场需求。日冷曾于 1954 年推出日本第一款冷冻调理食品-茶碗蒸(蒸熟即食),随后 1955 年推出了以鳕鱼、鲑鱼、鱿鱼等为原料制成的三色棒,主要针服务于学校供膳计划。上世纪 70 年代初,随着家庭端冰箱不断普及,日冷相继推出炸土豆饼、炸虾等五大人气品类。随后由于竞争者大量加入,行业普遍陷入低价竞争和亏损。日
94、冷通过与帝国饭店共同出资成立帝国厨房打造高端化产品实行差异化竞争,推出面向餐饮端的“餐饮系列”和家庭端的“白色包装”系列。80 年代后,男女雇佣平等法 促进女性就业率提升,公司推出 24 小时系列及便当系列。90 年代后,随着微波炉基本完成普及,公司推出仅用微波炉加热即食的炸肉饼、牛肉丸子、春卷等产品,解决了传统产品需要油炸的痛点。2001 年公司推出了可用微波炉加热的正宗炒饭,随着在行业食品安全问题频发的背景下,公司又自 2006 年起推出多款健康御膳。图 44:日冷不同时期推出的冷冻食品代表 资料来源:日冷日冷 75 年史,日冷官网,中信证券研究部 拥有拥有 2500+SKU,核心产品优选
95、赛道地位领先。,核心产品优选赛道地位领先。经过多年积累,目前公司冷冻食品总SKU 超过 2500 个,充分满足各类客户需求,同时公司已沉淀出多款兼具较好市场规模和领先市场地位的产品。1.主要针对主要针对 C 端的正宗炒饭端的正宗炒饭:2020 年日本人均炒饭消费量高达 30kg,冷冻中式炒饭市场规模超 400 亿日元,公司正宗炒饭于 2001 年首推,2017 年销售额超百亿日元,市占率稳居第一。2.BC 兼顾的冷冻鸡肉加工品兼顾的冷冻鸡肉加工品:日本冷冻鸡肉加工品市场规模持续保持增长,2019 年行业产量超过 15.5 万吨,2021 年公司以 52%份额位居第一。3.主要针对主要针对 B
96、端的冷冻汉堡肉:端的冷冻汉堡肉:2019 年行业规模超 600 亿日元,公司以约 12%份额位居第二。4.主要针对主要针对 B 端的端的冷冻春卷冷冻春卷:2019 年行业规模约 110 亿日元,公司以 58%市占率位居第一。食品饮料食品饮料行业行业预制菜子行业深度报告预制菜子行业深度报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 5.主要针对主要针对 B 端的冷冻蔬菜及冷冻米饭端的冷冻蔬菜及冷冻米饭:2021 年公司冷冻蔬菜以 16%市占率位居第一,冷冻米饭以 20%市占率稳居第二。图 45:日冷拥有多款畅销数十年的大单品 图 46:2020 年日冷核心冷冻食品市占率及排名
97、资料来源:日冷官网,中信证券研究部 资料来源:日冷官网,中信证券研究部 匠心研发产品解决行业痛点,持续升级成就长期领先地位。匠心研发产品解决行业痛点,持续升级成就长期领先地位。以公司最具代表性的产品“正宗炒饭”为例,优异的产品创新能力和对产品品质精益求精的追求,是公司产品经久不衰的核心原因。在公司推出正宗炒饭之前,市面上冷冻米饭主要以中式风味拌饭为主,口感较差,公司历时 4 年研发出特殊炒菜设备,实现炒饭粒粒分明,并且可用微波炉加热,2001 年一经推出就收到消费者高度认可。2015 年,公司再次投资 30 亿日元,研发出“三步炒制法”,利用 250以上的热风吹到米饭上再进行炒制,从而能达到更
98、近于传统锅灶的炒饭口感,并使用自产的烧肉汤和烧葱油,最大程度地提升整个产品的口感。此后每年公司均对产品进行更新,持续提高产品口感,保持产品领先地位。图 47:日冷-正宗炒饭迭代升级过程 资料来源:日冷官网,中信证券研究部 积极塑造品牌文化,进一步积极塑造品牌文化,进一步夯实产品影响夯实产品影响力。力。2010 年后,随着冷冻炒饭持续火热,味之素、丸羽日朗等亦加入竞争并发起“炒饭大战”,日冷除在不断提升产品品质外。一方面推出虾仁炒饭、烤饭团等衍生产品,另一方面公司积极塑造品牌文化,包括 2012 年打造“炒饭君 IP 形象”通过推特与消费者互动、2015 年设立炒饭纪念日、2021 年邀请明星深
99、田恭子为产品代言,进一步夯实产品影响力,2021 年被吉尼斯认证为世界最畅销的炒饭。在优质产品的不断推动下,2020 年日本炒饭中冷冻炒饭占比已提升至 23%。01230%10%20%30%40%50%60%70%市占率排名 食品饮料食品饮料行业行业预制菜子行业深度报告预制菜子行业深度报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 图 48:日冷邀请明星深田恭子为冷冻炒饭代言 图 49:2020 年日本炒饭不同来源比例 资料来源:日冷官网,中信证券研究部 资料来源:日冷官网,中信证券研究部 从采购从采购&生产生产&物流建立领先综合供应链能力物流建立领先综合供应链能力 自建鸡肉
100、供应链自建鸡肉供应链,全国化布局生产工厂及冷链物流,全国化布局生产工厂及冷链物流。鸡肉作为公司的核心原料之一,随着日本鸡肉消费量不断增加,采购价格呈上升趋势,同时由于禽流感等影响,增加供应不稳定性。日冷旗下生鲜子公司于 2007 年在日本自建“纯和鸡”养殖基地,可为产品提供溯源,2008 年在鸡肉价格较为便宜的泰国设立鸡肉加工合资企业,充分保障原料来源和成本优势。由于冷冻食品需要在-18以下生产运输,基于公司在低温物流业务的长期优势和龙头地位,2020 年日冷加工食品业务已在日本国内布局 15 个生产工厂,实现全国化布局。同时,公司建立了全国化的冷链仓储及冷链物流运输能力,2020 年公司冷库
101、容量位居日本第一、全球第六,可支配约 8000 台物流运输车辆。强大的供应链能力有利于保障公司成本优势和运营效率,为冷冻食品发展提供坚实支撑。图 50:2022 年 3 月不同国家鸡肉价格对比(美元/kg)图 51:日冷国内生产工厂及冷链物流布局 资料来源:GlobalProductPrices,中信证券研究部 资料来源:日冷公司公告,中信证券研究部 手工制作,50%冷冻食品,23%中餐馆,8%小菜,6%外食店,6%冷冻便当,5%专卖店,2%0印尼印度日本美国德国法国泰国澳大利亚中国巴西泰国 食品饮料食品饮料行业行业预制菜子行业深度报告预制菜子行业深度报告2023.2.1
102、5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 图 52:日冷低温物流收入构成(亿日元)及占总收入比例(%)图 53:2020 年日本冷库容量竞争格局 资料来源:日冷-日冷 75 年史,中信证券研究部 资料来源:日冷公司公告,中信证券研究部 针对性推出产品满足客户需求,针对性推出产品满足客户需求,BC 全覆盖均衡发展全覆盖均衡发展 作为日本冷冻食品行业的先行者和龙头,日冷早在上世纪50年代起就覆盖团餐渠道、进驻百货商店,伴随着行业 BC 端的起伏,日冷在渠道覆盖及产品推广上也紧密跟随行业趋势,实现 BC 端均衡发展。餐厅等大客户主要由公司直接对接,中小经销商由地方分公司对接。餐饮端根据客户体量主
103、推高性价比或中高端产品;零售端则主推便捷、新鲜、健康的产品。2020 年,日冷 B 端冷冻调理品和 C 端冷冻调理品分别实现收入 868 亿、703亿日元,2010-2020 年 CAGR 分别为 4%/1%。图 54:日冷食品冷冻食品主要覆盖渠道 图 55:日冷冷冻食品收入构成(亿日元)资料来源:日冷公司公告,中信证券研究部 资料来源:日冷公司公告,中信证券研究部 0%10%20%30%40%05000250020042005200620072008200920000192020地区仓储物流网络海外业务其
104、他占总收入比例日冷物流,9%横滨冷冻,5%丸羽日朗物流,4%东洋水产,4%C&F,3%其他,75%050002500200320042005200620072008200920000192020C端调理品B端调理品农产品加工品海外业务其他 食品饮料食品饮料行业行业预制菜子行业深度报告预制菜子行业深度报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 十年万亿十年万亿规模可期规模可期,格局分散格局分散多方多方入局入局 三千亿规模三千亿规模品类众多品类众多,多力驱动快速成长多力驱动快速成长 我国我
105、国广义广义/狭义预制菜规模狭义预制菜规模分别超分别超 3000 亿亿/2000 亿元,狭义预制菜亿元,狭义预制菜 B 端端占比约占比约 80%。由于当前预制菜并无统一定义及分类标准,我们认为广义预制菜含速冻米面、速冻火锅料制品、调理肉制品、料理包、针对 BC 端的半成品菜及成品菜六类;狭义预制菜则不包括速冻米面及速冻火锅料制品,也是本文的重点研究方向。NCBD(餐宝典)预计 2021 年我国预制菜行业规模为 3137 亿元,对应 2015-2021 年CAGR 约 30%;根据艾媒咨询,2021 年我国预制菜行业规模为 3459 亿元,我们推测 NCBD及艾媒咨询市场规模主要指广义预制菜。结合
106、渠道调研,我们测算 2021 年我国广义/狭义预制菜规模分别约 3500/2200 亿元,狭义预制菜中 B 端占比约 80%,C 端占比约 20%。图 56:我国预制菜行业规模(亿元)图 57:2021 年我国预制菜分品类规模构成(亿元)资料来源:NCBD(餐宝典),艾媒咨询,中信证券研究部 资料来源:智研咨询,华经产业研究院,渠道调研,中信证券研究部测算 我国预制菜我国预制菜正处于发展初期,长期扩容空间大。正处于发展初期,长期扩容空间大。根据日本冷冻食品协会,2020 年我国人均冷冻食品消费量仅为 3.7kg,相当于日本 1975 年水平,日本 2020 年人均消费量已达到 22.6kg,约
107、为中国 6 倍,欧美国家更是普遍达到 36kg 以上,约为中国 10 倍。综合对比宏观经济背景(人均 GDP 等)、餐饮端预制菜驱动因素(连锁化率、租金、员工工资等)以及家庭端预制菜驱动因素,我们认为,目前中国处于日本冷冻食品上世纪80 年代的发展阶段。多重因素驱动下,我国预制菜行业望保持高速发展趋势,参考各国家冷冻食品消费量水平,我们认为中国人均冷冻食品消费量至少存在 3 倍以上扩容空间。050002500300035004000200021NCBD(餐宝典)艾媒咨询速冻米面,800速冻火锅料,572调理肉制品,1000料理包
108、,500B端,300C端,400半成品+成品菜,700 食品饮料食品饮料行业行业预制菜子行业深度报告预制菜子行业深度报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 表 5:中国宏观经济背景及预制菜驱动因素与日本八十年代较为相似 宏观因素宏观因素 餐饮端驱动因素餐饮端驱动因素 家庭端驱动因素家庭端驱动因素 指标 人均 GDP(2010-2019)GDP 复合增速(2010-2019)城镇化率(2010-2019)规模增速(2010-2019)连锁化率(2010-2019)工资复合增速(2010-2019)租金复合增速(2010-2019)平均家庭规模(2010-2019)女性就
109、业率(2010-2019)中国 0.41.0 10%50%60%11%9.4%15.6%11%13%3.12.9 63%(2019)日本 0.21.0(1970-1981)13%(1970-1980)72%77%(1970-1990)9%(1975-1985)7%10%(1983-1990)13%(1970-1980)9%(1970-1980)3.43.2(1970-1980)52%57%(1972-1990)资料来源:wind,Euromonitor,日本食品服务协会,日本特许经营协会,日本厚生劳动省,世界银行,中信证券研究部 注:人均 GDP 单位为万美元,中国租金增速以上海商铺租金计算
110、图 58:2020 年世界不同国家/地区人均冷冻食品消费量对比(kg)图 59:主要国家及地区连锁餐饮企业收入占比变化 资料来源:日本冷冻食品协会,中信证券研究部 资料来源:Euromonitor(含预测),中信证券研究部 注:欧睿将门店数大于等于 10 家的品牌视为连锁品牌 冷链基础设施迎来加速改善,电冰箱冷链基础设施迎来加速改善,电冰箱&微波炉微波炉等电器保有率等电器保有率持续提升。持续提升。参考海外发展历程,完善的冷链设施是预制菜行业发展的必备条件,影响行业履约成本和企业经营半径。目前,相比于日本和美国,中国冷链渗透率处于较低水平,但正迎来加速改善。根据国务院颁布的“十四五”冷链物流发展
111、规划,2025 年肉类、果蔬、水产品产地低温处理率将分别达到 85%、30%、85%,2035 年将全面建成现代冷链物流体系和相关设施网络。对于 C 端,截至 2020 年,我国城镇和农村家庭电冰箱渗透率均已基本 100%普及,2020 年城镇微波炉渗透率达到 56%。此外,空气炸锅这类便捷烹饪电器的兴起,也为 C端新兴预制菜产品的研发及推广提供了良好的基础设施。0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.0美国澳大利亚德国英国日本法国意大利韩国中国泰国0%10%20%30%40%50%60%70%美国日本韩国法国东欧西欧中国20072002
112、6E 食品饮料食品饮料行业行业预制菜子行业深度报告预制菜子行业深度报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 图 60:中国和日美冷链不同品类渗透率对比 图 61:中国城镇及农村居民家庭每百户电冰箱及微波炉拥有量 资料来源:中国连锁经营协会,中信证券研究部 资料来源:国家统计局,中信证券研究部 图 62:2019 年至 2022 年天猫淘宝平台月度空气炸锅销售额变化(亿元)资料来源:通联数据 Datayes,中信证券研究部 细分品类周期各异细分品类周期各异,十年万亿规模可期十年万亿规模可期 预计 2026 年,我国狭义/广义预制菜规模将有望增长至 4527/6341 亿元
113、,2021-2026年期间 CAGR 为 15.5%/12.2%;2031 年,狭义/广义预制菜规模将有望增长至 8010/10212亿元,2026-2031 年期间 CAGR 为 12.1%/10.0%。表 6:我国分品类预制菜规模测算 品类名称品类名称 2021 规模规模(亿元)(亿元)2026 规模规模(亿元)(亿元)2031 规模规模(亿元)(亿元)2021-2026CAGR 2026-2031CAGR 2026-2031CAGR 速冻米面 800 973 1,128 4.0%3.0%3.5%速冻火锅料 572 841 1,073 8.0%5.0%6.5%狭义预制菜狭义预制菜 2,20
114、0 4,527 8,010 15.5%12.1%13.8%调理肉制品 1,000 1,611 2,366 10.0%8.0%9.0%料理包 500 1,006 1,547 15.0%9.0%12.0%半成品菜+成品菜 700 1,911 4,096 22.2%16.5%19.3%B 端 300 916 2,095 25.0%18.0%21.4%C 端 400 995 2,002 20.0%15.0%17.5%广义预制菜合计广义预制菜合计 3,572 6,341 10,212 12.2%10.0%11.1%资料来源:智研咨询,华经产业研究院,渠道调研,中信证券研究部测算、预测 注:狭义预制菜规模
115、不含速冻米面及速冻火锅料制品 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中国日本&美国020406080100120电冰箱微波炉电冰箱微波炉城镇农村2000200520123456781月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20022 食品饮料食品饮料行业行业预制菜子行业深度报告预制菜子行业深度报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 速冻米面速冻米面:整体进入成熟期,新式面点产品占比逐步提升。:整体进入成熟期,新式面点产品占比逐步提升。速冻米面作为冷冻食品中发展最早的品类,经过三十余年发
116、展后整体已进入成熟期。2021 年行业规模约 800亿元,预计未来将维持低个位数复合增速,2026/2031 年行业规模望达 973/1128 亿元。从品类看,目前速冻米面以主要面向 C 端的汤圆、水饺、粽子等传统品类为主,2021 年汤圆水饺合计占比达到 55%;油条、包子、手抓饼等新式面点类在安井食品、千味央厨的推动下增长较快,占比从 2017 年 21.3%提升至 2021 年 25.1%。图 63:速冻米面制品市场规模(亿元)及细分品类占比 图 64:中国速冻火锅料市场规模(亿元)及增速(%)资料来源:微信公众号“冷冻食品”,中信证券研究部 注:市场规模为右轴 资料来源:华经产业研究院
117、,中信证券研究部 速冻火锅料:速冻火锅料:仍处于成长阶段,仍处于成长阶段,BC 端双重驱动发展。端双重驱动发展。根据华经产业研究院数据及我们测算,2021 年速冻火锅料行业规模约 572 亿元,速冻火锅料主要面向火锅店、关东煮、麻辣烫等 B 端渠道,但近两年面向 C 端的锁鲜装系列产品亦实现快速增长。行业仍处于稳健成长期,预计 2026/2031 年行业规模望达 841/1073 亿元,对应2021-2026/2026-2031 年期间 CAGR 分别为 8.0%/5.0%。狭义预制菜:狭义预制菜:渗透率提升驱动餐饮端渗透率提升驱动餐饮端预制菜预制菜持续增长,持续增长,C 端规模端规模取决取决
118、优质供给释放节优质供给释放节奏奏。狭义预制菜是目前各预制菜企业重点发力的领域,2021 年 B 端/C 端规模分别约 1800/400 亿元,调理肉制品和料理包主要面向 B 端,半成品及成品菜肴同时面向 B、C 端销售。根据 Frost&Sullivan(转引自乡村基招股说明书),2021 年我国餐饮行业规模约 4.7万亿元,正餐和快餐是预制菜的主要需求方,二者合计市场规模为 3.8 万亿元,对应原材料采购金额约 1.6 万亿元,狭义预制菜 2021 年在 B 端渗透率约为 12%。日本成熟阶段加工食品占餐饮企业采购比例达到 33%。未来,随着中国预制菜产品不断完善、生产水平持续提升以及 B
119、端较为紧迫的降本增效诉求,我们认为狭义预制菜在 B端的渗透率将持续提升,预计 2026/2031 年渗透率将分别提升至 15%/20%,远期渗透率有望达到 30%左右,渗透率提升为行业最核心的增长来源。020040060080010000%20%40%60%80%100%200202021速冻饺子速冻汤圆速冻面点速冻粽子速冻馄饨市场规模-10%-5%0%5%10%15%20%25%0050060020001820192020规模(亿元)增速(%)食品饮料食品饮料行业行业预制菜子行业深度报告预制菜子行业深度报
120、告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 图 65:中国餐饮行业规模及构成(万亿元)图 66:2021 年老乡鸡各类原材料采购金额占比 资料来源:Frost&Sullivan(转引自乡村基招股说明书,含预测),中信证券研究部 注:休闲餐厅供应软饮料、酒精类饮品、小吃为主 资料来源:老乡鸡招股说明书,中信证券研究部 表 7:我国餐饮端狭义预制菜规模测算 分类分类 市场规模(亿元)市场规模(亿元)原材料占比原材料占比 原材料规模(亿元)原材料规模(亿元)2021 2026E 2031E 21-26CAGR 26-31CAGR 2021 2026E 2031E 正式餐厅 26,
121、897 39,521 50,439 8.0%5.0%41%11,028 16,203 20,680 快餐店 10,994 16,916 22,637 9.0%6.0%42%4,617 7,105 9,508 合计合计 37,891 56,436 73,076 8.3%5.3%41%15,645 23,308 30,188 狭义预制菜狭义预制菜 B 端规模(亿元)端规模(亿元)狭义预制菜狭义预制菜 B 端渗透率端渗透率 2021 2026E 2031E 21-26CAGR 26-31CAGR 2021 2026E 2031E 规模规模 1,800 3,532 6,008 14.4%11.2%12
122、%15%20%资料来源:Frost&Sullivan(转引自乡村基招股说明书),中国饭店协会,渠道调研,中信证券研究部预测 分品类看,分品类看,B 端狭义预制菜中半成品菜及成品菜有望增长更快。端狭义预制菜中半成品菜及成品菜有望增长更快。随着餐饮端标准化经营、加快出餐速度等诉求不断提升,加之预制菜产品的不断成熟,预制菜也沿着米面制品、调理肉制品等边缘产品或粗加工产品非核心产品深加工核心产品的趋势逐步渗透。从各细分品类看:调理肉制品:调理肉制品:2021 年行业规模约 1000 亿元,主要以肉类初加工产品较多,如小酥肉、鸡排等,行业发展整体已较为成熟,参与者主要以养殖、屠宰企业为主。我们预计202
123、6/2031 年行业规模分别为 1611/2366 亿元,2021-2026/2026-2031 年期间 CAGR分别为 10.0%/8.0%。料理包:料理包:2021 年行业规模约 500 亿元,主要用于小型外卖店及航空铁路等封闭渠道,通常仅需简单加热即可食用,但产品口感整体较为一般,受益于 2014 年以来外卖行业快速发展,行业早期成长较快。预计 2026/2031 年行业规模分别为 1006/1547 亿元,2021-2026/2026-2031 年期间 CAGR 分别为 15.0%/9.0%。半成品及成品菜肴:半成品及成品菜肴:2021 年行业规模约 300 亿元,主要面向酒店宴席及连
124、锁快餐等餐饮企业,通常需终端保留一定烹饪环节以实现较佳口感,也是行业参与者目前重点聚焦拓展的方向,在较低基数和下游需求端的不断驱动下有望实现较快增长,预计2026/2031 年行业规模分别为 916/2095 亿元,2021-2026/2026-2031 年期间 CAGR分别为 25.0%/18.0%。0123456789正式餐厅快餐店休闲餐厅其他非食品类原料,13%肉类,44%生鲜蔬菜,13%米面干货,14%调味品及饮料,13%其他,3%食品类原材料,87%食品饮料食品饮料行业行业预制菜子行业深度报告预制菜子行业深度报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 C 端预制
125、菜端预制菜远期想象空间充足,但远期想象空间充足,但需求不紧迫,考验产品打磨能力需求不紧迫,考验产品打磨能力。根据 Euromonitor,2021年我国各类生鲜零售规模为 4.1万亿元,并预计2026年将进一步增长至5.4万亿元,期间 CAGR 约 6%。而目前 C 端预制菜规模仅约 400 亿元,占生鲜零售市场规模比例不足 1%,且主要集中在经济较为发达的华东和华南地区的一二线城市,远期想象空间充足。但与餐饮端预制菜发展逻辑有所不同,我们认为 C 端预制菜需求虽然存在但不如餐饮端紧迫,对于在外卖不发达的日本,消费者主要通过便利店、超市和中食专卖店去购买预制菜产品,而我国拥有非常便捷和发达的外
126、卖行业,使消费者拥有更加多元化的选择,也对行业参与者产品打磨能力提出更高要求。图 67:中国生鲜零售市场规模及构成(万亿元)图 68:2020 年日本中食销售额分渠道构成 资料来源:Euromonitor(含预测),中信证券研究部 资料来源:日本中食协会,中信证券研究部 优质供给推动需求释放,核心在于“好吃、不贵、便捷”,目前仍处早期。优质供给推动需求释放,核心在于“好吃、不贵、便捷”,目前仍处早期。相比于餐饮端预制菜更多由需求拉动供给,C 端预制菜短期看更偏向于供给拉动需求。预制菜产品的核心在于有足够多“好吃、不贵、便捷”的产品可供消费者选择,“好吃”指实现较高的口味还原度,“不贵”指相比于
127、外卖、堂食、自制等有良好性价比,“便捷”包括购买渠道便捷和烹饪方式便捷,三者形成的综合影响力决定了 C 端预制菜从替代生鲜市场进一步延伸至替代外卖、堂食的最终渗透程度。目前,C 端预制菜正处于培育阶段。疫情背景下,消费者对预制菜的认知得到大幅提升,C 端预制菜参与者数量迅速增加,新品推出数量及速度亦快速提升,在较低基数下迎来快速增长。预计 2026/2031 年 C 端预制菜规模将分别达到 995/2002 亿元,对应2021-2026 年、2026-2031 年期间 CAGR 分别为 20%、15%。百家争鸣格局分散,巨头入局跑马圈地百家争鸣格局分散,巨头入局跑马圈地 百家争鸣格局分散百家争
128、鸣格局分散,数万企业参与竞争数万企业参与竞争 速冻米面及速冻火锅料集中度相对较高,但狭义预制菜仍然高度分散。速冻米面及速冻火锅料集中度相对较高,但狭义预制菜仍然高度分散。分品类看,速冻米面作为发展最早的品类,加之其产品也较为集中,目前集中度已处于较高水平,其中汤圆、水饺、粽子的 CR3 已超过 60%,面点和休闲类相对较低,但 CR3 也在 50%左右。速冻火锅料随着安井等龙头企业的全国化扩张及产能释放,集中度持续提升,以速冻鱼糜制品为例,零售端 CR3 从 2011 年 15%提升至 2021 年 27%,其中安井食品份额从 6.4%提升至 16.5%。相比之下,狭义预制菜则普遍处于高度分散
129、、有品类无品牌的状态。001620212026E鱼及海鲜肉类水果蔬菜及其他便利店,32.1%食品超市,28.1%专卖店,27.8%综合超市,9.0%百货店,3.0%食品饮料食品饮料行业行业预制菜子行业深度报告预制菜子行业深度报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 37 图 69:2020 年 3 月速冻面米制品全国现代渠道分品类的竞争格局 图 70:2021 年速冻鱼糜零售端前五品牌历史变化 资料来源:第二十届方便食品大会,中信证券研究部 资料来源:Euromonitor,中信证券研究部测算 狭义预制菜狭义预制菜数万家数万家中小中小企业参与竞争企业参与
130、竞争,收入普遍低于,收入普遍低于 10 亿元。亿元。由于行业进入壁垒较低,且包含众多细分产品,随着行业快速发展,不仅参与者数量快速增加,同时“小、散”的特征尤为明显。根据艾媒咨询,2011 年以来,每年新注册的预制菜企业数量呈快速增加趋势,其中 2017-2020 年年新增注册数量均超 1 万家。根据河南省农业农村厅指导发布的预制菜产业发展报告,截至 2022 年 6 月,全国拥有预制菜企业约 6.6 万家,企业主要集中在山东、河南、江苏、河北等省份。从部分可获得数据的企业收入看,目前参与者的狭义预制菜年收入普遍低于10亿元,仅蒸烩煮、安井食品、龙大美食等少数企业年收入超 10 亿元,且各家企
131、业对预制菜的定义存在一定差异,其中蒸烩煮主营料理包;安井食品产品包括公司千页豆腐、蛋饺等菜肴产品,以及专门从事预制菜的子公司冻品先生的收入;龙大美食产品以猪肉类预制食材以及预制半成品为主;相比于当前约 2200 亿的狭义预制菜规模而言,目前头部企业市占率不到 1%。图 71:2011-2021 年预制菜企业注册数量(家)图 72:我国预制菜相关企业区域分布 top10 资料来源:艾媒咨询,中信证券研究部 资料来源:企查查(转引自齐鲁晚报),中信证券研究部 0%5%10%15%20%25%30%35%安井海欣海霸王桂冠胖哥02000400060008000400016000
132、1800000.10.20.30.40.50.60.70.80.9 食品饮料食品饮料行业行业预制菜子行业深度报告预制菜子行业深度报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 38 图 73:2021 年部分预制菜行业头部企业狭义预制菜相关产品收入对比(亿元)资料来源:各公司公告,渠道调研,中信证券研究部 注:各企业对预制菜的定义及核算口径存在差异,灰色颜色企业为 2020 年收入 从狭义预制菜细分品类看,调理肉制品主要为养殖及屠宰类企业基于其原材料优势向下游进行延伸,由于其产品加工程度较低,所以产品通用性和跨区域能力相对较强,但由于上游养殖高度分散以及行业进入壁垒较低,所以行业同
133、样较为分散。对于料理包、半成品及成品菜而言,饮食偏好的地域化属性导致 SKU 高度分散,这是行业集中度长期较低的主要原因。行业新进入者主要集中在半成品及成品菜领域。表 8:狭义预制菜各细分赛道竞争格局情况 名称名称 竞争现状竞争现状 代表企业代表企业 调理肉制品 行业较少分散且新进入者较少,主要为养殖及屠宰类企业参与。上游养殖环节分散,下游大客户通常需定制,中小 B 客户需求分散且多元为分散的主要原因 龙大美食、圣农发展、春雪食品、新希望等 料理包 行业较为分散且新进入者较少,下游主要为对成本较为敏感的中小客户 蒸烩煮、乐优谷、谷言、新美香等 B 端半成品/成品菜 行业较为分散,区域化属性较强
134、。现有参与者主要面向酒店菜、连锁餐饮为主,同时安井食品等新进入者在不断进入 绿进食品、亚明食品、聪厨、安井食品等 C 端半成品/成品菜 行业高度分散且区域化属性强,除原有地方性预制菜企业外,新进入者多,包括盒马、叮咚买菜等新零售企业;珍味小梅园等初创企业;安井食品等速冻企业等。味知香、好得睐、安井食品、盒马、叮咚买菜、珍味小梅园等 资料来源:各公司公告,Euromonitor,渠道调研,中信证券研究部 多方多方入局跑马圈地入局跑马圈地,六类参与者各具优势六类参与者各具优势 在 2020 年之前,预制菜行业参与者主要为已在预制菜领域耕作多年的区域型专业预制菜企业,拥有各自的核心市场,竞争也相对平
135、缓。随着疫情催化和行业热度持续提升,各类上市企业开始跨界布局预制菜,资本推动下部分新兴创业企业亦加入竞争。根据各参与者基因差异,当前行业参与者可以分为原料派、速冻派、餐饮派、零售派、专业派以及新兴派六大类,不同参与者在原材料掌控、工厂布局、渠道协同、产品研发、品牌力等方面各具优势,根据各自的核心优势入局预制菜行业。024681012141618 食品饮料食品饮料行业行业预制菜子行业深度报告预制菜子行业深度报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 39 表 9:预制菜主要参与者类型、参与方式及优劣势 分类分类 代表企业代表企业 参与预制菜方式参与预制菜方式 主要优势主要优势 主
136、要劣势主要劣势 原料原料派派 双汇发展、龙大美食、国联水产、得利斯、新希望、圣农发展等 基于养殖、屠宰所掌握的原材料研发相应预制菜产品,向下游延伸,主要基于原有屠宰业务客户、肉制品渠道进行渗透 原材料掌控和成本优势、多地工厂布局优势 考验产品研发能力、品牌力较弱、渠道覆盖面较窄 速冻派速冻派 安井食品、千味央厨、惠发食品、三全食品等 部分通过 OEM 方式筛选品类,部分自产,主要通过现有渠道及经销商销售 品牌优势、全国工厂布局优势、经销商布局&冷链优势 考验产品研发能力,渠道延伸能力 餐饮派餐饮派 西贝、王家渡、广州酒家、同庆楼等 将自身特色产品制成预制菜,线下通过门店、商超售卖,线上通过电商
137、等渠道售卖 特色产品具有品牌优势 工业化生产能力、渠道布局及管理运营能力、产品延展能力 零售派零售派 叮咚买菜、盒马、锅圈食汇、大润发等 基于生鲜业务所拥有的高频流量优势,通过 OEM 等方式布局预制菜 C 端渠道触达优势 产品以 OEM 为主,考验产品理解及品控能力,渠道局限于C 端 专业派专业派 味知香、好得睐、绿进食品、蒸烩煮、彭记坊等 产品以自研自产为主,聚焦不同细分客户(酒店菜、料理包、C 端等)耕作多年 在产品储备、研发能力、渠道覆盖等方面拥有一定先发优势,拥有自己的核心市场 区域化小企业为主,综合实力及抗风险能力较弱,多数对全国化扩张及资本介入偏保守 新兴派新兴派 叮叮懒人菜、麦
138、子妈、珍味小梅园、舌尖英雄、利和味道等 成立年限较短但获得资本助力,布局较为成熟的产品,借助抖音、天猫等互联网平台的流量优势实现快速扩张,逐步拓展线下渠道 多以互联网思维进行轻资产扩张,经营灵活,营销能力较强 多数以 OEM 为主,考验产品研发能力,线下渠道布局较弱,品牌力较弱 资料来源:各公司官网,相关上市企业公告,渠道调研,中信证券研究部 一、一、原料类:具备原材料掌控和成本优势,需关注转型决心、新品研发能力、渠道建原料类:具备原材料掌控和成本优势,需关注转型决心、新品研发能力、渠道建设等方面进展。设等方面进展。原料类企业通常以生猪、禽类养殖和屠宰起家,在原材料获取及成本上优势较为明显,且
139、多数企业原本就从事调理肉制品、肉制品加工等业务,目前各企业主要基于掌握的原材料资源优势和原有覆盖渠道研发预制菜产品。若预制菜收入增长至一定体量,则有望平抑原有业务的周期属性,提升盈利能力。这类企业通常原有业务体量较大、预制菜产品以加工程度较低&利润空间较低的调理肉制品为主、品牌影响力和渠道建设也较弱,需关注各企业转型决心、新品研发能力、渠道建设等方面进展情况。表 10:重点原料类企业预制菜布局情况 公司名称公司名称 市值市值 2021 收入收入 2021 净利润净利润 主营业务主营业务 预制菜业务布局情况预制菜业务布局情况 双汇发展 876 668 49 生猪屠宰、火腿肠等肉制品 2021 年
140、成立餐饮事业部,已推出啵啵袋、方便速食系列、米多面多等系列预制产品,产品围绕 8 大菜系+豫菜,侧重C 端,2021 年销量突破 3 万吨 新希望 602 1263-96 饲料、白羽肉禽养殖、生猪养殖、屠宰及肉制品加工 2021 年小酥肉单品收入超 10 亿元,此外拥有 5 亿元级产品2 个,1 亿元级产品 1 个,产品包括小酥肉、火腿肠、培根、牛肉片、肉丸、猪排等,渠道以火锅连锁类 B 端客户为主 圣农发展 303 145 4 肉鸡养殖、肉制品加工、西式预制菜为炸鸡、烤鸡类西式半成品;中式预制菜如宫保鸡丁等;渠道以百胜中国、麦当劳、德克士等 B 端客户为主,C 端为辅 龙大美食 98 195
141、-7 生猪屠宰、生猪养殖、肉制品加工、肉制品贸易 2021 年预制菜收入约 11.8 亿元,其中预制食材 3.7 亿、预制半成品 6.8 亿、预制成品 1.4 亿,产品包括精加工食材、黄喉、酥肉、培根、梨木火腿等,渠道中大 B 占比超 50%,中小 B 占比 30%40%,C 端占比约 10%得利斯 43 31 0.4 生猪屠宰、肉制品加工、牛肉加工 2021 年预制菜收入超 5 亿元,产品包含速冻调理食品、即食休闲食品、牛肉系列及速冻米面制品四大类,渠道以 B 端 食品饮料食品饮料行业行业预制菜子行业深度报告预制菜子行业深度报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 40 公
142、司名称公司名称 市值市值 2021 收入收入 2021 净利润净利润 主营业务主营业务 预制菜业务布局情况预制菜业务布局情况(70%)为主,C 端为辅(30%),2022 年预制菜目标收入12.5 亿元,其中速冻调理类 6.5 亿、牛肉系列 3 亿元、即食休闲类 2.2 亿元、速冻米面 0.8 亿元 国联水产 68 44-0.1 对虾、鱼类等水产食品加工 2021 年预制菜收入为 8.4 亿元,产品以对虾、小龙虾、鱼类为主,包括调味小龙虾、面包虾、烤鱼、酸菜鱼等;渠道包括餐饮重客(38%)、国际业务(31%)、分销(18%)、电商(8%)、商超(5%),计划 2025 年预制菜收入达到25 亿
143、元 春雪食品 30 20 0.6 鸡肉调理品、鸡肉生鲜品 2021 年鸡肉调理品实现收入 10.6 亿元,鸡肉调理品现有产能为 7.2 万吨,4 万吨在建产能预计 2022 年 12 月投产,渠道以批发零售、餐饮客户、食品工业客户为主,拥有德克士、伊藤忠商事、京东集团等大客户 资料来源:wind,各公司公告,渠道调研,中信证券研究部 注:市值以 2023/2/10 收盘价计算,市值、收入、净利润单位为亿元 二、速冻类:拥有多重协同优势,重点关注产品打磨能力二、速冻类:拥有多重协同优势,重点关注产品打磨能力和渠道延展能力和渠道延展能力。速冻食品企业主营业务通常为速冻米面制品和速冻火锅料制品,并且
144、在工厂布局、经销商资源、供应链能力和品牌认知上具备较好优势,切入预制菜领域较为容易,但目前多数企业布局预制菜时间较短,尚在产品尝试阶段。一方面,需关注其跨品类的产品研发能力;另一方面,由于半成品及成品菜肴与传统速冻产品相比,涉及较多终端客户开拓及后期维护服务,对于 B 端渠道尤为明显,因此亦需关注其渠道延展能力。表 11:重点速冻类企业预制菜布局情况 公司名称公司名称 市值(亿元)市值(亿元)收入(亿元)收入(亿元)净利润(亿元)净利润(亿元)主营业务主营业务 预制菜业务布局情况预制菜业务布局情况 安井食品 469 93 7 速冻火锅料制品、速冻米面制品,渠道 BC 兼顾 2021 年菜肴制品
145、收入 14 亿元,通过冻品先生(OEM)、安井食品(自产)、并购三路布局预制菜,C 端产品包括酸菜鱼、水煮牛肉川湘菜;B 端产品以蒸炸类、调理类产品为主 三全食品 148 69 6 汤圆、水饺、粽子等速冻米面制品,渠道 C 端为主 产品包括微波炒饭、空气炸锅系列及北方焦炸丸子类等多种产品,产品为自产,主要针对 C 端 千味央厨 67 13 0.9 油炸类、烘焙类、蒸煮类速冻米面制品为主,B 端为主 2021 年预制菜销售额 1400 多万,主要围绕B 端客户的需求做定制化和个性化开发,目前以 OEM 模式为主 资料来源:wind,各公司公告,渠道调研,中信证券研究部 注:市值以 2023/2/
146、10 收盘价计算,总收入、净利润、预制菜收入指 2021 年数据 三、餐饮类:特色产品具备品牌优势,但需面临多重跨界经营限制。三、餐饮类:特色产品具备品牌优势,但需面临多重跨界经营限制。餐饮企业通常拥有自己的特色菜品和品牌认知,由于疫情导致门店经营受损,部分餐饮企业开始通过预制菜方式拓展收入来源。餐饮企业进入预制菜领域时,在自身特色产品上具备较好品牌优势,但由于原来通过门店现制或者中央厨房制作菜品,需要突破产品工业化生产、渠道建设、管理思维、新品研发等方面的跨界经营限制。食品饮料食品饮料行业行业预制菜子行业深度报告预制菜子行业深度报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 41
147、 表 12:重点餐饮企业预制菜布局情况 公司名称公司名称 市值(亿元)市值(亿元)收入(亿元)收入(亿元)净利润(亿元)净利润(亿元)主营业务主营业务 预制菜业务布局情况预制菜业务布局情况 海底捞 1078 411-42 火锅连锁第一品牌,2021 年末全球拥有门店 1443 家 推出半成品菜品牌“开饭了”,产品包括小龙虾,宫保虾球、辣子鸡丁、番茄土豆烧牛肉、酸菜鱼,通过小程序、门店等方式售卖 广州酒家 145 39 6 广式月饼、速冻食品等食品制造业务,粤菜类餐饮业务,2021年末拥有餐饮直营店 32 家 主打广式预制菜肴,如盐焗鸡、豉油鸡、烧汁鸡扒、佛跳墙等产品 同庆楼 98 16 1 餐
148、饮服务、婚庆服务等,2021年末拥有直营门店 59 家 2021 年成立同庆楼食品,产品包括速冻面点、自热饭、臭鳜鱼、腊味、名厨名菜五大系列,通过门店、线上、商超等方式售卖,2021 年收入 1511 万元 眉州东坡 拥有“眉州东坡川菜”“眉州小吃”“王家渡火锅”“玉磐传家菜”等多种餐饮业态,全球有100 多家门店 通过子公司王家渡食品布局预制菜,主打川味预制菜,产品包括低温午餐肉肠、低温川味香肠、东坡扣肉、笋子烧牛肉、一品东坡肉、毛血旺等,B 端服务巴奴毛肚火锅等连锁餐饮,C 端以商超/便利店为主 西贝 拥有西贝莜面村、西贝海鲜、九十九顶毡房、贾国龙功夫菜等品牌,拥有约 400 家直营店 打
149、造贾国龙功夫菜品牌,主打西北菜和八大菜系,主要通过线下门店、电商渠道销售 资料来源:wind,各公司公告,中信证券研究部 注:市值以 2023/2/10 收盘价计算,总收入、净利润、预制菜业务收入指 2021 年数据 四、零售类:拥有生鲜食材四、零售类:拥有生鲜食材高频高频流量优势,重点关注产品研发、品控及产能布局情况。流量优势,重点关注产品研发、品控及产能布局情况。零售类企业基于生鲜零售业务,拥有高频流量优势,在 C 端预制菜目标人群覆盖上拥有较好优势,目前主要通过 OEM 等方式,以多 SKU 布局预制菜,并且在冷藏类预制菜上拥有基于供应链形成的独有优势,在高频流量优势下,其起量较快。但在
150、核心产品打造、产品研发、产能布局等方面存在短板,成长空间受自身网点布局能力限制。表 13:重点零售企业预制菜布局情况 公司名称公司名称 市值(亿元)市值(亿元)收入(亿元)收入(亿元)净利润(亿元)净利润(亿元)主营业务主营业务 预制菜业务布局情况预制菜业务布局情况 叮咚买菜 79 201-64 生鲜零售电商平台 拥有叮咚王牌菜、叮咚大满冠、拳击虾等 20 多个自有品牌,超 1000 个 SKU,2021Q4 预制菜GMV 超 9 亿元 盒马 生鲜零售平台 冷冻预制菜冷冻预制菜约 200 个 SKU,冷藏预制菜约100个SKU,80%90%产品为自主研发,选品包括通用型产品和区域型产品,通过线
151、下门店售卖 锅圈食汇 火锅烧烤食材连锁超市 布局酸菜鱼、酸汤肥牛等快手菜,通过线下门店售卖 资料来源:wind,各公司公告,中信证券研究部 注:市值以 2023/2/10 收盘价计算,总收入、净利润、预制菜业务收入指 2021 年数据 五、专业类:五、专业类:拥有多年预制菜经营经验,关注跨区域经营能力。拥有多年预制菜经营经验,关注跨区域经营能力。专业类预制菜企业通常已在预制菜行业耕作十余年,在产能、产品、客户资源等方面已积累了一定实力,但普遍规模较小,区域化经营较为明显;同时以家族企业居多,对外部资本介入和全国化扩张较为保守。重点关注其通过新品拓展、渠道扩张以实现全国化的能力。食品饮料食品饮料
152、行业行业预制菜子行业深度报告预制菜子行业深度报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 42 表 14:重点专业类预制菜企业基本情况梳理 公司名称公司名称 所在地所在地 成立时间成立时间 预制菜业务布局情况预制菜业务布局情况 味知香 江苏苏州 2008 2021 年总收入 7.6 亿元,96%位于华东地区,净利润 1.3 亿元。以“馔玉”覆盖 B 端,主要通过批发渠道销售,2021 年收入占比 32%,以“味知香”覆盖 C 端,主要通过农贸市场门店销售,2021 年收入占比 68%,截止 2021 年末拥有 1319 家加盟店,产品包括牛肉类、家禽类、猪肉类产品,产品品类超过
153、300 种 蒸烩煮 广东肇庆 1998 2020 年收入约 17 亿元,台资企业,主要生产速食快餐料理包,产品包括便当、套餐、盖浇饭等,服务中西快餐、企业、学校、医院、航空、团餐等客户,直营 30%,经销商 70%绿进食品 福建厦门 2004 2020 年收入超 8-9 亿元,产品定位酒店菜,包括牛肋骨、牛仔骨、蒜香小排等,主要集中在华南地区 彭记坊 湖南长沙 1995 2021 年销售额约 3.5 亿元,产品包括百年老坛、百草清卤、经典湘菜、糯米香芋等,采用“公司+基地+农户”经营模式,主要服务酒店等餐饮渠道,销售网络覆盖全国 25 个省市,有 200 多家经销商 新聪厨 湖南长沙 2002
154、 2021 年销售额约 6.5 亿元,大单品为梅菜扣肉,其他产品包括外婆菜、扇子骨、牛杂等,渠道包括酒店、家庭、连锁餐饮等,销售网络覆盖遍布全国 30 多个省市 资料来源:wind,各公司官网,渠道调研,新食材官方公众号,思尔福预制菜官方公众号,中信证券研究部 六、新兴类:六、新兴类:借助资本借助资本入局聚焦入局聚焦 C 端端高举高打高举高打,关注可持续发展能力。,关注可持续发展能力。由于 C 端预制菜正处于消费者教育阶段和快速成长期,众多创业企业借助资本力量布局 C 端,多数企业聚焦酸菜鱼等大众产品,先通过抖音、天猫等电商渠道高举高打塑造品牌影响力,再逐步往线下渠道扩张。产品以 OEM 方式
155、生产居多,但也有利和味道等少数品牌,打造特色产品及自建产能。需关注企业研发差异化产品、建设自主产能、线下渠道构建等能力。表 15:重点预制菜新锐品牌基本情况梳理 企业名称企业名称 近期近期融资融资情况情况 预制菜业务布局情况预制菜业务布局情况 珍味小梅园 2022.1,融资数千万元,投资方为百度风投、零一创投、鼎翔资本等 2021.10,融资数千万元,投资方为星陀资本、清科资管、零一创投等 2021.3,融资数千万元,投资方为虢盛资本 2020.12,融资数百万美元,投资方为创新工场 产品包括炸系列(鸡排、鸡柳等);微波炉加热系列(金汤酸菜鱼、葱油拌面等);烤系列(惠灵顿牛排、蒜蓉粉丝扇贝等)
156、、蒸系列(烧卖、荷叶鸡等);煎系列(老上海葱油饼等),定位 C 端,渠道包括抖音、天猫等线上渠道,盒马大润发等线下渠道,2021 年销售额约 2 亿元 麦子妈 2021.10,融资金额未披露,投资方为元气森林 产品主要包括老坛酸菜鱼、水煮牛肉、糖醋里脊等,定位 C端,主要通过天猫等线上渠道销售,2021 年销售额超 1 亿元 叮叮懒人菜 2020.4,融资近亿元,投资方为中金资本、普洛斯隐山资本等 原外卖 APP“回家吃饭”的核心团队创立,定位 C 端,主要通过抖音直播售卖,产品包括酸菜鱼、胡椒猪肚鸡、湘西外婆菜等,2022 年 1 月实现销售额约 5000 万元 寻味狮 2021.7,融资数
157、千万元,投资方为源码资本、天图投资 2021 年销售额超 5000 万元,产品以面类和火锅产品为主,通过天猫、抖音等平台进行线上销 利和味道 2021.9,融资 5100 万美元,投资方为 XVC、翊翎资本、华盖资本等 2020 年收入 2.7 亿元,已构建基础味道、复合味道、调理食品形成的完整产业链条,拥有预制菜品牌“朕宅”,产品以惠灵顿牛排、蒲烧鳗鱼等国际名菜为主,通过山姆、盒马等渠道向 C 端消费者售卖 资料来源:各公司官网,企名片,渠道调研,36 氪官方公众号,中信证券研究部 注:叮叮懒人菜为叮叮鲜食 2020 年 2 月孵化的 C 端预制菜品牌,其融资历史指叮叮鲜食融资历史 食品饮料
158、食品饮料行业行业预制菜子行业深度报告预制菜子行业深度报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 43 三问三答,三问三答,如何筛选具备发展潜力的预制菜如何筛选具备发展潜力的预制菜企业企业 目前,狭义预制菜行业竞争格局高度分散、玩家众多、产品同质化现象明显。需要研究的核心问题包括:未来能否孕育出大企业?竞争过程将如何演绎?该如何在众多各具优势的参与者中挑选优质企业?下文将分别对此进行探讨。问一:预制菜问一:预制菜能否能否诞生大企业?诞生大企业?预制菜本质为通过工业化批量生产针对性解决 BC 端痛点,其实已存在多年,汤圆、水饺等针对 C 端的速冻面米制品,以及以 B 端为主的速冻火
159、锅料制品为典型代表,同样经历了从格局分散走向集中、标准化程度持续提升的过程,并且孕育了三全、思念、安井等行业龙头。作为 3.0 阶段的狭义预制菜,虽然在品类复杂度、供应链、应用场景等方面,均与速冻米面和速冻火锅料存在较大差异,但在中国广阔的市场规模,上下游环节的标准化、规模化发展下,未来同样望出现相应龙头企业。对比中国餐饮产业链与美国、日本的不同,我们认为,未来预制菜将成为中国餐饮产业链各环节发展、格局优化的载体,因此目前预制菜产业链的各类参与者均具备发展机会,能够把握机遇的企业有望获得成为大市值公司的可能。最终行业龙头的形态取决于:(1)上游原材料的标准化和规模化供应,(2)下游餐饮连锁化率
160、提升速度和最终状态,(3)菜肴大单品出现节奏,(4)企业塑造品类竞争优势的可能性和能力。目前,这些因素均处于发展初期。美国:美国:上下游上下游高高标准化、集中化标准化、集中化及并购盛行及并购盛行孕育多种行业孕育多种行业龙头龙头 美国拥有多种类型预制菜龙头。美国拥有多种类型预制菜龙头。经过数十年的发展和整合后,美国出现了三种典型的预制菜龙头企业。餐饮供应链龙头:以 Sysco 为代表,主要进行食材分销服务,上游直接对接大型农场、牧场,将食材进行初级加工后,直接配送至下游终端,虽然利润率较低,但周转率高,叠加高财务杠杆,公司 ROE 超过 30%。肉类调理食品龙头:以泰森食品为代表,公司从鸡肉运输
161、起家,先通过上下游延伸成为白羽鸡全产业链龙头,再横向延伸至猪肉、牛肉屠宰加工,2010 年后转型肉制品深加工食品,在多个调理肉制品中位列第一。食品加工细分品类龙头:以雀巢为代表,公司通过并购在冷冻披萨、冷冻预制餐中位列第一名。食品饮料食品饮料行业行业预制菜子行业深度报告预制菜子行业深度报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 44 表 16:美国各类预制菜相关龙头企业梳理 Sysco 泰森食品泰森食品 雀巢雀巢 简介简介 全球最大的食材分销企业,为餐馆、医院、学校、酒店等提供食品供应等服务 肉鸡全产业链龙头,牛肉、猪肉屠宰加工龙头,2010 年后转型深加工食品,在多个调理肉制
162、品中位列第一 全球食品饮料综合巨头,业务包括饮料、宠物食品等。通过以收购为主的方式在冷冻披萨、冷冻预制餐中位列第一 市值市值 394 215 3745 PE(TTM)28 12 20 收入收入 513 470 953 净利润净利润 5 30 185 ROE 33.8%17.2%31.8%净利率 1.0%6.5%19.4%总资产周转率 2.3 1.3 0.7 权益乘数 16.2 2.1 2.7 资料来源:wind,中信证券研究部 注:市值、PE 以 2023/2/10 收盘价计算,其余财务数据均为 2021 年数据,单位为亿美元 美国美国餐饮产业链餐饮产业链上游上游,高自给率、高集中度。高自给率
163、、高集中度。美国肉类消费以牛肉和鸡肉消费为主,谷物类以小麦为主,各类食物自给率均超过 100%,为净出口国。供给端具有显著的规模化和高集中度特征,鸡肉/牛肉/猪肉行业龙头市占率均超 20%,CR3 均超 40%,加之大型农场在农业种植方面较为普及,上游原材料采购具备规模化、标准化的特征。图 74:美国上游农畜产品及下游餐饮行业梳理 资料来源:USDA,美国经济分析局,Euromonitor,泰森官网,中信证券研究部 注:欧睿定义连锁品牌门店数不低于 10 家 食品饮料食品饮料行业行业预制菜子行业深度报告预制菜子行业深度报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 45 图 75:
164、部分美国头部餐饮品牌成立时间 图 76:美国外出就餐和家庭内部就餐市场规模变化(万亿美元)资料来源:“知支之餐饮支持”微信公众号,中信证券研究部 资料来源:USDA,中信证券研究部 饮食文化较为简单,饮食文化较为简单,餐厅餐厅具备高连锁化率与较高集中度。具备高连锁化率与较高集中度。美国有限服务餐厅占比 51%,同时饮食文化较为简单,汉堡、炸鸡、披萨三类餐厅合计占有限服务餐厅比例达到 64%。美国餐饮连锁化起步较早,肯德基、麦当劳等快餐巨头均在上世纪五六十年代开启扩张,并在美国外出就餐率提升下实现快速成长,2021 年各类有限服务餐厅连锁化率均高于70%,龙头份额也高于 20%,连锁化率与集中度
165、均处于较高水平。上下游上下游高标准化高标准化催生餐饮供应链企业,催生餐饮供应链企业,Sysco 通过多次并购进行通过多次并购进行行业行业整合整合。随着下游连锁餐饮企业往全国扩张,建立标准化供应链的需求愈发强烈。美国餐饮上游供应链具备较好的集中度和规模化,叠加物流、冷链等基础设施从上世纪六七十年代同步完善,餐饮供应链企业随即诞生。1969 年,Sysco 由 9 家食品配送商合并成立,并在第二年实现上市。此后,公司不断通过并购迅速进入新市场,再通过标准化改良和管理系统输出,拓宽产品范围、提升盈利能力,做大规模,80 年代末已成为美国第一大食品分销商。根据 Technomics,2017 年美国餐
166、饮供应链市场前三企业分别为 Sysco/USFD/PFGC,市占率分别为 17%/8%/6%。截至 2021 年,公司累计并购约 200 次。2021 财年公司实现收入/归母净利润 513.0/5.2 亿美元,服务包括餐厅、酒店、医疗机构在内的 65 万客户。图 77:Sysco 发展历程梳理 资料来源:Sysco 官网,经纬创投微信公众号,中信证券研究部 食品饮料食品饮料行业行业预制菜子行业深度报告预制菜子行业深度报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 46 图 78:Sysco 累计并购企业数量 图 79:2021 年 Sysco 收入分产品构成 图 80:Sysco
167、收入分渠道构成 资料来源:Sysco 公告,中信证券研究部 资料来源:Sysco 公告,中信证券研究部 资料来源:Sysco 公告,中信证券研究部 泰森食品完成上游整合后拓展至下游,领先多个泰森食品完成上游整合后拓展至下游,领先多个调理肉制品调理肉制品赛道。赛道。泰森是美国肉类加工食品龙头,在鸡肉、牛肉、猪肉加工领域均位列前三。公司成立于上世纪 30 年代,1990年前的近60年时间里,公司主要在肉鸡行业进行垂直整合,到1990年已经建立起从育种、饲料到屠宰加工的全产业链闭环。此后,公司开启国际化和横向扩张,基于公司在上游原料端的优势,2014 年收购肉类深加工龙头企业 Hillshire、开
168、始发展食品业务。2021 年,公司调理食品占收入/营业利润比例分别为 19%/33%,公司在午餐肉、培根、冷冻鸡肉、冷冻蛋白早餐等多个细分领域位列前两名。图 81:泰森食品发展历程总结 资料来源:泰森食品官网,中信证券研究部 0204060800鲜肉及冻肉,19%罐头及干制品,16%冷冻果蔬及烘焙品,15%家禽,11%奶制品,10%纸张及一次性用品,8%新鲜农产品,8%海鲜,5%饮料,3%其他,5%餐厅,66%医疗机构,9%教育和政府机构,5%旅游及文娱,4%其他,14%食品饮料食品饮料行业行业预制菜子行业深度报告预制菜子行业深度报告2023.2.15 请务必阅读正文之后
169、的免责条款和声明 47 图 82:泰森食品 2021 财年收入构成 图 83:泰森食品 2021 财年营业利润构成 资料来源:泰森食品官网,中信证券研究部 资料来源:泰森食品官网,中信证券研究部 图 84:泰森食品各类肉类加工品 2021 年品牌渗透率及市场份额排名 资料来源:泰森食品官网,中信证券研究部 披萨披萨等等主流饮食文化同样孕育相应龙头,经过并购整合后实现高集中度。主流饮食文化同样孕育相应龙头,经过并购整合后实现高集中度。饮食文化较为简单,地广人稀导致购物具备低频量大等也催生了相应预制菜的发展。2021 年美国冷冻预制餐零售规模达到 165 亿美元,雀巢、康尼格拉、泰森为前三企业。此
170、外,基于披萨广泛的受众与可预制的特质,美国冷冻披萨从 20 世纪 50 年代起开始发展,2021 年冷冻披萨达到 54 亿美元零售规模,其中雀巢通过并购的四个品牌实现 41%市占率(其中DiGiorno、Jacks 及 Tombstone 来源于 2010 年以 37 亿美元收购卡夫美国冷冻披萨等业务;Stouffers 为 1972 年通过收购获得),2021 年预制食品及调味料业务合计收入占雀巢整体比例为 14%。牛肉,38%猪肉,13%鸡肉,29%调理食品,19%国际业务,4%分部间销售,-4%牛肉,74%猪肉,7%鸡肉,-14%调理食品,33%国际业务,0%分部间销售,0%食品饮料食品
171、饮料行业行业预制菜子行业深度报告预制菜子行业深度报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 48 图 85:美国冷冻即食/冷冻披萨零售规模(亿美元)图 86:美国冷冻预制菜分企业竞争格局-2021 资料来源:Euromonitor(含预测),中信证券研究部 资料来源:Euromonitor,中信证券研究部 图 87:美国冷冻披萨分品牌竞争格局-2021 图 88:雀巢 2021 财年收入构成 资料来源:Euromonitor,中信证券研究部 注:标红品牌隶属于雀巢 资料来源:雀巢官网,中信证券研究部 日本:日本:上游多数原料依赖进口,便利店高度发达,上游多数原料依赖进口,便利店
172、高度发达,速冻龙头打造大单品速冻龙头打造大单品 上游上游进口依赖度高,进口依赖度高,龙头以水产类企业为主龙头以水产类企业为主,下游便利店,下游便利店占据较高份额占据较高份额。上游方面,日本肉类消费量从高到低依次为鸡肉、猪肉、牛肉,谷物以大米为主。除大米外的食物自给率较低,依赖进口,国内禽畜类养殖以农户为主,没有规模较大的养殖类上市企业,第一产业龙头以日本水产、丸羽日朗、日冷等渔业企业和远洋捕捞企业为主。下游餐饮方面,日本全服务餐厅和有限服务餐厅各占 43%,其中全服务餐厅主要以各类料理店、寿司店为主,连锁化率高但集中度较低;有限服务类餐厅中便利店占比达到 48%,并且高度集中,7-11、罗森、
173、全家合计份额达到 75%,其次为麦当劳代表的汉堡类餐厅。050020026E冷冻披萨冷冻预制餐雀巢,18%康尼格拉,13%泰森食品,6%通用磨坊,4%卡夫亨氏,4%其他,59%DiGiorno,29%Red Baron,13%Totinos,7%Jacks,6%Freschetta,5%California Pizza Kitchen,4%Tombstone,4%Amys Kitchen,2%Stouffers,2%其他,27%饮料,28%宠物食品,18%营养品和保健品,15%预制食品&调味料,14%乳制品&冰淇淋,12%糖果,9%饮用水,5%食品饮
174、料食品饮料行业行业预制菜子行业深度报告预制菜子行业深度报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 49 图 89:日本主要食物人均消费量及餐饮行业构成情况 资料来源:USDA,Euromonitor,中信证券研究部 注:欧睿定义连锁品牌门店数不低于 10 家 独特产业环境使冷冻食品龙头以水产类企业为主,龙头以差异化聚焦核心大单品为主。独特产业环境使冷冻食品龙头以水产类企业为主,龙头以差异化聚焦核心大单品为主。由于日本上游原材料供应进口依赖度高,下游高度发达的便利店在餐饮行业占据重要地位等因素,使日本并未出现 Sysco 类纯供应链类型的企业。日本等水产类企业凭借原有业务的供应链
175、优势和起步较早的先发优势,在冷冻食品龙头中占据多数,各自拥有差异化大单品,而味之素虽起家于调味品,但凭借其品牌、渠道、研发等优势,成功打造出饺子等大单品,同样成为行业龙头。表 17:日本预制菜龙头企业梳理 日冷日冷 味之素味之素 日本水产日本水产 丸羽日朗丸羽日朗 简介简介 制冰、渔业等起家,日本最早冷冻食品企业,大单品为炒饭、炸丸子、春卷、炸鸡块等 味精等调味品龙头,冷冻食品大单品为日式饺子 日本最大水产企业之一,大单品为烤饭团 日本水产企业龙头,大单品为拉面类 市值市值 28 165 13 9 PE(TTM)13 28 10 7 收入收入 49 94 57 71 净利润净利润 1.9 6.
176、2 1.4 1.4 ROE 11.3%11.6%9.6%11.2%净利率 4.0%7.0%2.6%2.3%总资产周转率 1.4 0.8 1.4 1.6 权益乘数 2.0 2.2 2.7 3.6 资料来源:wind,中信证券研究部 注:市值、PE 以 2023/2/10 收盘价计算,其余财务数据均为 2021 年数据,单位为亿美元 图 90:2021 年日本冷冻食品竞争整体格局 图 91:日本 C 端冷冻类预制食品竞争格局 资料来源:日冷官网,中信证券研究部 资料来源:Euromonitor,中信证券研究部 日冷,21%味之素,19%日本水产,19%丸羽日朗,17%加卜吉,9%其他,15%味之素
177、,21%日冷,11%日本水产,9%日清制粉,8%日清食品,7%丸羽日朗,6%其他,38%食品饮料食品饮料行业行业预制菜子行业深度报告预制菜子行业深度报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 50 便利店高度发达便利店高度发达致冷藏类预制菜占比较高,且便利店自有品牌占据致冷藏类预制菜占比较高,且便利店自有品牌占据较高份额。较高份额。由于日本便利店高度成熟,叠加人工成本较高等因素,外卖普及率较低,因此便利店售卖的便当等短保冷藏类预制菜成为 C 端主要构成。根据 Euromonitor,2021 年日本 C 端冷藏类/冷冻类/常温类预制菜规模分别为 152/35/16 亿美元,冷藏
178、类/冷冻类预制菜占比分别为65%/15%。冷藏类预制食品中前三品牌亦为便利店前三龙头,合计市占率为 23%。图 92:2021 年日本 C 端各类预制菜市场规模(亿美元)图 93:2021 年日本冷藏类预制菜竞争格局 资料来源:Euromonitor,中信证券研究部 资料来源:Euromonitor,中信证券研究部 中国:中国:空间广阔条件逐步成熟空间广阔条件逐步成熟,未来具备多种可能未来具备多种可能 中国具备市场规模优势,预制菜作为餐饮供应链载体未来想象空间大。中国具备市场规模优势,预制菜作为餐饮供应链载体未来想象空间大。相比于日本和美国,中国人口数量优势、餐饮行业发展潜力为餐饮供应链规模提
179、供充分想象空间,2021年中国人口数量分别为美国/日本的 4.3/11.2 倍,但人均餐饮支出仅为美国/日本的 31%/44%。而预制菜作为餐饮供应链中未来的重要产品形态,在产品品类、单品规模上均具备较好想象空间。图 94:中国、日本、美国人口数量及餐饮行业对比 资料来源:世界银行,Euromonitor,中信证券研究部 中国餐饮连锁化处于发展早期中国餐饮连锁化处于发展早期,正,正持续持续改善改善。我国餐饮以正餐类全服务餐厅为主要构成,2021 年占比约 71%,由于正餐类餐饮服务属性更重、标准化难度较快餐类更高,叠加存在较多的地域化饮食习惯等因素,我国餐饮连锁化正处于发展早期阶段,2021
180、年全服务类餐厅连锁化率仅为 5.8%,但以中西式快餐为主的有限服务类餐厅连锁化率则达到46%。在人口流动等因素的渠道下,川菜、粤菜等菜系同样在进行全国化扩张,未来全服0204060800冷藏类冷冻类常温类其他7-11,11%全家,7%罗森,6%无品牌产品,62%其他,8%食品饮料食品饮料行业行业预制菜子行业深度报告预制菜子行业深度报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 51 务餐厅的连锁化率有望不断提升。餐饮化率快速提升和标准化扩张对背后的预制菜供应企业提供做大可能,如彭记坊、聪厨为头部快餐品牌大米先生和老乡鸡供应商之一。图 95:中国、日本、美国人口
181、数量及餐饮行业对比 资料来源:Euromonitor(含预测),Frost&Sullivan(转引自捞王食品招股说明书),中信证券研究部 注:欧睿定义连锁品牌门店数不低于10 家 预制菜预制菜大单品大单品不断涌现不断涌现,利于预制菜企业扩大规模利于预制菜企业扩大规模。预制菜本质是对餐饮产品的还原,随着餐饮行业不断发展,目前预制菜肴类大单品也在不断涌现,为预制菜企业做大做强提供可能。酸菜鱼:酸菜鱼:根据九毛九招股说明书,2019 年我国酸菜鱼市场规模约 174 亿元,Frost&Sullivan 并预计 2024 年将达到 705 亿元,2019-2024 年期间 CAGR 约 32%,酸菜鱼的
182、走红也催生了相应预制菜的发展。根据艾媒咨询,2021 年酸菜鱼预制菜规模约 5.9 亿元,预计 2025 年将增长至 16.9 亿元,期间 CAGR 约 30%。小龙虾:小龙虾:根据全国水产技术推广总站、中国水产学会、中国水产流通与加工协会联合发布的中国小龙虾产业发展报告,我国小龙虾产量从 2007年 27万吨增长至 2021年 263万吨,连续多年保持双位数增长,2021年餐饮行业小龙虾产值已达 3030 亿元,随着小龙虾走红,盒马、叮咚等零售品牌及信良记类餐饮供应链行业也在大力推广相应小龙虾预制产品。小酥肉:小酥肉:因具备火锅、小吃等多种使用场景及炸、煮等多种烹饪方式,实现快速成长,202
183、1 年新希望小酥肉单品销售额已超过 10 亿元,安井食品的小酥肉也成为其大单品之一。梅菜扣肉:梅菜扣肉:全国受众群体广泛,并可实现较高预制程度,实现简单加热即可食用,行业中聪厨食品(2021 年销售额超 6 亿元)及“许大师”品牌隶属的宇成食品均以此为大单品。食品饮料食品饮料行业行业预制菜子行业深度报告预制菜子行业深度报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 52 图 96:酸菜鱼市场规模及增长率 图 97:酸菜鱼预制菜市场规模及增长率 资料来源:Frost&Sullivan(转引自九毛九招股说明书,含预测),中信证券研究部 资料来源:艾媒咨询(含预测),中信证券研究部 图
184、98:我国小龙虾产量及增长率 图 99:我国小龙虾行业产值及构成(亿元)资料来源:全国水产技术推广总站、中国水产学会、中国水产流通与加工协会-中国小龙虾产业发展报告 2017-2020,中信证券研究部 资料来源:全国水产技术推广总站、中国水产学会、中国水产流通与加工协会-中国小龙虾产业发展报告 2017-2020,中信证券研究部 中国上游原料自给率高中国上游原料自给率高但整体较为分散,正朝规模化、集约化方向发展但整体较为分散,正朝规模化、集约化方向发展。上游方面,中国除牛肉约 30%来源于进口外,其他主要肉类及大米自给率均超 90%。虽然上游养殖、屠宰端相比于美国仍较为分散,其中生猪养殖 CR
185、5 仅 13%,白羽肉鸡屠宰 CR4 约 30%,牛羊肉则高度分散,但目前行业正处于集中度提升的初期,在对应龙头企业产能扩张和政策支持下正朝着规模化和集约化发展。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%00500600700800规模(亿元)YOY0%10%20%30%40%50%60%0246801920202021 2022E 2023E 2024E 2025E规模(亿元)YOY-20%-10%0%10%20%30%40%50%050030020072008200920013201420
186、0021产量(万吨)YOY(%)05000250030003500400045002001920202021第三产业第一产业第二产业 食品饮料食品饮料行业行业预制菜子行业深度报告预制菜子行业深度报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 53 图 100:中国主要食物消费量情况及养殖、屠宰竞争格局 资料来源:USDA,牧原股份公告,华经产业研究院,中信证券研究部 多力角逐推动产业发展,多力角逐推动产业发展,未来龙头形态具备多种可能。未来龙头形态具备多种可能。如前所述,目前预制菜行业正处于发展
187、初期,预制菜作为连接第一、第二、第三产业的载体,各类参与者优势及禀赋不同,也均具备发展机会。最终龙头形态与上游原料端、下游餐饮端终局同样密切相关,在广阔的市场规模和多元化的需求下,经过充分竞争和迭代后,各类参与者的定位将逐步明晰。未来中国预制菜行业龙头既可能出现拥有核心特色核心产品的生产型企业,也可能出现供应链型或渠道型企业。问二:问二:预制菜会经历怎样的竞争过程预制菜会经历怎样的竞争过程?目前狭义预制菜正处于红利释放阶段,具备不同优势的企业均有望实现较快成长。从长期看,由于大单品出现及产品迭代节奏的不确定性较高,但行业产能扩张及参与者增加数量较快,预计行业将经历多次脉冲式发展。其中 B 端由
188、于当前规模占比约 80%、需求更加确定,而 C 端需求相对不紧迫,在产品、渠道等方面也处于培育期。因此预计 B 端会率先成长出行业龙头,C 端可能相对会更加漫长。短期红利释放短期红利释放助力企业高速成长助力企业高速成长,未来将经历,未来将经历长期长期多次脉冲式发展多次脉冲式发展 短期行业红利助力企业高速增长,短期行业红利助力企业高速增长,并并导致导致产能快速扩张。产能快速扩张。短期看,由于行业正处于市场认知快速提升和政策支持带来的红利释放阶段,加上各类参与者正基于各自产品、渠道、区域方面的优势进行扩张,正面竞争尚不激烈,类似于速冻米面及速冻火锅料发展的早期阶段。因此,在此阶段预计多数预制菜企业
189、收入将保持较高增速,同时推动行业产能快速扩张。表 18:部分企业预制菜产能扩张计划 公司名称公司名称 现有预制菜产能现有预制菜产能/收入收入及增长情况及增长情况 规划预制菜产能规划预制菜产能/收入收入 安井食品 2021 年菜肴制品产量 9.8 万吨,收入 14.3 亿元、同增112.4%;2022H1 菜肴制品收入 13.9 亿元、同增 185.3%2021 年通过定增拟新增速冻菜肴制品产能 10.5 万吨,建设期4 年,2022 年 3 月宣布投资 10 亿元建设湖北安井预制菜肴项目 国联水产 2021 年预制菜收入 8.4 亿元,2022H1 预制菜实现收入 5.6亿元、同增 36.2%
190、2022 年 5 月拟向特定对象募资 7 亿元扩充预制菜相关项目,规划建设周期 2 年,合计新增预制菜产能 6.9 万吨,计划 2025年预制菜收入达到 25 亿元 龙大美食 2021 年食品收入 15.4 亿元,其中预制菜收入 11.8 亿元、同增 4.8%,食品产能 15.5 万吨;2022H1 预制菜实现收入 5.1 亿元、同减 12.4%,主要为疫情影响 B 端客户需求 在建产能 17.5 万吨,投产后总产能达到 33 万吨 味知香 2021 年预制菜收入 7.6 亿元、同增 22.8%,产能 1.5 万吨;2021 年通过 IPO 募资 7 亿元,投入 2.9 亿元新增 5 万吨产能
191、,食品饮料食品饮料行业行业预制菜子行业深度报告预制菜子行业深度报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 54 公司名称公司名称 现有预制菜产能现有预制菜产能/收入收入及增长情况及增长情况 规划预制菜产能规划预制菜产能/收入收入 2022H1 预制菜实现收入 3.8 亿元、同增 3.5%,主要为疫情影响 B 端客户需求 建设周期为 2 年 得利斯 2021 年预制菜收入超 5 亿元,产能约 3 万吨;2022H1 预制菜实现收入 3.1 亿元、同增 44.9%计划 2022 年底预制菜产能达到 15 万吨 同庆楼 2021 年食品业务收入 1511 万元,2022H1 食品业务
192、实现收入 3798 万元 2021 年成立子公司同庆楼食品,2022 年在夯实安徽区域市场的同时发展全国性经销商,现已全面进入江苏市场 资料来源:各公司公告,中信证券研究部 狭狭义预制菜品类丰富度高,但产品迭代节奏的不确定性将使行业义预制菜品类丰富度高,但产品迭代节奏的不确定性将使行业经历经历多次脉冲式发展。多次脉冲式发展。相比于速冻米面及速冻火锅料制品,狭义预制菜的典型特征为 SKU 更加丰富和分散。但疫情后下游需求增长将逐步回归常态发展,尤其是大单品出现的节奏面临较高不确定性。参考速冻米面及速冻火锅料制品竞争整合过程,对于进入门槛较低大单品,产品研发上市后或将经历以下四阶段竞争过程,而整个
193、狭义预制菜将由多个类似的循环组成的脉冲式发展构成。阶段一:阶段一:少数参与者率先挖掘出具备做大潜力的单品,并借此实现快速成长。阶段二:阶段二:由于大部分狭义预制菜生产壁垒较低,具备做大潜力的产品面市后,竞争者将快速增加进行模仿,加速产品渗透,并推动行业在此阶段保持快速增长。阶段三:阶段三:行业需求增速放缓但前期投产产能集中释放,产品同质化及价格竞争现象明显,部分企业聚焦高端化与差异化,并开始比拼在成本控制、供应链、渠道、及品牌等方面树立壁垒的能力,部分实力较弱的参与者开始退出市场,整体盈利能力承压。阶段四:阶段四:经过长期充分竞争后实现集中度提升,行业竞争格局趋于稳定,同时行业盈利能力提升至合
194、理水平。速冻米面及速冻火锅料速冻米面及速冻火锅料历时十余年后格局、盈利趋稳,狭义预制菜或将经历更长整合历时十余年后格局、盈利趋稳,狭义预制菜或将经历更长整合时间时间。速冻米面作为 1.0 阶段的预制菜,起始于 1992 年三全食品发明中国第一颗速冻汤圆,前期由于产品供不应求,产能成为核心竞争因素,随后同样经历了参与者快速增加、价格竞争、产品差异化竞争等过程,于 2006 时龙头企业地位基本确立,行业 CR1/CR3/CR5分别为 20%/45%/55%。三全食品的盈利能力变化主要分为以下三个阶段。图 101:2006 年速冻米面制品竞争格局 图 102:三全食品毛利率、销售费用率及净利率 资料
195、来源:三全食品招股说明,中信证券研究部 资料来源:wind,中信证券研究部 三全,20%思念,15%龙凤,10%湾仔码头,8%苏阿姨,2%海霸王,2%五芳斋,2%其他,59%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20052006200720082009200001920202021毛利率销售费用率净利率 食品饮料食品饮料行业行业预制菜子行业深度报告预制菜子行业深度报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 55 2005-2012 年:年:公司龙头地位确立,公司龙头地位确立,净利率净利率维持在维持在
196、5%9%左右。左右。随着行业格局清晰,公司龙头地位明确后,公司开始持续推动产能扩张,扩大市场份额,期间公司毛利率随着产能投放节奏、原材料价格波动等因素有小幅波动,但在灵活的费用投放策略下,公司盈利能力较为稳定,整体净利率维持在 5%9%左右。2013-2017 年:年:受收购龙凤整合、大力推广鲜食等业务、行业竞争加剧等因素导致净受收购龙凤整合、大力推广鲜食等业务、行业竞争加剧等因素导致净利率持续承压。利率持续承压。公司于 2013 年收购竞争对手上海龙凤,龙凤被收购后连续两年亏损,拖累公司整体盈利。此外,公司在 2014 至 2017 年开始大力推广“三全鲜食”业务,但表现不及预期,相关费用及
197、投放自动售卖机带来的资本投入也对公司利润造成较大压力。叠加期间由于行业增长放缓致费用投放压力较大,多重负面因素齐聚下公司在此期间盈利能力下滑明显。2018 年至今:年至今:积极推进多重改革,盈利能力回升至合理水平。积极推进多重改革,盈利能力回升至合理水平。公司自 2018 年开始调整战略,发力快餐、火锅、团餐等餐饮渠道(之前以商超为代表的零售渠道为主)。同时从 2019 年开始推动部分直营渠道转化为经销,以提高费用投放效率;在不断推出新品的同时,公司削减部分盈利能力较弱的产品;考核机制也更加市场化。在改革成效不断释放下,公司盈利能力自 2018 年开始企稳回升至合理水平,2020 年受益于疫情
198、,净利率达到 11.1%。速冻火锅料作为 2.0 阶段的预制菜,1998 年起开始向全国进行渗透,2008 年后,随着产品应用场景拓展至关东煮、麻辣烫、烧烤等多种消费形式,加之下游火锅行业快速发展,火锅料制品也开始进入快速发展期。根据安井食品招股说明书,2008 至 2013 年间,以速冻鱼糜制品、速冻火锅料、速冻肉制品为主的火锅料制品行业增速保持在 30%左右较高水平,头部参与者实现较快成长,同时积极推进全国化扩张。2013-2016 年,随着行业增速放缓和前期规划产能投产,叠加原材料价格下行,龙头参与者开始通过降价去挤压竞品抢占市场,期间虽然各企业盈利能力出现不同程度下滑,但龙头企业韧性表
199、现更加明显,份额也持续提升,以零售端速冻鱼糜制品为例,安井食品市占率从 2012 年 6.8%提升至 2017 年 9.2%,2021 年进一步提升至 16.5%。2017 年公司成功实现上市后,继续从多维发力增强其综合实力,盈利能力同步增长。主要举措包括:推动全国化生产基地布局、布局上游原材料推动全国化生产基地布局、布局上游原材料,提高综合壁垒,提高综合壁垒。由于速冻火锅料需冷链运输,公司上市后快速推动全国化基地布局,实现“产地销”、“销地产”,设计产能从 2017 年 33 万吨增长至 2021 年 75 万吨,目前已在全国布局 9 个生产基地。在上游原料方面,公司于 2018 年 1 月
200、开始收购新宏业股权,2022H1 已持有 90%股权;2022年4月收购新柳伍40%股权,一方面可保障公司火锅料重要原料淡水鱼浆供应;另一方面为后续公司布局小龙虾预制菜奠定基础。精准把握精准把握产品产品趋势趋势、推动产品升级、推动产品升级,锁鲜装表现靓丽。,锁鲜装表现靓丽。公司秉持“研发一代、生产一代、储备一代”的产品研发策略,高频推新,对行业各爆款单品均把握良好,拥有霞迷饺、撒尿肉丸、手抓饼等诸多过亿单品。此外,虽然公司前期渠道以餐饮为主,但公司积极顺应消费升级趋势,2018 年针对商超渠道推出高端品牌“丸之尊”进行尝试,2019 年推出定价稍低的“锁鲜装”,契合公司“高质中高价”的产品策略
201、,随后 食品饮料食品饮料行业行业预制菜子行业深度报告预制菜子行业深度报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 56 2020 年受益于疫情实现快速放量,2020 年锁鲜装销售额(含税)超 6 亿元,2021年含税销售额达 10 亿元,大幅提升公司在 C 端的影响力和市场地位。图 103:安井食品速冻鱼糜量价拆分及与竞争对手收入、净利率对比 资料来源:安井食品公告,海欣食品公告,惠发食品公告,中信证券研究部 图 104:2011-2021 速冻鱼糜制品零售端竞争格局变化 资料来源:Euromonitor,中信证券研究部 BC 端端竞争趋势存在竞争趋势存在差异,差异,C 端端可能
202、率先产生可能率先产生洗牌洗牌 分渠道看,我们认为未来狭义预制菜不仅从行业规模上将遵循先 B 后 C 的发展过程,同时在竞争节奏上同样存在差异,其中 C 端可能率先竞争加剧产生洗牌,B 端短期相对较为缓和。主要基于以下原因:B 端预制菜较端预制菜较 C 端发展相对较成熟,端发展相对较成熟,C 端处于培育期,疫后需求释放端处于培育期,疫后需求释放速度速度不确定性较不确定性较高。高。B 端预制菜已渗透 20 余年,同时由于下游降本增效、标准化诉求愈发明确,未来行业有望保持较为确定的增长。而 C 端则处于消费者培育阶段,尤其是疫情后消费者热度及行业需求将逐步回归常态,需要足够多“好吃、不贵、便捷”的优
203、质产品去推动行业增长,成长节奏不确定性较高。疫情催化推动疫情催化推动 C 端参与者快速增加,但目前产品成熟度较低,同质化现象较为明显。端参与者快速增加,但目前产品成熟度较低,同质化现象较为明显。自 2020 年疫情发生以来,C 端消费者对预制菜认知快速提升的同时,也使 C 端预制菜参与者快速增加,尤其众多成立不久的预制菜新锐品牌均以 C 端为主。但当前产品同质化较为明显、价格也较为接近,较多企业短期注重收入而非利润。叠加需求端相对不紧迫因此预计 C 端比 B 端率先进行洗牌,部分实力较弱的参与者将退出市场。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20014201
204、52001920202021安井海欣海霸王桂冠胖哥海壹 食品饮料食品饮料行业行业预制菜子行业深度报告预制菜子行业深度报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 57 图 105:2022 年 1-4 月抖音中式半成品预制菜销售额分布 图 106:中国预制菜销售与传播趋势 资料来源:蝉妈妈官方公众号,中信证券研究部 资料来源:德勤-2022 年预制菜市场展望,中信证券研究部 问三:问三:如何如何筛选筛选具备做大做强潜力的具备做大做强潜力的优质优质预制菜预制菜企业企业?如前所述,由于狭义预制菜将经历较长时间的发展和充分竞争,同时大单品的类型、迭代节奏也具备较高
205、不确定性,当前处于行业格局未定、有品类无品牌的阶段,因此当下难以准确判断行业终局。目前各企业普遍基于自身基因及资源禀赋,选择对应品类及渠道,以实现快速放量抢占用户心智、提升行业地位为首要策略,并不断迭代商业模式,实现短期放量和树立长期壁垒。建议重点关注企业在产品、渠道的竞争力及现有业务上的协同优势,以及形成的相应品牌影响力,从而去挖掘具备持续做大做强的企业,并对主要重要参与者动态保持长期跟踪。整体而言,各类参与者中,我们认为速冻类企业和上游原材料类企业当前优势较为明显。产品:产品:关注成长空间及竞争力关注成长空间及竞争力 对于公司的核心产品,对于公司的核心产品,我们认为应当重点关注其市场规模我
206、们认为应当重点关注其市场规模、企业核心竞争力企业核心竞争力。市场规。市场规模影响公司的理论成长天花板,核心竞争力则决定公司可占据的市场份额。模影响公司的理论成长天花板,核心竞争力则决定公司可占据的市场份额。对于对于产品产品潜在市场空间潜在市场空间,目前狭义预制菜主要为对现有成熟产品的预制,我们认为市场空间主要取决于:产品地域通用性:产品地域通用性:传统米面制品、速冻火锅料为典型代表,对于狭义预制菜而言,通常蒸炸类、调理肉制品具备较好普适性,同时酸菜鱼、烤鱼、宫保鸡丁等川湘菜在川菜全国化扩张中也具备较好地域通用性。使用场景丰富度使用场景丰富度及消费频次及消费频次:如油条、小酥肉具备炸、煮等多种烹
207、饪方式及火锅、小吃等多重场景,川湘菜因麻辣口味较重可形成口味成瘾性,进而实现较高复购率。对于产品核心竞争力对于产品核心竞争力,由于降本增效为狭义预制菜的核心功能,结合前述分析,我们认为产品核心竞争力体现在“好吃、不贵、便捷”,并且 B、C 端在各维度上存在一定差异。具体来看:“好吃、便捷”主要考验企业研发能力,“好吃、便捷”主要考验企业研发能力,C 端对便捷性要求更高。端对便捷性要求更高。产品能否实现好吃和便捷是吸引终端首次购买和复购的重要前提,其中好吃主要体现在口味还原度、便捷主要体现在相比自制减少的工序,其中由于 B 端通常需要保留一定自主特色和具备 食品饮料食品饮料行业行业预制菜子行业深
208、度报告预制菜子行业深度报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 58 较好烹饪技能,对产品的预制程度及便捷性相对弱于 C 端。“好吃、便捷”背后比拼企业的研发能力,尤其对于深加工、使用多种原材料的产品较为明显。若企业可在此维度塑造竞争壁垒,则有望借此实现快速成长并长期占据行业龙头地位。海外典型案例包括日冷的炒饭、味之素的饺子、卡夫的披萨(卡夫 1995 年推出以 y-面团披萨胚为特色的冷冻披萨品牌“Digiorno”,可使披萨在烘焙时膨发,实现较高口味还原度,与传统平和厚的冷冻披萨胚形成较大差异,后成为冷冻披萨第一品牌);国内典型案例包括聪厨的梅菜扣肉,彭记坊的青椒猪肚、糯米
209、香芋。“不贵”“不贵”考验企业通过多维度塑造高性价比的能力考验企业通过多维度塑造高性价比的能力,B 端对性价比要求更高端对性价比要求更高。作为替代解决方案,产品足够高的性价比对于 B、C 端均必不可缺,且 B 端由于对成本控制要求更高,性价比诉求会高于 C 端。而不同属性产品在实现性价比的可选方式上存在较大差异。调理肉制品等浅加工产品,企业需通过低原料成本实现性价比,养殖调理肉制品等浅加工产品,企业需通过低原料成本实现性价比,养殖/屠宰类企业具备屠宰类企业具备优势。优势。由于调理肉制品或者其他以肉类原材料进行简单加工组合所形成的预制菜,具有直接材料占成本比例极高、易模仿、毛利率较低的特点,因此
210、实现低原材料成本成为打造性价比的主要途径,加之肉类价格通常存在周期性波动,掌握原材料的必要性较高。因此上游养殖/屠宰类企业同样在这方面天然具备优势,但具体优势大小与价格波动频率及幅度、企业份额及行业集中度呈正相关。深加工类产品可通过企业生产工艺、研发能力及规模优势等途径实现性价比。深加工类产品可通过企业生产工艺、研发能力及规模优势等途径实现性价比。由于深加工产品不仅加工环节较多、设备投入较大,同时通常涉及多种原材料组合,制造费用及人工费用占比较浅加工产品会较高。因此除低原材料成本外,企业仍可通过生产工艺、研发能力、规模优势等方面实现良好性价比,更加考验企业的综合能力和效率,这类产品的参与者背景
211、也会更加多元化。图 107:2021 年不同企业对应预制菜相关产品毛利率对比 图 108:不同预制菜产品原材料占总成本比例 资料来源:各公司公告,中信证券研究部 资料来源:各公司公告,中信证券研究部 注:总成本不考虑运输费用 0%10%20%30%40%立高食品-冷冻烘焙三全食品-速冻面米味知香-预制菜安井食品-鱼糜制品得利斯-速冻调理春雪食品-调理品龙大美食-预制菜0%20%40%60%80%100%千味央厨-蒸煮类千味央厨-油炸类安井食品-鱼糜制品立高食品-主营业务味知香-预制菜双汇发展-生鲜产品直接材料直接人工制造费用 食品饮料食品饮料行业行业预制菜子行业深度报告预制菜子行业深度报告20
212、23.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 59 渠道:渠道:关注构建适应性渠道及长期壁垒的能力关注构建适应性渠道及长期壁垒的能力 企业的产品定位会限定渠道选择,不同渠道在消费者触达范围、放量速度、构建壁垒难度方面存在较大差异,从而影响公司长期成长潜力及盈利能力。因此渠道需关注企业短期放量潜力及塑造长期壁垒的可行性。B 端:端:标品及定制化服务对应不同渠道能力要求。标品及定制化服务对应不同渠道能力要求。虽然预制菜品类繁杂,但从商业模式上看,总体可分为售卖标准化产品及为大客户定制化生产产品两类,两类产品对企业的渠道能力存在较大差异。标准化产品:标准化产品:关注企业渠道精细化管理能力、终端
213、服务关注企业渠道精细化管理能力、终端服务能力、需求能力、需求理解能力。理解能力。由于行业处于发展初期,品类众多且无行业标准,因此终端客户通常需要营销人员或经销商主动进行地推、讲解产品优点及使用要点等,才会接受产品并形成较高粘性。因此,对于企业的渠道精细化管理能力、对终端的服务能力、需求理解能力均有较高要求。目前参与者中,以 B 端为主的传统速冻食品企业在这方面优势较为明显,而养殖屠宰类企业则相对较为欠缺。定制化产品:关注企业研发定制化产品:关注企业研发生产生产能力及能力及服务能力。服务能力。定制化产品的需求方以体量较大的大型连锁企业为主,通常为企业直接对接,产品依据客户的个性化需求进行生产,客
214、户粘性较高。这类企业需重点关注其研发生产能力及对客户需求的响应和服务能力,上市企业典型代表为千味央厨。C 端:端:线上及线上及 KA 渠道易放量但难渠道易放量但难树立树立壁垒,壁垒,传统渠道及自建门店能力要求较高,传统渠道及自建门店能力要求较高,可可树立长期壁垒。树立长期壁垒。C 端预制菜相比于 B 端进入门槛更低,渠道选择也更加多元化。具体看:KA 渠道:渠道:包括沃尔玛、永辉等大型超市,渠道覆盖面较广,但渠道议价能力较强且较为集中,品牌方处于弱势地位,面临较高进场费、条码费等费用,构建渠道壁垒难度较高,同时 KA 渠道面临来客量下滑压力,代表企业为三全食品等。电商渠道:电商渠道:包括天猫、
215、京东等传统渠道,以及抖音等新兴渠道。这类渠道因掌握巨大流量,通常易快速提升销量提升品牌影响力,但渠道同样高度集中,价格竞争较为激烈,费用投放较高,同样构建渠道壁垒难度较高,代表企业为叮叮懒人菜、麦子妈及部分新锐品牌。新零售渠道:新零售渠道:包括叮咚买菜、盒马等生鲜电商渠道及美团优选等社区团购渠道,基于其生鲜业务拥有高频流量优势,但同样面临渠道方较为集中、对品牌方产品话语权较高特点,构建渠道壁垒较难,目前专注此类渠道的企业较少。叮咚买菜、盒马等渠道方通过自有品牌、多 SKU 布局预制菜,需重点关注其产品打磨能力。传统渠道:传统渠道:包括农贸市场、批发市场等,通过投放冰柜等形式进行售卖,因终端渠道
216、高度分散,通常需通过经销商覆盖,且开拓速度较慢,考验品牌方的经销商开拓和管理能力,但经过长期沉淀和积累后,易形成渠道壁垒。代表企业如安井食品。独立开店:独立开店:主要通过在农贸市场、社区街道开设品牌专卖店,通常需要匹配较多的SKU 以及良好的单店模型,因此对品牌方的产品、渠道管理及背后的供应链能力均有较高要求,由于渠道高度可控,同样易形成渠道壁垒。代表企业如味知香、好得睐。食品饮料食品饮料行业行业预制菜子行业深度报告预制菜子行业深度报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 60 表 19:主要预制菜销售渠道对比分析 渠道名称渠道名称 渠道特点渠道特点 渠道集中度渠道集中度 构
217、筑壁垒难易构筑壁垒难易 代表企业代表企业 KA 渠道 渠道议价能力较强,品牌依靠价格&费用竞争,品牌盈利能力较弱 集中 较难 三全食品 电商渠道 渠道议价能力较强,进入壁垒低,品牌需要依靠价格、流量费用等投入来维持销售 集中 较难 叮叮懒人菜/麦子妈 传统渠道 渠道极度分散,依靠经销商覆盖,考验品牌方的经销商开拓、管理、服务等能力 分散 较易 安井食品 餐饮渠道 餐饮成本敏感、黏性强,渠道易守难攻品牌先发优势明显,大 B 考验定制服服务 分散 较易 安井食品/千味央厨 独立开店 考虑品类是否适合开店&门店管理能力,不依附于渠道,品牌拥有较强控制力 分散 较易 味知香/好得睐 新零售渠道 平台较
218、为集中,短期品牌依靠低价以及自身流量形成竞争 集中 较难 资料来源:中信证券研究部 现有现有业务业务:关注协同赋能优势关注协同赋能优势 由于目前行业存在多种跨界参与者,不同参与者在产业链不同环节各具优势。我们认为对发展预制菜而言,企业现有业务协同优势主要体现在提升发展速度、降低产品成本、提升抗风险能力三方面。具体来看:提升发展速度:提升发展速度:主要来自渠道协同及品牌认知协同,若企业推出的预制菜产品与现有渠道及品牌认知协同程度高,则一方面可减少管理层精力分散;另一方面可提升预制菜业务发展速度。其中渠道协同对提升销量最为明显,如龙大美食目前主要向原有 B端客户售卖预制菜、安井食品亦先通过原有经销
219、商覆盖农贸市场等渠道,叮咚买菜、盒马等基于自身流量优势快速放量;品牌认知协同对于餐饮企业及速冻食品企业较为明显。降低产品成本:降低产品成本:由于产品性价比为核心竞争力之一,除原料掌控外,若企业在工厂、冷链、渠道对接和营销人员设置等方面具备较好协同优势,则可在产品生产、流通过程中贡献成本优势,有望进一步增厚企业所塑造的壁垒及竞争力,安井食品类速冻食品企业在这方面优势较为明显。此外,以海外速冻食品龙头看,多为多元化经营,且各业务间具备较好协同效应。提升公司抗风险能力提升公司抗风险能力:结合前述分析,由于行业进入门槛较低并且可能长期竞争较为激烈,给参与者带来较大盈利压力,导致部分实力较弱的企业被迫退
220、出市场。而如果企业现有业务可贡献较好现金流及利润,则有助于企业抵御竞争,主动进行并购整合。且从海外龙头看,龙头也以多元化经营为主,以预制菜为单一业务的企业较少。食品饮料食品饮料行业行业预制菜子行业深度报告预制菜子行业深度报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 61 风险因素风险因素 1)预制菜行业渗透不及预期预制菜行业渗透不及预期:预制菜行业的规模扩张核心为渗透率提升,若渗透率不及预期,将导致行业规模成长不及预期,从而影响参与者收入成长。2)终端需求不及预期:终端需求不及预期:预制菜作为替代性产品,若终端接受度不及预期,将导致行业规模成长不及预期。3)行业新品发展不及预期:
221、行业新品发展不及预期:预制菜供给端的增加依赖新品不断推出,尤其是规模较大的大单品,若行业新品发展不及预期,将导致行业规模成长不及预期。4)行业竞争大幅加剧:行业竞争大幅加剧:目前行业参与者众多,同质化竞争现象较为明显,若行业竞争大幅加剧,将影响相关企业盈利能力。5)食品安全问题:食品安全问题:若预制菜产品出现食品安全问题,可能导致终端接受度降低,进而影响行业规模扩张和相关企业收入。6)原材料价格波动风险:原材料价格波动风险:原材料为预制菜处于成本构成,若原材料价格产生较大幅度波动,可能对相关企业盈利能力产生较大影响。投资建议投资建议 预制菜当前正处于发展初期,B 端先行 C 端起势,多力驱动下
222、渗透率将持续提升,十年后有望成长为万亿级赛道并孕育相应龙头企业。但由于存在行业上下游的高度分散及复杂,进入门槛较低等因素,加之当前参与者迅速增加推动供给集中释放,短期红利过后行业可能较长时间竞争较为激烈,部分竞争力较弱的企业将被洗牌出局,对于正处于培育期的 C 端可能更加明显。由于目前参与者普遍规模较小,处于高度分散、有品类无品牌的发展初期,各企业均基于自身基因及资源禀赋选择对应产品及渠道,并不断迭代商业模式,因此需关注企业短期放量和树立长期壁垒的能力。建议重点关注企业在产品、渠道上塑造竞争力及壁垒的潜力,以及相应的品牌影响力,其中产品以“好吃、不贵、便捷”为核心,不同类型品类塑造竞争力方式存
223、在差异。同时需要重点关注企业现有业务的协同优势和综合实力,以助力预制菜业务快速发展和穿越竞争做大做强。综合考虑各企业预制菜布局情况及现有业务协同优势,推荐安井食品(预制菜体量领先布局完善,速冻火锅料龙头地位可在供应链、渠道协同等方面多维赋能)、千味央厨(餐饮渠道服务能力出众,大 B 客户渠道稳健成长,中小 B 业务快速起量,开启布局 C 端)。关注味知香(自建门店渠道,华东预制菜龙头)、三全食品(C 速冻米面龙头、发力 B 端及预制菜业务)、龙大美食(基于生猪产业链优势聚焦发展预制菜)、国联水产(基于水产品产业链优势聚焦发展预制菜)。食品饮料食品饮料行业行业预制菜子行业深度报告预制菜子行业深度
224、报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 62 表 20:重点公司盈利预测 简称简称 收盘价收盘价(元)(元)EPS(元)(元)PE 评级评级 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 安井食品 168.89 2.33 3.55 4.35 5.09 73 48 39 33 买入 千味央厨 77.68 1.02 1.12 1.51 2.05 76 69 51 38 买入 味知香 80.20 1.33 1.48 1.91 2.37 60 54 42 34 三全食品 17.65 0.73 0.85 0.92 1.01 24 21 1
225、9 17 买入 龙大美食 9.17-0.61 0.06 0.17 0.34 143 54 27 国联水产 6.19-0.02 0.13 0.25 0.38 54 27 18 双汇发展 26.18 1.40 1.62 1.73 1.86 19 16 15 14 增持 金龙鱼 45.34 0.76 0.63 1.02 1.45 59 71 45 31 增持 春雪食品 15.10 0.09 0.17 0.25 0.35 78 40 27 20 得利斯 6.89 0.07 0.12 0.18 0.25 100 58 38 28 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2023 年 2 月
226、14 日收盘价,味知香、国联水产、春雪食品、得利斯盈利预测为 wind 一致预期 附:附:重点重点预制菜企业介绍预制菜企业介绍 安井安井食品:食品:三箭齐发三箭齐发布局预制菜布局预制菜,主业领先主业领先多维赋能多维赋能 菜肴菜肴收入收入快速快速增长,增长,三箭齐发三箭齐发全渠道全渠道布局预制菜布局预制菜 安井食品早期拥有虾滑、千页豆腐、蛋饺等菜肴类产品,2018 年成立“冻品先生”外协事业部延展至天妇罗鱼虾、腐竹等产品。公司菜肴制品收入从 2017 年 2.7 亿元迅速提升至 2021 年 14.3 亿元,2022Q1-3 实现收入 21.1 亿元、同增 129.6%,菜肴制品收入占比从 20
227、18Q1 的 8%提升至 2022Q3 的 25%。目前公司通过冻品先生、安井小厨及并购的新宏业&新柳伍三箭齐发、BC 全渠道布局预制菜。图 109:安井食品菜肴制品收入及增长率 图 110:安井食品 2018Q1-2022Q3 收入构成变化 资料来源:安井食品公告,中信证券研究部 注:2021 及 2022H1 增长率较高受冻品先生及新宏业并表影响 资料来源:安井食品公告,中信证券研究部 一、一、冻品先生冻品先生:OEM 模式模式快速推新成长迅速快速推新成长迅速,聚焦川湘菜及,聚焦川湘菜及 C 端。端。公司冻品先生为OEM 模式,通过与优质工厂合作严控品质,以轻资产模式实现快速推新,从而不断
228、沉淀0%20%40%60%80%100%120%140%0510152025收入(亿元)YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3鱼糜制品菜肴制品面米制品肉制品其他 食品饮料食品饮料行业行业预制菜子行业深度报告预制菜子行业深度报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 63 出与公司既有优势相匹配的产品,早期主要针对 B 端
229、,产品以天妇罗鱼虾、腐竹类为主,经过多次迭代后,当前冻品先生主打川湘菜,目标客户为面向家庭小白、年轻宝妈等 C 端群体,并且已在原有 TO B 的黑鱼片的基础上打造出酸菜鱼大单品,2022Q1-3 酸菜鱼实现收入约 8600 万元(含税)。2021 年冻品先生实现收入 2.6 亿元、净利润 909 万元,大幅超过 1.5 亿收入、实现盈利的考核目标。2022 年冻品先生实现收入超 6 亿元,同增超131%。图 111:冻品先生收入及净利润考核目标及 2021 年实际完成值 图 112:冻品先生部分产品展示 资料来源:安井食品公告,中信证券研究部 资料来源:冻品先生京东旗舰店,中信证券研究部 二
230、、二、安井小厨安井小厨:自研自产针对自研自产针对 B 端,聚焦调理类和蒸炸类。端,聚焦调理类和蒸炸类。公司于 2021 年规划安井小厨,2022 年 5 月成立安井小厨事业部,规划以自研自产针对 B 端,打造全场景、全区域、全渠道的爆品,品类以调理类和蒸炸类为主,其中小酥肉表现亮眼。2022 年全年实现销售额突破 2 亿。图 113:安井小厨部分产品展示 资料来源:渠道调研,中信证券研究部 三、三、新宏业新宏业&新柳伍新柳伍:截至 2022H1,公司已通过收购持有新宏业 90%股权,持有新柳伍 40%股权,根据安井食品公告,拟通过第二步收购增持至 70%,新宏业及新柳伍均位于小龙虾主产地湖北省
231、,且为小龙虾加工行业头部企业,在原材料价格把控、餐饮客户0.01.02.03.04.05.06.07.0考核值实际值考核值实际值收入(亿元)净利润(千万元)202120222023 食品饮料食品饮料行业行业预制菜子行业深度报告预制菜子行业深度报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 64 渠道等方面具备较好优势,并可保障公司淡水鱼浆供应。2022H1,新宏业实现收入 9.1亿元、净利润 6139 万元;新柳伍实现收入 6.7 亿元、净利润 5454 万元。此外,根据安井食品公告,公司于 2022 年 3 月宣布拟投资 10 亿元在湖北洪湖建设预制菜肴生产基地,依托当地丰厚的水
232、产品资源生产调味小龙虾等水产类预制菜,全部达产后有望实现 20 亿元产值。图 114:2021 年我国小龙虾养殖产量分布 图 115:小龙虾即食食品省级以上龙头企业名单前十名 资料来源:全国水产技术推广总站、中国水产学会、中国水产流通与加工协会中国小龙虾产业发展报告 2022,中信证券研究部 资料来源:农业农村部乡村产业发展司、渔业渔政管理局小龙虾全产业链图谱 2021 年版,中信证券研究部 图 116:小龙虾加工行业市场规模及增速 图 117:新宏业及新柳伍业绩承诺(万元)资料来源:全国水产技术推广总站、中国水产学会、中国水产流通与加工协会中国小龙虾产业发展报告,中信证券研究部 资料来源:安
233、井食品公告,中信证券研究部 主业火锅料龙头地位稳固主业火锅料龙头地位稳固,望从多维赋能预制菜发展望从多维赋能预制菜发展 公司主业为速冻火锅料制品(速冻鱼糜制品、速冻肉制品为主)及速冻面米制品,属于泛预制菜领域,在品牌关联及与现有业务协同上具备较好优势,同时公司为速冻火锅料制品龙头,市占率约 10%。此外公司基于主业在工厂布局、供应链及渠道布局等方面所形成的竞争力有望为预制菜业务快速发展充分赋能。全国产能布局完善全国产能布局完善,预制菜产能储备充分,预制菜产能储备充分。速冻食品需要冷链运输,一般超过 600 公里后运输半径运输费用将大幅提升。公司目前已在全国规划 9 个生产基地,形成全国湖北,4
234、1%安徽,19%湖南,14%江苏,10%江西,8%四川,2%其他,6%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%005006002001920202021小龙虾加工规模(亿元)YOY004000500060007000800090002220232024新宏业新柳伍 食品饮料食品饮料行业行业预制菜子行业深度报告预制菜子行业深度报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 65 化布局,以及“产地销”、“销地产”的经营模式,产能利用率稳定在 100%以上。2022年公司完成非公
235、开发行,募资 57 亿元进一步扩充产能,其中规划速冻菜肴产能 10.5万吨。完善的全国产能布局在产品冷链运输、工厂布局上可为预制菜发展充分赋能。图 118:安井食品生产基地分布 图 119:安井食品产能规划(万吨)及产能利用率 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:安井食品公告(含预测),中信证券研究部 公司渠道布局完善公司渠道布局完善&经销商实力雄厚,有望经销商实力雄厚,有望赋能赋能预制菜渠道快速扩张预制菜渠道快速扩张。公司餐饮/家庭渠道占比约 60%/40%。经过多年积累,公司已培育了一批实力雄厚、忠诚度高的经销商,同时公司充足的终端销售人员配置,一方面可对经销商形成深度服务、提升
236、经销商粘性及掌控力,另一方面可协助经销商共同开拓各类预制菜客户。强大的经销商体系可推动预制菜快速扩张,目前冻品先生约 80%的经销商来自于安井原有经销商体系,已通过经销商向农贸市场投放超 1 万个冰柜。安井小厨也在率先利用现有经销商推广预制菜。图 120:2021 年主要速冻食品企业经销商平均收入贡献对比(万元)图 121:2021 年主要速冻食品企业经销商数量及销售人员对比 资料来源:各公司公告,中信证券研究部 资料来源:各公司公告,中信证券研究部 千味央厨千味央厨:餐饮速冻面米龙头,定制化研发服务能力较强餐饮速冻面米龙头,定制化研发服务能力较强 公司为国内领先的餐饮渠道速冻米面制品提供商,
237、致力于为餐饮、酒店、团体食堂提供全面供应解决方案,2022Q1-3 实现收入/归母净利润 10.3/0.7 亿元,原有产品以油炸类、0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0500设计产能产能利用率0500300350400450500安井食品 三全食品 惠发食品 千味央厨 海欣食品0.00.51.01.52.02.53.000400050006000安井食品 三全食品 惠发食品 海欣食品 千味央厨经销商数量销售人员数量销售人员/经销商 食品饮料食品饮料行业行业预制菜子行业深度报告预制菜子行业
238、深度报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 66 蒸煮类、烘焙类为主,并拥有油条(2021 年实现收入 3.5 亿元)、蒸煎饺(2021 年实现收入 1.4 亿元)等大单品。公司渠道包括以售卖通用品为主的经销渠道,以及以定制为主的直营渠道,拥有百胜中国、华莱士、永和大王等连锁大型连锁餐饮客户。公司2021年开始重点关注预制菜业务,主要B端客户的需求做定制化和个性化开发,2021 年实现预制菜实现收入 1400 多元万,同增 34.3%。2022 年 5 月,公司成立河南御知菜食品科技有限公司专业从事预制菜研发、生产及销售,围绕千味央厨供应链及所服务客户规划产品。2022 上
239、半年公司预制菜实现收入 1190 万元、同增 42.2%。图 122:2021 年千味央厨分产品收入构成 图 123:2020 年千味央厨收入分销售模式构成 资料来源:千味央厨公告,中信证券研究部 资料来源:千味央厨公告,中信证券研究部 三全食品三全食品:C 端速冻米面领导品牌,端速冻米面领导品牌,自研炒饭切入预制菜自研炒饭切入预制菜 公司为国内首家速冻面米食品企业,拥有“三全”和“龙凤”两大知名品牌,2022Q1-3公司实现收入/归母净利润 53.4/5.3 亿元。公司在汤圆、水饺等 C 端速冻面米制品中市占率为行业第一,并在郑州、佛山、成都、天津、苏州、武汉等地建有生产基地实现全国化布局,
240、渠道方面,公司以商超为代表的 C 端为主,2021 年零售及创新市场/餐饮市场占收入比例分别为 83%/17%。公司于 2022 年开始布局预制菜,针对 C 端推出微波炒饭和意粉等产品,其中性价比较高的微波炒饭为重点,正通过其优势渠道商超进行推广,共包含扬州炒饭、腊味炒饭及海鲜炒饭三个口味。油炸类,52%蒸煮类,20%烘焙类,18%菜肴类及其他,10%直营-定制品,30%直营-通用品,6%经销-定制品,1%经销-通用品,63%食品饮料食品饮料行业行业预制菜子行业深度报告预制菜子行业深度报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 67 图 124:2021 年三全食品分产品收入构
241、成 图 125:三全食品微波炒饭宣传图片 资料来源:三全食品公告,中信证券研究部 资料来源:三全食品官方公众号,中信证券研究部 味知香味知香:华东预制菜龙头华东预制菜龙头,BC 双轮驱动发展双轮驱动发展 公司成立于 2008 年,为深耕华东地区多年的预制菜企业,2021 年公司实现收入/归母净利润 7.6/1.3 亿元。公司拥有黑椒牛排等牛肉类产品、奥尔良烤翅等家禽类产品共六大类产品,SKU 超过 300 个,已建立“味知香”和“馔玉”两大品牌为核心的产品体系,分别针对 C 端和 B 端客户,2021 年 B/C 端收入分别占比约 32%/68%。公司 B 端主要通过经销商进行销售,C 端主要
242、通过在菜市场、农贸店开设门店进行售卖。截至 2022H1,公司拥有加盟店/经销店 1522/645 家,合计 2167 家,拥有面向 B 端的批发客户 388 家。目前公司 C 端正在积极拓展街边店、商超店中店模型,有望拓展开店空间,B 端正在开拓学校等团餐客户。图 126:2021 年味知香收入分产品构成 图 127:2021 年味知香收入分渠道构成 图 128:2021 年味知香收入分区域构成 资料来源:味知香公告,中信证券研究部 资料来源:味知香公告,中信证券研究部 资料来源:味知香公告,中信证券研究部 龙大美食龙大美食:生猪屠宰生猪屠宰区域龙头区域龙头,“一体两翼”发展预制菜,“一体两
243、翼”发展预制菜 公司为山东地区生猪屠宰龙头企业,屠宰对应的鲜冻肉为主要收入来源,同时公司在上游生猪养殖、下游肉制品加工方面亦有布局,2022Q1-3 公司实现收入/归母净利润114.5/0.5 亿元,生猪屠宰量/出栏量分别为 459.9/35.4 万头。汤圆、水饺、粽子,61%点心及面米类,26%涮烤等新产品,11%冷藏及短保类,2%牛肉类,47%家禽类,14%猪肉类,8%羊肉类,2%虾类,13%鱼类,13%其他,3%零售渠道,63%批发渠道,32%直销及其他,2%电商,2%华东,96%华中,2%西南,1%华南,0%华北,1%东北,0%西北,0%食品饮料食品饮料行业行业预制菜子行业深度报告预制
244、菜子行业深度报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 68 公司于 2021 年提出“一体两翼”战略聚焦发展预制菜,以养殖和屠宰业务形成的原材料优势为两翼支撑,致力于打造“中华预制菜肴最佳供应商”,2022Q1-3 年公司实现预制菜收入 9 亿元,其中预制食材/预制半成品/预制成品分别实现收入 3.4/4.4/1.2 亿元,表现较好的产品有预制五花肉、酥肉、肥肠、黄喉等产品。渠道方面,基于公司原有海底捞、百胜、泰森等 B 端客户经验,公司预制菜业务同样以 B 端为主,2021 年预制菜收入中,大 B/中小 B/C 端分别占比约 50%/40%/10%。产能方面,截至 2021
245、 年末,公司食品业务现有产能 15.5 万吨,在建产能 17.5 万吨预计将于 2023 年底投产。图 129:龙大美食 2021 年收入构成 图 130:公司预制菜收入及构成(亿元)资料来源:龙大美食公告,中信证券研究部 资料来源:龙大美食公告,中信证券研究部 国联水产:国联水产:聚焦水产类预制菜,聚焦水产类预制菜,B 端为主兼顾端为主兼顾 C 端端 公司成立于 2001 年,深耕水产品行业二十余年,为中国首家对虾、罗非鱼双 BAP 四星认证企业,目前公司产品品类主要包括白对虾、小龙虾、鱼类相关的加工食品,是中国最大的水产食品加工企业,2022Q1-3 实现收入/归母净利润 39.5/0.5
246、 亿元。目前公司正基于其在水产业的优势,聚焦发展预制菜行业。公司从 2016 年开始布局预制菜,目前已拥有上百款 SKU,打造“小霸龙”预制菜品牌,涵盖快煮、裹粉、米面、调理、火锅、小龙虾、风味鱼等系列,拥有烤鱼、酸菜鱼、牛蛙等大单品。2022H1 公司预制菜实现收入 5.6 亿元,同增 36.2%,以 B 端为主,拥有百胜中国、半天妖、叮叮懒人菜等大客户,C 端通过电商渠道和商超售卖,2021 年合计占比为 13%。鲜冻肉,71%进口贸易,19%预制菜,6%熟食制品,2%其他,2%02468022Q1-3预制食材预制半成品预制成品 食品饮料食品饮料行业行业预制菜子行业深
247、度报告预制菜子行业深度报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 69 图 131:国联水产 2021 年收入构成 图 132:国联水产 2021 年预制菜收入分渠道构成 资料来源:国联水产公告,中信证券研究部 资料来源:国联水产公告,中信证券研究部 图 133:国联水产各系列预制菜代表产品 资料来源:国联水产官网,中信证券研究部 得利斯:生猪屠宰及肉制品加工企业,转型加码预制菜得利斯:生猪屠宰及肉制品加工企业,转型加码预制菜 公司主要业务为生猪屠宰、肉制品深加工、牛肉系列加工等,其中屠宰业务对应的冷却肉及冷冻肉为主要收入来源,下游渠道中大客户占比较高,与海底捞、佳农、圣农、锅
248、圈食汇、正新鸡排等企业建立了长期合作关系,2022Q1-3 公司实现收入/归母净利润19.6/0.5 亿元。公司于 2021 年开始转型加码预制菜业务,主要以海底捞、正新鸡排等 B 端客户占比约 65%,产品包括:速冻调理食品:主要包括红烧肉、胡椒猪肚鸡、小酥肉等菜肴类产品,鸡脯丸、撒尿牛丸等汤丸系列产品;奥尔良烤翅等蒸烤系列产品。猪头肉、烧鸡等即食休闲类产品。藤椒牛小排、元气牛肉汤等牛肉系列产品。馄饨、水饺、小锅焖面等速冻米面制品。2021 年公司预制菜实现收入约 3 亿元,产能约 3 万吨,在建预制菜产能约 15 万吨。水产食品,91%饲料,7%其他,2%餐饮重客渠道,38%国际业务,31
249、%分销渠道,18%电商渠道,8%商超渠道,5%食品饮料食品饮料行业行业预制菜子行业深度报告预制菜子行业深度报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 70 图 134:2021 年得利斯分产品收入构成 图 135:2021 年得利斯分销售模式收入构成 资料来源:得利斯公告,中信证券研究部 资料来源:得利斯公告,中信证券研究部 双汇发展:双汇发展:生猪屠宰及包装肉制品龙头生猪屠宰及包装肉制品龙头,多类多类产品布局预制菜产品布局预制菜 公司在国内生猪屠宰及猪肉制品加工领域均为市占率第一龙头,下游渠道以 C 端为主,2022Q1-3 公司实现收入/净利润 446.4/40.7 亿元,
250、在全国 18 个省(市)建有 30 多家现代化肉类加工基地和配套产业,2021 年生猪屠宰量为 1112 万头。公司于 2021 年成立餐饮事业部,预制菜销量突破 3 万吨。目前开发了多款预制菜产品布局 BC 端,侧重于 C 端,B 端产品包括包心鱼味丸、撒尿肉丸、小酥肉等;C 端产品包括“啵啵袋”系列、自加热米饭系列、常温预制菜肴礼盒等,未来公司将围绕八大菜系加上河南菜系九大品牌打造适合各区域的产品。图 136:2021 年双汇发展收入构成 图 137:双汇发展“啵啵袋”系列预制菜 资料来源:双汇发展公告,中信证券研究部 资料来源:双汇发展官网,中信证券研究部 冷却肉及冷冻肉,56%牛肉贸易
251、类,13%低温肉制品,11%速冻调理产品,9%牛肉系列产品,6%其他,6%大客户,56%经销商,35%直营,6%包装肉制品,41%生鲜产品,59%其他,9%内部抵减,-9%食品饮料食品饮料行业行业预制菜子行业深度报告预制菜子行业深度报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 71 图 138:双汇发展自加热米饭系列预制菜 图 139:双汇常温预制菜菜肴礼盒 资料来源:双汇发展官网,中信证券研究部 资料来源:双汇发展官网,中信证券研究部 金龙鱼:粮油米面金龙鱼:粮油米面领先龙头领先龙头,以央厨形式切入预制菜,以央厨形式切入预制菜 公司为国内粮油米面行业领先龙头企业,核心业务包括食
252、用油、米面为代表的厨房食品业务、以豆粕、菜粕为代表的饲料原料业务、以日化品为主的油脂科技业务。根据尼尔森数据(转引自公司 2021 年报),近三年公司在小包装食用植物油、包装面粉、包装米现代渠道均位列第一名。2022Q1-3 公司实现收入 1878.4 亿元、归母净利润 23.5 亿元,已在全国拥有 71 个生产基地,拥有 6000 余名经销商。基于全国工厂布局等优势,公司自 2021 年起开始通过中央厨房的形式布局预制菜,规划 2022 年建成投产杭州、重庆等 6 个中央厨房,2024 年建成投产胶州、昆山等其余11 个中央厨房,各中央厨房的具体产品将依据各地饮食特色而定。目前杭州中央厨房已
253、于2022 年 5 月投产使用,设计产能为预制菜 40 吨/天,餐食便当 12 万份/天,酱料 4.8 吨/天,正处于产能爬坡期。预制菜产品包括松露红烧肉、红烧狮子头、黑椒牛柳、土豆烧牛腩、小酥肉等;酱料产品包括麻婆豆腐调味酱、鱼香肉丝调味酱、蒜香牛肉酱等。图 140:金龙鱼分业务收入变化(亿元)图 141:金龙鱼央厨投产规划 资料来源:金龙鱼公告,中信证券研究部 资料来源:渠道调研,中信证券研究部 050002500200202021厨房食品饲料原料及油脂科技其他 72 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(
254、i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含 CLSA group of companies),统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告
255、仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报
256、告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证
257、券投资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发
258、布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于
259、-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 73 特别声明特别声明 在法律许可的情况下,中信证券可能(1)与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系,(2)参与或投资本报告所提到的公司的金融交易,及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易,因此,投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息,请
260、访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号:Z20374000)分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由 CLSA Limited(于中国香港注册成立的有限公司)分发;在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发;在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)分发;在新加坡由 C
261、LSA Singapore Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发;在英国由 CLSA(UK)分发;在印度由 CLSA India Private Limited 分发(地址:8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021;电话:+91-22-66505050;传真:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118);在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发;在日本由 CLSA Securities Jap
262、an Co.,Ltd.分发;在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发;在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发;在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆:中国大陆:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港:中国香港:本研究报告由 CLSA Limited
263、分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者(证券及期货条例(香港法例第 571 章)及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎,电话:+852 2600 7233。美国:美国:本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议
264、或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC(在美国证券交易委员会注册的经纪交易商),以及 CLSA 的附属公司。新加坡:新加坡:本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.,仅向(新加坡财务顾问规例界定的)“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd,地址:80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Sin
265、gapore 048624,电话:+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份,就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务,CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法(第 110 章)、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引(CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露)的某些要求。MCI(P)085/11/2021。加拿大:加拿大:本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国:英国:本研究
266、报告归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA(UK)分发,且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。欧洲经济区:欧洲经济区:本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚:澳大利亚:CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管,且为
267、澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法(2001)第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度:印度:CLSA India Private Limited,成立
268、于 1994 年 11 月,为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务(印度证券交易委员会注册编号:INZ000001735)、研究服务(印度证券交易委员会注册编号:INH000001113)和商人银行服务(印度证券交易委员会注册编号:INM000010619)。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外,CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情,请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。