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1、2021华创版权所有证证 券券 研研 究究 报报 告告华创轻纺:家居系列报告二:保交楼下的家居投资机会详析证券分析师:刘佳昆邮箱:执业编号:S036052年2月15日本报告由华创证券有限责任公司编制报告仅供华创证券有限责任公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。华创证券对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点,并不构成对所涉及证券的个人投资建议。请仔细阅读请仔细阅读PPT后部分的分析师声明及免责声明。后部分的分析师声明及免责声明。证监会审核华创证券投资咨询业务
2、资格批文号:证监许可(2009)1210 号未经许可,禁止转载2核心结论 竣工缺口体量较大,保交楼下有望回暖。预计2023年竣工面积同比持平,未来地产竣工端表现持续下探可能性较小,且地产政策强刺激下该修复幅度有望更高。关注地产回暖下工程业务为主的业绩弹性。第一步:竣工修复下B端业务回暖;第二步:大宗端头部企业市占率提升。三种B端模式厘清。1)万科房地产采购B2B平台:当前主流模式,对应至家居品牌,未来有望在精装房领域逐步明晰细分领域龙头,如江山欧派木门业务、王力安防安全门业务等;2)皮阿诺资本+产业的深入合作:产业链布局整合思维,对供应链要求极高,且股权结构变化下内部团队磨合仍需观察;3)碧桂
3、园(内化产业链模式)+恒大(总部强管控模式):分别存在市场化程度不足及交付风险问题。江山欧派:保交楼效应体现较凸显标的,直营工程困境反转增长逻辑,即2023年有望全面向好,预计净利率上修下营业利润端增速快于收入端。同时建议关注王力安防:核心看点为23年大宗订单回暖下入户门产能爬坡和处于智能门锁渗透率驱动阶段。3ZnUqVjXtU8VwOvN7N8Q8OpNpPsQtQfQrRtReRpOtN9PqRrRMYoMnNNZmOpP证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号未经许可,禁止转载3竣工数据:模型:以季度销售数据出发,结合交付节奏测算资料来源:Wind,国家
4、统计局,华创证券预测住宅竣工面积测算过程一图看期房竣工进度分为较快、中、较慢、慢四类 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号未经许可,禁止转载4竣工数据:测算:若转化率修复4pcts,23年竣工面积有望同比持平竣工缺口体量较大,保交楼下有望回暖。家居消费一般滞后于竣工3-6个月、竣工一般滞于销售1年左右,在此我们基于销售面积进行测算,假设现房销售当年交付、期房销售从第四个季度开始竣工交付,并结合不同交房进度、地产库存情况和企业融资环境等因素,对期房竣工交付进度进行估计测算。从历史数据看,受上游地产资金链影响放大、期房交付占比提升及疫情扰动等因素,实际竣工面积
5、长期低迷,转化率持续下行,待竣工面积体量较大。从测算结果看,若2023年转化率修复4pcts,23年竣工面积有望同比持平,未来地产竣工端表现持续下探可能性或较小,且地产政策强刺激下该修复幅度或有望更高。2023年住宅竣工面积测算资料来源:Wind,国家统计局,华创证券预测 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号未经许可,禁止转载5保交楼落地影响计算过程一览资料来源:Wind,国家统计局,华创证券预测第一步:理论竣工比例测算;根据住宅销售-竣工交付节奏,在地产政策相对稳定区间,转化率维持相对稳定;从历史数据看,2018年起竣工走弱,2018-2021年维持在5
6、0%-55%之间,2022年大幅偏离历史正常水平区间,主要系地产商资金链受扰导致施工周期延长所致。第二步:延期竣工面积测算;中性假设2022年转化率恢复至2021年水平,理论上2022年应竣工面积为7.8亿平米,2022年实际竣工面积约为6.3万平米,存在约1.5亿平米竣工缺口,即延期交付面积。假设2022年竣工缺口均为延期交付导致,且烂尾项目均于23-24年交付,乐观假设每年交付50%。第三步:实际竣工面积测算;23年实际竣工面积=正常交付节奏面积+保交楼交付面积。2022年实际竣工率约为41%乐观假设下预计保交楼政策下2023年竣工面积增幅可观200920092001
7、000002020222理论交付面积(亿平方米)理论交付面积(亿平方米)6.46.810.08.58.910.911.110.511.612.213.211.714.415.3理论交付面积同比(%)理论交付面积同比(%)5%47%-15%5%22%2%-6%11%5%8%-11%23%7%实际竣工面积(亿平方米)实际竣工面积(亿平方米)5.86.17.27.97.98.17.47.77.26.66.86.67.36.3实际竣工面积同比(%)实
8、际竣工面积同比(%)6%17%10%0%3%-9%5%-7%-8%3%-3%11%-14%转化率(%)转化率(%)90%91%72%93%88%74%66%74%62%54%52%56%51%41%转化率提升幅度假设转化率提升幅度假设0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2023年转化率假设2023年转化率假设40.8%41.8%42.8%43.8%44.8%45.8%46.8%47.8%48.8%49.8%2023年竣工面积同比2023年竣工面积同比-8.63%-6.39%-4.15%-1.91%0.32%2.56%4.80%7.04%9.27%11.51%考虑保交楼后竣工面积同比考虑保交
9、楼后竣工面积同比3.56%3.56%5.80%5.80%8.03%8.03%10.27%10.27%12.51%12.51%14.75%14.75%16.99%16.99%19.22%19.22%21.46%21.46%23.70%23.70%证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号未经许可,禁止转载6保交楼对大宗及零售业务影响测算资料来源:Wind,国家统计局,奥维云网,华创证券预测假设转化率同比提升4pcts,考虑保交楼影响后,预计23年竣工面积同增12.51%。第一步:2022年大宗业务展望。保交楼当前主要影响工程业务,假设客单价同比持平,且由于短期市占
10、率变化扰动因素较多,参考竣工面积同比变化,预计22Q4大宗业务同比承压。第二步:2023年大宗业务预计:假设部品市占率小幅提升,并结合竣工节奏,预计2023E大宗业务增速双位数。第三步:零售业务展望。家居订单滞后约2-3个季度释放,2023年全年业绩对应22Q3-23Q2竣工数据。亿元/%22Q4E YOY22Q4E YOY2022Q4E大宗收入2022Q4E大宗收入2022Q1-3大宗收入2022Q1-3大宗收入2022E大宗收入2022E大宗收入2022E YOY2022E YOY2022Q1-3 YOY2022Q1-3 YOY欧派欧派4.85%10.8824.3235.20-4.15%-
11、7.68%金牌金牌6.00%4.179.0813.2515.70%20.78%志邦志邦-1.53%7.138.5615.69-5.00%-7.75%索菲亚索菲亚-0.33%4.4910.6015.09-5.94%-8.15%零售收入端测算零售收入端测算亿元/%202120212022E2022E2022E YOY2022E YOY2023E2023E2023E YOY2023E YOY16519519%22314%222616%289%323717%418%8710014%11010%欧派家居欧派家居金牌厨柜金牌厨柜志邦家居志邦家居索菲亚索菲亚 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许
12、可(2009)1210 号未经许可,禁止转载7精装修:渗透率有望持续提升,头部房企集中度有望上行资料来源:奥维云网,华创证券预测(注:碧桂园2022年销售面积为预测值)精装房项目套数及TOP开发商竞争格局精装房总量:当前我国精装修渗透率为40%左右,较欧美等发达国家住宅精装修80%占比仍有提升空间;根据奥维云网测算,预计2022/2023年精装修开盘套数约为277/284万套,YOY-3%/+2%,主要受2022年延期交付项目高达1/3扰动所致,预计23年集中交付后精装修规模有望持续上行。精装修渗透率驱动因素:1)一二线城市精装修接受度较高,且逐步渗透至下沉市场;2)各地提出装配式装修发展目标
13、;3)开发商通过配置精装修提升住宅产品附加值。竞争格局:通过测算TOP10房企集中度看,参考精装修率和23年交房节奏,预计2022/2023年前十大精装修开发商精装房开盘套数约为98.81/111.24万套、集中度分别为36%/39%,头部房企资金实力雄厚叠加合作品牌强强联合下,集中度有望持续提升;且以2022年前三季度市占率和套数数据为参考,该测算结果较为公允。2000202020202120212022E2022E2023E2023E精装房开盘套数(万套)精装房开盘套数(万套)6286277284YOY37%60%28%0%
14、-12%-3%2%2000202020202120212022Q12022Q1-3 3精装修精装修TOPTOP开发商市占率开发商市占率TOP1059%47%40%38%39%34%TOP11-3013%15%17%17%16%18%TOP31-506%7%7%8%7%8%TOP51-1007%7%9%10%9%10%其他16%25%28%28%29%32%假设2022年全年市占率与前三季度一致2000202020202120212022E2022E精装修精装修TOPTOP开发商套数(万套)开发商套数(万套)
15、TOP2211193TOP11-30203754554549TOP31-5091822262121TOP51-2526其他256291908487TOP精装修开发商测算59%47%40%38%39%36%39%0%10%20%30%40%50%60%02040608002020212022E2023E精装修TOP10开发商套数(万套)精装修TOP10开发商市占率(右轴)20222022年精装计划交付项目分析年精装计划交付项目分析城市性质城市性质项目数(个)项目数(个)规模(万套)规模(万套)精装占比精装占比
16、新一线城市新一线城市10568932%二线城市二线城市9608330%三线城市三线城市4664416%四线城市四线城市2632710%一线城市一线城市308249%五线城市五线城市6783%其他城市其他城市4131%2022年精装计划交付项目分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号未经许可,禁止转载8部品规模:集中度上行趋势持续演绎资料来源:奥维云网,华创证券(注:22年配置率参考22Q1-3,23年为奥维云网预测)精装房部品配套率20212021年配置率年配置率2222年配置率预测年配置率预测2323年配置率预测年配置率预测建材部品建材部品户内门户内门
17、98.4%97.4%99.0%瓷砖瓷砖100.0%99.0%99.9%木地板木地板94.7%93.7%95.5%开关插座开关插座100.0%100.0%100.0%乳胶漆乳胶漆98.2%95.2%98.2%卫浴部品卫浴部品坐便器坐便器99.9%99.9%99.9%卫浴五金卫浴五金99.6%98.6%99.6%洗面盆洗面盆99.5%99.5%99.8%浴室柜浴室柜97.5%95.5%97.5%厨房部品厨房部品橱柜橱柜99.4%98.4%98.4%厨房水槽厨房水槽98.9%98.9%98.9%厨房龙头厨房龙头98.6%98.6%98.8%厨房电器厨房电器烟机烟机97.3%97.3%97.3%灶具灶
18、具95.1%97.1%97.1%消毒柜消毒柜29.0%25.0%25.0%单功能机单功能机1.1%2.1%2.0%洗碗机洗碗机19.1%30.1%32.0%一体机一体机2.2%5.2%6.0%智能家居智能家居智能门锁智能门锁73.7%79.7%85.0%智能开关智能开关15.0%20.0%20.0%智能家居系统智能家居系统10.0%15.0%15.0%智能坐便器智能坐便器25.0%30.0%32.0%舒适家居舒适家居净水器净水器21.5%23.5%25.0%新风系统新风系统32.3%42.3%43.0%空调空调42.2%55.2%58.0%浴霸浴霸70.2%73.9%75.0%热水器热水器38
19、.6%47.6%50.0%壁挂炉壁挂炉14.5%21.5%25.0%燃气热水器燃气热水器11.4%14.2%15.0%电热水器电热水器3.2%2.8%2.5%太阳能热水器太阳能热水器5.4%3.0%4.0%空气能热水器空气能热水器5.5%8.5%9.0%大家电大家电冰箱冰箱2.8%4.2%5.0%洗衣机洗衣机1.5%1.5%1.7%电视电视0.8%0.3%0.5%橱柜和木门企业头部品牌份额提升,尾部品牌逐步出清户内门配套品牌份额情况户内门配套品牌份额情况橱柜配套品牌份额情况橱柜配套品牌份额情况2021年1-9月2022年1-9月2021年1-9月2022年1-9月订制55.90%50.00%订
20、制42.70%33.90%江山欧派江山欧派8.10%10.10%欧派欧派9.40%13.60%千川千川1.60%2.50%金牌金牌7.10%8.60%泰森日盛泰森日盛2.10%2.40%志邦志邦3.90%6.30%美心1.50%2.30%博洛尼2.70%5.70%TATA0.90%2.10%柏厨2.40%3.80%德曼德曼 1.60%索菲亚索菲亚2.10%3.50%现代筑美家居4.70%1.50%现代筑美家居7.20%3.00%春天 1.30%优菲2.30%2.30%日门日门 1.20%皮阿诺皮阿诺2.80%1.70%其他21.00%25.00%其他17.30%17.70%肯帝亚1.80%大自
21、然1.30%步阳1.00%智能门锁配套品牌份额情况智能门锁配套品牌份额情况2021年1-9月2022年1-9月木地板配套品牌份额情况木地板配套品牌份额情况坚朗海贝思18.10%15.20%2021年1-9月2022年1-9月 凯迪仕7.80%14.50%圣象18.70%18.00%飞利浦3.10%6.90%书香门地7.10%15.30%亚太天能5.70%6.60%大自然11.60%9.80%名门2.90%5.70%订制19.70%8.60%松下 3.40%德尔5.00%6.00%三星 3.30%世友4.40%4.90%安心加8.50%2.90%肯帝亚3.10%3.60%睿住智能 2.80%生活
22、家3.30%3.60%VOC 2.70%水墨江南 3.20%其他39.20%36.00%扬子 2.80%零匙4.60%其他18.10%24.10%耶鲁4.10%现代筑美家居6.00%德施曼3.10%和邦盛世3.00%必达2.90%品牌家居集中度逐步上行,行业承压下尾部品牌逐步出清。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号未经许可,禁止转载9部品规模:头部品牌市场份额仍有上行空间资料来源:奥维云网,华创证券预测(注:TOP5品牌市占率包含订制)对标座便器和智能门锁,橱柜和木门企业头部品牌份额仍有提升空间202120212022E2022E2023E2023E精装
23、房开盘套数(万套)精装房开盘套数(万套)286277284YOY-12%-3%2%户内门户内门配套率98%97%99%户均数量(樘)555均价(元/樘)0市场规模测算(亿元)169162170TOP5品牌市占率72.6%67.3%70.0%TOP5TOP5品牌市场空间(亿元)品牌市场空间(亿元)119 119 江山欧派8.1%10.1%21年体量22亿千川1.6%2.5%泰森日盛2.1%2.4%美心1.5%2.3%TATA0.9%2.1%橱柜橱柜配套率99%98%98%户均数量(套)111均价(元/套)500050005000市场规模测算(亿元)142136140TOP5
24、品牌市占率70.3%68.1%69.2%TOP5TOP5品牌市场空间(亿元)品牌市场空间(亿元)97 97 欧派家居9.4%13.6%21年体量21亿金牌厨柜7.1%8.6%21年体量8亿志邦家居3.9%6.3%21年体量15亿索菲亚2.1%3.5%21年体量5亿202120212022E2022E2023E2023E精装房开盘套数(万套)精装房开盘套数(万套)286277284YOY-12%-3%2%座便器座便器配套率100%100%100%户均数量(个)1.51.51.5均价(元/个)400400400市场规模测算(亿元)171717TOP5品牌市占率67.6%70.1%68.9%TOP5
25、TOP5品牌市场空间(亿元)品牌市场空间(亿元)12 12 科勒36.1%41.7%TOTO13.4%13.1%杜拉维特5.6%6.2%九牧4.7%摩恩3.0%4.4%智能门锁智能门锁配套率74%80%85%户均数量(套)111均价(元/套)250025002500市场规模测算(亿元)535560TOP5品牌市占率44.7%48.9%46.8%TOP5TOP5品牌市场空间(亿元)品牌市场空间(亿元)28 28 凯迪仕7.8%14.5%飞利浦3.1%6.9%亚太天能5.7%6.6%名门2.9%5.7%证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号未经许可,禁止转载10
26、关注地产回暖下工程业务为主的业绩弹性第一步:竣工修复下B端业务回暖。保交楼政策发布以来,Q3家居板块大宗业务增速回暖,预计积极影响有望最快于Q4释放,直接利好木门、卫浴等竣工强绑定品类。从客户结构看,恒大或已逐步落地保交楼,预计订单爬坡量可观,且万科等优质房企修复增量可观;从减值影响看,上游房企资金链优化下利润端弹性可期。第二步:大宗端头部企业市占率提升。根据奥维云网数据,精装修配套橱柜和木门头部品牌市占率显著提升,或主要系20-21年上游房企资金链扰动下部分长尾家居企业逐步出清,叠加大宗板块利润率较低导致价格优势较弱所致;预计头部企业C端业务安全垫较厚下,大宗板块集中度及精装房渗透率提升下,
27、23年有望实现收入端高弹性。资产减值损失+信用减值损失(以正值列示)精装修渗透率较海外仍有较大提升空间精装修橱柜配套品牌份额情况精装修户内门配套品牌份额情况34%14%9%6%6%4%4%3%2%2%18%0%20%40%60%订制欧派金牌志邦博洛尼柏厨索菲亚 现代筑美家居优菲皮阿诺其他21Q1-322Q1-350%10%3%2%2%2%2%2%1%1%25%0%10%20%30%40%50%60%订制江山欧派千川泰森日盛美心TATA德曼现代筑美家居春天日门其他21Q1-322Q1-3资料来源:奥维云网,Wind,华创证券0%20%40%60%80%100%20021精装
28、修毛坯部分装修0%20%40%60%80%100%中国北美日本欧洲精装修渗透率 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号未经许可,禁止转载11三种主流B端模式厘清:万科房地产采购B2B平台为主流资料来源:万科官网,采筑官网,华创证券川采联盟:川采联盟专注服务于中小型房企、总承包施工单位、建筑行业外的连锁品牌企业及品牌厂商。万科万科B2BB2B平台采筑:建筑材料设备采购商城平台采筑:建筑材料设备采购商城服务:联合招标、巨量采购、订单管理、质量监控、供应链金融需求方:万科、其他房地产开发商、装修总承包、企业自建厂房、政府工程B2B平台模式,核心代表为万科-采筑平台
29、。决策流程:总部确认各品类集采名单(一般不超过10家),项目方公司根据施工需求遴选品牌和项目资金占比。对应至家居品牌,未来有望在精装房领域逐步明晰细分领域龙头,如江山欧派木门业务、王力安防安全门业务等。核心优势:降本增效。采购方式由传统清单式采购升级为指定产品订样采购,并对整个采购过程实行一条龙服务,可以理解为地产采购界的天猫。1)透明交易:交易环境透明,可实时追踪产品价格、订单状态;2)联合招标:与万科、中城联盟、大型开发商联合招标,最大化规模效益;3)不赚差价:采筑为纯粹第三方服务平台,不以赚取差价为盈利手段。明源云采购:明源云采购平台吸引了全国范围的3800多家房企入驻,累计入驻供应商企
30、业突破29万家。其他房地产采购B2B平台供应商:圣象、东方雨虹、世友地板、立邦、科勒、方太等上游原材料:板材产业、五金产业、元器件产业、饰面产业 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号未经许可,禁止转载12三种主流B端模式厘清:皮阿诺资本+产业的深入合作资料来源:公司公告,华创证券业务协同:2021年保利为公司第二大客户、贡献合作金额约1.5亿元,22H1贡献约1亿元,合作逐步加深下保利有望成为第一大客户。2019年皮阿诺开启保利地产大宗业务合作;2020年出资认购保利资本及碧桂园创投共同发起的“保碧产业链赋能基金”,认购份额为6.41%;2022年广州保碧
31、新能源科技有限公司成立,拟建项目包括皮阿诺中山板芙制造中心。合作展望:皮阿诺作为保利成员企业,订单导入确定性较强,且此前合作品类主要为厨柜,此后有望逐步向衣柜和木门等多品类延展;客户结构方面,皮阿诺不会专供保利,将坚持多元化客户结构,22H1央国企地产客户销售占比同增8.27%至25.81%,工程经销商销售占比同增4.79%至10.39%。皮阿诺皮阿诺拓展工程B端市场,在原有基础上和地产商实现深度绑定业务合作、资本投资:保利持有公司股权,且保利为公司2021年第二大客户借助保利信用背书,扩大营销服务能力,扩大市场份额定制家具类产品的研发、销售、业务推介展开合作,带动皮阿诺发展高技术附加值产品
32、证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号未经许可,禁止转载13三种主流B端模式厘清:碧桂园(内化产业链模式)+恒大(总部强管控模式)资料来源:思谋案例组恒大集团的集中采购与供应商管理模式,思道未来编辑部碧桂园的“长尾”,藏不住的野心?,Wind,华创证券作为碧桂园旗下的全资子公司,现代筑美拥有90%订单,在产品研发、整体空间设计、工程交付等环节与地产开发开展无缝协同,构建“全产业链生态模式”,具有规模效应运行优势,现代筑美在精装房领域的高市占率即源于此。可能存在的问题:家居企业参与市场化竞争不够,且依赖于股权结构的合作易出现品控问题。内化产业链模式:碧桂园-现
33、代筑美现代筑美现代筑美硬件设施方面硬件设施方面现代筑美拥有三大生产基地三大生产基地,引进德国、意大利等国家先进、智能化生产设备打造现代化生产线现代化生产线,是集研发、设计、生产、销售一体化的综合型工业园。整体设计优势整体设计优势现代筑美不仅拥有了全屋整装设计能力,为消费者提供所见即所得的场景体验;还通过造易拆单系统达到设计方案一键拆单,数据直接导入后端生产设备,真正做到了无缝生产、快速交付。流量入口优势流量入口优势依托碧桂园集团在房地产领域的优势,每年在全国各地几十万套的交房量。现代筑美可以从样板房就开始进入,可以优先得到小区物业进驻,更早的进行产品业务跟进等,抢抓前置流量资源。碧桂园碧桂园C
34、 C端客户端客户一站式解决方案一站式解决方案总部强管控模式:恒大系统恒大战略采购招标实现“背对背三方选材模式”,即让设计院、采购部、材料中心共同筛选供应商,任何个人都没有推荐权,从而确保采购公正性,拒绝暗箱操作。在实际操作中,恒大总部负责跟进供应商所有合同签订及招投标计划的下达。在整个过程中,供应商只需对接恒大材料公司,无需跟项目公司对接,而恒大材料公司的总部和地区配送部各司其职;可能存在的问题:项目主体与公司脱节合作下易陷入困境。与恒大全国化、标准化战略模式相吻合。集中采购模式为恒大节约成本及实现快速扩张创造良好基础。集团招标中心集团招标中心负责整个施工工程材料公司材料公司负责材料设备和物资
35、的集中采购供应建筑设计院建筑设计院负责设计招标监察管理系统监察管理系统对所有招标工作进行监督和检查背对背三方选材模式背对背三方选材模式供应商供应商恒大总部恒大总部恒大总部恒大总部负责跟供应商所有的合同签订及招投标计划的下达供应商供应商只需对接恒大材料公司,无需跟项目公司对接对接筛选集中采购模式集中采购模式 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号未经许可,禁止转载14大宗业务一图看资料来源:Wind,各公司公告,华创证券大宗业务一图看单位:百万元/%工程厨柜占比工程厨柜占比202120212022Q1-32022Q1-3202212022
36、Q1-32022Q1-3202120212022Q1-32022Q1-32022E2022E202120212022Q1-32022Q1-3江山欧派江山欧派70.3%64.8%主业为木门22181434-14.9%-14.9%1.4%32.3%29.1%224.6欧派家居欧派家居18.2%14.9%58.1%3673243236.9%-7.7%-3.0%30.8%27.8%254.3索菲亚索菲亚15.5%13.4%30.0%160410606.2%-8.1%-5.0%20.5%-142.7金牌厨柜金牌厨柜33.9%36.5%69.9%114590828.2%20.8%20.0%13.3%14.
37、3%131.9志邦家居志邦家居34.0%24.3%90.0%165185640.6%-7.8%-5.0%38.5%37.2%173.1皮阿诺皮阿诺49.1%36.1%90.0%87935423.4%-31.1%-162.8我乐家居我乐家居19.0%9.7%厨柜+全屋定制为主业327113-16.3%-61.5%-25.0%-152.3欧派家居欧派家居江山欧派江山欧派索菲亚索菲亚金牌厨柜金牌厨柜志邦家居志邦家居皮阿诺皮阿诺应收款项及减值计提梳理应收款项及减值计提梳理江山欧派江山欧派欧派家居欧派家居索菲亚索菲亚金牌厨柜金牌厨柜志邦家居志邦家居皮阿诺皮阿诺我乐家居我乐家居应收账款(截至22Q3,百万
38、元)应收账款(截至22Q3,百万元)计提情况一览计提情况一览以大型地产公司为主,万科是重要客户龙湖、绿地、新城、保利等截至上半年央企和国企客户占比约25%前15大工程业务合作公司占比不到30%,客户结构较分散,主要客户有万科、中海、保利、龙湖、碧桂园等22Q1-3前五大客户占比不到40%,主要客户为万科、保利、恒大、华润、中海主要客户有保利、万科、中海、美的等大宗业务一图看大宗业务一图看B端主要客户情况B端主要客户情况B端业务营收同比增速B端业务营收同比增速B端业务占比B端业务占比B端业务营收B端业务营收PE 2023EPE 2023E PB 2023EPB 2023E大宗板块毛利率大宗板块毛
39、利率22H1应收账款坏账准备余额4.01亿元,其中恒大应收票据/应收账款单项计提比例分别为80%/79.87%,整体共有2亿元左2009971294128022Q1-3总数2.46亿元,信用/资产减值分别为2.36亿/1000万元,其中恒大2.15亿(单项计提比例50%)预计全年计提压力较小预计22年减值1+亿,主要源于索菲亚零售事业部库存减值、司米事业部技术减值、工程事业部减值(21年应收账款用房子抵押,入账后尚未减值)22H1应收账款坏账准备余额1469.6万元22H1应收账款坏账准备余额4712万元22H1应收账款坏账准备余额3167万元150185329 证监会审核华创证券投资咨询业务
40、资格批文号:证监许可(2009)1210 号未经许可,禁止转载15江山欧派:23年直营工程业务有望高速爬坡资料来源:克而瑞,公司公告,渠道调研,华创证券预测直营工程客户体量从2020年的30家提升至120家,主要源于:1)头部覆盖增多;2)覆盖部分优质小企业;3)出险企业已占位。直营工程困境反转增长逻辑:1)22年信用较好企业23年总体有望向好:如万科明年预计持续改善;2)新进优质客户放量:2020年中标华润、预计23年贡献可观,21年底至今参投金茂、金地、龙湖23年亦或有所贡献;3)保交楼:三种形式以旭辉为例,受益于保交楼从银行获取融资,预计23年项目进展较快;以阳光城为例,出险后总部引入战
41、投,经调整后预计23年项目进展加快;以恒大为例,困境反转和订单增量较明显。各房企销售面积及预测0200040006000800010000恒大万科中海旭辉保利2019年销售面积(万平米)2020年销售面积(万平米)2021年销售面积(万平米)2022年销售面积(万平米)0040005000恒大万科中海旭辉保利2021年竣工面积(万平米)2022E竣工面积(万平米)2023E竣工面积(万平米)2024E竣工面积(万平米)各房企竣工面积及预测房企竣工面积房企竣工套数精装修套数*精装修渗透率木门销售规模*木门数量*均价公司木门营收*江山欧派在其中份额/前五大直营业务占营收比重公
42、司工程直营渠道营收工程直营渠道营收测算逻辑工程渠道营收预测742.50 365.48 102.32 79.98 219.05 147.28 322.10 91.09 89.48 205.71 0%10%20%30%40%0200400600800恒大万科中海旭辉保利2023E 工程直营收入(百万元)2024E 工程直营收入(百万元)2023年江山欧派市占率2024年江山欧派市占率工程直营:假设23/24年工程直营中前五大客户集中度为80%/45%,得到23/24年公司工程直营分别实现营收18.87/19.01亿元。工程代理:假设23/24年分别增长45%/15%至13.78/15.84亿元。工
43、程整体:综上,预计23/24年分别实现32.64/34.86亿元。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号未经许可,禁止转载16江山欧派:保交楼效应体现较凸显标的资料来源:Wind,公司公告,奥维云网,华创证券预测江山欧派历史业绩拆分零售板块:预计23年防疫优化叠加竣工修复下,零售有望持续维持高增速。工程代理板块:与零售板块类似,将逐步实现从头部工程客户切入长尾小工程市场模式,400+个工程客户中有效客户约288个,客户分散度高且业务生态多元化;22年竣工数据承压下进度受到压制,预计23年维持高增速。保交楼效应体现较凸显标的,且23年恒大持续发力;零售渠道规模
44、效应初显叠加成本端优化,预计23年毛利和净利端均有望改善。江山欧派市占率测算2023E2023E精装修套数(万套)284 简装(万套)1047 存量房翻新套数(万套)447 新增住房家装需求(万套)新增住房家装需求(万套)1778 1778 精装房占比42%木门需求总数(万樘)木门需求总数(万樘)8891 8891 精装房木门市场规模(亿元)170 毛坯房木门市场规模(亿元)785 存量房木门市场规模(亿元)447 总市场规模测算(亿元)总市场规模测算(亿元)1403 1403 江山欧派市占率-精装修22Q1-3(奥维云网口径)10.1%单位:亿元单位:亿元2001920
45、20202020212021营业总收入营业总收入12.83 12.83 20.27 20.27 30.12 30.12 31.57 31.57 YOY经销商渠道经销商渠道2.962.962.192.192.47 2.47 6.9 6.9 YOY大宗业务大宗业务9.459.4516.8416.8426.0726.0722.2 22.2 YOY工程直营22.09 16.3 YOY工程代理2.87 5.0 YOY其他0.41 1.24 1.57 2.46 YOY大宗业务占比74%83%87%70%收入收入YOYYOY营业总收入营业总收入58%58%49%49%5%5%经销商渠道-26%13%181%
46、大宗业务78%55%-15%工程直营-26%工程代理76%其他199%27%57%证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号未经许可,禁止转载17王力安防:产能爬坡+订单回暖资料来源:奥维云网,Wind,中国房地产业协会,华创证券预测2023E2023E精装修套数(万套)284 简装(万套)1047 存量房翻新套数(万套)447 新增住房家装需求(万套)新增住房家装需求(万套)1778 1778 精装房占比42%安全门需求总数(万樘)安全门需求总数(万樘)1778 1778 精装房安全门市场规模(亿元)51 毛坯房安全门市场规模(亿元)209 存量房安全门市场规
47、模(亿元)125 总市场规模测算(亿元)总市场规模测算(亿元)386 386 王力安防2021年钢质入户门首选率(中国房地产业协会)17%股权激励目标:23年营收/净利润较21年增长56%/110%,22年业绩触底下明年有望实现困境反转。核心看点:1)入户门产能爬坡:23年产能爬坡期,若产量能实现翻倍,则固定摊收有望降低一半;2)订单回暖及放量预期:公司反馈,10月订单销量受影响后11月、12月有所回暖,复苏拐点可期,主要源于地产市场回暖叠加客户结构转向以央企国企为主,预计以保利为代表的订单有望释放;3)智能门锁渗透率驱动阶段。王力安防产能梳理及市占率测算门类200182
48、002020212021产量(万樘)4178销量(万樘)8218产销率101%102%105%108%122%单价(元/樘)9509927同比增速6%4%5%0%6%王力安防收入拆分(百万元,%)分渠道分渠道2020H12020H12020H22020H2202020202021H12021H12021H22021H2202120212022H12022H1电商1.1923.2024.3937.6517.14YOY-80.0%59.3%19.0%54.4%工程253.28617.33870.611181.4
49、2438.37YOY20.3%35.7%经销396.85761.371158.221330.80497.00YOY1.7%14.9%海外6.81-3.942.8713.33YOY23.82%210.2%-32.15%364.46%分产品分产品2020H12020H12020H22020H2202020202021H12021H12021H22021H2202120212022H12022H1门锁制造业2053.222549.87YOY661.1%632.4%钢质安全门510.801068.661579.46749.481101.081850.56726.69YOY-14.30%21.7%7.1
50、7%46.7%3.0%17.16%-3.04%智能锁28.6074.86103.4665.1196.74161.8567.09YOY-6.11%60.5%34.17%127.7%29.2%56.44%3.04%其他门118.72251.58370.30170.26367.2537.46158.73YOY-9.80%23.0%10.17%43.4%46.0%45.14%-6.77%其他业务19.1941.5160.7036.0958.9495.0342.21YOY-27.4%10.9%-4.9%88.1%42.0%56.6%16.9%证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)
51、1210 号未经许可,禁止转载18王力安防:大B端与经销商合作,降低坏账风险资料来源:招股说明书,华创证券王力安防大B端客户结算模式工程业务主要通过经销商完成,大B客户直接和公司签订工程业务合同,经销商提供安装和售后服务、并负责项目实施进度并督促客户办理结算和付款。1)纯经销商客户(C端和小B):全款发货模式;2)工程渠道客户:要求工程业务经销商发货前缴纳工程保证金(计入报表其他应收款),发货后公司按约定进度向工程客户收取合同规定的货款,公司收款金额发货时经销商工程保证金全额,此时合同收入、安装成本和销售服务费已经确认,同时收到经销商安装服务费发票时,公司将对应金额安装服务费支付给经销商。核心
52、好处:经销商垫资降低坏账风险,安全门行业传统模式。经销商愿意垫付的原因:小B端需要自行开拓和维护客户,并且利润空间不确定。地产商安装团队安排:基本只有恒大有安装团队,其他均由木门供应商提供服务,且门类安装存在一定工程量。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号未经许可,禁止转载19风险提示 房地产回暖不及预期:家居业务与房地产发展联系紧密,地产链景气度不明朗下居民购置房产动机减弱,政府虽出台多项提振政策但仍存在恢复不及预期的可能。行业竞争加剧:橱柜、衣柜、配品赛道竞争激烈、上市企业众多,部分企业存在以价换量,扰动市场秩序的可能。原材料价格大幅波动:行业主要原材
53、料属于大宗商品,影响价格走势的因素众多,若原材料价格大幅提升,则存在制约行业盈利表现的可能。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号未经许可,禁止转载20免责声明分析师声明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明:分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断;分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明本报告仅供华创证券有限责任公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为
54、是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议,也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有,本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华创证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场,请您务必对盈亏风险有清醒的认识,认真考虑是否进行证券交易。市场有风险,投资需谨慎。