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1、 -1- 证券研究报告 2020 年 5 月 3 日 造纸印刷轻工 裂变与重生，寻找家居行业千亿市值公司的成长路径 家居行业系列报告之二 行业深度 消失的地产红利背后： 渠道裂变与商业模式的迷茫。消失的地产红利背后： 渠道裂变与商业模式的迷茫。 地产红利的消退固 然是行业增长放缓的直接原因。 同时， 消费者一站式装修的强烈需求催生 了精装、整装模式的加速崛起，叠加电商占比的进一步提升，家居市场的 流量开始从集中走向分散。 面对分散的流量， 旧时代的单品专卖店扩张模 式走向尽头，家居行业需要运营模式升级来破局成长困境。 产业变革初期的变与不变： 如何寻找结构性机会？产业变革初期的变与不变： 如何

2、寻找结构性机会？产业变革中往往蕴含 着新的机会，部分环节的品牌利用规模化产能与交付能力绑定地产精装， 实现了快速增长与更高集中度。 另一方面， 轻服务的部分家居零售类产品 受渠道变革影响较小， 只要平衡好线上线下的利益关系， 通过产品能力与 零售扩张依旧具备集中度提升空间。 借鉴海外，商业模式走向何处？借鉴海外，商业模式走向何处？1）当前商业模式的难点在于何处？当前商业模式的难点在于何处？家 居产品相对非标、工艺流程少，制造壁垒较低，依靠单品制造很难形成家 电的高集中度。从生产与销售的分工来看，当前渠道模式以单品为主，经 销商承担过多职能，管理方式简单，也导致渠道坪效和零售效率较低，制 约进一

3、步扩张能力。2）借鉴海外经验，看成熟市场商业模式走向何处？借鉴海外经验，看成熟市场商业模式走向何处？ 海外家居行业走向成熟后， 制造与零售职能分工清晰、 产业链效率大幅提 升。美国家居龙头公司劳氏、家得宝通过供应链能力支撑多品类经营，实 现高坪效的门店零售，从而大幅摊薄租金、运输及人力等多项固定成本， 实现销售效率的显著提升，走通连锁经营模式。 聚焦长期， 展望家居行业千亿市值公司的两条成长路径。聚焦长期， 展望家居行业千亿市值公司的两条成长路径。 基于渠道形态 与服务属性的不同，中国家居行业可能走向两条不同的成长路径。1）家）家 居零售型居零售型： 服务属性较弱的家居产品， 在中国巨大的内需

4、市场下存在做大 零售平台的土壤。若龙头公司持续进行供应链投入与零售管理能力升级， 有望通过多品类经营，构筑高坪效高效率的零售体系，中国的“家得宝”值 得期待。2）家装服务型）家装服务型：涉及家装类的产品，互联网、信息化等科技手 段的升级有望打通产业链中的消费痛点与信息不对称问题， 龙头公司通过 信息化与供应链投入，解决流量与获客难题，并驱动家装服务模块化、标 准化输出，也有望打开广阔空间。 投资建议：投资建议： 家居行业面临成长模式升级， 背后离不开优异的品牌基础与 极强的组织战略能力， 我们看好积极进行商业模式调整、 效率提升的公司， 包括顾家家居、欧派家居及尚品宅配顾家家居、欧派家居及尚品

5、宅配，关注欧普照明，关注欧普照明、索菲亚、索菲亚。我们看好 家居行业成长性，给予“增持”评级。 风险分析：风险分析：盈利波动，组织架构波动，收入增长不及预期。 证券证券 代码代码 公司公司 名称名称 股价股价 （元）（元） EPS（元）（元） PE（X） 投资投资 评级评级 19A 20E 21E 19A 20E 21E 603833 欧派家居 106.37 4.42 4.64 5.27 24 23 20 买入 603816 顾家家居 39.86 1.98 2.27 2.69 20 18 15 买入 300616 尚品宅配 67.55 2.69 2.08 3.00 25 32 23 买入 资料

6、来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2020 年 04 月 30 日 家居行业： 增持（首次） 分析师 金星 (执业证书编号：S0930518030003) 甘骏 (执业证书编号：S0930518030002) 朱悦 (执业证书编号：S0930520010001) 行业与上证指数对比图 -20% -13% -5% 2% 10% 04-1907-1910-1901-20 造纸印刷轻工沪深300 资料来源：Wind 2020-05-03 造纸印刷轻工 -2- 证券研究报告 报告缘起报告缘起 家居行业充分享受了

7、地产红利和渗透率快速发展的几年，但是当地产红 利戛然而止，家居行业也突然冷却，行业发展压力大的声音不绝于耳，流量 碎片化导致建材城门可罗雀， 集中度提升空间有限等等对家居行业的质疑声 从没有结束过。 而这些质疑的背后都反应了家居行业当前所面临的成长难题。地产红利 消逝的背后，家居行业更深层次的矛盾是渠道形态与客流量的分散，使得单 品专卖店模式的短板持续暴露，行业亟需商业模式与效率的升级。 本文从家居行业面临变革本文从家居行业面临变革下下的的短期、 长期矛盾两个短期、 长期矛盾两个维度来解读行业成长维度来解读行业成长 逻辑。一方面，在渠道的剧变下，行业是否具备结构性的增长机会？哪些细逻辑。一方面

8、，在渠道的剧变下，行业是否具备结构性的增长机会？哪些细 分领域不受渠道变化影响，又有哪些公司受益新渠道的流量？分领域不受渠道变化影响，又有哪些公司受益新渠道的流量？ 渠道变革下， 家居行业短期的成长机会在哪儿？渠道变革下， 家居行业短期的成长机会在哪儿？我们承认家居行业存在 很多问题， 但是延续新渠道、 原有的商业模式， 结构性的成长机会仍然存在， 品类之间的独立逻辑在此体现。长期维度，如何理长期维度，如何理解家居行业面临的解家居行业面临的困境？困境？ 回到商业模式本身，怎么理解家居行业的属性，在此属性的背后，收入端的 成长和成本端的优化难点在于哪些方面？ 长期维度，长期维度，家家居行业又是典

9、居行业又是典型的“大行业、小公司”，我型的“大行业、小公司”，我们们相相信只要商信只要商 业模式形成护城河，一定可以诞生千亿市值业模式形成护城河，一定可以诞生千亿市值的公司。的公司。为此，我们借鉴了美国 家居行业发展经验以及两个龙头公司劳氏、家得宝的成长历程，寻找龙头公 司打造的护城河形态。 借鉴美国牛股发展过程，结合国内家居产业发展的特点，我们认为未来 十年，中国家居产业将进入产业进入产业发展的第二阶段，即走向效率提升。商业模发展的第二阶段，即走向效率提升。商业模 式也将围绕零售产品型、家装服务型两条路径升式也将围绕零售产品型、家装服务型两条路径升级，最终在中国广阔的内需级，最终在中国广阔的

10、内需 市场支市场支撑下，有望走出千亿市值的平台型公司。撑下，有望走出千亿市值的平台型公司。 投资投资观点观点 家居行业面临成长模式升级， 背后离不开优异的品牌基础与极强的组织 战略能力，我们看好积极进行商业模式调整、效率提升的公司，包括顾家家 居、欧派家居及尚品宅配。短期维度，我们也看好积极布局新渠道的公司。 我们看好家居行业的成长性，以及行业集中度有望提升，给予 “增持”评 级。 nMsNoOqMnQpRtRnMyQmNnObR8Q6MmOpPtRrRlOqQrMjMmMpR8OqQyRxNpNxPwMrRxO 2020-05-03 造纸印刷轻工 -3- 证券研究报告 目目 录录 1、 突然

11、偃旗息鼓的家居行业 . 4 1.1、 行业裂变，问题不仅仅是地产 . 4 1.2、 发展困境的背后，行业酝酿更深层次的矛盾 . 5 2、 渠道变革蕴含着怎样的结构性机会？ . 6 2.1、 布局精装修渠道，增长弹性显著 . 7 2.2、 发力整装渠道，商业模式更加多元化 . 10 2.3、 哪些品类受渠道变化影响较小？软体家居 . 11 3、 放眼未来：行业摸索业态升级 . 12 3.1、 渠道变革带来的是质变还是饮鸩止渴？ . 12 3.2、 渠道变革下，家居产业链边界被打破 . 14 3.3、 回到商业模式本身，家居公司的成长困境 . 16 4、 借鉴美国效率多维度提升，零售模式成就牛股

12、. 21 4.1、 制造与销售逐步分离，效率提升是主要路径 . 21 4.2、 高效率打造高壁垒，牛股多维度成长 . 24 5、 长期维度：职能分离，中国家居产业的效率提升之路 . 28 5.1、 中国家居行业是否可以复制美国的成长路径？ . 28 5.2、 定位零售产品型公司：扩品类、提坪效、升效率 . 30 5.3、 家装服务型：解决消费者便捷全屋装修的需求痛点 . 35 6、 投资建议 . 36 6.1、 行业判断及投资机会 . 36 6.2、 重点公司跟踪：顾家家居 . 38 6.3、 重点公司跟踪：欧派家居 . 39 6.4、 重点公司跟踪：尚品宅配 . 40 6.5、 公司跟踪：帝

13、欧家居 . 41 7、 风险分析 . 43 8、 附录 . 44 8.1、 房地产需求及家居品类测算 . 44 8.2、 家得宝数据一览 . 45 8.3、 劳氏数据一览 . 47 2020-05-03 造纸印刷轻工 -4- 证券研究报告 1、突然偃旗息鼓的家居行业突然偃旗息鼓的家居行业 1.1、行业裂变，问题不仅仅是地产行业裂变，问题不仅仅是地产 曾经持续高速增长的家居行业，在 2018 年之后遭遇了明显的增长瓶颈。增速大 幅下滑的背后，在我们陆续走访渠道的过程中，几乎所有经销商都表示现在的 生意越来越不如从前，客流量出现明显下降。近几年围绕建材家居的最大话题 就是关店潮，各地建材城的空置率

14、开始逐步提升，并且甚至出现了整体关闭、 迁址的现象。 图图 1：主要家居公司收入增长：主要家居公司收入增长 yoy 图图 2：主要家居公司利润增长：主要家居公司利润增长 yoy 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2017H120172018H120182019H1 索菲亚欧派家居尚品宅配顾家家居 好莱客志邦家居敏华控股 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 2017H120172018H120182019H1 索菲亚欧派家居尚品宅配 顾家家居好莱客志邦家居 敏华控股 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光

15、大证券研究所 当然，家居的压力离不开地产调控的影响。当然，家居的压力离不开地产调控的影响。在宏观调控的背景下，地产销售增 长乏力，地产商由于资金压力持续拖延竣工，竣工面积连续三年同比下滑。家 居行业作为地产后周期板块也出现关店潮，店铺门可罗雀。 地产压力使得后周期消费总量快速由增量市场走向存量市场地产压力使得后周期消费总量快速由增量市场走向存量市场。 图图 3：商品房销售面积及：商品房销售面积及 yoy 图图 4：住房竣工面积及：住房竣工面积及 yoy 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 2020-05-03 造纸印刷轻工 -5- 证券研究报告 1.2、发展

16、困境的背后，行业酝发展困境的背后，行业酝酿更深层次的矛盾酿更深层次的矛盾 地产红利消失的背后，渠道裂变带来的流量分散也在影响家居地产红利消失的背后，渠道裂变带来的流量分散也在影响家居产业过去的开店产业过去的开店 扩张逻辑。扩张逻辑。 存量市场下，存量市场下，传统的传统的销售渠销售渠道（专卖店）面临上游精道（专卖店）面临上游精装装和整装渠道截流而客和整装渠道截流而客流流 量大幅下滑量大幅下滑：1）地产商推动精装修，精装房比例近年快速提升；2）消费者对 于一站式购物的诉求增强，整装渠道崛起。在地产商推动及消费者一站式购物 诉求的驱动下，行业改变了单一传统销售渠道的状态，出现了多个新节点分流， 这也

17、加大了零售门店获客的难度。 图图 5： 传统的销售渠道面临上游截流传统的销售渠道面临上游截流 资料来源：光大证券研究所 在这些困境的背后，剥开地产和渠道变革的外在这些困境的背后，剥开地产和渠道变革的外衣，家居板块深层次矛盾暴露：衣，家居板块深层次矛盾暴露： 行业供给大幅扩张行业供给大幅扩张，同时商业模式面，同时商业模式面临改革，这对家临改革，这对家居公司更长维度居公司更长维度的发展形的发展形 成了挑成了挑战。战。 供给格局：行业供给经历一轮快速扩张，桥上已经十分拥挤。供给格局：行业供给经历一轮快速扩张，桥上已经十分拥挤。 地产地产销售销售红利红利及及定制家居风口定制家居风口导致导致行业产行业产

18、能扩张能扩张。2017 年家居行业实现集中上 市，在资本助力下进一步实现产能扩张，资金大多投向产能扩张。 依靠“前店后厂”的商业模式，渠道扩张迅速。依靠“前店后厂”的商业模式，渠道扩张迅速。家居销售的商业模式是后端工 厂生产，前端招商完成销售。家居公司近年跑马圈地，积极扩张渠道，桥上已 经越来越拥挤。 2020-05-03 造纸印刷轻工 -6- 证券研究报告 图图 6：家居公司募集资金主要投向产能扩张：家居公司募集资金主要投向产能扩张 图图 7：家居：家居公司近公司近年激进扩张渠道（门店年激进扩张渠道（门店单位：家）单位：家） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80

19、% 90% 100% 产能扩张信息化投入品牌营销与渠道扩张补充流动资金或偿还贷款 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 200172018 资料来源：公司公告，光大证券研究所 注：主要统计上市公司 IPO 和再融资资金投向 资料来源：公司公告，光大证券研究所 商业模式商业模式：传统的：传统的家居单品商业模式和消费者需求存在矛盾家居单品商业模式和消费者需求存在矛盾 渠道流量分散的本质是家居过去的单品商业模式和消费者需求的矛盾逐步渠道流量分散的本质是家居过去的单品商业模式和消费者需求的矛盾逐步显显 现现。家居公司目前大多聚焦单品类

20、，以单一品类制造并通过招商的方式主导渠 道搭建，而消费者在家装环节存在全品类一站式设计&装修的需求，和传统的单 品类供应方式存在矛盾。这也是精装修、整装渠道崛起的核心原因。 信息化与互联网信息化与互联网赋能家装产业，赋能家装产业，家家居产品的流量与订单开始大幅前置居产品的流量与订单开始大幅前置。所以， 当酷家乐、三维家这些软件公司可以赋能家装公司实现全品类的 3D 设计呈现 后，消费者直接在设计环节的家装公司下单，而传统门店则成为了体验环节， 制造商线下传统门店的客流丢失，成为了家装公司的供应商。 2、渠道变革蕴含着怎样的结构性机会？渠道变革蕴含着怎样的结构性机会？ 新渠道的诞生新渠道的诞生虽

21、然会影响行业过去的商业模式，但因为产业的结构性变化，也虽然会影响行业过去的商业模式，但因为产业的结构性变化，也 往往会酝酿新往往会酝酿新的成长机会的成长机会。由于家居品类复杂由于家居品类复杂繁多繁多，每个品类受到的影响也，每个品类受到的影响也并并 不相同不相同，主要体现在两个方向：硬硬装装环节环节逐步被精装、整装等新渠道覆盖， 全面布局精装修的部分细分行业公司有望实现阶段性快速成长；软装装饰类软装装饰类 产品受到渠道变革影响较小，尤其是发货类产品如沙发、床垫，通过产品和渠 道的优势，龙头公司依然具备集中度提升空间。 2020-05-03 造纸印刷轻工 -7- 证券研究报告 图图 8：精装：精装

22、&整装渠道对品类的不同影响整装渠道对品类的不同影响 资料来源：光大证券研究所绘制 2.1、布局精装修渠道，增长弹性显著布局精装修渠道，增长弹性显著 精装房渗透率近年快速提高，由精装房渗透率近年快速提高，由 2013 年年 9%提高到提高到 2019 年年约约 31%的水平。根的水平。根 据奥维云网，预据奥维云网，预计计 2020 年渗透率年渗透率 34%-35%，规模约，规模约 315 万套万套（交付（交付口径）。口径）。 对比日本、欧美等发达国家成品房交付率 80%，未来我国精装房渗透率有较大 的提升空间。 图图 9：预计预计精装修渗透率持续提升精装修渗透率持续提升 图图 10：精装房商品住

23、宅销售规模及变化：精装房商品住宅销售规模及变化 资料来源：奥维云网，光大证券研究所测算 资料来源：奥维云网，光大证券研究所 由于由于精装房配备品类的不同属性，对细分行业的集中度也产生了影响。精装房配备品类的不同属性，对细分行业的集中度也产生了影响。从产品 的功能性、生产制造的专业度及消费者对品牌的敏感度来说，精装房对不同品 类的影响也存在区别，这也直接导致了精装渠道不同品类的集中度差异。 品牌敏感度高的品类对地产商而言承担部分销售职能，故而零售端有品牌 积淀的公司有望受益，如厨电、空调、卫浴部品等。 生产、装配专业度要求较高的品类有望向龙头制造公司集中，如瓷砖、木 门等。 2020-05-03

24、 造纸印刷轻工 -8- 证券研究报告 部分品类的品牌及生产差异不明显，地产商可能会合作地方性工厂完成生 产，如定制橱柜及定制衣柜。但是龙头公司与地产商合作中可以凭借自身 生产及交付能力，也可以一定程度受益于精装房渠道的放量。 表表 1：精装房产品：精装房产品配置清单配置清单 类别类别 空间空间 内容内容 设备 中央空调 东芝中央空调，厨房配置凉霸 地暖 配置地暖、分集水器、威能锅炉 净水 怡口净水器 垃圾处理器 配置垃圾处理器 智能化 配置智能化系统，可客餐厅一键灯控 灯光控制 西顿灯具 开关面板 施耐德 墙、地面 客餐厅 墙面壁纸，地面蒙娜丽莎瓷砖，金属踢脚 卧室 墙面壁纸，地面书香门第木地

25、板，木踢脚 卫生间 墙面蒙娜丽莎薄板砖，地面蒙娜丽莎瓷砖 卫浴 洁具 唯宝台盆 马桶 唯宝马桶 龙头、花洒 科勒龙头花洒 厨房 橱柜 定制橱柜 水槽、洗碗机 方太洗碗机水槽+科勒厨房龙头 烟、灶、烤箱 博世：抽油烟机、灶具、烤箱 增配 移动插座 收纳柜 - 高级定制玄关柜，主次卫镜柜，阳台柜 资料来源：上海某地产商精装房 99 户型装配清单，光大证券研究所 图图 11：油烟机精装渠道向品牌集中（：油烟机精装渠道向品牌集中（2018 年年 5 月）月） 图图 12：橱柜精装渠道集中度较低（：橱柜精装渠道集中度较低（2018 年年 5 月）月） 资料来源：奥维云网，光大证券研究所 注：仅为 201

26、8 年 5 月单月数据，用作品类集中程度的参考 资料来源：奥维云网，光大证券研究所 注：仅为 2018 年 5 月单月数据，用作品类集中程度的参考 精装渠精装渠道订单道订单随着房地产竣随着房地产竣工释放，具有工释放，具有批量大、集中释放的特点，可以给公批量大、集中释放的特点，可以给公 司带来阶段性的收入快速增长。司带来阶段性的收入快速增长。 强品牌品类龙头公司直强品牌品类龙头公司直接受益接受益于精装渠道于精装渠道，实现市占率提升实现市占率提升，也对冲零售，也对冲零售 端下滑的压力端下滑的压力。品牌敏感高的品类对地产商而言承担部分房屋营销职能， 2020-05-03 造纸印刷轻工 -9- 证券研

27、究报告 地产商对品牌往往更加偏爱，例如厨电、中央空调、卫浴部品等。龙头借 由品牌优势有望通过发力工程渠道实现市占率提升。 图图 13：工：工程渠程渠道更有利于道更有利于强品牌品类强品牌品类提高集中度提高集中度（2018 年年） 资料来源：奥维云网，光大证券研究所 零零售售端龙端龙头公司由头公司由于生于生产交付能力较强，且产交付能力较强，且调调控工程渠道账期能力更强。控工程渠道账期能力更强。 橱柜、衣柜、瓷砖等品类在精装房交付过程中不露标，很难对于地产商形 成较强话语权。但是龙头公司在生产制造水平、订单交付及资金周转方面 仍然存在一定优势，并且龙头公司普遍可以通过多种渠道来分散风险，如 培育工程

28、代理商以及分散客户。 图图 14：大宗渠道增：大宗渠道增量对部分零售品牌收入贡献明显量对部分零售品牌收入贡献明显 图图 15：零售龙头标的：零售龙头标的应收账款应收账款周转情况周转情况 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 中小品牌发力工程渠道实现收入中小品牌发力工程渠道实现收入/盈利弯道超车盈利弯道超车。新渠道崛起造成本就供过 于求的零售市场竞争更加激烈，中小品牌渠道端抗风险性较差，故而较多 中小品牌转战工程渠道，维持产能利用率。 聚焦工程渠道，乘精装房加速放量的东风，这些掉头转向工程渠道的公司 收入增长强劲；零售渠道面临着竞争加剧带来的价格压力以及高渠道投

29、入， 2020-05-03 造纸印刷轻工 -10- 证券研究报告 由于工程渠道产品结构相较于零售端更加标准化，盈利能力与零售端可能 差异不大，甚至更高，中小品牌反而受益于精装渠道。 图图 16： 聚焦工程渠道，聚焦工程渠道，公司公司收入增长强劲收入增长强劲 图图 17：工程渠道盈利水平维持：工程渠道盈利水平维持稳定稳定（毛利率毛利率） 资料来源：Wind，光大证券研究所测算 资料来源：Wind，光大证券研究所测算 2.2、发力整装渠道，商业模式更加多元化发力整装渠道，商业模式更加多元化 在消费者对于家装在消费者对于家装省时省力及高性价比的需求省时省力及高性价比的需求下下，整装、拎包等一站式多品

30、类整装、拎包等一站式多品类 服务渠道兴服务渠道兴起，起，并且整装大多采用套餐报价，有利于消费者并且整装大多采用套餐报价，有利于消费者控制预控制预算。算。 这些新的渠道名词其实大同小异，都是基于自身主产品优势扩充供应链产品， 以全案设计为核心，整合施工、辅材、家具软装及配送安装等全套服务项目， 给消费者带来“一站装修、轻松到家”的消费体验。 图图 18：装：装修模修模式进化式进化 资料来源：奥维云网，光大证券研究所 整装的整装的兴起也有赖于家装公司信息化能力的提升，实现家装核心品类的整合兴起也有赖于家装公司信息化能力的提升，实现家装核心品类的整合： 整装公司通过信息化解决效率问题，通过数字化展现

31、了数字场景，实现消费者 的“所见即所得”。整装对产业链的冲击主要源于全品类产品体系及强大的施 工交付能力。 2020-05-03 造纸印刷轻工 -11- 证券研究报告 整装供整装供应让消应让消费者实现全品类一站式费者实现全品类一站式购物。并且通过缩减原购物。并且通过缩减原先各个环节冗长的先各个环节冗长的 销售渠道环节，帮助消销售渠道环节，帮助消费者实现了装修成费者实现了装修成本节约。本节约。 图图 19：消费者装修需求：消费者装修需求（2018 年年） 图图 20：装修环节商业模式变革，整装模式兴起：装修环节商业模式变革，整装模式兴起 资料来源：奥维云网，光大证券研究所 资料来源：光大证券研究

32、所 2.3、哪些品类受渠道变化影响较小？软体家居哪些品类受渠道变化影响较小？软体家居 正如我们上文分析，渠道变革对不同品类影响不正如我们上文分析，渠道变革对不同品类影响不同，与装修属性远离、轻服务同，与装修属性远离、轻服务 品类如沙品类如沙发、床垫发、床垫，产品力，产品力+全渠道零售能全渠道零售能力可驱动力可驱动其提升市占率其提升市占率。沙发和床垫 已经形成消费品牌，并且是偏装饰类产品，整装渠道影响较小，消费属性凸显。 沙发偏装饰类产品，家装属性较弱，产品属性强。行业不景气阶段，公司 有望通过加强产品迭代及价格促销，销量显著提升，同时提升市占率。沙 发已经形成了一定的消费品牌，龙头品牌在渠道的

33、布局优势显著高于其他 品牌，价格促销进一步提升市场认可度。 高度依赖人力投入的产品在生产环节的优势短期难以超越。沙发是家居产 业链中人力占比最高的品类（人力成本占比约 18%），生产环节无法完全 通过机械化替代，对生产端的组织要求较高。在消费者需求偏好变化较快 的背景下，对公司组织生产的响应速度也提出一定要求， 渠道盈利难度大加高进入门槛。软体行业由于坪效较低，经销商周转次数 也有限，经销商普遍投资回报率低于定制家居等其他家居品类，这也直接 阻止行业新进入者。沙发行业双寡头的竞争格局持续加强。 影响力较大的新型渠道为电商，线下具备品牌优势的公司在线上也率先受 益，引流转换率更高。 定制家居由于

34、服务属性特殊，设计及交付能力强于家装公司，零售渠道亦有发 展空间，也面临一定的整装渠道分流压力。 2020-05-03 造纸印刷轻工 -12- 证券研究报告 图图 21：定制衣柜市场的渠道：定制衣柜市场的渠道分布分布（单位单位：亿元：亿元） 图图 22：沙发市场的渠：沙发市场的渠道分布道分布（单位单位：亿元：亿元） 资料来源：国家统计局，光大证券研究所测算 注：规模按出厂口径测算，具体见文末附录 资料来源：国家统计局，光大证券研究所测算 注：规模按出厂口径测算，具体见文末附录 3、放眼未来：行业摸索业态升级放眼未来：行业摸索业态升级 3.1、渠道变革带来的是质变还是饮鸩止渴？渠道变革带来的是质

35、变还是饮鸩止渴？ 渠道变革下，家居行业主动布局，一定程度上对冲了“大本营”零售渠道下滑 态势，我们认可新渠道带来了短期的快速成长，但是但是这带这带来的来的是质变还是质变还是饮鸩是饮鸩 止止渴？渴？ 新渠新渠道道也也绕不开的行业天花板问题。绕不开的行业天花板问题。无论是精装还是整装渠道，单品类天 花板都处于几百亿至千亿左右，再通过精装、整装、零售等渠道瓜分，单 渠道单品类天花板并不高。且由于新渠道存在一定去品牌性质，单价的降 低可能导致市场规模压缩。 图图 23：瓷砖渠道分布：瓷砖渠道分布（单位单位：亿元亿元） 图图 24：橱柜渠道分布：橱柜渠道分布（单位单位：亿元：亿元） 资料来源：国家统计局

36、，光大证券研究所测算 注：规模按出厂口径测算，具体见文末附录 资料来源：国家统计局，光大证券研究所测算 注：规模按出厂口径测算，具体见文末附录 精装精装渠道渠道带来带来的财的财务风险务风险&业务不确业务不确定性定性并不能忽视。并不能忽视。 家居公司发力精装渠 道短期效果是明显的，产能利用率有了保证，收入可以维持增长，甚至借 用自身品牌或产能优势，精装渠道集中度提升速度远快于零售渠道。 2020-05-03 造纸印刷轻工 -13- 证券研究报告 然而与精装渠道合作的问题也是十分显著的，包括：大量应收账款带来现金 流不稳定性，甚至面临资金链断裂风险；精装渠道对于家居品类的去品牌化； 精装渠道的成长

37、取决于地产销售、政策及渗透率等诸多因素，作为精装房供 应商的家居产品并不掌握主动权。 图图 25： 发力精装渠道导致营： 发力精装渠道导致营业周期压业周期压力增大力增大 （单位单位： 天： 天） 图图 26：发力精装渠道导致经营性现金流不稳定性提升：发力精装渠道导致经营性现金流不稳定性提升 （单位单位：亿元：亿元） 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：选取家居行业发力精装渠道体量较小的公司 资料来源：Wind，光大证券研究所 零售龙头公司发力工程渠道战略上或更加稳健。零售龙头公司发力工程渠道战略上或更加稳健。专注工程渠道的公司短期 面临现金流的压力，中长期面临地产新房需求不确定性的压力。

38、对于零售渠道的龙头品牌，精装渠道是原有零售渠道的一种补充，综合多 渠道来看品牌商不会完全丧失主动权，往往会把精装比例控制在 20%-30%，精装渠道对 ROE 拖累的影响相对较小。 图图 27：零售：零售品牌和品牌和纯工程公司营业周期对比（单位：天纯工程公司营业周期对比（单位：天） 0 20 40 60 80 100 120 140 160 200172018 欧派家居志邦家居索菲亚 江山欧派皮阿诺 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：零售品牌为欧派家居、志邦家居、索菲亚；纯工程类公司为江山欧派、皮阿诺 2020-05-03 造纸印刷轻工 -14- 证券研究报告 零售客流快速下滑，竞争加剧。零售门店在整装渠道分流的背景下，门店零售客流快速下滑，竞争加剧。零售门店在整装渠道分流的背景下，门店 客流快速减少，品类之间客流快速减少，品类之间存在差异存在差异。2019 年近半数建材商场的整体坪效只 有 4k-6k/；精装及整装渠道分流较