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1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 从交通工具到从交通工具到休闲休闲用用品品，消费升级带来新消费升级带来新兴兴赛道赛道 汽车行业两轮车子行业专题报告2020.6.4 核心观点核心观点 陈俊斌陈俊斌 首席制造产业分析 师 S01 尹欣驰尹欣驰 汽车分析师 S02 两轮车两轮车作为重要作为重要交通工具，全球年销量交通工具，全球年销量 2.3 亿辆，市场空间亿辆，市场空间 800 亿美元亿美元。传统传统 两轮车已步入存量，但两轮车已步入存量，但伴随消费升级伴随消费升级，骑行体验骑行体验佳佳的电踏车的电踏车近年在欧洲近年在欧洲市场的市场的 增长中枢

2、增长中枢预计仍将达预计仍将达 20%；大排量摩托车因性能优异已成海外消费主流大排量摩托车因性能优异已成海外消费主流，并，并在在 我国我国开始渗透，开始渗透，预计未来预计未来 5 年年 CAGR 超超 30%。推荐推荐从传统交通工具到新兴休从传统交通工具到新兴休 闲用品的闲用品的增量赛道核心标的。增量赛道核心标的。 两轮车两轮车从交通工具走向从交通工具走向休闲用品休闲用品。两轮车是重要的交通工具，全球年销量达 2.3 亿辆，市场空间 800 亿美元；我国是两轮车生产大国，年产 1.1 亿辆、年销 0.55 亿辆，空间 200 亿美元。传统两轮车市场总量日趋饱和，全球范围内主要消费 市场的保有量已

3、达高位（60-80%以上），国内出口市场平稳。我国两轮车产业 发展经历自行车摩托车两轮电动车等主要阶段，不断演进；当下，伴随消费 升级，交通工具逐渐具备消费品属性：休闲属性强+骑行体验佳的电踏车电踏车、因性 能强劲而深受新消费群体追捧的大排量摩托车大排量摩托车预计将为传统的细分行业带来量 价齐升机会。 显著提升骑行体验显著提升骑行体验，电踏车方兴未艾，电踏车方兴未艾。电踏车凭借其优秀骑行体验、丰厚社会 效益，兼具通勤和运动休闲属性在海外兴起，欧洲作为其最大消费市场 2019 年 销量 340 万辆，市场规模超 50 亿欧元，预计中期仍将保持 20%以上增长，为 自行车行业带来结构增长空间。传统

4、自行车行业中 OBM 掌握市场话语权，国内 厂商处于劣势；而电机、控制器等核心组件是电踏车的主要增量成本（接近整车 成本 50%），优质核心零部件供应商料将打破 OBM 利润垄断，分享行业增长 红利。 高端消费需求高端消费需求提升提升，向大排量，向大排量摩托车摩托车进击进击。摩托车市场消费结构差异巨大，亚 洲销量占比超过 80%，但以小排量为主，ASP 仅为发达市场 20%左右。国内受 “禁摩令” 约束， 摩托车通勤功能受抑制， 目前正从代步工具向娱乐消费品转变： 其中大排量摩托车因性能优良深受欢迎，近 8 年 CAGR 达 47%。国内渗透率仅 8%，参照欧美日成熟市场渗透率，国内大排量摩托

5、车市场空间仍有 5 倍以上空 间。目前行业格局优，CR3 达 59%，技术过硬、产品力强的企业料将明显受益。 风险因素：风险因素：海外疫情超预期反复；海外贸易政策恶化；主要市场需求大幅下滑。 投资策略。投资策略。两轮车作为重要交通工具，全球年销量 2.3 亿辆，市场空间 800 亿 美元。传统两轮车总量增长趋缓，但伴随消费升级，骑行体验佳的电踏车近年在 欧洲市场的增长中枢预计仍将达 20%；大排量摩托车因性能优异已成海外消费 主流，并在我国开始渗透，预计未来 5 年 CAGR 超 30%。推荐以上增量赛道的 核心标的：打破 OBM 垄断分享行业红利的电踏车核心组件供应商八方股份八方股份，关 注

6、掌握摩托车大排量核心技术的春风动力春风动力。 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 收盘价收盘价 （元）（元） EPS（元）（元） PE 评级评级 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 八方股份八方股份 105.48 3.50 2.30 3.61 30 46 29 买入买入 春风动力春风动力 49.50 1.35 1.59 2.18 31 31 23 - 资料来源：Wind，中信证券研究部预测。注：股价为 2020 年 5 月 29 日收盘价，春风动力为 wind 一 致预期 汽车汽车行业行业两轮车子行业专题两轮车子行业专题2

7、020.6.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 两轮车从交通工具走向休闲用品两轮车从交通工具走向休闲用品 . 1 传统交通工具属性，行业步入存量市场 . 1 消费升级驱动结构需求提升，两轮车逐渐成为休闲消费品 . 3 显著提升骑行体验，电踏车方兴未艾显著提升骑行体验，电踏车方兴未艾 . 4 传统自行车作为最传统的交通工具，增长陷入瓶颈 . 4 欧日掀起电踏车热潮，量价双升带来市场扩容. 6 OBM 掌握传统自行车市场话语权，核心零部件供应商突破电踏车新赛道 . 9 高端高端消费需求觉醒，向大排量摩托车进击消费需求觉醒，向大排量摩托车进击. 11 传统小排量摩托车全球市场稳定，国内需

8、求饱和 . 11 消费升级，休闲娱乐属性带动大排量摩托车放量增长 . 14 掌握核心技术，国产品牌向大排量突破 . 16 风险因素风险因素 . 20 投资建议投资建议 . 21 重点公司介绍重点公司介绍 . 21 pOoRrQmPqNoPuNtRuMmQxPaQbPaQtRpPmOpPfQqQtNlOoOqN6MrRuNvPpPuNwMsRqR 汽车汽车行业行业两轮车子行业专题两轮车子行业专题2020.6.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：我国两轮车发展历程及品类升级趋势 . 1 图 2：2019 年全球两轮车销量分布 . 2 图 3：2015 年全球两轮车使用渗

9、透率水平分布 . 3 图 4：中产人群消费观调查 . 3 图 5：2014-2019 年我国居民人均可支配收入（元）及恩格尔系数和居民交通支出占比情 况（%） . 4 图 6：自行车分类 . 4 图 7：2018 年全球自行车销量市场份额 . 5 图 8：2008-2019 年国内自行车出口量和单价 . 5 图 9：2008-2019 年国内自行车销量和出口情况（单位：万辆） . 5 图 10：2006-2019 年欧洲电踏车市场销量情况 . 6 图 11：2018 年欧洲电踏车销量份额 . 6 图 12：欧洲自行车协会估算骑行文化的经济效益 . 6 图 13：主要国家 2018 年电踏车销量

10、口径渗透率 . 7 图 14：2010-2018 年荷兰自行车市场价格构成 . 7 图 15：2006-2025E 欧洲电踏车销量 . 7 图 16：国内市场电动自行车渗透过程 . 8 图 17：日本电踏车渗透过程 . 8 图 18：美国各州电踏车法规现状 . 8 图 19：2018 年全球电踏车品牌市场份额 . 10 图 20：2018 年欧洲、日本、美国等市场电踏车整车进口来源分布 . 10 图 21：电踏车毛利率和传统自行车相仿 . 10 图 22：电踏车成本构成 . 10 图 23：2018 年欧洲中置电机市场格局 . 11 图 24：2018 年国内轮毂电机市场格局 . 11 图 2

11、5：摩托车分类 . 11 图 26：2010-2018 年全球摩托车需求量（单位：万辆） . 12 图 27：2018 年摩托车需求量地区分布 . 12 图 28：2019 年摩托车主要地区产量（单位：万辆） . 12 图 29：2019 年雅马哈销量地区分布 . 13 图 30：2019 年各地区摩托车测算 ASP（单位：美元） . 13 图 31：2019 年中国摩托车出口地区占比 . 13 图 32：2017 年中国出口摩托车各排量数量占比 . 13 图 33：2006-2019 年中国摩托车销量情况 . 14 图 34：1990-2018 年中国摩托车每百户保有量（单位：辆） . 14

12、 图 35：1994 年-2018 年加权平均排量测算 . 15 图 36：2011-2018 年国内大排量摩托销量情况 . 15 图 37：2006-2018 年国内各排量摩托车销量结构 . 15 图 38：2009-2018 年美国排量 250cc+摩托车销量 . 16 图 39：2009-2018 年日本排量 250cc+摩托车销量 . 16 图 40：2014-2026E 中国250cc 摩托车销量趋势（单位：万辆） . 16 图 41：2018 年全球摩托车销售收入排名前十 . 17 图 42：2019 年日本摩托车市场格局 . 17 汽车汽车行业行业两轮车子行业专题两轮车子行业专题

13、2020.6.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：2019 年东盟摩托车市场格局 . 17 图 44：2019 年欧洲摩托车市场格局 . 18 图 45：2019 年印度摩托车市场格局 . 18 图 46：2019 年国内摩托车市场格局 . 18 图 47：2019 年国内摩托车销量排名前八 . 18 图 48：国内排量250ml 摩托车销量排名前十 . 19 图 49：2019 年国内排量250ml 摩托车市占率 . 19 图 50：水冷发动机工作示意图. 20 图 51：百度大排量摩托车需求图谱 . 20 表格目录表格目录 表 1：自行车行业龙头制造商 . 9 表 2：国内大排

14、量摩托车主要竞争格局 . 19 表 3：春风动力摩托车在售产品一览 . 20 表 4：八方股份盈利预测与估值 . 22 表 5：春风动力盈利预测与估值 . 23 汽车汽车行业行业两轮车子行业专题两轮车子行业专题2020.6.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 两轮车两轮车从交通工具走向从交通工具走向休闲用品休闲用品 传统传统交通工具交通工具属性属性，行业步入存量市场，行业步入存量市场 我国两轮车产业发展我国两轮车产业发展经历自行车摩托车经历自行车摩托车两轮两轮电动车电动车。 自行车产业发端自 1940 年上海自行车厂成立，1978 年年产量达到 854 万辆， 跃居世界第一。 70 年代

15、中后期， 改革开放后军工企业转型民用摩托车生产，我国的摩托车产业快速成长，1994 年成为 世界第一大摩托车产销国；20 世纪后期的主要交通工具从自行车逐步向摩托车发展， 市场渗透率持续提升。进入 21 世纪 ，各地“禁摩令”陆续落地，两轮电动车产业飞 速发展， 占全球产量的 90%以上； 2018 年电动自行车年产量达到近 4000 万辆的高峰。 交通交通工具工具属性属性的两轮车市场的两轮车市场步入存量步入存量，未来将向休闲娱乐，未来将向休闲娱乐消费品属性消费品属性发展。发展。2003 年我国自行车年产量达到顶峰 7852 万辆， 2008 年摩托车年产量达到顶峰 2838 万辆， 交通工具

16、属性的两轮车市场逐步接近饱和。在消费升级背景下，预计休闲属性强+骑行 体验佳的电踏车、性能强劲而深受新消费群体追捧的大排量摩托车将成为新的高速增 长点。 图 1：我国两轮车发展历程及品类升级趋势 资料来源：中国国家统计局，中国汽车工业协会，中国自行车协会，中信证券研究部 我国是两轮车生产我国是两轮车生产、 消费、 消费大国大国。 两轮车按照动力来源可分为自行车、 两轮电动车、 摩托车等三类。两轮电动车又称小电驴、电动自行车（此处不含电踏车） ；自行车又分 汽车汽车行业行业两轮车子行业专题两轮车子行业专题2020.6.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 为电踏车（必须踩踏，电力仅做辅助）和

17、普通自行车。作为机动车和公共交通的有力 补充， 两轮车是交通系统末梢重要的交通工具， 全球消费总量达到 2.3 亿辆， 我国 2019 年产、销量分别高达 1.1 亿辆（两轮电动车约 3600 万、自行车约 5400 万、摩托车约 2000 万）和 5500 万辆（两轮电动车约 3500 万、自行车约 1200 万、摩托车约 800 万） 。 以传统交通工具属性为主的两轮车目前在国内和全球都面临量、 价的增长平台期， 但在相应领域均出现了因消费升级而产生的结构化高速增长新赛道。 图 2：2019 年全球两轮车销量分布 资料来源：CONEBI，中国国家统计局，中国汽车工业协会，Merida 官网

18、、小牛官网，牛摩网，中信证券研 究部 欧洲、亚太、美洲是两轮车主要的消费地区，西欧、北欧国家两轮车渗透率最高欧洲、亚太、美洲是两轮车主要的消费地区，西欧、北欧国家两轮车渗透率最高。 两轮车作为交通末梢的重要交通工具在全球普及，数百个国家整体使用渗透率超过 50%，欧洲、亚太地区和南北美洲是两轮车主要的消费地区。欧洲骑行文化盛行，两 轮车渗透率最高，北欧、西欧国家高达 80%；亚太地区中，中国、日本和东南亚国家 普遍渗透率超过 60%，俄罗斯及南亚国家渗透率相对略低；北美和以巴西、阿根廷为 代表的部分南美国家两轮车普及度也很高，可达 60%的渗透率水平；非洲和中亚地区 分别由于经济发展相对落后、

19、交通活动半径大等原因，渗透率在 20%及以下。 汽车汽车行业行业两轮车子行业专题两轮车子行业专题2020.6.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 3：2015 年全球两轮车使用渗透率水平分布 资料来源：Johns Hopkins University 消费升级驱动结构需求提升，两轮车逐渐成为消费升级驱动结构需求提升，两轮车逐渐成为休闲休闲消费品消费品 中产阶级规模扩大，品质消费成主流。中产阶级规模扩大，品质消费成主流。我国中产人群的规模逐年增大，已经成为消费 升级的主要推动力。根据苏宁金融研究院发布的 2019 年中国居民消费升级报告 ， “品 质” 、 “服务” 、 “个性” 、

20、“外观” 、 “环保”是主要关键词，其中“宁愿花钱购买高品质商品， 也不买会给自身带来麻烦的商品”占比最高为 41.7%，可见中产人群对产品品质的关注度 非常高。中产人群的收入普遍较高，消费理念已经从“价格第一”转变为“品质第一” ， 更加重视商品带来的情感需求，倾向于购买高品质、高性价比的商品。 图 4：中产人群消费观调查 资料来源：苏宁金融研究院，中信证券研究部 我国居民消费结构改善，消费升级促新兴需求增长。我国居民消费结构改善，消费升级促新兴需求增长。我国居民的人均可支配收入逐年 增高，从 2014 年的 1.8 万元增长至 2019 年的 3.1 万元，5 年 CAGR 达 11.5%

21、。在居民的 消费支出结构中， 满足基本生存要求的消费占比逐渐降低， 恩格尔系数从 2014 年的 34.2% 下降至 2019 年的 27.6%。相比之下，交通支出占比从 2014 年的 10.4%上升至 2018 年的 12.2%，在居民消费升级的过程中，交通需求也有同步升级的空间和驱动力。 26.5% 27.5% 28.0% 29.4% 30.8% 37.9% 40.3% 41.7% 更相信一分钱一分货 注重产品外观及设计风格 愿为更高效率花费更多 提倡环保并身体力行 购买符合自身个性的商品 非常注重商品品质质量表现 原因为更好服务和体验花费更多 宁愿多花钱购买高品质商品，也不买会给自身带

22、来麻烦的商品 汽车汽车行业行业两轮车子行业专题两轮车子行业专题2020.6.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 5：2014-2019 年我国居民人均可支配收入（元）及恩格尔系数和居民交通支出占比情况（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 显著提升骑行体验，显著提升骑行体验，电踏车电踏车方兴未艾方兴未艾 传统自行车作为最传统的交通工具，增长陷入瓶颈传统自行车作为最传统的交通工具，增长陷入瓶颈 自行车分为普通自行车和电踏车自行车分为普通自行车和电踏车，电踏车极大提升骑行体验，电踏车极大提升骑行体验。普通自行车以脚踩 踏板为动力，按照具体应用环境与车身结构特点，可细分类为休闲车、山地

23、车、公路 车等类型，除应用于日常出行之外，作为一种运动竞技项目，自行车比赛也在全球范 围内受到广泛关注。电踏车则是一种新型的自行车，外形与传统自行车相似，以人力 骑行为主，同时加装蓄电池作为辅助动力来源，通过借助传感器与控制器，实现智能 化动力辅助，达到减轻骑行负担、延长骑行距离、提升骑行体验的目的。 图 6：自行车分类 资料来源：Merida 官网，中信证券研究部 34.2 29.7 29.3 28.6 27.727.6 10.4 10.8 11.411.7 12.2 5 10 15 20 25 30 35 40 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,

24、000 35,000 2001720182019 我国居民人均可支配收入恩格尔系数居民人均交通支出占比 汽车汽车行业行业两轮车子行业专题两轮车子行业专题2020.6.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 欧洲、中国、美国是欧洲、中国、美国是自行车自行车主要主要消费消费市场市场，中国产量占世界，中国产量占世界 50%。欧洲自行车总保有 量约 2.5 亿辆，年需求量多年来保持稳定，年销量约为 2000 万辆，平均售价在 500 美元 左右，市场规模达 100 亿美元。美国每年自行车销量在 15002000 万辆之间，市场规模 约 60 亿美元。我国是世界最大的自行车出口国

25、，产量约占全球 50%，但目前出口量和单 车价格已经达到平台期： 受贸易摩擦影响， 2019年国内出口自行车5251万辆 （同比-11.4%） ， 出口额 28.5 亿美元（同比-12.4%） ；此外，新冠疫情席卷全球造成 2020Q1 自行车出口额 较去年同期下降 28%；与欧美市场的高 ASP 不同，国产自行车售价较低，出口 ASP 稳定 在 55 美元附近。 图 7：2018 年全球自行车销量市场份额 图 8：2008-2019 年国内自行车出口量和单价 资料来源：各国自行车产业协会，中信证券研究部 资料来源：中国自行车协会，中信证券研究部 受需求饱和、受需求饱和、共享单车的普共享单车的

26、普及及等因素影响，等因素影响，目前目前我国我国自行车自行车行业总量增长陷入瓶颈行业总量增长陷入瓶颈。 我国自行车保有量高达 4 亿辆，年产量常年接近 6000 万辆。自行车曾是我国居民重要的 交通工具，但随着电动自行车和家用小汽车的普及、共享单车的兴起、城市通勤半径的扩 大， 国内自行车销量不断下降。 特别的， 共享单车累计投放量从 2016 年 200 万台增至 2017 年 2300 万台，短期刺激 2017 年自行车销量回升，但也客观上进一步抑制了 2C 端自行车 消费， 2019 年剔除共享单车的 2C 端销量测算不足 1000 万辆。 2019 年全国自行车累计销 售 1249 万辆

27、，同比下降 23%。 图 9：2008-2019 年国内自行车销量和出口情况（单位：万辆） 资料来源：中国自行车协会，中国共享单车行业发展报告（2018），中国共享出行发展报告（2019），中信证券研 究部。注：虚线框表示共享单车新增投放量，虚线框以下是国内其他自行车销量。 12% 13% 13% 15% 47% 美国印度中国欧洲其他 40 45 50 55 60 65 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 出口（万辆）出口单价（美元） 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2008200920013

28、2001720182019 国内自行车销量出口 汽车汽车行业行业两轮车子行业专题两轮车子行业专题2020.6.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 欧日掀起电踏车热潮，量价双升带来市场扩容欧日掀起电踏车热潮，量价双升带来市场扩容 电踏车作为新型兼具通勤电踏车作为新型兼具通勤+运动休闲属性的两轮车在海外兴起。运动休闲属性的两轮车在海外兴起。欧洲是目前全球最大 的电踏车市场，2019 年欧洲共销售电踏车 340 万辆，同比增长 22.3%，以平均单价 1500 欧元计，市场规模已超 50 亿欧元，对比 2006 年的销量 9.8 万辆，13 年 CAGR 达 31%。 欧

29、洲自行车工业协会疫情前预计2020年欧洲电踏车销量将达450万辆， 长期增长趋势强。 日本是电踏车的发源地，也是全球第二大电踏车市场，年销量超过 60 万辆。美国市场处 于电踏车市场发展初期，相关政策法规尚未落实，且其本土缺乏产业链基础，高度依赖进 口，目前电踏车渗透率较低，年销量约 30 万辆。国内电踏车市场尚处于探索阶段，有一 定数量的电踏车已被投放进入共享单车市场。 图 10：2006-2019 年欧洲电踏车市场销量情况 图 11：2018 年欧洲电踏车销量份额 资料来源：CONEBI，中信证券研究部 资料来源：CONEBI，中信证券研究部 电踏车源起老年群体，凭借社会效益、骑行文化打开

30、更广阔空间。电踏车源起老年群体，凭借社会效益、骑行文化打开更广阔空间。在欧日人口老龄化 的背景下，电踏车最初的设计理念是在人力驱动的自行车上附加电助力以满足老年人群的 出行需求。随着电踏车发展不断个性化、大幅提升骑行体验，兼具运动休闲和通勤属性的 电踏车开始在年轻人群中流行，对于环保节能、运动健身和高新科技的追求使得年轻人成 为市场的消费主力。欧洲盛行的骑行文化是电踏车市场蓬勃发展的沃土，我们预期未来电 踏车市场仍将保持快速增长。 图 12：欧洲自行车协会估算骑行文化的经济效益 资料来源：ECF，中信证券研究部 10 17 28 42 59 72 85 91 114 136 167 209 2

31、78 340 0 50 100 150 200 250 300 350 400 (万辆) 36% 15% 12% 9% 6% 22% 德国荷兰法国比利时意大利其他 汽车汽车行业行业两轮车子行业专题两轮车子行业专题2020.6.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 电踏车推动自行车行业电气化、高端化。电踏车推动自行车行业电气化、高端化。电踏车通过传感器感知骑行状况，理解骑行 者的骑行意图，利用电机提供相应动力辅助，让用户享受更为轻松舒适的骑行体验。电踏 车在舒适性、个性度、科技感等方面远超传统自行车，伴随着世界各地的消费升级，越来 越多的年轻人开始热衷于使用电踏车作为通勤和运动的工具。在销量

32、高速增长的同时，电 踏车渗透率也在不断提高，带动自行车价格区间上移。在荷兰，电踏车在自行车的销量口 径渗透率已达40%， 带动自行车的平均售价从2010年的700欧元上涨到了2018年的1200 欧元，售价在 900 欧元以上自行车占所有自行车的份额从 2010 年的 21%提升到了 2018 年的 42%，上升明显。电踏车的流行将改变传统自行车行业技术水平低、创新能力差、靠 走量营利的现状，引领整个行业走向高端。 图 13：主要国家 2018 年电踏车销量口径渗透率 图 14：2010-2018 年荷兰自行车市场价格构成 资料来源：ECF，中信证券研究部 资料来源：ECF，中信证券研究部 欧洲电踏车市场容量有望达到千万级。欧洲电踏车市场容量有望达到千万级。在欧洲自行车文化最为盛行的荷兰，每年自行 车销量保持在