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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 时代天使时代天使(6699 HK)港股通港股通 中中国隐形矫治市场领国隐形矫治市场领军军者者 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(港币港币):):133.54 2023 年 3 月 07 日中国香港 医疗器械医疗器械 中国隐形矫治中国隐形矫治市场排头兵市场排头兵，首次覆盖给予“买入”，目标价，首次覆盖给予“买入”，目标价 133.54 港币港币 时代天使科技有限公司（时代天使）是中国高景气隐形矫治市场的领军企业，其四大产品（时代天使经典版/冠军版/儿童版和

2、COMFOS）以全方位的技术和服务平台为后盾，在市场上享有盛誉。考虑 1）2023 年起其达成案例数有望从疫情中恢复，2）区域集采背景下患者支付能力提升，及 3）公司全球化布局有望贡献海外收入，我们预测其 2022-2024 年收入为人民币 12亿/15 亿/19 亿元，净利润为人民币 2.00 亿/2.55 亿/3.58 亿元，EPS 为1.19/1.51/2.12 元（同比：-30%/+27%/+40%）。我们的目标价为 133.54 港币，基于 78 倍 2023 年 PE（考虑其领先市场份额与标的稀缺性，较 A 股可比公司 2023 年 PE 62 倍溢价 25%）。首次覆盖，给予“买

3、入”。国内隐形矫治市场持续扩容，时代天使头部地位稳固国内隐形矫治市场持续扩容，时代天使头部地位稳固 根据灼识咨询数据，2020 年中国隐形矫治市场规模为 15 亿美元，预计2021-2030 年 CAGR 为 23.1%，而同期整体正畸市场预期 CAGR为 14.2%，主因：1）人们意识到隐形矫治器在美学和舒适度方面的优势，2）材料/辅助产品持续升级，3）牙医技术门槛降低，配套系统促进效率提升，以及 4）商业保险及集采覆盖减轻了患者的负担。我们看好时代天使在价格、产品线布局、亚洲错颌畸形数据库、研发能力和规模化定制能力等方面的优势，预期其有望保持领先的市场份额（2021 年：41%）。知名知名

4、全全品牌线助力案例积累，先进后台品牌线助力案例积累，先进后台系统系统构筑坚实后盾构筑坚实后盾 我们预计时代天使 2022-2024 年的国内达成案例数 CAGR 将达到 15%（经典版/冠军版/儿童版/COMFOS：7%/14%/46%/19%），主要考虑到：1）时代天使经典版在多元临床场景中应用广泛；2）时代天使冠军版独特的双膜材料设计适用复杂案例；3）时代天使儿童版受益于儿童早期正畸矫正意识提升以及与卡通 IP 的合作；4）COMFOS 在简单案例应用广泛，并深入下沉市场；以及 5）用于辅助治疗的口内扫描仪上市。此外，我们认为公司的三大平台（masterForce/masterEngine

5、/masterControl）较好满足患者需求，两大系统（A-treat/iOrtho）有助提升牙医效率，体现公司核心能力。收购巴西收购巴西 Aditek，开启海外业务发展新篇章开启海外业务发展新篇章 2022 年 10 月，时代天使收购了巴西第三大口腔正畸厂商 Aditek 51%的股份。Aditek 过去 12 个月（截至 2022 年 6 月）收入为人民币 4,600 万元，达成案例达 49 万例，我们预计其快速增长（未来五年达成案例数 CAGR 或达到 100%）有助时代天使在海外市场扬帆起航（到 2025 年业务或有望拓展至美国/欧洲/澳大利亚）。风险提示：市场竞争激烈，海外扩张不及

6、预期，集采风险。研究员 代雯代雯 SAC No.S0570516120002 SFC No.BFI915 +(86)21 2897 2078 研究员 沈卢庆沈卢庆 SAC No.S0570519060001 SFC No.BNL372 +(86)21 2897 2228 联系人 孙茗馨孙茗馨 SAC No.S0570122020005 SFC No.BSZ633 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(港币)133.54 收盘价(港币 截至 3 月 6 日)116.00 市值(港币百万)19,597 6 个月平均日成交额(港币百万)81.74 52 周价格范围(港币)64

7、.55-184.80 BVPS(人民币)19.85 股价走势图股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(人民币百万)816.53 1,272 1,231 1,486 1,903+/-%26.42 55.74(3.18)20.70 28.03 归属母公司净利润(人民币百万)150.69 285.85 200.27 254.86 357.90+/-%118.91 89.69(29.94)27.26 40.43 EPS(人民币，最新摊薄)1.04 1.70 1.19 1.51 2.12 RO

8、E(%)38.10 15.00 5.98 7.32 9.62 PE(倍)98.52 60.11 86.02 67.59 48.13 PB(倍)29.83 5.18 5.09 4.82 4.46 EV EBITDA(倍)80.20 41.17 56.10 43.23 30.49 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (16)(9)(2)62180Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23(%)(港币)时代天使相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 时代天使时代天使(6699 HK)正文目录正文目录 投资要点投资要点.3 低渗透率隐形矫

9、治市场上的头部受益标的低渗透率隐形矫治市场上的头部受益标的.8 错颌畸形影响个人口腔健康和社交接纳度.8 医生数量提升或带动中国正畸市场增长.8 中国隐形矫治市场：爱美意识提升促进市场快速增长.14 时代天使和隐适美主导，市场高度集中.18 具先发优势的隐形矫治龙头具先发优势的隐形矫治龙头.21 产品、技术以及服务三方布局，构筑强大护城河产品、技术以及服务三方布局，构筑强大护城河.23 构建全面的产品组合以满足差异化需求.23 自有技术和数据平台持续迭代.27 提供优质的医疗和技术服务.27 见证行业周期，积累了雄厚的牙科人才储备.28 收购收购 Aditek 开启第二成长曲线开启第二成长曲线

10、.30 投资者的大力支持和管理层投资者的大力支持和管理层的远见卓识为公司赋能的远见卓识为公司赋能.32 财务预测财务预测.36 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 时代天使时代天使(6699 HK)投资要点投资要点 我们我们看好看好中国隐形矫治器市场随牙医中国隐形矫治器市场随牙医人数增加人数增加而扩容，当前双寡头格局而扩容，当前双寡头格局有望有望长期维持。长期维持。根据灼识咨询，2020 年中国口腔正畸市场零售额规模为 79 亿美元，2021-2030 CAGR 或达到 14.2%，主要得益于中国人审美意识的不断提升和牙科服务供给增加。2020 年中国隐形矫治器市场

11、规模已达 15 亿美元。随着人们更多地了解到隐形矫治器的优势，产品技术不断升级且产品价格越来越亲民，灼识咨询预测 2021-2030 年隐形矫治器市场规模 CAGR 或达23.1%（2030 年规模：119 亿美元）。中国隐形矫治器市场呈现双寡头格局（2021 年时代天使和爱齐科技旗下品牌隐适美市占率共达 77%）。我们看好头部企业凭借丰富的错颌畸形病例数据库、强大的创新能力、与牙科医生的深度合作以及规模化定制能力，维持其长期市场领先地位。图表图表1：中国隐形矫治市场：快速增长的双寡头格局市场中国隐形矫治市场：快速增长的双寡头格局市场 注：爱齐科技为隐适美品牌母公司 资料来源：公司招股书，酌识

12、咨询预测，华泰研究 时代天使：全时代天使：全面的面的隐形矫正产品矩阵，满足患者多元化需求隐形矫正产品矩阵，满足患者多元化需求。2021 年，时代天使成为中国市占率第一的隐形矫治解决方案提供商（41.1%），我们预计其 2022-2024 年达成案例数CAGR 或达 14.9%，主因：1）时代天使经典版使用先进材料且价格适中，2022-2024 年达成案例数 CAGR 或达 7.4%；2）时代天使冠军版凭借独特的双膜设计及“7+3”治疗模式，对复杂病例患者持续渗透，达成案例数 CAGR 或达 13.7%；3）时代天使儿童版是中国首个针对 6-12 岁儿童推出的产品，随着儿童早期正畸矫正意识的不断

13、提高，我们预计 2022-2024 年达成案例数 CAGR 或达 45.7%。4）COMFOS 作为针对轻微错颌畸形患者的性价比产品，随着公司向非一线城市渗透，其达成案例数 CAGR 或达 19.4%。此外，公司拓展了口扫仪业务，以辅助正畸治疗。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 时代天使时代天使(6699 HK)图表图表2：用以触达多样化市场需求的全面产品组合用以触达多样化市场需求的全面产品组合 注：以上四个隐形矫治产品的案例书预测数据来自华泰研究预测 资料来源：公司招股书，公司官网，华泰研究预测 三大技术平台三大技术平台：从生物力学、数据库、材料等角度赋能时代天

14、使的产品和服务从生物力学、数据库、材料等角度赋能时代天使的产品和服务。1）MatsterForce 是基于临床口腔学和生物力学的全要素矫治力学模拟系统，可协助自动调整矫正方向、力度和牙齿移动，而传统正畸需手动调整钢丝，高度依赖正畸医生的经验和技术。2）MasterEngine 是基于临床口腔学和计算机科学的人工智能多模态生物数据平台，用于辅助全科牙医的治疗过程。3）MasterControl 是一种基于临床口腔学、生物力学和材料科学专业知识的复杂隐形矫治器材料系统，帮助公司设计了更适合中国高发复杂性错颌正畸病例的 masterControl 和 masterControl S。免责声明和披露以

15、及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 时代天使时代天使(6699 HK)图表图表3：持续的技术迭代为后续产品与服务提供扎实基础持续的技术迭代为后续产品与服务提供扎实基础 资料来源：公司招股书，华泰研究 两大服务平台两大服务平台：通过优质服务通过优质服务全方位全方位赋能牙科医生赋能牙科医生。截至2021年底，时代天使已服务25,000名牙科医生，且向更多牙医进一步渗透的空间广阔（根据其招股说明书，2020 年，中国有6,100 名正畸医生和 277,500 名全科牙医），主要依靠两大平台推动：1）A-treat，拥有亚洲最大的口腔科数据库，可为全科牙医设计成型方案，方便他们直接在线确认

16、或调整方案。2）iOrtho，为云服务平台，全科牙医可在该平台在线提交/评估/修改/管理患者档案，并与时代天使超过 400 名医学设计师组成的团队互动，最大程度完善治疗方案（由公司智能设计优化系统“时代天使智美系统”提供支持）。此外，时代天使注重与牙科医生建立前期合作关系（例如举办 A-Tech 大会），方便他们了解时代天使产品。图表图表4：与牙科专家建立稳定的联系与牙科专家建立稳定的联系 资料来源：公司招股书，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 时代天使时代天使(6699 HK)收购巴西收购巴西 Aditek，开辟第二开辟第二成长成长曲线曲线。2022

17、年 10 月，公司收购了 Aditek(巴西领先的正畸产品生产商，业务布局包括传统正畸矫正器及隐形矫治器）51%的股份，这使得时代天使的业务布局拓展到南美以及 Aditek 所覆盖的其他 40 个国家。我们认为公司出海战略有望顺利落地，考虑到：1）Aditek 传统正畸业务增长稳定，隐形矫治器业务快速爬坡（其未来5 年隐形矫治器达成案例数 CAGR 指引达 100%）；2）时代天使正在美国、欧洲和澳大利亚等地组建直销团队，助力海外市场扩张；3）公司在无锡（目前主要的制造基地和创美基地）的产能以及 Aditek 在巴西的产能可确保产品供给充足，为业务扩张保驾护航。图表图表5：海外市场为公司第二成

18、长曲线海外市场为公司第二成长曲线 注：红色旗帜代表时代天使目前在国内的布局，深蓝色旗帜代表其现有的海外布局，灰色标志代表其未来意图扩张到的区域 资料来源：公司招股书，华泰研究 与市场不同的观点：与市场不同的观点：1）我们看好公司股价短期的催化剂来自于公司隐形矫治案例数随着 2023 年消费复苏逐步迎来拐点，考虑到线下牙科诊所正在逐步恢复正常营业，且陕西 15 省联盟正畸集采的降幅有限，看好公司 23 年执行后起量，巩固市场龙头地位的同时获得部分落标企业的市场份额；2）除国内需求复苏外，我们看好公司海外业务构建其增长第二曲线，公司收购巴西 Aditek后，是否具备足够的海外商业化能力将在 202

19、3 年逐步得到验证，我们的估值模型目前保守假设公司到 2025 年有 10%的总收入来自其海外业务，但如果公司海外复制能力能获得验证，我们认为该收入占比假设仍有潜力提升。中国中国成立于成立于2003年，是年，是第一家拥有领先市第一家拥有领先市场份额的隐形矫治场份额的隐形矫治器供应商器供应商巴西巴西收购当地领先的正畸收购当地领先的正畸耗材供应商：耗材供应商：Aditek其他海外地区其他海外地区进一步发展美国进一步发展美国、欧欧洲洲和和澳大利亚等地澳大利亚等地 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 时代天使时代天使(6699 HK)估值估值 考虑到时代天使作为 H 股医疗

20、保健板块上市的口腔隐形矫治器生产商龙头，具备标的稀缺性的同时，于中国市场拥有最大的市场份额（根据灼识咨询数据），我们给予其 78 倍 2023年 PE 估值，较 A 股可比公司 Wind 一致预期 2023 年 62 倍 PE 均值溢价 25%，我们的目标价为 133.54 港币。估值方法：估值方法：PE 我们预测时代天使 2022/2023/2024 年收入为人民币 12.31 亿/14.86 亿/19.03 亿元，同比增速分别为-3.2%/+20.7%/+28.0%，净利润为人民币 2.00 亿/2.55 亿/3.58 亿元（同比增速分别为-29.9%/+27.3%/+40.4%），EPS

21、 为人民币 1.19/1.51/2.12 元。考虑时代天使的标的稀缺性，并参考其消费属性与增长前景，我们选择 A 股医疗器械爱博医疗与 A 股医美行业两家企业为时代天使可比公司（详见图表 6）。尽管考虑 A/H 股市场间的流动性价差，我们仍然认为应该给予时代天使 25%的估值溢价，主因：1）时代天使是A/H 股市场唯一上市齿科隐形矫治的标的，且已经实现盈亏平衡；2）时代天使在中国拥有稳定且绝对领先的市场份额；以及 3）时代天使有详细的产能扩张计划以支撑其业务的持续增长。图表图表6：可比公司估值表可比公司估值表 收盘价收盘价 总市值总市值 EPS(RMB)PE(x)公司代码公司代码 公司名称公司

22、名称(元元)(十亿元十亿元)2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 688050 CH 爱博医疗 217.50 22.88 1.63 2.27 3.00 3.86 133 96 73 56 688363 CH 华熙生物 123.77 59.54 1.63 2.07 2.51 3.08 76 60 49 40 300896 CH 爱美客 579.00 125.27 4.43 5.92 8.95 11.77 131 98 65 49 均值 113 84 62 49 6699 HK 时代天使 102.08 17.25 1.70 1.19 1.51

23、2.12 60 86 68 48 注：数据截至 2023 年 3 月 6 日；港股收盘价与总市值数据采用 2023 年 3 月 6 日最新汇率 RMB0.88/HKD 换算而来；时代天使财务预测数据来自华泰研究预测，其他均来自 Wind 一致预测 资料来源：Wind，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 时代天使时代天使(6699 HK)低渗透率隐形矫治市场上的头部受益标的低渗透率隐形矫治市场上的头部受益标的 根据灼识咨询数据，2020 年中国隐形矫治器市场规模达到 15 亿美元，预计 2021-2030 年CAGR 为 23.1%，得益于产品在正畸市场

24、渗透率和隐形矫治器使用率的进一步提升。正畸市场渗透率方面，我们预计正畸医生和牙科服务机构供给的增加将助力突破当前的增长瓶颈。隐形矫治器渗透率方面，我们认为驱动因素包括：1）人们对隐形矫治器相对传统矫正器优点的认识进一步强化；2）隐形矫治器技术升级；3）隐形矫治器价格更加亲民。此外，由于行业集中度较高，我们预计头部企业有望凭借既往获得的优势资源（如亚洲错颌畸形数据库、专业人士资源、研发能力和规模化定制能力）维持其市场领先地位。错颌畸形影响个人口腔健康和社交接纳度错颌畸形影响个人口腔健康和社交接纳度 严重的错颌畸形会对个人形象和生活产生负面影响。根据世界卫生组织资料，错颌畸形指牙列不齐，包括牙列拥

25、挤、空隙牙列、前突等。根据时代天使使用的安氏分类法，错颌畸形可根据症状分为三类：1）一类错颌畸形通常为空隙牙列、牙列拥挤及上下牙列咬合过度或不足；2）二类错颌畸形包括下颌后缩，前牙深覆盖及深覆牙合；3）三类错颌畸形包括下颌前突、前牙反牙合、前牙反颌及后牙反颌。二类与三类错颌畸形更加复杂。图表图表7：错颌畸形：安氏分类法错颌畸形：安氏分类法 资料来源：公司招股书，华泰研究 错颌畸形可能对错颌畸形可能对个人个人口腔功能口腔功能/健康和健康和社交接纳度社交接纳度产生不利影响。产生不利影响。错颌畸形会影响患者的口腔功能，并进一步导致牙齿、牙周和颞下颌关节出现健康问题（如牙周炎、牙龈炎、牙齿畸形）。此外

26、，如果不采取适当的干预措施（如正畸），错颌畸形会影响患者的形象以及心理健康，甚至该影响会伴随患者从青少年时期一直到老年期。根据 Fadio M AI-Hummayani 和 Salwa M Taibah 研究报告 Does Malocclusion Affect Adolescents Social Acceptance（“错颌畸形是否会影响青少年的社交接纳度”），错颌畸形会对个人社交产生不利影响，且错颌畸形的严重程度越高，影响越大。此外，牙列间隙、咬合不足、前牙深覆盖、牙列拥挤对青少年社交接纳度的负面影响较大。因此，错颌畸形患者需要通过正畸改善个人形象，而正畸是治疗错颌畸形的主要方法。医生数

27、量提升或带动中国正畸市场增长医生数量提升或带动中国正畸市场增长 由于人口面部结构的差异，中国复杂型错颌畸形患病率高于美国。根据灼识咨询报告，2021年中国和美国的错颌畸形整体患病率分别约为 74%和 73%，而中国二类和三类错额畸形患病率约为 49%（美国为 23%）。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 时代天使时代天使(6699 HK)图表图表8：高加索人与中国人面部结构的对比高加索人与中国人面部结构的对比 资料来源：“利用三维成像技术比较成年中国人和休斯顿高加索人的面部形态”，ScienceDirect，灼识咨询，华泰研究 中国正畸治疗病例将迎来快速增长，到中国

28、正畸治疗病例将迎来快速增长，到 2027 年可能会超过美国。年可能会超过美国。根据灼识咨询数据，2020年中国正畸市场零售额仅为 79 亿美元，而美国为 214 亿美元（根据灼识咨，对应中国正畸治疗病例数为310万例，而美国为440万例）。随着中国正畸医生和牙科服务机构数量增加，根据灼识咨询数据，2021-2030 年中国的正畸治疗病例数或以 12.0%的 CAGR 快速增长，到 2027 年可能会超过美国。图表图表9：全球正畸市场规模预测，按区域划分（全球正畸市场规模预测，按区域划分（2015-2030）图表图表10：全球正畸案例数预测，按区域划分（全球正畸案例数预测，按区域划分（2015-

29、2030）资料来源：公司招股书，灼识咨询预测，华泰研究 资料来源：公司招股书，灼识咨询预测，华泰研究 中国牙科医生短缺问题可能得到缓解中国牙科医生短缺问题可能得到缓解。根据灼识咨询数据，2020 年中国约有 6,100 名正畸医生，相当于每 10 万人口配有 0.4 名正畸医生（同年美国拥有 10,800 名正畸医生，每 10万人口配有 3.3 名）正畸医生。我们认为中国正畸医生短缺的主要原因为：1）正畸医生培训周期长（约 7-8 年），进入门槛较高；2）中国的牙医工资偏低（2021 年美国正畸医生的平均工资是中国正畸医生的 4 倍以上）；3）传统正畸方法技术门槛要求高。我们认为这些瓶颈将逐步

30、缓解，考虑到均价更高的隐形矫治器持续得到推广，及隐形矫治器配套辅助系统有助于缩短牙科医生的学习曲线。3456789023263028303080001920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中国美国欧洲亚太地区其他地区（十亿美元）1.6 1.9 2.2 2.5 2.9 3.1 3.3 3.7 4.14.65.15.86.57.48.39.53.23.43.74.24.5 4.44.75.05.2

31、5.45.65.96.16.46.66.9055200021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中国美国欧洲亚太地区其他地区（案例数 百万）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 时代天使时代天使(6699 HK)图表图表11：中美正畸医生供给的对比中美正畸医生供给的对比 图表图表12：中美牙医的薪酬对比（中美牙医的薪酬对比（2021）注：2020 年数据 资料来源：公司招股书，华泰研究 资料来源：头豹研究院，华泰研究 中国牙科机构数量有望增长中国

32、牙科机构数量有望增长。与发达国家相比，中国的牙科基础设施配备不足，2020 年平均每百万人口只有 51 家牙科诊所覆盖（而美国为 537 家，日本为 538 家）。根据弗若斯特沙利文数据，2020 年中国牙科机构数量已达到 87,700 家（包括公立牙科医院或私人诊所），预计 2025 年将达到 144,500 家（2021-2025 年 CAGR：10.4%）。我们认为驱动因素主要包括：图表图表13：每百万人口牙科诊所数量（每百万人口牙科诊所数量（2020）图表图表14：中国牙科诊所的数量正在提升中国牙科诊所的数量正在提升 资料来源：IBISWorld,Japan Sanitary Depa

33、rtment,CNIIR，华泰研究 资料来源：弗若斯特沙利文预测，瑞尔集团招股书，华泰研究 1）中国人审美意识不断提高中国人审美意识不断提高。中国居民人均可支配收入逐年增加：2015 年和 2021 分别达到人民币 21966 元和 35128 元，2016-2021 年复合年增长率为 8%，Frost&Sullivan预测 2022-2025 年该指标复合增速有望达 6.4%。在此背景下，中国人对医美产品的支付意愿正在上升，这一点可以从医美相关子行业的快速增长中得到证明（例如根据 Frost&Sullivan 的数据，植发服务 2017-2020 年市场规模的复合增长率为 23.4%，医用敷

34、料市场规模 2018-2021 年的复合增长率为 41.8%）。277,500 158,400 6,100 10,800 050,000100,000150,000200,000250,000300,000中国美国全科牙医正畸医生（人数）（每100，000人口中有0.4名正畸医生）（每100，000人口中有3.3名正畸医生）0204060800中国美国（美元000）25-30约00500600中国美国日本（家）64,100 87,700 144,500 020,00040,00060,00080,000100,000120,00

35、0140,000160,000201520202025E2016-2020CAGR:6.5%2021E-2025ECAGR:10.4%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 时代天使时代天使(6699 HK)图表图表15：中国人均可支配收入不断上升中国人均可支配收入不断上升 资料来源：Frost&Sullivan，瑞尔集团招股书，华泰研究 2）人人们对口腔保健的认知提升，且多元化服务需求涌现们对口腔保健的认知提升，且多元化服务需求涌现。中国人均口腔保健消费仍处于较低水平（2020 年人均支出为人民币 136 元，而同期美国/日本/韩国人均支出达人民币1,500-2,7

36、00 元），但是，我们注意到中国人均支出增速远高于其他国家（2020 年同比增长 13%，对比韩国、美国、日本于同年的同比增长为 1%/2%/1%），增长潜力较大。在口腔保健消费细分板块当中，人们对具有消费属性的医疗服务需求（如洗牙/正畸/牙齿美白/贴面修复/美容冠）占比较高（2020 年市场份额为 75%），体现了较强的消费意愿。图表图表16：2020 年主要国家人口人均口腔相关花费年主要国家人口人均口腔相关花费 图表图表17：中国牙科医疗消费需求（中国牙科医疗消费需求（2020）资料来源：iiMedia Research，华泰研究 资料来源：INSIGHT AND INFO，瑞尔集团招股书

37、，华泰研究 21,966 23,821 25,974 28,228 30,733 32,189 35,128 45,100 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,0002000212025E（人民币）CAGR:6.4%44%13%12%11%9%7%2%2%洗牙牙齿矫正口腔治疗牙齿综合牙齿美白牙贴面美容冠种植牙牙科医牙科医疗消费疗消费需求需求 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 时代天使时代天使(6699 HK)3）政策支持推动牙科医疗机构扩张政

38、策支持推动牙科医疗机构扩张。a)医疗机构扩容方面，政策持续推进分级诊疗，同时鼓励医师跨机构执业，补充基层医疗资源。B)牙医资源方面，由于口腔医疗服务对医生的依赖性较高，政策提出强化医学人才分类培养，有望促进正畸医师数量的持续增长。图表图表18：驱动中国口腔医疗发展的相关鼓励政策驱动中国口腔医疗发展的相关鼓励政策 时间时间 发文机构发文机构 政策文件政策文件 相关内容相关内容 2014 年 11 月 国家卫健委等 关于印发推进和规范医师多点执业的若干意见的通知 鼓励医师到基层、边远地区、医疗资源稀缺地区和其他有需求的医疗机构多点执业 2016 年 10 月 卫计委 国家慢性病综合防控示范区建设管

39、理方法 针对儿童等口腔疾病高风险人群，推广窝沟封闭，局部用氟等口腔预防适宜技术 2016 年 12 月 国务院“十三五”卫生与健康规划 将口腔健康纳入常规体检，将重点人群的口腔疾病综合干预纳入慢病综合防控重大疾病防治项目，鼓励社会力量发展口腔保健等稀缺资源及满足多元需求的服务 2017 年 1 月 国务院 中国防治慢病中长期规划（2017-2025）加大牙周病、龋齿等口腔常见病干预力度，重视老年人常见慢性病、口腔疾病的指导与干预 2017 年 6 月 卫生部 医疗机构基本标准（试行）对各种口腔医院的设立标准进行了明确规定 2019 年 2 月 国家卫健委 健康口腔行动方案（20192025 年

40、）专科医院、综合医院口腔科、基层医疗卫生机构和公共卫生机构要建立健全各司其职、优势互补的合作机制 2019 年 2 月 国家卫健委 关于印发国家口腔医学中心和国家口腔区域医疗中心设置标准的通知 进一步完善口腔医疗服务体系顶层设计，优化口腔医疗资源区域布局，推动提升区域口腔医疗服务保障能力 2020 年 9 月 国务院 关于加快医学教育创新发展的指导意见 把医学教育摆在关系教育和卫生健康事业优先发展的重要地位，分类培养研究型、复合型和应用型人才，全面提高人才培养质量 2020 年 12 月 国家卫健委 国家卫生健康委关于设置国家口腔医学中心的通知 在全国遴选适宜医院设置国家口腔医学中心 2021

41、 年 3 月 中共中央“十四五”规划和 2035 年远景目标纲要 以公立医疗机构为主体、非公立医疗机构为补充，扩大医疗服务资源供给 资料来源：中共中央，国务院，国家卫健委，卫生部、卫计委，华泰研究 4）牙医创业意愿和相对较低的资本支出推动私立牙科机构数量增长牙医创业意愿和相对较低的资本支出推动私立牙科机构数量增长。新设牙科服务机构具有以下特点：1）严重依赖牙科医生的口碑；2）资本支出要求不高（根据立鼎产业研究数据，2021 年，一家拥有约 6 台牙科椅的小型牙科诊所总投资额约为人民币 300-600万元，一家拥有约30台牙科椅的中型牙科诊所总投资额约为人民币1,500-2,300万元）。因此，

42、牙科医生独立执业的意愿较强，而过去几年中国私营牙科机构数量的迅速扩张（2016-2020 年 CAGR 为 18.7%）也证明了这一点。图表图表19：中国民营牙科诊所数量中国民营牙科诊所数量 资料来源：观研天下，华泰研究 242752562472378118 21 24 29 23 19 16 8 -5 10 15 20 25 30 350050060070080090020001820192020民营口腔专科医院同比增长（右）(家)(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 时

43、代天使时代天使(6699 HK)5）一级和二级市场融资一级和二级市场融资进一步助力私营诊所扩张。进一步助力私营诊所扩张。例如，瑞尔齿科于 2022 年在港交所上市，计划将上市募资所得的 75%用于诊所/医院扩建（到 2027 年底计划新增约 118 家牙科诊所/医院）。图表图表20：民营牙科连锁服务提供商未来的扩张计划民营牙科连锁服务提供商未来的扩张计划 资料来源：通策医疗年报，瑞尔集团招股书，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 时代天使时代天使(6699 HK)中国隐形矫治市场：爱美意识提升促进市场快速增长中国隐形矫治市场：爱美意识提升促进市场快速增长

44、 需要正畸治疗的患者可以选择的治疗方式包括金属牙套、舌侧矫治器、陶瓷牙套和隐形矫治器。中国隐形矫治器渗透率仍较低，市场增长空间广阔。根据灼识咨询报告，2020 年中国约有 10.40 亿错颌畸形病例，其中 350 万例经治疗病例中只有 11%的病例使用隐形矫治器进行治疗（同期美国约有 2.45 亿错颌畸形病例，其中 440 万经治疗病例当中 31.9%使用了隐形矫治器）。在此背景下，灼识咨询报告预测 2021-2030 年中国隐形矫治器市场规模将以 23.1%的 CAGR 增长（2020 年市场规模为 15 亿美元）。我们认为，隐形矫治器渗透率提升的主要驱动因素包括：1)从患者的角度来看，与传

45、统的正畸矫正器相比，隐形矫治器的美观性和舒适度更佳。2)从牙科医生的角度来看，隐形矫治器配套系统有助于降低正畸的技术门槛，提高患者单次就诊效率。3)从产品角度看，隐形矫治器材料的持续升级、配套系统以及其他辅助产品可满足各种临床场景需求。4)从支付角度来看，商业保险覆盖范围的扩大以及隐形矫治器纳入区域集采（VBP）可提高患者的支付能力。图表图表21：中国隐形正畸市场预测（中国隐形正畸市场预测（2015-2030 年）年）资料来源：公司招股书，灼识咨询预测，华泰研究 隐形矫治器的优势将逐渐被牙医和患者所认知。隐形矫治器的优势将逐渐被牙医和患者所认知。虽然与传统的正畸治疗方法相比，隐形矫治器的价格通

46、常更高，但相比其他治疗方法，它具有以下优点：1）由于隐形矫治器是透明的，其美观性较好，2）定制化设计和先进材料的使用使口腔舒适度较高，3）可拆卸，改善口腔卫生，4）隐形矫治器解决方案提供商为治疗方案提供全方位支持，5）减少后续就诊的频率和时长，以及 6）对全科牙医的要求相对适中。000021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中国美国欧洲亚太地区其他地区（十亿美元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 时代天使时代天使(6699 HK)图表图表2

47、2：隐形矫治较其他传统矫治治疗的优势隐形矫治较其他传统矫治治疗的优势 资料来源：公司招股书，华泰研究 技术进步赋能复杂型错颌畸形的治疗技术进步赋能复杂型错颌畸形的治疗。回顾隐适美和时代天使的产品/服务升级过程，我们认为三方面的进步进一步巩固了二者的市场领先地位：1）材料进步，使施力精准，并将适应症扩展到更复杂的错颌畸形病例，在较长的治疗周期中提高患者的舒适度（如美国爱齐科技研发的 SmartForce 功能和 SmartTrack 材料，以及时代天使开发的 masterControl S材料）；2）编程算法的进步，使分阶段移动和激活效果更佳，简化牙科医生的诊断和治疗过程（如隐适美的 Smart

48、Stage 技术和时代天使的 masterEngine 平台）；3）向相关辅助牙科设备（如口内扫描仪）拓展，对隐形矫治器治疗形成补充。图表图表23：隐形矫治器的技隐形矫治器的技术升级（以术升级（以爱齐科技产品爱齐科技产品隐适美为例）隐适美为例）注：深蓝色柱状图代表爱齐科技的历史收入 资料来源：隐适美技术创新及牙移动效能，爱齐科技官网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 时代天使时代天使(6699 HK)隐形矫治器价格日益亲民将促使更多患者选择该治疗方法隐形矫治器价格日益亲民将促使更多患者选择该治疗方法。与传统牙套相比，隐形矫治器的均价更高（人民币 1.5

49、-6 万元，而传统金属牙套价格约为 0.5-3 万元），给不愿在正畸上花费太多的患者造成了障碍。然而，我们留意到一些趋势可能会减轻患者使用隐形矫治器的支付负担：1）医保覆盖面扩大：越来越多的商业保险计划将隐形矫治器纳入承保范围。2）隐形矫治器集采：陕西省政府已出台正畸耗材（如金属/陶瓷托槽、无托槽隐形矫治器、颊管）集采草案，覆盖 15 个省份。图表图表24：驱动隐形矫正器可负担性的一系列政策驱动隐形矫正器可负担性的一系列政策 文件名称 发文单位 相关内容 省际联盟（区、兵团）口腔正畸托槽集中带量采购公告（2022 年 10 月 29 日）陕西省公共资源交易中心 在陕西、山西、内蒙古、辽宁、黑龙

50、江、安徽、河南、广西、海南、贵州、西藏、甘肃、青海、宁夏、新疆等省（自治区、生产建设兵团）区域开展口腔正畸托槽集中带量采购工作。口腔种植体系统省际联盟集中带量采购公告（第 1 号）（2022 年 9 月 22 日）四川省医保局 委托四川省医疗保障局成立口腔种植体系统省际联盟集中带量采购办公室（以下简称省际联盟联采办)，代表各地区公立医疗机构（含军队医疗机构，下同）、医保定点民营医疗机构及自愿参加的其他医疗机构等，实施口腔种植体系统集中带量采购。国家医疗保障局关于开展口腔种植医疗服务收费和耗材价格专项治理的通知（2022 年 9 月 8 日）国家医保局 开全面覆盖公立和民营医疗机构的口腔种植价格

51、专项治理工作；目前三级公立医疗机构完成全流程种植，医疗服务价格整体普遍高于 4500 元每颗的地区，应采取针对性措施，导入至整体不超过 4500 元每颗的新区间；允许经济发达、人力等成本高的地区根据本地实际放宽医疗服务价格调控目标，放宽比例不超过 20%。关于开展口腔种植收费和医疗服务价格调查（2022 年 7 月 27 日）国家医保局 为后续实施种植体集中带量采购、规范口腔种植医疗服务价格项目和收费等工作奠定坚实基础，决定全面开展口腔种植收费和医疗服务价格调查登记工作。关于进一步明确医保历年账户支付种植牙项目的方案（征求意见稿）（2021 年 8月 24 日）宁波市医保局 明确要调整口腔种植

52、牙项目整体医保支付标准，支付标准为国产材料费不超 1000 元，进口材料费不超 1500 元，远低于市面上种植牙材料费约 6000 元-16500 元的平均水平。拟允许使用医保历年账户支付种植牙费用。“南京、淮安、泰州三地联盟召开医用耗材带量采购”（2019 年 10 月 30 日）南京市医保局 三地联盟对血液透析器、口腔正畸托槽、中心静脉导管开展带量采购，其中口腔托槽平均降幅 33.59%资料来源：陕西省公共资源交易中心，四川医保局，国家医保局，宁波医保局，南京市医保局，华泰研究 图表图表25：陕西正畸托槽耗材集采实施方案主要规则陕西正畸托槽耗材集采实施方案主要规则 资料来源：陕西省公共资源

53、交易中心，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 时代天使时代天使(6699 HK)2022 年 12 月 19 日，陕西 15 省正畸托槽耗材集采结果出台，最终 32 家企业的 572 个产品拟中选，拟中选产品平均降幅 43.23%（其中传统及隐形矫治器均分为 A/B 两组议价，加权平均降幅分别在 55/30%），我们认为整体降幅温和。我们注意到在隐形矫治器品类中，A/B 组分别降幅 30/52%，其中 A 组隐适美未中选，时代天使三款产品经典版/儿童版/COMFOS 分别以 23/30/30%的 A 组最低降幅中标（加权平均降幅在 23.9%，其中经典版

54、通过再议价降幅低于 30%），A 组国产厂家可丽尔/沪鸽/正雅也分别 1/2/3 位降幅中标。因此，我们看好国内头部厂家得益于较为温和的价格降幅，抢占落标企业的市场份额，并大力拓展标外产品线。图表图表26：正畸托槽耗材陕西正畸托槽耗材陕西 16 省联盟集采省联盟集采-无托槽矫治器（隐形正畸）拟中选结果无托槽矫治器（隐形正畸）拟中选结果 生产厂商生产厂商 规格规格 型号型号 最终降幅最终降幅 拟中选价格拟中选价格 报量报量 A/B 组组 排名排名 可丽尔 U Clear2 40%7,680 99 A 1 L Clear2 40%7,680 19 A UL Clear2 55%5,760 2,71

55、4 A U Clear1 40%4,704 47 A L Clear1 40%4,704 14 A UL Clear1 40%4,704 58 A 山东沪鸽/LX-A（通用版）40%7,200 173 A 2 /MY-Full（标准版）35%5,265 37 A 四川正美 Limit ZM-A 34%10,428 465 A 3 Pro Full ZM-A 30%11,760 109 A Infinite ZM-A Teen 34%9,900 314 A Infinite ZM-A S 34%11,088 676 A Infinite ZM-A 30%6,930 993 A Full ZM-A

56、 34%7,049 154 A Limit ZM-A Teen 34%5,808 278 A Express ZM-A Teen 34%5,346 39 A Full ZM-A Teen 34%5,346 110 A 无锡时代天使 Angelalign Teen Angelalign Teen 30%12,600 453 A 4 EAB EAB 30%6,300 934 A Angelalign Full Angelalign Full 23%9,200 14,551 A 北京缔佳 MLK MLK 65%5,500 34 B 1 MLK-II MLK-II 65%5,500 129 B 浙江新

57、亚 A10-0.8mm i-shinye 65%5,250 4 B 2 爱迪特 Aidite-A（20-60 步）Aidite-A 55%5,760 31 B 3 Aidite-A（60 步以上）Aidite-A 55%5,760 63 B 艾伯尔三氐 无托槽矫治器 20 步以上（聚氨酯 TPU）51%2,352 1 B 4 天津正丽 aligner plus aligner plus 50%7,100 31 B 5 浙江隐齿丽（YCL-A）YCL-A 34%7,920 139 B 6 南京佳和 Delant-SU、Delant-SL、Delant-SUL Delant-SU、Delant-S

58、L、Delant-SUL 31%3,996 13 B 7 广州瑞通 牙胶片式A 型 牙胶片式A 型 30%5,670 28 B 8 牙胶片式-B 型 牙胶片式-B 型 30%5,670 16 B 深圳市紫佰合义 牙胶片式矫正器 牙胶片式矫正器 30%5,670 1 B 9 注：时代天使 Angelalign Teen 代表其儿童版产品线，EAB II 代表其 COMFOS 产品线，Angelalign Full 代表其经典版产品线。资料来源：陕西省公共资源交易中心，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 时代天使时代天使(6699 HK)时代天使和隐适美主导

59、，市场高度集中时代天使和隐适美主导，市场高度集中 中国隐形矫治器市场目前市场集中度较高。2021 年，两个市场领先者（时代天使和隐适美）在超 10 个市场玩家的格局中占据了约 77%的市场份额。时代天使是一家拥有约 20 年市场经验的本土企业，2021 年市场份额为 41.1%。公司于 2006 年推出了中国首个获得专利的隐形矫治治疗技术（时代天使经典版），并于 2016 年进一步推出了针对严重错颌畸形的时代天使冠军版。爱齐科技（ALGN US）2021 年中国市场份额则为 35.9%。公司于 1999 年推出隐适美系统，2010 年进入中国市场并推出隐适美 G3，2011 年推出隐适美 G4

60、，2016年推出隐适美 G7，并不断完善其软件系统。我们看好行业龙头有望凭借丰富的错颌畸形数据积累、强大的创新能力、与牙科医生和牙科诊所的长期合作以及规模化定制能力，长期维持市场领先地位。图表图表27：中国主要隐形矫治供应商案例数（中国主要隐形矫治供应商案例数（2020-2021）图表图表28：中国主流玩家市场份额（中国主流玩家市场份额（2020-2021）资料来源：灼识咨询，华泰研究 注：1）市场份额数据口径为达成案例数；2）爱齐科技是隐适美母公司 资料来源：灼识咨询，华泰研究 图表图表29：时代天使（时代天使（6699 HK）与爱齐科技（）与爱齐科技（ALGN US）的财务比较）的财务比较

61、 收入收入 收入收入 CAGR 净收入净收入 CAGR 毛利率毛利率 净利率净利率 公司公司 2022 2019-2022 2019-2022 2019 2020 2021 2022 2019 2020 2021 2022 时代天使 12.31 亿人民币 2222626%624%65%70%65%559%20%28%27%118%爱齐科技 37.35 亿美元 17%11%72%71%74%71%20%17%23%16%注：上述两公司的净收入均为非 GAAP 数据,时代天使的 2022 年预测数据为华泰预测 资料来源：公司招股书，公司官网，华泰研究 Wind，S&P capita IQ，华泰研究

62、预测 83060800180200时代天使爱齐科技正雅齿科其他20202021(案例数 000)40.2 41.1 40.3 35.9 8.6 10.0 10.8 13.1 00708090时代天使爱齐科技正雅齿科其他(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 时代天使时代天使(6699 HK)图表图表30：中国隐形矫治市场目前竞争格局中国隐形矫治市场目前竞争格局 注：DTC 一种直接面对消费者的销售方式 资料来源：公司招股书，公司官网，华泰研究 免责声明和

63、披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 时代天使时代天使(6699 HK)数据积累与算法升级数据积累与算法升级：两家头部企业在中国积累了丰富的错颌畸形病例数据，有助于不断实现算法迭代，为牙科医生提供有效的治疗方案。创新能力：创新能力：隐形矫治器的材料决定隐形程度、治疗效果和效率，以及漫长治疗周期当中（通常为 2-3 年）患者的舒适度体验。此外，厂商协助贯穿牙科医生治疗周期全程。因此，现有或新进入企业需拥有强大的跨学科能力（如口腔学、生物力学、材料科学、计算机科学和智能制造技术）并维持高研发投入。与牙科医生或牙科诊所与牙科医生或牙科诊所/医院的深入合作医院的深入合作：在中国，隐形

64、矫治器被归为 II 类医疗器械，意味着需在牙科医生的指导下使用。因此，直接面对医生的渠道（也即“ToB”业务模式）比其他渠道（如直面消费者模式，即 DTC 模式）更为常见。此外，牙科医生的口碑也是需正畸治疗的患者考虑的核心因素之一。因此，与牙科医生或牙科诊所/医院建立良好的合作关系，对行业参与者来说非常重要。通过通过 3D 打印实现规模效应：打印实现规模效应：一个隐形矫治治疗方案通常会消耗 40-60 对定制的矫治器。因此，规模化定制和制造能力是市场参与者优化制造成本的重要因素之一。图表图表31：隐形矫治市场赢家的主要特征隐形矫治市场赢家的主要特征 资料来源：华泰研究 免责声明和披露以及分析师

65、声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 时代天使时代天使(6699 HK)具先发优势的隐形矫治龙头具先发优势的隐形矫治龙头 时代天使深耕时代天使深耕隐形隐形矫治市场，市场份额领先。矫治市场，市场份额领先。公司创始人李华敏女士与多位牙科医生和科学家于 2003 年共同开发了中国首例隐形矫治解决方案，并于同年共同创立了时代天使。凭借约 20 年开发、制造和销售隐形矫治产品的经验，公司推出了国内首个获得国家药品监督管理局批准的隐形矫治产品（时代天使经典版）和其他三大隐形矫治产品线（时代天使冠军版、时代天使儿童版和 COMFOS），以满足客户的多样化需求。此外，公司还开发了多功能云服务平台（iOrt

66、ho），以加强与牙科医生的互动。如今时代天使已成为国内双寡头之一（2021 年市场份额为 41.1%，另一家是跨国公司爱齐科技），公司于 2021 年登陆港交所，是中国第一家上市的隐形矫治公司。图表图表32：时代天使公司发展里程碑时代天使公司发展里程碑 资料来源：公司招股书，公司官网，华泰研究 在隐形矫治的持续渗透下，时代天使的收入快速增长。在隐形矫治的持续渗透下，时代天使的收入快速增长。公司收入从 2018 年的人民币 4.88亿元增长至 2021 年的人民币 1272 亿元，2019-2021 收入 CAGR 为 37.6%。公司净利润从 2018 年的人民币 5,976 万元增至 202

67、1 年的人民币 2.86 亿元，2019-2021 净利润 CAGR为 68.5%。历史收入/净利润的快速增长得益于其达成案例数的爬坡（2019-2021 年达成案例数 CAGR：33.1%）以及其运营效率的持续提高。公司 1H22 收入/净利润为人民币 5.71亿元/0.74 亿元（同比下降 0.02%/22.7%），主因疫情防控下达成案例同比下降（1H22 达成案例：7.72 万例，同比下降 2.9%）及公司销售策略调整。图表图表33：历史收入表现历史收入表现 图表图表34：历史净利润历史净利润/调整后净利润表现调整后净利润表现 资料来源：公司招股书，公司财报，华泰研究 资料来源：公司招股

68、书，公司财报，华泰研究 488 646 817 1,272 571 571 0002004006008001,0001,2001,400200211H211H22收入同比增长（右）（百万元）(%)yoy:(0.02%)60 69 151 286 96 74 92 130 227 347 157 82 05500300350400200211H211H22净利润经调整净利润净利率（右）经调整净利率（右）（百万元）(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 时代

69、天使时代天使(6699 HK)图表图表35：按产品线拆分的达成案例数按产品线拆分的达成案例数 注：Angelalign 经典版，Angelalign 冠军版，以及 COMFOS 的 CAGR 数据为 2019-2021 的 CAGR 数据，Angelalign 儿童版的CAGR 数据为 2020-2021 年的，主因该产品 2019 年才上市 资料来源：公司招股书，公司财报，华泰研究 公司从产品端到服务端开发隐形矫治系统以优化公司从产品端到服务端开发隐形矫治系统以优化牙科医师牙科医师体验。体验。时代天使的每个隐形矫治系统通常包含三部分：1）数字化辅助案例评估支持，帮助牙科医生设计、审阅和修改矫

70、治方案；2）隐形矫治器，为有不同错颌畸形需求和经济状况不同的患者提供各种产品；3）云服务平台 iOrtho，将牙科医生与公司联系起来，让牙科医生向公司下达订单，方便管理患者的矫治方案/医疗记录。图表图表36：时代天使自主开发的科技与数据平台时代天使自主开发的科技与数据平台 资料来源：公司招股书，华泰研究 60,700 78,800 73,200 80,800 15,800 24,700 32,000 48,800 2,200 5,000 10,800 1,200 14,400 27,400 42,800 77,700 120,100 137,600 183,200 020,00040,0006

71、0,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,00020021时代天使标准版时代天使冠军版时代天使儿童版COMFOS（案例数）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 时代天使时代天使(6699 HK)产品、技术以及服务三方布局，构筑强大护城河产品、技术以及服务三方布局，构筑强大护城河 凭借多年的行业经验，时代天使有望为牙科医生提供整条正畸治疗价值链的产品和服务（例如，从诊断到最终产品的制造和交付）。由于治疗周期长，牙科医生在向患者推荐隐形矫治解决方案时往往非常谨慎，而我们相信公司的以下特点将助

72、力其保持长期市场龙头地位。1）产品端，时代天使提供全面的产品组合，价格比跨国公司同业更便宜，产品设计更适合中国患者的症状。2）技术端，公司投入了丰富的资源以不断迭代其隐形矫治系统（如masterForce、masterControl 及 masterEngine）的有效性和效率。3）服务端，公司专注于提供优质的医疗和技术服务（如 iOrtho 平台、A-Treat 及医疗设计团队），且已为业内大量的牙科医生提供了服务。图表图表37：时代天使在产品、技术与服务迭代领域的竞争优势时代天使在产品、技术与服务迭代领域的竞争优势 资料来源：公司招股书，华泰研究 构建构建全面全面的产品组合以满足差异化需求

73、的产品组合以满足差异化需求 时代天使构建了全面的隐形矫治产品组合（即时代天使经典版、时代天使冠军版、时代天使儿童版及 COMFOS），以满足差异化的市场需求。此外，时代天使自 2021 年起扩大业务范围，销售口内扫描仪，为牙科医生或牙科服务机构提供补充增值服务。我们预计时代天使的隐形矫治产品组合 2022-2024 年国内收入 CAGR 将达 11%，这得益于其市场竞争力：1）由于亚洲人的复杂性错颌畸形患病率高于高加索人，时代天使开发了更硬的材料，且该材料同时具备自适应性、记忆性和超弹性，并为复杂病例提供了专门的矫治方案（如时代天使冠军版的“7+3”多模矫治）；2）对于需要重启的患者，时代天使

74、的产品无需额外重启费用；3）时代天使拥有相对灵活的定价和营销策略，以满足不同的患者需求。下面我们将阐述时代天使四款关键产品的详细优势：免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 时代天使时代天使(6699 HK)图表图表38：时代天使与主要其竞争对手产品线对比时代天使与主要其竞争对手产品线对比 公司公司 产品产品 适应症适应症 矫正周期矫正周期 材料材料 隐适美 Invisalign express package 轻度至中度错颌畸形 6 个月 Smart track Invisalign Lite package I 类轻度拥挤间隔，非牵引 6-8 个月 Invisal

75、ign go limited movement I 级无前/后矫正，轻度至中度拥挤，间距，不拔牙：修复前牙齿从第二前臼齿移动到第二前磨牙 3-6 个月 Invisalign moderate packages II 级轻度 II 级轻度至中度拥挤间隔，轻度前后和垂直差异 5-12 个月 Invisalign comprehensive packages I、II、III 类：中度至重度拥挤间隔、前/后和垂直差异、拔牙、复杂的修复 18-36 个月 时代天使 时代天使经典版 可用于多种错颌畸形 23.8 个月 masterControl S 时代天使冠军版 解决更复杂的正畸病例 21.5 个月

76、时代天使儿童版 适用于 6 至 12 岁的儿童 8.6 个月 COMFOS 适合中度错颌的性价比产品 20.1 个月 masterControl 资料来源：公司招股书，公司官网，华泰研究 1)时代天使时代天使经典经典版（版（2006 年年上市上市）：）：时代天使经典版隐形矫治器可以适中价格用于相对广泛的错颌畸形。该产品采用自适应 masterControl S 材料制成，其特点是在治疗中对牙齿施加的力温和而持久，体验更舒适，佩戴方便，隐形效果好。我们预计该产品2022-2024年收入CAGR约为2.2%（对应2022-2024年达成案例CAGR约为7.4%），主因：1）错颌畸形患者就诊数复苏以

77、及隐形矫治器持续渗透；2）公司选择灵活的定价策略。图表图表39：时代天使经典版：标准产品线以应对更加广泛的错畸案例时代天使经典版：标准产品线以应对更加广泛的错畸案例 资料来源：公司招股书，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 时代天使时代天使(6699 HK)2)时代天使时代天使冠军冠军版（版（2016 年年上市上市）：）：时代天使冠军版是公司的高端产品线，具有多膜设计，采用时代天使的领先材料（masterControl 和 masterControl S）。该产品具有特殊的“7+3”矫治模式，能使矫治复杂病例患者牙齿的双膜片诊疗过程更加舒适。我们预计

78、该产品 2022-2024 年收入 CAGR 约为 12.0%（对应 2022-2024 年达成案例CAGR 约为 13.7%），主因：1）该产品具有矫治复杂错颌畸形病例的能力，这有助于扩大公司的适应症及患者渗透率；2）价格有望稳定在相对较高的水平。图表图表40：时代天使冠军版：高端产品线以针对更加严重的错畸患者时代天使冠军版：高端产品线以针对更加严重的错畸患者 资料来源：公司招股书，华泰研究预测 3)COMFOS（2017 年年上市上市：COMFOS 是公司的性价比产品线，针对具有中度错颌畸形的年轻世代或对价格敏感的人群。我们预计 COMFOS 2022-2024 年收入 CAGR 约为 1

79、4.5%（对应 2022-2024 年达成案例 CAGR 约为 19.4%），这得益于：1）鉴于公司的基层渗透战略，来自非一线城市的达成案例不断增加；2）价格较时代天使经典版产品更便宜，对满足简单病例的医疗需求更具有性价比。图表图表41：COMFOS：高性价比产品线以针对轻度错畸患者：高性价比产品线以针对轻度错畸患者 资料来源：公司招股书，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 时代天使时代天使(6699 HK)4)时代天使儿童版（时代天使儿童版（2019 年年上市）上市）：时代天使儿童版是公司针对 6-12 岁儿童推出的特定产品系列，引入了儿童早期矫治

80、的概念。早期矫治是指通过预防、阻断和矫正等方式，尽早消除错颌畸形的成因，由此降低儿童未来错畸的发生率和严重性。我们预计时代天使儿童版 2022-2024 年收入 CAGR 约为 43.9%（对应 2022-2024 年达成案例数CAGR 约为 45.7%），主因：1）我们看好时代天使与当红卡通 IP（如变形金刚和小马宝莉）的合作将助力公司巩固其在儿童中的品牌形象，并提升患者依从性；2）儿童早期正畸矫治的概念或由牙科医生向家长进一步推广；3）我们预计该产品的平均售价体系相对稳定。图表图表42：时代天使儿童版：中国第一款上市的针对时代天使儿童版：中国第一款上市的针对 6-12 岁儿童的隐形正畸产品

81、岁儿童的隐形正畸产品 资料来源：公司招股书，华泰研究预测 此外，通过与口内扫描仪制造商龙头（如 3Shape 和先临三维科技股份有限公司）建立合作，公司自 2021 年开始经销口内扫描仪。我们认为这些合作将使公司能够为牙科医生提供补充增值服务，并改善公司服务平台（如 iOrtho 和 A-treat）的用户体验。我们预计该业务 2022-2024 年收入贡献为人民币 0.44/0.53/0.66 亿元。图表图表43：市场上主要的口扫仪品牌市场上主要的口扫仪品牌 资料来源：头豹研究院，公司官网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 时代天使时代天使(6699

82、 HK)自有技术和数据平台自有技术和数据平台持续迭代持续迭代 时代天使持续的产品迭代得益于其强大的专利技术和数据平台，以及三大技术平台之间的协同作用。我们认为这些平台共同提高了公司隐形矫治系统的有效性和效率：1)MasterForce 是用于正畸治疗的全要素矫治力学模拟系统，该系统研究并优化了治疗过程中移动牙齿所需的精确生物力学机制，通过生物力学模拟赋能隐形矫治产品组合。该生物力学模拟能够可视化呈现矫治受力及牙齿移动，预测矫治设计偏差，对这种偏差进行弥补。2)MasterControl 是先进的隐形矫治器材料平台，旨在开发能够提供温和及持久力度的材料，以提高治疗过程中的舒适度。该平台有两种材料

83、：1）masterControl，这一材料是公司与加利福尼亚大学洛杉矶分校牙科研究服务中心合作推出的。与其他矫治器受测材料相比，在维持相似初始受力情况下，masterControl 的力学性能更强大；2）masterControl S，这是新一代聚合物材料，同时也是世界上首款多层复合材料，具有自适应性、记忆性、超弹性、抗撕裂性、抗染色及更好的隐形效果。3)MasterEngine 是人工智能多模态生物数据平台，可以实现多场景下数据的精准提取及融合，以协助牙科医生的诊断及矫治方案设计流程。得益于公司拥有最大的亚洲人特有的口腔学数据资源库，该平台将得到持续迭代。图表图表44：时代天使在其领先研发能

84、力下自主研发的技术与数据平台时代天使在其领先研发能力下自主研发的技术与数据平台 资料来源：公司招股书，华泰研究 提供优质的医疗和技术服务提供优质的医疗和技术服务 我们认为，公司为牙科医生提供优质的医疗和技术服务，从而增加了公司隐形矫治产品的客户粘性，具体包括：1）iOrtho，云服务平台，让牙科医生在整个矫治过程中能够执行多项任务（如下达订单、在线审阅/修改/最终确定矫治方案以及审阅/编辑/管理患者的医疗记录）；2）A-Treat，数字化矫治方案设计平台；3）Make It，iOrtho 的内置案例评估支持模块，兼容所有主要的口内扫描仪；4）时代天使智美，整合多个智能计算及分析工具的设计优化系

85、统。除了技术支持，时代天使还拥有专业的医疗设计师团队，为牙科医生设计矫治方案提供直接支持。这些服务共同使矫治和正畸更容易，并优化了牙科医生的矫治体验。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 时代天使时代天使(6699 HK)图表图表45：时代天使的高端服务平台时代天使的高端服务平台 注：UI 设计 界面设计 资料来源：公司招股书，公司官网，华泰研究 见证行业周期，积累见证行业周期，积累了了雄厚的牙科人才储备雄厚的牙科人才储备 时代天使见证了中国隐形矫治市场的整个行业增长周期，更在中国推出了首款隐形矫治产品。并且公司与牙科医生建立了密切的联系，截至 2021 年末，时代

86、天使已为 25,000 名牙科医生提供服务。除了为牙科医生提供优质的医疗和技术支持外，公司为建立这一强大联系所付出的努力还包括：1）自 2014 年以来主办 A-Tech 大会（一个旨在汇聚全球知名正畸医生、口腔科医生和专家交流行业创新的年度学术会议），以及主办其他学术活动和出版刊物。2）主办培训项目以支持牙科医生的学习及成长（例如与中国牙病防治基金会合作推出了“育龙计划”）。3）在上海和广州设立线下示范中心。图表图表46：时代天使服务过的牙科专家数量时代天使服务过的牙科专家数量 资料来源：公司招股书，公司财报，华泰研究 内内嵌入嵌入A-Treat,Make It 及及 时代天使智美时代天使智

87、美系统系统&A-Treat，利用前沿技术积累的数字化矫治方案设计平台时代天使智美系统，时代天使智美系统，设计优化系统，帮助牙科专业人员制定最佳和更定制化的治疗计划 Make It，基于时代天使庞大的正畸数据库，该数据库可快速显示正畸治疗结果，使牙医与患者的沟通更加直观和高效.像素级3D模型，模拟实际的口腔内情况，使治疗规划更加真实简化的UI设计和用户友好的交互体验全新的处方形式，实现更准确更高效的操作日程安排和病例监控功能，使患者管理更加高效时代天使时代天使iOrtho平台平台 功能不断迭代升级功能不断迭代升级 与所有主要的口腔内扫描仪供应商保持兼容，并实现扫描数据的即时传输 提高了最新版本i

88、Ortho中病历管理模块的准确性和效率11,500 15,800 19,900 25,000 05,00010,00015,00020,00025,00030,00020021(人数)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 时代天使时代天使(6699 HK)此外，公司通过一系列品牌和营销工作吸引患者关注：1）使用社交媒体（例如微信和小红书）来提升公司品牌知名度。2）利用图书出版物向市场推广隐形矫治的优势认知。3）成为中国国家体育总局训练局合作赞助商，为国家运动员提供正畸解决方案。4）与卡通 IP合作（如小马宝莉和变形金刚）以吸引儿童的关注和兴趣。

89、图表图表47：时代天使在品牌与市场营销上的努力时代天使在品牌与市场营销上的努力 资料来源：公司招股书，公司官网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 时代天使时代天使(6699 HK)收购收购 Aditek 开启第二成长曲线开启第二成长曲线 时代天使也有雄心积极拓展其海外业务。2022 年 10 月 28 日，时代天使宣布以 1,940 万美元收购巴西领先的正畸厂商 Aditek（2021 年巴西市场份额约为 15%）51%股权，该标的基本情况包括：1）2021 年 6 月至 2022 年 6 月，收入达到约人民币 4,600 万元（约 20%来自隐形矫治

90、器，约 80%来自传统正畸产品）；2）2021 年 6 月至 2022 年 6 月，LTM 达成案例约 490,000 例（其中约 5,000 例为隐形矫治案例）。我们认为此次收购为时代天使的全球扩张打响了第一枪。图表图表48：Aditek 的全球业务版图与全面的产品供应的全球业务版图与全面的产品供应 注：ANVISA 巴西国家卫生监督局 资料来源：Aditek 官网，华泰研究 巴西的隐形矫治市场巴西的隐形矫治市场崛起中崛起中，为为 Aditek 和时代天使创造了良好的增长机遇。和时代天使创造了良好的增长机遇。巴西正畸市场有如下特点：1）根据 Frost&Sullivan 数据，巴西是全球第三

91、大正畸市场（仅次于美国和中国），隐形矫治渗透率低（2021 年约 7%）；2）充足的牙科医师供应（据时代天使招股书，巴西每 100 万人口中有 1,200 名牙科医师，而在美国和欧洲，每 100 万人中牙科医师数量分别为 608 名和 810 名）；3）当地居民口腔防护和审美意识高；4）中产阶级客户潜力较大，根据 Frost&Sullivan 数据，隐形矫治客户群体仅贡献了 2021 年巴西正畸达成病例的10%（2021 年巴西中产阶级客户对种植牙和传统正畸的案例贡献率分别为 55%和 90%）。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。31 时代天使时代天使(6699 HK

92、)图表图表49：中国、欧洲、美国以及巴西的牙医供应（中国、欧洲、美国以及巴西的牙医供应（2020）资料来源：公司招股书，华泰研究 我们看好 Aditek 的理由如下：1）产品组合全面，覆盖传统正畸矫治产品及隐形矫治器；2）本地和海外销售渠道将助力时代天使更高效地开拓海外市场；3）与当地牙科医生合作紧密；4）拥有产品出口至 40 多个国家的历史经验；5）位于巴西本土的制造工厂确保供应链稳定。因此，我们看好收购 Aditek 将成为时代天使开启海外业务增长周期的第一步。时代天使还计划切入美国、欧洲和澳大利亚的隐形矫治市场（公司正在上述地区建设直销团队）。由此，我们估计时代天使 2023/2024/

93、2025 年海外收入为人民币 6,700 万/1.88 亿/3.67 亿元。图表图表50：时代天使的海外收入预测时代天使的海外收入预测 资料来源：华泰研究预测 175 810 608 1,200 02004006008001,0001,2001,400中国欧洲美国巴西每百万人口中牙医数量（人）6760204060800003504002023E2024E2025EAditek收入其他海外地区收入同比增长（右）(百万元)(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。32 时代天使时代天使(

94、6699 HK)投资者的大力支持和管理层的投资者的大力支持和管理层的远见卓识远见卓识为公司赋能为公司赋能 控股股东通过其全产业控股股东通过其全产业链链布局赋能时代天使。布局赋能时代天使。松柏投资集团（松柏投资）投资时代天使，并于 2015 年成为其控股股东；截至 2022 年 6 月 30 日，松柏投资持有时代天使已发行股本的 59.26%。松柏投资是一个专注于全球牙科和口腔护理行业全价值链布局的知名投资集团，其布局包括：1）上游医疗耗材布局（如矫治器、支架、再生材料和种植体）；2）中游牙科软件和牙科分销布局（如轻松牙医、松佰牙科）；以及下游服务布局（如海南口腔医院、摩尔齿科和同步齿科）。在如

95、此专业投资者的加持下，时代天使可以利用其全球网络和行业专业知识进行海外业务扩张或扩充产品组合。图表图表51：松柏投资的全球牙科产业链投资版图松柏投资的全球牙科产业链投资版图 资料来源：松柏投资官网，华泰研究 图表图表52：时代天使股东结构时代天使股东结构 注：数据截至 2022 年 6 月 30 日 资料来源：公司财报，Wind，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。33 时代天使时代天使(6699 HK)时代天使时代天使背靠背靠一一支支具备具备远见卓识远见卓识的高管团队。的高管团队。公司的管理团队由董事会主席冯岱先生和执行董事兼首席执行官李华敏女士领导，他们均

96、在口腔医学行业拥有逾 20 年的经验。公司其他管理团队成员包括：1）首席医学专家田杰博士，曾担任解放军第 210 医院口腔科以及第四军医大学口腔医院的牙科医师；2）首席商务官宋鑫先生，拥有 10 年生物科技行业经验；3）首席市场官刘彧先生，拥有逾 10 年市场营销和公共关系经验；4）高级副总裁朱凌波先生，于企业融资及资本市场实践方面拥有约 11 年经验。图表图表53：远见卓识的高管团队，均具有多年行业相关经验远见卓识的高管团队，均具有多年行业相关经验 资料来源：华公司招股书，公司财报，华泰研究 时代天使拥有先进的研发布局，以支持未来的产品和服务迭代。时代天使拥有先进的研发布局，以支持未来的产品

97、和服务迭代。时代天使围绕临床口腔医学、生物力学、材料科学、计算机科学和智能制造技术等五大领域建立了强大的跨学科能力。这些跨学科的专业知识助力公司不断升级其三大平台：masterForce、masterControl以及 masterEngine。为了保持其在研发方面的竞争优势，公司：1）拥有由 123 名员工组成的研发团队（截至 2020 年末）；2）持续资本投入以推动产品和服务迭代（公司将 2021年/1H22 总收入的 10%/13%用于研发）；3）在国内外与高等教育机构和公立医院合作（例如自 2015 年以来的 A+计划）。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。34

98、 时代天使时代天使(6699 HK)图表图表54：时代天使：研发布局时代天使：研发布局 资料来源：公司招股书，华泰研究 公司利用直销团队和分销商提高市场公司利用直销团队和分销商提高市场扩扩张效率。张效率。面对中国地理上分散的牙科诊所和高度规范及复杂的入院流程，公司制定了包括内部直销和分销商销售在内的销售策略，以提高业务拓展效率。直销团队建设方面，公司旨在为牙科医生提供直接服务，以便与当地正畸医生建立可持续和稳固的联系（例如海外市场扩张初期）。与分销商合作方面，公司旨在渗透到公立医院或者牙科服务机构高度分散的下沉市场。图表图表55：时代天使：通过直销与经销的销售策略时代天使：通过直销与经销的销售

99、策略 资料来源：公司招股书，公司财报，华泰研究 9.4%90.6%研发团队其他雇员时代天使研发团队及费用投入时代天使研发团队及费用投入临床口腔医学临床口腔医学开发了四种隐形矫治器生物力学生物力学基于masterForce系统的生物力学研究材料科学材料科学不断升级隐形矫治器的材料计算机科学计算机科学强化iOrtho等平台功能智能制造技术智能制造技术提高制造能力masterForce全要素矫治力学模拟系统；masterControl先进的隐形矫治器材料系统；masterEngine人工智能多模态生物数据平台；注：上数据统计截止于2020年12月31日；1717828282(1

100、0)10130研发团队技术开发（雇员人数）5080 13 11 10 10 13 -2 4 6 8 10 12 0211H211H22研发费用研发费用率(%)（百万元）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。35 时代天使时代天使(6699 HK)强大的强大的 3D 打印能力打印能力+新产能逐步释放支撑时代天使未来业绩增长。新产能逐步释放支撑时代天使未来业绩增长。公司拥有先进的智能制造能力，能够生产具有一流质量及高耐受性的定制隐形矫治器。为了进一步降低成本并更好地控

101、制隐形矫治器的质量，公司于 2021 年末建立了创美基地（第一条自动化生产线 1H22已经投入使用）。根据公司招股书计划，创美基地内的新生产设施一旦全面投入使用，2026年计产能或能达到约 1 亿副隐形矫治器。图表图表56：时代天使创美基地时代天使创美基地：将逐步释放额外新产能将逐步释放额外新产能 资料来源：公司招股书，公司财报，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。36 时代天使时代天使(6699 HK)财务预测财务预测 我们预计时代天使 2022/2023/2024 年收入为人民币 12.31 亿/14.86 亿/19.03 亿元，净利润为人民币 2.00

102、亿/2.55 亿/3.58 亿元，经调整净利润为人民币 2.18 亿/2.87 亿/3.89 亿元。达成案例数复苏是收入增长的关键驱动力达成案例数复苏是收入增长的关键驱动力 我们预计时代天使 2022/2023/2024 年收入为人民币 12.31 亿/14.86 亿/19.03 亿元（同比增速为-3.2%/+20.7%/+28.0%），这得益于公司在下沉市场和海外市场的销售增长以及产品均价的逐步企稳。我们预计隐形矫治解决方案的国内总达成案例我们预计隐形矫治解决方案的国内总达成案例 2022-2024 年年 CAGR 为为 14.9%：1)时代天使经典版达成案例 2022-2024 年 CAG

103、R 或达到 7.4%，得益于线下患者就诊复苏以及隐形矫治持续渗透。2)时代天使冠军版达成案例 2022-2024 年 CAGR 或达到 13.7%，得益于其解决更复杂的错颌畸形案例的能力。3)COMFOS 达成案例 2022-2024 年 CAGR 或达到 19.4%，得益于其对下沉市场的持续渗透。4)时代天使儿童版达成案例 2022-2024 年 CAGR 或达到 45.7%，得益于对儿童早期牙齿矫正的意识不断提高。我们预计国内隐形矫治解决方案我们预计国内隐形矫治解决方案 ASP2022-2024 年年 CAGR 将将出现出现低个位数低个位数的下滑的下滑，主因：1)达成案例结构变化：随着时代

104、天使积极开拓下沉市场及年幼儿童群体市场，COMFOS和时代天使儿童版（平均售价较低）的销量将逐渐抬升;2)时代天使在面对市场竞争对手时的灵活定价策略。我们预计口内扫描仪和其他业务 2022/2023/2024 年收入为人民币 0.61/0.72/0.91 亿元，主因线下患者就诊逐步复苏。我们预计海外业务 2022/2023/2024 年收入为人民币 0/0.67/1.88 亿元，主因 Aditek 收入爬坡以及公司在欧洲、北美和澳大利亚等地区所做出的布局。图表图表57：时代天使时代天使：收入预测收入预测 资料来源：公司财报，华泰研究预测 时代天使的毛利率时代天使的毛利率或或随着达成案例复苏和成

105、本控制优化而逐步改善随着达成案例复苏和成本控制优化而逐步改善。时代天使 2019-2021年毛利率为 64.6%/70.4%/65.0%，销售成本（COGS）主要包括隐形矫治器的原材料成本以及生产团队和医学设计师的人员成本。考虑部分线下牙科诊所 2022 年短暂关闭而影响公司2022年的案例达成数爬坡，我们预计公司2022年的毛利率将下滑至59.2%。而随着2023年起公司达成案例增加，2023-2026 新增产能逐步建设完成，及公司持续采取优化原材料成本，我们认为公司 2023-2024 年的毛利率将逐步修复，分别有望达到 60.1%/61.4%。488 646 817 1,272 1,23

106、1 1,486 1,903(10)0002004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000200212022E2023E2024E收入同比增长（右）（百万元）(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。37 时代天使时代天使(6699 HK)我们预计我们预计公司公司运营效率将进一步提高运营效率将进一步提高 销售及营销费用销售及营销费用。该费用由员工福利费用、广告和促销费用、差旅费用、培训费用以及折旧和摊销费用组成。随着公司收入规模效应逐步增强以及公司进一步开拓海外市场，我们预计该费用率在 202

107、2 年小幅上行后逐步下降，我们预计 2022/2023/2024 年销售及营销开支为人民币 2.59 亿/2.97 亿/3.75 亿元（占总收入的 21.0%/20.0%/19.7%）。一般与管理费用。一般与管理费用。该费用包括员工成本、股份支付、上市费用、专业服务和咨询费用、差旅费用以及折旧和摊销费用。在公司的规模效应下，我们预测 2022/2023/2024 年一般与管理费用为人民币 1.72 亿/1.93 亿/2.28 亿元（占总收入的 14.0%/13.0%/12.0%）。研发费用。研发费用。该费用主要包括人员成本、技术服务费以及折旧和摊销费用。考虑到公司重视技术和数据平台升级，我们预

108、测 2022/2023/2024 年研发开支为人民币 1.45 亿/1.63 亿/2.00亿元（占总收入的 11.8%/11.0%/10.5%）。由此，我们预计公司 2022/2023/2024 年净利润为人民币 2.00 亿/2.55 亿/3.58 亿元，经调整净利润为人民币 2.18 亿/2.87 亿/3.89 亿元（经调整股权激励费用和上市费用后同比增速为-37.2%/+31.6%/+35.5%）。公司 2022 年净利润相对下降，主要是因为该公司的出货量和收入受到部分线下牙科诊所业务暂停的负面影响。此外，由于 2022 年公司进行销售策略调整，所以毛利率有所下降，销售费用率有所上升。然

109、而，我们认为 2023 年起患者就诊量复苏，这些问题有望得到缓解。图表图表58：时代天使：时代天使：销售与营销费用预测销售与营销费用预测 图表图表59：时代天使：时代天使：一般与管理费用预测一般与管理费用预测 资料来源：公司财报，华泰研究预测 资料来源：公司财报，华泰研究预测 图表图表60：时代天使：时代天使：研发费用预测研发费用预测 图表图表61：时代天使：时代天使：净利润与调整后净利润预测净利润与调整后净利润预测 资料来源：公司财报，华泰研究预测 注：净利润与调整后净利润之间的差值主要为时代天使的股权激励费用 资料来源：公司财报，华泰研究预测 859297375051

110、000350400200212022E2023E2024E销售费用销售费用率（右）(%)（百万元）30200212022E2023E2024E管理费用管理费用率（右）(%)（百万元）50832000246800212022E2023E2024E研发费用研发费用率（右）(%)（百万元）60 69 151 286 200 255 358

111、92 130 227 347 218 287 389 05500300350400450200212022E2023E2024E净利润调整后利润预测净利润率（右）经调整净利率（右）(%)（百万元）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。38 时代天使时代天使(6699 HK)风险提示风险提示 1)市场竞争激烈：市场竞争激烈：如果市场竞争加剧，现有市场参与者或选择降低其平均售价，否则将面临其市场份额下降的风险。2)向下沉市场和海外扩张向下沉市场和海外扩张失败：失败：公司成功实施其海外扩张战略的能力受到诸多风险因

112、素影响，例如公司获得销售其产品的许可证、执照和批准的能力以及对当地市场的认知。3)集采风险集采风险：正在进行的隐形矫治器和其他正畸产品地区集采或对行业参与者的产品均价和盈利能力产生负面影响，而后续的集采扩面或对行业内的公司带来负面影响。图表图表62：时代天使时代天使 PE-Bands 图表图表63：时代天使时代天使 PB-Bands 资料来源：S&P、华泰研究 资料来源：S&P、华泰研究 00Jun-21Sep-21Dec-21Mar-22Jun-22Sep-22Dec-22(港币)时代天使75x115x150 x190 x225x01,0002,0003,0004,00

113、0Jun-21Sep-21Dec-21Mar-22Jun-22Sep-22Dec-22(港币)时代天使2.9x34.7x66.5x98.4x130.2x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。39 时代天使时代天使(6699 HK)盈利预测盈利预测 利润表利润表 现金流量表现金流量表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 816.53 1,272 1,231 1,486 1,903 EBITDA 209.28

114、342.39 252.54 325.05 452.61 销售成本 241.48 445.03 502.61 593.06 733.78 融资成本(3.00)(15.66)(17.24)(17.83)(19.03)毛利润毛利润 575.05 826.65 728.58 893.03 1,169 营运资本变动 39.52 65.99 3.78 35.26 53.45 销售及分销成本 148.84 236.52 258.55 297.22 374.81 税费(40.30)(46.51)(32.30)(39.40)(55.33)管理费用 154.42 183.19 172.37 193.19 228.

115、31 其他 202.78 95.51 38.44 40.71 45.14 其他收入/支出(9.57)(34.42)60.96 34.76 24.76 经营活动现金流经营活动现金流 408.28 441.71 245.23 343.79 476.84 财务成本净额 3.00 15.66 17.24 17.83 19.03 CAPEX(41.29)(195.55)(180.63)(163.03)(147.19)应占联营公司利润及亏损 0.35(1.85)0.00 0.00 0.00 其他投资活动 34.01 10.87 0.00 0.00 0.00 税前利润税前利润 191.23 332.08 2

116、30.58 291.74 409.69 投资活动现金流投资活动现金流(7.28)(182.05)(180.63)(163.03)(147.19)税费开支(40.30)(46.51)(32.30)(39.40)(55.33)债务增加量 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 0.24(0.28)(1.98)(2.52)(3.54)权益增加量 42.75 2,767 0.00 0.00 0.00 净利润净利润 150.69 285.85 200.27 254.86 357.90 派发股息(104.00)(99.62)(99.62)(30.04)(38.23)折旧和摊销(21

117、.05)(25.97)(39.20)(51.15)(61.95)其他融资活动现金流 37.92(144.18)0.00 0.00 0.00 EBITDA 209.28 342.39 252.54 325.05 452.61 融资活动现金流融资活动现金流(23.33)2,523(99.62)(30.04)(38.23)EPS(人民币，基本)1.04 1.70 1.19 1.51 2.12 现金变动 377.67 2,783(35.02)150.73 291.42 年初现金 504.70 877.58 3,627 3,558 3,676 汇率波动影响(4.79)(33.50)(33.50)(33.

118、50)(33.50)资产负债表资产负债表 年末现金年末现金 877.58 3,627 3,558 3,676 3,934 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 存货 19.91 28.25 27.20 32.09 39.70 应收账款和票据 101.69 78.01 86.99 105.00 134.43 现金及现金等价物 877.58 3,627 3,558 3,676 3,934 其他流动资产 4.52 0.00 0.00 0.00 0.00 总流动资产总流动资产 1,004 3,733 3,673 3,813 4,108 业绩指标

119、业绩指标 固定资产 105.30 248.31 387.59 497.71 581.60 会计年度会计年度(倍倍)2020 2021 2022E 2023E 2024E 无形资产 6.19 8.30 10.45 12.20 13.56 增长率增长率(%)其他长期资产 94.94 150.99 150.99 150.99 150.99 营业收入 26.42 55.74(3.18)20.70 28.03 总长期资产总长期资产 206.43 407.60 549.03 660.91 746.15 毛利润 37.85 43.75(11.86)22.57 30.88 总资产总资产 1,210 4,141

120、 4,222 4,474 4,854 营业利润 123.17 69.40(32.97)28.39 42.63 应付账款 260.86 311.50 323.21 381.37 471.86 净利润 118.91 89.69(29.94)27.26 40.43 短期借款 8.63 14.74 14.74 14.74 14.74 EPS(97.92)63.90(30.12)27.26 40.43 其他负债 406.23 372.23 372.23 372.23 372.23 盈利能力比率盈利能力比率(%)总流动负债总流动负债 675.72 698.47 710.17 768.34 858.83 毛

121、利润率 70.43 65.00 59.18 60.09 61.43 长期债务 5.54 15.54 15.54 15.54 15.54 EBITDA 25.63 26.92 20.51 21.87 23.79 其他长期债务 31.20 112.10 112.10 112.10 112.10 净利润率 18.45 22.48 16.27 17.15 18.81 总长期负债总长期负债 36.75 127.64 127.64 127.64 127.64 ROE 38.10 15.00 5.98 7.32 9.62 股本 0.10 0.11 0.11 0.11 0.11 ROA 14.61 10.68

122、 4.79 5.86 7.67 储备/其他项目 501.61 3,319 3,386 3,577 3,864 偿债能力偿债能力(倍倍)股东权益 497.67 3,315 3,386 3,578 3,864 净负债比率(%)(173.49)(108.51)(104.19)(101.90)(101.03)少数股东权益(4.03)(4.34)(2.36)0.17 3.71 流动比率 1.49 5.34 5.17 4.96 4.78 总权益总权益 493.65 3,310 3,384 3,578 3,867 速动比率 1.46 5.30 5.13 4.92 4.74 营运能力营运能力(天天)总资产周转

123、率(次)0.79 0.48 0.29 0.34 0.41 估值指标估值指标 应收账款周转天数 43.98 25.44 24.12 23.25 22.65 会计年度会计年度(倍倍)2020 2021 2022E 2023E 2024E 应付账款周转天数(358.72)(231.50)(227.31)(213.85)(209.30)PE 98.52 60.11 86.02 67.59 48.13 存货周转天数(31.86)(19.48)(19.86)(17.99)(17.61)PB 29.83 5.18 5.09 4.82 4.46 现金转换周期 370.84 237.46 231.58 219.

124、11 214.34 EV EBITDA 80.20 41.17 56.10 43.23 30.49 每股指标每股指标(人民币人民币)股息率(%)0.70 0.58 0.17 0.22 0.31 EPS 1.04 1.70 1.19 1.51 2.12 自由现金流收益率(%)0.98 0.98 0.27 0.93 1.78 每股净资产 3.42 19.69 20.07 21.20 22.89 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。40 时代天使时代天使(6699 HK)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，代雯、沈卢庆，兹证明本报告

125、所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期

126、，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投

127、资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁

128、止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有

129、关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任

130、的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。41 时代天使时代天使(6699 HK)香港香港-重要监管披露重要

131、监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。爱博医疗（688050 CH）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的 1%或以上。华熙生物（688363 CH）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公

132、司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限

133、公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师代雯、沈卢庆本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。爱博医疗（688050 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证

134、券的比例达 1%或以上。华熙生物（688363 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利

135、益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级

136、：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。42 时代天使时代天使(6699 HK)法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FIN

137、RA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：5180

138、17 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司