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1、 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 20232023 年年 0303 月月 1 12 2 日日 有色金属有色金属 行业深度分析行业深度分析 铝行业观察系列：把握废铝关键中枢，铝行业观察系列：把握废铝关键中枢，发力保级利用未来可期发力保级利用未来可期 证券研究报告证券研究报告 投资评级投资评级 领先大市领先大市-A A 维持维持评级评级 首选股票首选股票 目标价（元）目标价（元）评级评级 行业表现行业表现 资料来源：Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 -1.7-1.3-1.0 绝对收益绝对收益 -5.1-2.0-8.6 覃晶

2、晶覃晶晶 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S01 相关报告相关报告 两会定调扩大内需，经济开启复苏工业金属走强 2023-03-05 金属新材料：需求多点开花，未来海阔天空 2023-02-27 云南电解铝减产落地，国内需求复苏预期仍在 2023-02-26 国内需求温和复苏，西南限电压制下电解铝供应瓶颈突出 2023-02-20 工业金属价格短期承压，政策支持能源金属需求释放可期 2023-02-12 双碳双碳政策政策催化，再生铝行业东风已至催化，再生铝行业东风已至 政策推动我国再生铝行业阶段式推进。自 2006 年“十一五”时期开启以来，全国人大、中共中央、国务院

3、、发改委以及工业和信息化部针对再生资源综合利用颁布一系列政策，大力支持再生铝行业发展。2021 年发改委设定了再生铝在 2025 年达到 1150 万吨的年产量目标，再生铝有望替代电解铝成为我国铝消费的主要供应来源。“双碳“与”双控”目标下，再生铝行业迎来机遇期。据 SMM，生产 1 吨再生铝能耗仅为原铝的 5%，仅产生 0.5 吨二氧化碳排放。与生产等量的原铝相比，生产一吨再生铝相当于节约 3.4 吨标准煤，节水 14 立方米，减少固体废物排放 20 吨。在“双碳”政策+能耗双控+能源危机背景下，再生铝迎来发展机遇。发力保级利用，渠道和废铝除杂技术是放量核心发力保级利用，渠道和废铝除杂技术是

4、放量核心 受限于废铝的复杂成分，我国再生铝保级利用率低。长期以来，受限于废杂铝料原材料金属成分复杂的影响，我国再生铝合金延展性较差。据 SMM 数据，我国每年仅约 20%的废铝能够再生为相应牌号变形铝合金，达到保级回收利用，而大部分废铝均再生为铸造用铝合金，其精密度及应用性不及变形铝合金。废铝除杂是实现保级利用的关键工艺。提升再生铝的保级利用需要新的技术创新举措对现有工艺进行改进，也需进行产业链优化和打造废铝闭环回收系统将确保铝产品在同一等级的领域重复利用，提升再生铝保级回收率。废铝再生熔体中含有镁、铁等各类有害金属元素，在各除杂方法中，熔炼直接除铁法和冰晶石除镁法优势显著，分别成为去除铁、镁

5、的主流工艺。供应补充和需求替代效用下再生铝放量可期供应补充和需求替代效用下再生铝放量可期 废料为再生铝生产的主要物料成本项，加工成本趋稳。据 SMM，在再生铝生产成本中，铝废料占比最高，约占总成本的 97.7%。天然气成本约占目前再生铝总成本的 1.7%，电力成本约占 0.6%。供应补充和需求替代效用凸显，再生铝企业成长空间良好。电解铝价格上涨，精废价差扩大再生铝企业吨盈利水平提升：2020年后，产能限制下国内外电解铝减产，供应紧缺导致原铝价格持续走高，而废铝进口逐步回升叠加国内废铝供给增加，精废价差扩大。铝元素供需维持偏紧原铝价格有望长期维持高位，废料价格随着国内工-25%-15%-5%5%

6、15%25%35%--03有色金属有色金属沪深沪深300300 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 行业深度分析行业深度分析/有色金属有色金属 业品报废周期来临开启放量，精废价差有望维持宽幅，再生铝企业盈利能力有望受益于铝价高位+宽幅精废价差。原铝产能限制突出再生铝放量可期：近年来在 4500 万吨的电解铝产能天花板限制下，原生铝供应增量逐步受限，为满足铝元素增量需求，有色金属行业碳达峰实施方案 提出 2025 年再生铝产量需达到1150 万吨的目标，同时考虑未来各再生铝企业相继研发再生铝保级利用技术，不断扩大再生铝变

7、形铝合金比重，再生铝对原铝的供应补充和需求替代效用将逐步提升，再生铝企业成长空间良好。供应刚性突出铝价有望长期维持高位，再生铝作为原生铝有效补充充分享受放量+高价红利。据 SMM2023-2025 年，全球铝供需缺口分别为 9.8 万吨/18 万吨/18.2 万吨。自 2000 年以来，铝价先后经历了 3个完整的价格周期，目前正处于第 4 轮周期中。本轮周期以“低库存+产能天花板+需求新旧动能质变切换”为核心特征，相较于前三轮周期，电解铝供应刚性更为突出，产业链议价能力较强，铝价有望维持高位，再生铝将作为原生铝有效补充充分享受放量+高价红利。建议建议关注：顺博合金、怡球资源、永茂泰、立中集团关

8、注：顺博合金、怡球资源、永茂泰、立中集团、明泰铝业。、明泰铝业。风险提示：风险提示：行业政策变化的风险行业政策变化的风险、产品及原材料价格波动风险产品及原材料价格波动风险、下游行业需求下游行业需求波动风险波动风险。pPqRWWfWbZfVrVcVwV6M8QbRoMqQnPtQlOoOpMiNrQmP6MnMrRNZmPrPwMtQnP行业深度分析行业深度分析/有色金属有色金属 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3 内容目录内容目录 1.政策：双碳催化，再生铝行业东风已至.5 2.工艺：因材制宜，提升产品附加值为核心发力点.8 2.1.废铝成分复杂，各类废铝回收工艺齐

9、备.8 2.2.保级利用为再生铝行业工艺的核心发力方向.11 3.成本：废料为主要成本项，加工成本趋稳.12 4.供需：再生铝产量目标明确，渠道及技术为放量核心.13 4.1.供给：国产废铝供应占比提升，再生铝产能将迎投放潮.13 4.2.需求：地产修复预期、汽车的新能源替代和轻量化下，铝需求或逐步走强.15 4.3.供需平衡：铝元素供需维持偏紧，再生铝供应将成为有力补充.17 5.关注标的：各企业产能技术并行，产业链进一步延伸.18 5.1.顺博合金：立足再生铸造铝合金切入变形铝，各项目产能陆续落地.19 5.2.怡球资源：境外再生铝产能大幅扩张，攻克再生铝生产免热合金技术.19 5.3.永

10、茂泰：再生铝合金对口汽车零部件生产，免热合金产能有序释放.20 5.4.立中集团：再生铝业务行业领先，进军锂电新材料上游.20 5.5.明泰铝业：再生铝产能持续释放，进一步扩大新能源铝材占比.20 6.风险提示.21 图表目录图表目录 图 1.铝产业链中的再生铝行业.5 图 2.再生铝行业政策发展演变.6 图 3.废铝进口政策发展演变.7 图 4.2021 年中国电解铝企业碳排放曲线.8 图 5.铝屑生产工艺流程.9 图 6.A356.2 重熔锭水平铸造生产线.9 图 7.铝渣处理工艺流程.10 图 8.铝罐体生产工艺流程.10 图 9.银粉浆生产工艺流程.10 图 10.宝武废铝屑保级利用项

11、目示范线.11 图 11.宝武废铝屑保级利用项目双室炉.11 图 12.全国天然气(工业)价格.13 图 13.国电电力平均电价.13 图 14.怡球资源季度销售毛利率与铝价（%,元/吨）.13 图 15.铝精废价差（万元/吨）.13 图 16.国产废铝产量.14 图 17.进口废铝数量.14 图 18.2022 年废铝进口来源结构.14 图 19.中国再生铝产能产量.15 图 20.中国再生铝产量占比.15 图 21.铜、铝在房地产中的应用.16 图 22.中国房地产新开工面积.16 图 23.中国房地产竣工面积.16 图 24.汽车产量情况.17 图 25.汽车销量情况.17 行业深度分析

12、行业深度分析/有色金属有色金属 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4 图 26.新能源汽车产量.17 图 27.铝板带箔出口量（万吨）.17 图 28.2021 年再生铝产能地区分布.18 图 29.2021 年再生铝产能企业分布.18 表 1：再生铝、原铝比较.5 表 2：2006-2022 年中国再生铝行业政策一览表.6 表 3：2006-2022 年中国废铝进口及完善回收体系政策一览表.7 表 4：原铝和再生铝能耗和温室气体排放对比.8 表 5：再生铝工艺分类.9 表 6：铸造铝合金和变形铝合金比较.11 表 7：中国铝合金分类及牌号表示方法.11 表 8：再生

13、铝生产时各杂质去除工艺.12 表 9：原铝、再生铝主要物料成本构成比较.12 表 10：再生铝铸造铝合金原料审核标准.14 表 11：中国再生铝分地区新增产能（万吨）.15 表 12：我国车辆购置税沿革.16 表 13：中国汽车单车铝消耗量.17 表 14：全球铝供需平衡（万吨）.18 表 15：再生铝标的一览（截止至 2022 年中）.18 行业深度分析行业深度分析/有色金属有色金属 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5 1.1.政策：政策：双碳催化，再生铝行业东风已至双碳催化，再生铝行业东风已至 再生铝主要以新旧废铝为原材料，多再生铝主要以新旧废铝为原材料，多用于

14、生产铸造材料。用于生产铸造材料。原铝由氧化铝电解得到，加工为轧材、挤压材、线材后，广泛应用于建筑、交通运输、机械制造等领域。新废铝是指铝材加工企业与铸件出产企业在制造产品进程中所发生的工艺废料、边角料以及因成分、性能不合格而作废的产品；旧废铝是指从社会上收购的废铝与废铝件，如改造与装饰房子换下来的旧铝门窗、作废轿车、电器、机械、结构中的铝件、废旧铝易拉罐与各种铝容器、到期作废或电网的铝导体与铝金属件、铝厨具等。图图1.1.铝产业链中的再生铝行业铝产业链中的再生铝行业 资料来源：中铝网，安信证券研究中心 表表1 1：再生铝、原铝比较再生铝、原铝比较 项目项目 原铝（电解铝）原铝（电解铝）再生铝再

15、生铝 生产原料来源 铝土矿山 废铝料 生产工艺 化学分解提炼、电解 分选、熔炼 能源消耗 高 低（单位产品能耗低于原铝生产的 4%）对环境影响 大 小（单位产品温室气体排放量低于原铝生产的 5%）生产产品 原铝金属 铝合金 国家产业政策方向 限制 支持 产业经济模式 传统资源消耗型 循环经济、资源再生型 资料来源：怡球资源招股说明书，安信证券研究中心 支持政策持续发布支持政策持续发布，再生铝发展阶段式推进。，再生铝发展阶段式推进。在环境保护及节约能源背景推动下，循环经济逐渐发展成为我国重要的经济形式，自 2006 年“十一五”时期开启以来，全国人大、中共中央、国务院、发改委以及工业和信息化部针

16、对再生资源综合利用颁布一系列政策，大力支持再生铝行业发展。随着再生铝产业规模化、装备技术现代化速度不断加快，再生铝有望替代电解铝成为我国铝消费的主要供应来源。“十一五”至“十四五”期间，我国涉及再生铝行业的国家政策大体上经历了四个演变发展阶段。行业深度分析行业深度分析/有色金属有色金属 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6 图图2.2.再生铝再生铝行业政策发展演变行业政策发展演变 资料来源：SMM，安信证券研究中心 表表2 2：2006-2022 年中国再生铝行业政策一览表年中国再生铝行业政策一览表 发布时间发布时间 发出部门发出部门 政策名称政策名称 政策内容政策内

17、容 2022 年年 3 月月 全国有色金属标准化技术委员会 再生纯铝原料 铝材料均为纯铝（铝元素含量大于 99%），可用于重熔制造纯铝或各类铝合金的再生铝原料，称为再生纯铝原料。2021 年年 12 月月 财政部和税务局 关于完善资源综合利用增值税政策的公告 符合一定条件下的增值税一般纳税人销售自产的资源综合利用产品和提供资源综合利用劳务想享受增值税即征即退的优惠 2021 年年 12 月月 财政部、税务局、发改委 环境保护、节能节水项目企业所得税优惠目录(2021 年版)以及资源综合利用企业所得税优惠目录(2021 年版)公司生产的产品原料 70%来源于社会回收的废金(废钢铁、废铜、废铝等)

18、可享受减按 90%计入企业当年收入总额 2021 年年 11 月月 国务院 2030 年前碳达峰行动方案 推动有色金属行业碳达峰。完善废弃有色金属资源回收、分选的加工网络，提高再生铝产量。2021 年年 7 月月 发改委“十四五”循环经济发展规划 为再生铝产业设定了在 2025 年达到 1150 万吨的年产量目标 2021 年年 1 月月 发改委 西部地区鼓励类产业目录（2020 年本）将再生铝、铝加工及铝的固废循环利用及处理列入西部地区鼓励类产业（产业结构调整指导目录限制类、淘汰类项目除外）。2020 年年 10 月月 商务部 关于规范再生黄铜原料、再生铜原料和再生铸造铝合金原料进口管理有关

19、事项的公告 符合再生铸造合金原料（GB/T38472-2019）标准的再生铸造合金原料，不属于固体废物，可自由进口。2020 年年 3 月月 工业和信息化部 铝行业规范条件 再生铝企业铝或铝合金的总回收率应在 95%以上，鼓励铝灰渣资源化利用。2017 年年 1 月月 工业和信息化部 关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知 凡包含电解工序生产铝液、铝锭等建设项目，应通过兼并重组、同一实际控制人企业集团内部产能转移和产能指标交易的方式取得电解铝产能置换指标，制定产能置换方案，实施产能等量或减量置换。2016 年年 11 月月 国务院 国务院关于印发“十三五”生态环境保护规划的

20、通知 依托国家“城市矿产”示范基地，培育一批回收和综合利用骨干企业、再生资源利用产业基地和园区，到 2020 年，全国工业固体废物综合利用率提高到 73%。2015 年年 5 月月 国务院 中国制造 2025 推进资源再利用产业规范规模化发展，强化技术装备支撑，提高大宗工业固体废弃物、废旧金属、废弃电器电子产品等综合利用水平。2013 年年 1 月月 国务院 关于印发循环经济发展战略及近期行动计划的通知 推进再生铝的高值利用，提高其在有色金属中的比重。2011 年年 12 月月 工业和信息化部 有色金属工业“十二五”发展规划 到 2015 年，主要再生有色金属产量达到 1200 万吨，其中，再

21、生铝占当年占比30%左右。在珠江三角洲、长江三角洲、环渤海和成渝经济区等具备一定产业基础的区域，改扩建形成若干规模化再生铝示范工程。2006 年年 4 月月 全国人大 中华人民共和国国民经济和社会发展第十一个五年规划纲要中 加快建设若干 30 万吨以上的再生铝示范企业，再生铝的消费量达到铝总消费量的30%以上。资料来源：国务院，发改委，工信部，商务部，安信证券研究中心 海外废铝进口受限，完善国内回收体系建设。海外废铝进口受限，完善国内回收体系建设。自 2017 年我国开始出台限制洋垃圾入境等政策，2020 年再次明确了国家逐步实现固体废物零进口的政策目标。2018 年，废铝被限制进口，2020

22、 年政策调整为符合再生铸造铝合金标准的再生铝可自由进口，废铝进口仍受到一定的限制，此外，自 2011 年我国始终强调构建完善再生资源回收体系，鼓励地方建立再 行业深度分析行业深度分析/有色金属有色金属 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7 生资源交易中心，推动我国回收体系向着高效、稳定的方向发展，国内铝废料作为再生铝供应原料核心增量逐渐受到重视。图图3.3.废铝进口废铝进口政策发展演变政策发展演变 资料来源：国务院，生态环境部，安信证券研究中心 表表3 3：2006-2022 年中国废铝进口及完善回收体系政策一览表年中国废铝进口及完善回收体系政策一览表 发布时间发布时

23、间 发出部门发出部门 政策名称政策名称 政策内容政策内容 2022 年年 3 月月 全国有色金属标准化技术委员会 关于加快废旧物资循环利用体系建设的指导意见 要求到 2025 年建成 1000 个以上绿色分拣中心。2021 年年 2 月月 国务院 关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导意见 加强再生资源回收利用，鼓励地方建立再生资源区域交易中心，加快构建废旧物资循环利用体系，提升资源产出率和回收利用率。2020 年年 10 月月 生态环境部等 关于规范再生黄铜、再生铜原材料和再生铸造铝合金原料进口管理有关事项的公告 符合再生铸造铝合金（GB/T 38472-2019）标准的再生铸造铝合

24、金原料，不属于固体废物，可自由进口 2018 年年 12 月月 生态环境部等 限制进口类可用作原料的固体废物目录 将铝废从非限制进口调整为限制进口。2018 年年 6 月月 国务院 中共中央国务院关于全面加强生态环境保护坚决打好污染防治攻坚战的意见 全面禁止洋垃圾入境，严厉打击走私，大幅减少固体废物进口种类和数量，力争 2020 年年底前基本实现固体废物零进口。2018 年年 4 月月 国务院 关于调整的公告 将废五金类、废船、废汽车压件、冶炼渣、工业来源废塑料等 16 个品种固体废物，从限制进口类可用作原料的固体废物目录调入禁止进口固体废物目录。2017 年年 4 月月 国务院 关于禁止洋垃

25、圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案 明确 2018 年前，全面禁止进口环境危害大、群众反映强烈的固体废物。2019 年年底前，逐步停止进口国内资源可以替代的固体废物。2014 年年 12 月月 联合公告 进口废物管理目录 将废汽车压件、以回收铝为主的废电线（包括废电线、电缆、五金电器）规定为限制类进口；将其他废铝碎料规定为自动许可进口类可用作原料的固体废物目录。（进口废物管理目录（2017 年）出台后废止）2012 年年 12 月月 国务院 关于建立完整的先进的废旧商品回收体系的意见 到 2015 年，初步建立起网络完善、技术先进、分拣处理良好、管理规范的现代废旧商品回收体系，各主要品

26、种废旧商品回收率达到 70%。2011 年年 2 月月 商务部 关于 2011 年开展再生资源回收利用体系建设有关问题的通知 重点支持试点城市以龙头企业为实施载体，建设标准化社区回收点、分拣加工中心、拆解中心(包括报废汽车回收拆解企业拆解中心)等，打造稳定、高效、环保的城市再生资源回收利用体系。资料来源：国务院，商务部，生态环境部，全国有色金属标准化技术委员会，安信证券研究中心 “双碳“与”双控”目标下，再生铝迎来机遇期。“双碳“与”双控”目标下，再生铝迎来机遇期。2020 年 9 月我国宣布“双碳”目标，电解铝行业碳排量和耗能均较大，是节能减排治理的关键行业之一。据中国有色金属工业协会统计，

27、2020 年我国有色金属工业碳排放量约为 6.6 亿吨，占全国总排放量的 4.7%；其中电解 行业深度分析行业深度分析/有色金属有色金属 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8 铝行业碳排放量约 4.2 亿吨，占有色金属行业总排放量的 64%。据海南省绿色金融研究院，生产 1 吨再生铝能耗约为原铝的 5%，仅产生 0.6 吨二氧化碳排放，与生产等量的原铝相比，1 吨再生铝可节省 4 吨标煤，节约天然气 30 立方米。在“双碳”政策+能耗双控+能源危机背景下，再生铝迎来发展机遇。图图4.4.2021 年年中国电解铝企业碳排放曲线中国电解铝企业碳排放曲线 资料来源：SMM，

28、安信证券研究中心 表表4 4：原铝和再生铝能耗和温室气体排放对比原铝和再生铝能耗和温室气体排放对比 类别类别 项目项目 单位单位 原铝原铝 再生铝再生铝 能耗能耗 煤炭 kg 428 2.12 原油 kg 85 50 天然气 m3 100 70 焦炭 Kg 50 20 煤气 m3 780 307 电力 kWh 13320 210 温室气体排放温室气体排放 二氧化碳 kg 13860 620 甲烷 kg 30 0.55 CF4 kg 0.116 0 C2F5 kg 0.014 0 资料来源：海南省绿色金融研究院，安信证券研究中心 2.2.工艺：因材制宜，工艺：因材制宜，提升产品附加值提升产品附加

29、值为核心发力点为核心发力点 2.1.废铝成分复杂，各类废铝回收工艺齐备废铝成分复杂，各类废铝回收工艺齐备 废杂铝料为主要原料，废杂铝处理为核心工艺。废杂铝料为主要原料，废杂铝处理为核心工艺。再生铝是由废旧铝和废铝合金材料或含铝的废料，经重新熔化提炼而得到的铝合金或铝金属，是金属铝的一个重要来源。再生铝主要是以铝合金的形式产出。典型的再生铝工艺以原材料类型分类包括：铝屑处理工艺、铝渣处理工艺以及废杂铝处理工艺；以产成品类型分类包括：铝罐体生产工艺及银粉浆生产工艺。目前我国再生铝生产的主要原材料为国外进口与国内生产废杂铝料，多使用废杂铝料处理工艺进行再生铝的生产。024680

30、02500300035004000吨 CO2/吨 行业深度分析行业深度分析/有色金属有色金属 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9 表表5 5：再生铝工艺分类再生铝工艺分类 分类标准分类标准 工艺名称工艺名称 工艺难点工艺难点 原材料原材料 铝屑 铝屑处理工艺 铝渣 铝渣处理工艺 热铝渣中的铁、溶剂含量高；铝渣处理设备效率问题；除尘收尘问题 废杂铝 废铝件、废铝线、边角料处理工艺 金属回收率低；预处理的分拣技艺要求高；处理废铝合金的含气含杂量工艺的难度高 产成品产成品 铝罐体 铝罐体处理工艺及生产线 热处理要求高；罐体拉伸破裂问题；外形缺陷和表面

31、压伤问题 银粉浆 银粉浆生产工艺 铝箔投料速度的掌握；粉末细度要求高 资料来源：CNKI，安信证券研究中心 铝屑自动化处理工艺适用于将铝屑转化为铝液。铝屑自动化处理工艺适用于将铝屑转化为铝液。铝屑自动化处理工艺的关键是最大限度地减少铝屑的烧损，提高铝的实收率。侧井式圆形铝屑熔化炉的设计可以使铝屑不直接接触火焰，通过浸泡在铝液中烫化来减少铝屑烧损。工艺的具体流程包括：保持室内加底液、铝屑前处理、铝屑熔化与保持、取样分析、化学成分调整、搅拌、取样分析、熔剂精炼、扒渣、放合金液、铝水包内氩气精炼。所产铝液经密度检测合格后可运送至低压铸造机，供压铸铝合金车轮毂使用。图图5.5.铝屑生产工艺流程铝屑生产

32、工艺流程 资料来源：CNKI，安信证券研究中心 A356.2 重熔锭水平铸造工艺重熔锭水平铸造工艺适用于将废车轮毂和铸造合金转化为标准化铝合金铸锭。适用于将废车轮毂和铸造合金转化为标准化铝合金铸锭。与铝屑生产工艺不同，该工艺投料为废车轮毂及铸造合金，把合金液用连续铸造机铸成的合金锭，在铸造过程中同步锯将铸锭锯成的长条铸锭，之后码垛机将铸锭码成垛，最后由打包机将铸锭打成捆。图图6.6.A356.2 重熔锭水平铸造生产线重熔锭水平铸造生产线 资料来源：CNKI，安信证券研究中心 再生硅铝合金锭生产工艺再生硅铝合金锭生产工艺适用于将废铝组合件转化为标准化铝合金铸锭。适用于将废铝组合件转化为标准化铝合

33、金铸锭。废铝组合件中，废铝与钢或铜镶嵌在一起，人力无法拆卸，因此使用该类废铝生产再生铝的工艺也较为复杂。工艺的流程包括炉料预处理、过磅、装料架、加料、熔化、扒铁或铜、取样分析、化学成分 行业深度分析行业深度分析/有色金属有色金属 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。10 调整、取样分析、精炼、扒渣、变质处理、调整温度、铸造，铸成的铸锭经打包后可供汽车、内燃机铝铸件厂生产使用。6061、6063 合金铸棒生产工艺合金铸棒生产工艺适用适用于将于将 6061、6063 合金铝废料转化为标准化铝合金铸锭。合金铝废料转化为标准化铝合金铸锭。6 系铝合金含有硅、镁两种金属杂质，处理

34、工艺设备由铝熔炼炉、保温炉配竖井式铸造机和同水平热顶铸造工装、过滤器等组成，经炉料分选归类、配料计算、备料、装炉、合金原液配制、再生铝加料、熔化、搅拌、扒渣、取样分析、成分调整、搅拌、取样分析、熔剂精炼、扒渣、转炉、气体精炼、扒渣、熔体覆盖、合金静置、铸造等流程支撑铝合金铸棒。铝渣处理工艺适用于将金属铝颗粒转化为铝盐溶剂。铝渣处理工艺适用于将金属铝颗粒转化为铝盐溶剂。球磨机或棒磨机破碎盐渣，期间金属铝颗粒很快转化为大块的铝屑，筛选出大块的铝后进入湿磨单元，经过搅拌淋滤完成反应。淋滤后的浆液过滤后可获得卤水，通过卤水结晶回收盐并重新用作助溶剂，洗涤后的无氨气体随后在蒸汽发生器内燃烧来减少结晶单元

35、所消耗的能源。在滤渣处理流程中，结晶单元可根据最佳能耗进行设计，可选工艺包括直通蒸汽，多效蒸发，机械再压缩。图图7.7.铝渣处理工艺流程铝渣处理工艺流程 资料来源：CNKI，安信证券研究中心 图图8.8.铝罐体生产工艺流程铝罐体生产工艺流程 资料来源：CNKI，安信证券研究中心 图图9.9.银粉浆生产工艺流程银粉浆生产工艺流程 资料来源：CNKI，安信证券研究中心 铝合金按成分和加工方法可细分为铸造铝合金和变形铝铝合金按成分和加工方法可细分为铸造铝合金和变形铝合金，合金，变形铝合金尺寸精度较高，可变形铝合金尺寸精度较高，可直接加工为零件。直接加工为零件。铸造铝合金是将配料熔炼后用砂模、铁模、熔

36、模和压铸法等直接铸成各种零部件的毛坯，形态多为铝锭。变形铝合金是先将合金配料熔铸成坯锭，再进行塑性变形加工，通过轧制、挤压、拉伸、锻造等方法制成各种塑性加工制品，形态多为铝板或铝棒，且可以得到很好的尺寸精度，多用于精密件。铸造铝合金通常在铸态下使用，而变形铝合金已经是半成品，可直接加工成零件。行业深度分析行业深度分析/有色金属有色金属 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。11 表表6 6：铸造铝合金和变形铝合金比较铸造铝合金和变形铝合金比较 铝合金铝合金 性质性质 用途用途 分类分类 铸造铝合金 低密度，比强度较高，抗蚀性和铸造工艺性好，受零件结构设计限制小 在航空、航

37、天产品用料中占主要地位，也广泛应用于造船及建筑工业 硅铝系、铝铜系、铝镁系、铝锌系 变形铝合金 组织致密，成分性能均匀具有强度高、塑性好、比强度大、批质量稳定 在航空工业和汽车等民用工业中应用广泛 按照其性能和使用特点可分为：防锈铝合金、硬铝合金、超硬铝合金、锻铝合金和特殊铝合金。按照对热处理的敏感性可分为：可热处理强化铝合金和不能热处理强化铝合金两大类 资料来源：长江有色金属网，安信证券研究中心 表表7 7：中国铝合金分类及牌号表示方法中国铝合金分类及牌号表示方法 铝合金铝合金 类别类别 牌号牌号 示例示例 铸造铝 Al-Si 系 ZL-1XX ZL-101 Al-Cu 系 ZL-2XX Z

38、L-201 Al-Mg 系 ZL-3XX ZL-301 Al-Zn 系 ZL-4XX ZL-401 变形铝 防锈铝（Al-Mg 或 Al-Mn 系）LFXX LF21 硬铝（Al-Cu-Mg-Mn 系）LYXX LY12 锻铝（Al-Mg-Si-Cu 系）LDXX LD10 超硬铝（Al-Zn-Mg-Cu 系）LCXX LC4 资料来源：奔来金属，安信证券研究中心 2.2.保级利用为再生铝行业工艺的核心发力方向保级利用为再生铝行业工艺的核心发力方向 改进工艺打造闭环，提升再生改进工艺打造闭环，提升再生铝保级利用水平铝保级利用水平。再生铝的原材料包括工业上折旧废铝件（如飞机的废件和发动机、机匣盖

39、等）和铝加工过程产生的废铝料（包括板材、管材、棒材、型材、碎屑、箔片等）。长期以来，受限于废杂铝料原材料金属成分复杂的影响，我国再生铝合金延展性较差，据 SMM 数据，我国每年仅约 20%再生铝能够再生为相应牌号变形铝合金，达到保级回收利用，约 1/4 再生成炼钢用的脱氧剂，其余大部分用于再生铸造用铝合金。提升再生铝的保级利用需要新的技术创新举措对现有工艺进行改进。此外，除了技术上有待改善，进行产业链优化、打造废铝闭环回收系统将确保铝产品在同一等级的领域重复利用，提升再生铝保级回收。图图10.10.宝武废铝屑保级利用项目示范线宝武废铝屑保级利用项目示范线 图图11.11.宝武废铝屑保级利用项目

40、双室炉宝武废铝屑保级利用项目双室炉 资料来源：宝武钢铁，安信证券研究中心 资料来源：CNKI，安信证券研究中心 废铝除杂是保级利用的关键。废铝除杂是保级利用的关键。再生铝合金的生产过程可划分为预处理、熔炼、熔铸三个阶段，熔炼的过程是将废铝加入熔炼炉内升温使之融化为液态，经过扒渣、测温和成分检测等工序，转入精练炉中，加入硅、等元素进行除气和除渣精炼。再生熔体中有害金属元素主要有铁、镁、锌、铅等，针对不同的有害金属元素，需采取不同的去除方法。在各除杂方法中，熔炼直接除铁法和冰晶石除镁法优势显著，分别成为去除铁、镁的主流工艺。行业深度分析行业深度分析/有色金属有色金属 本报告版权属于安信证券股份有限

41、公司，各项声明请参见报告尾页。12 表表8 8：再生铝生产时再生铝生产时各杂质去除工艺各杂质去除工艺 杂质杂质 处理方法处理方法 技术概述技术概述 铁 加锰除铁法 除去 1kg 的铁的用经量为 6.7-8.3kg，而且能使残留的粗大片状、既硬又脆的 A19Fe2S12 相转变为片的 ASIMnFe 相，从而削弱铁的有害作用。但加经除铁法会使合金的含锰量增加，对锰含量有限制的铝合金不宜采用，并且加锰除铁法的成本较高 加铍除铁法 在铝及铝合金榕体中加入 0.05%-0.1%的，可促使粗大片状的 AI9Fe2Si2 相转变为点状的 A15BeFeSi，明显消除铝合金的脆性。但的价格较高，且镀蒸汽有毒

42、对人体有伤害，对工作环境造成污染，因此加镀除铁法应慎用 沉降除铁法 利用 Mn、Cr、N、Zr 四种物质配制的多元中间合金的综合作用，与铝合金熔体中粗大的富铁化合物发生作用，形成新的多元富铁化合物，轻车沉峰除我法中起土要除作用，终虽然车除铁作用上不及疑，但其抗算化烧损的性能较好，加入镍的主要目的是降低、铬残留所产生的脆性，加入结除了能起除铁的作用之外，还兼有细化晶粒的作用 过滤除铁法 过滤除铁法是利用铝合金熔体中的富铁相杂质在较低的温度和较长的保温时间下发生偏聚的原理，采用机械过源的万法将聚集长大的富铁相物质除去。过流除铁法般在熔体浇注时进行，它不但可以除去大块的富铁相物质，同时能够除去铝及铝

43、合金熔体中的其他尺寸较大的夹杂物，过滤除铁法通常采用泡沫陶瓷过滤板 熔炼直接除铁法 熔炼时，再生铝废料在溶剂的保护下，进行快速熔炼，整个熔化过程约 2-3h。当再生铝废料熔化后，熔体此时的温度约650C 在此温度下铁在铝及铝合金熔体中的溶解度极小，此时出炉，再生铝废料中夹杂的铁留在炉渣内，随炉渣一起清出。熔炼直接除铁法因使用成本低，操作简单易行，在再生铝行业取得了广泛的应用 镁 氧化除镁法 氧化除镁法是利用镁与氧的亲和力比其他金属大的原理，在溶炼过程中镁首先与气发生强烈反应，其氧化物不溶于铝及铝合金熔体而上浮，然后从铝及铝合金熔体表面除去。该法在除镁的同时，也造成了铝硅等元素的燃烧氧化损失，一

44、般情况下不宜采用 氯化除镁法 再生铝熔体除镁常用氯气作为氯化剂与熔体中的镁等活泼金属发生氯化反应，生成氯化物。氯化除镁法的除镁效果比较明显，可使铝及铝合金熔体中的镁含量降至 0.3%-0.4%，而且操作方便，同时兼有除气、除渣的作用，但复气是剧毒物质，对人体健康和环境的损害较大，且经氯气除镁后的铝及铝合金熔体晶粒粗大，力学性能降低 氯气盐除镁法 利用一定压力的氮气将氯化铝喷入铝及铝合金熔体中，该方法中氯气不逸入大气，未反应的氯化铝被上面的氯化钠、氯化钾溶剂所吸收，该法可将铝及铝合金熔体的镁合降低 0.1-0.2%冰晶石除镁法 冰晶石与镁反应，生成不溶于铝及铝合金熔体中的化合物而将镁去除，冰晶石

45、相对廉价易得而使冰晶石除镁法在再生铝工业得到了较广泛应用。冰晶石的理论耗量为 6kg/kg-Mg，实际用量为理论耗量的 1.5-2 倍，反应温度为 850-900C，可将镁含量降到 0.05%锌、铅 沉降法 沉降法是延长铝及铝合金熔体的静置时间，利用锌，密度较大的原理，使熔炼时锌、铅可沉入炉底:放流时稳定液流，可使锌、铅等重金属首先流出并附着在最先浇注的几块铸锭的下面，这几块铸锭挑选出另外处理即可 溶析结晶法 根据冷却时正铝金属来杂物铝液中的滚解度变么的原理请炼铝及铝合金熔体，但溶析结晶法使用成本较高，操作复杂，大规模的再生铝工业很少使用 钠、钾、氢、钙 LARS 熔体在线技术 国外开发了“L

46、ARS”熔体在线技术，可以生产高纯洁度要求的航天航空用优质铝合金铝锭，该技术处于世界领先地位，使用后，产品通过美国航空航天业 A 级或 AA 级探伤，如 7075 合金仅 A 级探伤合格率 97%，AA 级探伤合格率达 92%资料来源：CNKI，安信证券研究中心 3.3.成本：成本：废料为主要成本项，废料为主要成本项，加工成本趋稳加工成本趋稳 废料占再生铝生产的主要成本，废料占再生铝生产的主要成本，天然气天然气构成构成再生铝再生铝加工加工过程过程中中的的大部分大部分成本。成本。据 SMM，在再生铝生产的总成本中，铝废料占比最高，约占主要物料成本的 97.7%。结合表 4 相关再生铝能耗，根据中

47、国水网自来水均价、国家电力电价、我国液化天然气市场价测算生产所需的水、电、天然气成本，在再生铝的主要物料成本结构中，天然气成本约占目前再生铝主要物料成本的 1.7%，电力成本约占 0.6%。天然气价格上涨对再生铝总体成本影响有限，2022 年4 月以来俄乌地缘政治扰动供给导致天然气价格急增，我国天然气价格拉涨带动再生铝加工成本抬升。随着天然气价格的高位趋稳，再生铝加工成本趋稳。表表9 9：原铝、再生铝原铝、再生铝主要主要物料物料成本构成比较成本构成比较 产品产品 成本要素成本要素 单价（元）单价（元）吨铝单耗吨铝单耗 单耗单耗单位单位 单吨成本单吨成本（元（元/吨）吨）电解铝 氧化铝 2952

48、.4 1.94 吨 5727.656 预焙阳极 7370.6 0.47 吨 3464.182 电力 0.452 13500 kwh 6102 合计-15293.838 再生铝 废铝 14550 1 吨 14550 天然气 3.633 70 m3 254.31 电力 0.452 210 kwh 94.92 合计-14899.23 资料来源：SMM，安信证券研究中心 注：各原料单价取自2023年1月30日 行业深度分析行业深度分析/有色金属有色金属 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。13 图图12.12.全国天然气全国天然气(工业工业)价格价格 图图13.13.国电电力平

49、均电价国电电力平均电价 资料来源：国家统计局，安信证券研究中心 资料来源：国电电力，安信证券研究中心 供应补充和需求替代效用凸显供应补充和需求替代效用凸显，再生铝企业，再生铝企业盈利盈利成长空间良好。成长空间良好。电解铝价格上涨，电解铝价格上涨，精废价差扩大再生铝企业吨盈利水平提升：精废价差扩大再生铝企业吨盈利水平提升：2017-2020 年，由于进口废料受限，国内废铝供应紧张，精废价差收窄；2020 年后，产能限制下国内外电解铝减产，供应紧缺导致原铝价格持续走高，而废铝进口逐步回升叠加国内废铝供给增加，精废价差扩大。2020 年以来铝精废价差整体大于 2017-2020 年平均水平，再生铝企

50、业盈利能力走强。截至2023 年 3 月 8 日 SMM 铝精废价差为 3820 元/吨。铝元素供需维持偏紧原铝价格有望长期维持高位，废料价格随着国内工业品报废周期来临开启放量，精废价差有望维持宽幅，再生铝企业盈利能力有望受益于铝价高位+宽幅精废价差。原铝产能限制突出再生铝放量可期：原铝产能限制突出再生铝放量可期：近年来在 4500 万吨的电解铝产能天花板限制下，原生铝供应增量逐步受限，为满足铝元素增量需求，有色金属行业碳达峰实施方案提出 2025年再生铝产量需达到 1150 万吨的目标，同时考虑未来各再生铝企业相继研发再生铝保级利用技术，不断扩大再生铝变形铝合金比重，再生铝对原铝的供应补充和

51、需求替代效用将逐步提升，再生铝企业成长空间良好。图图14.14.怡球资源季度销售毛利率与铝价（怡球资源季度销售毛利率与铝价（%,元元/吨）吨）图图15.15.铝精废价差（万元铝精废价差（万元/吨）吨）资料来源：SMM，安信证券研究中心 资料来源：SMM，安信证券研究中心 4.4.供需：供需：再生铝产量目标明确再生铝产量目标明确，渠道及技术为放量核心渠道及技术为放量核心 4.1.供给：国产废铝供应占比提升供给：国产废铝供应占比提升，再生铝产能将迎投放潮，再生铝产能将迎投放潮 再生铝对废料使用偏好提升再生铝对废料使用偏好提升，国内废铝市场体系有待完善，国内废铝市场体系有待完善，废铝进口限制下国内废

52、料回收量废铝进口限制下国内废料回收量对再生铝放量影响较大对再生铝放量影响较大。安泰科，2013-2015 年铝价低迷时期，国内再生铝厂生产使用原铝比例曾超过 50%，2016 年以来该比例不断降低，2021 年再生铝生产原料约 30%为原铝，再生铝对废铝使用偏好提升。此外据怡球资源招股说明书，北美地区的废铝原材料回收体系完备规范，废铝供应量较为稳定。国外高质量废铝价格上并无优势，但通常可以直接利用，进口废铝基本上为经过抛光处理的废铝混合切片，此外还包括废轮毂和废铝铸件等。国外供应商信用较好，废铝运达检验后发现质量不符需要提出索赔的情况很少。相较海外国内废铝市2.62.833.23.43.63.

53、8天然气价格（元/立方米）00.10.20.30.40.50.60.7电价（元/kwh）10,00012,00014,00016,00018,00020,00022,00024,0000510152025怡球资源销售毛利率(%)电解铝期货收盘价（右轴）00400050006000800040000000220002400026000精废价差佛山 破碎生铝SMM A00铝 行业深度分析行业深度分析/有色金属有色金属 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。14 场建立时间尚短，市场体系尚待完善。在废铝进口限制较

54、严背景下国内废料回收体量对再生铝放量影响较大。废铝进口禁令限制废铝进口供给废铝进口禁令限制废铝进口供给，远期增量有限，远期增量有限。近年来，由于废铝进口禁令，中国废铝进口量受到较大打压，废铝进口量从 2017 年的 272 万吨下降至 2020 年的 83 万吨。因国内逐渐适应目前进口废铝的审核标准，2021-2022 年废铝进口量有所回升，据 SMM，2022 年全年废铝进口量 152 万吨，同比增长 47%，前三大进口国分别为马来西亚、日本、美国，合计占比 46%，后期废铝进口或仍将受到较大的限制。国产废铝供应量稳步增长，在废铝总供应量中占比持续提升。国产废铝供应量稳步增长，在废铝总供应量

55、中占比持续提升。废铝进口缩量的同时，国内废铝回收量占比逐渐提高，铝回收量呈快速增长趋势，国产废铝在再生铝生产的原料占比稳步提升。据 SMM，2022 年中国废铝新料产量 302.8 万吨，旧料产量 426.9 万吨，国产废铝占废铝总供应量的 82.8%。随着国内工业品报废周期来临，国产废铝的供应占比有望进一步提升。SMM 预计 2025 年中国废铝产量 870.7 万吨，其中新料 298.8 万吨，旧料 571.9 万吨。表表1010：再生铝铸造铝合金原料再生铝铸造铝合金原料审核审核标准标准 原料名称原料名称 金属总含量金属总含量/%铝及铝合金的含量铝及铝合金的含量/%金属回收铝金属回收铝/%

56、铸件 99.3 98 95 再生铝锭 100 100 97 铝块 99.1 91 92 资料来源：全国有色金属标准化技术委员会，安信证券研究中心 图图16.16.国产废铝产量国产废铝产量 资料来源：SMM，安信证券研究中心 注：废铝旧料指从社会上收购的废铝与废铝件；废铝新料指铝材加工与铸件生产时的工艺废料、作废产品 图图17.17.进口废铝数量进口废铝数量 图图18.18.2022 年废铝进口来源结构年废铝进口来源结构 资料来源：海关总署，SMM，安信证券研究中心 资料来源：海关总署，SMM，安信证券研究中心-20%-10%0%10%20%30%40%0050060070

57、08009001000废铝旧料（万吨）废铝新料（万吨）同比（右轴）-60%-40%-20%0%20%40%60%0500300废铝进口量（万吨）同比（右轴）23%12%11%10%6%38%马来西亚日本美国英国加拿大其他 行业深度分析行业深度分析/有色金属有色金属 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。15 广西等地再生铝产能将迎投放潮。广西等地再生铝产能将迎投放潮。在政策支持指引下，再生铝新增产能增量可观，据SMM2022 年及远期新增铸造铝合金 562.7 万吨，新增变形铝合金 778 万吨；产量方面，进口废料受限，同时环保政策要求趋严，工信部铝

58、行业规范条件要求再生铝企业铝或铝合金的总回收率应在 95%以上，再生铝企业产能利用率短期受到压制。未来新增铸造铝合金主要集中在安徽、河南及江西地区，占比 49.22%；新增变形铝合金主要集中在广西地区（新月、平铝、金德、恒润等企业），占比 57.58%，同时安徽、贵州及河南等地也有变形铝合金产能的投放预期，废料收集区域进一步扩大，同时铝灰渣资源化利用逐步上马预计国内再生铝企业产能产量将迎来增长期。图图19.19.中国再生铝产能产量中国再生铝产能产量 图图20.20.中国再生铝产量占比中国再生铝产量占比 资料来源：SMM，安信证券研究中心 资料来源：SMM，安信证券研究中心 表表1111：中国再

59、生中国再生铝分地区新增产能（万吨）铝分地区新增产能（万吨）地区地区 2022 年新增年新增 2023 年新增年新增 2023 年年后后新增新增 地区总计地区总计 铸造铸造 变形变形 铸造铸造 变形变形 铸造铸造 变形变形 铸造铸造 变形变形 安徽 30 50 40 90 120 90 福建 9 26 9 26 广东 10 10 广西 40 160 100 20 188 60 448 河南 10 10 60 54 80 54 湖北 30 15 20 50 15 湖南 10 20 20 10 贵州 35 35 江苏 9 4 6 15 4 江西 10 8 2 59 20 77 22 内蒙古 2.7

60、10 2.7 10 浙江 20 20 山东 14 8 21 27 35 35 山西 5 10 10 25 陕西 5 5 5 5 四川 9 6 10 9 16 云南 3 25 5 25 8 总计 150.7 200 133 140 279 438 562.7 778 资料来源：SMM，安信证券研究中心 4.2.需求：地产修复预期、汽车的新能源替代和轻量化下，铝需求或逐步走强需求：地产修复预期、汽车的新能源替代和轻量化下，铝需求或逐步走强 新一轮房地产政策下，新一轮房地产政策下，竣工预期修复利好铝消费增长。竣工预期修复利好铝消费增长。铝材在房地产行业主要应用于面板、隔断板、幕墙、铝塑管以及铝合金门

61、窗。2022 年 11 月以来的“金融十六条”等新一轮政策利好下房地产产销有望修复，近期地产新开工和竣工面积已出现边际修复趋势，房地产行业的复苏或可拉动铝消费增长。0%10%20%30%40%50%60%70%05000再生铝产能（万吨）再生铝产量（万吨）产能利用率（右轴）0%5%10%15%20%0040005000再生铝（万吨）原铝（万吨）再生铝占比（右轴）行业深度分析行业深度分析/有色金属有色金属 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。16 图图21.21.铜、铝在房地产中的应用铜、铝在房地产中的应用 资料来源：Wind，

62、SMM，安信证券研究中心 图图22.22.中国房地产新开工面积中国房地产新开工面积 图图23.23.中国房地产竣工面积中国房地产竣工面积 资料来源：国家统计局，安信证券研究中心 资料来源：国家统计局，安信证券研究中心 购置税政购置税政策刺激下，汽车产销稳定增长，板块消费具备韧性。策刺激下，汽车产销稳定增长，板块消费具备韧性。铝在汽车中主要用于而底盘和悬架、车轮和制动、电池、车身密合等系统，据国际铝业协会发布的中国汽车工业用铝量评估报告(20162030)，燃油车单车用铝量约为 154 kg。由于 6 月以来车辆购置税减征政策的持续发力，汽车产销量持续增长，2022 年，我国汽车产量 2684.

63、9万辆，同比增长 2.28%，销量 2699.6 万辆，同比增长 3.60%。表表1212：我国车辆购置税沿革我国车辆购置税沿革 车型车型 时间时间 车辆购置税车辆购置税 1.6 升及以下排量乘用车升及以下排量乘用车 2009 年 1 月 20 日-12 月 31 日 5%（此前为 10%）2010 年 1 月 1 日-12 月 31 日 7.5%2010 年 1 月 1 日-2015 年 9 月 30 日 10.0%2015 年 10 月 1 日-2016 年 12 月 31 日 5.0%2017 年 1 月 1 日-12 月 31 日 7.5%2018 年 1 月 1 日-2022 年 5

64、 月 31 日 10.0%2022 年 6 月 1 日-2022 年 12 月 31 日 5.0%资料来源：财政部，安信证券研究中心 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%02000400060008000400016000房地产新开工面积（万平方米）同比（右轴）-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%050000000250003000035000房地产竣工面积（万平方米）同比（右轴）行业深度分析行业深度分析/有色金属有色金属 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。17 图图24

65、.24.汽车产量情况汽车产量情况 图图25.25.汽车销量情况汽车销量情况 资料来源：中国汽车工业协会，安信证券研究中心 资料来源：中国汽车工业协会，安信证券研究中心 “双碳”政策下，新能源汽车渗透率持续提升，“双碳”政策下，新能源汽车渗透率持续提升，轻量化趋势下，我国汽车单车用铝量持续增轻量化趋势下，我国汽车单车用铝量持续增长。长。我国新能源汽车继续维持偏高增长，据乘联会数据，2022 年我国新能源乘用车国内零售567.4 万辆，同比增长 90%。据 SMM 预测，2025 年，我国新能源汽车产量将达 1200 万辆，全球产量将达 1970 万辆，2021-2025 年 CAGR 分别达 3

66、5.3%和 31.8%。同时考虑轻量化趋势，铝材的密度只有钢材的 1/3，其减重和节能效果明显，且在保证安全的前提下能更好的提升乘坐舒适性，综合性价比高于钢、镁、塑料和复合材料等其他轻量化材料。根据国际铝业协会在 2019 年发布的中国汽车工业用铝评估报告（2016-2030），2025 年我国传统燃油汽车、纯电动汽车、混合动力汽车的单车用铝量将分别达到 179.8 kg、226.8 kg、238.3 kg，较 2018 年分别增长 51%、77%、33%。受益于汽车市场对铝需求的提升，2020 年以来，我国铝板带箔开工率和出口量均有较大提升。图图26.26.新能源汽车产量新能源汽车产量 图图

67、27.27.铝板带箔出口量（万吨）铝板带箔出口量（万吨）资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：SMM，安信证券研究中心 表表1313：中国汽车单车铝消耗中国汽车单车铝消耗量量 汽车类型汽车类型 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 用铝量（公斤用铝量（公斤/辆辆车）车）燃油车 136.4 145.2 153.9 162.5 171.2 179.8 电动车 157.9 173.1 188.2 201.9 215.5 226.8 混合动力车 198.1 206.8 215.5 224.2 232.9 238.3 资料来源：中国汽车工业用铝量评估报告(20162

68、030)，安信证券研究中心 4.3.供需平衡供需平衡：铝元素供需维持偏紧，铝元素供需维持偏紧，再生铝再生铝供应将成为有力补充供应将成为有力补充 本轮铝处于超本轮铝处于超级周期中，供应刚性突出铝价有望长期维持高位，再生铝作为原生铝有效补充级周期中，供应刚性突出铝价有望长期维持高位，再生铝作为原生铝有效补充充分享受放量充分享受放量+高价红利。高价红利。据 SMM2023-2025 年，全球铝供需缺口分别为 9.8 万吨/18 万吨/18.2 万吨。电解铝属于典型的周期性行业，目前处于“超级周期”中，自 2000 年以来，铝价先后经历了 3 个完整的价格周期，目前正处于第 4 轮周期中。本轮周期以“

69、低库存+产能-10%-5%0%5%10%15%20%220023002400250026002700280029003000汽车产量（万辆）同比（右轴）-10%-5%0%5%10%15%220023002400250026002700280029003000汽车销量（万辆）同比（右轴）0%50%100%150%200%0500025002020年2021年 2022年E 2023年E 2024年E 2025年E中国新能源汽车产量（万辆）全球新能源汽车产量（万辆）中国新能源汽车产量同比（右轴）全球新能源汽车产量同比（右轴）002020年2021年202

70、2年 行业深度分析行业深度分析/有色金属有色金属 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。18 天花板+需求新旧动能质变切换”为核心特征，相较于前三轮周期，电解铝供应刚性更为突出，产业链议价能力较强，铝价有望维持高位，再生铝将作为原生铝有效补充充分享受放量+高价红利。表表1414：全球铝全球铝供需平衡（万吨）供需平衡（万吨）2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 金属供应 9,008.8 9,425.2 9,785.7 10,018.3 10,270.3 10,524.4 原生产量合计 6,501.0 6,732.9 6,935.7 7,255.

71、9 7,423.0 7,551.0 再生产量合计 2,507.9 2,692.3 2,850.0 2,980.0 3,070.0 3,200.0 再生废铝-中国 577.9 732.3 850.0 930.0 1,020.0 1,150.0 再生废铝-海外 1,930.0 1,960.0 2,000.0 2,050.0 2,050.0 2,050.0 UFL -217.7 -222.7 -226.5 金属需求 8,876.4 9,500.2 9,810.3 10,028.0 10,288.3 10,506.3 建筑 1,788.2 1,890.0 1,860.0 1,810.0 1,860.7

72、 1,870.0 交通 2,210.1 2,370.0 2,493.5 2,661.7 2,769.9 2,835.0 电力电子 1,813.0 1,930.2 2,001.8 2,067.1 2,135.4 2,227.7 机械设备 531.7 608.3 690.0 690.0 690.0 690.0 耐用品 503.1 541.6 556.5 567.2 576.9 596.4 包装 1,130.2 1,230.0 1,258.4 1,282.1 1,305.3 1,337.1 其他 900.0 930.0 950.0 950.0 950.0 950.0 国储 -0.1 -0.3 铝金属

73、平衡 132.4 -75.3 -24.6 -9.8 -18.0 18.2 资料来源：SMM，安信证券研究中心 5.5.关注关注标的：各企业标的：各企业产能技术产能技术并行并行，产业链进，产业链进一步延伸一步延伸 我国再生铝行业产能的地域分布和企业分布均较为分散，立中集团行业领先，2021 年产能占有率达 6.29%，再生铝行业的主要标的还包括顺博合金、怡球资源、永茂泰等。图图28.28.2021 年年再生铝产能地区分布再生铝产能地区分布 图图29.29.2021 年年再生铝产能企业分布再生铝产能企业分布 资料来源：富宝有色，安信证券研究中心 资料来源：富宝有色，安信证券研究中心 表表1515：

74、再生铝标的一览再生铝标的一览（截止至截止至 2022 年中）年中）公司公司 产能产能 在建产能在建产能 毛利率毛利率 毛利率毛利率披露时披露时间间 废铝采购渠道废铝采购渠道 顺博合金 2021 年末，铝合金锭有效产能 63.94 万吨 安徽顺博 40 万吨铸造铝合金；湖北顺博 15 万吨+安徽顺博 50 万吨变形铝合金 铝合金锭4.38%2022 年H1 以向再生资源回收企业、生产企业或贸易企业的直接采购为主；全资子公司湖北顺博继续开展了面向个体经营者等的废铝原材料自主收购活动 怡球资源 2021 年 5 月太仓工厂产能约30 万吨,马来马来西亚 130 万吨再生铝合金锭（预期 2023H2

75、可完成全部基础建设和第一期 65 万吨产能的释放）铝锭18.84%2021 年 建立了全球化的采购网点，采购半径遍布中国、美国、欧洲、澳大利亚、东南亚等。太仓公司负责在国内原物料的采购；马来西亚怡球采购部门则向马来西17%15%13%10%8%7%6%5%4%15%江苏浙江广东江西重庆湖南河北河南6.29%4.83%4.83%4.72%4.15%3.86%71.32%立中集团华劲集团帅翼驰集团顺博合金怡球资源新格集团其他 行业深度分析行业深度分析/有色金属有色金属 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。19 西亚产能约 25万吨 亚本地、新加坡等东南亚国家及欧洲地区进行采

76、购；公司全资子公司 AME 专门负责在北美洲及欧洲其他国家等地的原材料采购业务，在美国纽约和洛杉矶设立了两个采购分中心 永茂泰 铝合金锭产能10 万吨+铝合金液产能 12.7万吨 安徽基地新建 10 万吨再生铝新材料+6 万吨汽车用液态铝合金；在云南文山投资建设 20 万吨原生铝合金生产基地；10 万吨/年铝灰渣利用项目 铝合金 11.82%2022 年H1 主要通过参考废铝市场报价，对合格供应商以询价、议价的方式按批次进行采购旧废铝；主要通过与合格供应商签署季度或年度采购合同，供应商在合同有效期内分批次供货，或向合格供应商按批投标的方式进行采购新废铝 立中集团 铸造铝合金材料产能 130 万

77、吨+功能中间合金总产能 11 万吨 轻量化铝合金车轮项目 360 万只超轻量化铝合金车轮年产能；山东立中新能源锂电新材料项目六氟磷酸锂18000 吨，双氟磺酰亚胺锂 8000吨，电子级氟化钠 3000 吨，氟化盐20000 吨，其他氟盐产品 12000 吨 铸造铝合金 4.30%2022 年H1 建立了完善的供应商开发体系、供应商管理体系和与之紧密结合的质量保证体系及物流保证体系，收购废铝时根据成分、种类、形状、洁净度、出成率实验等综合情况再参考各地再生铝及铝合金市场报价，一般按照电解铝市场价格乘以一定的系数确定 明泰铝业 68 万吨再生铝 在建义瑞新材项目，新增 70 万吨再生铝及绿色新型铝

78、合金材料产能，其中 36 万吨已于 2022 年底投产 铝板带11.56%铝箔 15.29%2022 年H1 经过多年谋划，公司在全国各地布局，目前有超过100 家稳定的供货商渠道，已在全国布局废铝回收点，可保障废铝来源充足。资料来源：各公司公告，安信证券研究中心 5.1.顺博合金：立足再生顺博合金：立足再生铸造铸造铝铝合金合金切入切入变形铝，变形铝，各各项目产能陆续落地项目产能陆续落地 再生铝再生铝铸造铝合金成本优势显著，安徽顺博铸造铝合金成本优势显著，安徽顺博 40 万吨产能已投产万吨产能已投产 10 万吨。万吨。公司现有重庆合川、广东清远、江苏溧阳和湖北襄阳四大生产基地，现有再生铸造铝合

79、金产能75万吨。2022H1，公司实现铸造铝合金原材料销量 29.15 万吨（含受托加工）。截至 2022 年末，公司安徽顺博一期 40 万吨生产基地的厂房、设备、人员已到位，据公司公告首批 10 万吨产能已投入试运行。收购重庆奥博切入变形铝合金市场，湖北顺博收购重庆奥博切入变形铝合金市场，湖北顺博 15 万吨万吨+安徽顺博安徽顺博 50 万吨万吨变形系材料项目推变形系材料项目推进中。进中。2021 年，公司通过收购重庆奥博初步切入变形铝合金应用市场。2022H1，公司实现变形系铝合金原材料销量 1.29 万吨。2022 年上半年，公司对重庆奥博追加了约 3000 万元固定资产投资，解决了生产

80、环节部分设备产能“卡脖子”的问题。在现有的重庆奥博的基础上，公司加快推进湖北顺博 15 万吨变形系铝棒项目爬坡，此外公司积极推进安徽顺博二期50 万吨变形系原材料项目的土地和环评等前期工作，预期在 2023 年度实现部分产能装置试运行投产。铝灰危废单项无害化利用项目或为公司打开新的业务增长空间铝灰危废单项无害化利用项目或为公司打开新的业务增长空间。2022 年，公司铝灰危废单项无害化利用项目进展顺利，湖北襄阳和安徽马鞍山的铝灰危废单项无害化利用项目积极开展项目环境影响评价、安全评价等前期手续，按预期积极推进工作计划的落地。5.2.怡球资源：怡球资源：境外境外再生铝产能大幅扩张再生铝产能大幅扩张

81、，攻克再生铝生产免热合金技术，攻克再生铝生产免热合金技术 马来西亚马来西亚再生铝合金再生铝合金扩建项目完成土建，预期扩建项目完成土建，预期 2023H2 释放一期释放一期 65 万吨产能万吨产能。据公司投资者问答，2021 年底公司马来西亚再生铝合金产能达 26.98 万吨，2022H1 公司铝合金锭产量11.79 吨。公司于 2021 年 10 月在马来西亚扩建年产 130 万吨铝合金锭项目，以应对市场需求及缓解马来西亚生产压力，项目已完成部分土建工程，预期 2023H2 可完成全部基础建设和第一期 65 万吨产能的释放。以再生铝为原料攻关免热合金，已完成首批配料测试以再生铝为原料攻关免热合

82、金，已完成首批配料测试。免热合金的主流研究方向是以原铝作为免热一体压铸铝的主要材料，公司为响应国家号召采用符合“双碳”要求的再生铝为原料，攻克大型铸件热处理过程中因热应力带来的变形及表面缺陷等问题，从而提高原料的强度和韧性，目前已完成首批配料测试，公司的免热处理合金业务初步成型。废料回收贸易业务市场成熟，业绩稳定性强废料回收贸易业务市场成熟，业绩稳定性强。公司的废料回收贸易业务经营区域位于美国，行业渗透率高，业绩稳定性强。2022H1，公司废料回收贸易业务共销售黑色金属 30.2 万吨，有色金属 3.8 万吨。行业深度分析行业深度分析/有色金属有色金属 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项

83、声明请参见报告尾页。20 5.3.永茂泰永茂泰：再生铝合金再生铝合金对口对口汽车零部件汽车零部件生产生产，免热合金产能有序释放，免热合金产能有序释放 铝合金液铝合金液直供各汽车零部件公司，直供各汽车零部件公司，安徽基地铝合金产能大幅扩张安徽基地铝合金产能大幅扩张。据公司公告截止至 2022年中永茂泰拥有再生铸造铝合金产能 22.7 万吨，其中铝合金锭产能 10 万吨，铝合金液产能12.7 万吨，分布在安徽广德、四川成都、上海嘉定。公司铝合金液销售渠道稳定，直接供给科尔本施密特、一汽铸造、皮尔博格等汽车零部件公司。安徽永茂泰是公司目前最主要的再生铝合金生产基地，公司拟在安徽生产基地 18 万吨现

84、有产能基础上新建年产 10 万吨再生铝新材料项目及年产 6 万吨汽车用液态铝合金项目，目前项目厂房已经封顶，正在采购设备，公司预计 2023 年下半年实现部分投产。具备免热合金技术经验，云山高端铝合金项目产能有序释放具备免热合金技术经验，云山高端铝合金项目产能有序释放。据公司公告，公司已积累一体化压铸材料免热合金技术经验（2020 年取得专利），拟在文山投资建设 20 万吨原生铝合金生产基地，主要产品包括免热合金、高延伸铝合金等，项目分两步共四期实施建设，每期项目自开工起 16 个月内完成建设产能 5 万吨。铝灰渣资源化利用项目已投产一期。铝灰渣资源化利用项目已投产一期。公司全资子公司安徽永茂

85、泰环保科技有限公司分三期建设 10 万吨/年铝灰渣利用项目，目前一期 3.3 万吨铝灰渣项目已经投入运行，2023 年公司将启动二期 3.3 万吨铝灰渣生产线建设。5.4.立中集团立中集团：再生铝业务行业领先，进军锂电新材料上游再生铝业务行业领先，进军锂电新材料上游 公司是再生铝行业领先企业，公司是再生铝行业领先企业，持续推进功能中间合金高端产品的技术升级和市场推广。持续推进功能中间合金高端产品的技术升级和市场推广。立中集团现有分布在全国各地的 18 家铸造铝合金工厂，现有铸造铝合金材料产能 130 万吨。2021年公司铸造铝合金产量为 83.16 万吨，其中再生铝合金产量为 54.91 万吨

86、，行业规模领先。2022 年，公司实现了高端晶粒细化剂生产线以及包头稀土功能中间合金低成本工厂的投产运营，现拥有总产能 11 万吨，产品涵盖属晶粒细化剂、金相变质剂、元素添加剂、金属净化剂 4 大类，销售网络遍及中国、欧洲、北美、南美、日本、韩国、中东以及东南亚等国家和地区。把握汽车轻量化把握汽车轻量化趋势，目标客户定位北美高端车企。趋势，目标客户定位北美高端车企。截止至 2022 年中，在铝合金车轮领域，公司拥有铝合金车轮产能 2000 万只，车轮模具产能 1200 套，车轮组装能力 300 万套。公司于墨西哥蒙特雷 Interpuerto（海关）工业园区投资新建轻量化铝合金车轮项目，建成后

87、新增 360 万只超轻量化铝合金车轮年产能。项目产品主要为 17-19 寸轻量化车轮，单轮利润水平较小尺寸车轮更高，目标客户为宝马、克莱斯勒、通用、福特和日系高端车企。推动锂电新材料布局，进一步完善汽车产业链闭环。推动锂电新材料布局，进一步完善汽车产业链闭环。山东立中新能源锂电新材料项目建成后将新增六氟磷酸锂 18000 吨，双氟磺酰亚胺锂 8000 吨，电子级氟化钠 3000 吨，氟化盐20000 吨及其他氟盐产品 12000 吨年产能，预期于 2023 年正式投产一期。5.5.5.5.明泰铝业明泰铝业：再生铝产能持续释放，进一步扩大新能源铝材占比：再生铝产能持续释放，进一步扩大新能源铝材占

88、比 公司公司是国内是国内再生铝再生铝保级利用领域龙头企业。保级利用领域龙头企业。据公司投资者问答，2023 年 3 月明泰铝业拥有超百万吨再生铝产能，2025 年预计再生铝产能达 140 万吨，产品类型丰富，可对应消耗 1 至 8系各种合金牌号废铝。公司同时拥有国际先进的铝灰渣高值利用技术，实现铝资源循环利用，增加公司利润增长点。高效闭环回收体系，业界低碳节能代表。高效闭环回收体系，业界低碳节能代表。公司再生铝综合利用项目充分利用废铝资源，采用高效破碎分选技术，经无害化脱漆、熔炼铸造成高性能铝合金坯料，实现铝合金材料的保级利用。建立国内第一条铝渣转化盐渣绿色生态资源化利用生产线，实现了生产环节

89、产生的铝渣、铝屑等资源无害化、高值化、生态化循环利用，且全过程无废水、废气和固体废物产生，打造高效率的铝废料闭环回收体系，综合提升铝资源循环利用水平。义瑞义瑞新材新材项目项目持续释能，加大新能源产品开发。持续释能，加大新能源产品开发。公司全资子公司义瑞新材“年产 70 万吨绿色新型铝合金材料项目”于 2022 年底投产再生铝产能 36 万吨，随着项目剩余产能的投产，行业深度分析行业深度分析/有色金属有色金属 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。21 公司再生铝年产能可达 140 万吨。从产品结构考虑该项目将形成 25 万吨电池材料、10 万吨汽车板材料、25 万吨易拉罐

90、材料等高端产能，项目投产后新能源产品占比将大幅提升，产品结构进一步改善，提升公司盈利空间。6.6.风险提示风险提示 （1 1）行业政策变化的风险。）行业政策变化的风险。中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035年远景目标纲要已正式发布，其对再生资源行业的发展提出了明确的方向性的意见，后续各部委、各地区涉及再生资源行业目前的监管政策将有可能会进一步调整。同时，生态环境部等部委颁布的国家危险废物名录（2021 版），对列入危险废弃物的铝灰渣储存、利用等各环节提出了更高的环保和监管要求。此外，再生铸造铝合金原料（GB/T38472-2019）颁布实施后，对国际贸易监管政策、金属废料

91、海关进口等方面产生了一定的变化，短期内对国内再生铝原材料的供求关系会造成一定影响。若部分废铝不能及时适应和满足监管政策的要求，将有可能对再生铝产业链的原料供应产生影响。（2 2）产）产品及原材料价格波动风险。品及原材料价格波动风险。目前国际铝合金锭的价格主要参照伦敦金属交易所的市场交易价格，国内铝合金锭的价格主要参照上海期货交易所原铝锭价格和长江有色金属现货市场价格，国内外市场价格已基本接轨，铝合金锭的价格形成主要受国内外经济环境变化的影响。再生铝产业的主要产品之一铝合金锭的主要原材料是废铝料，废铝原材料成本在再生铝业务成本中所占比重较高，废铝料多数以其中所含金属量定价，价格随着国际市场金属价

92、格变动而变动。虽从长期看铝合金锭的价格和原材料价格波动带来的影响较小，但短期内，由于成品的价格和原材料的价格波动存在时间差和滞后性，对企业的利润会产生一定影响。（3 3）下游行业）下游行业需求波动需求波动风险。风险。再生铝产品主要应用于汽车行业，与宏观经济和汽车行业的发展状况、发展趋势密切相关。当宏观经济处于景气周期时，汽车消费活跃，汽车用铝合金及汽车零部件的需求增加；反之当宏观经济衰退时，汽车消费低迷，汽车用铝合金及汽车零部件的需求减少。再生铝企业的主要客户包括国内外汽车零部件厂商或整车厂，如果客户经营状况受到宏观经济下滑的不利影响，将可能造成订单减少、回款周期变长等影响。此外，汽车芯片短缺

93、对整车生产的影响存在一定的不确定性，进而影响对汽车零部件供应链企业的需求。行业深度分析行业深度分析/有色金属有色金属 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。22 行业行业评级体系评级体系 收益评级：领先大市 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 10%及以上；同步大市 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-10%至 10%；落后大市 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 10%及以上；风险评级：A 正常风险，未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B 较高风险，未来 6 个月的投资收益率的波动大于沪深

94、 300 指数波动；分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证

95、券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。行业深度分析行业深度分析/有色金属有色金属 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。23 免责声明免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。

96、在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产

97、品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何

98、有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田区福田街深圳市福田区福田街道福华一路道福华一路 1919 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 楼楼 邮邮 编：编：5 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路 638638 号国投大厦号国投大厦 3 3 层层 邮邮 编：编：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编：编：4