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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 太阳能太阳能(000591)光伏产业纵向布局，组件降价弹性凸显光伏产业纵向布局，组件降价弹性凸显 太阳能深度报告太阳能深度报告 于鸿光于鸿光(分析师分析师)陈卓鸣陈卓鸣(研究助理研究助理)孙辉贤孙辉贤(研究助理研究助理) sunhuixian026739gtjas.co证书编号 S0880522020001 S0880122040025 S0880122070052 本报告导读：本报告导读：稀缺纯光伏运营商，受益于光伏组件价格下降，光伏装机提速在即。稀缺

2、纯光伏运营商，受益于光伏组件价格下降，光伏装机提速在即。投资要点：投资要点：维持维持“增持增持”评级评级：根据公司业绩预告，略调整公司装机和发电量预期，下调 22 年 EPS 至 0.36 元（前值 0.42 元），维持 2324 年 EPS 0.50/0.62元。维持目标价 10.00 元，维持“增持”评级。专注光伏运营，深耕光伏产业。专注光伏运营，深耕光伏产业。公司是中节能集团旗下光伏发电企业，市场认为公司光伏装机增速较缓；我们认为公司作为稀缺纯光伏运营商，光伏组件价格下降公司受益更大，光伏装机增速提升在即，借助集团环保节能产业协同，具备差异化获取新能源项目资源优势。与众不同的信息与逻辑：

3、与众不同的信息与逻辑：1）截至 1H22，公司运营装机 4.3 GW，在建/核准项目分别为 1.3/1.7 GW，公司规划到十四五力争装机20.0 GW（含在建及核准待建），公司作为纯光伏运营商显著受益于光伏组件降价，装机加速可期。2）22 年公司云南、新疆、福建等地光伏新项目接连落地，实现项目开发区域拓展，通过集团产业协同和“光伏+”项目模式，与地方合作有望进一步深化，为持续资源获取和装机规模提升打开空间。3）增发落地、补贴回款加速，现金能有力流支撑高强度资本开支（截至 1H22，公司累计可再生能源补贴 113.4 亿元；22 年全年公司收到补贴 36.3 亿元，同比+144%）。催化剂：催

4、化剂：1）光伏组件价格进一步回落；2）公司锁定的 15 GW 光伏项目资源实现转化落地，进一步打开成长空间；3）光伏制造业务改善，新投光伏电池和组件产能释放，带动盈利能力提升。风险提示：风险提示：新能源开发进度及规模低于预期，电价不及预期等。财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 5,305 7,016 7,693 10,210 13,051(+/-)%6%32%10%33%28%经营利润（经营利润（EBIT）2,236 2,364 2,458 3,023 3,857(+/-)%11%6%4%23%28%净利润（归母）净

5、利润（归母）1,028 1,181 1,402 1,940 2,416(+/-)%13%15%19%38%25%每股净收益（元）每股净收益（元）0.26 0.30 0.36 0.50 0.62 每股股利（元）每股股利（元）0.05 0.06 0.11 0.17 0.22 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率经营利润率(%)42.1%33.7%32.0%29.6%29.6%净资产收益率净资产收益率(%)7.3%7.9%6.4%8.4%9.8%投入资本回报率投入资本回报率(%)5.4%5.5%4.9%5.0%5.3%EV/EBIT

6、DA 11.92 14.58 11.23 10.54 9.53 市盈率市盈率 26.13 22.74 19.15 13.85 11.12 股息率股息率(%)0.7%0.8%1.6%2.5%3.1%评级：评级：增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格：10.00 上次预测：10.00 当前价格：6.87 2023.03.13 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）6.40-10.43 总市值（百万元）总市值（百万元）26,856 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）3,909/3,595 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例

7、92%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）54.80 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）405.39 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）21,595 每股净资产每股净资产 5.52 市净率市净率 1.2 净负债率净负债率 67.58%EPS（元）2021A 2022E Q1 0.07 0.09 Q2 0.14 0.17 Q3 0.10 0.10 Q4 0.00-0.00 全年全年 0.30 0.36 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅-8%-7%-33%相对指数-3%-6%-26%相关报告 大型电站开发成果丰硕，增长有望提速2022.10.28 定增落地开发提速

8、，光伏制造显著改善2022.08.27 业绩稳健增长，长期发展可期2022.04.15 项目储备丰富，未来业绩可期2021.08.26 公司深度研究公司深度研究 -39%-30%-21%-12%-3%5%--0352周内股价走势图周内股价走势图太阳能深证成指电力电力/公用事业公用事业 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 19 Table_Page 太阳能太阳能(000591)(000591)模型更新时间：2023.03.13 股票研究股票研究 公用事业 电力 太阳

9、能(000591)评级：评级：增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格：10.00 上次预测：10.00 当前价格：6.87 公司网址 公司简介 公司是中国节能环保集团有限公司的控股子公司，是目前中国最大的太阳能投资运营商之一和国内第一家以太阳能发电为主业的上市公司。公司业务以太阳能光伏电站的投资运营为主，主要产品为电力，该产品主要出售给国家电网；同时，公司还从事太阳能电池组件的生产销售，产品主要用于对外销售。绝对价格回报（%）52 周内价格范围 6.40-10.43 市值（百万元）26,856 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2020A 2021A 2022

10、E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 5,305 7,016 7,693 10,210 13,051 营业成本 2,736 4,092 4,697 6,473 8,280 税金及附加 65 70 77 102 130 销售费用 30 34 38 51 65 管理费用 236 267 300 398 509 EBIT 2,236 2,364 2,458 3,023 3,857 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 7-5 8 10 13 财务费用 992 983 783 900 1,212 营业利润营业利润 1,149 1,242 1,589 2,185 2,726 所得税

11、 161 190 227 314 391 少数股东损益 -9-15-7-10-12 净利润净利润 1,028 1,181 1,402 1,940 2,416 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 1,442 1,360 3,030 3,032 3,458 其他流动资产 57 4 4 4 4 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 26,382 24,908 29,839 38,867 49,327 无形及其他资产 1,644 1,394 1,379 1,365 1,351 资产合计资产合计 39,154 39,768 46,742 56,729 68,001 流动负债 5,419

12、 5,891 6,909 7,645 9,358 非流动负债 19,570 18,970 17,970 25,970 33,970 股东权益 14,165 14,908 21,863 23,115 24,673 投入资本投入资本(IC)35,661 37,169 42,924 52,482 62,390 现金流量表现金流量表 NOPLAT 1,931 2,033 2,114 2,600 3,317 折旧与摊销 1,281 1,380 1,673 2,165 2,711 流动资金增量 -2,162 188 597 624 1,519 资本支出 -1,484-774-7,891-12,247-13

13、,588 自由现金流自由现金流 -434 2,827-3,507-6,858-6,040 经营现金流 2,120 2,049 5,897 5,440 7,658 投资现金流 -1,831-719-9,424-12,286-13,640 融资现金流 62-1,359 3,698 6,848 6,408 现金流净增加额现金流净增加额 350-29 171 1 426 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 5.9%32.2%9.7%32.7%27.8%EBIT 增长率 11.3%5.7%4.0%23.0%27.6%净利润增长率 12.9%14.9%18.8%38.3%24.5%利润率 毛利率

14、48.4%41.7%38.9%36.6%36.6%EBIT 率 42.1%33.7%32.0%29.6%29.6%净利润率 19.4%16.8%18.2%19.0%18.5%收益率收益率 净资产收益率(ROE)7.3%7.9%6.4%8.4%9.8%总资产收益率(ROA)2.6%2.9%3.0%3.4%3.5%投入资本回报率(ROIC)5.4%5.5%4.9%5.0%5.3%运营能力运营能力 存货周转天数 20.3 15.3 17.8 16.6 17.2 应收账款周转天数 579.3 515.5 420.0 300.0 220.0 总资产周转周转天数 2,693.9 2,069.0 2,217

15、.7 2,028.0 1,901.8 净利润现金含量 2.1 1.7 4.2 2.8 3.2 资本支出/收入 28.0%11.0%102.6%119.9%104.1%偿债能力偿债能力 资产负债率 63.8%62.5%53.2%59.3%63.7%净负债率 176.4%166.8%113.8%145.4%175.6%估值比率估值比率 PE 26.13 22.74 19.15 13.85 11.12 PB 1.56 2.26 1.23 1.16 1.09 EV/EBITDA 11.92 14.58 11.23 10.54 9.53 P/S 3.89 2.94 3.49 2.63 2.06 股息率

16、0.7%0.8%1.6%2.5%3.1%-38%-33%-28%-23%-17%-12%-7%-2%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-39%-31%-23%-15%-8%0%-082023-01股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅太阳能价格涨幅太阳能相对指数涨幅6%13%20%28%35%42%20A21A22E23E24E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)5%6%7%8%9%10%20A21A22E23E24E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)114%126%139%151%164%176%24

17、867285583225035942396344332620A21A22E23E24E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)nNqRXXfWeUdXrVeXzW8ObPaQnPrRnPnOeRmMtQeRoPsO9PpPyRuOrNqRxNmPmQ 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 19 Table_Page 太阳能太阳能(000591)(000591)目录目录 1.核心结论：专注光伏运营，组件降本公司受益明确.4 2.盈利预测与估值.4 2.1.盈利预测.4 2.2.估值.5 3.深耕光伏产业，引领集团光

18、伏发展.6 3.1.公司率先发力光伏发电.6 3.2.中节能风光两翼齐飞，公司引领集团光伏发展.6 4.公司以光伏发电为核心，持续布局光伏制造.7 4.1.核心业务光伏发电盈利稳定.7 4.2.光伏发电业务盈利能力较强，后续增长弹性充足.9 4.3.光伏制造业务盈利改善，优质产能有望加快落地.11 5.稀缺纯光伏运营商，公司装机加速在即.12 5.1.组件降本受益更明确，公司装机有望提速.12 5.2.集团加强协同开发，新能源加快新区域布局.14 6.补贴回款加速、定增落地，项目开发资金无忧.16 7.风险提示.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.核心结

19、论：核心结论：专注光伏运营，组件降本公司受益明确专注光伏运营，组件降本公司受益明确 公司是中节能集团旗下光伏发电企业，市场认为公司光伏装机增速较缓；我们认为公司作为稀缺纯光伏运营商，光伏组件价格下降公司受益更大：公司规划力争到十四五装机 20 GW（含在建及核准待建），截至 1H22，公司运营装机 4.3 GW，在建/核准项目分别为 1.3/1.7 GW，公司作为纯光伏运营商显著受益于光伏组件降价，装机加速可期。借助集团环保节能产业协同和“光伏+”项目模式，公司具备差异化优势，22 年公司云南、新疆、福建等地光伏新项目接连落地，实现项目开发区域拓展，与地方合作有望进一步深化，为持续资源获取和装

20、机规模提升打开空间。2.盈利预测与估值盈利预测与估值 2.1.盈利盈利预测预测 1）光伏发电业务：光伏发电业务：公司在建及储备项目较充裕，我们预计公司装机有望持续增长。假设公司 20222024 年：光伏装机每年分别新增1.8/3.0/3.5 GW。发电量分别为 61/92/138 亿千瓦时，同比增速分别为1.6%/50.8%/50.8%。2）光伏制造业务：光伏制造业务：根据公司投产及规划，我们预计公司光伏制造产能有望逐步释放，盈利有所改善，假设公司 20222024 年：营业收入分别为 32.4/44.4/54.0 亿元，毛利率 4.5%/4.6%/5.0%。根据上述关键假设，我们对于公司各

21、主营业务进行预测，预计公司20222024 年的营业收入 76.9/102.1/130.5 亿元，对应增速分别为9.7%/32.7%/27.8%。预计公司 20222024 年归母净利润 14.0/19.4/24.2 亿元，对应增速 18.8%/38.3%/24.5%；EPS 0.36/0.50/0.62 元。表表 1：太阳能收入成本预测（亿元）太阳能收入成本预测（亿元）2021A 2022E 2023E 2024E 收入合计收入合计 70.2 76.9 102.1 130.5 成本合计成本合计 40.9 47.0 64.7 82.8 毛利率（%）41.7%38.9%36.6%36.6%光伏发

22、电业务光伏发电业务 装机容量（GW）4.27 6.07 9.07 12.57 发电量（亿千瓦时）60 61 92 138 收入 44.5 44.3 57.5 76.3 成本 15.5 15.8 22.1 31.3 毛利率（%）65.2%64.3%61.5%59.0%光伏制造业务光伏制造业务 收入 25.5 32.4 44.4 54.0 成本 25.0 30.9 42.4 51.3 毛利率（%）1.8%4.5%4.6%5.0%注：收入及成本合计中含其他业务 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 19 Table_Page

23、 太阳能太阳能(000591)(000591)2.2.估值估值 公司为光伏发电公司，选取三峡能源、龙源电力、节能风电、晶科科技、广宇发展作为行业可比公司。可比公司 2023 年平均市盈率为 18 倍，考虑到公司 23 年装机增速有望提升，且均为光伏装机，受益于组件价格下降明显，我们给予公司 2023 年 20 倍 PE，对应估值为 10.00 元。可比公司 2023 年平均市净率为 1.6 倍，公司存量光伏装机盈利能力较强，我们给予公司 2023 年 1.7 倍 PB，以此作为比较对应估值为 10.05元。综合 PE 和 PB两种方法，我们给予公司 10.00 元目标价，对应公司2023 年

24、20 倍 PE/1.7 倍 PB，维持“增持”评级。表表 2：可比公司：可比公司 2023 年平均年平均 PE为为 18 倍倍 可比公司可比公司 收盘价收盘价（元）（元）总市值总市值（亿元）（亿元）EPS（元（元/股）股）PE 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 三峡能源 5.55 1,589 0.23 0.35 0.41 24 16 14 龙源电力 18.10 1,196 0.77 0.77 1.04 24 23 17 节能风电 3.89 252 0.15 0.26 0.29 26 15 13 晶科科技 5.11 182 0.13 0.11 0.18 39

25、 45 29 广宇发展 12.38 231-0.73 0.44 0.81-17 28 15 平均 19 25 18 太阳能 6.87 269 0.39 0.36 0.50 18 19 14 注：收盘价截至 2023 年 3 月 12 日，除太阳能外其他公司预测来自 Wind 一致预期 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表表 3：可比公司：可比公司 2023 年平均年平均 PB 为为 1.6 倍倍 可比公司可比公司 收盘价收盘价（元）（元）总市值总市值（亿元）（亿元）BPS（元（元/股）股）PB 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 三峡能源 5.55 25

26、2 2.41 2.98 3.34 2.3 1.9 1.7 龙源电力 18.10 1,196 7.13 8.41 9.31 2.5 2.2 1.9 节能风电 3.89 252 2.07 2.11 2.45 1.9 1.8 1.6 晶科科技 5.11 182 4.12 3.48 3.57 1.2 1.5 1.4 广宇发展 12.38 231 7.27 9.10 9.93 1.7 1.4 1.2 平均 1.9 1.7 1.6 太阳能 6.87 269 4.95 5.59 5.91 1.4 1.2 1.2 注：收盘价截至 2023 年 3 月 12 日，除太阳能外其他公司预测来自 Wind 一致预期

27、数据来源：Wind，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 19 Table_Page 太阳能太阳能(000591)(000591)3.深耕光伏产业，引领集团光伏发展深耕光伏产业，引领集团光伏发展 3.1.公司率先发力光伏发电公司率先发力光伏发电 太阳能（全称“中节能太阳能股份有限公司”）是国内首家以光伏发电太阳能（全称“中节能太阳能股份有限公司”）是国内首家以光伏发电为主业的上市公司，同时经营光伏电池和组件的生产销售业务。为主业的上市公司，同时经营光伏电池和组件的生产销售业务。公司成立于 2009 年，2015 年与上市公司桐君阁完成资产

28、置换，重组上市。截至 2022 年 6 月末，公司运营光伏装机约 4.3 GW。图图 1：公司是国内首家以光伏发电为主业的上市公司公司是国内首家以光伏发电为主业的上市公司 数据来源：公司官网、公司公告，国泰君安证券研究 3.2.中节能风光两翼齐飞，公司引领集团光伏发展中节能风光两翼齐飞，公司引领集团光伏发展 中国节能集团为公司控股股东，合计持股中国节能集团为公司控股股东，合计持股 34.7%。公司实际控股人为国务院国资委，第一大控股股东为中国节能环保集团有限公司。截至2022 年 9 月末，中国节能直接持有公司 31.3%的股权，通过中节能资本、深圳市中节投华禹投资间接持有公司 3.4%的股权

29、。重庆市涪陵国资为 2015 年重组原桐君阁股东。图图 2：太阳能股权结构图太阳能股权结构图（截至截至 3Q22）数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 公司是中节能集团旗下唯一光伏业务发展平台。公司是中节能集团旗下唯一光伏业务发展平台。中国节能作为一家以节能减排、环境保护为主业的中央企业，旗下主要上市公司包括太阳能、节能风电、万润股份、中环装备、节能国桢、节能铁汉等，形成了“3+3+1”的产业格局（专注节能与清洁供能、生态环保、生命健康 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 19 Table_Page 太阳能太阳能(000591)(000591)三大主业，

30、加快发展绿色建筑、绿色新材料、绿色工程服务三大业务，铸强战略支持能力）。其中清洁供能板块，将风电和光伏发电业务一分为二，分别由太阳能和节能风电独立发展，根据中节能集团避免同业竞争安排，二者互不涉足对方产业。图图 3：中节能集团旗下主要公司中节能集团旗下主要公司 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 4.公司以光伏发电为核心，持续布局光伏制造公司以光伏发电为核心，持续布局光伏制造 4.1.核心业务光伏发电盈利稳定核心业务光伏发电盈利稳定 公司光伏发电业务稳健增长，光伏制造营收回升。公司光伏发电业务稳健增长，光伏制造营收回升。公司 2021 年营业收入 70.2 亿元，同比+32.3%；归母净利润

31、 11.8 亿元，同比+14.9%。其中，2021 年光伏发电营收 44.49 亿元，同比+9.7%，20172021 年CAGR 约 20.6%，是推动公司业绩持续增长核心，20182021 年光伏发电业务毛利占比维持在 98%以上。20172020 年公司光伏制造营业收入下滑，拖累公司营业收入增长，但由于利润率较低，对于盈利影响相对较小，2021 年光伏制造业务营业收入开始回升。图图 4：2021 年公司营收增速提升年公司营收增速提升 图图 5：净利润增长稳健净利润增长稳健 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 -10%-5%0%5%10%15%20%

32、25%30%35%007080200202021营业收入（亿元）同比（%）0%5%10%15%20%25%024680021归母净利润（亿元）同比（%）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 19 Table_Page 太阳能太阳能(000591)(000591)图图 6：公司光伏发电营收增长稳健公司光伏发电营收增长稳健 图图 7：公司光伏制造营收回升公司光伏制造营收回升 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 8：光伏发电业务成

33、为营收主体光伏发电业务成为营收主体 图图 9：光伏发电是公司盈利核心业务光伏发电是公司盈利核心业务 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 10：光伏光伏发电业务毛利率远高于光伏制造发电业务毛利率远高于光伏制造 图图 11：光伏光伏发电主导下公司盈利能力相对稳定发电主导下公司盈利能力相对稳定 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 0%10%20%30%40%50%60%000202021光伏发电营收（亿元）同比（%）-60%-30%0%30%60%90%120%05101

34、5202530200202021光伏制造营收（亿元）同比（%）0%20%40%60%80%100%200202021光伏发电（%）光伏制造（%）0%20%40%60%80%100%200202021光伏发电（%）光伏制造（%）-20%0%20%40%60%80%200202021光伏发电毛利率（%）光伏制造毛利率（%）5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%0%10%20%30%40%50%200021销售毛利率(%)销售净利率(%)加权ROE（%，右轴）请务必阅

35、读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 19 Table_Page 太阳能太阳能(000591)(000591)4.2.光伏发电业务盈利能力较强，后续增长弹性充足光伏发电业务盈利能力较强，后续增长弹性充足 公司光伏发电增长稳定，十四五目标指引下装机增长可期。公司光伏发电增长稳定，十四五目标指引下装机增长可期。截至2021年末，公司累计运营装机规模 4.27GW，同比+0.7%；20172021 年公司累计运营装机规模 CAGR 14.4%，但 2021 及 2022 年上半年，公司运营装机增长降至低位。2021 年公司实现上网电量 59.9亿千瓦时，同比+11.7%

36、；20172021 年公司上网电量 CAGR 23.2%。十四五初期公司集中精力开发新项目资源，此外受光伏组件价格高企等因素影响，并网装机增速偏低，电量增速有所回落，但我们认为公司十四五目标明确，即将迎来并网装机提速。根据公司 2021 年以来定期报告及相关公告，公司明确到十四五末，力争光伏电站累计装机 20 GW。我们参考公司总装机口径，预计 20222025年，公司新增装机合计约 13.9 GW（2021 年末总装机口径 6.1 GW），CAGR 约 34%。根据公司公告，2022 年公司董事会在年度会议中提出力争 2022 年底电站累计装机达到 8 GW（含在建及备案核准），公司在建及核

37、准装机的建设有望加快。图图 12：十四五初期公司装机增速回落十四五初期公司装机增速回落 图图 13：公司：公司电量增速回落电量增速回落 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 14：公司在建及核准项目装机容量支撑新增装机加速（公司在建及核准项目装机容量支撑新增装机加速（GW）数据来源：公司公告，国泰君安证券研究-5%0%5%10%15%20%25%005002002020211H22运营装机（万千瓦）同比（%）0%10%20%30%40%50%60%00702002

38、020211H22上网电量（亿千瓦时）同比（%）3.84.24.34.320.00.80.41.11.70.30.40.71.30.05.010.015.020.025.020H20222025E运营装机容量备案核准项目装机容量在建项目装机容量 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 19 Table_Page 太阳能太阳能(000591)(000591)光伏发电盈利能力较强，利用水平有所提升。光伏发电盈利能力较强，利用水平有所提升。公司进入光伏发电领域较早，收入端，存量项目补贴电价较高，20172021 年公司含税电价保持在 0.8

39、5 元/千瓦时以上，随着平价项目比例增长，平均电价或将逐步回落。成本端，公司 2021 年发电业务营业成本降至 0.26 元/千瓦时，近年成本结构保持稳定。在此背景下，公司光伏发电业务盈利保持较好水平，20172021 年公司发电业务毛利率处于约 63%65%，高于行业水平。此外公司电站资源良好，叠加近年弃光率下降，利用小时数稳定增长，显著高于平均水平。图图 15：公司光伏发公司光伏发电毛利率较高电毛利率较高 图图 16：光伏发电电价较高（元光伏发电电价较高（元/千瓦时）千瓦时）注：三家公司均为光伏发电业务板块毛利率 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究

40、图图 17：公司营业成本结构稳定公司营业成本结构稳定 图图 18：光伏发电利用率提升且高于平均水平（小时）光伏发电利用率提升且高于平均水平（小时）数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 40%45%50%55%60%65%70%200202021三峡能源晶科科技太阳能0.000.200.400.600.801.001.20200202021含税平均上网电价度电营业成本82%79%79%79%79%5%5%6%6%7%0%20%40%60%80%100%200202021折旧人工成本原材料费用1

41、00008201920202021公司光伏发电利用小时全国光伏集中电站平均利用小时 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 19 Table_Page 太阳能太阳能(000591)(000591)4.3.光伏制造业务盈利改善，优质产能有望加快落地光伏制造业务盈利改善，优质产能有望加快落地 公司坚持布局光伏制造，持续投入研发。公司坚持布局光伏制造，持续投入研发。公司成立次年即开始布局光伏制造业务，于 2010 年成立中节能太阳能科技（镇江）有限公司，作为公司太阳能电池及组件的研究、制造和销售平台，在集团支持下设立江

42、苏省（中节能）晶硅太阳能电池及组件工程技术研究中心等 14 个研发平台。公司通过研发投入，不断提升单晶电池和组件效率和产品竞争力，公司研发开支主要用于制造板块业务，研发费用率远高于发电企业，持续研发投入有望增强公司光伏制造竞争力，构建产业链一体化优势。产能逐步落地，跟随市场需求调整，公司业务范围有望扩大产能逐步落地，跟随市场需求调整，公司业务范围有望扩大。2022年三季度，公司新投产 1.5 GW 组件产能（18Xmm、210mm 高效组件），光伏制造产能合计增至 5.0 GW（其中高效电池年产能 1.5 GW，高效组件年产能 3.5 GW）。此外，2022 年 12 月，公司 BIPV 幕墙

43、光伏组件认证获批，公司跟随市场需求研发新产品，有望进军光伏建筑一体化，进一步扩大业务范围。图图 19：光伏产品产光伏产品产销量大幅攀升销量大幅攀升 图图 20：公司研发费用率公司研发费用率持续增长（持续增长（%）数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 注：研发费用/营业收入 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 光伏制造业务收入增长和盈利水平边际改善明显。光伏制造业务收入增长和盈利水平边际改善明显。镇江公司制造板块作为独立平台自主经营研发、参与市场竞争，受前期原材料成本上涨、光伏组件快速迭代竞争加剧等因素影响，公司光伏制造业务营收及毛利一度出现显著下滑。在公司研发投入和技改、提质增效等措施带动下

44、，2021年公司光伏制造板块营收恢复增长，毛利率转正，2022 年上半年，毛利率进一步修复至 5%。优质产能有望持续落地。优质产能有望持续落地。公司规划到2025年末，力争光伏制造板块实现电池和组件产能超 26 GW。2022 年公司半年报披露，公司密切关注TOPCON、HJT 技术路线，完成了 TOPCON 智能制造项目技术路线的评审并完成项目推进方案。我们预计公司将加快与产业资本、地方政府合作推进 TOPCON 等技术产线实际落地，有望在 2023 年开启建设，后续产能有望逐步释放。新产品推出，有望增强公司制造板块竞争力，提升盈利能力。-20%0%20%40%60%80%05001,000

45、1,5002,000200202021生产量（MW）销售量（MW）销售量同比（%）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%20021三峡能源晶科科技太阳能 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 19 Table_Page 太阳能太阳能(000591)(000591)图图 21：光伏制造板块：光伏制造板块营收增速显著回升营收增速显著回升 图图 22：光伏制造板块光伏制造板块毛利率改善显著毛利率改善显著 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 5.稀缺纯光伏运营商，公司装机加速在

46、即稀缺纯光伏运营商，公司装机加速在即 5.1.组件降本受益更明确，公司装机有望提速组件降本受益更明确，公司装机有望提速 硅料产能逐步释放，组件价格进入下降趋势。硅料产能逐步释放，组件价格进入下降趋势。十四五以来组件价格高企的主要原因之一在于上游硅料供给紧张，硅料产能逐步释放有望缓解供需偏紧格局。据硅业分会统计数据，2020 年以来相继有企业扩产，2021年国内硅料产能合计 52 万吨（全年实际产量 50 万吨），2022 年底国内硅料产能将达到 120 万吨（全年预计产量 82 万吨），预计 2023 年底国内产能将进一步提升至 240 万吨。4Q22 硅料产能释放后供需预期调整，11 月以来

47、硅料和组件价格已同步松动下行，根据 PVInfoLink 数据，截至 2023 年 3 月 2 日，大尺寸单晶单面 PERC 组件均价约 1.78 元/W，较2022 年 11 月下降约 11%。此外从公开招标来看，组件招标价格持续下降，最低价下探至 1.6 元/W 以下。我们预计随着硅料产能释放，后续组件价格有望持续下降。-60%-30%0%30%60%90%120%0500202021光伏制造营收（亿元）同比（%）-4%-2%0%2%4%6%8%2002020211H22光伏制造毛利率（%）图图 23：硅料扩产周期较长硅料扩

48、产周期较长 图图 24：硅料产能加硅料产能加快释放快释放 数据来源：CPIA，国泰君安证券研究 数据来源：有色金属工业协会硅业分会，国泰君安证券研究 00.511.5硅料硅片电池片组件扩产周期（年）0%20%40%60%80%100%120%140%0500300202020213Q20222022E2023E硅料产能（万吨）较上年末增长（%）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 19 Table_Page 太阳能太阳能(000591)(000591)公司对项目收益率要求严格，公司在建及储备项目支撑新增装机加速。公司对项目收益率要求

49、严格，公司在建及储备项目支撑新增装机加速。公司 2021 年下半年以来公告项目，项目全投资 IRR 均在 6.65%以上，公司收对项目收益率要求较严格。我们推测公司部分集中式光伏电站项目，在 2 元/W 以上的组件价格下收益率或难以满足目标水平，进而导致十四五初期光伏装机进度较慢。虽然公司十四五初期运营装机增长较少，公司在项目开发方面仍持续推进，在建及核准项目容量有明显增长。此外，根据公司 2022 年半年报，公司在光资源较好、上网条件好、政策条件好的地区已累计锁定了约 15GW的优质自建太阳能光伏发电项目和收购项目规模，为可持续发展提供了有力的保证。光伏产业链上游降本趋势下，我们预计公司 2

50、023 年光伏并网装机增速将迎来向上的转折点。数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 公司作为纯光伏发电企业，明确受益于组件降价。公司作为纯光伏发电企业，明确受益于组件降价。我们构建新能源样本公司的测算结果表明，新能源装机增速高与新增新能源装机中光伏占比高的公司，受益于光伏降本更显著：在光伏组件价格下降 0.1 元/W 的情况下，2023 年新能源装机增速提升 10 ppts，2023 年归母净利润增速提升 0.18 ppts；2023 年新增新能源装机中光伏占比提升 10 ppts，新能源样本公司 2023 年归母净利润增速提升 0.06 ppts。（详见电力专题系列报告（五）：光伏组件降价，

51、运营商受益几何）。公司作为纯光伏发电企业，图图 25：组件价格与硅料价格开始下行组件价格与硅料价格开始下行 注：组件价格为单面组件均价 数据来源：PVInfoLink，国泰君安证券研究 表表 4：公司对项目收益率控制较严格：公司对项目收益率控制较严格 项目名称项目名称 公告时间公告时间 规划总投资规划总投资（亿（亿元）元）税后全投资收益率税后全投资收益率 中节能荒湖农场 200 兆瓦渔光互补光伏电站二期 100 兆瓦 2021 年 11 月 4.48 6.66%中节能玉门 50 兆瓦风光互补发电项目 2021 年 11 月 2.47 6.65%中节能崇阳沙坪 98 兆瓦农光互补光伏发电项目 2

52、022 年 1 月 4.49 6.65%荔波县甲良 200 兆瓦农业光伏电站项目 2022 年 4 月 7.45 6.68%中节能永新芦溪 100 兆瓦林光互补光伏发电项目 2022 年 4 月 4.36 6.65%民勤县整县分布式 96.4 兆瓦并网光伏发电项目 2022 年 6 月 4.35 7.06%05003003501.401.501.601.701.801.902.002.102.202020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/

53、012022/032022/052022/072022/092022/112023/01166mm（元/W）182mm（元/W）210mm（元/W）多晶硅致密料现货均价（元/千克，右轴）4季度前后为并网高峰组件价格相对较高硅料及组件同步开启上涨11月中旬后硅料及组件价格开始同步松动 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 19 Table_Page 太阳能太阳能(000591)(000591)新增装机增速较高，公司盈利受益更明显。表表 5：高装机增速提升与新增光伏占比的样本企业盈利对组件价格下降更敏感：高装机增速提升与新增光伏占比的样本企业盈利对组件价格下

54、降更敏感 23 年样本企业归母净年样本企业归母净利利增速提升（增速提升（ppts）组件价格下降（元组件价格下降（元/W）2023 年年 新能源新能源装机增速装机增速（%）0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 0.70 10%0.19 0.37 0.56 0.75 0.94 1.12 1.31 20%0.37 0.75 1.12 1.50 1.87 2.25 2.62 30%0.56 1.12 1.69 2.25 2.81 3.37 3.94 40%0.75 1.50 2.25 3.00 3.75 4.50 5.25 50%0.94 1.87 2.81 3.75 4.68

55、5.62 6.56 60%1.12 2.25 3.37 4.50 5.62 6.75 7.87 70%1.31 2.62 3.94 5.25 6.56 7.87 9.18 80%1.50 3.00 4.50 6.00 7.50 8.99 10.49 23 年样本企业归母净利年样本企业归母净利增速提升（增速提升（ppts）组件价格下降（元组件价格下降（元/W）新增新能源装机中新增新能源装机中 光伏装机占比光伏装机占比（%）0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 0.70 30%0.19 0.37 0.56 0.75 0.94 1.12 1.31 40%0.25 0.50 0.

56、75 1.00 1.25 1.50 1.75 50%0.31 0.62 0.94 1.25 1.56 1.87 2.19 60%0.37 0.75 1.12 1.50 1.87 2.25 2.62 70%0.44 0.87 1.31 1.75 2.19 2.62 3.06 80%0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 90%0.56 1.12 1.69 2.25 2.81 3.37 3.94 100%0.62 1.25 1.87 2.50 3.12 3.75 4.37 数据来源：国泰君安证券研究 5.2.集团加强协同开发，新能源加快新区域布局集团加强协同开发，新能

57、源加快新区域布局 集团对新能源发展重视程度进一步提升。集团对新能源发展重视程度进一步提升。公司控股股东中节能集团是中环保节能产业重要央企，主业涉及节能、环保、健康、清洁能源及节能环保综合服务等产业。自“双碳”目标提出以来，中节能集团将清洁能源发电列为主要发展业务板块，重视程度进一步提升。图图 26：中节能主要布局绿色产业中节能主要布局绿色产业 数据来源：公司官网、公司公告，国泰君安证券研究 协同集团环保节能产业，新能源开发差异化优势有望体现。协同集团环保节能产业，新能源开发差异化优势有望体现。中节能集团作为唯一一家以节能减排、环境保护为主业的中央企业，在工业节能、建筑节能、固废处理、污水处理、

58、烟气治理、环境监测、土壤修复、重金属治理、新材料、健康产业等多项细分业务领域均有布局，能够为各省及所属地区，提供一揽子节能环保解决方案，并提供相关产业配套。202992 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 19 Table_Page 太阳能太阳能(000591)(000591)目前，集团已与超过 30 个省、市级地方政府签署战略性合作框架协议，开展节能环保产业合作，具备与传统电力央企差异化的产业协同配套优势。作为集团唯一一家光伏业务平台，公司有望获得光伏相关项目资源，持续提升未来开发建设规模。表表 6：中节能集团与各地节能环保等绿色产业开始深入合作：中

59、节能集团与各地节能环保等绿色产业开始深入合作 时间时间 地区地区 主要合作内容主要合作内容 2023.03 辽宁 中国节能将与辽宁省加强在生态系统保护与治理、固体废物资源循环利用、能源绿色高效利能源绿色高效利用用、绿色低碳服务能力建设以及智慧城市建设等领域的合作，聚焦“双碳”战略目标，以“绿色区域能源环境综合解决方案”为引领，整合内外部资源，推进重点领域合作并实施重点项目。2022.11 山东 双方将在生态环保规划咨询、区域综合能源服务、清洁能源开发利用、区域综合能源服务、清洁能源开发利用、城乡固废综合整治、水环境综合整治、生态治理与修复、环保智慧监测、绿色低碳产业园、新农村建设、城市照明节能

60、等领域开展深入合作。2022.10 深圳 深圳市政府和中国节能将在绿色低碳产业高质量发展、绿色低碳科技创新、生态系统保护和治理、固体废弃物资源循环利用、能源绿色高效利用以及绿色低碳服务能力建设能源绿色高效利用以及绿色低碳服务能力建设等领域开展长期战略合作。2022.8 云南 双方将在生态环保规划咨询、生态修复、能源绿色化能源绿色化等领域开展深入合作,此外集团公司还分别与昆明市政府签署战略合作协议。2022.8 内蒙古 双方将在生态环保规划咨询、节能与清洁供能、区域综合能源、节能与清洁供能、区域综合能源、生态保护与修复、环保基础设施建设、绿色金融等领域开展深入合作。2022.7 宁夏固原 双方将

61、在清洁能源建设、清洁能源建设、生态保护和环境治理、规划咨询、绿色产业发展等相关领域开展全面合作。2022.7 山东青海 双方将在清洁能源建设、清洁能源建设、生态环境系统治理、规划咨询、固废处理、全域水务、环境监管以及智慧城市等相关领域开展全面合作。2021.12 山东烟台 中国节能全方位融入烟台建设，共同打造高标准美丽中国“烟台样板”。2021.11 山东潍坊 在节能环保咨询规划、生态环境治理、生活垃圾综合利用处置、城市环卫一体化服务等领域开展深入合作，一致表示将在良好合作基础上，继续拓宽合作领域。2021.9 西藏拉萨 在节能环保咨询规划、生态环境治理投融资服务、智慧清洁供热、新能源开发、智

62、慧清洁供热、新能源开发、山水林田湖草沙冰系统治理、生活垃圾综合利用及危险废弃物处置、全域内水务、矿山修复、绿色建筑及城市智慧照明、健康产品业务等领域开展全面合作。2021.9 云南文山 双方将围绕绿色发展规划及生态产品价值转化机制、工业及危险废弃物综合处置、生态修复、水处理及城市供排水一体化、工业节能、新能源等领域工业节能、新能源等领域开展深层次与全方位合作。2021.7 吉林 双方在已有的良好合作的基础上，充分发挥中国节能在节能环保领域的综合优势，进一步在环境治理、新能源新能源和绿色建筑等领域加强合作。2021.5 山西 双方将充分发挥各自在产业、区位、资源以及技术、人才、资金等方面的优势，

63、共同谋划前瞻性项目，围绕加快山西生态文明建设和实现“双碳”目标进行深度战略合作。2021.4 贵阳 进一步在节能环保产业园、污水处理、固废处置、绿色建筑等领域加强合作，并在今后工作中建立常态化沟通机制。2021.3 湖北 双方将在前期良好合作基础上，深入贯彻绿色发展理念，牢牢把握长江经济带发展战略机遇，继续巩固和深化节能环保与清洁能源建设等领域合作节能环保与清洁能源建设等领域合作，建立长期稳定的战略合作关系。数据来源：中节能集团官网，国泰君安证券研究 公司光伏存量电站主要集中于华东和西部区，区域布局有望取得突破。公司光伏存量电站主要集中于华东和西部区，区域布局有望取得突破。公司现有的光伏电站业

64、务分布于全国 20 个省、直辖市、自治区，主要集中于华东和西部区，分别由 7 个大区和 1 个公司进行运维管理，发挥区域管控的优势。通过公司区域公司长期项目跟踪开发以及集团产业协同 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 19 Table_Page 太阳能太阳能(000591)(000591)和支撑等方式，公司区域布局有望取得突破。根据公司公告，2022 年以来，公司结合“光伏+”模式，已经在云南、福建市场实现当地首个项目获取，实现较大突破，在新疆等地原有基础上，实现吉瓦级别大型项目合作落地。公司项目开发广度和合作深度有望进一步提升，持续带动装机增长。表表

65、 7：公司华东和西部区域装机占比较高：公司华东和西部区域装机占比较高 区域区域 运营装机运营装机（万千瓦）（万千瓦）在建装机在建装机（万千瓦）（万千瓦）合计合计（万千瓦）（万千瓦）占比占比（%）华东区（江苏、安徽、上海、浙江）128 0 128 23%华北区（山东、吉林、山西、天津、河北、辽宁）60 30 90 16%西北区（甘肃、青海）67 22 89 16%西中区（宁夏、陕西、内蒙古）73 0 73 13%华中区（湖北、江西）37 35 72 13%华南区（贵州、云南）10 40 50 9%新疆区 48 0 48 9%镇江公司 7 0 7 1%注：截至 2022 年 6 月末主要电站布局；

66、数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 表表 8：公司在云南、新疆、福建等地“光伏：公司在云南、新疆、福建等地“光伏+”项目开发取得突破”项目开发取得突破 项目名称项目名称 公告时间公告时间 地区地区 计划规模计划规模 项目特点项目特点 昆明市西山区整区光伏+乡村振兴产业发展能源示范基地项目 2022.06 云南省昆明市 54 万千瓦光伏 公司在云南省首个光伏项目，昆明市首个百万基地复合型光公司在云南省首个光伏项目，昆明市首个百万基地复合型光伏项目，伏项目，也是公司采用“光伏+矿山治理+乡村振兴”开发模式的首个示范性项目，对于“光伏+”模式的运用推广以及云南市场的开拓具有重要意义。察布查尔县 2

67、5 万千瓦/100 万千瓦时全钒液流电池储能+100 万千瓦市场化并网光伏发电项目 2022.10 新疆伊犁州 100 万千瓦光伏+25 万千瓦/100 万千瓦时储能 新疆伊犁州第一个使用政策性、开发性金融工具推进的新能新疆伊犁州第一个使用政策性、开发性金融工具推进的新能源项目，将是公司在新疆首个吉瓦级光伏项目，源项目，将是公司在新疆首个吉瓦级光伏项目，对于新疆市场的开拓具有重要意义。漳浦旧镇 300MW 渔光互补光伏电站项目 2022.10 福建省漳州市 30 万千瓦光伏 漳浦项目是公司在福建省首个光伏项目，是福建省本批次试漳浦项目是公司在福建省首个光伏项目，是福建省本批次试点项目中单体规模

68、最大的项目，点项目中单体规模最大的项目，项目计划采用渔光互补模式建设，支持当地绿色经济产业发展，有助于提高公司在光伏领域和福建市场的竞争力。数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 6.补贴回款加速、定增落地，项目开发资金无忧补贴回款加速、定增落地，项目开发资金无忧 2022年下半年年下半年光伏补贴结算光伏补贴结算加速，有望改善公司补贴项目现金流。加速，有望改善公司补贴项目现金流。公司参与开发光伏项目较早，存量带补贴光伏项目比例较高。20172021 年，公司应收账款及（发电收入计算）应收账款周转天数持续增加，应收账款主要为国家可再生能源补贴欠款，截至2022 年上半年，公司应收账款高达 117

69、亿元，其中未结算电费补贴金额 113 亿元。2022 年下半年收到电费补贴 35.7 亿元，较历史同期大幅提升，我们预计累计未结清补贴款将出现下降拐点。2022 年补贴标准及核查政策明确，随着后续项目补贴 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 19 Table_Page 太阳能太阳能(000591)(000591)核查清单进一步下达，补贴回款或将加快，有望减轻公司现金流压力，为大规模项目开发提供现金支撑。图图 27：公司历史应收账款规模持续增加公司历史应收账款规模持续增加 注：应收账款基本为可再生能源补贴欠款，应收账款周转天数为发电收入计算；数据来源：公

70、司公告，国泰君安证券研究 表表 9：2H22 公司可再生能源补贴发放明显提速公司可再生能源补贴发放明显提速 时间时间 公司收到补贴金额（亿元）公司收到补贴金额（亿元）未结算补贴金额（亿元）未结算补贴金额（亿元）2020 全年 14.33 80.29 2021 全年 14.84 97.44 1H22 0.52 113.37 2022 全年 36.26-数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：国家发改委、北极星电力网等，国泰君安证券研究 005006007008000204060800021应收账款（亿元，左轴）应收账款周转

71、天数（天，右轴）表表 10：政策明确：政策明确可再生能源补贴规则，后续发放有望提速可再生能源补贴规则，后续发放有望提速 政策政策/会议安排会议安排 发布时间发布时间 主要内容主要内容 国务院常务会议国务院常务会议 2022 年 5 月 国务院常务会议要求在前期支持基础上，再向中央发电企业拨付 500亿元可再生能源补贴。关于印发关于印发的通知的通知 2022 年 6 月 明确拨付补贴资金原则以及标准，明确本办法印发后需补贴的新增可再生能源发电项目，由财政部根据补助资金年度增收水平、技术进步和行业发展等情况，合理确定补助资金当年支持的新增可再生能源发电项目补贴总额。本办法印发前需补贴的存量可再生能

72、源发电项目，需符合国家能源主管部门要求，按照规模管理的需纳入年度建设规模管理范围，并按流程经电网企业审核后纳入补助项目清单。成立北京、广州可再生能源发展结算成立北京、广州可再生能源发展结算服务有限公司服务有限公司 2022 年 8 月 按照国家发展改革委、财政部、国务院国资委要求，国家电网和南方电网将分别成立北京和广州可再生能源发展结算服务有限公司，统筹解决可再生能源发电补贴问题。关于明确可再生能源发电补贴核查关于明确可再生能源发电补贴核查认定有关政策解释的通知认定有关政策解释的通知 2022 年 10月 进一步明确可再生能源发电补贴核查相关政策。关于公布第一批可再生能源发电补关于公布第一批可

73、再生能源发电补贴合规项目清单的公告贴合规项目清单的公告 2023 年 1 月 受国家发展改革委、财政部、国家能源局委托，国家电网与南方电网分别正式公布了关于公布第一批可再生能源发电补贴合规项目清单的公告。此次正式公布的国家电网清单中可再生能源项目共 6821 个，南网合规清单中可再生能源项目共 514 个。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 19 Table_Page 太阳能太阳能(000591)(000591)定增落地，解决后续项目开发资金后顾之忧，大股东及一致行动人高比定增落地，解决后续项目开发资金后顾之忧，大股东及一致行动人高比例参与增发，彰公司

74、发展信心。例参与增发，彰公司发展信心。公司 2022 年 7 月完成非公开发行 9.0 亿股，实际募集资金净额 59.69 亿元，投入 9 个光伏项目（合计 1.13 GW，税后全投资 IRR 处于 6.65%7.04%），并补充流动资金约 18 亿元。定增一次性补充现金流动性，将加快定增项目开发进度，支撑十四五装机扩张。控股股东中节能集团及一致行动人中节能资本认购发行数量的 34.8%，我们认为，控股股东高比例参与增发，将减少股权稀释，可充分彰显对公司未来发展的信心。数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 7.风险提示风险提示 政策风险：政策风险：资源获取和开发受政策影响较大，相关政策可能致使

75、行业竞争格局变化，装机规模增长和项目收益率受到影响。电价降幅超预期风险：电价降幅超预期风险：电力市场化推进，电价受政策及市场影响增加，可能出现降幅超预期风险。项目建设进度不及预期：项目建设进度不及预期：新能源项目开发及建设施工可能受政策审批、建设条件、建设成本等因素影响，可能存在项目建设进度不及预期风险。电力需求电力需求和消纳和消纳风险风险：新能源发电受全社会用电量影响，可能存在需求波动风险；若新能源装机规模增长和电力需求、电网建设等进度不匹配，可能产生弃风弃光风险，影响公司发电效益。其他风险：其他风险：包括技术变革风险、风光资源波动风险等。表表 11：此次非公开发行股票预案的募集资金投向：此

76、次非公开发行股票预案的募集资金投向 募集资金投资项目募集资金投资项目 项目投资总额项目投资总额 （亿元）（亿元）募集资金承诺投资募集资金承诺投资金额（亿元）金额（亿元）项目规模项目规模 （万千瓦）（万千瓦）税后全投资税后全投资IRRIRR（%）1 中节能滨海太平镇 300MW 光伏复合发电项目 12.40 11.00 30.0 7.04%2 中节能敦煌 30MW 并网光伏发电项目 1.43 0.98 3.0 7.01%3 中节能贵溪流口 50MW 渔光互补光伏电站项目 2.06 1.87 5.0 6.70%4 福泉市道坪镇农业光伏电站项目 7.52 6.90 20.0 6.68%5 中节能太阳

77、能（酒泉）玉门 50MW 风光互补项目 2.47 2.24 5.0 6.65%6 中节能崇阳沙坪 98MW 农光互补光伏发电项目 4.49 4.00 9.8 6.65%7 中节能荒湖农场渔光互补电站二期 100MW 项目 4.48 4.17 10.0 6.66%8 荔波县甲良农业光伏电站项目 7.45 6.94 20.0 6.68%9 中节能永新芦溪 100MW 林光互补光伏发电项目 4.36 3.89 10.0 6.65%补充流动资金 计划约 18.00 合计 60.00 112.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 19 Table_Page 太

78、阳能太阳能(000591)(000591)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成

79、任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情

80、况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应

81、将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本

82、公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：