《凌云光-公司投资价值分析报告:机器视觉行业龙头软硬件自研高筑竞争壁垒-230314(33页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《凌云光-公司投资价值分析报告:机器视觉行业龙头软硬件自研高筑竞争壁垒-230314(33页).pdf(33页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 32 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 机器视觉行业龙头,软硬件自研高筑竞争壁垒机器视觉行业龙头,软硬件自研高筑竞争壁垒 凌云光(688400.SH)投资价值分析报告2023.3.14 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 刘海博刘海博 制造产业首席分析师 S11 李越李越 机械行业首席分析师 S08 李睿鹏李睿鹏 机械分析师 S03 黄亚元黄亚元 通信行业首席分析师 S01 公司是国内机器视觉领军企业,坚持以光技术创新
2、为基础,聚焦机器视觉业务。公司是国内机器视觉领军企业,坚持以光技术创新为基础,聚焦机器视觉业务。公司凭借自身优异研发能力,叠加对下游应用市场的深刻理解,产品已应用于公司凭借自身优异研发能力,叠加对下游应用市场的深刻理解,产品已应用于消费电子、新型显示、印刷包装等多个领域。公司下游应用可拓展领域广阔,消费电子、新型显示、印刷包装等多个领域。公司下游应用可拓展领域广阔,下游行业景气度高,随着品牌优势的逐步突显,公司下游客户有望持续拓展,下游行业景气度高,随着品牌优势的逐步突显,公司下游客户有望持续拓展,订单量有望持续增长,预计公司订单量有望持续增长,预计公司 2022/23/24 年实现归母净利润
3、年实现归母净利润 2.0/2.9/3.9 亿亿元,我们看好公司长期发展前景,元,我们看好公司长期发展前景,首次覆盖给予“买入”评级首次覆盖给予“买入”评级。公司概况。业务概况:公司概况。业务概况:公司主要从事机器视觉与光通信等业务,2021 年机器视觉与光通信业务收入分别占比 62%和 36%。公司以光技术创新为基础,产品矩阵不断完善,尤其以机器视觉为代表的相关业务有望实现持续自主突破。财务概况:公司 2021/22 年实现营收 24.4/27.5 亿元,分别同比增长 38.8%/12.9%;实现净利润 1.1/2.0 亿元,分别同比增长 30.3%/16.9%(注:2022 年营收及利润数据
4、来自公司业绩快报,未经审计)。2021 年/2022Q3 毛利率分别为 33.4%/35.1%,分别同比-1.2pcts/+1.6pcts,净利率分别为 7.1%/7.8%,分别同比-0.4 pct/+1.6pcts。行业趋势:行业趋势:公司机器视觉业务下游行业涉及消费电子、新型显示、印刷包装等众多行业。消费电子:消费电子:据中商情报网预计,中国消费电子市场规模 2027 年将达2760 亿美元。新型显示:新型显示:据中商情报网数据,2017-2021 年我国新型显示产业CAGR 达 21%,伴随新型显示国产化加速,国内此行业机器视觉检测需求仍有望保持高增长。印刷包装:印刷包装:据前瞻产业研究
5、院预测,2026 年我国印刷行业市场规模将达 1.4 万亿元。光通信业务:光通信业务:据赛迪顾问数据,中国光通信市场 2025 年市场规模预计将达 1750 亿元,2022-2025 年 CAGR12%。竞争格局。机器视觉领域:竞争格局。机器视觉领域:我国机器视觉行业起步较晚,市场长期由基恩士、康耐视主导,国外厂商具备较强的设计、研发和制造能力。早期国内厂商以代理国外产品为主,随着技术与经验积累,少数国内厂商如凌云光、奥普特等开始推出自主品牌产品,市场份额逐年增长。据中国机器视觉产业联盟统计,2020年度中国机器视觉行业销售额排名中,凌云光排名第一。光通信领域:光通信领域:光纤仪光纤仪器与激光
6、器器与激光器国内市场主要由境外厂商 II-VI、NKT Photonics、TeraXion 等,公司代理上述境外品牌产品。光接入网光接入网的主要厂商包括万隆股份、无锡雷华、成都康特和路通视信等企业。成长动力成长动力。软件:。软件:公司核心算法库 VisionWARE 已迭代至第五代,已具备 9 个技术模块、18 个算法库和 100 余个算法工具,并在持续研发升级中,其产品精度、效率及稳定性优势明显。且公司已具备从 X 光紫外,可见光到短、中、长波红外,从亚微米显微成像到航天遥感,从天文级长曝光成像到每秒数万帧的高速成像等各类成像方案,建立了基于多维多尺度成像实现目标科学度量的广泛的产品矩阵。
7、硬件:硬件:公司具备已自研开发面向工业、科研等行业几十款特色相机,及光源,且已应用于可配置视觉系统与智能视觉装备产品,形成系统全面的器件资源优势,此领域拥有 30 多项发明专利。市场市场拓展拓展:公司已在消费电子、印刷包装、新能源等行业积累丰富经验,在机器视觉与光通信领域与国际优秀企业形成长期合作关系。公司上市融资后,产能及产品矩阵将进一步拓展,研发能力及品牌效应将进一步增强。公司已引入 IPD 流程 2.0,打造结构化产品开发模式,市场开拓能力将再次增强。股权激励:股权激励:公司推出股权激励计划,此计划将进一步增强公司内部凝聚力和发展动力,助力公司业绩稳健增长。风险因素:风险因素:产品开发无
8、法满足下游应用需求;核心技术人才流失;技术泄密;贸易政策、贸易摩擦带来的境外采购限制;市场竞争加剧;应收账款余额较大及无法及时回收;税收优惠及政府补助占利润总额比例较高。凌云光凌云光 688400.SH 评级评级 买入(首次)买入(首次)当前价 28.85元 目标价 33.00元 总股本 464百万股 流通股本 87百万股 总市值 134亿元 近三月日均成交额 103百万元 52周最高/最低价 37.12/22.09元 近1月绝对涨幅-2.37%凌云光(凌云光(688400.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 近6月绝对涨幅 4.1
9、9%近12月绝对涨幅 31.55%盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级:鉴于公司科研底蕴深厚,软件自研能力强,硬件系统资源优势明显,市场耕作能力深厚,下游赛道广阔,国产替代需求旺盛,行业景气度高。我们预计公司 2022/23/24 年实现归母净利润 2.0/2.9/3.9 亿元,对应EPS 预测为 0.4/0.6/0.8 元,当前股价对应 PE 为 67/46/34 倍。我们选取国内同样涉及机器视觉业务的精测电子与奥普特作为可比公司,可比公司 2023 年平均估值为 43 倍(精测电子、奥普特预测为 Wind 一致预期)。此外,我们预计公司 2022/23/24 年归母净利润增速分别为 1
10、6.9%/44.5%/34.4%,根据 PEG 估值法(PEG=PE/盈利增长率),可比公司平均 PEG 约为 1,公司当前股价对应2023 年 PEG 约为 1。但考虑公司技术产品业内领先,科研实力雄厚,客户关系保持良好,新赛道不断拓展,我们看好公司长期发展前景,我们认为应给予一定溢价,故给予公司 2023 年 55 倍 PE,对应目标价 33 元,首次覆盖给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)1,755 2,436 2,750 3,304 4,007 营业收入增长率 YoY 22.7%38.8%12.9%20.1%2
11、1.3%净利润(百万元)132 172 201 290 390 净利润增长率 YoY 254.2%30.3%16.9%44.5%34.4%每股收益 EPS(基本)(元)0.28 0.37 0.43 0.63 0.84 毛利率 34.6%33.4%31.6%32.9%33.8%净资产收益率 ROE 10.0%11.0%5.1%6.9%8.5%每股净资产(元)2.86 3.37 8.44 9.07 9.93 PE 103.0 78.0 67.1 45.8 34.3 PB 10.1 8.6 3.4 3.2 2.9 PS 7.6 5.5 4.9 4.0 3.3 EV/EBITDA 77.2 69.3
12、67.6 49.1 36.5 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2023 年 3 月 13 日收盘价 bU9WdXcW8XfYfVfV9PaO6MoMqQmOsRiNrRmPfQmNmR6MoOyRMYmPzQxNsRoM 凌云光(凌云光(688400.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况公司概况.6 业务概况:以光创新为基础,聚焦机器视觉.6 财务概况:营收稳步增长,国内营收占据主导.9 行业概况行业概况.11 产业现状:细分赛道多元,市场前景广阔.11 竞争格局:海外公司技术领先,国内厂商奋起
13、直追.17 成长动力成长动力.20 软件:自主研发,高筑壁垒.20 硬件:核心部件不断突破,系统器件优势逐步形成.21 市场:客户资源积累深厚,新阶段迎来新成长.23 股权激励:凝聚力量,助力增长.25 风险因素风险因素.26 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.27 盈利预测.27 估值评级.29 凌云光(凌云光(688400.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1:公司发展历程.6 图 2:公司股权结构.7 图 3:公司部分产品展示.8 图 4:公司产品矩阵.9 图 5:公司营收及归母净利率.9 图 6:
14、公司毛利率及净利率.9 图 7:公司各业务营收分布.10 图 8:公司各业务毛利率.10 图 9:公司各产品营收.10 图 10:2021 年公司各产品营收占比.10 图 11:公司国内外营收情况.11 图 12:公司国内外营收占比.11 图 13:公司销售/管理/研发/财务费用率.11 图 14:公司营运能力.11 图 15:中国 65 岁及以上人口占比和平均年工资.12 图 16:中国机器视觉市场规模及预测.12 图 17:机器视觉发展阶段.13 图 18:中国机器视觉市场规模及增速.13 图 19:机器视觉产业图谱.14 图 20:消费电子市场规模.15 图 21:新型显示领域市场规模.
15、15 图 22:印刷包装领域市场规模.15 图 23:半导体领域市场规模.15 图 24:中国光通信市场规模及预测.16 图 25:中国光通信行业细分市场占比.16 图 26:光纤光缆下游应用.16 图 27:中国光纤光缆市场规模预测.16 图 28:中国光电子器件产量.17 图 29:中国光电子器件市场规模及预测.17 图 30:机器视觉行业发展历程.17 图 31:机器视觉行业可比公司经营情况.18 图 32:中国机器视觉行业竞争梯队.18 图 33:光接入网构成.19 图 34:2021 年光接入网公司经营指标.19 图 35:凌云光研发支出.20 图 36:凌云光专利数量比较.20 图
16、 37:研发人员数量比较.21 图 38:凌云光研发团队学历层次.21 图 39:IPD 开发流程.24 图 40:公司主要客户.24 图 41:智能化视觉检测/量测设备.24 凌云光(凌云光(688400.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 表格目录表格目录 表 1:公司实控人背景简介.7 表 2:公司智能制造装备及智能工厂整体解决方案产品.7 表 3:工业机器视觉相关政策文件.12 表 4:工业机器视觉下游应用概况.14 表 5:中国机器视觉行业排名前五企业及简介.18 表 6:光接入网领域可比公司简介.20 表 7:软件与算法
17、对比.21 表 8:可配置视觉系统对比.22 表 9:新能源领域视觉装备.22 表 10:可配置视觉系统对比.23 表 11:公司募投项目.24 表 12:首次授予限制性股票公司层面业绩考核要求.25 表 13:公司收入端预测.27 表 14:公司成本端预测.28 表 15:公司费用端预测.29 表 16:可比公司 PE 情况.30 表 17:可比公司 PEG 情况.30 凌云光(凌云光(688400.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 公司概况公司概况 业务概况:以光创新为基础,聚焦机器视觉业务概况:以光创新为基础,聚焦机器视觉
18、成立二十载,聚焦机器视觉业务。成立二十载,聚焦机器视觉业务。公司于 2002 年成立,2022 年登陆 A 股科创板上市,公司战略聚焦机器视觉业务,坚持“为机器植入眼睛和大脑”,为客户提供可配置视觉系统、智能视觉装备与核心视觉器件等高端产品与解决方案。公司坚持以客户为中心,赋能电子制造、新型显示、印刷包装、新能源、影视动漫、科学图像、轨道交通等行业的智能“制造”。基于 20 余年在光学成像、视觉软件与算法、核心视觉部件等领域的技术积累,公司持续产品创新,努力成为客户最优的、战略的、信赖的和荣耀的选择。在光纤光学领域,公司是高端光器件与仪器的解决方案提供商,同时为广电行业提供自主的宽带光接入与智
19、慧家庭组网解决方案。图 1:公司发展历程 资料来源:公司公告,中信证券研究部 姚毅、杨艺为公司实际控制姚毅、杨艺为公司实际控制人,截至人,截至 2022Q3 合计持股占比合计持股占比 48.3%。深圳市达晨财智创业投资管理有限公司、富联裕展科技(深圳)有限公司分别持股 5.3%、4.4%。公司旗下共有 6 家全资子公司:凌云视界、凌云光子、凌云光国际、苏州凌云光、凌云天博、凌云光通信;1 家控股子公司凌云视讯。凌云光(凌云光(688400.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 2:公司股权结构 资料来源:公司公告,中信证券研究部
20、表 1:公司实控人背景简介 姓名姓名 简介简介 姚毅 工学博士,1997 年 6 月任北京交通大学光波所教师,1997-2002 年任北京凌云光通技术有限公司执行董事、经理。2002 年 8 月至 2020 年 9 月,任凌云光有限董事长。2016 年 5 月至今任凌云天博董事。2018 年 10 月至今,任中国印刷及设备器材工业协会标签印刷分会理事长 杨艺 工学学士,毕业于清华大学工程物理专业,曾任北京核仪器厂技术员,2018 年至今任机器视觉产业联盟第二届联盟副主席;2020 年至今任第三届全国光电测量标准化技术委员会副秘书长 资料来源:公司公告,中信证券研究部 公司主营业务可分为自主业务
21、、代理业务与服务业务。公司主营业务可分为自主业务、代理业务与服务业务。自主业务:机器视觉领域,机器视觉领域,公司提供的自主产品主要包括可配置视觉系统和智能视觉装备两类。光通信领域,光通信领域,公司提供自主光接入网产品,服务于国内外广播电视网络公司。代理业务:代理产品主要分为光纤器件与仪器、视觉器件两类。表 2:公司智能制造装备及智能工厂整体解决方案产品 产品产品 产品描述产品描述 可配置视觉系统 可配置视觉系统是光学成像模块(眼睛)与图像处理系统(大脑)的集合体,可以独立完成图像采集功能并基于图像采集的信息完成预期的处理工作(如定位、测量、检测和识别等)智能视觉装备 公司开发了基于自主研发视觉
22、算法的多元化智能视觉装备及创新的工艺解决方案。相较于人工检测,公司产品可以通过在线或离线的方式对生产线产品进行智能识别、对位、测量、检测,大幅提高检测效率和产品出厂良率,较为有效地解决行业痛点 光接入网 在光通信领域,公司以客户需求为中心,针对原有网络不能满足用户对高带宽、低时延的网络需求的问题,在业内较早地提出了光进铜退,并相继开发了 Super TRAN 10G EPON/GPON 超宽带接入网产品,LTRAN 和 MTRAN 全光广播平台传输产品,以及基于同轴接入 Cable TRAN 的 MoCA 接入网和家庭网产品,具有综合产品网络管理的蜂巢网管 HiveNMS 等产品 光纤器件与仪
23、器 持续扎根光纤技术应用的 5 大主要领域(电信通信、数据通信、科学通信、光纤激光、光纤传感),紧密结合行业客户光纤通信、光纤激光、光纤传感等领域的需求痛点与下一代产品、技术的开发方向,深入挖掘国际领先的光器件、设备和测试仪表等 凌云光(凌云光(688400.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 产品产品 产品描述产品描述 视觉器件 公司凭借在机器视觉领域多年的资源积累和技术沉淀,与国际知名机器视觉器件企业战略合作,为国内客户提供国际知名的视觉器件产品的代理销售及技术支持服务。成立至今,公司一直与国际上视觉行业领先的公司稳定合作,共同
24、开拓中国市场,集成了全球范围优秀的 X 光、紫外、可见光、短中长波红外成像器件产品资源 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 3:公司部分产品展示 资料来源:公司官网 凌云光(凌云光(688400.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 公司产品矩阵不断完善,长期从事机器视觉及光通信业务。公司产品矩阵不断完善,长期从事机器视觉及光通信业务。目前战略聚焦机器视觉业务。公司是可配置视觉系统、智能视觉装备与核心视觉器件的专业供应商,是我国较早进入机器视觉领域的企业之一。此外,公司从事境外知名品牌的光纤器件与仪器、视觉器件的代理业务。图 4:
25、公司产品矩阵 资料来源:公司公告 财务概况:营收稳步增长,国内营收占据主导财务概况:营收稳步增长,国内营收占据主导 公司 2021/2022 年实现营收 24.4/27.5 亿元,分别同比增长 38.8%/12.9%;实现净利润 1.1/2.0 亿元,分别同比增长 30.3%/16.9%(注:2022 年数据出自公司业绩快报,未经审计)。2021 年/2022Q3 销售毛利率分别为 33.4%/35.1%,分别同比-1.2pcts/+1.6pcts,净利率分别为 7.1%/7.8%,分别同比-0.4 pct/+1.6pcts。图 5:公司营收及归母净利率 资料来源:公司公告,中信证券研究部 注
26、:2022 年数据来自公司业绩快报,未经审计 图 6:公司毛利率及净利率 资料来源:公司公告,中信证券研究部 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00200212022营业收入(亿元)归母净利润(亿元)0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%200212022Q3销售毛利率销售净利率 凌云光(凌云光(688400.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 机器视觉装备占比一直占据营收最大比例机器视觉装备占比一直占据营收最大比例。按公司业务领域划分,可
27、将公司业务划分为机器视觉装备、光通信业务,其中机器视觉装备 2021 年营收占比 62.0%;光通信业务占比其次,2021 年占比 36.1%,服务业务占比最低,2021 年占比 1.9%。毛利率方面,服务业务毛利率最高,2021 年毛利率达 57.6%;机器视觉装备和光通信业务毛利率近年总体保持稳定,2021 年毛利率分别为 36.7%/26.4%。图 7:公司各业务营收分布(亿元)资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 8:公司各业务毛利率 资料来源:公司公告,中信证券研究部 按产品划分,光纤器件与按产品划分,光纤器件与仪器仪器营收营收占比最占比最高高,2021 年实现营收 7.6 亿元,
28、占比 31.2%。智能视觉装备占比其次,2021 年实现营收 7.0 亿元,占比 29.0%。图 9:公司各产品营收(亿元)资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 10:2021 年公司各产品营收占比 资料来源:公司公告,中信证券研究部 公司公司 2018-2021 年国内营收占比持续提高。年国内营收占比持续提高。2018 年以来受中美贸易摩擦和美国“双反”调查影响,中国大陆营收占比迅速提升,国外营收占比下降,2021 年分别占比 94.8%/0.01%。050021机器视觉光通信服务收入0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50
29、.00%60.00%70.00%80.00%20021机器视觉光通信服务收入0.001.002.003.004.005.006.007.008.00201920202021光纤器件与仪器智能视觉装备可配置视觉系统视觉器件光接入网服务收入光纤器件与仪器智能视觉装备可配置视觉系统视觉器件光接入网服务收入 凌云光(凌云光(688400.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 11:公司国内外营收情况(亿元)资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 12:公司国内外营收占比 资料来源:公司公告,中信证券研究部 2018
30、-2021 年年公司四费公司四费率率略有波动,总体保持稳定,略有波动,总体保持稳定,2022Q3 小幅上升。小幅上升。公司销售/管理/研发/财务费用率 2021 年明显下降,2018-2021 年虽每年有小幅波动,但总体保持在稳定区间,2022Q3 呈小幅上升的趋势,2022Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别为 9.4%/13.4%/0.7%/6.8%。公司存货周转天数及应收账款周转天数 2018-2021 年呈下降趋势,2022Q3 小幅上升,分别为 86.3/145.7 天。图 13:公司销售/管理/研发/财务费用率 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 14:公司营运能力 资料来源
31、:公司公告,中信证券研究部 行业概况行业概况 产业现状:细分赛道多元,市场前景广阔产业现状:细分赛道多元,市场前景广阔 中国平均年工资水平逐年提高,上升趋势明显,中国平均年工资水平逐年提高,上升趋势明显,65 岁以上人口占比逐年提升,人力岁以上人口占比逐年提升,人力成本不断上升与人力资源短缺推动机器换人趋势显著,机器换人市场潜力巨大。成本不断上升与人力资源短缺推动机器换人趋势显著,机器换人市场潜力巨大。根据亿欧智库调研显示,截至 2020 年,90%制造业企业配有自动生产线,但仅有 40%实现数字化管理,5%打通工厂数据,1%使用智能化技术,我国智能制造发展情况距离美国、日本、德国还有较大差距
32、,总体水平偏低。此外,机器视觉基础硬件和软件国外发展早,国内公司早期多采用进口或国际品牌设备,国外厂商在此领域目前占有明显优势,但考虑到供应0.005.0010.0015.0020.0025.0020021中国大陆营收港澳台地区营收国外营收0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%20021中国大陆营收占比港澳台地区营收占比国外营收占比-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%200212022Q3销售费用率财务费用率管理费用率研发
33、费用率0204060800200212022Q3存货周转天数(天)应收账款周转天数(天)凌云光(凌云光(688400.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 链安全及采购成本,国产替代需求迫切。据 GGII 预测,2025 年中国机器视觉市场规模将超过 400 亿元,2022-2025 年 CAGR 超过 35%,其中预计 2D 机器视觉市场 2025 年市场规模将超过 300 亿,3D 机器视觉市场规模将超过 100 亿元。图 15:中国 65 岁及以上人口占比和平均年工资 资料来源:国家
34、统计局,中信证券研究部 图 16:中国机器视觉市场规模及预测 资料来源:GGII(含预测),中信证券研究部 机器视觉行业技术与产品渗透至各个产业,相关的主要法律、法规、部门规章及规范性文件融入智能制造、人工智能、数字经济、新型基础设施建设等国家战略,并以视觉图像数据、视觉光电器件、视觉成像系统、视觉类仪器仪表、视觉类检测设备为支持引导方向,最终部署在电子、汽车、印刷电路板、锂电池、钢铁、有色金属、农机等多个工业制造业。表 3:工业机器视觉相关政策文件 时间时间 发文单位发文单位 文件名文件名 主要相关内容主要相关内容 2021 年 12 月 工信部等八部门“十四五”智能制造发展规划 大力发展智
35、能制造装备:针对感知、控制、决策、执行等环节的短板弱项,加强用产学研联合创新,突破一批 卡脖子 基础零部件和装置。推动先进工艺、信息技术与制造装备深度融合,通过智能车间 工厂建设,带动通用、专用智能制造装备加速研制和迭代升级。推动数字孪生、人工智能等新技术创新应用,研制一批国际先进的新型智能制造装备。其中通用智能制造装备包括监视控制和数据采集系统等工业控制装备;数字化非接触精密测量、在线无损检测、激光跟踪测量等智能检测装备等。2021 年 12 月 工信部、国家标准化管理委员会 国家智能制造标准体系建设指南(2021 版)加快制定人机协作系统、工艺装备、检验检测装备等智能装备标准,智能工厂设计
36、、集成优化等智能工厂标准,供应链协同、供应链评估等智慧供应链标准,网络协同制造等智能服务标准,数字孪生、人工智能应用等智能赋能技术标准,工业网络融合等工业网络标准,支撑智能制造发展迈上新台阶。2021 年 9 月 国务院 关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见 大力发展绿色低碳产业。加快发展新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽 车、绿色环保以及航空航天、海洋装备等战略性新兴产业。建设绿色制造体系。推动互联网、大数据、人工智能、第五代移动通信(5G)等新兴技术与绿色低碳产业深度融合。0%2%4%6%8%10%12%14%16%02468101219901
37、9928200020022004200620082001620182020中国平均工资/年(万元)65岁及以上占总人口比例005003D机器视觉市场规模(亿元)2D视觉市场规模(亿元)凌云光(凌云光(688400.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 时间时间 发文单位发文单位 文件名文件名 主要相关内容主要相关内容 2020 年 5 月 工业和信息化部 关于工业大数据发展的指导意见 推动工业数据全面采集。支持工业企业实施设备数字化改造,升级各类信息系统,推动研发、生
38、产、经营、运维等全流程的数据采集。支持重点企业研制工业数控系统,引导工业设备企业开放数据接口,实现数据全面采集。资料来源:中国政府网,中信证券研究部 我国工业机器视觉行业起步较晚,但现在已成为全球机器视觉市场规模增长最快的市我国工业机器视觉行业起步较晚,但现在已成为全球机器视觉市场规模增长最快的市场之一。场之一。目前全球机器视觉行业还处于发展早期阶段,我国机器视觉行业整体还处于发展初期,较国际领先水平还有一定差距,但随着全球整体机器视觉技术的成熟与开源算法的普及,我国有望通过在算法驱动阶段的努力追上全球步伐。据中国机器视觉产业联盟统计,中国机器视觉行业的销售额从 2018 年的 101.80
39、亿元增长至 2020 年的 144.2 亿元,CAGR19.0%。GCII 预计 2020 年至 2023 年,中国机器视觉行业的销售额将以 27.2%的复合增长率增长,至 2023 年销售额将达 29 亿元。图 17:机器视觉发展阶段 资料来源:机器视觉产业联盟 图 18:中国机器视觉市场规模及增速 资料来源:GGII(含预测),中信证券研究部 公司深耕机器视觉行业近二十年,可提供机器视觉核心部件和可配置视觉系统等通用公司深耕机器视觉行业近二十年,可提供机器视觉核心部件和可配置视觉系统等通用型视觉产品。型视觉产品。上游包括相机、镜头、光源等硬件及算法软件,下游应用包括消费电子、显示、印刷包装
40、、半导体、新能源等领域。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0500300350201820192020 2021E 2022E 2023E中国机器视觉市场规模(亿元)YoY(%)凌云光(凌云光(688400.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 19:机器视觉产业图谱 资料来源:公司招股说明书 表 4:工业机器视觉下游应用概况 应用领域应用领域 下游应用领域概况下游应用领域概况 消费电子 消费电子具有技术革新迅速、产品迭代快等特性。根据 CINNO
41、Research 统计,2020 年全球手机销量达 13.23 亿台,未来将呈现上升趋势,至 2025 年达 14.19 亿台。中国已经成为全球最大的消费电子产品研发和制造基地。在消费电子产业链上,机器视觉技术已经基本覆盖从元器件、部件和成品全制造环节的自动化及品质检测与量测。此外,机器视觉在连接器检测、PCB 检查、SMT、硬盘检测、元器件在线分类筛选、二维码读取等场景的应用渗透率也逐步提高 新型显示 加快制定人机协作系统、工艺装备、检验检测装备等智能装备标准,智能工厂设计、集成优化等智能工厂标准,供应链协同、供应链评估等智慧供应链标准,网络协同制造等智能服务标准,数字孪生、人工智能应用等智
42、能赋能技术标准,工业网络融合等工业网络标准,支撑智能制造发展迈上新台阶。半导体 大力发展绿色低碳产业。加快发展新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保以及航空航天、海洋装备等战略性新兴产业。建设绿色制造体系。推动互联网、大数据、人工智能、第五代移动通信(5G)等新兴技术与绿色低碳产业深度融合。印刷包装 推动工业数据全面采集。支持工业企业实施设备数字化改造,升级各类信息系统,推动研发、生产、经营、运维等全流程的数据采集。支持重点企业研制工业数控系统,引导工业设备企业开放数据接口,实现数据全面采集。资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 消费电子是机器视觉主要应用
43、领域。消费电子是机器视觉主要应用领域。消费电子具有技术革新迅速、产品迭代快等特性。根据中商情报网数据,预计中国消费电子市场规模在 2027 年将增长至 2760 亿美元,对应2021-2027 年 CAGR 为 0.1%。在消费电子产业链上,机器视觉技术已经基本覆盖从元器件、部件和成品全制造环节的自动化及品质检测与量测。新型显示领域的机器视觉应用增新型显示领域的机器视觉应用增长空间巨大长空间巨大。新型显示是机器视觉重要的应用领域,在新型显示领域,机器视觉技术作为非接触、高精度、高速度的生产、检测技术手段,已被广泛应用于各类型的新型显示的生产过程中。根据中商情报网数据,2017 年至 2021
44、年我国新型显示产业 CAGR 为 20.8%,且随着大陆地区产线规模快速增长,我国显示面板领域重要地位逐渐确立。随着新型显示领域国产化加速,国产显示面板厂商的市场份额逐步提高。凌云光(凌云光(688400.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 20:消费电子市场规模(亿美元)资料来源:中商情报网(含预测),中信证券研究部 图 21:新型显示领域市场规模(亿元)资料来源:中商情报网(含预测),中信证券研究部 印刷包装成为机器视觉应用的重要增长点印刷包装成为机器视觉应用的重要增长点。包装行业对印刷品质要求较高,包装印刷厂须具备独特的
45、技术和质量优势方能满足该行业对质量和色彩的特殊要求。当前印刷机最快生产速度已达 800m/min,且检测精度高,已超出人眼识别极限,人工检测已无法满足要求,因此必须采用高速、高精度、一致性和稳定性的机器视觉检测设备才能保障印刷质量。根据前瞻产业研究院预测,2026 年中国印刷行业市场规模将达到 1.4 万亿元左右,对应 2022-2026 年 CAGR 为 0.6%。半导体领域,机器视觉已被应用于半导体各项检测及封半导体领域,机器视觉已被应用于半导体各项检测及封装测试。装测试。中国半导体产业发展迅速,根据 SEMI 统计,2021 年中国大陆半导体设备行业市场规模达 296.4 亿美元,同比增
46、长 58%。据前瞻产业研究院预测,2027 年,中国半导体设备市场规模将达到 685 亿美元,对应 2022-2027 年 CAGR 为 15%,随着中国半导体产业的兴起,半导体技术的更新换代,未来国产半导体视觉装备必然会得到广泛应用,中国本土企业的发展空间巨大。图 22:印刷包装领域市场规模(亿元)资料来源:前瞻产业研究院(含预测),中信证券研究部 图 23:半导体领域市场规模(亿美元)资料来源:前瞻产业研究院(含预测),中信证券研究部 光通信是以光信号为信息载体的通信方式,其在电通信的基础上发展而来。相比于传统的电通信,光通信具有巨大传输带宽、极低传输损耗、较低成本和高保真等优势,光通信系
47、统作为信息基础设施,在世界上得到了充分发展和大量应用。据赛迪顾问预测,2025年中国光通信市场规模达 1750 亿元,对应 2022-2025 年 CAGR 为 12%。据中商产业研004000500060007000800090002002020212022E 2023E40004300144002022E2023E2024E2025E2026E005006007008002022E2023E2024E2025E2026E2027E 凌云光(凌云光(688400.SH)投资价值分析报
48、告投资价值分析报告2023.3.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 究院数据,2022 年光通信行业中,光纤光缆市场占比达 37%;其次为网络运营服务,再次为光网络设备,占比达 26%。图 24:中国光通信市场规模及预测(亿元)资料来源:国家统计局(含预测),中信证券研究部 图 25:中国光通信行业细分市场占比 资料来源:中商产业研究院,中信证券研究部 光纤光缆由两个或多个玻璃或塑料光纤芯组成,这些光纤芯位于保护性的覆层内,由塑料 PVC 外部套管覆盖。光纤通信是现代信息传输的重要方式之一,具有容量大、中继距离长、保密性好、不受电磁干扰和节省铜材等优点。以 5G、千兆光网为代表的“
49、双千兆”网络是制造强国和网络强国建设不可或缺的“两翼”和“双轮”,是新型基础设施的重要组成和承载底座,在拉动有效投资、促进信息消费和助力制造业数字化转型等方面发挥着重要的作用。随着 5G 的全面商用以及国家对海洋经济的大力支持,我国光纤光缆行业将迎来进一步的需求,据前瞻产业研究院预测,2026 年我国光纤光缆市场规模约为 5895亿元,对应 2022-2026 年 CAGR 为 9%。图 26:光纤光缆下游应用 资料来源:公司官网 图 27:中国光纤光缆市场规模预测(亿元)资料来源:前瞻产业研究院(含预测),中信证券研究部 光电子器件是利用电-光子转换效应制成的各种功能器件,是关键核心部件,是
50、现代光电技术与微电子技术的前沿研究领域的重要组成部分。目前光电子器件的应用领域中,各类摄像头模组、生物识别技术产品、5G 通讯技术和设备的创新是未来光电子器件的主要增量市场。从产业链来看,下游及终端客户对上游光电子器件的要求更加精密、轻薄,加工工艺更加高效、精准、复杂。随着下游智能手机摄像、识别模组的升级、自动驾驶技术光纤光缆网络运营服务光网络设备光器件光芯片其他0040005000600070002022E2023E2024E2025E2026E 凌云光(凌云光(688400.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明
51、17 的成熟、安防监控摄像机的智能化到无人机的普及等,直接带动光电子器件的市场需求。与此同时,随着移动通信技术从 4G 到 5G 的发展,生物识别技术在消费电子中的应用、芯片材料的改良改进等外部技术的进步,光电子器件行业迎来了良好的发展机遇。近年来,中国光电子器件产量整体波动较大。据中商情报网数据,2017-2018 年我国光电子器件产量稳步增加,2019-2020 年产量下降,降幅 10%。2022 年 1-10 月全国光电子器件产量为9019.2 亿只,同比下降 11.3%。市场规模上,2020 年达到 195 亿元,对应 2016-2020 年年 CAGR 约为 12%。受 5G 通讯技
52、术及其他空间信息通讯技术驱动,中国光器件设备将向好发展,预计 2022 年市场规模突破 250 亿元,2023 年将达 273 亿元。图 28:中国光电子器件产量(亿只)资料来源:中商情报网,中信证券研究部 图 29:中国光电子器件市场规模及预测(亿元)资料来源:中商情报网(含预测),中信证券研究部 竞争格局:海外公司技术领先,国内厂商奋起直追竞争格局:海外公司技术领先,国内厂商奋起直追 我国机器视觉行业起步较晚,市场长期由基恩士、康耐视主导。我国机器视觉行业起步较晚,市场长期由基恩士、康耐视主导。国外厂商具有较强的设计、研发和制造能力,最早国内厂商主要代理国外厂商的机器视觉产品。随着技术与经
53、验的积累,部分国产厂商开始推出自主品牌的产品,且国内厂商能够提供本地化的定制化服务,供货周期较为灵活,市场份额逐年增长。图 30:机器视觉行业发展历程 资料来源:头豹研究院,中信证券研究部 机器视觉已经在消费电子、新型显示、印刷包装和新能源等众多行业获得广泛应用。机器视觉已经在消费电子、新型显示、印刷包装和新能源等众多行业获得广泛应用。公司深耕机器视觉行业近 20 年,可提供机器视觉核心部件和可配置视觉系统等通用型视觉产品。此外,公司深入了解下游应用行业需求,深入研究制程和工艺,为客户提供智能视觉装备等完整的产品与服务。公司的产品已广泛应用于消费电子、新型显示、印刷包装、新能源等主要机器视觉应
54、用领域,是中国大陆主要机器视觉供应商之一。根据中国机器视0200040006000800040005003002002020212022E 2023E 凌云光(凌云光(688400.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 觉产业联盟统计,2020 年度,在参与统计的企业(不包括基恩士、康耐视、精测电子、华兴源创、Young Woo DSP 和 ISRA VISION)中,凌云光为中国机器视觉行业销售额排名第一的企业。图 31:机器视觉行业可比公司经
55、营情况(亿元)资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 注:凌云光、奥普特营收仅为机器视觉业务营收;精测电子营业收入包括信号检测系统、AOI 光学检测系统、OLED 调测系统、平板显示自动化设备、半导体业务、新能源业务和其他业务;华兴源创营业收入包括检测设备、治具及配件、组装设备和其他业务;ISRA VISION 已退市,未披露 2021 财年数据,故采用 2020 财年数据;基恩士数据为 2022 财年业绩快报数据;其他公司均为 2021 财年数据 图 32:中国机器视觉行业竞争梯队(按注册资本)资料来源:前瞻产业研究院,中信证券研究部 表 5:中国机器视觉行业排名前五企业及简介 公司公司
56、公司简介公司简介 基恩士 基恩士创立于 1974 年,日本东京交易所上市公司(股票代码:6861.T)。基恩士是全球综合性的工厂自动化产品供应商,其产品包括传感器和测量仪器、图像处理设备、控制测量设备、研发用分析设备、商业信息设备等。其产品按照通用目的进行工程设计,可以适用在各个行业或领域 康耐视 康耐视创立于 1981 年,美国纳斯达克上市公司(股票代码:CGNX.O)。康耐视是全球领先的机器视觉产品提供商,其产品包括视觉系统、视觉软件、视觉传感器和工业读码器,主要用于各个行业的自动化生产和分配系统,应用于包括消费电子、汽车、消费品、食品和饮料、制药和医疗设备等行业的制造,以及自动化物流行业
57、的物流分配 奥普特 奥普特创立于 2006 年,于 2020 年 12 月在上海证券交易所科创板上市(股票代码:688686.SH)。公司定位于智能制造核心零部件供应商,自主产品线已覆盖光源、光源控制器、镜头、视觉控制系统等机器视觉核心部件,并在相机产品方面完成布局并取得了先期的研发和销售成果。同时,奥普特以产品核心技术为基础,建立了成像和视觉分析两大技术平台 大恒图像 北京大恒图像视觉有限公司成立于 1991 年,是中国最早成立的专注于机器视觉部件、视觉系统的高科技企业之一,是中科院下属上市公司大恒科技(股票代码:600288.SH)的全资子公司。在机器视觉部件方面,与众多国际知名品牌有合作
58、关系,为其在华的代理销售渠道,同时,中国大恒还提供以机器视觉为核心的检测设备 Young Woo 资料来源:中信证券研究部 DSP Youngwoo DSP 成立于 2014 年,韩国上市公司(股票代码:143540.KQ),主营业务为平板显示制造设备。主要产品 AMOLED Cell 自动点灯检测设备在行业内处于领先地位,在三星显示、京东方等主流面板制造商中拥有较高的占有率 精测电子 武汉精测电子集团股份有限公司(股票代码:300567.SZ)创立于 2006 年 4 月,主营业务为平板显示检测系统的研发、生产与销售,主营产品包括模组检测系统、面板检测系统、OLED 检测系统、AOI 光学检
59、测系统和平板显示自动化设备。精测电子的产品主要用于大尺寸面板的检测,其主要客户为国内的面板厂商,如京东方、华星光电等 02004006008000营业收入净利润净资产 凌云光(凌云光(688400.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 公司公司 公司简介公司简介 华兴源创 苏州华兴源创科技股份有限公司于 2005 年 06 月 15 日成立,2019 成为科创板第一 股(股票代码:688001.SH),公司是国内知名工业自动测试设备与整线系统解决方案提供商,主要服务平板显示、半导体、新能源和通讯等行业。公司在
60、AMOLED 模组自动点灯检测设备方面拥有较高的市场占有率,是美国苹果公司面板检测设备方面合格供应商 ISRA VISION ISRA VISION(股票代码:ISR.DF,已于 2021 年 9 月退市)于 1985 年在德国成立,提供专业的机器视觉解决方案,拥有领先的表面检测技术和 3D 视觉技术,用 于机器人导引、质量检查以及通过工业自动化和表面视觉两条业务线来进行计量,业务遍及全球 25 个国家和地区 凌云光 公司以光技术创新为基础,长期从事机器视觉及光通信业务,目前战略聚焦机器视觉业务,是智能制造中核心视觉器件、可配置视觉系统与智能视觉装备的专业供应商 资料来源:公司招股说明书,中信
61、证券研究部 光纤器件与仪器是光通信行业重要的细分领域之一。光纤器件与仪器是光通信行业重要的细分领域之一。光纤器件主要包括超高速光模块、波长选择光开关、超连续谱光源、特种光纤、特种光栅等产品,主要厂商包括 II-VI、NKT Photonics、TeraXion 等;光纤仪器包括特种光纤熔接机、测试仪表等产品,主要厂商包括 Fujikura、EXFO 等。目前,境内厂商产品与境外厂商相比仍有一定差距,中国市场高端光纤器件与仪器主要由境外厂商主导。公司代理上述境外著名品牌,协助其在中国区开展市场拓展、技术服务、商务服务、本地化维护与维修等增值服务。光接入网是光通信行光接入网是光通信行业另一个重要的
62、细分领域。业另一个重要的细分领域。公司主要面向国内外广电行业客户,广电光接入网设备包括各类光放大器、光接收机、光发射机、各类 MoCA 接入网设备和光接入 ONU/OLT(光网络单元/光网络终端设备)等,主要厂商包括万隆股份、无锡雷华、成都康特和路通视信等企业。图 33:光接入网构成 资料来源:光接入网技术现状及应用前景(张静)图 34:2021 年光接入网公司经营指标(亿元)资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部,注:万隆光电营业收入为有线电视光纤传输设备、有线电视电缆传输设备、前端系统和数据通信系统合计收入;路通视信营业收入为网络传输系统收入;凌云光营业收入、净利润、扣非归母净利润指标为
63、光接入网业务数据,净资产为凌云天博子公司数据,净利润未剔除股份支付的影响,扣非归母净利润为剔除股份支付影响后的净利润。-1.000.001.002.003.004.005.006.007.008.00万隆广电路通视信凌云光营业收入净利润净资产 凌云光(凌云光(688400.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 表 6:光接入网领域可比公司简介 公司公司 公司简介公司简介 万隆光电 国内领先的广电网络设备及数据通信系统整体解决方案提供商,产品已经进入全国二十余个省级平台,广泛应用于国家各级广电网络运营公司,包括北京、上海、广东等省级广
64、电网络系统及近千个地市、县有线电视网络公司,海外市场方面已经进入越南、印度尼西亚、台湾、新加坡、土耳其、俄罗斯、英国、德国、美国等多个国家和地区 路通视信 行业内少数几家能够覆盖双向网改全部主流技术路线的综合解决方案提供商之一,同时是行业内较早从设备提供商转型为宽带网络智能连接和智慧应用整体解决方案提供商的厂商之一,产品已累计在全国 24 家省级广电网络公司招标中入围,产品和服务覆盖了全国大部分区域,通过大量成功的项目案例树立了品牌效应,市场占有率和品牌影响力处于行业领先地位 凌云光 凌云天博是较早进入光接入网领域的企业之一,在业内较早地提出了光进铜退技术路线,并相继开发了多款光接入网产品,逐
65、步发展成为国内广电行业有一定影响力的光接入网系统设备制造商 资料来源:各公司公告,中信证券研究部 成长动力成长动力 软件:自主研发,高筑壁垒软件:自主研发,高筑壁垒 公司坚持自主研发,打造机器视觉核心技术平台。公司坚持自主研发,打造机器视觉核心技术平台。公司自成立以来持续布局机器视觉核心技术研发,多年来在软件算法、光学成像和自主视觉器件等多个关键技术坚持研发投入,并形成了自主技术平台,截至 2021 年 12 月 31 日,公司拥有 418 项境内专利,包括发明专利 234 项、实用新型 152 项、外观设计 32 项,另有已申请并获得受理专利 427项。图 35:凌云光研发支出(百万元)资料
66、来源:各公司公告,中信证券研究部 图 36:凌云光专利数量比较 资料来源:各公司公告,中信证券研究部 注:专利数量截至 2021年年报 公司以市场需求为导向,结合工程化产品的开发目标,组建了一支多专业学科背景的研究团队。团队成员来自于清华大学、北京航空航天大学、北京交通大学、北京理工大学、中科院、华中科技大学等重点高校。截至 2022 年 6 月 30 日,公司研发团队共计 686 人,略低于天准科技、奥普特,其中研究生及以上学历人数 291 人,占研发团队的 42.42%,高于天准科技。公司为国家级高新技术企业、博士后科研工作站、被工信部评选为专精特新“小巨人”企业。050100150200
67、250300200212022Q3凌云光奥普特天准科技0500300350400450凌云光奥普特天准科技 凌云光(凌云光(688400.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 37:研发人员数量比较 资料来源:各公司公告,中信证券研究部 图 38:凌云光研发团队学历层次 资料来源:公司公告,中信证券研究部 软件算法方面,2005 年,公司启动研发核心算法库 VisionWARE;2008 年,推出 VisionWARE-V1.0;到 2021 年,将该算法库迭代至 5.0 版本。截至目
68、前,公司已具有基础、定位、测量、检测、识别、颜色、3D、深度学习和图形用户界面等 9 个技术模块、18 个算法库和 100 余个算法工具,可实现工业视觉行业定位、测量、检测和识别应用全覆盖,在 AI 算法方面支持模式识别、机器学习和深度学习。公司算法功能的通用性强,经过多年持续研发并快速迭代升级,在精度、效率及稳定性三个性能指标上具备较好优势。表 7:软件与算法对比 公司名称 型号 图像算法技术 图像增强算法效率 定位算法性能 识别算法性能 康耐视 CVL 未披露 2D 定位精度:最高 1/40 像素,一般 1/4 像素;效率:50ms 以内/5M 像素 3D 定位精度:2.5m 99%识别率
69、效率未披露 基恩士 CV-X 未披露 未披露 未披露 奥普特 SciVision 20.77ms/1.3M像素 2D 定位精度未披露;效率:68.19ms/28M像素 3D定位精度与效率未披露 识别率未披露 2.87ms/5M像素 凌云光 VisionWare 10ms/5M 像素 2D 定位精度:1/2 像素;效率:20ms/5M 像素 3D 定位精度:2m;效率 500ms 99%识 别 率 50ms/5M像素 资料来源:公司公告,中信证券研究部 硬件:核心部件不断突破,系统器件优势逐步形成硬件:核心部件不断突破,系统器件优势逐步形成 在光学成像技术方面,公司在 2005 年成立相机研发中
70、心,先后开发了面向工业、科研、交通等行业的几十款特色相机。光源方面,公司累计开发了多款特种光源,拥有 30 多项发明专利。公司自主开发的工业相机、光源批量应用于公司自主的可配置视觉系统与智能视觉装备产品。公司也积极通过投资对上游器件进行布局。2012 年,公司投资了 CMOS 传感器芯片设计公司长光辰芯。2017 年,公司投资了工业镜头公司湖南长步道光电,定制开发高精度大景深成像镜头、高动态红外动捕镜头等特色镜头。00500600700800900凌云光天准科技奥普特博士研究生本科大专及以下 凌云光(凌云光(688400.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3
71、.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 表 8:可配置视觉系统对比 公司名称 产品型号 产品性能指标 应用领域 最 大 分辨率 最多相机台数 支持系统 建模步骤 基恩士 XG8000 约 6,711 万 8 嵌入式系统 流程图拖拽式建模,以顺序、跳转、分支为主 底层是算法库,可用于各种定位、测量和接触应用,如激光加工、平台对位等 康耐视 VisionPro 约 4,755 万 8 Windows 顺序流程逻辑建 模为主 汽车、消费电子、新能 源等各领域 凌云光 VisionLASER 1.2 亿 4 Windows 流程逻辑内部已定义,用户只需要聚焦于产品定位核的建模上即可 激光加工
72、,如打标、切割、焊接等 凌云光 VisionALN 1.2 亿 8 平台对位,如显示屏贴合,太阳能电池片丝印等 凌云光 Vision ASSEMBLY 1.5 亿 8 流程图拖拽式建模,除顺序、跳转、分支外,支持并行流程逻辑,涵盖各种复杂设备的建模过程 消费电子,尤其是在 电 子 零 部 件 组装,以及精密模组组装 资料来源:各公司公告,中信证券研究部 在自主视觉器件方面,公司形成了核心视觉器件研发与生产能力。除了芯片与镜头通过产业投资、与生态伙伴合作多年并形成稳定产能供应外,公司结合特定下游行业的特点和需求,自主研发了特色相机、特种相机以及特色专属光源,可覆盖新型显示、消费电子、印刷包装、新
73、能源、智慧交通、立体视觉、科学图像等领域;同时,公司自主开发的图像采集卡已小批量试产。表 9:新能源领域视觉装备 公司名称 产 品型号 产品性能指标 应用领域 幅宽 缺 陷 尺寸 检出率 优化切割 自定义报表 ISRA VISION SMASH 涂布分切幅宽 4,500mm 孔 洞 检出 尺 寸 0.1mm 孔 穿 孔 薄 分类 漏 喷 少 喷无区分 不 支 持 离线剔除 不支持 锂电检测 凌云光 VisionFilm 涂布分切幅宽 1,300mm 孔 洞 检出 尺 寸 0.1mm 孔 穿 孔 薄 分类 漏 喷 少 喷区分 支 持 离 线剔除 支持 锂电检测 ISRA VISION Patte
74、rnscanRibbo 支持 3.95m 宽幅原片 内 核 尺寸 检 测精度 0.09mm 开 闭 口 泡 区分,检 出 率 95%支 持 优 化切割 不支持 玻璃检测 凌云光 VisionGlass 支持 4.1m宽幅原片 内 核 尺寸 检 测精度 0.09mm 开 闭 口 泡 区分,检 出 率 99%支 持 优 化切割 支持 玻璃检测 资料来源:各公司公告,中信证券研究部 光接入网领域,以 PON 系统为例,其衡量指标主要包括背板性能、场景适应性、终端能力和网络管理等。与可比公司相比,公司产品背板性能与可比公司各有优劣,在应用 凌云光(凌云光(688400.SH)投资价值分析报告投资价值分
75、析报告2023.3.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 场景的适应性上具有一定优势;在网络管理方面,公司能够兼顾广电特有的网络设备,实现端到端管理,并支持 APP 端的远程管理和业务配置。总体来说,公司产品在 10G 能力、场景适用性、兼容管理和便捷运维方面较可比公司具备优势。表 10:可配置视觉系统对比 公司名称 产品型号 产品性能指标 背板性能 场景适应性 终端能力 网络管理 万隆光电 E(G)P5000-2E 1、大型机框背板带宽1Tbps 2、支 持 1G PON(10GPON 未披露)3、单板端口数未披露 无野外型一体机规格 未披露 1、二合一 ONU OR 光机仅支持
76、ONU 本地管理,OLT 无法监控 2、没有统一网管,只有单产品网管 3、不支持手机 APP 端业务配置 路通视信 GDOLT 2000 1、大型机框最大背板带宽 5.76Tbps 2、支持 1G PON、10G PON 3、1G PON、10G PON 单板只支持 8 端口 野 外 型 一 体 机(OLT+EDFA)支持 1G PON 未披露 1、二合一 ONU OR 光机仅支持 ONU 本地管理,OLT 无法监控 2、统一网管支持 PON、混合光纤同轴电缆传输设备管理 3、不支持手机 APP 端业务配置 凌云光 TBE8000 1、大型机框最大背板带宽 3.96Tbps 2、支持 1G P
77、ON、10G PON 3、1G PON、10G PON 单板分别支持16 端口、8 端口 野 外 型 一 体 机(OLT+EDFA)同 时 支 持1G PON、10G PON ONU 终端支持双模 自 适应,支持客户一网两种技术混用 1、可 实 现 对 二 合 一 ONU OR 光机的网络管理 2、统一兼容管理 OLT、ONU、射频光接收模块、混合光纤同轴电缆传输设备 3、支持手机 APP 端的远程管理、业务配置 资料来源:各公司公告,中信证券研究部 市场:客户资源积累深厚,新阶段迎来新成长市场:客户资源积累深厚,新阶段迎来新成长 公司已构建自主的智能软件、智能算法、先进光学与计算成像、自动化
78、精密控制等四公司已构建自主的智能软件、智能算法、先进光学与计算成像、自动化精密控制等四大技术平台,可支撑公司在多个行业快速推出应用产品。大技术平台,可支撑公司在多个行业快速推出应用产品。四大技术平台主要解决不同下游应用的共性、通用性、标准化和模块化的研究开发,在四大技术平台基础上,公司可以快速适配客户应用需求,推出特定行业产品,缩短产品开发周期,提升市场需求响应速度。引入引入 IPD 流程,打造结构化的产品开发模式。流程,打造结构化的产品开发模式。公司正在进行 IPD2.0 变革,进一步完善从客户需求管理、产品规划、产品集成开发、产品生命周期管理等全过程产品研发管理。IPD 流程中设置了业务决
79、策评审点和技术评审点,两类评审点贯穿产品开发全流程,业务决策评审点可以对产品的商业计划进行更为全面的评审和管理,而技术评审点对技术达成情况进行全面评审和管理。通过 IPD 管理体系和流程体系,公司在产品定义、开发周期、产品质量、产品成本、响应客户需求、产品综合竞争力上都会取得改善,保障公司不断推出有竞争力的高质量产品。凌云光(凌云光(688400.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 图 39:IPD 开发流程 资料来源:公司公告 公司依靠对下游制程的深度理解,推出多款智能化产品公司依靠对下游制程的深度理解,推出多款智能化产品。公司
80、的主要客户为行业龙头公司,如工业富联、京东方、歌尔股份、瑞声科技、华星光电、维信诺、福莱特、宁德时代、信义集团等。行业龙头客户为公司解决下游应用的大场景、复杂工艺、典型制程需求提供了难得和极佳的实践价值,公司借此形成了多款融合视觉检测和自动处理能力的智能化产品,推出了大量智能视觉检测和量测设备。图 40:公司主要客户 资料来源:公司公告 注:Logo 来自各公司官网 图 41:智能化视觉检测/量测设备 资料来源:公司官网 募投项目产能逐步释放,支撑公司中长期增长。募投项目产能逐步释放,支撑公司中长期增长。公司募投项目总投资额为 21.1 亿元,募投项目包括工业人工智能太湖产业基地、工业人工智能
81、算法与软件平台研发项目、先进光学与计算成像研发项目、科技与发展储备资金。项目建设完成后,公司产能将进一步提升,产品矩阵将进一步丰富,研发水平有望进一步提升,公司核心竞争力有望进一步提升,市场份额有望进一步拓展,为公司中长期发展奠定良好基础。表 11:公司募投项目 序号序号 项目名称项目名称 项目总投资项目总投资额(万元)额(万元)使用募集资使用募集资金投入金额金投入金额(万元)(万元)项目简介项目简介 1 工业人工智能太湖产业基地 120,278.3 60,000 本项目计划新建研产销一体化园区,在江苏省苏州市新建面向新型显示、印刷包装的智能视觉装备整机产 凌云光(凌云光(688400.SH)
82、投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 序号序号 项目名称项目名称 项目总投资项目总投资额(万元)额(万元)使用募集资使用募集资金投入金额金投入金额(万元)(万元)项目简介项目简介 线、面向消费电子的可配置视觉系统与智能视觉装备,提高产能,从而提高大规模供给能力 2 工业人工智能算法与软件平台研发项目 29,381.1 29,000 拟通过本项目继续完善工业知识图谱,提高人工智能算法水平、优化低成本硬件平台的视觉处理能力,增强工业软件智能化分析功能,并提升产品的数据挖掘、优化决策、工业知识图谱等技术的工程应用能力,整体提高公司机器视觉技术水
83、平、拓展可应用的工业场景 3 先进光学与计算成像研发项目 21,267.9 21,000 本研发项目一方面将提高光学系统的精度、信噪比、动态和稳定,另一方面将提高三维信息的识别与成像能力。可以有效提高公司机器视觉在当前工业场景的应用效果,并开拓在不同方向和堆栈中选择复杂对象的能力 4 科技与发展储备资金 40,000 40,000/合计/210,927.4 150,000/资料来源:公司公告,中信证券研究部 股权激励:股权激励:凝聚力量,助力增长凝聚力量,助力增长 公司推出股权激励计划,考核年度为 2023-2025 年三个会计年度,每个会计年度考核一次,以 2022 年为基数,对各考核年度的
84、营业收入增长率(A)或净利润增长率(B)进行考核。股权激励计划将进一步增强公司内部凝聚力和发展动力,助力公司业绩稳健增长。表 12:首次授予限制性股票公司层面业绩考核要求 归属期 考核年度 考核指标 营业收入增长率(A)净利润增长率(B)目标值(Am)触发值(An)目标值(Bm)触发值(Bn)第 一 个 归属期 2023 年 以 2022 年为基数,2023年 营业收 入或 净利润 增长率 20%15%30%20%第 二 个 归属期 2024 年 以 2022 年为基数,2024年 营业收 入或 净利润 增长率 50%40%60%45%第 三 个 归属期 2025 年 以 2022 年为基数,
85、2025年 营业收 入或 净利润 增长率 80%65%100%80%资料来源:公司公告,中信证券研究部 凌云光(凌云光(688400.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 风险因素风险因素 1)产品开发无法满足下游应用需求的风险:产品开发无法满足下游应用需求的风险:公司所处行业可覆盖新型显示、消费电子、锂电、半导体、PCB 和汽车等众多下游应用行业。因这些下游应用行业普遍具有技术密集、产品更新换代频繁等特征,需要针对不同的应用场景持续投入研发,如果未来公司的设计研发能力和技术储备无法匹配下游行业应用需求的迭代速度,或公司因未能及时预
86、见需求迭代导致技术开发方向上发生决策失误,或公司未能成功将新技术快速转化为多元化的产品与服务,将对公司的经营产生不利影响。2)核心技术人才流失的风险:核心技术人才流失的风险:公司所处行业具有人才密集型特征,且行业人才培养周期较长,随着行业竞争格局的变化,公司竞争对手及人工智能相关行业公司对光学成像、软件及算法等技术人才的争夺将日趋激烈,若不能持续吸引技术人才,或造成核心技术人员流失,将给公司带来技术研发迟缓的风险。3)技术泄密的风险:技术泄密的风险:未来如果因核心技术人员违约加盟竞争对手或因生产经营过程中相关技术、数据、图纸、保密信息泄露而导致核心技术泄密,将会在一定程度上对公司的生产经营和稳
87、定发展产生不利影响。4)贸易政策、贸易摩擦带来的境外采购风险:贸易政策、贸易摩擦带来的境外采购风险:在贸易摩擦的大背景下,相关产品及原材料供应可能会出现不确定性,若出现较为恶劣的贸易摩擦、关税壁垒、出口限制、关键进口原材料价格上涨、汇率波动等情形,或境外知名厂商取消与公司的合作,而公司无法在短期内找到替代供应商,公司的自主业务和代理业务均会受到影响,导致经营业绩下滑。5)市场竞争加剧的风险:市场竞争加剧的风险:公司是早期从事机器视觉业务的中国企业之一。在工业人工智能的时代潮流下,行业需求和市场规模不断扩大,吸引了更多的新兴厂商甚至传统自动化企业进入机器视觉行业,公司将会面临更加激烈的竞争环境
88、6)应收账款余额较大及无法及时应收账款余额较大及无法及时回收的风险回收的风险:2019 年末、2020 年末和 2021 年末,公司应收账款余额分别为 48,375.6 万元、60,130.6 万元和 87,951.1 万元,公司各会计期末已进行减值测试,但若后续公司客户经营状况受外部环境影响出现重大不利变化,将有可能导致公司应收账款出现坏账损失。7)税收优惠及政府补助占利润总额比例较高的风险:税收优惠及政府补助占利润总额比例较高的风险:2019 年度、2020 年度、2021年度计入当期损益的政府补助金额分别为 1,587.9 万元、1,476.9 万元和 2,028.7 万元,合计占利润总
89、额(扣除股份支付影响)的比例分别为 60.7%、37.1%和 50.2%,占比较高。如果未来国家税收优惠政策/政府补助政策发生变化,或相关主体不再符合税收优惠的条件,将对公司未来的经营业绩产生一定不利影响。凌云光(凌云光(688400.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 盈利预测盈利预测 1)收入端)收入端 机器视觉领域:机器视觉领域:可配置视觉系统:可配置视觉系统:公司视觉系统主要覆盖消费电子、科学图像、立体视觉、光伏、锂电等领域。随着国家持续加大科研投入以及立体视觉应用领域持续拓宽,公司科
90、学图像及立体视觉业务未来有望持续放量。另外光伏、锂电等领域对于精密加工的需求日益提升,公司产品也开始向光伏、锂电延伸。随着下游锂电、光伏等新能源行业的崛起,公司光伏锂电业务有望持续放量,故我们预计 2022/23/24 年该业务营收增速约为 20%/30%/30%。智能视觉装备:智能视觉装备:公司视觉装备主要覆盖显示、印刷包装、消费电子、新能源四大领域。消费电子产品更新迭代周期快,产品更新一般带来工艺的更新,催生的新设备的需求。此外受锂电、光伏玻璃等主要企业产线升级或扩产需求,对视觉装备的需求也快速增加,故我们预计 2022/23/24 年该业务营收增速约为 23%/30%/30%。视觉器件:
91、视觉器件:公司代理销售海外品牌商的相机、镜头等产品,产品构成丰富,受疫情影响代理销售业务 2022 年增长乏力,伴随国内疫情防控措施的优化,预计此部分业务未来保持缓慢增长,故我们预计 2022/23/24 年该业务营收增速约为 0%/5%/5%。光通信领域光通信领域 光纤器件与激光器:光纤器件与激光器:公司主要代理海外品牌商的光纤器件与仪器,产品构成丰富,大数据、智能制造的发展,将驱动上游光通信器件与仪器的发展,故我们预计 2022/23/24年该业务营收增速约为 5%/5%/10%。光接入网:光接入网:公司主要承接广电光接入网业务,近年来,移动等电信运营商的宽带业务拓展较快,但广电行业用户量
92、近期有增长乏力迹象,故我们预计 2022/23/24 年该业务营收增速约为-20%/5%/5%。其他业务:其他业务:其他业务主要为公司服务单元收入,业务营收占公司收入比例较小,预计未来随公司规模增长保持较快增长,故我们预计 2022/23/24 年该业务营收增速约为38%/35%/30%。表 13:公司收入端预测 单位:百万元单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总营收总营收 1755 2436 2750 3304 4007 Yoy 23%39%13%20%21%可配置视觉系统可配置视觉系统 432 602 722 939 1220 YoY 59%39%20%3
93、0%30%智能视觉装备智能视觉装备 389 706 869 1,129 1,468 YoY 15%81%23%30%30%凌云光(凌云光(688400.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 单位:百万元单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 视觉器件视觉器件 232 203 203 213 224 YoY 14%-13%0%5%5%光纤器件与仪器光纤器件与仪器 586 759 797 837 878 YoY 34%30%5%5%5%光接入网光接入网 92 121 97 102 107 YoY-41%31
94、%-20%5%5%其他其他 24 45 62 84 110 YoY 12%92%38%35%30%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 2)成本端成本端 机器视觉领域机器视觉领域 可配置视觉系统:可配置视觉系统:公司产品附加值提升趋势明显,随着生产规模的逐渐扩大,逐步体现生产的规模效应有望使其毛利率保持稳中有升,预计 2022/23/24 年该业务毛利率分别为 37.0%/38.0%/38.0%。智能视觉装备:智能视觉装备:此业务主要为下游大客户提供定制化方案为主,预计 2022/23/24 年该业务毛利率短期保持稳中有升,分别为 35.0%/36.0%/36.0%。视觉器件:视觉器件:此业
95、务为公司以代理业务为主,毛利率受产品结构影响小幅波动,整体保持相对稳定,远期有随规模扩大而带来的毛利率提升趋势,预计 2022/23/24 年该业务毛利率分别为 26.0%/27.0%/27.0%。光通信领域光通信领域 光纤器件与激光器:光纤器件与激光器:此业务同样以代理业务为主,毛利率受产品结构影响小幅波动,整体保持相对稳定,远期有随规模扩大而带来的毛利率提升趋势,预计 2022/23/24 年该业务毛利率分别为 24.0%/24.0%/25.0%。光接入网光接入网:此业务短期市场规模拓展速度可能较为缓慢,毛利有望总体保持稳中略升,预计 2022/23/24 年该业务毛利率分别为 22.0%
96、/23.0%/23.0%。其他:其他:此业务营收占比较小,以服务业务为主,预计毛利率有望随服务规模扩大而提升,预计 2022/23/24 年该业务毛利率分别为 50.0%/51.0%/52.0%。表 14:公司成本端预测 单位:百万元单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业成本营业成本 1149 1623 1882 2223 2669 总体毛利率总体毛利率 34.6%33.4%34.3%34.8%36.2%可配置视觉系统成本可配置视觉系统成本 272 372 455 582 757 可配置视觉系统毛利率可配置视觉系统毛利率(%)37.1%38.2%37.0%3
97、8.0%38.0%智能视觉装备成本智能视觉装备成本 220 435 565 723 940 智能视觉装备毛利率智能视觉装备毛利率(%)43.4%38.3%35.0%36.0%36.0%凌云光(凌云光(688400.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 视觉器件成本视觉器件成本 165 149 150 163 179 视觉器件毛利率视觉器件毛利率(%)29.0%26.5%26.0%27.0%27.0%光纤器件与仪器成本光纤器件与仪器成本 420 558 605 636 659 光纤器件与仪器毛利率光纤器件与仪器毛利率(%)28.3%2
98、6.4%24.0%24.0%25.0%光接入网成本光接入网成本 63 89 76 78 82 光接入网毛利率光接入网毛利率(%)31.3%26.4%22.0%23.0%23.0%其他成本其他成本 8 19 31 41 53 其他毛利率其他毛利率(%)66.3%57.5%50.0%51.0%52.0%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 3)费用端费用端 2022/23/24 年,预计销售费用随公司营收规模扩大而增加,且近年公司依然扩张期,故销售费用绝对值预计将逐年增加,销售费用率有望在 2022 年同比提升后总体保持下降趋势,预计分别为 9.0%/8.5%/8.0%。2022/23/24 年
99、,管理费用率料将随生产规模及生产管理经验的提升基本保持下降趋势,预计分别为 8.4%/8.0%/7.5%。2022/23/24 年,公司产品研发及迭代需求高,产品矩阵处于持续拓展期,故预计公司研发费用绝对值将保持增长,费用率基本保持稳中有降,分别为 12.0%/11.5%/11.5%。表 15:公司费用端预测 单位:百万元单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用销售费用 165 206 247 282 322 销售费用率销售费用率 9.4%8.5%9.0%8.5%8.0%管理费用管理费用 149 184 231 265 302 管理费用率管理费用率 8.5
100、%7.5%8.4%8.0%7.5%研发费用研发费用 176 281 330 381 463 研发费用率研发费用率 10.0%11.5%12.0%11.5%11.5%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 估值评级估值评级 公司是国内机器视觉领军企业,坚持以光技术创新为基础,聚焦机器视觉业务。公司凭借自身优异研发能力,叠加对下游应用市场的深刻理解,产品已应用于消费电子、新型显示、印刷包装等多个领域。公司下游应用可拓展领域广阔,下游行业景气度高,随着品牌优势的逐步突显,公司下游客户有望持续拓展,订单量有望持续增长。公司科研底蕴深厚,软件自研能力强,硬件系统资源优势明显,市场耕作能力深厚,下游赛道广
101、阔,国产替代需求旺盛,行业景气度高。综合以上,我们预计公司 2022/23/24年实现归母净利润 2.0/2.9/3.9 亿元,对应 EPS 预测为 0.4/0.6/0.8 元,当前股价对应 PE为 67/46/34 倍。我们选取国内同样涉及机器视觉业务的精测电子与奥普特作为可比公司,可比公司2023 年平均估值为 43 倍(精测电子、奥普特预测为 Wind 一致预期)。此外,我们预计公司 2022/23/24 年归母净利润增速分别为 16.9%/44.5%/34.4%,根据 PEG 估值法(PEG=PE/盈利增长率),可比公司平均 PEG 约为 1,公司当前股价对应 2023 年 PEG 凌
102、云光(凌云光(688400.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 约为 1。但考虑公司技术产品业内领先,科研实力雄厚,客户关系保持良好,新赛道不断拓展,我们看好公司长期发展前景,我们认为应给予一定溢价,故给予公司 2023 年 55 倍PE,对应目标价 33 元,首次覆盖给予“买入”评级。表 16:可比公司 PE 情况(元)代码代码 公司公司 股价股价 EPSEPS PEPE 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2
103、024E 300567.SZ 精测电子 66.91 0.69 0.98 1.35 1.83 105 68 50 37 688686.SH 奥普特 153.74 3.67 2.81 4.17 5.39 77 55 37 29 平均 91 61 43 33 688400.SH 凌云光 28.85 0.37 0.43 0.63 0.85 77 67 46 34 资料来源:Wind,中信证券研究部 注:股价为 2023 年 3 月 13 日收盘价,精测电子、奥普特预测为 Wind 一致预期,凌云光为中信证券研究部预测值。表 17:可比公司 PEG 情况 代码代码 公司公司 归母净利润增长率归母净利润增
104、长率 PEG(PE/PEG(PE/盈利增长率盈利增长率)20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 300567.SZ 精测电子-20.94%41.42%38.43%34.63%(5)2 1 1 688686.SH 奥普特 24.04%13.10%46.08%29.48%3 4 1 1 平均 (1)3 1 1 688400.SH 凌云光 30.30%16.90%44.50%34.40%3 4 1 1 资料来源:Wind,中信证券研究部 注:股价为 2023 年 3 月 1
105、3 日收盘价,精测电子、奥普特预测为 Wind 一致预期,凌云光为中信证券研究部预测值。凌云光(凌云光(688400.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 利润表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 1,755 2,436 2,750 3,304 4,007 营业成本 1,149 1,623 1,882 2,216 2,653 毛利率 34.6%33.4%31.6%32.9%33.8%税金及附加 10 12 16 17 20 销售费用 165 206 247 281 321 销
106、售费用率 9.4%8.5%9.0%8.5%8.0%管理费用 149 184 231 264 301 管理费用率 8.5%7.5%8.4%8.0%7.5%财务费用 10(2)(28)(54)(56)财务费用率 0.6%-0.1%-1.0%-1.6%-1.4%研发费用 176 281 330 380 461 研发费用率 10.0%11.5%12.0%11.5%11.5%投资收益 6 4 6 5 5 EBITDA 176 196 201 277 372 营业利润率 7.67%7.01%4.67%8.15%8.94%营业利润 135 171 128 269 358 营业外收入 10 1 10 7 6
107、营业外支出 2 1 10 4 5 利润总额 143 171 129 272 359 所得税 12(2)(1)5(0)所得税率 8.1%-1.2%-1.0%2.0%-0.1%少数股东损益(1)1 0(0)1 归属于母公司股东的净利润 132 172 201 290 390 净利率 7.5%7.1%7.3%8.8%9.7%资产负债表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 668 542 2,462 2,574 2,695 存货 232 387 413 417 503 应收账款 559 821 879 942 1,142 其他流动资产 217 2
108、81 289 344 394 流动资产 1,677 2,032 4,043 4,277 4,734 固定资产 265 255 526 671 733 长期股权投资 82 109 149 190 227 无形资产 17 22 22 22 22 其他长期资产 59 183 258 291 307 非流动资产 423 569 955 1,174 1,288 资产总计 2,100 2,600 4,998 5,451 6,022 短期借款 18 169 0 0 0 应付账款 286 402 474 553 663 其他流动负债 317 283 386 442 490 流动负债 622 854 860 9
109、96 1,153 长期借款 38 29 29 29 29 其他长期负债 112 152 193 215 233 非流动性负债 150 180 221 244 261 负债合计 772 1,034 1,081 1,239 1,414 股本 360 360 464 464 464 资本公积 823 886 2,927 2,927 2,927 归属于母公司所有者权益合计 1,326 1,561 3,911 4,206 4,601 少数股东权益 2 6 6 6 7 股东权益合计 1,328 1,566 3,917 4,212 4,608 负债股东权益总计 2,100 2,600 4,998 5,451
110、 6,022 现金流量表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 131 173 201 290 391 折旧和摊销 23 28 29 35 38 营运资金的变化-84-406 82 28-186 其他经营现金流 55 63-23-69-47 经营现金流合计 124-141 290 285 196 资本支出-67-81-355-200-100 投资收益 6 4 6 5 5 其他投资现金流-53-16-60-54-52 投资现金流合计-114-94-409-249-147 权益变化 439 0 2,144 0 0 负债变化-149 145-13
111、8 17 11 股利支出 0 0 0 0 0 其他融资现金流-17-42 33 59 61 融资现金流合计 273 102 2,040 76 72 现金及现金等价物净增加额 283-133 1,920 112 121 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率(增长率(%)营业收入 22.7%38.8%12.9%20.1%21.3%营业利润 255.2%26.9%-24.8%109.6%33.0%净利润 254.2%30.3%16.9%44.5%34.4%利润率(利润率(%)毛利率 34.6%33.4%31.6%32.9%33.8%EBITD
112、A Margin 10.0%8.0%7.3%8.4%9.3%净利率 7.5%7.1%7.3%8.8%9.7%回报率(回报率(%)净资产收益率 10.0%11.0%5.1%6.9%8.5%总资产收益率 6.3%6.6%4.0%5.3%6.5%其他(其他(%)资产负债率 36.8%39.8%21.6%22.7%23.5%所得税率 8.1%-1.2%-1.0%2.0%-0.1%股利支付率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 32 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每
113、位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含 CLSA group of companies),统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、
114、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升
115、。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整
116、体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:
117、以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性
118、指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 33 特别声明特别声明 在法律许可的情况下,中信证券可能(1)与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系,(2)参与或投资本报告所提到的公司的金融交易,及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易,因此,投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息,请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国(
119、香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号:Z20374000)分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由 CLSA Limited(于中国香港注册成立的有限公司)分发;在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发;在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)分发;在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.(公司
120、注册编号:198703750W)分发;在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发;在英国由 CLSA(UK)分发;在印度由 CLSA India Private Limited 分发(地址:8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021;电话:+91-22-66505050;传真:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118);在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发;在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发;在韩国由 CLSA Se
121、curities Korea Ltd.分发;在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发;在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆:中国大陆:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港:中国香港:本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者(证券及期货条
122、例(香港法例第 571 章)及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎,电话:+852 2600 7233。美国:美国:本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CL
123、SA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC(在美国证券交易委员会注册的经纪交易商),以及 CLSA 的附属公司。新加坡:新加坡:本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.,仅向(新加坡财务顾问规例界定的)“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd,地址:80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624,电话:+65 6416 7
124、888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份,就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务,CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法(第 110 章)、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引(CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露)的某些要求。MCI(P)085/11/2021。加拿大:加拿大:本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国:英国:本研究报告归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的
125、法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA(UK)分发,且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。欧洲经济区:欧洲经济区:本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚:澳大利亚:CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管,且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研
126、究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法(2001)第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度:印度:CLSA India Private Limited,成立于 1994 年 11 月,为全球机构投资者、养老基
127、金和企业提供股票经纪服务(印度证券交易委员会注册编号:INZ000001735)、研究服务(印度证券交易委员会注册编号:INH000001113)和商人银行服务(印度证券交易委员会注册编号:INM000010619)。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外,CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情,请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。