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1、 请务请务必阅必阅读正文读正文后的声后的声明及说明及说明明 证券研究报告 / 行业深度报告 路径之争路径之争无定论，无定论，产品产品升级升级是是必然必然 东北新能车东北新能车负极负极行业行业深度深度 负极材料的应用迎来量增和质增负极材料的应用迎来量增和质增-消费领域重归成长，动力领域趋势消费领域重归成长，动力领域趋势 开端开端；新需求孕育新产品。新需求孕育新产品。消费领域智能手机 2016-2018 年电池容量 相对稳定，近两年加速提升；5G 锦上添花，带动总量转正，单机再 提升，应用领域持续拓宽。动力领域全球电动化开启，Model 3为代 表的智能电动车对终端进行重塑，新能车迎来新的趋势性开

2、端。 2019-2021 年负极需求分别为 22/29/37 万吨。量增同时，产品对倍率 性能、循环性能、能量密度的需求不断提升，负极产品型号多样，新 应用需求孕育新产品，负极产业或可期待量价齐升。 负极材料指标难兼顾，天然负极材料指标难兼顾，天然电耗标准继续细化并提升-解决新解决新能源积能源积分分过剩。过剩。 2 2） 完善了传完善了传统能源乘统能源乘用车用车燃燃料料消消耗耗量量引导引导和积和积分灵分灵活性活性措施措施：更新油耗积分计算 中新能车系数；定义“低油耗乘用车” （当下能够满足车型少之又少） ；鼓励节 油技术的进一步发展-轻量化、48V、强混等-切切实实降低油耗降低油耗，减弱石，减

3、弱石油油依依赖。赖。 1.2.1.2. 欧美欧美政策端政策端加码加码新能车，新能车，海外海外传统传统主机厂主机厂开启开启量产量产周期周期 全全球电动化趋球电动化趋势确定，产业的中长势确定，产业的中长期逻辑坚定期逻辑坚定。海外车企电动化路径上不断提速： 1）欧盟 WLTP 测试法规更为严格， “碳排放”要求排放超限车辆每克罚款 95 欧元； 2）在电动化平台上实现智能化、网联化、自动化。2019 年来，海外主机厂在电动 化路径上不断提速。 2018 年 9 月，欧盟开始执行 WLTP 排放测试法规，WLTP 正式替代原 NEDC 测试法规。 相较而言，WLTP 更为严格，循环过程更为接近真实驾驶

4、工况。 而从 2020 年起，欧盟规定新车每公里排放的二氧化碳不得超过 95 克。超过部分每 辆车按照每克罚款 95 欧元， 多数车企面临巨额罚款。根据市场研究公司 Jato Dynamics 的预测， 2021 年车企因无法满足碳排放法规达到的罚款金额或将超过 340 亿欧元。 11 月以来，欧美纷纷在新能车领域加码：德国德国 2020 年起对新能车补贴提升 50%， 纯电动从 4000 欧元提到 6000 欧元，插混从 3000 欧元提到 4500 欧元。补贴外，默 克尔表示预计到 2030 年，德国将拥有 100 万个电动汽车充电站，希望在 2030 年前 让 1000 万辆电动车上路。

5、美国美国联邦政府颁布2019 年绿色能源法案草案，其中 将电动车税收补贴从 20 万提升到 60 万，金额从 7500 美元降至 7000 美元；针对售 价低于 25000 美元的二手电动车补贴 2500 美元；总重量超过 14000 磅的重型电动 车给予 10%的投资税务补贴。 11 月 4 日，大众 MEB平台首款电动车 ID.3 正式下线，全球最重要的车企集团之一 在电动化路径上已经走出标志性的一步，海外主机厂量产周期已然开启。 表表 2 2、各大、各大国际车国际车厂新厂新能源能源车布局车布局 整车厂整车厂 20201 17 7 年年 目标目标 计划计划 大众大众 6.2 万 2025

6、年年销量达到 200-300 万辆，30+新款电 动车，占比 25%-30% 旗下 80款电动车面世， 包插 30款纯电动车 和 30 款混合动力车 通通用用 6.69万 2026年全球电动汽车的年销量提高到 100万辆 2020年前在中国市场至少推出 10款新能源 请请务务必阅读正文必阅读正文后的后的声明及声明及说说明明 12 / 35 行业行业深度报告深度报告 车 戴戴勒勒姆姆 3.54万 2020 年 10 万辆;2022 年推 10 款电动车;2025 年 15-25%的销售量为新能源车 2020 年以后 SMART将只推出电动车， 到 2020 年奔驰全部车型均实现电动版本 奥迪奥迪

7、 - 计划 2025年纯电动车和混动车销量达 80万辆 在 2025年前将推出 20 余款电动车型 宝马宝马 8.1 万 2019年实现销量 50万辆，到 2025年电动车销 量占比达到 15-25% 到 2025年推出 25款电动车(12 款 EV) 现代现代 - 2030 年 2/3 的车为电动车;2020 年销量达 20 万辆 投资专门的电动车平台， 2020年 4PHEV4BEV 沃沃尔沃尔沃 - 2025年全球 100万辆;占比超过 10% 打造全新的电动车平台 MEP 雷诺日雷诺日产产 17.55 万 到 2020年电动车销量提升至 100 万辆， 到 2025 年电动车销量占比

8、40% 计划到 2022 年推出 12 款纯电动汽车 丰田丰田 4.87万 到 2030年实现全球 550万辆的销量， 其中纯电 动及燃料电池销量达 100万辆 2025年前，全球纯电动车型达 10款以上 特斯拉特斯拉 8.12万 2020 年 100万辆 数据来源：公开资料，东北新能车 表表 3 3、各大国际车厂在华新能源车布局、各大国际车厂在华新能源车布局 整整车厂车厂 计划计划 大大众众 到 2020年实现在华销售新能源汽车 40万辆，2025年实现 150万辆的目标 通用通用 到 2020年在中国市场推出 10 余款新能源车，上汽通用销量每哺超过 10 万辆，累计占总销量的 5% 戴勒

9、姆戴勒姆 加速混动车型国产化，到 2025年推出的 10 款电动车型多数将采用国产化 宝马宝马 在华提供 5个车系 9款新能源车型 现代现代 2030 年 2/3车为电动车(包括 PHEV，BEV和 FCEV）2020 年达 20 万辆 沃沃尔尔沃沃 2019年开始生产纯电动车型以及搭载全新 48V电气系统的混动车型 雷诺日产雷诺日产 到 2020年时旗下超过 20%的车辆实现零排放的；三大汽车品牌未来将共享平台创造纯电动车型 丰田丰田 未来在华销售车型中，混合动力销售占比将达 30%40%，2020 年向中国市场推出 PHV，未来几年在华 陆续推出多款新能源车型和加速车型国产化，到 2025

10、 年推出的 10款电动车型多数将采用国产化 特斯拉特斯拉 投资 100 亿美元在中国建立电池级整车工厂，生产 Model 3 和 Model Y 数据来源：公开资料，东北新能车 1.2.2.1.2.2. M Mo odel 3del 3 打造爆款，打造爆款，期待期待新能车新能车终端终端重塑重塑 现阶段对于个人消费者而言，新能源乘用车并不具备初始购臵成本优势，优势集中 于：1）号牌、路权等；2）运营成本低。这些直观的优势是新能源乘用车在 B 端渗 透率迅速提升的原因，但对于 C 端消费者而言，在日均出行 30-50KM 的情况下，运 营成本优势无法覆盖初始购臵成本差异，同时面临残值差异问题（而

11、B 端营运车辆 在 5-8 年运营里程预计超 50 万公里的情况下，传统及新能源车辆均已几无残值可 言） 。 对对于于 C C 端端而言，而言，产品产品面临面临分层，分层，低端低端产产品品展现展现极致极致性价比性价比；而而中高端中高端渗透率渗透率的的提升提升 请请务务必阅读正文必阅读正文后的后的声明及声明及说说明明 13 / 35 行业行业深度报告深度报告 关关键键在于在于实现实现电动电动平台平台相较相较传统传统车车的的变革变革性性甚至甚至革命性革命性的的驾驶驾驶差异。差异。对于低端产品 而言，A00 级别车型基本实现了完全的电动化，而中高端车型的电动化率仍有广阔 空间。我们认为 C 端的核心

12、并非追求平价，更合理的方式应当是追求在电动化平台 上创造传统车平台无法实现的附加值，以此获取溢价。这也是为何市场关注而期待 特斯拉国产化后的表现，某种程度上是在期待宛如 iPhone 4 在智能手机领域打造 爆款后带来的强烈示范效应。目前对特斯拉的评价更多是从外部评价获得，而国产 化后，我们预计明年十数万车主的评价与口碑将对新能源汽车渗透率的提升形成较 强的正反馈。 特斯拉 Q4 产销再超市场预期，2019 年交付 36.75 万辆，处于 36-40 万指导区间。 2019Q4 共生产 10.49 万辆电动车，环比增长 9.1%，同比增长 21.2%；交付 11.2 万 辆，环比增长 15.4

13、%，同比增长 23.5%，生产及交付均超持续预期。随特斯拉上海 工厂逐渐完工满产，特斯拉的产能限制将逐步缓解。 图图 5 5：特斯：特斯拉各季度拉各季度产量产量（辆（辆） 数据来源：公司官网，东北新能车 特特斯斯拉拉 ModelModel 3 3 已在已在美国美国市场市场获得获得证明证明。自 2018Q3 Model 3 解决产能瓶颈以来， 其市场及口碑均表现上佳。当季度在美国市场成为爆款，成为美国 Q3 销量第五车 型，销售额则为第一（近 32 亿美元） 。 图图 6 6：18Q18Q3 3美国单一车型美国单一车型销售销售额前额前十名十名 图图 7 7：18Q318Q3美国单一车型销量前十美

14、国单一车型销量前十名名 请请务务必阅读正文必阅读正文后的后的声明及声明及说说明明 14 / 35 行业行业深度报告深度报告 数据来源：特斯拉三季报，东北新能车 数据来源：特斯拉三季报，东北新能车 2018H2-2019Q1 的三个季度当中，Model 3 位居美国轿车销量排行榜的第 6 位，而 其主要 B 级竞争对手，如奔驰 C 级、宝马 3 系等未能上榜。 表表 4 4、美国美国市场市场 20201818Q3Q3- -20201919Q1Q1 三三个个季度季度轿车轿车销量销量排行榜排行榜（辆）辆） 排名 车型 18Q3 18Q4 19Q1 三季总计 1 Toyota Camry 84,092

15、 80,552 81,684 246,328 2 Honda Civic 78,794 70,724 78,185 227,703 3 Toyota Corolla 73,706 68,564 78,608 220,878 4 Honda Accord 77,009 75,772 64,411 217,192 5 Nissan Sentra 49,471 47,899 56,793 154,163 6 Tesla Model 3 54,540 60,570 24.003 139.113 7 Nissan Altima 42,807 42,547 51,480 136,834 8 Hyundai

16、 Elantra 49,151 51,536 36,112 136,799 9 Ford Fusion 37,986 48,636 41,683 128,305 10 Chevy Malibu 31,041 37,084 34,197 102,322 数据来源：汽车之家，东北新能车 2019 Q4，Model 3 生产量及交付量继续创新纪录，当季产量 86598 辆，交付量达到 了 92500 辆。 图图 8 8：特斯拉特斯拉 ModeModel l 3 3各各季度季度产量产量及及交付量交付量（辆）辆） 请请务务必阅读正文必阅读正文后的后的声明及声明及说说明明 15 / 35 行业行业深度报告

17、深度报告 数据来源：特斯拉公告，东北新能车 2019Q3，美国 Model 3 销量比宝马 2+3+4+5 系总销量高出 68.7%；比奔驰 C+CLA+CLS+E 级高出 101.4%；比雷克萨斯 ES+GS+IS+RC 高出 120%；比奥迪 A3+A4+A5+A6 高了 126.4%。 图图 9 9：20201 19 9Q3Q3 美国美国中小中小豪华车豪华车市场市场畅销畅销车型车型排行排行（辆）辆） 数据来源：Cleantechnica，东北新能车 对对于于 ModelModel 3 3 而言，而言，销量销量远超远超传统传统主机厂主机厂豪华车豪华车更多更多基于基于性能性能上上的的优势，优

18、势，而非而非所谓所谓 “平价平价” 。” 。在 2018 年 Model 3 在美国市场的销售车型集中于 4.9 万美元以上，考虑 7500 美元政府补贴，售价仍高于传统 ABB 车型。 特斯拉特斯拉在在自动驾自动驾驶驶领域领域多年多年积累积累已已取得取得成效成效，自动驾驶自动驾驶级别级别在在 L2.5L2.5（或者认为或者认为是是 L3L3）级别。级别。特斯拉通过雷达+摄像头方案，通过不断地数据采集，进而深度学习、 请请务务必阅读正文必阅读正文后的后的声明及声明及说说明明 16 / 35 行业行业深度报告深度报告 OTA 升级，不断深化、优化自身自动驾驶系统的安全性与可靠性。2019 年 4

19、 月，特 斯拉自研 FSD 芯片已发布，预计明年投入使用。 图图 1010：TeslaTesla 自动驾驶自动驾驶介绍介绍 数据来源：特斯拉官网，东北新能车 不断不断数据数据反馈、反馈、积累积累中，中，通通过过 OTAOTA 升级升级持续持续提升提升整车性能整车性能。202018 年 6 月，特斯拉通 过 OTA 空中升级将 Model 3 的刹车距离缩短约 6 米。通过空中升级提升汽车赛道表 现，在之前基本是不可能实现的。自 12 年发布以来，特斯拉进行了近 40 次 OTA 空 中升级。9 月 29 日，特斯拉正式向中国用户推送 V10.0 版本软件。 图图 1111：TeslaTesla

20、 OTAOTA 升级升级 数据来源：特斯拉官网，东北新能车 特斯拉特斯拉 ModModelel 3 3 的的安全性能安全性能不容忽视。不容忽视。在新能车最容易受到消费者质疑的安全性方 请请务务必阅读正文必阅读正文后的后的声明及声明及说说明明 17 / 35 行业行业深度报告深度报告 面，Model 3 在 2019 年 9 月份获得 IIHS 最高安全评级汽车认可，且在所有测试类 别中都获得了“良好（good） ”评级-这是 IIHS 给出的最佳评分。 图图 1212：TeslaTesla 安全安全评级评级 数据来源：特斯拉官网，东北新能车 20202020 年年伊伊始始，国产化国产化 Mod

21、elModel 3 3 的的起订起订价格价格降到降到 3030 万元万元以下，以下，必成必成爆款爆款。已经在海 外市场证明过自己的 Model 3 在享有价格优势的情况下，预计将在国内市场有力的 抢占 B 级豪华车市场，具备了充足的打造爆款的基因。目前主流豪华品牌 B 级车型 如奔驰 C 级、奥迪 A4L、宝马 3 系的月销量在 1-1.5 万之间，Model 3 在产能允许 的范围内达到同等销量问题不大，年销量 12-18 万之间相对轻松。2020 年开年，特 斯拉官宣降价，国产 Model 3 基础车价从 35.58 万元下调至 32.38 万元（含基础版 辅助驾驶） ，同时该车型享受免购

22、臵税以及 2.475 万国补，补贴后售价降至 29.905 万元。此外，随上海工厂产能释放+供应链国产化，仍有较高降价空间。我们认为 明年国产化 Model 3 销量瓶颈在上海工厂产能，大概率会在 10-15 万量级；若特斯 拉上海工厂产能释放超预期，销量或更上台阶。 表表 5 5、国产国产 M Modelodel 3 3 与与 A ABBBB入门级入门级豪华车豪华车价格价格对比对比 车型车型 奔驰奔驰 C C 级级 宝马宝马 3 3 系系 奥迪奥迪 A4LA4L 国国产产 Model 3Model 3 价格（万） 30.78-47.48 30.98-36.39 28.68-40.18 起订价

23、 29.9 万 1-6 月销量 7.85 6.06 8.14 - 数据源：汽车之家，东北新能车 1.2.3.1.2.3. 动力电池动力电池需求需求测算测算 核心假设核心假设 假设 1：2019-2021 年国内新能源汽车销量分别为 120/160/205 万辆，电池装机量分 别为 68/85/112Gwh。 假设 2： 2019-2021 年海外新能源汽车销量分别为 95/169/222 万辆， 电池装机量分别 为 51/93/130GWh。 假设 3：2019-2021 年国内三元电池中 811 渗透率分别为 10%/20%/30%，523/622 分 别为 80%/80%/70%。 请请务

24、务必阅读正文必阅读正文后的后的声明及声明及说说明明 18 / 35 行业行业深度报告深度报告 假设 4：2019-2021 年海外新能源 NCM523/622 占比分别为 50%/45%/40%，其余为 NCM811/NCA 我们测算，2019-2021 年，全球新能车合计 215/327/428 万辆，对应动力电池需求 119/178/241GWh。 表表 6 6、动力动力电池电池需求需求测测算算（GWhGWh） 动力电池需求动力电池需求 20162016 20201 17 7 20201818 2019E2019E 20202020E E 2 2021E021E 国内新能车（万辆） 50.

25、69 80.48 122.12 120.17 158.36 205.36 海外新能车（万辆） 42.54 68.94 80.00 94.76 169.10 222.32 全球新能车合计（万辆） 93.23 149.43 202.12 214.93 327.46 427.68 国内动力-NCM（GWh） 7.26 16.12 33.51 42.70 55.95 75.17 国内动力-LFP（GWh） 20.37 20.05 22.86 25.50 28.85 36.06 国外动力-NCM/NCA（GWh） 13.11 18.40 33.82 50.61 92.78 130.13 全球动力电池合计

26、（GWh） 40.75 54.56 90.19 118.81 177.58 241.35 数据来源：东北新能车 请请务务必阅读正文必阅读正文后的后的声明及声明及说说明明 19 / 35 行业行业深度报告深度报告 2.2. 负负极极行业行业趋势：趋势：路径路径之争之争尚无定论，尚无定论，产品产品升级升级已是已是必然必然 负极是锂电池四大材料之一，是锂电池的关键材料。负极是电池放电时流出电子的 一级，作为电子的载体，其性能指标能够直接影响锂电池的性能，尤其是其膨胀性 能影响电芯循环性能、倍率性能影响快充、比容量及首效影响容量等。 2.1. 天然天然 VSVS 人造人造：各有各有优劣优劣，各具各具提

27、升空间提升空间 目前锂离子电池负极材料主要分为碳材料与非碳材料两类。市场化应用程度最高的 为碳材料中的石墨类负极材料，其中市场主流是人造石墨以及天然石墨。而硅碳负 极材料是未来最可能大规模应用的新型负极材料之一。 图图 1313：负极负极材料材料主要分类主要分类 数据来源：Wind，东北新能车 2.1.1.2.1.1. 负极负极技术指标技术指标难难兼顾，兼顾，路径路径之争之争尚无定论尚无定论 2.1.1.1. 材料：材料：负极负极技术指技术指标标难兼顾，难兼顾，天然天然人人造造各有优劣各有优劣 负极材料的性能可以从多个指标来进行考量，往往指标之间难以兼顾。以目前应用 中最为看重的比容量、循环寿

28、命以及倍率性能三项性能指标而言，人造石墨由于经 过石墨化等工序处理，循环和倍率占优，但比容量弱于天然石墨。另外，由于人造 石墨需要经过石墨化等处理，成本上要高于天然石墨，天然石墨更具价格优势。 1、 人造石墨由石油焦、针状焦、沥青焦等原料通过粉碎、造粒、分级、高温石墨 化加工等过程制成，其高结晶度是通过高温石墨化形成的，形貌以及粒径分布 上较为一致。倍率性能好、循环寿命长、极片反弹低。 2、 天然石墨从天然石墨矿中提炼，采用天然鳞片晶质石墨，经过粉碎、球化、分 级、纯化、表面处理等工序制成，其比容量、压实密度较高。 请请务务必阅读正文必阅读正文后的后的声明及声明及说说明明 20 / 35 行业

29、行业深度报告深度报告 表表 7 7：常见负极材料性能对常见负极材料性能对比比 负极材料 比容量 （mAh/g） 振实密度 （g/cm 3） 压实密度 （g/cm 3） 工作电压 （V） 循环寿命 （次） 安全性能 倍率性能 价格 天然石墨 340-370 0.8-1.2 1.6-1.85 0.2 1000 一般 差 低 人造石墨 310-370 0.8-1.1 1.5-1.8 0.2 1500 良好 良好 较低 硅碳负极 380-950 0.6-1.1 0.9-1.6 0.3-0.5 300-500 良好 一般 高 MNMB 280-340 0.9-1.2 1.5-1.7 0.2 1000 良

30、好 优秀 较高 数据来源：中国粉体网，东北新能车 2.1.1.2. 产业产业应用应用：电芯厂电芯厂各有各有偏好，偏好，不拘泥不拘泥单一路线单一路线 负极负极材料材料在在应用中应用中会会平衡平衡各个各个技术参数技术参数，同时同时需需考虑考虑对对性能性能诉求的诉求的偏重偏重。对于电芯 厂商而言，对负极材料的选择主要取决于两方面：一是自身的制备工艺与体系；二 是权衡容量与成本之间的关系。 从数据上看，2016-2019H1 人造石墨与天然石墨共计占负极材料市场份额超 9 成。 尽管天然石墨占比略有下滑，从 2016 年的 27%到 2019H1 的 24%，但份额上仅有 2-3 个百分点的变化。绝对

31、值上看，2016 年天然石墨负极产量为 3.2 万吨，2018 年 为 4.6 万吨，年复合增长率 20%，2019H1 同比增长 33%。产业尚未完全对技术路线 做出抉择。 图图 1414：国内国内负极负极材料材料技术技术路线路线对比对比 数据来源：Wind，东北新能车 数据背后，一定程度上是因采取不同技术路线的电芯厂增速的此消彼长。消费消费电芯电芯 中中三星、三星、LG 以以天天然然为主，为主，ATL 则依托则依托人造人造；动力动力电芯电芯中中三星、三星、AESC、LG 均均以以天天 然然为主为主，松下松下大规模大规模运用运用硅硅碳负极，碳负极，国内国内动力电芯厂动力电芯厂则则依托依托人造

32、石墨。人造石墨。近年来国内 新能车增速领先于海外，以 CA TL 为代表的电池厂商装机增速也优于海外主流竞争 对手，而国内动力电池厂更多采用人造石墨，依托 CA TL 等下游，如东莞凯金等厂 商的人造石墨负极出货增速远超行业。 但但国内外国内外电池厂电池厂并未并未拘泥拘泥于于单一路线，单一路线，而是而是根据根据自身自身工艺工艺技术技术、产品产品诉求诉求以及以及成本成本 等方等方面面综合考虑。综合考虑。部分消费电芯厂为更好满足高循环、高倍率，新产品更为偏重人 造路线（尤其是快充做到 2C 以上） 。同样有国内电池厂在自身工艺技术完善之时， 请请务务必阅读正文必阅读正文后的后的声明及声明及说说明明

33、 21 / 35 行业行业深度报告深度报告 试水天然路线。同时有复合石墨、硅碳负极等产品路线，所做的尝试与努力均是在 综合考量容量、循环、倍率等性能指标以及成本等各项主要指标。 国内电池供应链由于补贴持续退坡及新能车市场化需求每年都面临近乎必然性的 降价压力，以龙头电芯厂商为代表主导以成本为导向的供应链体系。但在负极的选 择上，国内电芯厂在动力上一般选择价格更高的人造石墨：主要因为人造石墨经过 石墨化后的结构排列更利于循环性能与倍率性能，应用难度更小；而天然石墨负极 应用需要改性以及要求更高质量的电池材料配套体系。而在 2017 年焦价飙升的一 段时间内，有国内厂商开始选用天然、人造混合产品来

34、缓解成本压力。实际上，选 用价格相对更高的人造石墨而违背一贯成本导向的采购原则，更多是因为之前处理 不好天然石墨负极应用，但随着国内电池厂商技术工艺以及配套电解液的不断成 熟，在成本压力下而切换天然石墨负极同样是降本的有效路径之一。 2.1.2.2.1.2. 人造人造石墨石墨：成本下滑成本下滑增厚盈利，增厚盈利，谨防谨防过度竞争过度竞争 人造石墨由石油焦、针状焦、沥青焦等原料通过粉碎、造粒、分级、高温石墨化加 工等过程制成，其高结晶度是通过高温石墨化形成的，形貌以及粒径分布上较为一 致。倍率性能好、循环寿命长、极片反弹低。 图图 1 15 5：人造石墨人造石墨负极负极材料材料主要主要流程流程

35、数据来源：Wind，东北新能车 直接材料（直接材料（焦）焦）+加加工成本（工成本（石墨化石墨化等）等）占据占据人造石墨人造石墨负极负极成本成本 90%，2019 年来年来迎迎 来来降本降本增厚增厚盈利盈利阶段阶段。以国内人造石墨龙头企业璞泰来的成本构成来看，直接材料 占比约在 40%左右，加工费占比为 50%左右。 请请务务必阅读正文必阅读正文后的后的声明及声明及说说明明 22 / 35 行业行业深度报告深度报告 表表 8 8：璞泰来璞泰来人造石墨负极成本构成人造石墨负极成本构成（元）元） 金额金额占比占比金额金额占比占比金额金额占比占比金额金额占比占比 直接 材料 10576.632.4%1

36、9851.329.7%28557.932.0%53565.740.9% 加工 费 19446.659.5%42631.563.7%52907.859.3%67107.751.2% 直接 人工 867.42.7%1025.51.5%1772.62.0%2527.71.9% 制造 费用 1791.15.5%3410.25.1%5995.56.7%7766.45.9% 合计合计32681.732681.7100.0%100.0%66918.566918.5100.0%100.0%89233.889233.8100.0%100.0%130967.4130967.4100.0%100.0% 成本构成成本

37、构成 2000182018 数据来源：公司公告，东北新能车 2.1.2.1. 原材料：原材料：焦焦价价高峰已过高峰已过 针状焦是中高端人造石墨负极的主要原材料，是一种具有明显纤维状结构的优质焦 炭，在平行于颗粒长轴方向上具有导电导热性能好，热膨胀系数小等优点且易于石 墨化。复盘针状焦的价格走势，可以看到自 2017 年起，针状焦价格飙涨：自 0.35 万元/吨上涨至 2017 年 9 月的 4.2 万元/吨，主要原因便是短期内的供求失衡。2017 年 5 月，国务院出台去产能政策，取缔约 1 亿吨地条钢，供给缺口最后主要由新建 的电炉钢厂弥补，造成了

38、石墨电极的需求爆发。此外新能源汽车行业也逐渐进入高 速发展阶段锦上添花。 图图 1616、国内针状焦需求情况国内针状焦需求情况（万吨）万吨） 图图 1717、国内针状焦供给预测国内针状焦供给预测（万吨万吨） 数据来源：鑫椤咨询，东北新能车 数据来源：钢联数据网，东北新能车 周期周期盛极必衰盛极必衰，行业高额的行业高额的利润利润加速加速老玩家老玩家扩产扩产&新玩家新玩家进入进入，产能产能密密集释放中集释放中焦焦 价价预计预计将将回落回落。2017 年下半年，金州化工等 8 家针状焦企业均发布了复产、扩产和 投产计划。国内产能从 2018 年年底 62 万吨，到 2019 年上半年达到 87 万吨

39、。我们 预计下半年投产量将达到 41 万吨，全年产能达到 128 万吨，供给已经严重过剩,价 格在近期已有下降趋势。根据最新报价国产油系和煤系针状焦已降至 15000 元/吨、 14000 元/吨， 降价趋势十分明显。 进口针状焦降价趋势存在滞后性， 降价也已开始。 请请务务必阅读正文必阅读正文后的后的声明及声明及说说明明 23 / 35 行业行业深度报告深度报告 图图 1818：针状焦价格针状焦价格变化变化 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 油系（国产）（元/吨）煤系（国产）（元/吨） 油系（进口）

40、（美元/吨）煤系（进口）（美元/吨） 数据来源：鑫椤咨询，东北新能车 以璞泰来为例，对针状焦价格-成本的弹性测算。核心假设包括： 1、 每吨负极需要针状焦 1.45 吨。 2、 除针状焦之外的料工费按 2018 年年报水平。 3、 负极单吨价格按照 2018 年水平，为 6.1 万元/吨。 表表 9 9：焦价对负极材料成本弹性测算焦价对负极材料成本弹性测算 数据来源：公司公告，东北新能车 若考虑 2018 年针状焦 2000 美元/吨下降至 2019 年 1500 美元/吨左右，单吨成本预 计能够下降 4400 元/吨。若考虑 2017 年供求失衡前价格为均衡价格 800 美元/吨， 人造石墨

41、负极单吨成本下降 11000 元/吨。 2.1.2.2. 加工费加工费：低电低电价价区域区域布局布局石墨化石墨化 石墨化属于高能耗高污染加工环节。石墨化过程大量消耗能源，单吨耗电在 1.4-1.5 万度。2017-2018 年环保趋严，部分产能受限，石墨化加工费居高不下。与此同时， 石墨化产能逐步从东部沿海区域（电费较高）向内蒙等电费更为便宜的区域迁移， 请请务务必阅读正文必阅读正文后的后的声明及声明及说说明明 24 / 35 行业行业深度报告深度报告 如国内人造石墨负极龙头如璞泰来、杉杉分别在内蒙古乌兰察布、包头布局石墨化 产能。 图图 1919：石墨化示意图石墨化示意图 数据来源：中国粉体

42、网，东北新能车 以单吨人造负极石墨化耗电 1.4 万度测算，以山东地区大工业用电 0.6 元/度 VS 内 蒙古区域 0.35 元/度测算，单吨增厚负极毛利 0.35 万元。 表表 1010、石墨化内化弹性测算石墨化内化弹性测算（元）元） 单位电价0.60.35 单吨石墨化需用电1.401.40 合计4.54.1 毛利率（价格按去年均价-10%）26.7%32.4% 毛利率提升幅度6% 单吨增厚0.35 单吨石墨化利润0.25 合计0.60 石墨化内化增厚利润测算石墨化内化增厚利润测算 数据来源：公司公告，东北新能车 2.1.2.3. 格格局局相对相对稳稳定定，谨防谨防过度过度竞争竞争 国内人

43、造石墨源起鞍山热能研究院， 1999 年鞍山热能研究院和杉杉股份合资成立上 海杉杉科技，研究院内以冯苏宁为代表的一批技术人员加盟上海杉杉，2005 年，上 海杉杉成功开发 FSN-1 系列（以冯苏宁的姓名简称命名）人造石墨负极材料新品， 奠定杉杉在国内人造石墨负极领域的地位。2012 年，江西紫宸成立，其主要技术团 队领导即冯苏宁，紫宸依托技术及市场优势，异军突起。 请请务务必阅读正文必阅读正文后的后的声明及声明及说说明明 25 / 35 行业行业深度报告深度报告 目前国内人造石墨负极领域形成紫宸、杉杉双寡头格局，但东莞凯金等后起之秀不 容忽视。2018 年，国内人造石墨负极产量 13.3 万吨，YOY+31%，其中紫宸 3.3 万 吨，市占率 24.4%；杉杉 2.4 万吨，市占率 18%。 图图 2 20 0：国内国内人造人造石石墨墨负极负极材料材料龙头龙头企业企业产量产量（吨）吨） 数据来源：高工锂电，东北新能车 至 2019 年上半年，国内人造石墨负极 CR3 达到 65%，紫宸、杉杉、凯金分列前三， 头部企业优势明显，负极市场格局相对稳定。短期内人造石墨负极成