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1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 上游原材料:价格继续下探,降幅开始收窄。上游原材料:价格继续下探,降幅开始收窄。LME 铜价在 2 月 17 日3 月 17 日期间价格-4.56%,价格继续下探;观察台系厂商月度营收数据可看到,2 月铜箔厂商月度营收同比-17%(前值-16%,降幅维持)、环比-6%(前值-11%,降幅有所收窄),玻纤布厂商月度营收同比-8%(前值-24%,降幅显著收窄)、环比+2%(前值-18%,降幅显著收窄)。覆铜板:同比降幅显著收窄,环比已出现转正。覆铜板:同比降幅显著收窄,环比已出现转正。2 月台系覆铜板厂商月度营收同比-19%(前值-40%,降幅显著收窄)、
2、环比+9%(前值-18%,环比转正),其中网通类月度营收同比-15%(前值-37%,降幅显著收窄)、环比+5%(前值-17%,环比转正),手机类月度营收同比-19%(前值-38%,降幅显著收窄)、环比+8%(前值-19%,环比转正)。PCBPCB:整体降幅有所收窄,出口同比已出现正增长。:整体降幅有所收窄,出口同比已出现正增长。2 月台系 PCB 厂商月度营收同比-13%(前值-18%,降幅有所收窄)、环比-9%(前值-12%,降幅有所收窄),其中移动消费类同比+0%(前值 19%,同比维稳)、环比-20%(前值-25%,降幅有所收窄),消费电子类同比-16%(前值-14%,降幅保持)、环比-
3、19%(前值-12%,降幅扩大),电脑类同比-25%(前值-31%,降幅有所收窄)、环比-6%(前值-2%,降幅扩大),服务器类同比-13%(前值-17%,降幅有所收窄)、环比-6%(前值-6%,降幅显著收窄),汽车类同比-2%(前值-16%,降幅显著收窄)、环比-6%(前值-3%,降幅扩大),半导体类同比-22%(前值-21%,降幅保持)、环比-9%(前值-16%,降幅有所收窄)。2 月大陆进出口数据,出口数量同比+7%(前值-50%,同比回升)、环比+3%(前值+0%,环比持续改善),进口数量同比-24%(前值-45%,降幅显著收窄)、环比+5%(前值-13%,环比回正)。估值面:个股补涨
4、情绪重,估值安全边际仍高。估值面:个股补涨情绪重,估值安全边际仍高。本期 PCB 板块期间收益率为+4.98%(前值+10.19%),跑赢电子整体(+1.78%),在整个电子行业细分领域中期间收益率排名第二(前值排名第一),可见 PCB 行业行情持续保持较高关注热度。从本期投资风格偏好来讲,有两个特点:1)上游收益率低于下游;2)个股补涨情绪更重。虽然本期 PCB 板块继续显著跑赢电子板块,但 PCB 目前所处的估值分位为 17%(前值 16%)、距离概率估值的安全边际尚有 61%(前值63%),可见 PCB 板块在电子各大细分领域中估值仍具有性价比。投资建议 综合 PCB 产业链上下游,我们
5、明确看到前期出现的上游供需对峙情况正在改善(玻纤布和覆铜板的环比已经出现正增长),同时虽然消费类和半导体类产品需求仍然承压,但整体需求趋势显示改善(整体月度营收同环比降幅收窄,进出口数量同环比改善显著)。值得注意的是,由于今年春节时间较早,所以 1、2 月存在订单分配的问题导致数据存在一定的偏差,但根据产业链调研,行业整体稼动率保持在 70%90%之间,相对传统淡季而言已是不俗表现,因此我们认为在当前阶段应当对经济复苏下 PCB 产业链基本面改善趋势保持信心。投资策略上我们认为 PCB 产业链仍然应当结合主题赛道+强阿尔法策略,强烈建议关注 AI 主线下的 PCB/CCL 投资机会,我们推荐生
6、益科技、联瑞新材、沪电股份、兴森科技、南亚新材等具有细分领域主题机会的标的。风险提示 需求景气度不及预期;原材料价格居高不下;竞争加剧。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 一、基本面:数据出现改善,动态观察中保持信心.5 1.1、上游材料:价格继续下探,降幅开始收窄.5 1.2、覆铜板:同比降幅显著收窄,环比已出现转正.6 1.3、PCB:整体降幅有所收窄,出口同比已出现正增长.8 1.4、改善情况还需持续观察,可保持信心.11 二、估值面:个股补涨情绪重,估值安全边际仍高.12 2.1、下游收益率更高,个股补涨情绪更重.12 2.2、PCB 板块估值仍处较低水平,存
7、在显著的安全边际.14 三、投资建议:坚持主题赛道+强阿尔法策略.15 3.1、AI 需求兴起,服务器 PCB/CCL 升级大潮将至.15 3.2、算力对 CPU/GPU 要求大幅提升,先进封装凸显载板价值.17 3.3、强阿尔法应当关注反转属性强的公司.19 四、风险提示.20 图表目录图表目录 图表 1:LME 铜价格在 3 月继续下探.5 图表 2:台系铜箔厂商月度营收同比降幅维稳.5 图表 3:台系铜箔厂商月度营收环比降幅开始收窄.5 图表 4:台系玻纤布厂商月度营收同比降幅收窄.6 图表 5:台系玻纤布厂商月度营收环比有所回升.6 图表 6:大陆出口铜箔单价同比增速情况.6 图表 7
8、:大陆出口铜箔单价环比增速情况.6 图表 8:大陆进口铜箔单价同比增速.6 图表 9:大陆进口铜箔单价环比增速.6 图表 10:台系覆铜板月度营收同比降幅收窄.7 图表 11:台系覆铜板月度营收环比转正.7 图表 12:应用在网通类的覆铜板月度营收同比增速.7 图表 13:应用在网通类的覆铜板月度营收环比增速.7 图表 14:应用在手机类的覆铜板月度营收同比增速.7 图表 15:应用在手机类的覆铜板月度营收环比增速.7 图表 16:大陆出口覆铜板单价同比变化.8 pPmNZV9YbZbZuYcVwVbRcM8OtRoOmOmPiNmMtQkPtRpP7NqRoNuOtRnMxNnPrM行业深度
9、研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 17:大陆出口覆铜板单价环比变化.8 图表 18:大陆进口覆铜板单价同比变化.8 图表 19:大陆进口覆铜板单价环比变化.8 图表 20:台系 PCB 月度营收同比降幅收窄.9 图表 21:台系 PCB 月度营收环比降幅收窄.9 图表 22:应用在移动消费的 PCB 月度营收同比维稳.9 图表 23:应用在移动消费的 PCB 月度营收环比略改善.9 图表 24:应用在消费电子的 PCB 月度营收同比降幅维持.9 图表 25:应用在消费电子的 PCB 月度营收环比未改善.9 图表 26:应用在电脑的 PCB 月度营收同比降幅收窄.10 图表 27:应用在
10、电脑的 PCB 月度营收环比未改善.10 图表 28:应用在服务器的 PCB 月度营收同比增速收窄.10 图表 29:应用在服务器的 PCB 月度营收环比降幅收窄.10 图表 30:应用在汽车的 PCB 月度营收同比降幅收窄.10 图表 31:应用在汽车的 PCB 月度营收环比仍下滑.10 图表 32:半导体类 PCB 月度营收同比降幅仍较大.11 图表 33:半导体类 PCB 月度营收环比降幅有所收窄.11 图表 34:大陆出口 PCB 数量同比转正.11 图表 35:大陆出口 PCB 数量环比转正.11 图表 36:大陆进口 PCB 数量同比降幅收窄.11 图表 37:大陆进口 PCB 数
11、量环比增长.11 图表 38:PCB 产业链上下游月度营收同比变化对比.12 图表 39:PCB 产业链上下游月度营收环比变化对比.12 图表 40:PCB 月度营收各下游领域同比变化.12 图表 41:PCB 月度营收各下游领域环比变化.12 图表 42:PCB 在电子板块中收益率排名第二(涨跌幅对应区间2 月 18 日3 月 19 日).13 图表 43:上游原材料区间收益率表现较弱(涨跌幅对应区间 2 月 18 日3 月 19 日).13 图表 44:CCL 补涨前期表现较弱的个股(涨跌幅对应区间2 月 18 日3 月 19 日).13 图表 45:PCB 补涨前期表现较弱的个股(涨跌幅
12、对应区间2 月 18 日3 月 19 日).13 图表 46:PCB 板块估值仍具有性价比(数据样本区间取自 2008 年 1 月 1 日2023 年 3 月 17 日).14 图表 47:PCB 是支撑服务器内部结构的重要元器件.16 图表 48:服务器平台升级.16 图表 49:CCL 材料等级划分.16 图表 50:服务器平台升级.17 图表 51:2021 年全球特种基材 CCL 市场格局.17 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 图表 52:全球先进封装市场规模(十亿美元).17 图表 53:封装基板结构示意图.17 图表 54:先进封装中载板成本占比达到 50%.18 图表
13、 55:各类载板的产值变化(百万美元).18 图表 56:国内载板厂商在载板市场占有率.18 图表 57:国内载板第一梯队厂商布局情况.18 图表 58:生益科技强阿尔法展现盈利的逆周期性.19 图表 59:建滔积层板基本面顺周期.19 图表 60:金安国纪基本面顺周期.19 图表 61:华正新材基本面难逆周期成长.19 图表 62:南亚新材基本面难逆周期成长.20 图表 63:中英科技基本面难逆周期成长.20 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 5 一、基本面:数据出现改善,动态观察中保持信心 1 1.1.1、上游材料:价格继续下探,降幅开始收窄、上游材料:价格继续下探,降幅开始收窄 L
14、ME 铜价在 2 月 17 日3 月 17 日期间价格-4.56%,价格继续下探;观察台系厂商月度营收数据可看到,2 月铜箔厂商月度营收同比-17%(前值-16%,降幅维持)、环比-6%(前值-11%,降幅有所收窄),玻纤布厂商月度营收同比-8%(前值-24%,降幅显著收窄)、环比+2%(前值-18%,降幅显著收窄)。图表图表1 1:L LMEME 铜价格在铜价格在 3 3 月继续下探月继续下探 来源:Wind,国金证券研究所 图表图表2 2:台系铜箔台系铜箔厂商月度营收同比降幅维稳厂商月度营收同比降幅维稳 图表图表3 3:台系铜箔厂商月度营收环比降幅开始收窄台系铜箔厂商月度营收环比降幅开始收
15、窄 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%台系铜箔-月度营收-YoY-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%台系铜箔-月度营收-MoM行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6 图表图表4 4:台系玻纤布厂商月度营收同比降幅收窄台系玻纤布厂商月度营收同比降幅收窄 图表图表5 5:台系玻纤布厂商月度营收环比有所回升台系玻纤布厂商月度营收环比有所回升 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 图表图表6 6:大陆出口铜箔单价同比增速情况大陆出口铜箔单价同比增速情况 图表图表7 7:
16、大陆出口铜箔单价环比增速情况大陆出口铜箔单价环比增速情况 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 图表图表8 8:大陆进口铜箔单价同比增速大陆进口铜箔单价同比增速 图表图表9 9:大陆进口铜箔单价环比增速大陆进口铜箔单价环比增速 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 1 1.2.2、覆铜板:同比降幅显著收窄,环比已出现转正、覆铜板:同比降幅显著收窄,环比已出现转正 2 月台系覆铜板厂商月度营收同比-19%(前值-40%,降幅显著收窄)、环比+9%(前值-18%,环比转正),其中网通类月度营收同比-15%(前值-37%,降幅显著收窄)、环比+5%
17、(前值-17%,环比转正),手机类月度营收同比-19%(前值-38%,降幅显著收窄)、环比+8%(前值-19%,环比转正)。-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%台系玻纤布-月度营收-YoY-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%台系玻纤布-月度营收-MoM-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%大陆出口-铜箔-单价-YoY-15%-10%-5%0%5%10%大陆出口-铜箔-单价-MoM-30%-20%-10%0%10%20%30%40%大陆进口-铜箔-单价-YoY-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%大陆进口-
18、铜箔-单价-MoM行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7 图表图表1010:台系覆铜板月度营收同比降幅收窄台系覆铜板月度营收同比降幅收窄 图表图表1111:台系覆铜板月度营收环比转正台系覆铜板月度营收环比转正 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 图表图表1212:应用在网通类的覆铜板月度营收同比增速应用在网通类的覆铜板月度营收同比增速 图表图表1313:应用在网通类的覆铜板月度营收环比增速应用在网通类的覆铜板月度营收环比增速 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 图表图表1414:应用在手机类的覆铜板月度营收同比增速应用在手机类的覆铜板
19、月度营收同比增速 图表图表1515:应用在手机类的覆铜板月度营收环比增速应用在手机类的覆铜板月度营收环比增速 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%台系CCL-月度营收-YoY-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%台系CCL-月度营收-MoM-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%台系CCL-网通-月度营收-YoY-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%台系CCL-网通-月度营收-MoM-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%台
20、系CCL-手机-月度营收-YoY-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%台系CCL-手机-月度营收-MoM行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 8 图表图表1616:大陆出口覆铜板单价同比变化大陆出口覆铜板单价同比变化 图表图表1717:大陆出口覆铜板单价环比变化大陆出口覆铜板单价环比变化 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 图表图表1818:大陆进口覆铜板单价同比变化大陆进口覆铜板单价同比变化 图表图表1919:大陆进口覆铜板单价环比变化大陆进口覆铜板单价环比变化 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 1 1.3
21、.3、P PCBCB:整体降幅有所收窄,出口同比已出现正增长:整体降幅有所收窄,出口同比已出现正增长 2 月台系 PCB 厂商月度营收同比-13%(前值-18%,降幅有所收窄)、环比-9%(前值-12%,降幅有所收窄),其中移动消费类同比+0%(前值 19%,同比维稳)、环比-20%(前值-25%,降幅有所收窄),消费电子类同比-16%(前值-14%,降幅保持)、环比-19%(前值-12%,降幅扩大),电脑类同比-25%(前值-31%,降幅有所收窄)、环比-6%(前值-2%,降幅扩大),服务器类同比-13%(前值-17%,降幅有所收窄)、环比-6%(前值-6%,降幅显著收窄),汽车类同比-2%
22、(前值-16%,降幅显著收窄)、环比-6%(前值-3%,降幅扩大),半导体类同比-22%(前值-21%,降幅保持)、环比-9%(前值-16%,降幅有所收窄)。2 月大陆进出口数据,出口数量同比+7%(前值-50%,同比回升)、环比+3%(前值+0%,环比持续改善),进口数量同比-24%(前值-45%,降幅显著收窄)、环比+5%(前值-13%,环比回正)。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%大陆出口-CCL-单价-YoY-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%大陆出口-CCL-单价-MoM-10%0%10%20%30%40%50%60%大陆进口-CCL-单
23、价-YoY-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%大陆进口-CCL-单价-MoM行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 9 图表图表2020:台系台系 PCBPCB 月度营收同比降幅收窄月度营收同比降幅收窄 图表图表2121:台系台系 P PCBCB 月度营收环比降幅收窄月度营收环比降幅收窄 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 图表图表2222:应用在移动消费的应用在移动消费的 P PCBCB 月度营收同比维稳月度营收同比维稳 图表图表2323:应用在移动消费的应用在移动消费的 P PCBCB 月度营收环比略改善月度营收环比略改善 来源:Wind,国金
24、证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 图表图表2424:应用在消费电子的应用在消费电子的 P PCBCB 月度营收同比降幅维持月度营收同比降幅维持 图表图表2525:应用在消费电子的应用在消费电子的 P PCBCB 月度营收环比未改善月度营收环比未改善 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%台系PCB-月度营收-YoY-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%台系PCB-月度营收-MoM-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%台系PCB-移动消费-月度营收-
25、YoY-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%台系PCB-移动消费-月度营收-MoM-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%台系PCB-消费电子-月度营收-YoY-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%台系PCB-消费电子-月度营收-MoM行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 10 图表图表2626:应用在电脑的应用在电脑的 P PCBCB 月度营收同比降幅收窄月度营收同比降幅收窄 图表图表2727:应用在电脑的应用在电脑的 P PCBCB 月度营收环比未改善月度营收环比未改善 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券
26、研究所 图表图表2828:应用在服务器的应用在服务器的 P PCBCB 月度营收同比增速收窄月度营收同比增速收窄 图表图表2929:应用在服务器的应用在服务器的 P PCBCB 月度营收环比降幅收窄月度营收环比降幅收窄 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 图表图表3030:应用在汽车的应用在汽车的 P PCBCB 月度营收同比降幅收窄月度营收同比降幅收窄 图表图表3131:应用在汽车的应用在汽车的 P PCBCB 月度营收环比仍下滑月度营收环比仍下滑 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 -45%-40%-35%-30%-25%-20%-1
27、5%-10%-5%0%5%10%台系PCB-电脑-月度营收-YoY-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%台系PCB-电脑-月度营收-MoM-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%台系PCB-服务器-月度营收-YoY-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%台系PCB-服务器-月度营收-MoM-20%-15%-10%-5%0%5%10%台系PCB-汽车-月度营收-YoY-30%-20%-10%0%10%20%30%台系PCB-汽车-月度营收-MoM行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 11 图表图表3232:半导体类半导体类 P P
28、CBCB 月度营收同比降幅仍较大月度营收同比降幅仍较大 图表图表3333:半导体类半导体类 P PCBCB 月度营收环比降幅有所收窄月度营收环比降幅有所收窄 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 图表图表3434:大陆出口大陆出口 P PCBCB 数量同比转正数量同比转正 图表图表3535:大陆出口大陆出口 P PCBCB 数量环比转正数量环比转正 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 图表图表3636:大陆进口大陆进口 P PCBCB 数量同比降幅收窄数量同比降幅收窄 图表图表3737:大陆进口大陆进口 P PCBCB 数量环比增长数量环比
29、增长 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 1 1.4.4、改善情况还需持续观察,可保持信心、改善情况还需持续观察,可保持信心 结合 PCB 产业链上下游,我们明确看到前期出现的上游供需对峙情况正在改善(玻纤布和覆铜板的环比已经出现正增长),同时虽然消费类和半导体类产品需求仍然承压,但整体需求趋势显示改善(整体月度营收同环比降幅收窄,进出口数量同环比改善显著)。值得注意的是,由于今年春节时间较早,1、2 月存在订单分配的问题导致数据存在一定的偏差,产业链改善情况还需要动态观察,但根据产业链调研,行业整体稼动率保持在 70%90%之间,相对传统淡季而言已是不俗表现,因此
30、我们认为在当前阶段可以对经济复苏下 PCB产业链基本面改善保持信心。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%台系PCB-半导体-月度营收-YoY-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%台系PCB-半导体-月度营收-MoM-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%大陆出口-PCB-数量-YoY-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%大陆出口-PCB-数量-MoM-50%-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%大陆进口-PCB-数量-YoY-15%-10%-5%0%5%10%大陆进口
31、-PCB-数量-MoM行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 12 图表图表3838:P PCBCB 产业链上下游月度营收同比变化对比产业链上下游月度营收同比变化对比 图表图表3939:P PCBCB 产业链上下游月度营收环比变化对比产业链上下游月度营收环比变化对比 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 图表图表4040:P PCBCB 月度营收各下游领域同比变化月度营收各下游领域同比变化 图表图表4141:P PCBCB 月度营收各下游领域环比变化月度营收各下游领域环比变化 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 二、估值面:个股补涨情绪重,
32、估值安全边际仍高 2 2.1.1、下游收益率更高,个股补涨情绪更重、下游收益率更高,个股补涨情绪更重 2 月 18 日3 月 19 日,PCB 板块期间收益率为+4.98%(前值+10.19%),跑赢电子整体(+1.78%),在整个电子行业细分领域中期间收益率排名第二(前值排名第一),可见 PCB行业行情持续保持较高关注热度。从投资风格偏好来看,本期有两个特点:1)上游收益率低于下游,反映了市场看弱上游供给继续掣肘,这在上游原材料价格持续松动的情况下反映了市场对周期品价格继续回调的预期;个股补涨情绪更重,无论是上游原材料、中游覆铜板还是下游 PCB,本期期间收益率排名靠前的均是在前期表现相对较
33、弱的公司,可见本期风格以补涨为主。-17%-8%-19%-13%-20%-18%-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%铜箔玻纤布覆铜板PCB-6%2%9%-9%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%铜箔玻纤布覆铜板PCB0%-16%-25%-13%-2%-22%19%-14%-31%-17%-16%-21%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%移动消费消费电子电脑服务器汽车半导体2月1月-20%-19%-6%-6%-6%-9%-25%-12%-2%-23%-3%-16%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%移动消费消费
34、电子电脑服务器汽车半导体2月1月行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 13 图表图表4242:P PCBCB 在电子板块中收益率排名第二(涨跌幅对应区间在电子板块中收益率排名第二(涨跌幅对应区间2 2 月月 1 18 8 日日 3 3 月月 1 19 9 日)日)来源:Wind,国金证券研究所 图表图表4343:上游原材料区间收益率表现较弱(涨跌幅对应区间上游原材料区间收益率表现较弱(涨跌幅对应区间 2 2 月月 1 18 8 日日 3 3 月月 1 19 9 日)日)A A 股股原材料原材料 月度涨跌幅月度涨跌幅 年度涨跌幅年度涨跌幅 台股台股原材料原材料 月度涨跌幅月度涨跌幅 年度涨跌幅
35、年度涨跌幅 宏和科技 8.5%19%建荣 4%102%铜冠铜箔 0.9%8%德宏-5%27%宏昌电子-0.2%11%富乔-6%8%诺德股份-2.1%3%金居开发-10%32%中国巨石-3.1%5%台玻-12%10%中一科技-6.3%1%外股原材料外股原材料 月度涨跌幅月度涨跌幅 年度涨跌幅年度涨跌幅 东材科技-9.5%12%日东纺-2%10%嘉元科技-10.1%-3%来源:Wind,国金证券研究所 图表图表4444:CCLCCL 补涨前期表现较弱的个股(涨跌幅对应区间补涨前期表现较弱的个股(涨跌幅对应区间2 2 月月 1818 日日 3 3 月月 1 19 9 日)日)A A 股股 CCLCC
36、L 月度涨跌幅月度涨跌幅 年度涨跌幅年度涨跌幅 台股台股 C CCLCL 月度涨跌幅月度涨跌幅 年度涨跌幅年度涨跌幅 外股外股 C CCLCL 月度涨跌幅月度涨跌幅 年度涨跌幅年度涨跌幅 中英科技 23.4%36%台耀 14%14%斗山 24%3%华正新材 5.4%38%南亚塑料 1%7%罗杰斯 1%25%金安国纪 5.4%16%联茂-5%7%建滔积层板-2%23%生益科技 4.4%23%台光电子-9%10%松下-4%8%南亚新材-6.5%21%昭和电工-10%14%来源:Wind,国金证券研究所 图表图表4545:PCBPCB 补涨前期表现较弱的个股(涨跌幅对应区间补涨前期表现较弱的个股(涨
37、跌幅对应区间2 2 月月 1 18 8 日日 3 3 月月 1 19 9 日)日)A A 股股 P PCBCB 月度涨跌幅月度涨跌幅 年度涨跌幅年度涨跌幅 台股台股 P PCBCB 月度涨跌幅月度涨跌幅 年度涨跌幅年度涨跌幅 本川智能 107.8%129%健鼎 6%15%金百泽 16.8%18%南电 6%15%四会富仕 13.4%29%景硕 5%11%奥士康 11.5%24%志超 4%10%-4%-2%0%2%4%6%8%行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 14 澳弘电子 10.8%27%金像 2%3%明阳电路 4.7%17%定颖 1%10%超声电子 4.0%16%瀚宇博德 0%9%协和电
38、子 3.9%0%敬鹏-1%3%生益电子 3.8%22%欣兴-1%12%兴森科技 3.8%23%台郡-3%-3%广东骏亚 3.7%16%臻鼎-5%4%四创电子 3.2%13%华通-7%-3%中富电路 3.2%16%泰鼎-7%7%依顿电子 2.7%12%外外股股 P PCBCB 月度涨跌幅月度涨跌幅 年度涨跌幅年度涨跌幅 满坤科技 2.7%13%Ibiden 10%5%博敏电子 1.5%15%新光电气 7%20%沪电股份 1.5%30%NOK 5%13%崇达技术 1.1%14%名幸 0%17%天津普林 1.0%21%大德-4%6%金禄电子 0.7%14%BH-4%-1%深南电路 0.7%14%KC
39、E-6%-7%迅捷兴 0.7%19%藤仓-8%-12%景旺电子 0.6%17%信泰-9%6%ST 方科 0.0%-7%奥特斯-10%-10%科翔股份-1.1%13%CMK-12%-4%世运电路-1.7%15%TTM-15%-19%鹏鼎控股-3.3%2%中京电子-5.3%4%弘信电子-5.6%3%胜宏科技-6.2%25%东山精密-11.6%8%来源:Wind,国金证券研究所 2 2.2.2、P PCBCB 板块估值仍处较低水平,存在显著的安全边际板块估值仍处较低水平,存在显著的安全边际 虽然本期 PCB 板块继续显著跑赢电子板块,但从估值的角度,PCB 板块仍然存在较高的安全边际。我们拉出 20
40、08 年 1 月 1 日2023 年 3 月 17 日电子各细分领域的 PE(TTM,整体法,剔除负值),并统计出各细分板块的最高/最低估值和各估值档位出现的概率,最终计算出 PCB 目前所处的估值分位为 17%(前值 16%)、距离概率估值的安全边际尚有 61%(前值 63%),可见 PCB 板块在电子各大细分领域中估值仍具有性价比。图表图表4646:P PCBCB 板块估值仍具有性价比(数据样本区间取自板块估值仍具有性价比(数据样本区间取自2 2008008 年年 1 1 月月 1 1 日日 20232023 年年 3 3 月月 1 17 7 日)日)P PE E-TTMTTM SWSW
41、电子电子 SWSW 半导体半导体 SWSW 印制电印制电路板路板 SWSW 被动被动元件元件 SWSW 光学光光学光电子电子 SWSW 其他电其他电子子 SWSW 消费消费电子电子 最新 PE(2023 年 2 月 17 日)34 50 22 36 31 24 21 历史分位历史分位1 1 41%36%17%41%39%15%23%历史最高 PE(剔除前 10%极值2)62 105 66 65 63 72 55 历史最低 PE(未剔除前 10%极值3)14 18 14 15 10 16 11 安全边际安全边际4 4 24%38%61%18%21%74%71%概率 PE5 41 69 36 42
42、 37 42 36 A 历史概率(PE=1020X)2%0%4%1%11%2%12%B 历史概率(PE=2030X)15%3%31%14%19%16%22%C 历史概率(PE=3040X)28%5%31%25%27%23%25%D 历史概率(PE=4050X)29%16%21%32%22%35%30%行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 15 E 历史概率(PE=5060X)22%13%6%24%17%18%11%F 历史概率(PE60X)4%63%6%4%4%6%0%来源:Wind,国金证券研究所 注 1:历史分位=(最新估值-历史最低估值)/(历史最高估值-历史最低估值)注 2:历史最高
43、估值剔除最高 10%的极值,是为了规避业绩极低情况导致的奇异值 注 3:历史最低估值未剔除最低 10%的极值,是为了充分考虑估值下杀风险 注 4:安全边际=概率估值/最新估值-1 注 5:概率估值=A*(20+10)/2+B*(20+30)/2+C*(30+40)/2+D*(40+50)/2+E*(50+60)/2+F*(历史最高估值+60)/2,历史概率(PE 范围)=PE 处于指定范围的天数/样本总天数,样板时间区间取自 2008 年 1 月 1 日2023 年 3 月 17 日。三、投资建议:坚持主题赛道+强阿尔法策略 从跟踪的角度,我们看到行业基本面已经出现改善,虽然因为数据的可比性问
44、题基本面改善情况仍需要观察,但从近期产业链情况我们认为应当对经济修复下 PCB 产业链经营状况持续改善抱有一定的信心。从投资的角度,虽然 PCB 行业已经连续两期领涨整个电子板块,但就当前估值水平(PE TTM)和历史上估值水平对比来看,仍然具有较高的安全边际,应该给予更高的关注。根据对 PCB 行业的长期研究和跟踪,我们认为应当坚持主题赛道+强阿尔法的投资策略,其中主题赛道可重点关注 AI 趋势下算力提升对 PCB/CCL 的升级变化,强阿尔法可关注历史上在弱修复中反转属性强的公司。3 3.1.1、A AI I 需求兴起,服务器需求兴起,服务器 P PCB/CCLCB/CCL 升级大潮将至升
45、级大潮将至 为了更高的数据运算和传输效率来支持技术不断迭代更新云计算平台,PaaS 对 IaaS 以及更上游零部件提供的新代更优产品有较为迫切的需求。供应端,数据运算和传输效率的性能提升来自两方面:服务器设备数量的增加和单设备算力的提升,其中服务器算力的提升主要依靠整个服务器平台(CPU+芯片组+总线)。020406080100120SW电子-PESW半导体-PESW印制电路板-PESW被动元件-PESW光学光电子-PESW其他电子-PESW消费电子-PE行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 16 图表图表4747:P PCBCB 是支撑服务器是支撑服务器内部结构内部结构的重要元器件的重要元
46、器件 服务器服务器型号型号 整机整机图图 整体拆分整体拆分图图 涉及涉及PCBPCB的部分的部分 Fushion Sever Fushion Sever 1288H V51288H V5 (1U21U2路)路)Fushion Sever Fushion Sever 5285288H V58H V5 (4U24U2路)路)来源:华为官网,国金证券研究所 AI 需求兴起将加速服务器平台向更强大性能设备方向的产品换代需求。PCB/CCL 行业在这一发展过程中将呈现产品价值量普遍提升的趋势。从主流厂商规划来看,目前 Intel 服务器平台正经历从 Whitley 升级至 Eagle Stream 的过
47、程,其中 PCB 层数将从 12-16 层升级到 16-20 层,价值量将会至少提升 50%,CCL 等级将从 Low Loss 升级至 Very Low Loss,价值量将提升 50%100%,可见服务器升级将给 PCB/CCL 带来显著的价值增长。图表图表4848:服务器平台升级服务器平台升级 图表图表4949:C CCLCL 材料等级划分材料等级划分 来源:ITEQ,国金证券研究所 来源:CNKI,国金证券研究所 从格局上来看,大陆 PCB 厂商因配合国内服务器厂商研发和供应,已经在全球服务器 PCB竞争中占有一席之地,只要服务器升级放量,则会对相应的大陆 PCB 厂商带来拉动;大陆CC
48、L 在全球市场竞争中布局相对较慢,全球特种基材 CCL 市场(包括高速 CCL)竞争中仅有生益科技进入全球前十大供应商,可见国内 CCL 在高端 CCL 市场仍处于追赶的阶段。基于此,我们认为从投资上对 PCB 和 CCL 应当采取两种策略,大陆 PCB 厂商因已经形成明确的格局,行业层面放量能够直接催化公司基本面上行,建议关注沪电股份、生益电子、深南电路;大陆 PCB 厂商仍在打破格局的阶段,更重要的观测点在于格局的变化,我们建议关注生益科技、南亚新材、华正新材、中英科技等在高频高速类高端产品积极布局的厂商。机箱结构体机箱结构体机箱结构体机箱结构体机箱结构体机箱结构体风扇内存条C PU 散热
49、器C PU灵活I O 卡主板机箱盖C PU内存条(该机型有24个)灵活I O 卡主板C PUR ai d扣卡I O 模组I O 模组I O 模组灵活I O 卡主板硬盘背板内存条(该机型有24个)行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 17 图表图表5050:服务器平台升级服务器平台升级 图表图表5151:2 2021021 年全球特种基材年全球特种基材 C CCLCL 市场格局市场格局 名称名称 归属地区归属地区 市占率市占率 TTM 美国 8%金像电 中国台湾 7%健鼎 中国 5%广合科技 中国大陆 3%沪电股份 中国台湾 3%深南电路 中国大陆 2%生益电子 中国大陆 1%来源:各公司公告
50、/官网,国金证券研究所 来源:EMC,国金证券研究所 3.23.2、算力对、算力对 CPU/GPUCPU/GPU 要求大幅提升,先进封装凸显载板价值要求大幅提升,先进封装凸显载板价值 AI 对算力提出了较高要求,但随着先进制程的提升越发缓慢,先进封装将成为解决多芯片之间高速互连的关键方向(预计未来复合增速达到 9.8%),而载板作为先进封装的核心材料(成本占比达到 50%),有望在算力提升的大背景下打开价值空间。载板的作用是为 CPU 等芯片与 PCB 母板之间提供电气连接与物理支撑。随着 GPU/CPU 芯片的性能提升,其对相应载板的要求也水涨船高,具体来说,FCBGA 载板最能够满足 AI
51、 运算高性能需求。AI 技术发展对先进封装技术要求进一步提升,而 FCBGA 作为能够实现芯片高速化与多功能化的高密度半导体封装基板,相较 FCCSP 产品而言具有层数多、面积大、线路密度高、线宽线距小等特点,能够承载 AI 高性能运算。根据 CPCA,PGA/LGA/BGA产品 2021-2026 间 CAAGR 将达 11.5%,到 2026 市场空间超 120 亿美元,为载板产品中增长最快、价值量最高的产品。图表图表5252:全球先进封装市场规模(十亿美元)全球先进封装市场规模(十亿美元)图表图表5353:封装基板结构示意图封装基板结构示意图 来源:Yole,国金证券研究所 来源:深南电
52、路公告,国金证券研究所 台燿,14%联茂,12%昭和电工,10%台光,10%松下,9%斗山,8%三菱瓦斯,7%罗杰斯,7%生益科技,5%南亚塑胶,4%其他,14%007020212022E2023E2024E2025E2026E2027E670微米级别纳米级别70微米以上信信号号通通路路行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 18 图表图表5454:先进封装中载板成本占比达到先进封装中载板成本占比达到 5 50 0%图表图表5555:各类载板的产值变化(百万美元)各类载板的产值变化(百万美元)来源:Yole,国金证券研究所 来源:CPCA,国金证券研究所 载板产业链壁垒和
53、技术壁垒较高,长期被日韩台厂商高度垄断,根据 2021 年数据,目前国内主要载板公司深南电路、兴森科技在全球的市占率合计不到 5%。我们认为随着半导体产业链国产替代趋势凸显,国内厂商布局步伐加快将带来快速成长机会,行业上升空间较大。国内载板厂商已经形成鲜明的布局梯队,其中深南电路、兴森科技、珠海越亚因布局较早成为国内布局第一梯队厂商,景旺电子、博敏电子、中京电子、崇达技术等也在相应做载板相关布局,我们认为在当前国产替代迫在眉睫的阶段,应当首先关注第一梯队厂商与大客户配合情况,其次应跟踪第二梯队厂商的技术突破情况。图表图表5656:国内载板厂商在载板市场占有率国内载板厂商在载板市场占有率 来源:
54、Wind,CPCA,国金证券研究所 图表图表5757:国内载板第一梯队厂商布局情况国内载板第一梯队厂商布局情况 项目项目 实施主体实施主体 项目总投资项目总投资 深南电路 广州深南 项目总投资约人民币 60 亿元,其中国定资产投资总额累计不低于 58 亿元,项目一期国定资产投资不低于 38 亿元,项目二期国定资产投资不低于 20 亿元。项目整依达产后预计产能为 2 亿颖 FC-BGA、300 万 panel RF/FC-CSP 等有机封装基板。兴森科技 广州 FCBGA 投资约 60 亿元分两期建设月产能 2000 万颗的 FCBGA 封装基板项目。珠海越亚 越亚半导休三厂 Via Post
55、钢柱法载板每月 12 万片以上,嵌埋封装载板每月 2 万片以上,FCBGA 封装载板每月 6 万片以上的产出。来源:各公司公告/官网,国金证券研究所$0$2,000$4,000$6,000$8,000$10,000$12,000$14,00020022E2026FFC-PGALGABGAFC-CSP/FC-DRAMWB-PBGACSP/BOCModule深南电路,2.6%兴森科技,0.7%崇达技术,0.5%海外其他,96%行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 19 3 3.3.3、强阿尔法应当关注反转属性强的公司、强阿尔法应当关注反转属性强的公司 今年是经历了 21 年
56、通胀、22 年通缩后修复的一年,从下游终端出货量展望来看,今年电子行业需求修复预期幅度较低,在这样的大背景下就应当关注在弱复苏中仍然能够走出强劲复苏的强阿尔法公司,我们认为生益科技就是这样的公司。从历史上看,生益科技表现出的盈利方面的超强韧性有助于其快速走出周期陷阱,历史上公司多次展现出即使单价保持下行,单位毛利仍能够保持稳定上行的逆周期属性,而其他可比公司盈利的波动表现的更多的是顺周期属性,可见公司的强阿尔法属性。这样的能力取决于生益科技作为第二大覆铜板厂商在原材料管理方面的强大能力(覆铜板产品原材料在营业成本中占比高达 80%),我们认为这样的能力能够使得公司在需求环境加速触底且有望进入平
57、稳发展的阶段的当下,比行业实现更快地盈利反转,从而打破需求疲弱对盈利的掣肘。图表图表5858:生益科技强阿尔法展现盈利的逆周期性生益科技强阿尔法展现盈利的逆周期性 图表图表5959:建滔积层板基本面顺周期建滔积层板基本面顺周期 来源:生益科技公告,国金证券研究所 来源:建滔积层板公告,国金证券研究所 图表图表6060:金安国纪基本面顺周期金安国纪基本面顺周期 图表图表6161:华正新材基本面难逆周期成长华正新材基本面难逆周期成长 来源:金安国纪公告,国金证券研究所 来源:华正新材公告,国金证券研究所 54045509000200
58、9 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021单价(左轴,元/平方米)单位毛利(右轴,元/平方米)单价有波动,单位毛利稳定上行多次证明单价下行不改单位毛利反转趋势070607080900000021单价(左轴,元/平方米)单位毛利(右轴,元/平方米)单位毛利和单价走势拟合度高基本面向好依靠顺周期50657075808590951320142015
59、2001920202021单价(左轴,元/平方米)单位毛利(右轴,元/平方米)单位毛利和单价走势拟合度高基本面向好依靠顺周期7920001920202021单价(左轴,元/平方米)单位毛利(右轴,元/平方米)单位毛利变量前置于单价,整体拟合度较高后周期基本面承压行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 20 图表图表6262:南亚新材基本面难逆周期成长南亚新材基本面难逆周期成长 图表图表6363:中英科技基本面难逆周期成长中英科技基本面难逆周期成长 来源:南亚新材公
60、告,国金证券研究所 来源:南亚新材公告,国金证券研究所 总结来看,投资策略上我们认为 PCB 产业链仍然应当结合主题赛道+强阿尔法策略,强烈建议关注 AI 主线下的 PCB/CCL 投资机会,我们推荐生益科技、联瑞新材、沪电股份、兴森科技、南亚新材等具有细分领域主题机会的标的。四、风险提示 需求景气度不及预期需求景气度不及预期 据前所述,PCB 行业基本面情况仍然未见显著反转,如果后续行业景气度下滑幅度大于预期(如疫情继续干扰需求),那么整个板块的基本面反转将延后,从而成长逻辑也将延后兑现。原材料价格居高不下原材料价格居高不下 虽然上游原材料(铜、CCL 等)的价格已经有所下滑,从而使得板块虽
61、然营收端承压但盈利在逐渐修复。如若原材料价格下滑幅度不及预期或者节奏较慢,则 PCB 行业整体盈利修复将不及预期。竞争加剧竞争加剧 近年来国内 PCB 厂商资本开支速度较快,导致产能会有较大释放,我们认为 PCB 整体属于较为定制化产品,产能的绝对扩充不一定能够带来行业的有效供给增加,所以扩产对行业的冲击影响有限。但如若扩产对行业的冲击影响超过我们的预期,行业的盈利也将不及预期。80227075808590955201920202021单价(左轴,元/平方米)单位毛利(右轴,元/平方米)单位毛利和单价整体拟合度较高后周期基本面承
62、压8000200250300350400450500201920202021单价(左轴,元/平方米)单位毛利(右轴,元/平方米)单位毛利和单价走势拟合度高后周期基本面承压行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 21 行业行业投资评级的说明:投资评级的说明:买入:预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上;增持:预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%15%;中性:预期未来 36 个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%5%;减持:预期未来 36 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明
63、22 特别声明:特别声明:国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”(以下简称“国金证券”)所有,未经事先书面授权,任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发,需注明出处为“国金证券股份有限公司”,且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设
64、想、见解及分析方法,故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致,国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,在不作事先通知的情况下,可能会随时调整,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的
65、证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突,而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品,使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议,国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下,国金证券的关联机构可能会
66、持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密,只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法,本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级)的投资者使用;本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的
67、独立判断。使用国金证券研究报告进行投资,遭受任何损失,国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告,则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议,国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有,保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话: 传真: 邮箱: 邮编:201204 地址:上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话: 邮箱: 邮编:100005 地址:北京市东城区建内大街 26 号 新闻大厦 8 层南侧 电话: 传真: 邮箱: 邮编:518000 地址:中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402