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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|行业专题研究 2023 年 03 月 22 日 贵金属贵金属 紧缩转宽松预期依旧,重视黄金“二次买入”机会紧缩转宽松预期依旧,重视黄金“二次买入”机会 联储委员会与各州联储集体放鹰,美长债收益率高位下金价短时承压联储委员会与各州联储集体放鹰,美长债收益率高位下金价短时承压。美联储主席鲍威尔 3 月国会听证会上发言措辞强硬,此外各州联储高官发言也都集体放鹰,联储 3 月 22 日加息决议边际转鹰预期快速升温,同步叠加小非农就业数据(ADP 就业人数)与职位空缺人数双双超预期,芝商所 Fedwatch工具给出加息 25BP 概率为
2、37.6%,加息 50BP 概率为 62.4%,市场担忧进一步紧缩情绪明显。2 年期美债收益率持续上涨,美长债(10 年期)利率基本持稳,长短期美债收益率维持 100BP 左右倒挂;同时美元指数仍维持阶段性高位,货币政策收紧下信用货币走强,基于黄金与信用货币间价值博弈的基础定价机制,黄金价格短时间内被压制但向后看受益于宽松预期不改。持续紧缩压力下美经济衰退预期维持高位,“就业持续紧缩压力下美经济衰退预期维持高位,“就业-薪资薪资-通胀”逻辑通胀”逻辑难维持难维持。美联储自 2022 年 3 月开启本轮加息周期,累计加息已经接近 500BP,联储持续输出紧缩压力下,美经济衰退预期却仍处于历史高点
3、,现实货币政策与经济预期存在分歧。同时基于年后美国就业市场的火热,目前降低与劳动薪资相关服务业通胀或成为联储决策的核心出发点,而非农时薪却并未与新增劳动力人数同步出现大幅度攀升,“薪资-服务业通胀”螺旋并不明显;同时叠加核心 CPI 构成要素通胀或已见顶,美联储在实际通胀未出现明确升温信号前并无激进转鹰动力,货币政策从紧缩转向宽松预期逻辑仍然成立。地缘政治风险升温下央行购金加码,地缘政治风险升温下央行购金加码,叠加加息后流动性出现枯竭信号,叠加加息后流动性出现枯竭信号,黄金黄金需求量仍有支撑需求量仍有支撑。俄乌军事冲突已持续超一年,双方进入战略相持拉锯阶段;美欧持续为乌克兰提供装备援助并加强对
4、俄罗斯商品封锁,欧盟通过第十轮对俄制裁,美国也自 3 月 10 日起对俄铝加征关税;同时中美贸易关系也出现恶化信号,美基于“涉俄风险”对华开启新一轮制裁,地缘政治风险再升温下黄金避险溢价上行。此外美联储长加息周期下流动性出现枯竭信号,美国银行业出现板块震动,类比 2007-2008 流动性枯竭,地缘政治风险叠加市场恐慌情绪共同作用支撑黄金需求,世界央行购金加码叠加黄金 ETF 投资出现明显边际回暖信号,黄金避险溢价对冲货币紧缩下金价大幅下跌风险。黄金上市公司:核心竞争力在于资源量与克金生产成本黄金上市公司:核心竞争力在于资源量与克金生产成本。基于金价 2023 年的上行预期,黄金股预计迎来牛市
5、。对于投资标的选择以“高成长性”、“高黄金业务集中度”、“资源储量丰富”为标准。行业内公司高成长性、高黄金业务集中度叠加行业端金价上行预期保障营收规模与盈利能力,“量价齐升”逻辑下凸显投资价值。建议关注:赤峰黄金、银泰黄金、招金矿业等建议关注:赤峰黄金、银泰黄金、招金矿业等。风险提示风险提示:宏观经济风险、美联储政策维持紧缩风险、世界央行黄金需求下行风险。增持增持(维持维持)行业行业走势走势 作者作者 分析师分析师 王琪王琪 执业证书编号:S0680521030003 邮箱: 研究助理研究助理 马越马越 执业证书编号:S0680121100007 邮箱: 相关研究相关研究 1、贵金属:美联储宽
6、松预期下的金价逻辑黄金观察系列其一2023-02-03 重点标的重点标的 股票股票 股票股票 投资投资 EPS(元)(元)P E 代码代码 名称名称 评级评级 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 600988.SH 赤峰黄金 买入 0.35 0.39 0.93 1.26 61.14 54.87 23.01 16.98 000975.SZ 银泰黄金 买入 0.46 0.41 0.61 0.78 30.85 34.61 23.26 18.19 01818.HK 招金矿业-0.01 0.13 0.19 0.33 528.47 71.61 4
7、9.36 28.57 资料来源:Wind,国盛证券研究所 数据来自 Wind 一致预期,其中银泰黄金 2022 年数据来自其 2022 年年报 -32%-16%0%16%32%--03贵金属沪深300 2023 年 03 月 22 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一、美联储货币政策转向不及预期,金价短时承压.3 1.1 美联储官员集体放鹰,货币政策仍专注于实现 2%通胀目标.3 1.2 激进加息策略下通胀见顶回落,核心通胀仍具有韧性.3 二、从实际利率出发:美联储目标利率上限将至,核心通胀构成或已见
8、顶.6 2.1 美长短债倒挂暗示经济风险,“经济软着陆”下短端实际利率中枢或下移.6 2.2“就业薪资通胀”逻辑不显,环比降温趋势确定.7 三、地缘政治风险叠加流动性短缺信号,黄金需求量仍有支撑.11 3.1 俄乌冲突战火不熄,避险情绪升温下黄金配置价值凸显.11 3.2 央行购金潮持续,黄金投资逐步回暖.12 四、相关标的.14 4.1 赤峰黄金.14 4.2 银泰黄金.16 图表目录图表目录 图表 1:美联储官员表态,释放较强鹰派信号.3 图表 2:美联邦基金利率自 2022 年 3 月累计加息 450BP.4 图表 3:美联邦基金目标利率已提升至 4.75%.4 图表 4:美国核心通胀下
9、行速度不及广义 CPI 下行速度.4 图表 5:美国住房 CPI 仍维持上行趋势.4 图表 6:美国长短期通胀预期仍高于美联储 2%目标.5 图表 7:金价与美国实际利率成反比,黄金对信用货币间价格博弈为底层逻辑.5 图表 8:经历过 2022 年 11 月宽松预期的上行后,金价在 2023 年 2 月开始回吐涨幅.6 图表 9:美长短债利差维持上行,反映经济悲观预期.6 图表 10:美经济在加息中衰退概率持续提升.7 图表 11:美国中长期国债收益率与金价呈反向关系,其中枢稳定情况下短端利率下行或将带动金价走强.7 图表 12:美国 1 月新增非农就业录得 31.1 万人,劳动力市场降温明显
10、.8 图表 13:2023 年 2 月新增非农就业 31.1 万人,主要减量来自服务生产部门.8 图表 14:美国新增非农就业主要增量集中在酒店业及政府部门.9 图表 15:仅耐用品生产部门平均时薪趋势性上行,商品生产部门时薪上行或不具备持续性.9 图表 16:除贸易、运输与能源相关外,所有服务行业时薪增速均处于下行通道.10 图表 17:世界黄金储备在 08 年金融危机后逐年提升.11 图表 18:世界黄金储备在 08 年金融危机后逐年提升.12 图表 19:央行购入黄金量统计,2020 年起全球央行黄金需求量大幅提升 单位:吨.12 图表 20:2022 年 11 月我国央行贡献最大单月央
11、行黄金增储,增储量达 32 吨.13 图表 21:2022 年 12 月世界主要地区黄金 ETF 变化,北美地区实现净流入的“由负转正”单位:吨.13 图表 22:赤峰黄金分业务盈利预测(亿元).15 图表 23:银泰黄金金资源优质,权益金金属资源量超过 130 吨.16 图表 24:银泰黄金分业务盈利预测(亿元).17 mMmNYUdUdXfVoWdUNAaQ9R6MnPoOsQsRfQmMmPfQtRtR6MnMrRNZmNnOuOsQsO 2023 年 03 月 22 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一、美联储货币政策转向不及预期,金价短时承压一、美联储货币
12、政策转向不及预期,金价短时承压 1.1 美联储官员集体放鹰,货币政策仍专注于实现美联储官员集体放鹰,货币政策仍专注于实现 2%通胀目标通胀目标 自美国 2023 年 1 月新增非农就业数据录得 51.7 万人大超预期后,美联储委员会及各州联储密集发声,其发言重点基本集中在对于加息周期的定调上,基本所有联储官员均在发言稿中提及对抗通胀的工作仍未结束,暗示加息周期的延长甚至是进一步转鹰;同时联储官员发言中也多次提及“控制通胀至 2%水平”的政策目标,表明美联储在未来货币政策节奏上或仍以“经济软着陆”为核心诉求。图表 1:美联储官员表态,释放较强鹰派信号 资料来源:美联储官网,各州联储官网,国盛证券
13、研究所 1.2 激进加息策略下通胀见顶回落,核心通胀仍具有韧性激进加息策略下通胀见顶回落,核心通胀仍具有韧性 2020 年新冠疫情席卷全球,导致主要原材料价格上涨、供应链压力过大等问题,同时叠加美联储大规模宽松刺激,美国通胀水平一路攀升,通胀压力从短期传导至中长期预期。为解决通胀问题美联储逐步输出紧缩压力,广义通胀水平在多次加息下有显著改善,但核心通胀仍具有较强韧性,并于美联储 2%通胀的政策目标相距甚远,叠加劳动力市场的火热表现,美联储被迫延长加息周期。2022 年 3 月美联储开启激进加息周期,截止到 2023 年 3 月初已经加息 8 次,累计加息450BP,同时美国联邦基金目标利率也一
14、路上行至 2023 年 3 月 4.75%水平,而结合圣路易斯联储主席 Bullard 针对加息周期的预判,最终的目标利率将达到 5.375%。2023 年 03 月 22 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2:美联邦基金利率自 2022 年 3 月累计加息 450BP 图表 3:美联邦基金目标利率已提升至 4.75%资料来源:iFinD,国盛证券研究所 资料来源:iFinD,国盛证券研究所 从通胀演绎上看,广义通胀已经于 2022 年第三季度开始回落,并连续 8 个月环比下行,传递出较强烈的通胀回落信号,同时也成为市场交易联储加息放缓、停止加息甚至降息的核心
15、因素;但同时部分核心通胀构成仍维持高位并出现反弹。从通胀构成上看,数据缓解的主要动因在于能源价格下滑与疫情影响趋缓下供应链维持成本下降,而住房房租价格仍处于进一步上行通道;核心 CPI 下行速率慢于整体 CPI 下行趋势,表明美国通胀仍具有韧性,以短期视角看联储加息边际放缓趋势明显,但利率以短期视角看联储加息边际放缓趋势明显,但利率仍将维持高位运行,加息周期延长下,目标利率也将同步上行仍将维持高位运行,加息周期延长下,目标利率也将同步上行。图表 4:美国核心通胀下行速度不及广义 CPI 下行速度 图表 5:美国住房 CPI 仍维持上行趋势 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:iFin
16、D,国盛证券研究所 同时,美国长短期通胀预期均位于同时,美国长短期通胀预期均位于 2%的联储通胀目标之上的联储通胀目标之上。以 2023 年 1 月最新预期数据看,1-20 年期的通胀预期集中在 2.3%-2.7%水平,与美联储强调的 2%通胀水平线相比仍有相当部分的下行空间。00.511.522.533.544.552020/032020/092021/032021/092022/032022/09美国联邦基金利率%美国联邦基金利率%00.511.522.533.544.552020/032020/112021/072022/032022/11美国联邦基金目标利率%美国联邦基金目标利率%01
17、234567891020/0520/0921/0121/0521/0922/0122/0522/0923/01(%)美国:CPI同比美国:核心CPI同比055404522/0122/0322/0522/0722/0922/1123/01美国:CPI:能源:季调:当月同比 月%美国:CPI:房屋:季调:当月同比 月%美国:CPI:运输:季调:当月同比 月%2023 年 03 月 22 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 6:美国长短期通胀预期仍高于美联储 2%目标 资料来源:iFinD,国盛证券研究所 美长债实际收益率随加息步伐中枢上移,信用
18、货币内在价值走强背景下金价承压美长债实际收益率随加息步伐中枢上移,信用货币内在价值走强背景下金价承压。其内在逻辑在于:美长债利息可被看作是投资黄金的机会成本,美长债实际利率上涨时,投资黄金的机会成本下降,金价回升,逻辑上印证实际利率与金价负相关。图表 7:金价与美国实际利率成反比,黄金对信用货币间价格博弈为底层逻辑 资料来源:Wind,国盛证券研究所 复盘美联储开启加息后的金价走势,在 2022 年 11 月出现货币政策与金价的偏离,其主要原因在于黄金的预期交易属性:市场会基于预期对黄金做出定价,彼时美联储加息节奏边际放缓落地,从单次 50BP 降低至 25BP,给予市场看多黄金的信心;而在
19、1 月美国非农就业人口超预期新增叠加美联储官员频繁鹰派表态,市场转而开始交易加息政策边际转鹰,黄金定价重回“就业-薪资-服务业通胀”逻辑,因此金价 2022 年 2 月份起表现为承压下行。2.68 2.35-0.500.511.522.533.544.------102023-01美国:克利夫兰联储:预期通胀:1年:当月值美国:克利夫兰联储:预期通胀:2年:当月值美国:克利夫兰联储:预期通胀:5年:当月值美国:克利夫兰联储:预期通胀:10年:
20、当月值美国:克利夫兰联储:预期通胀:20年:当月值050002500-2-10123407/0309/0311/0313/0315/0317/0319/0321/0323/03美元实际利率(%)COMEX黄金(美元/盎司,右轴)2023 年 03 月 22 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 8:经历过 2022 年 11 月宽松预期的上行后,金价在 2023 年 2 月开始回吐涨幅 资料来源:iFinD,国盛证券研究所 二、从实际利率出发:美联储目标利率上限将至,核心通胀构二、从实际利率出发:美联储目标利率上限将至,核心通胀构成或已见顶成
21、或已见顶 2.1 美长短债倒挂暗示经济风险,“经济软着陆”下短端实际利率中枢或下移美长短债倒挂暗示经济风险,“经济软着陆”下短端实际利率中枢或下移 从宏观经济指标观测:美长短债利差的不断扩大从货币价值角度印证了未来美国可能存从宏观经济指标观测:美长短债利差的不断扩大从货币价值角度印证了未来美国可能存在的经济衰退在的经济衰退。从货币价值来分析,短期利率高于长期利率预示未来衰退风险,其内在逻辑在于市场对未来长期经济走势的预期不佳,转而对短期刺激做出反应,投资经济内生性增长的机会成本大于长期美债的经济增长收益与通胀溢价,长期利率低于短期利率。图表 9:美长短债利差维持上行,反映经济悲观预期 资料来源
22、:Wind,国盛证券研究所 1,5001,6001,7001,8001,9002,0002,10000.511.522.533.544.552022/032022/052022/072022/092022/112023/01同花顺iFinD 美国:联邦基金利率 日%同花顺iFinD 伦敦现货黄金:美元 日 美元/盎司(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.50.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%18/04 18/09 19/02 19/07 19/12 20/05 20/10 21/03 21/08 22/01 22/06 22/1110Y-2Y利差(
23、%/右轴)10Y美债收益率2Y美债收益率 2023 年 03 月 22 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 对于美联储而言,美长短债收益率倒挂并不是一个可以维持的均衡,而是一个预示着内对于美联储而言,美长短债收益率倒挂并不是一个可以维持的均衡,而是一个预示着内生经济增长动力不足的现象;基于美联储“经济软着陆”的政策目标,则需要美长债收生经济增长动力不足的现象;基于美联储“经济软着陆”的政策目标,则需要美长债收益率企稳背景下美短期实际利率中枢进一步下行益率企稳背景下美短期实际利率中枢进一步下行。长债收益率实际上展示了市场对于美国内生经济增长率的定价;基于目前的美经济衰退
24、预期,长债实际收益率或保持低位或稳态,即需要美短债实际收益率中枢下行以规避未来可能出现的经济衰退预期。结合“实际利率=名义利率-通胀”,在目前核心通胀仍有韧性的情况下,则需要限制短期名义利率的上限以保障整体经济的内生增长。综上,美联储后续的加息空间并不大,极端货币紧缩政策环境也难以维持太久。图表 10:美经济在加息中衰退概率持续提升 资料来源:Wind,国盛证券研究所 图表 11:美国中长期国债收益率与金价呈反向关系,其中枢稳定情况下短端利率下行或将带动金价走强 资料来源:iFinD,国盛证券研究所 2.2“就业“就业-薪资薪资-通胀”逻辑不显,环比降温趋势确定通胀”逻辑不显,环比降温趋势确定
25、 继 2023 年 1 月美国新增非农就业人数录得 50.4 万人(2 月修正值)大超预期后,2 月新增非农就业人数再次录得 31.1 万人;虽仍超预期但出现显著下行趋势,环比下滑39.9%,逐渐接近 2022 年 H2 新增非农就业水平;从失业率来看,美国 2023 年 2 月失业率 3.6%,环比略有回升。002022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/092023/12美国:未来12个月经济衰退概率美国:未来12个月经济衰退概率-2.00-1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.002.501
26、000002022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/02同花顺iFinD 期货结算价(连续):COMEX黄金 日 美元/盎司同花顺iFinD 美国:国债实际收益率曲线:5年 日%同花顺iFinD 美国:国债实际收益率曲线:7年 日%同花顺iFinD 美国:国债实际收益率曲线:10年 日%同花顺iFinD 美国:国债实际收益率曲线:20年 日%同花顺iFinD 美国:国债实际收益率曲线:30年 日%2023 年 03 月 22 日
27、P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 12:美国 2 月新增非农就业录得 31.1 万人,劳动力市场降温明显 资料来源:Wind,国盛证券研究所 基于前文论述,我们认为美联储的核心诉求在于通过逐步紧随完成对经济的降温,并在此过程中寻求避免经济出现大规模深度衰退的风险,其货币政策的加息上限将至;美国2 月非农虽然仍超预期,但是新增就业人数环比大幅度下降给予了美联储更大的政策操作空间。从 2 月的新增非农就业大分项来看,美国 2 月商品生产非农就业人数 2 万人,环比下降56.5%,2 月服务生产非农就业人数 24.5 万人,环比下降 38.3%,主要减量来自服务生产部门
28、。图表 13:2023 年 2 月新增非农就业 31.1 万人,主要减量来自服务生产部门 资料来源:iFinD,国盛证券研究所 从行业小分项来看,休闲和酒店业、零售业、政府和医疗保健业新增就业明显,而运输和仓储业就业水平有所下降,或提示美国供应链紧张引起的通胀已经出现见顶回落信号,或提示美国供应链紧张引起的通胀已经出现见顶回落信号,而美国新增非农就业人数整体进入下行通道而美国新增非农就业人数整体进入下行通道。51.731.0203040506070809010021/0621/0921/1222/0322/0622/0922/12美国新增非农就业人数(万人)失业率(%,右
29、轴)050030035040045050022/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/02同花顺iFinD 美国:新增非农就业人数:私人:商品生产:当月值:季调:初值 月 千人同花顺iFinD 美国:新增非农就业人数:私人:服务生产:当月值:季调:初值 月 千人 2023 年 03 月 22 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 14:美国新增非农就业主要增量集中在酒店业及政府部门 资料来源:Wind,国盛证券研究所 新增就业人数连续超预期大增并未如美联储担忧的一样引起明
30、显的通胀反弹,进入 2023年后美国非农就业部门的平均薪资增速远低于疫情前水平并与新增就业人数的演绎趋势相反。制造业部门中只有耐用品生产部门时薪增速环比上行,在制造业新增订单与总体景气度下行的背景中,商品生产部门的时薪增长并不具备持续性;服务业中除贸易、运输与能源服务行业外均处于时薪增速下行通道,而随着全球供应链压力的逐步缓解,贸易、运输与能源服务业的通胀压力或将进一步下行,2 月新增非农就业人口中运输仓储行业新增就业的大幅缩减同步验证了服务业通胀即将见顶回落的阶段性趋势。总体看,总体看,“就业“就业-薪资薪资-通胀反弹”逻辑并不明显通胀反弹”逻辑并不明显。图表 15:仅耐用品生产部门平均时薪
31、趋势性上行,商品生产部门时薪上行或不具备持续性 资料来源:iFinD,国盛证券研究所 -02002022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/01美国:新增非农就业人数:私人:服务生产:休闲和酒店业:当月值:季调 千人美国:新增非农就业人数:私人:服务生产:教育和保健服务:当月值:季调 千人美国:新增非农就业人数:私人:服务生产:信息业:当月值:季调 千人美国:新增非农就业人数:私人:服务生产:运输仓储业:当月值:季调 千人美国:新增非农就业人数:私人:服务生产:专业和商业服务:当月值:季调 千人-2-10123420
32、/01 20/04 20/07 20/10 21/01 21/04 21/07 21/10 22/01 22/04 22/07 22/10 23/01同花顺iFinD 美国:平均时薪:1982-1984价:非农就业员工:私营企业:生产:制造业:季调:当月环比 月%同花顺iFinD 美国:平均时薪:1982-1984价:非农就业员工:私营企业:生产:制造业:耐用品:季调:当月环比 月%同花顺iFinD 美国:平均时薪:1982-1984价:非农就业员工:私营企业:生产:制造业:非耐用品:季调:当月环比月%2023 年 03 月 22 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明
33、 图表 16:除贸易、运输与能源相关外,所有服务行业时薪增速均处于下行通道 资料来源:iFinD,国盛证券研究所 -3-2-/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/01同花顺iFinD 美国:平均时薪非农就业员工:娱乐:季调:当月环比 月%同花顺iFinD 美国:平均时薪:非农就业员工:信息:季调:当月环比 月%同花顺iFinD 美国:平均时薪非农就业员工专业和商业服务:季调:当月环比 月%同花顺iFinD 美国:平均时薪:非农就业员工:金融活动:季调:当月环比 月%同花顺iFinD 美国:
34、平均时薪:非农就业员工:贸易、运输和能源:当月环比 月%2023 年 03 月 22 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 三、地缘政治风险叠加流动性短缺信号,黄金需求量仍有支撑三、地缘政治风险叠加流动性短缺信号,黄金需求量仍有支撑 3.1 俄乌冲突战火不熄,避险情绪升温下黄金配置价值凸显俄乌冲突战火不熄,避险情绪升温下黄金配置价值凸显 俄乌军事冲突在过去一年内不断升级,已经演变为较大规模的局部战争并进入相持阶段,以美国与欧盟为首的西方国家以及美国亚太地区盟友国不断对俄罗斯实行政治及经济制裁。截至 2023 年 3 月,欧盟已经开始对俄实行第十轮制裁,限制对俄的军民两
35、用产品及技术的出口,美国也对俄铝及其制品的出口加以限制;同时欧美方还将向乌克兰提供超过 400亿美元的援助,其中包含 20亿美元的军事援助以及来自欧盟国家的防空系统、导弹及坦克等装备,俄乌双方间内或难以重回谈判桌,冲突所带来的能源危机及经济复苏滞缓预计仍将维持。世界范围内地缘政治的高压状态导致避险情绪升温,利好黄金需求。同时随着世界经济格局逐渐向多极化趋势转变,美元在国际货币体系中的地位受到一定冲击,叠加对俄制裁也消耗了部分美国国家信用,长短期因素共同催化下美元作为储备金比例显著下降。基于避险需求的储备中实物资产如黄金等具有强金融属性的贵金属占比逐年提升。图表 17:世界黄金储备在 08 年金
36、融危机后逐年提升 资料来源:同花顺,国盛证券研究所 现行国际货币结算体系下,黄金价值与美元信用货币价值深度绑定;当美国国家信用出现不利变化时,黄金更能起到作为避险资产的作用,因此世界范围内的地缘政治风险将给黄金提供较强的基于避险溢价的价格支撑。2700028000290003000030003400035000360003700000/03 02/01 03/11 05/09 07/07 09/05 11/03 13/01 14/11 16/09 18/07 20/05 22/03同花顺iFinD 黄金储备:世界 季 吨 2023 年 03 月 22 日 P.12 请仔细
37、阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 18:世界黄金储备在 08 年金融危机后逐年提升 资料来源:同花顺,国盛证券研究所 3.2 央行购金潮持续,黄金投资逐步回暖央行购金潮持续,黄金投资逐步回暖 央行购金潮风头正劲,黄金储备需求支撑金价央行购金潮风头正劲,黄金储备需求支撑金价。根据世界黄金协会的统计数据,2020年以来全球央行的黄金需求大幅提升,2022 年 Q3 实现购金量接近 400 吨,创 2000 年以来单季度最大央行购金量,连续 8 个季度净购入。图表 19:央行购入黄金量统计,2020 年起全球央行黄金需求量大幅提升 单位:吨 资料来源:世界黄金协会,国盛证券研究所 在
38、全球范围内,中国人民银行 12 月增储 32 吨黄金,同时也是中国人民银行自 2019 年11 月以来首次宣布增储黄金,自 2002 年至 2019 年我国央行累计购金 1,348 吨;同时高通胀促使全球央行采取激进紧缩政策,叠加经济基本面低迷,全球经济衰退预期增强,黄金在国际货币体系中的锚定作用显露,其作为避险资产对美元的替代性也在同步增强;国内外对于将黄金实物作为资产储备正在逐步形成共识,需求上行支撑金价上涨动力国内外对于将黄金实物作为资产储备正在逐步形成共识,需求上行支撑金价上涨动力。7500008000008500009000009500000002021-012
39、----05同花顺iFinD 美国:外国投资者持有美国短期国债:合计:当月值 月 百万同花顺iFinD 美国:外国投资者持有美国短期国债:合计:当月值 月 百万美元-200020040060080020000022Q1Q2Q3Q4 2023 年 03 月 22 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 20:2022 年 11 月我国央行贡献最大单月央行黄金增储,增储量达 32 吨
40、资料来源:世界黄金协会,国盛证券研究所 黄金投资市场逐步回暖,黄金投资市场逐步回暖,ETF 需求量触底反弹需求量触底反弹。黄金投资市场在经历过美联储强硬紧缩带来的低迷后重现活跃边际变化,从总量上看,2022 年 12 月全球黄金 ETF 持仓仍为负值,但从边际变化来看黄金投资正处于上行复苏通道:北美地区 2022 年 12 月黄金 ETF持仓 9 吨,为 2022 年 4 月份以来的首次正需求;美联储加息边际放缓落地开启北美地区对于黄金投资价值的重新评估,站在政策宽松拐点尚不明确且市场宽松预期持续累积的时点上,黄金 ETF 持有量边际净流入的“由负转正”或将成为投资黄金的明确信号,黄金 ETF
41、 或已完成筑底并出现回暖趋势。图表 21:2022 年 12 月世界主要地区黄金 ETF 变化,北美地区实现净流入的“由负转正”单位:吨 资料来源:世界黄金协会,国盛证券研究所 -105-55-5459522/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/12北美欧洲亚洲其他全球总量 2023 年 03 月 22 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 四、相关标的四、相关标的 4.1 赤峰黄金赤峰黄金 核心看点:二次创业,打造面向全球的成长
42、型黄金矿企核心看点:二次创业,打造面向全球的成长型黄金矿企。1)聚焦黄金,整合增储双轮驱动,夯实资源保障)聚焦黄金,整合增储双轮驱动,夯实资源保障。公司剥离回收业务,持有国内资源吉隆矿、五龙矿、华泰矿,海外资源老挝 Sepon 矿和加纳 Wassa 矿,目前黄金金属资源权益量接近 400 吨;同时公司推进增储,Sepon 矿区发现中重型稀土资源。2)通过工艺优化提升金矿回收率、提产强化规模效应和增强费用管控共同驱动降本)通过工艺优化提升金矿回收率、提产强化规模效应和增强费用管控共同驱动降本。五龙:3000 吨/日选矿厂已于 2021 年底正式竣工投产;吉隆:现有矿石采选量 12 万吨/年,计划
43、 2023 年扩建至 30 万吨/年。3)管理层矿业经验丰富)管理层矿业经验丰富,员工持股和股权激励绑定核心管理团队,员工持股和股权激励绑定核心管理团队。公司董事长王建华其曾任山东黄金与紫金矿业高管,全球铜金矿经验丰富。同时公司拟通过员工持股与激励计划绑定核心人才,激励以矿产金产量为考核标准。4)金价短期预期由弱转稳,中期或企稳回升,公司)金价短期预期由弱转稳,中期或企稳回升,公司 2022 年底有望迎来吨利润增厚拐年底有望迎来吨利润增厚拐点点。短期美联储加息预计二阶导放缓,黄金价格承压后年底有望由弱转稳,同时全球经济下行,黄金价值凸显。中期看在未来经济下行背景下,货币政策或持续宽松,黄金价格
44、或企稳回升,公司受益于增产与金价回升,业绩高增长可期。盈利预测盈利预测 营业收入:营业收入:1)黄金黄金:公司远期预计实现老挝 Sepon 矿与加纳 Wassa 矿两处海外矿山年产量达到 10吨,贡献大部分未来增量;同时国内黄金矿山产量维稳。预计 2022-2024 年营业收入增速分别为 72.3%、37.1%、22.7%。2)其他业务:其他业务:除黄金主营业务外,公司同时布局非金有色采选业务与资源综合回收利用业务,补全公司产品与业务种类,业务营收稳定;预计 2022-2024 年营业收入维稳于8.2 亿元。毛利率:毛利率:1)黄金黄金:公司黄金业务板块受益于公司端持续降本增效与行业端金价筑底
45、,未来“量价齐升”展现公司高成长性。预计2022-2024年毛利率分别为34.07%、43.06%、47.56%。2)其他业务其他业务:公司非金有色金属采选涉及铜、锌、铅、钼等多品种,未来预计毛利率水平虽金属价格而产生波动;资源综合回收利用业务受益于回收利用环保属性,毛利水平稳定。预计 2022 年-2024 年,公司非金业务毛利率稳定在 48.78%水平。2023 年 03 月 22 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 22:赤峰黄金分业务盈利预测(亿元)年份年份 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 黄金黄金 营业收入 29.7 56
46、.9 81.0 101.3 102.5 YOY%-16.8%72.3%37.1%22.7%1.1%营业成本 21.0 37.5 46.1 53.1 53.6 营业毛利 8.7 19.4 34.9 48.2 48.9 毛利率(%)29.29%34.07%43.06%47.56%47.71%其他其他 营业收入 8.1 8.2 8.2 8.2 8.2 YOY%-72.0%1.6%0.0%0.0%0.0%营业成本 4.2 4.2 4.2 4.2 4.2 营业毛利 3.9 4.0 4.0 4.0 4.0 毛利率(%)47.96%48.78%48.78%48.78%48.78%期间费用期间费用 销售费用率
47、(%)0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%管理费用率(%)6.22%6.68%6.45%6.57%6.51%财务费用率(%)-2.31%-2.09%-2.20%-2.15%-2.17%研发费用率(%)0.7%1.1%0.9%1.0%1.0%合计(%)8.76%9.56%9.16%9.36%9.26%资料来源:Wind,公司公告,国盛证券研究所 风险提示风险提示 宏观经济风险宏观经济风险。公司主营黄金采选业务,世界范围内的宏观经济波动可能会导致黄金价格不及预期,对公司经营业绩产生不利影响。项目进度不及预期风险项目进度不及预期风险。按照公司公告披露,未来黄金生产的主要增量来源于海外塞班与瓦萨矿
48、山,若矿山扩产证照办理进度不及预计将对公司业绩产生不利影响。疫情反复风险疫情反复风险。目前疫情得到逐步控制,但考虑到世界范围内疫情发展的不确定性,未来仍然存在疫情反复,生产受阻的风险。2023 年 03 月 22 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.2 银泰黄金银泰黄金 核心看点:核心看点:1)公司专注开发国内高禀赋金矿,夯实矿端资源基础)公司专注开发国内高禀赋金矿,夯实矿端资源基础。金资源方面,黑河银泰矿金金属量11.4t9.6g/t、大柴旦矿金金属量62.8t2.9g/t、板庙子矿金金属量23.0t3.3g/t、华盛金矿金金属量 70.7t3.0g/t,合计
49、权益金金属资源量超过 130 吨。预计未来公司业绩同步受益于美联储加息放缓金价上涨逻辑,结合资源端高品质国内金矿矿山与低维持成本凸显公司强盈利能力。图表 23:银泰黄金金资源优质,权益金金属资源量超过 130 吨 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 2)选厂扩建叠加持续探矿增储,公司迎来扩产时代)选厂扩建叠加持续探矿增储,公司迎来扩产时代。黑河东安金矿矿石处理量由 14.85万吨上升至 37.5 万吨;青海大柴旦矿积极推进勘探与“探转采”进程,新增金金属量超10 吨,矿石产能超过 140 万吨每年;吉林板庙子矿 2020 年 80 万吨/年扩产项目建成,产能逐渐释放;玉龙矿 3000 吨/日新
50、选厂于 2022 年 9 月正式投产运营,采选能力提升结合资源量扩容共同推进扩产,到 2023-2024 年实现年产合质金 12 吨,年产矿产银 310吨的产量目标。3)公司资产负债率健康,强融资能力保障未来资源规划,公司成长性凸显)公司资产负债率健康,强融资能力保障未来资源规划,公司成长性凸显。公司 2022仅为 21.57%,优于行业普遍水平,现金流充裕;结合公司以海外资源为重点的发展规划,全球布局下未来资源量与黄金产量边际变化可期,凸显公司高成长性。盈利预测盈利预测 营业收入:营业收入:1)黄金业务:公司 2023 年黄金规划产能维持增产势头;芒市华盛金矿复产叠加证照齐全后采矿量扩至 1
51、20 万吨/年,首年爬产期保守预计新增矿产金产量 1 吨,到 2025 年实现 3 吨产量,成为公司黄金产量增长的主要来源;青海大柴旦矿细晶沟项目和青龙沟项目积极推进“探转采”进程,完成后预计可形成 140 万吨/年的矿石产量,支撑矿产金持续扩产;同时其余黄金矿山产量维稳。预计 2023-2025 年营业收入增速分别为 44.0%、20.4%、8.2%。除黄金主营业务外,公司同时布局非金有色采选业务以及金属贸易业务,主要包括白银生产与供销渠道及风险管理等业务,补全公司产品与业务种类。2)白银业务:冬奥会对玉龙矿影响结束叠加 3000 吨选厂 2022 年 9 月正式投产,2022年下半年起白银
52、产量逐步修复;2023-2024 年玉龙新选厂产能逐步释放带来白银产量提升,预计白银业务 2023-2025 年营业收入增速分别为 5.5%(冬奥会玉龙矿山停产影响消退)、44.9%、0%。3)金属贸易业务:金属贸易业务 2022 年受益于盛鸿新加坡子公司的设立贸易量增长,2023 年 03 月 22 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2023-2024 年全球地缘格局变化下金属贸易业务规模小幅下滑,预计金属贸易业务2023-2025 年营业收入增速分别为 20.7%、0%、0%。毛利率:毛利率:1)黄金:公司黄金业务板块受益于公司端持续降本增效与行业端金价筑底,
53、未来“量 价齐升”展现公司高成长性。预计 2023-2025 年毛利率分别为 68.8%、72.8%、74.0%。2)白银:冬奥会影响因素消退叠加新选厂爬产,预计 2023-2025 年毛利率分别为 68.9%、67.8%、67.8%。3)金属贸易:上海盛鸿设立新加坡子公司拓宽贸易渠道,带来金属贸易业务毛利率提升,预计 2023 年-2025 年毛利率分别为 1.6%、3.9%、3.9%。图表 24:银泰黄金分业务盈利预测(亿元)年份年份 2022A 2023E 2024E 2025E 黄金黄金 营业收入 亿元 27.0 38.9 46.8 50.6 YOY%44.0%20.4%8.2%营业成
54、本 亿元 10.3 12.1 12.7 13.2 营业毛利 亿元 16.7 26.7 34.1 37.5 毛利率 61.7%68.8%72.8%74.0%白银白银 营业收入 亿元 6.8 7.2 10.4 10.4 YOY 5.5%44.9%0.0%营业成本 亿元 4.1 2.2 3.4 3.4 营业毛利 亿元 2.7 5.0 7.1 7.1 毛利率 39.5%68.9%67.8%67.8%金属贸易金属贸易 营业收入 亿元 46.2 55.8 55.8 55.8 YOY 20.7%0.0%0.0%营业成本 亿元 46.0 54.9 53.6 53.6 营业毛利 亿元 0.2 0.9 2.2 2
55、.2 毛利率 0.4%1.6%3.9%3.9%期间费用率期间费用率 销售费用率(%)0.4%0.2%0.3%0.3%管理费用率(%)3.71%3.32%3.52%3.42%财务费用率(%)0.45%0.60%0.52%0.56%研发费用率(%)0.0%0.0%0.0%0.0%合计(%)6.64%6.20%6.42%6.31%资料来源:Wind,公司公告,国盛证券研究所 2023 年 03 月 22 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 风险提示风险提示 宏观经济风险宏观经济风险。公司主营黄金采选业务,世界范围内的宏观经济波动可能会导致黄金价格不及预期,对公司经营业绩产
56、生不利影响。项目进度不及预期风险项目进度不及预期风险。按照公司公告披露,未来黄金生产的主要增量来源于芒市华盛金矿于和青海大柴旦矿,若矿山扩产证照办理进度不及预计将对公司业绩产生不利影响。疫情反复风险疫情反复风险。目前疫情得到逐步控制,但考虑到世界范围内疫情发展的不确定性,未来仍然存在疫情反复,生产受阻的风险。2023 年 03 月 22 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本公司不对
57、任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料,但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,可能会随时调整。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中
58、的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权,任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告,需注明出处为“国盛证券研究所”,且不得对本报告进行有悖原意
59、的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法,结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做
60、市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址:北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编:100032 传真: 邮箱: 地址:上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编:200120 电话: 邮箱: 南昌南昌 深圳深圳 地址:南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编:330038 传真: 邮箱: 地址:深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编:518033 邮箱: