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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 28 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 国内膜材料龙头，提锂业务国内膜材料龙头，提锂业务蓄势而发蓄势而发 唯赛勃（688718.SH）投资价值分析报告2023.3.23 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 刘易刘易 主题策略 首席分析师 S02 王喆王喆 周期产业 首席分析师 S01 田鹏田鹏 主题策略分析师 S03 王涛王涛 主题策略分析师 S02 王丹王丹 主题策略分析师 S02 唯赛勃深耕膜

2、材料唯赛勃深耕膜材料 20 余年，是国内极少数同时开展反渗透与纳滤膜材料、膜余年，是国内极少数同时开展反渗透与纳滤膜材料、膜元件压力容器以及复合材料压力容器等三大类产品研发及规模化生产的企业元件压力容器以及复合材料压力容器等三大类产品研发及规模化生产的企业之一之一。公司于。公司于 2019 年率先开始布局盐湖提锂业务，已经成为青海盐湖提锂膜年率先开始布局盐湖提锂业务，已经成为青海盐湖提锂膜法分离项目的膜材料供应商。针对适用于法分离项目的膜材料供应商。针对适用于西西藏地区的原卤提锂法，公司自主研藏地区的原卤提锂法，公司自主研发的低温预处理纳滤膜系统正在进行中试；在矿石提锂方面，自研膜法矿石提发的

3、低温预处理纳滤膜系统正在进行中试；在矿石提锂方面，自研膜法矿石提锂工艺已完成中试，锂析出率达锂工艺已完成中试，锂析出率达 99%。随着随着公司在提锂业务形成突破公司在提锂业务形成突破，预计预计盈盈利能力将得到显著利能力将得到显著提升提升。我们预计公司。我们预计公司 2022-2024 年年 EPS 分别为分别为 0.17/0.50/0.69 元元。考虑可比公司估值水平，以及。考虑可比公司估值水平，以及公司膜材料公司膜材料生产技术生产技术先进性先进性，给，给予公司予公司 2023 年年 50 倍倍 PE，对应目标股价，对应目标股价 25 元，首次覆盖，给予“买入”评元，首次覆盖，给予“买入”评级

4、。级。国内膜材料龙头，积极开拓提锂业务国内膜材料龙头，积极开拓提锂业务。唯赛勃成立于 2001 年，二十年来聚焦膜产业链中的核心价值环节，主要产品包括纳滤膜及反渗透膜系列产品、复合材料压力罐等，是国内唯一同时开展膜元件及配套装备研发及规模化生产的企业。公司于 2019 年起积极开拓新能源提锂业务，布局盐湖提锂、锂黏土提锂等新兴膜物料分离领域，根据公司官网，2019 年 4 月与启迪清源达成合作，为“青海盐湖 2 万吨/年碳酸锂膜法分离浓缩精制 BOT 项目”提供膜元件压力容器。同时根据公司披露的投资者调研纪要，在原卤提锂方面，针对西藏盐湖定向开发的低温预处理纳滤膜等膜系统正在进行中试；在矿石提

5、锂方面，自研膜法矿石提锂工艺，相关中试已完成。随着公司盐湖提锂业务逐渐推进，未来盈利能力有望得到显著改善。膜分离技术实现提锂技术突破，助力锂资源自主可控膜分离技术实现提锂技术突破，助力锂资源自主可控。在盐湖提锂端，当前我国盐湖开发主要集中在青海地区，西藏、新疆盐湖亟待开发，原卤提锂避免了修建盐田，使得提锂端前置，提升锂采收率的同时可以有效保护西藏、新疆的生态环境。经过长时间的对吸附+膜法技术探索，我国企业目前已在吸附端和膜端形成技术突破，掌握了全球领先的原卤提锂技术。吸附端目前正在产业化的包括锰系吸附剂和钛系吸附剂，膜端目前正在产业化的包括适用于西藏低温的膜分离系统，以及降低传统 MVR 投资

6、和能耗的膜分离系统。我们预计到 2025年我国盐湖提锂总产能将达 35 万吨，2025 年年度盐湖提锂膜市场规模预计将达 12.5 亿元，约为 2022 年的 4 倍。在矿石提锂端，黏土型锂矿作为锂矿资源的新类型，预计未来将成为锂资源供给的“第三极”。唯赛勃研发出膜法矿石提锂工艺，该工艺下锂浸出率达 99%，并降低生产成本，随着云南、青海相继发现大规模锂黏土矿，以膜法为代表的新技术逐步推广，预计锂黏土在未来将成为我国锂资源供给的重要补充。膜材生产技术先进，国产替代空间广阔。膜材生产技术先进，国产替代空间广阔。唯赛勃膜材生产技术国内领先，配方与生产工艺壁垒高企，装备自动化水平高，从产水通量和脱盐

7、率等核心指标看，产品性能已达国际先进水平。盐湖提锂契合公司技术基因，公司独创低温预处理纳滤膜、高盐浓缩膜等膜系统，相关产品已经进入中试阶段。膜产品下游应用广泛，随着我国盐湖提锂、自来水提标、超纯水制备、水资源开发等行业快速发展，我们预计 2025 年国内反渗透膜和纳滤膜市场规模将分别达到 114 亿元和 18 亿元，对应 2021-2025 年年均复合增速为 10%和 23%。当前外国巨头占据我国反渗透膜及纳滤膜市场的 80%以上份额，国内以沃顿科技、唯赛勃为代表的少数膜材料生产商经过较长时间的发展，已经积累了较多的项目案例，产品竞争力正不断增强。未来国内企业有望凭借成本和本土化优势以及针对特

8、定领域的新产品逐步挤占国际巨头的市场份额，实现膜产业的国产替代。此外公司还中标了“十三五”首家纳滤水厂示范工程，未来将持续受益于各地直饮水 唯赛勃（唯赛勃（688718.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 唯赛勃唯赛勃 688718.SH 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 18.16元 目标价 25.00元 总股本 174百万股 流通股本 54百万股 总市值 32亿元 近三月日均成交额 24百万元 52周最高/最低价 29.0/12.72元 近1月绝对涨幅-14.18%近6月绝对涨幅 0.61%近12月绝对涨幅-9.88%建

9、设。风险因素：风险因素：提锂业务进展不及预期；技术落后的风险；反渗透膜及纳滤膜国产替代不及预期；原材料依赖进口的风险；汇率波动风险。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：唯赛勃深耕膜材料 20 余年，是国内极少数同时开展反渗透与纳滤膜材料、膜元件压力容器、压力罐等三大类产品研发生产规模化的企业，于 2019 年率先开始布局盐湖提锂，已经为青海盐湖提锂膜法分离项目提供膜材料，同时在原卤提锂方面，针对西藏盐湖定向开发的低温预处理纳滤膜等膜系统正在进行中试；在矿石提锂方面，自研膜法矿石提锂工艺，相关中试已完成。随着我国盐湖提锂、自来水提标、超纯水制备、水资源开发等行业快速发展，我们预计 202

10、5 年国内反渗透膜和纳滤膜市场规模将分别达到 114 亿元和 18 亿元。当前外国巨头占据我国反渗透膜及纳滤膜市场的 80%以上份额，公司有望凭借成本和本土化优势以及针对特定领域的新产品逐步挤占国际巨头的市场份额，实现国产替代。随着公司在提锂业务形成突破，盈利能力将得到显著提升。我们预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 0.17/0.50/0.69 元。考虑可比公司估值水平（可比公司久吾高科、蓝晓科技 2023 年 wind 一致预期平均 PE约为 40 x），相比于可比公司，我们认为唯赛勃值得一定估值溢价，主要原因在于：公司反渗透膜与纳滤膜生产技术国内领先，配方与生产工艺壁垒高企

11、，装备自动化水平高，独创低温预处理纳滤膜、高盐浓缩膜等膜系统以及膜法矿石提锂工艺，后续成长空间广阔。我们保守预测公司 2022-2024 年净利润复合增速为 99%，保守取 0.57 倍 PEG（可比公司较低值），对应的 PE 倍数为 54 倍。综合考虑 PE 及 PEG 估值法，给予公司 2023 年 50 倍 PE，对应目标股价 25元，首次覆盖，给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)314 379 308 551 716 营业收入增长率 YoY-13.0%20.9%-18.7%78.8%29.9%净利润(百万元)4

12、7 50 30 87 119 净利润增长率 YoY-29.5%8.0%-40.2%188.2%37.1%每股收益 EPS(基本)(元)0.36 0.34 0.17 0.50 0.69 毛利率 37.0%34.9%34.7%38.1%38.3%净资产收益率 ROE 10.8%7.4%4.2%10.9%13.0%每股净资产（元）2.48 3.94 4.11 4.60 5.29 PE 50.4 53.4 106.8 36.3 26.3 PB 7.3 4.6 4.4 3.9 3.4 PS 10.0 8.3 10.2 5.7 4.4 EV/EBITDA 40.1 35.2 44.0 20.2 15.7

13、资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 3 月 16 日收盘价 oOnM2YeXbZfVpX8ZyX9P8Q7NoMrRpNsRlOqQmPkPtRsO9PoOvMwMnPnMMYtOsR 唯赛勃（唯赛勃（688718.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 国内膜材料龙头，积极开拓提锂业务国内膜材料龙头，积极开拓提锂业务.6 膜分离技术实现提锂技术突破，助力锂资源自主可控膜分离技术实现提锂技术突破，助力锂资源自主可控.10 膜法助力原卤水直接提锂，唤醒沉睡的宝藏.10 未来我国盐湖有望得到充分开发，

14、膜材料市场规模广阔.14 膜法助力锂黏土矿生产工艺，优化矿石提锂流程.16 膜材生产技术先进，国产替代空间广阔膜材生产技术先进，国产替代空间广阔.17 膜材生产技术国内领先，产品性能达到国际先进水平.17 盐湖提锂契合公司技术基因，反渗透及纳滤膜市场国产替代空间广阔.19 中标“十三五”首家纳滤水厂示范工程，直饮水建设方兴未艾.21 风险因素风险因素.23 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.23 收入端.23 利润端.24 估值评级.25 唯赛勃（唯赛勃（688718.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1

15、：深耕膜产业链逾 20 载，产品逐渐打破国外垄断.6 图 2：公司三大类产品构成完整的产业链布局，可在下游应用领域搭配使用.7 图 3：公司股权结构稳定.8 图 4：唯赛勃 2017-2022Q1-3 年营收 CAGR 为 6.0%.9 图 5：受疫情和原材料上涨影响，公司 2022Q1-3 净利润有所下滑.9 图 6：公司各业务发展较为平衡.9 图 7：膜元件、配套装备占比 45%、55%.9 图 8：公司国外营业收入逐渐提高.9 图 9：公司国外业务毛利率较高.9 图 10：公司毛利率呈现逐渐下降趋势.10 图 11：公司研发费用率领先可比公司.10 图 12：我国锂矿资源主要以盐湖卤水为

16、主.11 图 13：从吸附端和膜端突破，让原卤提锂技术变为可能.12 图 14：唯赛勃在西藏结则卡盐湖进行中试.13 图 15：唯赛勃在西藏结则卡盐湖进行中试.13 图 16：2022 年 5 月万里石在新疆阿克萨依盐湖现场进行小试.14 图 17：2022 年 5 月万里石在新疆阿克萨依盐湖现场进行小试.14 图 18：到 2025 年我国盐湖提锂总产能预计将达 35 万吨.15 图 19：2025 年年度盐湖提锂膜市场规模预计将达到 12.5 亿元.15 图 20：唯赛勃纳滤膜应用在青海某盐湖提锂系统.15 图 21：唯赛勃纳滤膜应用在青海某盐湖提锂系统.15 图 22：全球锂矿资源的分类

17、.16 图 23：唯赛勃研发出膜法矿石提锂工艺，锂浸出率在 99%以上，并降低生产成本.17 图 24：唯赛勃掌握了膜片及膜元先进生产工艺.18 图 25：唯赛勃铸膜涂膜一体化全自动制膜生产线.18 图 26：唯赛勃全自动卷膜生产线.18 图 27：公司高盐浓缩膜技术优势明显，可节约 40%以上的运行和投资成本.20 图 28：2025 年全球反渗透膜市场预计将达到 42.5 亿美元.20 图 29：2025 年国内反渗透膜市场预计将达到 114 亿元.20 图 30：2025 年全球纳滤膜市场规模预计将达 7.85 亿美元.21 图 31：2025 年国内纳滤膜市场预计将达 18 亿元.21

18、 图 32：外国巨头占据我国反渗透膜市场的 80%以上.21 图 33：外国巨头占据我国纳滤膜市场的 80%以上.21 图 34：2015-2021 年全国生活用水量复合增速为 2.3%.22 图 35：2015-2021 年上海全年生活用水量复合增速为 2.3%.22 图 36：上海城投闵行水厂实证基地.22 图 37：唯赛勃纳滤膜应用于上海城投闵行水厂.22 唯赛勃（唯赛勃（688718.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 表格目录表格目录 表 1：产品以复合材料压力容器、纳滤膜及反渗透膜元件为主，聚焦膜产业链中的核心价值环节.

19、7 表 2：董事长系公司核心技术人员，高管团队技术经验丰富.8 表 3：西藏、新疆盐湖资源丰富.11 表 4：青海省加快推进世界级盐湖产业基地建设、促进盐湖产业高质量发展.14 表 5：黏土型锂矿的品味在锂精矿与锂云母之间.16 表 6：公司产品性能达到国际先进水平.19 表 7：唯赛勃营收预测.24 表 8：唯赛勃净利润预测.24 表 9：可比公司估值情况.26 唯赛勃（唯赛勃（688718.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 国内国内膜材料龙头膜材料龙头，积极开拓积极开拓提锂提锂业务业务 国内膜材料龙头，深耕国内膜材料龙头，深耕

20、膜膜产业链逾产业链逾 20 载。载。唯赛勃成立于 2001 年，20 年来专注于膜产业链，主要产品包括纳滤膜及反渗透膜系列产品、复合材料压力罐等，是国内唯一同时开展膜元件及配套装备研发及规模化生产的企业。公司的成长发展可以分为三个阶段：1）复合材料压力容器起家（2001-2010 年），研发量产复合材料压力罐及膜元件压力容器，积极开拓国际市场，陆续成为 GE、Clack、Culligan 等国际知名企业供应商；2）发力膜材料（2011-2018 年），公司引入了国外先进的生产线，逐渐掌握了“基础配方及工艺改性配方及工艺先进配方及工艺”的自主化研发路径，完成了反渗透膜、纳滤膜的研发及产业化，打破

21、国外垄断；3）积极开拓新能源提锂业务（2019 年至今），布局盐湖提锂、锂黏土提锂等新兴膜物料分离领域，2019 年 4 月与启迪清源达成合作，为“青海盐湖 2万吨/年碳酸锂膜法分离浓缩精制 BOT 项目”提供膜元件压力容器，并于 2020 年开始陆续在青海的部分盐湖项目中实现了膜元件的进口替代。根据公司披露的投资者调研纪要，在原卤提锂方面，针对西藏盐湖定向开发的低温预处理纳滤膜等膜系统正在进行中试；在矿石提锂方面，自研膜法矿石提锂工艺，相关中试已完成。图 1：深耕膜产业链逾 20 载，产品逐渐打破国外垄断 资料来源：唯赛勃招股说明书，中信证券研究部 产品产品以以复合材料压力容器、纳滤膜及反渗

22、透膜元件复合材料压力容器、纳滤膜及反渗透膜元件为主为主，聚焦聚焦膜产业链中的核心价值膜产业链中的核心价值环节环节。1）复合材料压力容器，主要分为复合材料压力罐和膜元件压力容器，作为水处理的反应容器和膜元件的装载容器；2）反渗透膜系列产品，膜孔径小于 1nm，主要用于水分子的分离；3）纳滤膜系列产品，膜孔径在 1nm-10nm 之间，主要用于截留二价或多价盐。公司聚焦膜产业链上游，三大类产品相互搭配，应用在盐湖提锂、生命科学等物料分离领域，自来水提标、零排放等水处理领域，以及净水机、软水机等人居消费升级领域。唯赛勃（唯赛勃（688718.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.23

23、请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 表 1：产品以复合材料压力容器、纳滤膜及反渗透膜元件为主，聚焦膜产业链中的核心价值环节 产品大类产品大类 产品系列产品系列 功能说明功能说明 产品优势产品优势 产品下游产品下游 示意图示意图 复合材料压力容器（2001 年起）复合材料压力罐 装载滤料的反应容器，应用于前置处理环节，对滤液进行初步处理 产品规格齐全，已获得国外多家权威机构认证，产品强度高、耐腐蚀、耐酸碱 商业、民用领域：净水机、直饮机、软水机、全屋净水系统等；市政应用领域：海水/苦咸水淡化、自来水提标、污水处理等；水处理/工业领域：半导体超纯水制备、中水回用、零排放等；物料分离浓缩领域：盐

24、湖提锂、生命科学、食品、新能源等 膜元件压力容器 承载容器，用于装载膜元件，通过加压进行反渗透或纳滤过程 产品承压能力强，适用范围广，国内外应用案例丰富 反渗透膜系列产品（2011 年）反渗透膜片 膜孔径小于 1nm，水分子可透过，原水中的无机盐、重金属离子、有机物等无法通过 在反渗透及纳滤膜材料领域拥有自主研发、生产膜片及膜元件的核心技术，部分产品性能跻身世界一流水平 卷式反渗透膜元件 用于水处理系统多级过滤过程中的脱盐环节，截留溶解盐及有机物 纳滤膜系列产品（2016 年）纳滤膜片 膜孔径在 1nm-10nm 之间，具有荷电性、离子选择性，能够利用所带电荷的静电作用，截留二价或多价盐 卷式

25、纳滤膜元件 用于物料分离系统多级分盐过程中的分盐环节，精准化截留特定目标元素 资料来源：唯赛勃官网，中信证券研究部 图 2：公司三大类产品构成完整的产业链布局，可在下游应用领域搭配使用 资料来源：唯赛勃招股说明书，中信证券研究部 唯赛勃（唯赛勃（688718.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 股权结构稳定，股权结构稳定，高管团队技术经验丰富高管团队技术经验丰富。截至 2022 年 3 季度，公司第一大股东和实际控制人为董事长谢建新先生，合计持股 51.92%。董事长系公司核心技术人员，拥有化工、材料及机械复合背景以及研发管理经验，

26、曾带领团队突破膜材料及复合材料压力容器研发及生产领域的技术难题。公司董事、副总经理程海涛具有三十年以上高分子材料研究经验、二十年以上技术研发经验以及膜分离技术设备的研发、设计、制造、建设及运营管理经验，通过香港唯赛勃间接持有 7.05%的股权。此外公司高管及核心员工均参与科创板战略配售集合资产管理计划，持股 1.23%，人才梯队稳定。图 3：公司股权结构稳定（截至 2022 年 3 季度）资料来源：Wind，中信证券研究部 表 2：董事长系公司核心技术人员，高管团队技术经验丰富 姓名姓名 职位职位 出生年份出生年份 相关背景相关背景 谢建新 董事长、总经理 1961 作为公司创始人，拥有丰富的

27、研发管理经验，对公司技术研发方向选择、产业创新规划制定方面起到决定性作用。曾主持、参与多个研发项目的实施，带领团队突破了膜材料及复合材料压力容器研发及生产领域的技术难题 程海涛 董事、副总经理、汕头奥斯博技术总监 1960 德克萨斯大学阿灵顿分校化学博士，具有三十年以上高分子材料研究经验、二十年以上技术研发经验以及膜分离技术设备的研发、设计、制造、建设及运营管理经验。历任上海交通大学应用化学系讲师、密西根大学化学系研究员、美国汉高乐泰公司研发经理、美国科氏膜系统有限公司高分子技术部主任等 杨治华 董事、副总经理 1977 现任唯赛勃副总经理，负责生产管理，2003 年 6 月加入唯赛勃，历任公

28、司工程部工程师、三车间主任、售后服务部经理。2023 年 1 月被认定为公司核心技术人员 资料来源：唯赛勃招股说明书，中信证券研究部 受疫情和原材料上涨影响，公司受疫情和原材料上涨影响，公司 2022 年年营收、营收、净利润有所下滑净利润有所下滑。公司 2017-2021 年营收和净利的复合增速分别为 6.0%和 1.6%，2021年营收已经恢复至疫情前 2019年水平，但由于汇率、海运及原材料价格上涨，净利润仅相对 2020 年增长 8%。2022 年受疫情影响，上海生产基地进行了两个月的停产封闭，叠加原材料价格高位运行，公司 2022 年营收、净利润均有所下滑，2022Q1-3 公司实现营

29、收和净利分别为 2.34 亿元和 0.22 亿元，分别同比下降 14.99%和 45.71%。唯赛勃（唯赛勃（688718.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 4：唯赛勃 2017-2022Q1-3 年营收 CAGR 为 6.0%图 5：受疫情和原材料上涨影响，公司 2022Q1-3 净利润有所下滑 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 积极开拓国内市场，积极开拓国内市场，发力膜产品在发力膜产品在新能源新能源提锂领域的应用提锂领域的应用。从各业务发展来看，公司各业务发展较为平衡，膜元件、配套装备

30、占比 45%、55%。2020 年新冠疫情以来，公司积极开拓国内市场，积累客户和项目资源，2017-2021年公司国内业务收入复合增速为11%，占营收比重从 46%提升至 55%。随着公司在提锂业务形成突破，预计未来膜产品和国内业务营收占比将进一步提升。图 6：公司各业务发展较为平衡 图 7：膜元件、配套装备占比 45%、55%资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 8：公司国外营业收入逐渐提高 图 9：公司国外业务毛利率较高 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%

31、0.00.51.01.52.02.53.03.54.0营业收入（亿元）YOY-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0070归母净利（百万元）YOY00200202021反渗透膜及纳滤膜产品复合材料压力罐膜元件压力容器配件及其他(百万元)40.3%45.2%47.1%44.8%42.6%45.3%40.1%37.0%38.1%40.5%9.8%10.8%12.3%13.5%13.2%4.0%3.6%3.6%3.7%0%20%40%60%80%100%200202021反渗透膜及纳滤膜产

32、品复合材料压力罐膜元件压力容器配件及其他0%10%20%30%40%50%60%0500200202021国内营业收入国外营业收入国外营收占比(百万元)30%32%34%36%38%40%42%44%200202021国内业务毛利率国外业务毛利率 唯赛勃（唯赛勃（688718.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 提锂业务预计将显著提升公司盈利能力。提锂业务预计将显著提升公司盈利能力。近年来原材料及海运费价格上涨明显，公司毛利率呈现逐渐下降趋势，在盈利能力承压的背景下

33、，公司积极开拓新能源提锂业务，随着公司在提锂业务端形成突破以及自动化水平更高的新产线投产，公司单价更高的纳滤膜产品有望逐渐放量，带动膜材料业务的单价提高，叠加原材料以及海运费下行，预计公司整体毛利率水平将显著提升。费用率方面，公司近年来费用率维持稳定，2022 年受到疫情影响，上海工厂停产以及订单延迟交付，我们预计管理费用率将显著提高，随着疫情后业务恢复以及膜材料在新领域的拓展，未来费用率料将逐渐下降。图 10：公司毛利率呈现逐渐下降趋势 图 11：公司研发费用率领先可比公司 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 膜分离技术膜分离技术实现提锂技术突破，实现提锂

34、技术突破，助力助力锂资源自主可控锂资源自主可控 膜法助力原卤水直接提锂，唤醒沉睡的宝藏膜法助力原卤水直接提锂，唤醒沉睡的宝藏 中国主导电动汽车电池供应链中国主导电动汽车电池供应链除采矿外除采矿外每个阶段的生产每个阶段的生产，盐湖锂资源开发刻不容缓盐湖锂资源开发刻不容缓。当前我国在锂盐冶炼、正极材料制备、电池生产、整车制造环节均占据全球市场主导地位。根据 IEA 报告，2021 年中国生产了全球约 75%的锂离子电池，在正极环节产能占比 70%，并且拥有超过 50%的锂冶炼能力；但是在采矿环节，中国对锂资源的控制力较弱，严重依赖澳大利亚、智利、阿根廷等国的锂精矿、碳酸锂进口，中国生产的锂占全球比

35、重不到 20%。我国 80%以上的锂矿资源以盐湖卤水的形式存在，与南美国家盐湖相比，我国盐湖：1）镁锂比高，因为镁和锂的物理化学性质接近，提锂难度大；2）气候条件恶劣，且交通不便，缺乏电力资源。随着业界和学界对提锂工艺的探索，以及持续的资本投入，资源禀赋的劣势反倒使我国成为全球盐湖提锂的技术高地。在地缘政治冲突加剧的国际环境下，叠加海外对中国锂矿投资限制日益严峻，以及未来如果锂行业“OPEC”成立有望对中国企业带来一定调整，中国新能源汽车产业链被锂资源“卡脖子”的风险正日益增加，盐湖锂资源开发刻不容缓。当前国内部分企业已经掌握了全球领先的提锂工艺，未来我国盐湖资源有望得到充分利用。0%10%2

36、0%30%40%50%毛利率净利率-5%0%5%10%15%销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率 唯赛勃（唯赛勃（688718.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 12：我国锂矿资源主要以盐湖卤水为主 资料来源：中国锂资源的主要类型、分布和开发利用现状：评述和展望（王核，黄亮，白洪阳等，2022）当前我国盐湖开发主要集中在青海地区，当前我国盐湖开发主要集中在青海地区，西藏西藏、新疆新疆盐湖盐湖亟待亟待开发开发。截至 2022 年底，我国盐湖提锂的产能合计达 10.9 万吨，其中青海达 10.2 万吨，占其中的 93.5%。

37、西藏藏北盐湖资源丰富，主要为硫酸钠亚型和碳酸盐型。扎布耶、当雄错、班戈错、结则茶卡等碳酸盐型盐湖中卤水镁锂比低，且还富含硼、钾、铷、溴等组分，具有极高的开采价值。新疆盐湖资源主要集中在西昆仑地区，为硫酸钠亚型。该区主要发育苦水湖、黄草湖、阿克萨依湖等大中型盐湖型锂矿床，具有较好潜在经济效益，因发现晚尚未实现开发利用。表 3：西藏、新疆盐湖资源丰富 地区地区 盐湖名称盐湖名称 类型类型 坐标坐标 LiCl 品味品味（mg/L）Mg/Li LiCl 储量储量（万吨）（万吨）西藏藏北锂矿带 扎布耶 碳酸盐型 N31 20,E84 02 1032 0.01 211 结则茶卡 碳酸盐型 N33 57,E

38、80 54 1313 1.39 140 当雄错 碳酸盐型 N31 34,E86 45 2471 0.26 85.9 班戈 I 湖 碳酸盐型 N31 45,E89 40 638 0.64-班戈 II 湖 碳酸盐型 N31 45,E89 30 1633 0.04 5.55 班戈 III 湖 碳酸盐型 N31 42,E89 25 739 0.43 13.2 郭加林错 碳酸盐型 N32 05,E88 42 596 0.05-朋彦错 碳酸盐型 N32 53,E88 11 1994 0.06-扎仓茶卡 硫酸钠亚型 N32 34,E82 22 2034 15.8 16.9 查波错 硫酸钠亚型 N33 21,

39、E84 11 1487 4.2 赞宗错 硫酸钠亚型 N32 15,E89 30 146674 0.1-恰茶卡 硫酸钠亚型 N32 47,E89 50 1328 1.44-噶尔昆沙湖 硫酸钠亚型 N34 20,E79 55 15409 0.04-聂耳错 硫酸钠亚型 N32 17,E82 12 3485 24.8-唯赛勃（唯赛勃（688718.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 拉果错 硫酸钠亚型 N32 02,E84 05 2821 3.04-多玛错 硫酸钠亚型 N32 58,E84 28 3035 4.42-麻米错 硫酸镁亚型 N

40、32 07,E83 33 6079 0.11 250 龙木错 硫酸镁亚型 N34 36,E80 27 1039 84.6 217 鄂雅错 硫酸镁亚型 N32 58,E88 41 1219 88.1-查那错 硫酸镁亚型 N33 18,E84 01 1594 67.1-新疆西昆仑地区盐湖 苦水湖 硫酸钠亚型 N3540,E7922 889 41.82 209.4 黄草湖 硫酸钠亚型 N3538,E7918 675 53 10.6 阿克萨依湖 硫酸钠亚型 N3510,E7958 430-32 红山湖 硫酸钠亚型 N3529,E7857 313-资料来源：中国锂资源的主要类型、分布和开发利用现状：评述

41、和展望（王核，黄亮，白洪阳等，2022），中信证券研究部 原卤提锂原卤提锂技术技术优势明显，优势明显，可以对西藏、新疆盐湖进行有效开发可以对西藏、新疆盐湖进行有效开发。相比于浓缩后的老卤提锂，原卤提锂避免了修建盐田，使得提锂端前置，可以有效保护西藏、新疆的生态环境。此外原卤提锂具备提高锂采收率、降低运营成本等优势，具体而言由于避免了锂在盐田中的夹带损失，根据麦肯锡锂矿开采：新型生产技术如何驱动全球电动汽车革命（2022年 7 月），原卤提锂可以将锂的综合回收率从 40%提高到 80%以上，还缩短了生产周期，降低产线建设时间。我们看好在吸附剂材料及膜端做技术突破的企业我们看好在吸附剂材料及膜端做

42、技术突破的企业，让，让原卤原卤提锂技术变为可能。提锂技术变为可能。吸附+膜法已成为我国盐湖开发的主流工艺，铝系吸附剂适合开发青海氯化物型为主的高镁锂比的盐湖，2022 年已经建成的盐湖提锂项目中采用吸附+膜法的产能合计占比已经超过 70%。经过长时间的技术探索，我国企业目前已在吸附端和膜端形成技术突破，掌握了全球领先的提锂技术。吸附端目前正在产业化的包括锰系吸附剂和钛系吸附剂，可以开发铝系吸附剂无法开发的硫酸钠亚型、碳酸盐型盐湖，代表的企业为万里石和久吾高科。膜端目前正在产业化的包括适应于西藏低温的膜分离系统，以及解决淡水供应、降低传统 MVR 投资和能耗的膜分离系统，代表的企业为唯赛勃。图

43、13：从吸附端和膜端突破，让原卤提锂技术变为可能 资料来源：万里石官网，中信证券研究部 唯赛勃（唯赛勃（688718.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 唯赛勃唯赛勃开发开发低温预处理纳滤膜系统，打通低温预处理纳滤膜系统，打通西藏西藏碳酸型盐湖原卤提锂技术工艺。碳酸型盐湖原卤提锂技术工艺。西藏的盐湖以碳酸盐型为主，传统的铝系吸附剂无法适用，要想解决这一难题，就需要使用纳滤膜过滤大部分碳酸根离子。但由于西藏气温低，盐湖平均温度在 5以下，而传统纳滤膜的适宜工作温度区间为 10-45，理想温度是 25，现有的纳滤膜不能直接用于西藏的盐

44、湖中。唯赛勃凭借在纳滤膜材料领域的技术积淀，使用特殊的聚酰胺涂层，经过多次试验改进和测试，成功开发低温预处理纳滤膜系统，使纳滤膜在温度低于 10的环境下保证锂离子通量且硫酸根、碳酸根截留率提升至 90%以上，同时解决了高盐卤水结垢污堵的问题，使得西藏盐湖原卤提锂成为现实。针对吸附法需要西藏地区大量淡水而西藏盐湖提锂无现成淡水可用的情形，公司开发了高盐浓缩膜系统，可以在提锂过程中自循环制备淡水、供吸附段使用，可降低吸附段约三分之一的建设及运营成本。根据公司微信公众号，2022年 9 月公司顺利抵达结则茶卡进行中试项目施工，未来产业化项目落地可期。图 14：唯赛勃在西藏结则卡盐湖进行中试（1）图

45、15：唯赛勃在西藏结则卡盐湖进行中试（2）资料来源：唯赛勃微信公众号 资料来源：唯赛勃微信公众号 万里石开发锰钛系吸附浓缩提锂技术，已开始在新疆硫酸钠亚型盐湖开启中试。万里石开发锰钛系吸附浓缩提锂技术，已开始在新疆硫酸钠亚型盐湖开启中试。万里石的合作伙伴泰利信自主研发生产锰钛系吸附剂，具有吸附容量高（达到 630mg/g）、吸附解吸时间短（1 小时内）、易于工业化生产等优点，远高于主流吸附法使用的铝系吸附剂。结合 2022 年 5 月在新疆阿克萨依盐湖进行的小试，万里石、泰利信等公司联合申报低浓度盐湖原卤水提锂关键技术及应用重点研发项目，根据新疆科技厅的公示，该项目已于 2022 年 12 月

46、 20 日通过新疆科技厅评审。目前新疆项目中试示范线正在建设中，项目预计在矿权获取和办理前期手续完成后 816 个月完成一期项目投产。在盐湖提锂领域无论应用何种类型的吸附剂，后端都需搭配膜系统，西藏、新疆盐湖的有效开发将给我国膜材料厂商带来机遇。唯赛勃（唯赛勃（688718.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 16：2022 年 5 月万里石在新疆阿克萨依盐湖现场进行小试（1）图 17：2022 年 5 月万里石在新疆阿克萨依盐湖现场进行小试（2）资料来源：新疆泰利信矿业有限公司微信公众号 资料来源：新疆泰利信矿业有限公司微信

47、公众号 未来我国盐湖有望得到充分开发，未来我国盐湖有望得到充分开发，膜膜材料材料市场规模广阔市场规模广阔 青海青海加快建设世界级盐湖基地，西藏、新疆盐湖产业化加速。加快建设世界级盐湖基地，西藏、新疆盐湖产业化加速。2023 年 1 月青海省推出青海省加快推进世界级盐湖产业基地建设、促进盐湖产业高质量发展若干措施，从强化盐湖资源保障、提高创新驱动能力、构建现代产业体系、梯度培育市场主体、加速融入“双循环”新格局、增强要素保障能力等六大方面做出了全面部署。措施中提出推进锂盐扩规提质，完善高镁锂比盐湖卤水提锂生产工艺，突破原始卤水提锂颠覆性技术，提升盐湖卤水提锂综合回收率，释放现有碳酸锂装置产能。在

48、原卤提锂技术加持下，西藏、新疆盐湖业主方也加大了资源开发以及试验力度，打造锂电新能源产业。表 4：青海省加快推进世界级盐湖产业基地建设、促进盐湖产业高质量发展 主要任务主要任务 工作措施工作措施 完成时限完成时限 责任单位责任单位 加大盐湖资源勘探 开展重点开发盐湖矿区浅层可利用资源核查，详细查明资源储量变动、保有资源储量及可利用性，同步完善和启动矿区资源开采动态监测网建设。2025年12月 省自然资源厅、海西州人民政府 开展盐湖重点勘查区深层卤水钾锂盐资源调查，对资源潜力、可利用性等进行总体评价，对共伴生的硼、碘、溴等资源进行综合评价。持续推进 省自然资源厅、海西州人民政府 开展盐湖基础研究

49、 实施基础研究十年行动，重点围绕盐湖理论研究前沿科学、盐类技术发展关键瓶颈、盐湖资源综合利用关键核心技术、资源保障与生态环境可持续发展等方面开展基础性前瞻性研究。持续推进 省科技厅 实施关键技术攻关 争取“青海盐湖新型镁基材料及前端制造技术”国家重点研发计划项目落地实施。2023年12月 省科技厅 通过“揭榜挂帅”和“帅才科学家负责制”等方式，组织开展一批关键技术攻关。2025年12月 省科技厅、省工业和信息化厅 鼓励盐湖产业龙头骨干企业参与国际、国家、行业和团体标准制定，联合相关科研机构和行业管理部门等加快构建形成世界级盐湖产业基地建设标准体系。持续推进 省市场监管局、省工业和信息化厅 推进

50、锂盐扩规提质 完善高镁锂比盐湖卤水提锂生产工艺，突破原始卤水提锂颠覆性技术，提升盐湖卤水提锂综合回收率，释放现有碳酸锂装置产能。延伸产业链条，发展高纯氯化锂、氢氧化锂、溴化锂、磷酸铁锂等电子级锂盐产品，做大锂电材料规模，做强锂电产业链。扩大金属锂产能，做优轻金属合金和锂储能材料，打造世界级锂产业基地。持续推进 省工业和信息化厅、省科技厅、西宁市人民政府、海东市人民政府、海西州人民政府等 做大盐湖关联产业 加快“疆煤入青”，着力解决盐湖资源综合利用氯平衡关键问题，推进盐湖产业与煤化工、油气化工融合。利用氯平衡形成的烯烃产能、盐湖锂镁钠资源，结合现有电解铝、钛、铜等产业基础，延伸发展盐湖高分子功能

51、新材料产业、轻金属合金材料产业和锂电新能源等盐湖关联产业，推进盐湖产业向新材料、新能源等领域拓展。持续推进 省工业和信息化厅、省发展改革委、省科技厅、西宁市人民政府、海东市人民政府、海西州人民政府等 资料来源：青海省海东市人民政府官网，中信证券研究部 唯赛勃（唯赛勃（688718.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 2025 年年年度盐湖提锂年度盐湖提锂膜市场规模预计将达到膜市场规模预计将达到 12.5 亿元。亿元。在地方政府政策支持以及原卤提锂技术驱动下，我们预计 2025 年我国盐湖提锂产能将达 35 万吨，是现有产能的三倍以

52、上，其中青海、西藏、新疆的盐湖提锂产能分别为 20.5 万、10 万、4.5 万吨。膜方面，根据产业链调研结果，1）增量市场：1 万吨碳酸锂对应膜系统的投资建设规模在 2 亿元左右，对应纳滤膜及反渗透膜材料的投资建设规模为 6000-8000 万；2）存量市场：盐湖提锂膜材料每 2-3 年需要全部进行更换。假设 1 万吨碳酸锂产线对应膜材料的价值量为 7000万元，存量盐湖膜材料每三年进行一轮更换，我们预计 2025 年盐湖提锂膜市场规模预计将达到 12.5 亿元，约为 2022 年的 4 倍。图 18：到 2025 年我国盐湖提锂总产能预计将达 35 万吨 图 19：2025 年年度盐湖提锂

53、膜市场规模预计将达到 12.5 亿元 资料来源：各公司公告，中信证券研究部预测 资料来源：各公司公告，中信证券研究部预测 唯赛勃、唯赛勃、沃顿科技沃顿科技在在国内盐湖国内盐湖膜市场膜市场应用应用中中已经走在前列已经走在前列，未来有望逐步实现国产替，未来有望逐步实现国产替代代。唯赛勃 2011 年起开始研发膜材料，2019 年在国内率先布局盐湖提锂、锂黏土提锂等新兴膜物料分离领域，公司董事长在上证云路演公开交流时提到，藏格锂业、锦泰锂业等客户反馈意见显示，与进口产品相比，唯赛勃产品总体上并不逊色，甚至在某些指标上有所领先。沃顿科技作为国内较早从事反渗透膜和纳滤膜生产的企业，技术积淀丰富，沃顿科技

54、 2021 年 12 月 7 日披露的投资者调研纪要显示，沃顿科技产品正逐步在盐湖提锂领域实现应用。我们认为随着国内膜材料企业在盐湖领域应用项目增加，唯赛勃未来有望凭借成本和本土化优势，以及专门为具体盐湖应用研制的新品，加速实现对外国龙头的替代。图 20：唯赛勃纳滤膜应用在青海某盐湖提锂系统（1）图 21：唯赛勃纳滤膜应用在青海某盐湖提锂系统（2）资料来源：唯赛勃官网 资料来源：唯赛勃官网 0522023E2024E2025E青海西藏新疆(万吨)02468023E2024E2025E盐湖提锂膜市场规模(亿元)唯赛勃（唯赛勃（688718.SH）投资价

55、值分析报告投资价值分析报告2023.3.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 膜法助力膜法助力锂黏土矿生产工艺，优化矿石提锂流程锂黏土矿生产工艺，优化矿石提锂流程 黏土型锂矿作为锂矿资源的新类型，未来将成为锂资源供给的“第三极”。黏土型锂矿作为锂矿资源的新类型，未来将成为锂资源供给的“第三极”。锂矿可以分为硬岩型、沉积型和卤水型矿床三类，硬岩型锂矿床包括花岗伟晶岩型、云英岩型等，主要分布在澳大利亚、津巴布韦、中国、刚果（金）等国；沉积型锂矿床包括火山岩黏土型和碳酸盐黏土型，主要分布在美国、塞尔维亚、墨西哥等国；卤水型锂矿床包括盐湖、油气田水等，主要分布在玻利维亚、智利、阿根廷等国。根

56、据 USGS，全球已探明锂资源中，硬岩型、沉积型、卤水型矿床分别占比为 29%、7%、64%。目前锂黏土开发还处于实验阶段，未来全球具有代表性的锂黏土项目预计包括 2023 年 2 月被通用汽车锁定 2026年产能的 Thacker Pass 项目，以及墨西哥北部 Sonora 项目等。图 22：全球锂矿资源的分类 资料来源：国内外锂矿资源及其分布概述（张苏江，崔立伟，孔令湖等，2020），中信证券研究部 黏土型锂矿品位介于云母与锂辉石之间黏土型锂矿品位介于云母与锂辉石之间，具有较高的开采利用价值，具有较高的开采利用价值。沉积型锂矿的主要组成为黏土矿物、铝质矿物和硅质矿物。火山岩锂黏土主要为硅

57、镁质黏土矿，锂替代部分镁存在于锂氧八面体中；碳酸盐型锂黏土含有硅铝质黏土矿，锂主要存在于硅氧四面体和铝氧八面体层间。从品味来看，黏土型锂矿介于澳洲锂辉石和云母之间，Li2O 品味在0.5%-1.5%之间。表 5：黏土型锂矿的品味在锂精矿与锂云母之间 类型类型/产地产地 Li2O SiO2 Al2O3 Fe2O3 K2O Na2O MgO CaO TiO2 P2O5 河南含锂黏土矿 0.5 37.88 43.5 1.49 2.13 0.82 0.41 0.42 2.38 0.13 贵州含锂铝质岩 0.09 25.33 51.27 2.61 0.06-0.59 0.14 2.31 0.48 碳酸盐

58、型锂矿 0.68 33.06 48.01 1.07 3.88 0.09 0.46 0.03 2.25 0.12 McDermitt 黏土 1.29 53 5.86 3.57 4.46 0.78 15 2.25-McDermittA 0.77 53.05 2.83 0.76 0.2 0.8 20 1.58-McDermittB 1.37 53.48 7.56 2.71 5.66 0.24 12.83 1.82-尼日利亚黏土 0.58 51.6 43.2 1.06 0.24 0.87-0.87-埃及黏土 1.2 54.7 5.2 4.3 5.2 1.1 12.4 4.1-资料来源：黏土型锂矿资源提

59、锂工艺研究进展（朱丽，顾汉念，杨永琼，2020），中信证券研究部 唯赛勃（唯赛勃（688718.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 唯赛勃研发出膜法矿石提锂工艺，锂浸出率在唯赛勃研发出膜法矿石提锂工艺，锂浸出率在 99%以上，并降低生产成本。以上，并降低生产成本。矿石提锂工艺的具体流程是将锂黏土、锂辉石、锂云母等磨粉后浸出，浸出液经由耐酸膜系统除杂浓缩，富锂溶液直接沉锂。相比于传统的硫酸和硫酸盐法，生产工艺简单，减少了原材料投入以及提锂尾渣产出，降低了系统运维成本，显著降低能耗，安全系数高。根据公司 2022年 11 月 11 日

60、披露的投资者调研纪要，公司正依托自身技术积极与锂矿业主接洽，目前相关锂矿石提锂的中试已完成。图 23：唯赛勃研发出膜法矿石提锂工艺，锂浸出率在 99%以上，并降低生产成本 资料来源：中国化学与物理电源行业协会，公司公告，中信证券研究部 云南、青海相继发现大规模锂黏土矿，云南、青海相继发现大规模锂黏土矿，后续后续开发值得期待。开发值得期待。根据科技日报 2020 年 7月 13 日玉溪小石桥乡这一“钻”，将改变世界锂资源格局报道，2020 年 7 月，云南昆明观音山、玉溪小石桥块段发现碳酸盐型锂黏土矿床，总计 7.2 平方公里范围内获得约34.5 万吨氧化锂资源量，达到超大型规模。根据中新网报道

61、，2022 年 9 月，青海第四地质勘查院首次在柴达木盆地发现黏土型锂矿，科研人员在面积 198 平方千米、开采下界+2711 米的工作区范围，估算碳酸锂潜在资源超百万吨。随着以膜法为代表的新技术逐步推广，锂黏土在未来将成为我国锂资源供给的重要补充。膜材膜材生产生产技术先进，技术先进，国产替代空间广阔国产替代空间广阔 膜材生产技术膜材生产技术国内国内领先，领先，产品性能达到国际先进水平产品性能达到国际先进水平 膜材生产技术国内领先，配方膜材生产技术国内领先，配方与与生产工艺壁垒高企。生产工艺壁垒高企。在配方方面，唯赛勃走出了“基础配方及工艺-改性配方及工艺-先进配方及工艺”的自主化研发路径，完

62、成了膜片生产中 唯赛勃（唯赛勃（688718.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 铸膜液、水相与油相溶液、后处理溶液的配制开发，逐步实现了苦咸水膜、低压大产水通量家用膜、高性能海水淡化膜及高透过性纳滤膜的产业化；在生产工艺方面，公司自主设计了铸膜涂膜一体化生产线，实现铸膜、涂膜及后续处理环节连续进行，相较传统的铸膜涂膜“两步法”，生产工艺损耗大幅降低。图 24：唯赛勃掌握了膜片及膜元先进生产工艺 资料来源：唯赛勃招股说明书，中信证券研究部 装备自动化水平高，保障产品的一致性和稳定性。装备自动化水平高，保障产品的一致性和稳定性。唯赛

63、勃在长期生产过程中通过优化各环节的工艺参数和加工装备，形成了成熟的生产工艺技术。唯赛勃在业内率先采用全自动化、智能化卷膜设备，实现了膜片检测、导流布焊接、膜片折叠、格网插入、涂胶、卷绕等工序全自动生产，具备智能化、高效率等特点，每台设备每 11 分钟可以生产一支 8040膜元件，每 5 分钟可以生产一支 4040 膜元件。在涂膜镀膜方面，唯赛勃拥有两条美国进口的全自动涂膜镀膜生产线，并与国内一家自动化装备供应商进行联合开发推出了第三条生产线。第三条生产线生产效率更高、膜烘干技术效果更好，目前第三条生产线已经在调试阶段，预计投产后生产的效率和产品性能的一致性会进一步提升。图 25：唯赛勃铸膜涂膜

64、一体化全自动制膜生产线 图 26：唯赛勃全自动卷膜生产线 资料来源：唯赛勃官网 资料来源：唯赛勃官网 唯赛勃（唯赛勃（688718.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 产品性能已达国际先进水平产品性能已达国际先进水平。根据中国膜工业协会及中国水利企业协会脱盐分会，产水通量和脱盐率是作为衡量反渗透和纳滤膜产品性能的核心指标，一般而言脱盐率提高会导致产水通量大幅下降，在保持高产水通量的同时，维持高脱盐率具有较大的技术难度。根据公司招股说明书，将公司的海水淡化膜、苦咸水膜、抗污染膜和纳滤膜与全球反渗透膜和纳滤膜龙头杜邦、东丽，以及国内较

65、早从事反渗透膜和纳滤膜生产的沃顿科技相比，在其他条件相同的情况下，公司产品在产水通量或脱盐率指标上与竞争对手整体处于同等水平，特定型号产品部分性能指标更具相对优势。表 6：公司产品性能达到国际先进水平 产品类型产品类型 项目项目 唯赛勃唯赛勃 沃顿科技沃顿科技 杜邦水处理杜邦水处理 日本东丽日本东丽 海水淡化膜 型号 SW-8040-HFHR SW8040XLE-400 SW30ULE-400(i)TM820V-400 有效膜面积(ft2)400 400 400 400 流道宽度(mil)28 28 28 34 产水通量(gpd)13,000 11,000 11,000 9,000 稳定脱盐率

66、(%)99.7 99.7 99.7 99.8 低压苦咸水膜 型号 BW-8040-HR LP22-8040 BW30-400 TM720D-400 有效膜面积(ft2)400 400 400 400 流道宽度(mil)28 28 28 34 产水通量(gpd)10,500 10,500 10,500 11,000 稳定脱盐率(%)99.7 99.5 99.5 99.8 抗污染膜 型号 FR-8040-400(3)FR12-8040 BW30XFR-400/34(i)TML20D-400 有效膜面积(ft2)400 400 400 400 流道宽度(mil)34 34 34 34 产水通量(gp

67、d)10,500 10,500 11,500 11,500 稳定脱盐率(%)99.6 99.5 99.65 99.8 纳滤膜 型号 NF-8040-400DW(34)VNF2-8040 NF90-400/34i TM620N-400 有效膜面积(ft2)400 400 400 400 流道宽度(mil)34 34 34 34 产水通量(gpd)11875 10500 10000 8500 稳定脱盐率(%)97 97 98.7 97 资料来源：唯赛勃招股说明书，中信证券研究部 盐湖提锂契合公司盐湖提锂契合公司技术基因技术基因，反渗透反渗透及纳滤及纳滤膜市场国产替代空间广阔膜市场国产替代空间广阔

68、盐湖提锂契合公司技术基因盐湖提锂契合公司技术基因，独创低温预处理纳滤膜、高盐浓缩膜等，独创低温预处理纳滤膜、高盐浓缩膜等膜系统膜系统。公司核心技术人员程海涛博士曾在美国科氏公司从事纳滤膜技术研发，2016 年起担任公司技术带头人。在盐湖提锂领域，用于分离一二价离子的纳滤膜相比反渗透膜对锂离子的分离意义更大，在纳滤膜方面公司是业内最早从事膜材料研发的企业。近年来公司持续增加咋盐湖提锂领域的研发投入，针对不同盐湖设计开发定制化产品，改进优化产品和工艺技术，在纳滤膜方面积累了丰富的技术储备，低温预处理膜系统适用于西藏等碳酸盐型盐湖，助力西藏原卤提锂；高盐浓缩膜系统适用于盐湖提锂的浓缩成锂阶段，根据公

69、司官网披露的信息，相比传统的 MVR 蒸发，高盐浓缩纳滤膜系统在显著降低能耗的同时可节约 40%以上的运行和投资成本。2023 年 2 月 23 日公司成立子公司上海鲲赛科技发展有限公司，主要业务是承接膜法提锂系统工程，标志着在膜法提锂领域公司从单一的膜产品供应商延伸至综合解决方案供应商。膜产品是膜法提锂系统中核心部件，通过与矿主直接进行业务合作，能够使公司第一时间获取产品反馈，调整产品参数，进而明确研发方向，加快产品迭代，提升品牌竞争力。唯赛勃（唯赛勃（688718.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 27：公司高盐浓缩膜技

70、术优势明显，可节约 40%以上的运行和投资成本 资料来源：唯赛勃官网，中信证券研究部 我们预计我们预计 2025 年国内反渗透膜和纳滤膜市场规模将分别达到年国内反渗透膜和纳滤膜市场规模将分别达到 114 和和 18 亿元。亿元。根据Maximize Market Research 的预测，2025 年全球反渗透膜和纳滤膜市场规模将分别达到42.5 亿和 7.85 亿美元，2021-2025 年年均复合增速分别为 8.22%和 18.3%。根据中国膜工业协会数据，2019 年我国膜市场总产值达 2773 亿元，2014-2019 年年均复合增速在20%以上。考虑到膜产品下游应用广泛，以及我国盐湖

71、提锂、自来水提标、超纯水制备、水资源开发等行业快速发展，我们保守预计 2025 年我国反渗透膜及纳滤膜市场将达到 114和 18 亿元，对应 2021-2025 年年均复合增速为 10%和 23%。图 28：2025 年全球反渗透膜市场预计将达到 42.5 亿美元 图 29：2025 年国内反渗透膜市场预计将达到 114 亿元 资料来源：Maximize Market Research（含预测），前瞻产业研究院，中信证券研究部 资料来源：Maximize Market Research，中信证券研究部预测 00500600700800MVR蒸发10T水膜系统浓缩10T水能

72、耗（kw/h）投资成本（万元）运行成本（万元）3142.5055404520212025E全球反渗透膜市场规模(亿美元)CAGR=8.22%020406080212022E2023E2024E2025E中国反渗透膜市场规模(亿元)唯赛勃（唯赛勃（688718.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 30：2025 年全球纳滤膜市场规模预计将达 7.85 亿美元 图 31：2025 年国内纳滤膜市场预计将达 18 亿元 资料来源：Maximize Market Research（含预测），

73、中信证券研究部 资料来源：Maximize Market Research，华经产业研究院，中信证券研究部预测 外国巨头占据我国反渗透膜及纳滤膜市场的外国巨头占据我国反渗透膜及纳滤膜市场的 80%以上，国产替代空间广阔。以上，国产替代空间广阔。国外在高性能分离膜领域起步较早，发展较为成熟，在国内反渗透膜及纳滤膜市场占据较高的市场份额。目前国内沃顿科技、唯赛勃等少数膜材料生产商经过较长时间的发展，已经积累了较多的项目案例，产品竞争力正不断增强。我们认为在全球地缘政治日益紧张，科技竞争日益激烈的背景下，我国膜材料企业将逐渐积累项目案例，凭借成本和本土化优势以及针对特定领域的新产品逐步挤占国际巨头的

74、市场份额，实现膜产业的国产替代。图 32：外国巨头占据我国反渗透膜市场的 80%以上 图 33：外国巨头占据我国纳滤膜市场的 80%以上 资料来源：华经产业研究院，中信证券研究部 资料来源：中国膜工业协会，中信证券研究部 中标“十三五”首家纳滤水厂示范工程，中标“十三五”首家纳滤水厂示范工程，直饮水建设直饮水建设方兴未艾方兴未艾 上海建设高品质饮用水示范项目，计划到上海建设高品质饮用水示范项目，计划到 2035 年供水水质满足直饮需求。年供水水质满足直饮需求。2022 年 8月 30 日住建部等三部门发布 关于加强城市供水安全保障工作的通知 显示，提出自 2023年 4 月 1 日起，城市供水

75、将全面执行生活饮用水卫生标准，新标准提升了指标规范，要求各地升级改造水厂工艺。在新标准实施之前，全国已有多省市相继出台了地方生活饮用水水质标准，推行高品质饮用水建设。上海为首个颁发地方性水质标准的城市，上海城市总体规划（2017-2035）中提出“提高入户水质，至 2035 年全市供水水质达到国际先进标准，满足直饮需求”的供水目标。此外深圳、南京、苏州等城市也在地方供水法规4030040050060070080090020212025E全球纳滤膜市场规模(百万美元)CAGR=18.3%05022E2023E2024E2025E中国纳滤膜市场规模(亿元

76、)30%26%9%9%8%7%11%2021年国内反渗透膜市场竞争格局陶氏海德能科氏沃顿苏伊士东丽其他32%24%14%7%4%20%2019年国内反渗透膜市场竞争格局杜邦日东电工东丽苏伊士沃顿其他 唯赛勃（唯赛勃（688718.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 中鼓励直饮水建设。图 34：2015-2021 年全国生活用水量复合增速为 2.3%图 35：2015-2021 年上海全年生活用水量复合增速为 2.3%资料来源：国家统计局，中信证券研究部 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 公司从六家国内外知名品牌纳滤膜中突围，中

77、标“十三五”首家纳滤水厂示范工程。公司从六家国内外知名品牌纳滤膜中突围，中标“十三五”首家纳滤水厂示范工程。闵行水厂作为上海高品质饮用水示范区建设项目，采用超滤膜、纳滤膜处理技术，使用单独管线供水。唯赛勃纳滤膜产品从国内外6家纳滤膜产品120天平行对比测试中脱颖而出，对长三角地区自来水用纳滤膜提标改造项目起到了示范作用。图 36：上海城投闵行水厂实证基地 图 37：唯赛勃纳滤膜应用于上海城投闵行水厂 资料来源：上海城投官网 资料来源：唯赛勃官网 -2%-1%0%1%2%3%4%5%6%700750800850900950200021全国生活用水总量Y

78、OY(亿立方米)-4%-2%0%2%4%6%8%15.516.016.517.017.518.018.519.019.52015 2016 2017 2018 2019 2020 2021上海全年生活用水供水总量YOY(亿立方米)唯赛勃（唯赛勃（688718.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 风险因素风险因素 提锂业务进展不及预期提锂业务进展不及预期：盐湖提锂与矿石提锂项目建设受多方面因素影响，如果后续进展不及预期，将影响公司纳滤膜及反渗透膜销量，进而影响公司业绩。技术技术落后的落后的风险：风险：目前公司膜材生产技术国内领先，在

79、新能源提锂方面产品丰富，如果在后续技术迭代中落后于竞争对手，将影响市场拓展进程。反渗透膜及纳滤膜反渗透膜及纳滤膜国产替代不及预期国产替代不及预期：当前国内反渗透膜及纳滤膜市场严重依赖进口，若后续因持续技术创新不足等原因使得国产替代不及预期，可能导致公司膜材料业务营收增速不及预期 原材料依赖进口的风险：原材料依赖进口的风险：公司无纺布、聚乙烯、聚飒等核心原材料严重依赖进口，目前全球经济发展形势不明朗，部分地区地缘政治局势紧张，未来可能会影响公司业务及盈利能力。汇率波动汇率波动风险：风险：目前公司境外销售收入占比在 40%以上，未来人民币汇率波动可能影响公司经营业绩和财务状况。盈利预测及估值评级盈

80、利预测及估值评级 收入端收入端 反渗透膜及纳滤膜反渗透膜及纳滤膜业务：业务：反渗透膜及纳滤膜产品下游应用广泛，在盐湖提锂、自来水提标、超纯水制备、水资源开发等行业快速发展背景下，我们预测 2025 年国内反渗透膜和纳滤膜市场规模将分别达到 114 亿和 18 亿元，对应 2021-2025 年年均复合增速为 10%和 23%。当前外国巨头占据我国反渗透膜及纳滤膜市场的 80%以上，国产替代空间广阔。随着募投产能释放以及公司提锂业务形成突破，我们预计公司反渗透膜及纳滤膜业务将在疫情后迎来突破性发展，预计 2022-2024 年收入同比增速分别为-6%、103%、42%。复合材料压力罐业务复合材料

81、压力罐业务：复合材料压力罐作为装载滤料的前置反应容器，下游应用广泛。公司在复合材料压力罐方面积累了逾四百种不同型号产品，可以针对具体应用场景定制化设计，并已通过了 NSF、ASME、KTW 等机构认证，是克拉克集团、BWT UK 等公司的独家供应商。考虑到复合材料压力罐技术壁垒低于膜材料，国内竞争对手较多，海外需求相对稳定，我们预计公司复合材料压力罐业务将恢复至疫情前水平，并实现缓慢增长，预计 2022-2024 年收入同比增速分别为-30%、46%、11%。膜元件压力容器业务：膜元件压力容器业务：膜元件压力容器用于装载膜元件，在加压等条件下实现反渗透及纳滤过程。公司掌握了 150psi-20

82、00psi 等各压力等级的产品结构设计和生产技术，是苏伊士等国际知名膜材料企业供应商，并已在盐湖提锂、食品、农业灌溉、火力发电等领域积累了丰富的项目案例。考虑到膜元件压力容器技术壁垒低于膜材料，由于需与膜材料绑 唯赛勃（唯赛勃（688718.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 定使用，市场增速料将快于复合材料压力罐，我们预计公司膜元件压力容器业务将恢复至疫情前水平，并实现较快增长，预计 2022-2024 年收入同比增速分别为-19%、79%、30%。配件及其他业务配件及其他业务：配件主要包括布水器、盐阀、卡环、承压头、承压板、密

83、封圈、适配器、推力环等，我们预计将与膜元件压力容器和复合材料压力罐的增速大体保持一致，预计 2022-2024 年收入同比增速分别为：-25%、35%、15%。其他业务主要为废品销售收入，预计 2022-2024 年将保持稳定。表 7：唯赛勃营收预测 业务板块业务板块 2021 2022E 2023E 2024E 反渗透膜及纳滤膜 收入（百万元）161.55 152.04 309.23 440.05 YoY 15%-6%103%42%复合材料压力罐 收入（百万元）153.68 106.84 155.62 173.16 YoY 29%-30%46%11%膜元件压力容器 收入（百万元）49.91

84、38.43 72.30 86.43 YoY 18%-23%88%20%配件及其他 收入（百万元）13.49 10.11 13.65 15.70 YoY 21%-25%35%15%其他业务 收入（百万元）0.56 0.85 0.49 0.63 YoY 733%52%-42%29%合计 收入（百万元）379.19 308.27 551.30 715.98 YoY 21%-19%79%30%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 利润端利润端 毛利率方面，1）反渗透膜及纳滤膜业务，由于纳滤膜相较反渗透膜技术壁垒更高，根据唯赛勃招股说明书，纳滤膜片的价格约为反渗透膜的 2 倍，随着公司在提锂业务端形成

85、突破以及自动化水平更高的新产线投产，预计公司单价更高的纳滤膜产品将逐渐放量，带动膜材料业务的单价提高；2）复合材料压力罐业务，公司复合材料压力罐主要以 ODM方式出口海外，近年来玻璃纤维等原材料及海运费价格上涨使得毛利率下滑明显，随着疫情后经济复苏以及成本端压力减退，公司复合材料压力罐业务毛利率也有望修复至疫情前水平；3）膜元件压力容器业务，膜材料的突破将带动膜元件压力容器的销售。费用率方面：公司近年来费用率维持稳定，2022 年受到疫情影响，上海工厂停产以及订单延迟交付，我们预计管理费用率将显著提高，随着疫情后业务恢复以及膜材料在新领域的拓展，未来费用率预计将逐渐下降。综上，我们预计 202

86、2-2024 年公司整体毛利率分别为 34.67%、38.15%、38.28%，净利润率分别为 9.80%、15.79%、16.67%；预计 2022-2024 年净利润分别为 0.30 亿元、0.87 亿元、1.19 亿元，净利润同比增速分别为-40.16%、188.17%、37.09%。表 8：唯赛勃净利润预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 百万元 313.60 379.19 308.27 551.30 715.98 YoY%-13.03%20.92%-18.70%78.84%29.87%毛利率%37.04%34.94%34.67%38.15%38.28

87、%净利率%14.91%13.31%9.80%15.79%16.67%毛利润 百万元 116.15 132.48 106.88 210.31 274.10 YoY%-20.49%14.06%-19.33%96.77%30.33%唯赛勃（唯赛勃（688718.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润 百万元 46.76 50.48 30.21 87.05 119.34 YoY%-29.48%7.96%-40.16%188.17%37.09%资料来源：Wind，中信证券研究部预测

88、 估值评级估值评级 唯赛勃深耕膜材料 20 余年，是国内极少数同时开展反渗透与纳滤膜材料、膜元件压力容器、压力罐等三大类产品研发生产规模化的企业之一，于 2019 年率先开始布局盐湖提锂，已经为青海盐湖提锂膜法分离项目提供膜材料，同时根据公司披露的投资者调研纪要，在原卤提锂方面，公司针对西藏盐湖定向开发的低温预处理纳滤膜等膜系统正在进行中试；在矿石提锂方面，自研膜法矿石提锂工艺，相关中试已完成。在 PE 估值法中，同行业可比上市公司 2022-2024 年 wind 一致预期平均 PE 约为 63/40/27 倍。选取国内同样向盐湖提锂领域提供材料的久吾高科、蓝晓科技、沃顿科技作为可比公司。其

89、中久吾高科是国内陶瓷膜龙头，2022 年 1 月定增募资 1.03 亿元投资建设盐湖提锂中试平台，同年 2 月和 9 月分别与金海锂业和西藏中鑫签订项目开发协议，推进吸附耦合膜法在原卤提锂的应用，与唯赛勃相似之处在于同样是膜材料出身，陶瓷膜与纳滤和反渗透膜都可以应用于盐湖提锂中，此外久吾高科与唯赛勃都针对不同类型的盐湖研发新产品，唯赛勃专注于在膜端突破，而久吾则研究吸附端材料；蓝晓科技是国内盐湖提锂最主要的“吸附+膜”技术提供方，2022 年 4 月公告将与 PNN 建立长期合作关系，共同开发位于阿根廷 Salta 盐湖的电池级碳酸锂项目，进行技术验证开发，实现 Salta 原卤水直提电池级碳

90、酸锂，建成满足国际最高 ESG 标准的盐湖提锂项目；沃顿科技作为国内较早从事反渗透膜和纳滤膜生产的企业，技术积淀丰富，沃顿科技 2021 年 12 月 7 日披露的投资者调研纪要显示，沃顿科技产品正逐步在盐湖提锂领域实现应用。在 PE 估值法中，同行业可比上市公司 2022-2024 年 wind 一致预期平均 PE 约为 63/40/27 倍。相比于可比公司，我们认为唯赛勃值得一定估值溢价，主要原因在于：公司反渗透膜与纳滤膜生产技术国内领先，配方与生产工艺壁垒高企，装备自动化水平高。在盐湖提锂领域，用于分离一二价离子的纳滤膜相比反渗透膜在锂离子的分离方面意义更大，在纳滤膜方面公司是业内最早从

91、事膜材料研发的企业，独创低温预处理纳滤膜、高盐浓缩膜等膜系统；在矿石提锂领域，公司自研膜法提锂工艺，后续成长空间广阔。考虑到公司纳滤膜及反渗透膜引用领域广泛，近年来公司在提锂业务方面不断增加研发投入，后续盐湖及矿石提锂项目数量、项目规模、具体进展及排产均具有不确定性，因此我们认为公司不适合使用 DCF 法估值。根据 PEG 估值法，可比公司久吾高科、蓝晓科技 2022-2024 年净利润复合增速分别为 71%、38%，对应 2023 年 PEG 为 0.55、1.09，平均 PEG 为 0.82（Wind一致预期）。我们预计唯赛勃 2022-2024年净利润复合增速为 99%，考虑到公司 20

92、22 年受疫情影响盈利基数较低，我们保守取 0.55 倍 PEG，对应的 PE 倍数为 54 倍。综合考虑 PE 估值法及 PEG 估值法，我们给予公司 2023 年 50 倍 PE，对应目标股价25 元，首次覆盖，给予“买入”评级。唯赛勃（唯赛勃（688718.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 表 9：可比公司估值情况 股票代码 公司简称 币种 收盘价 EPS（元/股）PE（倍）（元）2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 300631 久吾高科 CNY 30.63 0.59

93、 0.47 0.79 1.37 51.92 65.17 38.77 22.36 300487 蓝晓科技 CNY 93.44 1.41 1.53 2.24 2.92 66.27 61.07 41.71 32.00 000920 沃顿科技 CNY 9.09 0.29 31.34 平均 49.84 63.12 40.24 27.18 资料来源：Wind、中信证券研究部 注：股价为 2023 年 3 月 16 日收盘价，可比公司盈利预测为 Wind 一致预期 唯赛勃（唯赛勃（688718.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 利润表（百万元

94、）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 314 379 308 551 716 营业成本 197 247 201 341 442 毛利率 37.0%34.9%34.7%38.1%38.3%税金及附加 3 4 3 5 7 销售费用 5 6 7 10 13 销售费用率 1.5%1.6%2.3%1.9%1.8%管理费用 35 41 46 61 72 管理费用率 11.2%10.8%15.0%11.0%10.0%财务费用 4 2 0 5 6 财务费用率 1.2%0.6%0.1%0.9%0.8%研发费用 21 24 23 36 47 研发费用率 6.8%6.

95、3%7.3%6.5%6.5%投资收益 0(0)0 0(0)EBITDA 79 90 72 157 202 营业利润率 16.90%16.40%10.71%17.96%18.98%营业利润 53 62 33 99 136 营业外收入 0 0 2 0 0 营业外支出 0 5 0 0 0 利润总额 53 58 34 99 136 所得税 6 7 4 12 17 所得税率 11.7%12.5%12.2%12.1%12.3%少数股东损益 0 0(0)(0)(0)归属于母公司股东的净利润 47 50 30 87 119 净利率 14.9%13.3%9.8%15.8%16.7%资产负债表（百万元）指标名称指

96、标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 18 131 46 101 162 存货 64 85 101 113 133 应收账款 62 82 61 113 148 其他流动资产 80 53 77 85 97 流动资产 224 351 285 412 540 固定资产 163 199 343 452 473 长期股权投资 5 5 5 5 5 无形资产 69 68 66 65 63 其他长期资产 104 158 188 178 148 非流动资产 341 429 602 699 689 资产总计 565 781 886 1,111 1,228 短期借款 35 15

97、88 200 186 应付账款 31 28 29 47 58 其他流动负债 56 43 46 53 55 流动负债 122 86 162 301 300 长期借款 1 0 0 0 0 其他长期负债 10 10 10 10 10 非流动性负债 11 10 10 10 10 负债合计 133 96 173 311 310 股本 130 174 174 174 174 资本公积 91 251 251 251 251 归属于母公司所有者权益合计 431 684 714 800 918 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益合计 431 684 714 800 918 负债股东权益总计 565 78

98、1 886 1,111 1,228 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 47 50 30 87 119 折旧和摊销 22 25 38 53 60 营运资金的变化 19-43-14-47-54 其他经营现金流 3 9 0 5 6 经营现金流合计 91 41 54 98 132 资本支出-84-133-210-150-50 投资收益 0 0 0 0 0 其他投资现金流 42 21 0 0 0 投资现金流合计-42-112-210-150-50 权益变化 0 221 0 0 0 负债变化 0-20 73 113-14 股利支出 0

99、0 0 0 0 其他融资现金流-46-16-1-6-7 融资现金流合计-45 185 71 107-21 现金及现金等价物净增加额 4 114-84 55 61 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入-13.0%20.9%-18.7%78.8%29.9%营业利润-29.5%17.3%-46.9%199.8%37.3%净利润-29.5%8.0%-40.2%188.2%37.1%利润率（利润率（%）毛利率 37.0%34.9%34.7%38.1%38.3%EBITDA Margin 25.1%23.8%23.5%28.4

100、%28.3%净利率 14.9%13.3%9.8%15.8%16.7%回报率（回报率（%）净资产收益率 10.8%7.4%4.2%10.9%13.0%总资产收益率 8.3%6.5%3.4%7.8%9.7%其他（其他（%）资产负债率 23.6%12.3%19.5%28.0%25.2%所得税率 11.7%12.5%12.2%12.1%12.3%股利支付率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 28 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看

101、法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券

102、并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。

103、本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售

104、与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级投资建议的评级标准标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个

105、月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业

106、评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 29 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股

107、份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分

108、发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Lt

109、d.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下

110、颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希

111、望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投

112、资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投

113、资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向

114、“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券

115、交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。