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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 医药生物医药生物 Table_Date 发布时间：发布时间：2023-03-28 Table_Invest 优于大势优于大势 上次评级:优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益-2%3%-8%相对收益-1%0%-4%Table_Market 行业数据 成分股数量（只）362 总市值（亿）59343 流通市值（亿）28400 市盈率（倍）30.23 市净率（倍）3.21 成分股总营收（亿）21373 成分股总净利润

2、（亿）1963 成分股资产负债率（%）41.82 Table_Report 相关报告 万物皆可偶联：DS8201 后时代的弯道超车 -20230322 中药行业重磅政策频出，关注基药目录调整 -20230306 东北医药行业周报：从中药（中成药）看药房内生发展-20230221 Table_Author 证券分析师：刘宇腾证券分析师：刘宇腾 执业证书编号：S0550521080003 研究助理：高皓天研究助理：高皓天 执业证书编号：S0550122070065 Table_Title 证券研究报告/行业深度报告 行业集中度行业集中度有望有望提升

3、，养固贡献第二增长曲线提升，养固贡献第二增长曲线 -植发行业深度报告植发行业深度报告 报报告摘要：告摘要：Table_Summary 植发植发行业行业低渗透率高增速，集中度低渗透率高增速，集中度有望有望持续提升持续提升。毛发医疗服务可分为手术植发与非手术养固，雄激素性脱发为脱发的主要类型。植发的主流技术为 FUT 与 FUE 两种，国内头部植发机构在不同方面对FUE 技术进行了一定优化，主要包括加密种植、减小创口、不剃发、减少毛囊损伤等。中国毛发医疗服务市场渗透率处于较低水平，行业未来有望保持 15%以上增长，养固业务增长快于植发业务，主要集中于一线与新一线城市。植发行业政策长期以从严监管与规

4、范化运营为重点，植发行业参与者中全国性连锁植发机构的市占率有望提升。植发连锁收入利润植发连锁收入利润高毛利高销售费率，养固为第二增长曲线高毛利高销售费率，养固为第二增长曲线。植发业务增长趋于平稳，养固业务贡献第二增长曲线。植发毛利率在70%以上，养固毛利率约 60%-75%，归母净利率普遍低于 10%，主要原因为 50%左右的销售费用率。广告投放逐步由线下转移至线上，线上广告逐步由搜索引擎向社交媒体平台转移。植发医生植发医生医生数高速增长，医生间产值差异较小医生数高速增长，医生间产值差异较小。头部植发连锁的医生数保持高速增长，医生平均年产值有所下降，医生间年产值差异较小。植发医生以主治医生与执

5、业医生为主，较知识技术更重视手术经验，薪酬水平较低，护士在植发手术中的作用较大。植发消费者植发消费者养固患者数及客单价高速增长，植发养固相互引流养固患者数及客单价高速增长，植发养固相互引流。植发手术客单价较高，患者数由 19 年至 21 年持续增长。养固服务消费者数与年消费额近年来迅速提升。植发手术与养固服务有良好的互相引流作用。植发人群中男性仍为大部分，女性占比逐步提升。植发门店植发门店迅速布局一线以外城市，门店收入爬坡迅速迅速布局一线以外城市，门店收入爬坡迅速。头部植发连锁一般采用“一城一店”模式。来自一线城市的收入占比逐年下降，但仍保持相当比例。单店年收入、毛利率与产能利用率随店龄增长而

6、逐步提升。雍禾医疗 2021 年所有门店平均年坪效约为 1.9 万元/平方米，前十大机构平均年坪效为 2.6-2.7 万元/平方米。风险提示：风险提示：消费恢复不及预期风险、销售费用率上升风险、植发手术不消费恢复不及预期风险、销售费用率上升风险、植发手术不合规风险、合规风险、业绩预测和估值判断不达预期业绩预测和估值判断不达预期 Table_CompanyFinance -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2022/32022/62022/92022/12医药生物沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/31 医药生物医药生物/行业深度行业深度 目

7、目 录录 1.植发行业：低渗透率高增速，集中度有望持续提升植发行业：低渗透率高增速，集中度有望持续提升.4 1.1 植发行业概述植发行业概述：“植发植发+养固养固”的综合毛发医疗服务的综合毛发医疗服务.4 1.2 植发行业技术植发行业技术：FUE 为国内主流，在加密、不剃发等方面有所改良为国内主流，在加密、不剃发等方面有所改良.6 1.3 植发行业规模植发行业规模：低渗透率高增速，养固增长快于植发：低渗透率高增速，养固增长快于植发.8 1.4 植发行业政策植发行业政策：严监管下头部企业有望持续提升市占率：严监管下头部企业有望持续提升市占率.10 1.5 植发竞争格局植发竞争格局：CR4 约约

8、25%，集中度有望持续提升，集中度有望持续提升.11 2.头部植发连锁：高毛利高销售费率，植发养固相互引流头部植发连锁：高毛利高销售费率，植发养固相互引流.14 2.1 财务分析：高毛利高销售费率，养固为第二增长曲线财务分析：高毛利高销售费率，养固为第二增长曲线.14 2.2 植发医生：医生数高速增长，医生间产值差异较小植发医生：医生数高速增长，医生间产值差异较小.19 2.3 植发消费者：养固患者数及客单价高速增长，植发养固相互引流植发消费者：养固患者数及客单价高速增长，植发养固相互引流.22 2.4 植发门店：迅速布局一线以外城市，门店收入爬坡迅速植发门店：迅速布局一线以外城市，门店收入爬

9、坡迅速.25 3.风险提示风险提示.29 eZbUcWeUbUeZbZfVbR9R8OmOoOoMmPjMmMmPkPmOyR8OmNpQvPqNsQwMqMqN 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/31 医药生物医药生物/行业深度行业深度 图表目录图表目录 图图 1：毛发医疗服务行业规模（亿元）：毛发医疗服务行业规模（亿元）.8 图图 2：毛发医疗服务行业分布（按城市）：毛发医疗服务行业分布（按城市）.9 图图 3：植发机构注册数量植发机构注册数量.9 图图 4：不同类型植发机构的植发业务市场份额：不同类型植发机构的植发业务市场份额.11 图图 5：2020 年头部

10、植发机构植发业务规模（亿元）年头部植发机构植发业务规模（亿元）.12 图图 6：2021 年头部植发机构养固业务规模（亿元）年头部植发机构养固业务规模（亿元）.13 图图 7：雍：雍禾禾/大麦植发业务收入（亿元）大麦植发业务收入（亿元）.14 图图 8：雍禾：雍禾/大麦养固业务收入（亿元）大麦养固业务收入（亿元）.15 图图 9：雍禾：雍禾/大麦植发、养固业务毛利率大麦植发、养固业务毛利率.15 图图 10：雍禾：雍禾/大麦归母净利润与净利润率（亿元）大麦归母净利润与净利润率（亿元）.16 图图 11：雍禾雍禾/大麦营业成本拆分大麦营业成本拆分.16 图图 12：雍禾：雍禾/大麦销售费用拆分大

11、麦销售费用拆分.17 图图 13：大麦线上广告费用拆分：大麦线上广告费用拆分.18 图图 14：雍禾：雍禾/大麦植发医生数大麦植发医生数.19 图图 15：雍禾：雍禾/大麦医生年产值（万元）大麦医生年产值（万元）.20 图图 16：大麦医生职称：大麦医生职称分布分布.20 图图 17：雍禾：雍禾/大麦医护人员成本占比大麦医护人员成本占比.21 图图 18：雍禾：雍禾/大麦植发患者数与客单价（万人，万元）大麦植发患者数与客单价（万人，万元）.22 图图 19：雍禾：雍禾/大麦养固消费者数与客单价（万人，万元）大麦养固消费者数与客单价（万人，万元）.23 图图 20：雍禾：雍禾/大麦门店分布大麦门

12、店分布.25 图图 21：雍禾：雍禾/大麦收入分布（亿元）大麦收入分布（亿元）.26 图图 22：雍禾：雍禾/大麦分城市毛利率大麦分城市毛利率.26 图图 23：雍禾医疗前十大门店年坪效（万元：雍禾医疗前十大门店年坪效（万元/平方米）平方米）.27 图图 24：雍禾：雍禾/大麦各发展阶段门店数量大麦各发展阶段门店数量.28 图图 25：雍禾：雍禾/大麦各发展阶段门店收入规模（亿元）大麦各发展阶段门店收入规模（亿元）.28 表表 1：脱发等级划分及对应治疗方式：脱发等级划分及对应治疗方式.4 表表 2：主流植发技术对比主流植发技术对比.6 表表 3：种植过程使用的医疗器械种植过程使用的医疗器械.

13、7 表表 4：植发行业近年来相关政策：植发行业近年来相关政策.10 表表 5：不同类型植发机构优劣势对比不同类型植发机构优劣势对比.12 表表 6：植发行业头部企业对比（数据截至：植发行业头部企业对比（数据截至 2020 年）年）.13 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/31 医药生物医药生物/行业深度行业深度 1.植发植发行业：行业：低渗透率高增速，集中度低渗透率高增速，集中度有望有望持续提升持续提升 毛发医疗服务以解决脱发疾病为目标，可分为手术植发服务与非手术养固服务，毛发医疗服务以解决脱发疾病为目标，可分为手术植发服务与非手术养固服务，雄雄激素性脱发为脱发激素

14、性脱发为脱发的主要类型。的主要类型。植发的主流技术为植发的主流技术为 FUT 与与 FUE 两种两种，国内头部植，国内头部植发机构在不同方面对发机构在不同方面对 FUE 技术进行了一定优化，主要包括加密种植、减小创口、技术进行了一定优化，主要包括加密种植、减小创口、不剃发、减少毛囊损伤等不剃发、减少毛囊损伤等。中国毛发医疗服务市场渗透率处于较低水平，行业未来中国毛发医疗服务市场渗透率处于较低水平，行业未来有望保持有望保持 15%以上增长，养固业务增长快于植发业务，主要集中于一线与新一线城以上增长，养固业务增长快于植发业务，主要集中于一线与新一线城市。市。植发行业植发行业政策长期以从严监管与规范

15、化运营为重点，政策长期以从严监管与规范化运营为重点，植发行业参与者植发行业参与者中中全国性全国性连锁植发机构连锁植发机构的市占率有望持续提升。雍禾医疗在头部四家机构中处于领先地位。的市占率有望持续提升。雍禾医疗在头部四家机构中处于领先地位。1.1 植发行业概述植发行业概述：“植发“植发+养固”的综合毛发医疗服务养固”的综合毛发医疗服务 脱发疾病，医学上定义为由遗传、免疫、应激、服药、内分泌失调等因素导致头发脱发疾病，医学上定义为由遗传、免疫、应激、服药、内分泌失调等因素导致头发的非正常脱落，造成头发稀疏或形成秃发斑。的非正常脱落，造成头发稀疏或形成秃发斑。每人约有 10 万根头发，正常情况下每

16、天头发脱落在 100 根以内，且较为均匀，而每天头发脱落超 100 根或呈斑片状脱发可能为病理性脱发。脱发类型以雄激素性脱发为主，其余类型包括斑秃、瘢痕性脱发、休止期脱发、生长期脱发、牵拉性脱发等。脱发诱因较为多样，主要包括遗传因素、毛囊炎、内分泌疾病、自身免疫力、精神压力、营养因素、药物副作用、感染、头皮外伤等。雄激素性脱发为脱发雄激素性脱发为脱发的主要类型的主要类型。据 中国人雄激素性脱发诊疗指南，雄激素性脱发（AGA）是最常见的脱发原因，又称为脂溢性脱发、早秃。AGA 在我国的男性患病率为 21.3%，女性患病率为 6.0%，合计脱发人数近 2 亿人，占中国全部脱发人群的约 80%。患者

17、中约 60%具有家族遗传史，其余诱因包括精神压力、毛囊炎、不良饮食/作息习惯。AGA 以毛囊微小化和毛发逐渐减少为特征，脱发区无瘢痕，伴有头皮油脂分泌增多、头发油腻、头皮屑多、瘙痒等症状。表表 1：脱发等级划分及对应治疗方式脱发等级划分及对应治疗方式 脱发等级 症状 治疗方式 一二级（轻度）发际线后移，额头稍高，通常从额角开始脱落 调整作息时间，加强营养锻炼，适当采用药物等非手术固发养发 三-五级（中度）发际线脱落明显，整体头顶部位稀疏，但还有一些细软头发 植发手术与非手术养固结合，可服用一些防止脱发的药物，可通过一次手术达到理想效果，移植毛囊 1500-3000 个 六七级（重度）前额部位基

18、本脱落，头顶部位向后脱落趋势更加明显 考虑前额植发、顶部和后部以假发遮盖的方式，或使用 FUT 技术尽可能多地提取毛囊，移植毛囊 3000 个以上 数据来源：大麦植发招股书，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/31 医药生物医药生物/行业深度行业深度 脱发脱发可按严重程度与表现形式划分为一至七可按严重程度与表现形式划分为一至七级级。对于男性脱发，一般采用汉密尔顿分级法将脱发分为一级至七级。一二级属于轻度脱发，一般采用非手术养固，并调整作息、加强营养锻炼等。三至五级属于中度脱发，一般采用植发手术与非手术养固结合，药物主要为内服的非那雄胺及外涂的米诺地尔，植发手

19、术可一次性达到理想效果。六七级属于重度脱发，一般考虑前额植发、其余部分佩戴假发，或使用 FUT技术尽可能多地提取毛囊进行种植。根据脱发程度不同的患者的需求，毛发医疗服务可分为植发服务与养固服务根据脱发程度不同的患者的需求，毛发医疗服务可分为植发服务与养固服务。植发服务属于一级美容外科手术，主要解决中度及以上的脱发问题并满足部分外观美化需求。养固服务则通过非手术方式解决毛发的细软、出油等问题，主要面向轻度脱发或有预防脱发需求的患者，以及配合植发手术使用。植发植发，又称毛发种植，又称毛发种植，是一种从根本上解决是一种从根本上解决秃秃顶、脱发等问题的美容外科手术顶、脱发等问题的美容外科手术。植发以人

20、体后枕部的毛囊作为植发来源，将其分离为若干毛囊单位并移植到需要种植的位置，使毛囊在新的部位存活并自然生长。植发手术需要的条件包括：后枕部有充足的健康毛囊资源、头部无炎症反应、脱发处于稳定期等。植发手术可分为六个步骤：术前方案设计、头皮麻醉消毒、毛囊提取、毛囊分离、毛囊种植、术后护理。此外，毛发种植也用于满足部分外观改善需求，如眉毛、胡须、鬓角种植。现代现代植发技术始于植发技术始于 1950 年代的美国，年代的美国，全球植发行业渗透率普遍偏低。全球植发行业渗透率普遍偏低。1959 年，一位纽约的皮肤科医生首先发表了现代毛发移植术的原理与手术方法，并提出“优选同部位供体论”的学说。据国际毛发移植协

21、会估计，2021 年美国/加拿大地区的植发手术约 14.9 万台，渗透率不足 0.3%，植发行业领先者 Bosley 市占率预计不到 5%。日本年植发手术不足 1 万台，渗透率不足 0.1%，领先者 i-Landtower 市占率超 50%。养固服务养固服务可进一步可进一步分为养发和固发分为养发和固发，固发固发服务服务为脱发患者提供长期的为脱发患者提供长期的、非手术的、非手术的慢慢病管理病管理，养发服务包括头皮健康管理养发服务包括头皮健康管理、术术后毛发滋养后毛发滋养等等。固发服务主要包括药物治疗、低能量激光治疗、红蓝光 LED 治疗与中胚层治疗。低能量激光、红蓝光 LED治疗主要通过光波照射

22、改善毛囊环境、加速毛囊细胞新陈代谢、加快毛发生长。中胚层治疗通过将活性营养液导入毛囊中胚层，促进毛囊吸收、改善毛囊状态。养发服务主要为毛发物理治疗，包括头皮按摩、头皮清洁、涂抹营养液等，还包括销售具有养发效果的洗发水与护发素。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/31 医药生物医药生物/行业深度行业深度 1.2 植发行业技术植发行业技术：FUE 为国内主流，在加密、不剃发等方面有所改良为国内主流，在加密、不剃发等方面有所改良 植发的主流技术为植发的主流技术为 FUT 与与 FUE 两种两种。FUT（Follicle Unit Transplant，毛囊单位移植）于 19

23、95 年被提出，该技术通过在后枕部集中提取一条细长皮瓣，再分离成单株毛囊后进行种植。FUE（Follicular Unit Extraction，毛囊单位抽取）于 2002 年被提出，该技术在后枕部单株提取毛囊后进行种植。两种技术的差异主要体现在毛囊提取上。FUE 较 FUT 具有术后愈合快，痛感弱，无瘢痕的优势，但医生需要大量操作经验以降低毛囊损伤，毛囊提取较慢，价格较高。目前国内以 FUE 技术为主。表表 2：主流主流植发技术植发技术对比对比 FUT FUE 概念 在后枕部集中提取一条皮瓣，再分离成单株毛囊后种植 在后枕部单株提取毛囊后种植 提取设备 手术刀、显微镜 毛囊提取器 优点 毛囊

24、提取较快、损伤较少，价格较低 术后愈合快，痛感弱，无瘢痕 缺陷 术后愈合慢，痛感强，头皮细长瘢痕无法隐藏 医生需要大量操作经验以降低毛囊损伤，毛囊提取较慢，价格较高 数据来源：东北证券整理 国内头部植发机构在不同方面对国内头部植发机构在不同方面对 FUE 技术进行了一定优化，主要包括加密种植、技术进行了一定优化，主要包括加密种植、减小创口、不剃发、减少毛囊损伤等减小创口、不剃发、减少毛囊损伤等。国内机构在植发技术方面的专利多为实用新型，以对所用设备的改良为主。点阵加密无痕植发技术（雍禾称为 Lattice 点阵加密，大麦称为微针加密）的主要特点是采用 0.6-1.0 毫米的种植笔/种植针代替

25、1.0-1.5 毫米的宝石刀，同时提升毛囊分离的精细度，从而使头发种植密度更高，提取毛囊的创口更小，术后恢复时间更短。不剃发植发技术（碧莲盛为主）使用取发针将毛囊与表皮组织分离，取出连带着整根头发的毛囊进行种植，从而实现不剃发植发。3D植发（新生项目）通过专利精密仪进行提取，经过高精显微仪进行分离，使用精微宝石刀与新微针立体种植，通过新式毛囊提取仪在提取相同毛囊单位时使提取量增加 20%。当前国内主流的种植方式主要包括宝石刀当前国内主流的种植方式主要包括宝石刀+镊子、种植笔、种植针镊子、种植笔、种植针+镊子三种。镊子三种。宝石刀为外科医生常用工具，种植笔、种植针则为毛发移植专用工具。通常器械直

26、径代表其精确度，器械越精密，种植创口越小，恢复速度越快。“宝石刀+镊子”组合赋予医生较大的操作自由度，普适性强，但创口大；种植笔创口小且手术速度快，但人工操作多导致价格高、毛囊易损伤、消毒困难；种植针创口小且毛囊损伤小，但手术速度慢，掌握难度大。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/31 医药生物医药生物/行业深度行业深度 表表 3：种植过程使用的医疗器械种植过程使用的医疗器械 宝石刀 种植笔 种植针 概念 以不锈钢或钛合金为柄、人造金刚石为刃的专业打孔工具 自动铅笔似的种植器械，也称为“微针”形如注射器的种植针头，只有打孔功能 操作方法 打孔时使用宝石刀在头皮上快速切

27、出若干个微小的线形伤口，种植时一手用直镊扩开种植孔，一手用曲镊夹着毛囊进行种植 将提取分离好的毛囊塞进中空的针尖管，看准角度将针尖插进头皮造出种植孔，按压种植笔顶端按钮把毛囊推进种植孔中 使用种植针在头皮上戳出种植孔，随后立刻使用镊子种入毛囊 优点 赋予医生较大的操作自由度，普适性强；可以二次调整种植不合适的毛囊，植发效果较有保障 种植笔直径小（0.6-1.0 毫米），较宝石刀创口小三分之一，出血较少、恢复较快；手术采用多人流水线作业，速度较快 种植针口径小（0.8-0.9 毫米），创口较小、出血较少、恢复较快；“即插即种”，步骤相对简单，毛囊损伤概率较低 缺陷 创口较大（1.0-1.5 毫米

28、）、出血较多、恢复较慢 人工操作较多、价格较贵；在分离、推压毛囊时易造成毛囊损伤；种植笔消毒较难彻底 操作速度慢、时间长；较难掌握，可能导致种植孔深浅不一，影响毛囊成活率与术后美观程度 数据来源：大麦植发招股书，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/31 医药生物医药生物/行业深度行业深度 1.3 植发行业规模植发行业规模：低渗透率高增速，养固增长快于植发低渗透率高增速，养固增长快于植发 中国毛发医疗服务市场渗透率处于较低水平中国毛发医疗服务市场渗透率处于较低水平。我国脱发人群超 2.5 亿人，而其中有较强植发需求的三级及以上脱发人群预计达 0.5-1 亿人。

29、与之对应，我国 2021 年植发手术约 60-70 万台，接受养固服务的患者约 200 万人，植发手术与养固服务的渗透率均不足 1%，未来增长空间广阔。行业渗透率较低的原因包括消费者认识仍处于培育期、各机构服务质量参差不齐等。行业渗透率较低的原因包括消费者认识仍处于培育期、各机构服务质量参差不齐等。据灼识咨询估计，2021 年我国一线与新一线城市的脱发诊断率仅约 20%，而其他城市则仅约 10%。患者对毛发诊疗的认识程度与付费意愿仍处于培育期，市场教育有待持续进行。此外，各植发机构的服务质量参差不齐，许多规模较小的机构收费较低而服务质量与治疗效果较差，影响消费者接受度。同时植发手术的效果不完全

30、取决于植发机构，也与个人因素相关性较强，导致植发手术质量较难客观评价。毛发医疗服务毛发医疗服务行业行业未来有望保持未来有望保持 15%以上增长，养固业务增长快于植发业务。以上增长，养固业务增长快于植发业务。据弗若斯特沙利文估计，2021 年我国植发服务行业规模约 169 亿元，养固服务行业规模约 65 亿元，合计 234 亿元。植发业务占毛发医疗服务市场的 72%。2016-2021 年间，植发行业规模由 58 亿增长至 169 亿，CAGR 约 24%；养固行业规模由 20 亿增长至65 亿，CAGR 约 27%。我们预计未来 5 年植发行业年复合增速超 15%，至 2025 年近 300

31、亿元；养固行业年复合增速超 20%，至 2025 年近 140 亿元。养固业务占比由 28%提升至 32%。图图 1：毛发医疗服务毛发医疗服务行业行业规模（亿元）规模（亿元）数据来源：弗若斯特沙利文，东北证券 行业高速增长的主要驱动力包括消费者需求的增加与医疗机构供给的提升。行业高速增长的主要驱动力包括消费者需求的增加与医疗机构供给的提升。需求端，年轻人普遍对自我形象有比上一代人更高的要求，对于植发养固有更强的付费意愿，同时人均可支配收入的增长提升了消费者的付费能力。社交媒体平台的兴起有助于市场培育，有效提升消费者对于植发养固的认识程度。供给端，在政策的推动下植发行业逐步透明化，服务质量逐步提

32、升，降低了消费者对医疗安全及质量的担忧。毛发医疗服务主要集中于一线与新一线城市。毛发医疗服务主要集中于一线与新一线城市。据灼识咨询估计，2021 年我国毛发医0%5%10%15%20%25%30%35%00500600200022E 2023E 2024E 2025E植发服务养固服务植发增速养固增速 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/31 医药生物医药生物/行业深度行业深度 疗服务市场中一线城市占约 45%，新一线城市占约 32%，其他城市仅占约 23%。这主要由于植发手术客单价普遍在 2 万元以上，

33、养固消费者年消费额普遍在 2000 元以上，需要一定的消费能力支持。预计到 2025 年，我国毛发医疗服务市场中一线与新一线城市份额将由 77%进一步提升至 80%。图图 2：毛发医疗服务毛发医疗服务行业分布行业分布（按城市按城市）数据来源：灼识咨询，东北证券 植发机构数量自植发机构数量自 2015 年起高速增长。年起高速增长。据企查查数据，2015 年及以后每年新注册的植发机构数量保持在 130 家以上，2021 年新注册植发机构达 190 家，与毛发医疗服务行业的高速增长相一致。图图 3：植发植发机构机构注册数量注册数量 数据来源：华经产业研究院，东北证券 45%32%23%一线城市新一线

34、城市其他城市02040608000001920202021 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/31 医药生物医药生物/行业深度行业深度 1.4 植发行业政策植发行业政策：严监管下头部企业有望持续提升市占率严监管下头部企业有望持续提升市占率 植发行业植发行业政策长期以从严监管与规范化运营为重点。政策长期以从严监管与规范化运营为重点。由于植发业务可在个体诊所开展，同时设备投入较低，开展植发业务所需的资质及设备基本在医疗服务行业中处于最低水平。较低的准入门槛与较高的毛利率导致行业内单

35、体植发机构较多，因此存在一定行业乱象。对医疗美容行业的从严监管早在 2017 年就有政策出台，2020-2021 年关于进一步加强医疗美容综合监管执法工作的通知与打击非法医疗美容服务专项整治工作方案从医疗美容机构自我管理、行业组织自律、政府监管、社会监督四方面加强监管，并严厉打击非法开展医疗美容相关活动的行为。2021 年11 月医疗美容广告执法指南对医疗美容广告进行了严格管理。植发行业规范程度植发行业规范程度有望有望持续提升，持续提升，头部连锁头部连锁植发机构植发机构有望提升市占率有望提升市占率。过去植发由于监管不完善存在严重的信息不对称，虚报毛囊单位、无证上岗及过度包装医生等不合规现象频发

36、。随着医美行业法规不断完善，规范性较差的植发机构可能退出市场，或面临医师培养等方面成本的大幅增加，竞争力下降。而头部连锁机构本身规范化程度较高，市场份额有望持续提升。表表 4：植发行业近年来相关植发行业近年来相关政政策策 时间 政策 部门 政策内容 2021-11 医疗美容广告执法指南 市场监管总局 依法整治各类医疗美容广告乱象，着力解决危害性大、群众反映集中的问题依法整治各类医疗美容广告乱象，着力解决危害性大、群众反映集中的问题。禁止：制造“容貌焦虑”，将容貌不佳与负面评价因素做不当关联；利用行业协会/社团组织/患者/广告代言人的名义或形象进行诊疗前后效果对比或作证明；以介绍健康、养生知识、

37、人物专访、新闻报道等形式变相发布医美广告。2021-6 打击非法医疗美容服务专项整治工作方案 国家卫健委等八部门 严厉打击非法开展医疗美容相关活动的行为，严格规范医疗美容服务行为，严严厉打击非法开展医疗美容相关活动的行为，严格规范医疗美容服务行为，严厉打击非法制售药品医疗器械行为，严肃查处违法广告和互联网信息。厉打击非法制售药品医疗器械行为，严肃查处违法广告和互联网信息。进一步提高美容医疗机构依法执业意识，强化医疗服务质量和安全管理，防范医疗纠纷和安全风险。2021-3 毛发移植规范 整形美容协会毛发医学分会 对毛发移植手术的医疗机构与手术相关人员资质进行了严格规范。对毛发移植手术的医疗机构与

38、手术相关人员资质进行了严格规范。对毛发移植手术术前评估、麻醉、毛囊获取、毛囊制备、打孔及毛囊种植、术后处理等手术全流程进行了规范，提高手术的安全性与有效性。2020-4 关于进一步加强医疗美容综合监管执法工作的通知 国家卫健委等八部门 从医疗美容机构自我管理、行业组织自律、政府监管、社会监督四方面加强监从医疗美容机构自我管理、行业组织自律、政府监管、社会监督四方面加强监管。管。规范医疗美容服务，不具备法定条件不得开展；规范药品和医疗器械生产经营使用，不得将药品和医疗器械销售给无合法资质的使用单位；规范医疗美容广告发布，应当依据医疗广告管理办法经卫生健康行政部门审查。数据来源：各政府官网，东北证

39、券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/31 医药生物医药生物/行业深度行业深度 1.5 植发竞争格局植发竞争格局：CR4 约约 25%，集中度有望持续提升，集中度有望持续提升 植发行业植发行业主要有四类参与者，包括全国性主要有四类参与者，包括全国性民营连锁植发机构民营连锁植发机构、其他民营植发机构、其他民营植发机构、医美机构植发科室、公立医院植发科室医美机构植发科室、公立医院植发科室。全国性民营连锁植发机构为雍禾、大麦、碧莲盛、新生（已停业）四家，合计市占率约 25%。其他民营植发机构主要为单体或区域性连锁，市占率约 45%。医美机构如联合丽格、伊美尔等也会设置植

40、发科室，其植发收入只占整体收入的较小部分，市占率约 15%。公立医院如长征医院、华山医院等也设有植发科室，市占率约 15%。图图 4：不同类型植发机构的植发业务市场份额不同类型植发机构的植发业务市场份额 数据来源：弗若斯特沙利文，东北证券 连锁植发机构专注于毛发医疗市场，随品牌力增强市占率有望持续提升。连锁植发机构专注于毛发医疗市场，随品牌力增强市占率有望持续提升。连锁植发机构仅有植发与养发两部分业务，其医生专业性较高、售后服务较好，能使患者获得较好的植发手术效果。其劣势在于品牌建设过程中营销投入高，可达收入的 50%左右，导致净利率在四类机构中最低。非非连锁植发机构连锁植发机构的主要优势在于

41、价格的主要优势在于价格，未来未来市占率市占率可能可能持续持续下降下降。非连锁植发机构的医生专业性较低、售后服务存在不确定性，可能影响植发手术效果。同时获客渠道有限，主要依赖个人口碑与付费式患者转介。其主要优势在于植发定价在四类机构中最低，但随着消费者支付能力的提升，手术效果相比价格会逐步更受重视。医美机构植发科室的主要优势在于获客，未来市占率预计持平。医美机构植发科室的主要优势在于获客，未来市占率预计持平。医美机构植发科室的售后服务较好，且客源部分来源于其他医美消费者，获客难度与营销成本较连锁植发机构更低。但由于植发业务仅占医美机构收入的较小部分，医美机构更倾向于投入光电类、注射类项目，植发医

42、生专业性不强，但养固业务由于与医美的协同存在一定优势。公立医院对植发业务积极性较低，未来市占率预计持平。公立医院对植发业务积极性较低，未来市占率预计持平。公立医院植发业务的优势在于医生专业性高、手术安全性高。然而，植发并不属于居民的基本医疗需要，其收益效率也不及其他整形手术，故公立医院积极性不高。由于医生、护士资源紧张，公立医院植发通常需要提前较长时间预约，且缺少售后服务。公立医院禁止营销，获客依赖口碑与自然流量，植发净利润率在四类机构中最高。23.90%45.60%15.70%14.80%全国性民营连锁植发机构其他民营植发机构医美机构植发科室公立医院植发科室 请务必阅读正文后的声明及说明请务

43、必阅读正文后的声明及说明 12/31 医药生物医药生物/行业深度行业深度 表表 5：不同类型不同类型植发机构植发机构优劣势对比优劣势对比 类型 优势 劣势 连锁植发机构 医生专业性较高 售后服务较好 营销投入高 非连锁植发机构 价格较低 医生专业性较低 售后服务存在不确定性 获客渠道有限 医美机构植发科室 售后服务较好 获客部分源于医美转化 医生专业性较低 公立医院植发科室 医生专业性高 手术安全性高 缺少售后服务 获客依赖自然流量 消费者等待时间长 数据来源：东北证券整理 全国性全国性连锁植发机构连锁植发机构中雍禾医疗植发业务规模较为领先。中雍禾医疗植发业务规模较为领先。2020 年雍禾医疗

44、、大麦植发、新生医疗、碧莲盛植发的植发业务收入分别约为 14.1、7.1、6.0、4.9 亿元，对应植发市场市占率分别为 10.5%、5.3%、4.5%、3.6%。图图 5：2020 年头部植发机构植发业务规模（亿元）年头部植发机构植发业务规模（亿元）数据来源：弗若斯特沙利文，东北证券 全国性全国性连锁植发机构连锁植发机构的养固业务市占率普遍偏低。的养固业务市占率普遍偏低。2020 年雍禾医疗、大麦植发、新生医疗、碧莲盛植发的养固业务收入分别约为 2.1、1.5、1.8、0.9 亿元，对应养固市场市占率分别为 4.3%、3.0%、3.6%、1.7%，合计市占率仅为 12.6%，约为植发业务的一

45、半。主要由于养固业务相对植发门槛更低，医美、理发机构均可参与。14.1 7.1 6.0 4.9 102.2 雍禾大麦新生碧莲盛其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/31 医药生物医药生物/行业深度行业深度 图图 6：2021 年头部植发机构养固业务规模（亿元）年头部植发机构养固业务规模（亿元）数据来源：灼识咨询，东北证券 雍禾医疗雍禾医疗成立时间最晚，但在多项指标上处于领先水平。成立时间最晚，但在多项指标上处于领先水平。雍禾医疗成立于 2010 年，但其受中信产业基金等资本推动扩张较快，在医疗机构数量、植发收入/患者数量、注册医生数量、养固业务收入等多方面处于连

46、锁植发机构中的领先水平。四家机构主推的植发方式有一定差异，如碧莲盛主推不提发植发、大麦主推微针（种植笔）植发，雍禾与新生则以宝石刀与种植针植发为主。表表 6：植发行业头部企业对比（数据截至植发行业头部企业对比（数据截至 2020 年）年）雍禾 大麦 碧莲盛 新生 成立时间 2010 1997 2005 2001 医疗机构数量 48 29 32 30 植发患者数（万人）5.1 3.0 2.5 3.7 注册医生数量 189 60 55 70 常用植发方式 种植针、宝石刀 种植笔 不剃发、种植针 种植针、宝石刀 数据来源：各公司官网，弗若斯特沙利文，东北证券 2.1 1.5 1.8 0.9 43.7

47、 雍禾大麦新生碧莲盛其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/31 医药生物医药生物/行业深度行业深度 2.头部植发连锁头部植发连锁：高毛利高销售费率，植发养固相互引流高毛利高销售费率，植发养固相互引流 本部分基于上市公司雍禾医疗与拟上市公司大麦植发披露的招股书与年报中的财务、经营数据，对植发行业头部连锁的财务、医生、患者、医疗机构情况进行详细分析，以得出全国性连锁植发机构的共性与个性。植发业务增长趋于平稳，养固业务贡献第二增长曲线。植发业务增长趋于平稳，养固业务贡献第二增长曲线。植发毛利率在植发毛利率在 70%以上，养以上，养固毛利率固毛利率约约 60%-75%，

48、归母净利率普遍低于，归母净利率普遍低于 10%，主要原因为，主要原因为 50%左右的销售费左右的销售费用率。头部植发连锁的医生数保持高速增长，医生间年产值差异较小。植发用率。头部植发连锁的医生数保持高速增长，医生间年产值差异较小。植发医生医生以以主治医生与执业医生为主，薪酬水平较低，护士在植发手术中的作用较大。主治医生与执业医生为主，薪酬水平较低，护士在植发手术中的作用较大。植发手植发手术客单价较高，患者数由术客单价较高，患者数由 19 年至年至 21 年持续增长。养固服务消费者数与年消费额近年持续增长。养固服务消费者数与年消费额近年来迅速提升。年来迅速提升。植发手术植发手术与养固服务有良好的

49、互相引流作用。与养固服务有良好的互相引流作用。头部植发连锁头部植发连锁一般采一般采用“一城一店”模式。用“一城一店”模式。来自一线城市的收入来自一线城市的收入占比占比逐年下降，但仍保持相当比例。逐年下降，但仍保持相当比例。单单店年收入、毛利率与产能利用率随店龄增长而逐步提升。店年收入、毛利率与产能利用率随店龄增长而逐步提升。2.1 财务分析财务分析：高毛利高销售费率，养固为第二增长曲线高毛利高销售费率，养固为第二增长曲线 植发业务增长趋于平稳。植发业务增长趋于平稳。雍禾医疗植发业务收入增速由 2019 年的 30%降至 2021 年的 11%，大麦植发 2021 年植发业务收入增速为 13%。

50、2022H1 受疫情及消费不景气影响，雍禾医疗、大麦植发植发业务收入同比分别下降 30%、25%。图图 7：雍禾雍禾/大麦植发业务收入（亿元）大麦植发业务收入（亿元）数据来源：雍禾招股书，大麦招股书，东北证券；注：大麦 2022 年数据截至 7 月 31 日 养固业务贡献第二增长曲线。养固业务贡献第二增长曲线。雍禾医疗自 2019 年底开始提供养固服务，2021 年养固业务收入增长为前一年的 2.7 倍。大麦植发自 2020 年开始提供养固服务，而 2019与 2020 年的养固业务以销售商品为主。2021 年养固业务收入增长为前一年的 4.1倍。2022H1 受疫情及消费不景气影响，雍禾医疗

51、、大麦植发养固业务收入增速回落至-26%、8%。11.9814.1315.655.537.157.128.073.5930%18%11%-30%-1%13%-25%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%024680022H1雍禾大麦雍禾同比增速大麦同比增速 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/31 医药生物医药生物/行业深度行业深度 图图 8：雍禾雍禾/大麦养固业务收入（亿元）大麦养固业务收入（亿元）数据来源：雍禾招股书，大麦招股书，东北证券；注：大麦 2022 年数据截至 7 月 31 日 植发业务

52、毛利率在植发业务毛利率在 70%以上，养固业务毛利率存在一定差异。以上，养固业务毛利率存在一定差异。雍禾医疗植发业务毛利率较为稳定，保持在 74%左右；大麦植发植发业务毛利率自 2019 年起持续下降，至 2021 年已与雍禾医疗基本持平。两者 2022H1 毛利率均受经营杠杆影响降至约65%。雍禾医疗养固业务毛利率自 2020 年业务具有一定规模开始，保持在 74%左右，2022H1 略降至 65%。大麦植发养固业务于 2019-2020 年以销售养固产品为主，销售产品毛利率仅为 30%-40%，故毛利率较低。2021-2022H1 大麦养固业务中养固服务占比提升至近 70%，而养固服务毛利

53、率可达 60%-70%，故毛利率有所提升。图图 9：雍禾雍禾/大麦植发、养固业务毛利率大麦植发、养固业务毛利率 数据来源：雍禾招股书，大麦招股书，东北证券；注：大麦 2022 年数据截至 7 月 31 日 头部植发连锁归母净利率普遍低于头部植发连锁归母净利率普遍低于 10%。净利率较低的主要原因在于植发连锁销售费用率一般在 50%左右，处于医疗服务行业最高水平。2019 年雍禾医疗、大麦植发销售费用率分别高达 53%、67%，致使归母净利率接近 0。2021 年大麦植发毛利率0.152.135.821.880.320.532.141.10173%-26%65%306%8%-50%0%50%10

54、0%150%200%250%300%350%0202020212022H1雍禾大麦雍禾同比增速大麦同比增速74.0%75.1%72.7%64.4%81.5%79.1%74.2%64.9%32.0%73.8%73.9%65.0%41.9%32.5%58.6%56.2%30%40%50%60%70%80%90%20022H1雍禾植发大麦植发雍禾养固大麦养固 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/31 医药生物医药生物/行业深度行业深度 降低约 5%，雍禾医疗毛利率降低约 2%，销售费用率上升约 2%，导致净利润率有所下降。202

55、1 年雍禾医疗净利润还受约 0.47 亿的上市开支影响，经调整归母净利润率约 8.3%。图图 10：雍禾雍禾/大麦归母净利润与净利润率大麦归母净利润与净利润率（亿元）（亿元）数据来源：雍禾招股书，大麦招股书，东北证券 营业成本整体较低，医护人员成本、租金折旧、存货耗材为主要开支。营业成本整体较低，医护人员成本、租金折旧、存货耗材为主要开支。医护人员成本占比普遍为 10%-12%，雍禾医疗较为稳定，大麦植发近年来有所增加。租金折旧成本占比普遍为8%-9.5%，雍禾医疗由9.4%降至8.2%，大麦植发由5.1%增至8.7%。存货耗材成本占比由于养固业务占比提升而呈上升趋势，雍禾医疗由2.2%增至4

56、.7%，大麦植发由 4.2%增至 6.9%。图图 11：雍禾雍禾/大麦营业成本拆分大麦营业成本拆分 数据来源：雍禾招股书，大麦招股书，东北证券；注：以总收入为基数 销售费用率达销售费用率达 50%左右，广告投放逐步由线下转移至线上。左右，广告投放逐步由线下转移至线上。销售费用主要包括线上广告、线下广告、销售员工成本等，2019-2021 年有一定下降趋势。线下广告主要投0.361.631.81-0.150.700.662.9%10.0%5.5%-2.0%9.1%6.5%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%-0.50.00.51.01.52.0201920202021雍禾大麦雍禾净利率大

57、麦净利率11.9%10.1%11.4%9.7%10.3%12.3%9.4%8.6%8.2%5.1%7.9%8.7%3.3%3.9%4.7%4.2%5.3%6.9%2.8%2.8%2.9%1.1%0.6%1.2%27.4%25.4%27.1%20.2%24.1%29.1%0%5%10%15%20%25%30%35%2001920202021雍禾大麦员工租金折旧存货耗材其他开支合计 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/31 医药生物医药生物/行业深度行业深度 放于地铁、电梯、写字楼、购物中心、电影院渠道，也有少量投放于广播、杂志渠道（不足线下广告投

58、入的 4%，大麦植发数据）。线下广告投放比例逐步下降。雍禾医疗线下广告占收入比例由 2018 年的 16.1%降至 2020 年的 7.7%；大麦植发线下广告占收入比例由 2019 年的 26.1%降至 2021 年的 7.0%。线上广告的收入占比在 23%-30%。图图 12：雍禾雍禾/大麦销售费用拆分大麦销售费用拆分 数据来源：雍禾招股书，大麦招股书，东北证券 注：2021 年雍禾医疗仅合并披露了线上线下广告的合计开支，以总收入为基数 线上广告逐步由搜索引擎向社交媒体平台转移。线上广告逐步由搜索引擎向社交媒体平台转移。大麦植发将线上广告渠道分为四类：搜索引擎，包括百度、搜狗、神马；社交媒体

59、平台包括抖音、头条、快手、腾讯；电商推广平台包括美团、支付宝、天猫；线上转介平台包括好头发、发友。2019 年大麦植发线上广告主要投放于搜索引擎，但 2020 年起社交媒体平台渠道的广告显著增加，其投放量已高于搜索引擎，搜索引擎上的广告投放占收入的比例降低为2019 年的一半。电商推广平台与线上转介平台的广告投放比例也有所增长。雍禾医疗则在腾讯、百度、头条、抖音、快手、微博、哔哩哔哩等渠道投放线上广告，其中 13%-24%为品牌广告，其余均为按可衡量指标付费的效果广告。营销人员数量普遍较多。营销人员数量普遍较多。雍禾医疗于 2021 年拥有 716 名营销人员与 1353 名客服及服务顾问，合

60、计占公司员工总数的 47%；大麦植发于 2022 年拥有 893 名销售及营销人员，占公司员工总数的 43%。营销人员总数普遍大于医护人员总数。29.8%23.3%31.6%23.7%25.4%30.1%7.6%7.7%26.1%10.3%7.0%11.6%13.5%14.7%12.7%10.4%11.7%4.1%3.1%3.2%4.5%6.1%2.1%53.1%47.6%49.5%67.0%52.2%51.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2001920202021雍禾大麦线上广告线下广告员工成本其他合计 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文

61、后的声明及说明 18/31 医药生物医药生物/行业深度行业深度 图图 13：大麦线上广告费用拆分大麦线上广告费用拆分 数据来源：大麦招股书，东北证券；注：以总收入为基数 管理费用率较为稳定，其余费用占比较低。管理费用率较为稳定，其余费用占比较低。雍禾医疗 2018-2021 年管理费用率分别为 10.1%、10.6%、9.9%、11.4%，剔除上市费用后 2020、2021 年管理费用率分别为9.6%、9.2%，保持在 10%左右且有一定下降趋势。大麦植发 2019-2021 年管理费用率分别为 7.7%、7.5%、8.3%，略低于雍禾医疗的水平。其余费用合计占比 2%-3%，主要包括财务费用

62、、研发费用与其他项目，研发费用率不足 1%。受受广告开支在应纳税额中的扣除上限影响，植发连锁实际税率一般在广告开支在应纳税额中的扣除上限影响，植发连锁实际税率一般在 30%以上。以上。根据我国企业所得税规定，广告开支在税务扣除时不得超过当年营业收入的 15%，其余部分需结转至下一年扣除。由于植发连锁的广告开支长期保持在收入的30%以上，导致其实际税率较高。2020、2021 年雍禾医疗实际税率分别为 29%、43%，大麦植发实际税率分别为 33%、31%。20.3%9.4%9.9%1.4%12.0%15.0%1.2%2.6%3.4%0.8%1.4%1.8%0%5%10%15%20%25%30%

63、35%201920202021搜索引擎社交媒体平台电商推广平台线上转介平台 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/31 医药生物医药生物/行业深度行业深度 2.2 植发医生植发医生：医生数高速增长，医生数高速增长，医生间产值差异较小医生间产值差异较小 头部植发连锁的医生数保持高速增长。头部植发连锁的医生数保持高速增长。雍禾医疗医生数由 2018 年末的 92 人增至2022H1 末的 291 人，CAGR 达 39%；大麦植发医生数由 2018 年末的 50 人增至2022H1 末的 176 人，CAGR 达 42%。雍禾医疗的医生增长由 2020 年起提速，并保持高

64、增速至 2022H1。大麦植发的医生增速在 2019-2021 年较高，2022H1 有所回落。图图 14：雍禾雍禾/大麦植发医生数大麦植发医生数 数据来源：雍禾招股书，大麦招股书，东北证券；注：大麦 2022 年数据截至 7 月 31 日 医生平均年产值有所下降，医生间年产值差异较小。医生平均年产值有所下降，医生间年产值差异较小。雍禾医疗、大麦植发的医生平均年产值分别由 2019 年的 1180、1068 万元降至 2021 年的 720、562 万元，分别降低约 39%、47%。达 39%与 43%。Top10 医生平均年产值略有降低，雍禾医疗由 2551万降至 2163 万，降低 15%

65、；大麦植发由 1606 万降至 1256 万，降低 22%。雍禾医疗 Top10 医生平均年产值为所有医生平均年产值的 2.2-3 倍，大麦植发的这一比例为 1.5-2.2 倍，医生间年产值差异较其他医疗服务行业更小。植发植发医生医生薪酬水平较低。薪酬水平较低。大麦植发业绩贡献 Top10 的医生平均从业经验长达 17 年，但 2019-2022 年间平均年收入保持在 40 万元左右，仅为其贡献业绩的约 3%。雍禾医疗业绩贡献 Top10 的医生平均从业经验长达 9 年，但其 2018 年平均年收入约 50万元，2019 年后雍禾医疗给予医生绩效奖金，2019-2022 年间 Top10 医生

66、平均年收入为 100-130 万元，约为其贡献业绩的 5%。总体来看，植发医生薪酬水平低于其他医疗服务行业。9217621%70%30%40%68%42%41%8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500300350200212022H1雍禾大麦雍禾年化增速大麦年化增速 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/31 医药生物医药生物/行业深度行业深度 图图 15：雍禾雍禾/大麦医生年产值（万元）大麦医生年产值（万元）数据来源：雍禾招股书，大麦招股书，东北证券 注：

67、医生平均年产值以植发收入除以年初与年末的平均医师数计算 植发植发医生医生以主治医生与执业（助理）医生为主，较知识技术更重视手术经验。以主治医生与执业（助理）医生为主，较知识技术更重视手术经验。以大麦植发为例，其植发医生中副主任以上职称医生占比不足 20%，主治医师与执业（助理）医生分别占约 40%。这主要由于毛发移植术属于一级美容外科手术，技术难度相对较低，且手术流程中毛囊分离、毛囊种植环节均可由护士在医生指导下进行操作。图图 16：大麦医生职称分布大麦医生职称分布 数据来源：大麦招股书，东北证券 雍禾医疗于雍禾医疗于 2022 年年 3 月发布月发布植发医生分级诊疗植发医生分级诊疗体系体系白

68、皮书白皮书，将自身医生划分为，将自身医生划分为雍享院长雍享院长/主任、业务院长、业务主任。主任、业务院长、业务主任。该体系按医疗质量（权重 50%）、从业年限（权重 20%）、医疗资质（权重 15%）、服务能力（权重 15%）对医生进行划分，其中手术质量权重占 40%，从手术时长、取发速度、方向角度、种植层次等 24 个指标进行评分。雍享院长/主任（10 人）具备 8 年以上临床经验与累计 2500 台以上手术量；业务院长（34 人）具备 6 年以上临床经验与累计 1500 台以上手术量；业务主任（108 人）具备 5 年以上临床经验。护士在植发手术中的作用较大，雍禾医疗医护比更高。护士在植发

69、手术中的作用较大，雍禾医疗医护比更高。雍禾医疗、大麦植发的医护0687032003000201920202021雍禾平均大麦平均雍禾Top10平均大麦Top10平均33 73 64 6 主任/副主任医生主治医生执业医生执业助理医生 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/31 医药生物医药生物/行业深度行业深度 人员成本占公司总收入的 10%-12%，较为稳定。其中护士成本占相当一部分，主要由于护士能在医生指导下自行完成植发手术中的毛囊分离及种植环节。截至 20

70、22H1，雍禾医疗拥有医生 291 人，护士及其他医疗专业人员 907 人，医护比约 1:3.1；大麦植发拥有医生 176 人，护士及其他医疗专业人员 619 人，医护比约 1:3.5。雍禾医疗2020 年拥有医生 189 人，护士及其他医疗专业人员 945 人，医护比高达 1:5。雍禾医疗医护比迅速提升，其医生在手术过程中的操作占比更高。全部医护人员平均年薪酬为 18-21 万元，较为稳定。图图 17：雍禾雍禾/大麦医护人员成本占比大麦医护人员成本占比 数据来源：雍禾招股书，大麦招股书，东北证券；注：大麦 2022 年数据截至 7 月 31 日 雍禾医疗医生流失率低于大麦植发。雍禾医疗医生流

71、失率低于大麦植发。2019-2021 年，雍禾医疗的医生流失率分别约为 4.4%、4.8%、6.4%；而大麦植发流失率分别约为 6.0%、9.5%、10.9%。雍禾医疗医生稳定性更强。11.9%10.1%11.4%14.5%9.7%10.3%12.3%18.7%0%5%10%15%20%20022H1雍禾大麦 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/31 医药生物医药生物/行业深度行业深度 2.3 植发消费者：养固患者数及客单价高速增长，植发养固相互引流植发消费者：养固患者数及客单价高速增长，植发养固相互引流 植发手术客单价较高，患者数由植发手术客

72、单价较高，患者数由 19 年至年至 21 年持续增长。年持续增长。雍禾医疗、大麦植发的植发患者数于 2019-2021 年间高速增长，复合增速均为 17%左右，雍禾医疗在患者数量上领先。2022H1 受疫情与消费不景气影响，患者数显著下降，雍禾医疗同比下降29%，而大麦植发同比下降 23%。植发手术客单价普遍在 2-3 万元，处于医疗服务行业较高水平。雍禾医疗客单价较为稳定，2019-2022H1 下降约 5%，而大麦植发客单价明显下降，2019-2022H1 下降约 23%，雍禾医疗植发手术单价相对较高。图图 18：雍禾雍禾/大麦植发患者数与客单价大麦植发患者数与客单价（万人，万元）（万人，

73、万元）数据来源：雍禾招股书，大麦招股书，东北证券；注：大麦 2022 年数据截至 7 月 31 日 植发患者以接受基础植发手术的为大多数，高客单价患者占比较低。植发患者以接受基础植发手术的为大多数，高客单价患者占比较低。雍禾医疗将植发服务分为普通、优质、“雍享”三级，分别对应的客单价为 2-3 万元、3-5 万元、10 万元以上。2021 年优质级、“雍享”级客户分别占总客户数的 7.6%与 0.4%。大麦植发将植发服务分为基础型和定制型，对应客单价为 2-3 万元及 5 万元以上。公司 5 万元以上客单价患者占总患者数的 8%。养固服务消费者数与年消费额近年来迅速提升。养固服务消费者数与年消

74、费额近年来迅速提升。雍禾医疗于 2019 年末开始提供养固服务，养固消费者者数由 2020 年的 5.91 万人迅速增至 2021 年的 10.53 万人，增长 78%，22H1 受疫情影响同比下降 27%。大麦植发的养固消费者数由 2019 年的2.77 万人迅速增至 2021 年的 6.33 万人，复合增速达 51%，22H1 疫情下仍维持 15%增长。雍禾医疗养固年消费额由 2020 年的 0.36 万元增至 2021 年的 0.55 万元，增长 53%。大麦植发年消费额由 2019 年的 0.12 万元增至 2021 年的 0.34 万元，复合增速达 71%。4.315.075.852

75、.102.382.763.271.552.782.792.682.633.012.582.472.320.00.51.01.52.02.53.03.50202020212022H1雍禾患者数大麦患者数雍禾客单价大麦客单价 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/31 医药生物医药生物/行业深度行业深度 图图 19：雍禾雍禾/大麦养固消费者数与客单价大麦养固消费者数与客单价（万人，万元）（万人，万元）数据来源：雍禾招股书，大麦招股书，东北证券；注：大麦 2022 年数据截至 7 月 31 日 消费者对养固服务有持续需求，复购率较高。消费者对养固服务有

76、持续需求，复购率较高。雍禾医疗养固服务 2019-2022H1 复购率分别为 15.6%、28.9%、29%、25.5%（2021H1 复购率为 22.2%），复购率持续提升。养固服务消费者中近 30%为回头客，与普遍为一次性手术的植发业务呈明显对比。植发手术植发手术与养固服务有良好的互相引流作用。与养固服务有良好的互相引流作用。2021 年雍禾医疗植发患者在术后继续接受养固服务的转化率为 44.6%，养固服务消费者进而选择植发手术的转化率为4.4%。即 2021 年植发手术转化而来的养固服务消费者达 2.6 万人，占全部养固消费者的约 25%；2021 年养固服务转化而来的植发手术患者达 0

77、.46 万人，占全部植发患者的约 8%。大麦植发植发患者在术后继续接受养固服务的转化率为 50.5%，即2021 年植发手术转化而来的养固服务消费者达 1.65 万人，占全部养固消费者的约26%。头部植发连锁采用多种方式提升患者满意度。头部植发连锁采用多种方式提升患者满意度。大麦植发对植发患者进行长期、高频率的电话回访，并提供养固建议以提升术后效果。大麦植发于术后 20 天内进行 7 次以上电话回访，于术后 20 天至 1 年间进行 10 次以上电话回访，于术后 1 至 10 年间以每半年进行一次以上的频率进行电话回访。2019-2022 前七个月，公司电话回访次数约 29、49、68、57

78、万次。雍禾医疗与平安财险合作为植发患者提供保险服务。每人保费 99 元，并在 1 年内毛囊成活率低于 95%时进行 2 万元的赔付。植发人群大部分工作强度较高、收入水平较高植发人群大部分工作强度较高、收入水平较高。高工作强度与不良饮食习惯、作息紊乱、精神压力大强相关，而这些因素是脱发的重要诱因。许多植发患者从事互联网、金融等行业。据秒针系统与消费日报发布的数据，70%以上的植发患者个人月可支配收入为 1-2 万元，具有较强的消费能力。植发人群植发人群大部分较为年轻。大部分较为年轻。据艾媒咨询数据，植发人群中 26-40 岁这一年龄段占全部人群的约 70%。这一年龄段的人群由于求职、求偶需求，对

79、自身外貌相对重视，且具有一定的消费能力，是植发人群的主体。由于工作压力、生活节奏等因素，我0.865.9110.533.882.773.526.333.970.180.360.550.480.120.150.340.280.00.10.20.30.40.50.602468020212022H1雍禾消费者数大麦消费者数雍禾客单价大麦客单价 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/31 医药生物医药生物/行业深度行业深度 国人群普遍脱发年龄也有不断提早的趋势，有近 60%的人群在 20-30 岁开始关注自身头皮健康。植发为脱发患者治疗的最终手段，医护人

80、员专业性最受重视。植发为脱发患者治疗的最终手段，医护人员专业性最受重视。脱发患者一般会先使用防脱洗发水、护发素、食疗、头皮按摩仪、生发液等方式寻求解决脱发问题，进一步可能考虑非那雄胺等治疗脱发用药物，最终才会考虑寻求植发手术或假发。根据社会科学院国情调查与大数据研究中心联合南方周末发布的 2022 都市人群毛发健康消费白皮书，植发人群在选择植发机构时最重视的因素为医护人员专业性，其次为品牌知名度与综合性诊断治疗能力，也会考虑价格因素、技术先进性与服务完善程度。植发人群中植发人群中男性男性仍为大部分，仍为大部分，女性女性占比逐步提升，两者需求存在差异。占比逐步提升，两者需求存在差异。由于最大的脱

81、发类型雄激素性脱发的男性患病率为女性的 3.5 倍，男性长期为植发人群主体。男性植发人群普遍脱发程度较严重，需求具有一定刚性，更重视术后结果而非服务体验。女性植发人群更多以提升外貌形象为需求，脱发程度通常不严重。女性在植发人群中的占比从 2019 年及以前的不足 20%提升至 2021 年的近 40%，占比提升迅速。女性植发以发际线种植、局部加密、眉毛种植、美人尖种植为主，对于审美与时效性要求较高，希望植发美观、自然、设计感强、术后尴尬期短。女性植发人群决策随机性更强且更为感性，同时分享意愿更强，更易拉动周边毛发相关需求。女性植发人群也更重视长期的毛发养护。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅

82、读正文后的声明及说明 25/31 医药生物医药生物/行业深度行业深度 2.4 植发门店：迅速布局一线以外城市，门店收入爬坡迅速植发门店：迅速布局一线以外城市，门店收入爬坡迅速 头部植发连锁的医疗机构数高速增长，由一线、新一线、其他城市依次布局。头部植发连锁的医疗机构数高速增长，由一线、新一线、其他城市依次布局。雍禾医疗门店数由 2018 年末的 30 家增至 2021 年末的 54 家，三年 CAGR 为 22%；大麦植发门店数由 2019 年末的 18 家增至 2021 年末的 32 家，两年 CAGR 为 33%。门店数增长迅速。雍禾医疗已基本完成一线与新一线城市布局，目前主要于其他城市新

83、增门店；大麦植发仍同时在新一线城市与其他城市扩展门店。图图 20：雍禾雍禾/大麦门店分布大麦门店分布 数据来源：雍禾招股书，大麦招股书，东北证券 头部植发连锁头部植发连锁一般采用“一城一店”模式。一般采用“一城一店”模式。雍禾医疗 54 家门店分布于 53 个城市，而大麦植发 32 家门店分布于 30 个城市，一个城市仅有一家医疗机构为普遍情况。这主要是由于大部分植发患者来店受营销驱动，自然流量对消费的贡献较小。同时植发手术为一次性重大手术，耗时也较长，服务半径一般可覆盖整个城市。在同一城市扩充门店的主要动力为产能上限。来自一线城市的收入来自一线城市的收入占比占比逐年下降，但仍保持相当比例。逐

84、年下降，但仍保持相当比例。雍禾医疗 2018-2021H1 一线城市收入占比分别为 35%、32%、26%、24%；大麦植发 2019-2022 前七个月一线城市收入占比分别为 64%、60%、55%、49%。一线城市收入占比随医疗机构在新一线与其他城市的数量扩张而逐步下降。然而考虑到一线城市仅有 4-5 家门店，单门店平均年产值达 1-1.3 亿元，远高于其他门店。2020 年雍禾医疗一线城市门店数占全部门店数的不足 10%，但贡献了约 26%的收入；2021 年大麦植发一线城市门店数占全部门店数的约 17%，但贡献了约 55%的收入。20 28 34 6 11 13 13 16 16 8

85、12 14 4 4 4 4 5 5 002001920202021雍禾大麦其他城市新一线城市一线城市 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/31 医药生物医药生物/行业深度行业深度 图图 21：雍禾雍禾/大麦收入分布（亿元）大麦收入分布（亿元）数据来源：雍禾招股书，大麦招股书，东北证券 注：雍禾医疗未分拆披露一线城市外的收入情况，图中其他城市包含新一线城市 一线城市毛利率高于非一线城市，头部植发连锁间差异性较大。一线城市毛利率高于非一线城市，头部植发连锁间差异性较大。雍禾医疗一线城市毛利率仅略高于非一线城市，且毛利率差逐年减

86、小，由 2018 年的近 5%缩小至2021H1 的约 2%。大麦植发各线城市间毛利率差距显著更大，一线城市与新一线城市在 7.5%-14%、新一线城市与其他城市在 10%-19.5%，且无收窄趋势。这可能部分由于 2020 年大麦植发在新一线与其他城市大规模开设的新门店处于培育期相关，但也一定程度说明雍禾医疗在非一线城市的经营好于大麦植发。图图 22：雍禾雍禾/大麦分城市毛利率大麦分城市毛利率 数据来源：雍禾招股书，大麦招股书，东北证券 注：雍禾医疗未分拆披露一线城市外的收入情况，图中其他城市包含新一线城市；大麦 2022H1数据为 2022 年前七个月，雍禾 2021 数据为 2021H1

87、.坪效方面，坪效方面，雍禾医疗雍禾医疗 2021 年所有门店平均年坪效约为年所有门店平均年坪效约为 1.9 万元万元/平方米，前十大机平方米，前十大机8.28 12.11 8.06 0.59 0.90 1.45 2.09 2.19 3.17 3.97 4.28 2.48 4.79 4.55 5.59 0246801920202021H21雍禾大麦其他城市新一线城市一线城市83.3%81.8%79.0%71.4%75.8%72.6%65.3%60.0%65.4%54.3%52.1%43.9%78.2%75.5%76.6%75.2%73.5%71.2%7

88、3.8%73.1%30%40%50%60%70%80%90%200212022H1大麦一线大麦新一线大麦其他雍禾一线雍禾其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/31 医药生物医药生物/行业深度行业深度 构平均年坪效为构平均年坪效为 2.6-2.7 万元万元/平方米，北京、上海门店坪效超平方米，北京、上海门店坪效超 3.8 万元万元/平方米。平方米。雍禾医疗 2021 年末 54 家门店合计面积 11.9 万平方米，对应 2021 年平均坪效约 1.9 万元/平方米。北京雍禾为雍禾医疗收入最高的门店，2021 年收入约 1.57 亿元，面积约

89、4000 平方米，配置医护人员 67 人也为所有门店中最多。上海雍禾 2021 年收入约 0.9 亿元，低于北京、广州、深圳，但由于其面积仅约 1800 平方米，故坪效在所有门店中最高。广州雍禾、深圳雍禾 2021 年收入约 1.24、1.36 亿元，但由于面积约6200、5200 平方米，为雍禾医疗面积最大的两家门店，故坪效相对较低。一线城市门店平均配置医护人员 58 人。其余 6 家门店 2021 年收入在 0.54-0.77 亿元间，平均为 0.68 亿元，面积在 1700-3200 平米间，平均为 2800 平方米，平均配置医护人员31 人。由于部分面积较小的门店收入较高，其 2021

90、 年坪效差距较大，在 1.7-3.9 万元/平方米。图图 23：雍禾医疗前十大门店年坪效（万元雍禾医疗前十大门店年坪效（万元/平方米）平方米）数据来源：雍禾招股书，大麦招股书，东北证券 注：2021 年坪效用 2021H1 数据进行估计 大麦植发一线城市门店收入略高于雍禾医疗，非一线城市门店与雍禾医疗差距较大。大麦植发一线城市门店收入略高于雍禾医疗，非一线城市门店与雍禾医疗差距较大。根据大麦植发的前十大门店数据，其北京、上海、广州、深圳门店 2021 年收入分别约 1.57、1.69、0.95、1.38 亿元，整体略高于雍禾医疗。然而，其在非一线城市的门店仅有 2 家收入在 0.5-0.6 亿

91、元，2 家收入在 0.2-0.4 亿元，其余门店收入均在 0.2 亿元以下，与雍禾医疗存在较大差距。从店龄结构看，从店龄结构看，雍禾医疗成熟门店占比逐年上升，大麦植发较多门店处于发展期。雍禾医疗成熟门店占比逐年上升，大麦植发较多门店处于发展期。两家植发连锁按店龄不足 1 年，1-3 年与 3 年以上将门店划分为新建门店、发展期与成熟期。雍禾医疗成熟期门店占比由 2018 年的 33%提升至 2021H1 的 46%，门店逐步进入成熟期。大麦植发由于 2020 年新开门店较多，相当比例门店仍处于发展期。3.53.01.21.11.53.63.51.61.71.73.54.31.72.02.13.

92、95.12.02.62.40123456北京上海广州深圳其余6家20021E 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/31 医药生物医药生物/行业深度行业深度 图图 24：雍禾雍禾/大麦各发展阶段门店数量大麦各发展阶段门店数量 数据来源：雍禾招股书，大麦招股书，东北证券 成熟期门店年收入成熟期门店年收入普遍普遍为为 5000-6000 万元，万元，发展期门店年收入在发展期门店年收入在 2000 万元左右，新万元左右，新建期门店年收入普遍为建期门店年收入普遍为 500-1000 万元。万元。雍禾医疗与大麦植发的成熟门店单店规模较为接近，但大麦植发的发

93、展期门店收入显著低于雍禾医疗。随着门店的不断成熟，门店产能利用率与毛利率也不断提升。2020 年雍禾医疗成熟期、发展期、新建门店的产能利用率分别为 56%、36%、25%，而 2021 年大麦植发成熟期、发展期、新建门店的产能利用率分别为 61%、41%、17%，成熟门店产能也有较大提升空间。2021年大麦植发成熟期、发展期、新建门店的毛利率分别为 76%、53%、-20%。图图 25：雍禾雍禾/大麦各发展阶段门店收入规模（亿元）大麦各发展阶段门店收入规模（亿元）数据来源：雍禾招股书，大麦招股书，东北证券 16 22 24 11 12 14 14 15 17 3 6 14 7 11 11 4

94、10 4 00201920202021H21雍禾大麦成熟期发展期新建0.560.250.080.520.610.240.170.060.050.540.490.220.100.090.110.600.120.030.00.10.20.30.40.50.60.7雍禾成熟期大麦成熟期雍禾发展期大麦发展期雍禾新建大麦新建20021 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/31 医药生物医药生物/行业深度行业深度 3.风险提示风险提示 消费恢复不及预期风险、销售费用率上升风险、植发手术不合规风险、业绩预测和消费恢

95、复不及预期风险、销售费用率上升风险、植发手术不合规风险、业绩预测和估值判断不达预期估值判断不达预期 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/31 医药生物医药生物/行业深度行业深度 研究研究团队团队简介：简介：Table_Introduction 刘宇腾：中国人民大学经济学硕士。曾任职于华创证券研究所。2021 年加入东北证券。高皓天：清华大学金融硕士，清华大学经济与金融本科。2022 年加入东北证券，现任东北证券医药组研究助理。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审

96、慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%

97、至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/31 医药生物医药生物/行业深度行业深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公

98、司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能

99、为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。Table_Sales 东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 网址：网址：http:/ 电话：电话：95360,400-600-0686 研究所公众号：研究所公众号：dbzqyanjiusuo 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号陆家嘴世纪金融广场 3 号楼 10 层 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630