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1、明树数据 1 VWkUlYaXjZ9UzWMBaQbP7NmOqQmOnMjMnMtReRtRpM7NmMvMwMrMqRxNnMnO 明树数据 1 近期英国第二大建筑承包商、老牌 PFI 投资人 Carillion 公司的破产震动基础设施投资行业,在英国甚至 引发了对 PFI 模式合理性的争论。龙元明城 PPP 研究中心和明树数据长期跟踪和关注英国 PFI 行业的进展以 及 Carillion 等知名企业的战略、 业务和动态, Carillion 公司的发展经历和其令人遗憾的结局, 不仅对国内 PPP 领域的社会资本提供了经验教训,也对政府机构完善 PPP 项目的风险管理体系提供了绝佳的观察
2、视角。 立足于英国 PFI 领域的庞大市场,Carillion 自成立以来,较早地探索了从“建筑承包商投资人 基础设施与公共服务项目托管运营商”的转型路径,其整体战略、组织架构、业务模式为国内投资人提供 了一定的借鉴,我们的报告分别从发展历程、主营业务、并购路径、管理层策略等多个角度讨论了 Carillion 公司的经验。 进一步的, 根据 Carillion 公司披露的年报、 公告以及相关报道分析了其破产原因, 可以概括为: 对重大项目的总价或期限包干风险判断不足,与预期出现重大偏差,导致成本或损失超出预期; 拓展海外建筑承包项目发生亏损和回款困难; 激进的会计政策。 并购战略支撑了 Car
3、illion 业务的多元化和全球区域布局, 当并购公司表现不及预期带 来的商誉减值严重影响了公司的财务稳健性;此外公司对养老金负债的预计不足也成为公司财务失败 的重要因素之一; 短视的分红策略。公司为了维持形象,寅吃卯粮式的持续大额分红,损害了公司的长远竞争力。 上市公司形象维护失当。当公司爆发负面新闻之后,核心管理层集体辞职,严重影响了投资人的信心。 对于国内 PPP 投资人而言,通过 Carillion 公司学到的经验是深刻的,理性的投资收益目标、维持整体财 务稳健性、整体风险控制能力、单个项目的风险价值边界控制和稳定的扩张步伐也是传统行业企业转型的 老生常谈。 Carillion 公司的
4、破产在英国也引发了一些对 PFI 模式的批评,激进的政客、媒体甚至断言 PFI 模式应该 终止。诚然 PFI 项目作为一个链接政府、金融机构、社会公众和众多分包产业的关键节点,投资人自身经营 的失败不可避免对项目造成不利影响,但我们认为上述批评混淆了 PFI 理念和企业经营失败之间的关系。如 果因为企业经营失败而对 PFI 提出整体的否定是有失公允的,关注如何构建应急机制、极端情形下公共服务 供给的维持、资产价值的维持才是推动市场有序发展的正面视角。整体来看,客观理性的声音仍然是主流, 英国金融时报“FT City Network”委员会的 50 余位专家、政府官员在评论 Carillion
5、事件和 PFI 之间的关系之 时,仍然对公共服务外包和 PFI 模式具备信心,但普遍关注如何应对类似极端情形下的改善措施。结合 Carillion 案例和对 PPP 行业的理解,我们从应急救援机制、一级市场管理和二级市场发展三个角度提出了相 关建议。 一、应急救援机制 应急救援机制是应对投资人破产的第一道门槛。 考虑到 Carillion 的规模和市场影响, 英国政府部门提供 的应急机制其实已经超越了 PFI 合作的范畴。英国政府联合各部门、行业协会、金融机构开展了全方位的应 急计划,包括财务支持计划、对中小型供应商的信贷支持、对员工的培训计划、养老金救助、公共服务的 明树数据 2 持续提供等
6、多个方面, 对稳定公众信心提供了极大的帮助。 二、一级市场管理 一级市场(投标市场)管理是构建社会资本生态环境的基础,监管政策、政府行为、市场竞争等多种 因素会通过招投标活动和签订 PPP 合同的方式予以确认。从一级投标市场管理的角度,Carillion 案例提醒政 府部门和监管部门应该关注集中采购和社会资本群体风险分散的重要性。我们建议政府部门在政府采购活 动中关注以下方面: 避免寡头垄断,防止 PPP 领域的大而不倒 Carillion 作为英国最大的建筑与后勤服务商之一,总资产 44 亿英镑,全球员工 43000 余人,通过 PFI 和合同外包等模式管理了超过 450 个的英国、加拿大等
7、国家地区的基础设施和公共服务项目,如此巨大的 覆盖范围带来了大量的问题。在 Carillion 破产事件发生后,英国政府为 Carillion 召开了数次紧急会议,宣布 了诸多破产后针对员工、供应商等的援助计划来减缓负面影响。 虽然从我国目前 PPP 的市场结构来看,社会资本群体的整体分布较为分散,市场份额超过 5%的社会资 本基本均为大型央企,产生系统性风险的概率较低。但政府应该对 PPP 市场进行有效的监管,避免寡头垄 断却倒闭后对整个市场的不良冲击,防止大而不倒。 鼓励多元化的社会资本结构,降低社会资本整体的风险集中度 在国际基础设施领域,投资人主要由私营背景的金融机构和建筑承包商组成。
8、而在国内,国有背景的 建筑承包商及其相关的投资载体占到了市场份额的 75%。虽然单个社会资本的风险较低,但近期经历 192 号文、资管新规的冲击之下,特定所有制类型的社会资本或行业背景的社会资本的整体风险对 PPP 项目的 影响也引发了关注。从这一角度,鼓励多元化的社会资本所有制背景和行业背景可以有效分散潜在的投资 人风险。 目前,鼓励民营企业广泛参与 PPP 项目已经获得越来越多的关注和支持,民营企业以其多元化的地域、 行业分布,其广泛参与 PPP 项目可以充分降低政府面临风险的同质性,也可以降低类似 192 号文出台以后 央企所签约 PPP 项目面临的不确定性。 鼓励金融机构直接参与国内
9、PPP 项目也尤为必要。 PPP 项目重资产、 长周期的特征决定了金融机构在交 易环节中的核心地位,保持项目本身的财务稳健则是项目资产价值维持、项目服务持续提供和抵抗风险冲 击的基础所在。资管新规导致非金融机构为主的社会资本作为 PPP 项目的主要投资者普遍面临资本金融资 难以实施的困境,对落地 PPP 项目的推进造成了普遍影响。鼓励金融机构的参与可以降低项目的信息不对 称,提升其对项目的管理能力和介入权限,并且分散建筑承包商投资人普遍面临的融资风险。 鼓励联合体强强联合亦是一个有效的风险防范手段。在 Carillion 案例中,Carillion 的联合体伙伴在项目 明树数据 3 后续处置或
10、维持中发挥了重要的作用,帮助政府部门在危机时候进行平稳过渡。 避免非理性低价,构建合理回报观念 追求物有所值和风险转移是 PPP 项目的核心目标,但是对实施成本的过度压低和风险的过度转嫁可能 会成为项目失败的导火索。保证项目的合理回报是吸引社会资本参与、并为社会资本发展 PPP 事业提供动 力的来源,也是项目顺利推进的经济基础。 这种情形会让低价中标的社会资本陷入恶性循环:低价中标使得项目经济可行性缺失,继而导致项目 的可融资性受到影响,进而会导致自身投资压力、融资成本、财务压力和增信压力的提升,直至进一步损 害投资人自身的财务稳健性。低中标价格可能会使政府获得短暂的物超所值“幻觉” ,但留下
11、的隐患也是巨 大的,因为违背商业规律的案例很难在一个充分竞争的市场上生存。针对上述情形,我们建议政府应该合 理化设置招标条件和回报条件,采用技术手段遏制非理性的投标行为,规避风险。 另一方面,追求总价包干、期限包干等一刀切式的风险转移手段,也许要慎重考虑。PPP 的核心精神不 是通过对赌宏观经济或项目不可测风险来实现物有所值,而是追求通过效率提升带来的成本节约来实现, 适当的开口可以实现风险的更合理分配,降低项目陷入困境的概率。 坚持项目风险和投资人风险隔离的交易结构 PPP 项目和投资人的风险隔离是防止投资人经营风险向 PPP 项目扩散的有效途径。 无论是国际亦或是国 内的 PPP 市场,基
12、本都采用了设立 SPV 来实施项目的普遍交易模式。SPV 的存在可以使得 PPP 项目的独立 性大大加强,可以有效降低社会资本自身对项目的风险冲击。在 Carillion 案例中,也正是得益于这种交易结 构,Carillion 公司所持有的 PFI 项目可以快速的被处置或接管,为新的投资人进入创造一个相对有利的法律 基础。如果 PPP 项目没有相对独立的风险隔离体系,势必会陷入资产处置的漩涡而难以脱身。 三、全生命周期动态监管 Carillion 事件中,英国政府受到的批评还包括在 Carillion 发布盈利预警、股价一落千丈后仍然持续向其 授予了 8 个外包或 PFI 项目合同,导致项目尚
13、未开始实施就面临终止的尴尬局面,受到媒体的广泛批评。 这一现象反映了覆盖全生命周期的投资人经营状况监测也成为政府风险管理的一个必要组成。国内目 前对投资人的经营状况要求往往只局限于投标阶段,以资格审查或资信评分的方式来实现,在中标以后往 往缺乏关注,存在信息缺位。PPP 项目的长周期性决定了社会资本的履约能力是一个动态的过程,需要建立 起对称的信息共享机制,目前财政部 PPP 中心的信息平台提供了一个展示政府方信息的统一窗口,但对于 社会资本的信息披露仍然有待统一和强化,社会资本所有制类型多样、行业分布广,信息披露分散,急需 一个统一的平台来为 PPP 项目交易时候的资格审查、全生命周期的动态
14、监管来提供支持。我们建议政府部 门可以聘请专门的信息服务商来提供全生命周期的信息管理和监测服务,以实现对社会资本全生命周期多 明树数据 4 维度风险的监测。 四、二级市场的退出机制 一个良好发展的二级市场,是实现风险再分配、价值发现的重要渠道,也是作为低流动性的 PPP 资产 在极端情况下维持项目价值的必要条件,良好的退出和交易机制也可以实现投资人的优胜劣汰。Carillion 案 例中,虽然 Carillion 自身遭遇了危机,但是得益于英国成熟的 PFI 项目二级市场,其他投资人可以快速介入 Carillion 手中持有的 PFI 项目的交易谈判,为后期项目的持续运营奠定基础,因此从构建和
15、完善 PPP 多层次 市场的角度,加快推动我国 PPP 项目二级市场的发展显得尤为必要。 明树数据 5 一一Carillion 公司简介公司简介 (一)基本情况(一)基本情况 Carillion 是一家大型跨国后勤服务和建筑服务公司。1999 年英国大型跨国建材集团 Tarmac Group 保留 了核心的建材业务, 而把建筑相关的业务剥离给 Carillion, 因此 Carillion 继承了 Tarmac 集团所有建筑服务类 业务(包括建筑工程承包业务和专业建筑咨询业务) ,于同年登录伦敦股交所(LSE:CLLN) ,并被纳入富时 250 指数(于 2017 年 7 月被移除) 。经过十
16、余年的发展,Carillion 成长为一家大型跨国后勤服务和建筑服务 公司,业务范围涵盖建筑、能源、PPP、通信等诸多板块,业务地区包括英国、爱尔兰、加拿大、沙特、阿 曼等诸多国家。 根据其 2016 年年报的数据,Carillion 总资产 44.33 亿英镑,营业收入 52.14 亿英镑,净利润 1.295 亿英 镑。 (二)主营业务(二)主营业务 提供三类核心服务:后勤服务、项目融资(PPP)和建筑业务。 1.后勤服务后勤服务 后勤服务为公司核心业务, 是公司主要营收和利润来源。 2016 年此部分营收 27.127 亿英镑, 占比 52%; 息税前利润 1.827 亿英镑,占比 72%
17、。截止 2016 年底,公司后勤服务订单数额 122 亿英镑,潜在合同 111 亿英镑。所提供的后勤服务范围非常广泛,涵盖能源、电力、地产、通信等多个领域。上述业务中,部分 业务是 Carillion 所擅长的,比如基础设施运营,地产类资产管理等,还有一些则是在 PPP 行业和建筑行业竞 争激烈、盈利下潜的情况下主动求变,通过大举收购相关公司所获得,比如能源、电力、通信等。具体如 下表所示: 明树数据 6 服务内容服务介绍 能源服务 提供节能减排、资源回收再利用服务,通过数据分析、能源使用情况分析、 设备安装开发、监管优化等方式为各类客户提供优化能源使用的方案来减 少相关开支和气体排放 基础设
18、施运营维护服务 针对英国、加拿大、中东已建市政工程、公路铁路项目提供日常运营维护 服务,市政工程从防汛工程到废水处理升级均包括,公路板块包括建立高 速公路网络、每年对公路维护、日常对公路清理扫雪等 电力运输配送服务 提供输变电站、电力线路的运营维护服务,帮助电力网络系统的搭建,完 成电力输送分配服务 专业服务 提供设计咨询类业务(主要是建筑、市政工程板块) ,法律服务(提供合同、 公司、项目相关的法律服务) ,招聘服务(搭建了自己的招聘平台公司,提 供建筑、市政、设备等相关领域的人才招聘服务) 地产类资产管理服务通过房地产管理小组提供房产日常维护、房屋租赁等服务 通信服务 为客户提供从设计、安
19、装、销售、运营到维护通信网络的综合服务,核心 服务在于市政工程类通信网络服务和电缆光纤安装服务 客户体验管理服务 拥有英国最大设备管理中心,利用通信服务优势提供多渠道客户交流中心, 建立用户满意度测评系统,帮助客户及其客户进行各类设备管理维护,如 车站系统、银行客户服务系统等 图 1:Carillion 后勤服务内容及介绍 图 2:Carillion 后勤服务业务营收利润情况 明树数据 7 从地区看,Carillion 公司的后勤服务业务主要集中在英国,加拿大其次,中东地区占比较少。除去英国 本土的服务以外,Carillion 在加拿大的后勤服务主要集中在电力能源运输和分配、针对偏远地区的公共
20、和私 人客户(以油、气相关企业为主)的设备管理和日常居住生活服务。中东地区则主要针对油、气相关企业 客户,也包括房地产、基础设施(如公路)管理运营维护服务。 图 3:Carillion 后勤服务业务各地区占比 2.项目融资(项目融资(PPP) ) 得益于英国 PFI 行业的整体发展,Carillion 在 2005 年后大举发展医疗、教育相关 PFI 项目。其实施模式主 要如下:Carillion(与其他公司)共同设立 SPV 运营 PPP 项目,并利用自己在建筑板块、后勤板块的业务多 样性参与 PPP 项目设计、修建和运营维护。根据企业报表,Carillion 把 PPP 项目的收入拆分,将
21、设计建设收 入归入建筑板块,将运营维护收入归入后勤板块。将项目公司分红收入和项目溢价卖出收入归入 PPP 板块。 Carillion 做 PPP 项目有两个特点,一是注重业务协同,比如在做教育、医疗项目会把自己的能源、电力、 呼叫中心等涵盖的服务也纳入 PPP 服务项目中。二是从简单入门级的基础服务入手,进而拓展服务内容。 比如医疗,从最开始的建筑维护、清扫等日常管理,到提供医疗相关护工服务,再到与专业护理中心合作 设立老年痴呆患者康养中心,一步步深入医疗领域。尽管公司由于调整业务布局、回收现金等原因决定卖 出医疗板块,但其业务拓展思路不失为一种借鉴。 图 4:Carillion 的 PPP
22、业务实施模式 明树数据 8 图 5:Carillion 所涉及的 PPP 项目类型和运营期汇总 Carillion 公司 PPP 板块的收入来源主要通过获取英国、 加拿大 PPP 项目的投资收益, 包括 PPP 相关建筑、 运营收入,出售已有 PPP 项目的股份、分红等。公司主要赢利点来源于项目溢价卖出收益,比如 2013 年卖 出 1.5 亿英镑 PPP 项目,毛利润 4400 万元;2015 年卖出 PPP 项目 5400 万元,毛利润 3700 万元。而项目溢 价收益主要来源于项目本身盈利能力、日常维护情况、宏观环境等。2016 年此部分营收 3.13 亿英镑,占比 6%;息税前利润 2
23、830 万英镑,占比 11%,为盈利能力最强的版块。截止 2016 年底,公司 PPP 项目订单数 额 8 亿英镑,潜在合同 30 亿英镑。 明树数据 9 图 6:Carillion PPP 业务营收利润情况 从地区看,PPP 项目主要集中在英国,还有部分在加拿大,主要涉及交通、教育、住房等领域。 图 7:Carillion PPP 业务各地区占比 3.建筑业务建筑业务 包括中东北非的建筑业务和非中东的建筑业务,以传统建筑承包业务为主,提供从设计、融资、建设 到建筑维护管理等一条龙服务,此部分也包括承接公司 PPP 业务的建设环节。 中东北非建筑业务:此部分主要包括中东北非等国的房屋和基础设施
24、建设市场,业务主要集中在基础 设施(包括市政房屋、公路铁路) 、娱乐旅游(如酒店)相关的建设;此外,也集中于获取满足英国政府出 口融资支持条件的订单(针对部分英国外项目,英国政府可帮助进行融资支持) 。2016 年此部分营收 6.683 明树数据 10 亿英镑,占比 12.8%;息税前利润 1610 万英镑,占比 6.3%。截至 2016 年底,公司中东北非建筑订单数额 5 亿英镑,潜在合同 150 亿英镑。 (随着中东市场的竞争加剧,建筑业务超额收益减少,毛利率不断下降) 图 8:Carillion 中东北非建筑业务营收利润情况 从地区看,中东北非建筑业务主要集中在迪拜酋长国、阿曼、卡塔尔等
25、阿拉伯地区较为富裕的国家。 这些国家有资金建设公路铁路等基础设施,也渴望通过大力发展娱乐、旅游、贸易等产业改变对石油资源 的依赖。 图 9:Carillion 中东北非业务各地区占比 非中东北非建筑业务: 主要包括英国、 加拿大的建设项目。 2016 年此部分营收 15.2 亿英镑, 占比 29.2%, 息税前利润 4130 万英镑,占比 16.3%。截至 2016 年底,公司非中东北非建筑订单数额 25 亿英镑,潜在合 同 125 亿英镑。 明树数据 11 图 10:Carillion 中东北非建筑业务营收利润情况 从地区来看,非中东北非建筑业务主要集中在英国,包括各类基础设施、商业地产建设
26、;此外,还包 括 PPP 项目的建设业务。在加拿大,由于激烈的建筑市场竞争,公司只做 PPP 项目的建设业务。 图 11:Carillion 非中东建筑业务营收利润情况 明树数据 12 二二 成长路径成长路径 Carillion 作为英国本土建筑承包商转型的,到发展成为具备全生命周期服务能力的跨国公司,并购战略 得到了充分的运用。下表我们整理了 Carillion 公司自成立以来的并购经历: 时间并购/投资内容 金额 (亿英镑) 2001.09收购 GT Rail Maintenance 剩余 51%股份,创立 Carillion 铁路部负责铁路项目建设运营 2002.08 收购 Citex
27、Management Service,一家通信板块服务与技术方案提供商,加强 Carillion 通信板 块业务与技术的竞争力 0.115 2005.03 收购 Planned Maintenance Group,一家专注于各类设备维护的公司,有利于加强后勤服务部 门各类设备检修维护 0.4 2006.02 收购 Mowlem,一家英国建筑、 基础设施与后勤服务公司, 同时也是 Carillion 较小的竞争对手, 业务与 CARILLION 基本重合,收购有利于扩大市场规模,增强竞争力 0.35 2008.02 收购 Alfred McAlpine,一家英国建筑公司,业务涵盖各类商业、工业建
28、筑,基础设施建设方面 集中在道路修建,收购有利于加强 Carillion 建筑实力,尤其是道路建设领域 5.72 2008.01收购加拿大 Van Bots Construction,一家加拿大建筑公司,有利于开拓加拿大建筑市场1.43 2011.04 收购 Eaga,一家致力于能源有效利用的公司,收购一方面符合企业可持续发展的观念,有利 于能源电力有效利用,另一方面也节约了成本,还为 Carillion 开拓了新的业务领域,与后勤 服务板块如能源电力输送等服务协同提供 3.06 2012.12 买入 The Bouchier Group 49%的股份,此公司在加拿大阿萨巴斯卡油田提供后勤服务
29、,有利 于开拓加拿大偏远油田资源区的后勤服务市场 0.24 2013.01买入 John Laing 设备管理业务,加强建设部门和后勤服务部门各类设备管理检修维护 2014.12 买入 Rokstad Power Corporation 60%的股份,此公司专注于加拿大能源电力运输和配送业务, 拓展了加拿大能源电力运输配送业务 0.33 2015.05 收购 Outland Group,一家专业的在加拿大偏远地方提供露营和饮食的服务商,有利于开拓加 拿大偏远地区后勤服务市场 2016.01 买入 Ask Real Estate 大量股份,此公司是一家曼彻斯特本地的房地产开发商,有利于打开曼 彻
30、斯特地区的房地产市场 图 12:Carillion 并购投资部分案例 值得说明的是,Carillion 对于与发展主线业务不合的板块,也进行了主动剥离,比如其在 2010 年卖出 IT 服务公司。 明树数据 13 三三 业务和市场拓展策略业务和市场拓展策略 (一)业务策略(一)业务策略 Carillion 在开拓业务过程中始终坚持着三大准则。分别是: 公司非常重视已有客户的关系维护。2016 年公司有近 12 亿订单均是与老客户签订。公司通过十几年的 运营、领先的后勤服务和建筑市场地位积累了庞大的客户资源,通过与消费者、合作商和供应商建立长期 稳定的伙伴关系不断维护已有订单。再通过已有客户自身
31、的发展不断深入合作,增加合同金额。 公司努力挖掘新增市场的机会。如在中东板块的建筑业务,在加拿大的 PPP 业务。一方面稳固英国市 场的领先地位,另一方面,也积极开拓国际市场,先收购或者参股当地的公司,以当地公司为平台承接当 地项目。 (比如通过买入 Rokstad Power Corporation 60%的股份,进入加拿大能源电力运输和配送业务市场) 。 公司在开拓市场的同时,也十分注重订单的质量,追求有良好回报的后勤服务、建筑、PPP 合同。比如 在中东,Carillion 就主要做受英国出口融资支持的项目,这样可以提高利润率以及带来良好现金流。 (二)战略变动(二)战略变动 随着市场形
32、势的变化,公司管理层对于经营战略的选择也在发生变化,对于建筑板块、市场布局都曾 发生变动,但后勤服务业务一直是公司的核心。 年份公司策略 2011 年 1、控制建筑板块业务规模,主动减少建筑相关业务收入。 2、大力发展后勤服务,并提高在中东、加拿大两个国家地区的收入。 3、通过收购大力发展能源有效利用市场和可再生科技市场,公司持续看好新能源服务市场。 2012 年 1、大力发展后勤服务,并提高在中东、加拿大两个国家地区的收入。 2、致力于为客户量身定制综合服务方案,巩固自己综合方案解决提供商领头羊的地位。 2013 年1、大力发展后勤服务,并使后勤服务种类多样化,使 CARILLION 进入新
33、的有增长机会的市场。 2014 年1、通过收购继续开拓存量及新增市场。 2015 年 1、建立长期稳定的客户关系,注意存量订单客户的维护。 2、减少成本和花销,增加效率,提高盈利水平。 2016 年 1、集中于在业务覆盖地区大力发展后勤服务,利用广泛的业务范围继续拓展复合型服务,挖 掘跨地域、跨行业的业务协同机会。 2、在中长期,公司依然看好英国基础设施市场,物业管理和设备管理市场。 3、PPP 项目被推测将集中在医疗、交通、教育领域,而 CARILLION 在这些领域均有不错的项 目先例。 图 13:Carillion 2012-2016 年公司策略汇总 明树数据 14 四四 融资方式融资方
34、式 公司的融资方式主要包括股权融资和债权融资。 公司是伦敦股交所上市企业,通过 IPO、定向增发等手段从二级市场融资。下图是大型机构股东的持股 情况,可以看到,黑石、德意志、瑞银等多家知名投资公司参股 CARILLION,也为 CARILLION 带来足够的资 金支持。 公司名称持股数量 发行股份 持股比例 BlackRock, Inc.37,940,5328.81% Deutsche Bank AG25,031,5285.82% UBS Investment Bank and UBS Group AG21,844,0955.08% Kiltearn Partners LLP21,542,44
35、45.01% Brewin Dolphin Limited21,501,8915.00% Letko, Brosseau & Associates Inc.21,367,5534.97% Standard Life Investments(Holdings) Limited21,331,2434.96% 图 14:Carillion 2016 年年报披露机构投资者持股情况 债权融资方面, 公司以长期借款为主(占比 86%), 而在长期借款中占比最大的是固定利率的私募融资(占 比 60%),其次是可转债(占比 27%) ,最后是银行贷款(占比 13%) 。公司融资主要是在市场上寻求小规模投资 者
36、,约定固定利率和年限,到期还款。在中长期的 PPP 项目或者建筑项目周期中,通过这样稳定可靠的资 金来源获得项目资金、缓解现金流压力、锁定财务成本、降低可能的因利率变动引起的风险。此外,公司 还通过融资租赁等方式缓解设备一次性大量投资的情况。 明树数据 15 五五 案例解析案例解析 我们各挑选了几个 Carillion 扩张过程中的成功和失败案例来分析其经营绩效。 (一)收购成功案例:(一)收购成功案例:2011 年年 4 月收购月收购 Eaga 收购契机:Eaga 是一家致力于能源有效利用、提供中央供热服务的公司,主要为政府、国会和公用房 屋提供能源优化利用、房屋供暖等服务。由于 2008-
37、2010 年英国政府削减开支,花费在能源优化利用的政府 资金减少使得公司在 2010 年持续亏损。而 Carillion 刚好想大力发展多种类的后勤服务业务,也看好能源优 化利用服务市场,收购也有利于提供综合类服务、更多业务协同的机会、海外市场扩张的可能(尤其是加 拿大市场) 。因此 Carillion 决定收购 Eaga。 收购难点:收购难点主要在于 Eaga 最大股东是职工信托基金。不过职工信托基金认为其代表全体职工 利益,目前公司亏损,大多数职工愿意被收购,不过希望以股权的形式交易。 收购结果:最终,Carillion 以 3.065 亿英镑现金加股权的方式收购了 Eaga。现金方式:E
38、aga 股价最终定 于 118.79 便士每股,并且支付 1.21 便士股息。股权方式:以每股 385.2 便士获得 Carillion 的股票。股权方 式占现金方式的 40%。交易当天 Eaga 股价为 80 便士每股,Carillion 以溢价 50%的价格买入。 买入后,Eaga 变更为 Carillion Energy 公司,并为公司提供能源优化服务和相关业务。2016 年有 3610 万英镑的净利润来源于节能减排、可持续发展等与 Eaga 相关业务的贡献。 (二)收购失败案例:(二)收购失败案例:2008 年年 1 月收购月收购 Van Bots Construction 收购契机:
39、Van bots Construction 是一家位于加拿大多伦多的的建筑公司,以医疗项目建筑见长。而 Carillion 在 2008 年正大力开拓海外市场,想通过收购加拿大公司以此平台进入加拿大建筑市场,更可以与 PPP 板块业务协同共同竞标加拿大 PPP 项目。 收购后亮点:收购 Van bots 建筑公司后,Carillion 陆续中标了皇家维多利亚医院、新奥克维尔医院等医 疗建设运营类 PPP 项目,并承接了皇家渥太华心理健康中心等建筑项目。巅峰时期加拿大建筑板块营收近 5 亿英镑。 收购后问题: 加拿大建筑板块收入由 2010 年的 4.99 亿英镑下降到 2016 年的 6700
40、 万英镑。 一方面加拿 大建筑市场竞争激烈,而且公司在加拿大建筑业务较为狭窄,以医疗类建筑项目为主,后续项目扩展能力 不足;另一方面,由于建筑行业盈利水平较低,公司也主动控制加拿大地区的建筑业务,到后面只做 PPP 项目的建筑业务,到最后离开加拿大建筑市场,使得公司溢价收购 Van bots Construction 的部分进行商誉减 值损失,减值损失 1050 万英镑。 明树数据 16 (三)(三)PPP 项目成功案例:项目成功案例:M40 高速公路高速公路 (1)项目简介:项目名称为 M40 高速公路项目,公路是 3 车道双向乡村高速公路,项目包括公路第一 连接口到第十五连接口的建设运营维
41、护,全长 123 公里。项目开始于 1997 年,建设期 2 年,运营期 30 年。 PPP 项目公司名为 M40 英国高速公路公司,由 Carillion 和 John Laing 公司联合组建,股权对半分,项目总价 值 2.58 亿英镑。 (2)项目结构与付费机制:项目结构如下图,M40 高速公路由 Carillion 和 John Laing 共同负责设计和 建造, 两家合资成立的 M40 高速公路项目公司负责高速公路服务及日常维护。 项目付费机制采取影子付费, 分三部分组成:第一部分按照交通流量,根据每辆车的公里数付费,此外,根据货车及其余车的类型执行 不同单价;第二部分为道路封闭收费
42、,根据道路因特殊原因而封闭的时长、路长、车道数量付费;第三部 分为项目安全表现付费,此部分由政府机构测评,把现行公路状况与参考期对比,根据道路安全性进行奖 励付费。 图 15:Carillion M40 高速公路项目结构 (3) 项目退出及成功要素: 2004年6月, Carillion将自己50%的股权以1915万英镑卖给合作商John Laing, 卖出利润 600 万英镑。项目成功要素主要有:首先项目按时完工,成本无上浮;其次影子付费测算合理, 使用量估算较为准确;然后公路完工后汽车使用量较高,日均行驶车辆达 10 万辆,使得项目收益率较为可 观;再次,工程无重大事故,且日常维护到位,提
43、升了安全表现收费;最后 Carillion 公司公路运营专业化, 且与 John Laing 权责清晰。 明树数据 17 (四)(四)PPP 项目失败案例:阿伯丁西部外围公路项目项目失败案例:阿伯丁西部外围公路项目 (1)项目简介:项目名称为阿伯丁西部外围公路项目,包括四段双向公路的建设与运营,公路长度共 计 58.3 公里。项目开始于 2014 年 12 月,建设期 3 年,运营期 30 年,PPP 项目公司名为 Connect Road,由 Carillion、Balfour Beatty 和 Galliford Try 联合组成,每个公司占 1/3 股份。项目预计总投资 6 亿英镑。 (
44、2)项目问题:首先是项目投资预估不足,2014 年共有三家公司竞标,为获取项目联合公司报低了项 目预计总投资,而实际目前预计总投资额 7.45 亿英镑;其次是修建时间预估不足,工程建设进度不及预期, 2016 年,由于核心路段修建较慢,又值英国严冬,包括担心河流污染等小问题,导致工期延误;再次是成 本预估不足,成本上升较快,由于工期延误、工人缺乏导致人工成本上升、材料成本上升等原因,项目花 销不断增加;此外,Carillion 本身对工程掌控不足,项目外包,叠加公司削减内部开支,对工程监督控制不 力;最后是现金流压力,PPP 项目公司资产较少,募资能力有限,再加上成本上升、投资预估不足等原因,
45、 企业面临严重的现金流压力。 (3)政府方面:政府方表示只依据项目合同支付回报,项目延期成本、超额成本由承包商承担。当公 路修建好之后,政府检验合格方可每年支付固定费用,并且政府表示延期成本与超额成本不在项目合同覆 盖范围,政府不承担。 (4)企业方面:Carillion 首先确定合同备抵损失;其次通过卖出非核心业务公司、减少成本缓解现金 流压力;最后监督工程进度,保证项目尽快完工。 明树数据 18 六六 Carillion 破产分析破产分析及对投资人的风险管理启示及对投资人的风险管理启示 (一)破产背景(一)破产背景 1.盈利预警盈利预警 2017 年 7 月 10 日,Carillion
46、发布第一季度业绩公告,披露了预计 8.45 亿英镑的建筑合同损失。2017 年 9 月 29 日,公司发布半年报,确认了 8.45 亿英镑的建筑合同损失、2 亿英镑后勤服务合同损失和 1.34 亿英镑商誉减值损失。 8.45 亿建筑与 PPP 合同损失包括 3.75 亿英国建筑与 PPP 合同损失和 4.7 亿海外建筑与 PPP 合同损失。 3.75 亿英国建筑与 PPP 合同损失主要是 3 个 PPP 项目,包括 1 个亚伯丁公路项目和 2 个全民医疗服务医院 项目。4.7 亿海外市场损失主要由于公司开始收缩业务范围,不再承接卡塔尔、沙特阿拉伯、埃及和加拿大 的建筑项目。2 亿后勤服务合同损
47、失包括 9100 万因表现或收益不佳公司决定提前退出的合同损失,5600 万 因表现或收益不佳公司重新评定价值的合同损失,5300 万应收账款可能无法回收的合同损失。而 1.34 亿英 镑商誉减值损失包括 1.235 亿英镑英国建筑业务的减值损失和 1050 万英镑加拿大建筑业务的减值损失。 图 16:Carillion 2017 年半年报披露亏损情况 2.股价大跌股价大跌 2017 年 7 月 10 日, 在发布业绩公告后, 当天股价下跌 39%, 一周股价下跌 70%, 从 192.1 英镑跌至 56.15 英镑。市值从年初的 6 亿英镑跌至 2 亿英镑。在接下来的半年内,股价又从 56
48、英镑跌至 12 英镑。 明树数据 19 图 17:Carillion 股价图 3.高管离职高管离职 2017 年 7 月 10 日,在发布业绩公告后,Carillion 首席执行官 Richard Howson 宣布离职;在 2017 年 9 月 1 日,公司财务负责人也 Zafar Khan 也宣布离职,随后其他高层如战略规划总监也相继离职。 4.宣布清算宣布清算 2018 年 1 月 3 日,英国金融机构针对 Carillion 在 2016 年 12 月到 2017 年 7 月发布的公告进行调查。1 月 10 日,英国政府制定出应对 Carillion 可能倒闭的应急计划,而 Caril
49、lion 也积极自救,与债权人举行谈判, 试图说服他们支持一项针对 Carillion 的援助计划。山雨欲来风满楼,1 月 12 日,尽管 Carillion 仍然坚持救 援计划是有可能的,并积极与债权人、政府进行谈判,但政府的应急计划也随时准备启动帮助接管公司事 务。市场动态上,市场始终担忧 Carillion 的资金援助计划难以获得贷款机构的批准;另一边,安永已经安排 好未来可能的针对 Carillion 的行政管理工作;国会也与养老金监管机构就 Carillion 2.8 万名员工的养老金计 划举行了紧急磋商,目前该计划赤字已达 5.8 亿英镑。1 月 14 日,深陷于超过 5 亿英镑负债、近 6 亿英镑 养老金赤字的泥足中,Carillion 还在做着最后的挣扎,并与政府进行了谈判,这是从政府层面避免 Carillion 破产的最后一次尝试。1 月 15 日,由于英国内阁府举行的紧急会议在没有宣布救援协议的情况下破裂, Carillion 试图从政府获得救助的尝试落空; 并且 Carillion 也未能与债权人达成挽救公司的协议。 最后于当日, Carillion 正式进入破产清算环节。 5.破产委员会成立破产委员会成立 2018 年 1 月 18 日, 英国政府成立了一个囊括企业业务和工会组织的特别工作组以帮助受 Carillion