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1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：增持增持（维持）（维持）市场价格：市场价格：2 23.793.79 分析师：何俊艺分析师：何俊艺 执业证书编号：执业证书编号：S0740523020004 分析师：刘欣畅分析师：刘欣畅 执业证书编号：执业证书编号：S0740522120003 分析师：毛分析师：毛玄玄 执业证书编号：执业证书编号：S0740523020003 基本状况基本状况 总股本(百万股)977 流通股本(百万股)977 市价(元)23.79 市值(百万元)23248 流通市值(百万元)23248 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相

2、关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）3,418 3,835 3,289 3,894 4,463 增长率 yoy%24%12%-14%18%15%净利润（百万元）558 692 695 802 948 增长率 yoy%20%24%1%15%18%每股收益（元）0.57 0.71 0.71 0.82 0.97 每股现金流量 0.73 0.73 1.79 0.67 1.56 净资产收益率 11%12%11%12%12%P/E 41.6 33.6 33.4 29.0 24.5 PEG 4.6 4.2

3、3.9 3.5 3.2 P/B 3,418 3,835 3,289 3,894 4,463 备注：每股指标按照最新股本数全面摊薄，股价摘取时间为 2023 年 3 月 30 日 报告摘要报告摘要 前言：前言：基于智能化技术变现单价提升维度自上而下筛选的检测赛道优质标的基于智能化技术变现单价提升维度自上而下筛选的检测赛道优质标的。驱动要素主逻辑在收入端（智能化下增量赛道集中在感知、执行、决策、检测环节，其中感知和检测是零部件纯增量）。公司概况：公司概况：2021 年营收达到 38.4 亿元，CAGR15-21=21.3%。2021 年实现利润 6.9亿元，CAGR15-21=14.3%。核心业务

4、聚焦，全国化布局，形成以技术服务+产业制造的业务体系，其中技术服务是战略核心，2022H1 技术服务业务营收占比 85%。汽车检测行业：汽车检测行业：分前装（新车）及后装（在用车）市场，公司主要针对前装市场，前装又可具体分为强检及非强检。强检是新车上市的准入门槛。1)空间：我们测算市场空间约 80 亿元。2)格局：国内全牌照强检机构仅 6 家。3)壁垒：牌照、资金及技术壁垒高。4)驱动要素：法规及技术标准是直接驱动力。非强检是主要增量赛道。1）空间：我们测算 2025 年将突破 500 亿元。2）格局：当前格局相对较分散，玩家多且多是跨领域企业。3）壁垒：前期资金的投入以及研发、技术实力要求较

5、高。4）驱动要素：整车&零部件企业研发投入持续增长新技术变现（电动化、智能化）扩容驱动。推荐逻辑推荐逻辑：行业在电动化、智能化驱动下空间迎来扩容，公司依靠多年沉淀的品牌力及技术优势，以及体质改革激发内生活力，业绩有望迎来提速。1）盈利基本盘坚实。2）电动&智能打开检测行业天花板，检测行业扩容确定。同时随着车型高端化，产品优化需求也将引导非强检扩容。公司电动&智能相关检测业务布局较早，标准制定具有先发优势。3）行业整合与体制革新扩大优势，公司作为“科改示范企业”，对内持续进行市场化改革（股权激励、市场拓展等），对外与中国中检整合正在进行中，后续有望在资质、资源、业务等方面进一步扩大优势。投资评级

6、：投资评级：预计 22-24 年公司营收分别为 32.9/38.9/44.6 亿元，同比分别-14.2%/+18.4%/+14.6%；实 现 归 母 净 利 润6.9/8.0/9.5亿 元，同 比+0.5%/+15.4%/+18.2%，对应 EPS 分别为 0.71/0.82/0.97 元，对应当前 PE 分别为33.4/29.0/24.5 倍，维持“增持”评级。风险提示：风险提示：公司业绩与政策关联度高；智能网联汽车渗透率不及预期；产业制造板块持续下行；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。中国汽研：中国汽研：盈利基本盘坚实，电动智能增长下再迎整合扩张预期盈利基本盘坚实

7、，电动智能增长下再迎整合扩张预期 中国汽研(601965.SH)/汽车技术服务 证券研究报告/公司深度报告 2023 年 4 月 3 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 一、基于智能化技术变现单价提升维度自上而下筛选的检测赛道优质标的一、基于智能化技术变现单价提升维度自上而下筛选的检测赛道优质标的.-4-基于智能化技术变现单价提升维度自上而下筛选的检测赛道优质标的.-4-城市路况 L3 级别步入智能化技术变现阶段，检测是纯增量.-4-二、公司概况：技术服务稳定增长的优质汽车检测服务商二、公司概况：技术服务稳定增

8、长的优质汽车检测服务商.-5-概况：业务聚焦且发展稳定.-5-业务：技术服务+产业制造，技术服务是核心.-5-沿革：前身为重型汽车研究所，具备多年研发测试经验.-6-股权：中国中检通过大股东划转成为公司控股股东.-6-管理层：年富力强的技术型高管团队.-6-营收：CAGR15-21=21.3%，2022H1 技术服务占比已达 85%.-7-利润：净利润持续提升，CAGR15-21=14.3%，技术服务毛利占比高.-7-本章核心结论.-8-三、行业分析：技术与资本密集型行业，三、行业分析：技术与资本密集型行业，电动电动&智能驱动市场扩容智能驱动市场扩容.-8-分类：汽车检测业务分为前装市场和后装

9、市场，包括强检和非强检.-8-空间：前装检测市场规模=强检+非强检.-9-强检空间：当前规模约 80 亿元.-10-强检格局：国内仅 6 家全牌照检测机构.-10-强检壁垒 1：牌照壁垒，国内仅 6 家强检全牌照机构.-11-强检壁垒 2：资金及技术壁垒高.-11-强检驱动要素：法规及技术标准直接驱动力.-12-非强检空间：2025 年有望突破 500 亿，CAGR22-25约 15%.-12-非强检格局：当前市场相对较分散（跨领域、多玩家）.-13-非强检壁垒：前期资金沉积大，技术实力要求高.-13-非强检驱动要素：研发投入逐年增长.-14-本章核心结论.-14-四、核心竞争力：品牌优势明显

10、、研发实四、核心竞争力：品牌优势明显、研发实力突出、智能化布局早力突出、智能化布局早.-15-核心优势 1：品牌优势突出，业务完备且具备稀缺性.-15-核心优势 2：技术能力强，高学历研发人员占比高.-15-核心优势 3：智能化布局早，智能化检测指数 i-VISTA 权威性高.-16-本章核心结论.-17-五、投资逻辑：盈利基本盘坚实、技术变革带来研发增量、行业整合与体制革新五、投资逻辑：盈利基本盘坚实、技术变革带来研发增量、行业整合与体制革新-17-投资逻辑 1：盈利基本盘坚实（与汽车销量脱钩,通胀影响小）.-17-投资逻辑 2：技术变革带来研发增量.-18-投资逻辑 3：行业整合与体制革新

11、助力公司优势扩大.-18-本章核心结论.-19-六、盈利预测和估值分析六、盈利预测和估值分析.-20-盈利预测.-20-股价复盘及估值分析.-21-七、风险提示七、风险提示.-21-VYiWlYOXhVgVpMnOsQ7N8Q9PpNrRnPmPeRnNsOlOoOnRbRoPqPuOmQmPuOqQrM 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图表 1：汽车检测赛道驱动要素总结.-4-图表 2：核心智能化增量汽零赛道梳理.-4-图表 3：公司营业收入情况（亿元）.-5-图表 4：公司业务布局.-5-图表 5：公司业务

12、占比变化.-5-图表 6：技术服务与产业制造的营收增速&毛利率.-5-图表 7：公司历史发展沿革.-6-图表 8：公司最新股权情况.-6-图表 9：公司管理层人员介绍.-7-图表 10：公司营业收入及同比增速.-7-图表 11：分板块营业收入情况.-7-图表 12：公司净利润及同比增速.-8-图表 13：分板块毛利占比情况.-8-图表 14：检测市场分类.-8-图表 15：汽车检测类型具体分类.-9-图表 16：新车检测市场规模计算逻辑.-9-图表 17：新车检测市场规模推算.-10-图表 18：国内 6 家全牌照汽车检测机构对比.-11-图表 19：新车上市强制性检测牌照授权流程.-11-图

13、表 20：工信部授权公告检测机构数量变化.-11-图表 21：中国汽研固定资产情况（单位：亿元）.-12-图表 22：两家上市公司研发投入及占比（单位：万元）.-12-图表 23：汽研 21 年研发人员学历情况.-12-图表 24：影响检测需求的重大政策.-12-图表 25：非强检市场空间规模推算.-13-图表 26：近几年检测机构发展情况.-13-图表 27：电动化&智能化领域检测机构.-13-图表 28：与典型汽车企业固定资产周转率对比.-14-图表 29：广电计量/华测检测/中航电测研发投入情况（单位：万元）.-14-图表 30：2017-2021 年上市整车&零部件企业研发投入（单位：

14、亿元）.-14-图表 31：6 家强检机构上市情况.-15-图表 32：公司核心业务情况.-15-图表 33：近年研发投入情况（单位：万元）.-16-图表 34：近年研发人员情况（单位：人）.-16-图表 35：2021 年几家上市检测机构研发人员情况.-16-图表 36：成立智能、数据中心布局智能网联汽车业务.-16-图表 37：i-VISTA 智能化检测指数权威性高.-17-图表 38：乘用车销量与技术服务增速对比.-17-图表 39：部分零部件公司原材料成本占比.-17-图表 40：智能网联汽车相关政策及进展梳理.-18-图表 41：整合股权架构变化.-19-图表 42：整合后公司优势梳

15、理.-19-图表 43：公司市场化改革方向.-19-图表 44：公司三次股权激励计划.-19-图表 45：盈利预测.-20-图表 46：中国汽研 PE 走势.-21-图表 47：可比公司估值情况.-21-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 一、一、基于智能化技术变现单价提升维度自上而下筛选的检测赛基于智能化技术变现单价提升维度自上而下筛选的检测赛道优质标的道优质标的 基于智能化技术变现单价提升维度自上而下筛选的检测赛道优质标的基于智能化技术变现单价提升维度自上而下筛选的检测赛道优质标的 基于智能化技术变现单价的提升维度的主逻辑在收入

16、端，成本端是中短期嵌套逻辑。价上，消费及科技(电动&智能）属性提升带来配套价值量的提升，主要体现在单品升级和品类扩张两个方面；量上，汽车产业族群向国内转移及新配套体系诞生，有助于客户的进一步拓展。城市路况城市路况 L3 级别步入智能化技术变现阶段，检测是纯增量级别步入智能化技术变现阶段，检测是纯增量 城市路况 L3 级别步入智能化技术变现阶段。智能化下增量赛道集中在感知、决策、执行、检测四个层面，感知和检测是零部件纯增量赛道。汽车检测赛道汽车检测赛道驱动要素总结驱动要素总结 图表 1:1 来源：中泰证券研究所整理 核心智能化增量汽零赛道梳理核心智能化增量汽零赛道梳理 图表 2:2 来源：智研咨

17、询，中泰证券研究所整理 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 二、公司概况二、公司概况：技术服务稳定增长的优质汽车检测服务商：技术服务稳定增长的优质汽车检测服务商 概况：业务聚焦且发展稳定概况：业务聚焦且发展稳定 2021 年公司的营收增速超过 30%，达到 38.4 亿元，CAGR15-21 为 21.3%，实现利润 6.9 亿元，CAGR15-21 为 14.3%。公司以重庆总部为核心进行全国化布局，辐射华东、华南、北京、华中等地，形成以技术服务+产业制造的业务体系，技术服务是公司的战略核心，2022H1 其营收占比达 85%。业

18、务：技术服务业务：技术服务+产业制造，技术服务是核心产业制造，技术服务是核心 公司业务包括技术服务和产业制造两大部分，其中技术服务是公司的核心业务。技术服务的营收占比持续增加。技术服务的营收在 2022H1 已增长至 85%，主要是由非强检业务快速增长驱动。技术服务包括传统检测服务、工程服务、新能源检测、智能化检测、数字化检测平台及检测设备开发等，毛利率常年维持在 50%左右。公司的产业制造业务盈利较弱，营收增速不稳定。2022 年上半年产业制造整体营收下降约 78%，主要是由于专用汽车改装与销售业务需求走弱。公司将进一步管控非战略性的专用汽车业务规模，规模管控后有望提振整体毛利率。公司营业收

19、入情况（亿元）公司营业收入情况（亿元）图表 3:3 公司业务布局公司业务布局 图表 4:4 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：公司官网，中泰证券研究所 公司业务占比变化公司业务占比变化 图表 5:5 技术服务技术服务与与产业制造的营收增速产业制造的营收增速&毛利率毛利率 图表 6:6&来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 沿革：前身为重型汽车研究所，具备多年研发测试经验沿革：前身为重型汽车研究所，具备多年研发测试经验 公司始建于 1965 年 3 月，2001 年更名

20、为重庆汽车研究所，同时转制为科技型企业，公司具备多年研发测试经验。2012 年 6 月 11 日，中国汽研在上海证券交易所正式挂牌上市，2022 年 5 月，选举新任董事长；同年 10 月，中国中检成为公司控股股东。股权：中国中检通过大股东划转成为公司控股股东股权：中国中检通过大股东划转成为公司控股股东 2022 年 10 月 13 日，中国汽研公告中国中检通过无偿划转方式取得通用技术集团及其一致行动人中机公司、中技公司合计持有的全部股份，至此中国中检成为中国汽研控股股东。管理层：年富力强的技术型高管团队管理层：年富力强的技术型高管团队 万鑫铭先生于2022年5月10日通过选举成为公司董事长，

21、现任公司董事长、总经理、党委副书记，博士学历，研究员级高级工程师；社会职务有中国工 公司历史发展沿革公司历史发展沿革 图表 7:7 来源：公司官网，中泰证券研究所 公司最新股权情况公司最新股权情况 图表 8:8 来源：Ifind，公司官网，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 程院战略咨询中心特聘专家，湖南大学、重庆大学兼职教授等。公司高管团队平均年龄 43 岁，且均具有高级工程师职称，是一支年富力强的技术型团队。营收：营收：CAGR15-21=21.3%，2022H1 技术服务占比已达技术服务占比已达 85%公司的整

22、体营收增长稳健，自 2015 年以来营业收入持续增加，2021 年达到38 亿元，CAGR15-21 为 21.3%。技术服务营收占比逐年提升，特别是 2018 年以后占比稳步增长，近两年呈加速趋势，2022H1 营收占比达到 85%。利润：净利润持续提升，利润：净利润持续提升，CAGR15-21=14.3%，技术服务毛利占比高，技术服务毛利占比高 公司净利润持续提升：2015 年以来净利润持续增长，CAGR15-21=14.3%，2022H1 受疫情影响同比增速略有下降。技术服务毛利占比已达 94%：技术服务板块毛利占比稳步提升，2022H1 毛利占比已达 94%。产业制造毛利较低：2015

23、-2021 年期间，产业制造营收占比在 40%-60%，毛利却仅占 10%-25%。公司公司管理层人员介绍管理层人员介绍 图表 9:9 来源：公司官网，中泰证券研究所 公司营业收入及同比增速公司营业收入及同比增速 图表 10:10 分板块营业收入情况分板块营业收入情况 图表 12:11 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 本章核心结论本章核心结论 综上所述，公司现已形成汽车技术服务（营收占比60%,毛利占比80%）和产业制造两大业务板块，辐射西南、华东、华南、北京、华中

24、等地。其中汽车技术服务是战略核心，2021 年汽车技术服务营业收入占比超过 60%，公司聚焦技术服务主业；中国中检是公司控股股东，实控人是国资委。公司董事长万鑫铭 2022 年 5 月正式上任，整个管理团队平均年龄 43 岁，多有技术背景，年轻且富有干劲。公司营收基本保持稳健增长，2021年营收达38.4亿元，CAGR15-21=21.3%。19 年以来公司聚焦技术服务主业的发展，技术服务毛利率长期稳定在 50%水平 整体来看，公司基本面扎实，成长路径清晰。三、三、行业分析行业分析：技术与资本密集型行业，电动：技术与资本密集型行业，电动&智能驱动市场扩容智能驱动市场扩容 分类：汽车检测业务分为

25、前装市场和后装市场分类：汽车检测业务分为前装市场和后装市场，包括强检和非强检，包括强检和非强检 汽车检测业务分为前装市场和后装市场。前装市场是为处于研发阶段的汽车进行检测，而后装市场则是对处于使用阶段的汽车进行检测。按照性质又分为强制性检测和非强制性检测。新车检测又称为“前装检测”，主要服务整车厂（企业），检测费用相对较高，根据项目不同，一般在几十万-几百万之间。在用车检测又称为“后装检测”，主要针对消费者（个人），检测费用相对较低。公司净利润及同比增速公司净利润及同比增速 图表 12:12 分板块毛利占比情况分板块毛利占比情况 图表 13:13 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind

26、，中泰证券研究所 检测市场分类检测市场分类 图表 14:14 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 强检强检是新车上市的准入门槛，只有通过国家相关部门的法规标准，才能满足上市要求。非强检非强检包括普通测试评价及部分特定测试，后续主要增量体现在培训：通过非强检反复训练达到强检标准；优化：产品“内卷”下测试验证需求增大；新技术：电动&智能推升检测需求。空间：前装检测市场规模空间：前装检测市场规模=强检强检+非强检非强检 本报告对前装检测未来规模的计算逻辑为：前装检测规模=强检规模+非强检规模，其中：强检=乘用车强检+商用车强检；非强检=汽

27、车研发投入*外包率。该计算具有以下核心假设：乘用车检测单价：电动化、智能化促进检测需求升级，2021 年以前按 100 万元/个车型计算，2021 年后每年按 3%递增考虑。商用车检测单价：价格相对便宜，每年按 35 万元/个车型测算。研发投入系数：以上市整车、零部件企业近三年研发投入加权计算研发投入系数。研发外包率：基于产业分析，保守、中性、乐观条件下依次为 5%、8%、15%。来源：招股说明书，公司官网，中泰证券研究所 汽车检测类型具体分类汽车检测类型具体分类 图表 15:15 来源：招股说明书，工信部，国家质监总局，环保部，交通部，中泰证券研究所 新车检测市场规模计算逻辑新车检测市场规模

28、计算逻辑 图表 16:16 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 强检空间：当前规模约强检空间：当前规模约 80 亿元亿元 当前强检市场规模约 80 亿元：16 年以来，每年汽车产品型号申报数量相对稳定，2021 年受新能源汽车产品放量，汽车产品型号申报数量达到历史最高，2021 年强检规模也为历史最高。牌照壁垒，国内仅 6 家具备全牌照：中国汽研（唯一上市）、中汽中心、长春中心、襄阳中心、上海中心、客车中心。来源：招股说明书，工信部，国家质监总局，环保部，交通部，中泰证券研究所 新车检测市场规模推算新车检测市场规模推算 图表 17

29、:17 来源：招股说明书，公司官网，中泰证券研究所 备注：1）汽车产品型号申报数量可充分代表当年需强制性检测车型；2）新车强制性检验单价用平均水平代表。强检格局：国内仅强检格局：国内仅 6 家全牌照检测机构家全牌照检测机构 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 强检壁垒强检壁垒 1：牌照壁垒，国内仅：牌照壁垒，国内仅 6 家强检全牌照机构家强检全牌照机构 目前，我国仅 6 家第三方汽车检测机构具备全牌照。全牌照包括：1）工信部：车辆生产企业及产品公告；2）国家质检总局下属认监委：中国强制性产品认证（CCC）；3）环保部：机动车环保公

30、告；4）交通部：道路运输车辆燃料量达标车型公告。通过授权后才具有向社会出具具有证明作用的数据和结果的资质。2018 年后，未出现新进入的全牌照机构。强检壁垒强检壁垒 2：资金及技术壁垒高：资金及技术壁垒高 可以看出强检市场的准入壁垒高，具体体现在资金和技术两方面：资金上，由于固定资产的持续增加，机构的固定资产周转率常年低于 2，重资产特征明显。技术上，强检机构技术实力要求较高，往往需要投入较大研发资金，且整体研发人员学历偏高。国内国内6家全牌照汽车检测机构对比家全牌照汽车检测机构对比 图表 18:186 来源：招股说明书，公司年报，各公司官网，中泰证券研究所 注：中国汽研数据选自公司 2021

31、 年报，中汽中心、长春中心、客车中心数据选自公司官网，襄阳中心数据选自招股说明书 新车上市强制性检测牌照授权流程新车上市强制性检测牌照授权流程 图表 19:19 工信部授权公告检测机构数量变化工信部授权公告检测机构数量变化 图表 20:20 来源：公司官网，中泰证券研究所 来源：工信部，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 强检驱动要素：法规及技术标准直接驱动力强检驱动要素：法规及技术标准直接驱动力 政策直接刺激需求政策直接刺激需求：重大政策出台或者法规的变更，将直接带来存量检测业务的更新升级，也会进一步促进新型检测

32、系统需求，如 2020 年“国六”标准后，增加 RDE 测试、加油排放耐久试验、蒸汽排放测试等，商用车需要额外增加 PEMS 测试，从量、价维度均能有效提振检测需求。法规及技术标准将成为强检市场的直接驱动力。非强检空间：非强检空间：2025 年有望突破年有望突破 500 亿，亿，CAGR22-25约约 15%非强检市场相较于强检市场大有扩展的空间。我们预测 2021 年国内汽车&零部件企业研发总投入约 3810 亿元，后续有望稳步增长，考虑保守、中性、乐观研发外包率，中性条件下预计 2022-2025 年国内新车非强制性检测规模分别为 339/390/449/516 亿元，年均增速 15%。中

33、国汽研固定资产情况（单中国汽研固定资产情况（单图表 21:位：亿元）位：亿元）21 两家上市公司研发投入及占比两家上市公司研发投入及占比图表 22:（单位：万元）（单位：万元）22 汽研汽研21年研发人员学年研发人员学图表 23:历情况历情况 2321 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 影响检测需求的重大政策影响检测需求的重大政策 图表 24:24 来源：国务院、公安部、工信部等 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 非强检格局：当前市场相对较分散（跨领域、多玩家）非强检

34、格局：当前市场相对较分散（跨领域、多玩家）17 年-20 年全国检测机构数量大幅增长，以非强检为主，具备“属地化”特征，非强检市场的格局较分散。此外，检测机构以综合性、跨领域为主，业务范围多元，单一领域竞争激烈，如电池检测环节，参与者众多。“跨领域”和“多玩家”是非强检市场的显著特征。非强检壁垒：前期资金沉积大，技术实力要求高非强检壁垒：前期资金沉积大，技术实力要求高 对比典型汽车整车、零部件企业，广电计量、中国汽研固定资产周转率明显偏低，前期资金沉积较大。公司的研发投入逐年增长，21 年以来三家可比公司研发费用率均在 8%以上，说明公司的技术实力要求高。非强检市场空间规模推算非强检市场空间规

35、模推算 图表 25:25 来源：国家统计局，Wind，中泰证券研究所 备注：汽车整车/零部件营业收入按年均 15%递增假设 近几年检测机构发展情况近几年检测机构发展情况 图表 26:26 电动化电动化&智能化领域检测机构智能化领域检测机构 图表 27:27&来源：广电计量年报，中泰证券研究所 来源：各公司官网，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 非强检驱动要素：研发投入逐年增长非强检驱动要素：研发投入逐年增长 研发投入逐年增长：上市整车&零部件上市企业近 5 年研发投入：整车企业CAGR17-21=9.9%，零部件

36、企业 CAGR17-21=10.5%，研发投入持续增长催生研发外部规模增加，带动非强检需求。本章核心结论本章核心结论 强检是新车上市的准入门槛。针对强检市场的分析，从空间上看，我们测算强检市场空间约 80 亿元，较稳定。从格局上看，同时通过工信部“车辆生产企业及产品公告”、国家质检总局“中国强制性产品认证（CCC）”、环保部“机动车环保公告”、交通部“道路运输车辆燃料量达标车型公告”授权的仅 6 家，分别是：中国汽研（唯一上市）、中汽中心、长春中心、襄阳中心、上海中心、客车中心。中汽中心规模第一，汽研上升趋势较快，市占率约 15%-20%，有望持续提升。同时强检市场又具有较高壁垒，牌照、资金及

37、技术壁垒高。此外，不断出台的法规及技术标准是强检市场发展的直接驱动力。与典型汽车企业固定资产周转率对比与典型汽车企业固定资产周转率对比 图表 28:图表 28：与典型汽车企业固定资产周转率对比 广电计量广电计量/华测检测华测检测/中航电测研发投入情中航电测研发投入情图表 29:况（单位：万元）况（单位：万元）29/来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 2017-2021年上市整车年上市整车&零部件企业研发投入（单位：亿元）零部件企业研发投入（单位：亿元）图表 30:302017-2021&来源：Wind，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之

38、后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 非强检是主要增量赛道。从空间上看，我们测算该市场规模 2025 年将突破500 亿元。从格局上看，当前格局相对较分散，玩家多且多是跨领域企业。市场的壁垒也较高，前期资金的投入以及研发、技术实力要求较高。此外，整车&零部件企业研发投入持续增长以及新技术变现（电动化、智能化）都将驱动非强检市场的扩容。四、核心竞争力四、核心竞争力：品牌优势明显、研发实力突出、智能化布局早：品牌优势明显、研发实力突出、智能化布局早 核心优势核心优势 1：品牌优势突出，业务完备且具备稀缺性：品牌优势突出，业务完备且具备稀缺性 首先，公司是 6 家全牌照机构唯一上市的，

39、持续进行市场化创新，既有国有背景，也充分具备市场化竞争力，品牌优势突出。其次，公司的业务完备且具备稀缺性：检测技术服务内容完备，满足各类检测需求。公司积极布局稀缺业务：投入 5.53 亿元打造亚洲最先进汽车风洞实验室；投入 3.58 亿元打造国内首个氢能动力质检中心。核心优势核心优势 2：技术能力强，高学历研发人员占比高：技术能力强，高学历研发人员占比高 再者，公司重视研发投入，研发投入持续加大，近 3 年研发投入占营业收入5%左右，预计后续将持续提升。研发人员占近 1/3，学历整体较高：研发人员连续两年超过总人数 30%，2021年与其他上市检测机构比较，研发人员占比、研发人员中硕博比例均大

40、幅领先。6家强检机构上市情况家强检机构上市情况 图表 31:316 公司核心业务情况公司核心业务情况 图表 32:32 来源：公司官网，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 核心优势核心优势 3：智能化布局早，：智能化布局早，智能化检测指数智能化检测指数 i-VISTA 权威性高权威性高 最后，公司智能化布局起步早，逐步搭建平台能力。公司率先布局智能化检测，成立智能中心及数据中心，智能中心提供两大技术服务，即整车测试评价服务及功能安全与预期功能安全技术服务。同时可提供三类解决方案，分别

41、是场景库与仿真系统综合解决方案、智能汽车测试装备解决方案及车联网整体解决方案。2018 年公司率先发布 i-VISTA 指数，确定了 ADAS 测试评价规程及管理流程，包含安全、体验、能耗、效率四大维度的评价体系，涉及消费者各种用车场景，反响强烈。此外，公司对中国保险汽车安全指数（C-IASI）进行技术指导：对标中汽中心 C-NCAP 新车评价规程，包含耐撞性与维修经济性指数、车内乘员安全指数、车外行人安全指数和车辆辅助安全指数四个维度，已具有较高的行业威望。近年研发投入情况（单位：近年研发投入情况（单位：图表 33:万元）万元）33 近年研发人员情况（单近年研发人员情况（单图表 34:位：人

42、）位：人）34 2021年几家上市检测机年几家上市检测机图表 35:构研发人员情况构研发人员情况 352021 来源：公司年报，中泰证券研究所 来源：公司年报，中泰证券研究所 来源：广电计量/华测检测/谱尼测试/中国汽研年报，中泰证券研究所 成立智能、数据中心布局智能网联汽车业务成立智能、数据中心布局智能网联汽车业务 图表 36:36 来源：公司官网，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 本章核心结论本章核心结论 综上，6 家全牌照强检机构均为国有企业，市场化程度不一，但公司是唯一上市标的，公司近年持续进行市场化革新

43、，不断积累自身优势，主要包括：业务积累完备，积极布局稀缺性业务：公司检测业务涵盖整车及零部件，电动化、智能化技术领先。同时积极布局稀缺性板块，投入 5.53 亿元打造亚洲最先进汽车风洞实验室，包括一座声学风洞、一座环境风洞；投入 3.58 亿元打造国内首个氢能动力质检中心。技术实力强，研发投入大：公司研发人员数量持续增长，连续两年总人数占比超过 30%，2021 年研发人员中硕博学历比例超过 60%，显著高于行业其他检测机构，研发投入整体趋势不断增长，占比超过营收 5%。智能化布局早，智能化检测指数 I-VISTA 权威性高：公司成立智能中心及数据中心，积极布局智能化相关业务，2018年即提出

44、i-VISTA智能化检测指数，目前已成为智能化检测领域权威性指数。同时公司作为技术指导参与中保研C-IASI 检测指数，在碰撞检测领域具有较高话语权。五、投资逻辑五、投资逻辑：盈利基本盘坚实、技术变革带来研发增量、行业：盈利基本盘坚实、技术变革带来研发增量、行业整合与体制革新整合与体制革新 投资逻辑投资逻辑 1：盈利基本盘坚实（与汽车销量脱钩：盈利基本盘坚实（与汽车销量脱钩,通胀影响小）通胀影响小）公司的营收受汽车销量波动影响较小，从下图可以看出公司的技术服务营收增速与国内企业乘用车销量增速无明显关联性，营收持续保持上升。技术服务成本端受通胀影响小：公司汽车技术服务营收占比超过 60%，汽车技

45、术服务主要成本为设备折旧和人工成本，原材料占比显著低于其他零部件企业，全球通胀对公司成本支出影响较小。：i-VISTA智能化检测指数权威性高智能化检测指数权威性高 图表 37:37i-VISTA 来源：IVISTA 官网 乘用车销量与技术服务增速对比乘用车销量与技术服务增速对比 图表 38:38 部分零部件公司原材料成本占比部分零部件公司原材料成本占比 图表 39:39 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 投资逻辑投资逻辑 2：技术变革带来研发增量：技术变革带来研发增量 汽车电动化为公司带来结构性机会。汽车格局此消彼长，主机厂为抢

46、占份额会从各个环节充分“卷”产品，公司可绑定电动化的成长性客户。此外，电动化有利于单价提升，如新增电池包本体、电池管理系统、电机及电控、充电系统等环节测试。智能化技术变现将对应法规调整，直接催生相关检测需求，一方面智能化强检标准进一步明确，如 21 年发布 OTA（空中下载技术）升级的备案管理机制，另一方面相关非强检需求得到释放，如 2022 年发布沙盒监管，鼓励车企开展前沿技术测试。投资逻辑投资逻辑 3：行业整合与体制革新助力公司优势扩大：行业整合与体制革新助力公司优势扩大 检测行业公司成长多靠整合，公司正在与中检进行业务整合：2022 年 10 月在国资委统筹下中检无偿受让通用技术 53.

47、21%股权，成为公司控股股东，预计正在进行的整合将进一步强化公司资质优势；中检汽车业务融合后有利于提升公司市场份额；公司可深度受益中检全球覆盖优势，出口业务有望打开。来源：Marklines，Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 智能网联汽车相关政策及进展梳理智能网联汽车相关政策及进展梳理 图表 40:40 来源：政府门户网站，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 体制革新是公司业务整合的基座。公司2021年被评为“科改示范标兵企业”，科改示范行动引导市场化改革，具体如下：考核方式转变，包括实行市

48、场化薪酬（高管薪酬 20 年较 19 年翻倍）、任期制管理及目标分解；建立岗位分红及跟投机制，实施三次股权激励，重视 ROE 及净利润增长率提升；成立专门市场团队，强化新市场拓展。本章核心结论本章核心结论 行业在电动化、智能化驱动下空间迎来扩容，公司依靠多年沉淀的品牌力及技术优势，以及体质改革激发内生活力，业绩有望迎来提速。首先，公司的盈利基本盘坚实，公司核心业务是技术服务，周期性较弱、与汽车销量脱钩，同时成本端不受通胀扰动。其次，随着电动&智能渗透率提升，检测行业扩容确定。同时随着车型高端化，主机厂为抢占份额将在各个环节“卷”起来，行业标准提升大势所趋，产品优化需求也将引导非强检扩容。最后，

49、公司电动&智能相关检测业务布局较早，技术储备厚重，行业声誉持续积累，标准制定具有先发优势。纵观海外大型检测公司发展脉络，成长逻辑多以收购整合，从区域公司走向全球。公司作为“科改示范企业”，对内持续进行市场化改革（股权激励、市场拓展等），对外与中国中检整合正在进行中，后续有望通过行业整合和体制革新在资质、资源、业务等方面进一步扩大优势。整合股权架构变化整合股权架构变化 图表 41:41 整合后公司优势梳理整合后公司优势梳理 图表 42:42 来源：收购报告书，中泰证券研究所 来源：收购报告书，中泰证券研究所 公司市场化改革方向公司市场化改革方向 图表 43:43 公司三次股权激励计划公司三次股权

50、激励计划 图表 44:44 来源：公司官网，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 六、盈利预测和估值分析六、盈利预测和估值分析 盈利预测：盈利预测：核心假设：2022 年 1-9 月技术服务同比+26.49%，装备制造同比-70.89%，公司 17 年至今技术服务毛利率稳定，装备制造波动较大。后续公司将持续进行业务结构优化（控制装备制造规模），技术服务将是公司的主要增长点。我们预计 22-24 年公司营收分别为 32.9/38.9/44.6 亿元，同比分别-14.2%/18.4%/14

51、.6%。其 中 技 术 服 务 收 入 增 速 分 别 为18.0%/17.0%/17.0%，技术服务毛利率分别是 47.5%/46.0%/45.0%;专用 车 收 入 增 速 分 别 是-80%/50.0%/0.0%,毛 利 率 分 别 是0.0%/2.0%/2.0%;汽 车 燃 气 系 统 及 关 键 零 部 件 收 入 增 速 分 别 是10.0%/10.0%/5.0%，毛利率分别是 22.0%/22.0%/22.0%；轨道交通及专 用 汽 车 收 入 增 速 分 别 是-50.0%/5.0%/5.0%,毛 利 率 分 别 是30.0%/30.0%/30.0%。盈利盈利预测预测 图表 4

52、5:45 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 股价复盘股价复盘及估值分析及估值分析:业绩稳定增长、技术服务亮眼推升估值中枢业绩稳定增长、技术服务亮眼推升估值中枢 2020 年前公司估值中枢基本在 17X 附近，2020 年后估值中枢上移至 26X 附近，主要原因是：1）业绩增长中枢上修：19 年股权激励后，公司营收及利润增速提升，从 10%以下提升到 20%以上；2）智能化占比提升：电动化渗透率逐渐提升，智能化技术变现，非强检规模有新增预期；3）整合带来第二成长曲线：参考可比公司如华测等，大量收购整合开启第二成长曲线；4）波动环境

53、中的稀缺标的：公司具备业绩稳定，具备防御属性，宏观波动环境下尤为可贵。我们预计 2022-2024 年公司营收分别为 32.9/38.9/44.6 亿元，同比分别-14.2%/+18.4%/+14.6%；实 现 归 母 净 利 润6.9/8.0/9.5亿 元，同 比+0.5%/+15.4%/+18.2%，以 2023 年 3 月 30 日收盘价计算，公司当前市值为239.1 亿元，对应 2022-2024 年 PE 分别为33.4X、29.0、24.5X，给予“增持”评级。七、七、风险提示风险提示 第一、公司业绩与政策关联度高。强检是新车上市的准入门槛，公司的强检业务占比较大，强检业务体量与政

54、策强关联，若强检政策放松，将直接影响来源：Wind,中泰证券研究所预测（注：股价采用 2023.3.30 收盘价）中国汽研中国汽研PE走势走势 图表 46:46PE 来源：Wind，中泰证券研究所 可比公司估值情况可比公司估值情况 图表 47:47 来源：同花顺，中泰证券研究所测算（注：股价采用 2023.03.30 收盘价，EPS 采用同花顺 Ifind 机构一致预测）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 公司相关业务规模。同时，强检企业的牌照壁垒较高，若行业牌照放开，新进入者将会对市场格局造成一定的冲击。第二、智能网联汽车渗透率

55、不及预期。汽车智能化检测业务是公司后续的重点拓展方向，其主要受益于自动驾驶技术发展、功能实现、产品落地、政策开放等因素。智能网联汽车渗透率提升将直接驱动相关检测需求，若渗透率提升速度不及预期，公司相关的汽车智能化检测业务发展也将受到影响。第三、产业制造板块持续下行。公司主营业务包含技术服务及产业制造两大板块，因专用汽车改装与销售业务受市场行情影响，业务规模加速收缩，收入同比大幅下降，导致公司营收规模可能不及预期。第四、报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告 盈利预测表盈利预测表

56、资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2022021 1 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 会计年度会计年度 2022021 1 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 货币资金 1,420 2,508 2,590 3,577 营业收入营业收入 3,835 3,289 3,894 4,463 应收票据 411 0 0 0 营业成本 2,553 1,881 2,290 2,651 应收账款 636 519 584 656 税金及附加 41 45 43 49 预付账款 13

57、 28 34 40 销售费用 104 95 132 134 存货 231 203 709 399 管理费用 279 272 319 335 合同资产 104 50 74 106 研发费用 186 205 241 268 其他流动资产 191 115 150 192 财务费用-17-19-23-27 流动资产合计 2,903 3,373 4,067 4,863 信用减值损失-18 0 0 0 其他长期投资 45 45 45 45 资产减值损失-8 0 0 0 长期股权投资 95 95 95 95 公允价值变动收益 2 0 0 0 固定资产 2,798 2,950 3,148 3,388 投资收益

58、-3 0 0 0 在建工程 154 254 254 154 其他收益 84 0 0 0 无形资产 379 404 416 414 营业利润营业利润 840 809 891 1,054 其他非流动资产 810 813 816 819 营业外收入 8 0 0 0 非流动资产合计 4,281 4,561 4,773 4,916 营业外支出 5 4 0 0 资产合计资产合计 7,184 7,934 8,840 9,779 利润总额利润总额 843 805 891 1,054 短期借款 0 97 226 335 所得税 114 80 89 106 应付票据 80 158 196 197 净利润净利润 7

59、29 725 802 948 应付账款 459 564 694 811 少数股东损益 38 29 0 0 预收款项 1 193 172 116 归属母公司净利润归属母公司净利润 691 696 802 948 合同负债 309 59 70 80 NOPLAT 714 708 782 924 其他应付款 172 172 172 172 EPS（摊薄）0.71 0.71 0.82 0.97 一年内到期的非流动负债 9 9 9 9 其他流动负债 154 151 164 169 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 1,183 1,403 1,702 1,888 会计年度会计年度 2022021 1

60、 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 长期借款 0 2 4 6 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 12.2%-14.2%18.4%14.6%其他非流动负债 277 277 277 277 EBIT 增长率 29.1%-4.7%10.4%18.2%非流动负债合计 277 279 281 283 归母公司净利润增长率 23.9%0.5%15.4%18.2%负债合计负债合计 1,461 1,682 1,984 2,172 获利能力获利能力 归属母公司所有者权益 5,478 5,978 6,582 7,332 毛利率 33.4%42.

61、8%41.2%40.6%少数股东权益 245 274 274 274 净利率 19.0%22.0%20.6%21.2%所有者权益合计所有者权益合计 5,723 6,252 6,857 7,607 ROE 12.1%11.1%11.7%12.5%负债和股东权益负债和股东权益 7,184 7,934 8,840 9,779 ROIC 16.2%13.9%13.5%14.1%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 单位:百万元 资产负债率 42.5%43.4%20.3%21.2%会计年度会计年度 2022021 1 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 债务权

62、益比 5.0%6.2%7.5%8.2%经营活动现金流经营活动现金流 709 1,748 654 1,525 流动比率 2.5 2.4 2.4 2.6 现金收益 992 1,005 1,095 1,258 速动比率 2.3 2.3 2.0 2.4 存货影响 22 28-506 310 营运能力营运能力 经营性应收影响-299 513-71-77 总资产周转率 0.5 0.4 0.4 0.5 经营性应付影响 22 375 147 62 应收账款周转天数 45 63 51 50 其他影响-28-174-11-27 应付账款周转天数 53 98 99 102 投资活动现金流投资活动现金流 -243-5

63、79-529-478 存货周转天数 34 41 72 75 资本支出-324-576-526-475 每股指标（元）每股指标（元）股权投资 2 0 0 0 每股收益 0.71 0.71 0.82 0.97 其他长期资产变化 79-3-3-3 每股经营现金流 0.73 1.79 0.67 1.56 融资活动现金流融资活动现金流 -279-81-43-60 每股净资产 5.61 6.12 6.74 7.50 借款增加-7 99 131 111 估值比率估值比率 股利及利息支付-300-266-268-336 P/E 34 33 29 25 股东融资 37 0 0 0 P/B 4 4 4 3 其他影

64、响-9 86 94 165 EV/EBITDA 3 3 3 3 来源：wind，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨

65、幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -25-公司深度报告公司深度报告 重要声明：重

66、要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资

67、者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。