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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。1 证券研究报告 中国石化中国石化(386 HK/600028 CH)港股通港股通 传统能源望逆袭,材料氢能拓新局传统能源望逆袭,材料氢能拓新局 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 386 HK 600028 CH 投资评级:投资评级:买入买入(首评首评)买入买入(首评首评)目标价:目标价:港币:港币:6.24 人民币:人民币:7.48 研究员 庄汀洲庄汀洲 SAC No.S0570519040002 SFC No.BQZ933 +(86)10 5679 3939 联系人 张雄张雄 SAC No.S0570121100029 +(8
2、6)10 6321 1166 基本数据基本数据 (港币港币/人民币人民币)386 HK 600028 CH 目标价 6.24 7.48 收盘价(截至 4 月 4 日)4.71 5.79 市值(百万)564,712 694,200 6 个月平均日成交额(百万)476.05 679.71 52 周价格范围 3.06-4.97 4.02-5.79 BVPS 6.54 6.55 股价走势图股价走势图 资料来源:Wind 2023 年 4 月 05 日中国内地/中国香港 石油化工石油化工 新兴业务奋进,燃料型炼厂逆袭,首次覆盖并给予新兴业务奋进,燃料型炼厂逆袭,首次覆盖并给予 A/H“买入买入”评级”评
3、级 中国石化是全球能源化工产业链龙头企业,面对新能源大趋势,公司在研发及激励层面持续加码,在保证国家能源安全背景下积极布局新兴业务。我们认为 23-24 年在国内经济复苏的背景下,传统成品油生产企业快速减油增化及消费税规范化将导致成品油销量及盈利能力显著改善,公司将迎来业绩上行,在国企改革深化及落实推进“中国特色估值体系”背景下,有望迎来价值重估,我们预计中国石化 23-25 年归母净利润分别为 816/959/1044 亿元,对应 EPS 为 0.68/0.80/0.87 元。参考最近港币汇率 0.875,A/H 股可比公司估值水平(2023 年 Wind/bloomberg 一致预期平均
4、10.0 x/7.6x PE),考虑公司在氢能及新材料领域的转型升级,给予公司 A/H 股 11x/8.0 PE,对应目标价 7.48 元/6.24 港元每股,均给予“买入”评级。转型质变中的中国石化转型质变中的中国石化 伴随 2017 年以来传统化工领域的供给侧改革及新能源的快速发展,中国石化积极面对新业态,深化改革强化管理,加码研发与激励。勘探贯彻增储上产保障能源安全,炼油持续做优打造大型化一体化基地,营销加快向“油气氢电服”综合能源服务商转型,化工新材料项目结合研发优势持续落地。“双碳”背景下公司加快能源低碳转型步伐,积极布局氢能、光伏、充换电等业务,大力推进高端化工新材料产品研发落地,
5、在行业变革期实现高质量发展。成品油供给格局优化,需求改善带动燃料型炼厂盈利逆袭成品油供给格局优化,需求改善带动燃料型炼厂盈利逆袭 近年来在消费税规范化措施影响下,国内调和油供给显著下降,隐性资源减少导致 22Q4 柴油价格强势;而中期角度,国内炼厂炼能见顶及持续减油增化导致成品油合规供给增量有限。23-25 年伴随出行恢复、项目开工及阶段性电力需求,汽、柴、煤油需求显著改善,预计成品油迎来销量及盈利改善。原油价格进入底部区域,静待上行,天然气贸易有望减亏原油价格进入底部区域,静待上行,天然气贸易有望减亏 尽管国际原油价格受美联储加息带来的经济衰退预期及风险事件压制,但考虑中国经济回暖及供给端
6、OPEC+协同,我们认为国际油价已进入底部区域,静待后续上行。预计 23-25 年布伦特均价分别为 82/95/100 美元/桶,天然气方面由于海外 LNG 价格回落,预计公司贸易部分有望减亏。石化项目持续建设,大底部后盈利有望修复,新兴业务快速发展石化项目持续建设,大底部后盈利有望修复,新兴业务快速发展 石化方面,公司芳烃业务盈利强劲,但烯烃板块由于需求低迷及供给显著增长,22H2 陷入历史性低迷,在行业减产及需求改善带动下,我们认为 23年盈利有望修复。中期而言炼厂升级及新材料在技术积累释放下值得期待。风险提示:1)美联储过度加息导致全球原油需求骤降风险;2)中国经济恢复力度不达预期风险;
7、3)化工领域激烈竞争风险。经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(人民币百万)2,740,884 3,318,168 3,345,693 3,636,758 3,893,307+/-%30.15 21.06 0.83 8.70 7.05 归属母公司净利润(人民币百万)71,208 66,302 81,556 95,948 104,393+/-%116.28(6.89)23.01 17.65 8.80 EPS(人民币,最新摊薄)0.59 0.55 0.68 0.80 0.87 ROE(%)9.38 8.50 10.
8、13 11.16 11.17 PE(倍)9.75 10.47 8.51 7.24 6.65 PB(倍)0.90 0.88 0.84 0.78 0.71 EV EBITDA(倍)2.19 2.97 3.46 2.63 2.46 资料来源:公司公告、华泰研究预测 (4)(2)1464.04.55.05.56.0Apr-22Aug-22Dec-22Apr-23(%)(人民币)中国石化相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。2 中国石化中国石化(386 HK/600028 CH)正文目录正文目录 核心观点核心观点.3 与市场不同的观点.3 积极面对新业态的全球能源化
9、工产业链龙头积极面对新业态的全球能源化工产业链龙头.4 公司全面布局能源化工产业链.4 加码研发及激励,积极面对新业态,改革下的中国石化迎来重估.6 四大板块各有侧重,成品油产销仍举足轻重.7 成品油:供给格局优化,燃料型炼厂有望受益于出行恢复成品油:供给格局优化,燃料型炼厂有望受益于出行恢复.13 消费税规范化及产能调整致中国柴油逆势景气.13 出行恢复及经济回暖将带动汽油及航煤,中国成品油进入整体景气.17 全球炼能缺失,燃料型炼厂进入强景气周期.18 中石化全产业链布局,炼厂环节盈利有望扩大.19 油气:油价进入底部区间,供给制约及中国复苏带动上行油气:油价进入底部区间,供给制约及中国复
10、苏带动上行.21 石化产品景气看好石化产品景气看好 23 年逐步修复年逐步修复.24 清洁能源及高附加值材料促清洁能源及高附加值材料促提质增效,集团公司大力支持提质增效,集团公司大力支持.28 高端聚烯烃带动化工提质增效,强化新材料自主可控.28 新兴业务依托固有优势发展,氢能及非油零售业务快速增长.29 看好燃料型炼厂效益反转,首次覆盖给予“买入”评级看好燃料型炼厂效益反转,首次覆盖给予“买入”评级.31 风险提示.34 OXiWjWQVgUjWsRnOoM8OaObRnPpPoMpMkPpPnRiNmMqOaQrRzQvPrNsRNZrRrQ 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请
11、务必一起阅读。3 中国石化中国石化(386 HK/600028 CH)核心观点核心观点 中国石化是全球能源化工一体化产业链龙头企业,中期而言,中石化积极面对新能源浪潮下的新业态,通过增储上产保障勘探油气产量,通过技改提升炼厂规模及压减加工成本,通过化工项目建设增加油品深加工途径,拓展高端聚烯烃等新材料打好长期转型战役,依托行业地位、区位布局等优势积极拓展零售及氢能等新兴业务。治理端公司深化国企改革,提升内控制度执行有效性,企业管理水平持续提升,研发支出自 2017 年以来持续上升,人均薪酬亦稳步提升激发员工积极性。业务层面,公司四大板块勘探与开采、炼油、营销及分销、化工的盈利能力均有望于 20
12、23年逐渐修复:1)勘探与开采板块,我们预计国际油价进入底部区域,海外需求进入旺季及中国需求回暖有助于提振炼厂端对原油需求,供给侧长期资本开支下滑及 OPEC+协同支撑油价下跌空间较小。静待美联储加息拐点后的全球经济修复。天然气板块公司加大资本开支持续增产,而进口气价格回调有利于改善公司贸易部分天然气盈利能力。我们预计 23-25年布伦特平均油价为 82/95/100 美元/桶。2)炼油板块(含产油及销售),我们认为出行的恢复、基建及制造业开工回暖将显著带动23-25 年中国汽、柴、煤油需求,公司炼油及油品销售量均有望增长;总体炼能端国内已至上限,但炼化结构端由于持续地“减油增化”及燃料型炼厂
13、退出,叠加消费税规范化导致调和油等不合规供应减少,23-25 年中国成品油盈利能力有望显著改善。公司批发部分成品油具备显著盈利弹性。3)化工板块,由于 2022 年的需求快速下滑,22Q4 烯烃产业链盈利触底,但 PX 仍保持良好盈利水平,2023 年化工板块盈利尽管面临供给大幅扩张,但考虑价差触底后的减产,我们认为化工板块盈利将逐步改善。中国石化市值处于 2006 年以来底部区域,我们认为燃油型炼厂的使命并未终结,国内燃油总需求仍未见顶,公司将保持强大的现金流及高额分红比率,经济恢复期的业绩增长亦将带来盈利上行的弹性。中国石化在国企改革、大股东鼎力支持及中国特色估值体系的推动下,叠加业绩改善
14、,有望迎来价值重估。与市场不同的观点与市场不同的观点 我们认为在新能源大潮下,市场过度低估传统能源公司积极转型的动力及传统业务的价值,炼厂加速转型及消费税规范化导致阶段性燃油产量退出过快,在疫情后的需求显著反弹阶段将导致成品油资源的相对紧缺,这与欧洲、美国自 2021 年以来经历过的有异曲同工之处。国际油价由于需求见顶的预期,资本开支减速,产油国从争取份额转向要求盈利,供给侧诉求下我们认为国际油价下行空间较小,后续在美联储加息停止后将进入上行周期,对勘探、炼油、化工整体有利。中长期而言,市场忽视了公司为应对新业态所进行的化工新材料、非油零售、氢能等业务前景,研发投入增加及企业经营活力改善将促使
15、公司新兴业务持续兑现。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。4 中国石化中国石化(386 HK/600028 CH)积极积极面对新业态面对新业态的全球能源化工产业链龙头的全球能源化工产业链龙头 公司全面布局能源化工产业链公司全面布局能源化工产业链 中国石油化工股份有限公司(以下简称“中国石化”或“公司”)是全球领先的一体化能源化工企业。勘探与开发板块在渤海湾、四川盆地等区域推进增储稳油增气提效;炼油板块炼能排名全球第一,2022 年加工原油 2.42 亿吨,并加快推进“油转化”“油转特”;营销板块加油站总量约占中国 30%,积极推动“油气氢电服”综合加能站建设;化工板块具
16、备 1063万吨/年权益乙烯产能,加大新材料布局,提升茂金属聚烯烃、碳纤维等高附加值产品占比。图表图表1:2022 年中国石化主要业务概况年中国石化主要业务概况(产能截止至(产能截止至 2022 年末年末)业务板块业务板块 主要产品或业务主要产品或业务 业务规模业务规模 主要经营主体主要经营主体 营业收入营业收入 营业利润营业利润 勘探与开发 原油、气态天然气、LNG 3946 万吨原油产量,350 亿立方天然气产量,天然气销量 554 亿立方 胜利油田、涪陵页岩气田 3194 485 炼油 汽、柴、煤油及化工用油等 名义炼能 3.07 亿吨,22 年加工量 2.42 亿吨,汽油、柴油占比分别
17、25%/24%29 家炼油厂 15751 116 营销与分销 零售及分销的汽油及柴油 30808 座加油站,占全国 30%,另涵盖零售业务,22 年 381 亿元收入 17139 252 化工 塑料、芳烃、化工类油等 1063 万吨权益乙烯产能,另包括煤化工等 19 家含乙烯装置企业 5402-143 本部及其他 原油贸易及技术转让 联合石化等 17905 155 注:单位:收入及利润单位亿元 资料来源:中国石化年报,华泰研究 根据中国石化年报,2022 年公司合计开采原油 3946 万吨,加工原油 2.42 亿吨,产出汽油/柴油/煤油合计 1.40 亿吨,销售汽油/柴油/煤油 1.80 亿吨
18、,其中 0.91 亿吨汽油及柴油通过零售方式外售,其他通过直销或分销方式外售。另外公司炼油板块销售低附加值其他产品6595 万吨。化工方面,公司具备 1063 万吨/年权益乙烯产能,合计 1007 万吨/年 PE、985万吨/年 PP 产能、594 万吨/年 MEG、622 万吨/年纯苯、675 万吨/年 PX 等主要石化产品产能,主要包含有机化工品、合纤单体及聚合物、合成树脂、合成纤维、合成橡胶五大板块。此外公司开采天然气 350 亿立方,通过进口补充资源,合计销售天然气约 554 亿立方。图表图表2:2022 年中国石化产业链图年中国石化产业链图 资料来源:中国石化年报,华泰研究 开采原油
19、开采天然气贸易天然气外购原油炼油厂管道天然气气化LNGLNG城燃企业工业用户350亿立方(2508万吨)气态天然气319亿立方(2289万吨)215亿立方(1542万吨)20亿立方(142万吨)3946万吨(国内3532万吨)约2.02亿吨汽油柴油煤油其他产品化工原料2.42亿吨营销及分销5756万吨6117万吨1478万吨6595万吨硫磺、石蜡、沥青、石油焦、润滑油及液化气化工业务4147万吨纯苯、甲苯、抽余油、乙二醇、苯乙烯等有机化工品合纤单体及聚合物PX、PTA、CPL等合成树脂PE、PP、PS、ABS合成纤维涤纶、腈纶合成橡胶顺丁橡胶、丁苯橡胶、SBS4697万吨750万吨1748万吨
20、119万吨137万吨零售汽油直销汽油零售柴油直销柴油煤油、燃料油5699万吨2397万吨3448万吨4745万吨4364万吨 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。5 中国石化中国石化(386 HK/600028 CH)公司旗下子公司及分公司众多,化工板块不同于炼油,合资公司比例较高,如中韩武汉、高桥石化、福建炼化、扬子巴斯夫、上海赛科、中沙天津等以乙烯裂解为起始的化工主体均存在合资股东,且公司通过长城能源及参股中天合创、中安联合等在煤化工板块亦有布局,通过参股 YASREF(2000 万吨/年炼能)布局中东。图表图表3:中国石化股权结构(中国石化股权结构(2022 年年
21、 12 月月 31 日)日)资料来源:公司公告,华泰研究 图表图表4:中国石化子公司及主要联营公司情况中国石化子公司及主要联营公司情况 名称名称 持股比例持股比例 主营业务主营业务 2022 年年 2021 年年 总资产总资产 净资产净资产 净利润净利润 总资产总资产 净资产净资产 净利润净利润 海外投资控股 100%海外业务投资和股权管理 318 222 33 230 135-0.27 国际勘探 100%石油、天然气勘探、开发、生产及销售等领域的投资 385 172 26 317 125 14 联合石化 100%原油及石化产品贸易 2584 544 64 2295 441 63 国际事业公司
22、 100%石化产品贸易 235 49 12 211 43 6 销售公司 70.42%成品油销售 5168 2470 199 4860 2331 186 润滑油公司 100%生产及销售润滑油脂成品、润滑油基础油及石油化工原料 93 50 2.4 93 48 1.4 化工销售公司 100%石化产品销售 228 63 19 224 55 15 催化剂公司 100%生产和销售催化剂 138 67 8 113 63 7 长城能源 100%煤化工投资管理、煤化工产品生产与销售 320 179 35 307 142 37 扬子石化 100%制造中间石化产品及石油产品 311 166-46 366 235 1
23、9 青岛石化 100%制造中间石化产品及石油产品 50 20 7 53 14 9 海南炼化 100%制造中间石化产品及石油产品 457 233 0.6 400 233 41 中石化冠德 60.33%经营提供原油码头服务及天然气管道运输服务 133 129 3.5 130 126 9 仪征化纤 100%生产及销售聚酯切片及聚酯纤维 113 43-8 91 43-13 北海炼化 98.98%原油进口、加工、石油石化产品的生产、储存、销售 170 133 17 194 135 27 中科炼化 90.30%原油加工及石油制品制造 青岛炼化 85%制造中间石化产品及石油产品 224 130 16 238
24、 134 37 中韩武汉 59%石油石化产品、乙烯及下游衍生产品的生产、销售、研发 260 97-11 274 118 16 高桥石化 55%制造中间石化产品及石油产品 396 240 32 376 182 35 上海石化 50.44%制造合成纤维、树脂及塑料、中间石化产品及石油产品 412 264-29 470 304 20 福建炼化 50%制造塑料、中间石化产品及石油产品 277 130-14 295 162 17 上海赛科 33.3%石油化工产品的生产和销售 -19 31 扬子巴斯夫 40%制造及分销石化产品 183 159 27 217 189 62 中天合创 38.75%煤炭开采和煤
25、化工产品生产 542 270 46 549 241 42 中沙天津 50%制造及分销石化产品 255 123-18 271 150 10 Taihu 49%原油和天然气开采(经营俄罗斯业务)274 226 15 175 140 23 注:财务数据单位为亿元,*公司单位为亿美元,持股比例为直接或间接持股比例合计 资料来源:公司公告,华泰研究 海外投资控股国务院国资委中石化集团中国石化100%67.20%港股股东21.51%100%100%A股股东10.73%国际勘探100%联合石化国际事业公司100%销售公司70.42%润滑油公司100%化工销售公司100%催化剂公司100%长城能源100%扬子
26、石化100%青岛石化100%海南炼化100%北海炼化98.98%59%中科炼化90.30%青岛炼化中韩武汉85%高桥石化55%巴陵石化55%上海石化50.44%福建炼化50%中石化冠德60.33%仪征化纤100%YASREF37.5%中天合创38.75%上海赛科33%扬子巴斯夫40%中沙天津50%中安联合49%煤化工公司炼化公司化工公司销售公司中石油集团1.81%国家管网集团中石化财务49%中石化资本49%Taihu 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。6 中国石化中国石化(386 HK/600028 CH)加码加码研发及激励研发及激励,积极面对新业态积极面对新业态,改
27、革下的中国石化迎来重估,改革下的中国石化迎来重估 在传统能源需求增长减速背景下,中国石化深化科技体制机制改革,加大研发投入,2017年以来公司费用化研发支出持续提升,2022 年达 128 亿元,较 2017 年增长 99%,资本化研发支出 97 亿元,较 2017 年增长 91%。根据公司 2022 年年报,公司研发人员合计 6354人,其中博士占比 33%,同比提升 1.6pct。图表图表5:中国石化研发费用自中国石化研发费用自 2017 年以来持续增长年以来持续增长 图表图表6:2022 年中国石化研发人员学历构成年中国石化研发人员学历构成 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公
28、告,华泰研究 在人员及激励方面,2022 年末公司员工较 2017 年减少 16%至 37.5 万人,人均薪酬较 2017年上涨 64%至 27.2 万元/年。而面对传统能源需求增长的减速及新材料需求的扩大,公司自 2017 年以来持续加大化工新材料板块投入,根据公司公告,中国石化 2022 年完成资本开支 1891 亿元,同比增长 13%,其中化工及勘探开发板块分别为 586/833 亿元,同比增长 14%/22%,2023 年公司预计完成资本开支 1658 亿元,同比下降 12.3%。图表图表7:中国石化人均薪酬自中国石化人均薪酬自 2017 年以来持续上升年以来持续上升 图表图表8:中国
29、石化历年资本开支结构中国石化历年资本开支结构 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 在国内外形势不利的局面下,2022 年公司实现营收 33182 亿元(yoy+21%),归母净利663 亿元(yoy-7%)。以中国会计准则,2022 年公司炼油事业部贡献营业利润 116 亿元,同比降 82%,勘探事业部实现营业利润 485 亿元,较 21 年 6 亿元大幅增长,营销事业部实现营业利润 252 亿元,同比增长 9%,化工事业部亏损 143 亿元,同比大幅减少 257 亿元,2023 年我们认为伴随原油价格稳步回升,炼油及化工板块盈利改善,公司营业利润将整体修复。05010
30、0000022(亿元)费用化研发支出资本化研发支出博士,2108硕士,2413本科及以下,02530055404550200002020212022(万元/人)(万人)x 10000员工总数人均薪酬-右05001,0001,5002,0002,5002002200320042005200620072008200920001620172
31、002120222023E(亿元)勘探及开发炼油营销及分销化工总部及其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。7 中国石化中国石化(386 HK/600028 CH)图表图表9:中国石化营收与净利润中国石化营收与净利润 图表图表10:中国石化分业务营业利润(中国财务口径)中国石化分业务营业利润(中国财务口径)资料来源:公司公告,Wind,华泰研究 资料来源:公司公告,Wind,华泰研究 公司自 2016 年以来持续保持超过 65%的高分红率,2017 年甚至高达 118%,2022 年预计公司总现金分红率 65%,另外自上市以来实施了首次回购,A/
32、H 股分别回购 19 亿元/25 亿港元。自 2005 年中国石化整体上市以来公司股价主要经历 4 次上升期,分别为 06-07 年(经济过热叠加国际油价持续抬升)、09 年(4 万亿刺激下的经济回暖)、15 年(杠杆牛市及国企改革预期)、17 年(乙烯产业链经济,大宗商品从暴跌中景气复苏),我们认为疫情后的中国经济修复、全球性大宗商品的供给缺失及对于中国特色国有企业在改革下的积极变化,将带动公司迎来估值重塑。图表图表11:中国石化保持高分红率中国石化保持高分红率 图表图表12:中国石化股价及总市值复盘中国石化股价及总市值复盘 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:Bloomberg,华泰研
33、究 四大四大板块各有侧重板块各有侧重,成品油产销仍举足轻重,成品油产销仍举足轻重 公司四大板块各有侧重,勘探业务贯彻增储上产,2022 年经营效益良好,全年实现毛利率24.4%创 2015 年以来新高,全年产出原油 3946 万吨(yoy+1.0%),天然气 354 亿立方(yoy+4.1%),天然气销售规模进一步增长。从销售均价看,公司原油在 2022 年销售均价 4312元/吨,低于 Brent 原油的换算价格 491 元/吨,相对价差扩大;以管道形式销售的气态天然气/气化 LNG 均价 1816/3535 元/吨(yoy+13.1/66.8%),LNG 销售均价 5710 元/吨(yoy
34、+46.1%)。0050060070080005,00010,00015,00020,00025,00030,0002002200320042005200620072008200920000022(亿元)营业收入归母净利润-右(1,500)(1,000)(500)05001,0001,5002,0002002200320042005200620072008200920000022勘探事业部炼油事业部
35、营销事业部化工事业部本部及其他内部抵消(亿元)0%20%40%60%80%100%120%140%005006007008002002200320042005200620072008200920000022(亿元)归母净利润现金分红总额(含回购)分红率-右05246810-------
36、--09(元/股)(千亿元)前复权收盘价A股对应总市值07年经济过热叠加国际油价持续抬升经济危机后油价回暖叠加国内4万亿刺激成品油定价机制改革、中国乙烯产业链景气、全球大宗商品从暴跌中修复“中特估”及中国经济复苏国企改革主题 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。8 中国石化中国石化(386 HK/600028 CH)图表图表13:中国石化勘探业中国石化勘探业务营收及毛利率务营收及毛利率 图表图表14:中国石化勘探业务产量分布中国石化勘探业务产量分布 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 图表图表1
37、5:中国石化勘探业务销量情况中国石化勘探业务销量情况 图表图表16:中国石化勘探业务销售均价中国石化勘探业务销售均价 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 炼油板块保障国内能源供应,景气阶段贡献现金流。疫情影响下炼油板块 2022 年经营承压,全年毛利率1.7%。全年加工原油24227万吨(yoy-5.1%),汽油产量5905万吨(yoy-9.5%)、柴油产量 6309 万吨(yoy+5.4%)、煤油产量 1801 万吨(yoy-14.9%)、化工轻油产量 4265万吨(yoy-6.1%)。2022 年板块平均实现价格 6538 元/吨,同比上涨 1082 元/吨,而加工
38、原料油成本为 4961 元/吨,同比上涨 1632 元/吨,量利齐跌导致盈利能力下滑。图表图表17:中国石化炼油业务营收及毛利率中国石化炼油业务营收及毛利率 图表图表18:炼油业务产量历史数据炼油业务产量历史数据 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 -20%-10%0%10%20%30%40%05001,0001,5002,0002,5003,0003,50020002020212022(亿元)营业收入毛利率-右01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020017201820
39、022(万吨)原油产量天然气产量01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020002020212022(万吨)原油气态天然气气化LNGLNG05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00001,0002,0003,0004,0005,0006,00020002020212022(元/千立方米)(元/吨)原油Brent原油市场价LNG气态天然气-右气化LNG-右0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%02,000
40、4,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020002020212022(亿元)营业收入毛利率-右05,00010,00015,00020,00025,00030,00020002020212022(万吨)汽油产量柴油产量煤油产量化工轻油产量原油加工量 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。9 中国石化中国石化(386 HK/600028 CH)图表图表19:炼油业务单吨实现价格炼油业务单吨实现价格 图表图表20:炼油单吨成本拆分炼油单吨成
41、本拆分 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 从公司历史经营情况回溯,炼油毛利在国际原油价格上升阶段表现较好,如 16Q1-18Q2 及20Q2-22Q1,而在国际油价回落阶段由于库存损失的存在表现较差,如 18Q3-20Q1。22Q3单季度炼油毛利下探至 2.6 美元/桶,是 14Q3 以来第三差的水平,22Q4 在需求低迷及高成本影响下炼油毛利小幅回升至 3.1 美元/桶,但仍处于历史低位。我们认为国际油价的阶段性回撤与中国需求的极端低迷使 22H2 成为炼油业务吨毛利水平的又一轮低谷。图表图表21:炼油业务单吨季度毛利与油价走势炼油业务单吨季度毛利与油价走势 资料来
42、源:公司公告,华泰研究 作为中国炼油及石化业务的龙头企业,根据公司公告及隆众资讯,我们盘点了公司旗下炼油及烯烃业务的主要经营主体(未包含参股煤化工主体):1)中原及北方区域公司控股11家炼油企业及2家无炼油业务的石化企业,参股中沙天津。其中天津石化及中沙天津形成了炼化一体化的布局,齐鲁石化及燕山石化作为北方内陆的千万吨级炼厂,在上世纪 80-90 年代就具备了游烯烃的产能布局。2)沿江及华东区域公司控股 11 家炼油企业及 2 家无炼油业务的石化企业,参股扬子巴斯夫,其中镇海炼化具备 2700 万吨/年炼油及 220 万吨/年乙烯产能,武汉石化及中韩石化,上海石化及上海赛科,扬子石化及扬子巴斯
43、夫分别形成了区域炼化一体化的布局。3)华南区域公司控股 6 家炼油企业,参股联合石化及古雷石化、福建炼化,其中中科炼化、海南炼化、茂名石化均形成了区域炼化一体化的布局,联合石化及古雷炼化在泉州、厦门地区形成了上下游协同。4)煤化工方面,公司控股贵州能化在建 50 万吨/年 PGA(聚乙醇酸,一种完全生物降解的材料),控股长城能化具备 300 万吨/年煤炭产能及 45 万吨/年 VAC、10 万吨/年 PVA、9.2 万吨/年 PTMEG 等产品产能,参股中天合创具备 2500 万吨/年煤炭产能及 137 万吨/年 CTO,参股中安联合具备 400 万吨/年煤炭产能及 70 万吨/年 CTO。0
44、1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00020002020212022(元/吨)汽油柴油煤油化工原料其他精炼产品平均实现价格01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020002020212022(元/吨)原料油加工炼油操作成本折旧摊销税金其他成本(5)051015202530(20)0204060801001202014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q3
45、2016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4(美元/桶)(美元/桶)Dubai原油价格炼油毛利-右 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。10 中国石化中国石化(386 HK/600028 CH)图表图表22:中国石化炼油及乙烯业务主体拆分中国石化炼油及乙烯业务主体拆分 炼厂名称炼厂名称 上市公司权益上市公司权益 建成时
46、间建成时间 所在地区所在地区 名义炼油能力名义炼油能力 在建产能在建产能 乙烯产能乙烯产能 在建产能在建产能 中原及北方中原及北方 9350 396 120 天津石化 100%1983 天津市 1250 20 燕山石化 100%1970 北京市 1350 71 青岛炼化 85%2004 青岛市 1200 洛阳石化 100%1984 洛阳市 1000 济南石化 100%2000 济南市 800 石家庄炼化 100%1983 石家庄市 800 齐鲁石化 100%2000 淄博市 1300 80 塔河石化 100%2004 库车市 500 沧州炼化 100%1975 沧州市 350 胜利油田 100
47、%2006 东营市 300 青岛石化 100%1952 青岛市 500 中原石化 100%1996 濮阳市 30 南港乙烯 100%天津市 120 中天合创 38.7%2016 鄂尔多斯市 65 中沙天津 50%(参股)2009 天津市 130 沿江及华东沿江及华东 13400 704 镇海炼化 100%1994 宁波市 2700 1100 220 上海石化 50.44%1993 上海市 1600 70 武汉石化 100%1977 武汉市 850 扬子石化 100%2006 南京市 1450 80 九江石化 100%1980 九江市 800 巴陵石化 55%1988 岳阳市 200 高桥石化
48、55%2000 上海市 1300 荆门石化 100%1970 荆门市 650 金陵石化 100%2000 南京市 1800 长岭炼化 100%1971 岳阳市 1150 安庆石化 100%1974 安庆市 900 中韩石化 59%2013 武汉市 110 上海赛科 33%(控股)2005 上海市 114 扬子巴斯夫 40%(参股)2000 南京市 75 中安联合 50%(参股)2019 淮南市 35 华南华南 7860 381 100 茂名石化 100%1955 茂名市 2000 100 广州石化 100%1973 广州市 1570 21 联合石化 50%2007 泉州市 1200 100 湛
49、江东兴 100%1993 湛江市 500 北海炼化 100%2012 北海市 640 海南炼化 100%2006 海口市 950 100 中科炼化 90.30%2020 湛江市 1000 80 古雷石化 25%(参股)2021 漳州市 80 合计合计 30610 1481(权益(权益 1060)注:单位:万吨/年,截至 2022 年 12 月 31 日 资料来源:中国石化年报,隆众资讯,华泰研究 营销板块依托中石化在国内优势区位的加油站布局,整体经营相对稳定,贡献现金流同时也是布局非油零售及氢能应用业务的桥头堡。板块 2022 年实现营收 17139 亿元,同比增21.4%,毛利率 5.4%,
50、同比下滑 1.0pct。由于国内需求走弱,2022 年公司成品油零售总量1.07 亿吨,同比下降 6.5%,直销及分销(或称“批发”)0.56 亿吨,同比下降 2.4%。批发部分成品油相对零售而言价格较低,根据公司公告,批发汽油价格较零售汽油价格低1600-2100 元/吨,批发柴油价格较零售柴油价格低 800-1200 元/吨。营销及分销业务单吨营业利润与原油价格关系相对较小。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。11 中国石化中国石化(386 HK/600028 CH)图表图表23:中国石化营销与分销业务营收及毛利率中国石化营销与分销业务营收及毛利率 图表图表24:中
51、国石化营销与分销业务销量分布中国石化营销与分销业务销量分布 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 图表图表25:中国石化营销与分销业务价格分布中国石化营销与分销业务价格分布 图表图表26:单吨营业利润与原油价格变化单吨营业利润与原油价格变化 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 化工板块是公司减油增化的重要依托,公司主要以乙烯裂解及芳烃为起始,生产包括基础化工品、合成树脂、合成纤维、合成橡胶及化肥的多种产品。2022 年由于供需失衡,化工板块毛利率持续回落,全年仅 1.2%,同比下滑 5.8pct。2022 公司乙烯产量 1344 万吨,同比增长 0
52、.4%,具体产品方面基础有机化工品仍占销量大头。图表图表27:中国石化化工业务营收及毛利率中国石化化工业务营收及毛利率 图表图表28:中国石化化工业务销量中国石化化工业务销量 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 0%2%4%6%8%10%12%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020002020212022(亿元)营业收入毛利率-右05,00010,00015,00020,00025,00020002020212022
53、(万吨)零售汽油批发汽油零售柴油批发柴油煤油燃料油02,0004,0006,0008,00010,00012,00020002020212022(元/吨)零售汽油批发汽油零售柴油批发柴油煤油燃料油01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00004080002020212022(元/吨)(元/吨)单吨营业利润Dubai原油价格-右0%2%4%6%8%10%12%14%01,0002,0003,0004,0005,0006,000200172
54、00212022(亿元)营业收入毛利率-右02004006008001,0001,2001,4001,60002,0004,0006,0008,00010,00020002020212022(万吨)(万吨)基础有机化工品合纤单体及聚合物合成树脂合成纤维合成橡胶化肥乙烯产量-右 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。12 中国石化中国石化(386 HK/600028 CH)2022 年受原油价格上涨影响,公司基础有机化工品/合成树脂/合纤单体及聚合物三大主要板块分别实现销售均价 6192/8272/6140
55、元/吨,同比变动+16.6%/-0.6%/+6.6%。另一方面,由于公司联营公司包括扬子巴斯夫、中天合创等优质化工主体,联营及合营企业的化工部分收益仍较可观,2022 年实现 33.7 亿元收益,同比下滑 70%。图表图表29:中国石化化工业务销售均价中国石化化工业务销售均价 图表图表30:中国石化中国石化化工板块联营公司收益化工板块联营公司收益 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00020002020212022(元/吨)基础有机化工品合纤单体及聚合物
56、合成树脂合成纤维合成橡胶化肥0204060800000212022(亿元)化工-联营及合营公司收益 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。13 中国石化中国石化(386 HK/600028 CH)成品油:供给格局优化,燃料型炼厂有望受益成品油:供给格局优化,燃料型炼厂有望受益于出行恢复于出行恢复 消费税规范化及产能调整致中国柴油逆势景气消费税规范化及产能调整致中国柴油逆势景气 根据石油价格管理办法,我国成品油区别情况,分别实行政府指导价和政府定价。汽、柴油零售价格和批发价格,向社会批发
57、企业和铁路、交通等专项用户供应汽、柴油供应价格,实行政府指导价。汽、柴油最高零售价格以国际市场原油价格为基础,考虑国内平均加工成本、税金、合理流通环节费用和适当利润确定。油品最高批发价在最高零售价基础上减 300 元/吨,最高出厂价在最高零售价基础上减 400 元/吨。成品油最高零售价每 10 个工作日调整一次,具体调整办法为:当国际市场原油价格低于每桶 40 美元(含)时,按原油价格每桶 40 美元、正常加工利润率计算成品油价格。高于每桶 40 美元低于 80 美元(含)时,按正常加工利润率计算成品油价格。高于每桶 80 美元时,开始扣减加工利润率,直至按加工零利润计算成品油价格。高于每桶
58、130 美元(含)时,采取适当财税政策保证成品油生产和供应,汽、柴油价格原则上不提或少提。零售环节加油站具备区域垄断性,在竞争相对不激烈的地区一般以最高零售价销售成品油,而批发环节由于成品油的大宗属性,销售价格经常显著低于最高批发价,价格波动取决于国内市场供需情况。图表图表31:中国汽、柴油定价机制简图中国汽、柴油定价机制简图 资料来源:国家发改委石油价格管理办法,华泰研究 我们选取国内成品油最高零售价与某消费大省市场批发价作价差。2023 年初以来,汽油零批价差持续下降,至 4 月 1 日为 1236 元/吨,处于 2018 年以来历史同期中较低水平,伴随出行活动活跃,汽油批发资源过剩情况显
59、著缓解,柴油零批价差 569 元/吨,处于 2018 年以来历史同期的最低水平。在 2022 年 9-11 月,国内柴油零批价差持续处于 300 元/吨的最低区间,显示出批发端柴油资源的紧张。图表图表32:中国中国 92#汽油零批价差汽油零批价差 图表图表33:中国中国 0#柴油零批价差柴油零批价差 注:零售价采取发改委最高指导价,批发价选用主营炼厂华东批发价 资料来源:国家发改委,隆众资讯,华泰研究 注:零售价采取发改委最高指导价,批发价选用主营炼厂华东批发价 资料来源:国家发改委,隆众资讯,华泰研究 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5001月1日2月1日3月1
60、日4月1日5月1日6月1日7月1日8月1日9月1日10月1日11月1日12月1日(元/吨)2023202220208001,0001,2001,4001,6001,8002,0001月1日2月1日3月1日4月1日5月1日6月1日7月1日8月1日9月1日10月1日11月1日12月1日(元/吨)2023202220218 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。14 中国石化中国石化(386 HK/600028 CH)炼厂端的汽油及柴油价差则体现为炼油业务的盈利状况,截至 4 月 1 日汽油扣税价差 1808元/
61、吨,柴油扣税价差 1630 元/吨,均处于历史同期高位。需求层面,国内机动车出行自 2022年 12 月以来持续回暖,据公路交调,23 年 1-2 月高速公路及普通公路机动车交通量分别为2.03/0.79 万辆/日,同比增长 3%/0,处于过去 5 年高位,疫情管控影响逐渐消退。图表图表34:中国汽油批发价差中国汽油批发价差处于历史同期高位处于历史同期高位 图表图表35:中国柴油批发价差中国柴油批发价差处于历史同期高位处于历史同期高位 注:原油价格采用迪拜原油亚太地区价格,价差采用汽油裸税价格-原油价格 资料来源:隆众资讯,华泰研究 注:原油价格采用迪拜原油亚太地区价格,价差采用柴油裸税价格-
62、原油价格 资料来源:隆众资讯,华泰研究 图表图表36:2023 年中国高速公路机动车交通量年中国高速公路机动车交通量恢复恢复 图表图表37:2023 年中国普通公路机动车交通量恢复年中国普通公路机动车交通量恢复 资料来源:公路交调,华泰研究 资料来源:公路交调,华泰研究 出口层面,由于 22Q4 商务部下发大量出口配额,国内阶段性需求低迷及柴油海外套利价差丰厚,中国成品油出口量显著回升,据海关总署,22Q4 汽油出口 392 万吨,占全年 32%,同比增长 42%,柴油出口 595 万吨,占全年 54%,同比增长 299%。2023 年 1-2 月,我国出口汽油 149 万吨,柴油 454 万
63、吨,同比分别变动-21%/+981%。05001,0001,5002,0002,50002,0004,0006,0008,00010,00012,0---------082022-12(元/吨)汽油扣税价差-右中国汽油批发指数05001,0001,5002,0002,50001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000
64、10,0---------082022-12(元/吨)柴油扣税价差-右中国柴油批发指数05,00010,00015,00020,00025,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月(辆/日)2019年2020年2021年2022年2023年01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0
65、001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月(辆/日)2019年2020年2021年2022年2023年 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。15 中国石化中国石化(386 HK/600028 CH)图表图表38:2022Q4 中国成品油出口显著增加中国成品油出口显著增加 图表图表39:2022Q4 中国炼厂开工率显著反弹中国炼厂开工率显著反弹 资料来源:海关总署,华泰研究 资料来源:隆众资讯,华泰研究 据隆众资讯,供给端而言,在柴油景气带动下,22Q4 国内炼厂开工率显著回升,主营炼厂于 11 月最高达到 78%,独立炼厂则回升至 65%,至 23
66、Q1 仍维持在较高水平,23Q2 据统计国内约 1.2 亿吨炼能将进入检修,将抑制行业开工率持续走高。由于春节前后低温导致开工受阻,3 月 31 日国内柴油社会库存增长至 1627 万吨,较年初增长 11%,而汽油由于出行端需求拉动,3月 31日社会库存为 1440万吨,较年初下降 9.0%。而在刚刚过去的22Q4,柴油由于需求旺盛出现了近 4 年以来的低库存。据隆众资讯炼厂汽、柴油产出率(单位原油处理量下的汽、柴油产出比率)数据,22 年 9月以来主营炼厂柴油产出率自 26%持续提升至 32%高位,后于 1 月恢复至 27%,22Q4 保持在 30%以上,汽油产出率则由于 22Q4 的低迷需
67、求持续回落,主营炼厂 12 月一度下探到22%以下,23 年以来逐步恢复。而独立炼厂由于装置加工深度不足,柴油产出率持续在 35%左右,22Q4 由于汽油的需求低迷,独立炼厂汽油产出率一度下滑至 18%左右,而其整体的成品油产出率持续下滑则主要由于减油增化驱动下化工轻油的产出增加所致。图表图表40:中国成品油社会库存水平较低中国成品油社会库存水平较低 图表图表41:中国主营炼厂柴油产出率中国主营炼厂柴油产出率 22Q4 显著增加显著增加 资料来源:隆众资讯,华泰研究 资料来源:隆众资讯,华泰研究 从产出结果而言,22 年中国汽油产量 1.60 亿吨,同比下降 11%,调和汽油量 912 万吨,
68、同比下降 25%,在电动化及出行受限背景下萎靡不振,而柴油产量逆势同比增长 1%至 2.14亿吨,则受益于基建、货物运输等需求的稳健及调和柴油量的显著收缩(22 年调和柴油量同比下降 48%至 1094 万吨)。我国 22 年汽油/柴油表观消费量分别为 1.57/2.14 亿吨,同比分别下滑 11%、1%。23 年初以来国内汽油产量未明显恢复,柴油产量回落,调和汽、柴油量仍维持在低位。-200%0%200%400%600%800%1000%1200%05003----1
69、------102023-01(万吨/月)汽油出口柴油出口汽油出口同比-右柴油出口同比-右20%30%40%50%60%70%80%90%100%16-0216-0616-1017-0217-0617-1018-0218-0618-1019-0219-0619-1020-0220-0620-1021-0221-0621-1022-0222-0622-1023-02独立炼厂主营炼厂05001,0001,5002,0002,5003,00019-
70、0619-1020-0220-0620-1021-0221-0621-1022-0222-0622-1023-02(万吨)汽油社会库存柴油社会库存10%15%20%25%30%35%40%45%50%21-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-03主营炼厂汽油产出率独立炼厂汽油产出率主营炼厂柴油产出率独立炼厂柴油产出率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。16 中国石化中国石化(386 HK/600028 CH)图表图表42:2022 年年中国汽油产量显著下降中国汽油产量显著下降
71、 图表图表43:2022Q4 年年中国柴油产量持续攀升中国柴油产量持续攀升 资料来源:隆众资讯,华泰研究 资料来源:隆众资讯,华泰研究 我国调和油产量的显著下滑,与成品油消费税规范化相关举措有关。除通过炼厂产出的组分油进行调和以外,国内调油商大量进口海外炼厂副产的混合芳烃及轻循环油进行汽、柴油调和。2021 年 6 月 12 日起,中国海关对进口的归入税号 2707.5000 且 200 摄氏度以下时蒸馏出的芳烃以体积计小于 95%的进口产品,视同石脑油按 1.52 元/升的单位税额征收进口环节消费税,主要包括“混合芳烃”;对归入税号 2707.9990、2710.1299 的进口产品,视同石
72、脑油按 1.52 元/升的单位税额征收进口环节消费税,主要包括“轻循环油”。进口料征税后调油利润大幅下降,22H1 我国进口混合芳烃及轻循环油分别同比下降 96%、95%,促使国内汽、柴油调油产量显著萎缩。图表图表44:中国汽、柴油调和组分进口量中国汽、柴油调和组分进口量 2021 年年 6 月月以来以来大幅减少大幅减少 图表图表45:中国独立炼厂中国独立炼厂(不含民营大炼化)原油使用配额显著下滑(不含民营大炼化)原油使用配额显著下滑 资料来源:海关总署,华泰研究 资料来源:商务部,华泰研究 中长期而言,2016 年以来国内炼能总体由 8.20 增长至 2022 年的 9.82 亿吨/年,主要
73、为中科炼化、恒力炼化、浙江石化、盛虹炼化等一体化炼厂,成品油产出比例较低,2030 年前碳达峰行动方案明确要求 2025 年国内原油一次加工能力控制在 10 亿吨/年以内,未来我国炼能增长或停滞。而 2017 年以来国内原有炼厂“减油增化”持续推进,累计新增 826万吨/年乙烯产能,对应炼厂的炼油能力增长较少,以石脑油裂解 33%的产出率计,对应约减少 2478 万吨/年油品产出。另一方面,由于地炼亦积极转型化工及炼能退出,除民营大炼化之外其他独立炼厂的原油使用配额自 2019 年以来显著下滑,2022 年为 8022 万吨,较2019 年减少 3214 万吨。-30%-20%-10%0%10
74、%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0--------01(万吨/月)汽油产量调和汽油量汽油总供应量同比-右-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05001,0001,5002,0002,5----
75、----01(万吨/月)柴油产量调和柴油量柴油总供应量同比-右0501001502002----------082022-12(万吨/月)轻循环油混合芳烃02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016
76、,00018,00020,00020022(万吨)总原油非国营贸易允许配额除民营大炼化及其他独立炼厂的配额 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。17 中国石化中国石化(386 HK/600028 CH)图表图表46:2017 年以来中国减油增化炼厂统计年以来中国减油增化炼厂统计 图表图表47:炼厂重组分产品价格强于原油炼厂重组分产品价格强于原油 注:*项目无自产油品原料,炼能为配套附近炼厂数据,不含新建炼化一体化 资料来源:隆众资讯,华泰研究 资料来源:百川盈孚,华泰研究 从另一个侧面,由于国内炼厂对低附加值重组分的深加工装置大规模投资,重组分产出
77、率下降导致资源逐渐减少,基础油、燃料油等代表性重组分在 2021 年之后的价格走势显著强于国内原油。柴油作为中间馏分油的主体,相较于汽油、石脑油等轻馏分油面临更快的供应端下滑。出行恢复及经济回暖将带动汽油及航煤,中国成品油进入整体景气出行恢复及经济回暖将带动汽油及航煤,中国成品油进入整体景气 参考 OPEC 数据,2021 年美国及欧洲四国(英、法、德、意)在疫情影响减弱后均出现了强劲且持续的成品油需求。而 2023 年以来国内经济生活逐步摆脱疫情影响,汽车出行、公路运输及飞机旅客周转量均在显著增长,作为三大成品油中受冲击最大的煤油,2022 年中国表观消费量仅 1954 万吨,同比下降 39
78、%,较 2019 年下降 41%,23 年 1/2 月已在逐步恢复阶段。我们认为出行恢复及飞机旅客周转量的提升将带动汽油及航煤复苏。长远而言,尽管电动化的趋势不可避免,但由于产量仍高于报废量,国内非新能源车保有量在 2025 年之前仍有望持续提升,短期内成品油需求并为见顶。图表图表48:美国成品油消费疫情后显著回升美国成品油消费疫情后显著回升 图表图表49:欧洲四国成品油消费疫情后显著回升欧洲四国成品油消费疫情后显著回升 资料来源:OPEC,华泰研究 资料来源:OPEC,华泰研究 05001,0001,5002,0002,5003,0000500镇海炼化中海壳牌中化泉州鲁
79、清石化古雷石化*兰州石化中韩武汉*中沙天津*海南炼化(万吨/年)新增乙烯产能炼能-右0050060070080090002,0004,0006,0008,00010,00012,0----------03(元/桶)(元/吨)石油焦基础油沥青燃料油INE原油-右0246810-082019-1
80、----082022-12(百万桶/天)美国汽油需求美国柴油需求0.00.51.01.52.02.53.03.54.------12(百万桶/天)欧洲四国汽油需求欧洲四国柴油需求 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。18 中国石化中国石化(386 HK/600028 CH)图表图表50:中国中国煤油消费疫情期间显著下滑
81、煤油消费疫情期间显著下滑 图表图表51:中国非新能源车保有量仍在上升中国非新能源车保有量仍在上升 资料来源:国家统计局,华泰研究 资料来源:公安部,华泰研究 全球炼能缺失全球炼能缺失,燃料燃料型炼厂进入强景气周期型炼厂进入强景气周期 由于 2020 年以来疫情对成品油需求的全球性冲击,及减碳化转型的变革,全球炼厂 2020年以来关停产能显著增加,据 OPEC 统计,主要集中于美国及加拿大、亚太地区及欧洲,2020-2023 年预计将退出 393 万桶/天炼能,约占 2020 年全球炼能 4%。需求的复苏及炼能缺失带动下,全球汽、柴油盈利自 22Q2 进入快速上升期,美湾、鹿特丹及新加坡汽油裂解
82、价差自 22Q4 回落至历史常规水平约 10 美元/桶,3 月 24 日伴随需求旺季来临分别反弹至 38.18/24.00/24.19 美元/桶,而柴油裂解价差仍居高不下,美湾/鹿特丹/新加坡裂解价差 3 月 24 日分别为 40.78/28.62/21.36 美元/桶,整体仍较高。图表图表52:2020 年以来全球各地区炼厂关停产能增多年以来全球各地区炼厂关停产能增多 图表图表53:全球主要地区汽油裂解价差回落全球主要地区汽油裂解价差回落 资料来源:OPEC,华泰研究 资料来源:EIA,Wind,华泰研究 -100%-50%0%50%100%150%200%050030
83、03504004----------02(万吨/月)煤油表观消费量煤油消费量同比-右0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0---092019-122
84、-----062022-09(万辆)汽车保有量非新能源车保有量新能源保有率-右(0.2)0.00.20.40.60.81.01.21.41.620000212022E2023E2024E2025E2026E(百万桶/天)美国&加拿大拉丁美洲欧洲俄罗斯&里海非洲中东亚太地区-----0
85、-----102023-02(10)0070(美元/桶)美国海湾汽油裂解价差鹿特丹汽油裂解价差新加坡汽油裂解价差 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。19 中国石化中国石化(386 HK/600028 CH)图表图表54:全球主要地区柴油裂解价差仍处于高位全球主要地区柴油裂解价差仍处于高位 图表图表55:2021 年全球不同区域石油制品产出年全球不同区域石油制品产出量量结构结构 资料来源:EIA,Wind,华泰研究 资料来
86、源:BP,华泰研究 从全球角度而言,根据 2021 年 BP 统计,燃油仍是炼厂主产品,中国炼厂石脑油的产出占比达 11.4%,超过全球平均水平 4.1pct。美国炼厂以汽油产品为主,产出率达 42%,欧洲柴油产出率高达 47%,海外炼厂在产油为主的背景下仍面临成品油紧缺。22Q4 至 23Q1伴随俄罗斯原油及成品油禁令生效,前苏联地区炼厂开工率的下滑对全球其他地区炼厂燃料供应带来压力,据 IHS 数据 2023 年 2 月全球炼厂开工率 80%,考虑前苏联下滑至 67%,全球炼厂运行状态处于近 6 年高位。且 2023 年后全球新增炼能主要集中在东南亚及非洲地区,增量则显著下滑,或将导致下一
87、轮全球经济复苏阶段全球燃油型炼厂在供给瓶颈下再次进入强景气周期。图表图表56:2022 年年全球炼厂开工率攀升至高位全球炼厂开工率攀升至高位 图表图表57:2021-2026E 年全球炼能年全球炼能增量增量分布分布 资料来源:IHS,华泰研究 资料来源:OPEC,华泰研究 中石化中石化全产业链布局全产业链布局,炼厂环节炼厂环节盈利盈利有望扩大有望扩大 炼油整体而言,公司兼具油品生产及销售业务,考虑到最高零售价的政府指导属性,零售部分的油品利润整体稳定,主要受益于 2023 年销售规模的回暖。批发部分由于公司占比亦较大,且批发价与炼厂出厂价差额稳定,因此我们认为汽油、柴油、煤油及石脑油(内部)批
88、发价回暖将带动公司炼油板块盈利增长。----------0100120(美元/桶)美国海湾柴油裂解价差鹿特丹柴油裂解价差新加坡柴油裂解价差0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%美国欧洲中国世界(百万桶/天)汽油石脑油柴油煤油燃料油其他液化气0%10%20%30%40%50%60%7
89、0%80%90%100%19-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-01全球欧洲北美拉美亚太中东前苏联非洲0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0美国&加拿大拉丁美洲非洲欧洲俄罗斯&里海中东中国其他亚太地区(百万桶/天)2022420252026 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。20 中国石化中国石化(386 HK/600028 CH)图表图表58:中国石化零售汽柴油价格与法定限价对比(不含增值税)
90、中国石化零售汽柴油价格与法定限价对比(不含增值税)图表图表59:中国中国石化批发汽柴油价格与法定限价对比石化批发汽柴油价格与法定限价对比(不含增值税)(不含增值税)资料来源:隆众资讯,公司公告,华泰研究 资料来源:隆众资讯,公司公告,华泰研究 根据公司公告及隆众资讯数据,公司汽油及柴油零售价整体与法定最高零售价走势相同,且 2020 年以来柴油零售价逐步向最高零售价靠近。公司柴油实际实现批发价亦在 22H2 更加趋近于市场批发价。从市场结构而言,出口方面中石化自 2019 年以来一直是配额最多的企业,2022 年合计出口配额 1351 万吨,占比 38%。国内销售情况来看,2022 年公司汽油
91、/柴油总销量 8096/8193万吨,分别占全国 52%/39%,市场份额自 2020 年以来持续提升。图表图表60:2018 年以来中国成品油出口配额情况年以来中国成品油出口配额情况 图表图表61:中国中国石化石化成品油成品油销售占比在国内较高销售占比在国内较高 资料来源:商务部,华泰研究 资料来源:隆众资讯,公司公告,华泰研究 02,0004,0006,0008,00010,00012,0002016H22017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H2(元/吨)汽油最高零售价汽油中石化零售价汽油
92、市场批发价汽油中石化批发价01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002016H22017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H2(元/吨)柴油最高零售价柴油中石化零售价柴油市场批发价柴油中石化批发价01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000200212022(万吨)中石化中石油中海油中化中航油浙江石化北方华锦0%10%20%30%40%50%60%05,00010,00015,00020,00025
93、,0002002020212022(万吨)汽油表观消费量中石化汽油销量柴油表观消费量中石化柴油销量中石化汽油占比-右中石化柴油占比-右 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。21 中国石化中国石化(386 HK/600028 CH)油气油气:油价进入底部区间,油价进入底部区间,供给供给制约制约及中国及中国复苏带动上行复苏带动上行 中国石化的原油产量约占原油加工量 15%左右(2021 年数据),国际原油价格对勘探板块盈利及炼油板块库存损益造成影响。3 月 17 日,由于 SVB 破产事件导致的冲击,布伦特原油期货快速下跌至 72.97 美元/桶结算价
94、,10 年期美债收益率环比骤降 0.41pct 至 3.39%,而 4 月 4 日,在 OPEC+主要产油国 165 万桶/日的自愿减产影响下,布伦特原油期货大幅反弹至 85.26 美元/桶收盘价。尽管美国经济的强劲表现使市场对加息造成的原油需求引发担忧,但下游成品油库存在 3 月 24 日为 3.46 亿桶,仍处历史低位,而 2 月底至 3 月初一般是年内成品油库存最高位,伴随需求回暖,美国成品油库存有望稳步下行,近期美国汽油裂解价差的提升可见海外成品油消费的持续回暖,将提振原油需求预期。图表图表62:10Y 美债利率与原油价格美债利率与原油价格 图表图表63:美国成品油库存仍处于历史低位美
95、国成品油库存仍处于历史低位 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:EIA,华泰研究 另一方面,尽管美国商业原油库存在 3 月 24 日回升至 4.74 亿桶,较 22 年显著回升,但战略石油储备库存已下滑至 3.7 亿桶,为 1984 年以来最低。全球而言,中国经济复苏将带动需求端回暖,2022 年中国原油进口量 5.08 亿吨,同比下降 1%,在 22Q4 伴随需求端预期向好,合计进口 1.38 亿吨,同比上升 9.7%(主要增长来自阿联酋及伊拉克),23 年中国经济触底回升,亦将带动全球原油需求端逐步向好。图表图表64:美国美国 SPR 原油库存处于低位原油库存处于低位 图表图表65:中
96、国原油进口量有望修复中国原油进口量有望修复 资料来源:EIA,华泰研究 资料来源:海关总署,国家统计局,华泰研究 0204060801001201401------040%1%2%3%4%5%6%7%美元/桶10年期美债收益率-右布伦特期货结算价30032034036038040042044046022-0122-0122-0222-0322-0422-0422-0522-0622-0622-0722-0822-0822-0922-1022
97、-1022-1122-1222-12百万桶20222023202040050060070080082-0984-0986-0988-0990-0992-0994-0996-0998-0900-0902-0904-0906-0908-0910-0912-0914-0916-0918-0920-0922-09百万桶库存量:战略石油储备库存量:商业原油:全美-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0-072018-1020
98、19---------01(万吨)进口量产量进口同比-右 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。22 中国石化中国石化(386 HK/600028 CH)供给端而言 2015 年以来全球油气资本开支显著下滑,2020 年更是进一步下台阶,新能源的威胁下产油国协同欲盖弥彰,OPEC-10 及 OPEC+19 自 2021 年以来持续保持着超额减产的行为。另一方面,由于俄
99、罗斯自 2 月 5 日起受到欧盟及 G7 对于成品油的制裁,而俄罗斯对限价令国家进行反制,预计其原油+成品油出口量仍将承压。叠加 2022 年伊拉克、科威特、利比亚、沙特阿拉伯及阿曼等主力产油国的财政盈亏平衡油价亦处于 70-85 美元/桶,结合 OPEC+成员国自 23 年 5 月至年底的自愿性减产,我们认为当前的油价水平已基本进入中期底部区间,中枢油价的下行空间较小。预计 23-25 年布伦特平均油价分别为82/95/100 美元/桶。图表图表66:全球油气资本开支显著下滑全球油气资本开支显著下滑 图表图表67:OPEC+减产持续减产持续超超目标目标 资料来源:IEA,Rystad,华泰研
100、究 资料来源:IEA,华泰研究 图表图表68:2022 年年俄罗斯石油出口结构变化俄罗斯石油出口结构变化 图表图表69:2022 年年 OPEC 国家国家盈亏盈亏平衡油价平衡油价 资料来源:Reuters,IEA,华泰研究 资料来源:IMF,华泰研究 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00020000212022E(亿美元)(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.53.03.54.0055404520-0520-0720-0920-
101、1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-01百万桶/天OPEC-10超额减产量-右OPEC+19 超额减产量-右OPEC+19目标产量OPEC-10目标产量Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct22Nov-22Oct22Jan-230%1%2%3%4%5%6%7%8%9%(百万桶/天)欧盟原油欧盟产品英国及美国土耳其中国印度OECD亚洲其他未知阿尔及利亚阿塞拜疆巴林伊朗伊拉克哈萨克斯坦科威特利比亚阿曼卡塔尔沙特阿拉伯土库曼斯坦阿联
102、酋0500300美元/桶财政盈亏平衡油价外部盈亏平衡油价 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。23 中国石化中国石化(386 HK/600028 CH)天然气方面,2021 年中国消费量 3740 亿立方米,同比增长 15%,2022 年由于价格大幅上涨及经济活动低迷,中国天然气消费量下滑 3%至 3638 亿立方米。在清洁燃烧及碳中和的大趋势下,我们认为我国天然气消费量仍将保持上升势头,2023 年整体有望继续增长。中国石化亦加大天然气勘探方面的资本开支,保障国内需求。另一方面,2017 年以来煤改气的需求剧增导致国内天然气无法完全自给,公司加大
103、海外天然气资源采购保障国内供应,2022 年由于供给端资源不足及俄乌冲突,中国 LNG 到岸价亿度飙升至 67 美元/百万英热,2022 年 12 月以来国内 LNG 到岸价持续回落,作为供应端标志的美国Henry Hub天然气交割价亦持续回调,3月31日已下跌至2.02美元/百万英热,回落至 2021 年之前水平,有利于减少公司外购天然气部分的亏损。图表图表70:我国我国天然气消费量保持上升势头天然气消费量保持上升势头 图表图表71:天然气天然气进口端价格有望回落进口端价格有望回落 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究-5%0%5%10%15%20%25%1998200
104、0200220042006200820002205001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000(亿立方米)天然气消费量同比-右2017-09-152017-12-152018-03-152018-06-152018-09-152018-12-152019-03-152019-06-152019-09-152019-12-152020-03-152020-06-152020-09-152020-12-152021-03-152021-06-152021-09-152021-12-152022-03-152022-06-15
105、2022-09-152022-12-152023-03-506070(美元/百万英热)中国LNG到岸价HH天然气交割价 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。24 中国石化中国石化(386 HK/600028 CH)石化产品景气看好石化产品景气看好 23 年逐步年逐步修复修复 化工业务方面,公司主要包括基础有机化工品、合纤单体及聚合物、合成树脂等 6 大板块。基础有机化工品外售部分包括丙烯、乙二醇、丁二烯、苯乙烯、纯苯、甲苯、环氧乙烷以及 MTBE、烷基化油等,乙烯及丙烯等原材料进一步向下游加工为合成树脂,包括聚乙烯、聚丙烯等。石脑油作为炼油部分的中
106、间产品,大量用于化工原料,22Q3 由于化工品需求低迷及汽油的大量滞销,东北亚石脑油价差出现罕见的负值,而 12 月以来伴随成品油需求的带动,石脑油裂解价差回归,3 月 31 日回升至 632 元/吨,有机化工原料中的油品组分产品亦自 23 年初以来盈利改善。图表图表72:2022 年底年底中国石化中国石化部分部分有机化工原料产能有机化工原料产能 图表图表73:石脑油石脑油行业在行业在 2022 年中出现罕见低迷景气年中出现罕见低迷景气 资料来源:公司公告,隆众资讯,华泰研究 注:含联营及合营公司 注:国内石脑油价格通过东亚价格换算,作为化工用途未包含消费税 资料来源:百川盈孚,华泰研究 另一
107、方面,烯烃及衍生物仍显低迷,22H2 国内乙烯石脑油裂解价差持续回落,据百川盈孚,1 月 20 日一度下行至 464 元/吨的历史低点。3 月 31 日修复至 2290 元/吨,但仍处于 2016年以来低位。乙二醇、丙烯、苯乙烯等有机原料价格亦处于低位,仅丁二烯价格自 22 年 12月 2 日大反弹,3 月 31 日报价 8650 元/吨,反弹幅度达 35%。相应的下游聚乙烯、聚丙烯价格亦处于弱势,3 月 31 日 LDPE/PP/ABS/PS 报价分别为 9250/7725/11500/10018 元/吨,23 年初以来分别变动+1.1%/-1.2%/-2.6%/-0.2%。弱势运行态势未见
108、改善。图表图表74:2022H2 石脑油裂解乙烯环节盈利低迷石脑油裂解乙烯环节盈利低迷 图表图表75:烯烃产品价格烯烃产品价格 2022H2 整体低迷整体低迷 资料来源:百川盈孚,华泰研究 资料来源:百川盈孚,华泰研究 02004006008001,0001,2001,4001,600乙烯丙烯乙二醇丁二烯苯乙烯纯苯甲苯环氧乙烷裂解C5C9(万吨/年)02004006008001,0001,2-------10202
109、2--01(1,000)01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000(美元/吨)(元/吨)国内石脑油价差中国石脑油扣消费税价格石脑油(CFR日本)-右----------092023-0102,0004,0006,0008,00010,00012,000(元/吨)乙烯石脑油裂解价
110、差中国乙烯含税价格---------0202,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000(元/吨)MEG丁二烯苯乙烯丙烯 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。25 中国石化中国石化(386 HK/600028 CH)图表图表76:2022 年年中国石化合成树脂主要产能中国石化合成树脂主要产能 图表图表7
111、7:2022H2 合成树脂产品价格走弱合成树脂产品价格走弱 资料来源:公司公告,隆众资讯,华泰研究 注:含联营及合营公司 资料来源:百川盈孚,华泰研究 合纤单体及聚合物方面,主要产品为 PX 及 PTA,2021 年底公司具备 PX 产能 708.5 万吨/年,是该项目盈利主要来源,截至 3 月 31 日,华东地区 PX 价格 8480 元/吨,PX-石脑油价差 3463 元/吨,处于 2018 年之前的景气水平。考虑国内下游 PTA 持续扩产、日韩炼厂产能转移及汽油需求强势导致的调油带动,PX 盈利有望保持较好水平。图表图表78:2022 年年中国石化合纤单体及聚合物主要产能中国石化合纤单体
112、及聚合物主要产能 图表图表79:PX 价格价差尚好价格价差尚好 资料来源:公司公告,隆众资讯,华泰研究 注:含联营及合营公司 资料来源:百川盈孚,华泰研究 合成橡胶和合成纤维主要包括顺丁橡胶、丁苯橡胶、SBS、涤纶等。橡胶方面价格跟随天然橡胶走势,盈利能力较弱且波动较小,合成纤维业务运行主体主要包括仪征化纤及上海石化,由于行业地位的下降,纤维本身盈利能力较弱,主要依托下游碳纤维等高附加值产品打造差异化。02004006008001,0001,200聚乙烯聚丙烯PSABS(万吨/年)----062
113、-------1205,00010,00015,00020,00025,000(元/吨)LDPEPPABSPS00500600700800PXPTACPL丙烯腈万吨/年--------012022-
114、-0102,0004,0006,0008,00010,00012,000(元/吨)PX-石脑油价差PX价格PTA价格 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。26 中国石化中国石化(386 HK/600028 CH)图表图表80:2022 年年中国石化合成橡胶中国石化合成橡胶及纤维主要产能及纤维主要产能 图表图表81:2022H2 合成橡胶及纤维价格走势疲弱合成橡胶及纤维价格走势疲弱 资料来源:公司公告,隆众资讯,华泰研究 注:含联营及合营公司 资料来源:百川盈孚,华泰研究 中长期而言,新能源浪潮下炼厂主动转型新材料难以避免,乙烯、丙烯作为轻质油常
115、规下游及庞大的化工材料初始原料成为了国内炼厂转型的主攻方向。由于长期依靠石脑油裂解制乙烯,我国乙烯当量自给率在 2020 年之前始终未超过 55%,而伴随炼化一体化的发展,2022 年国内乙烯当量自给率提升至 68%,净进口的乙烯衍生物中主要包括聚乙烯、乙二醇及 EVA,伴随国内下游衍生品的持续放量,中国乙烯自给率仍有提升空间。考虑到部分聚乙烯特种牌号的生产受限,我国聚乙烯仍将保持适度进口。丙烯则呈现了完全不同的情景,由于 PDH/MTP/MTO 带来的工艺路线的多元化,我国丙烯自 2014 年以来自给率持续提升,2022 年上升至 91%较 2014 年提升 21pct,基本完成进口替代,仍
116、在进口的主要包括贸易因素导致的丙烯及特种牌号聚丙烯等。未来丙烯及衍生物的主要市场主要在于内需的增量及抢占东南亚等海外市场。图表图表82:中国乙烯当量需求的中国乙烯当量需求的自给率仍有提升自给率仍有提升空间空间 图表图表83:2022 年年中国丙烯当量需求的自给率已提升至中国丙烯当量需求的自给率已提升至 91%注:将乙烯下游衍生物按照单耗及净进口量折算为相应乙烯进口当量 资料来源:隆众资讯,海关总署,华泰研究 注:将乙烯下游衍生物按照单耗及净进口量折算为相应乙烯进口当量 资料来源:隆众资讯,海关总署,华泰研究 020406080100120140顺丁橡胶丁苯橡胶SBS涤纶腈纶(万吨/年)2017
117、---------102023-0202,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000(元/吨)顺丁橡胶丁苯橡胶SBS涤纶短纤0%10%20%30%40%50%60%70%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000804200520062
118、0072008200920000022(万吨)乙烯产量乙烯当量聚乙烯当量苯乙烯当量乙二醇当量PVC当量EVA当量自给率-右0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01,0002,0003,0004,0005,0006,0008042005200620072008200920000022(万吨)丙烯产量丙烯当量聚丙烯当量丙烯酸当量环
119、氧丙烷当量丙烯腈当量丁醇当量辛醇当量自给率-右 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。27 中国石化中国石化(386 HK/600028 CH)据隆众资讯及我们统计,“十四五期间国内乙烯项目进入快速扩张”,2020 年底中国乙烯产能 3484 万吨/年,2021、2022 年分别投产 845、405 万吨/年新产能,其中 62%为石脑油或重油催化裂解,36%为乙烷或轻烃裂解。2023 年预计仍有 570 万吨/年乙烯产能落地,395 万吨为石脑油或重油催化裂解,且 2024-2025 年计划投产的乙烯产能仍高达 1755 万吨/年。依托一体化优势、拓展下游产品品类、深化烯
120、烃新材料布局、多元化原料或将成为乙烯行业“红海竞争”中的选择。图表图表84:“十四五”期间中国大规模的烯烃项目扩张“十四五”期间中国大规模的烯烃项目扩张 企业名称企业名称 投产时间投产时间 扩张产能(万吨扩张产能(万吨/年)年)工艺路线工艺路线 所在地区所在地区 中沙(天津)石化 2021 年 1 月 30 石脑油裂解 天津市 龙油石化 2021 年 1 月 40 重油催化裂解 大庆市 浙江石化 2021 年 4 月 140 石脑油裂解 舟山市 连云港石化 2021 年 4 月 125 乙烷裂解 连云港 华泰盛富聚合材料 2021 年 4 月 60 轻烃裂解 宁波市 古雷石化 2021 年 8
121、 月 80 石脑油裂解 漳州市 长庆石化 2021 年 8 月 80 乙烷裂解 咸阳市 塔里木石化 2021 年 8 月 60 乙烷裂解 库尔勒市 中韩(武汉)石化 2021 年 9 月 30 石脑油裂解 武汉市 鲁清石化 2021 年 10 月 80 石脑油裂解 潍坊市 镇海炼化 2021 年 12 月 120 石脑油裂解 宁波市 2021 年合计 845 渤化化工 2022 年 6 月 30 甲醇制烯烃 天津市 浙江石化 2022 年 8 月 140 石脑油裂解 舟山市 连云港石化 2022 年 8 月 125 乙烷裂解 连云港 盛虹炼化 2022 年 12 月 110 石脑油裂解 连云港
122、 2022 年合计 405 广东石化 2023 年上半年 120 石脑油裂解 揭阳市 海南炼化 2023 年上半年 100 石脑油裂解 儋州市 宝丰能源 2023 年年中 50 煤制烯烃 银川市 安庆石化 2023 年内 25 重油催化裂解 安庆市 三江化工 2023 年内 125 混合轻烃裂解 嘉兴市 裕龙石化 2023 年年底 150 石脑油裂解 烟台市 2023 年合计 570 巴斯夫湛江 2024-2025 年 100 石脑油裂解 湛江市 万华化学二期 2024-2025 年 120 石脑油裂解 烟台市 华锦阿美 2024-2025 年 150 石脑油裂解 盘锦市 埃克森美孚(惠州)2
123、024-2025 年 160 原油直接裂解 惠州市 山东劲海化工 2024-2025 年 45 混合轻烃裂解 菏泽市 大连石化 2024-2025 年 120 石脑油裂解 大连市 吉林石化 2024-2025 年 120 石脑油裂解 吉林市 兰州石化 2024-2025 年 120 石脑油裂解 兰州市 联泓新科 2024-2025 年 130 甲醇制烯烃 滕州市 南港乙烯 2024-2025 年 120 石脑油裂解 天津市 辽阳石化 2024-2025 年 100 石脑油裂解 辽阳市 洛阳石化 2024-2025 年 100 石脑油裂解 洛阳市 岳阳石化 2024-2025 年 100 石脑油
124、裂解 岳阳市 广西石化 2024-2025 年 120 石脑油裂解 钦州市 裕龙石化二期 2024-2025 年 150 石脑油裂解 烟台市 24-25 年合计 1755 资料来源:隆众资讯,公司公告,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。28 中国石化中国石化(386 HK/600028 CH)清洁能源及高附加值材料促提质增效,集团公司大力支持清洁能源及高附加值材料促提质增效,集团公司大力支持 3 月 27 日,公司公告自上市以来首次定向增发预案,拟向控股股东中国石化集团以 5.36元/股定向增发 22.39 亿股,募集不超过 120 亿元用于 LNG 项目、
125、燕山分公司氢气提纯设施项目、茂名炼油升级转型及乙烯提质改造项目、茂名 5 万吨/年 POE 工业试验装置及中科炼化 2 号 EVA 项目。中国石化集团承诺,本次发行限售期为 36 个月。图表图表85:公司公司 2023 年定向增发募集资金用途年定向增发募集资金用途 投资方向投资方向 项目名称项目名称 投资总额投资总额 拟投入募资资金拟投入募资资金 清洁能源 天津 LNG 项目三期工程一阶段 55.6 45.0 燕山分公司氢气提纯设施完善项目 2.1 2.0 高附加值材料 茂名分公司炼油转型升级及乙烯提质改造项目 330.6 48.0 茂名分公司 5 万吨/年聚烯烃弹性体(POE)工业试验装置项
126、目 10.9 9.0 中科(广东)炼化有限公司 2 号 EVA 项目 21.6 16.0 注:单位:亿元 资料来源:公司公告,华泰研究 我们认为,考虑到 120 亿元的增发金额对年资本开支超千亿元的上市公司助力较小,本次增发更多体现控股股东对于上市公司支持及公众股东的回馈。同时本次增发所涉及投资项目,体现控股股东对于上市公司在“双碳”背景下,在清洁能源方向及新材料方向积极转型大力支持。包括天然气、“绿氢”、炼油升级及“油转化”、新能源材料等方向均有积极布局,考虑公司科研院所长期以来在化工新材料、能源转型方面的研究,未来预期仍将有新兴项目持续落地。高端聚烯烃带动化工提质增效,强化新材料自主可控高
127、端聚烯烃带动化工提质增效,强化新材料自主可控 尽管烯烃产业链面临国内供给宽松,但从东亚区域而言,据 Bloomberg,2021 年包括日本、韩国、中国台湾、泰国、新加坡等国家的乙烯产量仍有 2017 万吨,丙烯产量仍有 1837 万吨,相较于国内而言体量可观,基于国内炼化企业规模化、一体化及衍生品多元化布局优势,未来区域竞争中仍具备一定优势。图表图表86:东亚其他地区乙烯及丙烯产量占比下降东亚其他地区乙烯及丙烯产量占比下降 图表图表87:高端聚烯烃产业链高端聚烯烃产业链图示图示 资料来源:Bloomberg,华泰研究 资料来源:中国化信,华泰研究 另一方面,高端烯烃产品在国内的需求快速增长,
128、但国内自给率仍有可观提升空间,如 EVA树脂、茂金属聚烯烃、UHMWPE、LAO 共聚聚烯烃、EAA 等均存在快速需求增长及自给率提升的空间。据中国化信,2020 年我国高端聚烯烃总消费量 1218 万吨,自给率仅 42%,且根据 2019 年数据其中主要仍以己烯、辛烯共聚聚乙烯及 EVA 为主,EAA、POE、EVOH未实现工业化。05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50020000202021(万吨)x 10中国乙烯产量东亚其他乙烯产量中国丙烯产量东亚其他丙烯产量一次能源C2C3
129、C4+乙烯丙烯丙烯酸醋酸乙烯1-丁烯1-己烯1-辛烯mPP乙烯丙烯酸共聚物(EAA)乙烯醋酸乙烯共聚物(EVA)mPE乙烯-1-丁烯共聚物乙烯-1-辛烯共聚物乙烯-1-己烯共聚物 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。29 中国石化中国石化(386 HK/600028 CH)图表图表88:2019 年中国主要高端聚烯烃产品的消费量及自给率情况年中国主要高端聚烯烃产品的消费量及自给率情况 图表图表89:天津南港乙烯及新材料项目天津南港乙烯及新材料项目 20 万吨万吨/年年 LAO 装置产出分布装置产出分布 资料来源:中国化信,华泰研究 注:单位万吨/年 资料来源:项目环评,
130、华泰研究 中国石化作为国内烯烃领域的龙头,依托自身技术积累,在天津南港投建国内规模最大的LAO(线性烯烃)生产装置,根据项目环评,共计可产出 20 万吨/年 C4C18 的 LAO,将显著助力我国高端聚烯烃产品进口替代。新兴业务依托固有优势发展,氢能及新兴业务依托固有优势发展,氢能及非油非油零售业务快速增长零售业务快速增长 除能源及化工之外,公司在新兴业务领域依托固有优势积极布局。凭借加油站在城市中的区位优势,公司以便利店为核心的非油业务近年来持续增长,2022 年实现 381 亿元营收,同比增长 8%,营业利润 43 亿元,同比增长 5%。图表图表90:中国石化非油业务零售收入持续增长中国石
131、化非油业务零售收入持续增长 图表图表91:氢能产业链氢能产业链示意图示意图 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:CNCIC,华泰研究 在氢能方面,公司在制氢、储氢、用氢全业务链积极布局。据 CNCIC 预测,2035 年中国氢能需求将达 4043 万吨,较 2020 年增长 92%,主要来自交通及工业领域的需求增长,如氢能交通工具及以氢为原料的化学品、燃料生产等。据石油与化学工业规划院统计,2021 年我国氢气产能 4400 万吨,其中煤制氢 2552 万吨,氯碱、石化、煤加工副产氢 968 万吨,天然气和干气制氢 792 万吨。中石化基于自身庞大的炼油能力,2021 年产氢气量 390
132、万吨,在国内占比 11%。需求端合成氨及甲醇消耗了61%的氢气,剩下的包括炼厂、焦化及现代煤化工企业亦消耗大量自产氢气。对于氢能业务的发展,中国石化依托遍布全国的炼厂可提供充分的资源供应,加速下游应用发展。0%10%20%30%40%50%60%70%00500600700800900EAA茂金属聚丙烯辛烯共聚聚乙烯茂金属聚乙烯EVA树脂己烯共聚聚乙烯UHMWPE(万吨)国内消费量自给率-右丁烯-13.81 己烯-13.70 辛烯-13.27 癸烯-12.67 十二烯-12.08 十四烯-11.58 十六烯-11.17 十八烯-10.85 0%10%20%30%40%50
133、%60%05003003504004502002020212022(亿元)非油业务收入非油业务利润收入同比-右利润同比-右 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。30 中国石化中国石化(386 HK/600028 CH)图表图表92:中国氢能市场空间预计快速增长中国氢能市场空间预计快速增长 图表图表93:2021 年年中国氢气中国氢气产出及需求分布产出及需求分布 资料来源:CNCIC,华泰研究 资料来源:石油与化学工业规划院,华泰研究 在制氢方面,公司与康明斯、隆基股份合作,依托绿电生产绿氢,22 年 12 月,中国石化首个兆瓦
134、级绿电制氢示范项目在中原油田投产,该项目日产高纯度绿氢 1.12 吨,5 年内中原油田将建成 4500 吨/年的产能规模。21 年 11 月中国石化启动了全球最大的光伏制氢项目中国石化新疆库车绿氢示范项目,总投资额 30 亿元,投产后年产绿氢 2 万吨。图表图表94:绿氢制造的三种工艺绿氢制造的三种工艺 图表图表95:全球及中国加氢站数量快速增长全球及中国加氢站数量快速增长 资料来源:中国石化,华泰研究 资料来源:H2Station,高工氢电,华泰研究 在用氢领域,一方面公司是国内加氢站建设排头兵,据金联创统计,2022 年底累计建成并运营加氢站 75 座。而据 H2Station 统计,20
135、22 年全球加氢站预计达 900 座,同比增 32%,中国为 287 座,同比增 32%,伴随交通运输等领域氢能需求在储氢、运氢、氢转化等方面技术持续进步,未来需求潜力可观。另一方面公司炼厂及参股煤化工相关企业亦是缺氢大户,若绿氢成本持续下降,相关生产端有望逐步解决氢气自产瓶颈(如通过天然气、石油焦或煤炭),实现整体成本压减及产能提升(通过项目审批端对于绿氢化工项目的支持)。煤制氢58%氯碱、石化、煤加工副产氢22%天然气和干气制氢18%甲醇制氢2%合成氨32%甲醇29%炼厂用氢12%焦炭和兰炭尾气综合利用11%现代煤化工10%其他6%005006007008009001
136、,000200022E(座)全球中国 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。31 中国石化中国石化(386 HK/600028 CH)看好看好燃料燃料型炼厂效益反转,首次覆盖给予“型炼厂效益反转,首次覆盖给予“买入买入”评级”评级 根据公司披露经营计划及 2023-2025 年经济环境,我们对公司经营数据进行预估:1、勘探及开发板块,由于公司加大资本开支,预计 23-25 年原油产量为 3978/4010/4042万吨,同比分别增长 0.8%/0.8%/0.8%,预计 23-25 年天然气产量为 350/367/400 亿立方米
137、,同比增长 4.1%/5.0%/9.0%,我们对 Brent 平均油价假设为 82/95/100 美元/桶,考虑中石化的销售原油的历史价格差异及年内存货成本延迟,预计 23-25 年平均售价分别为 3751/4314/4530 元/吨,同比分别变动-13.0%/+15.0%/+5.0%,气态天然气作为公司开采部分天然气的主要外售方式,预计 23-25 年价格分别为 1907/1964/1964 元/千立方米,同比分别上涨 5.0%/3.0%/0.0%。2、炼油板块,考虑 23-25 年国内需求改善,预计原油加工量分别为 2.64/2.73/2.77 亿吨,同比增长 9.0%/3.3%/1.5%
138、。油价上行及汽油、柴油及煤油需求回升带动炼油产品平均实现价格分别为 6131/6605/684 元/吨,同比变动-6.2%/+7.7%/+3.5%,含税加工成本分别为 5757/6270/6506 元/吨,同比变动-10.4%/+8.9%/+3.8%,23-25 年炼油环节价差分别为 374/335/334 元/吨,接近 16/17 年水平(357/386 元/吨),超越 2021 年水平,主要考虑到炼厂行业供给格局优化及原油进入稳步上行走势。3、营销板块 23-25 年在需求回暖背景下改善,总销量分别预计 2.39/2.51/2.59 亿吨,其中汽油 9550/10027/10328 万吨,
139、同比变动+18.0%/+5.0%/+3.0%,柴油 9120/9476/9761万吨,同比变动+11.3%/+3.9%/+3.0%。4、化工板块经营数据多元化,总体产量依托上游乙烯装置,预计 23-25 年乙烯产量1478/1596/1676 万吨,同比增长 10.0%/8.0%/5.0%。图表图表96:中国中国石化石化经营数据预测经营数据预测 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 勘探勘探-油气当量产量(百万桶)油气当量产量(百万桶)459 480 489 499 521 549 同比 0.0%4.5%1.9%2.0%4.4%5.4%原油产量(万吨)3,940 3
140、,934 3,946 3,978 4,010 4,042 同比-1.4%-0.2%0.3%0.8%0.8%0.8%天然气产量(亿立方米)293 300 336 350 367 400 同比 7.2%2.3%11.9%4.1%5.0%9.0%布伦特油价(美元/桶)43 71 99 82 95 100 同比-32.7%64.2%39.6%-17.2%15.9%5.3%原油平均售价(元/吨)1,902 2,932 4,312 3,751 4,314 4,530 同比-33.5%54.2%47.1%-13.0%15.0%5.0%气态天然气售价(元/千立方米)1,360 1,605 1,816 1,90
141、7 1,964 1,964 同比-13.2%18.0%13.1%5.0%3.0%0.0%炼油炼油-原油加工量(万吨)原油加工量(万吨)23,691 25,528 24,227 26,407 27,279 27,688 同比-4.7%7.8%-5.1%9.0%3.3%1.5%炼油产品平均实现价格(元/吨)3,936 5,456 6,538 6,131 6,605 6,840 同比-19.7%38.6%19.8%-6.2%7.7%3.5%炼油含税单位成本(元/吨)3,834 5,128 6,427 5,757 6,270 6,506 同比-18.3%33.8%25.3%-10.4%8.9%3.8%
142、炼油单位毛利(元/吨)102 327 111 374 335 334 同比-51.4%219.9%-66.0%236.4%-10.3%-0.5%营销营销-成品油总销量成品油总销量(万吨)(万吨)20,788 21,658 20,653 23,863 25,079 25,879 同比-9.0%4.2%-4.6%15.5%5.1%3.2%汽油销量 8,622 9,087 8,096 9,550 10,027 10,328 同比-6.6%5.4%-10.9%18.0%5.0%3.0%柴油销量 7,751 7,857 8,193 9,120 9,476 9,761 同比-11.3%1.4%4.3%11
143、.3%3.9%3.0%乙烯产量乙烯产量(万吨)(万吨)同比 1206 1338 1344 1478 1596 1676 -3.4%10.9%0.4%10.0%8.0%5.0%资料来源:公司公告,华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。32 中国石化中国石化(386 HK/600028 CH)基于上述经营数据假设及成本分析,我们预计公司 23-25 年收入在勘探与开发板块为3118/3478/3726 亿元,同比变动-2.4%/+11.5%+7.1%,炼油板块为 1.61/1.79/1.88 万亿元,同比增长 2.0%/11.3%/4.9%,营销与分销板块为 1
144、.89/2.12/2.26 万亿元,同比增长10.2%/12.5%/6.5%,化工板块为 5638/6660/7758 亿元,同比增长 4.4%/18.1%/16.5%。经内部抵消后合计营收 3.35/3.64/3.90 万亿元,同比增长 0.9%/8.9%/7.1%。勘探及开发板块 23-25 年毛利率分别为 19.8%/21.3%/20.8%,23-25 年盈利能力变动主因原油价格下跌及后续回升,炼油板块毛利率分别为 6.1%/5.1%/4.9%,主因成品油需求回暖后扩大炼油价差,但产品单价基数变大,营销与分销板块毛利率分别为 4.2%/4.0%/4.0%,主 要 由 于 炼 油 部 分
145、外 售 价 格 上 升 后 导 致 的 成 本 抬 升,化 工 板 块 毛 利 率 分 别 为1.0%/3.5%/4.5%,主要考虑 PX 景气及烯烃衍生品盈利修复。扣除税金及附加后总毛利率分别为 7.8%/7.9%/7.9%,包括税金及附加后总毛利率分别为 16.1%/16.0%/15.6%,但考虑营收基数增长,毛利仍有显著上升。费用率方面,由于收入基数变化及运行费用提升我们预计 23-25 年公司营业费用率分别为1.88%/1.79%/1.74%,管理费用率分别为 1.90%/1.83%/1.79%,我们认为公司在转型背景下新材料等领域研发投入持续增长,由于收入基数扩大预计研发费用率分别为
146、0.40%/0.41%/0.42%,整体研发收入逐步上升。此外公司联营企业主要包括煤化工(中天合创等)及一体化综合体(扬子巴斯夫等),在国内经济回暖的背景下,23-25 年投资收益预计为 120/144/173 亿元。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。33 中国石化中国石化(386 HK/600028 CH)图表图表97:中国石化中国石化经营业绩预测经营业绩预测 收入收入(亿元)(亿元)2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 勘探与开发 1,678 2,500 3,194 3,118 3,478 3,726 同比-20.4%49.0%27.8
147、%-2.4%11.5%7.1%外部销售 1,102 1,627 1,975 1,826 1,984 2,150 事业部间销售 575 873 1,219 1,292 1,494 1,576 炼油 9,445 13,856 15,751 16,073 17,890 18,763 同比-22.8%46.7%13.7%2.0%11.3%4.9%外部销售 1,187 1,731 1,987 1,607 1,789 1,876 事业部间销售 8,258 12,125 13,764 14,465 16,101 16,886 营销与分销 11,022 14,115 17,139 18,881 21,239
148、22,625 同比-23.0%28.1%21.4%10.2%12.5%6.5%外部销售 10,974 14,045 17,005 18,786 21,133 22,512 事业部间销售 49 71 134 94 106 113 化工 3,719 5,055 5,402 5,638 6,660 7,758 同比-24.9%35.9%6.9%4.4%18.1%16.5%外部销售 3,313 4,353 4,598 4,792 5,661 6,594 事业部间销售 405 702 803 846 999 1,164 本部及其他 8,903 12,977 17,905 16,114 14,503 14
149、,503 同比-40.0%45.8%38.0%-10.0%-10.0%0.0%外部销售 4,602 5,653 7,617 6,446 5,801 5,801 事业部间销售 4,301 7,324 10,288 9,669 8,702 8,702 抵消前营收 34,766 48,503 59,391 59,824 63,770 67,374 合计营收 21,060 27,409 33,182 33,457 36,368 38,933 同比-29.0%30.1%21.1%0.8%8.7%7.1%毛利率毛利率 勘探与开发 7.1%12.9%24.4%19.8%21.3%20.8%同比变动-8.4
150、pct 5.8 pct 11.5 pct-4.6 pct 1.5 pct-0.5 pct 炼油 2.6%6.0%1.7%6.1%5.1%4.9%同比变动-1.7 pct 3.4 pct-4.3 pct 4.4 pct-1.0 pct-0.2 pct 营销与分销 7.8%6.4%5.4%4.2%4.0%4.0%同比变动 1.2 pct-1.4 pct-1.0 pct-1.2 pct-0.2 pct 0.0 pct 化工 10.5%6.9%1.2%1.0%3.5%4.5%同比变动 2.5 pct-3.6 pct-5.7 pct-0.2 pct 2.5 pct 1.0 pct 本部及其他 1.9%2
151、.2%1.8%1.0%1.0%1.0%同比变动 0.8 pct 0.3 pct-0.4 pct-0.8 pct 0.0 pct 0.0 pct 总毛利率(扣税金附加)8.7%9.7%7.1%7.8%7.9%7.9%同比变动 0.8 pct 1.0 pct-2.6 pct 0.7 pct 0.1 pct 0.0 pct 总毛利率(含税金附加)19.4%19.1%15.0%16.1%16.0%15.6%3.3 pct-0.2 pct-4.1 pct 1.1 pct-0.1 pct-0.4 pct 管理费用率 3.15%2.28%1.72%1.90%1.83%1.79%同比变动 1.06 pct-0
152、.87 pct-0.56 pct 0.18 pct-0.07 pct-0.04 pct 营业费用率 3.06%2.11%1.77%1.88%1.79%1.74%同比变动 0.92 pct-0.95 pct-0.34 pct 0.11 pct-0.09 pct-0.05 pct 研发费用率 0.48%0.42%0.38%0.40%0.41%0.42%同比变动 0.16 pct-0.06 pct-0.02 pct 0.02 pct 0.01 pct 0.01 pct 联营企业投资收益联营企业投资收益 -233 120 144 173 同比 -17.1%20.0%20.0%归母净利润归母净利润 32
153、9 712 663 816 959 1044 同比-42.8%116.3%-6.9%23.0%17.7%8.8%资料来源:公司公告,华泰研究预测 我们 预计中国石化 23-25 年归母 净利润分别为 816/959/1044 亿 元,同比 变动+23.0%/+17.7%/+8.8%,对应 EPS 为 0.68/0.80/0.87 元。参考 A 股可比公司估值水平(2023年 Wind 一致预期平均 10.0 xPE),考虑公司在氢能及新材料领域的转型升级,给予公司 A股 11x PE,对应目标价 7.48 元/股,给予“买入”评级。参考最近港币汇率 0.875,公司23-25年 EPS分别为
154、0.78/0.91/0.99港元,参考H股可比公司估值水平(2023年 Bloomberg一致预期 7.6xPE),给予公司 H 股目标价 6.24 港元/股,给予“买入”评级。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。34 中国石化中国石化(386 HK/600028 CH)图表图表98:可比公司估值表(可比公司估值表(A股)股)公司名称公司名称 股票代码股票代码 股价股价(元(元/股)股)市值市值(亿元)(亿元)EPS(元)(元)P/E(x)PB(x)4 月月 4 日日 4 月月 4 日日 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E BPS(元
155、)(元)中国石油 601857 CH 6.17 11,292 0.71 0.70 0.73 8.7 8.8 8.4 7.48 0.82 恒力石化 600346 CH 15.99 1,126 1.76 2.46 0.00 9.1 6.5-8.09 1.98 中国海油 600938 CH 18.06 8,591 2.64 2.70 2.74 6.8 6.7 6.6 12.55 1.441 荣盛石化 002493 CH 14.47 1,465 0.95 1.39 0.00 15.3 10.4-4.89 2.96 平均 10.0 8.1 7.5 1.80 注:可比公司盈利均采用 Wind 一致预期,B
156、PS 采用最新业绩期数据;资料来源:Wind,华泰研究 图表图表99:可比公司估值表(可比公司估值表(H 股)股)公司名称公司名称 股票代码股票代码 股价股价(港港元元/股)股)市值市值(亿(亿港港元)元)EPS(港港元)元)P/E(x)4 月月 4 日日 4 月月 4 日日 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 中国石油股份 0857 HK 4.82 8,822 0.81 0.80 0.83 5.9 6.0 5.8 上海石油化工股份 0338 HK 1.33 144 0.10 0.15 0.22 12.9 9.0 6.1 中国海洋石油 0883 HK 12.
157、30 5,851 3.02 3.09 3.13 4.1 4.0 3.9 平均 7.6 6.3 5.3 注:可比公司盈利均采用 Bloomberg 一致预期;资料来源:Bloomberg,华泰研究 图表图表100:报告提及公司列表报告提及公司列表 公司公司 代码代码 公司公司 代码代码 公司公司 代码代码 中石化冠德 0934 HK 上海石化 600688 CH 中海壳牌 未上市 中化泉州 未上市 鲁清石化 未上市 古雷石化 未上市 中石油 601857 CH 中海油 600938 CH 中化集团 未上市 中航油 未上市 浙江石化 未上市 北方华锦 未上市 康明斯 CMI N 隆基股份 6010
158、12 CH 资料来源:Bloomberg,Wind,华泰研究 风险提示风险提示 1)美联储美联储过度过度加息加息导致全球原油需求骤降风险导致全球原油需求骤降风险 尽管原油的供给端及需求侧均在面临中长期好转,但考虑美联储加息仍未停止,若高利率美债导致全球经济后续快速下滑,或导致原油需求骤降,阶段性冲击导致中石化上游勘探及中游炼油业务短期存在业绩下滑风险。2)中国经济恢复力度不达预期风险中国经济恢复力度不达预期风险 经历 2022 年低谷后,2023 年中国经济有望稳中向好,但考虑恢复阶段力度取决于政策及外需等因素,若国内经济力度较弱,出行及基建、工业运输强度走弱,可能导致成品油及化工品盈利改善不
159、达预期。尤其是可能导致成品油板块汽油、柴油、煤油销量及成品油整体加工单位毛利不达预期风险。3)化工领域激烈竞争风险化工领域激烈竞争风险 在全球经济隐含中枢增速下移背景下,国内烯烃再次迎来高额资本开支,多种工艺路线并进导致烯烃产业链未来竞争烈度加剧,可能导致公司业绩修复弹性不达预期。影响化工板块毛利率水平。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。35 中国石化中国石化(386 HK/600028 CH)图表图表101:中国石化中国石化 PE-Bands 图表图表102:中国石化中国石化 PB-Bands 资料来源:Wind、华泰研究 资料来源:Wind、华泰研究 051015
160、207/4/207/10/207/4/217/10/217/4/227/10/22(人民币)中国石化5x10 x15x20 x25x024687/4/207/10/207/4/217/10/217/4/227/10/22(人民币)中国石化0.6x0.7x0.8x0.9x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。36 中国石化中国石化(386 HK/600028 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022
161、2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 558,024 523,140 517,291 604,895 594,434 营业收入营业收入 2,740,884 3,318,168 3,345,693 3,636,758 3,893,307 现金 221,989 145,052 167,285 181,838 194,665 营业成本 2,216,551 2,819,363 2,806,191 3,055,736 3,287,762 应收账款 34,861 46,364 46,572 44,347 52,986 营业税金及附加 259,032 263,991 278,696 293,
162、486 296,670 其他应收账款 35,664 27,009 36,184 32,507 41,030 营业费用 57,891 58,567 62,899 65,098 67,744 预付账款 9,267 7,956 9,410 9,467 10,741 管理费用 62,535 57,208 63,568 66,553 69,690 存货 207,433 244,241 205,323 284,219 242,494 财务费用 9,010 9,974 8,828 10,141 10,020 其他流动资产 48,810 52,518 52,518 52,518 52,518 资产减值损失(1
163、3,165)(12,009)(6,691)(7,274)(7,787)非流动资产非流动资产 1,331,231 1,425,500 1,530,515 1,611,691 1,675,285 公允价值变动收益 3,341(1,715)(2,000)1,000(3,000)长期投资 209,179 233,941 250,941 270,341 287,621 投资净收益 6,032 14,462 10,000 12,400 15,280 固定投资 598,932 630,758 727,617 803,732 861,217 营业利润营业利润 112,414 96,414 118,623 14
164、1,807 154,617 无形资产 119,210 120,694 115,590 109,996 104,021 营业外收入 3,516 2,960 2,949 3,142 3,017 其他非流动资产 403,910 440,107 436,367 427,622 422,425 营业外支出 7,582 4,859 5,724 6,055 5,546 资产总计资产总计 1,889,255 1,948,640 2,047,807 2,216,586 2,269,719 利润总额利润总额 108,348 94,515 115,847 138,894 152,088 流动负债流动负债 641,2
165、80 667,385 731,785 834,065 813,604 所得税 23,318 18,757 23,169 29,862 33,459 短期借款 27,366 21,313 192,981 144,465 193,886 净利润净利润 85,030 75,758 92,678 109,032 118,629 应付账款 203,919 258,642 201,758 299,584 239,825 少数股东损益 13,822 9,456 11,121 13,084 14,235 其他流动负债 409,995 387,430 337,046 390,017 379,893 归属母公司净
166、利润 71,208 66,302 81,556 95,948 104,393 非流动负债非流动负债 331,934 344,102 328,754 311,400 292,743 EBITDA 233,314 214,924 214,144 256,041 286,662 长期借款 49,341 94,964 79,616 62,262 43,605 EPS(人民币,基本)0.59 0.55 0.68 0.80 0.87 其他非流动负债 282,593 249,138 249,138 249,138 249,138 负债合计负债合计 973,214 1,011,487 1,060,539 1,
167、145,465 1,106,347 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 140,939 151,576 162,697 175,781 190,017 会计年度会计年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 121,071 119,896 119,896 119,896 119,896 成长能力成长能力 资本公积 120,188 118,875 170,489 170,489 170,489 营业收入 30.15 21.06 0.83 8.70 7.05 留存公积 531,869 540,921 568,724 601,434 660,748 营业利润 123.
168、35(14.23)23.03 19.54 9.03 归属母公司股东权益 775,102 785,577 824,570 895,340 973,356 归属母公司净利润 116.28(6.89)23.01 17.65 8.80 负债和股东权益负债和股东权益 1,889,255 1,948,640 2,047,807 2,216,586 2,269,719 获利能力获利能力(%)毛利率 19.13 15.03 16.13 15.98 15.55 现金流量表现金流量表 净利率 3.10 2.28 2.77 3.00 3.05 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E
169、2024E 2025E ROE 9.38 8.50 10.13 11.16 11.17 经营活动现金经营活动现金 225,174 116,269 152,751 296,490 200,975 ROIC 19.00 14.36 13.54 16.70 16.20 净利润 85,030 75,758 92,678 109,032 118,629 偿债能力偿债能力 折旧摊销 115,680 109,906 96,160 114,280 132,341 资产负债率(%)51.51 51.91 51.79 51.68 48.74 财务费用 9,010 9,974 8,828 10,141 10,020
170、 净负债比率(%)(6.08)6.52 15.42 6.77 7.81 投资损失(6,032)(14,462)(10,000)(12,400)(15,280)流动比率 0.87 0.78 0.71 0.73 0.73 营运资金变动(8,722)(87,111)(33,569)80,017(43,950)速动比率 0.49 0.36 0.37 0.34 0.38 其他经营现金 30,208 22,204(1,345)(4,580)(784.02)营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金(145,198)(95,010)(192,507)(181,385)(182,986)总资产周转率 1.51
171、 1.73 1.67 1.71 1.74 资本支出(144,921)(172,527)(165,616)(155,616)(155,616)应收账款周转率 77.81 81.70 72.00 80.00 80.00 长期投资(3,273)(8,476)(17,000)(19,400)(17,280)应付账款周转率 12.48 12.19 12.19 12.19 12.19 其他投资现金 2,996 85,993(9,891)(6,369)(10,090)每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金(57,942)(39,699)(56,233)(51,240)(55,725)每股收
172、益(最新摊薄)0.59 0.55 0.68 0.80 0.87 短期借款 6,610(6,053)171,668(48,516)49,421 每股经营现金流(最新摊薄)1.88 0.97 1.27 2.47 1.68 长期借款 3,882 45,623(15,348)(17,354)(18,657)每股净资产(最新摊薄)6.46 6.55 6.88 7.47 8.12 普通股增加 0.00(1,175)0.41 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加(2,370)(1,313)51,614 0.00 0.00 PE(倍)9.75 10.47 8.51 7.24 6.65 其他筹资现
173、金(66,064)(76,781)(264,167)14,631(86,489)PB(倍)0.90 0.88 0.84 0.78 0.71 现金净增加额 21,031(15,152)(95,989)63,866(37,735)EV EBITDA(倍)2.19 2.97 3.46 2.63 2.46 资料来源:公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。37 中国石化中国石化(386 HK/600028 CH)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人,庄汀洲,兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见;彼以往、现在或未来并无
174、就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司(已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格,以下简称“本公司”)制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期,华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证
175、券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来,未来回报并不能得到保证,并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员,其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考,不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分
176、考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现,过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现,分析中所做的预测可能是基于相应的假设,任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下,华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并
177、进行交易,为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则
178、下不允许向其发送、发布的机构或人员,也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并需在使用前获取独立的法律意见,以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求,同时注明出处为“华泰证券研究所”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中
179、国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股(香港)有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股(香港)有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管,是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股(香港)有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。38 中国石化中国石化(386 HK/600028 CH)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股(香港)有限公司的雇员或其关联人士没有担任
180、本报告中提及的公司或发行人的高级人员。中国石油化工股份(386 HK)、中国石化(600028 CH):华泰金融控股(香港)有限公司、其子公司和/或其关联公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。有关重要的披露信息,请参华泰金融控股(香港)有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券(美国)有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券(美国)有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。对于其在美国分发的研究报告,
181、华泰证券(美国)有限公司根据1934 年证券交易法(修订版)第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释,对本研究报告内容负责。华泰证券(美国)有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管(FINRA)分析师的注册资格,可能不属于华泰证券(美国)有限公司的关联人员,因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券(美国)有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券(美国)有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士,应通过华泰证券(美国)有限公司进行交易。美国美国-重要监
182、管披露重要监管披露 分析师庄汀洲本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬,包括源自公司投资银行业务的收入。中国石油化工股份(386 HK)、中国石化(600028 CH):华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研
183、究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券(或任何相关投资)头寸,并可能不时进行增持或减持该证券(或投资)。因此,投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力(含此期间的股息回报)相对基准表现的预期(A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500 指数),具体如下:行业评级行业评级
184、 增持:增持:预计行业股票指数超越基准 中性:中性:预计行业股票指数基本与基准持平 减持:减持:预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入:买入:预计股价超越基准 15%以上 增持:增持:预计股价超越基准 5%15%持有:持有:预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出:卖出:预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级:暂停评级:已暂停评级、目标价及预测,以遵守适用法规及/或公司政策 无评级:无评级:股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。39 中国石化中国石化(386 HK/
185、600028 CH)法律实体法律实体披露披露 中国中国:华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:941011J 香港香港:华泰金融控股(香港)有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格,经营许可证编号为:AOK809 美国美国:华泰证券(美国)有限公司为美国金融业监管局(FINRA)成员,具有在美国开展经纪交易商业务的资格,经营业务许可编号为:CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码:210
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