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1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/1717 Table_Page 年报点评|个护用品 证券研究报告 倍加洁（倍加洁（603059.SH）口腔护理赛道口腔护理赛道领军企业，内生外延筑成长领军企业，内生外延筑成长 核心观点核心观点：22 年营收保持稳中有增，业绩增长靓丽年营收保持稳中有增，业绩增长靓丽。倍加洁是国内口腔大健康与卫生用品 ODM 行业的领军企业，主营口腔清洁护理用品与一次性卫生用品（湿巾）的研发、生产和销售。公司 2022 年实现营收 10.5 亿元，yoy+1.09%；归母净利润 0.97 亿元，yoy+30.12%，营收表现稳健，盈利增长亮眼，主要受益原材料

2、成本下降，以及公司在新兴品类有所发力，22 年公司毛利率为 23.97%，同比+3.4pct。单季度来看，22Q4公司营收/归母净利为 2.94/0.54 亿元，同比分别-5.76%/+57.92%。分产品：口腔护理快速成长分产品：口腔护理快速成长。22 年公司湿巾/牙刷/其他口腔护理产品营收占比为 35.6%/41.5%/22.2%，yoy-20.58%/+12.9%/+35.1%，口腔护理产品保持快速成长，湿巾短期受消毒湿巾业务下降阶段性承压。消费升级推动口腔护理行业快速发展消费升级推动口腔护理行业快速发展。22 年我国牙刷出口量同比增长27.4%，近五年 CAGR 为 4.6%；牙线和其

3、他洁齿品出口量近五年CAGR 为 13.6%和 23.2%。牙刷出口平稳增长、新兴口腔护理品类增速较快。公司积极开拓新兴口腔护理品类，近五年 CAGR 高达 32.9%盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议。公司定位一站式提供口腔护理产品的解决方案提供商，有望受益于口腔护理赛道的持续扩容。公司立足自身 ODM 制造优势，加强自有品牌的建设，同时投资薇美姿延伸布局产业链，预计公司 23-25 归母净利 1.35/1.60/1.84 亿元，同增 38.9%/18.3%/14.9%。参考可比公司，考虑公司持续发力口腔护理新兴产品、内生外延并举延伸布局口腔护理产业、具备产业协同价值潜力，给予 23 年合

4、理估值23xPE，对应合理价值 31.1 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示。原材料价格波动、新产品不及预期、需求不及预期、行业竞争加剧、自有品牌建设不及预期、汇率波动、投资风险等。盈利预测：盈利预测：2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）1,039 1,050 1,344 1,596 1,836 增长率（%）25.5 1.1 28.0 18.8 15.1 EBITDA（百万元）103 147 197 230 262 归母净利润（百万元）75 97 135 160 184 增长率（%）-2.7 30.1 38.9 18.3 14.9 EP

5、S（元/股）0.75 0.97 1.35 1.60 1.84 市盈率（x）30.92 19.60 19.60 16.57 14.42 ROE（%）6.9 8.4 10.4 11.0 11.2 EV/EBITDA（x）22.94 13.07 14.81 11.86 10.00 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 公司评级公司评级 买入买入 当前价格 26.49 元 合理价值 31.1 元 报告日期 2023-04-05 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：曹倩雯 SAC 执证号：S0260520110002 分析师：分析师：张雨露 SAC 执证号：S02

6、60518110003 SFC CE No.BNU523 请注意，曹倩雯并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：-22%-12%-1%10%20%31%04/2206/2208/2210/2212/2202/23倍加洁沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/1717 Table_PageText 倍加洁|年报点评 目录索引目录索引 一、盈利情况：22 年营收保持平稳，利润端快速增长.4 二、分产品：口腔护理保持快速成长、湿巾业务维持稳健.5 三、口腔护理行业：消费升级促进新兴品类迅速崛起.7

7、 四、深耕口腔护理，投资薇美姿完善产业布局、内生外延双轮驱动.9 五、盈利预测与投资建议.12 六、风险提示.14 PWhVjWOXgUjWtQmPnP6McM9PpNmMnPpMlOmMqMjMrRsP7NtRpNvPnRxOxNpOnP 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/1717 Table_PageText 倍加洁|年报点评 图表索引 图 1：公司营收及同比增速.4 图 2：公司归母净利润及同比增速.4 图 3：公司分季度营收及同比增速.5 图 4：公司分季度归母净利润及同比增速.5 图 5：公司期间费用率情况.5 图 6：公司毛利率及净利率表现.5 图 7：公司营收

8、结构情况：湿巾、牙刷、其他口腔护理产品构成收入主体.6 图 8：公司各项业务营收同比增速情况.6 图 9：公司各项业务毛利率情况.6 图 10：公司分地区营收同比增速情况.7 图 11：公司分地区毛利率情况.7 图 12：中国口腔清洁护理用品市场规模及增速.8 图 13：我国牙刷出口量及同比增速.8 图 14：我国牙膏出口量及同比增速.8 图 15：我国牙线出口量及同比增速.9 图 16：我国其他洁齿品出口量及同比增速.9 图 17：近年来公司研发和销售费用率提升明显.10 图 18：倍加洁 ODM 与自主品牌业务占比.10 图 19：薇美姿营收和净利润情况.11 图 20：薇美姿分品类营收结

9、构.12 图 21：薇美姿分渠道营收结构.12 表 1：倍加洁营收拆分与预测.13 表 2：倍加洁可比公司 PE 估值情况（市值统计截止 2023.04.04 收盘）.13 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/1717 Table_PageText 倍加洁|年报点评 一、一、盈利情况：盈利情况：22 年年营收保持平稳，利润端快速增长营收保持平稳，利润端快速增长 倍加洁主营口腔清洁护理用品与一次性卫生用品（湿巾）的研发、生产和销售，是国内口腔大健康与卫生用品行业内的领军企业。公司产品主要包括牙刷，以及牙线/齿间刷/牙线签等其他口腔清洁护理用品。公司在巩固牙刷等传统口腔护理产品的

10、基础上，不断创新推出牙线、漱口水、口喷、齿间刷等新兴品类，在巩固自身制造端优势的同时，持续探索产业延伸布局，有望向C端拓展，不断强化竞争壁垒。2022年公司实现营收10.50亿元，同比+1.09%；实现归母净利润0.97亿元，同比+30.12%；实现扣非归母净利润0.65亿元，同比+101.9%。其中22Q4公司实现营收/归母净利/扣非归母净利分别为2.94/0.54/0.30亿元，同比分别-5.76%/+57.92%/扭亏为盈。盈利能力方面，公司22年毛利率为23.97%，同比+3.41pct；净利率为9.27%，同比+2.07pct。公司22年毛利率提升主要受原材料成本下降推动，根据公司经

11、营数据公告，公司2022年主要原材料刷丝/塑料粒子/无纺布年度采购均价同比分别-7.85%/-7.46%/-2.53%。费用方面，22年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为9.98%、3.90%、3.46%，同比分别+1.16 pct、-0.77 pct、+0.41pct，销售费用上升主要系公司对自有品牌营销宣传和渠道投入增加所致。图图 1：公司公司营收营收及及同比同比增速增速 图图 2：公司公司归母净利归母净利润润及及同比同比增速增速 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 0%5%10%15%20%25%30%02468101220172

12、00212022营收（亿元）同比（%）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%00.20.40.60.811.22002020212022归母净利润（亿元）同比（%）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/1717 Table_PageText 倍加洁|年报点评 图图 3：公司公司分季度营收及同比分季度营收及同比增速增速 图图 4：公司公司分季度归母净利润及同比分季度归母净利润及同比增速增速 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 图图 5：公司公司期间费用率期间费用率情况

13、情况 图图 6：公司公司毛利率及净利率毛利率及净利率表现表现 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 二、分产品：二、分产品：口腔护理保持快速成长、口腔护理保持快速成长、湿巾业务湿巾业务维持稳维持稳健健 公司营收主要由湿巾、牙刷、其他口腔护理产品构成，2022年占营收比例分别为35.6%、41.5%和22.2%。从营收结构来看，2019年以来公司其他口腔护理产品营收占比持续提升，展现了公司延展口腔护理产品线的较强实力；而牙刷业务营收占比也在经历了前期持续压缩的趋势后在22年迎来了占比回升；湿巾业务方面，疫情后湿巾业务占比迎来大幅提升，22年有所回落。

14、-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%00.511.522.533.5分季度营收（亿元）同比（5）-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%-0.100.10.20.30.40.50.6分季度归母净利润（亿元）同比（%）0%2%4%6%8%10%12%200212022销售费用率（%）管理费用率（%）研发费用率（%）0%5%10%15%20%25%30%200212022销售毛利率（%）销售净利率（%）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/1717 Table_Pag

15、eText 倍加洁|年报点评 图图 7：公司营收结构情况：湿巾、牙刷、其他口腔护理产品构成收入主体：公司营收结构情况：湿巾、牙刷、其他口腔护理产品构成收入主体 数据来源：公司历年年报、广发证券发展研究中心 分产品来看，公司口腔护理产品业务2022年贡献营收6.69亿元，同比+19.76%，毛利率为23.69%，同比提升4.48个百分点。口腔护理产品细分来看，牙刷业务22年实现营收4.36亿元，同比增长12.9%，呈现明显的增长提速；其他口腔护理品类则保持了持续的高成长，22年营收同比增长35.1%至2.33亿元。量价方面，22年公司牙刷产品销量3.86亿支，同比+16.75%，22年牙刷均价1

16、.13元/支，同比-3.28%。公司湿巾业务2022年贡献营收3.73亿元，同比-20.58%，毛利率为24.24%，同比提升2.54个百分点。22年公司湿巾业务营收下滑主要系消毒湿巾业务下降所致。量价方面，22年公司湿巾产品销量47.22亿片，同比-29.8%，均价0.079元/片，同比+12.92%。图图 8：公司：公司各项业务营收同比增速情况各项业务营收同比增速情况 图图 9：公司：公司各项业务各项业务毛利率毛利率情况情况 数据来源：公司历年年报、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201320

17、002020212022牙刷其他口腔护理产品湿巾其他业务-40%-20%0%20%40%60%80%牙刷营收同比增速其他口腔护理产品增速湿巾营收同比增速0%5%10%15%20%25%30%20022口腔清洁护理用品毛利率湿巾毛利率 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/1717 Table_PageText 倍加洁|年报点评 分地区来看，2022年公司海外业务实现营收6.58亿元，同比-4.4%；国内业务实现营收3.84亿元，同比+12.93%。分地区来看毛利率，海外业务毛利率相对较为稳健，22年毛利率提升2.

18、94个百分点至25.18%；国内业务毛利率提升明显，22年提升5.16个百分点至21.67%。图图 10：公司：公司分地区分地区营收同比增速情况营收同比增速情况 图图 11：公司：公司分地区分地区毛利率情况毛利率情况 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 三、三、口腔护理行业：消费升级口腔护理行业：消费升级驱动驱动新兴品类迅速新兴品类迅速崛起崛起 消费升级推动口腔护理业发展消费升级推动口腔护理业发展。根据Fortune Business Insights，2021年全球牙刷行业市场规模为67.8亿美元，2022至2019年CAGR预计为4.1%。根

19、据中商产业研究院和倍加洁公司2022年年报数据，2021年中国口腔清洁护理用品行业市场规模为521.73亿元，同比增长4.56%，2017至2021年CAGR为7.65%，中商产业研究院预计2023市场规模将达597.56亿元。分品类来看，牙膏和牙刷仍然是口腔清洁护理用品行业的主导品类，而新兴品分品类来看，牙膏和牙刷仍然是口腔清洁护理用品行业的主导品类，而新兴品类高速成长类高速成长。根据倍加洁公司2022年年报数据，牙膏、牙刷（含电动牙刷）、漱口水、牙线分别占我国口腔清洁护理用品行业规模的59.72%、33.87%、4.8%和1.06%。2017至2021年漱口水和电动牙刷市场规模CAGR分别

20、为45.69%和27.27%，2021年电动牙刷规模达到90.15亿元。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022海外国内其他业务0%5%10%15%20%25%30%35%2000212022海外业务毛利率国内业务毛利率 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/1717 Table_PageText 倍加洁|年报点评 图图 12：中国口腔清洁护理用品市场规模及增速中国口腔清洁护理用品市场规模及增速 数据来源：倍加洁

21、 2022 年年报、中商产业研究院、广发证券发展研究中心 22年年牙刷出口量再创新高牙刷出口量再创新高。我国作为世界最大牙刷生产国，2022年牙刷出口量高达65.86亿把，同比增长27.38%，2018-2022年CAGR为4.55%。2022年牙刷出口金额高达9.56亿美元，同比增长29.37%。牙膏牙膏市场成熟市场成熟稳定稳定、牙线、其他洁齿品、牙线、其他洁齿品增速较快增速较快。2022年我国牙膏出口量约1.77亿千克，2018-2022年CAGR为1.91%，该品类需求粘性和刚性较强，总体来看较为稳定。2022年我国牙线出口量约2223万千克，2018-2022年CAGR为13.62%，

22、作为新兴口腔护理产品，近年来增速较快。2022年我国其他洁齿品出口量约327万千克，2018-2022年CAGR为23.23%，增速较快。图图 13：我国牙刷出口量及同比增速我国牙刷出口量及同比增速 图图 14：我我国牙膏出口量及同比增速国牙膏出口量及同比增速 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 0%2%4%6%8%10%12%005006007002000222023E中国口腔清洁护理用品市场规模（亿元）同比增速-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0102

23、03040506070200212022牙刷（含齿板刷）出口量（亿把）同比（%）-10%-5%0%5%10%15%00.511.522.5200212022牙膏出口量（亿千克）同比（%）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/1717 Table_PageText 倍加洁|年报点评 图图 15：我国我国牙线牙线出口量及同比增速出口量及同比增速 图图 16：我国我国其他洁齿品其他洁齿品出口量及同比增速出口量及同比增速 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 四、四、深耕口腔护理，深耕口腔护理，投

24、资投资薇美姿薇美姿完善完善产业布局产业布局、内生外、内生外延双轮驱动延双轮驱动 1.打造自有品牌：打造自有品牌：深耕口腔护理，深耕口腔护理，成立杭州电商公司，积极投入培育自有品牌成立杭州电商公司，积极投入培育自有品牌 积极布局积极布局自有品牌自有品牌：公司近年来持续布局自主品牌，积极提升自主品牌市占率。2020年12月，公司设立上海益生电子商务有限公司，计划在ODM业务稳定的基础上，全面发力倍加洁自有品牌，提升自主品牌的销售占比。2017年公司自主品牌营收占比11.79%，ODM占比高88.21%。杭州电商公司杭州电商公司：2023年2月，公司全资子公司美星口腔在杭州设立子公司杭州益倍电子商务

25、有限公司，借助于杭州良好的电商经营环境，进一步拓展电商销售渠道和提升自有品牌知名度，打造核心自主品牌团队，增强公司综合竞争力。注重营销渠道推广，注重营销渠道推广，提升提升品牌知名度高品牌知名度高。营销方面，公司在2021年进行品牌LOGO升级，注册并使用“HEY PERFECT”等商标、邀请明星代言，不断提升品牌知名度。渠道方面，线下渠道以经销、代销为主，从大型商超到便利店，从一线城市到县域市场，提升消费者覆盖面和渗透率；线上渠道以直销为主。2022年公司销售费用为1.05亿元，同比增长14.4%，销售费用率达9.98%，较2019年大幅提升4.18个百分点。加强加强研发研发投入投入，积极开拓

26、新兴口腔护理品类，积极开拓新兴口腔护理品类。目前公司产品矩阵已从牙刷、牙膏等传统口腔护理品类拓展至牙线、假牙清洁片、漱口水、口喷、冲牙器、齿间刷等新兴品类。新产品研发优势助力公司构建竞争壁垒，不断提升市场地位。2022年公司研发支出为3628.77万元，同比增长14.53%，研发费用率达3.46%，较2019年大幅提升1.82个百分点。0%5%10%15%20%25%30%05000000000002000000025000000200212022牙线出口量（千克）同比（%）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%01000000

27、20000003000000400000050000006000000200212022其他洁齿品出口量（千克）同比（%）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/1717 Table_PageText 倍加洁|年报点评 图图 17：近年来近年来公司公司研发研发和销售费用率提升明显和销售费用率提升明显 图图 18：倍加洁倍加洁 ODM 与自主品牌业务占比与自主品牌业务占比 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：公司招股说明书、广发证券发展研究中心 MES信息系统对接SAP系统，生产效率不断提高。生产端公司采用MES信息系统，通过集成生产调度单元

28、、资源分配状态、产品跟踪、设备维护、绩效跟踪等多维度实现降本增效，并与采购、销售、财务等环节通过SAP系统对接，实现全流程信息化高效管理。2.投资投资持有持有薇美姿薇美姿32%股权，股权，产业布局产业布局日臻完善，内生外延双轮驱动成长日臻完善，内生外延双轮驱动成长 内生外延双轮驱动：内生外延双轮驱动：公司确立了“口腔大健康的战略发展方向，拟通过内生式增长和外延式并举的发展策略，持续在外延式增长上进行探索。公司外延式发展方向聚焦于补短板，以期提升公司在产品、品牌、渠道等方面的竞争优势。公告公告拟拟收购薇美姿收购薇美姿16.5%股权，股权，具备潜在具备潜在品牌互补品牌互补/提升供应链的协同价值提升

29、供应链的协同价值。2023年2月3日公司公告拟以现金方式收购北京君联、北京翰盈持有薇美姿16.4967%的股权，交易对价为4.7亿元。此前，公司通过全资子公司持有的沄舒一期和沄舒二期股权投资基金合计已经持有薇美姿15.6683%股权，若本次交易完成，公司合计持有薇美姿股权比例将提升至32.165%。若该收购完成后公司总计持有薇美姿股权比例为32.165%，不涉及控制、共同控制薇美姿，也不涉及合并报表等情况。薇美姿是国内口腔护理用品行业龙头之一，旗下拥有舒克、舒克宝贝两大核心品牌。根据倍加洁收购薇美姿股权的公告，薇美姿2022年1-9月营收和净利润分别为12.3和1.07亿元。弗若斯特沙利文资料

30、显示，2020和2021年薇美姿在中国口腔护理市场中排名均列第四，市场份额分别为5.3%和4.8%。薇美姿在中国儿童口腔护理、美白牙膏等细分市场份额较为领先，并且在中国电动口腔护理市场21年占有2.8%市场份额、排名居第五位。0%2%4%6%8%10%12%020004000600080001000012000销售费用（万元）研发费用（万元）销售费用率研发费用率84.62%87.08%88.21%15.38%12.92%11.79%0%20%40%60%80%100%201520162017ODM占比（%）自主品牌占比（%）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11 11/1717 T

31、able_PageText 倍加洁|年报点评 图图 19：薇美姿营收和净利润情况薇美姿营收和净利润情况 数据来源：薇美姿招股说明书、倍加洁关于收购薇美姿 16.4967%股权的公告、广发证券发展研究中心 备注：2021 年薇美姿净利润采用剔除具有其他优先权的可赎回注资的账面值变动/股权激励/上市费用该等事项影响后的调整后的净利润 品类品类方面方面，薇美姿品牌的牙膏品类收入占比过半，牙刷和电动牙刷合计占比超三成。根据薇美姿招股书，2021年1-9月薇美姿牙膏/牙刷/电动口腔护理产品/专业口腔护理产品营收占比分别为58.8%/15.9%/14.9%/9.8%。从客户区分角度来看，儿童基础口腔护理产

32、品营收占比13.8%，较19全年提升2.5个百分点。渠道方面，渠道方面，薇美姿薇美姿线上渠道直接销售占比稳步提升线上渠道直接销售占比稳步提升，线下经销网络覆盖面广而线下经销网络覆盖面广而深深。根据薇美姿招股书，截至2021年9月30日，薇美姿在线上平台及新兴渠道共开设32家自营网店（包括天猫、京东、抖音、小红书、拼多多及云集），涵盖电子商务、社交媒体及直播等主要线上销售场景。薇美姿21年1-9月线上渠道占比43.3%，其中线上直接销售占比达到24.4%，跟19年全年17.4%的占比相比大幅提升7.0个百分点。线下渠道方面，薇美姿合作线下经销商数量为与602名，覆盖中国22个省、4个直辖市及5个

33、自治区；并且拥有包括沃尔玛、家乐福及大润发的32名全国及地区性大卖场及超市大客户。公司自身在口腔护理产品ODM领域具备供应链端制造优势，薇美姿为国内口腔护理领域的优质品牌公司、旗下“舒客”品牌为中国高知名度口腔护理品牌，公司先后通过参与的股权投资基金投资和上市公司直接投资的方式合计收购薇美姿32.165%的股权，对薇美姿的投资一方面有望增强公司的盈利能力，另一方面或能在一定程度上形成品牌互补、提升供应链的协同价值。-50%0%50%100%150%200%02468020022年1-9月薇美姿营业收入（亿元）薇美姿净利润（亿元）营收同比增速净利润同比

34、增速 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/1717 Table_PageText 倍加洁|年报点评 图图 20：薇美姿分薇美姿分品类品类营收结构营收结构 图图 21：薇美姿薇美姿分分渠道渠道营收营收结构结构 数据来源：薇美姿招股说明书、广发证券发展研究中心 数据来源：薇美姿招股说明书、广发证券发展研究中心 五、盈利预测与投资建议五、盈利预测与投资建议 公司拥有两大产品系列，分别为口腔清洁护理用品和一次性卫生用品（湿巾），其中口腔清洁护理用品以牙刷为主，并且涵盖牙线、牙线签、齿间刷、假牙清洁片、漱口水、口喷等全系列产品；湿巾产品覆盖婴儿、妇女、老年、通用、医用等系列，形成双轮

35、驱动发展格局。公司目前拥有年产6.72亿支牙刷、180亿片湿巾的产能，并逐步转型成为一站式口腔护理用品产品和服务提供商。预 计 2023-2025 年 口 腔护 理 产 品 收 入9.25/11.53/13.67 亿 元，同 比 增长38.3%/24.8%/18.6%，主要基于（1）牙刷业务的稳健成长，一方面深耕大客户增加合作边界、另一方面逐步释放产能空间和提升市占率；（2）此外，在牙线/牙线签/齿间刷/漱口水/口喷/电动牙刷/冲牙器等其他口腔护理赛道方面，公司积极拓展大客户以及合作产品种类，积极探索扩大口腔护理细分品类产能规模，并加强自主品牌的建设，以及探索外延式发展。预计2023-2025

36、年口腔护理业务板块毛利率24.9%/25.3%/25.3%，毛利率稳中有升。预计2023-2025年湿巾业务收入4.11/4.35/4.61亿元，同比增长10%/6%/6%，保持平稳增长。随着卫生健康意识的提高、湿巾的使用场景将得到不断拓宽，此外，疫情以来，消费者对于具有清洁/消毒功能的湿巾的需求也得到提升。预计2023-2025年湿巾业务板块毛利率24.2%/24.2%/24.2%，毛利率保持平稳。预 计 2023-2025 年 整 体 营 收 13.44/15.96/18.36 亿 元，同 比 增 长28.0%/18.8%/15.1%，湿巾业务预计平稳增长、口腔护理产品业务有望持续快速增长

37、。毛利率方面，预计2023-2025年公司整体毛利率24.7%/25.1%/25.1%，保持稳中有升，一方面公司积极开展自主品牌方面的建设和探索，另一方面公司持续推进自动化项目，实现减员增效、提升生产效率。0%20%40%60%80%100%201920202021年1-9月牙膏牙刷电动口腔理品专业口腔护理产品其他0%20%40%60%80%100%201920202021年1-9月线上直接销售线上经销线下销商大客户 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/1717 Table_PageText 倍加洁|年报点评 表表 1：倍加洁倍加洁营收拆分营收拆分与预测与预测 2020A

38、2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 口腔护理产品口腔护理产品业务业务 收入（百万元）收入（百万元）503 559 669 925 1153 1367 YoY-8.61%11.15%19.76%38.31%24.57%18.60%毛利率毛利率 20.92%19.21%23.69%24.85%25.31%25.32%其中：其中：牙刷牙刷 收入（百万元）收入（百万元）375 386 436 571 657 723 YoY -17.42%3.03%12.92%31.00%15.00%10.00%其中：其中：其他口腔护理产品其他口腔护理产品 收入（百万元）收入（百万元）128 1

39、72 233 354 496 644 YoY 33.03%34.94%35.08%52.00%40.00%30.00%湿巾湿巾业务业务 收入（百万元）收入（百万元）325 470 373 411 435 461 YoY 29.44%44.60%-20.58%10.00%6.00%6.00%毛利率毛利率 26.12%21.70%24.24%24.23%24.23%24.23%合计合计 收入（百万元）收入（百万元）828 1039 1050 1344 1596 1836 YoY 2.70%25.47%1.09%27.97%18.75%15.08%毛利率毛利率 22.96%20.56%23.97%2

40、4.72%25.06%25.09%数据来源：公司年报，公司年度主要经营数据公告，广发证券发展研究中心 预计公司23-25年归母净利1.35/1.60/1.84亿元，同比增长38.9%/18.3%/14.9%。公司深耕口腔清洁和护理用品行业，具备牙刷和湿巾两大品类的制造和规模优势，在此基础上持续扩宽产品线，牙线签、口喷、漱口水、电动牙刷等新兴产品有望持续发力，并积极探索自有品牌的建设，成长成为一站式口腔护理综合解决方案提供商可期。参考可比公司，考虑公司在口腔护理领域的深厚积累和专业实力、内生外延并举延伸布局产业链、具备协同价值潜力，给予公司23年合理估值23xPE，对应合理价值31.1元/股，首

41、次覆盖给予“买入”评级。表表 2：倍加洁倍加洁可比公司可比公司PE估值情况（市值统计截止估值情况（市值统计截止2023.04.04收盘）收盘）公司名称公司名称 公司代码公司代码 业务类型业务类型 市值（亿元）市值（亿元）净利润（净利润（亿亿元）元）PE 估值水平估值水平 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 嘉亨家化 300955.SZ 化妆品代工和塑料包装 25 0.97 0.92 1.51 34.10 27.15 16.45 豪悦护理 605009.SH 个人卫生护理用品制造 71 3.63 3.78 4.71 24.24 18.73 15.03 数据来源

42、：Wind，广发证券发展研究中心 备注：盈利预测来自 wind 一致预期 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/1717 Table_PageText 倍加洁|年报点评 六、风险提示六、风险提示（1）原材料价格波动：公司主要原材料包括刷丝、无纺布、塑料粒子、胶料、PVC/PET片材等石化产品，原材料价格与国际原油价格关联性较高。原油价格受经济周期、国际形势等因素影响波动幅度较大。若主要原材料价格上涨，将对公司盈利水平造成不利影响。（2）新产品研发和推广不及预期：公司将继续拓展其他口腔护理产品线，若新产品研发和市场推广不及预期，会对公司的销售和盈利产生不利影响。（3）国内外需求

43、不及预期：公司目前外销比例较高，若主要出口国家政治、经济形势、贸易政策等环境发生重大变化，导致公司海外市场拓展受阻，以及如果公司在产品质量控制、交货期、产品设计等方面不能持续满足客户需求，将会影响公司外销。此外，公司也在积极拓展内销市场，若国内宏观经济持续下行，将对公司内销业务产生不利影响。（4）行业竞争加剧：口腔清洁护理用品行业门槛相对较低，生产企业大多数规模较小、产品档次和质量较低、营销能力和产品开发能力有限。为了维持生存和发展，行业内企业在规模化、品牌效应及服务质量等方面展开全方位的竞争。行业竞争加剧可能导致公司面临客户资源流失、市场份额下降的风险。（5）自有品牌建设不及预期：公司积极探

44、索建立自有品牌，在营销宣传和渠道投入资源增加，若自有品牌建设成果不及预期，将对公司成长前景带来不利影响。（6）汇率波动和出口退税率下调的风险：公司外销业务采用美元为主要结算货币。人民币汇率波动直接影响到公司外销产品的销售价格，公司面临一定的汇率波动风险。公司出口产品执行国家的出口产品增值税“免、抵、退”政策，主要出口产品享受的退税率为13%，如果国家未来下调产品的出口退税率，将对公司的外销业务造成不利影响。（7）投资风险：公司秉持“内生式增长、外延式增长”的发展策略，持续在外延式增长上进行探索。项目投资存在投资风险。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/1717 Table_

45、PageText 倍加洁|年报点评 资产负债表资产负债表 单位：百万元单位：百万元 现金流量表现金流量表 单位：百万元单位：百万元 至至 12 月月 31 日日 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 至至 12 月月 31 日日 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 494 507 480 603 646 经营活动现金流经营活动现金流 57 151 245 230 235 货币资金 81 127 72 158 167 净利润 75 97 135 160 184 应收及预付 192 160 179 188 204 折旧摊销 69 73

46、 71 76 89 存货 164 145 151 177 193 营运资金变动-30 7 70 26 2 其他流动资产 58 76 78 79 82 其它-57-27-31-31-40 非流动资产非流动资产 1,047 1,079 1,541 1,543 1,622 投资活动现金流投资活动现金流-153-82-488-29-117 长期股权投资 90 98 569 576 583 资本支出-128-69-63-72-163 固定资产 391 462 460 462 516 投资变动-38-23-471-7-7 在建工程 71 30 25 20 40 其他 13 9 46 49 53 无形资产

47、28 27 25 24 22 筹资活动现金流筹资活动现金流 73-14 188-115-110 其他长期资产 467 461 461 461 461 银行借款 208 222 200-100-100 资产总计资产总计 1,541 1,586 2,020 2,145 2,268 股权融资 0 0 0 0 0 流动负债流动负债 419 368 667 632 571 其他-135-236-12-15-10 短期借款 133 141 341 241 141 现金净增加额现金净增加额-23 54-55 86 9 应付及预收 214 167 254 311 339 期初现金余额期初现金余额 82 59

48、113 59 145 其他流动负债 72 60 72 81 92 期末现金余额期末现金余额 59 113 59 145 154 非流动负债非流动负债 43 53 53 53 53 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 43 53 53 53 53 负债合计负债合计 462 421 720 685 625 股本 100 100 100 100 100 资本公积 510 514 514 514 514 主要财务比率主要财务比率 留存收益 470 551 686 846 1,030 至至 12 月月 31 日日 2021A 2022A 2023E 2024E 2

49、025E 归属母公司股东权益 1,079 1,165 1,300 1,460 1,644 成长能力成长能力 少数股东权益 0 0 0 0 0 营业收入增长 25.5%1.1%28.0%18.8%15.1%负债和股东权益负债和股东权益 1,541 1,586 2,020 2,145 2,268 营业利润增长-5.6%22.9%39.5%18.3%14.9%归母净利润增长-2.7%30.1%38.9%18.3%14.9%获利能力获利能力 利润表利润表 单位单位：百万元百万元 毛利率 20.6%24.0%24.7%25.1%25.1%至至 12 月月 31 日日 2021A 2022A 2023E

50、2024E 2025E 净利率 7.2%9.3%10.1%10.0%10.0%营业收入营业收入 1,039 1,050 1,344 1,596 1,836 ROE 6.9%8.4%10.4%11.0%11.2%营业成本 825 798 1,011 1,196 1,375 ROIC 2.5%4.8%6.6%7.8%8.3%营业税金及附加 5 6 7 9 10 偿债能力偿债能力 销售费用 92 105 121 144 169 资产负债率 30.0%26.5%35.6%31.9%27.5%管理费用 49 41 51 61 72 净负债比率 42.8%36.1%55.4%46.9%38.0%研发费用

51、32 36 40 48 55 流动比率 1.18 1.38 0.72 0.95 1.13 财务费用 11 1 11 14 8 速动比率 0.72 0.96 0.47 0.65 0.76 资产减值损失-3-2-2-2-2 营运能力营运能力 公允价值变动收益 56 23 0 0 0 总资产周转率 0.67 0.66 0.67 0.74 0.81 投资净收益 16 18 46 49 53 应收账款周转率 5.75 6.93 7.96 9.08 9.64 营业利润营业利润 92 113 158 186 214 存货周转率 6.34 7.24 8.91 9.00 9.51 营业外收支-9 0 0 0 0

52、 每股指标（元）每股指标（元）利润总额利润总额 83 113 158 186 214 每股收益 0.75 0.97 1.35 1.60 1.84 所得税 8 16 22 27 31 每股经营现金流 1 2 2 2 2 净利润净利润 75 97 135 160 184 每股净资产 10.79 11.65 13.00 14.60 16.44 少数股东损益 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 归属母公司净利润归属母公司净利润 75 97 135 160 184 P/E 30.92 19.60 19.60 16.57 14.42 EBITDA 103 147 197 230 262 P/B 2.14

53、 1.64 2.04 1.81 1.61 EPS（元）0.75 0.97 1.35 1.60 1.84 EV/EBITDA 22.94 13.07 14.81 11.86 10.00 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/1717 Table_PageText 倍加洁|年报点评 广发造纸轻工行业研究小组广发造纸轻工行业研究小组 曹 倩 雯：资深分析师，北京大学硕士，2020 年加入广发证券发展研究中心。张 雨 露：资深分析师，美国杜兰大学金融学硕士，2016 年加入广发证券发展研究中心。李 悦 瑜：研究员，悉尼大学硕士，2023 年加入广发证券，曾任职于德邦基金管理有限公司，

54、1 年证券行业研究经验。广发证券广发证券行业行业投资评级说明投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘10%以上。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘10%以上。广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘15%以上。增持：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘5%-15%。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘5%以上。联系我们联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港

55、地址 广州市天河区马场路26 号广发证券大厦47楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦31 层 北京市西城区月坛北街2 号月坛大厦18 层 上海市浦东新区南泉北路429 号泰康保险大厦37 楼 香港德辅道中189 号李宝椿大厦29 及30楼 邮政编码 510627 518026 100045 200120-客服邮箱 法律主体法律主体声明声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司

56、具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。重要重要声明声明 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者

57、应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于

58、广发证券的投资银行类业务。系因此投资者应当考虑存潜利益冲突而对独性产生影响不仅依据内容 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1717/1717 Table_PageText 倍加洁|年报点评 本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格

59、可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出

60、决策，如有需要，应先咨询专业意见。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第5 类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。权益披露权益披露(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。版权声明版权声明 未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。