《南方航空-公司研究报告-规模优势明显票价弹性领先-230411(34页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《南方航空-公司研究报告-规模优势明显票价弹性领先-230411(34页).pdf(34页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级:买入买入(首次首次)市场价格:市场价格:8.8.0404 分析师:杜冲分析师:杜冲 执业证书编号:执业证书编号:S0740522040001 电话:Email: 联系人:李鼎莹联系人:李鼎莹 电话:Email: 基本状况基本状况 总股本(百万股)18,121 流通股本(百万股)10,220 市价(元)8.04 市值(百万元)145,692 流通市值(百万元)82,168 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 20
2、24E 2025E 营业收入(百万元)101,644 87,059 147,371 178,546 211,846 增长率 yoy%10%-14%69%21%19%净利润(百万元)-12,103-32,682 1,786 6,092 14,609 增长率 yoy%-12%-170%105%241%140%每股收益(元)-0.67 -1.80 0.10 0.34 0.81 每股现金流量 0.74 0.19 1.25 1.74 2.29 净资产收益率-14%-59%3%9%17%P/E-12.0 -4.5 81.6 23.9 10.0 P/B 2.2 3.5 3.4 3.0 2.3 备注:股价为
3、2023 年 4 月 11 日收盘价 报告摘要报告摘要 阳光南航,连接世界。阳光南航,连接世界。1)经营战略“经营战略“南北呼应,比翼齐飞南北呼应,比翼齐飞”。2023 年夏秋航季,公司在其主基地广州白云、北京大兴的时刻占比分别为 52%、46%,领先于其他航空公司。广州白云-北京大兴、深圳宝安-北京大兴、上海虹桥-深圳宝安、杭州萧山-广州白云分别以 238 班/周、210 班/周、196 班/周、196 班/周并列公司前三大航线。2)客运为主)客运为主要营收来源。要营收来源。收入端:行业第一,收入端:行业第一,2015-2019 年,公司营业收入复合增速 7.3%,营收规模居全行业首位。正常
4、年份下,航空客运收入占总营收的 90%左右。成本端:单位成本端:单位成本持续优化。成本持续优化。2015-2019 年单位 ASK 扣油成本呈下降趋势,2020-2022 年单位 ASK 营业成本、燃油成本、扣油成本均为三大航最低。利润端:三大航盈利韧性最强。利润端:三大航盈利韧性最强。2020-2022 年归母净亏损分别为 108.40、121.03、326.82 亿元,亏损幅度三大航最小。竞争优势一:市场份额领先。竞争优势一:市场份额领先。1)国内机队规模最大,运力运量第一。)国内机队规模最大,运力运量第一。2010-2019 年机队复合增速 8.56%,截至 2022 年末,公司运营客机
5、 879 架,机队规模居中国航司首位。受益于庞大的机队规模,公司可用座公里、旅客周转量连续十年居行业第一,2010-2019 年可用座公里、旅客周转量复合增速分别为 10.79%、11.85%。2019 年,公司旅客运输量为 1.52 亿人次,居亚洲第一、世界第三,连续 41 年居中国航司之首。2)国内时刻占比最高,资源优质。国内时刻占比最高,资源优质。国内时刻国内时刻数数量量:2023 年夏秋航季,公司国内时刻占比21.69%,居业内第一,高于第二名中国东航的 17.94%;公司时刻资源最多且时刻占比居行业首位的十大机场均为 2019 年千万级旅客吞吐量机场;国内时刻质量:国内时刻质量:20
6、18-2023 年夏秋航季,公司一线、新一线及二线城市时刻占其国内总时刻的比例约为 75%,一线、新一线、二线城市时刻占全行业的比例为 27%、20%、22%,居行业首位。3)国际航线聚焦亚太。国际航线聚焦亚太。疫情前,公司国际航线运力投放持续增加,通航国家达 41 个。从从航线数量看航线数量看,2018-2019 年,公司前十大航线集中在广州白云始发至泰国、新加坡、越南等东南亚国家的航线。从时刻总量看,从时刻总量看,2018-2019 年,公司在亚洲、大洋洲地区时刻占比始终居中国航司首位,在北美、欧洲地区时刻占比居第三、第二。竞争优势二:票价弹性领先。竞争优势二:票价弹性领先。1)票价水平行
7、业第二,弹性行业第一。)票价水平行业第二,弹性行业第一。公司 2010-2022 年整体平均票价仅次于中国 国航,且 2021-2022 年公司地区航线平均票价居行业第一。若平均票价在 2019 年基础上上涨 10%,其他条件不变,公司单机、单票盈利弹性分别为 61.75、85.64,票价弹性全行业最大。2)国内国际双重利好,票价弹性有望)国内国际双重利好,票价弹性有望释放。释放。国内航线国内航线:公司 2019 年国内市场运力投放占比 68%,为三大航中最高。3 月 1日至 4 月 5 日,行业航班量平均恢复至 2019 年的 103%,国内市场恢复一马当先有助于公司产能利用率的提升。国际航
8、线:国际航线:公司时刻数量(19 年冬春航季)居中国航司首位的阿联酋、荷兰、土耳其、新西兰、新加坡、菲律宾、马来西亚、印度尼西亚恢复速度分别为 63%、57%、54%、54%、44%、42%、40%、35%,亚太市场恢复势头强劲。国内市场以及优势国际市场的领先恢复有助于公司票价弹性的快速释放。盈利预测、估值及投资评级。盈利预测、估值及投资评级。预计公司 2023-2025 年实现营业收入分别为 1474 亿元人民币、1785 亿元人民币、2118 亿元人民币,实现归母净利润分别为 18 亿元、61亿元、146 亿元。考虑到后疫情时代行业恢复国内航线快于国际航线,短程国际航线恢复快于远程国际航线
9、,且公司 2023 年夏秋航季在国内市场、2018-2019 年在亚太市场运力投放市占率第一,预计公司将率先迎来盈利弹性释放,首次覆盖给予“买入”评级。风险提示。风险提示。宏观经济下行风险、假设有效性风险、汇率波动风险、油价上行风险、研 规模优势明显规模优势明显,票价弹性,票价弹性领先领先 南方航空(600029.SH)/交运证券研究报告/公司深度报告 2023 年 04 月 11 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 报使用信息数据更新不及时风险。UZkYjWQVlZkZoNpMsQ7NaO6MoMpPmOsRkPrRsOjMq
10、RpN9PnMpPwMnQoQvPpNmQ 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本篇报告重点分析了南方航空经营情况、航线网络以及票价弹性,具备以下亮点:1)立足公司“南北呼应,比翼齐飞”的经营战略,详细分析公司国内、国际的航线网络,明确其国内航线网络的优势在于高市占率;明确其国际市场的优势主要集中在亚洲及大洋洲地区。2)回溯公司 2010-2022 年平均票价水平,并与行业内可比公司进行比较,明确公司票价弹性行业领先。投资逻辑投资逻辑 核心竞争优势主要体现在以下两方面:1)市场份额领先。南方航空作
11、为国内机队规模最大的航司,运力运量均居行业首位。国内航线,公司时刻市占率高;国际航线,公司聚焦亚太地区。2)票价弹性领先。公司平均票价水平行业第二,票价弹性行业第一。随着国内市场的迅速复苏以及国际短程航线的率先恢复,公司业绩有望快速反弹。关键关键假设假设、估值与估值与盈利预测盈利预测 客运业务方面,假设公司 2023-2025 年旅客周转量同比增速分别为 131.28%、33.09%、16.71%,可用座公里同比增速分别为 102.67%、25.27%、13.65%,客座率分别为75.69%、80.42%、82.59%,客公里收入分别为 0.54 元、0.51 元、0.53 元。货运业务方面,
12、预计公司 2023-2025 收入货运吨公里同比增速分别为 1.27%、4.70%、0.31%;货运吨公里收入分别为 1.77 元、1.52 元、1.27 元。基于以上假设,我们预计南方航空 2023-2025 实现的营业收入分别为 1474 亿元人民币、1785 亿元人民币、2118 亿元人民币,同比增速分别为 69.3%、21.2%、18.7%,实现归母净利润分别为 18 亿元、61 亿元、146 亿元。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 阳光南航,连接世界阳光南航,连接世界.-7-历史沿革及股权结构.-7-南
13、北呼应,比翼齐飞.-9-客运为主要营收来源.-11-竞争优势一:市场份额领先竞争优势一:市场份额领先.-15-国内机队规模最大,运力运量第一.-15-国内时刻占比最高.-18-国际航线聚焦亚太.-19-竞争优势二:票价弹性领先竞争优势二:票价弹性领先.-22-票价水平行业第二,弹性行业第一.-22-国内国际双重利好,票价弹性有望释放.-23-敏感性分析敏感性分析.-26-油价.-26-汇率.-27-供需.-27-盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议.-28-盈利预测.-28-估值与投资建议.-29-风险提示风险提示.-31-图表目录图表目录 图表图表1:南方航空历史沿革:南方航空历史沿革.-8
14、-图表图表2:公司股权结构(截至:公司股权结构(截至2022年年12月月31日)日).-9-图表图表3:2023年夏秋航季公司北京、广州枢纽航网年夏秋航季公司北京、广州枢纽航网.-9-图表图表4:2023年夏秋航季南方航空航线网络年夏秋航季南方航空航线网络.-9-图表图表5:2012-2021年公司航线网络数量变化年公司航线网络数量变化.-10-图表图表6:2012-2021年公司通航城市数量变化年公司通航城市数量变化.-10-图表图表7:23年夏秋航季公司在白云机场时刻占比年夏秋航季公司在白云机场时刻占比52%.-10-图表图表8:23年夏秋航季公司在大兴机场时刻占比年夏秋航季公司在大兴机场
15、时刻占比46%.-10-图表图表9:2023年夏秋航季南方航空前二十大航线年夏秋航季南方航空前二十大航线.-11-图表图表10:2009-2019年公司营收连续增长年公司营收连续增长.-12-图表图表11:公司营收常年居三大航首位公司营收常年居三大航首位.-12-图表图表12:2015-2019年公司客运收入占比约年公司客运收入占比约90%.-12-图表图表13:2020-2022年公司货邮运输收入大幅增加年公司货邮运输收入大幅增加.-12-图表图表14:2019年公司营业成本结构年公司营业成本结构.-13-图表图表15:2022年公司营业成本结构年公司营业成本结构.-13-请务必阅读正文之后
16、的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 图表图表16:公司单位:公司单位ASK燃油成本处三大航低位燃油成本处三大航低位.-13-图表图表17:公司单位:公司单位ASK扣油成本处三大航低位扣油成本处三大航低位.-13-图表图表18:公司单位:公司单位ASK营业成本处三大航低位营业成本处三大航低位.-14-图表图表19:2015-2022年公司归母净利润及同比变化年公司归母净利润及同比变化.-14-图表图表20:2020-2021年公司亏损在三大航中最少年公司亏损在三大航中最少.-14-图表图表21:2015-2022年三大航客收情况年三大航客收情况.-15
17、-图表图表22:公司客座率自公司客座率自2017年起领跑三大航年起领跑三大航.-15-图表图表23:公司自上市以来不断扩张机队规模公司自上市以来不断扩张机队规模.-15-图表图表24:公司机队规模居行业首位(截至公司机队规模居行业首位(截至2022年末)年末).-15-图表图表25:公司机队按飞机类型分布(截至公司机队按飞机类型分布(截至2022年末)年末).-16-图表图表26:公司飞机持有结构(截至公司飞机持有结构(截至2022年末)年末).-16-图表图表27:2010-2019年公司年公司ASK连续增长连续增长.-16-图表图表28:2009-2022年公司年公司ASK领跑三大航领跑三
18、大航.-16-图表图表29:2010-2019年公司年公司RPK连续增长连续增长.-17-图表图表30:2009-2022年公司年公司RPK领跑三大航领跑三大航.-17-图表图表31:2014年公司旅客运输量率先突破年公司旅客运输量率先突破1亿人次亿人次.-17-图表图表32:2015-2022年公司客运量领跑三大航年公司客运量领跑三大航.-17-图表图表33:18-23年夏秋航季国内时刻总量整体增加年夏秋航季国内时刻总量整体增加.-18-图表图表34:2023年夏秋航季国内时刻占比领先年夏秋航季国内时刻占比领先.-18-图表图表35:2023年夏秋航季公司时刻量最多且占比居行业首位的十大机场
19、年夏秋航季公司时刻量最多且占比居行业首位的十大机场.-18-图表图表36:18-23夏秋航季公司国内时刻结构夏秋航季公司国内时刻结构.-19-图表图表37:2023年夏秋航季一线城市国内时刻结构年夏秋航季一线城市国内时刻结构.-19-图表图表38:2023年夏秋航季新一线城市国内时刻结构年夏秋航季新一线城市国内时刻结构.-19-图表图表39:2023年夏秋航季二线城市国内时刻结构年夏秋航季二线城市国内时刻结构.-19-图表图表40:公司公司“广州之路广州之路”国际航线发展历程国际航线发展历程.-20-图表图表41:公司国际航线网络覆盖示意图公司国际航线网络覆盖示意图.-20-图表图表42:20
20、18-2019年公司前十大航线年公司前十大航线.-21-图表图表43:2018-2019年公司主要大洲时刻占比年公司主要大洲时刻占比.-21-图表图表44:公司整体票价水平居行业第二:公司整体票价水平居行业第二.-22-图表图表45:各:各航司单票净利润弹性测算航司单票净利润弹性测算.-23-图表图表46:2019年公司国内运力投放占比三大航最高年公司国内运力投放占比三大航最高.-23-图表图表47:2010-2022年公司运力投放情况年公司运力投放情况.-23-图表图表48:全:全行业国内航班恢复情况行业国内航班恢复情况.-24-图表图表49:2023年国际航线恢复速度年国际航线恢复速度.-
21、25-图表图表50:公司在恢复较快国家的时刻情况:公司在恢复较快国家的时刻情况.-25-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 图表图表51:航空煤油出厂价变化航空煤油出厂价变化.-26-图表图表52:布伦特原油价格变化布伦特原油价格变化.-26-图表图表53:2015-2022年公司航油成本占比变化年公司航油成本占比变化.-26-图表图表54:油价、消耗量与航油成本敏感性分析(百万元):油价、消耗量与航油成本敏感性分析(百万元).-27-图表图表55:美元兑人民币汇率变化美元兑人民币汇率变化.-27-图表图表56:三大航汇率敏感性对比
22、三大航汇率敏感性对比.-27-图表图表57:客座率:客座率、可用座公里与客运收入敏感性分析(百万元)、可用座公里与客运收入敏感性分析(百万元).-28-图表图表58:南方航空:南方航空2023-2025年营业收入和营业成本预测表(百万元)年营业收入和营业成本预测表(百万元).-29-图表图表59:南方航空及可比公司盈利预测与估值表南方航空及可比公司盈利预测与估值表.-30-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 阳光南航,连接世界阳光南航,连接世界 历史沿革及股权结构历史沿革及股权结构 中国南方航空公司成立于 1991 年,后于 199
23、3 年被国家批准更名为中国南方航空(集团)公司。1995 年,南航集团按照经民用航空总局和国家体改委确认的重组报告,以其相关的航空运输业务资产组建中国南方航空股份有限公司。公司于 1997 年在中国香港、纽约两地挂牌上市,于2003 年在上海证券交易所挂牌上市。2023 年,公司自愿从纽交所退市,存托股的退市已于 2023 年 2 月 3 日(美东时间)生效。公司自上市来完成数次同业收购。公司自上市来完成数次同业收购。2004 年,公司收购母公司南航集团属下北方航空、新疆航空的与航空业务相关的资产和负债,机队规模进一步扩大。2014 年,公司控股子公司厦门航空收购河北航空 99.23%的股权。
24、公司积极拓展同业合作。公司积极拓展同业合作。公司于 2007 年正式加入天合联盟,进一步推动国际化进程,随着全球航空运输业合作模式的变化,公司于 2019 年正式退出天合联盟。2017 年,公司与美国航空达成战略合作协议,由美国航空出资 2 亿美元认购公司约 2.68%的股份。截至 2019 年,公司已与美国航空、英国航空、荷兰皇家航空、澳洲航空等 28 个国内外航空公司在 531条航线(含主干线及远航线)进行代码共享合作;旗下厦门航空已与 21个国内外航空公司在 578 条航线(含主干线及远航线)进行代码共享合作。公司持续扩张机队规模。公司持续扩张机队规模。公司自 2003 年上市以来持续扩
25、张机队规模,机队建设行业领先。2011 年 10 月,A380 飞机顺利实现首航,公司成为全国首家、全球第七家运营 A380 飞机的航空公司;2013 客机退役工作,截至 2023 年 1 月,公司全部(共计 5 架)A380 客机退役工作已全部完成。公司推进航网建设,已逐渐形成强大完善的以广州、北京为核心的枢纽网公司推进航网建设,已逐渐形成强大完善的以广州、北京为核心的枢纽网络。络。2005 年,公司设立北京分公司,开启了北京枢纽的建设之路。2006年,公司启动发展战略转型,推动南航由线型航空公司向国际化规模网络型航空公司转变。同年,公司旅客运输量居全球航空客运量第九位,为中国唯一一家进入全
26、球航空客运十强的公司。2023 年拟拆分南航物流上市年拟拆分南航物流上市。公司于近期发布公告称拟将其子公司南航物流拆分至上交所主板上市。拆分完成后,南方航空股权结构不会发生变化,仍是南航物流的控股股东,南航物流仍为上市公司合并财务报表范围内的控股子公司。短期内上市公司按权益享有的南航物流的净利润存在被摊薄的可能,但是中长期来看,南航物流可通过本次拆分上市,增强自身资本实力、提升业务发展能力,进一步提升市场综合竞争力、扩大业务布局,进而有益于公司未来的整体盈利水平。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 图表图表1:南方航空历史沿革南方航
27、空历史沿革 来源:公司年报、公司公告、中泰证券研究所 背靠南航集团,实际控制人为国资委。背靠南航集团,实际控制人为国资委。截至 2022 年 12 月 31 日,南航集团直接持有公司 51.90%的股权,为公司的控股股东;国务院国有资产监督管理委员会持有南航集团 68.67%的股权,为公司的实际控制人。公司旗下有 16 家全资(控股)子公司,其中 8 家子公司从事航空运输主业,8家子公司从事与航空运输相关的航空配餐、维修、租赁等相关业务。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 图表图表2:公司股权结构(截至:公司股权结构(截至2022年
28、年12月月31日)日)来源:公司年报、中泰证券研究所 南北呼应,比翼齐飞南北呼应,比翼齐飞 双轮驱动形成“南北呼应、比翼齐飞”的发展新格局。双轮驱动形成“南北呼应、比翼齐飞”的发展新格局。公司着力建设广州、北京两大综合型国际枢纽,网络型航空公司形态初步显现,双轮驱动形成“南北呼应、比翼齐飞”的发展新格局。公司航线网络密集覆盖国内,全面辐射亚洲,有效连接欧洲、美洲、大洋洲、非洲。截至 2021年末,公司拥有 1401 条航线,通达 211 个城市。图表图表3:2023年夏秋航季公司北京、广州枢纽航网年夏秋航季公司北京、广州枢纽航网 图表图表4:2023年夏秋航季南方航空航线网络年夏秋航季南方航空
29、航线网络 来源:Preflight、中泰证券研究所 来源:Preflight、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 图表图表5:2012-2021年公司航线网络数量变化年公司航线网络数量变化 图表图表6:2012-2021年公司通航城市数量变化年公司通航城市数量变化 来源:微眼南航、中泰证券研究所 来源:微眼南航、中泰证券研究所 主基地主基地机场时刻优势显著。机场时刻优势显著。公司主基地为广州白云机场、北京大兴机场。2023 年夏秋航季,公司在广州白云机场的时刻占比为 52%,大幅高于第二名中国 国航的 15%;在北
30、京大兴机场的时刻占比 46%,高于第二名中国东航的 36%。前二十大航线多为广州白云、北京大兴始发前二十大航线多为广州白云、北京大兴始发。从具体航线看,2023 年夏秋航季公司前二十大航线多为广州白云、北京大兴始发航线。广州白云-北京大兴、深圳宝安-北京大兴、上海虹桥-深圳宝安、杭州萧山-广州白云分别以 238 班/周、210 班/周、196 班/周、196 班/周并列公司前三大航线。图表图表7:23年夏秋航季公司在白云机场时刻占比年夏秋航季公司在白云机场时刻占比52%图表图表8:23年夏秋航季公司在大兴机场时刻占比年夏秋航季公司在大兴机场时刻占比46%来源:Preflight、中泰证券研究所
31、 来源:Preflight、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 图表图表9:2023年夏秋航季南方航空前二十大航线年夏秋航季南方航空前二十大航线 排名排名 航线航线 18 夏秋夏秋 19 夏秋夏秋 20 夏秋夏秋 21 夏秋夏秋 22 夏秋夏秋 23 夏秋夏秋 1 广州白云-北京大兴 70 252 238 238 2 深圳宝安-北京大兴 70 224 210 210 3 上海虹桥-深圳宝安 196 210 196 210 210 196 4 杭州萧山-广州白云 154 168 168 196 196 196 5 长
32、沙黄花-北京大兴 90 182 182 182 6 重庆江北-广州白云 140 140 140 154 168 168 7 上海虹桥-广州白云 168 168 168 168 168 168 8 杭州萧山-深圳宝安 140 140 140 154 168 168 9 重庆江北-北京大兴 92 142 142 142 10 成都天府-北京大兴 28 140 11 上海虹桥-北京大兴 84 98 126 140 12 南京禄口-广州白云 112 112 126 134 140 140 13 海口美兰-广州白云 140 126 126 128 128 128 14 厦门高崎-北京大兴 84 112
33、112 126 15 昆明长水-广州白云 106 106 112 126 120 126 16 西安咸阳-广州白云 112 112 126 140 140 126 17 郑州新郑-广州白云 112 140 144 154 154 126 18 三亚凤凰-广州白云 112 94 94 116 116 116 19 乌鲁木齐地窝堡-喀什机场 124 124 116 126 116 112 20 乌鲁木齐地窝堡-北京大兴 28 112 112 112 20 杭州萧山-北京大兴 56 112 98 112 20 武汉天河-广州白云 70 82 82 140 140 112 来源:Preflight、中
34、泰证券研究所 单位:班次/周 客运为主要营收来源客运为主要营收来源 疫情前营收呈增长态势,规模领先。疫情前营收呈增长态势,规模领先。2015-2019 年,公司营业收入复合增长率 7.3%,营收规模持续增长,常年居三大航首位;2020-2022 年,受疫情影响,航空客运需求低迷。公司业务受损严重,营收大幅减少,但仍领先于中国 国航、中国东航。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 图表图表10:2009-2019年公司营收连续增长年公司营收连续增长 图表图表11:公司营收公司营收常年常年居三大航首位居三大航首位 来源:Wind、中泰证
35、券研究所 来源:Wind、中泰证券研究所 航空客运为营收主要来源。航空客运为营收主要来源。公司主营业务为航空客运、货邮运输业务,其中航空客运为主要的营收来源。以 2019 年为例,航空客运收入占总营收的 90%左右,货运及邮运收入仅占总营收的 6%左右;2020-2022 年,航空客运需求锐减,全行业客机腹舱运力供给不足,从而推动全货机运输周转量及运价水平上升,公司货运及邮运收入占比持续提升,2022 年货运业务收入占比上升至 24%左右,客运收入占比下降至 69%左右,但仍占据主要地位。图表图表12:2015-2019年公司客运收入占比年公司客运收入占比约约90%图表图表13:2020-20
36、22年公司货邮运输收入大幅增加年公司货邮运输收入大幅增加 来源:Wind、中泰证券研究所 来源:Wind、中泰证券研究所 航油、职工薪酬、折旧与摊销、起降服务费航油、职工薪酬、折旧与摊销、起降服务费为主要大项成本为主要大项成本。2019 年,公司航油成本、职工薪酬费用、折旧与摊销费用、起降服务费成本分别占营业成本的 31.56%、15.69%、17.30%、13.02%,四项成本合计占营业成本的 77.57%;2022 年,公司航油成本、职工薪酬费用、折旧与摊销费用、起降服务费成本分别占营业成本的 30.86%、19.17%、21.68%、8.00%,四项成本合计占营业成本的 79.71%。成
37、本管控效果初显成本管控效果初显。公司不断强化大项成本管控,2015-2022 年公司单位ASK 营业成本处于三大航低位,其中 2015、2017-2018 年公司单位 ASK营业成本三大航最低。2015-2019 年,公司单位 ASK 燃油成本在 0.093 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 元-0.137 元之间波动,扣油成本从 0.276 元下降至 0.270 元。2020-2022年,公司单位 ASK 营业成本、燃油成本及扣油成本较疫情前有所上升,但均为三大航中最低。图表图表14:2019年公司营业成本结构年公司营业成本结
38、构 图表图表15:2022年公司营业成本结构年公司营业成本结构 来源:公司年报、中泰证券研究所 来源:公司年报、中泰证券研究所 图表图表16:公司公司单位单位ASK燃油成本燃油成本处处三大航三大航低位低位 图表图表17:公司单位公司单位ASK扣油成本扣油成本处处三大航三大航低位低位 来源:各公司年报、中泰证券研究所 来源:各公司年报、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 图表图表18:公司单位公司单位ASK营业成本营业成本处处三大航三大航低位低位 来源:各公司年报、中泰证券研究所 新冠疫情期间三大航亏损幅度最小新冠疫
39、情期间三大航亏损幅度最小。公司 2019 年实现归母净利润 26.5亿元人民币,2020-2022 年归母净利润亏损分别为 108.42 亿元、121.03亿元、326.82 亿元,在三大航中亏损幅度最小。公司客公里收入公司客公里收入 2022 年超中国东航,客座率居三大航首位。年超中国东航,客座率居三大航首位。2015-2019年客公里收入居三大航末位,与中国东航差距不大。2022 年,公司客公里收入 0.59 元,不及中国 国航的 0.63 元,但高于中国东航的 0.57 元。2015-2019 年公司客座率水平持续提升,自 2017 年起居三大航首位。2019 年公司客座率 82.8%,
40、高于中国东航的 82.1%以及中国 国航的81.0%。图表图表19:2015-2022年公司归母净利润及同比变化年公司归母净利润及同比变化 图表图表20:2020-2021年公司亏损在三大航中最少年公司亏损在三大航中最少 来源:Wind、中泰证券研究所 来源:Wind、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 图表图表21:2015-2022年三大航客收情况年三大航客收情况 图表图表22:公司客座率自公司客座率自2017年起领跑三大航年起领跑三大航 来源:各公司年报、中泰证券研究所 来源:各公司年报、中泰证券研究所 竞争
41、优势一:市场份额领先竞争优势一:市场份额领先 国内国内机队机队规模最大,运力运量第一规模最大,运力运量第一 公司客机规模稳居国内航司首位。公司客机规模稳居国内航司首位。公司自 2003 年上市以来持续扩张机队规模,客机规模始终居国内航司首位,2010-2019 年客机规模十年复合增速 8.56%。截至 2022 年末,公司共运营客机 879 架,机队规模居国内航司首位。图表图表23:公司自上市以来不断扩张机队规模公司自上市以来不断扩张机队规模 图表图表24:公司机队规模居行业首位(截至公司机队规模居行业首位(截至2022年末)年末)来源:公司年报、中泰证券研究所 来源:公司年报、中泰证券研究所
42、 单位:架 单位:架;备注:仅包含客机 机队结构多元化,持有方式较为平均。机队结构多元化,持有方式较为平均。公司飞机机型较多,其中以波音 737 系列和空客 320 系列的中短程窄体客机为主。截至 2022 年末,公司共有 A320 系列、B737 系列窄体机 344 架、397 架。从持有方式上看,自行保有、融资租赁和经营租赁数量较为平均。截至 2022 年末,公司自购、融资租赁、经营租赁的飞机分别为 316 架(35%)、246 架(28%)、332 架(37%)。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 图表图表25:公司机队按飞
43、机类型分布(截至公司机队按飞机类型分布(截至2022年末)年末)图表图表26:公司公司飞机持有结构飞机持有结构(截至(截至2022年末年末)来源:公司年报、中泰证券研究所 来源:公司年报、中泰证券研究所 单位:架 单位:架 可用座公里及旅客周转量居三大航首位可用座公里及旅客周转量居三大航首位。2010-2019 年,公司可用座公里(ASK)复合增长率为 10.79%,运力投放逐年增加;2010-2019 年,公司收入客公里(RPK)复合增长率为 11.85%,高于同期可用座公里(ASK)复合增长率;2009-2022 年,公司可用座公里、旅客周转量均居三大航首位。图表图表27:2010-201
44、9年公司年公司ASK连续增长连续增长 图表图表28:2009-2022年公司年公司ASK领跑三大航领跑三大航 来源:公司年报、中泰证券研究所 来源:各公司年报、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 图表图表29:2010-2019年公司年公司RPK连续增长连续增长 图表图表30:2009-2022年公司年公司RPK领跑三大航领跑三大航 来源:公司年报、中泰证券研究所 来源:各公司年报、中泰证券研究所 客运量领跑国内航司,位居世界前列客运量领跑国内航司,位居世界前列。2014 年,公司旅客运输量首次超过1亿人次,也是中
45、国民航首家年运输旅客人次超1亿的航空公司;2019年,公司旅客运输量增加至 1.52 亿人次,位居亚洲第一、世界第三,连续 41 年居中国各航空公司之首;2020-2022 年,航空客运需求受疫情影响大幅下降,但公司仍然凭借强大完善的规模化网络化优势,实现了连续三年旅客运输量领跑国内航司。图表图表31:2014年公司旅客运输量率先突破年公司旅客运输量率先突破1亿人次亿人次 图表图表32:2015-2022年公司客运量领跑三大航年公司客运量领跑三大航 来源:公司年报、中泰证券研究所 来源:各公司年报、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深
46、度报告公司深度报告 国内时刻占比国内时刻占比最高最高 公司国内公司国内时刻占比领先。时刻占比领先。2018-2022 年夏秋航季,公司国内时刻总量持续增加,2023 年夏秋航季时刻总量微跌 0.23%,但 2023 年夏秋航季公司国内时刻占比仍为 21.69%,位居国内航司第一。图表图表33:18-23年年夏秋航季国内时刻总量整体增加夏秋航季国内时刻总量整体增加 图表图表34:2023年夏秋航季国内时刻占比领先年夏秋航季国内时刻占比领先 来源:Preflight、中泰证券研究所 来源:Preflight、中泰证券研究所 公司时刻公司时刻量量最多最多且时刻占比居行业首位且时刻占比居行业首位的十大
47、机场均为千万级旅客吞的十大机场均为千万级旅客吞吐量机场吐量机场。2023 年夏秋航季,公司时刻量最多且时刻占比均居行业首位的十大机场(均为 2019 年旅客吞吐量超千万级的机场)分别为广州白云、北京大兴、乌鲁木齐地窝堡、武汉天河、长沙黄花、厦门高崎、重庆江北、杭州萧山、郑州新郑、沈阳桃仙。公司在乌鲁木齐地窝堡机场、武汉天河、长沙黄花、厦门高崎、重庆江北、杭州萧山、郑州新郑、沈阳桃仙机场的时刻占比分别为 44.23%、35.91%、35.13%、44.02%、23.73%、25.38%、30.19%、33.37%,均大幅领先其他航司。图表图表35:2023年夏秋航季公司时刻年夏秋航季公司时刻量量
48、最多最多且占比居行业首位且占比居行业首位的十大机场的十大机场 排名排名 机场机场 南方航空南方航空 中国东航中国东航 中国中国 国航国航 海航控股海航控股 春秋航空春秋航空 吉祥航空吉祥航空 其他航司其他航司 1 广州白云 51.61%11.15%14.88%9.63%1.11%3.98%7.64%2 北京大兴 46.16%36.47%11.84%3.28%0.00%0.35%1.90%3 乌鲁木齐地窝堡 44.23%6.91%6.04%29.18%1.43%0.77%11.44%4 武汉天河 35.91%22.67%12.83%12.41%0.59%1.77%13.84%5 长沙黄花 35.
49、13%10.46%7.69%16.82%0.25%4.05%25.60%6 厦门高崎 44.02%12.14%7.39%10.84%2.86%1.13%21.61%7 重庆江北 23.73%8.81%15.75%19.34%2.14%1.16%29.07%8 杭州萧山 25.38%9.55%16.27%14.71%1.24%1.43%31.41%9 郑州新郑 30.19%8.23%12.18%28.18%0.80%2.16%18.26%10 沈阳桃仙 33.37%10.84%18.15%6.29%7.08%3.15%21.12%来源:Preflight、中泰证券研究所 备注:公司在深圳宝安机场
50、的时刻量占比为 28.92%,居行业第二,故未纳入表中 公司国内时刻公司国内时刻近近 75%集中在一线、新一线、二线城市。集中在一线、新一线、二线城市。2018-2023 年公司一线、新一线及二线城市国内时刻合计量占公司国内时刻总量的 75%左右;且一线、新一线及二线城市国内时刻占比均居国内航司首位,占 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 比分别为 27.3%、20.2%、22.1%。图表图表36:18-23夏秋航季公司国内时刻夏秋航季公司国内时刻结构结构 图表图表37:2023年夏秋航季一线城市国内时刻年夏秋航季一线城市国内时刻
51、结构结构 来源:Preflight、第一财经、中泰证券研究所 来源:Preflight、第一财经、中泰证券研究所 图表图表38:2023年年夏秋航季新一线城市国内时刻夏秋航季新一线城市国内时刻结构结构 图表图表39:2023年年夏秋航季二线城市国内时刻夏秋航季二线城市国内时刻结构结构 来源:Preflight、第一财经、中泰证券研究所 来源:Preflight、第一财经、中泰证券研究所 国际航线国际航线聚焦聚焦亚亚太太 疫情前疫情前公司国际航线公司国际航线运力投放持续增加,运力投放持续增加,通航通航国家国家达达 41 个个。自 2011 年起,公司持续加快国际化进程,着力打造“广州之路”,开通
52、并加密广州始发至包括悉尼、墨尔本、奥克兰、布里斯班、珀斯、多伦多、莫斯科、伦敦等在内的多条国际航线。截至 2021 年公司国际通航点涵盖 5 个大洲,41 个国家。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 图表图表40:公司“广州之路”国际航线发展历程公司“广州之路”国际航线发展历程 来源:中国南方航空股份有限公司 2022 年度第十八期超短期融资券募集说明书、中泰证券研究所 图表图表41:公司国际航线网络覆盖示意图公司国际航线网络覆盖示意图 来源:中国南方航空股份有限公司 2022 年度第十八期超短期融资券募集说明书、中泰证券研究所
53、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 东南亚地区航线数量多,亚洲、大洋洲地区时刻数量领先。东南亚地区航线数量多,亚洲、大洋洲地区时刻数量领先。从航线数量看:从航线数量看:2018-2019 年,公司前十大航线主要集中在广州白年,公司前十大航线主要集中在广州白云始发至泰国、新加坡、越南等东南亚国家的航线云始发至泰国、新加坡、越南等东南亚国家的航线。以疫情前最后一个航季(2019 年冬春航季)看,广州白云-越南胡志明、广州白云-泰国曼谷、广州白云-新加坡、广州白云-菲律宾马尼拉分别以 72班/周、70 班/周、56 班/周、56 班/周
54、并列公司前三大国际航线。2019年冬春航季,公司广州白云-澳大利亚悉尼、广州白云-澳大利亚墨尔本航线以 42 班/周跻身前十大航线。从时刻总量看,从时刻总量看,2018-2019 年,公司在亚洲、大洋洲地区时刻占比年,公司在亚洲、大洋洲地区时刻占比始终居中国航司首位,在北美、欧洲地区时刻占比居第三、第二。始终居中国航司首位,在北美、欧洲地区时刻占比居第三、第二。以 2019 年冬春航季为例,公司在亚洲地区时刻占比 24%、大洋洲地区时刻占比 47%,居于中国航司首位。在北美地区时刻占比 20%,仅次于中国 国航、海航控股;在欧洲地区时刻占比 22%,仅次于中国 国航。图表图表42:2018-2
55、019年公司前十大航线年公司前十大航线 18 夏秋夏秋 19 夏秋夏秋 18 冬春冬春 19 冬春冬春 排名排名 航线航线 频率频率 航线航线 频率频率 航线航线 频率频率 航线航线 频率频率 1 广州白云-曼谷 70 广州白云-新加坡 84 广州白云-曼谷 70 广州白云-胡志明 72 2 广州白云-胡志明 58 广州白云-曼谷 84 广州白云-胡志明 44 广州白云-曼谷 70 3 广州白云-新加坡 56 广州白云-胡志明 72 广州白云-河内 44 广州白云-新加坡 56 4 广州白云-吉隆坡 56 广州白云-河内 44 武汉天河-曼谷 43 广州白云-马尼拉 56 5 广州白云-河内
56、44 大连周水子-首尔 42 大连周水子-首尔 42 广州白云-吉隆坡 52 6 大连周水子-首尔 42 广州白云-吉隆坡 42 广州白云-新加坡 42 广州白云-河内 44 7 广州白云-普吉岛 42 广州白云-普吉岛 42 广州白云-吉隆坡 42 大连周水子-首尔 42 8 广州白云-金边 42 广州白云-金边 42 广州白云-金边 42 广州白云-悉尼 42 9 广州白云-马尼拉 42 广州白云-马尼拉 42 广州白云-马尼拉 42 广州白云-墨尔本 42 10 广州白云-首尔 42 广州白云-首尔 42 广州白云-首尔 42 广州白云-普吉岛 42 10 广州白云-金边 42 10 广
57、州白云-首尔 42 来源:Preflight、中泰证券研究所 单位:班次/周 图表图表43:2018-2019年公司主要大洲时刻占比年公司主要大洲时刻占比 18 冬春冬春 19 冬春冬春 18 夏秋夏秋 19 夏秋夏秋 亚洲亚洲 大洋洲大洋洲 北美北美 欧洲欧洲 亚洲亚洲 大洋洲大洋洲 北美北美 欧洲欧洲 亚洲亚洲 大洋洲大洋洲 北美北美 欧洲欧洲 亚洲亚洲 大洋洲大洋洲 北美北美 欧洲欧洲 南方航空 27%40%18%20%24%47%20%22%28%41%18%19%27%48%19%20%中国 国航 17%16%31%39%16%11%32%39%17%15%31%37%17%10%3
58、2%36%中国东航 25%26%14%15%22%25%14%16%26%24%12%14%23%23%13%17%海航控股 5%14%22%19%7%12%22%14%6%16%24%22%7%13%22%19%来源:Preflight、中泰证券研究所 备注:仅考虑国际航线,亚洲地区不含港澳台 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 竞争优势二:票价弹性领先竞争优势二:票价弹性领先 票价水平行业第二,弹性行业第一票价水平行业第二,弹性行业第一 2010-2022 年公司年公司整体整体票价仅次于票价仅次于中国中国 国航国航。公司平均票
59、价较为稳定,2010-2019 年平均票价为 964 元/人,仅次于中国 国航的 1137 元/人,高于中国东航的 920 元/人。分地区看,2010-2019 年公司国内航线平均票价 843 元/人,仅次于中国 国航的 906 元/人;国际航线、地区航线平均票价均为三大航最低。2021-2022 年,公司地区航线平均票价位居行业第一。图表图表44:公司整体票价水平居行业第二公司整体票价水平居行业第二 地区地区 航司航司 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2010-2019 年平均年平均 整体航线(
60、元/人)南方航空 929 1048 1076 975 980 927 911 914 943 936 757 791 1007 964 中国 国航 1173 1242 1240 1135 1139 1085 1056 1071 1122 1111 864 893 1058 1137 中国东航 934 1031 997 938 928 872 854 857 899 891 712 736 873 920 国内航线(元/人)南方航空 827 936 981 862 857 802 780 783 809 789 612 698 802 843 中国 国航 897 972 1026 906 899
61、 861 860 865 892 881 688 794 866 906 中国东航 782 792 750 753 725 658 641 647 678 667 559 644 727 709 国际航线(元/人)南方航空 2200 2310 1969 1957 1948 1814 1681 1623 1679 1649 4592 10190 12094 1883 中国 国航 3171 3505 2898 2879 2737 2506 2158 2165 2290 2180 4302 11559 13468 2649 中国东航 2038 2761 2737 2081 2070 1927 183
62、1 1872 1960 1927 3762 11968 12969 2120 地区航线(元/人)南方航空 928 1004 1105 1071 1051 974 949 982 968 985 1178 1507 2961 1002 中国 国航 1072 1121 1367 1332 1326 1218 1167 1161 1102 1063 1272 1148 1731 1193 中国东航 1105 1233 1174 1158 1049 1012 957 960 988 994 1159 1078 1544 1063 来源:各公司年报、中泰证券研究所 备注:整体航线票价包含航线补贴收入;国
63、内、国际、地区航线票价不含航线补贴收入 公司票价弹性行业第一。公司票价弹性行业第一。以2019年平均票价为基数,若平均票价上涨10%,在载运人次不变的情况下,预计公司单票利润将增加 71 元,单机利润将增加 1275 万元,单机及单票弹性居行业首位。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告 图表图表45:各航司单票净利润弹性测算:各航司单票净利润弹性测算 航司航司 2019 年年票价票价 票价上涨票价上涨10%载运载运 总收入总收入 母公司权益母公司权益占比占比 客机客机 单机利单机利 润增量润增量 单票利单票利润增加润增加 2019
64、年年 2019 年年 单机单机 单票单票 人次人次 增加增加 数量数量 单机利润单机利润 单票利润单票利润 弹性弹性 弹性弹性 南方航空 913 91 151632 1385020 78%848 1275 71 206 8 61.75 85.64 中国东航 846 85 130297 1102910 93%723 1421 79 355 16 40.03 50.73 中国 国航 1083 108 115006 1245246 99%694 1785 108 890 57 20.06 19.05 吉祥航空 739 74 22017 162766 100%96 1689 74 942 49 17.
65、93 15.12 华夏航空 750 75 7739 58036 100%49 1184 75 1004 60 11.8 12.46 春秋航空 641 64 22393 143593 100%93 1544 64 1708 85 9.04 7.53 海航控股 788 79 81690 643360/361/-656-54/来源:Choice、各公司年报、中泰证券研究所 备注 1:载运人次为 2019 年数据;母公司权益占比为 2022 年三季报数据;飞机数量为 2023 年预测值;单机利润、单票利润为 2019 年值;平均票价位为元;载运人次单位为千人;收入增量单位为千元;飞机数量单位为架;单机
66、利润增量、单机利润单位为万元;单票利润增量、单票利润单位为元 备注 2:在实际中,航司连年亏损,根据财政部、税务总局关于支持新型冠状病毒感染的肺炎疫情防控有关税收政策的公告(财税20208 号),受疫情影响较大的困难行业企业 2020 年度发生的亏损,最长结转年限由 5 年延长至 8 年,推算航司在未来几年的所得税费用可能会降低,在此不考虑所得税缴纳情况 国内国际双重利好,票价弹性有望释放国内国际双重利好,票价弹性有望释放 公司国内运力投放占比高。公司国内运力投放占比高。2010-2019 年,公司国际航线运力投放占比从 14.78%上升至 30.37%,但仍为三大航中国际运力占比最低的航司。
67、以 2019 年为例,公司自身 68%的运力投放于国内市场,30%的运力投放于国际市场,2%的运力投放于地区市场。图表图表46:2019年公司国内运力投放占比三大航最高年公司国内运力投放占比三大航最高 图表图表47:2010-2022年公司运力投放情况年公司运力投放情况 来源:各公司年报、中泰证券研究所 来源:公司年报、中泰证券研究所 国内航线恢复速度快国内航线恢复速度快。自 2023 年 1 月 8 日我国对新冠病毒感染正式实施“乙类乙管”后,国内航班迅速恢复。从 3 月 1 日起至 4 月 5 日,国内航班的平均恢复情况已经超过 2019 年同期的 103%,国内航班的快速恢复或利好公司业
68、绩的快速反弹。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-公司深度报告公司深度报告 图表图表48:全全行业国内航班恢复情况行业国内航班恢复情况 来源:航班管家、中泰证券研究所 备注:单位:班次;数据截至 2023 年 4 月 5 日 公司时刻占比高的国际航线恢复快。公司时刻占比高的国际航线恢复快。根据携程披露的数据,截至 2023年 4 月 3 日,公司国际航线时刻数量(以 2019 年冬春航季为依据)居中国航司首位的阿联酋、荷兰、土耳其、新西兰、新加坡、菲律宾、马来西亚、印度尼西亚、澳大利亚、越南恢复速度分别为 63%、57%、54%、54%、44%、42%、4
69、0%、35%、32%、30%,恢复速度较快。公司优势国际航线的快速恢复有助于公司消化过剩机队运力,提高飞机整体利用率,有益于公司盈利水平的恢复。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -25-公司深度报告公司深度报告 图表图表49:2023年国际航线恢复速度年国际航线恢复速度 来源:携程、中泰证券研究所 备注:数据截至 2023 年 4 月 3 日,灰色代表南航在上述国家 2019 年冬春航季时刻总量第一 图表图表50:公司在恢复较快公司在恢复较快国家国家的时刻情况的时刻情况 所属国家所属国家 南方航空南方航空 中国东航中国东航 中国中国 国航国航 海航控股海航控股
70、春秋航空春秋航空 吉祥航空吉祥航空 其他航司其他航司 总和总和 阿联酋 42 26 20 16 104 荷兰 57 8 16 6 16 103 土耳其 12 6 18 澳大利亚 161 94 35 44 16 350 新西兰 43 14 14 8 6 85 越南 284 40 70 60 264 718 马来西亚 184 50 44 10 14 44 346 菲律宾 164 50 21 24 6 34 299 印度尼西亚 126 36 8 6 176 新加坡 126 84 99 30 14 14 28 395 来源:Preflight、中泰证券研究所 备注:单位:个时刻总量;以 2019 年冬
71、春航季航班计划为依据 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -26-公司深度报告公司深度报告 敏感性分析敏感性分析 油价油价 航油成本是公司最主要的成本支出,2022 年公司航油成本占营业成本的30.86%,国际原油价格波动以及国内航油价格的调整都会对航司营运成本造成较大的影响。假定燃油的消耗量不变,2022 年平均燃油价格每上升或下降 10%,将导致公司营运成本上升或下降人民币 32.67 亿元。图表图表51:航空煤油出厂价变化航空煤油出厂价变化 图表图表52:布伦特原油价格变化布伦特原油价格变化 来源:Wind、中泰证券研究所 来源:Wind、中泰证券研究所 备
72、注:数据截至 2023 年 4 月 1 日 备注:数据截至 2023 年 4 月 3 日 图表图表53:2015-2022年公司航油成本占比变化年公司航油成本占比变化 来源:公司年报、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -27-公司深度报告公司深度报告 图表图表54:油价、消耗量与航油成本敏感性分析:油价、消耗量与航油成本敏感性分析(百万(百万元元)油价油价 用油量用油量 -15%-10%-5%0%5%10%15%-30%-1323.14 -1208.79 -1094.45 -980.10 -865.76 -751.41 -637.07 -20%-
73、1045.44 -914.76 -784.08 -653.40 -522.72 -392.04 -261.36 -10%-767.75 -620.73 -473.72 -326.70 -179.69 -32.67 114.35 0%-490.05 -326.70 -163.35 0.00 163.35 326.70 490.05 10%-212.36 -32.67 147.02 326.70 506.39 686.07 865.76 20%65.34 261.36 457.38 653.40 849.42 1045.44 1241.46 30%343.04 555.39 767.75 980.
74、10 1192.46 1404.81 1617.17 来源:公司年报、中泰证券研究所 汇率汇率 公司大量的租赁负债以外币为单位,主要是美元、欧元及日元,其中美元兑人民币汇率的变动对公司财务费用的影响较大。假定除汇率以外的其他风险变量不变,于 2022 年 12 月 31 日人民币兑美元汇率变动使人民币升值或贬值 1%,分别造成南方航空、中国 国航和中国东航净利润增加或减少 2.93、2.74 和 2.42 亿元。从敏感性数据来看,2022 年汇率变化对公司造成的影响在三大航中最大。图表图表55:美元美元兑兑人民币汇率变化人民币汇率变化 图表图表56:三大航汇率敏感性对比三大航汇率敏感性对比 来
75、源:Wind、中泰证券研究所 来源:各公司年报、中泰证券研究所 备注:数据截至 2023 年 4 月 4 日 供需供需 航司的业绩反弹很大程度上取决于供给端和需求端的变化。以公司 2022年的经营数据为基准,在其他变量保持不变的情况下,单从供给端来看,可用座公里增长 10%,将导致公司客运收入变化 60.23 亿元;单从需求端来看,客座率增长 5%,将导致公司客运收入变化 30.11 亿元;结合供给和需求两方面来看,可用座公里增长 10%,客座率增长 5%,将导 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -28-公司深度报告公司深度报告 致公司客运收入变化 93.35
76、亿元。图表图表57:客座率、可用座公里与客运收入敏感性分析:客座率、可用座公里与客运收入敏感性分析(百万元百万元)客座率客座率 可用座公里可用座公里 -15%-10%-5%0%5%10%15%-30%-24391.12 -22283.25 -20175.37 -18067.50 -15959.62 -13851.75 -11743.87 -20%-19272.00 -16863.00 -14454.00 -12045.00 -9636.00 -7227.00 -4818.00 -10%-14152.87 -11442.75 -8732.62 -6022.50 -3312.37 -602.25
77、2107.87 0%-9033.75 -6022.50 -3011.25 0.00 3011.25 6022.50 9033.75 10%-3914.62 -602.25 2710.12 6022.50 9334.87 12647.25 15959.62 20%1204.50 4818.00 8431.50 12045.00 15658.50 19272.00 22885.50 30%6323.62 10238.25 14152.87 18067.50 21982.12 25896.74 29811.37 来源:公司年报、中泰证券研究所 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 盈利预测盈利预测
78、2019 年,公司客运业务收入占比 89.15%,货运业务收入占比 6.23%,其他业务收入占比 4.02%。新冠疫情以来,公司货运业务收入占比上升。根据 2022 年年报披露,公司客运业务收入占比下降至 68.94%,货运业务收入占比上升至 23.99%,其他业务收入占比为 7.07%。鉴于此,盈利预测的核心假设主要涉及公司客运业务与货运业务的变化。客运业务方面:预计公司 2023-2025 年旅客周转量同比增速分别为 131.28%、33.09%、16.71%。其中国内旅客周转量同比增速分别为 101.23%、15.00%、17.39%;国际旅客周转量同比增速分别为 696.26%、122
79、.22%、15.00%;地区旅客周转量同比增速分别为 1017.30%、66.67%、15.00%。预计公司 2023-2025 年可用座公里同比增速分别为 102.67%、25.27%、13.65%。其中国内可用座公里同比增速分别为 74.00%、6.69%、14.63%,国际可用座公里同比增速分别为 614.51%、108.49%、11.43%;地区可用座公里同比增速分别为 580.89%、56.37%、11.43%。预计公司 2023-2025 年客座率分别为 75.69%、80.42%、82.59%。其中国内客座率分别为 77.00%、83.00%、85.00%;国际客座率分别为 68
80、.00%、82.72%、83.00%;地区客座率分别为 70.00%、74.61%、77.00%。预计公司 2023-2025 年客公里收入分别为 0.54 元、0.51 元、0.53元。其中国内客公里收入分别为 0.53 元、0.55 元、0.58 元,国际客公里收入分别为 0.59 元、0.40 元、0.41 元,地区客公里收入分别为 0.90 元、0.77 元、0.79 元。货运业务方面,预计公司 2023-2025 收入货运吨公里同比增速分别为1.27%、4.70%、0.31%。预计公司 2023-2025 货运吨公里收入分别为1.77 元、1.52 元、1.27 元。请务必阅读正文之
81、后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -29-公司深度报告公司深度报告 基于以上假设,预计南方航空 2023-2025 实现的营业收入分别为 1474亿元人民币、1785 亿元人民币、2118 亿元人民币,同比增速分别为69.3%、21.2%、18.7%,实现归母净利润分别为 18 亿元、61 亿元、146亿元。图表图表58:南方航空:南方航空2023-2025年营业收入和营业成本预测表(百万元)年营业收入和营业成本预测表(百万元)指标指标 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 航空客运航空客运 138502 70534 75392 6
82、0017 128051 160613 195763 国内 101524 57455 68183 49464 103541 123742 152114 国际 33705 12543 6521 9828 22750 34378 40697 地区 2444 251 223 466 1760 2494 2952 航空货运航空货运 9615 16493 19887 20884 13254 11902 9928 其他收入其他收入 3516 3279 3249 2504 3137 3042 2983 其他业务其他业务 2689 2255 3116 3654 2929 2988 3172 营业收入合计营业收入
83、合计 154322 92561 101644 87059 147371 178546 211846 航油成本航油成本 42814 18797 25505 32669 36262 45425 51623 非油成本非油成本 92854 76106 78724 73193 93251 107198 119130 折旧与摊销 23477 23282 22848 22956 23202 26658 30295 飞机、发动机维修 8565 10286 8928 8062 11226 14062 15981 起降费用 17658 10857 11705 8473 16007 20051 22787 职工薪酬
84、费用 21284 18557 20267 20289 22622 25223 28124 餐食机供品费用 3975 1765 1577 1332 3294 4384 5116 经营租赁费用 1412 977 920 1044 1088 1007 1015 主营其他成本 14721 8594 10213 8304 13874 13874 13874 其他业务支出 1762 1788 2266 2733 1939 1939 1939 营业成本合计营业成本合计 135668 94903 104229 105862 129514 152623 170753 来源:Wind、中泰证券研究所 估值与投资建
85、议估值与投资建议 按照 2023 年 4 月 11 日收盘价,可比公司中国东航、中国 国航、吉祥航空、春秋航空的 P/B 分别为 4.09、4.60、4.23、4.19,南方航空为 3.55;2023 年可比公司中国东航、中国 国航、吉祥航空、春秋航空的 P/E 为76.29、43.84、70.56、57.31,南方航空为 81.60。考虑到后疫情时代行业恢复国内航线快于国际航线,短程国际航线恢复快于远程国际航线,且公司 2023 年夏秋航季在国内市场、2018-2019 年在亚太市场运力投放市占率第一,预计公司将迎来盈利弹性释放,首次覆盖给予“买入”评级。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务
86、必阅读正文之后的重要声明部分 -30-公司深度报告公司深度报告 图表图表59:南方航空及可比公司盈利预测与估值表南方航空及可比公司盈利预测与估值表 2023/4/11 每股收益每股收益 P/E 代码代码 公司公司 收盘价收盘价 P/B 21A 22A 23E 24E 21A 22E 23E 24E 600115.SH 中国东航 5.34 4.09-0.55-1.68 0.07 0.34/76.29 15.71 601111.SH 中国 国航 10.96 4.60-1.15-2.66 0.25 1.05/43.84 10.44 603885.SH 吉祥航空 19.05 4.23-0.22-1.7
87、4 0.27 0.83/70.56 22.95 601021.SH 春秋航空 63.61 4.19 0.04-2.23 1.11 3.25 1214.5/57.31 19.57 平均值/4.28 62.00 17.17 600029.SH 南方航空 8.04 3.55-0.67-1.80 0.10 0.34/81.60 23.90 来源:Wind、中泰证券研究所 备注:春秋航空、吉祥航空 2022 年每股收益仍为预测值,以上公司 2023-2024 年每股收益均为中泰交运团队预测 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -31-公司深度报告公司深度报告 风险提示风险提
88、示 宏观经济下行风险。宏观经济下行风险。航空业的发展与宏观经济的发展密切相关。虽目前出行政策已完全放松,但若经济复苏不及预期,或新冠疫情的再次反复,造成航空需求减弱,或将对公司经营产生不利影响。假设有效性风险。假设有效性风险。本文对于公司 2023-2025 年的旅客周转量、可用座公里以及客座率等指标的恢复情况进行了假设,但实际情况可能会与假设不符。汇率波动风险。汇率波动风险。公司有较多外币负债且多以美元负债为主,近期人民币兑美元汇率波动较大,可能会使公司产生较大金额的汇兑损益,从而影响当期利润。油价上行风险。油价上行风险。航油成本是公司的大项成本之一,油价大幅上升将增加公司的燃油成本,进而影
89、响经营业绩。研报使用信息数据更新不及时风险。研报使用信息数据更新不及时风险。研究报告使用的公开资料可能存在信息数据滞后或更新不及时的风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -32-公司深度报告公司深度报告 盈利预测表盈利预测表 来源:wind,中泰证券研究所 资产负债表资产负债表利润表利润表会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E货币资金20,24023,28928,21633,478营业收入营业收入87,059147,
90、371178,546211,846应收票据0000营业成本105,862129,514152,623170,753应收账款2,6563,3402,6462,517税金及附加240406492584预付账款6销售费用4,5557,7119,34211,084存货1,3871,6972,0002,237管理费用3,5606,0267,3018,663合同资产0000研发费用389658798947其他流动资产7,86913,31816,13419,142财务费用9,2406,3384,7144,601流动资产合计32,77142,40149,88858,373信用减值损失33
91、33其他长期投资1,0851,6001,8672,151资产减值损失-582-582-582-582长期股权投资6,2056,2056,2056,205公允价值变动收益-388-388-388-388固定资产90,810115,393127,691136,406投资收益555555555555在建工程33,32233,42233,42233,322其他收益4,6704,6704,6704,670无形资产6,5476,3906,2496,122营业利润营业利润-32,1991,3057,86519,802其他非流动资产141,261141,190141,134141,088营业外收入710710
92、710710非流动资产合计279,230304,201316,567325,295营业外支出37373737资产合计资产合计312,001312,001346,602346,602366,456366,456383,668383,668利润总额利润总额-31,5261,9788,53820,475短期借款53,67475,42478,25068,676所得税2,1721365881,411应付票据0000净利润净利润-33,6981,8427,95019,064应付账款14,35117,55720,69023,148少数股东损益-1,016561,8584,455预收款项0000归属母公司净利
93、润归属母公司净利润-32,6821,7866,09214,609合同负债1,4962,5323,0683,640NOPLAT-23,8217,74312,33923,349其他应付款7,9337,9337,9337,933EPS(按最新股本摊薄)-1.800.100.340.81一年内到期的非流动负债 41,16741,16741,16741,167其他流动负债22,83729,93735,41940,184主要财务比率主要财务比率流动负债合计141,458174,551186,528184,748会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E长期
94、借款15,31615,24315,17015,097成长能力成长能力应付债券19,12819,12819,12819,128营业收入增长率-14.3%69.3%21.2%18.7%其他非流动负债80,98580,98580,98580,985EBIT增长率125.6%-137.3%59.4%89.2%非流动负债合计115,429115,356115,283115,210归母公司净利润增长率170.0%-105.5%241.1%139.8%负债合计负债合计256,887256,887289,907289,907301,811301,811299,958299,958获利能力获利能力归属母公司所有
95、者权益41,05742,58248,67463,283毛利率-21.6%12.1%14.5%19.4%少数股东权益14,05714,11315,97020,426净利率-38.7%1.2%4.5%9.0%所有者权益合计所有者权益合计55,11456,69564,64583,709ROE-59.3%3.2%9.4%17.5%负债和股东权益负债和股东权益312,001312,001346,602346,602366,456366,456383,668383,668ROIC-19.8%5.5%8.5%15.5%偿债能力偿债能力现金流量表现金流量表资产负债率82.3%83.6%82.4%78.2%会计
96、年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E债务权益比381.5%409.1%363.1%268.9%经营活动现金流经营活动现金流3,46522,56831,47141,559流动比率0.20.20.30.3现金收益-14,67618,04824,96237,169速动比率0.20.20.30.3存货影响265-310-303-238营运能力营运能力经营性应收影响941-2401,141606总资产周转率0.30.40.50.6经营性应付影响2,1903,2063,1332,458应收账款周转天数11764其他影响14,7451,8642,5381,
97、564应付账款周转天数45444546投资活动现金流投资活动现金流-5,407-34,858-24,584-22,049存货周转天数5444资本支出-11,211-34,394-24,455-21,992每股指标(元)每股指标(元)股权投资-228000每股收益-1.800.100.340.81其他长期资产变化6,032-464-129-57每股经营现金流0.191.251.742.29融资活动现金流融资活动现金流29915,339-1,960-14,248每股净资产2.272.352.693.49借款增加36,82521,6772,753-9,647估值比率估值比率股利及利息支付-7,268
98、-3,881-4,368-4,229P/E-4822410股东融资6,162000P/B4332其他影响-35,420-2,457-345-372EV/EBITDA-28819814193单位:百万元单位:百万元单位:百万元 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -33-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明:投资评级说明:评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间
99、减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注:评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准(
100、另有说明的除外)。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -34-公司深度报告公司深度报告 重要声明:重要声明:中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性,且本
101、报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。市场有风险,投资需谨慎。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意,在法律允许的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权,任何机构和个人,不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。