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1、证券研究报告行业深度报告半导体 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/16 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 半导体行业深度报告 海外观察系列十一：从艾睿和大联大等分销海外观察系列十一：从艾睿和大联大等分销商，看半导体复苏商，看半导体复苏 2023 年年 04 月月 12 日日 证券分析师证券分析师 张良卫张良卫 执业证书：S0600516070001 研究助理研究助理 卞学清卞学清 执业证书：S0600121070043 行业走势行业走势 相关研究相关研究 海外观察系列十：从美光破净看存储行业投资机会 2023-03-09 海外观察系列九

2、：景气向上，从 II-VI 和 Lumentum 看光芯片国产化 2022-12-17 海外观察系列八：从安森美战略转型看碳化硅供需平衡表 2022-11-03 海外观察系列六：从TI和ADI复盘，看模拟芯片赛道的进攻性和防守性 2022-09-19 增持（维持）Table_Tag 关键词：关键词：#困境反转困境反转 Table_Summary 投资要点投资要点 半导体处于底部区间，多重信号表明半导体处于底部区间，多重信号表明 23 年内有望见证复苏。年内有望见证复苏。本轮半导体周期从 21 年中开始下行，见证需求趋弱、库存累计、原厂亏损，调整时间、空间均已相对到位。我们从晶圆厂、封测厂、终端

3、需求等终端多重验证，认为 23 年内周期有望见底回升。分销商为芯片原厂与终端间重要桥梁，具备独特的研究和跟踪价值。分销商为芯片原厂与终端间重要桥梁，具备独特的研究和跟踪价值。上游电子元器件供应商难以经济性匹配下游多样化需求，催生经销商模式。从供应链角度看，分销商提供流通灵活性、技术服务、短料搜寻等。我们提出“从经销商看模拟”的研究框架，核心关注营收和库存。原厂格局变动牵动分销商整合，本土集中度有待提升原厂格局变动牵动分销商整合，本土集中度有待提升。2021 年，艾睿、大联大、安富利营收居前，其中艾睿营收 344.77 亿美元，市占率约 18%。行业集中度逐步提升，Top4 分销商营收/Top5

4、0 分销商营收的比例不断上移。份额变动和绑定的原厂格局变化有关，分销商自身之间并购已趋缓。大陆厂商市占率较低，好上好、香农芯创、雅创电子、商洛电子、深圳华强、力源信息等公司同为重要观测指标。经销商营收与原厂变动基本同步，盈利变动略有滞后。经销商营收与原厂变动基本同步，盈利变动略有滞后。历史数据看，经销商营收和原厂基本同步变动，盈利变动略有滞后。我们复盘经销商自身股价变动，和其营收呈强正相关，而营收数据又和景气度挂钩，再次验证经销商为风向标的观点。存货变动为景气胜负手。存货变动为景气胜负手。经销商库存见底意义重大。历史上，2Q08、2Q11和 4Q18，艾睿和安富利开始去库存，经过 2-4 个季

5、度的供需调整，于2Q09、1Q12 和 1Q20 进入上升通道。而 IC 原厂的显著业绩低点出现于2Q09、2Q16、2Q19。换言之，IC 原厂、经销商的库存下降，均为重要景气度指标。AI 或部分重塑半导体周期，模拟为最底层资产。或部分重塑半导体周期，模拟为最底层资产。Chatgpt 为代表的人工智能革命催生算力需求，数据中心需求将为下一轮半导体周期提供较强支撑；而应用端的完善有望拉动 IoT、手机等多个下游回暖，最终反映到模拟芯片的需求上。算力相关芯片近期涨幅较大，模拟作为基本面较弱的资产，市场普遍看空，我们认为随着业绩利空逐步释放，同样有望受益 AI 红利。投资建议：投资建议：建议把握分

6、销商库存下降、原厂库存下降、下游需求回升三重验证下的复苏机会。看好库存逐渐去化、22 年率先受损、远期看仍有增量的公司，建议关注必易微、艾为电子、晶丰明源。风险提示：风险提示：需求复苏弱于预期，估值较贵风险 公司估值表（以 2023 年 4 月 12 日收盘价计算；收盘价单位为人民币）代码代码 公司公司 总市值总市值（亿元）（亿元）收盘价收盘价（元）（元）EPS PE 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 688045.SH 必易微 50 72.55 0.55 0.99 1.89 99 77 40 688798.SH 艾为电子 208 125.00-0.31

7、0.99 2.31 126 54 688368.SH 晶丰明源 106 168.29-3.27 0.99 3.32 170 51 数据来源：Wind，东吴证券研究所（盈利预测为 Wind 一致预期）注：艾为电子、晶丰明源 2022 年亏损，故不显示 PE-18%-14%-10%-6%-2%2%6%10%14%2022/4/112022/8/102022/12/92023/4/9半导体沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 2/16 内容目录内容目录 1.分销商：商业模式如何，解决什么问题？分销商：商业模式如何，解

8、决什么问题？.4 1.1.缘起：下游分散，原厂与制造商中间环节需求凸显.4 1.2.运营模式：授权、独立、混合型.5 2.分销商竞争格局及成长路径？分销商竞争格局及成长路径？.6 2.1.本土分销集中度有待提升，国内龙头整合空间广阔.6 2.2.原厂格局变化牵动分销商整合.7 2.3.部分经销商并购节奏放缓，行业总体趋向稳定.8 3.股价驱动要素复盘：关注营收和存货股价驱动要素复盘：关注营收和存货.9 3.1.分销商股价与营收滞后正相关，股价落后营收约一个季度.9 3.2.分销商股价与存货 K 型分布，负相关明显.10 3.3.分销商营收下游多元化，消费类企稳即不拖累增长.11 3.4.分销商

9、营收变动与原厂基本同步，盈利变动略有滞后.11 3.5.存货变动为景气胜负手.13 4.投资建议：利用好本轮周期中，分销商的指标意义投资建议：利用好本轮周期中，分销商的指标意义.14 4.1.密切关注存货数据，好上好率先下降.14 4.2.密切关注营收指标，四月后低基数有望带来催化.15 5.风险提示风险提示.15 VYhViXVYjXgVsRnOnP6MdN8OtRpPoMtQeRoOtPkPmNoNbRrRuNNZtQpONZtPqN 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 3/16 图表目录图表目录 图 1：电子元器件

10、厂商市场竞争格局.4 图 2：电子元器件产业链.5 图 3：2021 年全球营收 Top10 分销商占比 Top50 份额.6 图 4：2021 年中国大陆营收 Top10 分销商占比 Top25 份额.7 图 5：2021 年海外头部分销商与中国大陆本土分销商营收对比（单位：亿美元）.7 图 6：艾睿电子股价与营收.10 图 7：安富利股价与营收.10 图 8：力源科技股价与营收.10 图 9：深圳华强股价与营收.10 图 10：艾睿电子股价与存货.10 图 11：安富利股价与存货.10 图 12：力源科技股价与存货.11 图 13：深圳华强股价与存货.11 图 14：经销商营收和手机、PC

11、 出货量相关性.11 图 15：IC 原厂营收与头部分销商营收相关性.12 图 16：头部原厂营收与头部分销商毛利率相关性.12 图 17：海外 IC 原厂存货水平（单位：亿美元）.13 图 18：国内 IC 原厂存货水平（单位：亿美元）.13 图 19：头部分销商存货水平（单位：亿美元）.13 图 20：头部分销商存货周转率变动（单位：次）.13 图 21：头部分销商艾睿周期前验指标（单位：亿美元）.14 图 22：头部分销商安富利周期前验指标（单位：亿美元）.14 图 23：好上好存货水平（单位：亿元）.14 图 24：大联大月度营收及增速.15 表 1：头部电子分销商并购节奏放缓.8 表

12、 2：大联大对外扩张情况梳理.9 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 4/16 1.分销商分销商：商业模式如何，解决什么问题？商业模式如何，解决什么问题？1.1.缘起：缘起：下游分散，原厂与制造商中间下游分散，原厂与制造商中间环节需求凸显环节需求凸显 对于上游电子元器件制造商的供给而言，由于资金和技术密集型特点，其市场份额较为集中，主要由美、欧、韩等国际半导体巨头主导。Gartner 发布的数据显示，2022 年度全球半导体总收入为 6017 亿美元，较 2021 年增长了 1.1%，前十大半导体厂商占据了全球 53.9

13、%的份额，排名前 25 的半导体厂商的总收入在 2022 年增长了 2.8%，占到77.5%的市场份额。而对于下游电子产品制造商的需求来说，电子元器件产品广泛应用于个人电脑、移动设备、汽车电子、医疗设备、通信、家电、工业控制各个领域，IC 产品采购需求具有多样化特征，需求市场份额相对分散。图图1：电子元器件厂商市场竞争格局电子元器件厂商市场竞争格局 数据来源：Gartner，东吴证券研究所 因此，对于电子元器件设计制造商来说，各自建立大规模的工程技术服务团队服务于数量庞大、份额分散的客户的服务策略并不经济；而这又使得电子产品制造商难以从份额相对集中的电子元器件设计制造商获得技术应用所需的支持。

14、上游供给难以匹配下游多元化需求，使得电子元器件产业链呈现一个金字塔型架构，其导致的供需错配带来的市场缺口催生了分销商行业的兴起，也决定着分销商行业的不可或缺性。在电子元器件领域，约 44%的采购份额由下游电子产品制造商（通常称为“蓝筹超级客户”）直接向原厂采购，采用该直销模式的主要下游厂商数量约占下游电子产品制造商比重的 1%，而剩余的 56%的电子元器件采购规模主要依赖于分销商渠道，99%以上的电子产品制造商主要采用此方式进行物料采购。在电子元器件产业链上，分销商是上游供给与下游多元化需求匹配的必需纽带，为上游电子元器件制造商分担了大部分市场开拓和技术支持工作，并帮助下游大部分的电子产品制造

15、商降低采购成本，向其提供了电子元器件产品分销、技术支持及供应链服务的整体解决方案和一体化服务。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 5/16 1.2.运营模式：授权、独立、混合型运营模式：授权、独立、混合型 电子元器件产业链中分销商打通上下游供求链条，占据着产业链中不可或缺的一环。以电子元器件中的 IC 产业为例，IC 产业链大致可分为设备与原料供应商、制造商、芯片设计原厂、分销商、方案商及下游电子产品制造商等几个环节，其中芯片设计商一般采用直接或间接的方式向下游电子产品制造商供应 IC 产品。图图2：电子元器件产业链电子

16、元器件产业链 数据来源：东吴证券研究所绘制 按照是否取得了上游 IC 设计制造商的分销商授权，IC 分销商主要可分为授权分销商、独立分销商两种，在此基础上如果按照运营模式划分，还有一种兼具授权、独立两种分销模式的混合分销商。授权分销商：授权分销商：通过与 IC 设计制造商签订代理协议的方式获取 IC 产品的分销授权，与 IC 设计制造商合作紧密，能够得到 IC 设计制造商在信息、技术、供货等方面的直接、优先的支持。其所有产品线均来自于原厂授权，这也使得其能够持续稳定的向下游客户供应产品，是 IC 设计制造商进行产品推广和销售的主要渠道之一。但相应的，对授权分销商来说，较高的库存水平以及为客户提

17、供技术支持等服务都是非常重要的，这同时也会导致相关的人员、技术、销售和办公所带来的高昂成本。技术支持能力是 IC 设计制造商选择授权分销商的重要标准之一。独立分销商：独立分销商：不与 IC 设计制造商签订代理协议。大部分独立分销商没有特定的代理品牌，也没有长期的采购和供应计划，其主要竞争优势和价值在于强大的信息网络和供应商数据库。该类分销商可以通过自己的渠道接触到整条电子元器件供应链的库存，不论是来自 IC 设计制造商、其他分销商以及电子产品生产制造商。其所起的重要作用之一在于平衡整个市场的供应链，帮助满足全球化元器件供应的需求，还可以帮助OEM/CEM 消化多余库存，改善其资金状况。从实际运

18、营情况来看，为客户寻找难寻元器件、小批量供应、帮助客户处理由于生产计划变更而形成的过多库存等是制造商希望独立分销商提供的主要增值服务。另外，独立分销商在定价方面也比授权分销商更具灵活性，授权分销商对于客户提出的降价要求只能向上征询原厂意见，而独立分销商可以光罩存储晶圆颗粒硅设备主控芯片制造主控芯片晶圆制造封装测试模组厂商集成洁净室封装原料设备与原材料芯片制造商芯片设计原厂分立器件被动元器件间接销售半导体分销商直接销售分销商综合解决方案消费电子家电汽车电脑/服务器工业军事航空航天电子产品制造商 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深

19、度报告 6/16 根据市场情况、自身的成本利润状况来自行定价，从而谋求更灵活的利润空间。但是同样的，独立分销商的稳定性与安全性相对更差，更易受到市场环境震荡带来冲击。混合分销商混合分销商：随电子元器件市场需求的多元化发展，为更好的满足客户个性化需求，越来越多的分销商向兼具授权分销商和独立分销商两种成分的混合分销商方向发展。2.分销商竞争格局及成长路径？分销商竞争格局及成长路径？2.1.本土分销集中度有待提升，国内龙头整合空间广阔本土分销集中度有待提升，国内龙头整合空间广阔 目前海外头部分销商的主动扩张节奏放缓，但是受上游原厂的并购整合驱动，头部分销商被迫加入竞争，实现被动整合。上游原厂经过多年

20、的快速增长，行业也经历了以艾睿电子、安富利、大联大等全球性分销商为代表的头部海外 IC 分销商，其业务特点为多产品线、多产品品类、多领域覆盖、全球化。但由于海外分销商的全球性合作伙伴主要是国际直面电子产品制造和加工大厂，这些制造商“海外研发+中国生产”的模式使得他们的国内生产厂对于分销商的产品需求数量大、资金高；而中国本土电子产品制造商和加工商往往具有产品品类多、技术需求复杂多样、产量小、分散化等特征，这样的产品需求很难与海外分销商以全球业务架构为主的技术支持体系相接洽，并不是海外头部分销商分销业务的重点。因此，海外分销商业务主要侧重于产品的物流传递属性，这也就为本土分销商留下了一定的市场空白

21、。国内电子制造业的兴起，使得本土市场对大陆分销厂商的匹配需求日益增长。虽然本土授权分销商相较于海外头部竞争者存在资金实力不足、库存产品数量低、信息化水平不高的问题，但通过自身技术实力和 IC 解决方案提供能力为下游细分市场客户解决实际应用问题从而形成较为稳定的合作关系；本土独立分销商则侧重于为下游客户寻求难寻元器件、提供小批量供应及解决剩余库存的服务。本土分销商有效填补了海外分销商在中国市场中留下的空白，并凭借自身竞争优势迅速成长。图图3：2021 年全球营收年全球营收 Top10 分销商占比分销商占比 Top50 份额份额 数据来源：国际电子商情，东吴证券研究所 Arrow（艾睿）WPG H

22、oldings Limited（大联大）Avnet（安富利）WT Microelectronics（文晔科技）Macnica fuji Electronics HOLDINGS（导科国际）中电港（CECport）Digi-Key Coporation（得捷）S.A.S.Dragon（时捷集团）泰科源（Techtronics）益登科技（EDOM Technology）其他 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 7/16 图图4：2021 年中国大陆营收年中国大陆营收 Top10 分销商占比分销商占比 Top25 份额份额 数

23、据来源：国际电子商情，东吴证券研究所 从分销商规模来看，中国大陆本土头部分销商远不及海外龙头，仍有较大成长空间。图图5：2021 年年海外头部分销商与中国大陆本土分销商营收对比（单位：亿美元）海外头部分销商与中国大陆本土分销商营收对比（单位：亿美元）数据来源：国际电子商情，东吴证券研究所 2.2.原厂格局变化牵动分销商整合原厂格局变化牵动分销商整合 上游原厂间经历着并购整合及下行周期中利润下滑导致的代理线调整，这也迫使较为依赖代理权的头部分销商间的竞争日益加剧：2015 年，安华高以 370 亿美元并购博通，在并购完成，新博通成立之后，立即就对分销商进行了大调整，其中，原代理商安富利、艾睿、世

24、强、益登、亚讯、文晔、大传纷纷出局，中国区代理商只剩下了新蕾、科通、新晔、全科四家。2016 年，ADI 公司宣布以 148 亿美元收购 Linear。在 ADI 完成对 Linear 并购之后，也取消了与其战略合作超过十年的安富利的代理权，艾睿成为了其唯一的全球分销渠道合作伙伴，世健国际，香港骏龙才为区域性代理商。2018 年，TI 未进行并购，但也宣布取消新晔代理权；继 TI 取消新晔代理权之后，CYPRESS（赛普拉斯）也发布通知，宣布对销售渠道进行了调整，取消了科通芯城、时讯捷和创兴电子三家分销商的代理权。中电港泰科源蓝源实业深圳华强厦门信和达唯时信力源信息新蕾电子科通芯城芯智控股其他

25、0500300350400艾睿电子大联大安富利文晔科技中电港泰科源深圳华强厦门信和达 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 8/16 2019 年 6 月，英飞凌宣布以 90 亿欧元现金收购 CYPRESS，若此项交易成功，预计下游代理商渠道将再次发生巨变，代理商数量或将进一步减少。2020 年 12 月 31 日，德州仪器（TI）宣布正式解除和安富利、大联大旗下子公司世平(WPI)以及文晔（WT Group）的合作关系，仅留下艾睿电子一家分销商。TI 加速收回代理权，对外的合作模式正迅速转向直销。2

26、021 年 ADI 收购美信（Maxim）后为整合两家公司业务，决定任命艾睿电子为全球主要分销渠道合作伙伴，美信原有分销商合作伙伴安富利被取消代理权。2020 年年底到 2022 年年初的缺芯潮给整个电子元器件供应链造成了较大困扰，推动芯片价格的急速上涨，造就了芯片分销行业几十年一遇的大行情。但这个过程大大压缩了终端客户的利润空间，并带来了电子元器件产能过剩与下行周期。上游原厂并购整合与代理线调整，使得产品代理权变动剧烈，进而导致分销商行业的被动整合，主要收入来源的代理权变动的巨头的业绩波动显著，被迫陷入与其他巨头间的代理权竞争。2.3.部分部分经销商经销商并购节奏放缓，行业总体趋向稳定并购节

27、奏放缓，行业总体趋向稳定 在从海外头部分销商艾睿电子、安富利、大联大来看，自 2011 年的大规模扩张过后，整体分销商产业的竞争格局逐步稳定，三大分销商占据全球分销市场 40%以上份额。此后，三大分销商的并购整合频率显著降低，并购规模也远远不及以前。表表1：头部电子分销商并购节奏放缓头部电子分销商并购节奏放缓 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 细致观察大联大的扩张情况来看，2013 年前其扩张整合的力度尤为强劲，横向并购、合作与区域业务扩张以及新增代理线活动均极为活跃。但在 2013 年后，其企业并 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究

28、所 行业深度报告 9/16 购操作基本消失，或许受限于反垄断，其对外投资、并购活动显得极为谨慎，其少数股权收购活动也因此受到了不小的阻力；与其他企业合作开展区域业务拓展的扩张活动也远不及之前；仅有新增代理线一类的扩张力度较弱的活动勉强维持着基本活跃的状态。表表2：大联大对外扩张情况梳理大联大对外扩张情况梳理 时间 企业收购 20222022 以私募方式取得益登科技股份有限公司(股票代号 3048)9.27%股权 20202020 公开收购方式取得台骅国际投资控股股份有限公司(股票代号 2636)8.6%股权 20202020 公开收购方式取得文晔科技股份有限公司(股票代号 3036)29.9%

29、股权 20152015 公开收购捷元股份有限公司(股票代号 5384)股权 20122012 现金收购方式取得电子零组件通路商隆昕集团之大中华区电子零组件代理业务，以持续扩大被动组件产品之业务及大中华区市场。20112011 现金收购方式取得中国香港电子零组件通路商圳恒科技投资(中国)有限公司之电子零组件业务 20102010 品佳集团并购 Silicon Application Pte Ltd 之电子零组件业务；世平集团跨出海外并购全润公司 20082008 世平集团美洲区完成并购 Jaco Electeonic Inc.电子零件事业；大联大以股份转换方式取得被动元件通路商-凯悌股份有限公司

30、(股票代号 3256)，换股基准日订于 7/16 20062006 透过中国香港子公司 Yosun Hong Kong Corp Ltd.向 Gold Insignia Electronic Co.Ltd.其它股东取得 20%之普通股股份，取得后合计持有 100%股权；诠鼎并购振远科技为本公司百分之百子公司，从而取得 TOSHIBA、AOS、SEMTECH、MXIC、LEGERITY、MAGICPIXEL、AATI、SANYO 及 SMI 等代理线。20052005 4 月参与佳营电子公司增资入股。12 月向全达国际股份有限公司购买 TI 产品线，因此取得中国台湾地区代理权；并透过中国香港子公

31、司 Yosun Hong Kong Corp Ltd.向全达国际股份有限公司之子公司 Chander Investment Corporation 取得 Gold Insignia Electronic Co.,Ltd.80%之股权，同时取得 TI 产品线中国香港、大陆地区代理权；世平兴业宣布取得富威科技 100%股权；诠鼎以长期借款购入恒伸股份有限公司 100%股权，并取得 Panasonic 中国台湾区代理权。数据来源：大联大官网，东吴证券研究所 3.股价驱动要素股价驱动要素复盘：关注营收和存货复盘：关注营收和存货 3.1.分销商股价与营收分销商股价与营收滞后滞后正相关，股价落后营收正相关

32、，股价落后营收约一个季度约一个季度 分销商股价与营收滞后正相关的关系在海外、国内占据较大市场份额的公司中体现较为明显。其中，海外巨头艾睿电子、安富利体现显著，国内分销商厦门信达、深圳华强在经过 2015 年前后的高点后，之后正相关关系逐渐清晰。力源科技在有数据记录的2021 至 2022 年股价与营收滞后正相关关系体现明显。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 10/16 图图6：艾睿艾睿电子股价与营收电子股价与营收 图图7：安富利股价与安富利股价与营收营收 数据来源：Wind,东吴证券研究所 数据来源：Wind,东吴证券

33、研究所 图图8：力源科技股价与营收力源科技股价与营收 图图9：深圳华强深圳华强股价与营收股价与营收 数据来源：Wind,东吴证券研究所 数据来源：Wind,东吴证券研究所 3.2.分销商分销商股价与存货股价与存货 K 型分布，负相关明显型分布，负相关明显 分销商股价与存货呈现 K 型分布。从静态视角看，存货高企时期股价处于局部底部；从变动视角看，存货下降时股价往往上涨。海外巨头艾睿电子、安富利表现明显。国内经销商力源科技、厦门信达均有较清楚的 K 型分布，深圳华强表现清晰。图图10：艾睿艾睿电子股价与存货电子股价与存货 图图11：安富利股价与存货安富利股价与存货 数据来源：Wind,东吴证券研

34、究所 数据来源：Wind,东吴证券研究所 0204060800艾睿电子 股价（美元）艾睿电子 营收（亿美元）0070804Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23安富利 股价（美元）安富利 营收（亿美元）00.511.522.50246801Q18 2Q18 3Q

35、18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22力源科技 股价（元）力源科技 营收（右轴，亿元）007080深圳华强 股价（元）深圳华强 营收（亿元）000204060800艾睿电子 股价（美元）艾睿电子 存货（右轴，亿美元）00055404550安富利 股价（美元）安富利 存货（右轴，亿美元）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究

36、所东吴证券研究所 行业深度报告 11/16 图图12：力源科技股价与存货力源科技股价与存货 图图13：深圳华强深圳华强股价与存货股价与存货 数据来源：Wind,东吴证券研究所 数据来源：Wind,东吴证券研究所 3.3.分销商营收下游分销商营收下游多元化多元化，消费类企稳消费类企稳即不拖累增长即不拖累增长 智能手机和 PC 占据半导体下游需求较大比重，且智能手机和 PC 出货量与宏观经济挂钩，需求变动情况基本一致。2014 至 2020 年，全球手机出货量波动与分销商营收高度相关。海外巨头艾睿电子的营收与全球手机出货量局部高点和局部低点几乎同步，安富利总体有约一个季度的滞后。2021 年起，在

37、智能手机和 PC 出货量没有明显增加的情况下，经销商营收波动走高，智能手机和 PC 出货量不再能作为指示分销商营收的指标。2020 年起，智能电动车、服务器等其他新兴下游市场开始贡献更多经销商营收份额。我们认为消费类大盘对于股价的刺激影响已经减弱，只要需求企稳，就会有不错表现。图图14：经销商营收和手机、经销商营收和手机、PC 出货量相关性出货量相关性 数据来源：Wind,东吴证券研究所 3.4.分销商营收分销商营收变动变动与原厂基本同步，盈利变动略有滞后与原厂基本同步，盈利变动略有滞后 从 IC 原厂的营收业绩对分销商营收影响来看，IC 原厂分别在 2Q09、2Q16、2Q19业绩触底反弹，

38、并带动头部分销商随之进入高速增长阶段，且分销商业绩变动一般滞后于 IC 原厂 1-2 个季度。2Q22IC 原厂营收增长有触顶趋势，预计在 22 年底到 23 年初出现营收回调，并于 3Q23 之前再次实现营收高速增长，同时预计分销商将于 3Q23-4Q23再次进入快速增长通道。00.20.40.60.811.21.40246801Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22力源科技 股价（元）力源科技 存货（右轴，亿元）055010203040

39、5060深圳华强 股价（元）深圳华强 存货（右轴，亿元）007080901001Q082Q083Q084Q081Q092Q093Q094Q091Q102Q103Q104Q101Q112Q113Q114Q111Q122Q123Q124Q121Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22全球智能手机出货量（

40、千万部）全球PC出货量（千万部）艾瑞电子营收（亿美元）安富利营收（亿美元）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 12/16 图图15：IC 原厂营收与头部分销商营收原厂营收与头部分销商营收相关性相关性 数据来源：Wind,东吴证券研究所 总体来看，分销商的毛利率一直有着一定的下降趋势。究其原因，其一是上游原厂整合与供应链优势地位等，逼迫分销商提供更具竞争力的服务、价格等以获取代理线授权，从而保持竞争优势，分销商处于供应链中较为弱势的地位；其二，在产业链内部，由于分销商的商业模式决定其技术壁垒不高，导致其内部存在着较强的竞争

41、，暴露于红海市场中更加强了其利润压缩的趋势。但是在毛利压缩的总体趋势下，我们能够看到上游原厂在业绩处于上升通道时往往并不会霸占全部的市场利好，而是会向分销商行业溢出一部分的卖方优势，因此我们能够从历史数据中发现原厂业绩增长时往往带动分销商行业毛利率也获得一定的增长。这主要是因为在原厂营收增长趋势明显的时期，往往处于需求过剩而供给不足的卖方市场，在这种供需失衡格局下，发挥着行业库存“蓄水池”作用的分销商也便于借助其积蓄的库存向下游电子产品制造商谋求更高的溢价与毛利。图图16：头部原厂营收与头部分销商毛利率头部原厂营收与头部分销商毛利率相关性相关性 数据来源：Wind,东吴证券研究所 注：左轴为头

42、部上游 IC 原厂平均营收，单位为亿美元；右轴为毛利率 从历史周期数据来看，在供应链中承担蓄水池作用的分销商，不论在上行周期或是下行周期，整体波动幅度一般都小于直接面对市场承担业绩变动风险的 IC 原厂。00007080901001Q082Q083Q084Q081Q092Q093Q094Q091Q102Q103Q104Q101Q112Q113Q114Q111Q122Q123Q124Q121Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q1

43、82Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22IC原厂平均营收（右轴，亿美元）艾睿电子营收（亿美元）安富利营收（亿美元）0%0%2%2%4%4%6%6%8%8%10%10%12%12%14%14%16%16%0 004040505060601Q081Q082Q082Q083Q083Q084Q084Q081Q091Q092Q092Q093Q093Q094Q094Q091Q101Q102Q102Q103Q103Q104Q104Q101Q111Q112Q112Q113Q113Q1

44、14Q114Q111Q121Q122Q122Q123Q123Q124Q124Q121Q131Q132Q132Q133Q133Q134Q134Q131Q141Q142Q142Q143Q143Q144Q144Q141Q151Q152Q152Q153Q153Q154Q154Q151Q161Q162Q162Q163Q163Q164Q164Q161Q171Q172Q172Q173Q173Q174Q174Q171Q181Q182Q182Q183Q183Q184Q184Q181Q191Q192Q192Q193Q193Q194Q194Q191Q201Q202Q202Q203Q203Q204Q204Q201Q2

45、11Q212Q212Q213Q213Q214Q214Q211Q221Q222Q222Q223Q223Q22ICIC原厂平均营收（右轴，亿美元）原厂平均营收（右轴，亿美元）艾睿电子毛利率艾睿电子毛利率安富利毛利率安富利毛利率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 13/16 3.5.存货变动为景气胜负手存货变动为景气胜负手 上游 IC 原厂在经历了 4-5 个季度的存货堆积后，存货水平基本达到峰值。从最新的日历年 22Q4 海外 IC 巨头业绩会情况来看，降产能、去库存、加速周转将成为未来至少一年内的行业主题，供给水平下调或

46、将催动电子元器件转入卖方市场，可能会使得产品供不应求、价格上涨，小厂拿货难度提升，从而逐步淘汰出局，但同时头部企业也可以凭借更强大的抗风险能力、更稳定的供货能力和更强的议价能力抢占更大的市场份额，有望加速分销行业整合步伐，催动分销行业集中度提高，促成强者愈强的竞争格局。图图17：海外海外 IC 原厂存货水平（单位：亿美元）原厂存货水平（单位：亿美元）图图18：国内国内 IC 原厂存货水平（单位：亿美元）原厂存货水平（单位：亿美元）数据来源：Wind,东吴证券研究所 数据来源：Wind,东吴证券研究所 同样，作为上游供给的“蓄水池”分销商行业同样受整体市场和上游供给情况的影响，存货水平不断提升即

47、将达到峰值，有望去库存进入下一轮上升周期。图图19：头部分销商存货水平（单位：亿美元）头部分销商存货水平（单位：亿美元）图图20：头部分销商存货周转率变动（单位：次）头部分销商存货周转率变动（单位：次）数据来源：Wind,东吴证券研究所 数据来源：Wind,东吴证券研究所 前三次行业周期起点分别为 2Q08、2Q11 和 4Q18，当时艾睿和安富利开始去库存，是供需调整、新周期开启的重要标志。分销商消化了库存水位，改善市场供需，公司在经过 2-4 个季度的由于供需调整带来的衰弱期后，随即于 2Q09、1Q12 和 1Q20 进入了长时间的快速稳定上升通道。从库存水位来看，3Q22 两家公司都处

48、于库存高位并有达峰趋势，如艾睿的库存和营收增长速度放缓，预计将再次进入去库存调整周期，在 2-4 季度的供需调整后，预计于 3Q23-4Q23 库存触底，有望于 2023 年底再次实现营收高增。0 05 5025252Q082Q08 4Q084Q08 2Q092Q09 4Q094Q09 2Q102Q10 4Q104Q10 2Q112Q11 4Q114Q11 2Q122Q12 4Q124Q12 2Q132Q13 4Q134Q13 2Q142Q14 4Q144Q14 2Q152Q15 4Q154Q15 2Q162Q16 4Q164Q16 2Q172Q17 4Q174Q17 2

49、Q182Q18 4Q184Q18 2Q192Q19 4Q194Q19 2Q202Q20 4Q204Q20 2Q212Q21 4Q214Q21 2Q222Q22TITIADIADISTST安森美安森美0.00.00.20.20.40.40.60.60.80.81.01.01.21.22Q082Q08 4Q084Q08 2Q092Q09 4Q094Q09 2Q102Q10 4Q104Q10 2Q112Q11 4Q114Q11 2Q122Q12 4Q124Q12 2Q132Q13 4Q134Q13 2Q142Q14 4Q144Q14 2Q152Q15 4Q154Q15 2Q162Q16 4Q164Q

50、16 2Q172Q17 4Q174Q17 2Q182Q18 4Q184Q18 2Q192Q19 4Q194Q19 2Q202Q20 4Q204Q20 2Q212Q21 4Q214Q21 2Q222Q22艾为电子艾为电子芯朋微芯朋微晶丰明源晶丰明源圣邦股份圣邦股份0 00404050506060艾睿艾睿安富利安富利0.00.00.50.51.01.01.51.52.02.02.52.53.03.03.53.5艾睿艾睿安富利安富利 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 14/16 图图21：头部分销商头部

51、分销商艾睿艾睿周期前验指标（单位：亿美元）周期前验指标（单位：亿美元）数据来源：Wind,东吴证券研究所 图图22：头部分销商头部分销商安富利安富利周期前验指标（单位：亿美元）周期前验指标（单位：亿美元）数据来源：Wind,东吴证券研究所 4.投资建议：利用好投资建议：利用好本轮周期本轮周期中，中，分分销商销商的的指标意义指标意义 4.1.密切关注存货数据，好上好率先下降密切关注存货数据，好上好率先下降 A 股经销商中，好上好率先观察到存货下降，有望进入去库存周期。根据周期回顾经验，存货下降往往伴随股价拉升。我们认为后续将有更多的经销商出现此类迹象。图图23：好上好存货水平（单位：亿元）好上好

52、存货水平（单位：亿元）数据来源：Wind,东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 15/16 4.2.密切关注营收指标，四月后低基数有望带来催化密切关注营收指标，四月后低基数有望带来催化 大联大（台股）月度披露营收，我们将其作为参考指标，2022 年 4 月公司开始出现业绩低点，考虑到经济逐步弱复苏，下游逐步小批量加单，我们认为营收数据下滑幅度将不断收窄，直至转正，重回增长轨迹。图图24：大联大月度营收及增速大联大月度营收及增速 数据来源：Wind,东吴证券研究所 注：营收为左轴，单位为新台币（百万元），取新

53、台币：人民币汇率为 0.23；增速为右轴 考虑到前文所阐述的经销商的跟踪意义，我们认为，1）原厂去库存，整体动作可积极看待；2）模拟虽然整体作为半导体晚周期环节，但内部细分品类仍有率先触底的，可高看一线；3）随着经济复苏、月度营收数字好转、库存降低，经销商和原厂股价都有反弹的需求。叠加此轮的 AI 创新，新的周期或已开启，后续行情可积极把握。5.风险提示风险提示 1）需求复苏需求复苏不及预期风险不及预期风险：半导体下游广泛，跟随宏观经济相关性高，市场对于 2023 年下半年经济恢复抱有较高期待，如果宏观层面恢复力度较弱，会导致相应终端需求增长乏力。2）估值较贵风险估值较贵风险：半导体经过为期近

54、 2 年的调整，部分公司业绩出现下滑，表观估值仍然并不便宜，未来业绩也存在一定不确定性，如果业绩增长随复苏不及预期，股价长期将有压力。注：本文港币人民币汇率取 0.88，美元人民币汇率取 6.9，新台币人民币汇率 0.23，非 A 股上市公司财务数据以其财年为准。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月 十二月2020A2021A2022A2023A2022-yoy2023-yoy免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东

55、吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生

56、任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。东吴证券投资评级标准：公司投资评级：买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5 号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http:/