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1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 国内国内 E ERPRP 领军者,云领军者,云业务业务加速推进加速推进 主要观点主要观点:Table_Summary 深耕深耕 E ERPRP 行业三十载,行业三十载,云化转型打开向上空间云化转型打开向上空间 公司成立于 1993 年,以财务管理软件起家,经过多次转型目前已发展成为国内领先的ERP提供商,连续 18年稳居IDC中国成长型企业应用软件市占率第一,能够为超大型、成长型、小微型等不同类型的客户需求。2012 年云转型以来,公司云业务快速增长,已由 2014 年的 1.1 亿元增长至 2022 年的 37.1亿元,CAGR 达 59%,2
2、022 年公司云业务在总营收中的比重达到 76.3%。展望未来,随着云转型的持续推进,成长空间不断打开,公司有望迈向新阶段。踏踏数字经济数字经济浪潮浪潮,抓国产化机遇抓国产化机遇 行业层面,行业层面,一方面,“十四五”数字经济发展规划中指出,数字经济是以数据资源为关键要素,并设定了到 2025 年实现数字经济核心产业增加值占 GDP比重达到 10%的目标,产业数字化空间广阔。另一方面,信创政策频出,尤其是 2022 年以来,“科技创新”和“信息安全”相关政策频繁出台,信创产业加速发展。根据亿欧智库的统计,2023 年底央企企业经营管理系统国产化比例将达到 20%,2023 年底达到 50%。公
3、司层面,公司层面,公司全栈适配中国电子、中国电科、华为等信创体系,并与中国电信天翼云、华为云、阿里云、腾讯云、联通云、飞腾、鲲鹏等众多主流信创厂商实现产品的适配。2022 年,公司新签山东重工、山西国运等众多标杆客户,目前已累计为154家企业完成国产化替代。云业务加速推进云业务加速推进,客户持续突破客户持续突破 公司云产品线丰富,已针对不同规模企业推出不同的云产品,包括面向超大型企业的苍穹 PaaS 平台,大型企业的星瀚 SaaS,高成长型企业的星空 SaaS,以及面向小微企业的星辰 SaaS 和精斗云等。其中,大型企业市场,大型企业市场,苍穹 PaaS 平台采用云原生架构,是可组装的企业级
4、PaaS 平台,星瀚原生于苍穹 PaaS 平台,是面向大型企业的SaaS管理云,目前,公司已携手华为发布面向大型及超大型企业的星瀚人力云,能够为中国大型、超大型企业提供智能化、全球化、组装式应用,全面打造国产替代能力;成长型企业市场,成长型企业市场,星空经十余年发展趋于成熟,2022 年实现营收 16.8 亿元,在云业务中的占比达 45%;小微企业市场,小微企业市场,星辰&精斗云高速成长,客户数量持续增加。投资建议投资建议 我们预计公司 2023-2025 年分别实现收入 58.5/71.3/87.9 亿元,同比增长 20%/22%/23%;实现归母净利润-3.6/-1.8/0.33 亿元,同
5、比增长7%/50%/118%,首次覆盖,给予“买入”评级。重要财务指标重要财务指标主要财务指标主要财务指标2022A2023E2024E2025E营业收入4865.775853.007127.018786.94 收入同比(%)16.57%20.29%21.77%23.29%归属母公司净利润-389.16-363.22-180.5333.05 净利润同比(%)-28.72%6.67%50.30%118.31%毛利率(%)61.61%62.11%63.11%64.11%ROE(%)-5.36%-5.26%-2.69%0.49%每股收益(元)-0.11-0.10-0.050.01P/E-149.45
6、-126.31-254.131388.07P/B8.016.656.836.79EV/EBITDA-75.85-72.35-111.47-322.88单位单位:百万元百万元资料来源:资料来源:Wind,华安证券研究所,华安证券研究所 Table_StockNameRptType 金蝶国际金蝶国际(0268.HK)公司研究/公司深度 投资评级:买入(投资评级:买入(首次首次)报告日期:2023-04-14 Table_BaseData 收盘价(HKD)13.2 近12个月最高/最低(HKD)20.40/8.87 总股本(百万股)3475.5 流通股本(百万股)3475.5 流通股比例(%)100
7、 总市值(HKD)458.77 亿 流通市值(HKD)458.77 亿 Table_Chart 公司价格与沪深公司价格与沪深 300 走势比较走势比较 Table_Author 分析师:尹沿技分析师:尹沿技 执业证书号:S00 邮箱: 分析师:王奇珏分析师:王奇珏 执业证书号:S00 邮箱: 联系人:张旭光联系人:张旭光 执业证书号:S00 邮箱: 相关报告相关报告 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%恒生指数金蝶国际 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 2/4242 证券研究报告 Table_Comp
8、anyRptType1 金蝶国际金蝶国际(0268.HK)风险提示风险提示 1)技术研发突破不及预期;2)政策支持不及预期;3)下游需求不及预期;4)核心技术人员流失。RUhVjWRUlZkZoNtQtR8OcM6MnPmMoMmPfQoOtPlOpOpRbRmOtQvPrMmOwMtPnN 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 3/4242 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 金蝶国际金蝶国际(0 0268.HK268.HK)正文目录正文目录 1 国内国内 ERP 领军企业,云化转型打开向上空间领军企业,云化转型打开向上空间.6 1.1 深耕 ERP 行业三十载,云转型步
9、入发展新阶段.6 1.2 产品线布局完整,适配不同类型客户需求.7 1.3 营收规模不断扩大,云化战略加速推进.9 2 乘数字经济东风,国产替代正当时乘数字经济东风,国产替代正当时.12 2.1 数字经济方兴未艾,大型企业数字化转型有望提速.12 2.2 高端 ERP 以海外厂商为主,信创+云化促国产厂商加速发展.14 2.2.1 高端ERP以海外厂商为主.14 2.2.2 云部署有望实现弯道超车.15 2.2.3 信创产业加速发展.15 2.3 把握国产化机遇,大客户持续突破.17 3 率先云化转型,苍穹率先云化转型,苍穹&星瀚持续发力大型企业市场星瀚持续发力大型企业市场.19 3.1 云计
10、算市场规模不断扩大,SAAS 渗透率有望进一步提高.19 3.2 从 ERP 到 EBC,可组装式企业平台可期.21 3.3 苍穹&星瀚技术实力突出,“平台+生态”打开向上空间.23 3.3.1苍穹:采用云原生架构,可组装的企业级PaaS平台.23 3.3.2星瀚:基于苍穹PaaS平台,聚焦大型企业SaaS.29 3.4 苍穹&星瀚快速发展,大型企业市场持续突破.31 3.5 与国内外领先科技企业开展深度合作,积极探索 AIGC 应用场景.32 4 星空聚焦高成长型企业,星辰深挖小微长尾市场,客户数量持续增加星空聚焦高成长型企业,星辰深挖小微长尾市场,客户数量持续增加.34 4.1 星空经十余
11、年发展趋于成熟,助力云业务行稳致远.34 4.2 星辰&精斗云聚焦小微企业长尾市场,客户数量快速增加.36 5 投资建议投资建议.38 5.1 基本假设与营业收入预测.38 5.2 估值和投资建议.39 风险提示风险提示.40 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测.41 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 4/4242 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 金蝶国际金蝶国际(0 0268.HK268.HK)图表目录图表目录 图表 1 金蝶国际发展历程.6 图表 2 金蝶国际股权结构.7 图表 3 金蝶国际产品矩阵.7 图表 4 金蝶产品矩阵与对应客户群.8 图表 5 202
12、2 年金蝶国际收入结构.8 图表 6 2012 至 2022 金蝶国际营收及增速.9 图表 7 2012 至 2022 金蝶国际归母净利润及增速.9 图表 8 2014 至 2022 金蝶国际分业务营收及增速.9 图表 9 2014 至 2022 金蝶国际分业务占比.9 图表 10 2019 至 2022 金蝶国际订阅年经常性收入 ARR.10 图表 11 2018 至 2022 金蝶国际云服务与 ERP 业务合同负债.10 图表 12 2014 至 2022 金蝶国际毛利率与净利率情况.10 图表 13 2014 至 2022 金蝶国际费用率情况.10 图表 14 2016 至 2022 金
13、蝶国际研发费用情况.11 图表 15 2014 至 2022 金蝶国际经营活动产生的现金流量净额及增速.11 图表 16 2017 至 2023 年我国数字经济总体规模及增速.12 图表 17 2016 至 2021 年产业数字化市场规模及增速.12 图表 18 ERP 发展历程.12 图表 19 2018 至 2026 年全球 ERP 市场规模及增速.13 图表 20 2016 至 2021 年中国 ERP 市场规模及增速.13 图表 21 2021 年中国 ERP 软件行业市场结构(%).13 图表 22 2021 年中国 ERP 市场竞争格局.14 图表 23 2021 年中国高端 ER
14、P 市场竞争格局.14 图表 24 国内外 ERP 软件厂商及业务分布情况.14 图表 25 传统 ERP 与 SAAS ERP 对比.15 图表 26 信创产业相关政策.16 图表 27“2+8+N”信创发展进程.16 图表 28 金蝶国际签约多个大型客户.17 图表 29 云南中烟数字化转型整体规划图.18 图表 30 2017 至 2021 年全球公有云细分市场规模(亿美元).19 图表 31 2017 至 2021 年全球公有云市场结构.19 图表 32 2016至2021年中国公有云细分市场规模(亿元).19 图表 33 2016 至 2021 年中国公有云市场结构.19 图表 34
15、 2017 至 2024 年中国企业级应用软件市场规模及增速.20 图表 35 2017 至 2024 年中国企业级 SAAS 市场规模及增速.20 图表 36 全球与中国 SAAS 渗透率.20 图表 37 2017 至 2024 年中国企业级 SAAS 市场结构.21 图表 38 2021年中国企业级SAAS细分市场(业务垂直型).21 图表 39 2021年中国企业级SAAS细分市场(行业垂直型).21 图表 40 从 ERP 到 EBC 企业数字化的演进.22 图表 41 EBC 五大平台.23 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 5/4242 证券研究报告 Table_Company
16、RptType1 金蝶国际金蝶国际(0 0268.HK268.HK)图表 42 金蝶云 苍穹云重新定义企业级 PAAS 平台.24 图表 43 金蝶云 苍穹平台总体架构.24 图表 44 金蝶云 苍穹一体化低代码家族.25 图表 45 金蝶云 苍穹云原生架构图.26 图表 46 新一代可组装企业级 PAAS 平台十大领域.27 图表 47 金蝶生态合作伙伴体系.28 图表 48 金蝶云 苍穹&星瀚覆盖客户进展.28 图表 49 金蝶云 星瀚业务架构图.29 图表 50 金蝶云 星瀚生态应用.29 图表 51 金蝶云 星瀚人力云应用架构.30 图表 52 金蝶云 星瀚人力云发展历程.30 图表
17、53 苍穹&星瀚收入及签约金额.31 图表 54 金蝶云 苍穹&星瀚客户数及续费情况.31 图表 55 2021年苍穹&星瀚客户来源分布(%).32 图表 56 2021 年苍穹&星瀚客户行业分布(%).32 图表 57 CHATGPT 模型流程图.32 图表 58 2017-2022 全球公司应用 AI 比例及使用数量.33 图表 59 2022 年 AI 应用次数最高场景.33 图表 60 金蝶国际 AIGC 应用场景.33 图表 61 金蝶云 星空核心解决方案.34 图表 62 2018至2021年金蝶云 星空收入及增速.35 图表 63 2018 至 2021 年金蝶云 星空收入占比.
18、35 图表 64 金蝶云 星空客户数及续费情况.35 图表 65 金蝶云 星空客户结构.35 图表 66 客户使用的不同金蝶云 星空方案占比.36 图表 67 客户购买金蝶云 星空方案情况.36 图表 68 2020年金蝶云 星空客户来源.36 图表 69 2021 年金蝶云 星空客户来源.36 图表 70 金蝶星辰&精斗云产品介绍.37 图表 71 金蝶星辰&精斗云客户数及续费情况.37 图表 72 公司营业收入预测.38 图表 73 可比公司 PS 估值情况.39 敬请参阅末页重要声明及评级说明 6 6/4242 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 金蝶国际金蝶国际(
19、0 0268.HK268.HK)1 国内国内 ERP 领军企业,领军企业,云化转型打开向上空间云化转型打开向上空间 1.1 深耕深耕 ERP 行业行业三三十载,十载,云云转型转型步入发展新阶段步入发展新阶段 国国内内 ERP 领军企业,领军企业,多领域市占率第一多领域市占率第一。公司成立于 1993 年,2005 年在港交所主板上市,目前已发展成为国内领先的 ERP 提供商。公司发展可分为四个阶段,1)财务管理阶段(财务管理阶段(1993-1997 年):年):公司以财务管理软件起家,1996 年发布中国第一个基于 Windows 平台的财务软件。2)引领)引领 ERP 产业转型阶产业转型阶段
20、(段(1998-2011 年):年):1999 年,公司发布全国首款基于互联网平台的 ERP:金蝶 K/3;2001 年公司在港交所创业板上市,并购开思,稳居中国 ERP 龙头地位;2005 年,公司在港交所主板上市;2007 年公司旗下在线记账及商务管理平台“”(今“金蝶精斗云”前身)正式上线,并在行业内率先试水 SaaS 云服务市场;2011 年公司发布“金蝶微博”(今“云之家”前身)诞生,开启“云管理”战略转型。3)云转型阶段()云转型阶段(2012 年年-2019 年):年):2012 年,公司发布云化产品 K/3 Cloud;于 2014 年成立“ERP 云服务事业部”;2018 年
21、,公司发布新一代大企业云服务平台金蝶云苍穹。4)企业数字化企业数字化转型阶段转型阶段(2020 年年-至今):至今):2021 年,华为全球 HR 项目正式上线,金蝶云苍穹平台 4.0 发布,并将 SaaS 应用独立为金蝶云星瀚。2022 年,来自云服务的收入为 37.14 亿元,占公司总营收的 76.3%,公司已经连续 18 年稳居 IDC 中国成长型企业应用软件市占率第一,并连续 4 年获得 IDC 中国企业应用 SaaS ERM 市占率第一。图表图表 1 金蝶国际发展历程金蝶国际发展历程 资料来源:公司官网,华安证券研究所整理 董事长徐少春董事长徐少春累计持股比例达累计持股比例达 20.
22、24%20.24%。截至截至 2 2022022 年年 6 6 月月 3 30 0 日,日,董事长徐少春直接持有公司 0.6%的股份,通过股东 Oriental Gold Limited 与 Billion Ocean Limited 分别持有11.12%、8.52%的股份,合计持有公司 20.24%的股份,是公司实际控制人。敬请参阅末页重要声明及评级说明 7 7/4242 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 金蝶国际金蝶国际(0 0268.HK268.HK)图表图表 2 金蝶国际股权结构金蝶国际股权结构 资料来源:Wind,华安证券研究所 1.2 产品线布局完整产品线布
23、局完整,适配不同类型客户需求,适配不同类型客户需求 公司产品线丰富,陆续发布多款拳头产品。公司产品线丰富,陆续发布多款拳头产品。公司业务主要分为云服务业务与传统ERP。云服务业务方面,云服务业务方面,公司针对不同规模企业推出不同的云产品,包括面向超大型企业的苍穹 PaaS 平台,大型企业的星瀚 SaaS,高成长型企业的星空 SaaS,以及面向小微企业的星辰 SaaS 和精斗云。传统传统 E ERPRP 方面,方面,公司有 EAS、KIS 等产品。图表图表 3 金蝶国际产品矩阵金蝶国际产品矩阵 资料来源:公司官网,华安证券研究所 公司能够为不同规模的企业提供相应的产品,具体来看:1)苍穹&星瀚的
24、目标客户群为收入在 20 亿元以上的超大型企业;2)星空的目标客户群为 2000 万-20 亿元的高成长型企业;3)星辰的目标客户群为 300-2000 万元的小微型企业,此外还有精斗云等产品。敬请参阅末页重要声明及评级说明 8 8/4242 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 金蝶国际金蝶国际(0 0268.HK268.HK)图表图表 4 金蝶产品矩阵与对应客户群金蝶产品矩阵与对应客户群 资料来源:公司官网,华安证券研究所 云服务业务是公司主要收入来源,2021 年实现 27.6 亿元的营收,同比增长 44.2%,在公司总营收占比达 64.9%。图表图表 5 2022
25、年金蝶国际收入结构年金蝶国际收入结构 资料来源:Wind,华安证券研究所 云服务(%)76.30%ERP业务(%)23.70%敬请参阅末页重要声明及评级说明 9 9/4242 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 金蝶国际金蝶国际(0 0268.HK268.HK)1.3 营收规模不断扩大,云化战略加速推进营收规模不断扩大,云化战略加速推进 云化战略持续推进云化战略持续推进,营收规模不断扩大。,营收规模不断扩大。营收方面,营收方面,上市以来公司收入快速增长,上市以来公司收入快速增长,由 2001 年的 2.02 亿元增长至 2011 年的 20.22 亿元,10 年 CAGR
26、 为 26%,但是2012 年公司收入首次出现负增长,这主要系:1)国内企业管理软件与服务的需求受到宏观经济的影响而下降;2)公司主动调整战略,开启云转型。在经历了转型的阵痛后,2015 年起公司收入恢复正向增长。2020 年营收增速下降至 1%主要系公司云转型坚定,主动停售 KIS 与 KIS WISE。随着云转型的持续推进,21 年至今,公司营收重回两位数增长。利润方面,利润方面,2020 年以来,公司净利润出现亏损,这主要系公司持续推进云转型战略,加大金蝶云苍穹和金蝶云星瀚等产品的研发投入。图表图表 6 2012 至至 2022 金蝶国际营收及增速金蝶国际营收及增速 图表图表 7 201
27、2 至至 2022金蝶国际归母金蝶国际归母净利润及增速净利润及增速 资料来源:Wind,华安证券研究所 资料来源:Wind,华安证券研究所 云业务高速成长,云业务高速成长,云服务营收占比不断提升。云服务营收占比不断提升。从规模及增速来看,从规模及增速来看,2014 年公司成立云服务事业部以来,云业务高速发展,2014 至 2021 年公司云服务业务收入的年复合增长率高达 59.3%,收入规模由 2014 年的 1.06 亿元增长至 2021 年的 27.58 亿元。从占从占比来看,比来看,云服务业务在公司总营收的占比逐步提升,2020 年占比首次超过 50%。截至2022H1,公司云服务业务在
28、营收中的占比达 74.9%。图表图表 8 2014 至至 2022 金蝶国际金蝶国际分业务分业务营收及增速营收及增速 图表图表 9 2014 至至 2022金蝶国际金蝶国际分业务占比分业务占比 资料来源:Wind,华安证券研究所 资料来源:Wind,华安证券研究所 订阅年经常性收入订阅年经常性收入 ARR 快速增长,快速增长,云服务合同负债云服务合同负债规模扩大规模扩大。一方面,一方面,订阅 ARR反应了金蝶云订阅服务产生的年化订阅收入,2019 至 2021 年公司订阅 ARR 快速增长,18.0 16.4 16.0 16.6 19.3 23.7 28.8 34.1 34.3 42.5 49
29、.5-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%00营业收入(亿元)YOY(%)-1.4 1.3 2.0 1.1 2.9 3.1 4.1 3.7-3.4-3.0-3.9-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%-5-4-3-2-1012345归母净利润(亿元)YOY(%)-40%-20%0%20%40%60%80%100%055402014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022云服务(亿元)ERP业务(亿元)云服务YOY(%)ERP业务YOY(%
30、)7%12%18%24%29%39%56%65%76%93%88%82%76%71%61%44%35%24%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022云服务(%)ERP业务(%)敬请参阅末页重要声明及评级说明 1010/4242 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 金蝶国际金蝶国际(0 0268.HK268.HK)年复合增长率为 57.9%,2022H1 公司 ARR 达到 18.6 亿元。另一方面,另一方面,在 SaaS 模式下,合同负债的变化能够反应公司云业
31、务的推广情况,2018 至 2021 年公司云服务合同负债以 79.1%年复合增长率增长至 17.1 亿元,这反映出公司云业务推展顺利。图表图表 10 2019 至至 2022 金蝶国际订阅年经常性收入金蝶国际订阅年经常性收入 ARR 图表图表 11 2018 至至 2022 金蝶国际云服务与金蝶国际云服务与 ERP 业务合同业务合同负债负债 资料来源:Wind,华安证券研究所 资料来源:Wind,华安证券研究所 毛利率与净利率短期受转型影响毛利率与净利率短期受转型影响短期短期小幅小幅下降下降。受转型初期销售、研发费用投入力度大,以及大企业标杆项目的交付导致人工成本增长等因素的影响,公司利润短
32、期承压,毛利率与净利率出现了小幅下滑。费用率管控良好。费用率管控良好。2014 至 2021 年公司销售费用率、管理费用率与财务费用率整体呈下降趋势,公司控费效果显著。图表图表 12 2014 至至 2022 金蝶国际金蝶国际毛利率与净利率情况毛利率与净利率情况 图表图表 13 2014 至至 2022 金蝶国际金蝶国际费用费用率情况率情况 资料来源:Wind,华安证券研究所 资料来源:Wind,华安证券研究所 持续加大研发投入,持续加大研发投入,经营活动现金流表现稳健经营活动现金流表现稳健。2016 至 2021 年,公司研发费用由 2.8 亿元增长至 11.8 亿元,年复合增长率为 33.
33、1%,研发费用率由 2016 年的 15%增长至 2021 年的 28%,公司云转型坚定。公司经营活动产生的现金流量净额表现稳健,2020 年负增长主要系云转型加大研发投入。6.3 10.0 15.7 21.4 33.0 59%57%36%54%0%10%20%30%40%50%60%70%055200222023EARR(亿元)YOY(%)3.0 5.4 10.0 17.1 22.4 5.5 4.5 4.9 4.5 3.9 82.1%83.6%71.9%30.7%-17.2%7.2%-7.3%-13.2%-50%0%50%100%051015202
34、5200212022云服务合同负债(亿元)ERP业务合同负债(亿元)云服务合同负债YOY(%)ERP业务合同负债YOY(%)83%81%81%81%82%80%66%63%62%13%6%15%14%14%11%-10%-8%-9%-20%0%20%40%60%80%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022销售毛利率(%)销售净利率(%)49%52%52%52%52%48%42%41%41%13%16%14%14%12%11%12%11%10%7%5%3%3%1%0%0%0%0%0%10%20%30%40%50%60
35、%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022销售费用率(%)管理费用率(%)财务费用率(%)敬请参阅末页重要声明及评级说明 1111/4242 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 金蝶国际金蝶国际(0 0268.HK268.HK)图表图表 14 2016 至至 2022 金蝶国际金蝶国际研发费用研发费用情况情况 图表图表 15 2014 至至 2022 金蝶国际经营活动产生的现金流金蝶国际经营活动产生的现金流量净额及增速量净额及增速 资料来源:Wind,华安证券研究所 资料来源:Wind,华安证券研究所 2.8 3.5 4.1
36、 5.9 9.8 11.8 13.0 15%15%14%18%29%28%27%0%5%10%15%20%25%30%35%02468002020212022研发费用(亿元)研发费用率(%)5.1 5.6 6.1 8.2 9.1 9.6 4.7 6.6 3.7 10%10%35%10%6%-51%40%-43%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0246810122014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022经营活动产生的现金流量净额(亿元)YOY(%)敬请参阅末
37、页重要声明及评级说明 1212/4242 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 金蝶国际金蝶国际(0 0268.HK268.HK)2 乘乘数字经济数字经济东风东风,国产替代,国产替代正当时正当时 2.1 数字经济方兴未艾数字经济方兴未艾,大型企业数字化转型有望大型企业数字化转型有望提提速速 数字经济数字经济快速发展快速发展,产业数字化空间巨大产业数字化空间巨大。“十四五”数字经济发展规划中指出,数字经济是以数据资源为关键要素,以现代信息网络为主要载体,以信息通信技术融合应用、全要素数字化转型为重要推动力,促进公平与效率更加统一的新经济形态。同时,规划设定了到 2025 年实
38、现数字经济核心产业增加值占 GDP 比重达到 10%的目标。根据中商产业研究院的统计,2021 年我国数字经济总体规模为 45.5 万亿元,同比增长16%,预测将在 2023 年达到 54.6 万亿元。根据中国信通院发布的中国数字经济白皮书,产业数字化是数字经济发展的主引擎,2016 至 2021 年,我国产业数字化规模呈上升态势,从 16 年 17.4 万亿增长至 21 年 37.2 万亿,复合增长率达 16.4%,但同比增速有所放缓。我们认为,我们认为,我国数字经济市场仍未发展完善,产业数字化仍有巨大提升空间。图表图表 16 2017 至至 2023 年我国数字经济总体规模及增速年我国数字
39、经济总体规模及增速 图表图表 17 2016 至至 2021 年产业数字化市场规模及增速年产业数字化市场规模及增速 资料来源:中商产业研究院,华安证券研究所 资料来源:中国信通院,华安证券研究所 E ERPRP 起源于库存管理,起源于库存管理,更新迭代赋能产业数字化转型更新迭代赋能产业数字化转型。ERP 始于库存管理,由MRP(物料需求计划)发展而来,最初是为了解决企业内部生产资源的配置问题,主要面向制造业,用于采购管理和库存控制。在市场环境和企业需求的变化下,MRP 逐渐发展为 ERP,ERP 系统通过软件把企业的人、物、产、供、销及相应的物流、信息流、资源流、管理流等紧密地结成起来,从而实
40、现资源优化和共享。图表图表 18 ERP 发展历程发展历程 资料来源:亿欧智库,华安证券研究所整理 27.2 31.3 35.8 39.2 45.5 50.7 54.6 15%14%9%16%11%8%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%002002020212022E 2023E市场规模(万亿元)YOY(%)17.4 21.0 24.9 28.8 31.7 37.2 21%19%16%10%17%0%5%10%15%20%25%055402001920202021产业数字化市场规模(万亿元)
41、YOY(%)敬请参阅末页重要声明及评级说明 1313/4242 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 金蝶国际金蝶国际(0 0268.HK268.HK)ERP 市场规模不断扩大,国内市场增速高于全球增速。市场规模不断扩大,国内市场增速高于全球增速。根据华经产业研究院的数据,全球市场方面,全球市场方面,全球 ERP 市场规模呈现出稳定增长的态势,2020 年达到 414 亿美元,2018 至 2026 的年复合增长率为 8.2%。国内市场方面,国内市场方面,近年来中国 ERP 市场规模呈两位数增长,2011 至 2021 年 CAGR 为 14.8%,高于全球市场增速,其中,
42、2021 年达到 385 亿元。展望未来,随着数字经济发展的进一步推进,ERP 市场规模有望持续扩大。图表图表 19 2018 至至 2026 年全球年全球 ERP 市场规模及增速市场规模及增速 图表图表 20 2016 至至 2021 年中国年中国 ERP 市场规模及增速市场规模及增速 资料来源:华经产业研究院,华安证券研究所 资料来源:华经产业研究院,华安证券研究所 制造业是制造业是 ERP 下游市场需求的主要行业,占比达下游市场需求的主要行业,占比达 41%。从应用市场结构来看,从应用市场结构来看,ERP 的应用已经从最开始的制造业逐步拓展至流通、服务、能源等行业领域,目前,制造业是 E
43、RP 下游需求的主要行业,在 2021 年中国 ERP 软件行业市场结构中的占比达 41.1%,其次是物流行业,占比为 17.4%。图表图表 21 2021 年中国年中国 ERP 软件行业市场结构(软件行业市场结构(%)资料来源:中国 ERP 软件协会,华安证券研究所 353 382 414 448 484 524 567 614 664 00500600700市场规模(亿美元)97 125 149 168 185 209 239 265 302 346 385 0500300350400450200017
44、20021市场规模(亿元)制造,41.1%流通,17.4%建筑,8.4%电力,4.8%交通,3.2%石化,3.0%其他,22.1%敬请参阅末页重要声明及评级说明 1414/4242 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 金蝶国际金蝶国际(0 0268.HK268.HK)2.2 高端高端 ERP 以海外厂商为主,信创以海外厂商为主,信创+云化云化促促国产厂商加速发国产厂商加速发展展 2.2.1 高端高端 ERP 以海外厂商为主以海外厂商为主 国内高端国内高端 ERP 市场以外资品牌为主,国产厂商有较大成长空间。市场以外资品牌为主,国产厂商有较大成长空间。
45、根据华经产业研究院的统计,在中国在中国 ERP 整体市场竞争格局中,整体市场竞争格局中,用友以 40%的市场份额位列第一,浪潮和金蝶次之,三者合计市场份额达 78%;在中国高端在中国高端 ERP 市场竞争格局中,市场竞争格局中,SAP 和Oracle 分别以 33%和 20%的市场份额位列前二,合计为 53%,超过高端 ERP 市场份额的一半。这主要系与海外头部厂商相比,国内 ERP 起步较晚,高端 ERP 的技术水平和产品能力与海外巨头仍有较大差距。但国产 ERP 厂商在软件价格、实施费用以及与中国国情结合方面优势明显。长期来看,国产厂商通过技术和经验的持续积累,有望在自主可控的催化下加速发
46、展。图表图表 22 2021 年中国年中国 ERP 市场竞争格局市场竞争格局 图表图表 23 2021 年中国高端年中国高端 ERP 市场竞争格局市场竞争格局 资料来源:华经产业研究院,华安证券研究所 资料来源:华经产业研究院,华安证券研究所 图表图表 24 国内外国内外 ERP 软件厂商及业务分布情况软件厂商及业务分布情况 厂商层次厂商层次 企业企业 主要业务主要业务 跨国 ERP 巨头 SAP ERP 程序设计、系统安装与维护 Oracle 服务器及工具、企业应用软件、ERP 软件 IBM 高端 ERP 实施和战略咨询规划 埃森哲 高端 ERP 实施 HP 高端 ERP 实施 民族 ERP
47、 软件领导阶层 用友软件 人力资源、客户关系、小型企业、财政及行政单位等管理软件开发与设计 金蝶国际 管理软件开发与服务提供、云服务 国内 ERP 中产 阶层 浪潮通软 云计算、大数据服务 新中大 计算机软件的开发、技术咨询、技术转让及服务 金算盘 提供企业资源计划系统(包括传统 ERP 和云 ERP)国内中小型 ERP软件厂商 佳软 软件的研发、系统集成、服务等业务 英克 计算机软硬件的研制、开发与生产等业务 金航数码 IT 基础设施与信息安全、管理与 IT 咨询等业务 资料来源:前瞻产业研究院,华安证券研究所整理 40%20%18%14%3%5%用友浪潮金蝶SAPOracle其他33%20
48、%14%8%6%5%4%10%SAPOracle用友IBM金蝶神州数码Infor其他 敬请参阅末页重要声明及评级说明 1515/4242 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 金蝶国际金蝶国际(0 0268.HK268.HK)2.2.2 云部署有望实现弯道超车云部署有望实现弯道超车 云部署云部署 ERP 以高性能引领行业发展,中国以高性能引领行业发展,中国 IT 企业有望弯道超车。企业有望弯道超车。SaaS ERP 是指软件即服务,为用户提供在 Internet 上访问 ERP 或企业资源规划软件的权限,按月租用计算机资源。SaaS ERP 与传统 ERP 最主要的差别在于
49、技术架构的变化,传统 ERP 软件架构在本地,而 SaaS 软件架构在云端。由于这一技术上的根本差异,SaaS 在实用层面表现出更高的优越性。1)成本方面,)成本方面,SaaS 提供按需付费的模型,企业无需在硬件和 IT 人员方面进行任何投资从而降低成本;2)性能方面,性能方面,传统 ERP 进行部署和升级难度大、耗时长,而 SaaS 软件能够快速部署,且在功能上具备了不断更新与完善的特性;3)服务方面,)服务方面,传统 ERP 软件服务仅限于系统维护,且需要专业运维人员,而 SaaS 软件引入了运营的概念,除了保证系统的正常使用,还能够提供在商业、运营、管理模式方面的运营服务;4)安全方面,
50、)安全方面,SaaS 厂商具备集中统一的存储、备份、防火墙、运营监管和专业强大的运维团队,使得企业数据安全更有保障。乘国产替代之风,乘国产替代之风,管理软件企业有望凭借云部署管理软件企业有望凭借云部署 ERP 的高性能优势,实现对国外的高性能优势,实现对国外 ERP 的弯道超车。的弯道超车。图表图表 25 传统传统 ERP 与与 SaaS ERP 对比对比 传统传统 ERPERP SaaS ERPSaaS ERP 实施周期实施周期 3-6 个月。包括设备采购、安装调试、系统部周期(2 周-2 个月)在线申请,立等可用:无需设备采购调试、服务器人工部署 系统运维系统运维 成本较高,需请专门的运维
51、人员 无运维成本:能提供 7*24 小时技术支持 系统扩容系统扩容 成本高、时间长,有一定风险。需重新采购服务器、部署系统 成本低,时间短 系统访问系统访问 本地访问,性能一般 随时随地访问,更高可用性,智能网络负载均衡 数据安全数据安全 需公司自行备份数据,安全性较低 数据安全性能更高:实时热备,保证数据安全和系统高可用;数据多重冷备,异地数据中心远程灾备 系统安全系统安全 普通安全级别 重视系统安全:服务器双重网络保护,防火墙+服务器集群单独 VLAN 隔离等 资料来源:前瞻产业研究院,华安证券研究所整理 2.2.3 信创信创产业加速发展产业加速发展 政策频出,信创产业加速发展。政策频出,
52、信创产业加速发展。信创即信息技术创新应用,旨在实现信息技术领域的自主可控,保障国家信息安全。近年来,“中兴事件”等一系列技术制裁事件的发展使得中国自主研发核心技术的需求迫在眉睫。尤其是 2022 年以来,“科技创新”和“信息安全”相关政策频繁出台,为以党政、金融为代表的行业信创发展保驾护航。敬请参阅末页重要声明及评级说明 1616/4242 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 金蝶国际金蝶国际(0 0268.HK268.HK)图表图表 26 信创产业相关政策信创产业相关政策 资料来源:华安证券研究所整理 信创产业市场规模快速增长,并从党政向行业信创产业市场规模快速增长,并
53、从党政向行业发展发展。根据2022 中国信创生态市场研究及选型评估报告的数据显示,2022 年信创产业规模达 9220.2 亿元,预计 2025 年突破 2 万亿,五年复合增长率将达 36%。党政信创市场不断下沉并向纵深发展,信创产业正从党政领域向行业发展,2023 至 2027 年,从金融、能源、运营商逐渐向教育、医疗、等行业扩散,呈现出“2+8+N”的态势。图表图表 27“2+8+N”信创发展进程”信创发展进程 资料来源:亿欧智库,华安证券研究所 时间时间政策名称政策名称核心政策核心政策发布单位发布单位2022/12/13工业和信息化领域数据安全管理办法(试行)工业和信息化领域数据处理活动
54、及其安全监管,工业和信息化领域数据分类分级、重要数据和核心数据识别认定、数据分级防护等标准规范,指导开展数据分类分级管理工作,制定行业重要数据和核心数据具体目录并实施动态管理。工业和信息化部2022/11/16中小企业数字化转型指南指南适用范围包括:需求方中小企业,供给方互联网平台企业、工业互联网平台企业、数字化转型服务商等中小企业数字化转型服务供给方;工作思路包括降低中小企业数字化转型门槛、从基础落实数字化转型工作、长期有效进行数字化转型规划、多方协同加强数字化管理质量。工业和信息化部2022/10/19关于加强和改进工业和信息化人才队伍建设的实施意见内容主要包括:1)建设战略科学家梯队 2
55、)支持一流科技领军人才和创新团队加快成长 3)培育青年科技人才后备力量4)培养大批卓越工程师 5)加大企业经营管理人才培养力度 6)加强人才培养机制和体系工信部2022/6/6国务院关于加强数字政府建设的指导意见1.到2025年,数字政府顶层设计更加完善、统筹协调机制健全,促进经济社会高质量发展、建设人民满意的服务型政府等方面发挥重要作用。2.到2035年,数字政府体系框架更加成熟完备,数字政府基本建成,为基本实现社会主义现代化提供有力支撑国务院2022/5/24“十四五”国家信息化规划围绕落实重大任务,设立了5G创新应用工程、“智能网联”设施建设和应用推广工程、全国一体化大数据中心体系建设工
56、程、数据要素市场培育工程、大数据应用提升工程、信息领域核心技术突破工程、信息技术知识产权与标准化创新工程、制造业数字化转型工程、智慧公安建设提升工程、人工智能社会治理实验工程、全国一体化政务服务提升工程、数字公共服务优化升级工程等17个重点工程。发展改革委2022/5/12关于开展“携手行动”促进大中小企业融通创新1)以创新为引领,打造大中小企业创新链;2)以提升韧性和竞争力为重点,巩固大中小企业产业链;3)以市场为导向,延伸大中小企业供应链;4)以数字化为驱动,打通大中小企业数据链;5)以金融为纽带,优化大中小企业资金链;6)以平台载体为支撑,拓展大中小企业服务链;7)以队伍建设为抓手,提升
57、大中小企业人才链工业和信息化部国家发展和改革委员会等2021/12/12“十四五”数字经济发展规划1.加快建设信息网络基础设施、推进云网协同和算网融合发展、有序推进基础设施智能升级、提高“互联网+政务服务”效能、提升社会服务数字化普惠水平。2.加快推动文化教育、医疗健康、会展旅游、体育健身等领域公共服务资源数字化供给和网络化服务,促进优质资源共享复用国务院2021/12/24“十四五”推进国家政务信息化规划主要任务:深化基础信息库共享应用、建设经济治理基础数据库、加快网络融合,升级完善国家电子政务网络体系等。发展改革委2021/6/1关于加快培育发展制造业优质企业的指导意见1.依托优质企业组建
58、创新联合体或技术创新战略联盟,开展协同创新,加大基础零部件、基础电子元器件、基础软件、基础材料、基础工艺、高端仪器设备、集成电路、网络安全等领域关键核心技术、产品、装备攻关和示范应用。2.推动国家重大科研基础设施和大型科研仪器向优质企业开放,建设生产应用示范平台和产业技术基础公共服务平台。工业和信息化部科技部 财政部等2021/12/1十四五信息化和工业化深度融合发展规划1.以供给侧结构性改革为主线,以智能制造为主攻方向,以数字化转型为主要抓手,推动工业互联网创新发展。2.保障措施:健全组织实施机制、加大财税资金支持、加快人才队伍培养、优化融合发展环境、加强国际交流合作工业和信息化部 敬请参阅
59、末页重要声明及评级说明 1717/4242 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 金蝶国际金蝶国际(0 0268.HK268.HK)从“外围软件”到“核心软件”,央企经营管理系统国产化比例不断提升。从“外围软件”到“核心软件”,央企经营管理系统国产化比例不断提升。ERP 是包含从前期咨询规划到后期产品交互的一体化解决方案。SAP、Oracle 等海外厂商软件成熟度较高,且在业务积累,包括对咨询业务的对标理解能力和产品套件能力方面优于国内厂商。在当前信创国产化机遇的大背景下,国内厂商有望先从离“人财税”较远的“外围系统”软件开始替代,如合同管理、采购管理、风险内控等,然后逐渐
60、过渡到核心 ERP 等核心软件,从而实现加速发展。根据亿欧智库的统计,2023 年底央企企业经营管理系统国产化比例将达到 20%,2023 年底达到 50%。2.3 把握国产化机遇,大客户持续突破把握国产化机遇,大客户持续突破 适配主流信创厂商,累计完成适配主流信创厂商,累计完成 154 家企业国产化替代。家企业国产化替代。产品方面,产品方面,一方面,金蝶云苍穹基于金蝶三十年的企业服务经验,并长期坚持自主创新,融合独创的动态领域模型(KDDM),以“乐高积木”般的可组合方式,助力大型企业快速构建性能稳、韧性高、应变能力强、自主可控的数字化业务能力组装平台;另一方面,全栈适配中国电子、中国电科、
61、华为等信创体系,并与中国电信天翼云、华为云、阿里云、腾讯云、联通云、飞腾、鲲鹏、银河麒麟、统信、达梦、人大金仓等众多主流信创厂商实现产品的适配。目前,金蝶云苍穹平台已实现从底层作业系统、到数据库、中间件、应用开发的全栈技术适配与自主创新,助力构建信创生态链布局。客户方面客户方面,2022 年,公司新签山东重工、中国通用技术、五矿有色金属、中金岭南、湖南有色、陕汽控股、通威股份、广东旅控、山西国运、吉利控股等众多标杆客户,目前已累计为 154 家企业完成国产化替代。图表图表 28 金蝶国际签约多个大型客户金蝶国际签约多个大型客户 资料来源:公司官网,华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明
62、 1818/4242 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 金蝶国际金蝶国际(0 0268.HK268.HK)助力云南中烟实现国产化替代,助力云南中烟实现国产化替代,标杆项目标杆项目树立为树立为超大型客户突破超大型客户突破奠定基础奠定基础。云南中烟通过金蝶云星瀚成功完成 3 套 SAP 系统的国产化替代,新建众多新应用与遗留系统组装,引入云原生可组装的企业级 PaaS 平台,实现完全自主可控和平台上云。具体来看:1)重构了云南中烟链接客户和供应商的能力,实现与 1000 多家客户 11000 多家供应商连接;2)集成了近 50 余信息化系统,与 14 家银行开通银企直连业务
63、,有效衔接跨组织跨部门协同;3)重构链接员工的能力,实时掌握公司-集团-工厂三级人员架构 23000 多员工的信息;4)重构数据驱动的能力,每天实时跟踪 350 多个生产任务和 300 多个运输发货计划,打通产销、产研、产供及业财一体,全面提升了公司、集团和工厂三级纵向管控与横向协同,为云南中烟数字化转型奠定坚实基础。同时,这一标杆项目的树立也为公司拿下其他央国企国产化替代项目奠定基础,公司有望把握大型央国企国产化机遇突破更多长大型客户,加速发展。图表图表 29 云南中烟数字化转型整体规划图云南中烟数字化转型整体规划图 资料来源:公司官网,华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明 191
64、9/4242 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 金蝶国际金蝶国际(0 0268.HK268.HK)3 率先率先云云化转型,化转型,苍穹苍穹&星瀚星瀚持续发力大型企业持续发力大型企业市场市场 3.1 云计算市场规模不断扩大,云计算市场规模不断扩大,SaaS 渗透率有望进一步提高渗透率有望进一步提高 云计算市场规模快速扩大,中国公有云市场复合增速高于全球。云计算市场规模快速扩大,中国公有云市场复合增速高于全球。从市场规模来看,从市场规模来看,根据中国信通院发布的2022 年云计算白皮书,2017 至 2021 年全球公有云市场规模由 1467 亿元增长至 3307 亿元,年
65、复合增长率达 22.5%;中国公有云市场规模由2017 年的 265 亿元增长至 2021 年的 2181 亿元,年复合增长率为 69.4%,高于全球增速。从市场结构来看,从市场结构来看,全球公有云市场以 SaaS 为主,2021 年 SaaS 占比达 46%,中国公有云市场以 IaaS 为主,2021 年占比达 74%。展望未来,中国云计算市场规模有望在政策以及数字化转型的助推下进一步扩大。图表图表 30 2017 至至 2021 年全球公有云细分市场规模(亿年全球公有云细分市场规模(亿美元)美元)图表图表 31 2017 至至 2021 年全球公有云市场结构年全球公有云市场结构 资料来源:
66、中国信通院,华安证券研究所 资料来源:中国信通院,华安证券研究所 图表图表 32 2016至至 2021年中国公有云年中国公有云细分市场规模(亿元)细分市场规模(亿元)图表图表 33 2016 至至 2021 年中国公有云市场结构年中国公有云市场结构 资料来源:中国信通院,华安证券研究所 资料来源:中国信通院,华安证券研究所 企业数字化转型加速推进,企业级企业数字化转型加速推进,企业级 SaaS 市场规模快速扩大。市场规模快速扩大。在政策驱动、降本增效、技术逐步成熟等因素的推动下,企业数字化转型加速推进。根据艾瑞咨询的预测,中国企业级应用软件市场方面,中国企业级应用软件市场方面,2021 年中
67、国企业级应用软件市场规模达 2592 亿元,30736948364296248699631152223.9%20.9%13.7%32.4%0%5%10%15%20%25%30%35%05000250030003500200202021IaaS市场规模PaaS市场规模SaaS市场规模YOY(%)20.9%20.3%22.0%25.7%27.7%13.6%19.9%22.4%25.0%26.3%65.5%59.8%55.6%49.3%46.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2
68、00202021IaaS(%)PaaS(%)SaaS(%)87148.7270.4452.6895.11614.775104.5145.2194.8278.7370.455.8%65.2%57.6%85.2%70.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05001,0001,5002,0002,5002001920202021IaaS市场规模PaaS市场规模SaaS市场规模YOY(%)51.2%56.2%61.8%65.7%70.1%74.0%4.7%4.4%5.0%6.1%8.1%9.0%44.1%39.5%33.2%28.3
69、%21.8%17.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021IaaS(%)PaaS(%)SaaS(%)敬请参阅末页重要声明及评级说明 2020/4242 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 金蝶国际金蝶国际(0 0268.HK268.HK)同比增长 13%,预计 2021 至 2024 的年复合增速为 8%,在 2024 年达到 3297 亿元。中国企业级中国企业级 SaaS 市场方面,市场方面,2021 年中国企业级 SaaS 市场规模达 728 亿元,SaaS是企业全面数字化的关键切入口,有望
70、随着应用场景的丰富加速发展,市场规模增速高于企业级应用软件市场,预计 2021 至 2024 的年复合增速为 18%,在 2024 年达到1201 亿元。图表图表 34 2017 至至 2024 年中国企业级应用软件市场规模年中国企业级应用软件市场规模及增速及增速 图表图表 35 2017 至至 2024 年中国企业级年中国企业级 SaaS 市场规模及市场规模及增速增速 资料来源:艾瑞咨询,华安证券研究所 资料来源:艾瑞咨询,华安证券研究所 国内国内 SaaS 市场空间广阔,快速追赶国际渗透水平。市场空间广阔,快速追赶国际渗透水平。全球 SaaS 的起步可以追溯至19 世纪 60 年代兴起的分
71、时系统,20 世纪 90 年代后,全球 SAAS 市场不断成长并日益走向成熟,2022 年全球 SaaS 渗透率超过 20%,其中美国是 SAAS 发展最迅速的国家。相较于全球,国内 SaaS 产业起步较晚,市场渗透率低于全球水平,具有广阔的发展空间。2016 年后随着企业对“云”的认知提升,SaaS 产业掀起新一轮的风潮,国内 SaaS 市场正式进入发展快车道,渗透率快速提升。未来伴随传统企业上云加速,我国 SaaS 市场有望迎来跨越式发展,赶超国际水平。图表图表 36 全球与中国全球与中国 SaaS 渗透率渗透率 资料来源:Mob 研究院,华安证券研究所 1606 1836 2083 22
72、92 2592 2748 2988 3297 14%13%10%13%6%9%10%0%2%4%6%8%10%12%14%16%050002500300035002017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E中国企业级应用软件市场规模(亿元)YOY(%)165 243 362 538 728 797 935 1201 47%49%49%35%9%17%28%0%10%20%30%40%50%60%020040060080002017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E中国企业级Sa
73、aS市场规模(亿元)YOY(%)4%4%5%5%6%7%8%11%14%19%22%23%24%24%25%26%28%5%6%6%10%11%14%17%20%22%0%5%10%15%20%25%30%全球SaaS渗透率(%)中国SaaS渗透率(%)敬请参阅末页重要声明及评级说明 2121/4242 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 金蝶国际金蝶国际(0 0268.HK268.HK)行业垂直型行业垂直型 SaaS 增长放缓,增长放缓,2021 年业务垂直型年业务垂直型 SaaS 占比达占比达 53%。市场规模方市场规模方面,面,根据艾瑞咨询的统计,2021 年业务垂
74、直型 SaaS 的市场规模为 389 亿元,同比增长 33.2%,其中商业增长和经营管理类占比超 70%;行业垂直型市场规模为 339 亿元,同比增长 37.6%,其中零售电商占比达 36%。市场结构市场结构方面方面,2017 至 2021 年行业垂直型 SaaS 市场规模占比稳步提升,由 40%提升至 47%,增长 7pct。但在疫情的影响下,与具有较强通用性的业务垂直型相比,行业垂直型 SaaS 的抗风险能力较弱,增速放缓。展望未来,尽管行业垂直型 SaaS 市场延续此前的增长态势,但是增速将会放缓。图表图表 37 2017 至至 2024 年中国企业级年中国企业级 SaaS 市场结构市场
75、结构 资料来源:艾瑞咨询,华安证券研究所 图表图表 38 2021年中国企业级年中国企业级SaaS细分市场细分市场(业务垂直型业务垂直型)图表图表 39 2021年中国企业级年中国企业级SaaS细分市场细分市场(行业垂直型行业垂直型)资料来源:艾瑞咨询,华安证券研究所 资料来源:艾瑞咨询,华安证券研究所 3.2 从从 ERP 到到 EBC,可组装式企业平台可期可组装式企业平台可期 从从 ERP 到到 EBC,关注领域更加广阔。,关注领域更加广阔。2019 年,Gartner 首次提出(企业业务能力)的概念。Gartner 认为,企业的信息化可分为 MRP-MRPII-ERP-EBC 四个时代,
76、前三个时代是工业时代的产物,而 EBC(Enterprise Business Capability)则是在云原生时期孕育而出的。具体来看,1)互联网 1.0 时代的主题是“连接”,这时企业的信息化建设主要用于 ERP+的构建,用 ERP 连接各类活动、信息等;2)互联网 2.0 时代的主题是“交易”,企业边开始构建客户体验平台、生态系统平台、物联网平台和数据与分析40%42%44%46%47%47%47%48%60%58%56%54%53%54%53%52%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022E2023E2024E
77、行业垂直型SaaS市场规模占比(%)业务垂直型SaaS市场规模占比(%)40%34%13%5%8%商业增长经营管理协同提效安全合规工具及其他36%19%13%6%5%4%4%3%10%零售电商(含跨境电商)AEC(建筑、工程和施工)医疗健康物流餐饮教育酒旅工业其他 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2222/4242 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 金蝶国际金蝶国际(0 0268.HK268.HK)平台来支持 B2B、B2C 之间的交易,信息系统扮演重要角色,并与这些平台连接以延申至外部(客户、生态伙伴、物联网设备等),ERP 升级为云 ERP;3)互联网 3.0 时代
78、,管理的重要性提升,企业也需要一体化的 EBC 来提升其数字战斗力,从而支持其业务的全面发展。综合来看,从 ERP 到 EBC,企业资源计划(ERP)不再只与“资源”或“计划”有关,而是从仅专注于企业内的活动向更广阔的领域转变。图表图表 40 从从 ERP 到到 EBC 企业数字化的演进企业数字化的演进 资料来源:公司官网,华安证券研究所 EBC 为可组装的平台,为可组装的平台,为企业提供五大方面的能力。为企业提供五大方面的能力。相较于 ERP,EBC 是从“资源计划”进化到“业务能力”、从“经营管理”进化到“产业链生态”、从“流程驱动”进化到“数据驱动”、从“套装产品”进化到“组装式应用”、
79、从“单体架构”进化到“云原生架构”,从而助力 EBC 为企业提供数据驱动业务、链接和服务客户、链接和赋能伙伴、链接和管理万物、链接和赋能员工这五大能力,加速企业数字化转型。企业若要实施组装式企业、构建组装式的 EBC,需要组装式能力平台来支撑,即EBC 业务平和 EBC 技术平台,其中 EBC 技术平台是支撑企业构建 EBC 业务平台的组装式技术平台,是企业转型为组装式数字化企业所必须的技术底座;EBC 业务平台则包含客户体验平台、信息系统平台、物联网平台、生态系统平台、数据与分析平台,分别对应五大业务能力。企业可基于 EBC 的技术平台,根据自身业务优化或者创新需要选择一家或者多家厂商提供
80、EBC 业务平台进行组装构建。敬请参阅末页重要声明及评级说明 2323/4242 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 金蝶国际金蝶国际(0 0268.HK268.HK)图表图表 41 EBC 五大平台五大平台 资料来源:公司官网,华安证券研究所 3.3 苍穹苍穹&星瀚技术实力突出,星瀚技术实力突出,“平台“平台+生态”打开向上空间生态”打开向上空间 新一代企业级新一代企业级 PaaS 平台。平台。2016 年,苍穹启动大规模研发;2018 年,金蝶云苍穹正式发布;2021 年 5 月,发布了金蝶云苍穹 PaaS 平台 v4.0,并将原金蝶云苍穹拆分为 PaaS 和 Saa
81、S,PaaS 平台沿用金蝶云苍穹品牌,分离出来的 SaaS 应用独立为新品牌“金蝶云星瀚”。3.3.1 苍穹苍穹:采用云原生架构,可组装的企业级:采用云原生架构,可组装的企业级 PaaS 平台平台(一)金蝶云苍穹(一)金蝶云苍穹 PaaS 新一代企业 PaaS 平台由业务中台、数据中台和技术中台组成,三大引擎将核心业务中公共的、通用的业务和数据以服务的形式沉淀到了中台共享服务体系中,核心业务能力均建立在这套服务体系上,从而降低企业 IT 和业务的重复建设、减少烟囱式协作的成本、及时响应前台场景的快速变化。PaaS 平台基于云原生架构和分布式架构提供基础技术能力,向下链接和聚合 IT 云基础设施
82、能力,向上支撑应用和数据的构建和运行的能力。业务中台:业务中台:为了应对企业前台业务的快速发展,将企业能力沉淀到业务中台并以 API 接口方式支撑前台业务快速创新的能力平台,从而实现复用和组装。数据中台:数据中台:企业的智能数据分析平台,提供完整的数据链路开发、数据治理体系、数据服务体系,通过从数据汇聚层统一数据交换、到统一数据资产建设,统一数据资产管理,统一数据服务到数据应用,实现数据资产化、资产价值化。技术中台:技术中台:包括基础架构、低代码家族、核心能力及应用发布。金蝶云苍穹平台集合了动态领域模型(KDDM)、低代码套件、人工智能(AI)、区块链等技术能力。敬请参阅末页重要声明及评级说明
83、 2424/4242 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 金蝶国际金蝶国际(0 0268.HK268.HK)图表图表 42 金蝶云苍穹金蝶云苍穹云重新定义企业级云重新定义企业级 PaaS 平台平台 资料来源:公司官网,华安证券研究所 图表图表 43 金蝶云苍穹平台总体架构金蝶云苍穹平台总体架构 资料来源:公司官网,华安证券研究所 基于多年经验打造低基于多年经验打造低代码家族,助力代码家族,助力软件开发软件开发降本增效。降本增效。通过流程、集成、区块链、AI 以及数据分析等能力的低代码化打造了一体化低代码家族,从而极大地提高组织的敏捷性、响应能力和创新能力。具体来看:1)低
84、代码流程平台,通过流程审批、端到端业务流、机器人流程自动化 RPA,实现自动化效率提升 8-10 倍;2)低代码集成平台,融合 API、事件、消息、数据集成,元数据驱动,可视化配置,集成效率提升400%;3)低代码区块链平台,一站式企业级分区块链管理与数据上链,应用开发效率提升 100%;4)低代码 AI 平台,通过对话机器人、OCR 识别、分析建模,3 步完成对话机器人开发;5)低代码分析平台,拥有超过 20 种数据源类型,28 种图表,秒级呈现,多端应用;6)低代码数据开发平台,从业务视角出发、管理数据,可视化搭建数据应用,从而使得数据开发效率提升 300%;7)低代码开发平台,使得开发效
85、率提升 500%,代码量降低 90%。敬请参阅末页重要声明及评级说明 2525/4242 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 金蝶国际金蝶国际(0 0268.HK268.HK)图表图表 44 金蝶云苍穹金蝶云苍穹一体化低代码家族一体化低代码家族 资料来源:公司官网,华安证券研究所 金蝶云苍穹金蝶云苍穹 PaaS 平台采用云原生架构平台采用云原生架构,全栈的云原生能力突出,全栈的云原生能力突出。金蝶云苍穹平台构建于微服务、容器、DevOps 等云原生基础架构之上,集合了动态领域模型、低代码套件、人工智能、区块链等技术能力,具备高性能、多租户、分布式、柔性扩展能力,其优势在于
86、全栈的云原生技术能力,同时针对企业级服务场景进行优化和创新。企业级云原生让一个大而全的、一体化的 ERP 进行服务化的解耦、实现分布式的应用,为企业提供更高性能、更敏捷的迭代、更可靠的应用;同时,满足安全要求,能够适应信息化程度不断提高所带来的安信安全隐患和风险。微服务:微服务:让过去复杂、庞大的管理信息系统,以更小颗粒度、更敏捷的服务方式提供;容器容器化化:提供了一种轻量级的应用程序部署和管理模式,显著提高应用程序的可移植性、可扩展性和可靠性;DevOps:重视软件开发者(Development)和运维者(Operations)之间的沟通合作,从而加快软件开发周期,提高公司交付的能力。敬请参
87、阅末页重要声明及评级说明 2626/4242 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 金蝶国际金蝶国际(0 0268.HK268.HK)图表图表 45 金蝶云苍穹金蝶云苍穹云原生架构图云原生架构图 资料来源:公司官网,华安证券研究所 金蝶云苍穹覆盖金蝶云苍穹覆盖多个多个领域,已上架应用数量不断增加。领域,已上架应用数量不断增加。目前,公司金蝶云苍穹可组装企业级 PaaS 平台覆盖了开发服务云、流程服务云、数据服务云、集成服务云、AI 服务云、区块链服务云、PRA 服务云、数据中台、国际化和云基础平台(gPaaS)十大领域;应用市场上架的应用数量持续增加,目前已上架 1500
88、多款应用,覆盖 14个行业分类,为企业数字化转型全面赋能。敬请参阅末页重要声明及评级说明 2727/4242 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 金蝶国际金蝶国际(0 0268.HK268.HK)图表图表 46 新一代可组装企业级新一代可组装企业级 PaaS 平台十大领域平台十大领域 资料来源:公司官网,华安证券研究所整理 I ISVSV 伙伴数量超伙伴数量超 1 1500500 家,家,生态圈不断扩大。生态圈不断扩大。2022 年,公司与德勤、安永、高顿、信永中和、汉得信息、建广数科等十多家伙伴达成战略合作,继续深化与毕马威、软通动力、中软国际的合作,构建并完善金蝶交付
89、生态体系,为进攻大企业市场奠定基础;与华为、阿里巴巴、腾讯、英特尔、亚马逊 AWS 等厂商深化融合,共创多个行业解决方案;与华为鲲鹏生态、中国电子 PKS 生态、中国电科 WE 生态等建立了战略合作关系。截至 2022 年底,公司已有超 1500 家 ISV 伙伴,其中有 120 家 ISV 伙伴基于苍穹平台构建产品解决方案,覆盖智能制造、交通物流、批发零售、金融等行业。我们认为,ISV 数量的增加,一方面,能够助力公司产品更好的满足某一细分领域客户的差异化需求,增强客户粘性;另一方面,ISV 伙伴基于苍穹平台开发的产品也有利于公司整体收入和客单价的提升。云服务类型云服务类型产品介绍产品介绍特
90、点特点标杆客户标杆客户开发服务云基于金蝶独创的第四代动态领域模型(KDDM),开发服务云提供动态建模工具,支持可视化配置、低代码开发,轻松构建基于微服务架构的自定义应用。为云应用(SaaS服务)的开发、部署、运行及运营提供一系列服务及管理工具,涵盖微服务组件、开发服务、运行服务、服务管理、API服务框架、应用建模、云支撑服务与运维服务等模型资产化效率与复用共性与个性一致性保障企业架构支撑中国石油、华为、中国中车、腾讯、招商局集团等流程服务云完全遵循BPMN2.0规范,为用户提供灵活高效的流程设计、建模、管理、运行监控的全生命周期管理服务。它基于动态模型元数据,结合金蝶多年来沉淀的企业管理优秀实
91、践,通过业务模型库提供各行业及各种业务类型的端到端业务流程模型,支持各种复杂业务应用场景,支撑企业业务高效、高可靠运营与流转简单易用,无限联通安全审计,柔性配置多端合一,移动办公中国石油、华为数据服务云提供涵盖数据全生命周期的大数据基础设施服务轻分析。轻分析是由金蝶自主研发,拥有独立知识产权和核心技术的数据云计算引擎和数据可视化平台,它为业务人员提供了一种轻建模、多维度、高性能的数据分析和数据探索平台一键开始、即刻分析轻盈配置、敏捷建模智慧呈现、探索自如数据可视、灵活布局移动呈现、协同决策大屏看板、掌控全局国家电投、华为、顺丰速运、云南中烟工业公司等集成服务云一款采用元数据模型驱动的低代码集成
92、工具,基于系统预置的数据模型、映射、编排、日志、脚本等集成核心引擎,通过可视化配置,快速实现客户灵活多变的动态集成需求,让集成开发简单、执行过程可靠、问题风险可控打破信息孤岛适配多种场景降低运营成本缩短开发周期灵活调度配置中国中车、招商局集团AI服务云深度融合业务场景与语音识别、图像识别、自然语言处理与深度学习算法等AI技术,为企业用户提供低代码个性化的AI服务,实现丰富多样的智能化场景。对话机器人、视觉识别、智能搜索等产品,助力企业降本增效,优化企业业务流程,加速企业智能化升级语音互动-场景丰富视觉识别-快捷便利智能搜索-精准查询国家电投、华为、顺丰速运、云南中烟工业公司等区块链服务云提供低
93、代码模式的“一站式”企业级区块链服务,为企业提供低代码应用区块链的能力,帮助企业更快速地实现业务系统与区块链的定制化集成,降低区块链应用门槛。简单易用开放链接轻量开发安全可靠-RPA服务云金蝶云苍穹 RPA服务云,基于AI人工智能和自动化技术,根据预设的业务流程,在保留原有系统功能下,能够自动化、智能化模拟人工处理业务流程,实现全天候不间断的自动化计算、数据存储和业务操作,为企业提供安全、可靠、稳定的虚拟数字员工生产力降低人力成本,释放员工潜力开箱即用,快速交付推动流程优化,降低出错率重庆海外旅业集团数据中台助力企业深入地理解客户和市场,聚合内外部数据,把原始数据转化为数据资产,快速构建数据服
94、务,使企业可以持续、充分地利用数据,实现数据可见、可懂、可用及可运营的目标,以数据洞察来驱动决策和运营,实现业务增长高效数据汇总统一数据治理可视化数据分析智能运营决策数据安全防护华侨城、万科、沙钢集团、建发集团、保利、浙江交通集团国际化国际化服务致力于帮助客户在全球范围的业务成功。支持跨国家地区的组织架构、跨时区的业务流程和业务组织、跨国贸易及多币种业务交易、差异化的业务数据管理。提供多语言能力,帮助客户实现海外合规、交付当地最佳实践,用户获得本土化体验多语言全球化业务支撑本土实践-云基础平台(gPaaS)支持企业应用进行容器、微服务化部署,提供从开发、测试到生产的全生命周期管理,助力企业在多
95、云环境中构建和运行高效、稳定的系统一体化可组装中国中车 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2828/4242 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 金蝶国际金蝶国际(0 0268.HK268.HK)图表图表 47 金蝶金蝶生态合作伙伴体系生态合作伙伴体系 资料来源:公司官网,华安证券研究所 产品不断打磨成熟,新签客户不断增加。产品不断打磨成熟,新签客户不断增加。自 2018 年金蝶云苍穹发布至今,公司不断更新迭代产品。截至 2022 年,累进申请专利 260 多项,获得国家级奖项 5 项。经过产品的更新与经验的积累,金蝶&星瀚产品成熟度不断提升,覆盖的客户数量逐渐增加,202
96、2 年新签山东重工、中国通用技术、五矿有色金属、重金岭南、湖南有色、陕汽控股、通威股份、广东旅控、山西国运、吉利控股等标杆客户。图表图表 48 金蝶云苍穹金蝶云苍穹&星瀚覆盖客户进展星瀚覆盖客户进展 资料来源:公司官网,华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2929/4242 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 金蝶国际金蝶国际(0 0268.HK268.HK)3.3.2 星瀚星瀚:基于苍穹:基于苍穹 PaaS 平台,平台,聚焦大型企业聚焦大型企业 SaaS 原生于苍穹原生于苍穹 PaaS 平台,面向大型企业的平台,面向大型企业的 SaaS 管理云。管理云。金蝶
97、云星瀚原生于苍穹PaaS 平台,是专为大型企业设计的新一代数字化管理云服务、大型企业 SaaS 管理云。目前可提供财务云、人力云、税务云、采购云、供应链云、制造云等 140+云服务,助力大型企业实现从 ERP 到 EBC 的跨越。图表图表 49 金蝶云星瀚业务架构图金蝶云星瀚业务架构图 资料来源:公司官网,华安证券研究所 图表图表 50 金蝶云星瀚生态应用金蝶云星瀚生态应用 资料来源:公司官网,华安证券研究所 云服务类型云服务类型产品介绍产品介绍标杆客户标杆客户人力云与全球500强标杆企业华为共建的全新数字化人力资源管理解决方案,涵盖了组织管理、人力管理、人才管理三大领域,从组织编制与预算、组
98、织绩效、人才供给、人事服务、人才发展等全方面帮助大企业实现HR领域的企业运营韧性华为财务云助力大企业对标世界一流的财务管理体系,借力新技术、拓展新思维、创造新实践,共商共建财务管理新世界招商局集团、北方工业、中国石油等税务云帮助企业解决多个痛点难点:涉税数据采集难、纳税申报编制复杂、税务风险管控缺乏抓手、数据不透明、税务分析缺乏模型及工具等,大幅提升税务团队的工作效率和企业合规遵从水平新奥集团供应链云与制造以打造中大企业数字化商业共生平台为使命,以“智慧运营、共生商业”为产品理念,将传统的采购管理、销售管理、仓库管理系统等软件升级为采购云、供应链云、全渠道营销云,为企业提供面向客户、伙伴、员工
99、的全面业务运营的数字化服务能力平台中国烟草、河钢数字、中国中车等采购云以金蝶云苍穹PaaS平台为底座,帮助企业搭建覆盖企业数字化采购全场景的高效协作平台。金蝶云星瀚采购云通过便捷的供应链协作,整合企业内外部资源,实现流程自动化、阳光透明的可持续采购,多维度降低采购业务成本,增强供应韧性汤臣倍健、中信银行、海尔、白象食品等制造云将数字化技术与精益生产深度融合,以数字化应用为主攻方向,以智能制造的纵向集成、端到端集成、横向集成为基础,围绕互联、协同、精益的核心理念,建立数字化生产模式,助力制造企业应对不确定性,构建强大的自主可控数字化平台,灵活快速响应业务变化,以数治企,韧性成长,实现高质量稳增长
100、联盛纸业、恒丰执业、正邦集团等营销云助力企业构建覆盖电商、零售、渠道分销业务场景的全域营销通路,服务于企业战略布局、精准营销、渠道管控、运营协同、全网库存与业绩考核数智化转型,满足企业从“营”到“销”的全链路需求温氏集团、今麦郎、中联水泥等协同云金蝶协同办公云实现企业多端协同办公,与ERP融合,助力企业业务运营和决策碧桂园、万科、中国中车、蒙牛等 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3030/4242 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 金蝶国际金蝶国际(0 0268.HK268.HK)携手华为发布面向大型及超大型企业的金蝶云星瀚人力云。携手华为发布面向大型及超大型企业的金蝶
101、云星瀚人力云。星瀚人力云是金蝶携手华为,于 2022 年 5 月发布的新一代世界级 HR 产品,以华为作为客户原型,将华为和金蝶过去数十年的优秀实践及行业先进的人力资源管理理念融入其中,基于金蝶云苍穹 PaaS 平台打造而成,在全球化、智能化、可组装、“心”体验、柔性组织、灵活用工、全面激励、激活人才八个方面进行了创新。目前,星瀚人力云已完整发布Core HR,为中国大型、超大型企业提供智能化、全球化、组装式应用,全面打造国产替代能力。目前,金蝶云星瀚为华为建设的 HRIT 合作项目已完成部分模块并实现业务上线,双方还将继续深化合作,且公司还中标、签约了山西省国有资本运营有限公司、中国建设银行
102、等超大型行业客户。根据 Gartner 预测,中国人力资本软件 SaaS 产品市场规模将在 2030 年达到 440 亿元。公司在 HR 领域已拥有了 23 年的沉淀,有望把握行业机遇加速发展。图表图表 51 金蝶云金蝶云星瀚人力云应用星瀚人力云应用架构架构 资料来源:公司官网,华安证券研究所 图表图表 52 金蝶云星瀚金蝶云星瀚人力云人力云发展历程发展历程 资料来源:公司官网,华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3131/4242 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 金蝶国际金蝶国际(0 0268.HK268.HK)3.4 苍穹苍穹&星瀚星瀚快速发展,快速发
103、展,大型企业市场大型企业市场持续突破持续突破 苍穹苍穹&星瀚收入及签约金额高增。星瀚收入及签约金额高增。收入方面,2018 至 2022 年苍穹&星瀚收入由0.1 亿元增长至 7.0 亿元,年复合增长率达 215.8%;签约金额方面,2018 至 2022 年苍穹&星瀚签约金额由 0.4 亿元增长至 10.3 亿元,年复合增长率 125.3%。图表图表 53 苍穹苍穹&星瀚收入及签约金额星瀚收入及签约金额 资料来源:公司官网,华安证券研究所 新签客户不断增加,续费率维持高位。新签客户不断增加,续费率维持高位。2018 至 2022 年公司新签客户数不断增加,截至 2022 年,公司累计客户数达
104、 902 家,金额续费率高达 110%,ISV 伙伴超过 1500家。图表图表 54 金蝶云苍穹金蝶云苍穹&星瀚星瀚客户数及续费情况客户数及续费情况 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 收入(亿元)0.07 0.6 1.9 3.85 6.96 YOY(%)757.14%216.67%102.63%80.78%签约金额(亿元)0.4 2 4.67 7 10.3 新签约客户数(家)15 130 283 316 478 累计签约客户数(家)15 145 367 551 902 金额续费率(%)-120%+110%+ISV 伙伴情况(家)-55 家
105、-1200 1500 资料来源:公司官网,华安证券研究所 2021 年苍穹&星瀚 ERP 客户升级占比为 28%,苍芎&星瀚增销客户比例达 42%,这表明客户对公司产品满意度较高;同时,公司不断拓展新客户,新客户占比达 30%,表明公司产品实力突出,此前标杆项目建设意义凸显。0.1 0.6 1.9 3.9 7.0 0.424.67710.3757%217%103%81%400%134%50%47%0%100%200%300%400%500%600%700%800%024689202020212022苍穹&星瀚收入(亿元)签约金额(亿元)苍穹&星瀚收入YOY(%)签约金额Y
106、OY(%)敬请参阅末页重要声明及评级说明 3232/4242 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 金蝶国际金蝶国际(0 0268.HK268.HK)图表图表 55 2021年苍穹年苍穹&星瀚客户星瀚客户来源分布(来源分布(%)图表图表 56 2021 年苍穹年苍穹&星瀚客户行业分布星瀚客户行业分布(%)资料来源:公司官网,华安证券研究所 资料来源:公司官网,华安证券研究所 3.5 与国内外领先科技企业开展深度合作与国内外领先科技企业开展深度合作,积极探索,积极探索 AIGC 应应用场景用场景 ChatGPT 催化催化 AI+场景应用深化,场景应用深化,AI 落地能力获得突
107、破。落地能力获得突破。制约 AI 发展的因素一直都是和场景的结合应用,业界一直在为没有找到收入足以覆盖研发、算力等成本的应用模式而苦恼;另一方面,市场也在期待一个更通用的 AI 模型的出现。ChatGPT 的出现在应用侧展现了一条通用化的路径,完美解答了商业模式与通用大模型两个问题。在此基础上,AI+场景的应用或将迎来爆发。相比传统 AI 算法,GPT 模型的区别在于通过海量参数,进一步提升了模型的精确度。初代的 GPT 模型参数是 1.17 亿,而 GPT2 的模型有 15 亿个参数,参数增加了 10 倍之多。第三代的 GPT3 模型,参数达到了 1750 亿,是 GPT2 参数的 100
108、倍。正是由于参数的指数级提升,使得模型的使用效果大幅提升。而此类参数上亿的模型,通常称之为“大模型”。GPT 模型能够生成连贯和语法正确的文本,已被用于广泛的自然语言处理任务,包括语言翻译、文本补全和文本生成。图表图表 57 ChatGPT 模型流程图模型流程图 资料来源:OpenAI,华安证券研究所 30%28%42%新客户ERP客户升级苍穹&星瀚增销客户26.9%15.5%10.9%10.3%5.5%4.3%26.6%公共服务制造业高科技零售及批发现代农业金融其他 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3333/4242 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 金蝶国际金蝶国际
109、(0 0268.HK268.HK)AI 时代赋能多应用场景,数据价值体现。时代赋能多应用场景,数据价值体现。自 2017 年以来,全球企业对于 AI 的使用已到达了一个稳定高峰。根据麦肯锡数据,近四年,全球使用 AI 的企业数量占比在50-60%之间,较 2017 年 20%的水平已提升 2.5X。平均每个公司都会使用近四种 AI能力,比起 2018 年的 1.9 种也近翻倍。其中,流程自动化、计算机视觉、自然语言分析、对话界面和深度学习已经成为前五大 AI 用途。而从训练到应用的逻辑来说,AI 的广泛应用,其核心基础是高质量、与应用场景贴合的海量数据资源。图表图表 58 2017-2022
110、全球公司应用全球公司应用 AI 比例及使用数量比例及使用数量 图表图表 59 2022 年年 AI 应用次数最高场景应用次数最高场景 资料来源:McKinsey,华安证券研究所 资料来源:McKinsey,华安证券研究所 公司是公司是百度文心一言首批先行体验官,百度文心一言首批先行体验官,并与微软并与微软 OpenAI 联手进行测试场景联手进行测试场景,AI赋能加速发展。赋能加速发展。2 月 14 日,金蝶云苍穹宣布成为百度文心一言(英文名:ERNIE Bot)首批先行体验官,金蝶云苍穹优先内测,将体验、集成文心一言的全面能力,并与微软 OpenAI 联手进行测试场景。一方面,一方面,金蝶在企
111、业管理领域 30 年的实践经验和技术积累将为文心一言提供更为丰富的企业应用场景,助力文心一言更好地应用到企业级领域。另一方面,另一方面,基于金蝶云苍穹的可组装能力,通过与文心一言技术合作,将为企业提供更加精准和高效的业务分析和决策支持,更加准确的市场和业务发展趋势洞察,提高企业的竞争力和创新能力。展望展望未来,金蝶将与百度在产品研发、标准制定等未来,金蝶将与百度在产品研发、标准制定等多个领域展开合作,实现金蝶的智能搜索、对话机器人、智能数多个领域展开合作,实现金蝶的智能搜索、对话机器人、智能数字人等产品的跨越升级。字人等产品的跨越升级。图表图表 60 金蝶金蝶国际国际 AIGC 应用场景应用场
112、景 资料来源:公司官网,华安证券研究所 1.9 2.3 3.1 3.9 3.8 20%47%58%50%56%50%0%10%20%30%40%50%60%70%00212022每个公司AI能力种类的平均数量全球使用AI的公司比例(%)2420602530场景应用数量 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3434/4242 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 金蝶国际金蝶国际(0 0268.HK268.HK)4 星空聚焦高成长型企业,星辰深挖小微长尾市星空聚焦高成长型企业,星辰深挖小微长尾
113、市场场,客户数量持续增加,客户数量持续增加 4.1 星空经十余年发展趋于成熟,助力云业务行稳致远星空经十余年发展趋于成熟,助力云业务行稳致远 聚焦高成长型企业市场,经十余年发展趋于成熟。聚焦高成长型企业市场,经十余年发展趋于成熟。金蝶云星空由 2012 年发布的K/3 Cloud V1.0 发展而来,经过十余年的发展,金蝶云星空产品较为成熟,已经连续17 年稳居 IDC 中国成长型企业应用软件市占率第一。金蝶云星空基于可组装低代码PaaS 平台,助力客户研发、生产、营销、供应链、财务等领域转型。目前,金蝶云星空已形成财务云、供应链云、制造云、全渠道云、PLM 云、餐饮云、数据服务云八大核心解决
114、方案,覆盖机械、电子、汽配等 19 个行业。图表图表 61 金蝶云星空核心解决方案金蝶云星空核心解决方案 资料来源:公司官网,华安证券研究所整理 金蝶金蝶云星空收入高速增长,云星空收入高速增长,2018 至至 2021 年复合增长率达年复合增长率达 29%。2018 至 2022年,金蝶云星空收入由 2018 年的 6.1 亿元增长至 2021 年的 16.8 亿元,年复合增长率达 29.1%,在总营收中的占比由 21%提升至 33.9%,在云业务中的占比在 45%以上,近年来占比下降主要系苍穹与星瀚扩张。星空云核心解决方案功能解决痛点主要客户财务云为成长型企业提供全面的业财税一体管理平台,实
115、现财务的标准化、流程化和专业化。结合新兴技术、新管理模式,提供公司财务状况、经营分析的关键洞察,支撑企业经营活动的科学决策数字化“新财务”管控;技术赋能的挑战;多元核算的挑战;重复标准工作压力;服务器的购置和维护成本较高;财务数据缺乏专业的网络安全防护;空间的限制中国石油;招商银行;京东;格力;中国邮政;北方工业供应链云整合传统的采购管理、销售管理、仓库管理系统,结合大数据与机器学习技术,打造新一代数字化智慧运营商业共生平台,为企业提供端到端的可配置可组装供应链能力,使企业更多的协作、更多场景的组装、更多的算力,降低供应链成本,构建企业的敏捷供应链体系,提高企业利润组织间缺乏协助、效率低;源头
116、缺乏评估,波动大;精细度不足,库存高;采购缺乏协同,成本高中国烟草;中国中车;白象食品;中国工程物理研究院;湖南黄金制造云融合精益思想,人机料法环测生产要素信息实时采集共享,以数据驱动研产供销端到端流程打通,制造运营全过程精益透明,业务高效协同,灵活响应客户多变的个性化需求,快速交付高品质产品,优化制造运营成本生产过程不透明,协同效率低;设备运营和维护费用高;运营模式较为传统,无法实现全局调度优化;缺乏大量数据支撑;节能减排,平衡资源与环境意识薄弱联盛纸业;恒丰纸业;浙江交通集团;恒兴集团;美畅;达安基因全渠道云实现企业对经销商及终端客户的一体化管理,经销商订货、返利、促销、营销费用、要货计划
117、及财务对账实现数字化全流程管理,提供智慧轻门店,融合智能导购、会员营销、多端POS等业务场景,B端与C端的深度结合,实现渠道门店的双轮驱动数据安全保障问题;数据和业务难以实现一体化;制造和供应链系统不配套;各种通路模式不能实现全覆盖,企业全渠道运营难度增加云南盐业、贵州安酒、中联水泥、今麦郎、西王食品、小叶子音乐教育PLM云建立从客户需求提出到产品实现的闭环管理流程,谨慎把控立项流程。通过技术评审确保研发质量,从产品的技术性能、经济性、可供应性、可制造性提供数据与流程管理支持,帮助企业打造优秀的产品力难以实现营销与研发的跨职能合作;缺乏增强客户粘性的途径;生命周期状态的演变不完善;项目管理过程
118、中成本较高联合汽车电子有限公司;久富;广州数控;威思顿;驰田金钢;安图生物;舒华餐饮云综合优秀餐饮企业实践,利用营业大数据、集团管控规则与行业特色供应链模型,为实现连锁餐饮企业实现集团化、流程化、智能化的供应链运营与管控目标难以实现财务、供应链、前端营业的一体化管控;缺乏实践支撑场景化应用;成本计算过程模糊;餐饮供应链转运效率低,未实现协同管理;难以满足对门店成本精细化管理的诉求乐凯撒集团数据服务云多维度满足成长型企业“用数”需求,整合异构数据,全业务场景的数据分析,应用大数据算法模型,具有丰富可视化展现,帮助企业建立基于数据的管理流程,提高业务绩效和运营效率关键数据未形成记录体系,影响管理决
119、策的制定;数据可视化程度低;数据智能服务化水平低汇中仪表 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3535/4242 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 金蝶国际金蝶国际(0 0268.HK268.HK)图表图表 62 2018至至 2021年金蝶云星空收入及增速年金蝶云星空收入及增速 图表图表 63 2018 至至 2021 年金蝶云星空年金蝶云星空收入占比收入占比 资料来源:公司公告,华安证券研究所 资料来源:公司公告,华安证券研究所 累计客户数量超累计客户数量超 3 万家,万家,客户客户续费率维持高位续费率维持高位。2022 年,金蝶云星空实现收入16.8 亿元,同比增长
120、18.4%,客户数量达 3.1 万家,ARR 增长率达 31.2%,客户续费率达 97.2%。星空客户为年收入在 2000 万到 20 亿的成长型企业,该类企业的抗风险能力较低,但公司产品过去三年疫情期间表现出强劲的韧性,客户数量、续费率、续约率等指标表现稳健,表明公司产品具有较强的竞争力。图表图表 64 金蝶云星空客户金蝶云星空客户数数及续费情况及续费情况 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 星空收入(亿元)6.05 8.68 11.41 14.18 16.79 YOY(%)43.47%31.45%24.28%18.41%客户数量(家)9
121、500 13800 17200 25400 31100 ARR 增长率(%)45%+60.3%31.2%新客户占比(%)89%90%91%65%-客户续费率(%)95.0%90.0%86.0%98.6%97.2%客户续约率(%)80.0%76.0%85.0%86.1%-经营利润率(%)20%+20%+资料来源:公司官网,华安证券研究所 星空客户所处行业分散,以零售、服务、制造为主。星空客户所处行业分散,以零售、服务、制造为主。金蝶云星空客户以零售、服务、制造行业为主,占比在 10%以上,也有 IT、建筑材料、机械&电力等行业的客户,占比均在 10%以下。长期来看,金蝶云星空有望向更多行业领域的
122、客户去拓展,成长空间广阔。图表图表 65 金蝶云星空客户结构金蝶云星空客户结构 资料来源:公司官网,华安证券研究所 6.1 8.7 11.4 14.2 16.8 43%31%24%18%-10%10%30%50%0246800212022星空收入(亿元)YOY(%)21.0%25.5%33.3%33.4%33.9%71.2%66.1%59.7%51.4%45.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%200212022在总营收的占比(%)在云业务中的占比(%)2%2%4%5%6%8%13%15%15%现代农业教育&
123、媒体政府,医疗,公共服务机械&电力建筑材料IT制造服务零售 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3636/4242 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 金蝶国际金蝶国际(0 0268.HK268.HK)金融、供应链金融、供应链方案方案客户购买较多,客户购买方案数量呈增长态势。客户购买较多,客户购买方案数量呈增长态势。从客户购买方案从客户购买方案类型来看,类型来看,有 94.9%的星空客户购买了金融方案,63.3%的客户购买了供应链方案,购买制造业方案的星空客户占比为 34.7%,目前新零售与餐饮业方案购买的客户比例较低。从客户购买方案数量来看,从客户购买方案数量来看,2020
124、 年星空客户购买三个及以上方案的客户占为 33%,较 2019 年增长 16pct。金蝶云星空目前已推出 7 大核心解决方案,长期来看,客单价有望随单客户购买方案数的增加而上升。图表图表 66 客户使用的客户使用的不同不同金蝶云星空金蝶云星空方案占比方案占比 图表图表 67 客户购买金蝶云星空方案情况客户购买金蝶云星空方案情况 资料来源:公司公告,华安证券研究所 资料来源:公司公告,华安证券研究所 金蝶云星空主要客户来源为新客户,2021 年新客户占比达 65%。22 年签约国家级和升级专精特新企业近千家,新签东方甄选、舟山波音等客户。图表图表 68 2020年金蝶云星空客户来源年金蝶云星空客
125、户来源 图表图表 69 2021 年金蝶云星空客户来源年金蝶云星空客户来源 资料来源:公司公告,华安证券研究所 资料来源:公司公告,华安证券研究所 4.2 星辰星辰&精斗云精斗云聚焦小微企业长尾市场,客户数量快速增加聚焦小微企业长尾市场,客户数量快速增加 星辰星辰&精斗云聚焦小微企业精斗云聚焦小微企业,助力小微企业数字化转型,助力小微企业数字化转型。金蝶云星辰金蝶云星辰基于金蝶云苍穹云原生 PaaS 平台构建,聚焦小型企业在线经营和数字化管理,提供财务云、税务云、进销存云、零售云、订货商城等 SaaS 服务。目前金蝶云星辰有专业版和标准版两个不同的版本,满足不同企业的需求。精斗云精斗云是面向微
126、型企业的一站式云服务平台,基于云计算和大数据为企业提供云进销存、云会计等 SaaS 应用与服务,无需安装及维护,直接在线使用。94.9%63.3%34.7%3.1%0.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%金融供应链制造业新零售餐饮业32%28%17%33%0%5%10%15%20%25%30%35%20192020购买两个方案的客户占比(%)购买三个及以上方案的客户占比(79%12%9%新客户(%)竞品公司客户(%)金蝶现存客户(%)65%35%新客户(%)金蝶现存客户(%)敬请参阅末页重要声明及评级说明 3737/4242 证券研究报告 Table_Comp
127、anyRptType1 金蝶国际金蝶国际(0 0268.HK268.HK)图表图表 70 金蝶金蝶星辰星辰&精斗云精斗云产品介绍产品介绍 资料来源:公司官网,华安证券研究所 星辰星辰&精斗云精斗云客户客户数量快速增加,续费率维持稳定。数量快速增加,续费率维持稳定。近年来,小微财务云保持快速增长,2022 年收入同比增长 63.1%。其中,金蝶云星辰 2020 年上市以来客户数量快速增加,2020 年的客户数为 3000 多家,目前已快速增长至 2022 年的 28000 家,且续费率在 75%以上,2022 年星辰营收同比增长 358.6%;精斗云的客户数亦不断增加,2022 年达到了 251
128、000 家,2022 年续费率为 74%。图表图表 71 金蝶金蝶星辰星辰&精斗云精斗云客户数及续费情况客户数及续费情况 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 星辰 续费率(%)85.0%77.3%净留存客户数(家)3000+11000 28000 精斗云 续费率(%)70.0%80.0%76.0%84.1%74.1%净留存客户数(家)117000+160000+212000 251000 资料来源:公司官网,华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3838/4242 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 金蝶国际
129、金蝶国际(0 0268.HK268.HK)5 投资建议投资建议 5.1 基本假设与营业收入预测基本假设与营业收入预测 基本假设:基本假设:收入假设收入假设 一、云服务业务 1)苍穹&星瀚:预计在企业数智化转型、云转型以及信创国产化替代的催化下,并结合此前公司在大企业市场标杆项目的树立,苍穹&星瀚有望加速发展;2)星空:经十余年发展趋于成熟,预计在数字经济、企业数智化转型加速发展的背景下,星空有望覆盖更多的客户,且随着应用的丰富,客单价有望进一步增加。3)星辰&精斗云:深挖长尾小微市场,预计随着疫后复苏,小微企业市场有望覆盖更多的客户。二、传统 ERP 业务 考虑到公司目前处于云转型阶段,且 2
130、020 年起主动停售 KIS 与 KIS WISE,预计传统 ERP 业务呈下降趋势。毛利率假设毛利率假设 考虑到公司在开拓大企业市场树立标杆项目时交付人工成本会有一定的增长,预计公司毛利率小幅下降后回升。图表图表 72 公司营业收入预测公司营业收入预测 资料来源:华安证券研究所整理 202222023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入(百万元)27.5837.1448.7462.9580.80YOY(%)34.65%31.23%29.15%28.35%营业收入(百万元)14.1611.529.798.327.07YOY(%)-18.65%-15
131、.00%-15.00%-15.00%营业收入(百万元)营业收入(百万元)41.7441.7448.6648.6658.5358.5371.2771.2787.8787.87YOY(%)YOY(%)16.57%16.57%20.29%20.29%21.77%21.77%23.29%23.29%公司业务分拆公司业务分拆云服务业务传统ERP业务合计合计 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3939/4242 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 金蝶国际金蝶国际(0 0268.HK268.HK)5.2 估值和投资建议估值和投资建议 我们预计公司 2023-2025 年分别实现收入 5
132、8.5/71.3/87.9 亿元,同比增长20%/22%/23%;实现归母净利润-3.6/-1.8/0.33 亿元,同比增长 7%/50%/118%。综合考虑,公司作为国内 ERP 头部企业,云化转型加速推进,产品竞争力不断提升。1)公司目前已累计为 154 家企业完成国产化替代,未来有望把握信创国产化机遇加速发展;2)苍穹&星瀚持续发力大型企业市场,大客户持续突破;3)星空聚焦成长型企业,星辰深挖小微长尾市场,客户数量不断增加。因此,参考可比公司估值,我们给予金蝶国际 2023 年 10 倍 PS 估值倍数。首次覆盖,给予“买入”评级。图表图表 73 可比公司可比公司 PS 估值情况估值情况
133、 资料来源:华安证券研究所整理 2023E2023E2024E2024E2025E2025E2023E2023E2024E2024E2025E2025E600588.SH用友网络839.40117.55144.55174.827.145.814.80688111.SH金山办公1,889.3052.1769.5692.1436.2127.1620.5021.6816.4812.650268.HK金蝶国际458.7758.5371.2787.877.846.445.22平均值同业可比公司同业可比公司市值市值(原始币种)(原始币种)PSPS收入收入 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4040/4242
134、 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 金蝶国际金蝶国际(0 0268.HK268.HK)风险提示风险提示 1)技术研发突破不及预期;2)政策支持不及预期;3)下游需求不及预期;4)核心技术人员流失。敬请参阅末页重要声明及评级说明 4141/4242 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 金蝶国际金蝶国际(0 0268.HK268.HK)财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 资料来源:公司公告,华安证券研究所 资产负债表资产负债表2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E利润表利润表2022A2022A2023E20
135、23E2024E2024E2025E2025E流动资产流动资产3,9843,9384,3655,287营业收入营业收入4,8665,8537,1278,787现金1,9431,7752,4773,224其他收入81000应收账款及票据6营业成本营业成本1,8682,2182,6293,154存货45456166销售费用2,0272,3792,7553,176其他1,8281,8321,5591,581管理费用504489524602非流动资产非流动资产7,7478,0808,4148,751研发费用1,2951,3831,6121,988固定资产1,3771,6451,9
136、132,181财务费用-100000无形资产1,2471,3041,3601,417除税前溢利除税前溢利-474-443-22040其他5,1245,1315,1415,154所得税-22-20-102资产总计资产总计11,73112,01812,77914,039净利润净利润-452-422-21038流动负债流动负债3,7664,4755,4456,667少数股东损益-63-59-295短期借款85596265归属母公司净利润归属母公司净利润-389-363-18133应付账款及票据43315749其他3,6374,3855,3266,552EBIT-747-616-393-133非流动负
137、债非流动负债558558558558EBITDA-747-616-393-133长期债务385385385385EPS(元)-0.11-0.10-0.050.01其他3负债合计负债合计4,3245,0336,0037,225普通股股本84848484主要财务比率主要财务比率2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E储备7,1476,7836,6036,636成长能力成长能力归属母公司股东权益归属母公司股东权益7,2656,9026,7226,755营业收入16.57%20.29%21.77%23.29%少数股东权益142835459归
138、属母公司净利润-28.72%6.67%50.30%118.31%股东权益合计股东权益合计7,4086,9856,7756,814获利能力获利能力负债和股东权益11,73112,01812,77914,039毛利率61.61%62.11%63.11%64.11%销售净利率-8.00%-6.21%-2.53%0.38%现金流量表现金流量表2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025EROE-5.36%-5.26%-2.69%0.49%经营活动现金流经营活动现金流ROIC-9.05%-7.91%-5.20%-1.75%净利润-389-363
139、-18133偿债能力偿债能力少数股东权益-63-59-295资产负债率36.86%41.88%46.98%51.46%折旧摊销0000净负债比率-19.88%-19.06%-29.96%-40.71%营运资金变动及其他827279602595流动比率1.060.880.800.79速动比率0.850.680.600.59投资活动现金流投资活动现金流-7872306110营运能力营运能力资本支出-888-325-325-325总资产周转率0.430.490.570.66其他投资5应收账款周转率25.7125.7125.7125.71应付账款周转率59.5459.5459.5
140、459.54筹资活动现金流筹资活动现金流301-2634每股指标每股指标(元元)借款增加470-2634每股收益-0.11-0.10-0.050.01普通股增加-143000每股经营现金流0.11-0.040.110.18已付股利0000每股净资产2.091.991.931.94其他-26000估值比率估值比率现金净增加额现金净增加额-P/E-149.45-126.31-254.131,388.07P/B8.016.656.836.79EV/EBITDA-75.85-72.35-111.47-322.88 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4242/4242 证券研究报
141、告 Table_CompanyRptType1 金蝶国际金蝶国际(0 0268.HK268.HK)Table_Introduction 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 分析师:分析师:尹沿技,华安证券研究总监、研究所所长,兼 TMT 首席分析师,曾多次获得新财富、水晶球最佳分析师。分析师:分析师:王奇珏,华安计算机团队联席首席,上海财经大学本硕,7年计算机行研经验,2022 年加入华安证券研究所。联系人:联系人:张旭光,凯斯西储大学金融硕士,主要覆盖电力信息化和科学仪器,2021 年 8 月加入华安证券研究所。Table_Reputation 重要声明重要声明 分析师声明分析师声明
142、本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息,本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证,也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿,分析结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。免责声明免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于合规渠道,华安证券研究所力求准确、
143、可靠,但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下,本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送,未经华安证券研究所书面授权,本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分
144、发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容,务必联络华安证券研究所并获得许可,并需注明出处为华安证券研究所,且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权,私自转载或者转发本报告,所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。Table_RankIntroduction 投资评级说明投资评级说明 以本报告发布之日起 6 个月内,证券(或行业指数)相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准,A 股以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市
145、场以恒生指数为基准;美国市场以纳斯达克指数或标普 500 指数为基准。定义如下:行业评级体系行业评级体系 增持 未来 6 个月 的投 资 收益率 领先 市 场基准 指数 5%以上;中性未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;公司评级体系公司评级体系 买入未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上;增持未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%;中性未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%;卖出未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上;无评级因无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使无法给出明确的投资评级。