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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 心动公司心动公司(2400)拐点已现,再次心动拐点已现,再次心动 公司公司更新更新报告报告 梁昭晋梁昭晋(分析师分析师) 证书编号 S0880523010002 本报告导读:本报告导读:自研产品周期兑现在即,自研产品周期兑现在即,TapTap生态互补与费用高效管控,公司生态互补与费用高效管控,公司2023年盈亏拐点清年盈亏拐点清晰晰。摘要摘要:维持“增持”评级维持“增持”评级。自研产品周期全面兑现,研发聚焦与费用管控加速盈亏平衡。考虑到行业监管环境、产品上线节奏及费用管控力度,我们认为公司 2023 年
2、有望实现盈亏平衡,调整心动公司 2023-2024年、新增 2025 年经调整净利润至 0.54/5.53/8.89 亿元,对应 PE 分别为 208X/20X/13X。基于分部估值法,对游戏业务、TapTap 平台业务进行分部估值加总,目标价 38.82 港元,较最新收盘价+42.98%。游戏业务全面复苏,产品周期兑现在即游戏业务全面复苏,产品周期兑现在即。2022 年游戏收入增速+21.98%,毛利率同比+9.24pct,在运营网络游戏、付费游戏环比提升+2、+3 款,旗舰产品香肠派对流水屡创新高、仙境传说 RO表现稳定,储备项目火炬之光:无限 火力苏打 国服上线在即、铃兰之剑 心动小镇陆
3、续测试,自研产品周期即将全面兑现。独占内容供给回归,独占内容供给回归,TapTap 飞轮加速转动飞轮加速转动。公司依托 TapTap 与游戏业务实现全产业链布局、独占内容驱动生态飞轮,2022 年 TapTap 用户数、下载量同比+31.30%、+38.30%,随着版号回归供给复苏,公司独占产品陆续上线将推动社区正循环;此外,2022 年信息服务收入同比+39.3%,随着互联网广告市场逐步复苏,买量市场回暖、以及重点厂商产品强势宣发,共同推动 TapTap 广告保持高速增长。研发聚焦全面突破,费用研发聚焦全面突破,费用管控助推盈亏平衡管控助推盈亏平衡。2022年公司研发费用率同比-8.5pct
4、,研发人员数下降至 1196 人,公司研发架构与人力机制打磨成熟,行业精品化趋势下聚焦研发资源提升产品能见度;2022 年公司销售费用率同比-1.97pct,销售费用率整体保持稳定,行业精细化买量趋势下渠道价值展现,同时旗舰产品通过 TapTap 联动释放游戏生命力,研发费用与销售费用高效管控下公司有望加速实现盈亏平衡。风险提示风险提示:游戏版号审批再趋严;买量市场复苏未及预期;公司产品上线节奏及上线表现未及预期。评级:评级:增持增持 当前价格(港元):27.40 2023.04.14 交易数据 52 周内股价区间(周内股价区间(港元港元)12.70-28.75 当前股本当前股本(百万股)(百
5、万股)480 当前市值当前市值(百万港元百万港元)13,164 感谢秦和平对本报告的贡献感谢秦和平对本报告的贡献 相关报告 海外公司(海外公司(香港香港)财务摘要(财务摘要(百万元百万元人民币人民币)2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 2,838 2,848 2,703 3,431 4,417 5,780 6,470(+/-)%50.4%0.3%-5.1%26.9%28.8%30.9%11.9%毛利润毛利润 1,772 1,532 1,226 1,835 2,481 3,337 3,901 经调整经调整净利润净利润-890-49
6、4 54 553 889(+/-)%-44.5%-110.9%930.2%60.7%PE-212.59 20.64 12.84 PB 1.90 6.05 5.63 2.64 2.58 1.98 1.76 -44%-30%-16%-2%12%26%5252周内股价走势图周内股价走势图心动公司恒生指数股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 传播文化业传播文化业 心动公司心动公司(2400)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 28 目目 录录 1.游戏业务全面复苏,产品周期兑现在即.3 1.1.游戏收入毛利复苏,旗舰产品生命力强.3 1.1.1.产品供给回
7、归,游戏收入毛利双双复苏.3 1.1.2.旗舰产品表现稳固,香肠派对流水新高.4 1.2.产品周期全面兑现,自研国服即将上线.5 1.2.1.储备项目充足,新品周期全面兑现.5 1.2.2.重磅自研上线在即,储备项目测试全面提速.7 2.独占内容供给回归,TapTap 飞轮加速转动.10 2.1.TapTap 与游戏构建飞轮,平台社区稳步发展.10 2.2.供给回归行业复苏,独占内容推动社区正反馈.11 2.3.信息服务收入高增,买量市场回暖助力复苏.14 3.研发聚焦全面突破,费用管控助推盈亏平衡.16 3.1.顺应精品化打磨自研,研发聚焦加速盈亏平衡.16 3.1.1.由代理全面迈向自研,
8、架构成熟研发活力将现.17 3.1.2.行业精品化趋势明确,研发聚焦亏损收窄.19 3.2.精细化买量成行业趋势,TapTap 渠道放大产品价值.20 3.2.1.无限制买量热潮消退,精细化买量成发展趋势.20 3.2.2.旗舰产品与 TapTap 联动,高效宣发释放产品价值.22 4.投资建议.23 5.风险提示.25 VYjXjWOXlZjWoNtQmObRcM6MpNmMoMtQiNnNnRlOpOrP7NpNnONZoPxPNZpPpN 心动公司心动公司(2400)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 28 1.游戏业务游戏业务全面全面复苏,产品周
9、期兑现复苏,产品周期兑现在即在即 1.1.游戏收入毛利复苏,旗舰产品生命力强游戏收入毛利复苏,旗舰产品生命力强 1.1.1.产品供给回归,游戏收入毛利双双复苏产品供给回归,游戏收入毛利双双复苏 游戏收入游戏收入增速转正增速转正,毛利率,毛利率同比复苏同比复苏。2022年公司游戏业务实现收入 24.53 亿元,同比+21.98%,收入占比 71.49%,其中 22H2 实现游戏收入 13.25 亿元,同比+38.85%,延续正增长的同时收入已超出 2019 年下半年收入高点,主要得益于香肠派对流水持续增长、T3 Arena 火炬之光:无限等新品上线表现良好。毛利率方面,2022 年游戏业务实现毛
10、利率 45.40%,同比+9.24pct,毛利率经历 19-21 年持续下滑后首次回暖,主要由于香肠派对等游戏收入增加,经典产品表现稳固及新产品陆续上线带动游戏收入及毛利率回升。图图 1 2022 年公司游戏收入开始复苏年公司游戏收入开始复苏 图图 2 2022 年游戏毛利率开始回暖年游戏毛利率开始回暖 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 运营数据上,2022 年公司实现游戏 MAU 16.22 百万人,同比-2.8%,付费用户数 1.57 百万人,同比+61.0%,付费率提升至 9.70%,主要得益于公司拳头产品深度运营效果良好,香肠派对 活跃用户数及
11、付费率再创新高;2022 年游戏用户平均 ARPPU 130 元/人,单用户付费有望随着公司中重度自研产品陆续上线而迎来回升。产品数量上,2022 年公司在运营网络游戏、付费游戏数量分别为 22、25 款,环比 22H1 提升+2、+3款,版号重新下发下公司第三方产品供给回归,叠加公司自研产品陆续上线,供给丰富推动游戏板块复苏。图图 3 游戏业务付费率提升明显游戏业务付费率提升明显 图图 4 游戏业务游戏业务 ARPPU 仍待恢复仍待恢复 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.0
12、0%50.00%60.00%70.00%0500025003000游戏收入(百万元)同比0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%游戏毛利率051015202530平均MAU(百万)平均月付费用户(百万)00500ARPPU(元/人/月)心动公司心动公司(2400)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 28 图图 5 20222022 年末公司在运营产品数量环比提升年末公司在运营产品数量环比提升 数据来源:公司公告,国泰居安证券研究 1.1.2.旗舰产品表现稳固
13、,旗舰产品表现稳固,香肠派对香肠派对流水流水新高新高 旗舰 香肠派对 生命力强旗舰 香肠派对 生命力强,深度运营流水屡创新高深度运营流水屡创新高。香肠派对由真有趣游戏开发,心动公司在国内及海外代理发行的一款 3D 像素风大逃杀生存类手游,Taptap 评分 8.9,国内于 2017 年 8 月 8 日正式公开测试,海外于 2021 年 6 月首次亮相。在国内 IOS 端上线的动作类游戏免费榜排名中 香肠派对 随着时间的推移愈发稳定长期居于 20 名左右,得益于公司运营团队在游戏内容上不断推新驱动游戏持续焕发新活力。2022 年,香肠派对实现活跃用户数及付费率新高,23 年 1 月新赛季开启并加
14、入奥特曼联动道具,致使当月海外收入为近 5 月来新高。由此可见,结合大逃杀题材及公司深度运营,香肠派对 生命周期不断延长产品表现持续提升。图图 6 香肠派对香肠派对SS8 新赛季开启新赛季开启 图图 7 香肠派对国内香肠派对国内 iOS 端排名稳定端排名稳定 数据来源:TapTap 数据来源:七麦数据,国泰君安证券研究 仙境传说仙境传说 M M 步入成熟期,产品表现保持相对稳定 步入成熟期,产品表现保持相对稳定。仙境传说RO:守护永恒的爱 是由 Gravity官方授权,心动游戏联合出品的一款MMORPG手游。该款游戏源自 2003 年全球发行的 MMORPG 网游RO,于 2017 年1 月
15、19 日国内上线,并陆续在全球多个国家和地区上线,目前 Taptap评分 6.9。RO上线前期一度成为公司游戏业务的主要收入支撑,2018年占游戏收入比重达到 39.50%,随着该游戏进入成熟期,产品流水平稳05540网络游戏付费游戏0500游戏(免费)游戏-动作(免费)心动公司心动公司(2400)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 28 下滑。依托于公司长线运营能力,RO 产品流水预计仍能保持相对平稳。图图 8 仙境传说仙境传说 ROiOS 端排名表现平稳端排名表现平稳 图图 9 RO上线即成为公司游戏收入支
16、撑上线即成为公司游戏收入支撑 数据来源:七麦数据,国泰君安证券研究 数据来源:GameRefinery,国泰君安证券研究 1.2.产品周期全面兑现,自研国服即将上线产品周期全面兑现,自研国服即将上线 1.2.1.储备项目充足,新品周期全面兑现储备项目充足,新品周期全面兑现 在研项目充足,产品周期全面兑现在研项目充足,产品周期全面兑现。2022 年上半年,公司在研游戏数量为 7 个,公司聚拢研发资源进一步发力重点自研项目;截至 22 年底,公司在研项目 4 个,期间上线自研产品 4 款,包括 派对之星(Flash Party)及火力苏打(T3 Arena)火炬之光:无限以及浣熊不高兴。其中,22
17、 年 4 月派对之星国内上线、22 年 5 月T3海外上线表现亮眼、22 年 10 月火炬之光:无限亦于海外开展首个赛季,多端互通及赛季制运营获得好评。随着国内版号陆续下发,火力苏打火炬之光:无限将分别在国内上线,铃兰之剑等亦将步入测试阶段,公司自研产品周期将迎来全面兑现。图图 10 公司公司自研产品陆续上线自研产品陆续上线 数据来源:公司公告,国泰居安证券研究 050100150200游戏-冒险(畅销)游戏-角色扮演(畅销)36.00%36.50%37.00%37.50%38.00%38.50%39.00%39.50%40.00%-070090011001300收入(百
18、万元)游戏收入占比02468101214在研游戏篝火测试 心动公司心动公司(2400)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 28 表表 1 公司储备公司储备游戏游戏 Pipeline 一览一览 产产品名品名称称 有有无无版版号号 产产品品类类型型 开发开发商商 TaptapTaptap 评评分分 产产品上品上线进线进度度 火力苏打火力苏打 T3 T3 ArenaArena 有 射击 自研 8.8 预计 23 年 6 月国服上线 火炬之光:无限火炬之光:无限 (TorchlightTorchlight:InfiniteInfinite)有 ARPG 自研 7
19、.8 计划于 23 年 5 月国服上线 传说法师传说法师 有 ROGUELIKE 代理 9.5-龙套英雄龙套英雄 有 ROGUELIKE 代理 9.3 国服 2022.10.20 二次测试2023.3.15 开启功能性测试 预计 23 年全球上线 退休模拟器退休模拟器 有 RPG 代理 8.8-画中世界画中世界 有 益智 代理 9.9 2022.9.6 开启国内篝火测试招募 2023.2.23 开启第二次篝火测试 2023.3.8 日第二次篝火测试结束 浣熊不高兴浣熊不高兴(unhappy unhappy raccoonraccoon)无 ROGUELIKE 自研 8.1-铃兰之剑:为这和铃兰
20、之剑:为这和平的世界平的世界(Sword(Sword of convallaria)of convallaria)无 SRPG 自研 8.9 预计 23 年 Q2/Q3 海外开启测试 心动小镇心动小镇(Heartopia)(Heartopia)无 模拟经营 自研 9.1 2021 年年底一测 2022.8.26-2022.8.31 国内二测2022.9.29 三测报名开始 2023.3.17 开启功能性测试 伊瑟重启日伊瑟重启日 无 ARPG 自研 8.8-出发吧!麦芬出发吧!麦芬 无 RPG 自研 7.6-男孩与鹈鹕男孩与鹈鹕(Storm Boy:The Storm Boy:The Game
21、Game)无 剧情 代理 9.3 2022.7.23 国服预约正式开启 Rotaeno Rotaeno 旋转音律旋转音律 无 音游 代理 9.3 2023.3.15 发布开发者日志 5 模拟农场模拟农场 2020 无 模拟经营 代理 8.4-浮岛冒险浮岛冒险 ForagerForager 无 沙盒生存 代理 9.5-全面憨憨战争模拟全面憨憨战争模拟器器(Totally(Totally Accurate Battle Accurate Battle Simulator)Simulator)无 策略 代理 9.4-心动公司心动公司(2400)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责
22、条款部分 7 of 28 雷顿教授与不可思雷顿教授与不可思议的小镇议的小镇 无 益智 代理 9.6-雷顿教授与恶魔之雷顿教授与恶魔之箱箱 无 益智 代理 9.7 2023.1.12 国服正式公开 零零-云之声云之声 无 ACG 代理 9.0-王国:新大陆王国:新大陆 无 RPG 代理 9.6-调律诗篇调律诗篇 LanotaLanota 无 音游 代理 9.8 2019.2.1 内测开始 忆忆落落谜谜境(境(The The Almost GoneAlmost Gone)无 解密 代理 9.5-GoNNERGoNNER 无 ROGUELIKE 代理 9.7 2020.10.22 二测招募 萌物萌物
23、 X X 魔物魔物 无 模拟经营 代理 9.2-交响性百万亚瑟王交响性百万亚瑟王 无 动作 代理 8.6-王牌班主任王牌班主任 无 模拟经营 代理 9.0-Eastward Eastward 风来之风来之国国 无 RPG 代理 9.1-逆向坍塌:面包房逆向坍塌:面包房行动行动 无 战争 代理 9.8 2022.10.2-2022.10.12 国内首次测试 万手一体万手一体 无 ROGUELIKE 代理 9.5-部落幸存者部落幸存者 无 模拟经营 代理 8.2-竹马胭脂铺竹马胭脂铺 无 模拟经营 代理 9.6 2023.1.13 宣布首测延期 数据来源:Taptap,Google Play,Ap
24、p Store,国家新闻出版署,国泰君安证券研究 1.2.2.重磅自研上线在即,储备重磅自研上线在即,储备项目项目测试全面提速测试全面提速 火炬之光火炬之光 首赛季表现良好首赛季表现良好,国服国服上线在即贡献收入增量上线在即贡献收入增量。火炬之光:无限 作为完美世界和 Runic Games 正版“火炬之光”IP 授权的暗黑 like 手游,自公布以来备受玩家关注,上线前夕预约量已突破 200 万,为公测打下良好基础,公测当日即登上多地 iOS 免费榜 Top 10,获得暗黑 Like 玩家的认可。核心玩法上,火炬之光采用赛季制运营模式,以三个月为一个赛季,每个赛季有新的主题和玩法供玩家消耗。
25、此外,该作也支持玩家多平台数据互通,其付费系统延以外观付费、功能付费为核心,此外玩法上不往游戏中加入 PVP、排行榜、爬塔等玩法,使其延续暗黑 like 风味同时兼顾玩家体验。2023 年 1 月,火炬之光:无限版号获批,现已官宣 5 月大陆地区开启公测。目前,Taptap 平台预约人数已超 130 万,海外首赛季亮眼表现为国服上线打下良好基础。随着国服正式上线产品表现向好,公司游戏收入有望继续增长。心动公司心动公司(2400)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 28 图图 11 火炬之光:无限火炬之光:无限iOS 端美服排名端美服排名 图图 12 火炬
26、之光:无限火炬之光:无限支持支持 PC、安卓、苹果、安卓、苹果多端互联互通多端互联互通 数据来源:七麦数据,国泰君安证券研究 数据来源:TapTap 服务号 T3 海外稳步爬坡海外稳步爬坡,打磨核心玩法国内上线在即。打磨核心玩法国内上线在即。火力苏打(T3 Arena)为心动公司自研,于 2022 年 5 月上线海外。T3 Arena作为一款技能射击竞技类手机游戏,融合技能、英雄、小队配合等元素,同时游戏主打的 3V3 竞技助力玩家进行快速匹配;游戏模式上,拥有近 6种团队合作模式,多样的玩法使得这款游戏在内容上显得格外丰富;此外,游戏赛事不断举办,潜心打造兼具“竞技、娱乐”的全新手游。随着公
27、司围绕赛季制不断优化玩法与丰富内容,T3 海外流水及排名逐步爬坡。2022 年 12 月,火力苏打 游戏版号正式下发;23 年 3 月,官方宣布开启预约,预计将于 23Q2 正式上线。目前,TapTap 平台预约玩家数达到 18 万,TapTap 评分 8.8 分。随着 T3 核心玩法进一步打磨,T3 国服有望实现长生命周期运营。图图 13 T3 ArenaiOS 端美服端美服排名稳定排名稳定 图图 14 T3 Arena采用赛季制运营模式采用赛季制运营模式 数据来源:七麦数据,国泰君安证券研究 数据来源:T3 Arena 推特官号 心动小镇心动小镇 研发研发打磨多年,大打磨多年,大 DAU与
28、平台构筑正循环。与平台构筑正循环。心动小镇是一款由心动公司自主研发的多人互动生活模拟休闲养成类游戏,玩家可以在游戏里放慢节奏,在游戏中充分展现自我,按照理想的方式结识有爱的伙伴,共同创造乐趣和记忆。心动小镇早在 16 年便以立项,历经研发多年,于 2021 年年底开启一测、2022 年 8 月-10 月开启0500游戏-动作(畅销)游戏-策略(畅销)心动公司心动公司(2400)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 28 二测及三测、2023 年 3 月 17 日开启功能性测试,正式进入产品打磨后期。截至 2023 年 4 月 7 日,
29、Taptap 国内评分 9.1 分,预约人数接近 160万人,作为大 DAU 游戏打磨多时,正式上线后有望与 TapTap 生态形成良好互补,推动公司整体业绩稳步向上。图图 15 心动小镇实机演示心动小镇实机演示 图图 16 心动小镇心动小镇深受平台玩家关注深受平台玩家关注 数据来源:TapTap 数据来源:TapTap 铃兰之剑 主打像素风铃兰之剑 主打像素风,可玩性高海外测试在即可玩性高海外测试在即。铃兰之剑:为这和平的世界 是由心动网络研发的一款的战棋类游戏。在游戏画面上,游戏视觉风格主打精致的像素风,致力还原“黄金时代的像素艺术”并运用 3D 渲染的技术将多点动态光源、动态景深以及泛光
30、效果融入,进行视觉刻画。该作在玩法上融入了丰富的互动机制的同时在游戏剧情走向上,玩家需要在游戏中做出艰难的选择,根据玩家选择的不同,游戏有多重分支路线和多种结局。此外,大量随机事件、支线剧情及不断丰富的更新内容将进一步提升游戏重复可玩性。截至目前,铃兰之剑 先后于 2022 年 4 月、11 月开启一测及二测,Taptap 评分达到 8.9,预计将于 23Q2-23Q3 开启海外测试。图图 17 铃兰之剑:为这和平的世界铃兰之剑:为这和平的世界主打像素风主打像素风 图图 18 铃兰之剑铃兰之剑TapTap 评分不俗评分不俗 数据来源:2022 TapTap 游戏发布会 数据来源:TapTap
31、心动公司心动公司(2400)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 28 2.独占内容供给回归,独占内容供给回归,TapTap飞轮加速转动飞轮加速转动 2.1.T TapTapapTap 与游戏构建飞轮,平台社区稳步发展与游戏构建飞轮,平台社区稳步发展 游戏全产业链布局游戏全产业链布局,T TapTapapTap 与游戏共建增长飞轮与游戏共建增长飞轮。公司核心业务分为游戏与 TapTap 平台两大板块,实现游戏产业链研发、发行、渠道的三位一体布局。TapTap 创立于 2016 年 4 月,由心动公司旗下易玩网络研发并运营。平台以“发现好游戏”为宗旨,致力
32、于打造高品质手游的分享与共创社区,深度链接数千万玩家与研发者进行共同创作。TapTap 强调玩家社区的良好生态,鼓励用户从可玩性、画面音乐、运营服务、成长体验等多维度进行评价,确保玩家评分对开发者产生良性反馈。与其他主流渠道不同,TapTap 成立以来坚持不联运、不抽成的方式,开发者无需接入 SDK 即可上传游戏,为海内外手游开发者产品测试、上线提供助力。优良的社区氛围与独特的运营策略相辅相成,形成了运营模式的良性循环:独占游戏数量及品质提升,推动 TapTap 用户社区迅速发展,吸引更多开发商进驻吸收玩家反馈、进行广告投放,继而推动独占游戏及 TapTap 广告收入提升;相应地,收入增长为公
33、司提供现金流,从而继续加大研发投入、扩充研发团队规模,促进研发实力提升;公司游戏产能及品质将继续提升,进一步驱动独占游戏的稳定供给,最终公司实现游戏+TapTap 的生态正循环。图图 19 心动心动公司由公司由 TapTapTapTap 与与游戏游戏形成经营正循环形成经营正循环 数据来源:公司公告,公司财报,国泰君安证券研究 TapTapTapTap用户数及下载量高速增长,社区生态不断壮大用户数及下载量高速增长,社区生态不断壮大。2022年,TapTap中国版平均 MAU 达到 41.5 百万人,同比+31.30%,16年至今用户数保持高速增长,游戏下载量达到 801.0 百万次,同比+38.
34、30%,新增发帖数 8.2 百万贴,同比+22.1%,TapTap 用户数保持高速增长,同时持续升级技术架构提升用户体验,社区生态稳步向好;2022年 TapTap国际版平均 MAU 9.1百万人,同比-25.4%,主要受到海外游戏市场及产品表现影响。目前,TapTap已拥有超过2万款可玩游戏,累计用户超1亿人,提供游戏下载次数超30亿次,游戏分享社区发布了超过3500万条玩家评测,吸引了超过10万个游戏开发者入驻,已成为国内最大的垂直游戏社区,随着独占游戏供给回归,TapTap 有望加速替代传统分发渠道,社区生态不断壮大。心动公司心动公司(2400)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读
35、正文之后的免责条款部分 11 of 28 图图 20 TapTap 国内国内 MAU 保持高速增长保持高速增长 图图 21 TapTap 游戏下载次数同比增长游戏下载次数同比增长 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 2.2.供给回归行业供给回归行业复苏复苏,独占内容,独占内容推动社区正反馈推动社区正反馈 优质独占内容为优质独占内容为 TapTap增长引擎增长引擎。回顾TapTap平台发展历程,心动独占游戏对 TapTap 用户增长有着至关重要的作用,为拉动 TapTap平台用户增长以及公司生态正循环的关键。例如,2018 年 4月发行的战术竞技游戏香肠派
36、对(Sausage Man),于 TapTap 已累计超 3200 万关注量,取得超过 2 亿次下载,论坛评价达 64 万条,长期位居平台热门榜前列。与此同时,作为独家渠道的 TapTap 用户量也获得了显著增长,18Q3 平均 MAU达到 1586.3 万人,环比高增 49.3%。香肠派对自上线之初就秉承“与TapTap共成长”的理念,在逐步成为心动收入贡献最主要产品的同时,香肠派对也为 TapTap 吸引了大量活跃用户,平台 MAU 水涨船高。依托独占游戏的研发和发行,心动得以持续向TapTap输出优质独家内容,驱动平台用户增长,继而通过平台产品运营优势锁定用户群体提升平台收入。图图 22
37、 头部产品推动头部产品推动 Taptap 月活跃用户增长月活跃用户增长 数据来源:公司公告,TapTap,QuestMobile,国泰君安证券研究 相似地,20H2 独立游戏江南百景图的发行,在 TapTap 平台实现了超 1700 万次下载;米哈游重点产品原神 在 TapTap 同样热度火爆,累计下载量达5,000万次。爆款游戏的入驻显著推动了平台用户扩容,验证0.010.020.030.040.050.0Taptap中国版MAU(百万人)Taptap国际版MAU(百万人)00.20.40.60.810.0100.0200.0300.0400.0500.0Taptap游戏下载次数(百万次)同
38、比 心动公司心动公司(2400)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 28 了“通过独家内容拉动新用户增长”的策略。除独占游戏外,TapTap 为第三方游戏产品提供准独家渠道,进一步丰富平台内容,成为多款热门产品的独家或准独家渠道。伴以出色的游戏社区运营,TapTap社区交流能够及时形成信息反哺,助力第三方开发者的游戏研发与发行,实现玩家共创。图图 23 TapTap 独家独家香肠派对香肠派对用户口碑高用户口碑高 图图 24 原神原神TapTap 论坛论坛热度火爆热度火爆 数据来源:TapTap 数据来源:TapTap 2022年年行业大盘受供给缺失行业
39、大盘受供给缺失冲击冲击,玩家,玩家 ARPU同比下滑同比下滑。根据游戏工委数据,2022 年中国游戏市场规模 2658.84 亿元,同比-10.33%,为 2014年以来首次出现同比下滑;其中,22Q2 收入 683.2 亿元,同比-7.00%,环比-14.04%;22Q3 收入 597.0 亿元,同比-19.13%,环比再度-12.61%,下滑幅度较为明显。拆分来看,2022 年全国游戏用户规模为 6.64 亿人,同比-0.33%,与 20 年时 6.65 亿人基本持平,用户 ARPU 值达到 399.41 元,同比-10.21%。由此可见,版号紧缺导致行业供给减少,叠加疫情冲击需求疲软,玩
40、家 ARPU 同比下降导致游戏市场规模受到明显冲击,ARPU 已接替游戏玩家规模成为行业增长的关键。图图 25 2022 年中国游戏市场规模同比下滑年中国游戏市场规模同比下滑 图图 26 2022 年中国游戏玩家年中国游戏玩家 ARPU 转跌转跌 数据来源:游戏工委,伽马数据,国泰君安证券研究 数据来源:游戏工委,伽马数据,国泰君安证券研究 版号版号回归回归驱动供给复苏驱动供给复苏,游戏业景气度回升,游戏业景气度回升。根据伽马数据,22Q4游戏市场收入达到 583.92 亿元,环比-2.20%,但跌幅已明显收窄。23 年 1月,中国游戏市场实际销售收入 240.52 亿元,环比+23.62%,
41、同比-16.89%,-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%05000250030003500中国游戏市场规模(亿元)同比-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0500300350400450500中国游戏玩家ARPU(元/人)同比 心动公司心动公司(2400)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 28 同比跌幅较 12 月份的 20.02%显著收窄。受到春节假期短期刺激提振,且疫情影响
42、边际减弱,四季度以来的复苏态势在23年初得以延续。伴随版号监管政策常态化,消费者信心逐步恢复,国内游戏市场复苏态势将持续明朗。图图 27 2222 年年-2323 年年 1 1 月月中国游戏市场规模中国游戏市场规模及环比增速及环比增速 数据来源:游戏工委,伽马数据,国泰君安证券研究 根据国家新闻出版署,2022 年游戏版号月均数为 43 个,较 21 年同比减少 20 个,21年 8月至 22年 3月更是连续出现了长达 8个月的版号空窗期,版号长期停发导致行业供给端收紧。随着版号全面冲击,22 年 11月起版号发放再未发生中断,22年 11月-23年 3月国产网络游戏版号数量分别达 70/84
43、/88/87/86 个,环比稳中有升。与此同时,进口版号亦于 22 年 12月重新下发,为时隔 548 天之后的重新启动。版号的回归进一步落实了常态化监管基调,显著提振市场信心,有望进一步推动游戏供给端回暖。图图 28 2022 年版号总量下降明显年版号总量下降明显 图图 29 2023 年至今国产版号数量保持平稳年至今国产版号数量保持平稳 数据来源:国家新闻出版署,国泰君安证券研究 数据来源:国家新闻出版署,国泰君安证券研究 心动心动独占独占产品产品陆续上线陆续上线,社区生态形成良性反馈社区生态形成良性反馈。平台格斗游戏 派对之星于 22 年 4 月独家上线 Taptap,至今累计下载量超
44、500 万次,获得2.8万条玩家评价,成为竞技赛道的热门产品,相关论坛累计关注达 200万人,产生近 1 万条测评贴,形成了出色的玩家交流机制。受新品投放刺激,22H1Taptap 中国版平均 MAU 达 4173 万人,同比+45.5%,环比+20.9%。通过持续向Taptap输出重点产品并主要采用独家投放的形式,心动自研新游成长已成 TapTap 用户扩容的基石。与此同时,休闲团队射击游戏 火力苏打(T3 Arena)自 12 月取得版号以来,火力苏打 通过开发者入驻机制推出多期“策划面对面”、评论抽奖等玩家互动,充分利用玩家反馈调整产品。目前,火力苏打 已于 3 月-25.00%-20.
45、00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0500300350中国游戏市场规模(亿元)环比0200400600800006000800010000游戏版号总数月均数(右轴)050100150200国产游戏版号(个)心动公司心动公司(2400)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 28 1 日正式开启预约,短时间内已累积约 20 万关注量,跻身 TapTap 预约榜前列。除此之外,模拟经营游戏 心动小镇 根植 TapTap 平台开
46、展“篝火测试”,与玩家共同打磨游戏核心玩法。两轮测试结束后,心动小镇 T apT ap评分达 9.1 分,吸引关注量超 160 万次。在初步取得市场关注的同时,心动小镇 利用社区的信息反馈,保障开发进程的平稳推进。TapTap 社区建设与游戏产品成长相辅相成,在提高玩家粘性的同时形成用户与创作者间的信息闭环,垂直一体化优势得以充分发挥。图图 30 派对之星派对之星开发者进驻开发者进驻 图图 31 火力苏打“策划面对面”活动火力苏打“策划面对面”活动 数据来源:TapTap 数据来源:TapTap 2.3.信息服务收入高增,买量市场回暖信息服务收入高增,买量市场回暖助力助力复苏复苏 信息服务信息
47、服务依靠依靠 MAU拉动,商业化进度保持稳定。拉动,商业化进度保持稳定。22H2心动公司信息服务收入达 4.68 亿元,同比+39.3%,主要来自于 TapTap 中国版提供的在线推广服务,广告收入持续稳定增长。信息服务占总收入比重达到 27.8%,较 21年同期+4.9ppt,TapTap收入贡献度持续提升。与此同时,22H2 TapTap中国版 App 平均 MAU 达到 4117 万人,同比+19.5%,用户量与信息服务收入保持同步增长。TapTap 中国版 App玩家群体保持高速扩张,使其在买量市场的地位逐渐凸显,活跃用户已成为广告收入持续增长的基础。图图 32 公司信息服务收入公司信
48、息服务收入保持高速增长保持高速增长 图图 33 TapTap 中国版平均中国版平均 MAU 稳步提升稳步提升 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 互联网广告互联网广告边际复苏,买量市场开始回暖边际复苏,买量市场开始回暖。根据QuestMobile统计,2022年我国互联网广告市场规模达到6689.1亿元,同比+2.1%。其中22Q20.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%00500600信息服务收入(百万元)同比0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%05101
49、5202530354045Taptap中国版MAU(百万人)同比 心动公司心动公司(2400)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 28 市场规模为 1474.4 亿元,同比-7.6%;22Q3、22Q4 市场规模同比+5.1%、+6.3%,环比亦止跌回升,逆转了整体规模的收缩趋势。尽管上半年互联网广告大盘受到宏观环境与疫情冲击下滑明显,下半年随着广告需求复苏及电商大促拉动下行业大盘开始逐步复苏。图图 34 22Q322Q3-22Q422Q4 互联网广告市场逐步复苏互联网广告市场逐步复苏 数据来源:QuestMobile,国泰君安证券研究 买量市场方面,
50、根据热云数据,2022年我国手游买量市场投放产品数约为 2.03 万个,同比-13.7%,为近三年来首次出现负增长;月均投放产品数达 5800 个,与 21 年相比下降 1400 个左右。具体月份来看,22 年前期买量市场延续了21年下半年以来的疲软态势,且三季度未出现以往年份的“暑期档”效应,市场同比的显著收缩亦主要集中于前三季度;四季度,手游买量在投放量与激活率上环比均有所回升,12 月份激活率达到约 0.3%,相较 11月份约 0.15%出现大幅回升。与整体市场相近,游戏买量市场同样经历了先降后升的走势,回暖趋势已初步显现。图图 35 2022 年年手游买量手游买量市场投放产品数同比下滑
51、市场投放产品数同比下滑 图图 36 买量市场买量市场个月个月投放产品投放产品均有所下降均有所下降 数据来源:热云数据 数据来源:热云数据 重点厂商产品强势宣发,重点厂商产品强势宣发,助推助推 TapTap广告广告增长增长。2023年至今,行业供给回归下头部产品陆续上线。以 黎明觉醒 为例,DataEye 数据显示,2月 16日游戏官宣定档当天,相关买量投放飙升,单日投放素材超过1200组;从定档到上线期间,黎明觉醒 买量稳定,日均放量维持在 400 组以上,充分留存曝光度;游戏上线当天,单日素材投放量攀升至接近 6000 组,是 21 年重点产品 暗区突围 的近三倍。相应地,黎明觉醒 也在 T
52、apTap端投入了相应广告,并推出 TapTap 渠道专属礼品“棒球服外套”。随着整-10.00%-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%050002500中国互联网广告市场规模(亿元)同比 心动公司心动公司(2400)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 28 体游戏市场供给回归及重点厂商产品定档,头部产品加大买量投入力度,助推游戏买量市场加速复苏,TapTap 平台投放充分受益。图图 37 黎明觉醒上线当天买量达峰黎明觉醒上线当天买量达峰 图图 38 黎明觉醒黎明觉醒Ta
53、pTap 端横板广告端横板广告 数据来源:DataEye 数据来源:TapTap 3.研发聚焦全面突破研发聚焦全面突破,费用费用管控管控助推助推盈亏平衡盈亏平衡 3.1.顺应精品化打磨自研,研发聚焦加速盈亏平衡顺应精品化打磨自研,研发聚焦加速盈亏平衡 研发费用率首次回落,聚焦研发资源加速突破研发费用率首次回落,聚焦研发资源加速突破。2021年,心动公司研发费用达到 12.42 亿元,同比+88.75%,研发费用率达到 45.95%,同比+22.85%,其中研发人员数量达到 1635 人,研发费用率及研发人员占比达到新高,主要由于公司快速扩张研发团队务求迅速补足自研短板。2022 年,公司研发费
54、用为 12.84 亿元,同比+3.35%,研发费用率为 37.41%,较 2021 年全年环比-8.5pct,同时研发人员数量下降至 1196 人,研发费用率首次回落,主要系公司聚焦目前在研的重点项目,在降低成本的同时务求提升研发效率,终止了数款游戏项目的研发工作。公司通过多年研发投入,研发团队已基本搭建完毕,同时自研新品海内外陆续上线亦开始贡献增量游戏收入。随着公司顺应行业精品化趋势整合游戏资源,叠加多年研发持续投入,重点自研项目上线有望印证公司自研突破。图图 39 2022 年公司研发费用率有所回落年公司研发费用率有所回落 图图 40 2022 年公司研发人员占比稳定年公司研发人员占比稳定
55、 数据来源:公司财报,国泰君安证券研究 数据来源:公司财报,国泰君安证券研究 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0200004000060000800000140000研发费用(万元)研发费用率0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%05000研发人员数量研发人员占比 心动公司心动公司(2400)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 28 3.1.1.由代理全面迈向自研,由代理全面迈向自研,架构成熟研发活力将现
56、架构成熟研发活力将现 由代理迈向自研,自研成果即将验证由代理迈向自研,自研成果即将验证。回顾公司游戏业务发展历程,公司由代理发行逐步向游戏自研发展,游戏自研即将进入收获期:1)代理发行期)代理发行期:2010 年下半年,公司首款自研网页游戏天地英雄上线并取得不错成绩打开公司游戏业务之路。随着行业发展迈向手游端,公司通过代理发行产品顺应行业页转手趋势,代理游戏类型涵盖 RPG、休闲类、音乐类等多种品类,同时囊括页游、手游、端游等多种品类,包括碧蓝航线 喵斯快跑等,多元产品发行为搭建自研积累经验。2)自研)自研建设建设期期:2015 年,公司先后获得仙境传说 RO 研发与发行授权、首款自研自发手游
57、横扫千军上线后,标志着公司“页转手”战略的稳步推进。横扫千军实现开门红,RO 手游则给予了当时在自研手游领域尚显青涩的心动与业界知名厂商骏梦网络的合作机会,让其在“页转手”的阶段初期就能积累手游研发的宝贵经验,也为后续研发多款爆款手游奠定基础。RO 手游上线后,心动公司开始逐渐搭建起自己的研发团队,并于 2019 年研发人员数逐渐平稳,意味着研发团队基本搭建完毕。3)自研兑现期)自研兑现期:2022 年 4 月,平台格斗手游派对之星 多国上线,连续 10 天位居日本 iOS 免费榜榜首;2022 年 5 月,射击手游 T3Arena海外上线,最高位居美国、日本 iOS 免费榜 TOP2。随着火
58、力苏打(T3 Arena)火炬之光 铃兰之剑 心动小镇等自研游戏陆续上线,公司游戏研发、发行、平台布局将加速实现正循环,公司经营业绩亦有望持续改善。图图 41 公司通过公司通过多年多年发行积累经验发行积累经验 数据来源:公司公告,公司官网,TapTap,哔哩哔哩,国泰君安证券研究 研发架构研发架构打磨成熟,员工待遇夯实研发基础打磨成熟,员工待遇夯实研发基础。心动在补足自研业务这块短板的决心有目共睹。截至 2022H1,心动公司已有九家游戏工作室,由一个 1387 名员工组成的游戏开发团队支持,占员工总数的70%以上。同时,心动公司的研发团队日渐丰满,研发流程也日渐成熟,据公司官网及招股说明书显
59、示,一款自研游戏立项要经历项目启动、开发及内部审查、游戏测试以及上线及持续优化等流程,且游戏开发工作室主管平 心动公司心动公司(2400)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 28 均有 8 年以上的工作经验,游戏开发经验丰富,一切的一切都支撑着心动自研游戏的行稳致远。图图 42 公司游戏研发架构持续迭代公司游戏研发架构持续迭代 数据来源:公司官网,游戏茶馆,国泰君安证券研究 员工待遇上,公司不只给予高于市场平均水平的有竞争力的薪资,还充分发挥人文关怀:鼓励员工灵活、自由安排工作时间,提高办公效率,不以加班为竞争力;取消竞业限制协议,试行致意金政策,在员
60、工主动离职时给予半年年薪。除去“捆绑”员工的传统手段,主动管理以在行业激烈的人才竞争环境中吸引、留住人才。多项制度的实行成功地让心动在游戏研发领域吸引、留住了许多优质人才,并且激发了员工积极性,实现了公司生产效率的最大化,使得公司自研产品质量获得更高保证。图图 43 公司人力资源管理制度激发研发活力公司人力资源管理制度激发研发活力 数据来源:公司官网,公司年报,国泰君安证券研究 心动公司心动公司(2400)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 28 3.1.2.行业精品化趋势明确,研发聚焦亏损收窄行业精品化趋势明确,研发聚焦亏损收窄 行业精品化趋势明确,
61、研发聚焦提升重点产品能见度。行业精品化趋势明确,研发聚焦提升重点产品能见度。2022年,中国游戏市场规模同比-10.33%,其中用户规模同比-0.33%,游戏用户渗透基本见顶,供给紧缺亦难以刺激用户付费;2022 年,自主研发游戏国内市场实际销售收入为 2223.77 亿元,同比-13.07%,自研游戏收入占比仍保持高位。根据伽马数据,上市企业新品中自研占比提升至 65%、代理占比仅仅 35%,可见产品供给收紧下游戏厂商更倾向于自研自发,自研产品开始成为各大厂商的竞争焦点。从需求端来看,游戏用户也越发青睐高品质的自研游戏,伽马数据用户调研显示,对以产品质量和创新力为重要品牌方向的用户满意度于2
62、021 年分别达到 45.3%和 40.6%,较 2019 年提升明显,可见厂商加大研发投入才能真正匹配用户对于产品品质的高要求,行业精品化大势所趋,头部厂商将持续研发投入聚焦重点项目,精品游戏上线进度及成功率能够获得更高保证。图图 44 主要上市主要上市游戏游戏企业企业以自研为主以自研为主 图图 45 用户对于产品质量满意度要求更高用户对于产品质量满意度要求更高 数据来源:伽马数据,国泰君安证券研究 数据来源:伽马数据,国泰君安证券研究 研发资源全面聚焦,研发资源全面聚焦,扭亏为盈再提速扭亏为盈再提速。受行业经营环境影响,2022H1公司对在研游戏项目进行了梳理和调整,陆续终止了 5 款规模
63、较小或进度不理想的游戏项目的研发工作,裁撤了冗余项目组、精简研发团队;2022 年末,公司研发人员相比 2021 年底减少了 439 人,全年研发开支为 12.84 亿元,同比+3.35%,研发开支并为随研发人员数量而下降,研发资源实现聚焦。相应地,2022 年公司实现净利润-5.74 亿元,同比+37.42%,较 2021 年同比收窄明显,其中 22H2 进一步梳理研发人员下亏损环比大幅收窄。公司 2022 年至今持续梳理研发管线及整合研发资源顺应行业趋势,有望在当前行业环境下进一步提升产品的能见度及成功率,随着自研产品陆续上线,公司有望在保持研发投入的基础上实现扭亏为盈。65%35%自研代
64、理0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%产品质量创新力 心动公司心动公司(2400)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 28 图图 46 2022 年公司研发人员数量同比下降年公司研发人员数量同比下降 图图 47 2022 年公司净亏损年公司净亏损同比同比大幅收窄大幅收窄 数据来源:公司财报,国泰君安证券研究 数据来源:公司财报,国泰君安证券研究 3.2.精细化买量成行业趋势精细化买量成行业趋势,TapTapTapTap 渠道放大产品价值渠道放大产品价值 销售费用率控制良好,销售费用率控制良好,TapTap渠道优势展现渠
65、道优势展现。公司销售费用主要来自推广及广告开支和与营销人员有关的雇员福利开支等,2021 年销售费用同比+23.18%,销售费用率 28.86%,同比+6.62pct,主要系公司仍待新品上线,存量产品推广及 TapTap 营销开支加大所致;2022 年销售费用同比+18.26%,销售费用率 26.89%,同比-1.97pct,主要系两款自研手游的上线。总体来看,心动公司的销售费用及占比较为稳定,整体跟随游戏上线节奏波动。随着行业精细化买量趋势的发展,公司凭借着TapTap 独有渠道优势有望实现高效游戏推广,销售费用率仍能保持稳定。图图 48 2022 年年公司销售费用平稳增长公司销售费用平稳增
66、长 图图 49 2022 年公司销售费用率有所下降年公司销售费用率有所下降 数据来源:公司财报,国泰君安证券研究 数据来源:公司财报,国泰君安证券研究 3.2.1.无限制买量热潮消退,精细化买量成发展趋势无限制买量热潮消退,精细化买量成发展趋势 买量市场迎来震荡,买量成本保持高位买量市场迎来震荡,买量成本保持高位。随着 2022 年游戏用户规模增长见顶,游戏厂商抢夺存量用户的成本必然会变得更加高昂,厂商开始寻求变化。根据 DataEye 与热云数据显示,虽然 2022 年参投游戏数增长 26.7%,高于参投主体数的增长 24.2%,同时累计投放的买量去重素材量为 1744 万,但受限于版号发放
67、情况,2022 年手游买量市场投放产品总数约为 2.03 万个,与去年同期相比出现明显下滑,体现了去年买量市场略低迷的情况。其中,据 DateEye 统计,策略类游戏仍然表现凶猛,在上半年甚至达到了 500 元/A,其他赛道 CPA 价格依然偏高,买量-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%0200400600800016001800研发人员数量研发人员同比增速-1000-800-600-600净利润(百万元)-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%02
68、0000400006000080000100000销售费用(万元)同比0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%020000400006000080000100000销售费用(万元)销售费用率 心动公司心动公司(2400)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 28 成本保持高企。行业合规化要求提升,买量素材制作成本及合规成本抬升,大厂开始放弃以往粗放式、无节制的买量战略,转而开始寻求投放更精准、成本更低廉的买量策略。图图 50 单新增素材使用时长仍处于低位单新增素材使用时长仍处于低位 图图 51 2022
69、 年手游买量市场投放产品总数下滑年手游买量市场投放产品总数下滑 数据来源:DataEye 数据来源:热云数据,Sensor Tower,国泰君安证券研究 图图 52 20 在投公司数与在投游戏数在投公司数与在投游戏数对比对比 图图 53 2020-2022 投放素材数量对比投放素材数量对比对比对比 数据来源:DataEye 数据来源:DataEye 精细化买量受追捧,精细化买量受追捧,多家多家厂商先行吃红利。厂商先行吃红利。在买量行业趋势已明确朝着精细化方向发展时,有多家厂商率先开始了自己的变革。以阿里的三国志战略版为例,2022 年上半年跟随大版本更新节奏控制买
70、量计划数,并创造了多个高峰,但其余时间却出现投放谷底,这一改该游戏过去持续高投放的思路。进入 8 月,该游戏更是主动缩减买量投放,而在其它营销方式(如品牌营销、效果型达人营销)方面投入更多预算;2022 年 11 月,该作进行了一轮世界杯营销,在买量不多情况下,大幅带动下载量出现全年高峰。三国志战略版 全年一改过去持续高投放的思路,更考虑节奏更追求 ROI,主动降低买量,转而在重大节点放手一搏,以品牌传播、内容营销获量,反而创出了全年下载高峰。相似地,哈利波特:魔法觉醒坐拥 20 年老 IP,2021 年 10 月于抖音举办了“魔法挑战赛”活动,从宣发数据来看,截至 2021 年十月底,活动总
71、曝光量超过 9.68 亿次,抖音话题播放量超过 7.5 亿次,游戏TopView 视频的互动情况也超出大盘 18 倍之多,无疑是一次极其成功的买量。总体来看,“魔法挑战赛”成功的关键原因,在于它较好地利用自身 IP 所创作出的 PGC 内容和挑战活动,引出了大量优质的 UGC创作,00.511.522.5投放产品数(万)020004000600080004000在投素材数(去重)(万)关联计划数(万)心动公司心动公司(2400)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 28 为游戏带来了二次、三次传播。其中最为关键的是抖音的全民任务引出
72、了一大波 UGC 内容。在 IP 加成之下,游戏内容引爆了用户们的创作热情,让他们自发产出了一系列原生内容。例如以 Cosplay 为主的#哈利波特嘲讽妆挑战,就成为了 UGC 投放期热度最高的自发话题。其他自发话题中,也有不少播放量达到百万、千万量级。在活动结束后,哈利波特:魔法觉醒官方账号在抖音的粉丝新增高达 37.55 万,较活动前提升+210%,而硬广在其中提供的涨粉量仅 2.6 万。精细化买量实现更高的 ROI,为头部厂商所追捧。图图 54 2022 年三国志战略版买量与下载情况年三国志战略版买量与下载情况 图图 55 哈利波特:魔法觉醒的哈利波特:魔法觉醒的 UGC 内内容狂潮容狂
73、潮 数据来源:DataEye 数据来源:游戏葡萄 3.2.2.旗舰产品与旗舰产品与 TapTap 联动,高效宣发释放产品价值联动,高效宣发释放产品价值 RO 联动 联动 TapTap 高效宣发,游戏生命力持续提升高效宣发,游戏生命力持续提升。心动公司并非传统的买量厂商,依托独有 TapTap 渠道优势与游戏研运联动,实现更加高效的游戏推广。以 2017 年上线的 仙境传说 M为例,心动一开始采取的是积极宣发的态度,通过在自有渠道 TapTap 上力推,在当时的一整个月,TapTap 展示效果第二的广告位上都有 仙境传说 RO 的身影,当月下载量便超过 240 万,根据 2017 年公司财报,R
74、O 上线当年心动公司的销售费用率反而出现同比下降,表明心动借助 TapTap 这一自家渠道的宣发在并未对这款重磅新游支出过多费用的情况下,就取得了极为良好的营销效果。目前,仙境传说 M 仍然有大量老玩家在线并给出好评,通过与 TapTap 平台联动深度运营,令其展现极强的游戏生命力。图图 5656 TapTap 上大量老玩家给出好评上大量老玩家给出好评 图图 5757 TapTapTapTap 上仙境传说上仙境传说 RORO的广告的广告 数据来源:TapTap 数据来源:TapTap 心动公司心动公司(2400)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 28
75、 香肠派对 与香肠派对 与 TapTap深度打通,共建游戏社区放大产品价值深度打通,共建游戏社区放大产品价值。香肠派对 作为公司旗舰产品,依托于心动旗下独有的 TapTap 游戏社区,在流量增长、多维生态建设、IP 价值释放等诸多维度,都一一得到了 TapTap 的深度赋能,可以说正得益于双方在协同成长的过程中产生了良好的化学反应,香肠派对 才成功走出了一条与众不同的长线发行之路。据 TapTap 与 DataEye 数据显示,2021 年初,香肠派对下载量破亿,心动公司并未为游戏过多买量;反之,得益于香肠派对的拉动,其在 2022 年上半年的 MAU 下跌程度得到缓解,MPU 同比+88.7
76、%,同时香肠派对也是目前心动公司的第一大游戏收入来源。除了与 TapTap 平台完成“账号体系合并”之外,游戏内的“动态”也直接嵌套了 TapTap 玩家社区,玩家可以在游戏里即时参与 TapTap 社区的交流,这实现这意味着游戏与渠道间初步达成了“生态互通”,成为了一个连接更加紧密的整体。此外,心动还以 TapTap 为据点,持续发力香肠派对这款单品的“平台内容生态”建设。常年的精心维护与内容产出,既迎合满足了游戏内玩家对于多元化内容的需求,也为香肠派对TapTap 社区营造出了良好的社交互动氛围,因此香肠派对始终处于 TapTap“热门游戏论坛”之列,至今已收获了 3288 万玩家关注,是
77、 TapTap 上热度最高的单品社区。由此可见,公司依托 TapTap 形成更稳定的长线运营模式,随着自研产品陆续上线,公司成熟的运营模式有望进一步放大产品价值。图图 58香肠派对香肠派对TapTap 首款下载破亿的游戏首款下载破亿的游戏 图图 59 香肠派对投放素材数与同类游戏对比香肠派对投放素材数与同类游戏对比 数据来源:手游那点事 数据来源:DataEye 4.投资建议投资建议 自研产品周期全面兑现,研发聚焦与费用管控加速盈亏平衡。我们认为,心动公司 2022 亏损同比大幅收窄,得益于游戏收入迎来复苏、信息服务收入延续高增、以及研发与销售费用管控。展望 2023 年,我们认为,公司游戏产
78、品即将全面兑现,TapTap 受广告需求与独占内容驱动,研发聚焦与费用管控加速减亏,公司 2023 年有望实现扭亏为盈,中长期游戏与 TapTap 生态价值突出。考虑到行业监管环境、产品上线节奏及费用管控力度,我们认为公司 2023 年有望实现盈亏平衡,调整心动公司 2023-2024 年、新增 2025年经调整净利润至 0.54/5.53/8.89 亿元,对应 PE分别为 208X/20X/13X。心动公司心动公司(2400)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 28 表表 2 2 2021A-2025E心动公司盈利预测心动公司盈利预测 数据来源:Bl
79、oomberg,国泰君安证券研究预测 估值方面,基于公司核心业务分为游戏、信息服务两大板块且处于不同发展阶段,我们采用分部估值法,对游戏业务、TapTap 平台业务进行分部估值:1)游戏业务:)游戏业务:参考可比港股游戏研发商,给予 23 年 PS 2.5X,对应分部估值为 77.05 亿元;2)TapTap 业务:业务:参考可比港股社区平台,给予 23 年 P/MAU 160 元/人,对应分部估值 86.22 亿元;3)分)分部估值:部估值:基于分部估值加总,目标市值为 186.51 亿港元/163.27 亿元,对应目标价 38.82 港元,较最新收盘价+42.98%,维持“增持”评级维持“
80、增持”评级。表表 2 2 心动公司分部估值心动公司分部估值 数据来源:Bloomberg,Wind,国泰君安证券研究预测 表表 3 3 可比港股游戏公司估值可比港股游戏公司估值 数据来源:Bloomberg,Wind,国泰君安证券研究(注:总市值和盈利预测截至 2023/4/13)表表 4 4 可比港股社区平台估值可比港股社区平台估值 心动公司心动公司(2400)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 28 数据来源:Bloomberg,Wind,国泰君安证券研究(注:总市值和盈利预测截至 2023/4/13)5.风险提示风险提示 游戏版号审批再趋严;买量
81、市场复苏未及预期;公司产品上线节奏及上线表现未及预期。心动公司心动公司(2400)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 28 国泰君安海外科技国泰君安海外科技团队介绍团队介绍 深耕全球互联网,辐射海外大科技,全面覆盖社交、游戏、电商、互联网金融、互联网服务、AI 及硬科技、美股等领域,致力于结合产业视角与买方视角做差异化研究。秦和平秦和平 执业证书编号:S0880123010042 海外科技领域负责人、首席研究员 梁昭晋梁昭晋 执业证书编号:S0880523010002 海外科技分析师 心动公司心动公司(2400)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅
82、读正文之后的免责条款部分 27 of 28 本公司具有中国证监本公司具有中国证监会核准会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信息而发放,概不构
83、成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何
84、情况下,本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此,投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险,投资需谨慎。投资者不
85、应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“国泰君安证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议,
86、本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 评级评级 说明说明 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后的 12 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对当地市场指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对当地市场指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对当地市场指数涨幅介于-5%5%减持 相对当地市场指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于当地市场
87、指数 中性 基本与当地市场指数持平 减持 明显弱于当地市场指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话(021)38676666(0755)23976888(010)83939888 E-mail: 心动公司心动公司(2400)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 28 附:海外当地市场指数附:海外
88、当地市场指数 亚洲指数名称亚洲指数名称 美洲指数名称美洲指数名称 欧洲指数名称欧洲指数名称 澳洲指数名称澳洲指数名称 沪深 300 标普 500 希腊雅典 ASE 澳大利亚标普 200 恒生指数 加拿大 S&P/TSX 奥地利 ATX 新西兰 50 日经 225 墨西哥 BOLSA 冰岛 ICEX 韩国 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富时新加坡海峡时报 布拉格指数 台湾加权 西班牙 IBEX35 印度孟买 SENSEX 俄罗斯 RTS 印尼雅加达综合 富时意大利 MIB 越南胡志明 波兰 WIG 富时马来西亚 KLCI 比利时 BFX 泰国 SET 英国富时 100 巴基斯坦卡拉奇 德国 DAX30 斯里兰卡科伦坡 葡萄牙 PSI20 芬兰赫尔辛基 瑞士 SMI 法国 CAC40 英国富时 250 欧洲斯托克 50 OMX 哥本哈根20 瑞典 OMXSPI 爱尔兰综合 荷兰 AEX 富时 AIM 全股