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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 三七互娱三七互娱(002555)(002555)传媒传媒 Table_Date 发布时间：发布时间：2022-10-14 Table_Invest 买入买入 上次评级：买入 Table_Market 股票数据 2022/10/13 6 个月目标价（元）22.05 收盘价（元）14.96 12 个月股价区间（元）14.9628.81 总市值（百万元）33,179.25 总股本（百万股）2,218 A 股（百万股）2,218 B 股/H 股（百万股）0/0 日均成交量（百万股）32 Table

2、_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益-21%-25%-33%相对收益-13%-12%-9%Table_Report 相关报告 三七互娱（002555）：新品减少致使短期业绩承压，研运优势推动长期发展-20221011 三七互娱（002555）：产品储备丰富，出海再创新高-20220906 三七互娱（002555）：核心产品表现稳健，出海推动收入增长-20220713 Table_Author 证券分析师：宋雨翔证券分析师：宋雨翔 执业证书编号：S0550519120001 研究助理：章驰研究助理：章驰 执业

3、证书编号：S0550121080001 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 发行壁垒奠定优势，海外仍有增长空间发行壁垒奠定优势，海外仍有增长空间 报告摘要：报告摘要：Table_Summary 买量发行到“研运一体”，对游戏获量理解深刻。买量发行到“研运一体”，对游戏获量理解深刻。公司在页游时代具备市场领先地位，是仅次于腾讯的第二大页游发行商，买量能力经过长期积累与沉淀，对游戏获量理解深刻。在此基础上，公司建立系统性流量经营体系，开发“量子”和“天机”平台，精细化、智能化自身买量策略，进一步提高发行端的竞争优势。全球手游市场全球手游市场面临增长压力面临

4、增长压力，国内厂商竞争力强劲。，国内厂商竞争力强劲。根据 Sensor Tower，2022 年全球手游市场收入预计将达 860 亿美元，同比下滑 2.3%。根据伽马数据，2022 年 1-6 月，中国企业自主研发游戏在海外的实际销售收入达 89.89 亿美元，同比增长 6.16%，实现逆市增长。中国厂商在移动游戏领域竞争力强劲，海外整体的市占率还有提升的空间，三七作为国内出海龙头仍然具备较高增长潜能。海外业务成为公司增长第二极，“因地制宜”凸显公司发行能力。海外业务成为公司增长第二极，“因地制宜”凸显公司发行能力。公司基于不同地区玩家的喜好重点发行不同类型的游戏，如在日本市场重点发行模拟经营

5、，RPG 及 SLG 游戏，在欧美市场重点发行 SLG 游戏等。通过自身的算法和决策模型将合适的产品推至合适的市场和用户。具体来看，Puzzles&Survival作为 SLG 产品在欧美等发达地区市场表现突出，在日韩等市场也有出色表现；云上城之歌作为 MMO 则主要在韩国市场具备较强影响力。版号影响公司产能释放，有望迎来产品大年。版号影响公司产能释放，有望迎来产品大年。公司游戏储备丰富。通过自研、代理、定制等方式面向海内外储备了近三十款产品，覆盖了MMORPG、卡牌、SLG、模拟经营等不同品类。其中，公司国内有 7 款产品获得版号，我们预期公司产品上线节奏加速，有望迎来产品大年；小小蚁国等产

6、品预期表现出色，有望推动业绩增长。投资建议：投资建议：我们预计公司 2022-2024 年营业收入为 177.22/208.54/235.62亿元，同比增长 9.29%/17.67%/12.99%。2022-2024 年归母净利润为30.33/35.72/40.61 亿元，对应 EPS 1.37/1.61/1.83 元。按 DCF 法给予公司目标价 22.05 元，维持“买入”评级。风险提示：游戏上线不及预期、版号政策风险风险提示：游戏上线不及预期、版号政策风险 Table_Finance财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营

7、业收入 14,400 16,216 17,722 20,854 23,562(+/-)%8.86%12.62%9.29%17.67%12.99%归属母公司归属母公司净利润净利润 2,761 2,876 3,033 3,572 4,061(+/-)%30.56%4.15%5.48%17.78%13.68%每股收益（元）每股收益（元）1.31 1.31 1.37 1.61 1.83 市盈率市盈率 23.84 20.63 10.94 9.29 8.17 市净率市净率 10.93 5.56 2.72 2.10 1.67 净资产收益率净资产收益率(%)45.73%26.69%24.83%22.63%20

8、.46%股息收益率股息收益率(%)3.34%3.48%2.34%0.00%0.00%总股本总股本(百万股百万股)2,112 2,218 2,218 2,218 2,218-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2021/102022/12022/42022/72022/10三七互娱沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/40 三七互娱三七互娱/公司深度公司深度 目目 录录 1.核心观点与投资建议核心观点与投资建议.5 2.公司沿革：买量起步的游戏龙头，研发能力提升公司沿革：买量起步的游戏龙头，研发能力提升.6 2.1.发展历程.6 2.1.1.买

9、量发行到“研运一体”，对游戏获量理解深刻.6 2.1.2.复制买量模式，移动游戏业务高速增长.8 2.1.3.优化买量，研运一体，重视出海，积极尝试多元发展.9 2.2.股权结构稳定，绑定核心高管.10 2.3.营收利润保持稳健，各项费用有所下滑.11 3.买量效率提升，研发能力加强买量效率提升，研发能力加强.16 3.1.买量经历长期积累，数据驱动转化率提升.16 3.1.1.网页游戏时代积累买量能力，获客理解优于同行.16 3.1.2.数据驱动强化买量能力，转化效率持续提升.17 3.2.研发能力加强，“研运一体”推动精品输出能力提升.20 3.2.1.研发能力增强，推动“研运一体”效果提

10、升.20 3.2.2.打造多元化产品矩阵，品类融合实现玩法创新.21 4.“因地制宜因地制宜”推动海外业务发展，出海仍具增长动能推动海外业务发展，出海仍具增长动能.23 4.1.海外市场 2022H1 收入下降，国内厂商逆市增长.23 4.2.出海业务逐渐成为公司增长第二极，“因地制宜”凸显发行能力.25 4.2.1.结合不同市场特点发行产品，推动海外发行全方位突破.25 4.2.2.技术推动买量精细化，买量效率提升.27 4.2.3.重视产品本地化，推动获客和留存提升.28 4.3.出海步入收获期，海外发行打法成熟.29 5.版号影响公司产能释放，有望迎来产品大年版号影响公司产能释放，有望迎

11、来产品大年.31 5.1.版号发放恢复常态化，产品储备丰富.31 5.2.核心 SLG 产品测试良好，有望带动业绩增长.33 6.盈利预测与估值盈利预测与估值.34 6.1.盈利预测.34 6.2.估值.36 6.2.1.相对估值法.36 6.2.2.DCF 估值.36 7.风险提示风险提示.37 图表目录图表目录 图图 1：三七互娱公司沿革：三七互娱公司沿革.6 QUaXoWdYeZnYqQqQsQ9P8QaQsQrRpNsQjMrQnNjMtRqQbRqRoOMYrRpNvPoPtP 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/40 三七互娱三七互娱/公司深度公司深度 图

12、图 2：37 玩平台游戏发行流程玩平台游戏发行流程.7 图图 3：大天使之剑游戏画面：大天使之剑游戏画面.7 图图 4：传奇霸业游戏画面：传奇霸业游戏画面.7 图图 5：2015 年中国网页游戏研运商营收年中国网页游戏研运商营收 Top15.7 图图 6：2015 年年 37 游戏平台开服游戏产品游戏平台开服游戏产品 Top10.7 图图 7：永恒纪元官网：永恒纪元官网.8 图图 8：2019 年中国移动游戏上市企业市场份额年中国移动游戏上市企业市场份额.9 图图 9：三七互娱品牌矩阵：三七互娱品牌矩阵.9 图图 10：“雅典娜雅典娜”研发中台运行模式研发中台运行模式.10 图图 11：三七互

13、娱股：三七互娱股权结构及子公司情况权结构及子公司情况.10 图图 12：三七互娱：三七互娱 2017-2021、2021H1-2022H1 营业收入（百万元）及同比增速营业收入（百万元）及同比增速.12 图图 13：三七互娱：三七互娱 2017-2021、2021H1-2022H1 归母净利润（百万元）及同比增速归母净利润（百万元）及同比增速.12 图图 14：三七互娱：三七互娱 2020Q1-2022Q2 单季度营业收入（百万元）及增速单季度营业收入（百万元）及增速.12 图图 15：三七互娱：三七互娱 2020Q1-2022Q2 单季度归母净利润（百万元）及增速单季度归母净利润（百万元）及

14、增速.12 图图 16：三七互娱：三七互娱 2022H1 成本构成成本构成.13 图图 17：三七互娱：三七互娱 2020Q1-2022Q2 单季度毛利率及净利率单季度毛利率及净利率.13 图图 18：三七互娱：三七互娱 2017-2021、2021H1-2022H1 移动、网页游戏业务毛利率移动、网页游戏业务毛利率.13 图图 19：三七互娱：三七互娱 2020Q1-2022Q2 单季度各项费用率单季度各项费用率.14 图图 20：三七互娱：三七互娱 2017-2021、2021H1-2022H1 国内外业务收入（亿元）及增速国内外业务收入（亿元）及增速.14 图图 21：三七互娱：三七互娱

15、 2017-2021、2021H1-2022H1 国内外业务占比国内外业务占比.14 图图 22：三七互娱：三七互娱 2017-2021、2021H1-2022H1 移动、网页游戏业务收入（亿元）移动、网页游戏业务收入（亿元）.15 图图 23：三七互娱：三七互娱 2017-2021、2021H1-2022H1 经营性现金流（亿元）经营性现金流（亿元）.15 图图 24：三七互娱：三七互娱 2020Q1-2022Q2 合同负债（亿元）合同负债（亿元）.16 图图 25：三七互娱：三七互娱 2017-2022H1 商誉情况（亿元）商誉情况（亿元）.16 图图 26：2015 年中国网页游戏研发商

16、开服数年中国网页游戏研发商开服数 Top10.17 图图 27：2015 年中国网页游戏运营商开服数年中国网页游戏运营商开服数 Top10.17 图图 28：“量子量子-天机天机”AI 投放系统示意图投放系统示意图.18 图图 29：“量子系统量子系统”工作流程工作流程.18 图图 30：2017-2022H1 公司公司“买量效率买量效率”.19 图图 31：2017-2021 公司互联网流量费用和营收增速公司互联网流量费用和营收增速.19 图图 32：云上城之歌及精灵盛典：云上城之歌及精灵盛典iOS 流水估计值（单位：万元）流水估计值（单位：万元）.20 图图 33：2017-2022H1

17、公司研发费用及增长率公司研发费用及增长率.20 图图 34：2016-2021 公司研发人员数量及占比公司研发人员数量及占比.20 图图 35：三七互娱三大数据分析系统运行原理三七互娱三大数据分析系统运行原理.21 图图 36：斗罗大陆：魂师对决游戏画面斗罗大陆：魂师对决游戏画面.21 图图 37：Puzzles&Survival美国畅销榜表现美国畅销榜表现.22 图图 38：Puzzles&Survival融合三消玩法与融合三消玩法与 SLG.23 图图 39：游戏应用各地区：游戏应用各地区 IAP 表现表现.24 图图 40：游戏应用各：游戏应用各地区地区 DAU 变化变化.24 图图 4

18、1：2014-2021 中国自研游戏海外市场实际销售收入（单位：亿美元）中国自研游戏海外市场实际销售收入（单位：亿美元）.25 图图 42：2015H1-2022H1 中国自研游戏海外市场实际销售收入（单位：亿美元）中国自研游戏海外市场实际销售收入（单位：亿美元）.25 图图 43：2019-2021 美国游戏类型流水分布美国游戏类型流水分布.26 图图 44：2019-2021 日韩游戏类型流水分布日韩游戏类型流水分布.26 图图 45：2019-2021 年法国，德国，英国游戏类型流水分布年法国，德国，英国游戏类型流水分布.26 图图 46：云上城之歌：云上城之歌2022H1 韩国出海收入

19、排行第一韩国出海收入排行第一.27 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/40 三七互娱三七互娱/公司深度公司深度 图图 47：腾讯、网易、三七海外素材投放量：腾讯、网易、三七海外素材投放量.28 图图 48：Puzzles&Survival美国宣传广告美国宣传广告.29 图图 49：Puzzles&Survival日本宣传广告日本宣传广告.29 图图 50：Puzzles&Conquest游戏画面游戏画面.30 图图 51：Puzzles&Survival游戏画面游戏画面.30 图图 52：部分游戏公司：部分游戏公司 2022 年年 H1 海外营业收入海外营业收入.3

20、0 图图 53：部分游戏公司：部分游戏公司 2022 年年 H1 海外营业收入增速海外营业收入增速.30 图图 54：2020-2022 年月度版号发放数量情况年月度版号发放数量情况.31 图图 55：公司：公司 2019-2022 年重点产品上线情况年重点产品上线情况.31 图图 56：小小蚁国策略场景：小小蚁国策略场景.34 图图 57：小小蚁国单位场景：小小蚁国单位场景.34 图图 58：三国：英雄的荣光香港地区上线表现：三国：英雄的荣光香港地区上线表现.34 表表 1：三七互娱：三七互娱董事会和高级董事会和高级管理管理人员人员基本情况（截至基本情况（截至 2022 年中报）年中报）.1

21、1 表表 2：三七互娱早期页游代表作：三七互娱早期页游代表作.17 表表 3：三七互娱：三七互娱“买量效率买量效率”.19 表表 4：三七互娱多元品类及代表作：三七互娱多元品类及代表作.22 表表 5：2017-2021 游戏出海排行榜前十产品（加粗部分为游戏出海排行榜前十产品（加粗部分为 SLG 产品）产品）.25 表表 6：三七互娱国内部分在研及测试产品储备表：三七互娱国内部分在研及测试产品储备表（截至（截至 2022 年年 8 月月 30 日）日）.32 表表 7：三七互娱海外部分在研及测试产品储备表：三七互娱海外部分在研及测试产品储备表（截至（截至 2022 年年 8 月月 30 日）

22、日）.33 表表 8：三七互娱：三七互娱 2022-2024 分业务收入预测（单位：百万元）分业务收入预测（单位：百万元）.35 表表 9：三七互娱：三七互娱 2022-2024 年利润预测（单位：百万元）年利润预测（单位：百万元）.36 表表 10：可比公司：可比公司 Wind 一致预期（截至一致预期（截至 2022 年年 10 月月 11 日）日）.36 表表 11：公司：公司 WACC 预测预测.37 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/40 三七互娱三七互娱/公司深度公司深度 1.核心观点与投资建议核心观点与投资建议 买量发行到“研运一体”，对游戏获量理解深刻

23、。买量发行到“研运一体”，对游戏获量理解深刻。公司在页游时代具备市场领先地位，是仅次于腾讯的第二大页游发行商，买量能力经过长期积累与沉淀，对游戏获量理解深刻。在此基础上，公司建立系统性流量经营体系，开发“量子”和“天机”平台，精细化、智能化自身买量策略，进一步提高发行端的竞争优势。全球手游市场面临增长压力，国内厂商竞争力强劲。全球手游市场面临增长压力，国内厂商竞争力强劲。根据 Sensor Tower，2022 年全球手游市场收入预计将达 860 亿美元，同比下滑 2.3%。根据伽马数据，2022 年 1-6月，中国企业自主研发游戏在海外的实际销售收入达 89.89 亿美元，同比增长 6.16

24、%，实现逆市增长。中国厂商在移动游戏领域竞争力强劲，海外整体的市占率还有提升的空间，三七作为国内出海龙头仍然具备较高增长潜能。海外业务成为公司增长第二极，“因地制宜”凸显公司发行能力。海外业务成为公司增长第二极，“因地制宜”凸显公司发行能力。公司基于不同地区玩家的喜好重点发行不同类型的游戏，如在日本市场重点发行模拟经营，RPG 及SLG 游戏，在欧美市场重点发行 SLG 游戏等。通过自身的算法和决策模型将合适的产品推至合适的市场和用户。具体来看，Puzzles&Survival作为 SLG 产品在欧美等发达地区市场表现突出，在日韩等市场也有出色表现；云上城之歌作为MMO 则主要在韩国市场具备较

25、强影响力。版号影响公司产能释放，有望迎来产品大年。版号影响公司产能释放，有望迎来产品大年。公司游戏储备丰富。通过自研、代理、定制等方式面向海内外储备了近三十款产品，覆盖了 MMORPG、卡牌、SLG、模拟经营等不同品类。其中，公司国内有 7 款产品获得版号，我们预期公司产品上线节奏加速，有望迎来产品大年；小小蚁国 等产品预期表现出色，有望推动业绩增长。投资建议：投资建议：我们预计公司 2022-2024 年营业收入为 177.22/208.54/235.62 亿元，同比增长 9.29%/17.67%/12.99%。2022-2024 年归母净利润为 30.33/35.72/40.61 亿元，对

26、应 EPS 1.37/1.61/1.83 元。按 DCF 法给予公司目标价 22.05 元，维持“买入”评级。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/40 三七互娱三七互娱/公司深度公司深度 2.公司沿革：买量起步的游戏龙头，研发能力提升公司沿革：买量起步的游戏龙头，研发能力提升 2.1.发展历程 三七互娱成立于 2011 年，初名 37 游戏，总部设在广州。公司聚焦游戏业务，包括网络游戏研发、发行和运营等，同时持续投资泛娱乐领域，打造全产业链生态布局。旗下拥有游戏研发品牌三七游戏，专业的游戏发行品牌 37 网游、37 手游、37GAMES等。图图 1：三七互娱公司沿革：

27、三七互娱公司沿革 数据来源：公司公告、东北证券 2.1.1.买量发行到“研运一体”，对游戏获量理解深刻 2011 年，37 游戏成立，以“游戏发行商”的角色进入网络游戏产业。团队依托自身游戏运营和互联网产品推广经验，重视流量运营与广告推广，通过广告投放规模优势与广告渠道形成稳定合作。据公司重组书披露，截至 2013 年底，公司累计游戏用户数突破 3 亿人次。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/40 三七互娱三七互娱/公司深度公司深度 图图 2：37 玩平台游戏发行流程玩平台游戏发行流程 数据来源：公司公告、东北证券 随着发行经验的积累，公司布局研发体系，从游戏发行转向

28、“研运一体”，于 2013年成立极光网络，并于次年推出首款自研产品大天使之剑。该游戏创造了页游的多项纪录，彰显了公司对页游研发的理解能力。根据艾瑞咨询报告显示，2015 年，37 游戏营业收入达到 36.7 亿元，位列行业第二，仅次于腾讯。图图 3：大天使之剑游戏画面：大天使之剑游戏画面 图图 4：传奇霸业游戏画面：传奇霸业游戏画面 数据来源：公司官网、东北证券 数据来源：公司官网、东北证券 图图 5：2015 年中国网页游戏研运商营收年中国网页游戏研运商营收 Top15 图图 6：2015 年年 37 游戏平台开服游戏产品游戏平台开服游戏产品 Top10 数据来源：艾瑞咨询、东北证券 数据来

29、源：艾瑞咨询、东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/40 三七互娱三七互娱/公司深度公司深度 2.1.2.复制买量模式，移动游戏业务高速增长 公司于 2013 年成立 37 手游，开拓手游市场。2014 年-2015 年，上市公司顺荣股份分两次收购，三七互娱成为顺荣三七全资子公司并实现整体上市，上市主体于 2018年剥离汽车相关业务，专注游戏领域。上市后，公司集中发展游戏业务，将自身页游阶段的流量模式复制到手游行业。并于 2016 年推出第一款自研手游永恒纪元，该产品开服 3 小时收入破百万，单月流水超 5000 万，上线 30 天流水破亿。此后，公司陆续推出

30、大天使之剑 H5、传奇霸业、一刀传世等传奇、奇迹类手游产品，成功将自身页游的成功打法复制到移动游戏领域。图图 7：永恒纪元官网：永恒纪元官网 数据来源：公司官网、东北证券 2019年，根据艾瑞咨询统计，三七互娱国内移动游戏发行业务市场占有率达到5.73%，位居行业第三位，实现了页游向手游的成功转型。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/40 三七互娱三七互娱/公司深度公司深度 图图 8：2019 年中国移动游戏上市企业市场份额年中国移动游戏上市企业市场份额 数据来源：艾瑞咨询、东北证券 2.1.3.优化买量，研运一体，重视出海，积极尝试多元发展 2018 年底，三七互娱

31、剥离顺荣汽车业务，专注游戏业务研发运营。2019 年公司“研运一体”战略升级，完善旗下品牌矩阵。通过子品牌三七游戏（原极光网络）进行研发、37 游戏推动移动游戏发行、37GAMES 主要推动海外发行、37 网游推动网页游戏及移动游戏发行，重新梳理自身管理架构，发挥自身发行优势，优化买量投放、加码研发及出海，带动公司进一步增长。图图 9：三七互娱品牌矩阵：三七互娱品牌矩阵 数据来源：公司公告、东北证券 在发行方面，重视短视频发展及算法驱动带来的买量变化，调整买量模式。在庞大用户数和市场份额基础上，采用明星代言和大数据精准推送的立体营销，并开发“量子”和“天机”平台，精细化智能化买量策略，进一步加

32、强自身发行及买量优势。在研发方面，积极强化研发能力，构建研发中台。以“雅典娜”、“阿瑞斯”、“波塞冬”三大中台数据分析产品，提升数据反哺研发能力。从产品端看，重视产品品质，研发周期延长，研发能力显著提升，根据公司公告，核心自研卡牌斗罗大陆：魂师对决研发时间超过 2 年。同时公司在引擎技术、底层研发管线、地图编辑、3D渲染等都有显著提升。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/40 三七互娱三七互娱/公司深度公司深度 图图 10：“雅典娜”研发中台运行模式：“雅典娜”研发中台运行模式 数据来源：手游那些事、东北证券 在出海方面，三七是出海业务增长最为迅速的国内游戏企业之一

33、，海外市场规模不断攀升，成为公司新的增长点。至 2022H1，公司海外收入占比达到 37.5%。在欧美、日韩等主要市场均有所突破。2.2.股权结构稳定，绑定核心高管 三七互娱股权结构稳定。截至 2022 年 8 月 30 日，公司创始人及实际控制人李卫伟持有三七互娱 14.52%的股份，为公司第一大股东。联合创始人曾开天、公司高管胡宇航分别为第二、第三大股东。其余股东共持有 65.33%的股份。企业原控制方吴氏家族所持股份已不足 10%。图图 11：三七互娱股权结构及子公司情况：三七互娱股权结构及子公司情况 数据来源：公司公告、东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明

34、 11/40 三七互娱三七互娱/公司深度公司深度 在管理层方面，公司多位高管具备丰富经验，同时与上市公司深度绑定。公司董事长李卫伟、分管出海的副董事长曾开天、研发部门负责人，三七游戏总裁胡宇航均持 9%以上公司股份，同时在经验上均为从业多年的游戏老兵，对行业具备深刻理解和洞察。2.3.营收利润保持稳健，各项费用有所下滑 新品发行推动营业收入持续增长，长线能力显著提升。新品发行推动营业收入持续增长，长线能力显著提升。2017-2021 年，公司营业收入 CAGR 为 27.23%，归母净利润 CAGR 15.42%。自研产品 斗罗大陆：魂师对决表现优秀，长线留存情况良好，提振公司业绩。公司 20

35、22 年上半年实现营业收入80.92 亿元，同比增长 7.34%，归母净利润 16.95 亿元，同比增长 98.56%。表表 1：三七互娱：三七互娱董事会和高级董事会和高级管理管理人员人员基本情况（截至基本情况（截至 2022 年中报）年中报）管理层管理层 姓名姓名 职务职务 过往经历过往经历 董事会董事会成员成员 李卫伟 董事长、总经理 2000 年 8 月起先后就职于深圳专家网络科技有限公司、深圳权智信息科技有限公司、广州海岩网络科技有限公司；2011 年 10 月-2015 年 3 月任三七互娱（上海）科技有限公司执行董事兼总经理；2015 年 1 月-2019 年 1 月任芜湖三七互娱

36、网络科技集团股份有限公司副董事长；2015 年 8 月至今兼任三七互娱总经理；2019 年 1 月至今任三七互娱董事长。曾开天 副董事长 三七互娱（上海）科技有限公司联合创始人；2011 年 10 月起任三七互娱（上海）科技有限公司董事，分管公司网络游戏业务海外发行工作；2019 年 7 月至今任三七互娱网络科技集团股份有限公司副董事长。胡宇航 副董事长 业内资深的游戏研发管理专家，具有丰富的游戏研发和项目管理经验；2013 年10 月至今任三七游戏总裁，负责三七互娱研发品牌三七游戏的战略规划和日常管理；2020 年 9 月至今任三七互娱董事；2022 年 3 月至今任三七互娱副董事长。刘军

37、董事、副总经理 拥有十多年的互联网从业经验，对移动游戏平台有着深入的认识；2013 年加入三七互娱；2022 年 3 月至今任三七互娱董事兼副总经理；现任 37 手游高级副总裁。高级管高级管理人员理人员 朱怀敏 副总经理 2004 年 7 月-2008 年 7 月任职于北京新浪互联信息服务有限公司；2008 年 8 月-2009 年 12 月任魔力盒网络科技（北京）有限公司技术经理；2011 年 10 月任三七互娱（上海）科技有限公司技术副总裁；2019 年 1 月至今任三七互娱副总经理。数据来源：公司公告、东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/40 三七互

38、娱三七互娱/公司深度公司深度 图图 12：三七互娱：三七互娱 2017-2021、2021H1-2022H1 营业营业收入（百万元）及同比增速收入（百万元）及同比增速 图图 13：三七互娱：三七互娱 2017-2021、2021H1-2022H1 归母归母净利润（百万元）及同比增速净利润（百万元）及同比增速 数据来源：公司公告、东北证券 数据来源：公司公告、东北证券 分季度看，受版号影响，公司收入环比下滑，但产品进入利润释放期，推动利润增长。公司 2022Q2 单季度实现营收 40.03 亿元，同比增长 7.58%，环比下降2.11%；归母净利润 9.35亿元，同比增长 26.90%，环比增长

39、 23.06%。公司新品小小蚁国已于 9 月 24 日上线，随着产品推进，有望推动收入提升。图图 14：三七互娱：三七互娱 2020Q1-2022Q2 单季度营业收入单季度营业收入（百万元）及增速（百万元）及增速 图图 15：三七互娱：三七互娱 2020Q1-2022Q2 单季度归母净利润单季度归母净利润（百万元）及增速（百万元）及增速 数据来源：公司公告、东北证券 数据来源：公司公告、东北证券 毛利率保持较高水平。毛利率保持较高水平。公司游戏业务成本主要是分成成本及服务器相关支出。2022年上半年，分成成本占总成本比重达到 91%。因此，公司毛利率变化主要受代理游戏情况影响，由于 2022

40、年公司代理产品上线增加，公司 2022 Q2 毛利率为 82.52%，同比下降 1.32pct，环比下降 3.77pct。在净利率方面，公司上半年重点新品上线较少，费用降低，净利率有所提升。其中 2022H1 公司净利率为 23.36%，同比增长 3.56pct，环比增长 4.78pct。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/40 三七互娱三七互娱/公司深度公司深度 图图 16：三七互娱：三七互娱 2022H1 成本构成成本构成 图图 17：三七互娱：三七互娱 2020Q1-2022Q2 单季度毛利率及净单季度毛利率及净利率利率 数据来源：公司公告、东北证券 数据来源

41、：公司公告、东北证券 分业务看，移动游戏毛利率高于网页游戏。2022年上半年，移动游戏毛利率为85.10%，同比下降 1.07pct。网页游戏毛利率为 71.13%，同比增长 0.62pct。图图 18：三七互娱：三七互娱 2017-2021、2021H1-2022H1 移动、网页游戏业务毛利率移动、网页游戏业务毛利率 数据来源：公司公告、东北证券 公司各项费用率均有所下降，买量等销售费用率维持高位。公司各项费用率均有所下降，买量等销售费用率维持高位。公司买量由粗放式买量转为更加精细化，从费用端来看，销售费用占比有所下降。其中，2022Q2 公司销售费用为 20.33 亿元，同比增长 2.43

42、%，环比下降 11.86%，销售费用率为 50.79%，同比下降 2.55pct，环比下降 5.62pct。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/40 三七互娱三七互娱/公司深度公司深度 图图 19：三七互娱：三七互娱 2020Q1-2022Q2 单季度各项费用率单季度各项费用率 数据来源：公司公告、东北证券 出海保持高增长，海外业务占比持续提升。出海保持高增长，海外业务占比持续提升。2022 年上半年公司境内业务收入 50.6 亿元，同比下降 7.91%，境外业务收入 30.33 亿元，同比增长 48.33%，2022 上半年公司海外业务占比达到 37.48%，同比

43、增长 10.36pct。图图 20：三七互娱：三七互娱 2017-2021、2021H1-2022H1 国内国内外业务收入（亿元）及增速外业务收入（亿元）及增速 图图 21：三七互娱：三七互娱 2017-2021、2021H1-2022H1 国内国内外业务占比外业务占比 数据来源：公司公告、东北证券 数据来源：公司公告、东北证券 从收入结构看，公司移动游戏收入持续增长，网页游戏占比下滑。从收入结构看，公司移动游戏收入持续增长，网页游戏占比下滑。2022 年上半年移动游戏收入达 77.39 亿元，同比增长 9.51%。网页游戏收入 3.41 亿元，同比下降25.97%。请务必阅读正文后的声明及说

44、明请务必阅读正文后的声明及说明 15/40 三七互娱三七互娱/公司深度公司深度 图图 22：三七互娱：三七互娱 2017-2021、2021H1-2022H1 移动、网页游戏业务收入（亿元）移动、网页游戏业务收入（亿元）数据来源：公司公告、东北证券 经营性经营性现金流现金流呈现增长趋势，呈现增长趋势，匹配公司收入增速。匹配公司收入增速。2022 年上半年，公司经营性现金流达到 18.04 亿元，同比增长 43.9%，从 2017-2021 年来看，经营性现金流从 18.32 亿元增长至 2021 年 36.59 亿元，匹配公司收入增速。图图 23：三七互娱：三七互娱 2017-2021、202

45、1H1-2022H1 经营性现金流经营性现金流（亿元）（亿元）数据来源：公司公告、东北证券 合同负债保持稳定。合同负债保持稳定。公司合同负债主要为游戏预收款，从季度变化来看，2020-2022 年每季度的合同负债在 2.5 亿元附近，占收入比重大约在 6.3%左右，保持相对稳定。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/40 三七互娱三七互娱/公司深度公司深度 图图 24：三七互娱：三七互娱 2020Q1-2022Q2 合同负债合同负债（亿元）（亿元）数据来源：公司公告、东北证券 至 2022 年上半年，公司商誉余额 15.89 亿元，占净资产比重逐步降低。公司商誉构成主

46、要是前期分步收购上市带来的商誉 15.78 亿元。其商誉主体为三七互娱（上海）科技有限公司。随着公司游戏业务迅速增长，商誉减值风险较低。图图 25：三七互娱：三七互娱 2017-2022H1 商誉情况（亿元）商誉情况（亿元）数据来源：公司公告、东北证券 3.买量效率提升，研发能力加强买量效率提升，研发能力加强 3.1.买量经历长期积累，数据驱动转化率提升 3.1.1.网页游戏时代积累买量能力，获客理解优于同行 买量能力经过长期积累与沉淀。买量能力经过长期积累与沉淀。三七在页游时代具备市场领先地位，是仅次于腾讯的第二大页游发行商。相较于端游，页游具备开发成本低、开发周期短，依赖渠道 请务必阅读正

47、文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/40 三七互娱三七互娱/公司深度公司深度 获客等特点。与端游重视品牌宣发、内容质量等业务方式相比，页游更重视高速迭代及渠道获客，通过大范围铺设广告找到与自身产品匹配的核心用户，并从该部分用户中获取收益。这种模式也使得公司在游戏买量领域具备早期的积累与沉淀。表表 2：三七互娱早期页游代表作：三七互娱早期页游代表作 名称名称 产品品类产品品类 产品类型产品类型 研发商研发商 最受欢迎网页游戏奖项最受欢迎网页游戏奖项 大天使之剑 ARPG 西方魔幻 自研 是 传奇霸业 ARPG 西方魔幻 自研 是 武神赵子龙 ARPG 三国题材 代理 是 少年群侠

48、传 ARPG 武侠题材 代理 是 神仙劫 ARPG 神话题材 代理 否 剑雨江湖 ARPG 武侠题材 代理 否 混沌战域 ARPG 神话题材 自研 否 数据来源：公司公告、东北证券 图图 26：2015 年中国网页游戏研发商开服数年中国网页游戏研发商开服数 Top10 图图 27：2015 年中国网页游戏运营商开服数年中国网页游戏运营商开服数 Top10 数据来源：艾瑞咨询、东北证券 数据来源：艾瑞咨询、东北证券 紧抓核心流量渠道，推动先发优势。紧抓核心流量渠道，推动先发优势。从手游起步来看，公司起步早期采用典型的流量打法，通过与硬核联盟及应用宝等渠道合作，将产品推至用户。在早期移动产品品质尚

49、未出现明显差距时，利用流量优势迅速拓展市场。在超级 APP 崛起后，公司重点投放转向抖音等超级 APP，持续紧跟核心流量渠道。3.1.2.数据驱动强化买量能力，转化效率持续提升 系统构建流量经营体系，买量注重精准投放，转化效率提升。系统构建流量经营体系，买量注重精准投放，转化效率提升。2019 年，三七在手游发行运营阶段，第一次将自主研发智能化的广告投放系统（“量子”）和数据分析系统（“天机”）投入使用，构建起一个系统化流量经营的体系，在发行运营端形成了独特的优势。公司依靠系统化流量经营体系，有效控制买量成本，提高发行运营端的竞争壁垒。公司自主研发智能化投放平台“量子”和智能化运营分析平台“天

50、机”，推动游戏运公司自主研发智能化投放平台“量子”和智能化运营分析平台“天机”，推动游戏运营的数字化和智能化。营的数字化和智能化。据公司披露，（1）智能化投放平台“量子”为公司内部广告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/40 三七互娱三七互娱/公司深度公司深度 投放系统，可以对接所有主流渠道，实现快速投放和自动化投放素材，以降低广告投放 CPA，提升 ROI。（2）智能化运营分析平台“天机”则为对游戏数据进行统计、分析以及预测的经营决策系统，该系统通过数据分析模型对游戏生命周期进行精准预测，提高用户粘性，提升用户 LTV。图图 28：“量子：“量子-天机”天机”A

51、I 投放系统示意图投放系统示意图 数据来源：WISE2020 游戏产业革新大会、东北证券 “量子”系统服务于投放业务。“量子”系统服务于投放业务。“量子”系统的核心能力在于可以快速提升投放业务的速率，实现投放业务“724 小时”的批量化与自动化，并且可以更精准、智能地体现投放素材的实际效果。根据巨量引擎，三七互娱在使用“量子”系统后，广告投放计划从每天不到 1000 条计划提升至最高 3500+条的峰值投放计划数，投放效率提升 250%。图图 29：“量子系统”工作流程：“量子系统”工作流程 数据来源：手游那点事、东北证券 “天机”系统服务于运营业务。“天机”系统服务于运营业务。“天机”系统的

52、核心能力在于对数据的分析，通过对游戏核心数据进行分析对比，能够准确预估产品 LTV 模型，并将投放控制数据反馈至“量子”系统，从而降低游戏运营风险，减少无效投入。“天机”系统仅需要 14天的游戏运营数据，即可对游戏 LTV 做出较为准确的判断，使公司在买量广告投放时的 ROI 获得有效保障。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/40 三七互娱三七互娱/公司深度公司深度 数据产品推动买量效率提升。数据产品推动买量效率提升。我们将流量费用与营收的比定义为“买量效率”，其含义为单位买量费用对营业收入的撬动能力。可以看出，从 2017-2021 年，公司“买量效率”经历了先下

53、降后上升的过程。从 2017-2019 年，随着互联网流量红利逐渐消退，行业获客难度增加，“买量效率”持续降低，2019 年达到最低值 1.74。随着公司推出新的买量系统以及自身研发能力的补强，在更为激烈的行业竞争中，公司“买量效率”逐步回升。表表 3：三七互娱“买量效率”：三七互娱“买量效率”2017 2018 2019 2020 2021 互联网流量费用（亿元）互联网流量费用（亿元）17.7 31.9 75.8 80.1 87.7 网络游戏行业营收（亿元）网络游戏行业营收（亿元）56.29 72.47 132.27 143.99 162.16“买量效率”“买量效率”3.18 2.27 1.

54、74 1.80 1.85 数据来源：公司公告、东北证券 图图 30：2017-2022H1 公司“买量效率”公司“买量效率”图图 31：2017-2021 公司互联网流量费用和营收增速公司互联网流量费用和营收增速 数据来源：公司公告、东北证券 数据来源：公司公告、东北证券 精细化、智能化运营实现成本降低精细化、智能化运营实现成本降低。以公司 2021 年上线的叫我大掌柜与斗罗大陆：魂师对决为例，在买量策略上，采用分批次少量用户逐步迭代的模式，借助公司自研的“天机”和“量子”两大 AI 系统定向投放广告，一方面可为公司及时改善游戏品质留有余地，提升用户留存率，做到开源；另一方面可以有效减少买量市

55、场竞争激烈造成的成本上升，做到节流。数字化营销效果显著，产品生命周期延长，多款游戏流水实现二次增长数字化营销效果显著，产品生命周期延长，多款游戏流水实现二次增长。公司一方面通过选择与产品内涵协同的代言人，提高宣传素材质量，拓宽用户群体；另一方面借助短视频平台，多角度切入了解用户的文娱需求，为扩大品牌价值和影响力服务。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/40 三七互娱三七互娱/公司深度公司深度 图图 32：云上城之歌及精灵盛典：云上城之歌及精灵盛典iOS 流水估计值（单位：万元）流水估计值（单位：万元）数据来源：七麦数据、东北证券 3.2.研发能力加强，“研运一体”推

56、动精品输出能力提升 3.2.1.研发能力增强，推动“研运一体”效果提升 重视研发投入，研发效率提升。重视研发投入，研发效率提升。公司持续实行“研运一体”战略、重视研发投入及人才培养，坚持“精品化、多元化、全球化”的战略定位。2021 年公司研发投入为12.5 亿元，同比增长 12.37%，在 2018 年后呈现逐年增加的趋势；截止 2021 年底，公司的研发人员为 1957 人，占总员工数量的 48.97%。图图 33：2017-2022H1 公司研发费用及增长率公司研发费用及增长率 图图 34：2016-2021 公司研发人员数量及占比公司研发人员数量及占比 数据来源：东北证券 数据来源：东

57、北证券 三大数据分析系统三大数据分析系统推动推动数字化运营，提升研发效能。数字化运营，提升研发效能。2019 年起，公司启用了自研的“阿瑞斯”、“雅典娜”、“波塞冬”三套平台级大数据系统，对用户行为轨迹及游戏运行数据建立多样化的标签，实施精准分析和广告投放，构建精细的数字化运营，实现了与持续升级的自研引擎框架的联动。实现了与持续升级的自研引擎框架的联动。启用 AI 大数据系统后，在提高自研产品成功率的同时，大幅降低机械重复性工作带来的研发人力负担，优化人员结构，为优质游戏的生产运营集中更充裕的人力资源。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/40 三七互娱三七互娱/公司

58、深度公司深度 图图 35：三七互娱三大数据分析系统运行原理三七互娱三大数据分析系统运行原理 数据来源：公司公告、东北证券 美术能力持续升级，画面品质提升。美术能力持续升级，画面品质提升。作为公司自研精品化游戏的代表作，基于 Unity引擎的斗罗大陆：魂师对决在游戏画面上表现上超越公司过去的自研游戏。通过对该项产品的研发公司也积累了相应的游戏开发框架，引擎，编辑器等，在研发的过程中，这些技术工具也在不断完善。根据 Unity，公司在场景编辑上面，发展成了一个独立完整的场景制作平台。通过Timeline 和 Cinecamera 的组合开发了全新的技能编辑器，在渲染上使用 PBR 光照模型，美术上

59、定制了专属资源优化工具等。最终，该游戏不仅成为了公司自研游戏该游戏不仅成为了公司自研游戏的里程碑式作的里程碑式作品，同时形成了一套可继承的体系，能够帮助公司将自研精品化游戏品，同时形成了一套可继承的体系，能够帮助公司将自研精品化游戏的成功经验复制到接下来的自研中，以研运一体的方式打造下一款爆款自研游戏。的成功经验复制到接下来的自研中，以研运一体的方式打造下一款爆款自研游戏。图图 36：斗罗大陆：魂师对决游戏画面斗罗大陆：魂师对决游戏画面 数据来源：Unity 中国、东北证券 3.2.2.打造多元化产品矩阵，品类融合实现玩法创新 公司自公司自 2020 年起，坚持“双核年起，坚持“双核+多元”的

60、核心战略，以多元”的核心战略，以 MMORPG+SLG 游戏为双游戏为双 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/40 三七互娱三七互娱/公司深度公司深度 核重点发展，同时不断扩展卡牌、模拟经营等多元品类。核重点发展，同时不断扩展卡牌、模拟经营等多元品类。从过往经历来看，公司能够及时调整策略、顺应产业发展趋势，从传奇奇迹类游戏，页游游戏转型至手游端，成功推出永恒纪元、大天使之剑 H5、斗罗大陆：魂师对决等研发投入高、运营周期长的产品。表表 4：三七互娱多元品类及代表作：三七互娱多元品类及代表作 MMO SLG ARPG 卡牌卡牌 模拟经营模拟经营 永恒纪元 Puzzle

61、s&Survival 屠龙破晓 斗罗大陆：武魂觉醒 江山美人 大天使之剑 H5 Puzzles&Conquest 一刀传世 斗罗大陆：魂师对决 叫我大掌柜 精灵盛典 阿瓦隆之王 荣耀大天使 谜题大陆 一千克拉女王 斗罗大陆 H5 云上城之歌 数据来源：公司公告、东北证券 在保持 MMORPG 上新的频率下，公司加码新品类产品研发及发行。重点关注 SLG，模拟经营等品类，这类产品稳定运营周期相对较长。Puzzles&Survival 在 2020 年于海外上线后，在 2022 年流水仍保持增长趋势，体现了公司长周期运营的成果。图图 37：Puzzles&Survival美国畅销榜表现美国畅销榜表

62、现 数据来源：七麦数据、东北证券 从公司发布的在研及测试产品储备表来看，公司目前主要集中在四大品类。同时，公司通过玩法融合，品类融合等方式对游戏进行微创新。以Puzzles&Survival为例，在该游戏上线之前，欧美市场已经有大量的 SLG 题材游戏。公司将三消玩法与SLG 玩法融合，通过三消玩法偏休闲品类更强的吸量效应为重度 SLG 产品引流，同时生存+SLG+三消的玩法也能辐射到各个年龄段的用户，扩大玩家数量，达到破圈效应，SLG 的数值体系则进一步提升了玩家 ARPU 值，提高产品收入。从储备产品来看，公司持续推动游戏品类及玩法的融合。如 梦想大航海 将射击，航海元素与 MMORPG

63、相融合，代号 DG将 SLG 与城建，消除融合等。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/40 三七互娱三七互娱/公司深度公司深度 图图 38：Puzzles&Survival融合三消玩法与融合三消玩法与 SLG 数据来源：手游那点事、东北证券 4.“因地制宜”推动海外业务发展，出海仍具增长动能“因地制宜”推动海外业务发展，出海仍具增长动能 4.1.海外市场 2022H1 收入下降，国内厂商逆市增长 根据 Sensor Tower2022 年移动游戏市场展望显示，2022 年全球手游市场收入预期将达 860 亿美元，同比下滑 2.3%。在厂商数量上，2022 年全球游戏

64、数量相较去年同期减少了将近 3000 款，开发商数量减少 909 家，中尾部厂商开始出清。分地区来看，根据 Open Mediation，主要地区游戏 IAP 均有所下滑。仅印度游戏收入有所增长，主要得益于 Garena Free Fire MAX 及 BATTLEGROUNDS MOBILE INDIA两款新产品上线。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/40 三七互娱三七互娱/公司深度公司深度 图图 39：游戏应用各地区：游戏应用各地区 IAP 表现表现 数据来源：Open Mediation、东北证券 从用户使用时长来看，各主要地区的 DAU 均有较为显著的下滑

65、。2022 上半年，移动游戏核心市场欧美、中国、日本及韩国等地区 DAU 均有不同幅度下滑。同时从下滑幅度来看，用户流失情况（DAU 损失）较用户 IAP 下滑更为严重。图图 40：游戏应用各地区：游戏应用各地区 DAU 变化变化 数据来源：Open Mediation、东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/40 三七互娱三七互娱/公司深度公司深度 国内厂商逆势增长，具备强劲竞争力。国内厂商逆势增长，具备强劲竞争力。伽马数据报告显示，2022 年 1-6 月，中国企业自主研发游戏在海外的实际销售收入达 89.89 亿美元，同比增长 6.16%。可以看出，中国

66、厂商在海外的市占率还有提升的空间。图图 41：2014-2021 中国自研游戏海外市场实际销售中国自研游戏海外市场实际销售收入（单位：亿美元）收入（单位：亿美元）图图 42：2015H1-2022H1 中国自研游戏海外市场实际中国自研游戏海外市场实际销售收入（单位：亿美元）销售收入（单位：亿美元）数据来源：游戏工委、伽马数据、东北证券 数据来源：游戏工委、伽马数据、东北证券 4.2.出海业务逐渐成为公司增长第二极，“因地制宜”凸显发行能力 4.2.1.结合不同市场特点发行产品，推动海外发行全方位突破 从历年国内游戏出海来看，SLG 长期居于出海第一大品类，并诞生多家出海龙头公司。从移动端产品来

67、看，根据 Sensor Tower 2017-2021 移动游戏出海榜单，前十大出海产品中，主流品类均为 SLG 品类。表表 5：2017-2021 游戏出海排行榜前十产品（加粗部分为游戏出海排行榜前十产品（加粗部分为 SLG 产品）产品）排名 2017 2018 2019 2020 2021 1 列王的纷争列王的纷争 王国纪元王国纪元 PUBG MOBLIE PUBG MOBLIE 原神 2 王国纪元王国纪元 荒野行动 万国觉醒万国觉醒 万国觉醒万国觉醒 PUBG MOBLIE 3 阿瓦隆之王阿瓦隆之王 火枪纪元火枪纪元 荒野行动 荒野行动 State of Survival 4 末日争霸：

68、丧尸之战 列王的纷争列王的纷争 王国纪元王国纪元 使命召唤手游 万国觉醒万国觉醒 5 狂暴之翼 阿瓦隆之王阿瓦隆之王 火枪纪元火枪纪元 State of Survival 使命召唤手游 6 拳皇 98 终极之战 OL PUBG MOBLIE 黑道风云黑道风云 黑道风云黑道风云 王国纪元王国纪元 7 城堡争霸城堡争霸 无尽对决 奇妙庄园 剑与远征 荒野行动 8 苏丹的复仇苏丹的复仇 黑道风云黑道风云 阿瓦隆之王阿瓦隆之王 王国纪元王国纪元 口袋奇兵口袋奇兵 9 Mobile Legends 放置奇兵 守望黎明守望黎明 原神 Puzzle&Survival 10 阴阳师 城堡争霸城堡争霸 无尽对决

69、 无尽对决 黑道风云黑道风云 数据来源：Sensor Tower、东北证券 而对于不同的地区，产品偏好仍然有一定区别。其中，以美国为代表的欧美市场更加偏好消除及 SLG 类产品，日本市场则主要是 MMO/卡牌/射击为主。因此，对于不同的市场，产品储备及发行策略将有所不同，公司依托自身发行优势，因地制宜，在多个市场的强势品类中取得出色成绩，推动游戏收入增长。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/40 三七互娱三七互娱/公司深度公司深度 图图 43：2019-2021 美国游戏类型流水分布美国游戏类型流水分布 图图 44：2019-2021 日韩游戏类型流水分布日韩游戏类

70、型流水分布 数据来源：伽马数据、东北证券 数据来源：伽马数据、东北证券 图图 45：2019-2021 年法国，德国，英国游戏类型流水分布年法国，德国，英国游戏类型流水分布 数据来源：伽马数据、汇量科技、东北证券 三七互娱自三七互娱自 2019 年起积极推进海外市场，得益于公司在发行端的优势，迅速打开年起积极推进海外市场，得益于公司在发行端的优势，迅速打开局面。局面。从公司的战略来看，公司出海仍然首选 SLG 品类，通过与知名 SLG 产品制作人刘宇宁合作推出Wild Frontier（狂野西境）等产品初步试水海外 SLG。该产品于 2020 年 3 月正式上线。随后公司推出融合三消+SLG

71、玩法的产品Puzzle&Survival成为海外市场大爆款，出海业务迅速增长。从公司具体的产品发行策略来看，公司基于不同地区玩家的喜好，重点发行不同类从公司具体的产品发行策略来看，公司基于不同地区玩家的喜好，重点发行不同类型的游戏型的游戏，如在日本市场重点发行模拟经营，RPG 及 SLG 游戏，在欧美市场重点发行 SLG 游戏，通过自身的算法和决策模型将合适的产品推至合适的市场和用户。具体来看，Puzzles&Survival作为 SLG 产品在欧美等发达地区市场表现突出，在日韩等市场也有出色表现；云上城之歌 作为 MMO 则主要在韩国市场具备较强 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后

72、的声明及说明 27/40 三七互娱三七互娱/公司深度公司深度 影响力。图图 46：云上城之歌：云上城之歌2022H1 韩国出海收入排行第一韩国出海收入排行第一 数据来源：Sensor Tower、东北证券 在海外表现优异的几款游戏类型来看，Puzzle&Survival为 SLG 类，云上城之歌为 MMORPG 类，叫我大掌柜为模拟经营类，斗罗大陆：魂师对决为卡牌类。公司能在不同赛道的游戏中均取得成功，印证了公司在海外市场具有持续打公司能在不同赛道的游戏中均取得成功，印证了公司在海外市场具有持续打造爆款游戏的实力。造爆款游戏的实力。4.2.2.技术推动买量精细化，买量效率提升 与国内市场类似，

73、公司的智能化系统仍然是其获取用户的最有力武器之一与国内市场类似，公司的智能化系统仍然是其获取用户的最有力武器之一。这套系统不仅支持国内产品，海外发行也同样可以通过该系统锁定本土目标用户。“量子”，“天机”等系统同样已经接入了国外的社交平台，如 Facebook,谷歌等渠道进行素材投放。在技术优势的基础上，在发行端，公司采用“因地制宜”的策略，通过数据系统的辅助，细化不同海外市场的特点，在海外的主要市场建立本地化团队，进行针对不同市场做定制化的运营和推广。同时，公司的在海外的买量投入和能力也尤为突出。在海外素材投放量上要明显高于其他主要竞争对手。而这主要源自于公司在买量战略上的重视以及公司智能系

74、统的优势。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/40 三七互娱三七互娱/公司深度公司深度 图图 47：腾讯、网易、三七海外素材投放量：腾讯、网易、三七海外素材投放量 数据来源：Dataeye、东北证券 4.2.3.重视产品本地化，推动获客和留存提升 公司致力于在海外本地化方面做的更加精细。根据公司公告，公司将海外本地化分成三个阶段：“本地化的初级阶段是翻译使玩家能看懂，第二个阶段是让玩家看不出本地化的初级阶段是翻译使玩家能看懂，第二个阶段是让玩家看不出来游戏非本地厂商制作，第三个阶段则是让游戏能真正地被本地玩家喜欢来游戏非本地厂商制作，第三个阶段则是让游戏能真正地被本

75、地玩家喜欢”。在保证高投放量的同时，本地化团队根据当地用户特点，在游戏内容和推广素材上做出差异化，让当地的玩家真正喜欢游戏，对游戏有归属感，进而更好地获取和留住当地的玩家。游戏不仅在立项时就做到了全球化，同时在运营时，在每个国家有针对性地投放不同版本的广告素材，邀请当地知名的 KOL 做推广，进一步展现游戏在当地的特点，让用户对游戏有强烈的文化认可、归属，提升游戏在当地的话题度、认可度，从而提高游戏的下载量、用户在线情况、流水情况等。以三七互娱在海外市场大火的游戏Puzzles&Survival为例，该游戏在题材上融入了末日，僵尸等元素。考虑到不同地区的文化背景，在美国和日本采用了不同的宣传素

76、材。其中，根据伽马数据，美国市场 2019-2021 年各类型手游收入分布中，消除类和 SLG 位列前 2 名。因此，该游戏的内容就迎合了美国市场主流玩家的喜该游戏的内容就迎合了美国市场主流玩家的喜好，在宣传中，游戏将消除玩法的元素放在了图片醒目的位置，通过游戏内容来吸好，在宣传中，游戏将消除玩法的元素放在了图片醒目的位置，通过游戏内容来吸引玩家引玩家，同时搭配僵尸，废土等视觉冲击元素来带来视觉冲击。而在日本市场，2021 年 MMORPG/ARPG 位列手游收入首位，同时，日本手游市场在二次元，卡牌等赛道竞争激烈，用户热情较高。公司将偏二次元的角色形象，日本高中生制服的元素，以及日本的人气声

77、优放在了宣传图的重要位置，着重宣传日本玩家感兴趣的游戏元素。而这些元素也是日本地区版本独占，能够培养当地玩家而这些元素也是日本地区版本独占，能够培养当地玩家对游戏的归属感，认同感。对游戏的归属感，认同感。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/40 三七互娱三七互娱/公司深度公司深度 图图 48：Puzzles&Survival美国宣传广告美国宣传广告 图图 49：Puzzles&Survival日本宣传广告日本宣传广告 数据来源：Google play、东北证券 数据来源：Google play、东北证券 这种优质化，精细化的运营也取得了很好的成效。根据 Sensor

78、Tower,Puzzles&Survival在 2021 年中国手游在美国收入 Top20 中排名第 10，在日本排名第 6。而海外的高买量，精细化的强发行能力，也有助于公司拿到更优质的产品，进一步巩固发行壁垒。4.3.出海步入收获期，海外发行打法成熟 公司海外业务取得突破，已在海外摸索出了一套“研运一体”的打法，让发行作为海外市场与研发团队之间的桥梁，让研发团队更懂海外用户的需求。公司的运维管理能够支撑公司在不同的海外地区上线不同的版本，我们认为这种运维管理经验也需要时间的积累。公司同时在 SLG，MMORPG，卡牌，模拟经营四大细分领域内均积累了成功的经验，并且能够将成功的经验复制到类似类

79、型的游戏的发行，持续创造爆款。通过对游戏不断地的测试，迭代，买量，筛选出公司的目标用户，并以更低的成本，更准确的获取用户。我们认为，公司的发行优势是建立在时间，经验的积累之上。在多个核心赛道的成功项目，有望持续反哺后续产品，进一步提高研发和发行的成功概率，构成公司的竞争壁垒。在Puzzles&Survival上线前，公司在 2019 年在海外上线了 SLG+三消玩法的Puzzles&Conquest，并获得了最高单月流水超 5500 万的成绩。通过该游戏的发行，公司积累了大量目标用户的数据，利用 AI 数据系统进行分析，最后将该游戏发行的经验运用到了同样是 SLG+三消玩法的Puzzles&S

80、urvival，并取得成功。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/40 三七互娱三七互娱/公司深度公司深度 图图 50：Puzzles&Conquest游戏画面游戏画面 图图 51：Puzzles&Survival游戏画面游戏画面 数据来源：Google play、东北证券 数据来源：Google play、东北证券 从出海表现看，公司 2020 年境外营业收入同比增长 104.34%，境外营业收入占总收入的 14.88%，相比 19 年的 7.93%增长近 1 倍。2021 年境外收入 47.77 亿元，同比增长 122.94%，连续两年海外年营收实现翻倍增长，占总

81、收入的 29.46%。根据 Sensor Tower 数据，三七互娱三七互娱 2022 年年 8 月中国手游发行商收入排行第月中国手游发行商收入排行第 4。其出海业务已经。其出海业务已经成为公司的营收第二增长点成为公司的营收第二增长点。2022 年上半年，公司境外营业收入 30.33 亿元，同比增长 48.33%。其海外收入位列 A 股游戏公司第一。在保持着高体量的同时，增速不减，增速位列 A 股游戏公司第二。在游戏公司海外增速整体放缓，或高增速但基数较低的情况下，三七互娱三七互娱海外收入的高体量，高增速证明了公司在出海业务的优势。海外收入的高体量，高增速证明了公司在出海业务的优势。至 202

82、2H1，公司海外收入占总营收的比重已达到 37.48%。公司的“在海外再造一个三七”，三至五年内海外收入与国内收入打平的目标正在逐渐实现。图图 52：部分游戏公司：部分游戏公司 2022 年年 H1 海外营业收入海外营业收入 图图 53：部分游戏公司：部分游戏公司 2022 年年 H1 海外营业收入增速海外营业收入增速 数据来源：各公司公告、东北证券 数据来源：各公司公告、东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/40 三七互娱三七互娱/公司深度公司深度 5.版号影响公司产能释放，有望迎来产品大年版号影响公司产能释放，有望迎来产品大年 5.1.版号发放恢复常态化

83、，产品储备丰富 从版号发放来看，受版号停发影响，公司产品上线有所延缓，4-9 月的月度发放版号数量逐步递增，已接近上一轮版号的月度发放水平，预计整体版号发放节奏有望回归正常，总数量预计整体有所减少。图图 54：2020-2022 年月度版号发放数量情况年月度版号发放数量情况 数据来源：国家新闻出版署、东北证券 从公司 2019-2022 年产品上线节奏来看，公司 2022 上线产品明显减少，我们认为主要是受版号导致的产品上线停滞及公司转型，单品研发周期提升所致。随着版号逐步放开，版号储备增加及公司自身研发能力提升，我们预期公司产品上线节奏有望恢复。图图 55：公司：公司 2019-2022 年

84、重点产品上线情况年重点产品上线情况 数据来源：公司公告、TapTap、七麦、东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/40 三七互娱三七互娱/公司深度公司深度 而从公司储备来看，游戏储备丰富。通过自研、代理、定制等方式面向海内外储备了近三十款产品，覆盖了 MMORPG、卡牌、SLG、模拟经营等不同品类，其中包括多文明、魔幻、仙侠、都市、射击，二次元，女性向等类型题材，多元化趋势明显。其中针对国内市场储备的 20 款产品中，已有 7 款获得了版号。8 月公司两款 SLG产品霸业及小小蚁国获得版号。其中，小小蚁国已于 9 月 24 日正式上线；空之要塞:启航预计定档

85、 10 月 26 日；三国：霸业有望在获得版号后尽快上线。表表 6：三七互娱国内部分在研及测试产品储备表：三七互娱国内部分在研及测试产品储备表（截至（截至 2022 年年 8 月月 30 日）日）序号 披露名称 是否获得版号 产品品类 产品类型 研发商 1 代号魔幻 M 否 MMORPG 西方魔幻 自研 2 代号古风 否 MMORPG 唯美古风 自研 3 代号 3D 版 WTB 否 MMORPG Q 版 3D 自研 4 代号斗罗 MMO 否 MMORPG 斗罗 IP 自研 5 代号 XXZ 否 MMORPG 创新 MMO IP 代理 6 梦想大航海梦想大航海 是是 MMORPG 航海射击航海射

86、击 代理代理 7 曙光计划曙光计划 是是 MMORPG 未来科技未来科技 代理代理 8 代号魔幻 K 计划 否 MMORPG 西方魔幻 代理 9 霸业霸业 是是 SLG 三国题材三国题材 自研自研 10 代号 GOE 否 SLG 中世纪历史 自研 11 小小蚁国小小蚁国 是是 SLG 昆虫题材昆虫题材 代理代理 12 代号三国 CB 否 SLG 三国题材 代理 13 代号 DG 否 SLG 中世纪城建/轻度消除 代理 14 代号 D8 否 卡牌 神话题材 自研 15 空之要塞空之要塞:启航启航 是是 卡牌卡牌 蒸汽朋克蒸汽朋克 代理代理 16 光明冒险光明冒险 是是 卡牌卡牌 异世界冒险异世界

87、冒险 代理代理 17 最后的原始人最后的原始人 是是 卡牌卡牌 回合放置回合放置 代理代理 18 代号二次元 ZQ 否 卡牌 二次元 代理 19 代号森林 否 模拟经营 农场类 代理 20 代号合伙人 否 模拟经营 写实商业 代理 数据来源：公司公告、东北证券 公司境外发行的储备产品共有 16 款，从今年上线的蚂蚁题材游戏Ant Legion来看，公司进一步挖掘细分赛道，洞察用户需求，产品获得了欧美玩家的喜爱。我们预计公司的海外发行技术优势和经验优势将给其海外发行成功率提供保障。从品类上看，公司海外发行储备的 8 款自研游戏中，MMORPG 和 SLG 品类占据 7 款。请务必阅读正文后的声明

88、及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/40 三七互娱三七互娱/公司深度公司深度 表表 7：三七互娱海外部分在研及测试产品储备表：三七互娱海外部分在研及测试产品储备表（截至（截至 2022 年年 8 月月 30 日）日）序号 披露名称 产品品类 产品类型 研发商 1 代号魔幻 M MMORPG 西方魔幻 自研 2 代号古风 MMORPG 唯美古风 自研 3 代号 3D 版 WTB MMORPG Q 版 3D 自研 4 代号斗罗 MMO MMORPG 斗罗 IP 自研 5 代号 XXZ MMORPG 创新 MMO IP 代理 6 代号魔幻 K 计划 MMORPG 航海射击 代理 7 不朽觉醒

89、MMORPG 西方魔幻 代理 8 霸业 SLG 三国题材 自研 9 代号 GOE SLG 中世纪历史 自研 10 代号 G2 SLG 西方题材 自研 11 代号 S SLG 西方魔幻 代理 12 代号 D8 卡牌 神话题材 自研 13 空之要塞:启航 卡牌 蒸汽朋克 代理 14 上古王冠 卡牌 魔幻题材 代理 15 铁杆三国 卡牌 三国题材 代理 16 代号旧时光 模拟经营 经商题材 代理 数据来源：公司公告、东北证券 我们认为，公司产品储备丰富，从产品发行节奏来看，2022 年产品发行数量及重点产品数量都显著减少，随着版号常态化发放，产品发行及测试节奏有望恢复，随着国内新品上线，预计公司收入

90、有望进一步增长。5.2.核心 SLG 产品测试良好，有望带动业绩增长 公司近期重点产品主要包括国内小小蚁国及霸业两款 SLG 产品，从产品表现来看，小小蚁国已在海外多个市场取得成功，推动其研发商及海外发行商星合互娱进入出海榜前列。根据七麦数据，小小蚁国上线后在畅销榜 100 名左右。在场景上，蚂蚁作为一种小众题材，有望对特定用户产生更为明显的吸量效果。我们认为，该产品海外表现情况良好，预期国内上线后将有出色表现，为公司贡献业绩。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/40 三七互娱三七互娱/公司深度公司深度 图图 56：小小蚁国策略场景：小小蚁国策略场景 图图 57：小

91、小蚁国单位场景：小小蚁国单位场景 数据来源：游戏葡萄、东北证券 数据来源：游戏葡萄、东北证券 霸业作为公司重点自研 SLG 产品，已于 2022 年 1 月上线海外市场进行测试，海外产品名称为 三国：英雄的荣光，三国题材目前核心头部产品包括 率土之滨、三国志：战略版，产品天花板较高，赛道突围难度较大。从产品品质及表现来看，霸业目前较头部产品仍有一定差距。但仍然优于腾讯于 2021 年发行产品鸿图之下。我们认为，公司优先在港澳台发行产品，主要是为后续中国大陆地区发行进行用户测试，预计将对产品进行进一步的打磨，随着产品的调优持续推进，我们预期产品品质将进一步提升，有望成为下一款三国题材爆款 SLG

92、。图图 58：三国：英雄的荣光香港地区上线表现：三国：英雄的荣光香港地区上线表现 数据来源：七麦数据、东北证券 我们预期两款 SLG 产品的上线均有望为公司带来一定业绩增量，同时后续新品储备有多款自研产品，包括斗罗 IP 的 MMO，预期随着新品上线，将推动公司业绩持续增长。6.盈利预测与估值盈利预测与估值 6.1.盈利预测 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 35/40 三七互娱三七互娱/公司深度公司深度 移动游戏业务：移动游戏业务：2022 年上半年，公司移动游戏业务收入达 77.39 亿元，同比增长 9.51%。其中，斗罗大陆：魂师对决、云上城之歌以及Puzzles

93、&Survival等游戏在海内外市场表现优异。公司产品的生命周期有所延长，预期在公司的长周期运营战略下，相关产品能给公司带来持续稳定的收入。目前国内游戏版号恢复发放，公司已有 7 款游戏获得版号。其中小小蚁国已于9 月 24 日正式上线，上线表现稳健；霸业作为三国题材 SLG 手游，国内用户接受度高，题材适合 SLG 类游戏，上线后有爆款潜力。此外，公司多款储备游戏，如代号 3D 版 WTB，代号 魔幻 M，代号古风等游戏完成度较高，获得版号后也会陆续上线。预计公司 2022-2024 年移动游戏营收为170.41/202.5/230.7亿元，对应同比增长为 9.29%/17.67%/12.9

94、9%。网页游戏业务：网页游戏业务：公司在网页游戏发行业务保持领先地位，但考虑到用户持续向移动端转移，页游市场整体萎缩，预期公司页游收入占公司营收占比持续下降。页游占公司营收会降至1-3%左右，预计 2022-2024 年网页游戏营收为 6.56/5.75/4.65 亿元，对应同比增长为-20.94%/-12.31%/-19.13%。表表 8：三七互娱：三七互娱 2022-2024 分业务收入预测（单位：百万分业务收入预测（单位：百万元元）2021A 2022E 2023E 2024E 营收合计营收合计 16216.50 17722.49 20853.50 23561.50 yoy 12.62%

95、9.29%17.67%12.99%移动游戏移动游戏 15363.93 17041.18 20250.00 23070.00 yoy 15.55%10.92%18.83%13.93%网页游戏网页游戏 829.43 655.74 575.00 465.00 yoy-23.17%-20.94%-12.31%-19.13%数据来源：东北证券预测 费用方面：费用方面：销售费用：买量市场的投放支出是销售费用的主要组成部分。从投放策略来看，公司在买量过程中更注重精细化运营等策略以及 AI 智能系统投放的技术优势，预期公司整体销售费用率保持相对稳定。预计 2022-2024 年公司的销售费用率为56.45%/

96、57%/57%。管理费用：预计公司管理费用保持稳定，考虑到收入的增长，预计 2022-2024 年管理费用率为 2.4%/2.33%/2.3%。研发费用：在“研运一体”战略下，公司对重点品类持续进行自研投入，同时公司表述短期内自研游戏比例并不会有快速提升，会保持在适中水平。此外考虑到公司有一定降本增效措施，预计研发费用率预计略有降低。预计 2022-2024 年研发费用 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 36/40 三七互娱三七互娱/公司深度公司深度 率为 6.06%/5.66%/5.57%。基于以上假设，我们预计公司 2022-2024 年营业收入为 177.22/2

97、08.54/235.62 亿元，对应同比增长为9.29%/17.67%/12.99%。2022-2024年归母净利润为30.33/35.72/40.61亿元，对应 EPS 为 1.37/1.61/1.83 元。表表 9：三七互娱：三七互娱 2022-2024 年利润预测年利润预测（单位：百万元）（单位：百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 16216.5 17722.49 20853.50 23561.50 yoy 12.62%9.29%17.67%12.99%毛利毛利 13750.42 14920.78 17504.48 19723.55 毛利率毛利率 8

98、4.79%84.19%83.94%83.71%销售费用销售费用 9125.34 10005.12 11886.50 13430.06 销售费用率销售费用率 56.27%56.45%57.00%57.00%管理费用管理费用 462.77 425.50 486.08 541.91 管理费用率管理费用率 2.85%2.40%2.33%2.30%研发费用研发费用 1250.24 1074.74 1180.24 1312.94 研发费用率研发费用率 7.71%6.06%5.66%5.57%归母净利润归母净利润 2875.58 3033.06 3572.20 4060.92 yoy-5.28%5.48%1

99、7.78%13.68%数据来源：东北证券预测 6.2.估值 6.2.1.相对估值法 我们选取行业内其他龙头游戏公司平均估值 15.7 倍，考虑到公司海外收入的高速增长，给予公司 2022 年倍 16 倍 PE，对应目标价为 21.88 元 表表 10：可比公司：可比公司 Wind 一致预期（截至一致预期（截至 2022 年年 10 月月 11 日）日）证券代码证券代码 证券简称证券简称 市值（亿元）市值（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 603444.SH 吉比特吉比特 170.44 15.21 17.99

100、20.70 11.21 9.47 8.23 002624.SZ 完美世界完美世界 237.45 18.42 21.02 24.24 12.89 11.30 9.80 0700.HK 腾讯控股腾讯控股 24431.27 1121.65 1452.04 1680.14 19.82 15.31 13.23 9999.HK 网易网易 3806.15 184.31 211.52 236.40 18.79 16.37 14.65 平均平均 7161.33 334.90 425.64 490.37 15.68 13.11 11.48 数据来源：Wind、东北证券 6.2.2.DCF 估值 我们按 1.8%确

101、定市场无风险利率，预计权益 1.2，市场预期收益率 10%，得到股票贴现率 11.64%。预计公司债务利率约为 6.5%。综合得到公司 WACC 为 11.61%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 37/40 三七互娱三七互娱/公司深度公司深度 表表 11：公司：公司 WACC 预测预测 权益预测权益预测 债务及债务及 WACC 预测预测 股票贴现率 Ke 11.64%债务总额 Vd（百万）59.64 Beta 权益 1.2 债务利率 Kd 6.5%无风险利率 Rf 1.8%实际税率 Tc 12%市场的预期收益率 Rm 10%债务比率 D/(E+D)0.47%股本总额（

102、百万）2217.86 权益比率 E/(E+D)99.53%股本价值 Ve（百万）12216 WACC 11.61%数据来源：公司公告、东北证券 预计公司 20222024 年 FCFE 分别为 44.69、46.26、47.88 亿元，永续增长率预计为 2%，参考 WACC 11.61%，对应公司现值 489.03 亿元，对应目标价 22.05 元。维持“买入”评级。7.风险提示风险提示 游戏上线不及预期、版号政策风险游戏上线不及预期、版号政策风险 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 38/40 三七互娱三七互娱/公司深度公司深度 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报

103、表预测摘要及指标 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 4,619 8,272 11,624 16,255 净利润净利润 2,850 3,297 3,883 4,414 交易性金融资产 2,099 2,299 2,499 2,699 资产减值准备 39 0 0 0 应收款项 1,264 1,394 1,502 1,639 折旧及摊销 200 54 54 54 存货 0 0 0 0 公允价值变动损失-78 0 0 0 其他流动资产 1,205 1,4

104、78 1,792 2,074 财务费用 34 26 26 26 流动资产合计流动资产合计 9,187 13,442 17,417 22,668 投资损失-123-124-146-165 可供出售金融资产 运营资本变动 626 2,155-327 405 长期投资净额 509 514 519 524 其他 110 0 0 0 固定资产 892 840 788 737 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 3,659 5,408 3,489 4,734 无形资产 1,088 1,088 1,088 1,088 投资活动投资活动净净现金流现金流量量-1,083-138-111-77 商誉 1,589

105、 1,589 1,589 1,589 融资活动融资活动净净现金流现金流量量 287-1,617-26-26 非非流动资产合计流动资产合计 5,250 5,259 5,262 5,250 企业自由现金流企业自由现金流 1,325 5,122 3,131 4,308 资产总计资产总计 14,437 18,701 22,679 27,918 短期借款 446 446 446 446 应付款项 1,773 2,461 2,377 2,954 财务与估值指标财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 预收款项 0 266 313 353 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 24

106、 24 24 24 每股收益（元）1.31 1.37 1.61 1.83 流动负债合计流动负债合计 3,399 5,957 6,052 6,877 每股净资产（元）4.86 5.51 7.12 8.95 长期借款 20 20 20 20 每股经营性现金流量（元）1.65 2.44 1.57 2.13 其他长期负债 161 161 161 161 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 181 181 181 181 营业收入增长率 12.6%9.3%17.7%13.0%负债合计负债合计 3,580 6,138 6,233 7,058 净利润增长率 4.2%5.5%17.8%13.7%归

107、属于母公司股东权益合计 10,774 12,216 15,788 19,849 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 84 347 658 1,011 毛利率 84.8%84.2%83.9%83.7%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 14,437 18,701 22,679 27,918 净利润率 17.7%17.1%17.1%17.2%运营效率指标运营效率指标 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 应收账款周转天数 26.96 27.00 25.00 24.00 营业收入营业收入 16,216 17,722 20,854 23,562 存货周转

108、天数 0.00 0.00 0.00 0.00 营业成本 2,466 2,802 3,349 3,838 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 38 53 63 71 资产负债率 24.8%32.8%27.5%25.3%资产减值损失-36 0 0 0 流动比率 2.70 2.26 2.88 3.30 销售费用 9,125 10,005 11,886 13,430 速动比率 2.37 2.03 2.60 3.01 管理费用 463 426 486 542 费用率指标费用率指标 财务费用-55-83-169-247 销售费用率 56.3%56.5%57.0%57.0%公允价值变动净收益 78 0

109、 0 0 管理费用率 2.9%2.4%2.3%2.3%投资净收益 123 124 146 165 财务费用率-0.3%-0.5%-0.8%-1.1%营业利润营业利润 3,261 3,746 4,412 5,016 分红指标分红指标 营业外收支净额-12 0 0 0 股息收益率 3.5%2.3%0.0%0.0%利润总额利润总额 3,248 3,746 4,412 5,016 估值指标估值指标 所得税 398 450 529 602 P/E（倍）20.63 10.94 9.29 8.17 净利润 2,850 3,297 3,883 4,414 P/B（倍）5.56 2.72 2.10 1.67 归

110、属于母公司净归属于母公司净利润利润 2,876 3,033 3,572 4,061 P/S（倍）2.05 1.87 1.59 1.41 少数股东损益-26 264 311 353 净资产收益率 26.7%24.8%22.6%20.5%资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 39/40 三七互娱三七互娱/公司深度公司深度 研究团队简介：研究团队简介：Table_Introduction 宋雨翔：上海财经大学金融硕士，哈尔滨工业大学通信本科，现任东北证券传媒行业首席分析师。曾任东吴证券研究所分析师，天风证券研究所分析师，新财富团队核心成员。2016 年以来具有

111、 6 年证券研究从业经历。章驰：北京大学计算机专业硕士，武汉大学化学专业本科。现任东北证券传媒组研究助理。2021 年加入东北证券研究所。重要重要声明声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的

112、意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）

113、向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板

114、市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行

115、业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 40/40 三七互娱三七互娱/公司深度公司深度 Table_SalesTable_Sales 东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 网址：网址：http:/http:/ 电话：电话：-06860686 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天

116、河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630 机构销售联系方式机构销售联系方式 姓名姓名 办公电话办公电话 手机手机 邮箱邮箱 公募销售公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 王一（副总监） 吴肖寅 李瑞暄 周嘉茜 陈梓佳 chen_ 屠诚 康杭

117、 丁园 吴一凡 王若舟 华北地区机构销售华北地区机构销售 李航（总监） 殷璐璐 曾彦戈 吕奕伟 孙伟豪 陈思 chen_ 徐鹏程

118、 曲浩蕴 华南地区机构销售华南地区机构销售 刘璇（总监） liu_ 刘曼  王泉 王谷雨 张瀚波 zhang_ 王熙然 wangxr_ 阳晶晶 1856570719

119、7 yang_ 张楠淇 钟云柯 杨婧 梁家潆 非公募销售非公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 李茵茵（总监） 杜嘉琛 王天鸽 王家豪 白梅柯 刘刚 曹李阳 曲林峰 华北地区机构销售华北地区机构销售 温中朝（副总监） 王动 wang_ 闫琳 张煜苑