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1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20232023年年0404月月1414日日增持增持中金岭南(中金岭南(000060.SZ000060.SZ)巩固铅锌主业,进军铜产业链巩固铅锌主业,进军铜产业链核心观点核心观点公司研究公司研究财报点评财报点评有色金属有色金属工业金属工业金属证券分析师:刘孟峦证券分析师:刘孟峦证券分析师:焦方冉证券分析师:焦方冉1-S0980520040001S0980522080003基础数据投资评级增持(首次评级)合理估值收盘价4.92 元总市值/流通市值18389/18387 百万元52 周最高价/最低价5
2、.06/3.83 元近 3 个月日均成交额174.50 百万元市场走势资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告20222022 年公司归母净利润同比增长年公司归母净利润同比增长3.5%3.5%。2022 年公司实现营收 553.39 亿元(+24.5%),归母净利润 12.12 亿元(+3.5%),扣非归母净利润 11.73亿元(+10.91%),经营性净现金流 10.81 亿元(-38.85%)。其中 2022Q4单季营收 84.43 亿元(-31.7%),归母净利润 1.67 亿元(-8.3%),扣非归母净利润 1.71 亿元(+18.2%)。公司业绩主要受锌价波动影响公司业
3、绩主要受锌价波动影响。公司盈利主要来自旗下铅锌矿山,铅价波动较小,而锌价近几年波动较大,是公司盈利变动的主要因素。产销量方面,2022 年公司生产铅锌精矿 27.40 万吨,其中国内 18.17 万吨,比上年同期提高 5.15%;国外生产铅锌精矿金属量 9.23 万吨。完成生产精矿含金 153 公斤,精矿含银 4.53 吨,精矿含铜 5360 吨。全面进军铜产业链。全面进军铜产业链。2022 年是公司进军铜产业的元年,公司现金出资收购东营方圆铜业有限公司等全部股权,东营方圆拥有 70 万吨铜冶炼产能,国内排名第 5 位,民营铜冶炼企业排名第 1。此次重整方圆系企业,标志着中金岭南正式进入铜产业
4、链。在铜的资源端,公司转债项目多米尼加迈蒙矿将于 2024 年底建成投产,预计年产铜、锌精矿共 6 万吨。该矿金属品种价值及资源量均较高,具备成为世界级斑岩金铜矿的潜力,预期未来盈利能力较强。风险提示:风险提示:产能释放进度低于预期,有色金属价格大幅波动风险。投资建议:投资建议:首次覆盖给予“增持”评级假设 2023-2025 年锌价均为 23000 元/吨,锌精矿加工费 5500 元/吨,铜 价 均 为 68000 元/吨,铜 铜 精 矿 加 工 费 88 美 元/吨,公 司2023/2024/2025 年 营 收 分 别 为 784/844/964 亿 元,同 比 增 速41.6/7.7/
5、14.3%,归母净利润分别为 14.13/14.86/22.08 亿元,同比增速 16.5/5.2/48.5%,摊薄 EPS 分别为 0.38/0.40/0.59 元。当前股价对应 PE 分别为 12/11/9x。通过多角度估值,我们认为公司股票价值5.3-6.1 元,2023 年动态市盈率 14-16 倍,相对于公司目前股价有 8%-24%左右空间,对应总市值 199-227 亿元。公司是国内铅锌采选冶头部生产企业,拥有凡口铅锌矿等优质矿山,已探明的铜锌铅等有色金属资源总量近千万吨,公司通过并购东营方圆铜冶炼厂,正式进军铜产业链,配套铜矿山将于明年建成,进一步打开成长空间,首次覆盖给予“增持
6、”评级。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标202222023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入(百万元)44,44955,33978,37184,38996,424(+/-%)47.1%24.6%41.6%7.7%14.3%净利润(百万元)314862208(+/-%)17.7%3.5%16.5%5.2%48.5%每股收益(元)0.320.320.380.400.59EBITMargin3.0%2.7%2.2%2.2%2.8%净资产收益率(ROE)8.8%8.2%9.1%9.2%12.8%市盈率(PE)15.315.213
7、.012.48.3EV/EBITDA15.115.612.211.28.8市净率(PB)1.361.251.191.141.07资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测注:摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告220222022 年公司归母净利润同比增长年公司归母净利润同比增长 3.5%3.5%。2022 年公司实现营收 553.39 亿元(+24.5%),归母净利润 12.12 亿元(+3.5%),扣非归母净利润 11.73 亿元(+10.91%),经营性净现金流 10.81 亿元(-38.85%)。其中 2022Q4 单季营收84
8、.43 亿元(-31.7%),归母净利润 1.67 亿元(-8.3%),扣非归母净利润 1.71亿元(+18.2%)。同时公司公告了 2022 年度利润分配预案,以公司 2022 年底总股本 37.4 亿 股为基数,每 10 股派人民币现金 1.00 元(含税),现金分红总额 3.74 亿元(含税)。公司 2020-2022 年现金分红合计 10.28 亿元,占最近三年年均可分配利润的91.24%。图1:中金岭南营业收入及增速(单位:亿元、%)图2:中金岭南单季营业收入及增速(单位:亿元、%)资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整
9、理图3:中金岭南归母净利润及增速(单位:亿元、%)图4:中金岭南单季归母净利润(单位:亿元、%)资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理公司业绩主要受锌价波动影响公司业绩主要受锌价波动影响。公司盈利主要来自旗下铅锌矿山,铅价波动较小,而锌价近几年波动较大,是公司盈利变动的主要因素。产销量方面,2022 年公司生产铅锌精矿 27.40 万吨,其中国内 18.17 万吨,比上年同期提高 5.15%;国外生产铅锌精矿金属量 9.23 万吨。完成生产精矿含金 153公斤,精矿含银 4.53 吨,精矿含铜 5360 吨。2022 年公司冶炼
10、企业生产铅锌金属 35.51 万吨;生产硫酸 25.07 万吨,硫磺 3.21万吨。2022 年公司深加工企业生产铝型材 2.06 万吨;生产电池锌粉 1.19 万吨;RUiWlYPWlZhUnOtQoM7N8QbRoMnNsQnOfQrRtPjMoPpRaQsQnOxNrQmPNZtOnO请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3冲孔镀镍钢带 1000 吨。图5:公司单季度扣非归母净利润与锌价的关系图6:国内锌价(元/吨)资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图7:公司毛利率、净利率变化情况图8:公
11、司单季度毛利率、净利率变化情况(%)资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图9:公司 ROE、ROIC 变化情况(%)图10:公司经营性净现金流(亿元)资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图11:中金岭南资产负债率图12:公司期间费用率资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理铅锌头部企业,全面进入铜产业链铅锌头部企业,全面进入铜产
12、业链公司是以铅、锌、铜等为主业的多金属国际化全产业链资源公司,成立于 1984年 9 月,先后隶属于原中国有色金属工业总公司和原国家有色金属工业局。1997年 1 月在深圳证券交易所挂牌上市,1999 年重组韶关岭南铅锌集团,2000 年公司国有股份由原国家有色工业局划归广东省管理,2001 年国有股份划归广东省广晟控股集团有限公司。表1:截至 2022 年末公司前 10 大股东股东名称股东名称占总股本比例占总股本比例(%)(%)广东省广晟控股集团有限公司34.90中铜投资有限公司1.76全国社保基金 413 组合1.07香港中央结算有限公司0.99云南铜业股份有限公司0.88广东广晟有色金属
13、集团有限公司0.82中证 500 交易型开放式指数证券投资基金0.58蔡玉栋0.54嘉实资本汇铜 1 号单一资产管理计划0.43富国中证 500 指数增强型证券投资基金(LOF)0.38资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理公司业务范围涵盖矿山、冶炼、新材料加工、贸易金融、工程技术五大板块。公司直属凡口铅锌矿、子公司广西中金岭南盘龙铅锌矿和澳大利亚佩利雅公司布罗肯山铅锌矿主要负责铅锌矿的开采、选矿,公司直属韶关冶炼厂和丹霞冶炼厂负责将铅锌精矿冶炼为铅锭、锌锭及锌制品。两大生产环节分别由上述企业负责实施,彼此相对独立,凡口铅锌矿和布罗肯山铅锌矿生产出来的铅锌精矿部分供给韶关冶炼厂和丹霞冶炼厂
14、,部分销售给国内外其他铅锌冶炼企业。2022 年是公司进军铜产业的元年,公司现金出资收购东营方圆铜业有限公司等全部股权,东营方圆拥有 70 万吨铜冶炼产能,在国内排名第五位,民营铜冶炼企业排名第一。此次重整方圆系企业,标志着中金岭南正式进入铜产业链。公司铅锌资源储量丰富,海外铜矿山明年建成公司铅锌资源储量丰富,海外铜矿山明年建成截至 2022 年底,公司所属矿山保有金属资源量锌 693 万吨,铅 326 万吨,银 6012请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5吨,铜 126 万吨,钴 20807 吨,金 66 吨,镍 9.24 万吨。其中凡口铅锌矿是公司主力矿山
15、,迈蒙矿是公司铜和锌的主要增量矿山。表2:公司矿山资源储量地区矿区锌铅铜镍银钴金镓锗钨万吨吨国内凡口矿60128盘龙矿1904743万侯矿4006311国外迈蒙矿97566布罗肯山矿240807合计合计693326220807667601286311资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理2022 公司矿山企业生产精矿铅锌金属量 27.40 万吨,其中国内矿山企业生产铅锌精矿金属量 18.17 万吨,比上年同期提高 5.15%;国外矿山企业生产铅锌精矿金属量 9.23 万吨。完成生产精矿含金 153 公斤
16、,精矿含银 4.53 吨,精矿含铜 5360吨。根据历史数据,凡口矿年产铅锌矿约 15 万吨,广西盘龙矿年产铅锌矿约 3万吨,澳大利亚佩利雅年产铅锌矿约 9 万吨。多米尼加迈蒙矿在 2024 年年底建成投产后,具备年产 3 万吨铜和 3 万吨锌的生产能力。图13:公司所属矿山保有金属资源量分布图资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理公司于 2020 年发行可转债募集 17.3 亿元建设多米尼加矿业公司迈蒙矿年产 200万吨采选工程项目。该项目总投资约 21 亿元,拟开发建设多米尼加矿业公司迈蒙矿地下矿山,设计采选规模 200 万吨/年,矿山服务年限 19 年,预计每年平均可生产精矿含锌、铜
17、、银、金等多种金属合计约 6 万吨。迈蒙矿南矿床延伸超过 2500 米长,沿着整个迈蒙矿南矿床东南方向地表地球化学异常连续,通过钻探确定矿床可能延伸 500 米。土壤地球化学和地球物理分析表明,该矿权具有进一步勘查火山块状硫化物、浅成热液和世界级斑岩金铜潜力的巨大前景。迈蒙矿金属品种的价值及资源量均较高,较国内同类型矿山资源优势明显,预期未来盈利能力较强。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6铅锌冶炼产能稳定铅锌冶炼产能稳定公司拥有两家直属铅锌冶炼厂,韶关冶炼厂和丹霞冶炼厂,冶炼产能如下表所示。韶关冶炼厂采用密闭鼓风炉冶炼铅锌技术处理多金属矿,同时副产硫酸。丹霞
18、冶炼厂运用锌氧压浸出工艺生产锌锭。表3:公司铅锌冶炼产能锌(万吨)铅(万吨)银(吨)硫酸(万吨)韶关冶炼厂韶关冶炼厂15515020丹霞冶炼厂丹霞冶炼厂14.86合计合计29.8515026资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理公司公司 20232023 年生产经营计划年生产经营计划根据年报披露信息,公司计划 2023 年矿山完成精矿铅锌金属量 27.67 万吨,其中铅金属量 9.44 万吨、锌金属量 18.23 万吨;铜金属量 9657 吨,银金属量 122吨,金金属量 217 公斤。计划冶炼企业完成铅锌产量 42.40 万吨,其中铅锭 13.76 万吨,锌锭及锌制品28.64 万吨;阴
19、极铜 40 万吨;粗铜 2252 吨、电镓 16.5 吨、银锭 181 吨、黄金 100公斤;工业硫酸 200 万吨,硫磺 3.6 万吨。盈利预测及估值盈利预测及估值我们的盈利预测主要基于以下假设条件:铅锌精矿铅锌精矿精矿产量:精矿产量:公司目前拥有凡口矿、盘龙矿、澳大利亚佩利雅三处在产矿山,铅锌比约为 1:2,多米尼加迈蒙矿将于 2024 年年底建成,新增 3 万吨锌精矿产量,据此假设公司 2023-2025 年锌精矿产量分别为 19/19/22 万吨,铅精矿产量分别为9/9/9 万吨。售价售价:年初至今锌锭均价 23200 元/吨,铅锭均价 15200 元/吨,呈波动上行趋势,有色金属价格
20、具有周期性,出于审慎,我们假设 2023-2025 年锌金属价格均为23000 元/吨,铅金属价格均为 15200 元/吨,锌精矿加工费均为 5500 元/吨,铅精矿加工费均为 1050 元/吨。铜精矿及冶炼铜精矿及冶炼铜精矿及阴极铜产量铜精矿及阴极铜产量:公司正在建设多米尼加迈蒙矿,建设过程中有少量铜矿产出,2024 年底建成后迈蒙矿年产铜精矿至少 3 万吨。根据公司指引,我们假设2023-2025 年公司铜精矿产量分别为 9700/10000/30000 吨。公司于 2022 年并购东营方圆铜冶炼厂,产能 70 万吨,公司 2023 年铜冶炼产量指引 40 万吨并立求快速达产,据此假设 2
21、023-2025 年阴极铜产量分别为 40/50/70 万吨。售价售价:年初至今铜现货均价 68700 元/吨,且处于上涨趋势。同样出于审慎原则,我们假设 2023-2025 年铜价均为 68000 元/吨,铜精矿 TC 加工费为 88 美元/吨。贸易及其他贸易及其他公司的有色金属贸易业务占营收比例达 80%,但由于贸易业务毛利率较低,贸易业务毛利润只占 1.2%。另外公司拥有铝型材加工、电池材料、幕墙门窗等业务,请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7占公司利润的比例较低,并非公司重点发展方向,假设这部分业务营收和成本与2022 年持平。表4:盈利预测假设条件2
22、023E2024E2025E主要产品产销量假设主要产品产销量假设矿山产锌金属量万吨191922凡口铅锌矿万吨101010盘龙铅锌矿万吨222澳大利亚佩利雅万吨777多米尼加迈蒙矿万吨003冶炼产锌金属量万吨29.829.829.8丹霞冶炼厂万吨14.814.814.8韶关冶炼厂万吨151515矿山产铅金属量万吨999广东凡口铅锌矿万吨555广西盘龙铅锌矿万吨111澳大利亚佩利雅万吨333冶炼产铅金属量万吨555韶关冶炼厂万吨555矿山产铜金属量万吨多米尼加迈蒙矿万吨0.9713冶炼铜产量万吨山东中金岭南铜业万吨405070矿山产金金属量千克217217217矿山产银金属量吨4.534.534.
23、53副产硫酸万吨200200200营业收入假设营业收入假设锌精矿百万元280828083251锌锭百万元632963296329铅精矿百万元7铅锭百万元673673673铜精矿百万元5445641691阴极铜百万元2407金百万元919191银百万元212121硫酸百万元400400400贸易收入百万元4473铝型材百万元721721721电池材料百万元595595595幕墙门窗百万元111其他收入百万元776776776其他业务百万元283283283内部抵消百万元397839985569资料来源:公司公告、国信证券经济研究所
24、预测未来未来 3 3 年业绩预测年业绩预测根据上述假设条件,我们得到公司 2023/2024/2025 年营收分别为 784/844/964亿 元,归 母 净 利 润 分 别 为 14.13/14.86/22.08 亿 元,每 股 收 益 分 别 为0.38/0.40/0.59 元。表5:未来 3 年盈利预测表单位单位2022022 22022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E营业收入营业收入百万元55339553397837843899642496424请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8营业成本营业成本百
25、万元525492110销售费用销售费用百万元259367395452管理费用管理费用百万元4研发费用研发费用百万元520549549579财务费用财务费用百万元385392405434营业利润营业利润百万元12512利润总额利润总额百万元7125122512归属于母公司净利润归属于母公司净利润百万元3622082208EPSEPS0.320.380.400.59ROEROE8%9%9%13%资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理和预测盈利
26、预测的敏感性分析盈利预测的敏感性分析公司产品为铅、锌、铜精矿以及冶炼产品,精矿类产品可以赚取金属价格涨跌收益,冶炼类产品主要赚取加工费,影响公司盈利的因素归结为“量”和“价”,以下从锌和铜的价格以及产销量两方面进行盈利预测的敏感性分析。敏感性分析敏感性分析 1-1-产销量变动产销量变动未来 3 年,公司锌/铅/铜精矿产量稳中有增,但存在不可控因素导致项目进度不及预期,或者项目实际产量高于预测值的情况。乐观预测是未来 3 年矿山金属产销量比基本假设高 10%,悲观预测是未来 3 年产销量比基本假设低 10%,对公司业绩影响如下表所示。表6:情景分析(乐观、中性、悲观)20202121202202
27、2 22022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E乐观预测乐观预测营业收入营业收入(百万元百万元)44,44955,33978,48484,50196,537(+/-%)(+/-%)47.1%24.6%41.8%7.7%14.2%净利润净利润(百万元百万元)718422647(+/-%)(+/-%)17.7%3.5%45.7%4.3%43.7%摊薄摊薄 EPSEPS0.320.320.470.490.71中性预测中性预测营业收入营业收入(百万元百万元)44,44955,33978,37184,38996,424(+/-%)(+/-%)47.1%
28、24.6%41.6%7.7%14.3%净利润净利润(百万元百万元)314862208(+/-%)(+/-%)17.7%3.5%16.5%5.2%48.5%摊薄摊薄 EPS(EPS(元元)0.320.320.380.400.59悲观预测悲观预测营业收入营业收入(百万元百万元)44,44955,33978,25884,27696,311(+/-%)(+/-%)47.1%24.6%41.4%7.7%14.3%净利润净利润(百万元百万元)811311769(+/-%)(+/-%)17.7%3.5%-12.7%6.9%56.4%摊薄摊薄 EPSEPS0.320
29、.320.280.300.47总股本(百万股)总股本(百万股)37383738373837383738资料来源:公司公告,国信证券经济研究所预测敏感性分析敏感性分析 2-2-锌和铜价格波动锌和铜价格波动我们在盈利预测中假设 2023 年锌价格为 23000 元/吨,铜价为 68000 元/吨。公司矿山开采成本短期相对固定,金属价格波动对公司盈利影响显著。我们列举不同锌、铜价格假设下,公司 2023 年归母净利润的变化情况,如下表所示:请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9表7:不同毛利润水平下公司的归母净利润(百万元)锌价(元/吨)200002000021500
30、200024500245002600026000铜价(元/吨)64000640009281,1681,4081,6481,88866000660009311,1701,4101,6501,89068000680009331,1731,4131,6521,89270000700009351,1751,4151,6551,89572000720009381,1771,4171,6571,897资料来源:国信证券经济研究所整理估值与投资建议估值与投资建议绝对估值:绝对估值:5.5-6.85.5-6.8估值假设条件见下表:表8:公司盈利预测假设条件2020202020212021
31、202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E营业收入增长率营业收入增长率32.47%47.09%24.58%41.62%7.68%14.26%10.00%5.00%营业成本营业成本/营业收入营业收入93.13%94.04%94.89%95.91%96.04%95.53%95.53%95.53%管理费用管理费用/营业收入营业收入1.40%1.05%0.79%0.70%0.65%0.60%0.60%0.60%研发费用研发费用/营业收入营业收入1.04%0.80%0.70%0.50%0.48%0.45%0.45%0.45%销售费
32、用销售费用/销售收入销售收入0.72%0.33%0.27%0.20%0.19%0.18%0.18%0.18%营业税及附加营业税及附加/营业收入营业收入0.59%0.59%0.47%0.47%0.47%0.47%0.47%0.47%所得税税率所得税税率11.84%17.99%10.42%10.42%10.42%10.42%10.42%10.42%股利分配比率股利分配比率48.05%42.92%51.06%51.06%51.06%51.06%51.06%51.06%资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理无杠杆 beta 系数采用申万二级行业“工业金属”板块过去 5 年的剔除财务杠杆beta 算
33、数平均值(1.03x);股票风险溢价率采用 6.50%;由此计算出 WACC 为 9.6%。表9:资本成本假设无杠杆无杠杆 BetaBeta1.03T T10.42%无风险利率无风险利率2.18%KaKa8.88%股票风险溢价股票风险溢价6.50%有杠杆有杠杆 BetaBeta1.66公司股价(元)公司股价(元)4.92KeKe12.99%12.99%发行在外股数(百万)发行在外股数(百万)3738E/(D+E)E/(D+E)59.33%股票市值股票市值(E(E,百万元,百万元)18389D/(D+E)D/(D+E)40.67%债务总额债务总额(D(D,百万元,百万元)12605WACCWAC
34、C9.64%9.64%KdKd5.30%永续增长率(永续增长率(1010 年后)年后)1.0%资料来源:国信证券经济研究所假设根据以上主要假设条件,采用FCFF 估值方法,得到公司的合理价值区间为 5.5-6.8元。该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感,下表为公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10表10:绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析(元)WACCWACC 变化变化9.0%9.3%9.64%9.64%9.9%10.2%永续永续增长增长率变率变化化1.9%7.837.296.796.335.911
35、.6%7.527.016.546.115.701.3%7.246.766.315.905.511.0%1.0%6.986.526.096.095.705.330.7%6.736.305.895.525.170.4%6.516.095.715.355.010.1%6.305.905.535.184.86资料来源:国信证券经济研究所分析相对估值:相对估值:5.3-6.15.3-6.1公司业务主要涉及铅锌采选冶产业链,并全面进军铜产业链。我们选取铜铅锌采选冶产业链的驰宏锌锗、西部矿业、紫金矿业作为可比公司:驰宏锌锗驰宏锌锗主要从事铅、锌、锗系列产品的采选、冶炼、深加工与销售。截至本报告期末,具有年采
36、选矿石 300 万吨、矿产铅锌金属产能 40 万吨、铅锌冶炼产能63 万吨、银 150 吨、金 70 千克、锗产品含锗 60 吨,镉、铋、锑等稀贵金属 400余吨的综合生产能力。经过 70 余年的发展,公司已形成集采矿、选矿、冶金、化工、深加工、贸易和科研为一体的完整产业链。西部矿业西部矿业是中国第二大铅锌精矿生产商、第五大铜精矿生产商。主要从事铜、铅、锌、铁、镍、钒、钼等基本有色金属、黑色金属的采选、冶炼、贸易等业务,以及黄金、白银等稀贵金属和硫精矿等产品的生产及销售。紫金矿业紫金矿业是国内有色上市公司核心标的,2022 年为全球第 6 大铜生产企业,全球第 9 大金生产企业,全球第 4 大
37、铅锌生产企业。公司矿产资源储量丰富,国际化进程不断加快,战略延伸积极布局新能源新材料产业助力能源转型,核心矿种实现多元化布局,中长期成长路径明确,未来有望跻身全球超一流国际矿业企业。中金岭南中金岭南是国内铅锌采选冶头部生产企业,拥有凡口铅锌矿等国内优质铅锌矿山,通过一系列收购兼并、资源整合,直接掌控的已探明的铜锌铅等有色金属资源总量近千万吨。公司通过并购东营方圆铜冶炼厂,正式进军铜产业链,配套铜矿山将于明年建成,进一步打开成长空间。鉴于我们对今年锌、铜价格价格假设较为保守,且考虑到公司在 2025 年业绩高增长,我们给予公司 2023 年 14-16 倍估值,得到公司的合理估值区间为 5.3-
38、6.1 元,对应约 199-227 亿市值,相较当前市值有 8%-24%溢价空间。表11:可比公司估值比较简称简称股价股价(4 4 月月1313 日)日)总市值总市值(亿元(亿元)EPSEPSPEPEPBPB(2022Q32022Q3)2021 2022E2023E20212022E 2023E600497.SH驰宏锌锗5.44277.00.110.380.4649.514.311.81.7601168.SH西部矿业13.13312.91.231.451.510.79.18.81.6601899.SH紫金矿业13.40 3,468.90.60.760.9522.317.614.12.7平均值2
39、7.513.711.6000060.SZ中金岭南4.92183.90.320.320.3815.415.412.91.1资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理备注:可比公司盈利预测均来自 Wind 一致预期请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11投资建议投资建议投资建议:首次覆盖给予“增持”评级。假设 2023-2025 年锌价均为 23000 元/吨,锌精矿加工费 5500 元/吨,铜价均为 68000 元/吨,铜铜精矿加工费 88 美元/吨,得到公司 2023/2024/2025 年营收分别为 784/844/964 亿元,同比增速41.6/7.7/14
40、.3%,归母净利润分别为 14.13/14.86/22.08 亿元,同比增速16.5/5.2/48.5%,摊薄 EPS 分别为 0.38/0.40/0.59 元。当前股价对应 PE 分别为12/11/9x。通过多角度估值,我们认为公司股票价值在 5.3-6.1 元之间,2023 年动态市盈率在 14-16 倍之间,相对于公司目前股价有 8%-24%左右空间,对应总市值在 199-227 亿元之间。公司是国内铅锌采选冶头部生产企业,拥有凡口铅锌矿等优质铅锌矿山,已探明的铜锌铅等有色金属资源总量近千万吨,公司通过并购东营方圆铜冶炼厂,正式进军铜产业链,配套铜矿山将于明年建成,进一步打开成长空间,首
41、次覆盖给予“增持”评级。风险提示风险提示估值的风险估值的风险我们采取了绝对估值和相对估值方法,多角度综合得出公司的合理估值在5.3-6.1 元之间,但该估值是建立在相关假设前提基础上的,特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本(WACC)的计算、TV 的假定和可比公司的估值参数的选定,都融入了很多个人的判断,进而导致估值出现偏差的风险,具体来说:1、可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观,导致未来10 年自由现金流计算值偏高,从而导致估值偏乐观的风险;2、加权平均资本成本(WACC)对公司绝对估值影响非常大,我们在计算 WACC 时假设无风险利率为 2.2%、风
42、险溢价 6.5%,可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致 WACC 计算值偏低,从而导致公司估值高估的风险;3、我们假定未来 10 年后公司 TV 增长率为 1%,公司所处行业可能在未来 10 年后发生较大的不利变化,公司持续成长性实际很低或负增长,从而导致公司估值高估的风险;4、相对估值方面,我们选取了与公司业务相近或下游应用行业类似的企业进行比较,选取了可比公司 2023 年平均 PE 做为相对估值的参考,同时考虑公司的行业地位和成长性,给予公司 23 年 14-16 倍 PE 估值,可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。盈利预测的风险盈利预测的风险我们在预测公司业绩的时候,设
43、定了很多假设条件和参数,这些假设条件和参数的设置加入了很多个人判断:1、我们假设公司在建项目按期顺利投产并贡献利润,但存在因政府审批、疫情等因素导致建设进度低于预期,从而使公司产销量和盈利状况低于预测值的风险;2、我们基于国家产业政策、新能源汽车等领域的发展趋势,判断公司产品下游应用领域迎来高速成长,公司产品销售顺畅。但不排除国家产业政策变动、下游发展弱于预期,造成公司产品市场需求增长不及预期,由此带来公司产销量低于假设的风险;请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告123、我们假设公司的贸易业务及铝加工产品利润与 2022 年持平,但不排除由于市场竞争加剧、下游需
44、求偏弱、人工及能源成本上升等原因,导致盈利能力下滑的风险。经营风险经营风险公司经营情况受铅、锌、铜市场行情影响较大。铅、锌、铜作为大宗商品原材料,价格波动受宏观经济形式、国内外风险事件等因素影响,存在较大不确定性,有色金属价格急涨急跌容易造成公司经营业绩波动较大。财务风险财务风险近年来公司一方面大规模扩产,资本开支增加,另一方面随着有色金属价格大幅波动和产销量增加,经营环节资金占用显著增加。公司若财务管理不当,可能存在流动性的风险。技术风险技术风险由于技术产业化与市场化存在着不确定性,且研发项目需要一定的开发周期,开发过程中可能出现市场发展趋势变化等不确定因素,造成技术研发偏离市场需求,或新开
45、发技术无法规模化运用等问题,将可能对公司的市场份额、经济效益及发展前景造成不利影响。政策风险政策风险公司所处有色金属行业一定程度上受到国家政策的影响,可能由于税收优惠政策、节能环保政策等变化,给公司经营带来不确定风险。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13附表:附表:财务预测与估值财务预测与估值资产负债表(百万元资产负债表(百万元)202222023E2023E2024E2024E2025E2025E利润表(百万元)利润表(百万元)202222023E2023E2024E2024E2025E2025E现金及现金等价物
46、030003000营业收入营业收入444494444955339553397837843899642496424应收款项83481849营业成本410存货净额24073489406543714969营业税金及附加262259367395452其他流动资产44964销售费用0174流动资产合计流动资产合计900320175011750管理费用533520549549579固定资产
47、72421906820177研发费用355385392405434无形资产及其他44625037483646364435财务费用165投资性房地产017901790投资收益31862000长期股权投资7957资产减值及公允价值变动(51)(179)000资产总计资产总计276042760432652326523494370823897438974其他收入(303)(296)(392)(405)(434)短期借款及交易性金融负债44096767739985258751营业利润151113
48、892应付款项919672236营业外净收支(22)(10)000其他流动负债200042743利润总额利润总额9722512流动负债合计流动负债合计7496029073729所得税费用2682长期借款及应付债券46355206520652065206少数股东损益4923272842其他长期负债226322802归属于母公司净利润归属于母公司净利润1172
49、268长期负债合计长期负债合计6350635074977497766776677837783780078007现金流量表(百万元现金流量表(百万元)202222023E2023E2024E2024E2025E2025E负债合计负债合计73579442173721737净利润净利润314862208少数股东权益5586资产减值准备13262175股东权益5448161751725
50、6折旧摊销7587835负债和股东权益总计负债和股东权益总计276042760432652326523585374853957939579公允价值变动损失51179000财务费用165关键财务与估值指标关键财务与估值指标202222023E2023E2024E2024E2025E2025E营运资本变动2080(298)781(176)每股收益0.320.320.380.400.59其它15(15)(8)615每股红利0.140.170.190.200.30经营活动现金流经营活动现金流408940891889
51、733938每股净资产3.633.954.134.334.62资本开支0(3404)(3501)(3501)(3001)ROIC5%6%6%6%8%其它投资现金流(1153)53767500ROE9%8%9%9%13%投资活动现金流投资活动现金流(1298)(1298)(2788)(2788)(2861)(2861)(3536)(3536)(3036)(3036)毛利率6%5%4%4%4%权益性融资104000EBIT Margin3%3%2%2%3%负债净变化(319)826000EBITDAMargin5%4%4%4%5%支付股利、利息(503)
52、(619)(721)(759)(1127)收入增长47%25%42%8%14%其它融资现金流(1064)225净利润增长率18%3%17%5%49%融资活动现金流融资活动现金流(2698)(2698)22202220(89)(89)367367(902)(902)资产负债率52%55%56%57%56%现金净变动现金净变动939313201320(103)(103)0 00 0息率2.7%3.4%3.9%4.1%6.1%货币资金的期初余额330003000P/E15.315.213.012.48.3货币资金的期末余额030003
53、000P/B1.41.21.21.11.1企业自由现金流0(1564)(521)(189)1106EV/EBITDA15.115.612.211.28.8权益自由现金流01064(309)481847资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道;分析逻辑基于作者的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求独立、客观、公正,结论不受任何第三方的授意或影响;作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬,特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别说明
54、说明股票股票投资评级投资评级买入股价表现优于市场指数 20%以上增持股价表现优于市场指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场指数 10%之间卖出股价表现弱于市场指数 10%以上行业行业投资评级投资评级超配行业指数表现优于市场指数 10%以上中性行业指数表现介于市场指数 10%之间低配行业指数表现弱于市场指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司(已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)制作;报告版权归国信证券股份有限公司(以下简称“我公司”)所有。本报告仅供我公司客户使用,本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或
55、传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写,但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断,在不同时期,我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态;我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料,投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服
56、务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用,不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下,本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险,我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询,是指从事证券投资咨询业务的
57、机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动:接受投资人或者客户委托,提供证券投资咨询服务;举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等;在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告,以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务;通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统,提供证券投资咨询服务;中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式,指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向客户发布的行为。