《非银金融行业资本市场高质量发展系列之二:大机构业务的成长之路-230418(76页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《非银金融行业资本市场高质量发展系列之二:大机构业务的成长之路-230418(76页).pdf(76页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国(仅为本报告目的,不包括香港、澳门、台湾)提供。在遵守适用的法律法规情况下,本报告亦可能由中信建投(国际)证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。证券研究报告证券研究报告行业深度行业深度 大大机构业务机构业务的成长之路的成长之路 资本市场高质量发展系列之二资本市场高质量发展系列之二 核心观点核心观点 净值化时代的券商机构业务蓬勃发展。本文尝试汇总分析国内券商各机构业务条线的发展概况。借他山之石,探讨美国大机构业务发展历程中的九个核心趋势,寻找券商大机构业务的成长之路,以飨读者。摘要摘要 后后时代,非标转标进行中时代,非标转标进行中
2、。国内券商围绕机构投资者的资产配置,从销售交易、研究、两融、做市业务、风险管理、财富管理等多维度展业。当前,正处于非标转标后,净值化资产快速上量的第一波高点,而后或将迎来高质量发展的起点。分业务条线来看:非标替代使得 ToB 代销业务乘势而起,托管&运营需求持续扩大。券源扩容+制度优化促进信用中介业务发展迅猛。同时,国内券商重资本机构业务向客需型非方向转型加速,做市及场外衍生品等业务或将成为核心胜负手。对比海外投行机构业务的发展历程,国内机构业务尚处发展初期,诸多机构及其需求仍在不断迭代:从客户端来看,居民财富借养老金、共同基金及对冲基金等路径加速入市,带来机构投资者交易及销售需求率先崛起;而
3、财富管理行业资金链由“居民财富基金、养老金”,向“居民财富养老金基金”发展下,养老金在美国机构投资者中地位日益重要,机构投资者风险管理&资产配置需求持续提升,而养老金等机构投资者资金大量涌入对冲基金市场也带来了 PB 主经纪业务的繁荣。从业务模式角度,资本市场侧从经纪到做市再到资本市场解决方案、财富管理侧从机构代销到机构投顾&资产配置,美国机构业务从交易销售、到运营服务资金支持、再到投资&投顾&风险管理的背后,是随信任的强化而深入客户需求、业务链条。从业务属性角度,除部分轻资本业务之外,海外投行重资本机构业务,不断“由重做轻”,用表能力不断提升,向客需型非方向性转变,平台型机构服务商是大势所趋
4、。注:注:本文分析的机构业务主要聚焦服务机构投资者的资产端。由于海内外金融业经营模式不同,不同业务口径间也存在差异,本文尽量尝试在可比口径下对比,更注重对未来发展路径的分析。风险提示:风险提示:宏观经济剧烈波动;资本市场低迷;政策重大变化。维持评级维持评级 强于大市强于大市 赵然 SAC 编号:s09 SFC 编号:BQQ828 发布日期:2023 年 04 月 18 日 市场表现市场表现 相关研究报告相关研究报告 -17%-7%3%13%2022/4/182022/5/182022/6/182022/7/182022/8/182022/9/18
5、2022/10/182022/11/182022/12/182023/1/182023/2/182023/3/18非银金融上证指数非银金融非银金融 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 核心观点.1 摘要.1 一、“非标转标”促进国内券商机构业务蓬勃发展.2 1.1 机构交易需求旺盛,ToB 代销业务乘势而起.2 1.2 财富管理市场大发展,托管&运营业务需求上涨.6 1.3 券源扩容+制度优化,信用中介业务发展迅猛.9 1.4 客需型非方向转型加速,场外衍生品做市业务成核心胜负手.10 二、美国机构业务发展九大核心趋势探讨.18 2.1 聚焦机构客户:养老金及基
6、金等资产管理机构逐步成为机构业务核心客群.20 2.1.1 趋势一、居民财富借养老金及基金等资产管理机构入市,机构投资者崛起.20 2.1.2 趋势二、机构交易需求率先崛起,美国证券业交易业务由通道经纪向交易做市转型.24 2.1.3 趋势三、养老金在美国机构投资者中地位日益重要.27 2.1.4 趋势四、养老金入市下机构投资者资产配置及风险管理需求持续提升.30 2.2 聚焦业务模式:从交易销售到运营服务资金支持再到投资&风险管理,随信任的强化而深入客户需求业务链条.40 2.2.1 趋势五:从经纪到做市再到资本市场解决方案,从机构代销到机构投顾和资产配置.40 2.3 聚焦业务属性:非方向
7、性是做大规模的前提.52 2.3.1 趋势六:机构业务做大规模的背后是从方向性向非方向性的转型.52 2.3.2 趋势七:风控日益成为机构业务规模扩张的基础和前提.55 2.3.3 趋势八:投行资产端客需化,风险减少;负债端多元化,成本下滑.61 2.3.4 趋势九:非方向业务主导下美国投行以加杠杆提升 ROE.66 三、总结.70 风险分析.72 VYiWiXUZlZhUsRpMoM8ObP9PoMoOmOnOkPqQtPlOrQzQ6MnMoOvPqRpNxNsOtQ 1 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 近年来,聚焦国内金融市场的政策主线:一方面,围绕防范化解系统
8、性金融风险,出台了一系列规范性的举措,如:实施金融宏观审慎管理,加强逆周期调控(财政政策、货币政策等共振发力),加强金融机构资产负债的管理(加强期限匹配、控制杠杆水平等),坚持“房住不炒”,防止房地产市场的过度金融化、杠杆化;另一方面,大力发展直接融资,支持科技创新,推出了一系列围绕资本市场创新发展的政策,如:资产市场实施全面注册制等。通过“一收一放”,监管层不断推进国内资本市场转型升级,迈向高质量发展。在保持保持间接融资间接融资稳步发展稳步发展的同时的同时,不断深化资本市场改不断深化资本市场改革,革,提高提高直接融资直接融资比例比例,为资本市场引入中长期资金为资本市场引入中长期资金,支持专精
9、特新,金融支持专精特新,金融服务实体经济服务实体经济成为成为重要的重要的政策主线政策主线。从国内金融机构的资产负债表来看:针对资金端(负债端):拉长周期,居民财富的资产配置或分为两个阶段,先是资管新规后的资管新规后的“非标转标非标转标”,而后,或将提高金融资产的配置比例提高金融资产的配置比例。但从实际一线业务角度来看,如何实现居民非标理财时代形成的“刚兑居民非标理财时代形成的“刚兑预期”预期”与与净值化投资时代各类资产价格波动净值化投资时代各类资产价格波动间间的匹配的匹配是巨大的挑战。针对资产端:提高直接融资背景下,各类金融机构部分投资端从“从“预期收益确定的预期收益确定的信贷逻辑”信贷逻辑”
10、向向“净值化净值化投资逻辑投资逻辑+多元化资产配置多元化资产配置”的转变同样面临考验。同时,金融资产承接居民的增量资产配置需求的前提是:需要一个强大的资本市场作为基础,资本市场不仅仅需要服务于企业的融资需求,更需要能够为居民财富的保值增值提供更多优质资产。如何如何真正实现真正实现资金资金端端与资产端的风险匹配与资产端的风险匹配是较为核心的议题。本系列报告将聚焦于资本市场改革主线资本市场改革主线,围绕着资本市场产业链中各个角色的定位、发展路径及海外对比,展开深度的探讨与讨论。由于相关概念较为复杂,特别是国内与海外商业模式存在差异,特别是海外金融混业模式经历多轮周期,与国内金融分业的逻辑不同。而且
11、国内券商与海外投资银行相比,不同口径下的投行业务、机构业务、经纪业务定义不同,本文尽可能按照可比口径进行对比。图表图表1:机构业务大发展已成为长期确定性趋势机构业务大发展已成为长期确定性趋势 资料来源:中信建投 2 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 在房住不炒+非标转标背景下,无论是投行业务、零售业务还是机构业务都迎来新的战略发展机遇期,本文更多聚焦于机构业务展开探讨,为与投行业务作出区分,本文提到的机构业务,更多聚焦于机构投资者的资产端。为了研究聚焦、口径可比,简单定义:大投行业务服务于企业的融资端,大机构业务服务于机构的大投行业务服务于企业的融资端,大机构业务服务于
12、机构的资产资产端。端。本文尝试汇总分析国内券商当前机构业务各条线的发展概况(本文第一部分),并尝试从机构客户、机构业务模式、机构业务属性三个角度出发,探讨分析美国大机构业务发展历程中的九个核心趋势,并与国内情况进行对比(本文第二部分),进而做出总结(本文第三部分)。一、一、“非标非标转标”转标”促进促进国内券商机构业务国内券商机构业务蓬勃发展蓬勃发展 国内券商机构业务近几年快速上量的原因是的落地后,净值化转型使得机构的资产配置从“信贷逻辑”下的“收益“收益-信用信用”匹配转向标品“投资逻辑”的“收益“收益-波动波动风险风险”匹配。国内券商大机构业务国内券商大机构业务或或主要主要围绕机构客户以下
13、需求围绕机构客户以下需求场景场景展开:展开:1)销售)销售交易交易需求需求,典型业务如机构交易、研究、托管、做市等中介业务,以及近年来头部券商大力推动布局的 ToB 基金代销等;2)资金资金券源券源需求需求,典型业务如机构融资融券等;3)风险风险管理管理&财富管理财富管理需求需求,如通过衍生品等工具向机构客户提供风险管理解决方案,机构资产配置、机构投顾等。不同的场景对应不同的场景对应机构机构客户不同的需求客户不同的需求,不同的需求对应机构客户不同的业务环节,而深入客户需求、业务,不同的需求对应机构客户不同的业务环节,而深入客户需求、业务乃至全生命周期的关键,在于长期信任关系的建立。乃至全生命周
14、期的关键,在于长期信任关系的建立。机构客户业务模式复杂而决策链条较长,因此深入机构客户的业务需求同时也意味着提升了客户的服务以及资金粘性,而从交易销售,到运营&资金&风险&投资&财富管理的过程,同时也是深入机构客户信任进而深入客户业务链条和生命周期的过程,在这个过程中,券商对内协同整合业务资源,对外以客户为中心,以专业&技术&资本&资源,直至最后的机构服务生态建立核心壁垒。聚焦国内券商机构业务各条线概况:1.1 机构交易需求旺盛,机构交易需求旺盛,ToB 代销代销业务乘势而起业务乘势而起 券商的经纪业务同时面向个人和机构客户,其业务收入可划分为代理买卖证券业务收入、交易单元席位租赁收入以及代销
15、金融产品收入三类。机构客户日益旺盛的交易需求一方面体现为证券业代理全部客户买卖证券交易额中机构客户占比的持续增加,另一方面也体现为交易单元席位租赁收入(主要是源于向机构客户提供投研服务而获得的收入)占经纪业务收入比重的持续增长:证券业代理机构客户证券交易额占比持续提升,机构交易多已成为头部券商交易业务的核心组成。证券业代理机构客户证券交易额占比持续提升,机构交易多已成为头部券商交易业务的核心组成。根据证券业协会统计数据显示,2022 年,证券公司代理客户证券交易额 733.25 万亿元,其中代理机构客户证券交易额占比为 31.81%,近年来持续提升。倘若以 2021 年代理全部客户买卖证券交易
16、额排名前 20 的券商计(下同),2019 至 2021 年间代理全部客户买卖证券交易额 CAGR30.8%,代理机构客户买卖证券交易额 CAGR32%,机构代买交易额录得更快增速。3 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 分机构角度来看分机构角度来看,代买证券交易额排名前二十的券商中,交易机构化趋势明显,2019 年排名前二十券商中十四家代理机构客户买卖证券交易额占比超过 50%,2021 年排名前二十券商中代理机构买卖证券交易额占比占比超过 50%的券商数上升至 16 家,其中中信、中金机构交易业务领先,截至 2021 年两家券商代理机构买卖证券交易额分别为 67 万亿
17、元、40 万亿元,占代理全部客户买卖证券交易额比分别为 76%、82%,占比相较 2020年分别上升 3 个百分点、7 个百分点。此外中信建投、国君、广发、招商机构交易业务发展也十分迅速。图表图表2:排名前二十券商排名前二十券商代理代理机构机构客户证券交易客户证券交易概况概况 资料来源:证券业协会,中信建投 注:排名以2021年代理全部客户买卖证券交易额排名前20的券商计 图表图表3:排名前二十券商排名前二十券商代理代理全部全部客户证券交易额客户证券交易额合计合计 图表图表4:排名前二十券商排名前二十券商代理代理机构机构客户证券交易额客户证券交易额合计合计 资料来源:证券业协会,中信建投 注:
18、排名以2021年代理全部客户买卖证券交易额排名前20的券商计 资料来源:证券业协会,中信建投 注:排名以2021年代理全部客户买卖证券交易额排名前20的券商计 排名证券公司20001920202021 2021年增加1 中信证券507%73%76%3%2 华泰证券43586920253046%43%44%1%3 国泰君安44485929273966%57%66%9%4 招商证券25395314233457%59%65%6%5 中信建投22334914223665%65%73%8%6 广发证券28384913182648%47%5
19、3%6%7 中金公司25334919254076%75%82%7%8 申万宏源30384419232862%60%64%4%9 海通证券26374015202256%55%55%0%10 银河证券2333399131539%39%40%1%11 国信证券47%51%58%7%12 平安证券3%35%35%0%13 兴业证券171%72%73%1%14 东方证券176%76%77%0%15 安信证券202%52%58%6%16 长江证券863%63%66%3%17
20、中泰证券55%55%58%3%18 东方财富9172411211%8%10%1%19 光大证券462%63%58%-5%20 方正证券%45%37%-9%合计46965280227536647959%56%60%4%代理全部客户买卖证券交易额(万亿元)代理机构客户买卖证券交易额(万亿元)代理机构客户买卖证券交易额占比(%)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%00500600700800900201920202021代理全部客户买卖证券交易额(万亿元)增速(右轴)30%30%31%31%3
21、2%32%33%33%34%00500600201920202021代理机构客户买卖证券交易额(万亿元)增速(右轴)4 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 交易席位租赁收入迅速增长,占经纪业务收入比持续提升交易席位租赁收入迅速增长,占经纪业务收入比持续提升。根据证券业协会统计数据,2020 年、2021 年券商交易席位租赁收入增长迅速,分别同比+69%、51%,截至 2021 年国内券商交易席位租赁收入 253 亿元,占经纪业务收入比由 2019 年的 12%提升至 2021 年的 17%。分机构来看分机构来看,以证券业协会披露 2021 年经纪业务
22、收入排名前 20 券商计,增速角度,2021 年交易单元席位租赁收入占经纪收入比相较 2020 年均有所提升,其中中金公司交易席位经纪业务占比增长较快,从 2020 年的 13%增长至 2021 年的 21%,提升 8 个百分点;绝对规模角度来看中信、长江交易席位租赁收入规模较高,2021 年分别为 18 亿元、14 亿元;占比角度来看长江、兴业及东方交易单元席位租赁收入占经纪业务收入比较高,2021 年分别为 37%、31%及 33%。图表图表5:排名前二十券商经纪业务收入概况(亿元)排名前二十券商经纪业务收入概况(亿元)资料来源:证券业协会,中信建投 注:排名以2021年经纪业务收入排名前
23、20的券商计 图表图表6:国内券商国内券商交易席位租赁收入及增速(亿元)交易席位租赁收入及增速(亿元)图表图表7:国内券商经纪业务收入结构国内券商经纪业务收入结构 资料来源:证券业协会,中信建投 资料来源:证券业协会,中信建投 资管新规资管新规后,后,机构投资者机构投资者“非标转标非标转标”的”的需求需求增加增加。资管新规要求打破刚性兑付,非标刚兑保本产品规模已被压降至零。截至 2021 年,原有银行理财 4 万亿的保本型产品至 2021 年末被压降至 0,同业理财压降至 541亿元,非净值型产品规模占比减少至 7%,基金专户、券商的定向资管以及单一资金信托规模也得到了持续的压降,自 2017
24、 年至 2021 年分别减少了 46%、72%、63%。但中短期来看投资者,尤其是机构投资者的风险收益偏排名券商简称2001920202021 2021变动201920202021 2021变动201920202021 2021变动1 中信证券49 88 110 70%64%59%-6%13%13%17%4%17%23%24%2%2 国泰君安51 77 84 88%78%76%-2%9%10%13%3%2%12%11%-1%3 广发证券38 60 73 83%76%68%-8%12%14%16%2%5%10%16%6%4 招商证券37 62 72 83%77%73%-3%
25、12%14%16%2%5%9%11%2%5 华泰证券38 58 70 84%79%75%-3%11%13%13%1%4%8%11%3%6 银河证券39 58 67 90%87%79%-8%5%6%7%1%5%7%14%6%7 国信证券39 61 67 89%82%77%-5%6%7%9%2%5%12%14%3%8 申万宏源35 50 57 85%82%75%-7%12%14%18%4%3%4%8%4%9 中金公司26 41 55 71%68%59%-9%16%13%21%8%13%18%19%1%10 中信建投26 44 55 79%70%61%-9%14%17%21%5%6%13%18%5%
26、11 海通证券29 43 48 78%76%67%-9%19%20%26%6%3%4%7%3%12 东方财富16 30 45 89%89%88%-2%8%7%9%2%4%3%4%0%13 平安证券23 37 45 89%91%90%-1%6%3%4%1%5%6%6%-1%14 方正证券24 37 40 87%80%74%-6%10%11%14%3%3%9%12%3%15 中泰证券23 33 39 86%81%74%-7%11%15%17%2%3%5%9%5%16 长江证券18 29 37 63%57%51%-6%31%33%37%5%6%10%12%1%17 兴业证券14 26 33 54%5
27、0%46%-4%32%30%31%1%14%20%23%3%18 安信证券20 29 33 81%73%70%-3%12%14%15%0%7%13%16%3%19 光大证券19 28 33 76%73%66%-7%20%20%22%2%3%7%11%5%20 东方证券13 21 26 58%50%45%-5%33%31%33%2%8%19%21%3%经纪业务收入代理买卖证券业务收入占比交易单元席位租赁收入占比代销金融产品收入占比-20%0%20%40%60%80%-50 100 150 200 250 3002001920202021交易单元席位租赁收入同比(右轴)0%2
28、0%40%60%80%100%2001920202021代理买卖证券业务收入交易单元席位租赁收入代理销售金融产品收入 5 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 好难以改变,机构投资者业务流程相对复杂,其负债端资金需求往往在中短期难以转变,非标转标刚兑保本产品规模压降下,资产端投资产品和负债端资金需求出现错配。因此,2018 年后的第一波非标替代在经历了股债的相继调整之后,机构资金的风险偏好降低,部分机构配置资产重回大额存单及货币基金等低风险资产,但伴随着资本市场改革,REITS、衍生品等市场的扩容与创新,机构资金多元配置需求或将大幅提升。图表图表8:2
29、018 年来机构投资者持有公募基金规模提升(亿年来机构投资者持有公募基金规模提升(亿元)元)图表图表9:2018 年来机构投资者持有基金中债券型基金占比年来机构投资者持有基金中债券型基金占比提升提升 资料来源:wind,中信建投 资料来源:wind,中信建投 在此背景下在此背景下,ToB 代销业务增长代销业务增长迅速迅速,国内券商积极做出布局。,国内券商积极做出布局。根据基金业协会数据,2021 年以来基煜基金和汇成基金两家 ToB 代销机构非货公募基金保有规模增长迅速,2022Q3 两家机构代销非货公募基金保有规模增速分别达 74%、121%。除两家代表性 ToB 代销机构外,各财富管理机构
30、也纷纷推出机构财富管理服务,国内券商也积极做出布局,如国泰君安推出的道合销售通、华泰证券推出的行知鉴道机构理财、中信建投推出的机构通等。图表图表10:基煜基煜基金非货基金代销保有量(亿元)基金非货基金代销保有量(亿元)图表图表11:汇成汇成基金非货基金代销保有量(亿元)基金非货基金代销保有量(亿元)资料来源:基金业协会,中信建投 资料来源:基金业协会,中信建投 尽管 2022Q4 债市出现较大幅度调整,ToB 代销机构保有规模出现下滑,但机构代销业务作为机构业务的流量入口,仍具有重要的战略价值,金融机构之间的竞争刚刚开始。但伴随着越来越多不同类型的金融机构入局,单纯机构代销业务的竞争将愈发激烈
31、,需要与其他各类机构业务相互协同,从而建立更深的护城河。未来 ToB 代销的服务对象将不仅仅只包含同业金融机构,更多的上市公司及非上市企业都会有类似的需求,机构理财迎来黄金发展期。与零售客户类似,过去非标配置占比较高企业客户的风险承受能力在短期很难适应-50,000 100,000 150,0002014/6/302014/12/312015/6/302015/12/312016/6/302016/12/312017/6/302017/12/312018/6/302018/12/312019/6/302019/12/312020/6/302020/12/312021/6/302021/12/3
32、12022/6/302022/12/31股票型基金混合型基金债券型基金货币市场型基金另类投资基金QDII基金FOF基金0%20%40%60%80%100%2014/6/302014/12/312015/6/302015/12/312016/6/302016/12/312017/6/302017/12/312018/6/302018/12/312019/6/302019/12/312020/6/302020/12/312021/6/302021/12/312022/6/302022/12/31股票型基金混合型基金债券型基金货币市场型基金另类投资基金QDII基金FOF基金-50%0%50%100%
33、150%200%250%300%050002500非货非货保有增速(右轴)-100%0%100%200%300%400%500%050002500非货非货保有增速(右轴)6 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 净值化产品的波动,因此,同样存在投资者教育和风险预算匹配的过程。图表图表12:部分已开展部分已开展 ToB 代销业务代销业务的金融的金融机构及机构及其其业务简介业务简介 资料来源:公司官网,中信建投 1.2 财富管理市场大发展,托管财富管理市场大发展,托管&运营业务需求上涨运营业务需求上涨 资管新规、房住不炒下居民财富管理
34、需求持续提升,资管新规、房住不炒下居民财富管理需求持续提升,资产管理行业管理规模增长稳健资产管理行业管理规模增长稳健。以公募基金及基金专户、养老金,私募基金,券商资管,期货资管,资产支持专项计划,银行理财,信托资产及保险资金运用规模合计口径计算,截至 2022 年末中国资管行业资产管理规模达 141 万亿元,2018 年来年化复合增速 6%,作为净值化产品代表的公募基金&私募基金规模增长更为迅速,2018 年来年化复合增速分别为 19%、12%,占资产管理行业总规模比由 12%、11%提升至 19%、14%。图表图表13:公公募基金募基金&私募基金规模及增速(万亿元,私募基金规模及增速(万亿元
35、,%)图表图表14:中国资产管理行业规模结构中国资产管理行业规模结构 资料来源:wind,中信建投 资料来源:wind,中信建投 注:保险资管规模以保险资金运用规模计,信托资管规模以信托资产规模计 机构分类机构简称ToB代销平台名称简介三方基煜基金基构通B2B基金投资交易平台,围绕电子化基金交易服务,建立客户营销、基金研究、交易服务一体化的综合服务体系。三方汇成基金一账户通过两端it系统连接,实现了金融机构投资端与超过100家基金公司销售端的系统电子化连接,从而建立面向金融机构的电子化基金交易市场。三方天天基金机构通为机构投资者倾力打造的场外基金投资一站式服务解决方案,涵盖了以交易和运营为核心
36、的“基金通”和以投资研究服务为核心的“投研通”两大模块。三方盈米基金蜂鸟针对专业资管机构提供全场景数字化服务解决方案,基于“投顾赋能资管机构”的定位,从专业级、全流程、定制化的“机构场外基金交易运营服务方案”出发,为资管机构提供集交易运营、投研支持、科技赋能、营销赋能于一体的集成服务。三方好买基金盈赛以基金交易为基础,以基金研究为核心的专注于服务机构投资者的一站式基金投研交易平台。三方诺亚财富微笑机构通为金融机构客户量身打造的一站式财富及现金管理平台,致力于用专业化的系统和服务,提高机构资金的投资效率和营运效率,满足机构流动资金的投资需求,为机构创造价值。券商国金证券GTrade基金通为机构/
37、企业投资者专属打造的金融产品投研交易一站式服务平台,为机构/企业投资者提供场外基金账户管理、交易、投研、运营、合规风控等一站式专业、高效、安全的服务。券商华泰证券行知 鉴道机构理财集成预约开户、运营管理、产品研究、组合配置、基金交易、风险控制、清算对账等功能模块的机构理财一体化服务平台,旨在满足各类机构客户“全场景、全链路”的理财投资需求,实现一站式服务。券商中信建投机构通综合性投资理财平台,为客户提供包括股票、基金、债券、期货等多种金融产品的交易、投资、理财等服务。券商国泰君安道合 销售通智能化销售管理平台,主要为机构客户提供股票、债券、基金、衍生品等多种金融产品的交易服务。银行招商银行招赢
38、通同业金融合作平台,实现同业金融机构间的优势互补、资源互换,联手开展同业代销理财、自营投资理财、委托投资管理等金融业务。银行平安银行行E通集产品管理、产品销售、客户管理、绩效管理、营销管理、数据管理、资讯和TA外包服务为一体的综合业务网络化平台。该平台向所有金融机构开放,金融机构既可以注册为该平台产品的供应商、也可以注册为该平台产品的采购商。银行宁波银行同业易管家为宁波银行同业金融机构客户提供更便利的产品投资交易服务,摒弃传统基金等资管产品直销交易的繁琐环节,打造线上化、一站式的交易体验,拥有一键开户、快捷交易、方便结算、辅助投研等优势功能。0%50%100%150%200%-5 10 15
39、20 25 302014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022公募基金私募基金公募增速(右轴)私募增速(右轴)0%50%100%20002020212022公募基金基金专户基金养老金私募基金券商资管期货资管资产支持专项计划银行理财信托资产保险资金运用 7 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 在此背景下在此背景下,资产管理产品托管、资产管理产品托管、资管产品资管产品服务行业规模增长迅速。服务行业规模增长迅速。托管市场方面,根据基金业协会统计数据,2019 年至 2022 年间国内资产管理产
40、品托管行业规模由 156.4 万亿元增长至 207 万亿元,年化复合增速10%,其中公募&私募基金托管规模年化复合增速分别为 20%、11%,银行理财、保险及信托托管规模年化复合增速 4%,与资产管理行业管理规模演变趋势基本一致。结构角度来看,截至 2022 年末公募;私募;银行理财、保险及信托;证券期货资管产品;养老金托管规模占比分别为 12%、8%、40%、8%及 6%。资管产品服务行业方面,根据基金业协会统计数据,自 2019 年来国内资产管理产品服务行业规模增长十分迅速,2019 至 2022 年间年化复合增速达 51%,截至 2022 年末总规模 13.6 万亿元,其中私募基金期间年
41、化复合增速 39%,截至 2022年末私募基金服务规模 6.18 万亿元,是资产管理产品服务行业的主要组成部分。图表图表15:基金业协会口径国内资管产品托管行业总规模基金业协会口径国内资管产品托管行业总规模(亿元)(亿元)图表图表16:基金业协会口径国内资管产品服务行业总规模及基金业协会口径国内资管产品服务行业总规模及增速(亿元,增速(亿元,%)资料来源:基金业协会,中信建投 注:2020年前未专门披露证券期货机构资管产品及养老金托管规模数据,并入其他产品 资料来源:基金业协会,中信建投 注:2018年数据为估计值 站在当前时点,我们需要理性看待理性看待 18 年以来的净值化产品的规模增长,由
42、于非标替代原因,短期部分产品年以来的净值化产品的规模增长,由于非标替代原因,短期部分产品的规模增加的规模增加是由是由卖方销售模式卖方销售模式所所推动,并没有充分考虑风险收益的匹配,因此也出现了推动,并没有充分考虑风险收益的匹配,因此也出现了市场波动市场波动剧烈剧烈,投资者,投资者风险偏好下降,风险偏好下降,资金资金从而回流储蓄的情况。从而回流储蓄的情况。因此,如何通过真正的买方投顾模式,服务与买方机构需求,实现规模的稳健增长,稳定负债端的配置久期,提高负债端的稳定性变得至关重要,对于资管机构自身的资产端实现更长期的价值投资大有裨益。资管机构规模的扩张带来托管业务的扩容,资管机构规模的扩张带来托
43、管业务的扩容,银行仍是托管市场主力,券商则在银行仍是托管市场主力,券商则在资产管理产品资产管理产品服务方面服务方面同样同样具有差异化的具有差异化的优势。优势。托管市场方面,根据基金业协会统计数据,银行仍是托管市场主力军。以协会披露 2020 年公募基金、私募基金及证券期货资管产品托管人数据为例,2020 年银行、券商托管公募基金规模分别为 19.7 万亿、0.3 万亿,托管私募基金规模分别为 10.1 万亿、3.7 万亿;托管证券期货机构发行资产产品规模分别为 18.4万亿、0.3 万亿;可见相较券商而言银行是资产管理产品托管市场主力军。资产管理产品服务市场方面,根据基金业协会统计数据,202
44、0 年排名前十资产管理产品服务机构中前五家均为券商或券商旗下子公司,合计占该年资产管理产品服务行业总规模的 57%,券商在资产管理产品服务市场更具优势。000020022其他产品养老金证券期货经营机构发行的资管产品银行理财、保险及信托跨境或者管理人为外资的基金私募基金公募基金0%20%40%60%80%100%120%02000040000600008000000200022私募基金证券期货资产管理计划其他增速(右轴)8 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后
45、一页的重要声明 图表图表17:资管产品托管行业银行仍是主力(资管产品托管行业银行仍是主力(2020 年,亿元)年,亿元)图表图表18:私募基金服务行业规模增长迅速(亿元)私募基金服务行业规模增长迅速(亿元)资料来源:基金业协会,中信建投 资料来源:基金业协会,中信建投 注:2018年数据为估计值 分机构角度来看,托管市场方面,分机构角度来看,托管市场方面,证券业协会口径下(证券业协会和基金业协会披露托管规模口径不同,数据不能简单横向对比,仅供参考),2018 年来国内券商托管证券市值规模增长十分迅速,2018 至 2021 年间年化复合增速达 30%,截至 2021 年末国内券商托管证券市值总
46、规模达 70.64 万亿元,其中中信证券、中信建投托管证券市值规模排名领先,2021 年分别为 8.2 万亿元、5.6 万亿元,市场份额分别为 12%、8%。资产管理产资产管理产品服务市场方面,品服务市场方面,根据基金业协会统计数据,招商、国君两家券商资产管理产品服务规模领先同业,截至 2020年服务规模分别为 1.1 万亿元、0.9 万亿元,市场份额分别为 18%、15%。图表图表19:证券业协会口径券商托管证券市值排名前证券业协会口径券商托管证券市值排名前 10(万亿元)(万亿元)资料来源:证券业协会,中信建投 注1:证券业协会和基金业协会披露托管市场规模口径不同,数据不能简单横向对比,仅
47、供参考;注2:排名以2021年托管证券市值规模计 图表图表20:证券业协会口径券商托管证券市值(万亿元)证券业协会口径券商托管证券市值(万亿元)图表图表21:2020 资产管理产品服务行业服务规模前十机构资产管理产品服务行业服务规模前十机构 资料来源:证券业协会,中信建投 注:证券业协会和基金业协会披露托管规模口径不同,数据不能简单横向对比,仅供参考 资料来源:基金业协会,中信建投 0500000200000250000银行券商-20%0%20%40%60%80%100%00000400005000060000700002001
48、9202020212022私募基金增速排名公司简称2001920202021 2021市场份额2021增长2018-2021CAGR1 中信证券3.02 3.82 3.38 4.67 6.94 8.20 12%18%34%2 中信建投1.61 2.00 1.61 2.32 4.31 5.59 8%30%30%3 申万宏源2.22 2.85 2.35 3.14 4.12 4.33 6%5%17%4 国泰君安2.14 2.38 1.73 2.57 3.70 4.24 6%15%57%5 华泰证券1.40 1.73 1.42 1.95 2.77 3.76 5%36%47%6 中
49、金公司1.07 2.67 2.23 2.82 3.23 3.55 5%10%22%7 招商证券1.36 1.76 1.39 2.15 2.99 3.42 5%15%99%8 银河证券2.51 2.94 2.41 2.84 3.15 3.40 5%8%18%9 广发证券1.39 1.57 1.28 1.76 2.82 3.35 5%19%164%10 海通证券1.27 1.40 1.16 1.60 2.10 2.44 3%16%43%-40%-20%0%20%40%60%-20 40 60 802001920202021券商托管证券市值合计(万亿)增速(%)0%5%10%1
50、5%20%020004000600080001000012000服务规模(亿元)市场份额(右轴)9 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 2018 年来券结基金数量年来券结基金数量&规模增长迅速。规模增长迅速。根据 wind 统计数据显示,数量角度 2018 年至 2022 年以初始基金计,券结基金数量由49只增加至579只,年化复合增速达85%,占全部公募基金数量比由1.07%提升至5.73%;规模角度来看券结基金规模由 136 亿元增长至 4603 亿元,年化复合增速 141%,占全部公募基金数量比由 0.14%提升至 2.25%,增长十分迅速。分机构角度来看分机构角度
51、来看,以券商结算+券商托管公募基金口径计,广发证券公募基金结算+托管业务行业领先,截至 2022 年末广发结算+托管公募基金数量 22 只,规模 169 亿元。图表图表22:券结基金数量及占全部基金数量比券结基金数量及占全部基金数量比 图表图表23:券结基金规模及占全部基金规模比券结基金规模及占全部基金规模比 资料来源:wind,中信建投 资料来源:wind,中信建投 图表图表24:券商托管券商托管+结算公募基金概况结算公募基金概况 资料来源:wind,中信建投 注1:排名以2022年券商托管+结算公募基金合计规模排名统计;注2:受数据可得性问题分机构统计券商结算+券商托管公募基金情况,未统计
52、券商结算+银行托管公募基金情况,数据仅供参考 1.3 券源扩容券源扩容+制度优化,制度优化,信用中介业务信用中介业务发展迅猛发展迅猛 2020 年以来年以来,受益于,受益于融资融券标的持续扩大扩容,融资融券标的持续扩大扩容,券源供给主体增加及两融交易机制优化等因素,券源供给主体增加及两融交易机制优化等因素,券商融券商融资融券业务快速增长,市场增长空间广阔。资融券业务快速增长,市场增长空间广阔。根据中证金统计数据,截至 2023 年 3 月国内融资融券标的数量已由2019 年 7 月的 1038 只增长至 3430 只,同时监管逐步明确融券业务监管规定,2020 年 10 月证监会第二次修订转融
53、通业务监督管理试行办法,2023 年 2 月中证金融转融通新规发布(中国证券金融公司转融通业务规则(试行)(2023 年修订),从券源、约定申报方式、费率等方面优化主板转融券机制。截至 2023 年 3 月,国内融资融券余额 1.6 万亿元,其中融券余额自 2020 年来增长迅速,20 年业务规模同比+900%,但占融资融券0%5%10%00500600700REITsFOF基金国际(QDII)基金另类投资基金货币市场型基金混合型基金债券型基金股票型基金占全部基金数量比(右轴)-3%3%0040005000REITsFOF基金国际(QDII)基金另类
54、投资基金货币市场型基金混合型基金债券型基金股票型基金公司简称202020212022 近二年CAGR202020212022 近二年CAGR2022平均规模股票型基金 债券型基金混合型基金 货币市场型基金1 广发证券10172248%62 147 169 65%8 137.4 14.1 17.2 -2 华泰证券35753%25 54 130 127%19 1.0 10.3 119.0 -3 东方证券033-106 90 30 68.7 -21.1 -4 中信证券47950%5 57 48 204%5 5.6 0.8 41.7 -5 兴业证券22322%11 11 16 22%5 1.1 -15
55、.4 -6 国信证券128183%2 5 14 139%2 8.5 -5.7 -7 国金证券012-17 13 7 2.0 -11.2 -8 国泰君安证券44841%7 8 10 20%1 3.1 -7.1 -9 光大证券056-6 7 1 6.7 -10 恒泰证券013-2 6 2 -6.2 -11 招商证券149200%0 3 5 436%1 3.3 -1.3 -12 海通证券24787%2 2 5 61%1 2.6 -2.0 -13 中信建投证券33641%10 7 4 -38%1 1.6 -2.1 -14 安信证券12241%4 3 2 -34%1 0.9 -1.0 -15 中国银河证
56、券24441%1 2 2 25%0 -1.7 -16 华福证券012-0 1 1 -1.4 -17 申万宏源证券1110%1 1 0 -35%0 0.5 -18 长江证券001-0 0 -0.4 -19 中泰证券12373%1 1 0 -47%0 -0.4 -20 华鑫证券011-2 0 0 -0.3 -21 财通证券001-0 0 -0.1 -规模结构分布(亿元)数量规模(亿元)平均规模 10 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 余额比仍较低,2023 年 3 月占比约为 6%。展望未来,随着注册制落地后转融通、两融业务监管政策逐步完善,两融标的、规模有望持续扩容,融券
57、市场增长空间广阔。图表图表25:融资融券余额及融券占比融资融券余额及融券占比 图表图表26:融资融券标的数量融资融券标的数量 资料来源:wind,中信建投 资料来源:wind,中信建投 分机构角度出发来看,分机构角度出发来看,2019 年来多数头部券商大力发展机构年来多数头部券商大力发展机构信用中介业务信用中介业务,中信证券,中信证券机构融出资金机构融出资金规模领规模领先。先。以中信证券、中金公司、中信建投、华泰证券等 11 家头部券商年报披露境内融出资金数据统计,增速角度出发来看,2019 年至 2022 年间中金、中信建投、华泰、国君、广发及中国银河境内机构客户融出资金规模增长十分迅速,C
58、AGR 分别达 23.5%、77.5%、30.6%、21.8%、48.7%及 36.1%,增速明显高于境内全部客户融出资金规模增速,其境内机构客户融出资金占境内全部客户融出资金比分别由 8%-11%、7%-22%、8%-12%、18%-25%、8%-16%、8%-14%。规模角度出发来看,中信证券境内机构客户融出资金规模及占比在头部券商中领先,2022 年境内机构客户融出资金规模 347 亿元,占比 33%;其次为国泰君安证券,2022 年境内机构客户融出资金规模 202 亿元,占比 25%。图表图表27:头部券商境内融出资金规模及机构客户融出资金占比(亿元)头部券商境内融出资金规模及机构客户
59、融出资金占比(亿元)资料来源:公司年报,中信建投 1.4 客需型非方向转型加速,客需型非方向转型加速,场外衍生品做市业务场外衍生品做市业务成核心胜负手成核心胜负手 广义角度来看,做市业务按交易场所可划分为场内做市和场外做市,按标的类型可划分为权益类和 FICC 类,按交易品种划分又包含股票、债券、基金等基础标的及衍生金融产品。从该口径划分角度出发,对应到当前国内券商做市业务情况来看,场内做市主要包括科创板、新三板做市、股指期权做市、国债期货做市、ETF 做市、公募 Reits 做市等;场外做市则主要包括场外权益类衍生品做市(期权、互换)、场外利率衍生品做市(利率互换、期权,国债期货、标债远期等
60、)、场外外汇衍生品做市(外汇远期、期权、互换等)、场外商品衍生品做市(期权、互换)、场外信用衍生品做市及现券做市等。0%2%4%6%8%10%0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.-------072023-01融资融券余额(亿元)融券占比(右轴)05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0--03
61、------032022-12券商简称20022中信证券42%36%33%33%347 1,0456.6%16%中金公司8%10%12%11%34 29523.5%12%中信建投7%13%19%22%121 53877.5%23%华泰证券8%11%9%12%116 99830.6%14%国泰君安18%20%24%25%202 81921.8%9%海通证券16%17%17%18%105 58015.3%12%招商证券14%1
62、4%14%15%112 77117.6%15%广发证券8%16%13%16%135 82148.7%16%申万宏源12%18%13%10%61 605-0.6%6%东方证券12%19%18%13%24 19216.7%14%中国银河8%9%11%14%109 75536.1%13%境内机构客户融出资金占比2022年境内机构客户融出资金(亿元)2022年境内融出资金(亿元)2019至2022年机构客户融出资金CAGR(%)2019至2022年融出资金CAGR(%)11 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 图表图表28:广义角度国内券商做市业务分类广义角度国内券商做市业务分类
63、 资料来源:中信建投 场内方面场内方面:新三板:新三板&科创板做市规模尚小,头部券商科创板做市规模尚小,头部券商 ETF、公募、公募 REITs 及场内衍生品做市竞争力更强。及场内衍生品做市竞争力更强。新三板做市成交规模尚小,科创板做市新三板做市成交规模尚小,科创板做市 2022 年起步。年起步。根据 wind 统计数据显示,2022 年国内券商累计新三板做市成交金额 6005 亿元,同比增速-20%,规模尚小,流动性有所不足;科创板做市则尚处起步阶段,2022 年5 月 13 日证监会发布证券公司科创板股票做市交易业务试点规定,正式开启科创板做市试点。分机构角度分机构角度来看,来看,新三板做
64、市集中度较低,中小券商做市累计成交额位于行业前列;科创板做市方面头部券商积极布局,新三板做市集中度较低,中小券商做市累计成交额位于行业前列;科创板做市方面头部券商积极布局,做市股票数领先行业。做市股票数领先行业。根据 wind 统计数据显示,2022 年新三板做市累计成交额排名前五券商分别为东北证券、开源证券、中泰证券、首创证券及安信证券,累计成交市场份额分别为 5.3%、5.1%、4.5%、4.5%及 4.4%,集中度较低;科创板做市方面,以做市股票数量计,截至 2023 年 4 月 8 日中信、华泰、招商及国君科创板做市股票数领先行业,分别为 31 只、29 只 27 只及 20 只。图表
65、图表29:国内券商新三板做市累计成交额及排名(亿元)国内券商新三板做市累计成交额及排名(亿元)资料来源:wind,中信建投 交易场所 标的类型 交易品种对应业务科创板做市新三板做市ETF做市公募Reits做市股指期权做市国债期货做市其他(如商品期权、场内信用衍生品等)基础金融工具现券做市衍生金融工具场外股票衍生品(期权、收益互换)场外利率衍生品(互换、期权、标债远期等)场外外汇衍生品(互换、期权、远期等)场外商品衍生品(期权、互换)场外信用衍生品其他场内场外权益类FICC类基础金融工具衍生金融工具权益类FICC类衍生金融工具排名券商简称2000212
66、022 2022市场份额2022增速合计9,256 11,606 10,572 2,470 4,189 4,421 7,483 6,005 100%-20%1 东北证券48 145 277 66 136 200 389 319 5%-18%2 开源证券143 238 154 37 35 64 496 306 5%-38%3 中泰证券551 462 318 69 113 109 279 273 5%-2%4 首创证券32 68 89 22 17 79 316 271 5%-14%5 安信证券162 175 118 50 115 143 334 263 4%-21%6 九州证券119 319 34
67、7 66 107 136 325 255 4%-21%7 万和证券76 65 26 67 81 225 226 4%0%8 粤开证券13 112 173 41 90 143 358 223 4%-38%9 红塔证券13 20 36 6 4 33 211 221 4%5%10 广发证券93 221 214 38 98 92 172 195 3%13%11 东海证券67 19 13 2 1 33 183 3%460%12 海通证券246 313 238 46 94 93 208 181 3%-13%13 上海证券296 362 218 52 59 107 136 178 3%31%14 中信证券2
68、86 348 220 45 59 166 189 178 3%-6%15 第一创业证券0 69 245 57 110 133 253 172 3%-32%16 西部证券135 196 191 49 82 59 92 168 3%82%17 长江证券113 223 263 59 61 108 218 165 3%-24%18 金元证券113 95 72 22 34 111 153 158 3%4%19 东吴证券92 286 291 23 2 3 118 146 2%23%20 渤海证券0 44 108 34 84 95 140 135 2%-4%12 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一
69、页的重要声明 图表图表30:新三板做市累计成交额及增速新三板做市累计成交额及增速 图表图表31:国内券商科创板做市概况国内券商科创板做市概况 资料来源:wind,中信建投 资料来源:wind,中信建投 2019 年来年来 ETF 市场大幅扩容,公募基金纷纷引入券商做市以提升流动性市场大幅扩容,公募基金纷纷引入券商做市以提升流动性;公募公募 REITs 做市则仍处起步阶做市则仍处起步阶段,段,2022 年做市数量增长迅速。年做市数量增长迅速。根据 wind 统计数据,截至 2022 年末共有 704 只 ETF 基金引入券商做市,相较2021 年数量增长 45%,2018 年来年化复合增速达 6
70、9%;其中 ETF 做市基金以被动指数股票型基金为主,2022年数量 616 只,占比 88%;增强指数型、被动指数债券型、商品型及 QDII 股票型基金做市数量则分别为 8 只、17 只、19 只及 44 只。公募 REITs 做市则仍处起步阶段,2021 年 6 月首批上市 9 只公募 REITs 产品,截至 2022年末共有 24 只公募 REITs 引入做市商以提供流动性。分机构角度来看,中信、广发、华泰、方正证券分机构角度来看,中信、广发、华泰、方正证券 ETF 做做市数市数量行业领先;中信、申万、中金、银河、广发证券公募量行业领先;中信、申万、中金、银河、广发证券公募 REITs
71、做市数量排名靠前。做市数量排名靠前。截至 2023 年 4 月 8 日ETF 做市数量排名前五的券商分别为:中信证券 562 只、广发证券 535 只、华泰证券 518 只、方正证券 514 只及招商证券 423 只,从增速角度来看自 2021 年至 2022 年间增长均较为迅速,其中海通、广发、华泰 ETF 做市数量分别增长 297%、149%、128%,增速靠前。公募 REITs 做市方面,截至 2023 年 4 月 8 日,中信、申万、中金、银河、广发公募 REITs 做市数量分别为 26 只、26 只、25 只、25 只及 21 只,头部券商率先在公募 REITs做市业务方面做出布局。
72、图表图表32:引入做市券商引入做市券商 ETF 基金的数量基金的数量 图表图表33:引入做市券商的公募引入做市券商的公募 REITs 基金数量基金数量 资料来源:wind,中信建投 资料来源:wind,中信建投 -100%-50%0%50%100%-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022累计成交金额(亿元)累计成交金额同比(右轴)做市股票平均市值排序券商简称2023/4/82022/12/312023/4/82022/12/311 中信证券3123198 228 2
73、华泰证券2919373 340 3 招商证券2716302 250 4 国泰君安2010304 139 5 国金证券187222 352 6 中国银河136322 333 7 中信建投128461 539 8 东吴证券105157 99 9 兴业证券105507 316 10 国信证券96115 113 11 浙商证券63450 572 12 东方证券42302 407 13 申万宏源42831 836 14 财通证券22268 309 做市股票数02004006008002002020212022被动指数型基金增强指数型基金被动指数型债券基金商品型基金国际(QDII)股
74、票型基金国际(QDII)另类投资基金050212022 13 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 图表图表34:券商券商 ETF 及公募及公募 REITs 做市数量演变做市数量演变 资料来源:wind,中信建投 注:以截至2023/4/8日各券商ETF做市数量排序 图表图表35:券商券商 ETF 及公募及公募 REITs 做市数量分布及做市基金平均规模做市数量分布及做市基金平均规模 资料来源:wind,中信建投 注:以截至2023/4/8日各券商ETF做市数量排序,做市数量统计截至2023/4/8日,做市基金平均规模以截至2022/12/31日数据计
75、算 股指期权及国债期货做市方面,中信、招商、华泰、中信建投、国君等头部券商及中泰证券场内衍生品做股指期权及国债期货做市方面,中信、招商、华泰、中信建投、国君等头部券商及中泰证券场内衍生品做市评级行业领先。市评级行业领先。目前国内交易所尚未公开披露股指期权、国债期货等场内衍生品做市业务规模相关数据,仅公开披露做市商评价结果,其中上交所、深交所按月度披露,中金所按年度披露。从上交所 2022/12/30 日、深交所 2023/1/3 日披露的股指期权做市商月度评价结果,以及中金所披露 2022 年年度做市商评价结果来看,做市评级较高的券商多为头部券商,其中中信证券各项评价结果均为最高评级,领先行业
76、,招商、华泰、中信建投、国君等头部券商及中泰证券的评级结果也较为优秀,总体呈现头部集中态势。排序公司简称2023/4/82022/12/312021/12/312020/12/312019/12/312018/12/312017/12/3120212022ETF做市数量增速2023/4/82022/12/312021/12/3120212022公募Reits做市数量增速1 中信证券5624924058%26227214%2 广发证券5354952149%21198138%3 华泰证券552317128%16145180%4 方正
77、证券599443762%221100%5 招商证券4234039107%552150%6 中信建投证券37634399%431200%7 海通证券3693579034181514297%3308 中国国际金融22401679%252310130%9 申万宏源010897%26239156%10 中泰证券89904433221715105%00011 银河证券87865%25215320%12 东海证券592022200900%00013 国泰君安证券5441242
78、21610871%642100%14 东方证券556%3330%15 国盛证券3231181274372%00016 国金证券17 长江证券00%00018 光大证券0%00019 兴业证券20 华安证券9711000600%00021 粤开证券8731000133%00022 国信证券55555540%331200%23 平安证券532221150%1110%24 东莞证券4423211100%00025 西部证券443200033%00026 浙商证券1000000000公募REI
79、Ts做市数量ETF做市数量REITsREITs排序公司简称ETF合计被动指数型基金增强指数型基金被动指数型债券基金商品型基金国际(QDII)股票型基金REITsETF合计被动指数型基金增强指数型基金被动指数型债券基金商品型基金国际(QDII)股票型基金REITs1 中信证券5624761416144226 21 20 6 32 14 39 302 广发证券535463131123721 23 21 7 34 17 46 333 华泰证券5616 22 20 7 31 15 46 354 方正证券52 22 21 7 34 16 56 575 招商证券
80、423363176375 27 26 8 40 29 46 536 中信建投证券376331937264 22 20 8 67 1 47 207 海通证券36934785363 27 25 6 43 11 181 398 中国国际金融2242952825 28 28 5 37 28 309 申万宏源6 27 28 9 91 13 24 2910 中泰证券8989 35 35 11 银河证券876216925 41 47 31 23 2912 东海证券595522 56 58 11 31 13 国泰君安证券54421836 84 89 8 35 172 2014 东方证券5
81、14923 76 77 49 4715 国盛证券322363 136 162 34 138 16 国金证券1818 34 34 17 长江证券1818 89 89 18 光大证券1313 56 56 19 兴业证券1313 217 217 20 华安证券99 209 209 21 粤开证券88 67 67 22 国信证券553 105 105 3623 平安证券5141 59 210 21 8624 东莞证券44 107 107 25 西部证券44 233 233 26 浙商证券11 7 7 ETFETF做市基金的平均规模(亿元)做市数量(只)14 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一
82、页的重要声明 图表图表36:2022 年股指期权及国债期货做市商评级结果年股指期权及国债期货做市商评级结果 资料来源:wind,中金所,中信建投 注:上交所上证50、沪深300ETF期权做市商评价以2022/12/30日披露月度统计结果显示,深交所沪深300ETF期权做市商评价以2023/1/3日披露月度统计结果显示,中金所股指期权及国债期货做市商评价以官网公布2022年度优秀做市商及优秀服务会员名单显示。场外方面,场外方面,近年来权益近年来权益&利率类衍生品发展迅猛,业务规模同样集中于头部券商。利率类衍生品发展迅猛,业务规模同样集中于头部券商。权益权益&商品类场外衍生品:商品类场外衍生品:2
83、019 年来证券公司年来证券公司权益及商品类场外衍生品权益及商品类场外衍生品规模增长迅速,业务集中度较高。规模增长迅速,业务集中度较高。证券业协会口径下证券公司场外衍生品主要包括权益及商品类场外衍生品,以新增名义本金口径计,自 2021 年1 月至 2021 年 10 月期间证券公司场外期权合计新增名义本金中,按合约标的来看 A 股股指、A 股个股、黄金期现货、其他期现货占比分别为 57%、9%、17%及 5%;而证券公司场外互换中,按合约标的来看 A 股个股、A 股股指、黄金期现货及其他期现货规模占比分别为 57%、9%、3%及 4%,境外标的占比为 28%。规模角度来看自 2019 年来协
84、会口径证券公司场外衍生品规模增长迅速,截至 2021 年末协会口径券商的场外衍生品存续名义本金规模 2.02 万亿,其中场外期权 0.99 万亿、场外互换 1.03 万亿。集中度角度来看,协会口径券商场外衍生品业务集中度较高,截至2021年10月以新增初始名义本金口径计,券商场外期权、场外互换 CR5分别为64.08%、87.09%。图表图表37:证券业协会口径证券公司场外衍生品存续名义本证券业协会口径证券公司场外衍生品存续名义本金规模及增速(万亿元)金规模及增速(万亿元)图表图表38:证券业协会口径证券公司场外衍生品新增交易名证券业协会口径证券公司场外衍生品新增交易名义本金集中度义本金集中度
85、 CR5(%)资料来源:wind,中信建投 资料来源:wind,中信建投 国债期货做市商上交所-上证50ETF期权做市商评价上交所-沪深300ETF期权做市商评价深交所-沪深300ETF期权做市商评价中金所股指期权做市商评价中金所国债期货做市商评价中信证券AAAAAA金奖金奖招商证券AAAAAA金奖银奖中泰证券AAAAAA银奖银奖华泰证券AAAAAA银奖银奖中信建投证券AAAAAA银奖铜奖国泰君安AAAAAA银奖铜奖东方证券AAAAAA铜奖银奖申万宏源证券AAAAA银奖铜奖海通证券AAA金奖广发证券AAAAAA光大证券AAA银奖中信中证资管AAAA国信证券AAA铜奖中国银河证券金奖银河德睿资管
86、AA中金公司银奖西部证券A天风证券银奖国金证券银奖上海海通资源管理A浙江浙期实业铜奖浙江南华资本管理铜奖股指期权-50%0%50%100%150%200%00.511.522.52014/122015/62015/122016/62016/122017/62017/122018/62018/122019/62019/122020/62020/122021/62021/12场外期权收益互换增速(右轴)0204060801002019/12019/32019/52019/72019/92019/112020/12020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/32
87、021/52021/72021/9场外期权收益互换合计 15 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 图表图表39:证券业协会口径证券公司场外期权证券业协会口径证券公司场外期权新增名义本金新增名义本金标的标的规模分布规模分布 图表图表40:证券业协会口径证券公司收益互换证券业协会口径证券公司收益互换新增名义本金新增名义本金标的标的规模分布规模分布 资料来源:wind,中信建投 资料来源:wind,中信建投 分机构角度来来看,证券业协会口径下,中信、申万、华泰、中金等头部券商场外期权业务收入规模领先。分机构角度来来看,证券业协会口径下,中信、申万、华泰、中金等头部券商场外期权业
88、务收入规模领先。根据证券业协会披露的证券公司基于柜台与机构客户对手方交易业务收入数据(经公允价值调整的场外期权业务收入-对冲成本),规模角度来看中信、申万、华泰、中金、海通、中信建投等头部券商场外期权业务收入规模领先,2021 年基于柜台机构客户交易收入分别为 19.4 亿元、18.9 亿元、14.7 亿元、12.2 亿元、11.3 亿元及 8.8亿元;增速角度来看,2019 年至 2021 年间头部券商中申万宏源、国泰君安场外期权业务收入增长尤为迅速,期间基于柜台机构客户交易收入 CAGR 分别达 439%、410%,2021 年增速分别达 83%、75%。图表图表41:2019-2021
89、年券商年券商基于柜台与机构客户对手方交易业务收入基于柜台与机构客户对手方交易业务收入概况(亿元)概况(亿元)资料来源:证券业协会,中信建投 注:协会口径券商基于柜台与机构客户对手方交易业务收入=经公允价值调整的场外期权业务收入-对冲成本 利率利率&外汇外汇&信用类信用类场外衍生品:场外衍生品:头部券商场外利率衍生品规模增长迅速,外汇头部券商场外利率衍生品规模增长迅速,外汇&信用类场外衍生品规模尚信用类场外衍生品规模尚小。小。券商年报披露衍生金融工具名义本金涵盖场内、场外,总体来看,以中信证券、中金公司、中信建投、华泰证券等十一家头部上市券商作为样本统计,结构角度来看头部券商持有衍生金融工具中利
90、率衍生金融工具占主要部分,2022 年样本券商持有衍生金融工具名义本金中利率衍生金融工具占比 62%,货币及信用衍生金融工具占比分别为 9%及 0.2%。券商持有利率衍生金融工具包括利率互换、利率期权、国债期货等,其中以利率互换0%20%40%60%80%100%2016/112017/032017/072017/112018/032018/072018/112019/032019/072019/112020/032020/072020/112021/032021/07A股股指A股个股黄金期现货其他期现货境外标的其他0%20%40%60%80%100%2018/072018/102019/01
91、2019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/10A股股指A股个股黄金期现货其他期现货境外标的其他排名券商简称20021年增速2019-2021CAGR前二十券商中占比1 中信证券6.9115.1819.4228%68%17%2 申万宏源0.6510.3218.9183%439%17%3 华泰证券2.8111.7414.7426%129%13%4 中金公司1.378.1212.1950%199%11%5 海通证券6.8911.3064%10%6 中信建投1.505.99
92、8.7646%142%8%7 国泰君安0.233.476.0675%410%5%8 招商证券0.905.914.94-16%134%4%9 银河证券0.010.183.781948%1737%3%10 国联证券0.052.815803%3%11 广发证券0.280.332.17557%177%2%12 安信证券0.410.392.11437%127%2%13 东兴证券0.041.061.2014%448%1%14 东方证券0.150.81428%1%15 兴业证券0.741%16 方正证券0.110.56411%1%17 浙商证券0.040.070.53608%267%0%18 天风证券0.3
93、50%19 平安证券0.310%20 中泰证券0.010.080.31292%498%0%16 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 为代表的场外品种占据主要部分,近年来头部券商利率金融工具规模的持续增长也是由利率互换和利率期权等利率场外衍生品规模的增长所驱动;券商持有的货币衍生金融工具同样是以掉期、期权、互换等场外品种为主,但占头部券商持有全部衍生金融工具的比例相对较低;信用类衍生金融工具包含场外和场内品种,但占头部券商持有衍生金融工具名义本金总规模不及 0.5%,并非券商场外衍生品做市的主要品种。分机构角度来看,分机构角度来看,规模规模角度中信、申万、海通、东方四家上市
94、券商利率衍生金融工具规模排名靠前,角度中信、申万、海通、东方四家上市券商利率衍生金融工具规模排名靠前,2022 年名义本金规模分别为 1.85万亿元、1.77 万亿元、1.29 万亿元及 0.94 万亿元;增速角度来看增速角度来看海通、国君、招商证券近年来利率衍生金融工海通、国君、招商证券近年来利率衍生金融工具名义本金规模增长较为迅速,具名义本金规模增长较为迅速,2022 年增速分别为 363%、26%、180%;2018 至 2022 年期间 CAGR 分别达 89%、131%、72%。图表图表42:样本头部券商持有衍生金融工具名义本金规模及样本头部券商持有衍生金融工具名义本金规模及结构(万
95、亿元)结构(万亿元)图表图表43:样本头部券商持有衍生金融工具名义本金规模样本头部券商持有衍生金融工具名义本金规模(亿元)(亿元)资料来源:wind,中信建投 注:样本头部券商选择中信证券、中金公司、中信建投、华泰证券、国泰君安、海通证券、招商证券、广发证券、申万宏源、东方证券及中国银河十一家上市券商 资料来源:wind,中信建投 图表图表44:样本头部券商持有利率衍生金融工具名义本金规样本头部券商持有利率衍生金融工具名义本金规模(万亿元)模(万亿元)图表图表45:样本头部券商持有货币衍生金融工具名义本金规样本头部券商持有货币衍生金融工具名义本金规模(万亿元)模(万亿元)资料来源:wind,中
96、信建投 资料来源:wind,中信建投 051015202018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/12/31利率货币权益其他(商品)信用000004000050000200212022公司2002120222022年增速2018-2022CAGR中信证券 0.80 1.17 1.50 1.48 1.85 25%23%申万宏源 2.42 1.05 2.04 1.99 1.77-11%-8%海通证券 0.10 0.13 0.22 0.28 1.29 363%89%东方证券 0.27 0.
97、16 0.17 0.40 0.94 137%36%中国银河 0.39 0.62 0.49 0.45 0.70 54%15%招商证券 0.06 0.09 0.14 0.19 0.53 180%72%国泰君安 0.02 0.11 0.29 0.39 0.49 26%131%中金公司 0.09 0.14 0.17 0.55 0.33-41%38%中信建投 0.08 0.10 0.42 0.25 0.31 26%40%广发证券 0.06 0.06 0.05 0.09 0.17 94%31%公司2002120222022年增速2018-2022CAGR中信证券 0.06 0.05
98、0.12 0.18 0.75 305%85%中信建投 0.02 0.04 0.12 0.19 0.28 47%95%申万宏源 0.01 0.03 0.05 0.14 0.16 14%98%中金公司 -0.00 0.19 0.07-64%广发证券 0.00 0.02 0.01 0.02 0.04 71%130%中国银河 -0.01 0.05 0.03-34%海通证券 -0.04 0.04 0.03-36%东方证券 1.06 0.00 -0.00 0.00 251%-74%国泰君安 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00-59%-35%招商证券 -17 行业深度报告 非银金融非银金融 请
99、参阅最后一页的重要声明 图表图表46:样本头部券商持有权益衍生金融工具名义本金规样本头部券商持有权益衍生金融工具名义本金规模(万亿元)模(万亿元)图表图表47:样本头部券商持有信用衍生金融工具名义本金规样本头部券商持有信用衍生金融工具名义本金规模(万亿元)模(万亿元)资料来源:wind,中信建投 资料来源:wind,中信建投 现券做市方面现券做市方面,以债券交割量口径统计,自 2017 年来券商债券交割量占全部金融机构比持续提升,自 2017年的 6%提升至 2022Q1 的 12%,增速角度来看 2017 至 2021 年间证券公司债券交割量年化复合增速达 36%,增长较为迅速,背后原因或源
100、于近年来上市券商自营固收类资产规模占比的提升,以及头部券商自营业务纷纷向客需驱动资本中介模式转型。集中度方面,截至 2022Q1 排名前 15 家券商债券交割量占证券公司行业总交割量的比例为 65%,集中度相对较高。分机构角度来看分机构角度来看,规模角度截至 2022Q1 中信证券、中金公司、山西证券、华泰证券及东方证券债券债券交割量券商行业排名靠前,2022Q1 市场份额分别为 9%、8%、7%、6%及 4%;增速角度来看中金、华泰两家头部券商近年来债券交割量增长尤为迅速,2018 年至 2021 年期间年化复合增速分别达 82%、79%。图表图表48:机构债券交割量统计(万亿元)机构债券交
101、割量统计(万亿元)图表图表49:上市券商自营资产结构分布上市券商自营资产结构分布 资料来源:wind,中信建投 注:银行以国有银行、股份制银行、城商行、农商行、农村合作银行及外资银行合计计 资料来源:wind,中信建投 图表图表50:券商债券交割量统计(亿元)券商债券交割量统计(亿元)资料来源:wind,中信建投 公司2002120222022年增速2018-2022CAGR中信证券 0.10 0.19 0.33 0.45 0.5113%51%申万宏源 0.03 0.05 0.07 0.23 0.48113%100%中信建投 0.08 0.12 0.30 0.43 0.3
102、5-21%46%招商证券 0.02 0.08 0.14 0.22 0.222%80%中金公司 0.09 0.07 0.10 0.15 0.151%15%海通证券 0.01 0.04 0.09 0.14 0.144%88%东方证券 0.02 0.01 0.02 0.05 0.1257%国泰君安 0.01 0.08 0.04 0.07 0.1275%88%广发证券 0.04 0.04 0.14 0.14 0.11-22%27%中国银河 0.00 0.01 0.01 0.05 0.050%112%公司2002120222022年增速2018-2022CAGR中信证券 0.03
103、0.01 0.01 0.01 0.0149%-19%中信建投 0.00 0.00 0.00 0.00 0.01205%69%招商证券 -0.00 0.00 0.01680%海通证券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.0016%111%中金公司 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00158%65%广发证券 0.00 -0.00 0.00 0.00-64%-35%中国银河 0.00 0.02 0.00 0.00 0.00-52%申万宏源 -国泰君安 -东方证券 0.00 0.00 0.00 0.00 -100%-100%0%5%10%15%-500 1,000 1,500 2,
104、000银行券商基金保险其他券商占比(%,右轴)0%20%40%60%80%100%自营权益类及衍生品自营固定收益类及衍生品排名机构名称2000021 2022Q12022Q1市场份额2021年增速2018-2021CAGR1 中信证券6.2 3.9 4.1 4.6 5.5 4.2 5.7 9.6 13.5 16.8 5.2 9%25%43%2 中金公司1.0 0.7 0.7 1.4 1.9 1.5 2.6 2.2 3.1 15.3 4.8 8%392%82%3 山西证券0.0 0.0 0.0 1.0 2.6 3.8 5.1 8.
105、1 13.0 4.4 7%61%50%4 华泰证券0.7 0.4 0.4 0.5 0.7 0.4 1.9 7.3 9.5 11.0 3.4 6%16%79%5 东方证券2.4 2.0 1.9 2.5 4.1 4.2 4.2 4.5 8.2 9.5 2.4 4%15%32%6 国泰君安证券2.5 2.3 1.8 2.7 3.2 2.9 4.1 7.1 8.1 8.0 2.4 4%-1%25%7 招商证券0.8 0.4 0.5 1.2 1.8 1.2 2.9 5.7 6.9 7.5 2.0 3%9%38%8 申万宏源证券0.7 1.3 1.8 3.6 4.4 5.7 1.9 3%16%9 平安证券
106、2.0 1.5 1.9 2.1 3.4 2.5 4.3 4.1 5.3 6.4 1.9 3%22%14%10 中信建投证券1.4 0.9 0.9 1.2 2.0 2.2 3.4 4.4 5.2 6.9 1.7 3%32%26%11 广发证券0.3 0.9 1.5 2.8 3.0 2.4 4.3 4.8 5.7 6.4 1.6 3%11%14%12 银河证券0.2 0.1 0.0 0.0 0.1 0.1 0.1 0.5 1.3 4.6 1.6 3%251%222%13 申港证券-0.0 0.2 2.4 3.7 2.8 1.2 2%-25%130%14 民生证券0.2 0.3 0.2 0.4 0.
107、6 0.3 2.5 5.8 5.4 5.7 1.2 2%7%32%15 国信证券0.3 0.4 0.2 0.2 0.4 0.4 2.7 6.2 7.1 3.6 1.2 2%-50%10%18 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 二、美国机构业务发展九大核心趋势探讨二、美国机构业务发展九大核心趋势探讨 前言:前言:为与国内券商机构业务的发展情况一定程度上形成可比,本文第二部分讨论的美国机构业务主要界定为面向买方金融机构投资者的投资端服务,包括 1)卖方角度,美国券商向养老金、资产管理机构等机构投资者提供的如经纪、做市、信用、投资管理、风险管理等资本市场服务,不包括面向融资端
108、的投资银行业务;以及 2)买方角度,美国资产管理机构向养老金等机构投资者提供的资产管理及财富管理服务等。由于美国资本市场结构复杂,行业层面难以找到汇总统计的机构业务客户结构相关数据,公司财报层面也往往按合并口径披露相关机构业务开展情况,而较少披露机构客户详细组成的相关信息。因此,为对美国机构业务的客户结构演变历程有较为宏观的把握,本文对机构投资者的相关分析尝试从资本市场的最终主要资金来源,也就是居民资金的角度出发,根据美联储披露的家庭部门资产负债表数据,分析居民资产流向不同金融机构或金融工具的主要趋势变化,发现上世纪七八十年代以来美国居民资金流向养老金、基金等资产管理机构规模占比持续提升,并逐
109、步成为美国居民金融资产的主要组成部分,进而结合其他相关的行业及公司财报数据得到章节 2.1 中“养老金及基金等资产管理机构逐步成为机构业务核心客群”的这一结论。由于数据可得性等问题,本文只能尝试对美国机构业务发展过程中的主要趋势进行梳理,但难以兼顾全部细节,分析过程以及研究观点仅供各位读者参考。图表图表51:美国居民金融资产结构美国居民金融资产结构 图表图表52:美国居民金融及非金融资产结构美国居民金融及非金融资产结构 资料来源:美联储,中信建投 资料来源:美联储,中信建投 纵观美国资本市场发展历程,居民财富借养老及财富管理市场入市可以说是其中一条核心主线,而以养老金及资产管理机构为代表的机构
110、投资者机构投资者入市也带来了机构业务的迅速发展。聚焦美国机构业务演变历程:客户端角度,客户端角度,养老金及基金等资产管理机构逐步成为美国机构业务核心客群养老金及基金等资产管理机构逐步成为美国机构业务核心客群,养老及财富管理需求持续提升下居民财富借养老金、共同基金及私募基金入市,机构投资者交易及销售需求率先崛起;而财富管理行业资金链由“居民财富基金、养老金”,向“居民财富养老金基金”“居民财富基金、养老金”,向“居民财富养老金基金”发展下,养老金在美国机构投资者中地养老金在美国机构投资者中地位日益重要位日益重要,机构投资者风险管理&资产配置需求持续提升,而养老金等机构投资者资金大量涌入对冲基金市
111、场也带来了 PB 主经纪业务的繁荣。对比美国对比美国,当前阶段国内的个人养老金第三支柱,当前阶段国内的个人养老金第三支柱相关政策相关政策刚刚落地,短期仍处于全面推广阶段,但未来可刚刚落地,短期仍处于全面推广阶段,但未来可0%50%100%899002004200720021存款贷款股票非公司业务权益债券共同基金货币基金养老金人寿保险准备金0%50%100%65431996199
112、920022005200820020通货和存款债券贷款公司股票非公司企业股权共同基金货币市场共同基金养老金产险公司赔付寿险公司准备金其他金融资产房地产其他非金融资产 19 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 期。由于当前机构投资者中养老金力量缺失,财富管理资金链仍处由期。由于当前机构投资者中养老金力量缺失,财富管理资金链仍处由“居民财富住房、存款、“居民财富住房、存款、非标理财非标理财”,”,向“居民财富向“居民财富资产管理市场”转型阶段资产管理市场”转型阶段,机构投资者入市,机构投资者入市虽已虽已提速提速,但养老金及但养老金及投顾行业发展不足下市场
113、资投顾行业发展不足下市场资金仍趋于短期,机构交易需求已然崛起,但风险管理金仍趋于短期,机构交易需求已然崛起,但风险管理&资产配置需求相对不足。资产配置需求相对不足。展望未来,老龄化程度加深但养老三支柱发展不平衡,政策推动二三支柱养老金发展下,推动养老金入市或已成为未来资本市场重要趋势,资金端对长期资产配置和风险管理需求的提升也将在推动国内机构资产&财富管理业务迅速发展的同时,推动如场外衍生品等风险管理业务的繁荣增长。业务模式角度,业务模式角度,资本市场侧资本市场侧从经纪到做市再到资本市场解决方案从经纪到做市再到资本市场解决方案、财富管理侧从、财富管理侧从机构代销到机构投顾机构代销到机构投顾&资
114、资产配置产配置,美国机构业务,美国机构业务从交易销售从交易销售、到运营服务到运营服务资金支持资金支持、再到投资再到投资&投顾投顾&风险管理风险管理的背后,是的背后,是随信任的强化随信任的强化而深入客户需求、业务链条而深入客户需求、业务链条。伴随美国机构投资者数量增速放缓,机构业务由增量市场向存量市场转变,美国投行&财富管理行业随之实现由追求实现由追求“流量流量”到追求到追求“留量留量”,沿客户需求链、业务链乃至决策链不断延伸挖掘服务和转化触点的转变,体现为以客户为中心组织架构的调整、对内业务资源的协同整合,以及对外全生命周期服务&解决方案的输出等。机构业务日益从单点作战转向分工协同,价值量相对
115、更高的场外衍生品做市和资产管理逐渐成为变现的重要出口,但其背后则是依靠围绕机构客户全生命周期需求的一整套体系和不同场景下的解决方案所支撑。对比美国对比美国,国内机构业务资本市场侧仍处由通道经纪向做市等资本中介业务转型阶段,财富管理侧机构代,国内机构业务资本市场侧仍处由通道经纪向做市等资本中介业务转型阶段,财富管理侧机构代销刚刚起步,销刚刚起步,长期以来结果考核导向下各机构业务条线割裂作战长期以来结果考核导向下各机构业务条线割裂作战,头部券商纷纷尝试协同转型。,头部券商纷纷尝试协同转型。站在当前时点,头部券商及财富管理机构搭建基础设施并完善各业务条线,先以交易&销售&资金&券源等基础设施将机构客
116、户“圈进来”,但市场需求趋同叠加产品同质化竞争,如何真正对内协同对外以客户为中心转型,构筑自身核心壁垒成为各大金融机构转型的关键所在。业务属性角度,业务属性角度,头部金融机构做大机构业务规模的背后,是实现从头部金融机构做大机构业务规模的背后,是实现从方向性向非方向性的方向性向非方向性的转变,不仅仅强调转变,不仅仅强调管理单一业务的风险敞口,不同业务条线间风险也相互对冲,共同服务于满足客户需求这一核心目标。管理单一业务的风险敞口,不同业务条线间风险也相互对冲,共同服务于满足客户需求这一核心目标。风险和收益是金融业务的两大特征,收益前置而风险后置是金融业务的基本属性,博方向带来业绩爆发必然会在市场
117、回撤时受到反噬,因此非方向性是金融业务做大规模的前提。聚焦资本市场侧,美国头部投行高盛逐渐将重资本业务“做轻”,在微观产品角度严控风险的同时,还实现了业务内、业务间的风险对冲,体现为高盛利率做市收入和外汇做市收入间具备明显的负相关性,以及高盛自营投资的一大重要作用为对冲做市业务风险,而非单纯追求盈利等。聚焦财富管理侧,规模和间同样存在基本矛盾,做大规模必然稀释,因“业绩好而买我”伴随规模的做大将逐步成为悖论。美国资产管理龙头在宏观角度实现总体的风险对冲,同样一定程度上在集团业务层面上实现“非方向性”,体现为贝莱德主动管理产品市场收益波动率小于被动管理产品市场收益波动率,商业模式上是以负债端的服
118、务运营换取资产端管理规模和基础管理费收入,而非以资产端“博方向”带来的超额业绩吸引客户青睐。美国投行业务模式的客需化、非方向化转型降低美国投行业务模式的客需化、非方向化转型降低了了资产端资产端的的风险,负债端风险,负债端的的多元化多元化则则减少减少了了融资成本,融资成本,使使得美国投行能够走上以加杠杆增厚得美国投行能够走上以加杠杆增厚 ROE 的道路。的道路。从业务模式角度来看,美国投行在机构投资者入市下逐步走向重资本模式,需要用资产负债表服务客户;另一方面从业务属性角度来看,美国券商重资本业务由方向性向非方向性转型,风险暴露减少;在资产端风险降低的同时,负债端日益多元化也为美国投行带来较低的
119、融资成 20 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 本,多方面因素影响下,美国投行得以通过加杠杆增厚 ROE 水平。国内券商重资本业务国内券商重资本业务与美国投行相比,与美国投行相比,在业务模式、业务属性等方面仍存本质性差异。自营业务方向性主在业务模式、业务属性等方面仍存本质性差异。自营业务方向性主导下导下,国内券商的杜邦分析体系呈现国内券商的杜邦分析体系呈现:1)利润率、总资产周转率与美国领先投行相近但波动率更)利润率、总资产周转率与美国领先投行相近但波动率更大大;2)杠杆)杠杆倍数倍数显著低于美国领先投行;进而显著低于美国领先投行;进而 3)ROE 低于美国领先投行水平
120、低于美国领先投行水平的三大特征。的三大特征。近年来头部券商重资本业务纷纷开展客需化非方向化转型,大力推动做市、FICC、场外衍生品等资本中介业务发展,但风险控制指标逼近红线,上演资产负债表困境,头部券商以权益性融资补充外源资本,解决指标红线问题。站在当前时点,国内证券业重资本业务客需化客需化、中介化、非方向化、中介化、非方向化转型,券商业务模式回归服务行业发展的本源需要券商行业和监管的共同努力。图表图表53:美国投行发展历程美国投行发展历程 资料来源:维基百科,美国金融监管发展趋势,美国投资银行监管制度演变的政治经济分析,中信建投 注:黑色、蓝色及红色外框分别代表监管、市场及投行相关事件 2.
121、1 聚焦机构客户:养老金聚焦机构客户:养老金及基金等资产管理机构逐步成为机构业务及基金等资产管理机构逐步成为机构业务核心客群核心客群 2.1.1 趋势一、居民财富借养老金及基金等资产管理机构1入市,机构投资者崛起 老龄化及财富管理需求持续提升下,居民财富借养老金及基金等资产管理机构老龄化及财富管理需求持续提升下,居民财富借养老金及基金等资产管理机构 入市,机构投资者崛起入市,机构投资者崛起。一方面一方面 1970s 至至 2000 年间美国年间美国市场化运营市场化运营养老金养老金(二支柱(二支柱 DC 计划、三支柱计划、三支柱 IRA)&共同基金迅速发展,共同基金迅速发展,居民资产持续由存款向
122、养老金及共同基金转移。居民资产持续由存款向养老金及共同基金转移。1960至2000年间美国GDP及人均可支配收入保持较快增速增长,加以期间美国人口老龄化程度逐渐上升,80、90 年代美国“婴儿潮”一代普遍进入成年,加以美国金融自由化改革进度加快及金融工具的不断创新,美国居民财富管理以及养老理财需求不断提升。期间美国出台的多项政策推动了美国市场化运营养老金(DC&IRA)发展进程,如 1980 年发布吸收存款机构放松管制和货币控制法正式启动利率市场化改革后美国长期利率不断走低,1974 年美国雇员退休收入保障法案推出 IRA 账户,允许个人到期取款后才缴纳个人所得税,1978年美国国内税收法新增
123、 401(k)条款,规定缴费确定型养老金享有税收递延优惠等。美国居民持有资产中存 1 主要包括共同基金及私募基金等,其中私募基金在文中以对冲基金为例分析 1919世纪下半叶世纪下半叶:美国投资银行美国投资银行业务始于有价证券的承销业务始于有价证券的承销,J.P.摩根带来了企业并购重组19111911年年:蓝天法出台,投资银行纳入监管投资银行纳入监管19年年:大萧条19331933年年:格拉斯-斯蒂格尔法出台,严严格分业经营格分业经营,以稳定资本市场,防止证券交易中的欺诈和操纵行为。同年摩根士丹利从JP摩根中分离19601960s s:社会财富迅速积累,叠加居民老龄
124、化及养老保险制度的建立,共同基金共同基金、养老金等养老金等机构投资者开始逐步形成巨大买方力量机构投资者开始逐步形成巨大买方力量19701970s s:买方机构投资者入市下投资银行逐投资银行逐步成为交易导向型服务商步成为交易导向型服务商,以做市业务提供流动性。1970-1992年间高盛最先尝试做市及大宗交易,摩根士丹利也在交易业务做出布局19801980s s-19901990s s:1980s英国率先金融自由化改革,打破分业经营限制,取消固定佣金,美国里根上台后同样施行金融自由化改革金融自由化改革,利率市场化,取消固定佣金,金融工具迅速创新,垃圾债券兴起,美国投行迅速全球化布局19901990
125、s s:欧洲混业经营催生大量全能银行金融巨头,美国商业银行纷纷通过兼并收购转型成控股公司兼并收购转型成控股公司,由下设的证券机构主理投行业务作为作为绕开金融管制的组织机构创新19301930s s-19501950s s:投行进入证券经投行进入证券经纪业务纪业务,以零售经纪业务为主的美林证券迅速崛起19991999:现代金融服务法通过,混业经营开始混业经营开始20:互联网泡沫破灭,911恐怖袭击,安然和世通破产,美国经济进入衰退,政府大幅降息以干预经济,全美房价飙升,全美进全美进入入 次贷狂欢次贷狂欢 20:次贷危机爆发2010201
126、0:多德.弗兰克法案通过,引入沃克尔规则,对杠杆进行限制19801980s s以来以来:金融工具的创新叠加利率市场化,保守型养老基金和保险公司对资金安全提出更高要求,利率掉期等场外衍生品逐步被其运用于管理风险,叠加经纪佣金的持续下滑,美国投行以美国投行以场外做市满足机构投资者风险管理需求场外做市满足机构投资者风险管理需求,逐步向逐步向机构投资者提供资本市场解决方案机构投资者提供资本市场解决方案20002000s s:风险事件频发下机构投资者风险管理需求日益旺盛,场外衍生品市场规模迅速提升,同时互联网泡沫下对冲基金与主要股市较低的相关性表现吸引以养老金为代表的机构投资者资金流入,对冲基金开始迅速
127、发展,加速美国投行场外衍生品及投行场外衍生品及PBPB主经纪商业务主经纪商业务的发展历程20:贝尔斯登、雷曼兄弟破产,美林证券和美国银行合并,高盛和摩根斯坦利申请改组为银行控股公司混业经营混业经营分业经营分业经营混业经营混业经营投资银行投资银行经纪经纪做市做市资本市场解决方案资本市场解决方案+财富管理财富管理20082008-:高盛深入机构客户需求业务链条,提供资本市场解决方案,做市仍为其主要变现出口,同时大力发展投资管理业务;摩根士丹利财富管理转型成效显著以高盛为代表:资本市场解决方案提供商以摩根士丹利为代表:财富管理机构 21 行业深度报告 非银金融非银金融
128、请参阅最后一页的重要声明 款占比不断下降,共同基金及养老金占比不断上升:1980 年美国居民金融资产中存款、共同基金及养老金占比分别为 20%、1%及 26%;至 2000 年已变动至 10%、7%及 32%。图表图表54:美国居民金融资产结构演变,美国居民金融资产结构演变,1970s 至至 2000 年间养老金年间养老金&共同基金占比提升共同基金占比提升 资料来源:美联储,中信建投 注:未包含对冲基金 图表图表55:美国养老市场规模及增速(万亿美元,美国养老市场规模及增速(万亿美元,%)图表图表56:美国共同基金规模及增速(万亿美元,美国共同基金规模及增速(万亿美元,%)资料来源:ICI,中
129、信建投 资料来源:ICI,中信建投 另一方面另一方面 2000 年互联网金融泡沫下对冲基金与主要市场较低的相关性表现年互联网金融泡沫下对冲基金与主要市场较低的相关性表现叠加市场有效性的不断提升,叠加市场有效性的不断提升,带来以带来以养老金为代表机构投资者资金的大量涌入养老金为代表机构投资者资金的大量涌入,对冲基金,对冲基金规模增长迅速。规模增长迅速。美国对冲基金行业发展可大致分为两个阶段:1949 年至年至 1990 年间为震荡发展阶段,对冲基金主要服务高年间为震荡发展阶段,对冲基金主要服务高净值客户财富管理需求。净值客户财富管理需求。1949 年美国首支对冲基金成立,对冲基金起步发展,196
130、9-1970 年美国股市长牛的结束及随之到来 1973-1974 年的经济衰退和石油危机给许多对冲基金造成了重大损失和资金撤出,结束对冲基金从 20 世纪 40 年代末开始的第一次崛起进程,从 1975 年到 1982 年,股市横盘移动,对冲基金的数量再次增加,0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1951/12/311953/9/301955/6/301957/3/311958/12/311960/9/301962/6/301964/3/311965/12/311967/9/301969/6/301971/3/311972/12/311974/9/301976/6
131、/301978/3/311979/12/311981/9/301983/6/301985/3/311986/12/311988/9/301990/6/301992/3/311993/12/311995/9/301997/6/301999/3/312000/12/312002/9/302004/6/302006/3/312007/12/312009/9/302011/6/302013/3/312014/12/312016/9/302018/6/302020/3/312021/12/31存款贷款股票非公司业务权益债券共同基金货币基金养老金人寿保险准备金其他-30%-20%-10%0%10%20%3
132、0%09746820022006201020142018退休资产规模增速(右轴)-40%-20%0%20%40%60%80%100%059768020042008201220162020共同基金净资产增速(右轴)22 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 但增速非常缓慢。截至 1990 年,根据 HFR 数据,对冲基金行业由大约 600 只基金组成,管理着近 400 亿美元的资产。1990 年至年至 2000 年间美国的长牛下对冲基金行业发展提
133、速,年间美国的长牛下对冲基金行业发展提速,2000 年以来年以来以养老金为代表的机构投资者以养老金为代表的机构投资者资金流入大大加速对冲基金发展过程,对冲基金正式崛起。资金流入大大加速对冲基金发展过程,对冲基金正式崛起。截至 1996 年对冲基金业管理的资产规模首次突破2500 亿美元大关,届时有 2000 多家对冲基金在运营。2000 年至 2002 年间美国互联网金融泡沫破灭,主要市场暴跌下对冲基金行业仍在创造正回报,对冲基金与主要市场较低的相关性表现吸引了以养老金为代表资产配置需求旺盛的机构投资者资金涌入,对冲基金正式开始崛起,2008 年金融危机爆发下对冲基金规模回落,但根据The R
134、ise of Hedge Funds:A Story of Inequality一文统计,截至到 2010 年由危机造成的损失和资金流出已被对冲基金行业弥补,而根据 Barclay 数据统计,截至 2021 年对冲基金管理资产规模已达 4.8 万亿美元。图表图表57:1990 年以来对冲基金规模迅速增长(万亿美元)年以来对冲基金规模迅速增长(万亿美元)图表图表58:对冲基金对冲基金 AUM(万亿美元)(万亿美元)资料来源:The Rise of Hedge Funds:A Story of Inequality,中信建投 资料来源:Barclay,中信建投 以养老金以养老金&共同基金共同基金&
135、对冲基金为代表的金融机构逐渐成为美国股票、债券等金融工具及衍生品市场的主对冲基金为代表的金融机构逐渐成为美国股票、债券等金融工具及衍生品市场的主要参与者。要参与者。股票市场方面股票市场方面,美国养老金及基金(以共同基金为主,包括 ETF、封闭式基金)持有股票规模占比不断提升,以美联储披露数据计,截至 2022Q1 美国养老金及基金共持有美国股票资产的 36%,倘若不计世界其他地区来看,两者持有美国股票资产的比例更是达到 43%。债券市场方面债券市场方面,美国养老金及基金持有债券规模占比同样呈上升趋势,以美联储披露口径计,截至 2022Q1 美国养老金及基金合计持有美国债券资产的 25%,倘若不
136、计世界其他地区来看该占比更是达到 33%。衍生品市场方面,衍生品市场方面,随着老龄化的加剧、国际化程度的提升、日益复杂的金融市场环境、各类风险事件的发生以及养老金在资管行业资金来源中的重要性逐步增加,风险管理在海外资产管理行业中的重要性日益提升,金融衍生品逐渐成为资产管理行业管理风险的重要工具。自 2000 年以来海外场内&场外衍生品增长迅速,根据BIS 统计数据,以名义金额计自 2000 年以来全球场外衍生品规模迅速提升,以交易对手部门角度看计金融机构(不计做市商)逐步成为全球场外衍生品主要组成部分,截至 2021 年做市商、金融机构及非金融客户场外衍生品名义金额占比分别为 12%、83%及
137、 5%;而根据 CFTC 数据,以资产管理机构(含养老金、共同基金等)和对冲基金为代表的机构投资者逐渐成为美国金融衍生品最主要的使用者,以多头和空头持仓规模合计计算,截至2021 年美国金融衍生品中做市商、资产管理机构(含养老金&共同基金等)、对冲基金及其他客户持仓规模占比分别为 26%、40%、27%、7%,可见资产管理行业为美国金融衍生品的主要使用者。01234562000/3/312001/6/302002/9/302003/12/312005/3/312006/6/302007/9/302008/12/312010/3/312011/6/302012/9/302013/12/31201
138、5/3/312016/6/302017/9/302018/12/312020/3/312021/6/30 23 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 图表图表59:美国股市持有人结构:养老金及共同基金持有股美国股市持有人结构:养老金及共同基金持有股票规模占比提升票规模占比提升 图表图表60:美国债市持有人结构:养老金及共同基金持有债美国债市持有人结构:养老金及共同基金持有债券规模占比提升券规模占比提升 资料来源:美联储,中信建投 注:对冲基金数据自2012-2022Q1 资料来源:美联储,中信建投 注:对冲基金数据自2012-2022Q1 图表图表61:全球场外衍生品持有人
139、结构全球场外衍生品持有人结构 图表图表62:美国场内金融衍生品持仓结构美国场内金融衍生品持仓结构 资料来源:BIS,中信建投 资料来源:CFTC,中信建投 注:持仓情况以多头、空头合计 对比海外,国内股市机构投资者参与程度仍较低,缺乏长期资金来源;而衍生品市场方面,资管新规非标对比海外,国内股市机构投资者参与程度仍较低,缺乏长期资金来源;而衍生品市场方面,资管新规非标转标前资管产品的刚兑属性也使得投资者风险管理需求不高,投机套利需求下衍生品市场机构化程度同样有所转标前资管产品的刚兑属性也使得投资者风险管理需求不高,投机套利需求下衍生品市场机构化程度同样有所不足。不足。股市方面,自 2005 年
140、股权分置改革以来一般法人逐步成为国内股票市场持股市值最大主体,以流通股市值计,截至 2021 年一般法人持股市值占比达 42%,为股票市场最大持股主体,考虑到一般法人较低的交易积极性,剔除一般法人来看截至2021年个人投资者持股市值占比高达72%,其他机构投资者持股市值占比仅为28%,其中基金占比 15%,养老金占比不足 1%,与海外相比国内 A 股市场机构投资者参与程度不足,缺乏长期资金来源。衍生品市场方面,资管新规前的非标时代,资金池运作下资管产品的刚兑属性使得投资者对衍生品的需求多以投机套利为主,需求侧风险管理需求不足,国内衍生品行业机构化程度同样较低,以期货行业为例,国内期货行业基础性
141、经纪业务佣金主要由个人客户贡献,主要满足投机套利需求,现阶段期货机构交易者也多为民营产业企业。根据期货业协会数据统计,2021 年期货行业个人交易者中超 4 成交易资金规模低于 10 万元,交易规模在 50 万元以上仅占 16.4%,交易规模在 500 万元以上的则仅占比 2.2%;同时 85.1%的个人投资者交易目0%20%40%60%80%100%899002004200720021个人投资者世界其他地区其他银行保险券商基金养老金0%50%100%195119
142、55566720002004200720021银行保险养老金基金券商房地产投资信托资产支持证券发起人对冲基金其他金融机构个人投资者世界其他地区其他0%20%40%60%80%100%1998-S11999-S22001-S12002-S22004-S12005-S22007-S12008-S22010-S12011-S22013-S12014-S22016-S12017-S22019-S12020-S2做市商其他金融机构非金融客户其他0%20%40%60%80%100%做市商资产管理机
143、构对冲基金其他 24 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 的为从事趋势性交易进行投机套利,仅有 14.9%的个人投资者交易目的为套期保值。机构交易者方面,近七成机构交易者为产业企业,超过八成机构交易者为民营企业,同时近四成交易者年营业收入不超过 1000 万元,期货行业资金来源整体呈现相对分散的特征。图表图表63:中国中国 A 股持有人结构:一般法人占比高,机构投资者不足(以流通市值计)股持有人结构:一般法人占比高,机构投资者不足(以流通市值计)资料来源:wind,中信建投 2.1.2 趋势二、机构交易需求率先崛起,美国证券业交易业务由通道经纪向交易做市转型 机构投资者入
144、市下交易需求率先崛起,流动性需求上涨叠加金融自由化推动美国证券业交易业务由通道经机构投资者入市下交易需求率先崛起,流动性需求上涨叠加金融自由化推动美国证券业交易业务由通道经纪向交易做市转型。纪向交易做市转型。机构投资者数量相对较少而单笔交易金额较高,同时如对冲基金、共同基金等机构投资者往往需要快速响应市场变化,并且能够大量买入或卖出投资资产,因此相较散户等个人投资者而言机构投资者对流动性有更高的需求。根据纽交所统计数据显示,以单次交易 1 万股以上交易笔数计,美国纽交所大宗交易笔数在总交易量中占比自 1971 年的不足 20%持续提升,截至 1989 年已超过 50%。与此同时,1970s 美
145、国金融自由化改革,1975年修订证券交易法打破固定佣金制度,行业竞争日益加剧,叠加机构投资者入市下日益上涨的流动性需求共同推动了美国证券行业由通道经纪模式向交易做市模式转型。根据 SEC 数据显示,自 1970 年至年至 2000 年间美国证券业交易年间美国证券业交易&投资账户收入增长投资账户收入增长尤为尤为迅速迅速,自 1970 年至1990 年间年化复合增速达 15%,而经纪佣金收入年化复合增速为 9%;从占比角度来看,在不考虑其他业务收入的情况下 1970 年美国券商经纪佣金收入及交易&投资账户收入占营收比分别为 50%、23%,而 1990 年两者占比分别为 32%、42%,体现美国证
146、券业交易业务由通道经纪模式向交易做市模式的转变。0%20%40%60%80%100%2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021个人投资者银行保险券商信托财务公司一般法人非金融上市公司基金私募券商集合理财社保基金企业年金QFII陆股通 25 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 图表图表64:美国证券行业交易美国证券行业交易&投资账户收入大幅提升(百投资账户收入大幅提升(百万美元)万美元)图表图表65:美国证券业交易业务美国证券业交
147、易业务逐步由逐步由通道经纪向交易做市通道经纪向交易做市转型转型 资料来源:SEC,中信建投 资料来源:SEC,中信建投 注1:不考虑其他业务收入;注2:交易&投资账户收入主要组成为做市收入,以1970-1974年数据计,做市业务收入占交易&投资账户收入的78%,自营投资收入仅占10%;2010 年以来以长期共同基金、对冲以长期共同基金、对冲&量化对冲基金量化对冲基金为代表的买方机构及以做市商为代表的卖方机构为代表的买方机构及以做市商为代表的卖方机构已已成为成为美国股市的主要参与者美国股市的主要参与者,以成交量口径计,2010 年至 2021 年间美国个人投资者股市成交额仅占总成交额的 15%(
148、平均值,下同),机构投资者成交额占总成交额的的 85%,其中长期共同基金、对冲基金、量化基金、银行、非银行做市商及独立高频交易公司平均成交额占比分别为 10.5%、13.2%、12.5%、6%、31.4%及 11.5%,可见以长期共同基金、对冲&量化对冲基金为代表的买方机构及以做市商为代表的卖方机构已成为美国股市的主要参与者。与通道经纪不同,交易做市业务的开展往往需要券商以自有资本和自有券源作为客户的对手方进行交易,在不同时间向市场的买方和卖方提供双边报价,并根据市场的流动性选择合适的时间调仓,以控制风险敞口和减少买卖冲击成本,对券商的资本金&证券持仓及信息资源等禀赋提出更高的要求。而与自营业
149、务相比,做市业务虽同样消耗资本金,但其业务模式的非方向化使其在消耗同样资本金下具备更低的风险,即承担相同风险下非方向性做市业务相较方向性自营投资业务具有更大空间。从美国证券业情况来看,一方面美国知名投行如摩根士丹利等均在 1980s 完成上市融资;另一方面美国证券行业总资产规模、净资产规模及杠杆水平自 1970 年至2000 年间持续提升,1970 年至 2000 年间美国证券行业总资产规模及净资产规模年化复合增速分别达 17%、12%;1970 年美国证券行业杠杆水平仅为 5 倍左右,2000 年美国证券行业杠杆则高达 20 倍。图表图表66:美国股市成交量结构美国股市成交量结构 图表图表6
150、7:美国证券行业总资产规模及增速美国证券行业总资产规模及增速 资料来源:彭博,中信建投 资料来源:SEC,中信建投 -50%0%50%100%02000040000600008000065419972000交易&投资账户收入增速(右轴)0%100%0200000406282000交易&投资账户收入(百万美元)经纪佣金(百万美元)经纪佣金占比(右轴)0%50%100%2010 2011 2012 2013 2014 201
151、5 2016 2017 2018 2019 2020 2021个人投资者长期共同基金对冲基金量化基金银行做市商-40%-20%0%20%40%60%0500000000200000025000003000000350000065419972000总资产(百万美元)总资产增速(右轴)26 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 图表图表68:美国证券行业净资产规模及增速美国证券行业净资产规模及增速 图表图表69:美国证券行业杠杆水平美国证券行业杠杆水平 资料来源:SEC,中信建投 资料来源:
152、SEC,中信建投 对比美国,国内近年来财富管理大发展下国内近年来财富管理大发展下,以私募、公募为代表的机构投资者,以私募、公募为代表的机构投资者入市已步入“进行时”,但入市已步入“进行时”,但股市无论持有人抑或交易人目前仍以散户为主,证券业交易模式仍主要为通道经纪模式。股市无论持有人抑或交易人目前仍以散户为主,证券业交易模式仍主要为通道经纪模式。根据证监会新闻发布会及财新网披露数据显示,近年来中国股市投资者结构逐步优化,但目前 A 股市场交易人仍以个人投资者为主,2021 年个人投资者交易占比首次下降到 70%以下至 65.1%;而根据基金业协会及私募排排网数据计算来看,2018年至 2021
153、 年间 A 股市场成交额中私募基金及公募基金成交占比分别由 10.2%、6.2%提升至 20.4%及 9.2%,可见私募基金及公募基金的股市成交量为当前国内机构投资者股市成交的主要组成部分,2018 年来国内财富管理行的“非标转标”是推动机构投资者入市的重要原因。但对比美国股市成交结构来看中国证券业交易业务目前仍主要为通道经纪模式,美国 2021 年做市商提供了股市 34.4%的交易量,占据机构投资者成交(79%)的近半壁江山;国内 2021 年机构投资者成交占全部 A 股成交比为 35%,而私募、公募两者的合计成交占比则为 29.6%。其背后原因或主要源于个人投资者占比较高,机构投资者仍相对
154、不足,对流动性需求或相对较小,从成交量角度来看,2021 年中国个人投资者交易占比约为65.1%,而美国个人投资者交易占比仅为 20%;同时国内目前股市大宗交易占比相对较低,根据 wind 统计数据显示,自 2011 年以来国内 A 股市场大宗交易成交额占全部 A 股成交额的比例均在 1%以下,且 2016 年来该占比持续下滑。图表图表70:中国中国 A 股投资者成交结构股投资者成交结构 图表图表71:中国中国 A 股总成交额及大宗交易成交额占比股总成交额及大宗交易成交额占比 资料来源:证监会,财新网,中信建投 资料来源:wind,中信建投 注1:成交额以区间数据计算,包含大宗交易 注2:由于
155、数据可得性及口径问题,中美大宗交易成交占比无法直接对比,统计数据仅供参考-40%-20%0%20%40%050000065419972000净资产(百万美元)净资产增速(右轴)-5 10 15 20 25 304062820000%20%40%60%80%100%200212022前三季度个人投资者机构投资者0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%
156、0500000000200000025000003000000200002020212022总成交额(亿元)大宗交易成交额占比(右轴)27 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 2.1.3 趋势三、养老金在美国机构投资者中地位日益重要 在企业兑付压力及政策推动下,美国养老金由“刚兑”型(DB 计划等)向“自负盈亏”型(DC 计划&IRA)转型,叠加养老税收递延政策的推动,美国财富管理资金链由美国财富管理资金链由“居民财富居民财富基金基金、养老金养老金”,”,向向“居民财富居民财富养养老金
157、老金基金基金”发展发展,养老金在美国机构投资者中地位日益重要。,养老金在美国机构投资者中地位日益重要。一方面如前所述,1970s 以来伴随需求侧美国居民财富管理及养老需求的持续增长以及供给侧金融自由化改革,美国居民资产持续由存款向共同基金、养老金转移;另一方面在企业兑付压力及政策推动下,美国养老金也由“刚兑”型(DB 计划等)向“自负盈亏”型(DC 计划&IRA)转型。按养老金支付属性可将养老金分为“保支付”的支付确定型养老金(例如美国雇主养老金计划中的 DB 计划)和“自负盈亏”的支付不定型养老金(例如美国雇主养老计划中的 DC 计划以及个人退休储蓄账户 IRAs 等)。据 ICI 数据,1
158、974 至 2000 年间,美国养老市场规模增长迅速,期间年化复合增速达 14%。结构上来看,受长期利率走低、企业兑付压力及政府税收递延调控等因素影响,美国养老金由支付确定型向支付不定型转移,财富管理资金链由居民“居民财富基金和养老金”向“居民财富基金和养老金基金”转移。一方面,该转移表现为 DB 计划规模占比的减少以和 DC 计划、IRAs 规模占比的增加。据 ICI 数据,截至 2021H1,美国养老市场中 DB 计划规模占比下降至 17%,DC 计划、IRAs 规模占比分别提升至 32%、40%。另一方面,该转移表现为美国养老金持有共同基金的规模占比的日益增长,据美联储数据,自 20 世
159、纪 60 年代起,随着美国老龄化程度加快,在非货共同基金持有人结构中,养老金占比迅速上升,至 2000 年前后趋于稳定。截至 2021Q3,在美国非货共同基金持有人结构中,家庭/私人养老基金/人寿保险公司/公共养老基金分别占比 57%/24%/8%/3%。因此,从持有人来看,美国非货共同基金主要服务于居民财富管理及养老需求。美国对冲基金的发展历程同样可以体现美国财富管理资金链的变动趋势,如前所述,在 2000 年之前,对冲基金主要满足高净值客户财富管理需求;而在 2000 年后,养老金等机构投资者持有对冲基金规模占比不断提升,美国互联网金融泡沫破灭,虽然主要市场都在经历暴跌,但对冲基金行业仍在
160、创造正回报,对冲基金表现与主要市场行情之间较低的相关性吸引了以养老金为代表的、资产配置需求旺盛的机构投资者资金大举涌入,据Hennessee数据,截至2019年,养老金和捐赠基金已成为美国对冲基金的主要资金来源,占比分别为39%和20%。图表图表72:美国非货共同基金持有人中养老金占比上升,至美国非货共同基金持有人中养老金占比上升,至 2000 年左右趋于稳定年左右趋于稳定 资料来源:美联储,中信建投 注:美联储披露数据中未包含对冲基金 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%---091961
161、---------------------03家庭和非营利组织非金融企业州和地方
162、政府(不含退休基金)特许存款机构信用社财产损失保险公司人寿保险公司私人养老基金州与地方政府员工退休基金世界其他地区 28 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 图表图表73:美国养老市场规模及增速(万亿美元,美国养老市场规模及增速(万亿美元,%)图表图表74:美国养老市场结构演变美国养老市场结构演变 资料来源:ICI,中信建投 资料来源:ICI,中信建投 图表图表75:2000 年后,养老金配置对冲基金占比提升年后,养老金配置对冲基金占比提升 图表图表76:养老金已成为对冲基金最大资金来源养老金已成为对冲基金最大资金来源 资料来源:The Rise of Hedge Fun
163、ds:A Story of Inequality,中信建投 资料来源:Hennessee,中信建投 对比美国对比美国,国内国内财富管理资金链财富管理资金链尚处于尚处于“居民财富居民财富住房住房、存款存款、非标理财非标理财”,向向“居民财富居民财富资产管理产资产管理产品”转型的初步阶段,财富管理市场空间仍然广阔,对比美国发展路径来看,养老矛盾及政策大力推动下,市品”转型的初步阶段,财富管理市场空间仍然广阔,对比美国发展路径来看,养老矛盾及政策大力推动下,市场化运营养老金未来有望成为国内机构投资者的重要组成部分。场化运营养老金未来有望成为国内机构投资者的重要组成部分。一方面“房住不炒”+资本市场改
164、革+资管新规等一系列政策组合拳下,国内财富管理市场已步入快速增长通道;另一方面与美国相比国内养老市场发展尚处于起步阶段,老龄化程度加深+三支柱结构失衡+政策推动个人养老金大发展下,国内养老市场成长空间十分巨大,对比美国来看以个人养老金为代表的长期资金在机构投资者中的地位有望持续提升。2018 年资管新规非标转标打破刚兑,伴随房住不炒、资本市场改革等一系列政策落地实施,中国居民资产逐步由住房、现金和存款向资管产品转移,国内财富管理市场已步入快速增长通道,但与美国相比住房、现金及存款在居民总资产中占比仍较高,财富管理市场增长空间仍然广阔。根据 wind 统计数据显示,自 2018 年来-30%-2
165、0%-10%0%10%20%30%0554045098200019退休资产规模增速(右轴)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%840622004200620082001620182020IRAsDC计划其他年金DB计划0%20%40%60%80%100%1999年2019年养老金捐赠基金银行&保险等机构主
166、权财富基金资产管理机构个人投资者其他 29 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 国内资产管理行业资管规模增长稳健,居民财富管理需求日益提升。以公募基金及基金专户、养老金,私募基金,券商资管,期货资管,资产支持专项计划,银行理财,信托资产及保险资金运用规模合计口径计算,截至2021 年底中国资管行业资产管理规模达 141 万亿元,2018 至 2021 年增长率分别达 4%、10%及 11%。而从居民资产结构角度来看,根据中国财富报告 2022统计数据显示,截至 2021 年中国居民资产中房地产占比仍达69.3%,而金融资产中现金和存款占比约为 55%,与美国等发达国家相比
167、中国居民房地产、现金及存款占总资产的比例较高,财富管理市场增长空间仍然广阔。图表图表77:中国资产管理行业资管规模中国资产管理行业资管规模(万亿元)(万亿元)图表图表78:中国居民金融资产结构中国居民金融资产结构 资料来源:wind,中信建投 注:保险资管、信托资管规模以保险资金运用余额及信托资产规模计 资料来源:中国财富报告2022,中信建投 国内养老市场发展尚处于起步初期国内养老市场发展尚处于起步初期,养老矛盾下大力发展市场化运营养老金已为确定性趋势,养老矛盾下大力发展市场化运营养老金已为确定性趋势。近年来国内老龄化程度不断加速,养老金支付压力日增,第七次全国人口普查显示,截止 2020
168、年 11 月 1 日,我国 60 岁及以上老年人口数达到 2.6402 亿人,占总人口的 18.7%。65 岁及以上老年人口数达到 1.9064 亿人,占总人口的13.5%,人口老龄化已成“基本国情”。而目前我国养老市场发展仍是处于起步阶段,截至 2020 年国内养老市场规模 占 GDP 比重仅为 12%,低于美国 1974 年水平(24%),远低于美国 2020 年水平(168%),增长空间十分巨大。与此同时我国养老三大支柱发展不平衡:一支柱占比最大但老龄化程度加深下可能在未来枯竭,根据 中国养老金精算报告 2019-2050数据,未来 30 年我国的制度赡养率翻倍,2019 年当期结余总额
169、为 1062.9 亿元,不过到 2028 年,当期结余可能会首次出现负数,为负 1181.3 亿元;二支柱覆盖率偏低而且规模增速放缓,截至 2021 年第三季度末,企业年金参与职工 2837 万人,仅占城镇总就业人口的 6.12%;三支柱发展则处于仍处于初步探索阶段,国家出台了大量相关政策推进、指导第三支柱的发展。而展望未来,对标美国发展路径,市场化运营养老金在较远的未来有望成为国内机构投资者的重要组成部分。1970s 前后养老市场迅速发展下美国资管行业迎来迅速的发展和深刻的变革,而国内当前老龄化程度与美国1985 年情况类似,但养老二、三支柱与美国相比较不发达,当前时间节点政策推动三支柱个人
170、养老金大发展,关于推动个人养老金发展的意见、个人养老金实施办法等政策的出台表明中国已迈入政策推动三支柱养老金发展的关键阶段,对标美国发展路径来看市场化运营的养老金在机构投资者中的地位有望持续提升。05000021公募基金基金专户基金养老金私募基金券商资管期货资管资产支持专项计划银行理财信托资产保险资金运用 30 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 图表图表79:65 岁及以上人口占总人口比重岁及以上人口占总人口比重(%,中国当前与,中国当前与美国美国 20 世纪世纪 80 年代情况类似)年代情况类似)图表图
171、表80:中国公募基金资金来源中养老金占比较低中国公募基金资金来源中养老金占比较低(2020),与美国),与美国 60 年代前后类似年代前后类似 资料来源:wind,中信建投 资料来源:基金业协会,中信建投 2.1.4 趋势四、养老金入市下机构投资者资产配置及风险管理需求持续提升 需求侧以养老金&共同基金&对冲基金为代表机构投资者的崛起(趋势一)叠加养老金日益成为美国资产管理行业的重要资金来源(趋势三),供给侧金融自由化叠加美国市场有效性不断提升,美国机构美国机构客户客户资产管理、资产管理、资产配置及风险管理需求持续提升资产配置及风险管理需求持续提升;与此同时与此同时对冲基金的迅速发展也推动了对
172、冲基金的迅速发展也推动了 PB 主经纪商业务的繁荣。主经纪商业务的繁荣。支付不定型支付不定型养老金养老金(二支柱(二支柱 DC、三支柱、三支柱 IRAs 等)等)的发展壮大催生机构客户资产管理需求的持续提升。的发展壮大催生机构客户资产管理需求的持续提升。行业角度来看,一方面 20 世纪 80 年代后,美国养老金第二、三支柱快速壮大,据 ICI 数据显示,DC 计划、DB计划和 IRA 合计自 1980 年的 0.86 万亿美元提升到 2000 年的 10.65 万亿美元,年化复合增速达到 13.4%;其中支付不定型养老金(DC、IRAs)发展尤为迅速,养老市场 DC、IRAs 规模占比持续上涨
173、,截至 2021 年 H1 美国养老市场中 DB 计划规模占比下降至 17%,DC 计划及 IRAs 规模占比分别提升至 32%及 40%。另一方面“自负盈亏”的支付不定型养老金配置共同基金产品规模持续增加,以美国雇主养老计划中的 DC 和 DB 计划为例,根据美联储统计数据显示,美国 DC 养老基金资产中共同基金规模占比最高,2021Q3 季度达 48%,其次为公司股票,达 26%,债券占比仅 7%;而美国 DB 养老基金资产中杂项资产(主要是养老基金对养老计划发起人的索赔)占比达 42%,债券和股票分别占比 25%及 28%,共同基金仅占 3.3%。图表图表81:支付不定型养老金配置共同基
174、金规模占比不断提升支付不定型养老金配置共同基金规模占比不断提升 资料来源:美联储,中信建投 059650520002005201020152020中国美国0%20%40%60%80%100%1951:Q41953:Q31955:Q21957:Q11958:Q41960:Q31962:Q21964:Q11965:Q41967:Q31969:Q21971:Q11972:Q41974:Q31976:Q21978:Q11979:Q41981:Q31983:Q21985:Q11986:Q41988:Q31990:Q21992:Q11993
175、:Q41995:Q31997:Q21999:Q12000:Q42002:Q32004:Q22006:Q12007:Q42009:Q32011:Q22013:Q12014:Q42016:Q32018:Q22020:Q1支票存款和货币定期储蓄存款货币市场基金证券回购协议债务证券按揭贷款公司股票共同基金杂项资产共计 31 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 而从机构角度来看,养老金逐渐成为无论是买方资产管理机构、抑或是卖方券商养老金逐渐成为无论是买方资产管理机构、抑或是卖方券商资产管理业务资产管理业务的重要客户的重要客户群体群体。买方买方资管资管机构方面机构方面,以全球头部资产
176、管理公司贝莱德为例,贝莱德很好的抓住了美国养老市场迅速发展带来的机会并迅速发掘机构客户尤其是养老金客户的需求,根据贝莱德招股书数据显示,贝莱德发展初期机构客户 AUM 及养老客户 AUM 规模占比并不高,以独立管理账户规模计2,1994 年贝莱德机构 AUM 占总 AUM 比仅有 34%,其中养老金 AUM 占总 AUM 比仅有 8%,自 1994 年起机构客户 AUM 及其中养老金客户 AUM 占总AUM 的比重不断提升,至 1999 年占比分别上升至 59%及 22%。而截止 2020 年底贝莱德机构客户及养老金客户 AUM 占总 AUM 的比分别达 56%及 35%。若仅考虑长期资产且不
177、计收购的 iShares 平台管理的 ETF 基金规模,截止 2020 年底贝莱德机构客户 AUM 占比高达 84%,其中养老金客户 AUM 占比高达 56%。卖方资管机构方面卖方资管机构方面,以全球领先投行高盛为例,高盛机构客户主要包括养老金、主权基金、捐赠基金、保险公司等。根据高盛 2021 年年报数据显示,以 AUS(Assets Under Supervision)口径计,高盛 2021 年机构客户、三方代销及高净值客户管理资产规模分别为 8240 亿美元、8950 亿美元及 7510 亿美元,可见机构客户是高盛资产管理业务核心客群之一;与此同时高盛为养老金、捐赠基金等机构客户提供 O
178、CIO 服务(Outsourced Chief Investment Officer),OCIO 模式类似国内委外投资管理服务,指的是养老金、捐赠基金等资产拥有者将全部或部分资产的投资决策权委托给第三方的资产管理方式。根据据 Cerulli 统计,高盛是美国最大、全球第二大的OCIO 提供商,截至 2021 年 12 月 31 日,高盛监管 OCIO 资产约为 2400 亿美元。图表图表82:1994 年起贝莱德机构及养老金年起贝莱德机构及养老金 AUM 规模占比不规模占比不断提升断提升 图表图表83:贝莱德客户以机构客户为主贝莱德客户以机构客户为主 资料来源:公司招股书,中信建投 注:机构A
179、UM管理规模以披露独立管理账户规模计算 资料来源:公司公告,中信建投 2 注:招股书中独立管理账户主要包含养老金、保险公司、银行、第三方共同基金发起人、金融服务公司及国际机构客户等,未包含共同基金数据。0%20%40%60%80%68机构AUM占总AUM比养老金AUM占总AUM比0%20%40%60%80%100%零售客户 iShares机构客户 32 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 图表图表84:贝莱德机构客户以养老金为主贝莱德机构客户以养老金为主 图表图表85:机构客户同样是高盛资产管理核心客群机构客户同样是高盛资产管理
180、核心客群 资料来源:公司招股书,中信建投 资料来源:公司公告,中信建投 注:以AUS口径计 资产配置需求的持续上涨则资产配置需求的持续上涨则主要主要体现为市场有效化程度持续提升叠加养老金入市下体现为市场有效化程度持续提升叠加养老金入市下,美国指数化、工具化美国指数化、工具化投资工具投资工具以及对冲基金以及对冲基金的迅速发展。的迅速发展。以养老金为代表的买方资管机构的兴起及其对负债端管理需求的提升为配置型、工具型产品的发展创造机会,而过去在长期利率持续走低下追求长周期稳健收益的机构投资者增加了对于权益类产品和另类投资产品的配置比例。与此同时,市场有效性的提升使得主动管理资管产品愈发难以取得持续的
181、超额收益,拉长投资期限来看,在基金经理变更、基金风格漂移等风险下,主动管理与被动管理资管产品收益性相似而成本不同,指数化产品能以更低的管理成本和交易换手取得费率优势,对养老金等长期资金来源而言指数化投资成为相较于主动管理更优的选择。根据 ICI 统计数据显示,1996 年以来指数基金占美国长期(非货)共同基金规模占比逐年提升,至 2020 年已增长至 25%,而被动管理模式下的指数基金主要服务于支付不确定型养老金客户需求,根据 ICI 统计数据显示,自 1996 年以来美国指数基金持有人中 IRAs 及 DC 计划持有占比均保持在 80%以上。从美国资管龙头贝莱德运营数据来看,贝莱德主要服务于
182、养老机构客户,2012 年以来贝莱德机构客户 AUM 占总 AUM 比例及机构客户 AUM 中养老金客户 AUM 占比均在 60%以上,从投资风格来看,被动管理一直是贝莱德 AUM 的主要组成部分,2020 年贝莱德被动管理(含 ETF 及指数投资)规模占总 AUM 比达 72%。图表图表86:多数美国共同基金未取得相对基准的超额收益多数美国共同基金未取得相对基准的超额收益 资料来源:Vanguard,中信建投 注:数据统计2003年至2018年间美国投资于国内的股票共同基金相对自身基准的超额收益分布情况,在 2009 至 2013 年超额收益表现位于前 1/5 的基金仅有 19.3%的比例在
183、 2014 至 2018 年区间同样位于前 1/5 0%20%40%60%80%100%2015A2016 A2017 A2018 A2019 A2020 A养老金慈善机构、基金会和捐赠基金官方机构保险公司其他应税机构0%20%40%60%80%100%机构客户高净值客户三方代销 33 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 图表图表87:美国指数基金规模占比(非货)不断提升美国指数基金规模占比(非货)不断提升 图表图表88:美国指数基金主要服务于美国指数基金主要服务于 IRAs、DC 养老金需求养老金需求 资料来源:wind,中信建投 资料来源:wind,中信建投 2000
184、年以来以养老金为代表的机构投资者对对冲基金等另类资产配置的提升同样可以体现美国机构投资者日益旺盛的资产配置需求。如前所述,美国对冲基金行业的真正爆发始于 2000 年。2000 至 2002 年,美国互联网金融泡沫破灭,虽然主要市场都在经历暴跌,但对冲基金行业仍在创造正回报,对冲基金表现与主要市场行情之间较低的相关性吸引了以养老金为代表的、资产配置需求旺盛的机构投资者资金大举涌入,对冲基金开始崛起。2008 年金融危机爆发,对冲基金规模回落,但据 The Rise of Hedge Funds:A Story of Inequality 一文统计,截至 2010 年,由危机造成的损失和资金流出
185、已被对冲基金行业弥补。据 Barclay 数据,截至 2021 年,对冲基金的管理资产规模已达 4.8 万亿美元。在 2000 年之前,对冲基金主要满足高净值客户财富管理需求;而在 2000 年后,养老金等机构投资者持有对冲基金规模占比不断提升,据 Hennessee 数据,截至 2019 年,养老金和捐赠基金已成为美国对冲基金的主要资金来源,占比分别为 39%和 20%。图表图表89:2000 年后,养老金配置对冲基金占比提升年后,养老金配置对冲基金占比提升 图表图表90:养老金已成为对冲基金最大资金来源养老金已成为对冲基金最大资金来源 资料来源:The Rise of Hedge Fund
186、s:A Story of Inequality,中信建投 资料来源:Hennessee,中信建投 机构投资者风险管理需求持续上涨,带动美国衍生品行业的繁荣及其结构上的深刻转型,以及美国券商衍机构投资者风险管理需求持续上涨,带动美国衍生品行业的繁荣及其结构上的深刻转型,以及美国券商衍生品业务的迅速发展。生品业务的迅速发展。美国衍生品市场发展的背后离不开两条主线,一为机构化程度提升一为机构化程度提升,机构客户已成为美国衍生品市场主要资金来源;二为风险管理需求上涨二为风险管理需求上涨,以衍生品管理风险已成为美国机构客户使用衍生品的主要目的。上游资金端客户结构及需求影响下,中游衍生品业务模式逐步由通道
187、经纪到做市中介再到以客户为中心的卖方服务平台转变、由提供交易渠道向提供围绕客户生命周期的一站式解决方案服务转型。与此同时,机构化进程的提速叠加机构客户需求的日益复杂,共同推动下游场外衍生品市场的迅速发展,美国衍生品市场逐美国衍生品市场逐渐形成渐形成 1)机构)机构个人;个人;2)风险管理)风险管理投机套利;投机套利;3)场外)场外场内;场内;4)金融)金融商品的四大特征。商品的四大特征。0%10%20%30%0.0010.0020.0030.00020022004200620082001620182020其他长期共同基金指数基金指数基金及ETF占比(
188、右轴)0%20%40%60%80%100%020022004200620082001620182020指数基金IRAs指数基金DC计划指数基金其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1999年2019年养老金捐赠基金银行&保险等机构主权财富基金资产管理机构个人投资者其他 34 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 机构客户逐步成为美国衍生品市场主要资金来源。机构客户逐步成为美国衍生品市场主要资金来源。以场内衍生品为例,根据 CFTC 数据显示,美国商品衍美国商品衍生品主要服务于实体经济,其使用客群主要
189、为管理、对冲生产经营活动风险的实体企业机构,其次为做市商及生品主要服务于实体经济,其使用客群主要为管理、对冲生产经营活动风险的实体企业机构,其次为做市商及衍生品服务商。衍生品服务商。以多头、空头及组合持仓合约合计计算,自 2006 年来经济实体企业机构已经成为美国商品衍生品主要使用者,截至 2021 年底美国实体企业机构(包括从事生产、商贸、加工处理等活动的实体)持仓占比达 47%,其次为掉期做市场,持仓规模占比 28%,衍生品服务商(包括商品交易顾问、商品池运营商等)持仓占比则为 11%,非报告交易者(如个人)持仓占比则仅为 5%。归结来看,美国实体企业持仓占比的领先体现美国商品衍生品主要用
190、于服务实体经济,而做市&服务商较高的持仓占比则一定程度体现美国衍生品行业已实现由通道经纪商向一站式解决方案提供商的转型。美国金融衍生品则主要服务于资产管理市场,其使用客群美国金融衍生品则主要服务于资产管理市场,其使用客群主要为对冲基金及养老金主要为对冲基金及养老金&共同基金等资管机构,其次为衍生品做市商。共同基金等资管机构,其次为衍生品做市商。以多头、空头及组合持仓合约合计计算,自 2006 年以来,对冲基金、养老金&共同基金为代表的资产管理机构、以及衍生品做市商已成为美国金融衍生品主要使用者,2006 年 6 月末三者持仓占比分别为 30%、18%及 32%,非报告交易者(如个人)金融衍生品
191、持仓占比为 14%,截至 2021 年 12 月底三者持仓占比则分别为 32%、32%及 22%,而非报告交易者(如个人)持仓占比仅为 9%。可见美国场内金融衍生品主要服务于养老金&共同基金&对冲基金等资产管理者的风险敞口管理需求,而衍生品做市商较高的持仓占比同样体现美国衍生品行业由通道经纪向一站式解决方案提供商的转型。图表图表91:美国场内商品衍生品持仓结构(按持有人)美国场内商品衍生品持仓结构(按持有人)图表图表92:美国场内金融衍生品持仓结构(按持有人)美国场内金融衍生品持仓结构(按持有人)资料来源:CFTC,中信建投 注:以多头、空头及组合合约持仓合计计算 资料来源:CFTC,中信建投
192、 注:以多头、空头及组合合约持仓合计计算 管理风险而非投机套利逐渐成为美国衍生品市场主要功能。管理风险而非投机套利逐渐成为美国衍生品市场主要功能。从美国衍生品市场发展历程角度来看,1900s 以前美国衍生品市场处于早期混乱发展阶段,市场投机泛滥,欺诈和逼仓频发;1900s 至 1970s 期间美国衍生品市场逐步规范,农场主等经济实体开始学会运用期货管理价格波动风险,实体经济以衍生品管理风险需求开始提升;1970s 以来,布林顿森林体系瓦解伴随金融自由化,叠加市场化运营养老金&共同基金&对冲基金的崛起,美国金融机构投资者以衍生品管理风险需求不断提升,金融衍生品发展迅速。结构上来看,以以场内场内衍
193、生品为例,衍生品为例,根据根据 CFTC 披露统计数据显示,自披露统计数据显示,自 1986 年以来,无论商品抑或金融年以来,无论商品抑或金融衍生品,其客户的持有的主要目的均为对衍生品,其客户的持有的主要目的均为对冲风险冲风险。CFTC 将衍生品持有者分为非商业及商业投资者两类,其中非商业投资者持有衍生品主要目的为投机,而商业投资者持有衍生品主要目的则为对冲风险,以多头、空头及组合持仓合约合计计算,1986 年 1 月商品期货市场投机及风险对冲持仓合约占比分别为 19%、81%,2021 年 12 月占比则分别为 18%、82%;而 1986 年 1月金融期货市场投机及风险对冲持仓合约占比分别
194、为 18%、82%,2021 年 12 月占比则分别为 27%、77%。0%20%40%60%80%100%2006200720082009200001920202021实体企业结构互换做市商衍生品服务商其他报告交易者非报告交易者(如散户等)0%20%40%60%80%100%2006200720082009200001920202021做市商资产管理机构对冲基金其他报告交易者非报告交易者(如散户等)35 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明
195、图表图表93:美国场内商品衍生品持仓结构(按持有目的)美国场内商品衍生品持仓结构(按持有目的)图表图表94:美国场内金融衍生品持仓结构(按持有目的)美国场内金融衍生品持仓结构(按持有目的)资料来源:CFTC,中信建投 注:以多头、空头及组合合约持仓合计计算 资料来源:CFTC,中信建投 注:以多头、空头及组合合约持仓合计计算 金融衍生品逐步成为金融衍生品逐步成为海外海外主要衍生品类型主要衍生品类型,场外衍生品发展尤为迅速。,场外衍生品发展尤为迅速。美国金融衍生品崛起背后的重要驱动在于以养老金&共同基金&对冲基金为代表的机构投资者崛起,一方面 1970s 以来老龄化及财富管理需求下居民财富借养老
196、金、共同基金及对冲基金入市,该趋势在我们先前深度报告国内财富管理转型九大趋势以养老金入市背景下,海外资管巨头发展路径为例中有详细论述,另一方面 2000 年互联网金融泡沫破灭下对冲基金与主要股市更低的相关性使其成为养老金分散风险的重要选择,以养老金为代表的机构资金流入也大大加速美国对冲基金的发展,叠加风险管理需求的持续提升共同推动美国金融衍生品市场发展进程。在老龄化问题加剧、国际化程度提升和金融市场环境日益复杂的背景下,海外资产管理行业风险管理需求正在持续上涨,金融衍生品逐渐成为海外资产管理机构管理风险的重要工具。据 2017 年 Milliman 数据,79%的澳大利亚基金“总是”或“经常”
197、利用衍生品进行风险管理或对冲;据 2016 年加拿大银行数据,加拿大 8 个最大的公共养老金都利用金融衍生品增强收益、降低风险;据 2016 年 Ryan Labs 数据,70%的美国养老基金都将衍生品作为其投资策略的一部分。根据 BIS 统计数据显示,1998 年-2008 年期间全球场外衍生品规模增长十分迅速,以未平仓名义本金口径计从 803 万亿美元增长至 6431 万亿美元,年化复合增速达 23%;自 1998 年起场外衍生品规模就远大于场内衍生品,根据 BIS 统计数据显示,1998 年场内、场外衍生品名义本金占比分别为 14%、86%,截至 2021 年该比例分别为 12%、88%
198、。金融衍生品逐步成为全球衍生品市场主要组成部分,根据 BIS 数据统计,以场外衍生品为例,自 1998 年以来全球场外衍生品市场中商品衍生品名义本金占比就在 0%1%之间波动,99%以上衍生品以金融衍生品为主。从衍生品品种角度来看,场外方面利率衍生品为主要组成部分,根据 BIS 统计数据,以名义本金口径计,截至 2021 年利率衍生品占场外衍生品比达 78%;场内衍生品方面则以股指类衍生品为主,根据FIA 统计数显示,以成交量口径计,截至 2021 年股指类衍生品占场内衍生品比达 64%。0%20%40%60%80%100%9200072009201
199、1720192021投机目的对冲目的0%20%40%60%80%100%92000720092001720192021投机目的对冲目的 36 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 图表图表95:场内场外衍生品名义本金及场内场外衍生品名义本金及 YOY 对比对比(十亿美(十亿美元)元)图表图表96:全球场外衍生品全球场外衍生品未平仓名义本金未平仓名义本金(十亿美元)(十亿美元)资料来源:FIA,中信建投 资料来源:BIS,中信建投 以养老金为代表机构投资者资金流入带来美国对冲基金市场的繁荣
200、,而美国对冲基金的迅速以养老金为代表机构投资者资金流入带来美国对冲基金市场的繁荣,而美国对冲基金的迅速增长增长推动美国推动美国证券业证券业 PB 主经纪商业务的迅速发展。主经纪商业务的迅速发展。如前所述,美国对冲基金的爆发式增长发生在 2000 年左右,美国互联网金融泡沫破灭主要市场经历暴跌,而对冲基金与主要市场行情间较低的相关性表现吸引了以养老金为代表的资产配置需求旺盛机构投资者的资金流入,对冲基金正式崛起,根据 Barclay 数据统计,截至 2021 年对冲基金管理资产规模已达 4.8 万亿美元,而根据 Hennessee 数据,截至 2019 年,养老金和捐赠基金已成为美国对冲基金的主
201、要资金来源,占比分别为 39%和 20%。PB 主经纪商业务是美国券商向对冲基金等资产管理机构提供的包括研究分析、交易执行、投资管理、运营支持、风控支持、资本中介、清算结算等的一站式综合解决方案服务,对冲基金规模迅速增长推动了美国证券业 PB 主经纪商业务的迅速发展,根据贝尔斯登全球股票业务首席运营官罗伯特里昂(Robert Lyons)测算,2008年主经纪商行业总收入达 150 亿美元,而根据Global Custodian测算数据显示,2020 年 PB 主经纪商行业总收入超过 300 亿美元,2015 年至 2020 年间 CAGR 为 8%。从集中度角度来看,根据 Convergen
202、ce 数据显示,截至 2022 年 3 月全球 PB 主经纪商 AUA 规模合计达 45.87 万亿美元,其中前 25 家 PB 主经纪商市场份额占比达96.5%,市场份额排名前六的 PB 主经纪商分别为摩根大通、摩根士丹利、高盛、美国银行、巴克莱及花旗银行,市场份额占比分别为 11.7%、11.2%、10.6%、9.9%、9.1%及 6.9%。图表图表97:美国美国 PB 主经纪商为对冲基金提供融资主经纪商为对冲基金提供融资 图表图表98:全球排名前六全球排名前六 PB 主经纪商主经纪商 AUA 及市场份额及市场份额 资料来源:美联储,中信建投 资料来源:Convergence,中信建投 注
203、:数据截至2022年3月 对比海外,国内机构投对比海外,国内机构投资者入市进程尚处起步阶段,以养老金为代表的市场长期资金机构主力尚未形成,资者入市进程尚处起步阶段,以养老金为代表的市场长期资金机构主力尚未形成,-50%0%50%100%-200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,00022004200620082001620182020场外衍生品场内衍生品场外衍生品YOY场内衍生品YOY-50%0%50%-500,000 1,000,000外汇合约利率合约股权联结合约商品合约信用衍生品信用违约掉期(CDS)0%50%
204、100%20000021回购协议PB主经纪融资抵押贷款信用贷款其他0%2%4%6%8%10%12%14%00400050006000AUA(十亿美元)市场份额(右轴)37 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 个人养老金入市下国内机构客户个人养老金入市下国内机构客户资产管理资产管理&资产配置需求资产配置需求或将持续提升或将持续提升;国内养老市场仍处于发展起步初期,当前国内机构投资者以银行、保险等金融机构为主,市场机构资金来源相对缺失的同时国内资本市场也相对欠缺真正的
205、长期资金力量,机构投资者资产配置需求相对不足。一方面穿透来看国内股市、公募基金市场资金来源中养老金占比相较美国较低,对照美国发展路径未来养一方面穿透来看国内股市、公募基金市场资金来源中养老金占比相较美国较低,对照美国发展路径未来养老金有望成为国内公募老金有望成为国内公募&私募基金的重要资金来源。私募基金的重要资金来源。根据 wind 统计数据显示,截至 2021 年以流通股市值口径计国内养老金持股比例不足 1%,而根据美联储统计数据 2021 年美国养老金持有美国股票总资产的 10%。美国养老金已成为共同基金&对冲基金市场的重要资金来源,美国养老金实质上更多通过配置共同基金来配置股票资产:截至
206、 2021 年美国共同基金有 26%的资金来源于养老金;截至 2021Q3 美国养老金 20%的资产配置于共同基金,其中私人养老金配置共同基金的比例更是达 40%;截至 2021 年美国共同基金持有美国股票 19%的总资产,倘若合并 ETF 及封闭式基金口径计算美国基金持有美国股票总资产的比例更是达到 26%。对比美国,国内养老金配置共同基金比例较低,根据基金业协会披露数据显示,截至 2020 年中国共同资金来源中养老金占比仅为 1.14%,仅与美国 60 年代前后类似。另一方面国内市场有效性相较美国市场较弱,机构化进程相对不足下机构投资者资产配置需求仍相对较低,另一方面国内市场有效性相较美国
207、市场较弱,机构化进程相对不足下机构投资者资产配置需求仍相对较低,未来伴随以养老金为代表的机构投资者进一步入市未来伴随以养老金为代表的机构投资者进一步入市下下国内机构客户资产配置需求国内机构客户资产配置需求或或将日益旺盛。将日益旺盛。国内机构投资者资产配置需求的相对不足一定程度上体现为国内工具型指数化投资工具发展尚不充分,对照美国,国内被动管理基金规模占比较低,2015 年来规模占比均在 10%以下。从持有人来看,与美国指数基金主要由养老金持有不同的是,国内个人及机构持有被动管理基金规模接近但占全部基金比重均较小,以 wind 口径计,截至 2021年 H1 个人及机构持有被动管理基金规模占比均
208、为 4%。对照美国发展路径来看,未来随国内养老金进一步入市,养老金类型由支付确定性向支付不定型转移,以养老金为代表的长期资金资产配置需求将日益旺盛,或将为机构资产管理、委外投资管理、机构投顾等业务带来发展机会。图表图表99:中国被动管理基金规模占比较低中国被动管理基金规模占比较低 图表图表100:机构持有被动管理基金规模占比较小机构持有被动管理基金规模占比较小 资料来源:wind,中信建投 资料来源:wind,中信建投 注:2021年为半年报数据 与此同时,国内衍生品市场上游机构客户以及风险管理需求相对缺失国内衍生品市场上游机构客户以及风险管理需求相对缺失,使得国内衍生品市场呈现 1)机构)机
209、构个人;个人;2)风险管理)风险管理投机套利;投机套利;3)场外)场外场内;场内;4)金融)金融资本市场资本市场条线条线来看,美国投行业务模式经历从经纪到做市再到资本市场解决方案的转变。来看,美国投行业务模式经历从经纪到做市再到资本市场解决方案的转变。一方面机构投资者入市下交易需求率先崛起一方面机构投资者入市下交易需求率先崛起,如前文趋势二所述,1970s 前后以养老金&共同基金为代表的机构投资者入市,美国大宗交易量持续提升,投行纷纷推出机构交易服务,如 20 世纪 60 年代高盛率先建立庞大机构经纪人团队,推出机构大宗交易服务,70 年代高盛进入外汇交易等新领域等。另一方面机构投资者另一方面
210、机构投资者市场占比的提升和其对流动性的更高需求推动美国投行交易模式从经纪向做市转变市场占比的提升和其对流动性的更高需求推动美国投行交易模式从经纪向做市转变。如前文趋势二所述,在金融自由化通道业务竞争持续加剧,机构投资者纷纷入市对流动性需求不断上涨的背景下,自 1970 年至 2000 年间美国证券业交易&投资账户收入增长尤为迅速,自 1970 年至 1990 年间年化复合增速达 15%,而经纪佣金收入年化复合增速为 9%。场外衍生品已成为美国投行场外衍生品已成为美国投行3(尤其是头部投行)做市(尤其是头部投行)做市业务主要品种和收入来源。业务主要品种和收入来源。根据 OCC 统计数据显示,规模
211、角度来看,规模角度来看,自自 2000 年以来美国投行持有衍生品规模(以名义价值口径计)年以来美国投行持有衍生品规模(以名义价值口径计)就远超表内总资产规模就远超表内总资产规模,且自 2000 年至 2010 年美国投行持有衍生品规模持续增加,2000 年 OCC 披露美国投行表内总资产规模约 4.85万亿美元,同年投行持有衍生品名义本金规模约 40.1 万亿美元,是投行表内总资产规模的 4.85 倍,该比例截至 2011Q1 达到峰值,达 21.37 倍,其后投行持有衍生品规模增长停滞,投行表内总资产稳步提升,截至2022Q2 美国投行表内总资产约 21.32 万亿美元,持有衍生品总规模 1
212、94.85 万亿美元,持有衍生品规模与表内 3 美国金融业为混业经营模式,投行同时也经营银行业务,无法与国内简单类比,分析仅供参考。41 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 总资产的比例下降至 9.14 倍。结构结构角度来看角度来看,美国投行持有衍生品以交易目的为主,交易场所主要分布在场美国投行持有衍生品以交易目的为主,交易场所主要分布在场外,衍生品标的主要为利率产品,衍生品类型主要为场外互换。外,衍生品标的主要为利率产品,衍生品类型主要为场外互换。根据 OCC 统计数据显示,自 2000 年以来场外衍生品市场就是美国投行衍生品的主要组成部分,其规模占比基本保持在 90%
213、以上,同时交易为美国投行持有衍生品的主要目的,2000 年以来美国投行持有衍生品中用于交易目的的衍生品规模占比基本保持在 95%以上。从衍生品标的角度来看,利率衍生品是美国投行持有衍生品的主要类型,2022Q2 占比为 73%,其次为外汇衍生品,2022Q2 占比为 22%。从衍生品品种角度来看美国投行衍生品做市品种主要以场外互换为主,2022Q2 美国投行持有衍生品中场外互换规模占比为 62%。归结来看美国投行持有衍生品类型结构与前文趋势四分析美国衍生品市场结构类似。收入角度来看,收入角度来看,2000 年以来场外衍生品做市收入同样成为美国投行做市收年以来场外衍生品做市收入同样成为美国投行做
214、市收入主要来源。入主要来源。根据 OCC 统计数据显示,以现金工具(cash instrument,证券、存款和贷款等底层资产)和表外衍生品工具口径计,自 2000 年以来美国投行做市收入主要源于利率和外汇产品,从 2000 年 Q4 至 2022 年 Q2期间,以合计值统计,美国投行做市收入中利率产品、外汇产品及股票产品收入占比分别为 37%、43%及16%,而利率和外汇做市则更多是在场外进行。图表图表106:美国投行表内总资产及持有衍生品规模美国投行表内总资产及持有衍生品规模 图表图表107:美国投行持有衍生品规模结构(按交易场所)美国投行持有衍生品规模结构(按交易场所)资料来源:OCC,
215、中信建投 资料来源:OCC,中信建投 图表图表108:美国投行持有衍生品规模结构(按持有目的)美国投行持有衍生品规模结构(按持有目的)图表图表109:美国投行持有衍生品规模结构(按衍生品标的)美国投行持有衍生品规模结构(按衍生品标的)资料来源:OCC,中信建投 资料来源:OCC,中信建投 0003001999/32000/82002/12003/62004/12006/42007/92009/22010/72011/12013/52014/12016/32017/82019/12020/62021/1总资产(万亿美元)总衍生品名义价值(万亿美元)衍生品名义本金/表内总资产
216、(右轴,倍)0%20%40%60%80%100%1999/3/312000/6/302001/9/302002/12/312004/3/312005/6/302006/9/302007/12/312009/3/312010/6/302011/9/302012/12/312014/3/312015/6/302016/9/302017/12/312019/3/312020/6/302021/9/30场内场外93%94%95%96%97%98%99%100%1999/3/312000/6/302001/9/302002/12/312004/3/312005/6/302006/9/302007/12/
217、312009/3/312010/6/302011/9/302012/12/312014/3/312015/6/302016/9/302017/12/312019/3/312020/6/302021/9/30用于交易目的用于非交易目的0%20%40%60%80%100%1999/3/312000/6/302001/9/302002/12/312004/3/312005/6/302006/9/302007/12/312009/3/312010/6/302011/9/302012/12/312014/3/312015/6/302016/9/302017/12/312019/3/312020/6/30
218、2021/9/30利率外汇其他 42 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 图表图表110:美国投行持有衍生品规模结构(按类型)美国投行持有衍生品规模结构(按类型)图表图表111:美国投行做市收入及品种构成(百万美元)美国投行做市收入及品种构成(百万美元)资料来源:OCC,中信建投 资料来源:OCC,中信建投 竞争格局角度竞争格局角度出发出发来看来看,美国做市业务高度集中于四大投行(高盛、摩根大通、花旗、美国银行)。,美国做市业务高度集中于四大投行(高盛、摩根大通、花旗、美国银行)。规模角度来看,根据 OCC 统计数据显示,自 2000 年以来美国前四大投行持有衍生品名义价
219、值占全部投行比重基本持续保持在 90%左右,截至 2022Q2 美国投行持有衍生品规模中 CR4 占比为 89%,而从前四大投行持有衍生品名义本金与总资产比例角度出发来看,该占比自 2000 年至 2011Q1 持续提升,峰值达 49 倍,其后前四大投行持有衍生品名义本金规模增长停滞,表内总资产持续增加,截至 2022Q2 美国前四大投行持有衍生品名义本金与总资产比例为 21.5 倍。而剩余投行持有衍生品规模与其表内总资产规模比例基本保持在 1 倍至 2.5 倍之间,与头部投行形成鲜明对比。收入角度出发来看类似,以 OCC 披露美国投行 2000 年至 2022Q2 期间做市收入合计值计,前四
220、大投行做市收入占比达 79.2%,其余投行做市收入占比为 20.8%,呈现高度集中态势。图表图表112:美国投行持有衍生品规模结构(按集中度)美国投行持有衍生品规模结构(按集中度)图表图表113:美国前四大投行表内总资产及持有衍生品规模美国前四大投行表内总资产及持有衍生品规模 资料来源:OCC,中信建投 资料来源:OCC,中信建投 0%20%40%60%80%100%1999/3/312000/6/302001/9/302002/12/312004/3/312005/6/302006/9/302007/12/312009/3/312010/6/302011/9/302012/12/312014
221、/3/312015/6/302016/9/302017/12/312019/3/312020/6/302021/9/30场内期货场内期权场外远期场外互换场外期权场外信用即期外汇-15000-00001500020000-100%-50%0%50%100%1999/12/312001/6/302002/12/312004/6/302005/12/312007/6/302008/12/312010/6/302011/12/312013/6/302014/12/312016/6/302017/12/312019/6/302020/12/312022/6/30利率外汇股
222、票商品信贷总交易收入(右轴)0%20%40%60%80%100%05000000000000002000000002500000001999Q12000Q32002Q12003Q32005Q12006Q32008Q12009Q32011Q12012Q32014Q12015Q32017Q12018Q32020Q12021Q3其他占比(右轴)CR4占比(右轴)总衍生品名义价值(百万美元)0005001999/3/12000/8/12002/1/12003/6/12004/11/12006/4/12007/9/12009/2/1201
223、0/7/12011/12/12013/5/12014/10/12016/3/12017/8/12019/1/12020/6/12021/11/1CR4总资产(万亿美元)CR4总衍生品名义价值(万亿美元)衍生品名义本金/表内总资产(右轴,倍)43 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 图表图表114:美国剩余投行表内总资产及持有衍生品规模美国剩余投行表内总资产及持有衍生品规模 图表图表115:美国投行做市收入(亿美元)美国投行做市收入(亿美元)资料来源:OCC,中信建投 资料来源:OCC,中信建投 一方面机构客户数量少、客单价高、及业务复杂决策链条长等特点带来的高粘性使得每一
224、个机构客户对美国投行而言都十分重要,另一方面截至 2000 年左右美国机构投资者市场格局趋向稳定,机构业务由增量市场转向存量市场。以共同基金为例,美国长期共同基金及货币基金数量自二十世纪七八十年代起开始迅速增加,两千年后增以共同基金为例,美国长期共同基金及货币基金数量自二十世纪七八十年代起开始迅速增加,两千年后增长停滞。长停滞。根据 ICI 统计数据显示,1980 年美国长期共同基金数量共计 458 个,同年货币共同基金数量共计 106个,而截至 2000 年长期共同基金数量增长到 7097 个,货币共同基金数量增长到 1037 个,两千年后美国长期共同基金数量增长停滞甚至缓慢减少,截至 20
225、21 年美国长期共同基金数量下降至 7175 个,而货币共同基金数量下滑则更为明显,截至 2021 年美国货币共同基金数量下滑至 305 个。对冲基金方面类似,根据 IAA 数据统计显示,2011 年以来美国对冲基金数量变动幅度不大,2011 年对冲基金数共计 10689 个,截至 2020 年则为11539 个等。市场结构角度出发来看,市场结构角度出发来看,美国股市机构投资者占比持续提升,至美国股市机构投资者占比持续提升,至 2000 年已趋近稳定,全球场外年已趋近稳定,全球场外衍生品市场交易对手结构在衍生品市场交易对手结构在 2000 年至金融危机之间也已形成稳定格局。年至金融危机之间也已
226、形成稳定格局。根据美联储统计数据显示,以银行、保险、券商、基金、养老金、对冲基金及其他金融机构口径计,美国自二十世纪五十年代以来金融机构投资者持有美国股市规模就不断提升,截至 2000 年后机构投资者持股占比趋于稳定,2000 年美国金融机构投资者持股规模占比达 43%,为美国股市资金主要来源。衍生品角度出发来看,根据 OCC 披露数据显示,2000 年至金融危机前全球场外衍生品市场交易对手结构已趋于稳定,做市商和金融机构是场外衍生品市场的主要参与者。金融危机后做市商场外衍生品监管趋严的同时金融机构愈发重视风险管理,场外衍生品市场中金融机构参与规模占比提升(不计做市商),做市商参与规模占比下降
227、。图表图表116:2000 年左右美国长期共同基金数量增长停滞年左右美国长期共同基金数量增长停滞 图表图表117:2000 年后美国货币共同基金数量不增反降年后美国货币共同基金数量不增反降 资料来源:ICI,中信建投 资料来源:ICI,中信建投 024020401999/3/12000/8/12002/1/12003/6/12004/12006/4/12007/9/12009/2/12010/7/12011/12013/5/12014/12016/3/12017/8/12019/1/12020/6/12021/1其他投行总资产(万亿美元)其他投行总衍生品名义价值(万亿美元)衍生品名义本金/表内
228、总资产(右轴,倍)-1999/3/12000/7/12001/11/12003/3/12004/7/12005/11/12007/3/12008/7/12009/11/12011/3/12012/7/12013/11/12015/3/12016/7/12017/11/12019/3/12020/7/12021/11/1CR4其他-10.00 20.00 30.00 40.00-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000208620122018共同基金平均资产规模
229、(右轴)共同基金数量-100.00 200.00-500 1,000 1,500357201120152019货币市场基金平均资产规模(右轴)货币市场基金数量 44 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 图表图表118:2000 年后美国股市机构投资者占比趋于稳定年后美国股市机构投资者占比趋于稳定 图表图表119:2000 年至金融危机前美国场外衍生品机构投资年至金融危机前美国场外衍生品机构投资者占比趋于稳定者占比趋于稳定 资料来源:美联储,中信建投 资料来源:OCC,中信建投 在此背景下,美国投行美国投行机
230、构业务机构业务不断延不断延着着客户需求链客户需求链、业务链延业务链延伸伸,挖掘客户需求和业务触点,体现为美,挖掘客户需求和业务触点,体现为美国投行以客户国投行以客户不同场景下的需求不同场景下的需求为中心为中心对对组织考核架构的不断调整、对内业务资源的协同整合组织考核架构的不断调整、对内业务资源的协同整合、以及对外以及对外客需客需驱动驱动全生命周期服务全生命周期服务&解决方案的输出。解决方案的输出。以高盛为例,高盛自以高盛为例,高盛自 1999 年上市以来历经年上市以来历经多多次组织架构调整,逐步由产品业务为中心向以客户为中心进次组织架构调整,逐步由产品业务为中心向以客户为中心进行转型,业务行转
231、型,业务组织组织结构日益与客户需求场景向匹配。结构日益与客户需求场景向匹配。1999 年至 2000 年间高盛集团业务架构分为全球资本市场、资产管理和证券服务两大板块,全球资本市场板块旗下包含投资银行、交易和自营投资两大业务;2001年至 2008 年期间高盛集团业务架构调整为投资银行、交易和自营投资、资产管理和证券服务三大业务板块,分别涵盖财务咨询、承销;FICC、权益、自营投资;资产管理、证券服务等业务;2009 年至 2018 年期间高盛集团业务架构调整为投资银行、机构客户服务、投资和借贷、投资管理四大板块,分别涵盖财务咨询、承销;FICC、权益;ICBC、股权、债券和贷款、其他;以及管
232、理费、业绩激励费和交易收入等业务收入;2019 年-2021 年期间高盛集团业务架构调整为投资银行、全球市场、资产管理、零售和财富管理四大板块,分别涵盖财务咨询、承销、企业借贷;FICC、权益;管理费、业绩激励费、股权投资、贷款和债务投资;财富管理、零售贷款等业务收入;2022 年高盛集团业务架构调整为全球投行及市场、资产管理和财富管理、平台解决方案三大业务板块,分别涵盖投资银行、全球市场;资产管理、财富管理;零售贷款、Greensky、信用卡业务等收入。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1951/12/311955/6/301958/12/311962/6/3
233、01965/12/311969/6/301972/12/311976/6/301979/12/311983/6/301986/12/311990/6/301993/12/311997/6/302000/12/312004/6/302007/12/312011/6/302014/12/312018/6/302021/12/31个人投资者金融机构投资者世界其他地区其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1998-S11999-S22001-S12002-S22004-S12005-S22007-S12008-S22010-S12011-S22013-S12014-S2
234、2016-S12017-S22019-S12020-S2做市商其他金融机构非金融客户 45 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 图表图表120:高盛组织架构从按业务划分到按客户需求场景划分高盛组织架构从按业务划分到按客户需求场景划分 资料来源:公司公告,中信建投 2018 年所罗门出任高盛 CEO 后推出“One Goldman Sachs”(一个高盛)计划,以机构、企业、零售等客户的需求为中心对内协同,实现跨部门的解决方案,并通过统一的数字化平台向客户输入,从而深入客户需求及业务链条。如高盛为机构客户提供包括风险管理、市场观点、对冲交易、资产负债管理、委托投资、资产配高
235、盛为机构客户提供包括风险管理、市场观点、对冲交易、资产负债管理、委托投资、资产配置等需求场景的整体解决方案置等需求场景的整体解决方案;为企业客户协同投行与资管业务提供资金支持;为零售客户协同资产管理和财富管理提供一站式金融服务等。图表图表121:“One Goldman Sachs”战略”战略 资料来源:公司公告,中信建投 46 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 做市是高盛机构客户资本市场解决方案服务最做市是高盛机构客户资本市场解决方案服务最重要的重要的变现出口。变现出口。高盛主要通过全球资本市场部门为机构客户提供资本市场解决方案服务,按标的来看包含 FICC 和股权两
236、大品种,两者收入规模接近;按收入划分来看包括做市、交易佣金和其他本金交易三大收入来源,其中做市是高盛资本市场解决方案服务最重要的变现出口。一方面从高盛总体收入结构来看,以 2017 年至 2021 年期间五年平均值计,做市收入是高盛第一大收入来源,占总收入比为 28%;另一方面从高盛致力于提供资本市场解决方案的全球资本市场部门的收入角度出发来看,2019 至 2021 年期间其股票业务和 FICC 业务收入类似,平均值分别为 94.9 亿美元和 98.5 亿美元,收入均主要源于做市收入,占比分别为 65.7%、75.7%。图表图表122:2017-2021 高盛收入结构(合计值口径计)高盛收入
237、结构(合计值口径计)图表图表123:2019-2021 高盛资本市场部收入结构(平均值计,高盛资本市场部收入结构(平均值计,百万美元)百万美元)资料来源:公司公告,中信建投 资料来源:公司公告,中信建投 聚焦机构客户聚焦机构客户-资产管理市场条线来看,美国机构财富管理模式经历从机构销售到机构投顾资产管理市场条线来看,美国机构财富管理模式经历从机构销售到机构投顾&资产配置的资产配置的转变。转变。在我们此前发布的报告国内财富管理转型九大趋势:以养老金入市背景下,海外资管巨头发展路径为例中详细分析了养老金入市下美国资产管理行业的演变,而倘若以养老金作为机构客户角度出发来看,美国,美国市场化运营养老金
238、资金向共同基金市场的注入推动了美国财富管理行业机构基金销售业务的迅速发展。市场化运营养老金资金向共同基金市场的注入推动了美国财富管理行业机构基金销售业务的迅速发展。如前文趋势三所述,自二十世纪八九十年代以来美国财富管理资金链逐步由“居民财富基金、养老金”向“居民财富养老金基金”转移,九十年代尤为明显。养老金计划为共同基金业注入了长期稳定增长的资金,以 401(k)计划为例,根据 ICI 报告披露数据显示,在 20 世纪 90 年代,401(k)计划等 DC 计划已成为投资者购买共同基金的主要来源之一,2002 年,通过 DC 计划共有 1 万亿美元投资于共同基金,而 1990 年为 670 亿
239、美元。而养老金一般会将资产交给第三方机构进行管理,由机构向养老金参与者提供投资咨询,并为养老金提供如账户管理、交易记录等服务,美国机构基金销售业务迅速发展。投资银行21%投资管理16%交易佣金8%做市28%其他本金交易16%净利息收入11%-2,000-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000FICC股票做市交易佣金其他本金交易净利息收入 47 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 图表图表124:2001 年美国家庭购买共同基金渠道分布年美国家庭购买共同基金渠道分布 图表图表125:1994-2010 年美国共同基金年美国共同基金销售销售
240、渠道渠道中中以养老金以养老金计划为代表的机构专户渠道计划为代表的机构专户渠道持续提升持续提升 资料来源:ICI,中信建投 资料来源:晨星,中信建投 与机构客户-资本市场侧的投行业逻辑类似,美国机构财富管理模式同样经历从机构销售到机构投顾美国机构财富管理模式同样经历从机构销售到机构投顾&资资产配置的产配置的转型转型,以负债端服务换取资产端规模,以负债端服务换取资产端规模。从公司角度出发来看从公司角度出发来看,如以美国头部资产管理机构贝莱德为例,贝莱德两千年前很好抓住了美国养老市场迅速发展及其投资共同基金需求持续提升所带来的机会,打造阿拉丁平台,以其交易、销售及风险管理等直击该阶段机构客户关键 K
241、PI 的服务吸引养老金等机构投资者资金流入,后以资产管理业务变现并实现资产规模的迅速增长。贝莱德发展初期机构客户 AUM 及养老客户 AUM 规模占比并不高,以独立管理账户规模计4,1994 年贝莱德机构 AUM 占总 AUM 比仅有 34%,其中养老金 AUM占总 AUM 比仅有 8%,自 1994 年起机构客户 AUM 及其中养老金客户 AUM 占总 AUM 的比重不断提升,至1999 年占比分别上升至 59%及 22%。而截止 2020 年底贝莱德机构客户及养老金客户 AUM 占总 AUM 的比分别达 56%及 35%。而从行业角度出发来看而从行业角度出发来看,美国财富管理行业由卖方销售
242、向买方投顾模式的转型历程在此前对比海外,国内财富管理的转型升级之路财富管理系列之三中已有所分析,而聚焦个人和机构客户角度出发来看,根据根据 IAA 统计数据显示,倘若不考虑组合投资工具来看,美国机构投顾管理资产规模已大幅超统计数据显示,倘若不考虑组合投资工具来看,美国机构投顾管理资产规模已大幅超过个人投顾管理资产规模过个人投顾管理资产规模。截至 2021 年美国注册投资顾问管理机构客户(以养老计划为代表)资产规模达29.6 万亿美元,高于管理个人客户资产规模的 18.9 万亿美元,而同年美国共同基金净资产规模为 26.96 万亿美元。图表图表126:截止截止 2000 年养老金已成为贝莱德最重
243、要的客户年养老金已成为贝莱德最重要的客户群体(按群体(按 AUM 规模占比计)规模占比计)图表图表127:美国投顾管理机构资产规模超过个人美国投顾管理机构资产规模超过个人 资料来源:公司公告,中信建投 资料来源:IAA,中信建投 4 注:招股书中独立管理账户主要包含养老金、保险公司、银行、第三方共同基金发起人、金融服务公司及国际机构客户等,未包含共同基金数据。养老金29%保险公司14%企业客户11%银行15%机构基金客户11%基金发起人7%零售客户5%其他8%48 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 对比海外,国内机构业务尚处于国内机构业务尚处于起步阶段起步阶段,国内券商
244、交易业务仍以通道经纪为主,机构财富管理业务也仍,国内券商交易业务仍以通道经纪为主,机构财富管理业务也仍处发展初期处发展初期。站在当前时点,一方面 1)间接融资向直接融资转型间接融资向直接融资转型+财富管理大发展财富管理大发展下下机构交易需求日益旺机构交易需求日益旺盛盛;另一方面 2)资)资管新规非标转标下机构投资者寻求非标资产替代的需求推动管新规非标转标下机构投资者寻求非标资产替代的需求推动 ToB 代销业务迅速发展代销业务迅速发展。展望未来,3)中短期非标转标下投资者尚未被满足的稳健财富管理需求中短期非标转标下投资者尚未被满足的稳健财富管理需求,和和长期来看以资产管理机构长期来看以资产管理机
245、构、养老金为、养老金为代表的机构投资者加速入市,代表的机构投资者加速入市,机构客户风险管理机构客户风险管理&资产配置需求将日益旺盛,对比美国发展路径来看,场外做资产配置需求将日益旺盛,对比美国发展路径来看,场外做市市&机构财富管理业务增长空间十分广阔。机构财富管理业务增长空间十分广阔。机构投资者机构投资者-资本市场侧来看,资本市场侧来看,国内券商交易业务仍以通道经纪为主国内券商交易业务仍以通道经纪为主,头部券商发力机构交易。,头部券商发力机构交易。根据美国证监会披露数据口径,美国券商收入可划分为经纪佣金、基金销售、投资银行、交易&投资账户收入、利息收入和其他收入,其与国内券商经纪业务、资管业务
246、、投行业务、自营业务及信用业务收入口径类似(下以国内券商口径描述),其中自营业务收入包括非方向性做市业务收入,以及方向性投资收入。聚焦经纪、自营两类业务角度来看,中国近中国近 10 年来券商经纪收入占比下降,自营收入占比提升,看似结构上与美国二十世纪七年来券商经纪收入占比下降,自营收入占比提升,看似结构上与美国二十世纪七八八十年代所处阶段类似,但美国二十世纪七十年代自营收入就以非方向性做市交易收入为主,而国内头部券商非十年代所处阶段类似,但美国二十世纪七十年代自营收入就以非方向性做市交易收入为主,而国内头部券商非方向性投资刚刚起步。方向性投资刚刚起步。仅以美国 SEC 披露证券业经纪佣金和交易
247、&投资账户收入结构来看,美国 1970s-1980s期间经纪佣金收入占比下降,交易&投资账户收入占比提升,同时自 1970 以来美国券商交易&投资账户收入就以做市交易收入为主,方向性投资仅占较少部分,19701975 年间美国券商交易&投资账户收入中做市业务收入平均占比达 78%,而方向性投资占比仅 10%。而国内券商自 2010 年来经纪收入占比下降,自营收入占比提升,2010 年国内上市券商经纪业务和自营业务两者间收入的比例分别为 77%、23%,而截至 2021 年分别为46%、54%。但对比美国,国内券商自营业务多以方向性投资为主,非方向性投资刚刚起步。由于目前国内券商未专门披露做市业
248、务及非方向性投资相关业务数据,我们以目前非方向性业务发展排名靠前的中金为例,其2021 年持有的场外衍生品交易对冲持仓权益投资占交易性金融资产总额的 36%,考虑到同等规模下非方向性业务相较方向性业务而言波动更小而回报更低,国内证券业自营业务收入做市业务收入占比或低于美国上市世纪七十年代的水平。头部券商积极发力机构经纪交易业务,根据证券业协会统计数据显示,以 2021 年代理全部客户买卖交易额排名来看,前 10 家券商中中信证券、中金公司及中信建投三家券商代理机构客户买卖证券交易额占代理全部客户买卖证券交易额占比领先,2021 年分别为 76%、82%、73%。纵向来看三家券商自 2019 年
249、来代理机构买卖交易额占代理全部客户买卖交易额比也呈现上升趋势,如中金自 2019 年 76%提升至 2021 年的 82%、中信建投自 2019 年的 65%提升至 2021 年的 73%等。图表图表128:美国券商经纪及自营业务收入相对结构美国券商经纪及自营业务收入相对结构 图表图表129:国内上市券商近十年经纪及自营业务收入结构国内上市券商近十年经纪及自营业务收入结构演变与美国二十世纪七、八十年代类似演变与美国二十世纪七、八十年代类似 资料来源:SEC,中信建投 注:未含其他业务收入,部分数据缺失 资料来源:wind,中信建投 -100%-50%0%50%100%61
250、97987200020032006200920122015经纪佣金交易&投资账户收入0%20%40%60%80%100%经纪自营 49 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 图表图表130:美国美国 19701975 自营业务收入组成自营业务收入组成 图表图表131:中金中金 2021 年交易性金融资产结构年交易性金融资产结构 资料来源:SEC,中信建投 资料来源:公司公告,中信建投 图表图表132:2021 年年代理代理机构客户机构客户买卖交易额占比买卖交易额占比 图表图表133:中信、中金、中信建投中信、中金、中信建投代理代理
251、机构客户机构客户买卖交易额买卖交易额占比占比 资料来源:证券业协会,中信建投 注:以2021年代理全部客户买卖交易额排名前10券商计 资料来源:证券业协会,中信建投 近年来国内头部券商场外衍生品业务发展迅速,但对比海外来看仍处发展近年来国内头部券商场外衍生品业务发展迅速,但对比海外来看仍处发展相对相对早期阶段早期阶段;头部券商积极开;头部券商积极开展场外利率、股权衍生品做市业务,为场外市场提供流动性,但展场外利率、股权衍生品做市业务,为场外市场提供流动性,但在外汇在外汇场外场外衍生品做市方面则相对不足衍生品做市方面则相对不足。一方面从市场角度出发来看一方面从市场角度出发来看,如前文趋势四所述,
252、国内衍生品市场呈现“大场内、小场外”的特点,2021年国内场外衍生品总规模约为 174 万亿元,而同年国内场内衍生品(期货及期权)成交合计 581 万亿元,而全球角度来看根据 BIS 统计数据,2021 年全球场内、场外衍生品名义本金占比分别为 12%、88%,国内场外市场发展程度有所不足。另一另一方面从行业角度出发来看,场外利率及外汇衍生品方面方面从行业角度出发来看,场外利率及外汇衍生品方面,以中信、中金、中信建投、华泰、国君、海通、招商、广发、申万、东方和银河合计计算,十一家头部券商 2021 年合计衍生品名义本金为 11 万亿元,其中利率、货币、权益、信用及其他(主要为商品)规模分别为
253、6.7 万亿元、0.8 万亿元、2.5 万亿元、0.01 万亿元及 0.9 万亿元,考虑到利率、外汇衍生品业务主要在场外开展,简单将十一家券商利率和货币衍生品持仓名做市78%大宗商品12%自营投资10%场外衍生品对冲持仓36%其他交易性金融资产64%0%20%40%60%80%100%02000004000006000008000001000000代理全部客户买卖交易额代理机构买卖交易额占比(右轴)0%20%40%60%80%100%201920202021中信证券中信建投中金公司 50 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 义本金与同年全市场场外利率及外汇衍生品成交名义本
254、金两者对比,2021 年该比例分别为 31%、1%5,可见国内头部券商在利率场外衍生品做市方面已积极做出业务布局,在外汇衍生品做市方面则相对不足;而股权场外而股权场外衍生品方面衍生品方面,以证券业协会披露的场外衍生品新增名义本金口径计,2021 年证券公司场外股权&商品衍生品新增名义本金约 1 万亿元,占全部机构场外衍生品新增名义本金的约 11%,考虑到协会披露场外衍生品规模上以股权类产品为主,可见国内券商也积极在场外股权衍生品方面为市场提供流动性支持。图表图表134:2021 年头部券商各类衍生金融工具名义本金及年头部券商各类衍生金融工具名义本金及与场外市场规模比与场外市场规模比 图表图表1
255、35:证券业协会口径场外衍生品证券业协会口径场外衍生品新增名义本金新增名义本金交易交易对手结构(亿元)对手结构(亿元)资料来源:公司公告,中国外汇交易中心、中国证券业协会、中国期货业协会,中信建投 注1:头部券商以中信、中金、中信建投、华泰、国君、海通、招商、广发、申万、东方和银河十一家券商计;注2:券商年报衍生工具规模为合并场内场外数据,与行业场外规模比仅供参考 资料来源:证券业协会,中信建投 注:证券业协会披露场外衍生品数据主要含股权类及商品类场外衍生品两类品种,规模上以股权类为主 机构投资者机构投资者-资产管理侧来看,资产管理侧来看,资管新规非标转标下国内机构投资者寻求非标资产替代需需求
256、日益旺盛,资管新规非标转标下国内机构投资者寻求非标资产替代需需求日益旺盛,推动国内财富管理行业推动国内财富管理行业 ToB 代销业务的高速发展。代销业务的高速发展。资管新规要求打破刚性兑付,强调“卖者尽责、买者自负”,明确了刚性兑付的行为;资管产品净值化转型;以及要求消除多层嵌套和通道业务。在此背景下,原有银行理财 4 万亿的保本型产品至 2021 年末被压降至 0,同业理财压降至 541 亿元,非净值型产品规模占比减少至 7%,基金专户、券商的定向资管以及单一资金信托规模也得到了持续的压降,自 2017 年至 2021 年分别减少了 46%、72%、63%。不符规定的保本、预期不符规定的保本
257、、预期收益及通道产品业务规模的压降,以及破刚兑、净值化及非标转标下资金端寻求原有非标产品替代,机构客户收益及通道产品业务规模的压降,以及破刚兑、净值化及非标转标下资金端寻求原有非标产品替代,机构客户资金资金持续流入公募基金,尤其是债券型基金持续流入公募基金,尤其是债券型基金等稳健产品等稳健产品市场。市场。根据 wind 统计数据显示,2018 年来机构投资者持有基金规模不断增加且增速总体呈现上升趋势,2018 年机构持有基金规模增速为 9%,而 2021 年为 27%。从结构上来看资管新规以来机构持有债券型基金规模占比提升明显,2018 年债券型基金占机构投资者持有基金总规模的 33%,至 2
258、021 年占比提升至 50%,成为机构投资者持有公募基金的最主要类型,其中中长期债券基金规模占比最高,占机构投资者持有基金总规模的 37%,为机构投资者主要持有的债券型基金类型,一定程度上体现资管新规以来机构投资者对稳健型资管产品需求的增长。5 受券商衍生品市场合并场内场外数据披露等因素影响,该比例仅供参考。0%10%20%30%40%50%60%024681012头部券商衍生工具名义本金(万亿元)与场外市场对应品种成交规模比例(右轴)0200004000060000800000021商业银行证券公司及子公司期货公司及子公司私募基金基金公司及子公司保
259、险公司及子公司其他机构 51 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 图表图表136:2018 年来机构持有基金规模同比增速上升年来机构持有基金规模同比增速上升 图表图表137:2018 至至 2022H1 机构持有债券型基金规模占比上机构持有债券型基金规模占比上升升 资料来源:wind,中信建投 资料来源:wind,中信建投 在此背景下财富管理在此背景下财富管理 ToB 代销业务兴起,向机构投资者提供交易代销业务兴起,向机构投资者提供交易&销售销售&运营运营基础设施基础设施,以负债端服务换以负债端服务换取资产端规模。取资产端规模。机构投资者相较个人投资者而言资产配置需求更加
260、旺盛,通常配置不同基金公司的不同产品,使得机构投资者交易基金流程相对复杂,如开户环节机构投资者购买不同基金公司产品需要在各基金公司分别开户并填写开户材料;部分基金申购、赎回及转换存在限制需要重复确认,为调仓带来困难;以及基金单据数量多带来的对账复杂等。财富管理 ToB 代销平台将基金交易&销售&运营功能集成,为机构投资者提供基金销售基础设施服务,发展十分迅速。如基煜基金和汇成基金两家 ToB 代销机构为客户提供体验良好的交易运营和组合管理等综合解决方案,2021 年以来代销保有量迅速增加,其非货代销保有量组成中又债券型基金为主,与机构投资者寻求非标资产替代需求下,配置债券型基金等稳健产品规模增
261、加的逻辑一致。2022Q4 两家机构 ToB 代销保有量出现较大幅度下滑,主要受四季度债市出现较大调整所影响。除两家代表性 ToB 代销机构外,各大券商也纷纷推出机构财富管理服务,如国泰君安推出的道合销售通、华泰证券推出的行知鉴道机构理财、中信建投推出的机构通等。图表图表138:基煜基煜基金代销保有量(亿元)基金代销保有量(亿元)图表图表139:汇成汇成基金代销保有量(亿元)基金代销保有量(亿元)资料来源:wind,中信建投 注:债券基金保有量以非货基金保有量减去股票及混合基金保有量计 资料来源:wind,中信建投 注:债券基金保有量以非货基金保有量减去股票及混合基金保有量计 0%5%10%1
262、5%20%25%30%0200004000060000800000140000机构投资者持有基金规模(亿元)增速(右轴)0%20%40%60%80%100%2014/6/2014/122015/6/2015/122016/6/2016/122017/6/2017/122018/6/2018/122019/6/2019/122020/6/2020/122021/6/2021/122022/6/股票型基金混合型基金债券型基金货币市场型基金另类投资基金QDII基金FOF基金-50%0%50%100%150%200%250%300%050002500股票+混
263、合债券非货保有增速(右轴)-100%0%100%200%300%400%500%050002500股票+混合债券非货保有增速(右轴)52 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 图表图表140:基煜基煜基金服务模式基金服务模式 图表图表141:ToB 代销模式下客户关系发生转变代销模式下客户关系发生转变 资料来源:公司官网,中信建投 资料来源:中信建投 2.3 聚焦业务属性:非方向性是做大规模的前提聚焦业务属性:非方向性是做大规模的前提 2.3.1 趋势六:机构业务6做大规模的背后是从方向性向非方向性的转型 业务属性角度来看,机构业务做大规模的背后是从方
264、向性向非方向性的转型,体现为资本市场侧美国投行业务属性角度来看,机构业务做大规模的背后是从方向性向非方向性的转型,体现为资本市场侧美国投行由用资投资转向用资服务客需、及其业务属性上的由“轻”到“重”再到“轻”,以及财富管理侧头部资管机由用资投资转向用资服务客需、及其业务属性上的由“轻”到“重”再到“轻”,以及财富管理侧头部资管机构投资管理业务总体上的“风险对冲”。构投资管理业务总体上的“风险对冲”。风险和收益是金融业务的两大特征,收益前置而风险后置是金融业务的基本属性风险和收益是金融业务的两大特征,收益前置而风险后置是金融业务的基本属性,博,博方向带来业绩爆发必方向带来业绩爆发必然会在市场然会
265、在市场回撤回撤时受到反噬时受到反噬,因此非方向性是金融业务做大规模的前提。,因此非方向性是金融业务做大规模的前提。而聚焦财富管理侧来看,规模和间规模和间同样同样存在基本矛盾,做大规模必然稀释,因存在基本矛盾,做大规模必然稀释,因“业绩业绩好好而买我而买我”伴随”伴随规模规模的的做大做大将逐步成为悖论将逐步成为悖论,在此逻辑驱动下,如前文趋势五所述,美国头部资管机构贝莱德商业模式是以负债端服务和运营换取资产端规模,并一跃成为全球资产管理行业龙头。从机构投资者从机构投资者-资本市场侧来看,资本市场侧来看,美国投行美国投行从方向性业务向非方向性业务的转型从方向性业务向非方向性业务的转型体现为由用资投
266、资向用资体现为由用资投资向用资服务客需的转变,以及服务客需的转变,以及业务属性上的由“轻”业务属性上的由“轻”向向“重”再“重”再向向“轻”“轻”的转型。的转型。从行业角度来看,一方面如前所述,20 世纪七十年代美国证券业自营业务收入中非方向的客需服务型做市业务就占据主要部分,自营投资收入较低,19701975 年间美国券商交易&投资账户收入中做市业务收入平均占比达 78%,而投资占比仅 10%。机构投资者入市下做市业务的发展使美国投行业务属性率先由“轻”向“重”转变,用资服务客户需求,杠杆倍数持续提升。另一方面用资投资向用资服务客需用资投资向用资服务客需的转型的转型也体现为也体现为 20 世
267、纪世纪七十年代以来美国券商以回购协议为载体,用七十年代以来美国券商以回购协议为载体,用表满足客户投融资需求,以及对冲基金大发展下表满足客户投融资需求,以及对冲基金大发展下 PB 主经纪商业务的繁荣。主经纪商业务的繁荣。聚焦美国券商资产负债表,1975 年后美国券商资产及负债中证券回购协议规模及占比均迅速增长,根据美联储统计数据,1975 年 Q1 美国券商回购协议资产/负债分别为 5 亿美元、8 亿美元,占总资产/负债比例分别为 2%、5%,而 1975 年至 1988 年美国券商资产和负债中回购协议占比均迅速提升,机构投资者入市下美国券商日益用表满足机构投资者投融资需求,1988 年美国券商
268、持有回购协议资产和负债规模分别为 3121 亿美元 3008 亿美元、占总资产和总负债的比例分别 6 注 1:趋势六中机构业务主要以做市及资产管理业务为研究对象,重点分别分析高盛和贝莱德两家头部金融机构的业务特点;注 2:投行机构业务属性由“轻”到“重”指由轻资本业务转向重资本业务,由“重”到“轻”指部分头部投行(文中以高盛为例)通过多种方式降低重资本业务风险 53 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 为 62%、64%,随后占比下滑直至趋于稳定,截至 2022Q2 美国券商回购协议资产和负债规模分别达 1.3 万亿美元、1.5 万亿美元,占总资产和总负债比例分别为 30
269、%、37%。与此同时,对冲基金的崛起也带来美国券商 PB主经纪商业务的繁荣,美国券商通过主经纪商业务向对冲基金提供融资融券、交易清算等一站式服务,而根据美联储统计数据,由券商提供的 PB 主经纪融资是美国对冲基金的主要资金来源之一,自 2012 年至 2022Q1 美国对冲基金负债总规模中 PB 主经纪融资平均规模占比约为 49%。图表图表142:1975 年后美国回购协议市场发展迅速(资产端,年后美国回购协议市场发展迅速(资产端,百万美元)百万美元)图表图表143:1975 年后美国回购协议市场发展迅速(负债端,年后美国回购协议市场发展迅速(负债端,百万美元)百万美元)资料来源:美联储,中信
270、建投 注:未包含对冲基金 资料来源:美联储,中信建投 注:未包含对冲基金 图表图表144:回购协议资产、负债占美国券商总资产、负债比回购协议资产、负债占美国券商总资产、负债比 图表图表145:美国对冲基金负债以美国对冲基金负债以 PB 主经纪融资为主主经纪融资为主 资料来源:美联储,中信建投 资料来源:美联储,中信建投 而聚焦美国头部投行高盛角度来看,其业务模式的非方向性更加体现为将重资本业务做“轻”而聚焦美国头部投行高盛角度来看,其业务模式的非方向性更加体现为将重资本业务做“轻”:在:在微观产微观产品角度严控风险的同时,还实现了业务内、业务间的风险对冲。品角度严控风险的同时,还实现了业务内、
271、业务间的风险对冲。从做市业务角度出发来看,高盛利率做市收入从做市业务角度出发来看,高盛利率做市收入和外汇做市收入间具备明显的负相关性。和外汇做市收入间具备明显的负相关性。根据 OCC 披露数据显示,利率和外汇是高盛做市业务的两大品种,而其收入之间在多数年份下存在明显的负相关,在业务内实现了风险敞口的对冲。使得高盛做市业务在规模全行业领先的同时,相较美国其他头部投行乃至全行业而言具有更低的收入波动和风险水平。而从做市及自营业务做市及自营业务角度出发来看,角度出发来看,高盛自营投资一大重要作用为对冲做市业务风险,即高盛自营投资高盛自营投资一大重要作用为对冲做市业务风险,即高盛自营投资&做市业务开展
272、目标均为服做市业务开展目标均为服务机构客户需求,体现为高盛自营投资务机构客户需求,体现为高盛自营投资&做市业务收入间同样存在一定的负相关。做市业务收入间同样存在一定的负相关。高盛的自营投资业务同样主要为服务机构客户群体,在业务上并不以收益率为目标,在较好服务机构客户的同时保持业务开展的稳定性同-0000200000030000004000000500000060000001951/12/311955/9/301959/6/301963/3/311966/12/311970/9/301974/6/301978/3/311981/12/311985/9/301989/6/30
273、1993/3/311996/12/312000/9/302004/6/302008/3/312011/12/312015/9/302019/6/30券商银行保险养老金共同基金货币基金货币当局其他000030000004000000500000060000001951/12/311955/9/301959/6/301963/3/311966/12/311970/9/301974/6/301978/3/311981/12/311985/9/301989/6/301993/3/311996/12/312000/9/302004/6/302008/3/312011/12/3120
274、15/9/302019/6/30券商银行保险货币当局其他0%20%40%60%80%1975/3/11977/11/11980/7/11983/3/11985/11/11988/7/11991/3/11993/11/11996/7/11999/3/12001/11/12004/7/12007/3/12009/11/12012/7/12015/3/12017/11/12020/7/1回购协议资产占总资产比回购协议负债占总负债比0%20%40%60%80%100%2012/12/312013/6/302013/12/312014/6/302014/12/312015/6/302015/12/312
275、016/6/302016/12/312017/6/302017/12/312018/6/302018/12/312019/6/302019/12/312020/6/302020/12/312021/6/302021/12/31回购协议PB主经纪融资抵押贷款信用贷款其他 54 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 样是其重要的考虑因素,从而使得高盛在做市业务收入波动时整体交易&投资账户收益能相对稳定,其“非方向性”的业务模式与国内多数券商“博方向”的自营投资模式截然不同。图表图表146:高盛两大做市收入来源:利率产品和外汇产品做高盛两大做市收入来源:利率产品和外汇产品做市收入
276、间具有明显的负相关性(百万美元)市收入间具有明显的负相关性(百万美元)图表图表147:美国投行业做市业务收入结构(百万美元)美国投行业做市业务收入结构(百万美元)资料来源:OCC,中信建投 资料来源:OCC,中信建投 图表图表148:摩根大通做市业务收入结构(百万美元)摩根大通做市业务收入结构(百万美元)图表图表149:高盛做市及自营投资业务收入间也存在一定负高盛做市及自营投资业务收入间也存在一定负相关(百万美元)相关(百万美元)资料来源:OCC,中信建投 资料来源:公司公告,中信建投 从机构投资者从机构投资者-财富管理侧来看,全球资产管理龙头贝莱德在宏观角度实现财富管理侧来看,全球资产管理龙
277、头贝莱德在宏观角度实现总体的风险对冲总体的风险对冲,实现在集团,实现在集团业务层面上的“非方向性”。业务层面上的“非方向性”。一方面从总体管理规模管理风格结构角度来看,贝莱德资产管理产品以被动管理为主,截至截至 2022 年贝莱德长期资产管理规模中,被动管理规模占比达年贝莱德长期资产管理规模中,被动管理规模占比达 71%,主动管理规模占比,主动管理规模占比 29%。而聚焦资产管理规模变动角度来看,根据贝莱德财报披露数据,贝莱德期末资产管理规模=期初资产管理规模+客户资金净流入+并购资产规模净增长+市场变动+汇率冲击,而倘若聚焦市场变动角度出发,以因市场变动带来资产管理规模净增长比期初资产管理规
278、模计算每期权益类及固定收益类资产产品的市场收益率情况,可以明显看到贝可以明显看到贝莱德主动管理产品市场收益莱德主动管理产品市场收益波动波动率小于被动管理产品市场收益率小于被动管理产品市场收益波动波动率率,体现贝莱德在集团层面实现资产管理的“风险对冲”,商业模式上以负债端的服务运营换取资产端管理规模和基础管理费收入,而非以资产端“博方向”带来的超额业绩吸引客户青睐。截至 2020 年在扣除另类投资后,贝莱德绩效费收入仅占总 Fee-Base 收入-500050010001500-100%-50%0%50%100%2010/3/312010/12/312011/9/302012/6/302013/
279、3/312013/12/312014/9/302015/6/302016/3/312016/12/312017/9/302018/6/302019/3/312019/12/312020/9/302021/6/302022/3/31利率产品交易收入外汇产品交易收入股票交易收入商品交易收入信贷产品交易收入总交易收入(右轴)-15000-00001500020000-100%-50%0%50%100%1999/12/312001/6/302002/12/312004/6/302005/12/312007/6/302008/12/312010/6/302011/12/3
280、12013/6/302014/12/312016/6/302017/12/312019/6/302020/12/312022/6/30利率外汇股票商品信贷总交易收入(右轴)-50000500010000-100%-50%0%50%100%2001/12/312003/3/312004/6/302005/9/302006/12/312008/3/312009/6/302010/9/302011/12/312013/3/312014/6/302015/9/302016/12/312018/3/312019/6/302020/9/302021/12/31利率产品交易收入外汇产品交易收入股票交易收入商
281、品交易收入信贷产品交易收入总交易收入0200040006000800040000200040006000800040001600018000FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021做市其他本金交易(自营投资等,右轴)55 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 1%,基础管理费收入占比高达 99%。图表图表150:贝莱德长期资产管理规模结构贝莱德长期资产管理规模结构 图表图表151:贝莱德主动管理市场收益波动率低于被动管理贝莱德主动管理市场收益波动率低于
282、被动管理市场收益波动率(股权及固定收益资管产品合计)市场收益波动率(股权及固定收益资管产品合计)资料来源:公司公告,中信建投 资料来源:公司公告,中信建投 注:市场收益率以期间因市场变动带来资产规模变动比期初资产管理规模净值计 图表图表152:贝莱德主动管理市场收益波动率低于被动管理贝莱德主动管理市场收益波动率低于被动管理市场收益波动率(股权类资管产品)市场收益波动率(股权类资管产品)图表图表153:贝莱德主动管理市场收益波动率低于被动管理贝莱德主动管理市场收益波动率低于被动管理市场收益波动率(固定收益资管产品)市场收益波动率(固定收益资管产品)资料来源:公司公告,中信建投 资料来源:公司公告
283、,中信建投 2.3.2 趋势七:风控日益成为机构业务规模扩张的基础和前提 聚焦资本市场侧来看,一方面严格的风控是投行在资本市场中长期能够赖以生存的前提聚焦资本市场侧来看,一方面严格的风控是投行在资本市场中长期能够赖以生存的前提。金融业务收益前置而风险后置的特征下,短期追求高额回报必然会在风险爆发时遭到反噬。以美国 2008 年金融危机为例,2000年后美国互联网泡沫破灭,叠加安然、世通集团破产等风险事件,美国经济陷入衰退,政府大幅降息以干预经济,在此背景下 2001 年至 2007 年美国大量资金流入次级房贷市场,全美房价飙升。2008 年金融危机爆发,美国五大投行中,贝尔斯登、雷曼兄弟及美林
284、证券宣布破产,摩根士丹利危机后进行财富管理转型,而高盛是唯一一家在住房抵押贷款类证券上没有过度风险曝露的投行,一跃跻身为美国四大做市商之一(OCC 口径)。而根据 OCC 披露数据,在 2008 年 Q4 金融危机爆发之际,高盛也是四大做市商中唯一一家做市收入为正的投行,2008 年 Q4 美国投行业做市收入为-91.8 亿美元,其中高盛做市收入 0.4 亿美元,摩根大通、花旗银行及美国银行做市收入则分别为-17.9 亿美元、-44.9 亿美元及-19.6 亿美元。0%20%40%60%80%100%主动管理合计被动管理合计-30%-20%-10%0%10%20%30%主动管理产品市场收益率被
285、动管理产品市场收益率-30%-20%-10%0%10%20%30%主动管理产品市场收益率被动管理产品市场收益率-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%主动管理产品市场收益率被动管理产品市场收益率 56 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 图表图表154:金融危机下美国投行做市收入出现大幅亏损(百金融危机下美国投行做市收入出现大幅亏损(百万美元)万美元)图表图表155:2008Q4 金融危机爆发下美国四大做市商中仅高金融危机爆发下美国四大做市商中仅高盛一家做市收入仍为正值(百万美元,盛一家做市收入仍为正值(百万美元,OCC 口径)口径)资料来源:OCC,中信
286、建投 资料来源:OCC,中信建投 另一方面另一方面更强的风险敞口管理能力也意味着更大的潜在业务规模空间。更强的风险敞口管理能力也意味着更大的潜在业务规模空间。相同业务规模下更强的管理、对冲风险能力意味着同等条件下具备更低的风险敞口,换言之,也就意味着相同风险敞口下具备更高的潜在业务规模发展空间。从行业角度来看,自 2000 年以来美国投行持续提升对交易对手风险的管理能力,而 2008 年金融危机以来监管趋严下美国投行对信用风险敞口管理重视度日益提升。倘若以 OCC 披露双边净交易风险暴露(BILATERALLY NETTED CURRENT EXPOSURE)、潜在风险暴露(FUTURE EX
287、POSURE)及全部合约信用风险暴露(TOTAL CREDIT EXPOSURE FROM ALL CONTRACTS)三个指标比美国投行持有衍生品总规模简单进行统计,前者自 2000 年以来呈现总体呈现下降趋势,1999 年 Q1 比例为 0.53%,截至 2022Q2 为 0.17%;而后两者自 2008 年金融危机美国对衍生品风险敞口监管进一步趋严以来出现明显的下滑,如美国投行持有衍生品全部合约信用风险暴露与持有衍生品总规模的比例在 2006 年 Q4 达到峰值,为 1.3%,截至 2022 年 Q2 则为0.5%等。从机构角度出发来看,OCC 披露美国前四大做市商中,高盛持有用于交易目
288、的衍生品规模与摩根大通、花旗、美国银行相近,但高盛一定程度上具备更低的风险敞口,也具备更低的做市收入波动性。根据 OCC 统计数据,截至 2022Q2 高盛、摩根大通、花旗及美国银行持有用于做市交易的衍生品名义本金规模分别为 48.8 万亿美元、54.7 万亿美元、43.7 万亿美元及 20 万亿美元,规模远超其他投行;而以 2008 年 Q4 截至 2022 年 Q2 期间数据统计,高盛、摩根大通、花旗及美国银行的双边净交易风险暴露与持有衍生品规模比例分别为 0.0243%、0.0788%、0.0377%及 0.0249%;潜在风险暴露与持有衍生品规模比例分别为 0.0421%、0.1085
289、%、0.0804%及0.0510%;全部合约信用风险暴露与持有衍生品的比例则分别为 0.0664%、0.1873%、0.1180%及 0.0758%;可见相较其他做市商而言高盛风险敞口管理能力或相对较强,加以高盛优秀的风控流程和组织架构、以及前文趋势六分析的高盛在业务内、业务间实现的非方向性对冲,共同使得高盛交易型业务能够成为公司稳健贡献利润的业务的重要原因。-15000-00001500020000-100%-50%0%50%100%1999/12/312001/6/302002/12/312004/6/302005/12/312007/6/302008/12
290、/312010/6/302011/12/312013/6/302014/12/312016/6/302017/12/312019/6/302020/12/312022/6/30利率外汇股票商品信贷总交易收入(右轴)-5000-4500-4000-3500-3000-2500-2000-1500-高盛摩根大通花旗美国银行 57 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 图表图表156:美国投行风险暴露与持有衍生品规模的比例呈美国投行风险暴露与持有衍生品规模的比例呈下降趋势下降趋势 图表图表157:OCC 口径高盛、摩根大通及花旗为美国前三大口径高盛、摩根大
291、通及花旗为美国前三大做市商(以持有用于做市目的衍生品规模计,万亿美元)做市商(以持有用于做市目的衍生品规模计,万亿美元)资料来源:OCC,中信建投 资料来源:OCC,中信建投 图表图表158:高盛、摩根大通、花旗及美国银行高盛、摩根大通、花旗及美国银行双边净交易风双边净交易风险暴露险暴露与与持有衍生品持有衍生品规模的比例规模的比例 图表图表159:高盛、摩根大通、花旗及美国银行潜在高盛、摩根大通、花旗及美国银行潜在风险暴露风险暴露与与持有衍生品持有衍生品规模的比例规模的比例 资料来源:OCC,中信建投 资料来源:OCC,中信建投 图表图表160:高盛、摩根大通、花旗及美国银行全部合约信用高盛、
292、摩根大通、花旗及美国银行全部合约信用风险风险暴露暴露与与持有衍生品持有衍生品规模的比例规模的比例 图表图表161:高盛做市业务主要目的为服务客需而非盈利,更高盛做市业务主要目的为服务客需而非盈利,更强的风险敞口管理下高盛做市业务收入具备更强的稳定性强的风险敞口管理下高盛做市业务收入具备更强的稳定性 资料来源:OCC,中信建投 资料来源:OCC,中信建投 注:以做市交易业务收入/持有衍生品规模计算 聚焦财富管理侧来看,聚焦财富管理侧来看,风险管理同样是资产管理龙头贝莱德的立身之本。风险管理同样是资产管理龙头贝莱德的立身之本。核心交易风控系统的打造是贝莱0.00%0.50%1.00%1.50%19
293、99/3/12000/8/12002/1/12003/6/12004/11/12006/4/12007/9/12009/2/12010/7/12011/12/12013/5/12014/10/12016/3/12017/8/12019/1/12020/6/12021/11/1双边净交易风险暴露/持有衍生品潜在风险暴露/持有衍生品全部合约信用风险暴露/持有衍生品0204060801001999/3/12000/7/12001/11/12003/3/12004/7/12005/11/12007/3/12008/7/12009/11/12011/3/12012/7/12013/11/12015/3/
294、12016/7/12017/11/12019/3/12020/7/12021/11/1高盛摩根大通花旗美国银行00.00020.00040.00060.00080.0010.00120.00142006/12/12007/11/12008/10/12009/9/12010/8/12011/7/12012/6/12013/5/12014/4/12015/3/12016/2/12017/1/12017/12/12018/11/12019/10/12020/9/12021/8/1高盛摩根大通花旗美国银行00.0010.0020.0030.0040.0050.0062006/12/12007/11/1
295、2008/10/12009/9/12010/8/12011/7/12012/6/12013/5/12014/4/12015/3/12016/2/12017/1/12017/12/12018/11/12019/10/12020/9/12021/8/1高盛摩根大通花旗美国银行00.0020.0040.0060.0082006/12/12007/11/12008/10/12009/9/12010/8/12011/7/12012/6/12013/5/12014/4/12015/3/12016/2/12017/1/12017/12/12018/11/12019/10/12020/9/12021/8/1高
296、盛摩根大通花旗美国银行-0.0004-0.000200.00020.00041999/3/12000/8/12002/1/12003/6/12004/11/12006/4/12007/9/12009/2/12010/7/12011/12/12013/5/12014/10/12016/3/12017/8/12019/1/12020/6/12021/11/1高盛摩根大通花旗美国银行 58 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 德在发展初期的核心主线,其业务的非方向性及阿拉丁为其带来的标准化风控能力也是贝莱德在 2005 年至 2013年能通过并购实现资管规模跨越式扩张的前提。贝
297、莱德最初作为黑石集团财富管理公司成立,贝莱德于 1989 年开始开发风险管理系统,1999 年在贝莱德在纽交所上市,开始销售阿拉丁风险管理技术,2000 年贝莱德以阿拉丁系统为基础创立贝莱德解决方案,开始向外部客户提供风险管理和交易处理工具,旨在提供投资组合透明度和投资效率。2005 年以前贝莱德保持较快的 AUM 增长速度,1988 年至 2005 年贝莱德 AUM 年化复合增速为42%。2005 年至 2013 年贝莱德通过并购实现资管规模的跨越式增长,其中 2006 年贝莱德与美林投资管理部门合并并且于 2011 年收购美林投资管理部门剩余所有股份,2009 年贝莱德收购巴克莱全球投资公
298、司(BGI)及其iShares 平台使得贝莱德在 2006 年和 2009 年 AUM 增长率分别达 148%及 156%,2009 年贝莱德 AUM 达 3.35 万亿美元,首次成为全球第一大资产管理公司。在此期间贝莱德还完成了多个公司资管部门的收购,如 2007 年收购 Quellos Group,LLC 旗下的基金业务、2012 年收购加拿大 Claymore Investments、2013 年收购瑞信 ETF 业务等。2014 年至今贝莱德持续优化核心竞争力,通过收购及生态化合作等方式利用金融科技为公司赋能并不断扩充产品线,资管规模稳步提升,如 2015 年收购数字财富管理公司 Fu
299、ture Advisor,2016 年和 2019 年分别投资及收购另类投资技术解决方案提供商 iCapital Network 和 eFront,2017 年收购金融科技公司 Cachematrix,为现金管理账户提供全新在线交易和报告系统,2018 年成为 ICE 的开发合作伙伴并后续不断进行生态化合作等。图表图表162:贝莱德初期核心发展主线围绕交易风控系统阿拉丁平台的打造展开贝莱德初期核心发展主线围绕交易风控系统阿拉丁平台的打造展开 资料来源:公司官网,路透社,维基百科,中信建投 对比海外,资本市场侧来看,国内券商自营业务多以方向性投资为主,近年来自营固收类头寸占比提升;资本市场侧来看
300、,国内券商自营业务多以方向性投资为主,近年来自营固收类头寸占比提升;头部券商布局衍生品业务,自营业务向客需驱动非方向性业务转型。头部券商布局衍生品业务,自营业务向客需驱动非方向性业务转型。以中信、中金等十一家头部券商作为样本来看,以投资净收益+公允价值变动损益-联营企业和合营企业的投资收益计算券商自营业务收入可以发现,国内券商自营业务收入波动较大,除中金外多数券商自营业务收入在 2012、2016 年、2018 年出现较大幅度下滑,而中金公司自营业务收入自 2010 年以来稳健增长,与其他券商形成明显区别。与国内券商传统方向性投资不与国内券商传统方向性投资不同,中金公司坚持以服务客户的跨同,中
301、金公司坚持以服务客户的跨境需求、风险对冲和风险管理需求境需求、风险对冲和风险管理需求为主,为主,客需型业务驱动下市场风险主要由客户承担,券商承担资本中介职能,并通过对风险敞口的管理进一步削减因市场波动等因素影响而带来的风险。根据中金公司 2021 年年报数据显示,中金公司持有股票类交易金融资产中,场外衍生品对冲持仓已占据主要组成部分,2021 年中金持有股票类交易性金融资产规模合计 1277 亿元,其中场外衍生品对冲持仓部分 1084 亿元,占比达 85%。从券商行业自营持仓资产产品类型角度来看,近年来国内上市券商自营资产中固收类头寸占比提升,权益类头寸占比下降,以 wind 披露母公司口径数
302、据显示,自 2015 年来国内上市券商自营固收类头寸占比持续提升,2015 年占比为 66%,至 2021 年占比提升至 90%,而权益类头寸则从 34%下降至 10%。方向性投资 59 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 收入波动剧烈下,开发非方向性业务、推动自营客需化转型已逐步成为行业头部券商共识,加以资管新规非标转标后国内机构投资者风险管理需求日益旺盛,国内头部券商纷纷布局场外衍生品业务。证券业协会口径下 2021年 12 月券商开展场外金融衍生品交易新增初始名义本金 7911.49 亿元,同比增加 43.86%(证券业协会口径主要统计股票及商品类场外衍生品);20
303、19 年来头部券商持有衍生品名义本金规模(固收、权益、货币、信用及其他)增长也较为迅速,如以 2019 年至 2021 年期间数据计,中信、中金、中信建投、华泰及国君持有衍生品名义本金规模 CAGR 分别为 34%、82%、106%、99%及 43%。图表图表163:国内券商自营收入波动较大,而中金公司近年来自营收入增长稳健(亿元)国内券商自营收入波动较大,而中金公司近年来自营收入增长稳健(亿元)资料来源:wind,中信建投 注:券商自营收入以投资净收益+公允价值变动损益-联营企业和合营企业的投资收益计 图表图表164:中金公司股票类交易性金融资产规模结构中金公司股票类交易性金融资产规模结构
304、图表图表165:上市券商自营资产头寸由权益类转向固定收益上市券商自营资产头寸由权益类转向固定收益类类 资料来源:公司公告,中信建投 资料来源:wind,中信建投 -500500中信证券中金公司中信建投华泰证券国泰君安海通证券申万宏源招商证券中国银河广发证券东方证券20000%20%40%60%80%100%20202021场外衍生品对冲持仓合并结构化主体项下金融资产直接持有股票/股权0%50%100%0500002000
305、01920202021自营固定收益类及衍生品(亿元)自营权益类及衍生品(亿元)自营权益类占比(右轴)60 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 图表图表166:券商行业场外衍生品券商行业场外衍生品新增新增名义本金(亿元)名义本金(亿元)图表图表167:头部券商近年来持有衍生品名义本金规模增长头部券商近年来持有衍生品名义本金规模增长迅速(亿元)迅速(亿元)资料来源:wind,中信建投 注:证券业协会口径证券公司场外衍生品主要包括股票及商品两类 资料来源:公司公告,中信建投 财富管理侧来看,当前阶段国内机构投资者更为偏好固收类资产,财富管理侧来看,当前阶段国内机构投资者更为偏好
306、固收类资产,ToB 机构代销业务同样以固收类产品为机构代销业务同样以固收类产品为主,未来以养老金为代表的机构投资者入市下国内或将有机构财富主,未来以养老金为代表的机构投资者入市下国内或将有机构财富&资产管理机构走出与贝莱德类似的发展模资产管理机构走出与贝莱德类似的发展模式。式。对比美国,国内机构投资者往往更加偏好固收类资产,背后直接原因一方面在于国内股市波动相对较高,性价比相对较低,另一方面在于国内机构投资者中养老金等长期资金不足,短期业绩考核及负债端匹配需求下风险收益偏好趋于稳健。而两者同时也形成负反馈循环:因为股市波动大、性价比不高,所以对机构投资者缺乏吸引力;同时又因为机构投资者,尤其是
307、以养老金为代表的长期资金参与度不足,使得股票市场波动大。从资产管理侧角度出发来看,以公募基金为例,国内机构投资者相较权益类产品而言更加偏好固收类及货币类基金产品,截至 2022H1 国内机构投资者持有公募基金中债券型基金规模占比达 50%,货币型基金规模占比 35%,而股票类、混合类基金规模占比仅为 7%及 8%。而从财富管理侧出发来看,以基煜、汇成两家典型 ToB 代销机构为例,2021 年以来两机构基金代销保有规模迅速上量的背后固定收益类产品同样是作为主要贡献,以基金业协会披露的非货公募基金保有规模减股票及混合公募基金保有规模计,2022Q4 基煜、汇成债券型基金保有规模占非货公募基金保有
308、规模的比分别为 74%、69%。展望未来,以养老金为代表的长期资金入市下,权益市场工具性价比有望改善,机构投资者配置股票类产品规模或将提升,届时资产端产品博方向式的“业绩赛马”或将在市场反噬时丢失机构投资者信任,国内财富&资产管理机构或将走出与贝莱德类似的发展模式,以负债端服务换取资产端标准化产品的规模,以机构层面的“非方向性”助力风险管理。图表图表168:机构投资者更偏好固收及货币类产品(以基金机机构投资者更偏好固收及货币类产品(以基金机构投资者持有产品规模分布结构为例)构投资者持有产品规模分布结构为例)图表图表169:权益市场长期资金的缺失带来更大的市场波动权益市场长期资金的缺失带来更大的
309、市场波动 资料来源:wind,中信建投 资料来源:wind,中信建投 02000400060008000100---------003000020%50%100%200000202020202120212022股票型基金混合型基金债券
310、型基金货币市场型基金另类投资基金QDII基金FOF基金0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.--------042019-05美国标普500中国上证综指 61 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 图表图表170:汇成基金汇成基金非货公募代销保有量(亿元)非货公募代销保有量(亿元)图表图表17
311、1:基煜基金基煜基金非货公募代销保有量(亿元)非货公募代销保有量(亿元)资料来源:基金业协会,中信建投 注:债券类基金保有规模以协会披露非货公募基金保有规模减股票及混合公募基金保有规模计算 资料来源:基金业协会,中信建投 2.3.3 趋势八:投行资产端客需化,风险减少;负债端多元化,成本下滑 行业层面来看,二十世纪七八十年代以来,美国券商的资产负债结构随业务模式的客需化转型发生深刻的转变。聚焦行业角度,以美联储统计口径来看,一方面一方面 1975 年后美国券商资产和负债中回购协议占比迅速提年后美国券商资产和负债中回购协议占比迅速提升,体现机构投资者入市下以回购协议为载体的资本中介业务迅速发展升
312、,体现机构投资者入市下以回购协议为载体的资本中介业务迅速发展,美国券商用表满足客户需求,1975 年Q1 至 1988 年间美国回购协议资产/负债占总资产/负债的比重分别由 2%、5%提升至 62%、64%,另一方面从券商回购协议负债和资产端的差额角度来看,1988 年后美国券商在以回购协议服务客户投融资需求的同时,也通年后美国券商在以回购协议服务客户投融资需求的同时,也通过回购协议这一工具为自身提供融资,回购协议同时也成为美国券商过回购协议这一工具为自身提供融资,回购协议同时也成为美国券商低成本低成本获取获取短期短期资金的重要手段资金的重要手段,体现为1988 年至 1991 年间美国券商回
313、购协议负债增速高于回购协议资产增速,1991 年后回购协议净融资(以回购协议负债减去回购协议资产简计)与回购协议负债规模的比例保持相对稳定。根据美联储统计数据,1975 年至 1988年间美国券商资产端和负债端中回购协议规模增长均十分迅速,期间回购协议资产和回购协议负债年化复合增速分别达 64%、58%,但该阶段回购协议负债与资产间差额波动相对剧烈,回购协议主要用于满足客户投融资需求。而 1988 年至 1991 年间回购协议负债与资产间差额扩大,其差额与回购资产规模的比例持续提升,又 1988年的-4%提升至 1991 年的 28%,随后保持相对稳定,回购协议同时也成为美国券商融资的重要手段
314、,支持做市交易等业务的开展。图表图表172:美国券商资产端结构演变历程美国券商资产端结构演变历程 图表图表173:美国券商负债端结构演变历程美国券商负债端结构演变历程 资料来源:美联储,中信建投 资料来源:美联储,中信建投 0500025002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4股票+混合债券0500025002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4股票+混合债券-20%0%20%40%60%80%100%1951/12/311954/6
315、/301956/12/311959/6/301961/12/311964/6/301966/12/311969/6/301971/12/311974/6/301976/12/311979/6/301981/12/311984/6/301986/12/311989/6/301991/12/311994/6/301996/12/311999/6/302001/12/312004/6/302006/12/312009/6/302011/12/312014/6/302016/12/312019/6/302021/12/31支票存款和货币证券回购协议债券其他贷款股票海外直接投资其他券商和清算组织应收款其
316、他-20%0%20%40%60%80%100%1951/121954/6/1956/121959/6/1961/121964/6/1966/121969/6/1971/121974/6/1976/121979/6/1981/121984/6/1986/121989/6/1991/121994/6/1996/121999/6/2001/122004/6/2006/122009/6/2011/122014/6/2016/122019/6/2021/12证券回购协议公司和外国债券银行贷款券商现金账户贸易应付款应付税款海外直接投资其他券商和清算组织应付款其他 62 行业深度报告 非银金融非银金融 请参
317、阅最后一页的重要声明 图表图表174:美国券商不仅通过回购协议为客户提供资本中介服务,回购协议同时美国券商不仅通过回购协议为客户提供资本中介服务,回购协议同时也成为美国券商低成本获取短期融资的重要手段也成为美国券商低成本获取短期融资的重要手段 资料来源:美联储,中信建投 公司层面来看,资产端美国投行通过多种手段平滑风险,资产端美国投行通过多种手段平滑风险,美国投行资产可分为现金及等价物、抵押融出财物、应收款项和金融工具,抵押融出财物抵押融出财物包括买入返售证券、融出证券等项目。美国资本市场的做空机制相对完善,投行的融出证券规模大于融出资金规模(融出资金被计入“应收客户及其他方款”之中),一定程
318、度上使得无论市场行情走牛还是走熊,投行都可以通过融资融券业务获得相对稳定的利息收入。应收款项应收款项包括应收贷款、应收客户和其他方款等项目。美国 SEC 于 1999 年通过了金融服务现代化法案,允许金融机构从事混业经营;2008 年金融危机爆发后,美国大型投行陆续引入银行机构作为主要股东。通过成为银行控股公司,美国投行充分享受银行股东的信用背书,借助美国联邦安全网提供的救助机制降低倒闭风险,还在传统银行业务上占据一席之地,获取更加稳定的利息收入来源。金融工具方面金融工具方面,美国投行持有金融工具主要用于做市业务,而不是用于自营业务。做市收入可进一步拆成两部分。首先,做市业务缩短了客户寻找交易
319、对手的时间,提高了客户进行大宗交易的成交概率,为客户交易提供了便利;作为回报,投行可以用高于市价的价格卖出资产,用低于市价的价格买入资产,赚取更多的投资收益。其次,为满足做市业务需要,投行通常持有多品类资产的头寸,并持有对冲资产头寸的衍生品,从而承担相应的投资组合公允价值变动。显然,两部分收入都能在一定程度上规避资产价格波动的影响,较自营收入更加稳健。以高盛为例,截至 2022 年末,高盛总资产规模 1.44 万亿美元,其中现金及等价物占比 17%,抵押融出财物占比 29%,应收款项 22%,金融工具 30%;其中抵押融出财物中回购协议(买入返售证券)和融出证券规模接近,占总资产比重分别为 1
320、6%、13%;金融工具方面则以交易性资产为主,2022 年高盛金融工具资产中,交易性资产和金融投资占总资产比重分别为 21%、9%。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%-5000000500000000200000025000003000000350000027484282630406359833328340593478935520362503698393348254355544286回购协议资产回购协议负债差额(回购协议负债-回购协议资产)差额比
321、回购协议负债(右轴)63 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 图表图表175:高盛集团资产结构高盛集团资产结构 图表图表176:高盛集团净收入结构高盛集团净收入结构 资料来源:公司公告,中信建投 资料来源:公司公告,中信建投 负债端美国投行融资渠道多样化负债端美国投行融资渠道多样化,美国投行可择优而取,从而保障成本低廉、风险分散美国投行可择优而取,从而保障成本低廉、风险分散。美国投行资产负债表的负债端主要包括存款、抵押融资和无抵押融资三类科目,各负债融资渠道均有降成本的手段。存款方面存款方面,投行通过零售客户存款、存款转移项目、大额订单存款等工具获得的融资。美国投行不可擅
322、自挪用客户交易资金,但可以同客户签订代客理财协议,与客户就交易资金的投资方式、投资期限、当事人权利义务等等方面进行约定,直接通过客户的证券账户进行交易,进而赚取管理费和业绩提成。抵押融资方面抵押融资方面,投行通过回购协议、证券出借协议等工具获得的融资,其中回购协议的规模占比最大。美国SEC允许投行在满足监管规则的前提下,利用客户抵押物进行再抵押,这使得投行拥有海量的抵押物来源;二是美国投行充分发挥信用增进的职能,以较低的抵押率获得客户抵押物,再以较高的抵押率进行对外融资,由此获得了低成本的净融资。无抵押融资方无抵押融资方面,面,投行通过公司债、次级债、中期票据、结构化票据等工具获得的融资,其中
323、结构化票据的规模占比最大。结构化票据,是指一种结合几种金融产品的混合金融工具,通常以债券+衍生品的形式发行,使得债券价值与某个市场指标相联系。结构化票据构造了更多不同的收益结构,可满足融出方个性化的风险投资偏好,因而发行成本小于同等规模、期限的常规票据;同时,结构化票据涉及大量的衍生品组合,一般零售客户难以准确定价,这为美国投行溢价发行创造了机会。此外,美国投行在日常的自营和做市业务中,会大量持有不同衍生品的头寸,发行结构化票据也可在一定程度上对冲头寸,缓和资产端收益波动性。以高盛为例,截至 2022 年末,高盛总负债规模 1.32 万亿美元,其中存款、抵押融资、应付客户及其他方款、交易负债、
324、无担保短期借款、无担保长期借款规模占比分别为 29%、12%、20%、14%、5%及 19%。图表图表177:美国投行负债融资工具分类美国投行负债融资工具分类 负债科目负债科目 融资工具融资工具 描述描述 期限期限 利率利率 抵押融资 回购协议 抵押品主要以高流动性债券(国债、机构债等)为主;有专门的第三方中间商充当类似“做市”功能。可协商,一般小于 3 个月 低于无抵押融资 证 券 出 借 协议 形式上基本与回购协议一样,但是监管法规不同;除了能够换取现金,还可以是信用额度或其他高流动性证券。可协商 介于无抵押融资和回购协议之间 其 他 抵 押 融资 包括但不限于:通过 VIE 发行债券融资
325、;以央行融资、商品、贷款作为抵押的融资;其他结构化融资。0%50%100%FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022现金及等价物回购协议(买入返售证券)融出证券客户应收款交易资产金融投资贷款其他0%20%40%60%80%100%投资银行投资管理交易佣金做市其他本金交易净利息收入 64 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 无抵押融资 公司债 普通债务契约。一般 5-50 年 较高 次级债 偿还次序优于投资银行股本权益、但低于一般债务。一般 5 年以上 高 中期票据 可以采用储架式发行;发行流程快捷;可离岸发行。一般 3-10 年 比公司债低 结构化票据 镶嵌
326、有各类衍生品的债券,其收益表现与特定的指标(如权益指数、货币指数)相关。一般不超过 5年 比传统长期无担保债务都要低 其 他 无 抵 押融资 包括但不限于:商业票据、本票、银行票据、混合金融工具。由于成本相对回购协议高,并且不如回购协议方便,占比很低。1 年以内 普遍比回购协议要高 存款 零 售 客 户 存款 主要来源于投资银行本身的经纪账户、个人理财账户。活期 极低 存 款 转 移 项目 主要来源于其他经纪商的客户存款。通过与其他经纪商签订协议,将其资产管理、经纪业务等账户的资金转入银行。活期,相当一部分是隔夜 极低 大 额 定 期 存单 类似于定期存款,往往会对提前取款收取罚金。一般不超过
327、 5年 低于同期限抵押融资 其他存款 包括但不限于:其他机构客户存款;与银行合作而从中转移的存款。资料来源:潘峰.苏俊彦美国投资银行财务杠杆提增渠道分析及借鉴,中信建投 图表图表178:高盛集团负债结构高盛集团负债结构 资料来源:公司公告,中信建投 对比海外,国内对比海外,国内券商券商资产端资产端风险敞口集中于股市风险敞口集中于股市,做市等客需驱动非方向性业务刚刚起步,资产端风险较,做市等客需驱动非方向性业务刚刚起步,资产端风险较大;同时大;同时负债融资渠道集中负债融资渠道集中,客户交易结算资金、客户抵押物无法盘活,抵押融资创造信用能力不足,无抵押客户交易结算资金、客户抵押物无法盘活,抵押融资
328、创造信用能力不足,无抵押融资工具较少、结构化票据融资不发达融资工具较少、结构化票据融资不发达,负债端融资成本较高。,负债端融资成本较高。0%20%40%60%80%100%FY 2018FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022存款回购协议融入证券其他抵押融资应付客户及其他方款交易负债无担保短期借款无担保长期借款其他负债 65 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 资产端来看,国内券商持有资产主要包括客户交易资金、金融工具、融出资金和买入返售金融资产等类别,融出资金融出资金指券商面向两融客户所借出的资金。与美国相比,国内资本市场的做空机制不成熟,融出证券规模远
329、小于融出资金规模,导致两融业务利息收入与市场行情高度正相关。金融工具方面金融工具方面,国内券商使用自用资金进行对外投资,在资产负债表上以“交易性金融资产”、债权类投资、其他权益工具投资、其他债权投资和衍生金融资产列示。2016 年证券公司风险控制指标管理办法发布以来,国内证券业重启资产负债表扩张进程,海量闲置的杠杆资金被投向债券市场,带动投资收益(含公允价值变动)大幅增长,截至 2019 年底,上市券商自营业务收入占营业收入比重达 40%(未统计其他业务收入),但与此同时,国内做市业务相较海外尚处起步阶段,国内券商股、债投资多为方向性自营投资,相关市场风险需要由券商独立承担,导致国内券商投资收
330、益的波动性普遍较大,不利于 ROE 维持稳定,2022 年市场回调下多数上市券商自营业务营收同比大幅减少,截至2022Q3 券商自营业务收入占比下降至 22%(未统计其他业务收入),体现国内券商自营方向性投资主导下资产端风险较大。根据 wind 统计数据显示,截至 2021 年末国内上市券商总资产规模 10.53 万亿元,其中客户交易资金、融出资金、买入返售金融资产及金融工具占比分别为 20%、14%、4%及 47%。图表图表179:国内做空机制不成熟,融券规模远小于融资规模国内做空机制不成熟,融券规模远小于融资规模 图表图表180:国内上市券商资产结构国内上市券商资产结构 资料来源:wind
331、,中信建投 资料来源:wind,中信建投 注:客户交易资金以客户资金存款、客户备付金合计,金融工具以交易性金融资产、债权类投资、其他权益工具投资、其他债权投资、衍生金融资产合计 图表图表181:上市券商自营资产合计(母公司口径,亿元)上市券商自营资产合计(母公司口径,亿元)图表图表182:国内上市券商营收结构国内上市券商营收结构 资料来源:wind,中信建投 资料来源:wind,中信建投 注:未计其他业务收入 负债端来看,国内券商资产负债表的负债端集中于代理买卖证券款、卖出回购金融资产款和应付债券负债端来看,国内券商资产负债表的负债端集中于代理买卖证券款、卖出回购金融资产款和应付债券。代代理买
332、卖证券款相当于美国投行的存款理买卖证券款相当于美国投行的存款,是资产端“客户资金存款”和“客户结算备付金”的抵减项。美国 SEC允许金融机构混业经营,而国内监管层不允许,这将产生两方面的问题:一是国内券商的客户交易结算资金需0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.-------102022-08融资余额融券余额0%50%100%2001320
333、00202021客户交易资金融出资金买入返售金融资产金融工具其他000004000050000自营权益类及衍生品自营固定收益类及衍生品0%20%40%60%80%100%经纪投行资管自营信用 66 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 要交由第三方银行机构来存管,券商无法代替客户进行银证转账,进而无法直接开展代客理财业务;二是国内券商不能设立银行子公司,进而不能获得低息银行存款。卖出回购金融资产款卖出回购金融资产款相当于美国投行的抵押融资,指券商通过债券质押式回购、信用业务收益权转让等工具获得的融资,其中债券质押式回购与美国投行的回购协议近似。与美国投行相比,国内券商不能随意支配客户抵押物,难以在不承担风险的前提下创造信用。应付债应付债券券相当于美国投行的长期无抵押融资,指券商通过公司债、次级债券等工具获