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1、1电踏车行业报告：出口主导，内需蓄势电踏车行业报告：出口主导，内需蓄势两轮车三部曲系列之电踏车两轮车三部曲系列之电踏车证券研究报告2023年04月25日摩托车及其他杨仁文(证券分析师)马川琪(联系人)S0350521120001S请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2沪深300表现表现1M3M12M摩托车及其他-2.9%-6.5%23.9%沪深300-1.1%-4.8%-0.8%最近一年走势-0.13530.01290.16110.30930.45750.6057摩托车及其他沪深300相关报告电动两轮车行业报告：全球化与“油改电”两轮车三部曲系列之电动两轮车2023-01-13摩托车行业报

2、告：成长中的大排量两轮车三部曲系列之摩托车2023-03-15PWkYkZUZiWhUnOtQmO8O8Q9PpNpPpNoNlOmMnRjMtRpR6MmMzQvPsPpOwMtOmR请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3重点关注公司及盈利重点关注公司及盈利预测预测重点公司代码股票名称2023/04/24摊薄EPSPE投资评级股价20222023E2024E20222023E2024E603489.SH八方股份91.834.265.226.6025.0617.5913.91增持（首次覆盖）300994.SZ久祺股份19.000.861.321.7222.8214.4411.03未评级60

3、0679.SH上海凤凰8.06/未评级603776.SH永安行14.16-0.29/-43.15/未评级资料来源：Wind资讯，国海证券研究所（注：未评级公司盈利预测来自万得一致预期）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4核心提要核心提要 电踏车是自行车的消费升级产品电踏车是自行车的消费升级产品。电踏车从外形和功能上与自行车十分接近，在自行车基础上配备了助力功能的电气系统，大大提升了骑行体验，满足了户外健身需求；但价格是传统自行车的数倍，是自行车的消费升级产品。欧日美渗透率提升欧日美渗透率提升，国内需求蓄势国内需求蓄势。全球电踏车行业发展分为两个阶段：1）1993-2011年，技术积累期，

4、电踏车1993年诞生于日企雅马哈，博世掌握传感器核心技术，电踏车的产品和技术持续积累沉淀；2）2012年-至今，市场扩张期，电踏车在骑行文化盛行的欧日美发达国家逐步得到推广，欧洲渗透率2021年达到23%，预计有望达到50%；日本电踏车2021年渗透率提升至48.7%，未来仍有提升空间；美国电踏车销量从2019年的28.8万辆快速增长至2021年的55万辆；国内电踏车市场处于发展初期，未来有较大的提升潜力。外企品牌主导行业格局外企品牌主导行业格局。全球电踏车市场集中在欧洲、日本、美国等发达国家，孕育了电踏车龙头企业。日本雅马哈、荷兰Accell、中国台湾捷安特等海外企业，在品牌、产品、渠道等均

5、处于全球领先水平，引领行业发展。中国电踏车企业产品出口为主，整车以ODM和OEM模式为主。八方股份在关键零部件电机领域全球领先。欧日美电踏车兴起对中国启示：欧日美电踏车兴起对中国启示：复盘海外电踏车渗透率提升规律，在消费升级的基础上，政策支持（购车补贴），户外、健身的需求刺激，骑行文化的普及和传播等都是电踏车兴起的关键，降低使用门槛和多因素催化是兴起的关键，国内电踏车行业具备较大的发展潜力。投资建议与重点关注标的投资建议与重点关注标的：我们长期看好欧日美等海外市场电踏车渗透率持续提升，国内电踏车处于发展初期具有较大潜力。给予八方股份“增持”评级（首次覆盖），公司是一家全球化的电驱动系统研发及制

6、造企业，掌握核心技术，充分受益电踏车行业的兴起。重点关注久祺股份，受益电踏车占比的提升。风险提示风险提示：重点关注公司业绩不及预期风险；海外需求不及预期风险；公司经营管理风险；供应链涨价风险；汇兑损益风险；市场波动，估值中枢下降风险；中美贸易政策摩擦风险；中国与国际同行（市场）并不具有完全可比性，相关数据仅供参考。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5行业驱动因素：降低门槛行业驱动因素：降低门槛+骑行文化催化骑行文化催化上游供应商中游制造商制造商/品牌商品牌商下游经销商外企品牌为主产业链驱动因素经济基础经济基础政策政策 补贴补贴骑行文化骑行文化产品供给产品供给电踏车兴起电踏车兴起主要市场潜

7、力市场外企、中企OEM-ODM-OBM电机、电控、其他电机、电控、其他资料来源：国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6目录目录一、发展历程：海外户外健身需求引领，国内方兴未艾1.1 电踏车产品介绍自行车的升级，侧重健身+户外1.2 全球电踏车行业发展历程分为技术积累期+市场扩张期1.3 欧日美电踏车市场渗透率有望持续提升1.4 中国电踏车市场发展机遇受益于消费升级+户外运动需求二、业务模式：整车出口为主，外企主导供应链2.1 电踏车国内产品共享单车拓场景，售价显著贵于自行车2.2 电踏车产业链电机为核心，外企参与度高2.3 政策与关税海外补贴多；对中国产品征收高关税三、龙头公

8、司介绍：海外品牌为主，国产品牌竞争力提升3.1 海外电踏车龙头企业雅马哈、Accell、捷安特3.2 国内电踏车龙头企业八方股份、久祺股份3.3 财务特点现金流稳健，ROE与周转和净利率高关联四、投资建议及风险提示4.1 投资建议海外渗透率持续提升，国内市场潜力大4.2 重点关注公司及盈利预测八方股份4.3 风险提示需求不及预期风险，政策风险等请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明7一、发展历程：海外户外健身需求引领，国内方兴未艾1.1 电踏车产品介绍自行车的升级，侧重健身+户外1.2 全球电踏车行业发展历程分为技术积累期+市场扩张期1.3 欧日美电踏车市场渗透率有望持续提升1.4 中国电踏

9、车市场发展机遇受益于消费升级+户外运动需求请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明81.1.1 电踏车电踏车自行车产品电动化升级，具备电动助力功能自行车产品电动化升级，具备电动助力功能分类分类产品特点产品特点图例图例儿童自行车平衡车适合4-8岁年龄段儿童；鞍座高度大于435mm且小于635mm的；凭借作用于后轮的驱动机构骑行的车辆。学骑车儿童车成人自行车表演自行车鞍座高度可大于635mm的；适用于专业表演的车款轮圈的孔数在 68 孔与 160 孔之间，用于跳跃表演的车辆。城市自行车用于城市休闲出行，前可装置车篮盛物，后可装置车座载人。山地自行车竞技类产品，搭配变速系统，轮胎相对较宽，抓地性好，

10、适合山地骑行。公路自行车轮胎相对较窄，骑行阻力小，速度快，操控性好，适合城区公路与专业绿道骑行。电踏车以车载蓄电池作为辅助动力，搭载智能传感器系统，根据骑行者脚踏力大小给予动力辅助的自行车。资料来源：久祺股份招股书、八方股份招股书、全国标准信息公共服务平台、国海证券研究所 自行车产品向多样化、专业化发展。自行车产品车型种类繁多，主要包括儿童自行车、成人自行车、电踏车等。其中，电踏车作为新型二轮自行车，装载电池作为辅助动力，仅有三十年历史。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明91.1.2 电踏车是自行车的升级，侧重健身电踏车是自行车的升级，侧重健身+户外；电动两轮车侧重代步户外；电动两轮车侧

11、重代步+快捷快捷 电踏车是自行车的升级。电踏车是自行车的升级。电踏车既拥有自行车的轻巧和便捷性，又能够有效弥补自行车上坡、逆风、载物时的负担感。它以传统自行车为基础，搭载以传感器为核心的动力系统，配有电机与电池。电踏车与国内传统的电瓶车的差异明显。电踏车与国内传统的电瓶车的差异明显。体现在外观、定义、工作原理、市场、核心部件、产品定位及售价的差异。类型类型自行车自行车电踏车电踏车电动两轮车（电瓶车）电动两轮车（电瓶车）外形定义以脚踩踏板为动力的纯人力交通工具在自行车基础上助力，采用“人力+电力”混合运行模式以蓄电池作为能源，机电一体化的个人交通工具外观传统自行车外观更接近传统自行车外观更接近摩

12、托车质量轻巧便携轻巧便携较重销售市场全球欧洲、日本市场为主主要国内市场动力系统无动力，纯脚踏传感器捕捉骑行信号，提供动力辅助电力驱动，通过转把调节动力大小，非常省力电池无电池主要采用锂电池，续航长主要采用铅酸电池功能代步、健身主要用于健身、户外运动代步价格售价很低（普遍400-1500元）售价较高（普遍4000-20000元）售价适中（普遍2000-5000元）资料来源：八方股份招股书、久琪股份招股书、京东商城、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明040050060070020201520142013欧洲日本美

13、国1.2.1 全球电踏车市场集中在欧日美发达国家，国内企业初露头角全球电踏车市场集中在欧日美发达国家，国内企业初露头角资料来源：八方股份公告、CONEBI、Statista、LEVA、BIKE europe、ZIV、日本经济产业省、国海证券研究所 电踏车市场集中在欧美日发达国家，产业布局完善，国内企业发展迅速。1）1993-2011年技术积累期：电踏车1993年诞生于日企雅马哈，博世掌握传感器核心技术，电踏车的产品和技术持续积累沉淀。2）2012年-至今市场扩张期：电踏车在骑行文化盛行的欧美日发达国家逐步推广。欧洲电踏车渗透率逐年提升，为全球最大电踏车市场，2021年销量达506万辆；日本电踏

14、车产业发展成熟，2021年销量达79万辆，本土企业雅马哈、禧玛诺发展强势；美国电踏车市场受政策驱动明显增长，2021年销量增长至55万辆。国内产业发展：国内电踏车市场尚处起步阶段，国产企业出口模式为主。技术积累期市场扩张期2017年八方股份电踏车电机销量达65.6万台，欧美市占率达28.06%，与国外一线品牌博世、禧玛诺并驾齐驱2003年德国BOSCH成为全球少数掌握力矩传感器核心技术的企业2021年欧洲电踏车销量达506万辆2013年日本电踏车产量反超轻型自行车2014年欧洲电踏车销量突破100万辆2012年电踏车在美国初露头角2015年10月，轻客发布第一台中国本土电踏车产品，小米、永久、

15、摩拜等企业也纷纷推出电踏车产品19931993年日本雅马哈公司成功研发并制造了第一辆电踏车海外主要国家电踏车销量（万辆）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明11506 454 340 278 209 167 136 114 91 85 72 00500600202001220112011-2021年欧洲电踏车（EPAC）销量情况单位：万辆1.3.1 欧洲骑行文化盛行欧洲骑行文化盛行+政策支持，政策支持，2021年电踏车渗透率提升至年电踏车渗透率提升至23%骑行文化盛行，电踏车市场渗透率高。在骑行文化和运

16、动需求的背景下，2002年以来德国、荷兰等欧洲国家先后拨款建设自行车专用车道和自行车高速公路，完善的自行车停放设施和骑行制度，促进自行车行业持续发热。德国，荷兰、比利时、法国电踏车销量占欧洲市场整体销量的70%以上。2020年，德国电踏车销量达195万辆，成为全球最大的电踏车市场，占德国自行车行业销量的38%。欧洲电踏车市场持续扩容。自2006年电踏车进入欧洲以来，欧洲市场增长迅速，2011年至2021年CARG达19.5%。2021年欧洲市场电踏车销量达506万辆，同比增长12.0%，市场渗透率达23%。据欧洲自行车协会（CONEBI）预计，未来欧洲整体电踏车渗透率可达50%以上。资料来源：

17、CONEBI、ZIV、BikeEU、Statista、八方股份年报、各国政府网站、国海证券研究所部分欧洲国家推广自行车政策法国(Le Plan vlo)2015-2020年拨款1.5亿欧元，2021-2026年拨款2.5亿欧元，用于推广自行车计划，建设永久性自行车跑道，以吸引更多法国人骑车出行。德国（NRVP:NationaleRadverkehrsplan）分别于2001年、2012年、2021年三次通过全国自行车交通规划，以开发和维护自行车基础设施。2021年通过NRVP3.0，目的在于完善骑行GPS数据，规划骑行路线确保自行车的交通质量。荷兰公司向员工提供自行车通勤可抵税，并给予员工自行

18、车出行每公里最高0.27欧元的税收减免。比利时“雇主交通计划”为骑自行车通勤员工提供0.19欧元/km的里程补贴，以鼓励员工骑行出行。CARG达19.5%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明12 德国电踏车销量逐年攀升。2015年至2021年，德国传统自行车市场逐步萎缩，2021年德国自行车销量为270万辆，较2015年减少近1/3。与之相对的是电踏车销量自2015年的54万辆快速增长至2021年的200万辆，电踏车销售额达65.6亿欧元。电踏车市场取代其余类型自行车市场。2021年，德国电踏车市场份额从39%增至43%，电踏车逐步取代自行车成为德国自行车市场的主力，除货运自行车外，其他所

19、有非电动车型市场份额都受其影响有不同程度降低。据德国两轮车工会（ZIV）预计，电踏车在中期内将占德国自行车市场份额的50%左右。电动自行车,43%旅行自行车,23%城市自行车,12%全地形自行车,5%公路自行车,5%青少年自行车,3.5%山地自行车,3%儿童自行车,2.5%其他,3%2021年德国不同类型自行车市场份额1.3.2 德国电踏车德国电踏车2021年市场渗透率提升至年市场渗透率提升至43%，传统自行车市场萎缩，传统自行车市场萎缩资料来源：ZIV、国海证券研究所007005003003504004502001820192

20、0202021自行车销量（万辆）自行车销量（万辆）电踏车销量（万辆）电踏车销量（万辆）电踏车销售额（亿欧元）电踏车销售额（亿欧元）2015-2021年德国自行车销售情况请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明131.3.3 日本电踏车销量逐年增长，日本电踏车销量逐年增长，2021年渗透率达年渗透率达48.7%，青睐本土品牌，青睐本土品牌 日本传统自行车总量降低，电踏车市场稳步增长。根据日本经济产业省数据，2021年日本电踏车销量达79.3万辆，同比增长7.5%，渗透率达48.7%。2015年至2021年，由于社会人口结构性变化，日本自行车整体市场规模逐步缩小，传统轻型自行车市场萎缩，但电踏车市

21、场呈现扩张趋势，CAGR达7.8%。本土品牌效应强，存在潜在市场增长空间。日本消费者更青睐本土品牌，日本本土企业雅马哈、松下、普利司通等占据主要电踏车电机市场，国外品牌进入日本市场难度大。此外，伴随人口总数的下降、老龄化问题上升、国内环保呼声的高企，电踏车市场可进一步扩大。资料来源：日本经济产业省、日本总务省、八方股份招股书、国海证券研究所3634007080902015-2022年日本人口结构变化（单位：百万人）65岁以上人口65岁以下人口46.8 54.0 61.6 66.6 69.8 73.8 79.3 29.6%33.3%38.1%43.1%

22、42.9%45.4%48.7%0%10%20%30%40%50%60%02040608000015-2021年日本电踏车销量及渗透率传统自行车（万辆）电踏车（万辆）电踏车/总销量CAGR达7.8%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明141.3.4 日本电踏车单车出厂价高，贡献自行车行业产值近日本电踏车单车出厂价高，贡献自行车行业产值近9成成 产业转型，电踏车成为日本自行车产业主体。日本电踏车市场基本依靠国内产能，而其余车型则从国外大量进口，2020年轻型自行车进口数量占总量的88%。电踏车单车平均出厂从2015年的7.6万日

23、元/辆提升至2020年的9.0万日元/辆。电踏车生产构成行业产值的89.1%，而这一比例在2015年为75.5%。资料来源：日本自行车产业振兴协会、国海证券研究所00702001820192020百万（日元）2015-2020年日本自行车行业产值电踏车轻型自行车其他2020406080200152015-2020年日本自行车产量（单位：万辆）轻型自行车电踏车其他02000040000600008000000192020电踏车电踏车轻型自行车轻

24、型自行车其他其他2015-2020年日本自行车单车出厂价（日元）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明151.3.5 美国电踏车划为非机动车美国电踏车划为非机动车+政策补贴刺激，政策补贴刺激，2017至至2021销量销量CAGR达达25.7%美国电踏车渗透率低，需求小众。电踏车在美受众主要为运动爱好者和极限发烧友，自2012年在美国自行车市场占据一席之位后，市场份额增长缓慢，市场渗透率低。2020 年，美国新规明确电踏车不属于机动车辆，带动市场发展，2021年美国电踏车销量达55万辆，较上年度增长26%，2017至2021年销量CAGR达25.7%。美国将成中国电踏车企业的重要市场。电踏车在

25、美发展时间尚短，运动爱好者作为消费者粘性大。2021年，美国政府提出对购买电踏车的用户提供税收抵免、通勤津贴等补贴政策，将进一步催化电踏车需求。同时，美国本土目前无核心电机驱动系统供应商，对中国进口依赖度较高，2017年从中国进口的电踏车占美国市场销量的96%，美国依旧是国内企业的重要市场之一。资料来源：八方股份年报、LEVA、BicycleRetailer、国海证券研究所2021年年11月月19日，美国众议院通过日，美国众议院通过重建美好法案重建美好法案（Build Back Better Act）新车购买价30%的可退还税收抵免骑车上下班享受81美元/月的税前通勤津贴5543.728.82

26、6.322002021820172017-2021年美国电踏车销量（万辆）划为非机动车CAGR 25.7%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明161.3.6 中国台湾电踏车出口欧美为主，单车均价稳步提升至中国台湾电踏车出口欧美为主，单车均价稳步提升至1500美元美元7.386.205.344.606.865.854.737.216.207.336.477.807.097.409.718.249.997.208.808.657.388.238.737.417.718.429.227.938.727.6210.157.879.169.528.928.

27、3810.26024681012中国台湾电踏车月出口销量（万辆）中国台湾电踏车月出口销量（万辆）51.2463.3569.5516.7827.1824.878.21.070.971.451.870.017.157.228.2607080901002020年2021年2022年2020年-2022年中国台湾电踏车出口销量（万辆）欧洲美国日本中国大陆其它1.11.21.31.41.51.61.7月份2020年5月 2020年10月 2021年3月 2021年8月 2022年1月 2022年6月 2022年11月2020年-2022年中国台湾电踏车出口均价（千美元）呈现提高趋势

28、 中国台湾是重要的电踏车出口地区，通过中国台湾的出口情况，可以反映需求侧的变化。出口总量上，2021和2022年保持高景气度；出口结构上2022年，出口至欧洲和美国的销量占比已达91%。出口单车均价呈现上升趋势，从1300美金逐步攀升至1500美金以上。出口销量并无明显的淡旺季特点。资料来源：中国台湾海关进出口统计、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明171.4.1 消费升级消费升级+户外运动需求，国内电踏车市场有望加快发展户外运动需求，国内电踏车市场有望加快发展00702020200162016-2020年中国自行车产量（单位：百

29、万辆）自行车产量 存在大量潜在需求。在节能减排、碳达峰等政策要求下，环保出行方式将成为未来市场的选择。人口老龄化问题和3-10km短距离出行将构成电动自行车未来需求市场，共享电动自行车或可成为解决方案之一，多样化的出行需求更契合电踏车发展。日益增长的体育需求促进电踏车国内市场发展。“十四五”规划明确提出在2035年建成体育强国，到2025年体育产业的建设规模达5万亿元，参加体育锻炼人数比例达到38.5%。2020年人均体育消费较2014年明显增长，年轻群体对体育产品需求更专业化、细分化，随着居民消费水平和健康需求的提高，电踏车有望成为居民健身消费新选择。骑行爱好者或成电踏车潜在消费者。“十四五

30、”规划中明确将进一步普及推广山地户外、自行车、汽车摩托车等户外运动项目,根据国家体育总局对我国成年人参与体育运动项目统计情况，骑自行车在不同年龄、性别人群中均占有较高比例。骑行项目在19-59岁成年人中占比超7%，在所有运动项目中排第五名，在60岁及以上的老年男性群体中排第三，户外运动项目的推广有望带动电踏车成为骑行项目首选产品。资料来源：中华人民共和国工业和信息化部、国务院、体育总局、国海证券研究所1758.2968.41092.2504050002020年2014年人均体育消费水平变化（单位：元）成年人老年人7.7%6.9%5.2%2.4%0%1%2%3%4%5%6%

31、7%8%9%男女男女成年人老年人2020年自行车占运动项目情况请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明181.4.2 欧日美电踏车兴起对中国启示欧日美电踏车兴起对中国启示降低价格门槛降低价格门槛+骑行文化催化骑行文化催化国家骑行文化人均GDP （美元，2021）电踏车渗透率政策补贴其他关键因素欧洲盛行38411.123%优化自行车道基础设施骑行抵税、法国最高2500欧元补贴户外、健身日本/39312.748.7%/老龄化、环保美国/70248.6/划为非机动车税收抵免、税前通勤津贴中国/12556.3低无无 经济基础是前提。电踏车售价偏高（海外售价往往数千欧元），性价比不显著，是典型的消费升级

32、产品，主要在欧日美等发达国家和地区流行。伴随中国人生活水平不断提高和购买力提升，也能负担起电踏车的价格。政策与补贴是有效手段。美国将电踏划为非机动车，有效降低了上路门槛，明显地刺激了电踏车销量。为鼓励环保出行模式，现金补贴、税收抵免、税前通勤津贴等形式均是刺激销量的有效方法。优质的产品供给将降低门槛。全球来看电踏车品牌由外资主导，价格偏高。如果国产品牌生产优质产品，且售价降低使更多国人能负担得起，将会使得电踏车进一步的普及。（参考纯电动自行车价格低廉，适合我国的购买力，得以快速流行）骑行文化、消费习惯是催化剂。欧洲盛行骑行文化，电踏车是很好的户外、健身且环保的骑行方式，为欧洲各国所提倡。国内户

33、外、健身、环保需求逐步增长，电踏车的流行有望得到普及。资料来源：世界银行、八方股份年报、各国政府官网、日本经济产业省、Statista、BikeEU、BicycleRetailer、德累斯顿工业大学、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明19二、业务模式：整车出口为主，外企主导供应链2.1 电踏车国内产品共享单车拓场景，售价显著贵于自行车2.2 电踏车产业链电机为核心，外企参与度高2.3 政策与关税海外补贴多；对中国产品征收高关税请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明202.1.1 国内电踏车市场发展历程国内电踏车市场发展历程共享单车拓场景，消费升级成趋势共享单车拓场景，消费

34、升级成趋势 我国是自行车骑行大国，自行车一直以来都是民众出行的主要工具。电踏车除了节能、经济、环保之外，并兼有省力省时特点，符合当今消费者的需求符合当今消费者的需求，并且随着我国国民生活水平的不断提高和购买力的提升，也逐步能够负担电踏车产品的价格。国内电踏车的发展和推广还处于初始阶段。2015 年 10 月，轻客轻客发布了其第一款电踏车产品 TSINOVA；2016 年 6 月，小米小米也发布了其第一款电踏车产品“米家骑记米家骑记”，并创造性地加入了可折叠的功能，方便用户在楼道、地铁等场所携带；2017 年 5 月，倍速出行倍速出行（PESU）展出其生产的中置电机山地电踏车和通勤旅行款电踏车；

35、2017 年 5 月，永久出行永久出行以创新产品“永久电踏车”为切入口，在上海和扬州进行了项目验证，并取得预期成绩。2018 年 7 月 5 日，国内共享单车行业巨头摩拜摩拜发布了新一代共享出行产品摩拜助力车摩拜助力车 E-Bike。哈哈啰啰出行出行也推出了共享助力车共享助力车，目前已经入驻全国 100 多个城市，累计骑行 5.8 亿公里。2020年9月，国内电动车巨头雅迪雅迪推出旗舰电踏车ss1000，并表示这款车由雅迪原创设计和自主研发，2021年11月，华为华为与5th Wheel（五轮出行）品牌共同推出了5th Wheel健身电踏车D1，结合华为鸿蒙系统。轻客TSINOVA米家骑记倍速

36、出行永久出行摩拜助力车E-Bike哈罗共享助力车雅迪ss1000华为/5th Wheel资料来源：八方股份招股书、各公司官网/官方公众号、华为商城、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明212.1.2 国产电踏车售价集中在国产电踏车售价集中在3-7千元价格带，海外名牌电踏车售价千元价格带，海外名牌电踏车售价3千千-1万美金万美金 国产国产电踏车市场较小，相对出口国外的电踏车价格偏低电踏车市场较小，相对出口国外的电踏车价格偏低，3-7千元价格较常见千元价格较常见。雅迪。雅迪作为电动两轮车品牌，现官网推出YS500和VFLY骑兵01两款电踏车；小米商城小米商城在售HIMO Z20和

37、HIMO C26两款电踏车；华为华为与5th Wheel（五轮出行五轮出行）品牌共同推出了5th Wheel健身电踏车D1，华为商城在线销售，结合华为鸿蒙系统。老牌自行车公司久祺、上海永久久祺、上海永久也在京东上有售电踏车。其中代驾折叠电动车销量较高，价格相对便宜，特定的应用场景。国外电踏车市场较大，价格普遍偏高国外电踏车市场较大，价格普遍偏高，代表品牌有雅马哈雅马哈和捷安特，捷安特，在官网销售；常见售价在3千-1万美金之间。电踏车不仅更好的满足用户日常通勤和短距离出行的都需求，并且还能够承担起健身器材的作用，满足用户在室内健身和运动的部分需求。资料来源：各公司官网、小米商城、华为商城、淘宝、

38、京东、国海证券研究所YS5007699元VFLY骑兵016699元HIMO Z203499元HIMO C264199元5th wheel D1 Pro3499元汉兰德 Ostrich5999元折叠电动车999元CROSS CONNECT2999美元WABASH RT4199美元CROSSCORE RC3099美元YDX-MORO 055499美元ROAM E+GTS3799美元REIGN E+19699美元EXPLORE E+3 GTS3899美元TRANCE X ADVANCED E+111299美元请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明22上游：电机、其他零配件中游：整车制造商下游：经销

39、商、电商消费者经销商电商主要市场2.2.1 电踏车产业链：电机为关键零部件，上、中游主要由海外企业占据电踏车产业链：电机为关键零部件，上、中游主要由海外企业占据资料来源：各公司官网、久祺股份招股书、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明23产品结构图产品结构图2.2.2 产品结构拆解：产品结构拆解：电气系统以电气系统以电机为核心电机为核心产品类别产品名称产品图片产品用途轮毂电机前驱轮毂电机安装于电踏车前轮轮毂，提供辅助动力后驱轮毂电机安装于电踏车后轮轮毂，提供辅助动力中置电机BBS 系列安装于电踏车五通位置，内置控制器和传感器MAX 系列其他电池为电踏车提供辅助动力来源仪表安装

40、于车把处，能够显示骑行的速度、档位、电量的情况控制器通过接收传感器信号，并通过内置软件输出指令，控制电机的动力输出传感器安装于五通或车轮处，用于采集骑行状态信息，并将采集信号发送至控制器 电踏车是一种新型两轮车辆，其外形类似于自行车，配备有专门电池作为辅助动力来源，电踏车电气系统主要以电机为主，包括控制器、仪表、控制器、仪表、传感器、电池传感器、电池等。资料来源：八方股份招股书、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明242.2.3 核心零部件电机核心零部件电机+电池性能持续提升，支撑电踏车普及和推广电池性能持续提升，支撑电踏车普及和推广 电踏车是以电机、电池作为辅助动力，搭载智

41、能传感器系统电踏车是以电机、电池作为辅助动力，搭载智能传感器系统。助力电动自行车普及程度增加，销量连年增长，这有赖于电机、电池等相关技术的进步。电池电池以轻量锂电池材料为主，应用于助力电动自行车内的电池寿命和容量均得到一定提升；电机电机领域内，高速永磁无刷电机逐步替代有刷有齿电机并成为行业主流，无刷直流电机、无刷自整角机等新电机品种也已进入规模化生产阶段，同时电机内部具备力矩传感、自动变速等高端电控功能。电池、电机等部件性能的改进一方面提高了助动自行车的续航能力，另一方面能够提升用户在骑行过程中的舒适感与可靠性，为助力电动自行车消费群体的扩大提供了强有力的硬件支持。整车电机电池资料来源：八方股

42、份招股书、久祺股份招股书、各公司官网、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明25中置电机：中置电机：安装于电踏车五通位置，内置控制器和传感器，用于为电踏车提供辅助动力。轮毂电机：轮毂电机：安装于电踏车轮毂中，用于为电踏车提供辅助动力的电机，根据安装位置的不同可分为前驱轮毂电机和后驱轮毂电机。中置电机电踏车售价更高。中置电机电踏车售价更高。电踏车因品牌、配置的不同，售价存在较大的差异，在欧洲市场中，轮毂电机电踏车的售价通常在500 欧元以上，中置电机电踏车的售价通常在1,800 欧元以上。欧洲电踏车市场目前已进入稳步增长阶段，年增长率稳定在15%-25%左右。2018年度，欧洲市

43、场轮毂电机的占比约为43.22%；轮毂电机产品主要由国内厂家生产提供，其中八方股份占据了主要份额，近年来保持稳定增长。2.2.4 中置电机电踏车售价明显更高，欧洲市场轮毂电机占比更高中置电机电踏车售价明显更高，欧洲市场轮毂电机占比更高中置电机中置电机轮毂电机轮毂电机项目数量欧洲市场电踏车总销量（A）250 万辆欧洲市场轮毂电机总销量（B）108.06 万台八方股份欧洲市场轮毂电机销量（C）48.06 万台其中：直接销往欧洲市场15.68 万台间接销往欧洲市场32.38 万台其他主要轮毂电机厂家欧洲市场销量60 万台欧洲市场轮毂电机的占比（B/A）43.22%八方轮毂电机占欧洲市场轮毂电机比例（

44、C/B）44.47%2018年八方股份欧洲电踏车市场轮毂电机销售情况年八方股份欧洲电踏车市场轮毂电机销售情况资料来源：八方股份招股书、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明262.2.5 经营模式：电踏车出海，更多以经营模式：电踏车出海，更多以ODM模式为主模式为主销售模式划分标准依据贸易模式除上述以外的销售模式，客户未提出产品设计开发要求，亦未提供授权品牌，通常为公司向供应商采购的标准化产品向供应商采购的标准化产品，如轮胎、辐条等公司和客户均未对产品进行设计和开发，品牌亦不属于公司或客户授权的OEM产品的结构、外观、配置、材质等均要求全部由客户提供，公司只需按照客户的图纸生产

45、按照客户的图纸生产即可，产品贴客户的品牌贴客户的品牌出售客户提供给公司的产品图纸，及客户授权的品牌客户授权的品牌ODM产品的结构、外观、配置、材质等均由公司根据客户的需求客户的需求进行开发和设计，公司根据客户的订单要求自行生产或外包生产，产品生产完成后贴客户的品牌贴客户的品牌出售公司为客户提供的产品配置表、产品设计图纸并经客户确认，以及客户授权的品牌客户授权的品牌OBM产品的结构、外观、配置、材质等均为公司根据市场需求市场需求进行开发和设计，公司根据客户的订单情况自行生产或外包生产，产品生产完成后以自有品牌自有品牌的方式销售产品为自有品牌自有品牌 国内自行车或者电踏车企业产品外销为主，以久祺公

46、司为例，形成了以 ODM 模式为主，OBM 模式为辅，少量OEM 模式的经营模式。由于公司产品主要系出口，且出口客户大多为当地的自行车品牌商，考虑其自有品牌在当地具有较强的市场知名度较强的市场知名度，该等客户通常会考虑选择依托其自有品牌经营。因而，公司目前开展的经营业务主要以 ODM 模式模式为主。资料来源：久祺股份招股书、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明272.2.6 销售模式：外销为主，内销与网络销售为辅销售模式：外销为主，内销与网络销售为辅途径获取方式自行车展会公司每年主要通过参加广交会、上海国际自行车展、台北国际自行车展、欧洲自行车展（EUROBIKE）、美国自行

47、车展（INTERBIKE）、德国慕尼黑国际体育用品展（ISPO）等各类展会，展示自身产品并获得新客户的业务订单。市场拓展公司凭借较强的设计开发能力，开发出新产品后通过上门拜访、杂志、电子邮件等方式向客户进行推介，获取订单。客户介绍公司经过多年的发展，在行业内具有较高的知名度并积累丰富的客户群体，存量客户订单的持续承接以及行业内品牌、口碑的传颂、客户之间相互引荐与介绍等。网络平台网络销售主要通过亚马逊、速卖通、天猫等电子商务平台获得订单。商务洽谈产品推介产品设计组织生产预收货款签订销售合同报关出口向中信保投保货权转移客户需求确认客户资信调查售后收款跟踪 国内自行车/电踏车销售模式以外销为主，参考

48、久祺股份外销业务流程，包括从需求确认到组织生产，货权转移，和收款确认等环节。参考久祺股份公司，通过海外销售渠道获取订单的方式较为成熟，具体如下表：资料来源：久祺股份招股书、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明282.2.7 生产模式：自主生产与外包结合生产模式：自主生产与外包结合 国内电踏车出口公司，以久祺股份为例，采取了自主生产与外包生产结合的生产模式。自主生产模式：公司采取“以销定产”的生产模式，业务部门与客户签订订单后，根据客户产品要求及交期等，按照产品种类和生产工艺要求制定生产计划。在具体生产过程中，公司对产品质量实施全流程管控，同时，生产部门根据生产进度要求协调各车

49、间实施生产。外包生产模式：由公司负责设计与开发，业务部门与客户签订订单后，根据客户需求对产品的各个要素进行设计，并将设计图纸发给外包供应商安排生产。公司专门制定了业务外包管理办法，设定了严格的外包生产质量控制程序。久祺股份外包生产为主，自主生产为辅的原因：ODM模式下，考虑生产制造环节的规模经济效应，充分利用国内成熟的自行车产能，避免自建产线的投入。开始业务部提交销售订单评审制作各类生产表单成本复核制定生产计划进料检验加工备料生产加工入库不通过通过通过不通过通过结束通过不通过成品检测久祺自主生产管理流程资料来源：久祺股份招股书、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明292.3.

50、1 政策端：欧美多国补贴支持，国内鼓励电踏车绿色出行政策端：欧美多国补贴支持，国内鼓励电踏车绿色出行 2016年1月，国务院推动加工贸易企业由单纯的贴牌生产（OEM）向委托设计（委托设计（ODM）、自有品）、自有品牌（牌（OBM）方式发展。支持企业加强技术研发和设备改造，提升产品技术含量和附加值，增强企业核心竞争力。2017 年 8 月，我国交通运输部公开答复九三学社提出的“关于推进电踏车绿色出行电踏车绿色出行”的提案，鼓励相关城市引导运营企业投放符合国家标准的电踏车等服务产品，为电踏车发展营造良好环境。国内政策 法国法国生态部宣布自 2017 年 2 月份开始，将对购买电踏车的消费者给予每辆

51、每辆 200 欧元的补助欧元的补助。芬兰芬兰交通与通讯部宣布，自 2018 年 4 月 1 日起，每名芬兰公民一年内可一次性获得 400 欧元补欧元补贴贴用于购买电踏车。挪威挪威政府不但提倡自行车出行，更是鼓励自行车运货，其推出了一揽子的补贴（每辆普通电踏车提供 600 美元补贴美元补贴，每辆电助力载货自行车提供 1200 美元补贴美元补贴）和税收优惠政策。这也使得挪威成为当今世界人均电踏车拥有量最高的国家。瑞典瑞典环境部宣布自 2017 年 9 月 20 日至 2020 年期间购买电动自行车的瑞典公民，政府将提供购买补贴，授予的补贴相当于购买价格的 25%（最高可达每辆电动自行车 1,000

52、 欧元）。2021年，美国美国政府提出，对购买电踏车的用户提供税收抵免、通勤津贴等补贴政策，将进一步催化电踏车需求。国外政策资料来源：八方股份招股书、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明30资料来源：中华人民共和国商务部、久祺股份招股书、国海证券研究所国别或地区国别或地区法规、法规、政策政策贸易摩擦贸易摩擦产品产品起始时间起始时间美国2018 年 8 月23 日，美国对中国 160 亿美元商品加征 25%关税。电踏车电机及整车在160 亿美元的征税商品清单中。2018年9月，对价值约2000亿美元中国输美商品加征10%关税，2019年5月提升至25%，涉及自行车共24个税目，

53、其中6个整车和18个零部件。2019年12月，美国对12英寸至24英寸直径车轮的自行车以及自行车灯、头盔、锁、变速杆、拨链器、车轮、座杆、车把、鞍座、钢丝胎轮胎、碳纤维车架和其他物品等在内的自行车相关产品加征关税予以取消，但仍有部分自行车及零部件产品需加征25%的关税。301 调查（保障措施）自行车及其零部件2018 年 9 月欧盟2019年1月18日起，欧盟委员会对我国助力电动自行车征收额外18.8%79.3%的关税。2019年8月28日，欧盟出台法规维持对包括中国在内的多国非机动自行车产品的反倾销税率继续定为0%48.5%，涉及的主要产品类型包括全地形自行车、折叠自行车、小轮车和儿童自行车

54、、公路自行车和赛车、徒步旅行自行车、城市自行车、混合动力自行车和旅游自行车等。反倾销和反补贴反倾销电动自行车自行车2019年 1 月1993年 9 月 电踏车的终端消费市场主要集中在欧洲、美国、日本。电踏车的终端消费市场主要集中在欧洲、美国、日本。为保护其国内自行车产业或出于贸易保护主义，部分进口国家对华自行车进口出台了反倾销或其他贸易政策，提高自行车及相关产品的进口关税。如果欧美日等主要产品进口国改变进口关税政策，或实行更加严重贸易保护主义政策，则会影响国内电踏车产品在境外的销售，阻碍国产品牌出海。2.3.2 关税政策：美国对整车和零件加征关税政策：美国对整车和零件加征25%，欧盟对电踏车加

55、征，欧盟对电踏车加征18.8%79.3%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明31三、龙头公司介绍：海外品牌为主，国产品牌竞争力提升3.1 海外电踏车龙头企业雅马哈、Accell、捷安特3.2 国内电踏车龙头企业八方股份、久祺股份3.3 财务特点：现金流稳健，ROE与周转和净利率高关联请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明32 电踏车鼻祖，日本电踏车行业龙头：电踏车鼻祖，日本电踏车行业龙头：雅马哈是踏板辅助系统的发明者，掌握 PAS（PowerAssist System 动力辅助系统）核心技术，随后持续推出New PAS MH Super、PAS LittleMore、B Plus、TRC

56、ITY、Wabash RT等多款电动混合助力车型。自研部件，定位中高端自研部件，定位中高端：雅马哈自主研发多功能显示器、电池、电机等零部件并负责整车组装，产品多为中高端电踏车。3.1.1 YAMAHA 雅马哈：电踏车鼻祖，全产业链覆盖雅马哈：电踏车鼻祖，全产业链覆盖电机电池其他零部件零部件自研生产整车组装出厂.发展历程一览发展历程一览1955年年雅马哈发动机株式会社从乐器制造株式会社中独立出来1993年年雅马哈发明踏板辅助系统，第一台电踏车问世1998年年雅马哈推出“New PAS MH Super”、“PAS LittleMore”电动混合助力自行车2001年年雅马哈新型电动混合型自行车 P

57、ASSuperLight U 投放市场，该产品以同类产品中重量最轻而著称2003年年雅马哈与日本 Takara 株式会社联手开发“B Plus”电动混合型自行车2012年年电踏车在欧洲开始销售2014年年雅马哈电踏车TRCITY发售2022年年推出电踏车山地车Wabash RT.资料来源：雅马哈官网、公司公告、国海证券研究所YAMAHA电踏车产业链梳理请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明333.1.2 YAMAHA 雅马哈：产品丰富，电踏车销量稳定增长雅马哈：产品丰富，电踏车销量稳定增长48.956.964.86782.116%14%3%23%0%5%10%15%20%25%0102030

58、405060708090200202021YAMAHA电踏车销量电踏车销量（万）YOY 布局全球，市占率领先。布局全球，市占率领先。雅马哈海外收入稳定，主要面向亚洲、美洲、欧洲等市场，2021年营业收入达1823亿日元，主要系电机及配套电气设备零部件在欧洲地区的销售增长，未来公司将进一步促进新型电机的研发。电踏车销量逐年增加电踏车销量逐年增加：2021年全球电踏车销量达82.1万辆，同增23%。产品多为中高端电踏车：产品多为中高端电踏车：涵盖各种使用类型，如接送孩子、平时外出、上班上学、商务通用。资料来源：雅马哈官网、公司公告、国海证券研究所接送孩子平时外出上学上班商务通

59、用YAMAHA电踏车产品8.7%14.6%23.7%41.0%12.0%2021年YAMAHA销售收入分布日本欧洲北美亚洲其他请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明343.1.3 Accell：欧洲电踏车领导者，多品牌矩阵：欧洲电踏车领导者，多品牌矩阵欧洲电动自行车市场的领导者：Accell 集团生产自行车、自行车零部件和配件，是自行车零部件和配件的第二大生产商，拥有众多欧洲领先的自行车品牌。产品组合中的知名自行车品牌包括 Haibike、Winora、Ghost、Batavus、Koga、Lapierre、Raleigh、Sparta、Babboe 和 Carqon等。自行车零部件和配件生

60、产厂商juncker、bike parts、XLC涵盖几乎所有自行车零配件生产。Accell 集团品牌自行车零部件和配件资料来源：Accell官网、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明35 产品多为中高端自行车产品多为中高端自行车：Accell 拥有强劲技术储备和工程研发水平，选用博世、雅马哈等高质量供应商，单车售价普遍高于3000欧元。电踏车比重增加，传统自行车业务略萎缩：电踏车比重增加，传统自行车业务略萎缩：Accell 自行车和相关产品销往80多个国家的经销商和消费者。2021年售出了约85.6万辆自行车，其中包括电踏车44万辆，传统自行车41.6万辆。从2017年到2

61、021年，公司传统自行车销量逐年减少，电踏车业务有所增长。81.938.243.447.34448.170.950.942.441.60204060800202021Accell电踏车销量电踏车销量（万）传统自行车（万）3.1.4 Accell：电踏车销量稳中有进，传统自行车业务萎缩：电踏车销量稳中有进，传统自行车业务萎缩资料来源：公司公告、亚马逊官网、国海证券研究所Accell部分电踏车产品haibikeWinoraGhostBatavus请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明363.1.5 Giant 捷安特：上游合作研发，智能系统助力品牌畅销

62、捷安特：上游合作研发，智能系统助力品牌畅销捷安特母公司巨大机械1972年于中国台湾成立，1994年在中国台湾证券交易所上市，是全球自行车生产及行销最具规模的公司之一。在中国台湾、荷兰及中国大陆有全球生产工厂。多次荣获中国台湾国际品牌。捷安特电踏车搭载雅马哈中置电机、高质量锂电池与自研智能系统相结合。电机及电气配套设备整车组装出厂电池其他零部件捷安特电踏车产业链梳理搭载YAMAHA中置电机选用高质量锂电池自研智能系统灵敏感应资料来源：公司官网/公司公众号、公司公告、国海证券研究所.发展历程一览发展历程一览1972年年捷安特母公司巨大机械成立1994年年以代号9921在中国台湾证券交易所上市199

63、7年年捷安特欧洲厂（荷兰）开工生产2002年年赞助西班牙ONCE车队荣获2002年环法赛团队总冠军2003年年捷安特荣获中国台湾十大国际品牌2010年年于江苏省昆山市投资设立捷安特（昆山公司）2021年年中国台湾国际二十五大国际品牌第四名.请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3751481621881%4%-2%12%10%9%16%-5%0%5%10%15%20%0500021捷安特2015-2021年营业收入（人民币）营业收入（亿元）YOY 销售网络遍布全球：主要面向亚洲、美洲、欧洲等市场；中国台湾

64、本土市场份额仅占5%，欧洲占比39%。营业收入稳定，2021年营业收入为188亿元人民币，增长16%。产品定位中高端：部分中低档位E+Cycling 车型售价4000-6000元人民币；Trance X Advanced E+、Stormguard E+等新款电动辅助自行车售价2万元人民币以上。3.1.6 Giant 捷安特：销售网络全球化，自行车盈利提升捷安特：销售网络全球化，自行车盈利提升资料来源：公司官网、公司年报、Wind、国海证券研究所e+Cycling系列Trance X Advanced E+系列Stormguard E+系列Accell部分电踏车产品22%39%24%5%10%

65、捷安特2021年自行车销售分布美洲欧洲亚洲中国台湾其他请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明383.2.1 八方股份：国内电踏车电机龙头，全球竞争力不断提升八方股份：国内电踏车电机龙头，全球竞争力不断提升 八方股份2003年成立，致力于电助力自行车及两轮交通工具用电机、控制器、电池、仪表、传感器等驱动系统核心技术研发，拥有多项驱动系统核心技术，是一家全球化的电驱动系统研发及制造的A股上市企业。公司是电机行业龙头。公司主营电踏车电机，电机业务发展向好，产品定位中高端，专注中置电机领域研发。八方股份中置电机示意图八方股份轮毂电机示意图资料来源：公司官网、八方股份招股书、国海证券研究所.发展历程一

66、览发展历程一览2003年年八方股份成立2007年年苏州工业园区新工厂建成2008年年进军海外市场2012年年研发第一代中置电机，成立荷兰子公司2015年年成功开发MAX驱动系统并获得市场认可2017年年成立美国八方2018年年成立八方德国办事处，开发适用电动公路车的中置驱动系统2019年年成立波兰子公司，11月11日A股成功上市2020年年成立日本八方、天津八方2021年年苏州新工厂一期建成，成立八方新能源有限公司。.请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明393.2.2 八方股份：电机具备核心技术壁垒，电踏车八方股份：电机具备核心技术壁垒，电踏车电机毛利率接近电机毛利率接近50%电踏车电机营

67、业收入占比高：电踏车电机营业收入占比高：公司主营业务收入主要来自电踏车电机产品，2017-2020年电踏车电机产品贡献的主营业务收入占比平均维持在70%附近。因公司发展一体轮电机、电池等业务，2021-2022年电踏车电机业务占比持续下降。电机业务发展向好，毛利率较高：电机业务发展向好，毛利率较高：公司是电踏车电机行业龙头，2016-2021年电踏车电机毛利率维持在40%以上，且高于公司整体业务毛利率。中置电机占比高：从2015年开始，公司电踏车电机业务比重向中置电机倾斜，中置电机占比逐年上升，2019-2020年维持在60%以上。30%52%56%58%62%63%70%48%44%42%3

68、8%37%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001820192020电机营收结构百分比中置电机占比轮毂电机占比资料来源：Wind、公司年报、国海证券研究所4.566.647.899.8115.4213.6774702030405060708002468002020212022八方股份主营收入及占比电踏车电机营业收入（亿元）占比（%）44.142.447.550.147.648.841.839.542.843.334.331.20002017201820

69、022八方股份主营业务毛利率电踏车电机毛利率（%）整体毛利率(%)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明40 久祺股份是国内主要自行车出口商之一，销售渠道遍布全球。公司成立于 2000 年，并于 2021 年 8 月在深交所上市。公司深耕自行车行业，主营自行车整车及其零部件和相关衍生产品的设计、研发、生产和销售。产品远销全球五大洲 80 多个主要国家和地区，具备较强的研发设计能力，为全球客户“一站式”提供全尺寸、多系列的自行车及相关产品。3.2.3 久祺股份：外销为主的自行车久祺股份：外销为主的自行车ODM龙头，多元化产品助力全球营销龙头，多元化产品助力全球营销儿童自行

70、车成人自行车电动助力自行车儿童平衡车学骑车儿童脚踏车表演自行车城市自行车山地自行车公路自行车助力电动自行车公司 产品矩阵自行车零配件车把手阀杆踏板马鞍刹车计速器资料来源：公司官网、久祺股份招股书、国海证券研究所.发展历程一览发展历程一览2000年年久祺股份前身杭州久祺工贸有限公司成立2008年年全资子公司杭州久祥进出口有限公司成立，主要从事自行车及零配件的境外销售业务2009年年全资子公司杭州久趣贸易有限公司成立，主要从事适用于不同年龄层的儿童玩具(学步车、婴儿车、滑板车等)销售业务2011年年获“2010年度杭州市外贸进出口百强企业和外贸创新型百佳企业”荣誉2016年全资子公司久祺科技有限公

71、司成立，主要从事自行车、电动自行车等产品的进出口贸易2019年公司变更为股份有限公司:久祺股份有限公司2021年久祺股份有限公司在深圳证券交易所创业板上市.请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明413.2.4 久祺股份：以久祺股份：以ODM模式为主，外销占比近模式为主，外销占比近98%资料来源：Wind、公司年报、国海证券研究所 ODM代工龙头：代工龙头：公司采取外包生产为主、自主生产为辅的模式。自主生产以儿童自行车为主、成人自行车为辅，由全资子公司德清久胜完成。其余自行车整车、自行车零部件及自行车衍生产品等，由公司设计开发后通过外包生产直接采购的方式进行。形成了以 ODM 模式为主，OBM

72、 模式为辅的经营模式。OBM模式占比逐步提升，2022年提升至17.5%。外销为主：外销为主：公司基于行业客观现状，主要专注于自行车产业链前端的设计开发和后端的销售渠道两个环节，集中力量开拓国际市场，并不断强化产品的设计开发能力。2017年-2022年公司营业收入主要来自海外地区，中国大陆营收仅占2%左右。3.82.11.52.21.32.896.297.998.597.898.797.20%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022营收分布营收分布中国大陆其他10.0%10.9%15.6%12.6%17.5%68.5%65.

73、5%57.2%60.9%51.5%0.9%0.7%0.6%0.5%0.2%20.7%22.9%26.6%26.1%30.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022分销售模式的营收结构百分比分销售模式的营收结构百分比OBMODMOEM贸易模式贸易模式请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明423.2.5 久祺股份：电踏久祺股份：电踏车销量车销量快快速成速成长，市场份额有望提升长，市场份额有望提升3.616.3311.022663.4 2922.4 1612.7 05000250030000246810122

74、01820192020元/辆万辆久祺股份2018-2020电踏车销量（左轴）与单价（右轴）电踏车销量（万辆）出厂单价（元/辆）资料来源：Wind、公司年报、国海证券研究所 2017-2022 年，公司电踏车营收分别为 0.5/1/1.9/1.8/3.6/4.6亿元，2020 年公司电踏车营收下滑主要系当年大客户信保额度问题。拆分量价来看，2018-2020年，公司电踏车出货量分别为3.6/6.3/11.0 万台，2019 和 2020年增速分别75%/74.6%；电踏车出厂单价分别为 2663/2922/1613元/台。公司电踏车毛利率2018-2020年逐年增加，2021年有所回调，主要系原

75、材料成本上升，公司整体毛利率也有所回调。10.9 13.3 17.4 20.2 12.6 13.5 16.8 14.9 16.1 16.4 12.0 11.6 057200212022久祺股份电踏车毛利率久祺股份电踏车毛利率毛利率(%)电踏车毛利率（%）0.5 1.0 1.9 1.8 3.6 4.6 3.0%5.3%10.3%7.8%9.6%19.5%0%5%10%15%20%25%0.01.02.03.04.05.02002020212022久祺股份电踏车营业收入及占比久祺股份电踏车营业收入及占比电踏车营收（亿元）占比请务必阅

76、读报告附注中的风险提示和免责声明43资料来源：Wind、公司年报、国海证券研究所 净现比净现比=经营现金流量净额经营现金流量净额/净利润净利润，反映公司经营活动获取现金流的质量。净现比能长期保持1左右反映净利润转化为现金流的能力很高，一般来讲，净现比不能低于0.5。八方股份近几年净现比呈现下降趋势，系公司销售规模增长，应收账款增加所致。2022年久祺股份净现比大幅增长，公司盈利质量提高。收现比收现比=销售商品提供劳务收到的现金销售商品提供劳务收到的现金/营业收入营业收入，反映公司销售所得现金和营收之间的关系。小于1反映销售后没有完全收回现金，下游存在应收账款。一般收现比不能低于0.8。2017

77、-2020年二家公司整体收现比相当，在1左右波动；2021年两家公司收现比均有所下降，低于1。2022年二者收现比均有所回升。3.3.1 现金流质量：八方股份、久祺股份整体健康，账款回收向好现金流质量：八方股份、久祺股份整体健康，账款回收向好00212022净现比净现比八方股份久祺股份0.00.20.40.60.81.01.21.42002020212022收现比八方股份久祺股份请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明443.3.2 ROE:久祺久祺股份受综合影响，股份受综合影响，八方股份与总资产周转率关联高八方股份与总资产周转

78、率关联高资料来源：Wind、公司年报、国海证券研究所 久祺股份净资产收益率受到综合影响：2018年-2020年公司整体ROE和销售净利率均有不同程度的上升；受汇率波动、原材料价格及海运费上涨等因素，2021 年净利率小幅回落，2022年净利率回升。权益乘数和总资产周转率在2021-2022年均回落。八方股份净资产收益率主要影响因素为总资产周转率：2018年-2020年整体ROE呈下降趋势，而销售净利率处于上升状态，此间ROE下降原因系总资产周转率下降影响；2021年公司ROE达到24.37%，较上年增长5.6%，高于行业均值。2022年受净利率下降，公司的ROE下滑至18.51%。051015

79、20253035404509202020212022久祺股份久祺股份ROE拆解拆解总资产周转率(次，左)权益乘数（左）净资产收益率(%，右)销售净利率(%，右)00700.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8200212022八方股份八方股份ROE拆解拆解总资产周转率(次，左)权益乘数（左）净资产收益率(%，右)销售净利率(%，右)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明45四、投资建议及风险提示4.1 投资建议海外渗透率持续提升，国内市场潜力大4.2 重点关注公司及盈利预测八方股份4.3 风险提示需求不及预

80、期风险，政策风险等请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明464.1.投资建议投资建议 我们看好我们看好海外电踏车渗透率提升趋势海外电踏车渗透率提升趋势：欧日美的电踏车渗透率处于提升阶段。欧洲电踏车销量从2017年的209万辆快速提升至2021年的506万辆，渗透率2021年达到23%，欧洲自行车协会预计渗透率有望达到50%。日本电踏车2021年销量为79.3万辆，渗透率提升至48.7%。美国电踏车销量从2019年的28.8万辆快速增长至2021年的55万辆。我们看好我们看好国内电踏车市场潜力国内电踏车市场潜力：国内电踏车仍处于早期发展阶段，预计伴随人均收入的提升，骑行文化的普及，户外和健身需

81、求的刺激，电踏车的渗透率有望得到提升。给予给予八方股份“增持”八方股份“增持”评级（首次覆盖）。评级（首次覆盖）。八方股份是一家全球化的电驱动系统研发及制造企业，掌握核心技术，电机产品技术壁垒高，中置电机和轮毂电机保持较高毛利率，充分受益电踏车行业的兴起。重点关注久祺股份，受益电踏车占比的提升。资料来源：公司公告、CONEBI、Statista、LEVA、日本经济产业省、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明47 电踏车电机龙头，技术领先，扩展应用领域。电踏车电机龙头，技术领先，扩展应用领域。公司秉承“成为电动两轮车驱动系统第一品牌”的愿景，保持在中置电机和轮毂电机产品的技术竞

82、争优势，巩固并扩大市场占用率。除了深耕电踏车电机及电气系统这一细分行业外，在传统电动车、电动摩托车电机及相关产品领域展开布局，未来业绩可期。盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年营收分别是33.40/40.17/45.96亿元，归母净利润分别是6.28/7.94/9.39亿元，对应摊薄EPS为5.22/6.60/7.81元，对应PE分别为17.59/13.91/11.77X。八方股份作为国内电踏车电机龙头公司，具备较强的竞争优势；首次覆盖八方股份，给予“增持”评级。风险提示风险提示：公司业绩不及预期风险；海外需求不及预期风险；公司经营管理风险；供应链涨价风险；汇

83、兑损益风险；市场波动，估值中枢下降风险。4.2.1重点关注公司及盈利预测：八方股份（首次覆盖）重点关注公司及盈利预测：八方股份（首次覆盖）资料来源：wind、国海证券研究所预测指标预测指标2022A2023E2024E2025E营业收入（百万元）2,849.96 3,339.86 4,017.00 4,596.43 增长率(%)7.66 17.19 20.27 14.42 归母净利润（百万元）512.13 628.10 794.31 938.93 增长率(%)-15.58 22.65 26.46 18.21 摊薄每股收益（元）4.26 5.22 6.60 7.81 ROE(%)17.92 18

84、.01 18.55 17.99 P/E25.06 17.59 13.91 11.77 P/B4.50 3.17 2.58 2.12 P/S4.52 3.31 2.75 2.40 EV/EBITDA18.80 12.19 8.94 6.51 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明48 盈利预测基本假设和业务拆分：盈利预测基本假设和业务拆分：我们预计2023/2024/2025年营收分别是31.78/37.35/47.02亿元，八方股份作为国内电踏车电机龙头企业，技术壁垒较高。核心假设核心假设：中置电机和轮毂电机销量持续提升，2023年海外库存偏高，销量增长存在压力；2024年销量提速，毛利率整

85、体保持平稳；套件（包括仪表、控制器、其他配套件）作为电机的配套，增速与电机业务大致相当，毛利率保持平稳；一体轮电机业务作为新投入业务，销量保持高速增长，毛利率平稳；电池业务占比小，预计保持平稳增长。营收拆分预测营收拆分预测（人民币人民币）2022A2023E2024E2025E营收合计营收合计（百万元百万元）2,849.96 3,339.86 4,017.00 4,596.43 yoy7.7%17.2%20.3%14.4%电踏车电机电踏车电机（百万元百万元）1,367.47 1,580.00 1,980.00 2,312.75 yoy-11.3%15.5%25.3%16.8%毛利率48.82%

86、47.7%48.0%48.0%中置电机（台）510,453550000 660000 745,800.00 轮毂电机（台）1,132,2721500000 1875000 2,156,250.00 套件套件（百万元百万元）516.03 530.00 636.00 718.68 yoy-1.0%2.7%20.0%13.0%毛利率32.01%32.00%32.00%32%一体轮电机一体轮电机（百万元百万元）781.14 1,000.00 1,116.00 1,200.00 yoy64%28%12%8%毛利率5.3%6.0%6.2%6.3%电池电池（百万元百万元）179.89 224.86 280.

87、00 360.00 yoy17.66%18.00%18.00%18.00%毛利率179.89 224.86 280.00 360.00 其他其他业务业务（百万元百万元）1.39 1.60 1.90 2.30 4.2.2 重点关注公司及盈利预测：八方股份（首次覆盖）重点关注公司及盈利预测：八方股份（首次覆盖）资料来源：wind、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明49 重点关注公司业绩不及预期风险；海外需求不及预期风险，如欧洲、日本、美国等地区经济衰退；公司经营管理风险，包括经营决策失误，对市场变化反应不及时等；供应链涨价风险，原材料、核心零部件涨价；汇兑损益风险，美元价格波动

88、；市场波动，估值中枢下降风险;中美贸易政策摩擦风险，加征关税等；中国与国际同行（市场）并不具有完全可比性，相关数据仅供参考；4.3 风险提示风险提示资料来源：国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明50附表附表1：八方股份：八方股份(首次覆盖）盈利预测表首次覆盖）盈利预测表资料来源：wind、国海证券研究所证券代码：证券代码：603489.SH股价：股价：91.83（元人民币）投资评级：投资评级：增持增持日期：日期：2023/04/24资产负债表资产负债表（百万元百万元）2022A2023E2024E2025E现金及现金等价物1575.23 2275.62 2884.35 403

89、9.11 应收款项640.99 861.95 878.75 1010.90 存货净额375.42 531.95 541.96 677.57 其他流动资产209.63 210.77 236.93 256.35 流动资产合计流动资产合计2801.26 3880.30 4541.99 5983.93 固定资产458.29 512.56 544.30 557.09 在建工程193.18 151.91 127.15 106.29 无形资产及其他137.64 136.14 134.64 133.14 长期股权投资0.00 0.00 0.00 0.00 资产总计资产总计3590.37 4680.91 534

90、8.07 6780.45 短期借款0.00 0.00 0.00 0.00 应付款项475.10 885.95 724.91 1191.49 预收帐款0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动负债243.87 295.45 329.35 356.21 流动负债合计流动负债合计718.97 1181.40 1054.26 1547.70 长期借款及应付债券0.00 0.00 0.00 0.00 其他长期负债12.82 12.82 12.82 12.82 长期负债合计长期负债合计12.82 12.82 12.82 12.82 负债合计负债合计731.79 1194.22 1067.08 156

91、0.52 股本120.30 120.30 120.30 120.30 股东权益2858.58 3486.69 4281.00 5219.93 负债和股东权益总计负债和股东权益总计3590.37 4680.91 5348.07 6780.45 利润表利润表（百万元百万元）2022A2023E2024E2025E营业收入营业收入2849.96 3339.86 4017.00 4596.43 营业成本1960.18 2333.24 2761.49 3135.93 营业税金及附加20.88 16.70 18.08 18.39 销售费用102.94 106.88 124.53 137.89 管理费用99

92、.48 103.54 124.53 137.89 财务费用-39.09-12.00-10.00-10.00 其他费用/（-收入）84.81 96.86 112.48 124.10 营业利润营业利润585.56 698.66 890.41 1056.72 营业外净收支5.36 30.00 30.00 30.00 利润总额利润总额590.92 728.66 920.41 1086.72 所得税费用78.78 100.55 126.10 147.79 净利润净利润512.13 628.10 794.31 938.93 少数股东损益0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司

93、净利润512.13 628.10 794.31 938.93 现金流量表现金流量表（百万元百万元）2022A2023E2024E2025E经营活动现金流经营活动现金流350.80 732.40 640.72 1176.77 净利润512.13 628.10 794.31 938.93 少数股东权益0.00 0.00 0.00 0.00 折旧摊销45.56 50.50 56.53 61.56 公允价值变动20.48 0.00 0.00 0.00 营运资金变动-213.40 83.79-180.11 206.27 投资活动现金流投资活动现金流-442.57-32.00-32.00-22.00 资本

94、支出-266.79-32.00-32.00-22.00 长期投资-195.00 0.00 0.00 0.00 其他19.22 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流筹资活动现金流-320.01 0.00 0.00 0.00 债务融资0.00 0.00 0.00 0.00 权益融资0.00 0.00 0.00 0.00 其它-320.01 0.00 0.00 0.00 现金净增加额现金净增加额-394.43 700.40 608.72 1154.77 每股指标与估值每股指标与估值2022A2023E2024E2025E每股指标每股指标EPS4.26 5.22 6.60 7.81 BVPS2

95、3.76 28.98 35.59 43.39 估值估值P/E25.06 17.59 13.91 11.77 P/B4.50 3.17 2.58 2.12 P/S4.52 3.31 2.75 2.40 财务指标财务指标2022A2023E2024E2025E盈利能力盈利能力ROE17.92%18.01%18.55%17.99%毛利率31.22%30.14%31.25%31.77%期间费率5.73%5.94%5.95%5.78%销售净利率17.97%18.81%19.77%20.43%成长能力成长能力收入增长率7.66%17.19%20.27%14.42%利润增长率-15.58%22.65%26.

96、46%18.21%营运能力营运能力总资产周转率0.79 0.71 0.75 0.68 应收账款周转率5.96 4.59 5.92 5.38 存货周转率7.59 6.28 7.41 6.78 偿债能力偿债能力资产负债率20.38%25.51%19.95%23.02%流动比3.90 3.28 4.31 3.87 速动比3.32 2.80 3.75 3.40 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明51研究小组介绍研究小组介绍行业投资评级行业投资评级国海证券投资评级标准国海证券投资评级标准推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；回避：行业基

97、本面向淡，行业指数落后沪深300指数。股票投资评级股票投资评级买入：相对沪深300 指数涨幅20%以上；增持：相对沪深300 指数涨幅介于10%20%之间；中性：相对沪深300 指数涨幅介于-10%10%之间；卖出：相对沪深300 指数跌幅10%以上。杨仁文,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。分析分析师承师承诺诺产业研究小组介绍产业研究小组介绍杨仁文：国海证券总裁助理

98、兼研究所所长，坚持产业研究导向，深度研究驱动，曾获新财富、水晶球、保险资管协会、WIND等最佳分析师第一名。马川琪：美国西北大学硕士，英国布里斯托大学学士。专注于大消费产业研究，全球视角。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明52免责声明和风险提示免责声明和风险提示本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投

99、资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司

100、所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。免责声明免责声明市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。风险提示风险提示本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。郑重声明郑重声明