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1、 1 公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 中国平安(中国平安(601318)非银金融 综合金融和综合金融和健康健康生态布局领头羊生态布局领头羊 投资要点:投资要点:中国平安作为保险行业龙头,在当前行业呈现整体复苏态势之下,市场对公司业务发展存在较大的预期差,公司2023年业绩有望超出市场预期,公司当前估值具备较高的安全边际,维持“买入”评级。公司公司概概况况:从保险成长为综合金融和生态布局领头羊从保险成长为综合金融和生态布局领头羊 公司自1988年成立以来历经四个发展阶段,分别为“聚焦保险”、“综合金融”、“科技赋能”、“生态布局”,目前正在致力于积极建设中国式管理式医疗体系,引领行业发
2、展,公司在综合金融和生态布局领先的竞争优势有望推动公司在未来实现好于行业的成长性。寿险行业寿险行业 20232023 年展望:否极泰来,资负共振年展望:否极泰来,资负共振 过去三年寿险行业在经历了外部的疫情冲击、地产风险暴露、地缘政治风险,以及内部的渠道转型、产品结构等深度调整之后,对于行业2023年的负债端,当下储蓄类险种的需求保持旺盛,有望支撑行业长周期下的复苏,对于资产端而言,股市上行和经济复苏将显著提振当期投资收益。2023年行业资负两端均有望迎来明显改善,叠加新准则的执行,业绩有望超预期。公司公司2 2023023年展望年展望:深蹲完成,迎来起跳:深蹲完成,迎来起跳 过去三年公司在资
3、负两端的表现均明显承压,主要是受到疫情影响以及行业发展模式调整带来的冲击,公司在业内率先启动寿险转型,从渠道和产品两个方向进行了全方位的转型,对当期业绩造成了短期的冲击,但“风物长宜放眼量”,通过公司内部坚定的转型举措,预计未来公司将实现可持续的高质量发展。在2022年公司业绩处于资产负债双低基数状态,所谓“蹲得够深才能跳得更高”,这也为公司2023年业绩增长奠定了基础。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-25年营业收入(按当前会计准则预测)分别为7850/8243/8655亿元,对应增速分别为2%/5%/5%,预计公司2023-25年归母净利润分别为1092/12
4、50/1564亿元,对应增速分别为30%/15%/25%。鉴于公司综合金融优势明显以及生态圈布局遥遥领先,我们认为中长期视角公司仍有望实现好于行业的业绩成长性,综合考虑各子板块的分部估值进行加总,给予公司目标估值对应2023年0.72倍PEV,目标价60.7元,维持“买入”评级。风险风险提示:提示:经济复苏不及预期;居民消费不及预期;管理层变动。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归母净利润(百万)101,618 83,774 109175 124957 1564
5、34 增长率(%)-29.0%-17.6%30.3%14.5%25.2%内含价值(百万)1395509 1423763 1537664 1676054 1843659 增长率(%)5.1%2.0%8.0%9.0%10.0%新业务价值(百万)37,898 28,820 32278.4 35506 39412 增长率(%)-24%-24%12%10%11%PEV 0.60 0.59 0.55 0.50 0.46 数据来源:公司公告、WIND,国联证券研究所预测;股价为 2023 年 4 月 25 日收盘价 证券研究报告 2023 年 04 月 26 日 投资投资评级评级:行行 业:业:保险保险 投
6、资建议:投资建议:买入买入(维持评级)(维持评级)当前价格:当前价格:46.1 元 目标价格:目标价格:60.7 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本(百万股)18,280/10,833 流通 A 股市值(百万元)502,636 每股净资产(元)46.09 资产负债率(%)89.45 一年内最高/最低(元)53.60/35.90 股价相对走势股价相对走势 分析师:曾广荣 执业证书编号:S0590522100003 邮箱: 分析师:刘雨辰 执业证书编号:S0590522100001 邮箱: 相关报告相关报告 1、中国平安(601318)非银金融行业深蹲完成,起跳在即2023.03.16 2、中
7、国平安(601318)非银金融行业 NBV 降幅有所收窄,净利润受股市冲击明显 2022.10.26 3、中国平安(601318)非银金融行业强纽带推动稳定高增长2019.08.19 请务必阅读报告末页的重要声明 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司点评公司报告公司点评 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 自上而下来看,年初至今保险指数的涨跌主要驱动因素在于市场对经济复苏的预期调整(利率水平的回落压制保险估值),随着一季度经济数据的披露,修正了市场对于我国经济复苏的预期,4月底还将召开政治局会议,均有望释放积极信号,市场有望提升对保险这一顺周期领域的关注度,同时市场利率也有望阶段性回
8、升,利好保险股估值回升。同时自下而上来看,行业及公司的负债端已出现了积极的超预期表现,但市场认知仍不充分,中国平安作为板块龙头也实现了好于预期的表现,股价有望迎来显著修复。不同于市场的观点不同于市场的观点 当前市场普遍认为公司的业绩弹性低于可比同业,同时认为公司过去三年的业绩并未体现出alpha特征,因此对公司长期的发展比较谨慎,但我们认为公司过去三年在转型上的举措已经逐渐显效,且业绩已经实现了较好的出清和低基数,同时公司在“综合金融和生态圈建设”领域的两大竞争护城河也支撑了公司未来长期视角下实现好于行业的增长。对于年初至今公司出现的负债端超预期从股价上无明显反应,同时目前来看行业负债端的增长
9、有望延续,行业迎来了复苏拐点,但公司股价年初至今处于滞涨状态,因此我们认为公司股价存在较大的修复空间。核心假设核心假设 我们对公司2023-2025年的核心假设包括:1.公司各年的平均代理人数量分别为40万、38万、37万。2.公司各年的代理人人均产能同比提升20%、10%、10%。3.公司各年的总投资收益率分别为4.7%、4.8%、4.8%。盈利预测盈利预测、估值与评级估值与评级 基于上述假设我们预计公司2023-25年营业收入(按当前会计准则预测)分别为7850/8243/8655亿元,对应增速分别为2%/5%/5%,预计公司2023-25年归母净利润分别为1092/1250/1564亿元
10、,对应增速分别为30%/15%/25%。鉴于公司综合金融优势明显以及生态圈布局遥遥领先,结合A股可比寿险同业的估值(中国人寿估值为0.78倍PEV),给予公司寿险业务2023年底0.8倍PEV,对银行板块和科技相关板块上市标的采用市值法计量,对财险板块和资产管理板块给予2023年底1倍PB估值,对各子板块的估值进行加总,综合给予公司目标估值对应2023年0.72倍PEV,目标价60.7元,维持“买入”评级。投资看点投资看点 短期而言公司一季报有望超出市场预期,NBV将实现较好的正增长、净利润将实现高增,对公司股价构成积极催化。二季度公司负债端基数依旧较低同时当前居民对“保本保收益”的储蓄险需求
11、较为旺盛,预计23Q2公司的新单增速有望进一步提升,对公司股价构成进一步催化。与此同时,随着公司渠道产能的提升,公司代理人收入有望迎来改善,进一步促进公司队伍企稳,支撑公司长期视角下的复苏。OXiWjWQVlZhUsRmPnP6MdN8OoMrRoMnOjMrRmQiNnPrO8OmNmMxNoPsPuOpPuN 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司点评公司报告公司点评 正文目录正文目录 1.1.公司概况:从保险成长为综合金融和生态布局领头羊公司概况:从保险成长为综合金融和生态布局领头羊 .5 5 1.1 公司历史沿革:战略持续迭代,战术执行力强.5 1.2 业务结构:寿险业务始终占
12、据主导,综合金融支撑业绩韧性.7 1.3 管理层:马明哲为公司核心人物.9 2.2.寿险行业寿险行业 20232023 年展望:否极泰来,资负共振年展望:否极泰来,资负共振 .9 9 2.1 负债端有望迎来长期拐点.10 2.2 资产端环境同比显著好转.11 3.3.公司公司 20232023 年业绩展望:深蹲完成,起跳在即年业绩展望:深蹲完成,起跳在即 .1212 3.1 负债端:寿险转型渐入正轨,业绩迎来“明显拐点”.12 3.2 资产端:过去两年公司投资端阶段性承压,2023 年有望恢复正常水平.16 3.3 公司 2022 年净利润降至低位,2023 年有望迎来较高增长.18 3.4
13、生态圈赋能效应凸显,有望推动金融主业更好发展.20 4.4.投资建议投资建议 .错误!未定义书签。5.5.风险提示风险提示 .2222 图表目录图表目录 图图 1 1:中国平安发展历程:中国平安发展历程.6 图图 2 2:平安新价值管理文化体系:平安新价值管理文化体系.7 图图 3 3:平安新价值管理文化体系内在关联:平安新价值管理文化体系内在关联.7 图图 4 4:中国平安的归母净利润表现(百万元):中国平安的归母净利润表现(百万元).7 图图 5 5:中国平安的归母营运利润表现(百万元):中国平安的归母营运利润表现(百万元).7 图图 6 6:中国平安的内含价值稳健增:中国平安的内含价值稳
14、健增长长 .7 7 图图 7 7:中国平安的净利润:中国平安的净利润结构结构 .8 8 图图 8 8:中国平安的营运利润:中国平安的营运利润结构结构 .8 8 图图 9 9:平安财险核心经营指标(百万):平安财险核心经营指标(百万).8 图图 1010:平安银行历年净利润表现(百万):平安银行历年净利润表现(百万).8 图图 1111:各公司:各公司 20222022 年的年的 NBVNBV 已降至历史低位(百万元)已降至历史低位(百万元).10 图图 1212:20222022 年行业代理人规模已低于年行业代理人规模已低于 20102010 年水平年水平.10 图图 1313:保险万能险账户
15、及竞品收益率:保险万能险账户及竞品收益率.10 图图 1414:保险消费者信心指数重回:保险消费者信心指数重回(65,85(65,85信心较强区间信心较强区间.10 图图 1515:各公司的总投资收益率均显著下滑:各公司的总投资收益率均显著下滑.11 图图 1616:20222022 年以来股债表现情况年以来股债表现情况.11 图图 1717:各公司的净利润表现(百万元):各公司的净利润表现(百万元).12 图图 1818:20222022 年各公司的净利润同比均出现下滑年各公司的净利润同比均出现下滑.12 图图 1919:中国平安的寿险及健康险:中国平安的寿险及健康险 FYPFYP 连续五年
16、下滑连续五年下滑.13 图图 2020:中国平安分季度的:中国平安分季度的 FYPFYP 表现(百万元)表现(百万元).13 图图 2121:中国平安的寿险及健康险:中国平安的寿险及健康险 NBVNBV 连续三年下滑连续三年下滑.13 图图 2222:中国平安:中国平安 20222022 年分季度的年分季度的 NBVNBV 表现(百万元)表现(百万元).13 图图 2323:中国平安的寿险及健康险:中国平安的寿险及健康险 NBV Margin(%)NBV Margin(%).14 图图 2424:中国平安代理人渠道的:中国平安代理人渠道的 NBVNBV 结构结构.14 图图 2525:中国平安
17、:中国平安 NBVNBV 的渠道贡献情况的渠道贡献情况.14 图图 2626:中国平安代理人渠道的首年保费表现(百万元):中国平安代理人渠道的首年保费表现(百万元).15 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司点评公司报告公司点评 图图 2727:中国平安代理人渠道的:中国平安代理人渠道的 NBVNBV 降幅同比小幅收窄降幅同比小幅收窄.15 图图 2828:中国平安的代理人数量降幅边际收窄(万):中国平安的代理人数量降幅边际收窄(万).15 图图 2929:中国平安代理人的人均产能和收入持续提升:中国平安代理人的人均产能和收入持续提升.15 图图 3030:中国平安银保渠道的:中国平
18、安银保渠道的 NBVNBV 持续增长(百万元)持续增长(百万元).16 图图 3131:中国平安银保渠道的:中国平安银保渠道的 NBVNBV 贡献持续提升贡献持续提升.16 图图 3232:中国平安的投资资产规模持续增长(百万元):中国平安的投资资产规模持续增长(百万元).17 图图 3333:中国平安的投资收益率表现:中国平安的投资收益率表现.17 图图 3434:中国平安的:中国平安的资产配置结构稳健资产配置结构稳健.17 图图 3 35 5:中国平安的资产配置结构稳健:中国平安的资产配置结构稳健.18 图图 3 36 6:中国平安归母营运利润增长驱动因素(百万元):中国平安归母营运利润增
19、长驱动因素(百万元).19 图图 3737:中国平安寿险及健康险业务的营运利润增速亮眼:中国平安寿险及健康险业务的营运利润增速亮眼.19 图图 3838:中国平安的每股分红持续保持稳定增长:中国平安的每股分红持续保持稳定增长.19 图图 3939:中国平安致力于构建中国平安致力于构建“管理式医疗管理式医疗”模式模式.20 图图 4040:生态圈服务对中国平安保险销售的加持效果显著:生态圈服务对中国平安保险销售的加持效果显著.21 表 1:平安高管团队均为经验丰富的业界老将.9 表 2:年金险和增额终身寿险具备安全性、确定性等产品特点.11 表 3:中国平安的归母净利润表现.18 表 4:平安寿
20、险 2022 年 EV 增速构成.20 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司点评公司报告公司点评 1.公司公司概况:概况:从从保险成保险成长长为综合金融和生态布局领头羊为综合金融和生态布局领头羊 1.1 公司公司历史历史沿革:战略持续迭代,沿革:战略持续迭代,战术执行力强战术执行力强 第一个十年(第一个十年(1988-1998):着力发展保险业务着力发展保险业务 公司成立于 1988 年,从财险起家,不断扩展寿险业务。中国平安成立之初主要专注于财险业务,1992 年公司创始人马明哲在台湾之行中发现了寿险业务具有广阔的市场前景和发展潜力,同年友邦人寿进入中国内地市场、为内地引入了代理人
21、机制,也对平安开拓寿险业务起到示范效应,1993 年平安人寿获批成立(2002 年独立成为法人),从而开启了公司寿险业务的扩张之路。在公司成立初期公司通过引进外资股东、聘用外资团队助力公司向国际化迈进,在寿险业务快速发展下,为更好地扩张平台、补充资本金,中国平安于 1994 年引进了摩根士丹利和高盛两家外资股东,该举措不仅为公司的经营和管理带来了新的国际化思维和视野,还为公司后续打造国际化优势奠定了基础。随后在 1996 年聘用麦肯锡团队彻底拉开了平安改革的序幕,外资团队的加入推动平安重塑发展愿景和战略目标、重建组织架构和管理体系,在此次改革后,平安正式走上了专业化、精细化、规范化的发展道路,
22、向着“国际化”持续进军。第第二二个十年(个十年(1998-2008):):打造综合金融业务版图打造综合金融业务版图 随着公司的逐渐发展,公司由主攻保险向综合金融转型,公司“综合金融集团”建设持续深化。1995 年平安证券的成立标志着公司在金融业务上取得了重大突破,随着平安信托、平安银行的相继成立,公司保险、银行、投资业务三足鼎力的局面基本形成,后续在资本市场持续发展的过程中,公司攒齐了包括保险、银行、信托、证券、资产管理和基金在内的所有金融牌照,公司在金融业务上的牌照优势凸显。为了更好地发挥各业务间的协同效应,1998 年,马明哲制定了“建设国际一流的综合性金融服务集团”的第二个十年发展远景和
23、战略,直至 2003 年 2 月,中国平安保险股份有限公司更名为“中国平安保险(集团)股份有限公司”,形成了“集团控股、分业经营”下的矩阵式管理架构,公司“综合金融集团”的建设进程持续深入、成效不断显现。在经营管理上,2004 年中国平安赴港上市前夕,公司借助摩根士丹利和高盛两家外资股东的经验,在净利润指标的基础上引入了内含价值、新业务价值等能有效评估寿险业务的实际价值的指标,也为公司后续全面发力发展能贡献高价值水平的个险渠道奠定了基础。第第三三个十年(个十年(2008-2018):):强化科技建设强化科技建设,科技赋能金融,科技赋能金融“中国平安过去十年投入了 500 亿,去年投入了 70
24、亿到金融科技研发,而且这些都是额外的研发还不是 IT 的预算。我们每年都会按照 1%的收入去投入,接下来的十年,按照目前的趋势,至少是会投入一千亿去做。我们为什么投入这么多呢,我们投入每一项科技都有两个核心的目的,第一个是为我们自身的主业投入,我们的主业发展向好,除了我们的管理做的很好外,科技也是一个很核心的竞争能力;第二个目的,中国平安未来的增长是通过输出科技,通过大数据、人工智能、安全体系、区块链、云技术五个生态圈,把平安的技术能力输出去,金融+科技的输出,是构成了接 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司点评公司报告公司点评 下来引擎的增长”。以上是 2017 年中国平安年度业绩
25、发布会期间,公司高管陈心颖的回答。2008 年,平安科技公司挂牌成立,标志着平安对科技的投入不断加大,并在后续时间启动了“金融+科技”的战略,旨在通过科技促进金融主业的发展和转型。随着陆金所、金融壹账通的成立,公司的金融服务生态圈基本建成,平安健康的成立标志着公司医疗健康生态圈的建设已见成效,汽车之家则助力公司成为全国领先的汽车互联网服务平台,公司的生态圈建设对公司金融主业发展形成了较强的赋能效应,公司作为“综合金融集团”的优势凸显。后续随着医疗健康生态圈的建设进程不断推进,公司线上和线下相结合的医疗服务能力、以及领先的养老服务能力将继续助推保险主业迎来更好发展,公司在长期竞争中仍具备明显优势
26、。第第四四个十年(个十年(2018-):):“综合金融“综合金融+医疗健康”双轮并行、科技驱动战略医疗健康”双轮并行、科技驱动战略 公司随着各项业务的发展壮大,金融主业规模不断增大,公司始终在思考下一阶段的增长动力,也逐渐形成了聚焦于大金融资产、大医疗健康两大产业,深度应用于传统金融与“金融服务、医疗健康、汽车服务、房产服务、智慧城市”五大生态圈,各大生态圈建设已卓有成效。公司最新的发展愿景为致力于成为国际领先的综合金融、医疗健康服务提供商,实现“科技赋能金融、生态赋能金融、科技促进发展”。图图 1 1:中国平安发展历程中国平安发展历程 资料来源:公司官网,公司公告,国联证券研究所 回顾公司过
27、去 35 年的发展,从“渔村码头小公司”发展到“十万亿资产级别的巨无霸”,业务范围得到不断演变和扩展,最坚固的发展基础就是公司领先的战略和超强的战术执行力,背后得益于卓越的管理层以及上海品茶。公司文化以“市场化”见长,危机文化是保证公司持续保持竞争优势的基础。虽然过去几年受到行业环境的影响,公司发展相比同业的“相对优势”减弱,但我们始终认为公司 35 年发展积累下来的人才、制度、流程、文化都将是公司发展的“内生动力”,在外部环境好转的背景下,预计公司依靠内生的发展动力有望再次取得行业领先的增长。7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司点评公司报告公司点评 1.2 业务结构:寿险业务结构:
28、寿险业务业务始终占据主导始终占据主导,综合金融支撑业绩韧性综合金融支撑业绩韧性 从总量上来看,从总量上来看,中国平安的中国平安的归母归母净利润净利润经历前期的快速上涨后出现了经历前期的快速上涨后出现了持续下降,持续下降,归母归母营运利润营运利润则则稳步提升,内含价值稳健增长稳步提升,内含价值稳健增长,但增速近年来有所放缓,但增速近年来有所放缓。公司的归母净利润从 2011 年的 195 亿元增长至 2022 年的 838 亿元,年复合增速达 14%,但2020 年以来受负债端的持续调整和资产端的波动影响,公司的净利润持续下滑。相比于净利润指标,营运利润剔除了短期投资波动、折现率变动影响、一次性
29、重大项目调整等短期波动因素,能更清晰地反映公司经营业绩和趋势,公司的归母营运利润从2016 年的 683 亿元增长至 2022 年的 1484 亿元,年复合增速为 14%。同时考虑寿险有效业务价值后的内含价值指标,从 2011 年的 2356 亿元增长至 2022 年的 14238亿元,年复合增速高达 18%,业绩表现的背后主要是公司寿险业务负债端以及资产端发展的波动。图图 2 2:平安新价值管理文化体系平安新价值管理文化体系 图图 3 3:平安新价值管理文化体系内在关联平安新价值管理文化体系内在关联 资料来源:公司公告、国联证券研究所 资料来源:公司公告、国联证券研究所 图图 4 4:中国平
30、安的归母净利润表现(百万元):中国平安的归母净利润表现(百万元)图图 5 5:中国平安的归母营运利润:中国平安的归母营运利润表现(百万元)表现(百万元)资料来源:公司公告、国联证券研究所 资料来源:公司公告、国联证券研究所 图图 6 6:中国平安的内含价值稳健:中国平安的内含价值稳健增长增长 资料来源:公司公告、国联证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%-50,000 100,000 150,000 200,000归母净利润(百万元)同比增速(右轴)0%10%20%30%40%50%-50,000 100,000 150,000 200,0002016 2017 2018 2019
31、 2020 2021 2022归母营运利润(百万元)同比增速(右轴)0%10%20%30%40%50%0500,0001,000,0001,500,000内含价值(百万元)同比增速(右轴)8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司点评公司报告公司点评 金融主业持续贡献金融主业持续贡献公司公司最核心的业绩来源,其中寿险最核心的业绩来源,其中寿险业务业务是集团是集团利润和利润和价值的价值的最大贡献者最大贡献者,资管和科技业务贡献波动较大资管和科技业务贡献波动较大。从净利润结构来看,从净利润结构来看,2022 年寿险/财险/银行业务对净利润的贡献比重分别为 58%/11%/32%,寿险业务的利润
32、贡献比重较2021 年的 59%有所下降,但仍是最大的净利润贡献来源;随着平安银行零售转型以来的业务的持续增长,银行业务对集团的净利润贡献占比持续提升,后续预计仍将稳定贡献利润。从营运利润结构来看,从营运利润结构来看,2022 年寿险/财险/银行对营运利润的贡献比重分别为 75%/6%/18%,寿险业务也是最大的营运利润贡献来源,银行业务的营运利润贡献比重有所增长,财险及其他业务的比重有所下滑。从内含价值来看从内含价值来看,2022 年寿险及健康险业务的内含价值占集团内含价值比重达 61%,是集团内含价值的核心来源。因此公司的主要价值核心也在于寿险板块,包括股价的变动也更多的取决于寿险业务的发
33、展趋势。公司其他板块中较为主要的业绩贡献板块为财险和银行,平安财险业务保持稳定增长,2022 年平安财险实现原保险保费收入 2980.38 亿元,同比增长 10.4%,以原保险保费收入来衡量,平安财险是中国第二大财产保险公司。2022 年,平安财险整体综合成本率同比上升 2.3 个百分点至 100.3%,其中车险业务综合成本率大幅优化,同比下降 3.1 个百分点,但保证保险业务受市场环境变化影响,赔款支出上升,造成整体综合成本率波动。平安银行坚持以“中国最卓越、全球领先的智能化零售银行”为战略目标,坚持“科技引领、零售突破、对公做精”十二字策略方针,着力打造“数字银行、生态银行、平台银行”三张
34、名片,业务发展保持了稳健增长的态势。图图 7 7:中国平安的净利润结构中国平安的净利润结构 图图 8 8:中国平安的营运利润结构:中国平安的营运利润结构 资料来源:公司公告、国联证券研究所 资料来源:公司公告、国联证券研究所 图图 9 9:平安财险核心经营指标:平安财险核心经营指标(百万)(百万)图图 1010:平安银行历年净利润表现(百万)平安银行历年净利润表现(百万)资料来源:公司公告、国联证券研究所 资料来源:公司公告、国联证券研究所-50%0%50%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022寿险及健康险业务财产保险业务银行业务资产管理业务科技
35、业务其他业务及合并抵销-50%0%50%100%200022寿险及健康险业务财产保险业务银行业务资产管理业务92.0%93.0%94.0%95.0%96.0%97.0%98.0%99.0%100.0%101.0%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022净利润综合成本率(%)0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%-10,000 20,000 30,000 40,000 50,0002014 2015
36、2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022净利润同比增速 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司点评公司报告公司点评 1.3 管理层:管理层:马明哲为公司核心人物马明哲为公司核心人物 公司高管多为在平安任职多年培养起来的员工,以马明哲为核心的高管队伍长期主导着公司的战略与运营。公司号称保险行业的“黄埔军校”,集团现任高管以及子公司的高管多为平安内部成长起来的管理干部,尽管近几年管理层略有变动但不改其长期稳定性。公司董事长马明哲自平安成立起就一直领导着公司发展,平安三位联席CEO 谢永林、陈心颖、姚波形成了更加稳固的集体领导团队,共同决策并且坚定地执行公司战略。
37、表表 1 1:平安高管团队:平安高管团队均均为经验丰富的为经验丰富的业界业界老将老将 姓名姓名 职务职务 年龄年龄 任职情况任职情况 马明哲 集团董事长 67 1988 年公司成立起一直作为公司的领导人和核心人物,历任集团总经理、董事、董事长兼首席执行官,现任公司董事长。谢永林 集团总经理、联席 CEO、平安银行董事长 55 1994 年加入平安,历任集团发展改革中心副主任、平安银行副行长、平安证券董事长、集团副总经理,现任公司联席首席执行官,总经理。陈心颖 集团联席 CEO 46 2013 年加入平安,曾任麦肯锡全球董事(合伙人),历任集团首席信息执行官、首席运营官、副总经理、副首席执行官等
38、职务,现任公司执行董事、联席首席执行官、常务副总经理。姚波 集团联席 CEO 52 2001 年加入平安,曾任德勤会计师事务所咨询精算师、高级经理。历任集团副总经理、首席财务官(财务负责人)、总精算师等职务,现任公司执行董事、联席首席执行官、常务副总经理。盛瑞生 集团董事会秘书 54 1997 年加入平安,2002 年 8 月至 2014 年 1 月先后担任本公司品牌宣传部总经理助理、副总经理、总经理,现任公司董事会秘书、公司秘书。资料来源:公司公告、国联证券研究所 说到平安集团的管理队伍,首当其冲的便是核心人物平安集团董事长马明哲,从平安创立之初至今已有三十多年,马总始终掌舵平安这艘巨船扬帆
39、远航,逐渐发展成为全球领先的金融巨头,从保险到综合金融,从综合金融到科技赋能,再到生态圈的建设,公司每一步重大战略的跨越都离不开马总的指挥。为推动平安走向更专业化的经营道路,2018 年马明哲提出增设联席 CEO 的新制度并在 2020 年卸任总 CEO,通过聘任专业职业经理人推动平安向专业化发展,而马明哲则主要负责思考和制定长远的战略发展。此后,在保险行业发展整体受阻下,马明哲带领公司推进寿险渠道改革,担任改革小组组长,带领平安寿险率先进行渠道和产品的系统性改革,当前已初见成效。2.寿险寿险行业行业 2023 年展望年展望:否极泰来,否极泰来,资负共振资负共振 2019 年以来,寿险行业在疫
40、情冲击、地产风险暴露、地缘政治风险等外部因素,以及渠道转型、产品结构调整等内部因素的共同影响下表现持续低迷,2020-2022三年间行业的新业务价值出现了较大的回落,但展望 2023 年我们认为有望呈现“否极泰来”之势。10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司点评公司报告公司点评 2.1 负债端有望迎来长期拐点负债端有望迎来长期拐点 从负债端来看从负债端来看,在连续三年多的深度调整后,当前各公司的 NBV 已回落至 2015年前的水平,基数处于历史较低位置。展望后续,从供给侧来看,外部疫情对代理人展业的不利影响消除、内部虚假人力出清基本到位,在内外部环境均已改善下,代理人数的降幅收窄、
41、整体有望企稳回升;同时随着线下社会活动恢复、经济持续复苏推动新单销售向好,代理人的人均收入和人均产能也将再上台阶,供给侧有望呈现“量稳质优”态势。从需求从需求侧侧来看来看,在股债收益率大幅波动、房住不炒、银行理财破净等因素影响下,增额终身寿险等储蓄险由于其具备刚兑属性、相对较高收益率水平等优势,因此产品的吸引力得到大幅提升,进而推动行业 2023 年开门红整体新单销售取得超预期的表现,一改过去三年行业低迷的业绩表现;且在我国经济持续复苏下,保险消费者信心也将继续改善,进而推动保险新单销售持续向好。整体来看,寿险行业负债端的超预期表现有望延续至全年。图图 1111:各公司各公司 2 202202
42、2 年的年的 N NBVBV 已降至历史低位(百万元)已降至历史低位(百万元)图图 1212:2 2022022 年行业代理人规模已低于年行业代理人规模已低于 2 2010010 年水平年水平 资料来源:公司公告、国联证券研究所 资料来源:公司公告、国联证券研究所 备注:简略以平安、国寿、太保和新华的合计值来衡量行业整体水平。图图 1313:保险万能险:保险万能险账户账户及竞品收益率及竞品收益率 图图 1 14 4:保险消费者信心指数保险消费者信心指数重回重回(65,85(65,85信心较强区间信心较强区间 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000
43、80,000中国平安中国人寿中国太保新华保险-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0500300350400450代理人合计(万)代理人增速(右轴)1%2%3%4%5%6%3年定期存款利率余额宝7日年化收益率国寿鑫尊宝终身寿险(万能型)(A款)平安附加聚财宝两全保险(万能型)50556065707580607080900国家统计局消费者信心指数保险消费者信心指数(右轴)11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司点评公司报告公司点评 表表 2 2:年金险和增额终身寿险:年金险和增额终身寿险具备安全性、确定性等具
44、备安全性、确定性等产品特点产品特点 产品特征产品特征 年金险 增额终身寿险 产品功能 储蓄 保障+储蓄 给付条件 被保险人生存 被保险人伤残/身故 领取方式 定期领取,固定金额 随时领取,时间及金额不受限制 收益性 根据不同的产品差异较大,不考虑万能在 2%左右,考虑万能可达到 4%(演示利率下)收益率较低,IRR 为 3%-3.5%安全性 极高 极高 确定性 万能账户结算利率存在不确定性 确定 灵活性 一般不支持加减保,可退保 可加减保、退保,较为灵活 资料来源:国联证券研究所 2.2 资产端资产端环境环境同比显著好转同比显著好转 从从资产端来看,资产端来看,2022 年行业整体经历了“股债
45、双杀”,股市在俄乌冲突、美联储加息等不利因素的影响下出现大幅下滑,债市在经济低迷背景下持续低位震荡,进而使得各公司的投资收益承压、总投资收益率出现显著下滑。但 2023 年至今,权益市场整体震荡上行,沪深 300 指数和十年期国债收益率边际均有所改善,后续在市场信心持续修复、经济数据对经济复苏的验证下,股市有望逐步企稳向上,市场利率水平也有望回升,进而推动各公司的投资收益显著改善,同时将对净利润形成正面贡献。总体总体而言,而言,2023 年寿险业有望迎来资负共振。年寿险业有望迎来资负共振。自行业 2019 年推动寿险转型以来,负债端的持续低迷影响公司的盈利能力,同时随着经济增速放缓导致的利率低
46、位也很大程度上拉低了行业的利润增速(包括750 曲线的影响以及投资收益率的下滑)使得 2022 年各公司的净利润表现整体也有所承压。而展望 2023 年,在负债和资产两端均显著改善下,叠加新会计准则的切换,推动行业 2023 年的业绩表现有望超预资料来源:公司公告、wind、国联证券研究所 资料来源:中国保险保障基金有限责任公司、国联证券研究所 备注:(85,100为信心很强,(65,85为信心较强,(50,65为信心平稳,(35,50为信心较弱,(15,35为信心不足,0,15为信心匮乏。图图 1 15 5:各公司的各公司的总投资收益率均显著下滑总投资收益率均显著下滑 图图 1 16 6:2
47、0222022 年以来股债表现情况年以来股债表现情况 资料来源:公司公告、国联证券研究所 资料来源:wind、国联证券研究所 2%3%4%5%6%7%8%中国平安中国人寿中国太保新华保险2.4%2.5%2.6%2.7%2.8%2.9%3.0%-35.0%-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%沪深300指数涨跌幅10年期国债收益率(右轴)12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司点评公司报告公司点评 期,各公司全年 NBV 有望实现 10%左右的增长,全年净利润有望实现 30%以上的高速增长。3.公司公司 2023 年业绩展望年业绩展望:深蹲完成,起
48、跳:深蹲完成,起跳在即在即 回顾过去三年公司的业务发展,资负两端表现和行业基本一致,均明显承压,主要是受到疫情影响以及行业发展模式的调整带来的冲击,公司在业内率先启动寿险转型,从渠道和产品两个方向进行了全方位的转型,也使得在转型初期遇到了较大的困难和挑战,对当期业绩造成了明显的冲击,但“风物长宜放眼量”,通过公司内部坚定的转型举措,预计未来公司将实现可持续的高质量发展。2022 年公司负债端的代理人队伍以及NBV持续出现较大幅度的下滑,2022年底公司的代理人数已降至2010年左右的规模,NBV 绝对值已经低于 2015 年的水平,负债端已实现充分出清;资产端在利率中枢下移、权益市场大幅波动、
49、非标资产到期以及房地产风险暴露等多方面因素影响下,公司 2022 年的总投资收益率持续探底,拖累净利润连续三年下滑,整体而言2022年公司业绩处于资产负债双低基数状态,所谓“蹲得够深,跳得更高”,这也为公司2023年业绩增长奠定了基础,预计公司2023年业绩有望迎来显著改善。3.1 负债端:寿险转型渐入正轨,业绩迎来“明显拐点”负债端:寿险转型渐入正轨,业绩迎来“明显拐点”2022 年公司实现新单保费(计算新业务价值的口径)为 1193.36 亿元,同比下滑 12.4%,新单保费已连续下滑五年,主要是由于人口红利消失、渠道改革使得代理人数下滑、疫情影响代理人线下展业、经济走弱影响居民需求等多重
50、因素共同导致的。分季度来看,2022 年公司的新单保费规模逐季减少,但 Q4 的降幅边际收窄,因此我们预计 2023 年随着整体内外部销售环境向好,公司在同期低基数下有望实现较好增长,且增速有望逐季抬升。图图 1 17 7:各公司各公司历年历年净利润表现(百万元)净利润表现(百万元)图图 1 18 8:20222022 年各公司的净利润同比均出现下滑年各公司的净利润同比均出现下滑 资料来源:公司公告、国联证券研究所 资料来源:公司公告、国联证券研究所 020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000中国平安中国人寿中国太保新华保险-10
51、0%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%中国平安中国人寿中国太保新华保险 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司点评公司报告公司点评 2022 年公司实现新业务价值 288.2 亿,同比下滑 24.0%。分季度来看,Q2 和Q4的NBV增速环比均有所改善,且Q4的NBV增速实现两位数的正增长(+11.7%),公司管理层更是在业绩发布会上表示,2023Q1 及全年 NBV 实现正增长可期。整体来看,公司 2023 年面临的是逐季度走低的基数效应,在整体经济稳步复苏、负债端供需同步改善的背景下,公司季度间的 NBV 增速有望逐季改善。同时公司在 2021年和
52、 2022 年底分别对精算假设进行了保守调整,使得 2022 年的 NBV 基数偏低,为后续的精算假设释放提供了空间。2022 年公司的新业务价值率为 24.1%,同比下滑 3.7pct,主要是由于居民消费意愿阶段性减弱、长期保障型产品销售下滑、以及增员和客户面访等线下活动受限等因素所致。从当前个险代理人渠道的 NBV 结构来看,长期保障型险种对 NBV 的贡献占比由 2015 年的 78%降至 2022 年的 27.2%,长交和短交保障储蓄型险种的 NBV贡献占比持续提升,主要是由于当前客户对“保障+储蓄”双功能型的产品需求不断增长所致。从新业务价值率角度来看,当前公司整体新业务的价值率已经
53、与储蓄类险种价值率相当,这意味着以往被认为价值率“低”的储蓄类险种的价值率已经“不低”图图 1 19 9:中国平安的寿险及健康险中国平安的寿险及健康险 F FYPYP 连续五年下滑连续五年下滑 图图 2020:中国平安中国平安分季度的分季度的 F FYPYP 表现(百万元)表现(百万元)资料来源:公司公告、国联证券研究所 资料来源:公司公告、国联证券研究所 备注:首年保费的口径是用于计算用来计算新业务价值的首年保费。图图 2121:中国平安的寿险及健康险中国平安的寿险及健康险 N NBVBV 连续三年下滑连续三年下滑 图图 2222:中国平安中国平安 2 2022022 年年分季度的分季度的
54、NBVNBV 表现(百万元)表现(百万元)资料来源:公司公告、国联证券研究所 资料来源:公司公告、国联证券研究所-20%-10%0%10%20%30%40%050,000100,000150,000200,0002000212022寿险及健康险业务首年保费(百万元)同比增速(右轴)-20%-15%-10%-5%0%010,00020,00030,00040,00050,00060,0002022Q12022Q22022Q32022Q4寿险及健康险业务首年保费同比增速(右轴)-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%010,00020
55、,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022寿险及健康险业务NBV(百万元)同比增速(右轴)12,589 6,984 6,275 2,972-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002022Q12022Q22022Q32022Q4寿险及健康险业务NBV同比增速(右轴)14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司点评公司报告公司点评 了,该类险种占比的提升已经不再
56、会导致新业务整体价值率的下滑从而拖累 NBV 增长,目前公司也转变发展思路,不再一味追求新业务价值率的提升,而是注重新业务价值绝对量的增长。后续随着公司不断加强价值管理,持续提高长交储蓄险的占比后,有望提高储蓄型险种整体的新业务价值率,从而实现新业务的量价齐升。公司有望在需求持续向好的背景下迎来持续性的保费修复,进而推动队伍逐渐企稳,进一步迎来负债端的长期拐点。分渠道来看,代理人渠道分渠道来看,代理人渠道的的 NBV 贡献贡献同比下滑,银保渠道和其他渠道的同比下滑,银保渠道和其他渠道的 NBV贡献同比抬升贡献同比抬升。2022 年代理人渠道的新单保费和 NBV 均同比下滑,下降幅度分别为-12
57、.5%、-26.2%,而银保渠道的新单保费和 NBV 均实现了较好增长,同比增速分别为+16.9%、+15.9%,主要是由于代理人线下展业受限、银保渠道和电网销等销售场景更具优势等因素导致的,也可以看到公司当前主要的业务渠道还是个险,但银保渠道和电网销渠道的占比在逐年提升,未来公司也将持续创新渠道发展,多渠道并重,创造业务增量。图图 2 25 5:中国平安中国平安 N NBVBV 的渠道贡献情况的渠道贡献情况 资料来源:公司公告、国联证券研究所 对于代理人渠道对于代理人渠道,近年来由于渠道改革推动代理人数下降、疫情等因素影响代理人展业,代理人渠道的新单保费和 NBV 均出现连续下滑、且已回落至
58、 2015 年左右的水平,当前代理人渠道的新单保费和 NBV 基数极低。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000212022代理人渠道电销、互联网及其他渠道银保渠道团险渠道图图 2323:中国平安寿险及健康险中国平安寿险及健康险业务业务 N NBVBV M Marginargin 图图 2 24 4:中国平安中国平安代理人渠道的代理人渠道的 N NBVBV 结构结构 资料来源:公司公告、国联证券研究所 资料来源:公司公告、国联证券研究所 38.8%37.4%39.3%43.7%47.3%33.3%27.8%24.1%
59、0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2000212022寿险及健康险业务NBV Margin0%20%40%60%80%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022长期保障型长交保障储蓄混合型短交保障储蓄混合型短期险 15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司点评公司报告公司点评 截至 2022 年末,公司的代理人数为 44.5 万人,相比 2018 年的高点 141.74 万人仅剩下 1/3 左右,经历了过去三年的快速脱落后代理人的降幅边际也在持续收窄。同时随着队伍高质量转型
60、的深入推进,代理人规模基本止跌、人均产能和人均收入均实现大幅增长,队伍质态实现明显改善。2023 年考虑到保险产品吸引力增强、线下社会活动恢复均将带动代理人收入和产能继续提升,我们预计公司代理人队伍有望实现数量触底回升、质态持续优化。因此,随着 2023 年在外部疫情影响消退、经济稳步复苏,以及内部代理人出清基本到位、公司大力增员并注重提升代理人的素质和展业能力下,代理人渠道将迈入“量稳质升”的上升通道,后续对整体 NBV 的量率贡献程度均有望显著改善,我们依旧看好公司代理人渠道的重要业务贡献能力。对于银保渠道对于银保渠道,公司银保渠道的 NBV 已连续六年实现正增长,且对公司的 NBV贡献比
61、重由 2015 年的 0.8%大幅提升至 2022 年的 7.1%,这表明一方面银保渠道的客户对于储蓄型险种的需求仍在不断提升。同时平安寿险与平安银行的独家代理模式探索初见成效,银保新优才队伍规模已达1600人且人均产能是钻石代理人队伍的1.4图图 2 26 6:中国平安代理人渠道的首年保费表现(百万元)中国平安代理人渠道的首年保费表现(百万元)图图 2727:中国平安代理人渠道的中国平安代理人渠道的 N NBVBV 降幅同比小幅收窄降幅同比小幅收窄 资料来源:公司公告、国联证券研究所 资料来源:公司公告、国联证券研究所 图图 2 28 8:中国平安的代理人数量降幅边际收窄(万)中国平安的代理
62、人数量降幅边际收窄(万)图图 2 29 9:中国平安中国平安代理人的人均代理人的人均产能和收入持续提升产能和收入持续提升 资料来源:公司公告、国联证券研究所 资料来源:公司公告、国联证券研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000200021 2022代理人渠道首年保费(百万)同比增速(右轴)-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0
63、0080,0002000212022代理人渠道NBV(百万)同比增速(右轴)-0110130150 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司点评公司报告公司点评 倍,后续随着银保渠道的“产品+”体系不断完善、以及公司对银保渠道的持续重视,银保渠道的保费和价值贡献仍有望再上台阶,进而推动公司整体新单保费和 NBV 实现较好增长。当前市场对公司 2023 年的 NBV 增速存在较大的预期差,我们认为公司 2023年有望实现两位数以上的 NBV 增长,超出市场预期,基于:1)对公司代理人渠道发展接近触底的判断,预计公司 202
64、3 年代理人降幅将显著收窄,同时在公司代理人渠道改革进一步推广之后,队伍质量有了明显提升的背景下,队伍产能有望迎来持续的增长;2)对公司产品结构改善的判断,在经历连续三年新业务的量质齐降之后,2022 年中国平安保障型业务的新单保费贡献已经降至个位数水平,新业务价值贡献也仅有 20%左右,保障型险种占比再进一步下降的空间极小,产品结构基本调整到位。在行业产品结构经历多年的量价双杀(重疾险保费下滑带来高价值险种 FYP 的总量和占比的同步下降)之后,当前储蓄型产品已经取代保障型产品成为行业保费和价值的主要贡献来源,保障型险种的变动对公司新业务价值的影响已经较小,未来随着储蓄型产品新单保费的持续增
65、长,占比将持续提升。同时从客观的低基数背景下(2022 年底进行了保守的精算假设处理)也使得公司的 NBV 增长变得“更加确定”,预计 2023Q1 公司的 NBV 有望实现大个位数的增长,全年的 NBV 增速也有望实现两位数的增长。3.2 资产端:资产端:过去两年过去两年公司公司投资端阶段性承压,投资端阶段性承压,2023 年有望恢复正常年有望恢复正常水平水平 2022 年末,公司的投资资产规模达 4.37 万亿元,同比增长 11.5%,延续了较好的增长态势。业绩方面,2022 年公司的总投资收益率 2.5%,同比下滑 1.5pct;净投资收益率 4.7%,同比提升 0.1pct,两者均处于
66、历史低位,主要是由于过去一年权益市场波动(2022 年沪深 300 指数和上证指数分别下跌 21.3%、15.0%)、利率持续低位所致。图图 3030:中国平安银保渠道的中国平安银保渠道的 N NBVBV 持续增长(百万元)持续增长(百万元)图图 3131:中国平安银保渠道的中国平安银保渠道的 N NBVBV 贡献持续提升贡献持续提升 资料来源:公司公告、国联证券研究所 资料来源:公司公告、国联证券研究所-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05001,0001,5002,0002,5002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022银保渠
67、道NBV(百万)同比增速(右轴)0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022银保渠道对整体的NBV贡献占比 17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司点评公司报告公司点评 从从 2022 年底年底公司的资产配置结构上来看公司的资产配置结构上来看,债券投资占比高达 50.7%,相比年初提升 2.1pct,是公司单类别中占比提升幅度最高的品种,预计是公司持续加配长久期债券所致;公司股票占比下降 1.8pct 至 5.2%,主要是由于市场波动加剧使得公司投资风格趋于稳健。同时公司的不动产投
68、资规模占总投资资产的比重为 4.7%,较年初下降 0.8pct,且主要以物权资产为主(占比 58%),公司持续注重缩小地产风险敞口。图图 3 34 4:中国平安中国平安的的资产配置结构稳健资产配置结构稳健 资料来源:公司公告、国联证券研究所 公司自开始投资债权计划及债权型理财产品以来,整体风险可控。从信用水平上看,资产信用水平较好,公司所持有的债权计划和信托计划外部信用评级 96.1%以上为 AAA;除部分高信用等级的主体融资免增信外,绝大部分项目都有担保或抵质押;图图 3232:中国平安的投资资产规模持续增长(百万元)中国平安的投资资产规模持续增长(百万元)图图 3333:中国平安中国平安的
69、投资收益率表现的投资收益率表现 资料来源:公司公告、国联证券研究所 资料来源:公司公告、国联证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,0004,000,0004,500,0005,000,000200212022投资资产(百万元)同比增速(右轴)4.0%2.9%5.1%5.1%7.8%5.3%6.0%3.7%6.9%6.2%4.0%2.5%2%3%4%5%6%7%8%净投资收益率总投资收益率 18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告
70、公司点评公司报告公司点评 从行业及地域分布看,公司主动规避高风险行业和区域,目标资产分散于基建、非银金融、不动产等行业,主要集中于北京、上海、广东等经济发达地区;从投资收益率上看,公司整体组合的投资收益率水平为 5.05%。图图 3 35 5:中国平安中国平安的的资产配置结构稳健资产配置结构稳健 资料来源:公司公告、国联证券研究所 同时随着华夏幸福的债务危机得以解除、公司房地产风险敞口缩小、叠加支持房地产平稳健康发展的政策不断加码,市场对于公司投资端的担忧有显著缓释。在过去两年投资端阶段性承压下,公司的投资收益率水平处于较低位置,后续在外部资本市场环境改善、内部公司持续注重风险管控、不断提高资
71、产质量和投资水平等因素的共同推动下,公司 2023 年的投资收益率水平预计将恢复至正常水平,进而支撑利润实现较好增长。3.3 公司公司 2022 年年净利润降至低位,净利润降至低位,2023 年有望迎来较高增长年有望迎来较高增长 2022 年公司实现归母净利润 837.74 亿,同比下滑 17.6%。分季度来看,Q4 公司的归母净利润降幅边际走扩,除银行业务外,其余业务在 Q4 的净利润表现均同比下滑,其中降幅较大的财险业务主要是由于 Q4 保证险业务的赔付率大幅提升所致,资管业务主要是由于市场波较大及项目估值变化所致。展望 2023 年,随着公司资产和负债两端均有望迎来明显改善,预计公司的盈
72、利能力有望修复,且考虑到公司当前的净利润规模已经降至较低水平,我们认为2023Q1 及全年公司的净利润均有望实现两位数的增长水平。表表 3 3:中国平安的归母净利润表现中国平安的归母净利润表现 单位:百万元单位:百万元 2 2022A022A 2 2021A021A yoyyoy 2 2022Q4022Q4 2 2021Q4021Q4 yoyyoy 寿险及健康险业务 48,488 59,468-18.5%8,283 15,074-45.1%财产保险业务 8,838 16,117-45.2%-1,567 2,896-154.1%银行业务 26,380 21,060 25.3%5,133 4,17
73、3 23.0%资产管理业务 2,292 12,221-81.2%-3,290 352-1034.7%科技业务 3,614-1,957-284.7%-69-602-88.5%其他业务及合并抵销-5,838-5,291 10.3%-1,179-1,913-38.4%19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司点评公司报告公司点评 集团合并集团合并 83,774 101,618 -17.6%7,311 19,980-63.4%资料来源:公司公告、国联证券研究所 2022 年公司实现归母营运利润 1483.65 亿元,同比微增 0.3%,主要是得益于寿险及健康险业务、银行业务的亮眼表现。其中寿险及
74、健康险业务的营运利润主要由剩余边际摊销构成,当年摊销同比出现下滑主要是受当期新业务价值大幅下滑所致;营运偏差及其他同比高增 96.1%,主要是由于公司实际赔付较低、以及继续率改善带动营运偏差增长。展望后续,随着公司新业务价值恢复增长,将促进公司剩余边际和剩余边际摊销同步实现较好增长,以及公司继续加强业务品质的管控和提升,将带动继续率持续改善,寿险及健康险业务的营运利润有望保持良好增长态势。同时,公司始终坚持分红与营运利润挂钩,2022 年公司全年分红合计派发红利每股 2.42 元,同比增长 1.7%,略好于营运利润增速,表明公司致力于给股东提供稳定的分红增长,预计后续随着每股营运利润的稳定增长
75、将持续推动每股红利的增长,从长期投资的角度来看,公司的股息率将稳健提升。图图 3 38 8:中国平安中国平安的的每股分红持续保持稳定增长每股分红持续保持稳定增长 资料来源:公司公告、国联证券研究所 平安集团 2022 年底的 EV 为 14237.63 亿元,较上年末增长 2.0%,增速略低于上市同业平均水平,其中寿险及健康险业务EV为8747.86亿元,较上年末下滑0.2%,图图 3 36 6:中国平安中国平安归母营运利润增长驱动因素归母营运利润增长驱动因素(百万元)(百万元)图图 3 37 7:中国平安中国平安寿险及健康险业务寿险及健康险业务的的营运利润营运利润增速亮眼增速亮眼 资料来源:
76、公司公告、国联证券研究所 资料来源:公司公告、国联证券研究所 20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司点评公司报告公司点评 其他业务调整净资产为 5190.18 亿元,较上年末增长 3.1%,可以看出公司 EV 增速较低的核心原因是寿险及健康险业务的 EV 增速下滑,主要是受到新业务价值的下滑以及投资回报负偏差所致。表表 4 4:平安:平安寿险寿险 2 2022022 年年 E EV V 增速构成增速构成 单位:百万元单位:百万元 2 2022022 2 2021021 EVEV 增速贡献差异增速贡献差异 年初内含价值的预计回报 8.1%8.5%-0.4%新业务价值创造 3.8%5.3
77、%-1.5%营运假设及模型变动-0.8%-0.7%-0.1%市场价值调整影响 0.1%0.9%-0.8%投资回报差异-4.6%-3.0%-1.6%营运经验差异及其他 -0.2%-2.0%1.8%寿险向集团分红-6.0%-2.5%-3.5%其他-0.7%-0.2%-0.5%寿险业务内含价值寿险业务内含价值增速增速-0.2%6.3%-6.5%资料来源:公司公告、国联证券研究所 3.4 生态圈赋能效应凸显,生态圈赋能效应凸显,有望推动有望推动金融金融主业更好发展主业更好发展 中国平安自中国平安自 2015 年起年起开始布局“医疗健康生态圈战略”,开始布局“医疗健康生态圈战略”,致力于致力于打造中国版
78、“管打造中国版“管理式医疗”理式医疗”。多年来通过平安寿险、平安健康险和平安养老险三大子公司在寿险领域深耕主业,通过平安好健康构建医疗健康生态以提供医疗和养老等健康管理服务,逐步形成了公司领先的“保险+服务”竞争优势。图图 3 39 9:中国平安中国平安致力于构建致力于构建“管理式医疗”模式“管理式医疗”模式 资料来源:公司公告、国联证券研究所 当前公司的当前公司的医疗健康生态圈建设医疗健康生态圈建设已取得明显成效已取得明显成效,在健康管理方面在健康管理方面,公司已构建线上的“互联网医疗平台”和线下的“到线、到店、到家”医疗健康网络,通过自有的近 4000 人医生团队和外部的 4.5 万名签约
79、医生为客户提供服务。随着医疗健康生态圈的建设不断完善,公司的服务场景日趋多样化、提供的医疗和养老等服务对提升客户黏性、留存率和价值贡献发挥了重要作用,2022 年,公司近 2.27 亿的个人客户中有近 64%的客户使用过医疗健康生态圈提供的服务,其中 35%的新增个人客户 21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司点评公司报告公司点评 来自于集团生态圈用户,且使用集团生态圈服务的个人客户的客均合同数和客均AUM 分别为其他客户的 2.4 倍、5.9 倍;同时享有公司健康管理、居家养老和高端养老等服务权益的客户贡献的 NBV 占比持续提升,其比重由 2020 年的 14%提升至2022 年
80、的 55%,因此我们可以看出医疗健康服务对保险主业的加持效果显著。图图 4040:生态圈生态圈服务对中国平安保险销售的加持效果显著服务对中国平安保险销售的加持效果显著 资料来源:公司公告、国联证券研究所 在养老服务方面,在养老服务方面,截至 2022 年末,公司的居家养老服务已覆盖全国 32 个城市、超 2 万名客户获得居家养老服务资格且客户评价较高;公司的高端养老项目“颐年城”和“逸享城”相继落地,公司在养老服务上的领先优势明显。后续随着人口老龄化进程加深、居民的健康管理意识增强,消费者对于医疗健康和养老服务的需求还将持续增长,而公司通过构建“保险+服务”体系,不仅能为消费者提供储蓄险和保障
81、险等功能全面保险产品、满足其财务管理和风险保障等需求,还能为消费者提供优质的医疗健康服务和“一站式”养老解决方案、满足其健康保障和养老储备等需求。长期来看,公司通过持续推动“综合金融+医疗健康”战略升级,为公司在未来“保险+服务”为王的竞争中建立起了明显优势,有望在长期发展中脱颖而出。4.盈利预测、估值及投资建议盈利预测、估值及投资建议 随着保险业外部经营环境的显著改善、内部代理人渠道转型基本到位,预计行业2023 年一季度和全年的 NBV 均可实现正增长。我们认为随着社会活动恢复,保险的线下销售场景得到了明显改善,同时在公司持续积极、深入推动渠道转型下,公司代理人的人均产能和收入均已实现显著
82、增长,后续在客户的财富管理需求持续旺盛、代理人的供给效率提升下,公司负债端的改善有望持续超预期。就资产端而言,在经历了过去几年的阶段性承压后,公司的房地产风险基本出清,后续在整体经济稳步复苏、权益市场震荡上行下,2023 年公司的投资收益率和净利润有望迎来明显改善。整体来看,我们认为 2023 年将成为公司发展的分水岭,负债端已迎来“明显拐点”、资产端将恢复正常水平,公司未来发展可期。我们认为公司过去三年在转型上的举措已经逐渐显效,同时公司在“综合金融和生态圈建设”领域的两大竞争护城河也支撑了公司未来长期视角下实现好于行业的增长。对于年初至今保险行业出现的负债端超预 22 请务必阅读报告末页的
83、重要声明 公司报告公司点评公司报告公司点评 期从股价上仅在中国太保上有所反应,中国平安的股价并无明显反应,同时目前来看行业负债端的增长有望延续至全年,行业迎来复苏拐点,市场目前并未对该超预期的表现充分认知,公司股价年初至今处于滞涨状态,因此我们认为公司股价存在较大的修复空间。对于公司未来三年的发展,我们认为当前行业外部环境已经出现了明显改善,客户需求显著提升,同时公司代理人队伍产能预计还将持续提升,假设未来三年公司平均人力分别为 40 万、38 万、37 万,同时在公司转型红利的作用下公司各年的代理人人均产能提升 20%、10%、10%,推动公司负债端 NBV 修复至双位数增长,从而推动剩余边
84、际摊销对利润的贡献稳步修复,同时在公司资产端风险逐步出清以及资本市场平稳发展的背景下,假设公司未来三年的总投资收益率分别为 4.7%、4.8%、4.8%,促进公司投资收益的稳健增长,基于上述假设我们预计公司 2023-25 年营业收入(按当前会计准则预测)分别为 7850/8243/8655 亿元,对应增速分别为 2%/5%/5%,预计公司 2023-25 年归母净利润分别为 1092/1250/1564 亿元,对应增速分别为30%/15%/25%。鉴于公司综合金融优势明显以及生态圈布局遥遥领先,我们认为中长期视角公司仍有望实现好于行业的业绩成长性,结合 A 股可比寿险同业的估值(根据 202
85、3年4月 25日的股价,中国人寿估值为0.78倍 PEV),给予公司寿险业务 2023年底 0.8 倍 PEV,对应归属于集团的目标市值为 7660 亿元,对银行板块和科技相关板块上市标的采用市值法计量,对应归属于集团的目标市值为 1445 亿元,对财险板块和资产管理板块给予 2023 年底 1 倍 PB 估值,对应归属于集团的目标市值为 1996亿元,对各子板块的估值进行加总,对应目标市值为 11101 亿元,综合给予公司目标估值对应 2023 年 0.72 倍 PEV,目标价 60.7 元,维持“买入”评级。5.风险提示风险提示 经济复苏不及预期经济复苏不及预期:若后续经济增长不及预期可能
86、会影响保险负债端的新单销售和资产端的投资收益,从而对公司业绩产生负面影响;居民消费不及预期:居民消费不及预期:居民对未来收入预期悲观会影响居民的消费行为,进而对保险销售和业绩增长产生不利影响。管理层变动:管理层变动:管理层对公司现有战略的延续性影响较大,若公司管理层发生变动将会影响公司经营。23 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司点评公司报告公司点评 财务财务预测预测摘要摘要 利润表:利润表:单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 一、营业收入 保险业务收入 760843 769633 785026 824277 865491 其中:分保费收入 148 1
87、32 137 144 151 减:分出保费-30208-21967-22846-23988-25187 提取未到期责任准备金 9298-5248-5458-5731-6017 已赚保费 739933 742418 756722 794558 834286 银行业务利息收入 213439 228784 245232 262863 281761 银行业务利息支出-92071-- 银行业务利息净收入 121368 131096 141585 152892 165081 非保险业务手续费及佣金收入 51524 45982 41036 36622 326
88、83 非保险业务手续费及佣金支出-9940-9928-9916-9904-9892 非保险业务手续费及佣金净收入 41584 36054 31120 26718 22791 非银行业务利息收入 125474 124276 131733 139637 148015 投资收益 103378 39710 51623 56785 62464 其中:对联营企业和合营企业的投7346 10165 14066 19463 26933 以摊余成本计量的金融资产终止确-363-273-205-154-116 公允价值变动损益-22613-32942 5840 7008 8410 汇兑损益 1267 3342 8
89、815 23252 61333 其他业务收入 67055 63309 59772 56433 53281 资产处置损益 14 311 358 411 473 其他收益 2984 2994 3004 3014 3024 营业收入合计 1180444 1110568 1190571 1260709 1359157 二、营业支出 退保金-52931-54102-56807-59647-62630 保险合同赔付支出---355302 减:摊回保险合同赔付支出 16248 14082 12205 10578 9168 提取保险责任准备金-266815-
90、- 减:摊回保险责任准备金 3956 43 86 172 344 提取保费准备金 106-78 57-42 31 保单红利支出-19405-19599-19795-19993-20193 分保费用-24-26-28-31-33 保险业务手续费及佣金支出-80687-70354-61344-53488-46638 税金及附加-4570-5062-5607-6211-6879 业务及管理费---196160 减:摊回分保费用 5908 6150 6402 6664 6937 非银行业务利息支出-
91、28082-22888-18655-15204-12392 其他业务成本-67970-59643-70379-83047-97995 其他资产减值损失-14548-3096-659-140-30 信用减值损失-90494-80553-71704-63827-56816 营业支出合计-1-1-1159918 三、营业利润 139685 106319 138765 159069 199239 加:营业外收入 579 359 223 138 86 减:营业外支出-684-863-1089-1374-1733 四、利润总额 139580 1058
92、15 137899 157834 197591 减:所得税-17778 1617 2107 2412 3019 五、净利润 121802 107432 140007 160245 200611 归属于母公司股东的净利润 101618 83774 109175 124957 156434 少数股东损益 20184 23658 30831 35288 44177 资料来源:公司公告,Wind,国联证券研究所预测 24 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司点评公司报告公司点评 资产负债表:资产负债表:单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产 货币资金 5350
93、67 612595 701356 802979 919325 结算备付金 10402 16846 27282 44183 71554 拆出资金 95443 133921 187911 263668 369967 买入返售金融资产 61429 91315 135741 201781 299950 应收保费 79834 72280 65441 59249 53642 应收账款 26628 36118 48990 66450 90132 应收分保账款 16276 12278 9262 6987 5271 衍生金融资产 30957 29278 27690 26188 24768 应收分保合同准备金 2
94、6852 24969 23218 21590 20076 保户质押贷款 178298 188765 199846 211578 223999 长期应收款 200701 186858 173970 161971 150799 发放贷款及垫款 2980975 3238054 3517303 3820635 4150127 定期存款 242968 270340 300796 334682 372387 金融投资:以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融1426677 1631416 1865537 2133255 2439394 债权投资 2768995 3004502 3260039 353731
95、0 3838164 其他债权投资 428530 467031 508991 554721 604560 其他权益工具投资 268215 255103 242632 230771 219489 长期股权投资 284061 280793 277563 274369 271213 商誉 23175 44060 83766 159255 302774 存出资本保证金 12606 14444 16550 18963 21728 投资性房地产 101690 136655 183642 246786 331640 固定资产 45823 49941 54429 59320 64651 无形资产 29638 3
96、3459 37773 42642 48140 使用权资产 14185 12580 11157 9894 8775 递延所得税资产 65360 92846 131891 187355 266144 其他资产 151239 177628 208621 245023 287776 独立账户资产 36002 23093 14813 9501 6095 资产总计 10142026 11137168 12316211 13731108 15462538 负债 短期借款 116102 121945 128082 134528 141298 向中央银行借款 148162 191916 248591 32200
97、3 417094 银行同业及其他金融机构存放款项 320702 385092 462410 555252 666735 拆入资金 40998 68485 114401 191100 319223 以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融57376 88770 137342 212490 328756 衍生金融负债 35049 39738 45054 51082 57916 卖出回购金融资产款 127477 271737 579250 1234760 1481712 代理买卖证券款 72928 125828 217100 374579 646288 应付账款 6663 10349 16074 2
98、4966 38778 预收保费 43784 44444 45114 45794 46484 应付手续费及佣金 9702 9322 8957 8606 8269 应付分保账款 23028 16426 11717 8358 5962 应付职工薪酬 45759 47723 49771 51908 54135 应交税费 25915 25871 25827 25783 25739 应付赔付款 74253 83316 93485 104896 117699 应付保单红利 67276 71445 75872 80574 85567 吸收存款 2929121 3306171 3731757 4212126 4
99、754330 保户储金及投资款 825057 875529 929089 985925 1046238 保险合同准备金 2473134 2742989 3042289 3374247 3742427 长期借款 171682 151539 133759 118066 104213 25 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司点评公司报告公司点评 应付债券 1097523 931098 789909 670130 568513 租赁负债 14208 13013 11919 10916 9998 递延所得税负债 13605 14217 14857 15525 16223 其他负债 288797
100、301814 315418 329635 344492 独立账户负债 36002 23093 14813 9501 6095 负债合计 9064303 9961870 11242855 13152748 15034185 股东权益 股本 18280 18280 18280 18280 18280 资本公积 130407 133501 146851 161536 177690 减:库存股-9895-10996-12096-13305-14636 其他综合收益-9166-4712-5183-5702-6272 盈余公积 12164 12164 13380 14718 16190 一般风险准备 10
101、1108 115104 126614 139276 153203 未分配利润 569507 595334 666298 747520 849202 归属于母公司股东权益合计 812405 858675 954145 1062324 1193658 少数股东权益 265318 316623 351826 391715 440143 股东权益合计 1077723 1175298 1305971 1454039 1633801 负债和股东权益总计 10142026 11137168 12548826 14606787 16667986 资料来源:公司公告,Wind,国联证券研究所预测 26 请务必阅
102、读报告末页的重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:
103、A股市场以沪深 300 指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-
104、10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“国联证券”)。未经国联证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的,仅供我们的客户使用,国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意
105、见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及
106、预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投
107、资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 无锡:无锡:江苏省无锡市太湖新城金融一街 8 号国联金融大厦 9 层 上海:上海:上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场 1 座 37 层 电话: 电话: 传真: 传真: 北京:北京:北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 4 层 深圳:深圳:广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心 29 层 电话: 电话: 传真: